Véronique Bessière Éric Stéphany LE FINANCEMENT DE L

Sous la direction de Véronique Bessière

Éric Stéphany

LE FINANCEMENT DE L’INNOVATIONLE FINANCEMENT DE L’INNOVATION

NOUVELLES PERSPECTIVES THÉORIQUES ET PRATIQUES

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LE FINANCEMENT DE L’INNOVATION


Bessière V., Stéphany É., Le crowdfunding. Fondements et pratiques

Bessière V., Stéphany É., Le financement de l’innovation. Nouvelles perspectives théoriques et pratiques

Buigues P.-A., Lacoste D., Stratégies d’internationalisation des entreprises. Menaces et opportunités

Hanoune É., Very P., Du produit vers le service, Stratégies d’évolution de l’entreprise industrielle vers les activités de service

Hellriegel D., Slocum J. W., Management des organisations, 2e édition

Hilton R. W., Maher M. W., Selto F. H., Comptabilité de gestion et contrôle des coûts, Stratégies des décisions en entreprises

Ingham M., Vers l’innovation responsable, Pour une vraie responsabilité sociétale

Tidd J., Bessant J., Pavitt K., Management de l’innovation, Intégration du changement technologique, commercial et organisationnel

Stankiewicz F., Manager RH, Des concepts pour agir, 2e édition

Stolowy H., Lebas M. J., Ding Y., Langlois G., Comptabilité et analyse financière, Une perspective globale, 3e édition

NOUVELLES PERSPECTIVES THÉORIQUES ET PRATIQUES

Sous la direction de Véronique Bessière

Éric Stéphany


© DB SUP s.a., 2015 1re édition Fond Jean Pâques, 4 – B-1348 Louvain-La-Neuve Tous droits réservés pour tous pays. Il est interdit, sauf accord préalable et écrit de l’éditeur, de reproduire (notamment par photoco-

pie) partiellement ou totalement le présent ouvrage, de le stocker dans une banque de données ou de le communiquer au public, sous quelque forme et de quelque manière que ce soit.

Imprimé en Belgique

Dépôt légal: Bibliothèque nationale, Paris : avril 2015 ISSN 1782-8147

Bibliothèque royale de Belgique, Bruxelles : 2015/0074/027 ISBN 978-2-8041-9015-6

Les droits d’auteurs sont reversés à la Ligue contre le cancer, Comité de l’Hérault, 1 avenue des apothicaires, F - 34298 Montpellier cedex 5.

Pour toute information sur notre fonds et les nouveautés dans votre domaine de spécialisation, consultez notre site web : www.deboeck.com

IntroductIon

Véronique Bessière et Éric Stéphany

Business angel, venture capital, fonds publics, crowdfunding… Les sources de financementdes start-up et de l’innovation sont multiples. Cette multiplicité des acteurs du financementde l’innovation traduit un processus complexe et un enjeu important.

Le financement de l’innovation : un enjeu important

L’enjeu est important parce que, au-delà de ceux liés aux innovations elles-mêmes, leursélection est réalisée par le financement. Sans capital, une idée, aussi innovante soit-elle,ne peut se développer. Ainsi, la fonction économique du financement n’est pas seulementd’apporter des fonds à un projet, mais bien d’en opérer la sélection.

Le rôle central du capital-risque dans cette fonction de sélection a largement été misen avant par les professionnels du secteur et la littérature universitaire. Comme le souligne1

Peter Thiel, cofondateur de PayPal, désormais business angel et créateur d’un fonds de capital-innovation, « moins d’1%des nouvelles entreprises créées chaque année aux États-Unis reçoiventdes fonds du capital-risque, et l’investissement total du capital-risque représentemoins de 0,2%du PIB ». Mais « les sociétés soutenues par du capital-risque créent 11 % des emplois du secteurprivé, et génèrent l’équivalent incroyable de 21% du PIB. Les douze plus grandes entreprises techont été appuyées par du capital-risque. Ensemble, elles valent plus de 2000milliards de dollars. »Le rôle économique des apporteurs de capitaux, principalement en tant qu’actionnaires, estdonc d’évaluer le potentiel économique d’une idée et d’en permettre le développement.

Le financement de l’innovation : un processus complexe

Cette fonction économique des apporteurs de capitaux est complexe, principalement enraison de la forte intangibilité des actifs et des activités d’innovation et de l’incertitudesur leur potentiel économique, voire technologique. Cette fonction s’intègre dans la duréedu développement du projet, pas uniquement lors d’un financement initial. La nature desressources apportées n’est pas exclusivement financière. Elle est aussi cognitive, dans lesens où des ressources de connaissance sont apportées au projet à travers le processusd’évaluation de son business model. Elle implique la mobilisation d’acteurs spécialisés.

1. Challenges, no 408, 6 novembre 2014, page 53.

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le financement de l’innovation6

La compréhension de ce processus a mobilisé une littérature importante, dont lacaractéristique est d’être généralement centrée sur le rôle et les pratiques d’un investis-seur spécifique : le capital-risque. La finance entrepreneuriale s’est ainsi principalementstructurée autour des problématiques suivantes : les rôles et les caractéristiques dufinancement par capital-risque, les critères d’investissements et les procédures d’éva-luation, la performance des investissements en capital-risque, la relation capital-risque/entrepreneur.

Le financement de l’innovation : objectifs et présentation de l’ouvrage

Cet ouvrage réunit des contributions de différents chercheurs spécialistes du domaine dela finance entrepreneuriale. Il a plusieurs objectifs.

– Il vise à comprendre un processus spécifique de financement. Il en présente lesgrandes évolutions et met en perspective les enjeux actuels et futurs.

– Il centre l’analyse autour du jeu des acteurs (love money, business angel, equitycrowdfunding, capital-risque), dans la compréhension des logiques propres à chacun,de leur rationalité.

– Il analyse une offre de financement dont l’enjeu est d’accompagner les entreprisesinnovantes dans leur développement.

– Il s’inscrit dans les thématiques de recherches actuelles et établit un pont entre lesrésultats et réflexions issues de la recherche et les pratiques, dans le cadre d’undomaine en évolution permanente.

L’ouvrage couvre un large spectre de thèmes, qui constituent le champ de la financeentrepreneuriale : le financement et ses diverses formes, l’évaluation des projets et l’impactdes aspects psychologiques dans cette évaluation, les différents acteurs, leur logique,notamment de gouvernance ou de revente ultérieure, et leurs modes d’action (gouvernance,contractualisation, syndication, rôle des institutions), le cadre institutionnel, le lien entreinnovation et responsabilité sociale.

Ce livre est composé de dix chapitres visant à proposer une compréhension du pro-cessus de financement de l’innovation. Il propose un éclairage du rôle et des missions dechaque acteur du financement.

Le premier chapitre s’intéresse aux mécanismes psychologiques de la décision et enpropose une lecture en contexte d’innovation. La perception du risque, la manière dont ledécideur forme un jugement ou une évaluation est centrale dans le processus de décision.L’intuition, le « sentiment », l’affect questionnent la rationalité de la prise de décision.

Le second chapitre a pour objectif de présenter, d’une part, les principales limites destechniques classiques d’évaluation pour l’étude des projets innovants – en particulier enliaison avec les notions de risque, de temps et d’information – et, d’autre part, d’intégrerle concept de business model en finance comme outil d’aide à la décision.

Les chapitres 3, 4 et 5 traitent des acteurs majeurs du seed capital : l’equity crowd-funding (ou crowdinvesting), les business angels et les capital-risqueurs.


7intRodUction

L’equity crowdfunding (chapitre 3) connaît un fort développement en France. Iltraduit une nouvelle dynamique du financement de l’innovation par la mobilisationde nouveaux acteurs (les plateformes de financement et les membres de la foule (ou« crowders »). Les business angels (chapitre 4), acteurs historiques et fondamentaux duseed capital, sont des financeurs spécifiques dont il importe de comprendre la logiquede financement. Enfin, le capital-risque est abordé sous le prisme de la syndication(chapitre 5), compte tenu de la généralisation de ce mode d’organisation des apportsen fonds propres pour les firmes entrepreneuriales. Ce chapitre traite des motivationsqui sous-tendent la syndication et du rôle de cette dernière dans le financement del’innovation.

Les chapitres 6, 7 et 8 explicitent et discutent les dynamiques de gouvernance mobi-lisées dans une opération de financement de l’innovation.

Les investisseurs dans les start-up sont caractérisés par leur capacité à apporter desservices qui permettent de favoriser la réussite des projets, mais également par l’exerciced’une surveillance fondée sur la détention de droits de contrôle. On constate, dans touteopération de financement d’un projet innovant, une forte asymétrie d’information entreentrepreneurs et investisseurs quant à la qualité réelle des projets et au comportementde l’entrepreneur. Les conséquences de ces asymétries sont très étudiées en finance, et lesapports de ces recherches sont développés dans le chapitre 6. Le chapitre 7 analyse un levierde gouvernance particulier et encore peu étudié dans les jeunes entreprises innovantes :le conseil d’administration. Ce chapitre s’intéresse à cette étape clé dans la structurationdes mécanismes de gouvernance, lors de la première entrée d’investisseurs externes aucapital aux côtés des fondateurs, à l’occasion de laquelle un conseil d’administration oude surveillance est généralement mis en place. Enfin, la décision de sortie du capital peutêtre appréhendée aussi comme un mécanisme de gouvernance. L’entrée dans le processusde capital-risque présuppose l’existence d’une solution de sortie ex ante. Cependant, lechapitre propose une discussion de cette vision classique de la finance entrepreneurialequi finalement conduit, à travers la prééminence d’un objectif de sortie, à renoncer à unaccompagnement prolongé de l’entreprise.

Les deux derniers chapitres proposent deux lectures institutionnelles et structurellesdu financement de l’innovation

La question du cadre institutionnel permettant de stimuler l’innovation des entreprisesapparaît aujourd’hui centrale pour les décideurs politiques et économiques. Elle n’en restepas moins complexe eu égard à la multiplicité des facteurs susceptibles d’affecter le dyna-misme de l’innovation (environnement juridique, intervention de la puissance publique,développement des marchés du financement de l’innovation…). Le chapitre 9 s’attacheà examiner l’impact du cadre institutionnel sur les différences nationales constatées entermes de développement de l’innovation. Il étudie, d’une part, l’influence des interven-tions directes de la puissance publique, notamment celle des sociétés de capital-risquepubliques et, d’autre part, il examine l’impact du développement des marchés financierset du crédit dédiés au financement des entreprises innovantes en comparant les cas del’Europe et des USA.



Enfin, le financement des projets innovants est appréhendé dans le chapitre 10 dansle cadre d’une dimension qui intègre la responsabilité sociale de l’entreprise (RSE). Cechapitre questionne l’influence des financements de l’innovation en termes de pérennitéet de gestion responsable du projet innovant. Il s’intéresse plus particulièrement auxmodalités de financement de projets innovants et socialement responsables. Il proposeainsi un état des lieux de ce domaine et ouvre des perspectives sur les solutions adaptéesau financement responsable des projets innovants.


Chapitre 1PercePtIon du rISque

et ÉValuatIon : leS aPPortSde la PSychologIe

de la dÉcISIon

Véronique BessièreMrM & labex entreprendre

université de Montpellier (Iae)

Le financement d’activités nouvelles est, par nature, une opération risquée. Les investisseursprennent des risques importants en espérant que cette prise de risque sera rémunérée pardes gains supérieurs à ceux qui seraient obtenus en prenant moins de risques. Il est doncintéressant de s’interroger sur le processus de décision et la manière dont le risque estperçu et intégré dans l’évaluation d’un projet et de ses perspectives. L’innovation ques-tionne tout particulièrement ce processus, pour deux raisons. La première – évidente – estque l’innovation implique une grande difficulté à établir des prévisions, à appréhenderet mesurer le risque d’un projet. L’analyse du projet est plus faiblement balisée par laréférence à des activités, des technologies ou des marchés existants. Il est plus difficile demener des raisonnements de cause à effet, de quantifier des relations entre événementspossibles ainsi que leurs conséquences potentielles. Dans ce cadre, le processus décision-nel est, comme nous le verrons, marqué par la perception, l’intuition, le « sentiment ». Ladeuxième raison est que l’innovation est souvent caractérisée par un engagement très fortdes porteurs de projets et un rôle souvent prépondérant de l’affect dans leur perceptiondu projet. Le déploiement du projet et les décisions qui en découlent peuvent être prisessous l’effet d’illusions positives (par exemple un optimisme irréaliste), d’erreurs cognitives(une intégration déformée de l’information dans l’évaluation du projet) ou encore d’uneescalade de l’engagement (la continuation d’un projet « à tout prix »).

Les notions de risque et de valeur sont au cœur des décisions de financement desprojets. Ces notions ont fait l’objet de formalisations importantes dans la théorie financière,au point que l’on peut considérer que l’objet principal de cette discipline est l’étude de ladécision en situation de risque. Dans cette approche, le risque est analysé et quantifié, demême que les perspectives de rentabilité. La décision d’investissement standard (rationnelle)découle de la confrontation de ces deux éléments : la rentabilité espérée doit rémunérer lerisque. L’évaluation d’un projet à partir des flux futurs actualisés (discounted cash-flows)


PeRcePtion dU RisQUe et ÉvalUation : les aPPoRts de la PsYcHoloGie de la dÉcision10

est l’illustration typique de ce raisonnement. Au-delà des limites qu’il implique notammentpour les projets innovants1, ce modèle ignore une question centrale : le rôle de l’individudans le traitement de l’information et dans la formulation d’une évaluation. Le modèlefinancier propose des outils de mesure du risque, mais les inputs de ce modèle sont trèsdépendants de l’analyse du décideur. Par exemple, une mesure de variance dépend lar-gement des scénarios anticipés, un taux d’actualisation découle également de choix demesure réalisés en amont par l’analyste (Bancel et al., 2014).

La recherche d’informations, leur traitement et leur structuration constituent une étapeessentielle dans l’évaluation des projets et de leur risque, de même que la manière dont seforme un jugement à partir de l’information ainsi organisée. L’ensemble des sciences cognitivestraite de ce processus, tout particulièrement la psychologie cognitive. Elle a donné lieu àdes applications foisonnantes ces dernières décennies, dans la lignée des travaux pionniersde Kahneman et Tversky (1979). Tout un courant de la finance – courant appelé financecomportementale – s’est inspiré des conclusions issues de la psychologie pour mieux com-prendre le comportement des acteurs sur les marchés financiers (Hirshleifer, 2001 ; Danielet al., 2001). Son développement concerne également d’autres segments de la finance,notamment la finance d’entreprise (Shefrin, 2007), de même qu’en entrepreneuriat, la décisionde créer une entreprise a été étudiée sous l’angle cognitif (Baron, 1998).

L’objet de ce chapitre est de proposer une brève synthèse des conclusions des travauxde recherche qui croisent psychologie et finance, utiles pour la compréhension de l’analysede projets innovants. La première partie s’intéresse au processus décisionnel à traversl’intuition et le raisonnement. La deuxième partie développe le rôle des heuristiques etdes émotions dans la prise de décision. La troisième partie traite des effets de l’optimismeet de la surconfiance sur l’évaluation des projets.

1. l’infoRmation, l’intUition et la RaisonLa théorie de la décision rationnelle décrit le processus de décision comme un ensemble dechoix assimilés à des jeux probabilisés à conséquences monétaires. Le risque est parfaite-ment décrit et quantifié, et la décision dépend de l’attitude du décideur envers le risque.Dans cette première partie, nous précisons différentes notions attachées à la décision, puisprésentons deux grands types de systèmes décisionnels, l’un fondé sur le raisonnement,l’autre sur l’intuition.

1.1 InformatIon, dÉCIsIon Et InCErtItUdE

Le processus rationnel de décision peut être schématiquement scindé en deux étapes : unprocessus entrant où les informations (input) entrent dans le système cognitif pour êtretraitées, et un processus sortant qui se traduit par une décision (output). Ces deux étapesne sont pas indépendantes, puisque la sélection des informations et leur traitement sontfinalisés, c’est-à-dire qu’ils sont réalisés en fonction de la décision à prendre. L’information

1. Voir dans cet ouvrage le chapitre de P. Barnetto (chapitre 2) sur les limites du modèle DCF.


11l’infoRmation, l’intUition et la Raison

est transformée en connaissance et la connaissance est utilisée pour l’action (la décision).L’étape intermédiaire de construction de la connaissance correspond, en des termes plussimples, à la formation d’un jugement ou d’une évaluation. Dans ce processus décisionnel,la connaissance joue un rôle central : elle a pour fonction de réduire l’incertitude.

L’incertitude traduit l’idée simple que les perspectives, et dans certains cas la situationactuelle, ne sont pas parfaitement connues et peuvent faire l’objet d’analyses divergentesou bien, pour un même analyste, de doutes (Schoemaker, 2004). Dans le cas de projetsinnovants, cette incertitude est en général élevée. De manière classique2, deux types d’incer-titudes sont distinguées. La première peut être appréhendée à travers des probabilités :on élabore des scénarios possibles et on peut affecter des probabilités à ces scénarios.Les liens de causalité sont systématiquement recherchés, les causes de variabilités sontidentifiées, leurs probabilités de survenance estimées, leurs conséquences quantifiées. Ladeuxième forme d’incertitude est plus forte : il est impossible d’établir des liens de causalitéstables, utilisables de manière reproductible, ou il est impossible d’estimer les probabilitésattachées aux facteurs de variabilité.

Dans le cadre du financement de projets innovants, ces définitions permettent debien situer les étapes du processus décisionnel. Cependant, l’incertitude ne se réduitpas à une définition technique liée aux caractéristiques des informations (les inputsde notre modèle cognitif simplifié). Elle ne se réduit pas non plus à un effet unique,de type analytique : forte incertitude → recherche accrue d’information → évaluationsous incertitude réduite.

En effet, le cerveau humain de traite pas naturellement l’incertitude de manièreanalytique. Elle n’est pas perçue comme une difficulté qu’il faut traiter. De nombreusesexpériences montrent qu’elle plutôt ignorée. Van Dijk et Zeelenberg (2003) montrent queles décideurs on tendance à écarter les informations ambigües (c’est-à-dire dont le contenuinformationnel est incertain), même lorsqu’elles peuvent être importantes pour caractéri-ser la situation à évaluer. Selon March et Shapira (1987), la faible crédibilité associée àl’estimation des probabilités, compte tenu de la difficulté de cet exercice, incite le décideurà privilégier une analyse en termes de valeur (perçue comme plus crédible), en ignorantla probabilité. Kahneman et Lovallo (1993) soulignent qu’une argumentation probabilisterenforce l’impression de doute.

L’incertitude est également sous-estimée : en présence d’incertitude, le décideur tendà considérer sa propre information comme plus sûre qu’elle ne l’est en réalité (nous expli-citerons ce point dans la section 3.1, en liaison avec la surconfiance).

D’une manière générale, différents biais cognitifs sont accrus en présence d’incerti-tude (Kahneman, 2003), tels que, dans le cadre de décisions financières (Kumar, 2009) :la surconfiance, la représentativité, la difficulté à réaliser ses pertes (nous y reviendrons).

Enfin, et surtout, au lieu de procéder à un découpage des facteurs d’incertitude(causes, effets, probabilités), le décideur a tendance à l’appréhender de manière globale,en mobilisant l’approche intuitive.

2. Cette distinction correspond à celle introduite par Knight en 1921 qui distingue le risque, qui estmesurable, de l’incertitude, qui ne l’est pas.



1.2 LEs dEUx systèmEs dÉCIsIonnELs : L’IntUItIon Et La raIson

La décision en situation d’incertitude a fait l’objet d’un vaste programme de rechercheinitié par Daniel Kahneman, prix Nobel d’économie en 2002. Les différents travaux qu’ila menés sur plusieurs décennies, principalement avec Amos Tversky, ont permis de mieuxcomprendre la psychologie du risque et de l’évaluation et d’intégrer celle-ci dans le pro-cessus décisionnel. Cet ensemble de travaux vise principalement à expliquer pourquoiles individus s’éloignent de la rationalité « théorique » (celle purement issue d’un calculmathématique), que Kahneman et Tversky développent dans la théorie des perspectives(Prospect theory – 1979), qui révise l’approche purement rationnelle jusqu’alors proposéepar la théorie économique à travers la théorie de l’utilité espérée.

Au-delà de cette construction théorique, les travaux de Kahneman et Tversky ontégalement renouvelé une idée ancienne selon laquelle le processus cognitif se caractérisepar deux grands types de démarche : l’intuition et la raison (Kahneman et Frederick, 2005).Une synthèse de cette approche a été produite par Kahneman dans son ouvrage : système 1système 2. Les deux vitesses de la pensée (2012). Le système 1 est rapide, intuitif etémotionnel, alors que le système 2 est plus lent, réfléchi, contrôlé et logique. L’intuition(système 1) se fonde sur l’expérience personnelle, sur des catégorisations de similarité, desconcepts concrets et génériques, des relations d’associations ; son processus est automa-tique. Le raisonnement (système 2) utilise les systèmes formels, le langage (notammentmathématique), les relations causales, logiques ou hiérarchiques ; son processus est déli-béré, stratégique.

RAISONNEMENTSYSTÈME 2

LentEn sérieContrôléAvec effort

Gouverné par des règlesFlexible

RapideEn parallèleAutomatiqueSans effortAssociatif

Apprentissage lent

Représentations conceptuellesPassé, présent, futur

Peut être évoqué par le langage

PerceptionsStimulationscourantes

INTUITIONSYSTÈME 1

PERCEPTION

PROCESSUS

CONTENUS

Schéma n° 1 Le système 1 et le système 2 (Kahneman, 2003)

Une illustration des deux systèmes peut être donnée par la question célèbre du prixde la batte de baseball. « Une batte de baseball et une balle coûtent 1,10 $ en tout. Labatte coûte 1 $ de plus que la balle. Combien coûte la balle ? » Une large majorité réponddix cents à cette question, dans un mouvement impulsif d’évidence, sans effectuer uncontrôle. Cet exemple montre combien le système intuitif peut guider les choix, mais


13HeURistiQUes et sentiments

de manière erronée : la réponse exacte est cinq cents, issue de la résolution de l’équa-tion x + (1$ + x) = 1,10 $.

À travers ces deux systèmes, et les multiples exemples qui les illustrent (repris dansl’ouvrage de Kahneman), il apparaît que la perception du risque par les décideurs estloin d’être rationnelle au sens de la théorie de l’utilité. Dans les expérimentations deKahneman et Tversky, le système 2 n’est pas mobilisé, alors que la situation le permetparfaitement. La supériorité du système 1 apparaît dès lors que la situation exige de larapidité. Les travaux sur ce sujet développés par Gary Klein (2004), fondateur du courantde la « décision en situation », le démontrent. Il n’y a pas, d’ailleurs, opposition entrecette approche et celle de Kahneman et Tversky (Kahneman et Klein, 2009). La supério-rité du système 2 apparaît lorsque l’horizon temporel est limité et requiert des décisionsrapides, même si celles-ci sont complexes et impliquent un haut niveau d’expertise. Or,dans la plupart des cas, cette « urgence » n’est pas la caractéristique déterminante del’innovation. Pourtant, en présence d’incertitude, le système intuitif est inconsciemmentprivilégié. Le décideur utilise une impression globale, qui se forme immédiatement dansson esprit et, même lorsque le raisonnement est mobilisé ensuite, la représentationinitiale reste déterminante.

Les erreurs produites par le système intuitif proviennent notamment de l’utilisationd’heuristiques. Ces dernières sont définies par Kahneman et Tversky comme des raccourcismentaux qui permettent aux individus de résoudre un problème, de formuler des juge-ments, d’approximer une solution. Elles sont un moyen, généralement basé sur l’expérience,d’aboutir à une solution aussi rapidement que possible. Les heuristiques peuvent conduireà des jugements exacts, elles peuvent être efficaces, mais elles peuvent aussi conduire àdes erreurs systématiques ou biais cognitifs3 (selon la terminologie utilisée par Kahnemanet Tversky).

2. HeURistiQUes et sentimentsCes heuristiques sont donc rapides et relativement automatiques, par opposition à unestratégie cognitive analytique qui implique attention et contrôle. Le système intuitif secaractérise également par sa dimension affective (heuristique d’affect).

2.1 La PrIsE dE dÉCIsIon Par hEUrIstIqUEs

Selon Kahneman et Tversky, les heuristiques sont des méthodes rapides et simples pourproduire une solution. Elles sont donc très utiles pour prendre des décisions dans la vie detous les jours. Mais elles sont aussi mobilisées dans des situations plus complexes. Suiteà leurs expérimentations en laboratoire, Kahneman et Tversky ont mis en évidence deserreurs systématiques par rapports au raisonnement analytique, sous l’effet de différentesheuristiques4.

3. Le terme de biais traduit donc une conséquence, mais il est également employé au sens de la causede l’erreur (exemple : biais d’ancrage).4. Pour une approche plus complète, nous renvoyons le lecteur à l’ouvrage de Kahneman (2012).



2.1.1 L’heuristique d’ancrage : Le poids du point de référence

L’heuristique d’ancrage est une manière de résoudre des problèmes ou de formuler uneévaluation en utilisant un point de départ. Le raisonnement est ensuite construit à partirde ce point de référence. Il est naturellement très présent dans la formulation de prévi-sions, le point de référence est alors un scénario jugé central, ou l’année précédente pourun budget, par exemple.

Le problème posé par ce raisonnement, que Kahneman et Tversky ont mis en évi-dence dans de multiples situations, est que la conclusion finale est biaisée par le pointde départ. Ce dernier agit comme une ancre et le décideur ajuste de manière insuffisanteson estimation aux informations ultérieures (biais de conservatisme). De plus, le point dedépart est souvent le fruit de l’accessibilité mentale ou informationnelle d’une donnée,ce qui ne garantit pas sa pertinence par rapport au problème à résoudre (cf. heuristiquede disponibilité dans le paragraphe suivant). Dans une de leurs expérimentations célèbres,Kahneman et Tversky ont demandé à leurs étudiants d’estimer en quelques secondes lavaleur de factorielle 8 (8!). Au premier groupe, le problème est posé avec 8*7*6*5*4*3*2*1, etla réponse médiane obtenue est 2250. Au second groupe il est demandé : 1*2*3*4*5*6*7*8.La réponse médiane est 512. Cette différence s’explique par le fait que ce sont les premierstermes de la série qui servent de référence, et que la suite est insuffisamment prise encompte, précisément en raison de l’ancrage (la bonne réponse est 40 320).

Outre le conservatisme, l’ancrage produit un filtrage de l’information : rejet des infor-mations non confirmatoires et attention sélective pour les informations confirmatoires(biais de confirmation). On cherche à confirmer le point de référence plutôt qu’à l’infir-mer. Dans le cas d’un projet, par exemple, on aura tendance à former une prévision dèsle départ du processus de prévision (qui est en fait une hypothèse), puis à chercher desinformations qui la confirment, plus qu’à chercher des informations qui la réfutent. Ledécideur a tendance à rechercher l’information qui réduit l’incertitude à ses yeux, plutôtque celle qui l’accroît… Le même argument concerne l’évaluation financière des projets.Lorsque celle-ci se fonde sur les prévisions (cash flow actualisés), on en revient aux limitesci-dessus. Lorsque l’évaluation est effectuée par analogie avec des activités comparables(méthode dite des multiples), l’analyste aura tendance à rechercher les caractéristiques quiconfirment la comparabilité plutôt que celles qui l’infirment. Pour cette dernière méthode,un multiple de référence peut également être source d’ancrage, exactement comme unprix de départ dans une négociation.

2.1.2 L’heuristique de représentativité : Les généraLisations hâtives

Cette heuristique consiste à attribuer un objet à une catégorie sur la base de quelques traitsqui lui correspondent. L’individu juge une situation en fonction de catégories de situationsantérieurement connues, même si la similarité avec le problème actuel est faible et porteseulement sur quelques éléments marquants. Ces derniers peuvent être en réalité faible-ment représentatifs de la situation à évaluer et sont en nombre insuffisant pour porter unjugement. Une autre heuristique aux effets similaires est la disponibilité. Le jugement seforme sur la base d’événements récents ou saillants, qui sont présents à l’esprit du décideur.


taBle deS MatIèreS

intRodUction..................................................................................................................................................... 5

cHaPitRe 1PeRcePtion dU RisQUe et ÉvalUation :les aPPoRts de la PsYcHoloGie de la dÉcision ........................................... 9

1. L’INFORMATION, L’INTUITION ET LA RAISON................................................................................10

1.1 Information, décision et incertitude .....................................................................................101.2 Les deux systèmes décisionnels : l’intuition et la raison ..............................................12

2. HEURISTIQUES ET SENTIMENTS ..........................................................................................................13

2.1 La prise de décision par heuristiques ....................................................................................132.1.1 L’heuristique d’ancrage : le poids du point de référence........................................14

2.1.2 L’heuristique de représentativité : les généralisations hâtives .............................14

2.2 La dimension affective de la prise de décision .................................................................152.2.1 L’heuristique d’affect et son impact sur la perception du risque

et des bénéfices espérés ..................................................................................................15

2.2.2 Le rôle des émotions : l’exemple de l’aversion aux pertes et la réticenceà arrêter un projet .............................................................................................................16

3. LES ILLUSIONS POSITIVES ET L’EXCèS DE CONFIANCE ............................................................18

3.1 définitions du biais et facteurs contextuels......................................................................183.2 Impact sur les projets d’investissement et leur financement ....................................19

CONCLUSION..........................................................................................................................................................21



cHaPitRe 2l’ÉvalUation des PRoJets innovants : de la dÉclinaisondU modÈle ÉconomiQUe À l’analYse PaR les oPtions ..............................25INTRODUCTION ......................................................................................................................................................25

1. REGARDS CRITIQUES SUR LES TECHNIQUES CLASSIQUES D’ÉVALUATIONDES PROJETS ................................................................................................................................................27

1.1 Insuffisances des critères classiques d’évaluation .........................................................271.1.1 Le risque ...............................................................................................................................28

1.1.2 Le temps ...............................................................................................................................29

1.1.3 L’information.......................................................................................................................29

1.2 valeur ou prix d’un projet innovant ? ...................................................................................30

2. LE BUsInEss modEL : ANALYSE DU CœUR DU PROJET INNOVANT ................................30

2.1 Le Bm : outil d’information ou de séduction ?..................................................................302.2 Peut-on évaluer un Bm ?............................................................................................................32

3. LA DÉMARCHE OPTIONNELLE POUR L’ÉVALUATION .................................................................33

3.1 Les options réelles : outil de valorisation ou d’aide à la décision ? .........................343.2 Les limites de l’approche optionnelle pour les projets innovants ............................38

CONCLUSION..........................................................................................................................................................39

ANNEXE....................................................................................................................................................................40

cHaPitRe 3le cRoWdinvestinG : Une noUvelle foRme de financeentRePReneURiale..............................................................................................................................53INTRODUCTION ......................................................................................................................................................53

1. LE FONCTIONNEMENT DES PLATEFORMES DE CroWdInvEstInG ...................................54

2. LES PRINCIPAUX ACTEURS EN FRANCE, EN BELGIQUE ET AUX PAYS-BAS ...................55

3. LA RÉGLEMENTATION EN VIGUEUR ET LES RÉFORMES RÉALISÉESEN FRANCE ET AILLEURS ........................................................................................................................56

4. LE CroWdInvEstInG COMME SUJET DE RECHERCHE ACADÉMIQUE ............................58

CONCLUSIONS........................................................................................................................................................60

cHaPitRe 4le financement PaR les BUsiness anGels ........................................................631. PLACE DES BA DANS LE sEEd CaPItaL ...........................................................................................64

1.1 typologie des acteurs ...................................................................................................................651.2 Une logique d’intervention centrée sur la performance ..............................................67


187taBle des matiÈRes

2. LE CYCLE DE FINANCEMENT DU BA .................................................................................................69

2.1 Le processus de sélection et d’évaluation...........................................................................702.2 Les leviers de gouvernance mis en place .............................................................................70

CONCLUSION..........................................................................................................................................................72

cHaPitRe 5le RÔle de la sYndication des caPital-investisseURsdans le financement de l’innovation.................................................................77

1. LES MOTIVATIONS DE LA SYNDICATION DU CAPITAL-INVESTISSEMENT........................78

1.1 La perspective financière............................................................................................................781.2 Les approches ressources et cognitives ...............................................................................791.3 Le développement du flux d’affaires .....................................................................................81

2. LA SYNDICATION DU FINANCEMENT PAR FONDS PROPRES DES FIRMESOU PROJETS INNOVANTS .......................................................................................................................83

2.1 Les capital-investisseurs finançant l’innovation par syndication ...........................832.2 Les secteurs d’activité et les firmes innovants financés

par le co-investissement ............................................................................................................85

CONCLUSION..........................................................................................................................................................87

cHaPitRe 6aPPRocHes contRactUelles dU financementde l’innovation ....................................................................................................................................91

1. CHOIX D’UN INVESTISSEUR ..................................................................................................................92

1.1 Le financement bancaire............................................................................................................921.2 Les sociétés de capital-risque ..................................................................................................931.3 Les investisseurs individuels .....................................................................................................95

2. CONTRATS FINANCIERS ENTRE INVESTISSEURS ET ENTREPRENEURS.............................95

2.1 Les contrats de capital-risque en pratique ........................................................................962.2 Les fondements théoriques des caractéristiques contractuelles .............................97

3. LES RELATIONS CONTRACTUELLES ENTRE INVESTISSEURS...................................................99

3.1 Le limited partnership comme forme organisationnelle .............................................993.2 Les clauses contractuelles des limited partnerships................................................... 1003.3 Les syndicats d’investisseurs.................................................................................................. 100

CONCLUSION........................................................................................................................................................101



cHaPitRe 7l’ÉmeRGence de la GoUveRnance dans les JeUnesentRePRises innovantes ........................................................................................................ 1051. LA GOUVERNANCE DES JEUNES ENTREPRISES INNOVANTES

ET LA FINANCE ENTREPRENEURIALE ............................................................................................. 106

1.1 Les fonctions du conseil d’administration........................................................................1071.2 Cycle de vie, dynamique de croissance et fonctions

du conseil d’administration ....................................................................................................1071.3 finance entrepreneuriale : caractéristiques et motivations

des business angels et des capital-risqueurs ................................................................. 109

2. VERS UN MODèLE DE FORMATION DU CONSEIL D’ADMINISTRATIONDANS LES JEUNES ENTREPRISES INNOVANTES ........................................................................ 111

2.1 spécificités de la gouvernance des jeunes entreprises innovantes.......................1122.2 Les motivations pour rejoindre le conseil d’administration :

intérêt, compétence et identité.............................................................................................1132.3 Identité et formation du conseil dans les jeunes entreprises innovantes ..........1152.4 Un modèle de la formation du conseil dans les jeunes entreprises

innovantes.......................................................................................................................................118

CONCLUSION........................................................................................................................................................119

cHaPitRe 8la dÉcision de soRtie des investisseURs en caPital-RisQUe :oPPoRtUnitÉ, oPPoRtUnisme, PeRtinence ...............................................................................1231. SORTIES DES CR : MODALITÉS ET PRATIQUES .......................................................................... 124

2. SORTIES DES CR : CRITèRES DE CHOIX ........................................................................................ 128

2.1 La rente privée du Cr ................................................................................................................ 1282.2 La rente privée de l’entrepreneur......................................................................................... 1302.3 Les critères de choix................................................................................................................... 131

3. LES SORTIES DES CR SONT-ELLES OPPORTUNES ? ................................................................. 132

3.1 Existe-t-il des déterminants préalables au mode de sortie ? ................................. 1323.2 quelle pérennité pour les entreprises après la sortie

des capitaux-risqueurs ? ......................................................................................................... 133

CONCLUSION....................................................................................................................................................... 135


189taBle des matiÈRes

cHaPitRe 9institUtions et financement de l’innovation ........................................ 139

1. INSTITUTIONS ET OFFRE DE FINANCEMENT DE L’INNOVATION........................................ 140

1.1 Le marché financier ................................................................................................................... 1411.2 Environnement juridique et offre de financement de l’innovation...................... 1421.3 L’offre publique de financement .......................................................................................... 144

2. INSTITUTIONS ET DEMANDE DE FINANCEMENT DE L’INNOVATION............................... 146

2.1 Les incitations publiques à l’innovation....................................................................1462.2 La législation sur la protection des droits de propriété

intellectuelle ................................................................................................................................. 1492.3 Environnement légal, gouvernance des entreprises

et tolérance pour l’échec ......................................................................................................... 1502.4 Institutions informelles et engagement dans l’innovation...................................... 151

cHaPitRe 10la Place de la finance dURaBle dans l’innovation ...................... 157

1. LE FINANCEMENT DURABLE DES ENTREPRISES INNOVANTES ......................................... 157

1.1 Le financement par dette du projet innovant :la théorie de l’endettement hostile .................................................................................... 158

1.2 des fonds propres de différentes natures aux différentes étapesdu projet innovant durable..................................................................................................... 1601.2.1 Facteurs de financement et durabilité...................................................................... 160

1.2.2 Séquentialité des modes de financement durable au coursdu cycle de vie de l’entreprise..................................................................................... 161

2. LE FINANCEMENT DES PROJETS INNOVANTS DURABLES (PID)........................................ 164

2.1 Isr et financement de l’innovation durable ................................................................... 1642.1.1 Une source « naturelle » de financement................................................................. 164

2.1.2 La place de l’ISR dans le financement des PID ...................................................... 165

2.2 apport des financements dédiés à l’innovation ............................................................ 1662.2.1 Capital-investissement.................................................................................................. 166

2.2.2 Financements bancaires et publics............................................................................ 167

2.3 Perspectives d’évolution et propositions.......................................................................... 1692.3.1 Convergence nécessaire entre finance et développement durable .................. 169

2.3.2 Un marché boursier dédié aux PME et ETI innovantes ........................................ 169

2.3.3 Un rôle accru de l’ISR et du capital-investissement............................................. 170

CONCLUSION........................................................................................................................................................171



RÉsUmÉs des cHaPitRes................................................................................................................... 175

contRiBUteURs ............................................................................................................................................ 181


ISBN 978-2-8041-9015-6

ISSN 1782-8147

FININN

L’ouvrage « Le financement de l’innovation » réunit des contributions de différents chercheurs spécialistes reconnus du domaine de la finance entrepreneuriale. Il couvre un large spectre de thèmes qui constituent ce champ : le financement et ses diverses formes (venture capital, business angels, crowdfunding), l’évaluation des projets et l’impact des aspects psychologiques dans cette évaluation, les différents acteurs et leurs modes d’action (gouvernance, contractualisation, syndication, rôle des institutions), le cadre institutionnel, législatif et financier, le lien entre innovation et responsabilité sociale. Il offre, en outre, une synthèse des développements récents dans ces différents domaines et en présente les implications pratiques pour les entrepreneurs et l’industrie du financement de l’innovation.

Établissant un pont entre les résultats et réflexions issus de la recherche et les pratiques dans un domaine en évolution permanente, l’ouvrage s’adresse principalement aux professionnels du secteur, aux étudiants des filières management, finance et innovation, mais aussi à un public plus large, car les thèmes traités sont abordés de manière non technique et privilégient la compréhension du phénomène dans toutes ses dimensions.

LE FINANCEMENT DE L’INNOVATIONNOUVELLES PERSPECTIVES THÉORIQUES ET PRATIQUES

Véronique Bessière est professeur à l’Université de Montpellier (IAE), où elle codirige le Master CJEI-MPI (création de jeunes entreprises innovantes – management de projets innovants). Elle enseigne la finance et la psychologie de la décision. Elle est l’auteur de plusieurs articles relatifs aux décisions financières, à la perception et l’interprétation de l’information. Elle codirige sur ce thème un programme de recherche du Labex Entreprendre, à l’Université de Montpellier.

Éric Stéphany est maître de conférences HDR à l’IAE de l’Université de Montpellier. Directeur de l’IAE, il codirige le Master CJEI-MPI (création de jeunes entreprises innovantes – management de projets innovants). Il enseigne la finance entrepreneuriale et la gouvernance d’entreprise. Il est l’auteur de plusieurs articles sur ces thèmes et d’ouvrages en finance d’entreprise, et codirige un programme de recherche du Labex Entreprendre, à l’Université de Montpellier.

Véronique Bessière et Éric Stéphany sont également auteurs de Le crowdfunding, fondements et pratiques, De Boeck.

Ont également contribué à la rédaction de cet ouvrage :Guillaume Andrieu, Pascal Barneto, Christophe Bonnet, Catherine Casamatta, Pierre Chollet, Philippe Desbrières, Jérôme Pouget, Antoine Renucci, Armin Schwienbacher, Patrick Sentis, Laurent Vilanova et Peter Wirtz.

www.deboeck.com couv

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MOOC

Les auteurs ont également signé les clips vidéo AUNEGE sur le crowdfunding et l’equity crowdfunding (2015) et le MOOC Création d’Entreprises Innovantes (diffusion en 2015 sur le site FUN - France Université Numérique).

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Véronique Bessière Éric Stéphany LE FINANCEMENT DE L