万业企业（600641）公司专题报告 2018 年 09 月 07 日

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投资评级：推荐（首次）

报告日期：2018 年 09 月 07 日

目前股价 10

总市值（亿元） 80.62

流通市值（亿元） 80.62

总股本（万股） 80,616

流通股本（万股） 80,616

12 个月最高/最低 14.04/9.90

邹兰兰 021-31829706

Email:zoulanlan@cgws.com

执业证书编号:S1070518060001

数据来源：贝格数据

切入离子注入机设备，传统房企借势转

型半导体领域

——万业企业（600641）公司专题报告

2018E 2019E 2020E

营业收入 2,607.12 2,161.82 2,548.79

(+/-%) 24.4% -17.1% 17.9%

净利润 997.07 881.03 1,080.25

(+/-%) -41.3% -11.6% 22.6%

摊薄 EPS 1.24 1.09 1.34

PE 8.09 9.15 7.46

资料来源：长城证券研究所

传统房企储备资金积极转型，收购凯世通进军半导体设备领域：公司 2018

年上半年实现营业收入 23.64 亿元，同比增长 27.95%；实现归母净利润

8.88 亿元，同比减少 43.68%。公司近年处置多处地产，积极加深去化，

负债率远低于地产行业水平。截至 2018 年 6 月 30 日，公司总资产为 73.63

亿元，净资产为 62.44 亿元，货币资金金额 46.01 亿元，现金流十分充裕。

目前，公司现金收购凯世通 51%股份并完成控股权交割，并积极推进发行

股份购买凯世通 49%股权。公司通过收购凯世通顺利切入半导体设备领

域，以稀缺国产标的离子注入机为起点，逐步布局半导体设备。

离子注入机抓牢高效光伏产业未来，IC 设备逐步替代进口：凯世通太阳

能离子注入机设备对应的技术路线为N型PERT -TOPCon-TOPCon IBC技

术路线，产品多项指标行业领先。而 N 型电池具有转换效率高、衰减率

低的优点，在定价上也更有优势，N 型电池将会逐渐取代传统普通晶硅电

池。凯世通太阳能离子注入机抓牢高效太阳能电池的发展趋势，2018 年

预计销售量达 21 台，实现营收 14,014.25 万元，或将继续保持行业龙头地

位。凯世通在集成电路离子注入机领域主攻低能大束流离子注入机，预计

2018 年实现营收 4,354.69 万元，或将以技术为依托逐步实现进口替代。

多股实力引路者注入，转型有望持续推进：公司第一大股东浦科投资是在

高新产业有着丰富成功经验的实力引路者，公司于 2018 年 1 月 19 日以自

有资金 10 亿元认购首期上海半导体装备材料产业投资基金，目前正在积

极推动国家大基金受让公司 7%股份事项。在多股具有丰富产业资源的引

路者指引下，公司转型半导体设备有望长期持续推进。

给与“强烈推荐”评级：预计公司 2018 年~2020 年实现利润 9.97/8.81/10.80

亿元，对应 PE 分别约为 8.4X、9.5X、7.7X，我们看好半导体设备加强进

口替代和公司持续推进转型，给与“强烈推荐”评级。

风险提示：半导体产业建设不及预期，公司离子注入机技术更新不及预期。

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

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万业企业 沪深300

电子元器件

核心观点

盈利预测

股价表现

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分析师

公

司

专

题

报

告

公

司

报

告

电

子

元

器

件

证券研究报告

市场数据

公司专题报告

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1. 公司情况基本介绍

1.1 资金储备优质，传统房企华丽转型

公司成立于 1991 年 10 月 28 日，于 1993 年 4 月 7 日在上交所上市。公司的主营业务为

房地产开发与销售，经营模式以自主开发销售为主，为立足于上海及周边地区的传统房

地产企业。公司的房产开发主要聚焦刚需市场，尤其针对上海市场的年轻首置及首改购

房客户群。

图 1：公司持股超过 1%的股东股权结构图

资料来源：公司 2018 年半报，长城证券研究所

2015 年公司实际控制人三林万业将其持有的 2.27 亿股股份（9 元/股，总对价 20.43 亿）

转让给上海浦东科技投资有限公司，转让后浦科投资持有公司 28.16%的股份，成为公司

第一大股东；三林万业持有公司 22.39%股份。2017 年三林万业将其持有的 1500 万股股

份进行转让后，持有公司 20.53%的股份。因浦科投资和三林万业持有公司股份比例较为

接近、且均未超 30%，没有任何一个股东能够单独对公司形成控制关系。为此，截至最

新报告期末公司不存在控股股东及实际控制人。2018 年 7 月 16 日，三林万业与国家大基

金签署股份转让协议，三林万业拟将其持有的公司 7%的股份，以协议转让的方式转让予

国家大基金；目前该交易正在办理相关手续，过户完成后，浦科投资将被动成为公司控

股股东，朱旭东、李勇军、王晴华三人成为公司实际控制人。

图 2：公司 2011~2018 H1 年营业收入（亿元）

图 3：公司 2011~2018 H1 年归母净利润与投资净收益

资料来源：Wind，长城证券研究所 资料来源：Wind，长城证券研究所

公司 2018 年上半年实现营业收入 23.64 亿元，同比增长 27.95%；实现归母净利润 8.88

亿元；扣除非经常性损益后，实现归属于上市公司股东的净利润 8.66 亿元，同比增长

9.64 12.03

18.28 18.26

24.38

31.88

20.96 23.64

-40%

-20%

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20%

40%

60%

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10

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25

30

35

营业收入（亿元） 增长率（%）

1.51 1.11 2.27

4.00 2.11

7.18

16.99

8.88

-100%

-50%

0%

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200%

250%

300%

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2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

H1

归母净利润（亿元） 投资净收益（亿元）

归母净利润增长率（%）

公司专题报告

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17.62%。其中，2018 年第二季度实现营业收入 9.79 亿元，同比下降 48.42%。上半年未

新增土地，所持房地产项目仅为上海宝山、苏州、无锡三个项目，公司地产业务按公司

转型战略计划稳步紧缩。

公司储备资金坚定转型之路，多项指标亮眼。公司于 2016 和 2017 年相继转让了多项地

产股权，两年内投资净收益达 13.11 亿元，回笼大量资金。同时，公司各项负债率逐年下

降，截至 2018 年 6 月 30 日，资产负债率为 15.2%，净负债率为 17.92%，剔除预收款后

的资产负债率低至 8.6%，远低于地产行业平均水平，资金储备优质。截至 2018 年 6 月

30 日，公司总资产为 73.63 亿元，归属于上市公司股东的净资产为 62.44 亿元，货币资金

金额 46.01 亿元，现金流十分充裕，债务情况良好，资产风险低，储备优质资源转型半导

体领域。

图 4：公司 2011~2018 H1 年各项费用情况 图 5：公司 2011-2018 H1 年各项负债率情况

资料来源：Wind，长城证券研究所 资料来源：Wind，长城证券研究所

图 6：公司 2008-2018 H1 年货币资金（亿元）

图 7：公司 2008-2018 H1 年存货（亿元）

资料来源：Wind，长城证券研究所 资料来源：Wind，长城证券研究所

1.2 切入离子注入机设备，大基金或入股引领转型

公司目前大力进军半导体领域。2018 年 1 月 19 日，公司正式签署协议，以自有资金 10

亿元人民币认购首期上海半导体装备材料产业投资基金。上海半导体装备材料产业投资

基金总规模 100 亿元，首期规模 50.5 亿元，由国家大基金、上海市、临港管委会、南京

银行和公司等发起设立，由公司大股东浦科投资和国家大基金共同负责运营，依托国家

大基金的产业资源和资本市场优势，通过投资并购，将海外优秀半导体企业对接中国资

本。

19.7%

8.6% 8.1% 9.0%

5.4% 4.1% 2.2%

0.2%

-5.00%

0.00%

5.00%

10.00%

15.00%

20.00%

25.00%

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

H1销售费用率（%） 管理费用率（%） 财务费用率（%） 三费合计（%）

61.5% 62.7% 65.4% 47.3% 41.6% 43.9% 33.4%

15.2%

0%

50%

100%

150%

200%

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

H1资产负债率（%） 净负债率（%） 剔除预收款后的资产负债率（%）

6.5

24.3

10.6 7.2

4.4 9.0 6.8

11.3

28.9

36.7

46.0

-100%

0%

100%

200%

300%

0

10

20

30

40

50

货币资金（亿元） 增长率（%）

24.9 21.0

45.7 52.0

60.4 66.3

61.7

51.4

36.9

21.6

13.2

-100%

-50%

0%

50%

100%

150%

0

10

20

30

40

50

60

70

存货（亿元） 增长率（%）

公司专题报告

长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明

2018 年 7 月 16 日，公司第二大股东三林万业与国家大基金签署股份转让协议，拟将其持

有的公司 7%股份转让予国家大基金，其中需满足公司收购上海凯世通半导体股份有限公

司的控股权等条件。若交易完成，国家大基金或将持有公司 7%股份，而浦科投资将被动

成为公司控股股东；届时，公司或在浦科投资、国家大基金、上海半导体装备材料产业

投资基金的引领下，进一步加深集成电路装备材料领域布局。

目前，2018 年 8 月 2 日，公司现金收购凯世通 51%股份并完成控股权交割，并积极推进

发行股份购买凯世通49%股权。凯世通承诺2018年至2020年业绩分别为5,500万元、8,000

万元和 11,500 万元。公司通过收购凯世通顺利切入半导体设备领域，以稀缺国产标的离

子注入机为起点，逐步布局半导体设备。

2. 收购稀缺离子注入机标的，受益半导

体设备国产化进程

2.1 半导体行业景气度上行，设备需求持续拉动

受益全球经济回暖，2017 年全球半导体市场增速达到了 2010 年以来的最大值 22.0%，市

场规模创历史新高，达 4120 亿美元。全球半导体产业又一次进入繁荣期。2018 年全球半

导体市场规模增速在8%左右，市场规模有望达4500亿美元。世界半导体技术也将从10 nm

推进到 7 nm 的全新节点。2018 年全球半导体产业将延续 2017 年的繁荣景象。

图 8：全球半导体设备市场规模与增速

资料来源：SEMI 《World Fab Forecast Report》，长城证券研究所

根据 SEMI 世界晶圆厂预测报告数据显示，2017 年全球半导体设备的销售规模达到历史

最高值 570 亿元，同比增长 38%；预计 2018 年与 2019 年增长率分别约在 9%与 5%，将

持续维持正增长。全球半导体设备市场持续高涨的原因在于晶圆厂设备投资额达到高位。

而 EUV（极紫光）光刻设备地显著推进以及 8 英寸晶圆制造设备地重新回热，将为半导

体设备市场带来新的动力。

433

348 328

375 370 412

570

620 650

16.0%

-19.6%

-5.7%

14.3%

-1.3%

11.4%

38.3%

8.8% 4.8%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

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2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018e 2019e

销售规模（亿美元） 增长率（%）

公司专题报告

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图 9：中国半导体设备市场概况

资料来源：SEMI，中国电子专用设备工业协会，长城证券研究所

据中国电子专用设备工业协会统计，2016 年我国大陆半导体设备市场规模为 72.9 亿美元，

同比增长 36.1%，占全球市场份额的 17.7%。其中，进口半导体设备为 64.6 亿美元，同

比增长 38.6%；国产半导体设备为 57.3 亿元（折合 8.28 亿美元），国产设备占比 11.3%。

半导体设备由于技术门槛较高，多项关键设备将直接影响芯片制程与良率，而国内设备

在技术与产能上仍与国外厂商存在较大差距，因而半导体设备整体国产占比仍处于较低

水平，近五年国产化率低于 15%。目前，国际竞争环境进一步加剧，下游需求持续增长，

推动半导体设备国产化势在必行。

2.2 离子注入机国产化进程持续推进

图 10：离子注入机系统组成

资料来源：凯世通，长城证券研究所

离子注入机为晶圆加工过程中的关键制程设备，一般由离子源、离子引出和质量分析器、

加速器、扫描系统和工艺腔组成，以离子注入的方式对半导体材料表面进行元素掺杂，

从而改变半导体材料表面载流子浓度和导电类型、光辐射特性等。离子注入机是先进 IC

11.8 6.3 4.9 6.6 7.0 8.3 11.3

24.4%

20.1%

13.0% 13.1% 13.0% 11.4%

12.9%

0%

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2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017e

国产设备（亿美元） 进口设备（亿美元） 国产设备占比（%）

公司专题报告

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生产线上的重要设备之一，每年全球拥有 15~20 亿美金的市场规模，约占全球半导体设

备市场规模的 2~3%。

图 11：离子注入机处于 IC 制造产业链中晶圆加工过程

资料来源：产业信息网，长城证券研究所

离子注入机与热扩散是两种常见的半导体表面掺杂方法。热扩散掺杂方法具有设备成本

低、产能大等特点，现广泛应用于光伏 P 型 PERC 电池片产业，在集成电路与面板设备

领域应用仍然受限。而离子注入技术可实现单面准直掺杂、低温掺杂，具有良好的掺杂

均匀性和可控制性、掺杂元素的单一性，并且很容易实现掺杂区域的图形化。因而离子

注入机与薄膜沉积设备、光刻设备、蚀刻设备同列为集成电路制造关键制程设备。

离子注入机市场主要集中在亚太和美洲地区，据 technavio 调查显示，2016 年全球离子注

入机市场规模约 16 亿美元，其中亚太地区为 11.36 亿美元，占比为 71%。预计亚太地区

离子注入机市场在 2017~2021 年复合增速为 4%，在 2021 年将达到 14 亿美元。离子注入

机也具有强周期性，周期性受技术设备更新以及下游 IC、光伏等行业周期影响。离子注

入机设备的下游行业主要有集成电路、太阳能电池片、OLED 面板、分立器件及其他。

根据中国电子专用设备工业协会数据显示，2016 年，我国集成电路设备占半导体设备比

例 49.1%，太阳能电池片设备占比 35.1%，OLED 面板设备占比 10.5%，三项合计占比达

94.7%。离子注入机在高端 IC 制造领域具有不可替代性，目前市场主要集中在集成电路

晶圆制造领域。

公司专题报告

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图 12：离子注入机全球销售量概况

资料来源：DQ-Gartner，Proceeding of PAC2013，长城证券研究所

离子注入机在集成电路、太阳能电池片、OLED 面板制造设备上有着完全不同的功能需

求与设计逻辑。在太阳能电池片设备领域，离子注入机主要需要通过技术革新挤占热扩

散掺杂技术的市场份额，而热扩散技术用于低成本与高产能两项优势，离子注入机的研

发与设计需要首先考虑提高产能与降低成本，主要需要从离子束宽度与稳定度、以及离

子源经济性等方面考虑。在全球主要有上海凯世通、美国 Intevac 公司、日本真空技术株

式会社 3 家公司从事太阳能离子注入机业务。2017 年，上海凯世通销售 15 台太阳能离子

注入机；Intevac 公司有两台太阳能离子注入机实现营收，并收到来自中国的 12 台太阳能

离子注入机的后续订单；日本真空未公开披露相关销售情况。上海凯世通 2017 年占据太

阳能离子注入机市场大部分市场份额，并将受益中国光伏产业的发展与技术革新，有望

持续占据龙头地位。

在集成电路芯片制造领域，离子注入机是晶圆表面掺杂的主要手段，同时也是颗粒污染

的主要来源之一，主要由于离子束离子之间的互斥造成发散性，导致部分束流轰击在束

道石墨上造成碳颗粒污染。而颗粒污染对低纳米制程中的晶圆方块电路、均匀性影响很

大，颗粒的减少与控制是制程降低的核心问题之一，因而应用在低纳米制程的离子注入

机有着极高的技术门槛，也是离子注入机国产化进程中必须攻克的难题。应用在集成电

路芯片制造的离子注入机主要需要从颗粒污染控制、注入角度准确性与束流强度提高带

来的均匀性等问题考虑。美国应用材料公司为全球领先的半导体设备公司，其集成电路

离子注入机业务全球市场占有率超过 50%。国内有中电科装备与上海凯世通具备集成电

路离子注入机研发生产能力。中电科装备 12 英寸中束流离子注入机在中芯国际先后完成

了 55nm、45nm 和 40nm 小批量产品工艺验证，并实现批量销售，量产晶圆超过 300 万片；

其用于 45nm~22nm 低能大束流离子注入机与中束流离子注入机通过了 28nm 工艺制程同

步验证，并实现量产销售。上海凯世通主要定位于低能大束流离子注入机，从技术指标

层面已具备替代进口产品的能力。

0

100

200

300

400

500

600

700

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012

年销售量（台/套）

公司专题报告

长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明

表 1：离子注入机的下游功能需求与市场格局

功能需求 须攻克难点

热扩散掺杂

技术优劣 主要厂商 竞争格局

太阳能

电池产

业

高产能、低造价、

低占地面积

实现宽幅帘状大束

流离子注入以提高

产能

低成本、高产能，目

前应用广泛；在 N 型

单晶双面电池中应

用受限

上海凯世通、美国

Intevac、日本真空

技术

凯世通受益中国光

伏市场规模，占据

市场龙头

集成电

路芯片

制造

控制颗粒污染以保

证良率、准确地注

入角度、高束流强

度

提高离子源纯度与

腔内真空度、控制

靶材与离子碰撞溅

射

因光刻胶无法承受

高温热扩散而应用

受限

美 国 AMAT 、

Axcelis 、 SEN 、

AIBT、中电科装

备、上海凯世通

美国应用材料公司

全球市占率超过

50%

OLED

面板生

产

适应不同尺寸面板

生产、成本控制、

缺陷工程发光特性

控制

提高对面板尺寸的

适应性、适应柔性

屏技术

因玻璃等基材无法

承受高温而应用受

限

日本日新

日新在面板离子注

入机市场未成形时

进入，享有先占优

势

资料来源：凯世通，长城证券研究所

2.3 抓牢光伏产业未来，扩大 IC 应用市场

公司通过收购上海凯世通以离子注入机为起点顺利切入半导体设备领域。凯世通于 2009

年 4 月在上海张江成立，由中组部“千人计划”入选获得者及国际特聘专家——陈炯博

士为首的五位世界一流离子注入设备专家创立。上海凯世通注册资本 5000 万人民币，是

一家以离子束技术为核心的集科研、制造于一体的高科技企业，主要研制、生产、再制

造和销售国际领先高端离子注入机，重点应用于光伏太阳能电池，新型平板显示，和半

导体集成电路领域。太阳能离子注入机是凯世通的一直以来的重点发展方向，以太阳能

离子注入机技术为出发点，公司产品有望逐步走向集成电路、AMOLED 面板、和 IGBT

市场。

中国光伏现处于全球领先位置，光伏设备国产化率高。2016 年我国国产太阳能电池片设

备市场规模为 22.92 亿元，相对于 2015 年增长 48%，太阳能电池片设备在我国国产半导

体设备中占比为 35.1%。 目前我国光伏装备已基本实现产业化，进口替代趋势明显，太

阳能电池生产设备国产化率达到 80%。，随着 2018 年 5 月 31 日光伏新政的发布，大型太

阳能电池生产厂商纷纷计划提高电池转化效率，并加快采用 N 型 PERT -TOPCon-TOPCon

IBC 技术方案，公开资料显示，公司第一大客户中来股份未来将持续投资扩充 N 型单晶

双面电池生产线。随着高效太阳能电池生产线的投资不断增加，太阳能离子注入机市场

规模将逐渐扩大。

N 型 PERT -TOPCon -TOPCon IBC 技术方案或成为光伏行业发展的重要方向。光伏行业

的发展以更高的光电转换效率为核心。太阳能电池光电转换效率主要依赖太阳能电池技

术的提升，高效晶硅电池是太阳能技术发展的主要方向。现有高效晶硅太阳能电池技术

路线主要有三条：N 型 PERT-TOPCon-TOPCon IBC 技术方案、P 型 PERC 技术方案、

HIT 技术方案。其中，P 型 PERC 电池是现在太阳能电池行业的主流技术，目前量产光

电转换效率达到 21.5%，但其光衰与双面性较差等问题限制了高效转化潜力。在未来高效

率光伏电池发展过程中，P 型 PERC 电池对比 N 型 PERT 或 TOPCon 电池处于劣势地位。

HIT 电池技术因其工艺步骤少以及量产转化效率达到 23%而被广泛研究，但由于 HIT 电

池设备投资高、生产材料成本高等问题而无法成为主流应用技术。

公司专题报告

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图 8：高效晶硅太阳能电池技术路线对比

资料来源：公司公告，凯世通，长城证券研究所

目前 N-PERT 电池量产效率已接近 22%。在现有的 N-PERT 生长线上加上 LPCVD，即可

升级为 TOPCon 电池生产线，原有设备可以得到充分利用，使得技术升级成本大大降低。

采用钝化接触的 TOPCon 电池量产效率可达 23%，和 HIT 电池效率持平，但是设备投

资和电池生产成本对比 HIT 电池具有明显的优势。进一步技术升级至采用钝化接触的

TOPCon IBC 电池量产效率可达 25%以上，与采用 HIT 技术的背结电池效率相当，但

是在成本上具备更大的优势。，N 型电池具有转换效率高、衰减率低的优点，在定价上也

更有优势，市场对 N 型高效电池的需求会更加迫切，N 型电池将会逐渐取代传统普通

晶硅电池。离子注入机是提升 N 型/P 型高效电池转换效率的关键设备之一。

表 2：凯世通光伏离子注入机技术对比

设备型号 凯世通 iPV-3000 竞争对手

价格 整机价格低于竞争对手 50%

产能 3000WPH 3000WPH

磷源 固态磷源，

0.3 分/片

低压磷烷，

3.4 分/片

传送方式 单向皮带水平传送，

无机械接触

托盘，水平加垂直传送；

大量快速机械接触

图案化注入功能 具备，硅片自动对准技术 NA

兼容各种尺寸硅片 可以快速兼容，

无需更换任何零部件

需要更换托盘，

重新校准自动化

是否兼容薄片 可以 无法适应薄片，碎片率高

资料来源：凯世通，长城证券研究所

凯世通太阳能离子注入机设备对应的技术路线为 N 型 PERT -TOPCon-TOPCon IBC 技术

路线，产品多项指标行业领先。凯世通第三代光伏离子注入机 iPV-3000 具有高产能、低

成本、兼容性强等特点，使离子注入机完全满足现代及将来光伏量产设备的要求，诸如

大尺寸、薄片化等。设备维持皮带水平传送硅片和固态磷离子源改进的大束流离子源，

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束流提升 40%，增加图案化注入掺杂功能，产能>3000WPH。根据其已完成订单和在手

订单情况，凯世通 2018 年预计销售太阳能离子注入机 21 台，预计将实现营收 14,014.25

万元，约占总营业收入 75%，太阳能离子注入机将仍为凯世通占比最大的业务，并有望

继续保持行业龙头地位。

图 9：凯世通第三代太阳内离子注入机 iPV-3000 技术特点

资料来源：公司公告，凯世通，长城证券研究所

集成电路离子注入机设备作为技术门槛与进口依赖最高的领域，凯世通也通过多年的技

术积累与经验支撑完成多项重要技术研发，包括用于 FINFET 的离子注入机。为实现差

异化产品突破，凯世通目前主要定位于低能大束流离子注入机，并在低能和大束流等核

心指标上已达到或超过国外同类产品，能够满足国内集成电路行业实际应用。根据在手

订单情况，凯世通 2018 年集成电路离子注入机业务预计将实现 4,354.69 万元营业收入，

占总营业收入 23.3%。凯世通逐渐拓展太阳能离子注入机以外的业务，以低能大束流离子

注入机切入集成电路设备领域。

表 3：凯世通集成电路离子注入机技术对比

关键技术指标 凯世通低能大束流离子注入机 国外同类产品参数

硅片尺寸 12 英寸 12 英寸

特征线宽 7nm~32nm 7nm~32nm

离子种类 P, B, As, Ge, C, N, H P, B, As, Ge, C, N, H, Sb

注入能量 100eV~50keV 200ev~60keV

注入束流 3keV能量下对P离子的注入束

流能达到 40mA

22mA

注入剂量范围 1x1014

~5x1016

ion/cm2

1x1014

~5x1016

ion/cm2

最大产能 400 片/小时 500 片/小时

开机率 约 90%（待验证） 约 92%

资料来源：公司公告，长城证券研究所

结合自身技术积累及市场需求情况，凯世通采用差异化的竞争策略，目前在研发及市场

推广方面主攻两个产品：低能大束流离子注入机和 IGBT 氢离子注入机。

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大束流离子注入机方面，研发目标为引出束流超出竞争对手的主力机型两倍以上的机型。

在技术方案上，主要通过大束流射频离子源、均匀束流传输系统、各向同性的硅片注入

定位系统以及低能量预防能量污染设计实现。目前该机型已基本完成机台主要部件设计

及部分部件样品下单制作。预计到 2018 年底完成研发，并于 2019 年向市场推广。

IGBT 氢离子注入机方面，凯世通基于前期的技术积累开发出在与竞争对手保持同样性能

的前提下，价格较竞争对手低 1/3。技术路径方面，凯世通采用 RF 技术的离子源以及

Tandemtron 加速器和凯世通已研发成熟的硅片传送系统实现上述研发目标。该机型的研

发预计于 2019 年底完成，并于 2020 年向市场推广。

图 10：凯世通目前主攻的新产品

资料来源：凯世通，长城证券研究所

3. 借力半导体国产化热潮，转型持续推进

2014 年 6 月，国务院颁发了《国家集成电路产业发展推进纲要》，提出设立国家集成电路

产业基金，首期募集资金 1387.2 亿，投资覆盖了集成电路全部产业链，从资金方面给予

了集成电路产业大力支持。在进口替代以及国家政策、资金大力支持的背景下，我国集

成电路高端设备制造行业将迎来新的发展热潮。

公司转型期间处于半导体国产化热潮之中，机遇与挑战并存，公司第一大股东浦科投资

在新兴产业领域有着多年成功投资经验，其丰富的产业资源与专业的投资能力或引领着

公司的未来发展之路，有利于公司向集成电路装备与材料等高新产业、高附加值产业领

域转型。

浦科投资成立于 1999 年 6 月，是一家专注于高科技产业领域跨境并购投资与整合的机构，

业务主要包括跨境并购投资与资本市场投资，注册资本 30 亿元人民币。2014 年完成混合

所有制改革，引入新股东上海上实资产经营有限公司，由国有独资企业转变为混合所有

制改革，专业治理能力进一步增强，形成与市场化运作相适应的管理制度。2017 年完成

“二次改革”，宏天元基金持股比例增至 51%，国资比例进一步降低，为进一步开展投资

整合业务奠定了制度基础。

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图 11：上海浦东科技投资有限公司发展历程

资料来源：长城证券研究所

浦科投资聚焦高成长性、发展前景良好的高科技领域，包括集成电路、通用航空、医疗

健康等领域，在全球范围开展布局。浦科投资在并购投资、股权投资等领域专业能力较

强，成功经验充足，积累了丰厚的产业资源；现与国家大基金强强联合，以国内集成电

路产业重镇上海为中心，有望持续推动公司加快半导体设备材料国产化进程，加深 IC 产

业链整合力度，以离子注入机为切入点，实现公司华丽转型。

4. 盈利预测与估值水平

公司主营业务为传统房地产销售业务，目前现金收购凯世通 51%股份并完成控股权交割，

并积极推进发行股份购买凯世通 49%股权。公司通过收购凯世通顺利切入半导体设备领

域，以稀缺国产标的离子注入机为起点，逐步布局半导体设备。公司 2018 年上半年实现

营业收入 23.64 亿元，实现归母净利润 8.88 亿元。公司财务状况良好，总资产为 73.63

亿元，净资产为 62.44 亿元，货币资金金额 46.01 亿元，现金流十分充裕。

凯世通太阳能离子注入机设备对应的技术路线为 N 型 PERT -TOPCon-TOPCon IBC 技术

路线，产品多项指标行业领先。凯世通太阳能离子注入机抓牢高效太阳能电池的发展趋

势，2018 年预计销售量达 21 台，实现营收 14,014.25 万元，或将继续保持行业龙头地位。

凯世通在集成电路离子注入机领域主攻低能大束流离子注入机，预计 2018 年实现营收

4,354.69 万元，或将以技术为依托逐步实现进口替代。

公司第一大股东浦科投资是在高新产业有着丰富成功经验的实力引路者，公司以自有资

金 10 亿元认购首期上海半导体装备材料产业投资基金，目前正在积极推动国家大基金受

让公司 7%股份事项。在多股具有丰富产业资源的引路者指引下，公司转型半导体设备有

望长期持续推进。

预计公司 2018 年~2020 年实现利润 9.97/8.81/10.80 亿元，对应 PE 分别约为 8.4X、9.5X、

7.7X，我们看好半导体设备加强进口替代和公司持续推进转型，给与“强烈推荐”评级。

5. 风险提示

半导体产业建设不及预期，凯世通离子注入机技术更新不及预期。

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5.1 附：盈利预测表

利润表（百万） 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 主要财务指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E

营业收入 3188.40 2096.26 2607.12 2161.82 2548.79 成长性

营业成本 2179.69 774.70 988.10 824.95 984.34 营业收入增长 30.8% -34.3% 24.4% -17.1% 17.9% 销售费用 66.65 35.52 56.84 50.15 57.60 营业成本增长 22.7% -64.5% 27.5% -16.5% 19.3% 管理费用 70.80 82.81 83.43 69.83 85.89 营业利润增长 181.2% 144.0% -35.3% -12.7% 18.3% 财务费用 -7.40 -72.99 -84.90 -128.74 -188.71 利润总额增长 174.3% 130.4% -35.0% -12.8% 18.4%

投资净收益 176.94 1134.38 46.45 46.45 46.45 净利润增长 239.7% 136.5% -41.3% -11.6% 22.6% 营业利润 913.61 2229.19 1442.94 1259.59 1490.55 盈利能力 营业外收支 54.29 0.51 5.69 3.10 4.40 毛利率 31.6% 63.0% 62.1% 61.8% 61.4%

利润总额 967.90 2229.70 1448.63 1262.69 1494.94 销售净利率 22.7% 81.0% 42.2% 44.0% 44.3% 所得税 245.11 530.80 348.43 310.84 365.51 ROE 16.6% 28.9% 17.0% 13.2% 14.0% 少数股东损益 4.36 0.00 103.13 70.83 49.18 ROIC 15.1% 27.5% 13.0% 5.1% 4.4%

净利润 718.42 1698.91 997.07 881.03 1080.25 营运效率

资产负债表 （百万） 销售费用/营业收入 2.1% 1.7% 2.2% 2.3% 2.3% 流动资产 7516.90 8206.62 12327.27 17373.83 27291.37 管理费用/营业收入 2.2% 4.0% 3.2% 3.2% 3.4% 货币资金 2892.96 3673.58 6618.72 14000.95 21725.05 财务费用/营业收入 -0.2% -3.5% -3.3% -6.0% -7.4% 应收账款 0.38 1.04 0.73 0.74 0.99 投资收益/营业利润 19.4% 50.9% 3.2% 3.7% 3.1% 应收票据 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税/利润总额 25.3% 23.8% 24.1% 24.6% 24.4% 存货 3694.27 2158.96 3330.47 1011.38 3177.31 应收账款周转率 2927.99 2947.50 2947.50 2947.50 2947.50

非流动资产 255.53 608.09 631.66 759.33 1039.81 存货周转率 0.49 0.26 0.36 0.38 0.47 固定资产 2.78 2.50 8.09 32.68 99.67 流动资产周转率 0.46 0.27 0.25 0.15 0.11

资产总计 7772.43 8814.71 12958.94 18133.17 28331.17 总资产周转率 0.44 0.25 0.24 0.14 0.11 流动负债 3391.99 2917.10 5450.09 3642.69 9537.96 偿债能力 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资产负债率 43.9% 33.4% 50.1% 60.4% 71.6% 应付款项 752.26 394.12 1068.04 152.70 1303.90 流动比率 2.22 2.81 2.26 4.77 2.86

非流动负债 17.61 25.66 1047.00 7305.12 10733.63 速动比率 1.13 2.07 1.65 4.49 2.53 长期借款 0.00 0.00 1021.33 7279.46 10707.97 每股指标（元）

负债合计 3409.60 2942.76 6497.09 10947.81 20271.59 EPS 0.89 2.11 1.24 1.09 1.34 股东权益 4362.83 5871.95 6461.85 7185.36 8059.59 每股净资产 5.41 7.28 7.89 8.70 9.72 股本 806.16 806.16 806.16 806.16 806.16 每股经营现金流 3.15 0.13 2.57 -0.39 4.08 留存收益 3330.25 4811.49 5578.81 6242.52 7030.69 每股经营现金/EPS 3.53 0.06 2.08 -0.36 3.04

少数股东权益 0.00 0.00 103.13 173.96 223.14 估值 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E

负债和权益总计 7772.43 8814.71 12958.94 18133.17 28331.17 PE 11.22 4.75 8.09 9.15 7.46

现金流量表 （百万） PEG 0.20 0.09 0.13 0.95 -0.59 经营活动现金流 2650.64 730.14 2073.38 -316.98 3287.27 PB 1.85 1.37 1.27 1.15 1.03 其中营运资本减少 1991.57 -383.96 1102.15 -1100.09 2373.77 EV/EBITDA 5.85 2.06 2.15 3.10 0.38

投资活动现金流 -206.40 267.91 20.50 -87.68 -253.25 EV/SALES 1.62 2.09 1.08 1.57 0.19 其中资本支出 1.23 50.53 23.39 127.48 280.29 EV/IC 1.18 0.75 0.37 0.21 0.02

融资活动现金流 -649.85 -217.66 851.27 7786.89 4690.08 ROIC/WACC 1.59 2.91 1.38 0.75 0.70 净现金总变化 1794.63 780.39 2945.15 7382.23 7724.09 REP 0.74 0.26 0.27 0.28 0.03

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则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任

何形式的报酬。

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及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请

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长城证券投资评级说明

公司评级：

强烈推荐——预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅 15%以上;

推荐——预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%~15%之间;

中性——预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%~5%之间;

回避——预期未来 6 个月内股价相对行业指数跌幅 5%以上.

行业评级：

推荐——预期未来 6 个月内行业整体表现战胜市场;

中性——预期未来 6 个月内行业整体表现与市场同步;

回避——预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场.

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