EgeliCo HaftanınOrtası_ 23 mart 2016

1

Güncel konularla her Çarşamba

2016’ya damgasını vuracak ekonomik

konuların başında küresel anemik büyüme

sorununa para politikalarının çare

olmayacağının kabulu var. Bu sorun artık

sadece gelişmiş ekonomilerin değil; düşük

petrol fiyatı, devalüasyonlar ve azalan

küresel ticaret üzerinden gelişmekte olan

ekonomilerin de problemi.

EB ve Japonya örnekleri negatif faizle

amaçlanan etkinin yaratılamadığını

anlatıyor. Diğer yandan, birçok ekonomide

yüksek borçluluk ve bütçe açıkları maliye

politikası yoluyla talebin desteklenmesi

önünde engel olarak algılanmakta. Borçların

yeniden yapılandırılması da halen/henüz

tabu olan konulardan bir tanesi.

Geriye tek bir seçenek kalmış gibi

görünüyor. Monetizasyon. Bugünlerde

kısaca helikopter para denilmekte. Yapısal

reformlar, maliye politikası ve para politikası

olarak monetizasyon. Bu üç aracın nasıl bir

optimal birleşimi olacağı çokça tartışılacak

bir konu.

Şu anda Hindistan merkez Bankası’nın

başında olan, Lagarde’ın ardından da

IMF’nin başına geçmesi beklenen Rajan’ın

önerisi Bretton Woods tipi bir anlaşmaya

doğru gidilmesi.

Büyüme: İyi, Kötü,

Çirkin…

2016’ya damgasını vuracak

ekonomik konuların başında

küresel anemik büyüme

sorununa para politikalarının

çare olmayacağı gerçeğinin

kavranması olacak. Keza, zayıf

nominal talep 2013’ten bu yana

23 Mart 2016

artık sadece gelişmiş

ekonomilerin değil; düşük

petrol fiyatı, devalüasyonlar ve

azalan küresel ticaret

üzerinden gelişmekte olan

ekonomilerin de problemi.

Yılın başında Davos’ta,

ardından G20’de ele alınan

konu, IMF’nin bahar

Haftanın Ortası

Grafik 1: Küresel Büyüme

Kaynak: World Bank, Egeli & Co.

2

toplantılarında da ana

gündem maddesi.

Koordineli maliye ve para

politikalarının gereği

konusunda fikir birliği

oluşmaya başladıysa da,

kimse bu koordinasyonun

nasıl sağlanacağını;

büyümeye para ve maliye

politikaları yoluyla atılması

istenen desteklerin nasıl

dengelenmesi gerektiğini

bilemiyor. Ya da henüz

bilemiyor.

Merkez bankalarının

bilançolarının aşırı şişmesine

ve faiz seviyesinin sıfır ve

altına inmiş olmasına

rağmen durum iç açıcı değil.

Japonya’da ekonomik

büyüme sıfıra yaklaşmakta

ve enflasyon da neredeyse

yok gibi. Euro Bölgesinde

(EB) enflasyon yeniden

eksiye dönmüş durumda.

İngiltere’de ekonomik

büyüme yavaşlarken

enflasyon da yine sıfırda.

23 Mart 2016

ABD ise yine en sağlıklı

göstergelere sahip olarak 2008

krizinden sıyrıldığını ilan etmiş

olsa da manşet enflasyonun

Fed’in hedefi olan %2’ye

yükselmesine daha yıllar var;

büyümede ise geçmiş

toparlanma döngüleri içindeki

en zayıf performansı gösteriyor

halen. Kemal Derviş’in

deyimiyle “ucuz su” var ancak

“at suya gitmeyi reddediyor”.

Gelişmekte olan

ekonomilerde ise petrol

üreten ülkelerde düşük fiyatlar

nedeniyle ciddi ekonomik

sorunlar baş göstermişken;

petrol ihraç edenler de cari

açıklarındaki rahatlamaya

karşın zayıf büyümenin

hasarlarını hissetmeye

başladılar.

Fakat 2008’den bu yana başta

Fed olmak üzere büyük merkez

bankalarının adımları artık

limite ulaşmış durumda.

Sürekli ertelenmekte

oluşları üzerinden bahsi

geçen yapısal reformlar da

dış ticarette liberalleşme,

orta ve uzun vadeli mali

yapısal sorunların

gündeme alınması, emek-

ürün piyasalarında

verimlilik odaklı

düzenlemeler ve emeklilik

sistemlerinin gözden

geçirilmesi olarak

özetlenebilir. Bu

konularda her ülkenin

ihtiyaçları değişik ve esasında

nelerin yapılması gerektiğinin

bilinmesine rağmen, politik

olarak maliyetleri nedeniyle

iktidarı kaybetmek istemeyen

politikacılar bu konularda

göstermelik adımlardan öteye

geçmeye hevesli değiller.

Zaten, yapısal reformlarda

ilerleme orta ve uzun vadede

büyüme potansiyelini yukarı

çekecek olsa da, hemen

önümüzdeki birkaç yıllık

sürede fazla etkili olmalarını

beklemek de gerçekçi değil.

İsviçre ve İsveç’in ötesinde

3

büyüklerden Japonya Merkez

Bankası (BoJ) ve Avrupa

Merkez Bankası’nın (AMB)

uygulamaya soktuğu

“negatif faiz” uygulaması

ise tartışmaların odağında.

Para politikasına esas olan

aracın negatif faiz

vermesindeki hedef,

bankaların bu faizi mevduat

sahibine yansıtmasının

ardından hem bireysel hem

de kurumsal kredi talebini

hareketlendirmek; tüketimi

ve dolayısıyla üretimi;

büyümeyi yerinden yukarı

doğru oynatabilmek. Fakat

EB ve Japonya örnekleri

amaçlanan etkinin

yaratılamadığını anlatıyor.

Yüksek borçluluk oranı bir

yana, bankaların bu yükü

mevduat sahibine yansıtmak

yerine kredi faizlerindeki

marjlarını yükselterek

sırtlarından atmayı tercih

etmeleri de negatif faizlerin

çalışmamasında önemli bir

23 Mart 2016


Grafik 2: Gelişmekte Olan Ekonomilerde Para Politikası Problemleri

faktör. Sonuçta negatif faizler

küresel talebi tetiklemek

yerine, rekabetçi

devalüasyonlar yoluyla talebin

bir ülkeden başka bir ülkeye

kaymasına ve kazananı

olmayan bir sürecin

ilerlemesine neden oluyor.

Bu durum, maliye

politikalarının devreye

sokulması gereğini

tartışmalara zaten çoktan

soktu bile. Kamu

harcamalarının altyapı ve

eğitim gibi önemli kalemlerde

artırılması kadar, vergi

indirimleri yoluyla talebin

desteklenmesi de konuşulanlar

arasında.

Ancak, bugün dünyada birçok

ekonomide yüksek borçluluk

ve bütçe açıkları maliye

politikası yoluyla talebin

desteklenmesi önünde engel

olarak algılanmakta. Mesela

Japonya, geçen yıl ertelediği

4

vergi artışlarını Nisan 2017’de

devreye sokarak yüksek bütçe

açığını kontrol altına almaya

kararlı. EB içinde Almanya

zaten bu tür önerilerin

karşısında çok net; ki zaten EB

kuralları gereği bir çok ülkenin

bütçe açık seviyelerini aşağıya

çekmeleri gerekiyor. Geriye

kalan ülkeler arasında mali

dengeler açısından olanakları

olanların hepsi birleşse ve

harcamaları artırsa bile, böyle

bir hareketin küresel ölçekte

bir etki yapma olasılığı düşük.

Borçların yeniden

yapılandırılması da halen/

henüz tabu olan konulardan

bir tanesi. Politik olarak

yapılabilirliği tartışmalı. Ki

zaten, borçlar kısmen silinse

bile, sorunlu ülkelerdeki

yaşlanan nüfus yapısıyla talep

üzerinde ne kadar etkili

olabileceği de belli değil.

Geriye tek bir seçenek kalmış

gibi görünüyor. Monetizasyon.

23 Mart 2016


Grafik 3: ABD Ekonomisi

5

“Helikopter Para”…

Merkez Bankalarının ellerinde

henüz kullanmadıkları son bir

araç daha var. O da kamu

harcamalarını, borçları para

basarak kapatma, enflasyon

yaratarak borçları küçültme

ve ekonomiyi kısa vadede

hareketlendirme seçeneği.

Para politikasının esasta

bu daha sade haline de

kısaca helikopter para

denilmekte ve küresel

büyümenin nasıl

hareketlendirileceği

üzerine yapılan

tartışmalarda her geçen

gün daha fazla yer

almakta.

Para basarak yapılacak

harcamalar, finansal sistemi

bypass ederek doğrudan en

ihtiyacı olan orta ve alt gelir

grubunun cebine

gideceğinden, çok daha etkili

olabileceği düşünülüyor.

Miktarsal genişlemelerin en

23 Mart 2016

Grafik 4: Küresel Ticaret ve Finans


6

üst %1’lik kesime yaradığının

anlaşılması ardından, iş

yaratacak kamu

harcamalarının para basarak

yapılması planı; gelir

adaletsizliği sorununa da

kısmen çare olabilir gözüyle

bakılıyor. Yaratacağı

enflasyon üzerinden faizlerin

de bir miktar artması ise

özellikle küçük tasarruf

sahiplerine kısa vadede

yarayabilir.

Tabi mali açıkları monetize

etme adımının sıfır

civarındaki faizlerle uzun

süreli birleşimi dünya

ölçeğinde hızla yüksek

enflasyon yaratma riskini

de içinde taşımakta. Üstelik

gelecekte “enflasyon vergisi”

korkusu nedeniyle talepte

kayda değer bir canlanma

yaratmama riski de var.

Enflasyon vergisini de kısaca

nakit ve sabit faizli tahvil

tutanların enflasyon nedeniyle

kayıpları olarak tanımlamak

23 Mart 2016

Grafik 5: Euro Bölgesi Ekonomisi


7 23 Mart 2016

Kaynak: BBC, Egeli & Co.

Tablo 1: Küresel Büyüme Tahminleri-Dünya Bankası; Ocak 2016

8

mümkün; biz Türkiye’de bu

durumla çok uzun yıllar

yaşadığımız için esasta konuya

oldukça hakimiz ve uzun

vadede kimseye bir faydası

olmadığı da Türkiye’nin

şimdikinden daha yüksek

enflasyonla yaşadığı

dönemdeki ortalama büyüme

hızına bakılar kolaylıkla

görülebilir.

Dolayısıyla, monetizasyon

yoluna gidilecekse; ülke

yöneticileri bozuk

ekonomik şartların

bozduğu sosyal dengelere

bakarak bu yolu seçerse,

merkez bankalarının bu iş

dengeli ve belli kurallar

çerçevesinde yapması

gerek. Monetizasyon dâhil,

para politikalarının etkili

olabilmesi için beklentilerin

olumluya çevrilmesi iyi

yönetilmesi;, atılacak

adımların korku yaratmaktan

çok umut yaratması gerekiyor.

23 Mart 2016

Grafik 6: Japonya Ekonomisi


9

Bu kuralların nasıl konulacağı,

ne şekilde bir denetim

mekanizmasının oluşturulacağı

da 2016’nın ekonomik gündem

maddeleri arasında olacak.

Yapısal reformlar, maliye

politikası ve para politikası

olarak monetizasyon.

Bu üç aracın nasıl bir

optimal birleşimi olacağı

çokça tartışılacak bir konu.

Ancak, elbette, para basarak

borcun belirli bir kısmını

eritmek; yanına yapısal

reformlar eklemek; maliye

politikaları ile de desteklemek

esasta kronik zayıf talep

problemine ne kadar çözüm

olabilecek? Cevabı zor bir

soru. Net olan, yaratıcı

parasal politikaların ardından

şimdi başarılı bir uluslararası

işbirliği kurularak

monetizasyon dahil tüm

seçeneklerin ortak bir şekilde

uygulamaya sokulması gereği.

Küresel talebin zayıflığı

23 Mart 2016

Grafik 7: Çin Ekonomisi


10

geldiğimiz noktada dünya

açısından çok ciddi bir

tehdit. Ekonomik zorluklar

bir yana bölgesel problemlerin

aşılması, politikanın sertleşen

dilinin de yumuşatılması için

hem gelişmiş hem gelişmekte

olan ekonomilerin bir an önce

büyüme hızlarını hissedilir

derecede yükseltmeleri

gerekiyor. Bunun içinde

ekonomi yönetimleriyle ilgili

yepyeni önermelerin

tartışılması ve yeni oyun

kurallarının belirlenmesi şart.

Bunun ise bir formülü yok.

Şu anda Hindistan merkez

Bankası’nıon başında olan,

Lagarde’ın ardından da

IMF’nin başına geçmesi

beklenen Rajan’ın önerisi

Bretton Woods tipi bir

anlaşmaya doğru gidilmesi

ve büyük merkez

bankalarının görev

tanımlarına yeni bir yorum

getirilmesi. Hatırlanacağı

üzere Bretton Woods para

23 Mart 2016

yönetimi sisteminde dolar

altına; diğer para birimleri de

dolara bağlanmış ve büyük

devletler arasındaki ticari ve

finansal işlemlerde uyulması

gereken kuralları belirlenmişti.

IMF ve Dünya Bankası da

böylece oluşmuşlardı.

Sistemin yapısındaki sorunlar

yanında küresel ticaretin

artması ve izleyen krizli

dönemler sistemin çökmesiyle

sonuçlansa da, 2016 itibarıyla

dünya ekonomisinin mevcut

durumundan çıkması için

Rajan’ın önerisi dikkate değer

bir düşünme egzersizi. Rajan,

yapılacakları bulabilmek için

öncelikle herkese zarar veren,

kesinlikle yapılmaması

gerekenlerin belirlenmesini

öneriyor. Rajan’a göre 21.yyın

ihtiyaçlarını karşılayacak

Bretton Woods’dan esinlenen

yeni bir sistemin kurulması

için henüz zaman var. Aksi

halde, mevcut sorunlarla

yüzleşmemenin sonucu çok

uzak olmayan bir gelecekte

krizlerin yeniden kapıyı

çalmasıyla sonuçlanacak.

IMF’nin hemen önümüzdeki

bahar toplantılarında

gündemde yer bulacağı kesin

olan bu tartışmalar hakkında

şimdiden kafa yormakta fayda

var.

Türkiye açısından biz çok

başka konulara hapsolmuş

durumdayız. Ancak

ekonominin bir an önce

göstermelik yapısal reform

adımlarının ötesinde hem

Türkiye’nin ihtiyaçlarına

organize şekilde cevap

verecek bir programa; hem de

dünyada ekonomi

politikalarının evrilmekte

olduğu gerçeğini

kavrayabilecek bir anlayışa

çok acil olarak ihtiyacı var.

Keza, Türkiye ekonomisinin

akıntıya bırakılmış görüntüsü

içinde oluşan problemli alanlar

birleşerek birçok kesim

açısından artık boğucu hale

11 16 Mart 2016

Bu doküman Egeli & Co. Portföy Yönetim A.S. (“Egeli & Co.“ Mersis No: 0-3254-1422-0400018) tarafından hazırlanmıştır. Egeli & Co. SPK

düzenlemelerine tabi ve SPK tarafından düzenlenen yetki belgesine sahip, kendine değer yaratmaya adamış bağımsız bir portföy yönetim

şirketidir. (Yetki belgeleri: 03.11.2010 PYS./PY. 35/946 ve 03.11.2010 PYS./YD. 15/946). Portföy yönetimi ve yatırım danışmanlığı hizmeti

veren Egeli & Co. 2002 yılından bu yana, dürüst ve seçkin yaklaşımı ile yerli ve yabancı kurumsal yatırımcılara, aile şirketlerine ve özel

bireysel portföylere hizmet etmektedir. Başarısı, yatırımcıları için yurtiçi ve yurtdışında geliştirdiği finansal ürünler ile değer yaratma

becerisinden gelmektedir. Egeli & Co.’yu diğerlerinden ayıran fark alternatif varlık sınıflarına ve yatırım temalarına odaklanmasıdır. Egeli &

Co. Türk sermaye piyasalarındaki alternatif yatırım temaları alanında bulunan geniş bilgi, tecrübe ve geçmiş performansı ile yatırımcıları için

uzun vadeli yatırımlarla önemli getiriler yaratmaktadır.

YASAL UYARI:

Bu rapor ve yorumlardaki yazılar, bilgiler ve grafikler, ulaşılabilen kaynaklardan iyi niyetle ve doğruluğu, geçerliliği, etkinliği velhasıl her ne

şekil, suret ve nam altında olursa olsun herhangi bir karara dayanak oluşturması hususunda herhangi bir teminat, garanti oluşturmadan,

yalnızca bilgi edinilmesi amacıyla derlenmiştir. Bu belgedeki bilgilerin doğruluğu, güvenirliliği ve güncelliği hakkında gerekli özeni göstermekle

birlikte bu bilgilerin güvenirliliği, doğruluğu, güncelliği ve eksiksizliği hakkında hiçbir garanti vermemektedir. (Varsa) Yürürlükteki herhangi bir

yasa veya düzenleme ile sorumluluğun sınırlandırması ölçüde tasarruf olarak, Egeli & Co., yöneticileri, çalışanları, temsilcileri ve ajansları bu

belgenin içeriği, hatası veya eksiklerinden ya da bu bilgilere dayanılarak yapılan işlemlerden doğacak her türlü maddi/manevi zararlardan

(ihmal olup olmadığı ya da başka bir şekilde olursa da) ve her ne şekilde olursa olsun üçüncü kişilerin uğrayabileceği her türlü zararlardan

dolayı sorumlu tutulamaz. Herhangi bir şirket, sektör, hisse veya yatırım için detaylı ve tam bir analiz değildir. Egeli & Co. her an, hiçbir şekil

ve surette ön ihbara ve/veya ihtara gerek kalmaksızın söz konusu bilgileri, tavsiyeleri değiştirebilir ve/veya ortadan kaldırabilir. Bu rapor

hangi amaçla olursa olsun çoğaltılamaz, dağıtılamaz ve yayınlanamaz.

gelmiş durumda.

İletişim: Güldem Atabay Şanlı Direktör, Araştırma ve Strateji

+90 212 343 06 26 [email protected]

Economy & Finance

EgeliCo HaftanınOrtası_ 23 mart 2016