Финансовые рынки

1

Финансовые рынкиЛекции для вечернего и заочного отделения

НИУ-ВШЭ, Пермский филиал

Руслан Талгатович Калимуллин

Кафедра оценки стоимости активовКорпус 1, 313Тел. 265-98-57

[email protected]

2

3Финансовые рынки

Рекомендуемая литература• Н. Берзон «Основы фондового рынка»• З. Боди «Принципы инвестиций»• Ф. Фабоцци «Рынок облигаций»

4

ЛЕКЦИЯ 1. ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ


Финансовые рынки• Трансформируют сбережения в инвестиции• Перераспределяют капитал• Перераспределяют потребление во

времени

Система отношений, возникающая в процессе обмена экономических благ с использованием денег в качестве актива-посредника


Движение капитала

Кредиторы* Население* Бизнес

Финансовые посредники* Банки* Страховые компании* Пенсионные фонды* Взаимные фонды

Финансовый рынок* Рынок акций* Рынок облигаций* Валютный рынок

Заемщики* Население* Бизнес* Правительство

Bank based financial system (континентальная модель)

Market based financial system (англо-американская модель)


Виды финансовых рынков• Рынок капитала

– Рынок акционерного капитала (рынок акций)– Рынок долгового капитала

• Денежный рынок• Рынок производных инструментов• Валютный рынок• Страховой рынок


Финансовый рынок в цифрах• Оборот акций - $5,5 трлн. в месяц• Оборот на рынке облигаций - $2,8 трлн. в

месяц• Оборот на валютном рынке - $4 трлн. в

месяц• Выпущено деривативов на $600 трлн.

Данные: BIS, world-exchanges.org, Financial Structure Dataset


Размеры рынка акций

20

25

30

35

40

45

50

55

60

65

2003 2005 2007 2009 2011

Мировая капитализация, $ трлн.

Bloomberg. Данные на 31/10/11

US; 15,2

JP; 3,6

CH; 3,6UK; 3,2

GE; 1,4BR; 1,3

RU; 0,9

Other; 19,5

Капитализация национальных фондовых рынков, $ трлн.

US

JP

CH

UK

GE

BR

RU

Other


Карта капитализации


СекьюритизацияФорма привлечения финансирования путем выпуска ценных бумаг -ABS, MBS, RMBS, CDO, CBO

Инвестор 4% Банк 6% Заемщик

Инвестор 6% РЦБ 6% Заемщик

Облигационные займы CDO (Collateralized debt obligation)


Секьюритизация

0

1

2

3

4

5

6

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

2003 2005 2007 2009 2011

IMF Russia DepositRate in Percent perAnnu (LS)

IMF Russia BankPrime Loan Rate inPercent per Annu(LS)

BBA LIBOR USD 3Month (RS)


СекьюритизацияМайкл Льюис

«Большая игра на понижение. Тайные пружины финансовой катастрофы»


ГлобализацияЭкономическая интеграция и унификацияПоследствия:• Полная мобильность капитала• Снижение стоимости

финансовых услуг• Усиление роли международных

спекулянтов• Отрыв фондового рынка от

реального сектора• Взаимосвязь национальных

финансовых рынков


Некоторые факты

16

ЛЕКЦИЯ 2. ПОНЯТИЕ И КЛАССИФИКАЦИЯ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ


Рынок ценных бумаг


Участники рынка ценных бумаг

• Расчетные центры• Клиринговые

организации• Депозитарии• Регистраторы

• Фондовые биржи• Внебиржевые

площадки

• Брокеры• Дилеры• Управляющие

компании

• СРО (НАУФОР)• ФСФР

Регулирование и

контрольПосредники

Исполнение сделок,

хранение ценных бумаг

Заключение сделок

ЭмитентыИнвесторы

Информационное обеспечение


Рынок ценных бумаг• Составная часть финансового рынка, на котором

капитал перераспределяется через операции с ценными бумагами

• Нормативные документы– Гражданский кодекс– Закон о рынке ценных бумаг– Закон о защите прав инвесторов– Закон об акционерных обществах

• ФСФР– Исполнительный орган власти, осуществляющий

надзор в сфере финансовых рынков (кроме банковской и аудиторской деятельности)


Способы классификации• По характеру движения ценных бумаг

– первичный, вторичный• По видам ценных бумаг

– рынок облигаций, акций, рынок деривативов• По организации торговли

– биржевой, внебиржевой• По видам сделок

– спот-рынок (кассовый), срочный рынок


Первичный рынок• Рынок, на котором осуществляется

размещение ценных бумаг, то есть их продажа первым владельцам

• Эмиссия – процедура выпуска ценных бумаг

• Эмитент – компания, разместившая ценные бумаги

• Эмитент привлекает ресурсы только на первичном рынке


Первичный рынок• Частное размещение (private placement)

– Размещение среди узкого, заранее определенного круга инвесторов

• Публичное размещение (public offering) – Размещение среди неограниченного круга

инвесторов при обязательном раскрытии информации

• Рынок IPO (Initial Public Offering)• Рынок SPO (Secondary Public Offering)


Размещение ценных бумаг• Андеррайтинг

Эмитент

Lead-manager

Брокер Инвестиционный банк

Инвестор Инвестор Инвестор Инвестор Инвестор

Инвестиционный банк


Виды андеррайтинга• Полный

– Гарантия размещения всего объема• Частичный

– Гарантия частичного размещения бумаг• Андеррайтинг на основе максимальных

усилий (best-efforts agreement)– Отсутствие гарантий размещения

• Часто эмитент предлагает андеррайтерам опционы на покупку дополнительного объема бумаг


Публичное размещениеДоступ к большому объему средств• «Роснефть» на IPO

привлекла $10,4 млрд.• «ВТБ» - $8 млрд.

Высокие затраты на информационное обеспечение

Низкая эффективность для мелких компаний


Удачное IPO


Вторичный рынок• Рынок, на котором происходит обращение

ценных бумаг• Перераспределяет средства среди

инвесторов• Эмитент не получает ресурсы на вторичном

рынке• Определяет стоимость ресурсов для

эмитента через стоимостные характеристики ценных бумаг


Организация торговли• Биржевой рынок =

фондовая биржа• Внебиржевой рынок

• Биржа – институт, обеспечивающий регулярное функционирование организованного рынка товаров, валют, ценных бумаг и производных финансовых инструментов

Возникновение бирж

История возникновения бирж относится к XIII—XV вв. и начинается с вексельных ярмарок в Венеции, Генуе, Флоренции, Шампане, Брюгге. В Брюгге (Бельгия) торги проходили на площади рядом с домом семейства van der Burse. На гербе этого семейства были изображены три кожаных кошелька (в переводе с греческого bursа – это кошелек). Собрания рядом с домом получили название «Borsa», в переводе – кошелек. И отсюда название таких торгов получили название биржи.

В России первая биржа появились при Петре I в 1703 году в Петербурге. К 1911 году в России существовало уже 87 бирж. Но 16 июля 1914 года все биржи закрываются, но в январе 1917 года их открыли буквально на месяц. В 1921 году в рамках НЭП биржи возобновили свою работу, но их эффективность была низкой.В современной России биржевая торговля возродилась в 1991-1992 гг.


Пермская биржа• Открыта 7 (20)

октября 1901 года• Был всего один

маклер• 1930-е была закрыта

http://www.nk.perm.ru/articles.php?newspaper_id=888&article_id=22574


Организация биржевой торговлиЛистинг – процедура включения ценных бумаг в котировальный лист биржи

Требования к эмитенту и ценной бумаге:

– Размер активов– Прибыльность компании– Степень концентрированности

бумаг– Уровень корпоративного

управления

Система листингов на ММВБ– Котировальный список «А1» – Котировальный список «А2»– Котировальный список «Б»– Котировальный список «В»– Котировальный список «И»– Внесписочные ценные бумаги


Организация биржевой торговли• Основные торговые площадки

– NYSE, NASDAQ, AMEX, LSE, TSE, SSE• Российские биржи

– РТС, ММВБ, МФБ


Общее устройство биржиДепозитарий Клиринг

Торговая система

Расчетная палата

Депозитарий Брокер

Клиент

Расчетный счет в банке


Организация внебиржевой торговли

• Внебиржевой рынок – рынок операций с ценными бумагами, совершаемых вне фондовой биржи

• Различают:– Неорганизованный («уличный») внебиржевой рынок– Организованный внебиржевой рынок (over the counter

market – OTC market)

• Неорганизованный внебиржевой рынок – это рынок, на котором отсутствуют правила совершения сделок


Организация внебиржевой торговли

• Организованный внебиржевой рынок – это система электронных торгов, которая обеспечивает совершение операций с ценными бумагами в соответствии с определенными правилами.

• NASDAQ (National Association of Security Dealers Automated Quotations ) – первая электронная биржа

• РТС – Российская торговая система (не все секции)

35

ЛЕКЦИЯ 3. КЛАССИФИКАЦИЯ ЦЕННЫХ БУМАГ


Виды ценных бумагЦенные бумаги

Основные

Долевые

Акция

Долговые

Облигации Векселя Депозитный сертификат

Производные инструменты

Фьючерсы Опционы CDS


Идентификация ценной бумаги• ISIN-номер (International Securities

Identification Number) — 12-разрядный буквенно-цифровой код, однозначно идентифицирующий ценную бумагу

• Присваивает специальная организация

• CFI-код - 6-разрядный буквенный код, отражающий существенную информацию о ценных бумагах и других финансовых инструментах


Виды ценных бумаг• По форме выпуска

– документарные• выпускаются в виде бланков

ценных бумаг

– бездокументарные • выпускаются в безналичной

форме, для их учета ведется реестр


Виды ценных бумаг• По способу реализации прав

– Именные• владелец фиксируется на бланке или в специальном

реестре

– Предъявительские• владельцем признаётся непосредственный

держатель

– Ордерные• обязательство исполняется по приказу оговоренного

лица, которое может передать право приказа другому лицу


Виды ценных бумаг• По эмитентам

– Государственные ценные бумаги– Ценные бумаги субъектов федерации– Муниципальные ценные бумаги– Корпоративные ценные бумаги

• По необходимости регистрации– Неэмиссионные

• Выпуск не требует государственной регистрации

– Эмиссионные• Требуется государственная регистрация


Эмиссионные ценные бумаги• ФЗ «О рынке ценных бумаг»

• Закрепляют совокупность имущественных и неимущественных прав

• Размещаются выпусками• Имеют одинаковые права внутри одного

выпуска независимо от срока приобретения


Эмиссионные ценные бумаги• Принятие решения о выпуске ценных бумаг• Подготовка проспекта эмиссии (при необходимости)• Государственная регистрация выпуска (проспекта

эмиссии)• Изготовление сертификатов ценных бумаг (для

документарной формы выпуска)• Раскрытие информации, содержащейся в проспекте

эмиссии• Размещение ценных бумаг• Регистрация отчета об итогах выпуска• Раскрытие информации об итогах выпуска• Внесение изменений в устав АО


Проспект эмиссии• официальный документ, который готовится

компанией-эмитентом, утверждается её Советом директоров, и содержит существенную информацию об эмитенте и его ценных бумагах

• Содержание проспекта:– Описание компании и её бизнеса

• Тип предлагаемых ценных бумаг;• Сумма, на которую выпускаются ценные бумаги;• Целевое назначение собранных денег;• Почтовый адрес, телефоны, электронная почта;• Интернет-сайт компании

– Факторы риска


Раскрытие информации• Information disclosure• система осуществляемых эмитентами

мероприятий, направленных на информирование акционеров, государственных органов и других участников рынка ценных бумаг о своем финансово-экономическом положении, предпринимаемых действиях и других сведениях, предусмотренных законодательством Российской Федерации и нормативными актами об акционерных обществах, рынке ценных бумаг и эмиссии ценных бумаг


Раскрытие информации• Раскрытие информации может

осуществляться путем:– Публикации сведений в ленте новостей, сети

Интернет, средствах массовой информации– Направления информации в соответствующие

органы государственной власти– Направления информации в адрес акционеров

эмитента, участников рынка ценных бумаг– Предоставления доступа к сведениям,

хранящимся по месту нахождения эмитента или иному адресу

46

ЛЕКЦИЯ 4. АКЦИИ


АкцияДолевая эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее владельца на получение части чистой прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управлении акционерным обществом и на часть имущества этого акционерного общества при его ликвидации


Виды акций• Размещенные акции

– Акции, которые уже приобретены акционерами (могут быть оплаченными или неоплаченными)

• Объявленные акции– Предельное число акций, которое может быть

выпущено акционерным обществом к уже размещенным

• Количество объявленных и размещенных акций определено в уставе


Виды акцийОбыкновенные Привилегированные

Право на дивиденды

Утверждается общим собранием

акционеров по рекомендации

совете директоров

Размер или формула расчета дивидендов определена в уставе

(например, не менее 10% от чистой прибыли)

Право голосаГолосуют по всем

вопросам повестки общего собрания

акционеров

Не имеют права голоса за исключением решений вопросов о ликвидации,

реорганизации, внесений изменений в устав, ограничивающих права

держателей привилегированных акцийПолучают право голоса при невыплате

или неполной выплате дивидендовПраво на часть имущества при

ликвидации

Определяется в момент

ликвидацииЛиквидационная стоимость или

методика расчета определена в уставе

Доля привилегированных акций не должна превышать 25% от уставного капитала


Дивидендная доходность акций


Виды стоимостей акцииНоминальная стоимость Определяется при создании компании

Формирует уставный капитал:

Нельзя размещать акции по цене ниже номиналаБухгалтерская стоимость Доля чистых активов, приходящихся на одну акцию

Рыночная стоимость Цена акции на вторичном рынкеКапитализация - суммарная стоимость всех акций

Инвестиционная стоимость Стоимость для конкретного инвестора


Мультипликатор Р/ЕСоотношение рыночной стоимости компании к ее прибыли

илиСоотношение цены акции к прибыли на одну акцию

Условно, через сколько лет компания окупит себя за счет чистой прибыли


Крупнейшие по капитализации компании

Данные на 25 ноября 2011 года. Источник Bloomberg


Инвестиционная стоимость• Модель дисконтирования дивидендов

• Упрощения модели– Фиксированный дивиденд

– Постоянный темп роста дивидендов (модель Гордона)

где g=темпы роста дивидендов


Инвестиционная стоимость• Не все компании платят дивиденды• Часто выкупают с рынка акции (buy-back)

• Дивиденды не отражают реальной способности приносить денежные потоки


Инвестиционная стоимость

Модель собственного капитала

Модели полного капитала

Модели денежных потоков

(Free cash flow models, DCF)

FCFE(FCF to Equity)

FCFF(FCF to Firm)

Модели экономической

прибыли (RIM = residual income

model / economic profit model)

EBO (Edwards, Bell, Ohlson )

EVA (Economic Value Added ®

Stern Stewart)


FCFF: большая картина

57

Cashflow to Firm =NOPAT - (CapEx - Depr)- ∆NWC = FCFF

Ожидаемый ростК_реинвест * ROIC

Опер. стоимость + Cash&Equival. + Неопер. активы = = Value of Firm -- Стоимость долга= Value of Equity

FCFF1 FCFF2 FCFFn…

Стабильный рост фирмытемпом g навсегда

TerminalValue= FCFFn+1/(WACC-g)

∞WACC= COE(E/(D+E)) + COD(D/(D+E))

COE – Cost of equity

RiskFreeБезрисковая ставка- Нет риска дефолта- Нет риска реинвестирования - Соотв.валюте и условиям

(реальн./номин.)

β – мера риска

+ Х Акционерная рисковая премия- Премия для средн. инвестиции

Тип бизнеса

Операционный рычаг

Финансовый рычаг (D/Value)

Базовая премия акций

Сувереннаяпремия

Cost of Debt = (Riskfree Rate+ Default Spread) (1-tax_rate)

Веса(рыночные)


FCFE: большая картина

58

Вес долгаDebtRatio=

DR = D/(D+E)

Cashflow to Equity =Net Income -- (CapEx - Depr) (1- DR)- ∆NWC (1- DR) = FCFE

Ожидаемый ростК_реинвест * ROE

Equity Value

FCFE1 FCFE2 FCFE3 FCFEn…

Стабильный рост фирмытемпом g навсегда

TerminalValue=FCFEn+1/(Ke-g)

∞Дисконтирование по ставке собств. капитала

COE – Cost of equity

RiskFreeБезрисковая ставка- Нет риска дефолта- Нет риска реинвестирования - Соотв.валюте и условиям

(реальн./номин.)

β – мера риска

+ Х Акционерная рисковая премия- Премия для средн. инвестиции

Тип бизнеса

Операционный рычаг

Финансовый рычаг (D/Value)

Базовая премия акций

Сувереннаяпремия


FCFE: попроще

• EPS – ожидаемая чистая прибыль следующего года на одну акцию

• K – коэффициент реинвестирования• ROE – рентабельность собственного

капитала• g=ROE*k• r_тр – требуемая ставка доходности

60

ЛЕКЦИЯ 5. ОБЛИГАЦИИ


Облигация• Эмиссионная долговая ценная бумага,

закрепляющая право ее владельца на получение от эмитента облигации в предусмотренный в ней срок ее номинальной стоимости или иного имущественного эквивалента

• Облигация = кредит/депозит

• Фундаментальные свойства облигации:– Платность– Срочность– Возвратность


Параметры облигации• Номинальная стоимость (номинал)

– Сумма основного долга, которую эмитент возвращает инвестору при погашении облигации

• Срок до погашения (term to maturity)– Период по истечении которого эмитент обязан

выплатить номинал• Купонная ставка (coupon rate)

– Процентные выплаты к номинальной стоимости. Устанавливается в процентах от номинала


Купонная ставка• Проценты за пользование заемными

ресурсами• Устанавливается в процентах от номинала• Выплачивается раз в год, полугодие,

квартал• Ставка купона может быть:

– Фиксированной– Плавающей (привязывается к некоторым

макроэкономическим показателям, как правило LIBOR, EURIBOR)


Виды облигаций• По способу выплаты дохода

– Купонные– Дисконтные (облигации с нулевым купоном, доход

формируется за счет покупки их по цене ниже номинала, то есть с дисконтом)

• По обеспеченности имуществом– Обеспеченные (залог имущества, поручительство)– Необеспеченные (объем выпуска ограничен

величиной уставного капитала)– Биржевые (не требуется залог или поручительство,

выпускаются без государственной регистрации)


Виды облигаций• По возможности досрочного отзыва

– Безотзывные– Амортизируемые– Возвратные– Отзывные

• По возможности размещения на зарубежных рынках– Зарубежные– Еврооблигации


Виды облигацийВиды облигаций

По эмитенту

Государственные

Субъектов Федерации

Муниципальные

Корпоративные

По форме обеспеченности

Обеспеченные

Необеспеченные

По конвертируемости

Конвертируемые

Неконвертируемые

По сроку существования

Срочные

Бессрочные

По форме дохода

Купонные

Дисконтные


Схема выпуска облигаций


Правила торговлиПравила выпуска облигаций в мире

Купон Рынок облигаций

Полугодовой(semi-annual)

Eurobonds (все валюты)EUR – европейские облигации

Годовой купон(annual)

USD, британские, японскиеКонвертируемые еврооблигации японских компаний

Квартальные Британские консоли (бессрочные облигации)

Правила выпуска в России

Квартальные, полугодовые

Правила не сложились четко


Правила торговли• Котируются чистые цены – в процентах от

номинала (flat/clean price)• Накопленный купонный доход (accrued interest)

– Доля купонной выплаты, которая накопилась за период от даты последней выплаты до текущей даты

– T – длительность купонного периода– t – количество дней от даты последней купонной

выплаты• Полная цена («грязная цена», groos/dirty price) –

цена приобретения= чистая цена + НКД


Правила торговли


Облигация = кредит/депозит• Главное – доходность• Текущая (купонная) доходность

– Доход, формируемый купонными выплатами

– Не учитывает изменения курсовой стоимости– Не учитывает временную стоимость


Доходность к погашению• YTM• Ставка внутренней доходности денежных

потоков по облигации до ее погашения• Расчет YTM эквивалентен расчету IRR

На дату купонной выплаты:


Доходность к погашениюМежду купонными выплатами:

Последнийкупон

СегодняСледующий

купон

f 1-f

Купонный период (=1)


Доходность к погашению• Приблизительная формула

• Дает погрешности• Для бескупонных облигаций

или • 360/t – коэффициент приведения к годовой

доходности


Реализованная доходностьДоходность конкретной сделки

Принято рассчитывать в процентах годовых


Оценка облигаций• Купонные облигации

ttпог

P C>r, P>H

C=r, P=H

C<r, P<H

Соотношение цены облигации и номинала в зависимости от ставки купона и срока до погашения


Цена-доходность

Цена производна от доходности

r

P Доходность отражает вероятность банкротства изависит от:• Срока до погашения

• Временная структура процентных ставок

• Кредитного качества эмитента


Спрэд дефолта• Разница между доходностями

корпоративной и государственной облигациями со сходным сроком до погашения

• Измеряется в базисных пунктах– 100 б.п. = 1%

• Доходность облигации = базисная ставка + премия за риск


Временная структура процентных ставок





• Спот-ставка– Доходность бескупонной облигации с

соответствующим сроком до погашения

• Форвардная ставка– Предполагаемая краткосрочная процентная ставка на

будущий период



• Краткосрочные ставки подвержены влиянию текущей кредитно-денежной политики (их регулируют центробанки)

• Долгосрочные ставки в большей мере формируются влиянием спроса и предложения инвесторов

Позитивный наклон(upward sloping)

Негативный наклон(downward sloping)

Плоская структура(flat)

Горбатая временная структура(humped)




Теории временной структуры процентных ставок

• Теория ожиданий– временная структура формируется как ожидания будущих

форвардных ставок• Теория ликвидности

– Более долгосрочные вложения создают процентный риск, что требует премии

• Теория рыночной сегментации (изолированных рынков)– В каждой части кривой доходности свои инвесторы, которые

создают отдельные рынки облигаций • Подход безарбитражного стохастического процесса

– Нет арбитража, временная структура связана со случайными факторами, которые меняются во времени согласно гипотезе стохастического процесса


Кредитный рейтинг• Рейтинг облигаций

– Градация, учитывающая качество объекта инвестирования, присваиваемая на основе тщательного анализа

• Факторы, упитывающиеся при определении рейтинга– Финансовое состояние эмитента

• Присваивают рейтинговые агентства– Процедура платная


Рейтинги облигаций• Промежуточные

рейтинги (+/-б 1-3)

• Процедура присвоения рейтинга является платной

• Правило суверенного потолка

S&P, Fitch

Moody’s

AAA Aaa Инвестиционный рейтинг

AA AaA ABBB BaaBB Ba Спекуля

тивный рейтингB B

CCC CaaCC CCD/D D Дефолт


Рейтинг России (дек. 2011)


Доходности к погашению и рейтинг


Спрэд дефолта в базисных пунктах AAA AA A BBB BB B 3MO 176.71 186.01 196.11 232.91 366.01 525.61 6MO 143.95 159.25 177.05 214.65 332.55 499.75 1YR 124.08 133.88 153.48 180.38 319.58 493.98 2YR 110.99 140.59 154.99 182.89 316.89 490.39 3YR 114.67 146.17 159.57 188.97 329.17 513.37 4YR 112.80 148.30 157.20 187.50 335.80 523.30 5YR 120.31 158.31 165.91 199.71 358.51 546.11 7YR 109.88 158.28 165.58 201.68 376.38 568.18 8YR 110.59 155.19 163.69 200.89 383.59 569.99 9YR 115.76 159.56 174.26 208.46 395.36 579.3610YR 118.94 160.04 174.74 210.14 409.54 579.7415YR 107.18 147.48 173.68 206.18 408.18 591.6820YR 119.65 163.75 191.15 225.85 421.55 606.5525YR 123.07 175.27 203.07 236.47 400.77 606.3730YR 121.51 177.01 205.71 237.51 403.01 619.81

Большая часть долга в мире привязана к плавающим ставкам (LIBOR+)


Спрэды дефолта меняются

Данные на 13 декабря 2011 года, источник Bloomberg

91

ЛЕКЦИЯ 5. ПРОИЗВОДНЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ


Education

Финансовые рынки