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… l’approccio del flusso di cassa disponibile (sintesi della lezione di ieri)
L’ analista è interessato a comprendere le cause che hanno determinato i flussi finanziari, attribuendone il contributo
all’autofinanziamento potenziale (FCCgc), all’investimento in capitale circolante, all’investimento in capitale fisso finalizzato al mantenimento della
potenzialità produttiva, all’investimento in nuovi progetti di sviluppo, alla remunerazione del capitale alla dinamica della posizione finanziaria.
La somma di tutti questi flussi è zero. Se vogliamo misurare un “risultato di esercizio” dobbiamo tirare una riga, quantificare un saldo parziale e capirne il significato
Rimborsi negoziatiOneri finanziariDividendi
Investimenti discrezionali e incrementali
Fabbisogno o surplus da gestire
Revisione dividendi
Revisione investimenti
Nuovi debiti
Aumenti di capitale
Ulteriori dividendi
Buy back di azioni
Ulteriori rimborsi di finanziamenti
FCgc
+/- Investimenti di mantenimento
F C D
= risultato di periodo / base per
Stimare il valore dell’impresa
Valutare i tempi di rientro del capitale investito (CI/FCD)
Valutare la capacità disupportare nuovi investimenti
Valutare la capacità / tempi di servizio del debito (DF/FCD)
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L’impostazione dell’analisi: 5 possibili approcci
l’approccio dello schema di raccordo degli indici
l’approccio dei flussi di cassa
l’approccio dello sviluppo sostenibilel’approccio dello sviluppo sostenibile
l’approccio struttura finanziaria – sostenibilità del debito – costo del capitale
l’approccio del valore
Lo sviluppo finanziariamente Lo sviluppo finanziariamente sostenibilesostenibile
Lo sviluppo del giro d’affari crea fabbisogno finanziario incrementale per l’espansione del capitalecapitale circolantecircolante e, generalmente su base irregolare, del capitale fissocapitale fisso.
A quali livelli di sviluppo del giro d’affari il fabbisogno finanziario incrementale diviene eccessivo rispetto al grado di autofinanziamentoautofinanziamento ?
L’analista deve avere una risposta. Dati i margini di autofinanziamento, esiste infatti un limitelimite oltre il quale lo sviluppo produce una tensione eccessiva sullo stato di salute finanziaria.
L’obiettivo di sviluppo dell’impresa deve fare i conti
con ....
andamento della domanda aggregata;
dinamiche del settore;
comportamento dei più diretti concorrenti;
ampliamento geografico dei mercati;
vantaggi dimensionali;
….. e trova dei vincoli in assetto proprietario della società;assetto proprietario della società;
accessibilità dell’offerta di capitali;accessibilità dell’offerta di capitali;
livello dell’autofinanziamento.livello dell’autofinanziamento.
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Crescita dell’impresa e fabbisogno finanziario
Relazione tra sviluppo dell’azienda e nuovi investimenti in capitale fisso e circolante.
I nuovi investimenti comportano usi di risorse monetarie.
Sono necessarie scelte finanziarie adeguate e coerenti con gli impieghi da realizzare.
IMPIEGHI
BILANCIAMENTO
FONTI
CASH FLOW OP.
O.F./DIVID
RIMBORSI
economicitàeconomicità
solvibilitàsolvibilità
Quantità/qualitàdel fabbisogno
Esigenze competitive
Accessibilità dell’offerta
Logica di comportamento dei finanziatori
entitàtempivariabilità
entitàtempivariabilità
Le scelte di politica finanziaria delle PMI non sono libere
Vincoli posti dal mercato finanziario alle PMI;
(segmenti di offerta non accessibili; strumenti
finanziari non attivabili; razionamento quantitativo)
Vincoli posti dal patrimonio familiare e da quanto la
famiglia intende mantenere nell’impresa;
Vincoli relativi alla redditività della gestione ed alla
conseguente capacità di mandare utili a capitale.
Il finanziamento dello sviluppo delle PMI
I LIMITI DELLA CRESCITA BASATA SULL’INDEBITAMENTO
…. fino a che punto si può arrivare ?
COME PRENDERE LE MISURE ALLA SOSTENIBILITA’ FINANZIARIA DELLO SVILUPPO …. come evitare passi più lunghi della gamba ?
Il finanziamento dello sviluppo delle PMI
NON ESISTONO DEBITI ALTI O BASSI
ESISTONO DEBITI SOSTENIBILI O NON SOSTENIBILI
FABBISOGNOFINANZIARIO
COPERTUREFINANZIARIE
CRESCITA DIMENSIONALE
autofinanziamento
indebitamento
capitale di rischio
intensità di capitale
quantità e qualità del fabbisogno
FABBISOGNOFABBISOGNOFINANZIARIOFINANZIARIO
COPERTURECOPERTUREFINANZIARIEFINANZIARIE
CRESCITA DELCRESCITA DELFATTURATOFATTURATO
autofinanziamento
indebitamento
aumenti di capitale
• assetti proprietari chiusi• ritardi evolutivi del mercato mobiliare
• carenze nella tipologia degli intermediari• handicap dimensionale
Saturato l’indebitamento si può crescereSaturato l’indebitamento si può cresceresolo nei limiti del tasso di autofinanziamento solo nei limiti del tasso di autofinanziamento
FINO A CHE PUNTO SI PUO’ SOSTENERE LA CRESCITA CON IL DEBITO ?
la risposta più ovvia : fino al punto in cui le banche sono disponibili ad ampliare le linee di credito
una risposta più ragionata : fino al punto in cui gli equilibri gestionali possono reggere dosi aggiuntive di debito
è necessario programmare coperture finanziarie coerenti (per quantità e è necessario programmare coperture finanziarie coerenti (per quantità e per qualità) con il fabbisogno finanziario generato dallo sviluppo per qualità) con il fabbisogno finanziario generato dallo sviluppo aziendaleaziendale
le variabili da tenere sotto controllo:le variabili da tenere sotto controllo: Fabbisogno finanziarioFabbisogno finanziario AutofinanziamentoAutofinanziamento Dinamica del rapporto D / MPDinamica del rapporto D / MP
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L’impostazione dell’analisi: 5 possibili approcci
l’approccio dello schema di raccordo degli indici
l’approccio dei flussi di cassa
l’approccio dello sviluppo sostenibile
l’approccio struttura finanziaria – sostenibilità del debito – costo del capitale
l’approccio del valore
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[4] L’approccio struttura finanziaria – sostenibilità del debito – costo del capitale
Un approccio di analisi particolarmente fruttuoso è quello basato sulle relazioni che legano
struttura finanziaria, struttura finanziaria, grado di incidenza degli oneri finanziari grado di incidenza degli oneri finanziari
sui margini della gestione caratteristica e sui margini della gestione caratteristica e valore dell’impresa. valore dell’impresa.
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Occorre osservare congiuntamente gli effetti del
grado di leva finanziaria sul valorevalore e sull’equilibrio tra redditività operativa e oneri equilibrio tra redditività operativa e oneri finanziari (EBIT/OF)finanziari (EBIT/OF);
la manovra sul grado di indebitamento produce effetti simultanei sui due fattori e la situazione finanziaria aziendale è ottimale se concorre a massimizzare il valore assicurando nel contempo condizioni di solvibilità;
diversamente occorre procedere alla ristrutturazione ristrutturazione finanziariafinanziaria dell’impresa.
[4] L’approccio struttura finanziaria – sostenibilità del debito – costo del capitale
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La relazione tra l’indice di tensione finanziaria e la struttura finanziaria
Ebit/Of dipende dai margini operativi, dal livello del debito rispetto alle vendite e dal costo del debito finanziario :
Ebit/Of = [Ebit/V * V/D] / (Of/D)Ebit/Of = [Ebit/V * V/D] / (Of/D)
L’approfondimento dell’analisi nelle tre direzioni consente di precisare se l’eventuale dinamica negativa di Ebit/Of sia originata nell’ambito della gestione caratteristica o nell’ambito della gestione finanziaria e, in questo secondo caso, se dipenda dalla gestione dei volumi o dai prezzi dei finanziamenti.
1 2 3 Ebit/Of 3,0 2,8 2,6= Ebit/V 10,0%10,0% 9,3%9,3% 8,7%8,7%V/D 3,0 3,0 3,0Of/D 10,0% 10,0% 10,0% Scadimento giustificato dai margini industrialiScadimento giustificato dai margini industriali Ebit/Of 3,0 2,8 2,6= Ebit/V 10,0% 10,0% 10,0%V/D 3,03,0 2,82,8 2,62,6Of/D 10,0% 10,0% 10,0% Scadimento giustificato dal maggior debitoScadimento giustificato dal maggior debito Ebit/Of 3,0 2,8 2,6= Ebit/V 10,0% 10,0% 10,0%V/D 3,0 3,0 3,0Of/D 10,0%10,0% 10,7%10,7% 11,5%11,5% Scadimento giustificato dai tassi di interesseScadimento giustificato dai tassi di interesse
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Se EBIT/OF è molto altoSe EBIT/OF è molto alto, si prospetta , si prospetta spazio per aumentare l’effetto di leva spazio per aumentare l’effetto di leva (riduzione del capitale netto via distribuzione (riduzione del capitale netto via distribuzione di riserve o buy back oppure aumento del di riserve o buy back oppure aumento del debito); debito);
ne potrebbe conseguire anche un aumento ne potrebbe conseguire anche un aumento del valore dell’impresa via riduzione del del valore dell’impresa via riduzione del costo medio ponderato del capitale; costo medio ponderato del capitale;
[4] L’approccio struttura finanziaria – sostenibilità del debito – costo del capitale
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Se EBIT/OF è molto bassoSe EBIT/OF è molto basso, si prospetta la , si prospetta la necessitò di ridurre il grado di indebitamento necessitò di ridurre il grado di indebitamento per portare la tensione finanziaria in zona di per portare la tensione finanziaria in zona di sicurezza/sopravvivenza; sicurezza/sopravvivenza;
normalmente, salvo casi estremi, ne normalmente, salvo casi estremi, ne consegue anche un innalzamento del valore consegue anche un innalzamento del valore dell’impresa dell’impresa
[4] L’approccio struttura finanziaria – sostenibilità del debito – costo del capitale
Lo strumento logico di riferimento per l’analisi della relazione leva finanziaria / valore
Analisi leverage e driver del valore di impresa
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
8,0%
10,0%
12,0%
25,9% 41,2% 51,2% 58,3% 63,6% 67,7% 71,0% 73,7%
D/ CI
WA
CC
Lo strumento logico di riferimento per l’analisi della relazione leva / valore / equilibrio finanziario
In cima all’albero delle decisioni vi è la riflessione circa il livello di EBIT/OF
Tale riflessione – in funzione del livello di EBIT/OF - può portare l’analista a convincersi di essere in una delle cinque situazioni astrattamente possibili:
crisi con motivazioni reali, crisi finanziaria, necessità di ricapitalizzazione, necessità di capitale di debito, necessità di una operazione di riduzione del
capitale
Esiste un fabbisogno di X euroCome coprirlo ?
Il rapporto EBIT / OFè in zona di sicurezza ?
Assolutamente squilibrato No Si Eccessivo
1. Crisifinanziaria
2. Crisireale
Ristrutturazione del business / Proceduraconcorsuale
Risanamento-Swap debt-equity
-Allungamento scadenze-Riduzione tassi
5. Dividendostraordinario
4. Capitale di credito
3. Capitale di rischio
Ipotesi di possibile ricorso a capitale di credito
L’ossatura del ragionamento solitamente seguito per individuare la forma tecnica di copertura più opportuna è basata su fattori qualitativi del fabbisogno finanziario (vedi flow chart)
Si tratta di ragionare su: accessibilità a prestiti agevolati possibili forme di garanzia del prestito (asset based) sull’ammontare del prestito, sulla durata del fabbisogno, sul grado di certezza dei cah flow, ecc.
Capitale di credito
Esistono forme agevolate disponibili ? Si -> le uso
Posso sfruttare la garanzia di qualche
voce dell’attivo circolante ?
E’ un fabbisogno che dura
tutto l’anno ?
Posso dare qualche garanzia
forte sul capitale fisso ?
Posso dare qualchegaranzia personale ?
Ho un cash flow sicuro ?
Esiste il mercato del debito subordinato ?
NO: Problema senza soluzione(verifico la disponibilità di capitale di rischio)
NO:Crediti - sconto-anticipi-
factoringMerci - anticipi su pegno
Titoli - riporto-prestito titoli
Si - Il fabbisogno è rilevante ?
SI: ABS
NO: Scoperto c/c
SiLeasing, lease back, mutuo
Siscoperto c/c garantito
Si: cash flow lending
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Ipotesi di esigenza del ricorso a capitale di rischio
Lo schema allegato riassume l’ossatura di fondo del ragionamento solitamente seguito
Si ragiona sulla possibilità di ricorrere ai soci o sulla necessità di coinvolgere partner finanziari di tipo individuale o istituzionale :
rendimento del capitale investito in rapporto ai rischi sostenibilità dell’importo da parte dei soci accessibilità al mercato azionario esigenza di ricorrere a partners istituzionali
Capitale di rischio
Il rendimento del capitale è sufficientemente alto in relazione ai rischi aziendali ?
NO Problema senza soluzioneL’azienda, in realtà, vale poco
Si - I soci possono sostenere un aumento di capitale ?
NO Interessa comunque un partner finanziario ?
No – Notaio/Avv/Comm.
Il fabbisogno è relativamente elevato ?
No – Business angel
SI - I potenziali dell’idea imprenditorialerichiedono un grosso sforzo di
elaborazione da parte dell’azionista ?
No - Mercato azionarioscelgo il mercato ideale
Si - formula imprenditoriale innovativa(patient money)
Quanti anni servono perstabilizzare il business X
Quale % devo cedere per raccogliere il necessario ? Y
X/Y 10% 40% 60%1 banca MB MB5 FCI VC VC10 FCI VC angel
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