View
10
Download
0
Category
Preview:
Citation preview
www.danskeresearch.com
Investment Research
Fokus i den kommende uge
Jackson Hole-konferencen vil måske gøre os lidt klogere på, hvad der vil ske i
amerikansk og europæisk pengepolitik i den nærmeste fremtid.
Den græske premierminister Antonis Samaras mødes lørdag med Frankrigs præsident
François Hollande for bl.a. at diskutere, om Grækenland kan få mere tid til at opfylde
betingelserne i redningspakken.
Vi venter et lille fald i det tyske erhvervstillidsindeks ifo til trods for stigningen i
PMI-indekset for tysk industri.
Efter det overraskende fald i HSBC PMI-indekset for kinesisk industri er der også lagt
op til en skuffelse fra Kinas andet PMI-indeks NBS.
Vi venter uændret pengepolitik på ugens møde i den norske centralbank. Der vil især
være fokus på meldingerne om den fremtidige pengepolitik.
I Sverige får vi vigtigt nyt forud for det næste møde i Riksbanken, når der kommer tal
for detailsalget, handelsbalancen og erhvervs- og forbrugertilliden.
Ugen der gik
Opturen på finansmarkederne tabte noget af pusten i den forløbne uge, fordi
investorerne holder vejret, mens de venter på nyt om EU’s redningspakke til
Grækenland og om udsigterne til, at ECB intervenerer i det græske
obligationsmarked.
De foreløbige skøn for de globale PMI-indeks peger mod en stabilisering i USA og
Europa, men fortsat fald i Kina, og minder dermed investorerne om, hvor skrøbelig
situationen er.
I USA er der nu igen forventninger om flere kvantitative pengepolitiske lempelser
efter skuffende tal fra arbejdsmarkedet og forbrugertilliden.
PMI-indeksene stabiliserer sig Markederne tager en pause
Kilde: Reuters EcoWin Kilde: Reuters EcoWin
10 11 12 13
42.5
45.0
47.5
50.0
52.5
55.0
57.5
60.0
42.5
45.0
47.5
50.0
52.5
55.0
57.5
60.0Indeks Indeks
EU service
China fremst.
EU fremst.
US fremst.
24. august 2012
Redaktører Allan von Mehren +45 4512 8055 alvo@danskebank.dk Steen Bocian +45 45 12 85 31 steen.bocian@danskebank.dk
Indhold
Fokus i den kommende uge .............................. 2 Ugen der gik ....................................................................... 5 Ugen der gik i Skandinavien ............................. 7 Læs mere ............................................................................. 8 Renter: Skift i momentum .................................. 9 Valuta: Fed sætter dollaren under pres ..................................................................................................... 10 EMEA Update.............................................................. 11 Råvarer: Stigninger på håb om lempelser, men Kina bekymrer fortsat ..................................................................................................... 12 Kredit: Flere udstedelser, tak...................... 13 Finansielle udsigter .............................................. 14 Makroprognose ........................................................ 16 Finansprognose ........................................................ 17 Kalender ........................................................................... 18
Ugefokus
Forsigtig – skrøbeligt gods
Financial views
Se side 17 19
Kilde: Danske Bank
Major indices
08-Jun 3M 12M
10yr EUR swap 1.78 1.75 2.20
EUR/USD 125 128 136
08-Jun 6M 12-24M
S&P500 1315 5%-10% 5%-10%
2 | 24. august 2012 www.danskeresearch.com
Uge
foku
s
Ugefokus
Fokus i den kommende uge
Globalt
I næste uge holder en del Fed-medlemmer tale i USA på den årlige centralbank-
konference i Jackson Hole. Formanden, Ben Bernanke, holder sin tale fredag. Den bør
blive særdeles interessant efter referatet fra det seneste FOMC-møde (se FOMC
minutes - more easing coming up), som tydede på, at mange af komiteens medlemmer
er klar til handling. Hvis Bernanke afstikker en blød linje, vil der være stor
sandsynlighed for yderligere pengepolitisk lempelse på mødet den 13. september.
Desuden kan Bernanke benytte lejligheden i Jackson Hole til at skitsere den
fremtidige kommunikation fra FOMC vedrørende komiteens holdning og især kursen
for Fed funds-renten. I det seneste år har Federal Reserve foretaget flere ændringer i
sin kommunikationsstrategi, og det ser ud til at være en løbende proces. Et andet
varmt emne er, hvilke instrumenter den amerikanske centralbank har tilbage i
værktøjskassen, og eventuelle kommentarer om dette kunne også være interessante.
Torsdag offentliggøres kerneinflationen. Den er Federal Reserves foretrukne
inflationsmål, og vi vil derfor være opmærksomme på, om inflationen stadig falder.
Vi venter en stigning på 0,1 % m/m og 1,7 % å/å, hvilket er pænt inden for Federal
Reserves komfortzone, og det giver centralbanken mulighed for at fokusere på sin
anden hovedopgave – beskæftigelsen.
Endelig forventer vi, at forbrugertilliden holder stand og forbliver stort set uændret, da
effekten fra de stigende oliepriser er blevet opvejet af de seneste aktiekursstigninger.
Vi forventer, at tilliden fra University of Michigan er uændret på 76,6. Tilliden fra
Conference Board ventes at falde moderat efter sidste måneds store fremgang og ligge
på 65,4. Tallet har ligget stabilt over 60 point i hele 2012, efter at have ramt en
historisk bund på 25 i begyndelsen af 2009. Det ligger dog stadig et godt stykke under
niveauet på ca. 100 fra før finanskrisen.
Grækenlands premierminister Antonis Samaras mødes med Francois Hollande
lørdag for at diskutere forlængelse af den græske redningspakke.
De tyske Ifo-forventninger mandag kan vise et lille fald trods stigningen i det tyske
PMI fremstilling. Vores Ifo-model indikerer et fald til 95,0 fra 95,6, og niveauet for
PMI fremstilling peger også på, at Ifo kan falde mere.
ECB’s offentliggørelse af den monetære udvikling for euroområdet, som kommer
tirsdag, vil vise, om udlånet er faldet igen. M3-pengemængdevæksten er på vej opad,
men er dog stadig på moderate niveauer.
De spanske tal for realkreditlån mandag og BNP-underkomponenterne tirsdag vil
sandsynligvis bekræfte den svage økonomiske udvikling i Spanien. De foreløbige
BNP-tal viste, at Spaniens BNP skrumpede 0,4 % i 2. kvartal. Underkomponenterne
vil formentlig afsløre, at den indenlandske efterspørgsel er hårdt ramt, mens
nettoeksporten bidrager positivt til væksten, da importen er faldet mere end eksporten.
Tysk inflation, som kommer onsdag, ventes at vise, at Tysklands inflation er under
kontrol, men inflationen for euroområdet vil fortsat ligger over målsætningen. EU-
Kommissionens tillidsindikatorer ventes at bekræfte, at tilliden stabiliserer sig på lave
niveauer.
Kerneinflationen stadig under kontrol
– giver plads til flere lempelser fra Fed
09 10 11 120.250.500.751.001.251.501.752.002.252.502.75
0.250.500.751.001.251.501.752.002.252.502.75
% %
comfort zone
3m ændring, ann.
Kerne PCE
Kilde: Reuters Ecowin
Ifo-forventningerne stabiliseres
måske ikke endnu
Kilde: Reuters Ecowin
00 02 04 06 08 10 12
30
35
40
45
50
55
60
65
70
80
90
100
110
120Indeks
Indeks
<< Ifo forventninger
Euroland PMI industri >>
3 | 24. august 2012 www.danskeresearch.com
Uge
foku
s
Ugefokus
Storbritanniens BNP for 2. kvartal vil formentlig blive opjusteret, når det statistiske
kontor (ONS) offentliggør sit andet estimat for aktiviteten i sidste kvartal. Men det
bliver ikke kønt; det bedste, vi kan forestille os, er en tilbagegang på 0,4 % i forhold
til det første estimat på -0,7 %. Dermed vil Storbritannien fortsat være i recession, og
det er uklart, hvornår økonomien bliver bedre. Vi tror fortsat, at Bank of England vil
annoncere flere kvantitative lempelser i november og nedsætte renten med 25bp til
0,25 %. Det bliver interessant at se, om huspriserne fra Nationwide for august viser, at
afmatningen nu også har bredt sig til boligmarkedet.
I Kina er hovedbegivenheden i næste uge PMI fremstilling for august fra NBS. Det
overraskende fald i det foreløbige PMI fremstilling fra HSBC til 47,8 fra 49,3 tyder
på, at NBS’ PMI for august også kan blive en skuffelse.
Næste uge bliver travl i Japan, hvor de fleste nøgletal for juli udsendes. De relativt
omfattende produktionsplaner tyder på, at Japans industriproduktion vil stige med
1,7 % m/m i juli. Det bliver især interessant at se produktionsplanerne for august og
september, som bliver udsendt i forbindelse med tallene for industriproduktionen, da
de er en markant indikator for den underliggende styrke i økonomien efter sidste uges
svage BNP-tal for 2. kvartal. Fredag får vi endnu en indikation af situationen i
fremstillingssektoren med PMI fremstilling fra Markit/JMMA for august.
Dertil kommer tal for Japans inflation. Efter en periode med sigende priser tidligere i
2012, ser det ud til, at deflationen er tilbage på menuen. Dette kombineret med en
stærk yen og en japansk økonomi, der tilsyneladende er ved at miste pusten, kan åbne
døren for yderligere økonomiske lempelser.
Skandinavien
I Danmark vil interessen i næste uge sandsynligvis være rettet imod regeringens
finanslovsudspil, og det politiske efterspil. Derudover byder ugen også på et par
meget interessante nøgletal. Onsdag offentliggøres nationalregnskabstal for 2. kvartal.
Her skønner vi at BNP stiger med 0,25 % både q/q og å/å. Privatforbruget ser ud til at
være faldet, men eksporten har klaret sig godt. Den store ukendte faktor er, om vi ser
effekten af regeringens ”kickstart”, der var helt fraværende i 1. kvartal. Yderligere
kommer der nye tal for arbejdsløsheden i juli måned. Her venter vi en stigning på
1.000 personer i forhold til juni måned.
I Sverige byder den kommende uge på en del interessante tal – de sidste før
Riksbankens rentebeslutning i begyndelsen af september. Ugen starter med
detailsalget for juli (mandag kl. 9.30), og der er risiko for flere skuffelser i lyset af det
foreløbige indeks for et par uger siden. Tirsdag (kl. 9.30) kommer handelsbalancen,
og vi venter fortsat en vis forringelse i betragtning af den svenske krone og den
skrøbelige situation på mange eksportmarkeder. Men J-kurve-effekten, hvor importen
straks er billigere pga. den stærkere svensk krone, kan betyde, at vi stadig er en måned
eller to for tidligt på den. Under alle omstændigheder skal vi se på eksport- og
importtallene hver for sig for at få en ide om, hvad de betyder for svensk økonomi
fremover. På onsdag (kl. 9.00) kommer der så forbruger- og erhvervstillid fra det
svenske konjunkturinstitut, og vi har en fornemmelse af, at de vil være stort set
uændrede.
Hvis alle tallene viser sig at være som ventet, kan det måske give indtryk af, at svensk
økonomi buldrer af sted. Det er dog langtfra nok til at ændre vores forventning om en
uændret stemmefordeling på det pengepolitiske møde den 5. september
(offentliggøres den 6. september). For at det skal ske, skal Riksbanken – helt ud af det
blå – begynde at lægge vægt på den udenlandske udvikling og tage højde for effekten
af den svenske krone. Næste uges tal vil ganske enkelt ikke være tilstrækkelige.
I den kommende uge holdes der rentemøde i Norge. Vi venter ingen renteændring på
dette møde, så spændingen vil være rettet mod, hvilke signaler Norges Bank udsender
om den videre rentefastsættelse. Siden den pengepolitiske rapport fra juni er de
udenlandske terminsrenter faldet, især i Europa, og det betyder, at markedet tror, at
det tager længere tid, før de udenlandske renter stiger. Samtidig er den norske
kronekurs p.t. noget stærkere end Norges Bank forventede i juli. Dette trækker i
HSBC peger på svækkelse af PMI fra
NBS
Kilde: Reuters Ecowin
Industriproduktionen stiger igen
Kilde: Reuters Ecowin og det japanske økonomi-,
handels- og industriministerium
Vigtige tal, men ikke afgørende for
Riksbankens september-beslutning
Kilde: Sveriges Statistik, Danske beregninger
07 08 09 10 11 1237.540.0
42.5
45.0
47.5
50.0
52.5
55.0
57.5
60.0
37.540.0
42.5
45.0
47.5
50.0
52.5
55.0
57.5
60.0Indeks IndeksNBS PMI
HSBC PMI
03 05 06 07 08 09 10 11 12-75
-50
-25
0
25
50
75
100
1525
35
45
55
65
75
85
95
105Indeks % 3m, ann.
Industriproduktion >>
(grøn linie er produktionsplaner)
<< Japan, PMI new orders
11 12
-1
0
1
2
3
4
5
6
-7,5
-5,0
-2,5
0,0
2,5
5,0
7,5
10,0SEK mia. å/å % å/å
<< Handelsbalance
Retail sales >>
4 | 24. august 2012 www.danskeresearch.com
Uge
foku
s
Ugefokus
retning af lavere renter. Den økonomiske vækst i Norge ser ud til at holde sig oppe,
olieprisen er høj, og forbrugsvæksten er solid. Alt i alt har dette nok været omtrent
som ventet. På den anden side har større global risikoappetit givet lavere
pengemarkedspræmier og lavere kreditpræmier, især på boligobligationer. Det
trækker i retning af højere ledende renter. Vi tror derfor, at retorikken fra Norges
Bank vil være stort set som på mødet i juli, dvs. signal om, at renten skal op ”mellem
december og juni”. Hvis det skulle vise sig at være rigtigt, vil renten sandsynligvis
stige i den korte ende, og den norske krone blive styrket lidt. Vi venter, at detailsalget
i juli steg 0,2 % m/m efter et fald i juni. Det vil i så fald være i tråd med en
annualiseret vækst i privatforbruget på 2,5-3 % i 3. kvartal. På grund af det dårlige
vejr i juli er estimatet usikkert. Mange nordmænd holdt ferie i udlandet, men de, der
blev hjemme, havde ikke så meget andet at lave end at shoppe.
Solid vækst i privatforbruget
Kilde: Reuters EcoWin og Danske Markets
Fokus i den kommende uge
Kilde: Bloomberg og Danske Markets
09 10 11 12
118
120
122
124
126
128
130
118
120
122
124
126
128
130 3M m.a.
<< Detaljhandel, eks. bensinstasjoner
Global fokus Begivenhed Periode Danske Consensus Forrige
Man 27-aug 9:00 ESP Data for realkreditlån jun
10:00 DEM IFO - forventninger Indeks aug 95.2 95.3 95.6
18:15 USD Fed's Pianalto (stemmebr., neutral) taler
Tir 28-aug 9:00 ESP BNP, endelig k/k|å/å 2. kvartal -0.4%|-1.0%
10:00 EUR M3 pengemængde å/å jul 3.3% 3.3% 3.2%
16:00 USD Forbrugertillid Indeks aug 65.4 65.5 65.9
Ons 29-aug 14:00 DEM HICP, foreløbig m/m|å/å aug …|2.0% …|1.9% 0.4%|1.9%
Tors 30-aug 14:30 USD PCE kerne m/m|å/å jul 0.1%|1.7% 0.1%|1.7% 0.2%|1.8%
Fre 31-aug 1:15 JPY Markit/JMMA PMI fremstilling Indeks aug 47.9
1:30 JPY CPI - nationalt å/å jul -0.3% -0.2%
1:50 JPY Industriproduktion, foreløbig m/m|å/å jul 1.7%|1.8% 0.4%|-1.5%
11:00 EUR CPI estimat å/å aug 2.5% 2.4% 2.4%
16:00 USD Fed's Bernanke (stemmebr., neutral) taler i Jackson Hole
I løbet af ugen Lør 25 EUR Græsk Premierminister Samaras møder Hollande
Lør 01 CNY PMI fremstilling Indeks aug 49.8 50.1
Scandi fokus Begivenhed Periode Danske Consensus Forrige
Man 27-aug 9:30 SEK Detailsalg s.k. m/m|å/å jul -0.5%|1.3% 0.0%|… -0.4%|0.9%
10:00 DKK Regeringen offentliggør sit finanslovsforslag for 2013
Tir 28-aug 9:30 SEK Handelsbalancen mia. SEK jul 7.5 9.3
Ons 29-aug 9:00 DKK BNP, foreløbig k/k|å/å 2. kvartal 0.25%|0.25% -0.2%|-0.2% 0.4%|0.3%
14:00 NOK Norges Bank pengepolitiske møde % 1.50 1.50 1.50
Tors 30-aug 9:00 DKK Bruttoledighed s.k. 1.000 (%) jul 165.2|… … (6.4%) 164.2 (6.3%)
Fre 31-aug
I løbet af ugen
5 | 24. august 2012 www.danskeresearch.com
Uge
foku
s
Ugefokus
Ugen der gik
Euroområdet: Den politiske uro fortsætter
Der er to væsentlige problemstillinger i europæisk politik p.t.: Vil Grækenland få
udsættelse af sparekravene, og vil ECB sætte en øvre grænse på spanske og italienske
statsobligationsrenter? Det har ikke skortet på advarsler fra tyske politikere, der mener, at
der ikke er meget mening i at give grækerne flere penge. Det ser dog ud til, at Angela
Merkel er parat til at acceptere, at Grækenland får lempeligere vilkår, fx ved at nedsætte
renten på lånene. Onsdag mødtes den græske premierminister Samaras med
Eurogruppens formand Jean-Claude Juncker, hvilket ikke resulterede i nye løfter.
Ifølge en artikel i Spiegel i weekenden ville ECB på sit næste møde i Styrelsesrådet i
begyndelsen af september indføre et loft over statsobligationsrenterne og være parat til at
forsvare dette med ubegrænsede ressourcer, så længe landene bad Trojkaen om hjælp, og
EFSF begyndte at opkøbe deres obligationer. Efterfølgende kommentarer har lagt en
dæmper på forventningerne, men det tyske medlem af ECB’s direktion, Jörg Asmussen,
støtter tilsyneladende ideen.
Euroområdets PMI-indeks begyndte endelig at blive bedre som følge af den øgede
optimisme på finansmarkederne. Det var en behagelig overraskelse efter de triste PMI-tal
fra Kina. Frankrigs PMI-tal er bedst, mens Tyskland og euroområdet generelt viser et
mere blandet billede. PMI-tallene viser stadig tilbagegang i alle sektorer undtagen den
franske servicesektor. Både ordre-/lagerbalancen og vores 6-måneders fremadrettede
model tyder på yderligere bedring i PMI-indeksene i de kommende måneder, men det vil
afhænge af, om ECB og politikerne beslutter sig for ikke at skuffe. PMI-komponenten
nye ordrer signalerer klart, at ECB bør lempe yderligere.
EU-Kommissionens forbrugertillidsindikator ligger nu på det laveste niveau siden juni
2009 og sender et stærkt signal om, at forbrugerne er meget forsigtige i øjeblikket. Vores
model for privatforbruget viser en vækst på ca. -1 % å/å p.t.
USA: FOMC-referat tyder på flere lempelser
Den vigtigste nyhed fra USA i denne uge var referatet af FOMC-mødet, der sluttede den
1. august. Referatet antyder kraftigt, at FOMC vil lempe yderligere på det kommende
møde i september ”medmindre nye oplysninger peger mod en betydelig og varig styrkelse
af tempoet i den økonomiske fremgang”. De seneste amerikanske tal har klart været mere
optimistiske end i foråret, og detailsalget og jobvæksten stiger igen. Spørgsmålet er dog
stadig, om fremgangen har været markant nok til at udsætte yderligere pengepolitisk
lempelse. Med en ledighed på 8,3 % og et ISM-indeks under 50 mener vi stadig, at der er
påtrængende behov for en tredje runde kvantitative lempelser. Referatet indikerer, at vi i
hvert fald får en forlængelse af centralbankens renteforventninger til 2015. En anden
mulighed, der blev diskuteret på mødet, var at lade renteforventningen være afhængig af
den økonomiske udvikling. Men da ”kun få” medlemmer var for en sådan ændring,
tvivler vi på, at den bliver indført i september.
Efter en svag sommer på arbejdsmarkedet ser de seneste tal for førstegangsansøgere om
arbejdsløshedsunderstøttelse ud til at være stabiliseret på et lavere niveau på det seneste.
Selv om antallet af nye arbejdsløse er steget med 4.000 til 372.000, har tallene i de
seneste uger været omkring 15.000 lavere end gennemsnittet i juni. Det giver næring til
fornemmelsen af, at arbejdsmarkedet bevæger sig i den rigtige retning og giver mulighed
for en stigning i beskæftigelsen på 150.000 i august.
Europæisk PMI stabiliseret
Kilde: Reuters Ecowin og Danske Markets
ECB bør lempe yderligere
Kilde: Reuters Ecowin og Danske Markets
Claims-tal indikerer bedring på
arbejdsmarkedet
00 02 04 06 08 10 12
250
300
350
400
450
500
550
600
650700-1250
-1000
-750
-500
-250
0
250
500
750
1000Tusind Tusind (inverteret)
>>Arb.løs. understøttelse ansøgere, 4u MA
<<Ændring i beskæftigelsen, m/m
Kilde: Reuters Ecowin
98 00 02 04 06 08 10 12
30
35
40
45
50
55
60
65
-6
-4
-2
0
2
4
6
8PMI industri >>
<< BNP vækst
% k/k ann. Indeks
99 01 03 05 07 09 11 13
28
33
38
43
48
53
58
63
68
-2.0
-1.5
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0 %Indeks
<< Refi rente, 3 mdrs ændring
Samlet PMI, nye ordrer >>
6 | 24. august 2012 www.danskeresearch.com
Uge
foku
s
Ugefokus
Kina: Svagt PMI øger muligheden for flere lempelser
Det foreløbige PMI fremstilling fra HSBC faldt i august til 47,9, det laveste niveau i ni
måneder, fra 49,3. Det var en skuffelse, da konsensusforventningen var en beskeden
sæsonbetinget stigning. Underkomponenterne i indekset var heller ikke imponerende, idet
nye eksportordrer faldt til 44,7 fra 48,7 (det laveste siden marts 2009) og output-indekset
faldt til det laveste niveau i fem måneder og endte på 47,9. Hidtil er lempelserne fra de
kinesiske myndigheder ikke slået fuldt igennem på den økonomiske aktivitet. Kombineret
med faldende ekstern efterspørgsel er det aktuelle vækstbillede i Kina afdæmpet, og vi
venter en moderat BNP-vækst for 3. kvartal på 8 % k/k annualiseret. Fremadrettet
forventer vi dog, at stimuli fra både finans- og pengepolitiske lempelser vil øge
vækstraterne betydeligt i 4. kvartal, og at BNP-væksten vil overstige 9 %.
Kinesisk PMI trukket ned af svag
eksport
Kilde: Reuters Ecowin
04 05 06 07 08 09 10 11 12
25
30
35
40
45
50
55
60
25
30
35
40
45
50
55
60Indeks
HSBC Flash PMI
Indeks
Nye eksport ordre, HSBC PMI
7 | 24. august 2012 www.danskeresearch.com
Uge
foku
s
Ugefokus
Ugen der gik i Skandinavien
Denmark –Stigning i ledigheden
I denne uge malede AKU-ledigheden et mere dystert billede af det danske arbejdsmarked
sammenlignet med den seneste opgørelse af den registerbaserede ledighed. Ifølge den
seneste offentliggørelse steg ledigheden med 9.000 personer imellem 1. og 2. kvartal i
2012, imod ”bare” 1.700 personer ifølge den registerbaserede ledighed. Desværre virker
det sandsynligt, at det første tal er tættere på virkeligheden, når man holder in mente, at
væksten i dansk økonomi blot var 0,3 % mellem 1. kvartal 2011 og 1. kvartal 2012. I
dette lys forekom de registerbaserede ledighedstal at være overraskende stabile. Den store
forskel mellem de to statistikker skyldes blandt andet, at AKU-ledigheden fanger de
personer, som ikke længere modtager offentlige ydelser.
Yderligere var forbrugertilliden stort set uændret fra juli til august - den faldt således fra
0,1 til 0,0, hvilket indikerer et nogenlunde uændret forbrug. Den stort set uændrede
forbrugertillid afspejler, at de danske forbrugere har et mere negativt syn på deres egen og
Danmarks økonomi generelt. Til gengæld er andelen, der mener, at det er bedre at vente
med at købe større forbrugsgoder, faldet.
Sverige – Stadig smult vande
Der har ikke været mange nyheder fra Sverige. Arbejdsmarkedsrapporten var gabende
uinteressant med en stabil ledighed (sæsonkorrigeret), og beskæftigelsen og antal
arbejdstimer ser ud til at være stabil til en smule højere. Riksbanken var også ude og tale
om den stærke krona og andet, men det korte af det lange er, at vi får mere af det samme i
forskellig indpakning. Altså: Svensk økonomi virker styrket, eksportindustrien og
markederne virker svagere, hvilket mere eller mindre opvejer hinanden. Konklusionen er,
at sidste uges tal og begivenheder ikke har budt på overbevisende argumenter mod vores
forventning om, at der ikke kommer en rentenedsættelse i september.
Norge – ingen tegn på afmatning
Med svag vækst og recession i de fleste andre vestlige lande fremstår Norge fortsat som
et land, der skiller sig ud. BNP-tallene, som kom i denne uge, viste, at fastlandsvæksten
var højere end trendvæksten for femte kvartal i træk! Som langt de fleste ved, er dette
stærkt knyttet til en oliedrevet økonomi. Det, mange imidlertid undervurderer, er, hvor
kraftig den afsmittende effekt er. Således ser det nu ud til, at privatforbruget vil vokse
med 3,5-4 % i år. Det sker parallelt med en stigning i opsparingskvoten, idet væksten i
den disponible realindkomst stiger endnu hurtigere. Samtidig er den stærke lønvækst
solidt forankret i lønsomheden i erhvervslivet. I løbet af 2012 vil lønomkostningernes
andel af den samlede værdiskabelse ganske vist stige noget, men den vil fortsat være et
stykke under niveauet fra 2008. Den eneste ubalance vedrører gældsvæksten, som kan
henføres til boliglån og faktisk er endnu højere end væksten i indkomsterne. Norge har
bestemt ikke brug for lave renter længe.
s
Stigende ledighed
Danmarks statistik
Ledigheden ligger stabilt
Kilde: Sveriges Statistik
Fastlands-BNP
Kilde: ReutersEcowin
507090
110130150170190210230250
19
96
19
97
19
98
19
99
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
20
11
20
12
Antal
07 08 09 10 11 12
5,0
6,0
7,0
8,0
9,0
10,0
5,0
6,0
7,0
8,0
9,0
10,0% %Actual
Seasonally adjusted
8 | 24. august 2012 www.danskeresearch.com
Uge
foku
s
Ugefokus
Læs mere
Seneste analyser fra Danske Research
23/ 8/12 Flash Comment: PMIs finally starting to turn better
PMI-indeksene i euroområdet er langt om længe begyndt at stige, nu hvor der er kommet
lidt mere optimisme på de finansielle markeder. Det kommer som en behagelig
overraskelse oven på de nedslående PMI-tal fra Kina.
22/ 8/12 Research Asia: Waiting for China to recover
Væksten er gået ned i gear over hele Asien, fordi eksporten til Europa og USA skranter,
og opsvinget i Kina ikke rigtigt er kommet i gang. Det får nu de asiatiske lande til at
træde på speederen og lempe finans- og pengepolitikken over en bred kam.
22/ 8/12 Flash Comment US: FOMC minutes - more easing coming up
Referatet af mødet i den amerikanske centralbank 31. juli – 1. august, tyder kraftigt på, at
Federal Reserve nu regner med at holde renten uændret helt ind 2015.
21/8 Flash Comment: Denmark names Lars Rohde new central bank governor
Vi venter, at Nationalbankens rolle vil være uændret, når Lars Rode erstatter Niels
Bernstein i chefstolen. Hjørnestenen i den danske pengepolitik vil fortsat være
fastkurspolitikken over for euroen.
21/ 8/12 Research euro area: No growth before 2013
Euroområdet vil fortsat være i recession i 3. kvartal, og vi skal helt frem til 2013, før der
igen kommer lidt gang i økonomien. Vi venter et fald i den økonomiske aktivitet på 0,4 %
i 2012 og en vækst på 0,5 % i 2013.
20/ 8/12 Research US: Growth stuck below trend
Nøgletallene har tegnet et mere dystert billede af amerikansk økonomi de seneste fire
måneder, end vi havde ventet.
20/ 8/12 Presentation: What to watch - Euro area and US key events in H2 2012
I denne analyse giver vi en oversigt over de vigtigste begivenheder i amerikansk og
europæisk økonomi i resten af 2012.
9 | 24. august 2012 www.danskeresearch.com
Uge
foku
s
Ugefokus
Renter: Skift i momentum
Referat af Fed-møde understøtter lavere renter
Rentestigningerne på kernerentemarkederne er gået i stå de seneste par dage, og
risikoappetitten falder nu igen. Det skyldes, at PMI-tallene fra Kina og
arbejdsmarkedstallene fra USA har skuffet, samt en mere forsigtig tone i referatet af
Federal Reserves seneste møde end ventet, ny usikkerhed om den græske redningspakke,
og gevinsthjemtagning på aktiemarkederne. Investorerne går derfor nu igen efter de sikre
havne – i hvert fald midlertidigt.
Både de amerikanske og tyske 10-årige statsobligationer ligger stort set midt i det
interval, der har været gældende den seneste tid. Vi venter, at de aktuelle intervaller
holder nogen tid endnu. Hvis kursen på de tyske statsobligationer stiger 1-1½ kurspoint
mere, og renten nærmer sig 1,25 %, kan det begynde at se attraktivt ud at lægge sig til
højere renter via en “outright”-position. Man kan imidlertid allerede nu begynde at
overveje en mere forsigtig strategi, hvor man lægger sig til højere renter via optioner i
EUR-swaps, f.eks. ved at sælge lange receiver swaptions, der er “ude af pengene”.
Jackson Hole-konferencen slår tonen an
Ugen byder på taler af flere Federal Reserve-medlemmer, og derudover holdes den årlige
centralbankkonference i Jackson Hole i den kommende uge. Der vil blive lyttet
opmærksomt, når Federal Reserves direktør Ben Bernanke går på talerstolen på fredag–
især efter den ret bløde tone i referatet af det seneste Fed-møde, hvor der lægges op til en
yderligere lempelse af pengepolitikken såfremt data ikke bedres. Selv om vi har set en
lille bedring i nøgletallene i august, så er det formentlig ikke nok til at stille Federal
Reserve tilfreds. Vi venter, at Bernankes tale vil ligge på linje med udmeldingerne i det
seneste mødereferat. Givet bedringen i nøgletallene i august, vil det sandsynligvis blive
fortolket som en relativt forsigtig tone. Om det så får renterne til at falde yderligere,
afhænger af dynamikken i prisfastsættelsen forud for konferencen. Lige nu falder renterne
ret kraftig. Hvis den 10-årige amerikanske statsobligationsrente kommer ned under
1,60 % forud for Jackson Hole, skal der formentlig meget til, for at Bernanke kan
overraske markedet ved at melde endnu forsigtigere ud om pengepolitikken end ventet.
Senioranalytiker Lars Tranberg Rasmussen +45 45 12 85 34 laras@danskebank.dk
10 | 24. august 2012 www.danskeresearch.com
Uge
foku
s
Ugefokus
Valuta: Fed sætter dollaren under pres
I sidste uge udsendte vi vores nye kvartalspublikation, FX Trends. Vi argumenterer for, at
dollaren vil svækkes over for euroen og de cykliske valutaer i efteråret. Grundlæggende
bygger vores holdning på tre antagelser. 1) Federal Reserve vil formentlig anvende
kvantitative lempelser, hvilket ventes at påvirke dollaren negativt. 2) ECB ventes at
genoptage sit obligationsopkøbsprogram, og 3) Kina ventes at stimulere økonomien
yderligere.
Denne uges referat fra FOMC-mødet tydede kraftigt på, at FOMC vil lempe yderligere på
det kommende møde i september, ”medmindre nye oplysninger peger mod en betydelig
og varig styrkelse af tempoet i den økonomiske fremgang”. Således ser første antagelse i
vores pessimistiske syn på dollaren ud til at være blevet bekræftet, og EUR/USD er da
også steget (lavere USD/DKK) på baggrund af denne nyhed.
Hvad angår den anden antagelse, er intet afgjort endnu. Spanien diskuterer stadig, om
man skal fremsætte en formel anmodning om hjælp, hvilket er afgørende for genoptagelse
af ECB’s obligationsopkøb. Men hvis vi ser på markedets forventninger, overflødiggør
markedet muligvis intervention fra ECB. De 2-årige spanske og italienske
statsobligationsrenter er faldet mere end hhv. 300bp og 200bp siden det famøse citat –
”Tro mig, det vil være nok” – fra ECB’s chef Draghi den 26. juli i London. Således har
markedet frafaldet en hel del hale-risiko i euroen. Markedet frygter ikke længere i samme
grad for euroens liv.
Endelig vil tallene fra Kina fortsat skuffe (den 3. antagelse), og muligheden for yderligere
stimulerende initiativer fra de kinesiske beslutningstagere stiger for hver dag.
Så hvordan påvirker den seneste udvikling valutamarkedet? Der har allerede været en
betydelig stigning i EUR/USD (fald i USD/DKK) og i mindre grad i EUR/GBP (fald i
GBP/DKK), hvilket afspejler den blødere linje hos FOMC og den beskedne hale-risiko i
finansmarkedet på grund af frygt for euroens sammenbrud. Vi tror, at begge faktorer vil
understøtte endnu en bevægelse opad i begge valutapar i de kommende par måneder.
Den tredje antagelse – de kinesiske stimuli – er lidt sværere at vurdere. Den økonomiske
fremgang i Kina er stadig ikke bekræftet, og den seneste udvikling er klart negativ for
cykliske og råvarefølsomme valutaer. Således tegner de seneste nyheder fra Kina, alt
andet lige, ikke godt for AUD, NZD og CAD. Men vi har stadig en positiv holdning på 3-
måneders sigt, ikke mindst over for dollaren. Hvis Federal Reserve indfører en tredje
runde kvantitative lempelser, mener vi, at det vil løfte de cykliske valutaer i en grad, som
rigeligt vil opveje effekten af svage kinesiske nøgletal. Når Kina engang lemper sin
økonomiske politik, bør det løfte de cykliske valutaer yderligere.
Tid til at fastlåse indtægter i SEK og NOK
Både den norske og svenske krone har tabt lidt af pusten i de seneste to uger. En af
årsagerne er formentlig, at nogle af strømmene til ´sikker havn’ er tørret ud, i takt med at
stemningen på de finansielle markeder er blevet bedre. Men også stigende spekulation
om, at de nordiske centralbanker vil begynde at slå igen, kan have spillet en rolle. Norges
Bank har en lang tradition for at forsøge at påvirke den norske krone, men i denne uge har
vi også set et betydeligt pres på Riksbanken fra den svenske industrisektor for at nedsætte
renten med henblik på at mildne apprecieringspresset på den svenske valuta. Måske
virker dette pres rent faktisk efter hensigten. På en konference arrangeret af Danske
Markets i Stockholm udtalte Riksbank-medlemmet Kerstin af Jochnick, at den kraftige
styrkelse af den svenske krone bør tages i betragtning. Generelt anbefaler vi ikke-svenske
og ikke-norske kunder at fastlåse indtægter/aktiver i norske og svenske kroner.
USD/DKK er steget lidt igen
Kilde: Reuters EcoWin
NOK og SEK har tabt lidt af pusten
Kilde: Reuters EcoWin
Chefanalytiker Arne Lohmann Rasmussen +45 45 12 85 32 arr@danskebank.dk
11 | 24. august 2012 www.danskeresearch.com
Uge
foku
s
Ugefokus
EMEA Update
Nedsættelse eller ej – MNB’s svære valg
Den mest interessante begivenhed på dagsordenen i EMEA-regionen i næste uge er den
ungarske centralbanks rentebeslutning. Ser man på udviklingen i Ungarns økonomiske
vækst, burde valget være let – centralbanken (MNB) skal nedsætte renten markant – men
det er mere kompliceret end som så.
Vækstsituationen i Ungarn er en stor udfordring, og BNP-tallene for 2. kvartal viser, at
landet er sunket endnu dybere ned i recession i år. Selv om renten fortsat er den højeste i
regionen, er væksten i pengemængden gået i stå, og på det seneste er den ungarske forint
styrket betydeligt. Alt dette taler stærkt for at lempe pengepolitikken.
Så hvorfor har MNB endnu ikke foretaget sig noget? Det er der tre vigtige grunde til. For
det første ligger inflationen fortsat et godt stykke over MNB’s inflationsmål på 3 %. For
det andet har MNB været bekymret for, at en pengepolitisk lempelse kunne udløse frasalg
af forint, hvilket kunne true den finansielle stabilitet. Og for det tredje har den betydelige
usikkerhed med hensyn til finansieringen af de offentlige finanser og den politiske uro
presset MNB til at føre en hårdere linje.
Vi forventer, at MNB nu føler sig i stand til omsider at nedsætte den ledende rente med
25bp til 6,75 % ved næste uges møde i det pengepolitiske råd, men
konsensusforventningen er, at MNB vil holde renten uændret.
Hvis MNB virkelig nedsætter renten i næste uge, venter vi, at forinten svækkes en smule.
Når det er sagt, regner vi ikke med, at det vil påvirke stemningen i markedet.
Væksten i Polen falder yderligere
At dømme efter den generelle stemning i Polen kunne man få det indtryk, at landet er på
vej ud i dyb recession, men ser man på de faktiske polske nøgletal, er det svært at være så
negativ. Jo, den polske vækst er aftaget, men den polske økonomi er stadig i langt bedre
form end de fleste økonomier i Europa. I næste uge kommer der polske BNP-tal for 2.
kvartal. Vi regner med en nedgang i væksten til 2,8 % å/å i 2. kvartal fra 3,5 % å/å i 1.
kvartal. Det er næppe noget at fejre, men det er bestemt heller ingen katastrofe. Det er
imidlertid en påmindelse til den polske centralbank om, at den snart bør bevæge sig i
retning af en lempelse af pengepolitikken, hvis den vil forhindre, at afmatningen går over
i recession.
Chefanalytiker Lars Christensen +45 45 12 85 30 larch@danskebank.dk
12 | 24. august 2012 www.danskeresearch.com
Uge
foku
s
Ugefokus
Råvarer: Stigninger på håb om lempelser, men Kina
bekymrer fortsat
Olieprisen er faldet en smule efter stigningerne i sidste uge. Faldet skyldes spekulationer,
om Det Internationale Energiagentur (IEA) måske vil frigive olie fra sine nødlagre, men
spændingerne i Mellemøsten og fortsat træk på de amerikanske råolielagre sætter pt en
grænse for, hvor meget prisen kan falde. Kornprisen er steget igen, da høsten fortsat går
trægt. Desuden var der endelig lidt bevægelse på metalmarkederne, hvor kobber i ugens
løb tangerede det højeste niveau i en måned med en pris på USD 7.700 pr. ton.
Denne uges referat fra Federal Reserve bekræftede for os, at den pengepolitiske komité er
parat til yderligere lempelsestiltag, medmindre nøgletallene begynder at pege mod en
’betydelig og holdbar styrkelse’ af den økonomiske aktivitet (se Flash: FOMC minutes:
more easing coming up fra 22. august), og det underbyggede vores prognose om, at
yderligere pengepolitiske lempelser vil påvirke råvarepriserne positivt i 2. halvår (se
Commodities Quarterly fra 6. august).
Nøgletallene fra Kina skuffer imidlertid stadig. I forrige uge kom der skuffende tal for
industriproduktion og detailhandel samt en dyster handelsrapport, som viste fald i både
import- og eksportvæksten, og i denne uge afspejledes den svage globale efterspørgsel i
flash PMI for fremstillingssektoren fra HSBC for august. Kina har således stadig ikke
leveret den stabilisering, vi firventer at se i 2. halvår. Men inflationspresset er fortsat
aftagende på trods af den seneste stigning i kornpriserne. Myndighederne har dog
betydeligt råderum, og derfor tror vi fortsat, at det blot er et spørgsmål om tid, før frygten
for en hård landing i Kina er dulmet.
Stigningen i både kobber og guld på i kølvandet på referatet fra Federal Reserve og de
kinesiske nøgletal viser, at markederne i stadig højere grad er positive på forventningen
om, at både USA og Kina vil gennemføre lempelser, men af forskellige grunde: Kobber
er steget ved udsigten til, at lempelser vil øge risikoappetitten, og ved håbet om yderligere
finanspolitiske tiltag i Kina, hvorimod guld er steget ved udsigten til en længere periode
med lavere renter samt en svagere dollar. Alt dette holder måske stik på kort sigt, men det
vil formentlig være som et midlertidigt fix. De fleste råvaremarkeder er gearet til
overskud (kobber er den vigtigste undtagelse på lang sigt og hvede på kort sigt), og derfor
vil markedet sandsynligvis til syvende og sidst vågne op til velforsynede markeder næste
år. Det er værd at bemærke, at væksten i Kinas produktion af cement har fulgt PMI-
indeksene ned i 1. halvår, mens stålproduktionen har holdt sig godt oppe, hvilket tyder på,
at der er store lagre af nogle materialer, og at disse lagre skal nedbringes, inden Kina
fremstår som en væsentlig køber af metal.
På baggrund af udsigten til lageropbygning synes IEA’s lodrette afvisning af at frigive
olie fra sine nødlagre rimelig. Mens Obama-administrationen efter sigende har undersøgt
muligheden for frigivelse fra USA’s strategiske reserve af råolie, har IEA gjort det klart,
at der ’ikke er behov for at frigive’. IEA’s retningslinjer for brug af nødlagrene, som skal
kunne dække mindst 90 dages nettoimport, fastslår, at lagrene skal bruges til at ’afbøde
den negative virkning af en pludselig knaphed på olie’, og at ’priserne ikke kan udløse en
fælles reaktion, da priserne kan afhænge af andre faktorer, og målet med en reaktion er at
udligne en reel fysisk knaphed’. Sidste gang IEA frigav fra nødlagrene, var sidste
sommer, da Libyens produktion faldt brat som følge af krigen mod Gaddafi. Dette
dæmpede for en kort stund stigningen i olieprisen. Den geopolitiske risikopræmie
forsvandt dog ikke fra markedet, fordi Irans konflikt med det internationale samfund på
grund af landets nukleare program betød, at der stadigvæk er risiko for
produktionsforstyrrelser på længere sigt. Det er en afgørende faktor for det nuværende
dårlige investeringsklima i OPEC-regionen, som forbrugernes fremtidige forsyninger
afhænger er mere og mere af.
Ugentlige ændringer
Kilde: Bloomberg, Danske Markets
Kinas produktion
07 08 09 10 11 12
37.5
40.0
42.5
45.0
47.5
50.0
52.5
55.0
57.5
60.0
-20
-10
0
10
20
30
40
50
60
70
<< Cementproduktion
<< Stålproduktion
% å/å indexKina NBS PMI
fremstillingssektoren >>
Kilde: Reuters EcoWin, Danske Markets
USA’s strategiske oliereserver og WTI
09 10 11 12
65
70
75
80
85
90
95
100
105
110
115
690
695
700
705
710
715
720
725
730
735
740
mio tønder USD/tønde
<< USA strategisk petroleumsreserve
WTI råolie >>
Kilde: Reuters EcoWin, Danske Markets
Senioranalytiker Christin Tuxen +45 4513 7867 tux@danskebank.dk
-2 0 2 4
ICE Brent
API2 kul
Aluminium
Kobber
Guld
LIFFE hvede
Seneste fem dage, %
13 | 24. august 2012 www.danskeresearch.com
Uge
foku
s
Ugefokus
Kredit: Flere udstedelser, tak
Markedskommentar
Det har været en meget stille uge på finansmarkederne, og volatiliteten er stadig for
nedadgående. VIX-indekset er faldet til det laveste niveau set længe, og CDS-indeksene
indsnævres også (se graf). Den væsentligste risiko på kort sigt er, at ECB ikke leverer den
støtte til finansmarkederne, som den har stillet i udsigt. Obligationsrenterne falder fortsat,
og så længe renten på ’sikker havn’-statsobligationer er tæt på nul, vil investorerne
formentlig jagte det ekstra afkast, som kreditmarkedet kan tilbyde. Det er i så fald til
størst fordel for kreditobligationer med relativt lav rating.
VIX og iTraxx Europe Cash-spænd (EUR)
Kilde: Bloomberg, Danske Markets Kilde: iBoxx, Danske Markets
På grund af de rigelige midler, som investorerne skal investere, er der et stort ønske om
nye udstedelser til at dække behovet. I den situation er der rigtig gode muligheder i
primærmarkedet. Derfor burde investorerne interessere sig stærkt for den pipeline for
udstedelser, vi forventer i de næste måneder. Normalt er præmierne højest til at begynde
med. Efter nogen tid er det generelle mønster, at udstederne bliver mere grådige og
forsøger at indsnævre emissionsspændene. Derfor er det vores fornemmelse, at den bedste
taktik er at involvere sig stærkt i de næste par uger, hvor udstedelsesaktiviteten ventes at
tiltage.
Denne pointe illustreres af udstedelsen fra ikke-ratede AP Møller Maersk, som gik i
markedet i den forløbne uge. Det 7-årige obligationslån på EUR 750 mio. skabte stor
investorinteresse og sluttede på en kurs på +200bp over swaps. Efterfølgende er
kreditspændet blevet lavere. Vi venter flere af den slags tilfælde i de kommende uger.
0
50
100
150
200
250
-
10
20
30
40
50
60
Jan-2011 Jul-2011 Jan-2012 Jul-2012
VIX iTraxx Europe, right axis
0
100
200
300
400
500
600
2007 2008 2009 2010 2011 2012
bpNon-financials A Non-financials BBB
iTraxx Europe (investment grade)
Kilde: Bloomberg, Danske Markets
iTraxx Crossover (high yield)
Kilde: Bloomberg, Danske Markets
Senioranalytiker Henrik Arnt +45 45 12 85 04 Henrik.arnt@danskebank.dk
0
50
100
150
200
250
Mar/09 Sep/09 Mar/10 Sep/10 Mar/11 Sep/11 Mar/12
bp iTraxx Europe
0
200
400
600
800
1,000
1,200
Mar/09 Sep/09 Mar/10 Sep/10 Mar/11 Sep/11 Mar/12
bp
14 | 24. august 2012 www.danskeresearch.com
Uge
foku
s
Ugefokus
Finansielle udsigter
Aktier
Vi sænker vores kortsigtede (3-måneders) performance-målsætning for globale aktier fra
+5-10 % til -5 %- +5 %. Vi har fået ret i vores forventning om kursstigninger oven på
tilbageslaget fra marts til maj, men da den amerikanske risikopræmie nu stort set er
normaliseret, og volatiliteten i markedet er på det laveste niveau siden 2008, forventer vi,
at aktiemarkedet vil forlange at se stærkere makronøgletal, før kurserne skal stige igen.
Vi ser en række faktorer, der kan skabe ny optimisme på kort sigt. Det gælder ECB’s
direkte intervention i euroområdets statsobligationsmarkeder, en overraskende stor
stigning i den private beskæftigelse i USA, en løsning på de automatiske finanspolitiske
opstramninger i USA i begyndelsen af 2013, der ellers vil kunne trække den økonomiske
vækst kraftigt ned, og muligheden for et nyt opsving i Kina. På 12 måneders sigt tror vi
stadig på, at kursstigningerne på aktiemarkedet fortsætter på baggrund af a) en for høj
værdiansættelse af risikofrie aktiver, b) en aftagende eurokrise og c) udsigten til lavvækst,
men ikke recession i den globale økonomi. Vi anbefaler nu overvægt af europæiske og
undervægt af amerikanske aktier.
Fixed income
Både de amerikanske og tyske 10-årige statsobligationer ligger stort set midt i det
handelsinterval, der har været gældende den seneste tid. Vi venter, at de lange renter
vil forblive lave, fordi ukonventionelle pengepolitiske lempelser og den rigelige
likviditet vil modvirke effekten af en stabilisering i makronøgletallene og stigende
risikosøgning. De aktuelle handelsintervaller ventes derfor at holde nogen tid endnu.
Vi overvægter Skandinavien mod euroområdet.
Kredit
Cash-spændene kører fortsat ind, hvilket afspejler den rigelige likviditet og jagt på
totalafkast. Desuden nyder investment grade-obligationer stadig godt af, at de udgør en
relativt sikker havn, samtidig med at de giver et bedre afkast end statsobligationer.
Den høje efterspørgsel fra investorerne betyder, at vores hovedscenarie er, at spændene
fortsætter med at køre ind i resten af 2012. Vi ser dog ikke noget betydeligt potentiale
for lavere spænd i forhold til det aktuelle niveau. Givet den relativt stejle kreditkurve
ser vi størst værdi i løbetider over 3-4 år.
Valuta
Euroen har fået støtte i de sidste par uger, efter at ECB-chefen Mario Draghi den 26. juli
udtalte de berømte ord: “Tro mig, det bliver tilstrækkeligt”. Siden da har markedet sendt
de korte statsobligationsrenter i Italien og Spanien betydeligt ned, og “hale-risikoen” på
euroen er faldet kraftigt. Vi venter, at ECB griber beslutsomt og effektivt ind, og det
ventes i kombination med pengepolitiske lempelser i Kina og USA at medføre en fortsat
nedlukning af lange dollarpositioner og en stigning i EUR/USD til 1,27, når vi nærmer os
4. kvartal. Usikkerheden er imidlertid stadig høj på grund af eurokrisen, og lavvæksten i
den globale økonomi indikerer, at en eventuel styrkelse af euroen vil være midlertidig. Vi
venter derfor igen et nedadgående pres på EUR/USD i 2012, jf. FX Trends.
Vores hovedscenarie er, at de skandinaviske valutaer skal performe i år, og det er
blevet realiseret i juli og august. Især den svenske krone har klaret sig godt. Det
skyldes stærke økonomiske nøgletal, samtidig med at Riksbanken har anlagt en
“relativt” stram pengepolitisk linje, og at udlandet har opkøbt svenske
statsobligationer i stor stil. Vores modeller kan imidlertid ikke helt forklare faldet i
EUR/SEK, og en korrektion er sandsynlig på kort sigt, men det ser fortsat ud til, at
Aktier og 10-årig rente i USA
Kilde: Reuters EcoWin
EUR/USD og USD/JPY
Kilde: Reuters EcoWin
Kreditspænd
Kilde: Reuters EcoWin
jan10
maj sep jan11
maj sep jan12
maj
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
1000105011001150120012501300135014001450 Indeks %
<< S&P500
US 10 års statsobl. >>
maj10
sep jan11
maj sep jan12
maj
75.0
77.5
80.0
82.5
85.0
87.5
90.0
92.5
95.0
115
120
125
130
135
140
145
150
155
C
h
r
i
s
t
m
a
s
C
h
r
i
s
t
m
a
s
C
h
r
i
s
t
m
a
s
<<EUR/USD
USD/JPY>>
08 09 10 11 12
2.02.53.03.54.04.55.05.56.06.5
2.55.07.5
10.012.515.017.520.022.525.0 % point % point
<< Eur "high yield" spænd
US kreditspænd (Baa) >>
15 | 24. august 2012 www.danskeresearch.com
Uge
foku
s
Ugefokus
EUR/SEK skal endnu længere ned i de kommende tre måneder. Den norske krone har
også klaret sig godt, men i knapt så høj grad som den svenske, da den norske krone i
forvejen er relativt dyr. Vi venter et lille fald i EUR/NOK i 2012. EUR/DKK er
fortsat med at stige i takt med, at valutaindstrømningen er aftaget.
Råvarer
Olieprisen vil fortsat være understøttet af de geopolitiske spændinger og de ventede
pengepolitiske lempelser i 2. halvår. Basismetallerne ligger stadig i venteposition,
mens investorerne afventer nye meldinger fra Kina. Når meldingerne kommer, vil de
sandsynligvis understøtte basismetallerne i de kommende måneder. Der vil fortsat
være en risikopræmie på korn som følge af vejrforholdene fremover, men vi venter en
normalisering næste år
Råvarepriser
Kilde: Reuters EcoWin
aug11
okt dec12
feb apr jun aug
3000
3200
3400
3600
3800
4000
75
80
85
90
95
100
105
110 USD/tønde Indeks
LME metal priser >>
<< Olie (WTI)
16 | 24. august 2012 www.danskeresearch.com
Uge
foku
s
Ugefokus
Makroprognose
Kilde: OECD og Danske Bank. 1) % å/å. 2)%-bidrag til BNP-vækst. 3) % af arbejdsstyrken. 4) % af BNP.
Makroprognose, Skandinavien
Danmark 2011 0,8 -0,8 -1,3 0,2 0,3 7,0 5,2 2,8 6,2 -1,8 46,5 6,62012 0,9 1,3 0,0 3,0 0,0 1,2 1,9 2,4 6,2 -3,7 45,1 4,72013 1,2 1,3 0,7 0,7 -0,1 2,5 2,0 2,1 6,2 -2,5 42,4 5,2
Sverige 2011 3,9 2,0 1,8 6,2 0,7 6,9 6,3 3,0 7,5 0,1 38,4 7,02012 0,3 1,8 0,2 5,5 -1,8 0,1 -0,1 1,0 7,5 -0,5 38,4 6,92013 1,0 2,4 1,2 1,7 -0,4 2,4 3,5 0,8 7,6 -0,6 38,6 6,6
Norge 2011 2,4 2,4 1,5 6,4 0,3 -0,4 3,5 1,2 3,3 13,8 49,5 -2012 3,3 3,5 1,5 8,3 -0,6 2,0 1,2 1,1 3,1 13,6 49,5 -2013 3,5 3,8 2,1 8,8 -0,1 2,7 5,0 1,6 3,0 12,5 49,5 -
Makroprognose, Euroland
Euroland 2011 1,5 0,2 -0,3 1,6 0,2 6,4 4,2 2,7 10,2 -4,1 88,0 0,12012 -0,4 -0,6 0,0 -2,9 -0,7 1,3 -1,6 2,5 11,2 -3,4 91,9 0,52013 0,5 0,0 -0,4 0,2 0,0 2,3 1,2 1,8 11,7 -3,2 92,9 0,8
Tyskland 2011 3,1 1,4 1,1 8,1 -0,1 8,4 7,9 2,5 7,1 -1,0 81,2 5,12012 0,9 0,7 1,3 -2,4 0,1 2,5 1,3 2,0 6,9 -1,1 82,4 4,52013 1,4 0,6 0,7 3,0 0,0 3,5 3,1 1,8 6,9 -0,8 81,1 4,3
Frankrig 2011 1,7 0,2 0,2 3,5 0,0 5,5 5,2 2,3 9,6 -5,2 85,8 -2,72012 0,1 -0,2 1,0 0,5 0,4 2,4 0,9 2,1 10,2 -4,7 90,8 -2,52013 0,4 0,4 0,1 0,8 -0,1 2,9 3,1 1,7 10,4 -4,0 92,8 -2,2
Italien 2011 0,5 0,2 -0,9 -1,2 0,0 6,3 1,0 2,9 8,3 -4,1 120,1 -3,12012 -2,1 -2,9 -0,9 -7,1 -1,0 0,9 -6,5 3,0 8,8 -2,4 124,2 -2,52013 -0,3 -1,0 -0,5 0,2 0,0 3,5 2,4 2,0 9,0 -1,3 122,3 -1,5
Spanien 2011 0,7 -0,1 -2,2 -5,2 -0,5 9,0 -0,1 3,0 21,7 -8,5 68,5 -3,52012 -1,2 -1,5 -4,2 -8,2 0,5 -0,6 -6,4 1,9 24,8 -6,0 84,5 -2,82013 -0,8 -1,3 -2,0 -1,3 0,0 2,4 1,1 1,7 26,4 -5,5 92,0 -1,8
Finland 2011 2,9 3,3 0,8 4,6 - -0,8 0,1 3,4 7,8 -0,5 48,6 -0,52012 0,5 2,2 0,8 -1,0 - -1,5 0,0 2,8 7,9 -1,0 51,0 -0,92013 1,5 1,5 0,5 1,5 - 1,5 1,0 2,4 8,0 -0,5 51,5 -0,6
Makroprognose, Global
USA 2011 1,8 2,5 -3,1 6,6 -0,2 6,7 4,8 3,1 8,9 -8,6 97,0 -3,12012 2,2 1,9 -2,1 9,5 0,2 4,4 4,4 2,3 8,2 -7,7 102,0 -3,32013 2,0 1,7 -1,0 6,8 0,0 7,4 5,6 1,5 7,9 -6,3 106,0 -3,3
Japan 2011 -0,7 0,0 2,1 0,6 0,1 0,0 5,8 -0,3 4,5 -10,1 229,7 3,52012 2,3 1,6 2,1 4,4 0,0 6,2 4,7 -0,2 4,3 -9,2 235,0 2,22013 1,6 1,0 1,1 2,1 - 6,8 5,2 0,1 4,2 -8,0 240,6 2,7
Kina 2011 9,2 - - - - - - 5,4 4,3 -1,2 33,0 2,82012 8,0 - - - - - - 2,7 4,3 -1,5 26,0 2,52013 9,0 - - - - - - 2,9 - -1,0 22,2 2,9
UK 2011 0,7 -0,8 0,3 -2,0 1,1 4,2 2,0 4,5 8,5 -8,3 82,5 -2,02012 -0,2 0,3 0,5 2,0 1,3 -0,4 3,3 2,7 8,8 -8,0 88,4 -1,52013 1,2 1,0 -1,1 2,0 1,3 2,0 3,5 2,0 8,5 - - -1,2
år
Betal.
bal4
BNP 1
Privat-
forb.1
Off.
forb.1
Faste
inv.1
Lager-
inv.2
Eks-
port1
Import1
Infla-
tion1
Ledig-
hed3
Off.
budget4
Off.
gæld4
Import1
Import1
Infla-
tion1
Ledig-
hed3
Off.
gæld4
Off.
budget4
år BNP 1
Privat-
forb.1
Off.
forb.1
Faste
inv.1
Lager-
inv.2
år BNP 1
Privat-
forb.1
Off.
forb.1
Faste
inv.1
Lager-
inv.2
Eks-
port1
Eks-
port1
Betal.
bal4
Betal.
bal4
Infla-
tion1
Ledig-
hed3
Off.
budget4
Off.
gæld4
17 | 24. august 2012 www.danskeresearch.com
Uge
foku
s
Ugefokus
Finansprognose
Kilde: Danske Bank
Penge-, obligations- og valutamarkedet
Valutaover for USD
Valutaover for DKK
USD 24-aug - 594,1
+3m - 586
+6m - 610+12m - 621
EUR 24-aug 125,4 744,7
+3m 127 744,0
+6m 122 744,0+12m 120 745,0
JPY 24-aug 78,7 7,55
+3m 83 7,09
+6m 84 7,29+12m 85 7,30
GBP 24-aug 158,4 941,2
+3m 157 919
+6m 156 954+12m 156 955
CHF 24-aug 95,8 620,1
+3m 94 620
+6m 98 620+12m 100 621
DKK 24-aug 594,1 -
+3m 586 -
+6m 610 -+12m 621 -
SEK 24-aug 661,0 89,9
+3m 630 93,0
+6m 672 90,7+12m 700 89
NOK 24-aug 584,2 101,7
+3m 559 104,8
+6m 594 102,6+12m 604 102,8
Aktiemarkedet
Regioner
Pris trend12 mdr.
Anbefaling
USA Defensiv profil 5%-10% Underweight
Emerging markets (USD) Afventer fremgang i Kina 5%-10% Neutral
Europa (ekskl. Nordiske) (EUR) Aftagende Euroland krise 10%-15% OverweightNordiske Stærke makrobalancer 5%-10% Neutral
Råvarer
K1 K2 K3 K4 K1 K2 K3 K4 2012 2013
NYMEX WTI 103 93 94 94 94 94 92 94 96 94
ICE Brent 118 109 110 108 106 104 100 100 111 103
Kobber 8.329 7.829 7.700 7.900 8.000 8.100 8.200 8.300 7.940 8150
Zink 2.042 1.932 1.850 1.875 1.865 1.855 1.845 1.835 1.925 1850
Nikkel/1000 19.709 17.211 16.500 16.750 16.850 16.950 17.050 17.150 17.542 17000
Stål 522 457 400 410 405 400 395 390 489 398Aluminium 2.219 2.019 1.925 1.950 1.940 1.930 1.920 1.910 2.028 1925Guld 1.690 1.612 1.650 1.675 1.700 1.725 1.750 1.775 1.657 1738Matif Mill Hvede 210 212 250 245 235 225 215 205 229 220CBOT Hvede 643 641 850 846 825 802 766 731 745 781CBOT Majs 641 618 775 765 755 745 735 725 700 740
CBOT Sojabønner 1.272 1.426 1.600 1.575 1.525 1.475 1.425 1.375 1.468 14501.740
0,43 0,44 1,77 125,40,25
0,25 0,40 0,40 2,05
10-års swaprente
0,25 0,45 0,45 1,85 127
Ledenderente
3 måneders rente
2-års swaprente
Valutaover for EUR
1220,25 0,40 0,40 2,25 120
0,75 0,30 0,50 1,75 -
0,75 0,25 0,60 1,90 -
0,75 0,25 0,65 1,95 -0,75 0,25 0,65 2,05 -
0,10 0,19 0,30 0,82 98,6
0,10 0,20 0,30 0,80 105
0,10 0,20 0,30 0,90 1020,10 0,20 0,30 1,05 102
0,50 0,69 0,84 1,97 79,1
0,25 0,65 0,85 2,00 81,0
0,25 0,60 0,85 2,20 78,00,25 0,60 0,85 2,40 78,0
0,00 0,05 0,07 0,93 120,1
0,00 0,05 0,05 1,00 120
0,00 0,05 0,10 1,05 1200,00 0,05 0,15 1,15 120
0,20 0,31 0,52 1,78 744,7
0,20 0,20 0,55 1,90 744
0,20 0,20 0,60 1,95 7440,20 0,20 0,60 2,05 745
1,50 1,97 1,73 2,24 828,6
1,50 2,00 1,70 2,20 800
1,25 1,75 1,60 2,10 8201,00 1,50 1,80 2,35 840
1,50 2,04 2,25 3,14 732,3
1,50 2,10 2,35 3,30 710
1,75 2,35 2,50 3,60 7252,00 2,60 2,70 3,70 725
Risiko profil3 mdr.
Pris trend3 mdr.
Medium -5% to +5%
Medium -5% to +5%
High -5% to +5%-5% to +5%Medium
1.862
114
264
365
1.905
813
Gennemsnit
24-aug
96
16
7.685
2012 2013
879
1.665
18 | 24. august 2012 www.danskeresearch.com
Uge
foku
s
Ugefokus
Kalender
Kilde: Danske Bank
Periode Danske Bank Konsensus Seneste
9:00 DKK Salg af nye biler, s.k. (Husholdninger) (juni & juli) jul
9:00 ESP Data for realkreditlån jun
9:30 SEK PPI m/m|å/å jul -0.9%|-0.9% 0.2%|0.4%
9:30 SEK Detailsalg s.k. m/m|å/å jul -0.5%|1.3% 0.0%|… -0.4%|0.9%
10:00 DKK Regeringen offentliggør sit finanslovsforslag for 2013
10:00 DEM IFO - erhvervsklima Indeks aug 102.9 102.8 103.3
10:00 DEM IFO - nuværende situation Indeks aug 111.2 111.0 111.6
10:00 DEM IFO - forventninger Indeks aug 95.2 95.3 95.6
12:00 USD Fed's Evans (ikke stemmebr., due) taler
18:15 USD Fed's Pianalto (stemmebr., neutral) taler
Periode Danske Bank Konsensus Seneste
7:00 JPY Erhvervstillid for små virksomheder Indeks aug 46.6
8:00 DEM GfK Forbrugertillid Indeks sep 5.9 5.9
9:00 ESP BNP, endelig k/k|å/å 2. kvartal -0.4%|-1.0%
9:30 SEK Handelsbalancen mia. SEK jul 7.5 9.3
10:00 EUR M3 pengemængde å/å jul 3.3% 3.3% 3.2%
11:15 EUR ECB offentliggør likviditetstildeling på 7-dags (MRO)
13:00 EUR ECB offentliggør likviditetstildeling på 7-dags indskud
16:00 USD Forbrugertillid Indeks aug 65.4 65.5 65.9
Periode Danske Bank Konsensus Seneste
- EUR Merkel og Monti mødes
8:45 FRF Erhvevstillid Indeks aug 92 90
9:00 CHF KOF ledende indikator Indeks aug 1.43
9:00 DKK BNP, foreløbig k/k|å/å 2. kvartal 0.25%|0.25% -0.2%|-0.2% 0.4%|0.3%
9:00 SEK Forbrugertilliden Indeks aug 5.6 5.6
9:00 SEK Erhvervstillid, fremstilling Indeks aug -3 -2
9:00 SEK Økonomiske tendenser (barometer) Indeks aug 96.0 96.1
11:00 EUR ECB offentliggør likviditetstildeling på 7-dags (USD)
11:15 EUR ECB offentliggør likviditetstildeling på 3-måneds (LTRO)
13:00 USD MBA ansøgninger om boliglån -7.4%
14:00 DEM HICP, foreløbig m/m|å/å aug …|2.0% …|1.9% 0.4%|1.9%
14:00 NOK Norges Bank pengepolitiske møde % 1.50 1.50 1.50
14:30 USD BNP, anden offentliggørelse k/k ann. 2. kvartal 1.7% 1.5%
14:30 USD Privatforbrug, anden offentliggørelse k/k ann. 2. kvartal 1.5%
16:00 USD Verserende salg af boliger m/m jul 1.0% 1.0% -1.4%
20:00 USD Fed's beige book
Periode Danske Bank Konsensus Seneste
1:50 JPY Detailhandel m/m|å/å jul -0.5%|-0.1% -1.2%|0.2%
1:50 JPY Detailsalg (stormagasiner) å/å jul -3.2% -2.6%
9:00 DKK Bruttoledighed s.k. 1.000 (%) jul 165.2|… … (6.4%) 164.2 (6.3%)
9:00 DKK Konjunkturbarometer for industrien s.k. Indeks aug 5
9:00 ESP HICP, foreløbig å/å aug 2.2%
9:30 SEK Betalingsbalancen mia. SEK 2. kvartal 69.5
9:30 SEK Lønninger (timelønnede/funktionærer) å/å jun 2.7%
9:55 DEM Ledighed % aug 6.8% 6.8% 6.8%
10:00 NOK Arbejdsløshed % aug 2.6% 2.6% 2.7%
10:30 GBP Tilsagn om realkreditlån 1.000 jul 46.0 44.2
10:30 GBP Pengemængde M4 m/m|å/å jul -1.6%|-5.2%
11:00 EUR Forbrugertillid, endelig Nettotal aug -25.5 -24.6
11:00 EUR Bred tillidsindikator Indeks aug 88.2 87.5 87.9
11:00 EUR Erhvervstillid (industri) Nettotal aug -14.6 -16.0 -15.0
11:00 EUR Erhvervstillid (service) Nettotal aug -8.6 -9.0 -8.5
11:00 ITL Erhvervstillid Indeks aug 87.1
14:30 USD Privatforbrug mia. USD jul 0.5% 0.5% 0.0%
14:30 USD Personlig indkomst m/m jul 0.2% 0.3% 0.5%
14:30 USD PCE inflation m/m|å/å jul 0.1%|1.4% 0.1%|1.5% 0.1%|1.5%
14:30 USD Ansøgere til arb.løs.understøttelse 1000
14:30 USD PCE kerne m/m|å/å jul 0.1%|1.7% 0.1%|1.7% 0.2%|1.8%
Mandag den 27. august 2012
Tirsdag den 28. august 2012
Onsdag den 29. august 2012
Torsdag den 30. august 2012
19 | 24. august 2012 www.danskeresearch.com
Uge
foku
s
Ugefokus
Kalender - fortsat
Kilde: Danske Bank
Periode Danske Bank Konsensus Seneste
- DKK Husprisindeks m/m|å/å jun -1.2%|-7.4%
1:01 GBP Gfk Forbrugertillid Indeks aug -28 -29
1:15 JPY Markit/JMMA PMI fremstilling Indeks aug 47.9
1:30 JPY Ledighedsprocent % jul 4.3% 4.3%
1:30 JPY Forhold mellem ledige stillinger og ansøgere jul 0.83 0.82
1:30 JPY Husholdningernes Forbrug å/å jul 1.2% 1.6%
1:30 JPY CPI - nationalt å/å jul -0.3% -0.2%
1:30 JPY CPI - nationalt ekskl. friske fødevarer å/å jul -0.3% -0.2%
1:30 JPY CPI - Tokyo å/å aug -0.7% -0.8%
1:30 JPY CPI - Tokyu ekskl. friske fødevarer å/å aug -0.6% -0.6%
1:50 JPY Industriproduktion, foreløbig m/m|å/å jul 1.7%|1.8% 0.4%|-1.5%
7:00 JPY Nybyggerier å/å jul -10.3% -0.2%
10:00 NOK Detailsalg, s.k. m/m|å/å jul 0.2%|… -1.1%|7.4%
11:00 EUR CPI estimat å/å aug 2.5% 2.4% 2.4%
11:00 EUR Ledighed % jul 11.3% 11.3% 11.2%
11:00 ITL HICP, foreløbig m/m|å/å aug -1.7%|3.6%
14:30 CAD BNP (månedlig) m/m|å/å jun 0.1%|2.2% 0.1%|2.4%
14:30 CAD BNP k/k ann. 2. kvartal 1.6% 1.9%
15:55 USD Uni. of Michigan forbrugertillid, endelig Indeks aug 73.6 73.6 73.6
16:00 USD Fed's Bernanke (stemmebr., neutral) taler i Jackson Hole
16:00 USD Chicago PMI Indeks aug 54.0 53.5 53.7
20:30 USD IMF's Lagarde taler i Jackson Hole
Periode Danske Bank Konsensus Seneste
Lør 25 EUR Græsk Premierminister Samaras møder Hollande
Tir 28 - 31 CNY Ledende indeks Indeks jul 99.28
Tir 28 - 31 GBP Nationwide huspriser m/m|å/å aug 0.1%|-2.2% -0.7%|-2.6%
Tor 30 - 05 DEM Detailsalg m/m|å/å jul -0.1%|2.9%
Tor 30 - 31 DEM Merkel møeds med kinesiske ledere i Beijing
Lør 01 - 10 NOK Forbrugertillid nettotal 3. kvartal 22.4
Lør 01 CNY PMI fremstilling Indeks aug 49.8 50.1
Fredag den 31. august 2012
I løbet af ugen
20 | 24. august 2012 www.danskeresearch.com
Uge
foku
s
Ugefokus
Disclosure Denne analyse er udarbejdet af Danske Markets Research, som er en afdeling i Danske Markets, en division af
Danske Bank. Danske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet.
Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede
analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske
Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse,
der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens
Compliance-afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til
Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede
regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne
modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med direkte tilknytning til specifikke corporate finance- eller
kredittransaktioner.
Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansanalytikerforeningens etiske regler og den
danske børsmæglerforenings anbefalinger.
Risikoadvarsel
Væsentlige risikofaktorer i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne i denne analyse, herunder en
følsomhedsanalyse med relevante forudsætninger, er angivet i analysen
Planlagte opdateringer af analysen
Ugefokus er en ugentlig publikation, der som udgangspunkt udgives hver fredag.
Offentliggørelse af analysen
Se forsiden af denne analyse for datoen for offentliggørelse
Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Markets alene til orientering. Publikationen er udarbejdet uafhængigt,
udelukkende på baggrund af offentlig tilgængelig information og afspejler ikke nødvendigvis vurderinger fra
Danske Banks kreditafdeling. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge
værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og
retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed,
ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på
baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre
forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter
eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i
publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den
pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne præsentation er ikke beregnet til
brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Markets er en division af Danske Bank
A/S. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante
myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S
underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Services Authority (FSA). Enkeltheder
vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright © Danske Bank A/S. Danske
Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden
forudgående tilladelse.
Recommended