2015年6月25日星期四美股美股美股美股� 希臘債務協商再踢鐵板，使得原本期待希臘有望在還款期限前獲得紓困的投資人信心受創，進而帶動美國四大指數全面走低。� 恐慌氣氛跳升。芝加哥選擇權交易所被用來衡量美國股市恐慌氣氛的波動率指數(VIX)週三大漲9.5%。� 美國億萬富翁Carl Icahn發言警告，市場嚴重過熱、尤其是高收益債市場，這也加重了美股跌勢。他認為投資人即將落入與2007年金融海嘯前一樣的陷阱:企業的本益比過高、透過會計手法捏造每股盈餘。� Carl Icahn並表示:在隨選視訊服務巨擘Netflix, Inc.宣布一分為七的股票分割案後隔天就馬上賣出手上殘餘的Netflix股票。Netflix聞訊翻黑下跌0.38%。� 其他個股方面，高通(Qualcomm Inc.)下挫2.43%，創

1月30日以來新低。Sony內建高通「驍龍(Snapdragon) 810」處理器的旗艦智慧型手機XperiaZ3+在使用特定幾項相機功能時，僅花了數秒就出現過熱問題。歐歐歐歐股股股股

� 希臘總理經改又遭打槍，歐股週三跌多漲少，泛歐Stoxx 600指數全場開高走低，盤中消息傳出之後最

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Stoxx 600指數全場開高走低，盤中消息傳出之後最多下挫0.7%，終場跌幅縮小至0.38%，終止之前4連紅漲勢。� 希臘總理齊普拉斯指出，希臘版經改方案已遭到退回，主要是國際貨幣基金組織（IMF）從中作梗。他批評

IMF的要求不合理，拒絕提案可能是另有所圖。希臘股受利空因素襲擊而重挫1.77%，其它歐洲主要指數多跟著走跌。� 皇家殼牌石油收高1.5%，主要拜德意志銀行調升該公司投資評等至「買進」所賜。即將被骨牌石油收購的英國BG能源集團同步走揚1.93%。亞股及新興市場股亞股及新興市場股亞股及新興市場股亞股及新興市場股� 週三亞股普遍上漲，係因投資人樂觀看待希臘債務危機後續發展，雙邊能取得協議，避免債務違約。此外，美元表現依舊強勢，讓那斯達克指數推上新高，漲幅為 0.12%；MSCI 亞太 (排除日本) 指數上漲 0.1%。� 日股方面，日經225指數週三漲至1996年以來最高水準，年初迄今的漲幅也達到約 20%，係受到經濟成長加速的種種跡象、企業獲利樂觀以及希臘或能解除倒債危機的因素，加強投資人信心。� 陸股方面，上海股市週三繼週二盤中出現 V 型反轉後，今日延續反彈走勢，然而盤中震盪，一度跌至 4558 點左右後反彈再現；上證綜指漲幅約 2.5% 。分析師指出，這兩日的上漲，應為超跌反彈的現象。

2015年6月25日星期四

重點摘要重點摘要重點摘要重點摘要：：：：

美國態度明顯偏向鴿派，使得聯邦利率期貨反映的升息時點從10月延後到11月，市場預期更可能到12月左右，顯示升息速度將較之前預估緩慢，基金族尚有半年時間可慎選投資標的。法人指出，Lipper統計兩波升息前半年的基金績效表現，1999年6月升息前半年，以印尼、日本和新興市場基金表現最佳；最近一次的2004年6月升息前半年期間，日本基金依舊勝出，其次為歐洲基金為主，今年在日本與歐洲持續貨幣寬鬆下，較有機會重演2004年走勢，日本與歐洲基金後市看佳。

重點摘要重點摘要重點摘要重點摘要：：：：

市場預期美聯準會即將在9月～12月調升利息，美盛資產指出，使美元強勢走勢已從4月起進入盤整期，此時投資應慎選投資標的，資產應均衡分配，其中貨幣看好美元、英鎊、墨西哥批索，但看衰歐元及紐幣；而除美英考慮利率正常化外，其餘包括歐洲、中國、日本等國央行維持貨幣寬

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重點摘要重點摘要重點摘要重點摘要：：：：

原物料價格下跌，有利於企業獲利，而且價值面低估，讓其更看好亞洲企業投資前景，因為原物料價格下跌能降低產業生產成本，有利於提升企業利潤率，加上結構性改變效應，亞洲區企業獲利成長前景較其他新興市場區域更具吸引力。而且相較整體新興市場，新興亞洲市場相對價值接近歷史平均的負一個標準差，這是多年來最低水準，也增添了亞洲市場投資吸引力。

資料來源：工商時報

其餘包括歐洲、中國、日本等國央行維持貨幣寬鬆政策，將有利高收益債前景。

2015年6月25日星期四

希臘債務談判破裂希臘債務談判破裂希臘債務談判破裂希臘債務談判破裂

� 最新一輪希臘債務談判周末期間破裂，雙方未能就主要的退休金、勞工市場及增值稅改革達成共識。國際貨幣基金組織上周已經退出談判。目前的焦點轉移至6月18日歐元集團財長會議，屆時談判將會繼續。

� 我們仍然認為，談判最終會達成協議，但過程中可能涉及棘手的政治角力，包括希臘執政聯盟有機會重組，以及與國際貨幣組織及其他債權人之間緊張的談判。不過，不能否認違約的可能已經增加，談判雙方並未顯示讓步的姿態。

� 假如未能達成協議，希臘有機會不能夠獲得歐洲央行提供的資金，很大機會導致實施資本管制，並可能需要退出歐元區。然而，大部分希臘的債項由「官方」部門持有，擴散至更廣泛金融市場的風險有限。

背景背景背景背景

希臘6月5日決定押後向國際貨幣基金組織償還6月總額達15億歐元的債項至月底後，希臘與債權

人之間的談判便惡化。市場時而感到樂觀，時而受不明朗前景所困擾。希臘官員6月8日提交的

新建議，很快便遭到歐盟官員推翻，相信是由於方案繼續未能達到基本財政盈餘目標（債權人

要求希臘今年的基本盈餘需要達到國內生產總值1%，2016、2017和2018年逐步升至2%、3%

和3.5%）。

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國際貨幣基金組織6月11日退出談判，指責希臘未就勞工市場及退休金改革讓步以擴大稅基，導

致達成協議的希望遭到重大打擊。國際貨幣基金組織也對其他債權人無意處理希臘債務可持續

性的問題感到失望，包括希臘一直要求落實的削債或延長到期日等。但歐元區一方認為，寬免

債務將會導致其他陷入債務困難的國家（如葡萄牙、西班牙和愛爾蘭等）要求獲得類似待遇。

周末舉行最新一輪談判陷於僵持。周六和周日期間，希臘代表提交了三份不同的書面建議，包

括削減開支和加稅，傳媒報道指基本財政盈餘目標獲輕微提高，今年及2016和2017年分別是

0.75%、1.75%和2.5%。但歐盟委員會認為，這代表

雙方對目標存在「重大差距」，每年約達20億歐元。

不過，雙方最重要的膠著點，是債權人要求削減公營

部門退休金和增加電力的稅項，希臘政府已一再重申

不能接受（例如，激進左翼聯盟的極左成員劃下了底

線，不接受任何縮減退休金接近3億歐元赤字的建

議）。

現時各方對焦點轉移至6月18日歐元集團財長會議，

屆時談判將會繼續，這是希臘最後的機會，尋求獲取

現有援助計劃（72億歐元）的最後一筆資金，以及時

在6月30日限期前向國際貨幣基金組織還款。與此同

時，傳媒報導透露，德國總理默克爾已經聽取建議，

以便德國應付希臘可能出現的違約情況。

2015年6月25日星期四

希臘債務談判破裂希臘債務談判破裂希臘債務談判破裂希臘債務談判破裂

可能可能可能可能的發展的發展的發展的發展

最理想的情況，是周四舉行的歐元集團會議能夠達成協議，最大機會是要求希臘就削減退休金

開支和上調增值稅讓步。不過，這結果仍會帶來一些潛問題。最重要的是有沒有足夠時間獲得

資金，盡快在6月30日前向國際貨幣基金組織還款。因為任何協議均需要獲得希臘國會通過，並

得到現時的執政聯盟支持。聯盟的多數地位十分薄弱（總數300個議席中的12席），聯盟中的強

硬派不大可能同意任何協議的條款，因此難以預料能夠成功獲國會通過的機會。另一選項是重

組現有執政聯盟，以獲取反對派支持。

舉行公投有助推動國會支持任何方案，但這需要兩周時間籌備，超過6月30日的期限。也有可能

提早大選，迫使激進左翼聯盟的國會議員遵守協議的條款，以及增加政府的公信力；但假如總

理齊普拉斯能夠爭取反對派支持協議，提早大選的機會便不大。無論如何，激進左翼聯盟的部

分高層閣員過去數天已表明拒絕提早大選。此外，近期一項民意調查顯示，希臘人民對重新大

選的興趣不大。

我們仍然認為，談判最終會達成協議，但過程

中可能涉及棘手的政治角力，包括希臘執政聯

盟有機會重組，以及與國際貨幣組織及其他債

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盟有機會重組，以及與國際貨幣組織及其他債

權人之間緊張的談判。我們預料希臘正嘗試採

取強硬立場，以爭取最有利的協議，並最終可

能默許債權人的要求，以化解一場國內的金融

危機——希臘銀行存款外流近月正急劇加快

（見圖2）。不過，不能否認違約的可能已經

增加，談判雙方並未顯示讓步的姿態。

假如未能及時在6月30日國際貨幣基金組織還

款限期前達成協議，歐洲金融資產的波幅可能

增加，但技術上這不會導致全面主權違約——國際貨幣組織理事會要再多30日才會接獲通知，

有國家拖欠還款，因而禁止從國際貨幣基金組織再獲得資金。因此，最終限期是7月20日，當36

億歐元還款到期之時（歐洲央行相信不會容許延遲還款）。

如果周四未能達成協議，希臘將會面臨接受或放棄的選擇（正如塞浦路斯兩年前面對的情況）。

最壞情況下，希臘政府會拒絕債權人的建議，歐洲央行將會停止向希臘銀行業提供緊急流動性

援助（ELA）。這會削弱希臘銀行業的實力，很可能導致實施資本管制。最終可能出現兩個結

果：第一，啟動不信任投票，導致激進左翼聯盟領導的執政聯盟倒台；假如新政府立即屈服於

債權人的要求，將會為希臘政府換取一些時間。然而，如果政府能夠挺過隨之而來的金融壓力，

退出歐元區便可能成為事實。這情況下，希臘政府將需要承擔金融危機的代價，以換取削債的

機會，以及貨幣貶值。

2015年6月25日星期四

希臘債務談判破裂希臘債務談判破裂希臘債務談判破裂希臘債務談判破裂

儘管大部分希臘的債務由「官方」部門持有（包括歐洲央行和國際貨幣基金組織等機構），即

使希臘離開歐元區，擴散至更廣泛金融市場的風險有限，但不明朗因素將會增加，承險意欲降

低，因此風險資產短期內可能表現落後。

市場影響市場影響市場影響市場影響

歐洲股市自4月以來出現拋售，可能與擔憂希臘債務

談判僵持有關（見圖3）。不過，這段期間通膨和經

濟活動有所回溫，投資者對歐洲央行放寬政策的預期

（以及對股市的支持）也降了溫。此外，債券市場波

幅上升，可能促使投資者減持投資組合中的一些風險

資產。最後，歐元稍為復甦（部分原因是美國第一季

度經濟數據疲弱），也導致一些利差交易需要回補。

儘管如此，投資氣氛受希臘隱憂影響，無庸置疑導致

股市波幅上升——道瓊斯歐洲50指數的即日股市波幅升至1月以來最高點。

希臘十年期國債殖利率自1月底激端左翼聯盟勝出大選後一直走高，但仍低於2012年的高峰37%，

2015 4 13.6%

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目前也低於2015年4月創出的13.6%今年高點。然而，這可能反映現時更廣泛影響債市的流動性

問題，以及大部分希臘債務已由官方機構所持有。外圍債券殖利率和德國國債殖利率自4月以來

也上升，但同樣低於2012年水平，可能也反映了歐元區經濟信心改善，以及通膨預期上升（部

分因是油價輕微回升）。投資者最近數周對債市重新部署，也可能是由於債市估值過高所導致。

投資投資投資投資啟示啟示啟示啟示

希臘債務談判至今未能達成協議，並沒有改變我們對2015年及往後的投資觀點。我們仍然認為，

最大機會的結果是達成協議，因為希臘退出歐元區對雙方均會帶來嚴重損失。

即使是最極端不利的結局，即不能夠達成協議兼希臘退出歐元區，我們預期短期市場波幅會上

升，風險資產出現拋售，但長遠而言對歐洲其他地方的經濟影響相信有限。大部分希臘債務由

官方債權人持有，而銀行所持有的債務，也會因為目前巴塞爾III要求銀行增加資本而得到緩衝。

此外，歐盟機構如歐洲穩定機制（ESM）和歐洲銀行聯盟（EBU）已經成立，以處理這些情況。

外圍債券的殖利率預料會因此受到一些壓力。然而，投資者也應該記住，和幾年前相比，其他

外圍歐元區國家的公共財政已經大幅改善，多項改革已經落實，使這些經濟體的基本因素有所

改善；歐洲央行的量化寬鬆計劃也可以擴大，以壓低殖利率。

長遠而言，我們在全球分散投資的多元資產投資組合中，對風險資產保持偏高比重，包括歐洲

股票。在經濟復甦的時期中，失業率正在下降，通膨低迷，歐洲央行繼續推行量化寬鬆計劃，

可支持消費開支。然而，由於希臘債務談判未來幾天及幾周將會繼續，歐洲資產市場短期內的

波幅會增加。