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程大涛. 投 资 银 行 学 第四章 风 险 投 资. 第四章 风险投资. 第一节 风险投资概论 第二节 风险投资的运作 第三节 创业板市场 本章小结 思考题. 第一节 风险投资概论. 是指投资人将风险资本投向刚刚成立或快速成长的未上市的高新技术企业，在承担很大风险的基础上，为融资人提供长期股权投资和增值服务，培育企业快速成长，数年后再通过上市、兼并或其他股权转让方式撤出投资，取得高额投资回报的一种投资方式。 个人风险资本称为天使资本 (Angels）. venture capital investment. 风险投资. 一、风险投资分类. - PowerPoint PPT Presentation
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是指投资人将风险资本投向刚刚成立或快速成长的未上市的高新技术企业，在承担很大风险的基础上，为融资人提供长期股权投资和增值服务，培育企业快速成长，数年后再通过上市、兼并或其他股权转让方式撤出投资，取得高额投资回报的一种投资方式。个人风险资本称为天使资本 (Angels）
第一节 风险投资概论风险投资 venture capital investment
23/4/24 3程大涛 /[email protected]
投资银行：为企业成长各阶段进行融资
going private(delist)
Going public
Restructuring
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阿里巴巴简史
1999年 3月10 日马云创业
1999年 10月，高盛、富达投资、新加坡政府科技发展基金、 Invest AB 等500 万美元
2000年 1月，日本软银注资2000 万美元
2002年 2月，日本亚洲投资公司500 万美元
2004年 2月17 日软银6000 万美元、富达投资、 Granite Global Ventures和TDF 风险投资有限公司等三家公司2200 万美元
阿里巴巴及淘宝网
2005年10月 27日 ，雅虎，2.52 亿美元、雅虎中国全部股权、淘宝网 450万股股权
2007年 11月 6 日，阿里巴巴挂牌联交所，发行价 13.5 港元，融资116 亿港元
23/4/24 程大涛 /[email protected]
二、创投公司典型的组织架构合伙人 A 合伙人 B 合伙人 C ……
VC 或 PE 基金管理公司专业管理 管理费 + 业绩报酬
基金 X 基金 Y 基金……投资人 n
资金
回报
项目项目… 项目项目 项目
收益资金
23/4/24 8程大涛 /[email protected]
LP Limited Partner
GP General Partner
四、风险投资的高风险
人才风险
其他风险
管理风险
技术风险
市场风险
由于风险投资所投资的企业大多是具有较高增长潜力、高风险性的高新技术企业，据美国一些丰富经验的风险投资家介绍，其投资项目中一般只有三分之一相当成功，三分之一持平，还有三分之一血本无归。
23/4/24 10程大涛 /[email protected]
五、风险投资的高收益性11 –专业化、严格选择的项目22 –发展初期资金难得，获得较多股份 33 –风险投资家辅导企业成长44 –上市、收购，高溢价退出
23/4/24 11程大涛 /[email protected]
23/4/24 程大涛 /[email protected] 12
创业企业创业阶段 发展阶段 成熟阶段
筹集资金 项 评 谈判 投资 资 资金退出 目 估 和交 后管 本 筛 易设 理 增 选 计 值
参与管理
第二节、风险投资的运作—— 融资、投资、增殖、退出
一、投资市场中风险投资主体的构成 表 1：美国、欧洲及日本的风险投资投资主体分析（单位：% 1998年）
养老基金 公司 家族 /个人
银行 /金融机构保险公司 其他 捐赠基金 投资基金 外国投资 再投资 政府投资
美国 60 11.4 10.6 6.3 0.3 1.9 5.9 2.8 0.8 --- ---欧洲 24 9.8 7.6 27.8 8.9 8.1 ---- --- --- 7.6 5.1日本 --- 37 6 36 --- --- --- 10 11 --- ---
资料来源： European Private Equity Highlights
欧美的风险投资中以养老基金、银行、公司为主；欧、美、日三国的风险投资中家族及个人占有一定的比例；风险投资中政府投资在美国、日本、欧洲的统计中比例都非常小。23/4/24 13程大涛 /[email protected]
单纯依靠市场配置创业资本会出现市场失灵 一方面，创业投资是一种高风险和权利义务高度不对称的投资； 另一方面，创业投资是一种具有重要外部经济性的投资。 政府运用指令性规则本身并非问题 , 成为问题的是政府运用这种干预的频率和密度(Kasper,2000)
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政府为何有义务参与创投体制建设
• 通过对创业事业的支持，间接促进创投发展• 通过扶持政策，吸引民间资金进入创投领域• 通过相应的制度安排，促进创业投资组织化• 完善法律法规体系，创造良好法律环境• 发展多层次资本市场，提供通畅的退出渠道
23/4/24 程大涛 /[email protected] 16
国际公认的政府在创投中的职能定位
二、风险投资机构的组织模式选择有限合伙制投资公司 准政府投资机构 金融机构的分支 产业或企业附属投资公司 小型私人投资公司
风险投资机构
23/4/24 18程大涛 /[email protected]
有限合伙制与公司制的比较
比较有限合伙制能够保障长期战略投资计划的实施。
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有限合伙制能够实现人力资本与货币资本的有机统一。
3
有限合伙制建立了合理的激励、约束机制消费群体 4
有限合伙制有利于降低税务成本23/4/24 19程大涛 /[email protected]
搜寻理想的投资目标优质的管理，对不参与企优质的管理，对不参与企业管理的金融投资者来说尤其业管理的金融投资者来说尤其重要，团队和领军人物的素质重要，团队和领军人物的素质将会被非常关注。将会被非常关注。
1
至少有至少有 22至至 33年的经年的经营记录、有巨大的潜在市营记录、有巨大的潜在市场和潜在的成长性、并有场和潜在的成长性、并有令人信服的发展战略计划。令人信服的发展战略计划。
2
33－－ 77年后上市的可能性，年后上市的可能性，这是退出机制之一。这是退出机制之一。
5
估值和预期投资回报估值和预期投资回报的要求。 的要求。
4
行业和企业规模行业和企业规模（如销售额）的要求。（如销售额）的要求。
3
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什么是一个好的产品或服务？
能改变一个产业
颠覆性的理念
创 新 可持续性
模式要足够简单
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风险投资与企业发展
投资银行功能创投功能孵化功能概念形成 经营模式/ 样品完成
建立经营基础 扩大经营规模 上市 /并购 上市公司活动企业发展历程
种子初期投资
拓展 / 资金增长
挂牌后上市招股上市前投资
五、风险投资的退出
几种退出渠道的比较分析11
国内外退出渠道的比较分析22
美国风险投资多元化的退出渠道 欧洲风险投资退出渠道 中国风险投资退出的主要渠道
23/4/24 29程大涛 /[email protected]
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创业投资的退出机制• 对创业投资家来说，一个清晰的退出路线是最后胜利的保证，创业资本的投资成功与否，退出是关键；
• 创业投资家与创业家的关系十分微妙。从经济学与博弈论的观点，两者是一种在博弈关系下的委托 - 代理契约关系。双方只有友好合作，才能达到博弈的均衡。
• 创业投资家的本行不是拥有企业，而是象经营商品一样经营企业，使其增值，尽快变现。
在美国， IPO 是创业资本最常用的退出方式，大约有 30% 的资本采用此方式。优点 1. IPO 是金融市场对该公司业绩的一种确认，表明证券市场开始接纳； 2. IPO保持了公司的独立性，容易受公司管理层的欢迎； 3. 一般而言， IPO可以让卖家赚更多的钱； 4. IPO 公司获得了证券市场上持续的筹资渠道； 5. 上市公司信誉好，也比较容易招募到人才，并可用期权激励；
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退出方式之一： IPO
• 对创业投资家来说，出售可以立即收回现金，也可以使投资家完全退出；
• 股票回购是一个备用方法，当投资不是很成功时采用。有 MBO、 ESOP和期权（包括 Puts 和 Call）三种主要途径；
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退出方式之二：出售和回购
• 即将创业企业出售该行业内的其它公司继续“孵化”。一方面，创业投资公司可以收到一笔钱，达到退出目的，另一方面，有心者可以较小的代价、较少的时间发展新产业、新项目。
• 此方式最适合中国的上市公司，特别是传统产业的公司，实现结构调整的目的。
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退出方式之三：青苗方式
相当比例（约占 70%）的创业投资不很成功，越是早期阶段的投资，失败的比例越高，因此，一旦确认“孵化公司”处于 Living Dead ，就要果断清理、退出，以最大限度地减少损失。据研究，清算方式退出的投资占总投资的 32% ，一般仅能收回原投资总额的 64%(Ruhnka,1992) 。23/4/24 程大涛 /[email protected] 34
退出方式之四：清算
•通过收购上市公司一定数量的股权，取得实质上的控股权后，将自己的资产通过反向收购注入，实现间接上市，创业投资基金通过市场退出；
• 方式有：二级市场收购、协议收购、投资机构控股，通过关联交易进行转让；
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退出方式之五：买壳上市或借壳上市
23/4/24 程大涛 /[email protected]
美国证券市场 ( 流通市场 / 二级市场 )
证交所市场纽约证券交易所（ＮＹＳＥ）美国证券交易所（ＡＭＥＸ）地方性证券交易所（如芝加哥证券交易所）
场外交易市场（ＯＴＣ）
全国证券交易协会自动报价系统（ＮＡＳＤＡＱ）
全国版（ national）小样本版（ small xap）
场外证券交易行情公告版 /招示版市场（ OTCBB）粉红单市场（ pink scheets）第三市场（ third market）
第四市场（ fourth market）36
美国风险投资退出渠道分析 退出渠道 投资结果 转让客体 转让对象 市场性质 投资年限 回报倍数 发生概率
公开上市 完全成功 股票 社会公众 二板市场 4.2 7.1 20％
一般购并 比较成功 整体或大股东股票 大公司 产权市场 3.7 1.7 25％
二次购并 情况一般 股权 风险投资机构 产权市场 3.6 2.0 10％
管理层回购 比较成功 整体或大股东股票 风险企业 产权市场 4.7 2.1 25％
破产清算 完全失败 资产 企业家 产权市场 4.1 0.2 20％资料来源：根据《美国风险投资》 2000年 3－ 8 期的相关资料整理而成23/4/24 37程大涛 /[email protected]
不宜引入过多 VC
信任是最基本，最有效的沟通工具选择 VC ，投资人懂不懂行，能不能帮你
最终的成功是投资人和创始人的利益高度一致
负责项目的合伙人看这个 VC 一贯的做事方式
看它积累的整体资源你需要的不仅是钱
创业企业如何选择 VC
23/4/24 程大涛 /投资银行学 /创业投资 39
第三节 创业板市场
以“ SDAQ” 为后缀命名：美国的纳斯达克（ NASDAQ）外，韩国的高斯达克（ KOSDAQ） , 新加坡的赛斯达克（ SESDAQ），日本的加斯达克（ JASDAQ）等等，“ SDAQ”中文翻译为“证券交易商自动报价系统”。
重新命名的形式主要是以形象名词或功能性的名词为创业板市场命名。以一个比较形象的名词为命名的创业板市场主要有两个，一个是日本的创业板市场叫“母亲市场”（MOTHERS），另一个是台湾创业板市场叫“老虎市场”（ TIGER）。
称为“新市场”的主要集中在欧洲，如德国新市场、法国新市场、意大利新市场等。另外，还有一些创业板市场是以功能定位缩写或者词义直接翻译作为自己的名称，如英国伦敦证券交易所的
AIM即“另类投资市场”和 TECHMARK即“市场内的市场”。香港创业板简称 GEM ，是“成长性企业的市场”的意思。
创业板市场又被称作二板市场、小盘股市场、自动报价系统、可供选择的投资市场及高科技板等等，世界主要创业板市场命名大概可以分为三种：一是后面加“ SDAQ”后缀，二是称为新市场，三是另外命名。
23/4/24 40程大涛 /[email protected]
第三节 创业板市场
四、我国中小企业板四、我国中小企业板三、创业板市场的监管三、创业板市场的监管二、创业板与主板市场二、创业板与主板市场一、创业板市场概述一、创业板市场概述
23/4/24 41程大涛 /[email protected]
我国创业板
23/4/24 44程大涛 /[email protected]
发行人申请首次公开发行股票应当符合下列条件：（一）发行人是依法设立且持续经营三年以上的股份有限公司。有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算。（二）最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于五百万元，最近一年营业收入不少于五千万元，最近两年营业收入增长率均不低于百分之三十。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据。（三）最近一期末净资产不少于两千万元，且不存在未弥补亏损。（四）发行后股本总额不少于三千万元。
创业板与主板市场角色定位
是针对那些中小企业而设，以便为相关企业提供一个持续融资的途径，以助其尽快的成长与壮大。
是针对那些具有一定业绩基础的大中型企业而设，为该类企业实现规模的扩张提供融资途径。
创业板主板市场
23/4/24 46程大涛 /[email protected]
创业板与主板市场的功能互补和相互促进关系
主板市场与创业板市场之间的竞争将有助于提高证券市场的效率。它们都是证券市场的重要组成部分。 创业板的发展又可以进一步促进主板市场的发展。 创业板有助于吸引更多创业资金。 创业板还有助于提高证券市场的层次性。
功能互补功能互补主板市场与创业板市场的投资热点与板块轮动极有可能表现出一致性，从而相互推动市场行情的演进。
不管是创业板，还是主板市场，两者所依托的宏观经济背景是完全相同的。
无论是创业板，还是主板市场，其中任何一个市场的波动都有可能引发另外一个市场的连锁反应。
相互促进相互促进
23/4/24 47程大涛 /[email protected]
创业板与主板市场的竞争与矛盾1
创业板与主板市场的之间的竞争突出体现在对于上市公司和市场资金的争夺上。
2
创业板的建立将在一定程度上加大两个市场的走势波动。
3
创业板市场的保荐人制度、做市商制度、无涨跌幅限制等制度安排与主板市场差别较大，与主板市场的监管方式也不尽相同，将带来监管过程中的矛盾。
23/4/24 48程大涛 /[email protected]
保荐人制度保荐人（ Sponsor）实质上类似于上市推荐人，就是将符合条件的企业推荐上市，并对申请人适合上市、上市文件的准确完整以及董事知悉自身责任义务等负有保证责任，保荐人的责任被法定延续到公司上市后的若干年之内。
防范风险的重要举措
强化中介机构职责的手段
保护投资者之利器
使投资者的投资理念进一步增强
使投资者的地位得到进一步提升
23/4/24 51程大涛 /[email protected]
做市商制度1. 有利于提高市场运作效率 2. 有利于创业板市场的稳定
3. 有利于提高市场的流动性 4. 有利于股票价格保持连续性
5. 有利于实际价格回归真实价格，减少泡沫
23/4/24 52程大涛 /[email protected]
本章小结风险投资是指投资人将风险资本投向刚刚成立或快速成长的未上市的高新技术企业，在承担很大风险的基础上，为融资人提供长期股权投资和增值服务，培育企业快速成长，数年后再通过上市、兼并或其他股权转让方式撤出投资，取得高额投资回报的一种高风险高收益投资方式。风险投资主要由六大要素组成，即风险资本、风险投资人、投资对象、投资期限、投资目的和投资方式。 风险投资的整个流程可用八字方针概括：融资、投资、增殖、退出，分为四个阶段。 国外以及发达地区与我国风险投资的来源渠道存在明显的区别。 有限合伙制作为一种行之有效的风险投资组织形式成为了美国等发达国家风险投资组织形式的最佳选择。 分段投资一般分别是：种子期、 启动期（导入期）、成长期 ( 初期 ) 、扩张期（发展期）和成熟期 ( 过渡期 ) 。不同的投资主体在介入时机选择上存在差异。 风险投资者退出的方式是公开上市、出售或回购、清算。 创业板市场主要是指为风险投资提供退出通道和以扶持中小型高新技术企业发展为使命的新型市场，是风险投资退出问题中研究的重点。 23/4/24 53程大涛 /[email protected]
思考题1. 风险投资的特征与组成要素2. 风险投资与科技成果转化的关系3. 国际国内投资市场中风险投资主体的构成比较4. 比较风险投资机构的组织模式选择5. 分析风险投资的分段投资与介入时机6. 比较分析风险投资的几种退出渠道7. 创业板市场的特性8. 创业板与主板市场的关系9. 创业板市场的监管
23/4/24 54程大涛 /[email protected]
