151203 FnB 2016 Outlook Ind Indepth KOR-e pm v5file.truefriend.com/Storage/research/research07/151203... · 2015-12-02 · 2016년 전망 “식탁 위의 전쟁 ” 곡물가격곡물가격

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2016 년 전망 “식탁 위의 전쟁”

곡물가격곡물가격곡물가격곡물가격 하락하락하락하락 수혜수혜수혜수혜 일단락일단락일단락일단락 2015년에는 곡물가격 하락의 수혜가 컸다. 소재식품업체는 곡물가격에 연동돼 제품가격이 인하되며 이익이 줄었다. 반면 가공식품업체들은 원재료인 소재식품의 가격 하락으로 수익성이 크게 향상되며 주가가 신고가를 경신했다. 2016년에는 이러한 효과를 기대하기 힘들다. 장기간의 곡물가격 하락으로 경작면적이 축소돼 일부 곡물을 중심으로 생산부족 우려가 대두되고 있다. 대체재의 가격 하락으로 채산성이 악화됐던 바이오에탄올 원료용 소비 전망도 더 하향되기 어렵다. 내년에는 매출액이 늘어야 이익이 증가하는 ‘정면 승부’가 예상된다. HMR HMR HMR HMR 성장은성장은성장은성장은 계속된다계속된다계속된다계속된다 HMR시장은 1인 가구 확대, 가격 경쟁력과 편의성을 통한 저가 외식 대체, 신제품 출시 효과 등으로 당분간 두 자릿수 성장을 지속할 것이다. 문제는 마케팅비가 증가하므로, 판매량을 늘려 규모의 경제 효과를 누릴 수 있느냐 하는 점이다. 식품 대기업은 제품력과 브랜드력에서 우위에 있고 대형 마트와 CVS와 같은 유통업체는 매대를 확보하고 있어 상대적으로 성공 가능성이 높다. 라면시장은 제품가격이 두 배로 점프하는 구간에 있어 경쟁에서 승리하는 업체는 놀라운 수익구조 업그레이드를 경험할 것이다. 주류시장은 다양한 도수와 맛에 대한 소비자의 요구가 크게 높아져 내년에도 신제품 경쟁이 활발하게 전개될 전망이다. 선두선두선두선두 업체의업체의업체의업체의 반격에반격에반격에반격에 주목주목주목주목 내년에 히트 제품을 만들 확률이 높은 업체는 각 시장의 선두 업체다. 선두 업체일수록 제품 개발력, 마케팅력이 우수하다. 특히 R&D와 설비투자 회수 구간에 있는 업체가 투자 유망하다. 이러한 기준에 따라 내년 top picks로 농심, 매일유업, 롯데칠성, 오리온을 선정한다. 농심은 라면시장 레벨업의 최대 수혜를, 매일유업은 국내외 유가공사업의 경쟁력 강화가 예상된다. 2016201620162016년년년년 영업이익영업이익영업이익영업이익/capex/capex/capex/capex 비율비율비율비율 높아지는높아지는높아지는높아지는 업체업체업체업체 주가가주가가주가가주가가 오를오를오를오를 것것것것

자료: 한국투자증권

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빙그레

롯데푸드

매일유업

KT&G

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CJ제일제당

비중확대(유지)

종목종목종목종목 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표주가목표주가목표주가목표주가

KT&G(033780) 매수 135,000원

오리온(001800) 매수 1,350,000원

CJ제일제당(097950) 매수 500,000원

롯데칠성(005300) 매수 3,100,000원

롯데제과(004990) 매수 2,500,000원

농심(004370) 매수 500,000원

대상(001680) 매수 45,000원

매일유업(005990) 매수 52,000원

롯데푸드(033920) 중립(신규) -

무학(097950) 중립(신규) -

빙그레(002270) 중립 -

12121212개월개월개월개월 업종업종업종업종 수익률수익률수익률수익률

자료: WISEfn-WICS

이경주이경주이경주이경주 3276-6269 [email protected]

박지훈박지훈박지훈박지훈 3276-5644 [email protected]

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KOSPI 대비(%p, 우)

식품 업종 지수(p, 좌)

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산업분석산업분석산업분석산업분석 InInInIn----depth / depth / depth / depth / 음식료·담배음식료·담배음식료·담배음식료·담배

음식료·담배

2015. 12. 3

Sector report focus

� 리포트 작성 목적

• 곡물가격 하락 배경과 내년 전망

• HMR시장 성장 원인과 한계 점검

• 경쟁 심화 속 제품 경쟁력 마케팅력 우위 업체 선별

• 업체별 R&D, capex 전망과 이익 확대 여부를 통해 투자 매력 선별

� 핵심 가정 및 valuation

• 2016년 소맥, 옥수수, 대두, 원당의 달러가격은 전년대비 +3.3%,

+6.6%, -0.7%, +2.2% 예상

• 시차를 고려한 원화 환산 곡물 재료비는 위 순서대로 +2.4%,

+22.9%, -7.5%, -4.5% 가정

• HMR시장은 향후 3년간 연평균 12.6% 성장 예상

• 음식료업종 평균 trailing PER은 1위 업체군과 2~4위 업체군이 각각

29.8배와 45.8배로 역괴리 확대

• 향후 히트 제품 출시 가능성 높은 점유율 선두 업체의 주가 지표가 하

위 업체대비 회복될 전망

소시장별소시장별소시장별소시장별 점유율점유율점유율점유율 1111 위군과위군과위군과위군과 2~42~42~42~4 위군의위군의위군의위군의 PER PER PER PER 추이추이추이추이

주: 라면은 1위 농심, 2위 오뚜기, 3위 삼양식품, 과자는 1위 롯데제과, 2위 오리온,

3위 크라운제과, 가공편의식은 1위 CJ제일제당, 2위 대상, 3위 오뚜기, 유가공은

1위 매일유업, 2위 빙그레, 주류는 1위 하이트진로, 3위 무학, 음료는 1위 롯데칠성

기준

자료: Quantiwise, 한국투자증권

� 위험 / 기회 요인

• 소비자의 신제품 요구 확대돼 히트 제품 출시할 경우 점유율 상승 기

회 잡을 것

• 대체품과의 가격 괴리 확대로 product mix 개선 통한 ASP 상승 가능

• 모든 식품시장에서 경쟁 심화로 마케팅비 부담 증가 우려

• HMR제품은 가격 경쟁력 약해져 ASP 상승 쉽지 않을 듯

• HMR제품은 웰빙 컨셉 강화해야 장기적으로도 확대될 수 있을 것

• 2016년 capex 증가 기업 선별할 필요

� 산업의 주요 특징

1) 1) 1) 1) 곡물가격곡물가격곡물가격곡물가격 하락하락하락하락 일단락일단락일단락일단락

• 2015년에는 곡물관련 재료비 하락으로 가공식품업체 위주로 이익 급

성장

• 2016년에는 경작면적 축소와 유가 반등으로 곡물가격 추가로 하락하

기 어려워

• 원재료 안정과 소비자 신제품 요구 확대로 앞으로 신제품 경쟁 심화

전망

곡물가격곡물가격곡물가격곡물가격 추이추이추이추이 및및및및 전망전망전망전망


2) 2) 2) 2) 신제품신제품신제품신제품 경쟁경쟁경쟁경쟁 치열치열치열치열 예상예상예상예상

• 2016년은 매출액 성장이 실적 개선의 핵심이며 히트제품 개발과 마케

팅비 제어가 중요할 것

• HMR시장은 유통업체의 시장 참여로 경쟁 더 격화될 것

• 라면시장은 대체품과의 가격 괴리를 단기에 축소되며 고성장할 것

• 제과시장은 감자칩 외 다른 카테고리로 신제품 출시 많을 듯

• 주류시장은 제품 다양화 니즈가 가장 강해 신제품 확대되며 가격 인

상 효과를 버팀목으로 마케팅 경쟁도 심화될 전망

• 제품력과 마케팅력 앞선 소시장 1위업체가 상대적으로 히트 제품 만

들 가능성 커

• Capex 증가 업체보다는 대형 capex 일단락되고 이익 증가 본격화된

업체가 유리

• 2016년 top picks: 농심, 매일유업, 롯데칠성, 오리온

� 동종업체와의 주가지표 비교

• 15 page <표 9> 참조

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소맥 옥수수

대두 원당

(천원/톤)

I. I. I. I. 곡물가격곡물가격곡물가격곡물가격 하락하락하락하락 둔화둔화둔화둔화 ............................................................................................................ 2222

곡물 재료비 감소 효과 약화 예상

2015 년에는 재료비 하락 효과 컸다

II. HMR II. HMR II. HMR II. HMR 확대확대확대확대 지속지속지속지속 .................................................................................................................. 6666

HMR 시장은 성장한다

2016 년 HMR 시장 경쟁 심화 예상

III. III. III. III. 선두선두선두선두 업체업체업체업체의의의의 귀환귀환귀환귀환 ...........................................................................................................11111111

2016 년은 신제품 각축장이 될 것

누가 히트 제품을 만들 것인가?

종목종목종목종목 분석분석분석분석 .................................................................................................................................17171717

농심(004370, 매수, TP 500,000 원) .............................................................................. 18

매일유업(005990, 매수, TP 52,000 원) ......................................................................... 20

롯데칠성(005300, 매수, TP 3,100,000 원) ................................................................... 22

오리온(001800, 매수, TP 1,350,000 원) ....................................................................... 24

롯데푸드(002270, 중립) .................................................................................................. 26

무학(033920, 중립) .......................................................................................................... 30

Contents

음식료·담배음식료·담배음식료·담배음식료·담배

2

I. 곡물가격 하락 둔화

곡물곡물곡물곡물 재료비재료비재료비재료비 감소감소감소감소 효과효과효과효과 약화약화약화약화 예상예상예상예상

2011년부터 하락하던 원당가격이 최근 급등했다. 이는 직접적으로는 브라질 정부의 에탄올가격 인상에 따른 산업용 수요 증가 기대감, 그리고 엘니뇨로 인해 2대 생산국인 인도를 비롯해 중미, 동남아 등에 번진 기상 악화 우려에 기인한다. 그러나 근본적으로는 지난 5년 간 가격이 지속적으로 하락해 농가의 수익성이 악화되고, 이에 따라 경작면적이 축소된 것이 문제라 판단된다. 소맥, 옥수수, 대두는 원당보다 1년 늦은 2012년 하반기부터 가격이 하락했다. 그러면 내년 하반기쯤 가격이 오를까?

우리는 내년 곡물 달러가격은 더 떨어지기보다 소폭이라도 오를 가능성이 크다고 본다. 곡물가격이 이례적으로 매우 장기간 하락하는데 기여한 유가 하락이 마무리되고 있기 때문이다. 배럴당 47달러 수준인 WTI 가격이 내년에는 세계경기 부진 완화와 비OPEC 생산 축소 등으로 50달러 중반까지 오를 것이라는 전망이 많다. 주요 곡물의 10% 정도는 바이오에탄올, 바이오디젤과 같은 에너지의 원료로 사용되는데, 유가가 더 이상 떨어지지 않으면 이들 대체에너지의 소비 전망이 하향되기 어려울 것이다. 원/달러 환율도 이 부담을 상쇄할 정도로 충분히 하락하리라 보기 어렵다.

장기간장기간장기간장기간 가격가격가격가격 하락으로하락으로하락으로하락으로

곡물곡물곡물곡물 생산생산생산생산 전망전망전망전망 하향하향하향하향

[[[[그림그림그림그림 1111] ] ] ] 국제국제국제국제 곡물가격곡물가격곡물가격곡물가격 추이추이추이추이

자료: Bloomberg, 한국투자증권

[[[[그림그림그림그림 2222] ] ] ] 세계세계세계세계 원당원당원당원당 수급수급수급수급 변화변화변화변화

자료: USDA, 한국투자증권

에너지원료용에너지원료용에너지원료용에너지원료용 소비소비소비소비 줄어들기줄어들기줄어들기줄어들기

어려울어려울어려울어려울 듯듯듯듯

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옥수수 소맥

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생산 소비(백만톤)


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우리는 내년 소맥, 옥수수, 대두, 원당의 달러가격이 올해보다 +3.3%, +6.6%, -0.7%, +2.2%로 완만하지만 소폭의 상승세를 보일 것으로 예상한다. 원화환산가격은 위 순서대로 전년대비 +7.1%, +10.6%, +3.1%, +6.1% 상승하고, 실제 업체의 원재료비 가격은 이와는 4~6개월의 시차가 있어 각각 전년대비 +2.4%, +22.9%, -7.5%, -4.5%의 변동률을 기록할 전망이다.

[[[[그림그림그림그림 3333] ] ] ] 바이오에탄올바이오에탄올바이오에탄올바이오에탄올 원원원원료용료용료용료용 옥수수옥수수옥수수옥수수 소비량소비량소비량소비량 전망치전망치전망치전망치 변화변화변화변화

자료: USDA, 한국투자증권

[[[[그림그림그림그림 4444] WTI ] WTI ] WTI ] WTI 가격가격가격가격 추이추이추이추이

자료: Bloomberg, 한국투자증권

곡물곡물곡물곡물 재료비재료비재료비재료비,,,, 감소보다는감소보다는감소보다는감소보다는 증가증가증가증가

확률확률확률확률 높높높높을을을을 듯듯듯듯

[[[[그림그림그림그림 5555] ] ] ] 곡물곡물곡물곡물 달러화달러화달러화달러화 가격가격가격가격 전망전망전망전망 [[[[그림그림그림그림 6666] ] ] ] 곡물곡물곡물곡물 원화원화원화원화 가격가격가격가격 전망전망전망전망

자료: 한국투자증권 자료: 한국투자증권

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2015201520152015 년에는년에는년에는년에는 재료비재료비재료비재료비 하락하락하락하락 효과효과효과효과 컸다컸다컸다컸다

2015년 음식료업체의 주가는 타 업종대비 상대적인 강세를 보였다. 강세의 기저에는 아래 표에서 보듯 이익 증가가 있다. 그런데 이익 증가의 상당부분은 곡물 재료비 하락과 연계돼 있다. 소재식품이냐 가공식품이냐에 따라 실적의 명암이 다른 것은 모두 재료비 하락 효과는 있었으나 이에 연동해 제품가격이 떨어졌느냐, 유지됐느냐의 차이다. 소재식품의 경우 일반적으로 제품가격은 원화환산 곡물가격 등락에 연동돼 움직이는데, 곡물가격 하락 구간에는 제품가격 인하가 늦게 시행되는 편이다. 올해 들어 소재식품업체의 이익이 줄어들고 있는 이유는 지난해 하반기부터 제품가격 인하가 본격화됐기 때문이다. 다만 3분기에는 전년 동기에 일시적으로 고가 원료가 투입된 탓에 이익이 늘었다. 가공식품업체는 이와 반대로 올해 들어 이익이 많이 증가했다. 일부 가공식품업체는 시장 자체가 회복되거나 점유율이 상승한 효과가 있었다. 그러나 대부분은 원재료인 소재식품의 가격이 떨어지면서 수익성이 향상됐다. 문제는 내년에는 곡물재료비가 더 감소하기 어려워 이러한 요인에 의한 이익 증가는 둔화될 것이라는 점이다.

<<<<표표표표 1111> > > > 소재식품소재식품소재식품소재식품 및및및및 가공식품업체의가공식품업체의가공식품업체의가공식품업체의 매출액매출액매출액매출액, , , , 영업이익영업이익영업이익영업이익 동향동향동향동향 (단위: %, 십억원)

2012201220122012 2013201320132013 2014201420142014 1Q141Q141Q141Q14 2Q142Q142Q142Q14 3Q143Q143Q143Q14 4Q144Q144Q144Q14 1Q151Q151Q151Q15 2Q152Q152Q152Q15 3Q153Q153Q153Q15 3Q15 3Q15 3Q15 3Q15 실적실적실적실적 개선개선개선개선 원인원인원인원인

매출액증가율 소재식품 CJ제일제당 소재식품 10.2 1.7 (2.0) 3.6 3.4 (5.7) (2.7) 4.0 (3.2) 5.5

(% YoY) 대상 소재식품 (73.6) 13.0 (11.6) (4.0) (2.1) (4.8) 4.9 3.2 (0.2) (3.9)

대한제분 18.4 (2.8) 0.6 1.5 3.0 (1.4) (0.6) (0.3) (5.3) (7.1)

대한제당 5.5 (8.2) (3.2) (4.4) (3.1) (3.7) (1.4) 4.4 (1.1) (1.2)

삼양제넥스 (22.3) (8.2) (9.9) (8.0) (10.2) (10.4) (11.1) (3.6) (4.7) 0.3

삼양사 식품 447.6 (3.1) (0.5) 3.9 (0.9) (1.2) (3.5) (1.3) (7.3) (5.4)

가공식품 CJ제일제당 가공식품 18.3 10.9 (3.8) (2.3) 5.5 2.1 11.6 12.8 16.1 15.3

오뚜기 5.3 2.5 3.1 4.5 4.0 2.4 1.5 2.4 5.5 8.6

농심 0.2 (4.1) (2.2) 1.9 (1.2) (3.9) (5.4) (0.4) 8.0 11.9

롯데칠성 5.3 0.8 2.2 2.3 4.5 1.6 0.1 2.3 (0.9) 2.0

오리온 국내 8.4 (3.5) (5.1) (5.5) (5.0) (3.1) (6.7) (3.4) (5.7) (7.7)

롯데제과 0.6 6.0 12.6 9.5 14.7 14.7 11.3 7.3 3.4 0.4

삼립식품 32.9 27.9 3.9 1.4 0.8 2.3 10.5 15.0 20.8 33.6

동원F&B 6.4 1.6 6.3 1.5 5.2 8.8 9.9 6.7 6.8 6.4

영업이익 소재식품 CJ제일제당 소재식품 79.4 73.4 92.1 30.2 35.8 28.2 (2.1) 44.2 28.8 47.7

(십억원) 대상 소재식품 37.8 48.3 51.5 15.5 14.0 8.9 13.2 15.1 16.6 15.3

대한제분 34.0 27.3 53.0 14.9 14.6 18.3 5.1 13.4 11.0 11.7

대한제당 53.6 44.8 43.9 14.7 21.5 8.2 (0.5) 7.7 11.9 10.4

삼양제넥스 21.9 22.0 27.7 10.1 10.5 6.9 0.2 7.8 12.7 13.6

삼양사 식품 9.8 19.6 33.0 6.7 21.8 9.0 (4.5) 8.2 12.4 3.7

가공식품 CJ제일제당 가공식품 126.8 148.7 230.2 64.7 43.7 78.3 43.5 66.6 50.6 84.2

오뚜기 108.7 105.1 115.9 34.8 28.7 30.8 21.6 38.9 37.1 39.4

농심 96.9 92.6 73.5 33.3 9.9 15.3 15.1 27.7 24.2 37.5

롯데칠성 150.0 172.4 102.3 39.6 32.7 34.2 (4.3) 37.5 47.7 54.0

오리온 국내 61.9 47.5 44.7 13.6 9.1 5.6 16.4 30.2 27.3 19.3

롯데제과 115.4 91.5 114.8 26.6 28.2 43.3 16.6 28.3 36.0 55.0

삼립식품 11.4 35.9 46.9 7.2 10.5 10.3 18.9 11.4 15.2 10.8

동원F&B 34.4 58.6 82.3 25.7 14.9 34.8 6.9 27.9 13.4 35.8

영업이익

증가율 소재식품 CJ제일제당 소재식품 NA (7.6) 25.5 172.1 121.0 (12.7) (115.2) 46.4 (19.6) 69.1

카페향 제품 증가 및

기저 효과

(% YoY) 대상 소재식품 (10.9) 27.8 6.6 30.9 (2.6) (29.5) 38.2 (2.6) 18.1 73.0 기저 효과

대한제분 491.7 (19.9) 94.3 219.0 249.4 151.7 (53.8) (10.5) (24.6) (35.9)

대한제당 25.7 (16.4) (2.0) 83.3 28.1 (3.1) (104.6) (47.6) (44.7) 27.9 기저효과

삼양제넥스 (37.2) 0.3 25.9 88.6 59.2 52.9 (96.2) (22.7) 21.0 98.0 기저 효과

삼양사 식품 (240.0) 100.3 68.4 (476.0) 97.5 34.1 (224.6) 21.9 (43.1) (58.3)

가공식품 CJ제일제당 가공식품 (16.5) 17.3 54.8 124.7 49.1 49.7 13.6 2.9 15.8 7.5 판관비 부담 늘기 시작

오뚜기 28.9 (3.3) 10.3 11.7 14.1 (0.7) 21.6 11.7 29.5 28.0 재료비 하락 효과

농심 (4.6) (4.4) (20.6) 9.4 (28.3) (10.8) (51.7) (16.7) 144.8 145.1 매출 성장+재료비 하락 효과

롯데칠성 (14.4) 14.9 (40.7) 33.7 (45.1) (46.8) (122.5) (5.3) 45.9 57.8 가격 인상+마케팅비 부담 완화

오리온 국내 (9.5) (23.3) (5.8) (9.7) (21.1) 62.4 (5.7) 121.7 200.5 246.3 구조조정+재료비 하락

효과

롯데제과 (33.4) (20.7) 25.4 21.9 62.5 14.6 14.1 6.4 27.4 27.0 원재료, 기타 경비 절감

효과

삼립식품 63.3 214.9 30.7 33.6 7.2 19.1 56.9 57.2 44.8 4.1

동원F&B (41.6) 70.3 40.5 24.1 157.5 34.4 11.9 8.5 (9.7) 2.7


2015201520152015 년년년년 소재식품은소재식품은소재식품은소재식품은 가격가격가격가격

하락으로하락으로하락으로하락으로 감익감익감익감익, , , , 가공식품은가공식품은가공식품은가공식품은

소재식품소재식품소재식품소재식품 가격가격가격가격 하락으로하락으로하락으로하락으로 증익증익증익증익


5

[[[[그림그림그림그림 7777] CJ] CJ] CJ] CJ제일제당제일제당제일제당제일제당 소재식품소재식품소재식품소재식품 누적누적누적누적 가격가격가격가격 추이추이추이추이 [[[[그림그림그림그림 8888] ] ] ] 주요주요주요주요 가공식품가공식품가공식품가공식품 가격가격가격가격 추이추이추이추이

자료: CJ제일제당, 한국투자증권 자료: KOSIS, 한국투자증권

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

1Q

11

2Q

11

3Q

11

4Q

11

1Q

12

2Q

12

3Q

12

4Q

12

1Q

13

2Q

13

3Q

13

4Q

13

1Q

14

2Q

14

3Q

14

4Q

14

1Q

15

2Q

15

3Q

15

제당 제분

유지 사료

(천원)

40

90

140

190

240

290

340

390

440

490

1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015

(1995.1=100) 초코파이 스낵과자

라면 과일쥬스


6

II. HMR 확대 지속

1. 1. 1. 1. HMR HMR HMR HMR 시장은시장은시장은시장은 성장한다성장한다성장한다성장한다

2016년에는 재료비 감소 효과가 약해져 매출액 성장 유무에 따라 업체별 실적이 차별화될 전망이다. 재료비 상승 폭이 우리가 예상하는 수준에 그친다면 제품가격 인상 또한 쉽지 않을 것이다. 따라서 판매량 증가 또는 product mix 개선이 얼마나 잘 이루어질지 분석하는 것이 내년 투자전략의 핵심이 될 것이다. 그리고 최근 성장세가 빨라진 HMR(中食, 가정편의식, Home meal replacement)류로 얼마나 많은 히트 제품을 내는지가 실적 차별화의 주요 변수가 될 것으로 본다. 어떤 회사가 음식료 소시장별로 경쟁력 있는 제품을 만들 것인지는 다음 장에서 살펴보기로 하고 여기서는 최근 이슈로 떠오른 HMR시장의 성장 원인과 수혜 업체에 대해 고민해보도록 하자. 우선 한국 HMR 시장은 과거 5년간 연평균 12.9% 성장해 왔는데 향후 3년간도 연평균 10~15%의 성장률을 유지할 것으로 예상된다. HMR시장이 고성장하는 이유는 1) 1인 가구 증가, 여성의 사회활동 확대 등으로 식품 섭취의 편리성이 강조되며 내식을 대체하고, 2) 가격 경쟁력을 바탕으로 성숙단계에 접어든 저가 외식시장을 대체하며, 3) 식품 대기업은 물론 유통업체까지 뛰어들며 단기적으로 매우 많은 신제품이 출시돼 구매 욕구를 자극할 것으로 전망되기 때문이다.

첫 번째 이유인 1인가구 증가와 여성의 사회활동 확대가 HMR시장 확대의 주요 원인임은 이미 널리 알려졌다. 2014년 총가구대비 비중이 26.5%였던 1인가구는 연평균 3%씩 증가해 2020년에는 그 비중이 30%로 상승할 전망이다. 직장을 가진 여성이 많아지면서 조리 가능시간은 더욱 짧아져 이미 조리된 상태인 HMR에 대한 소비가 커질 수 밖에 없다는 사실 또한 자명하다.

2016201620162016 년에는년에는년에는년에는 외형외형외형외형 성장이성장이성장이성장이

실적실적실적실적 좌우좌우좌우좌우

HMRHMRHMRHMR 시장은시장은시장은시장은 당분간당분간당분간당분간 10%10%10%10%대대대대

성장성장성장성장 지속지속지속지속

[[[[그림그림그림그림 9999] HMR ] HMR ] HMR ] HMR 시장시장시장시장 추이추이추이추이

자료: 언론 보도, 한국투자증권

성장성장성장성장 이유이유이유이유 1: 1: 1: 1:

1111 인인인인 가구가구가구가구 증가와증가와증가와증가와

여성여성여성여성 사회활동사회활동사회활동사회활동 참여참여참여참여 확대확대확대확대

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

2009 2010 2011 2012 2013 2014

(십억원)


7

둘째, HMR시장이 성숙단계에 접어든 일부 저가 외식시장을 대체할 것이다. HMR시장의 경쟁력은 더 낮은 가격과 편의성(이동시간, 주차요금 등을 줄임)이 될 것이다. 아직 한국의 외식비율은 일본이나 미국에 비해 낮은 편이나 음식점 수가 상대적으로 많다는 점을 감안할 때, 저가 식당은 포화상태에 다다른 것으로 판단된다. 한국의 2013년 인구 천명당 음식점 수는 12.7개로 일본의 2배, 미국의 6배 수준이다. 한국에 규모가 작은 저가 식당이 많다는 감안하면 이동시간이나 주차관련 비용 등을 줄일 수 있는 HMR이 경쟁력이 있을 것이다. 동시에 한국 외식시장은 대기업 진출, 프랜차이즈화, 고급화 등으로 1끼 식사의 금액이 올라가며 또 다른 성장을 이루어 나갈 것으로 보인다.

[[[[그림그림그림그림 10101010] 1] 1] 1] 1인가구인가구인가구인가구 비중비중비중비중 전망전망전망전망 [[[[그림그림그림그림 11111111] 1] 1] 1] 1인가구인가구인가구인가구 국가간국가간국가간국가간 비교비교비교비교

자료: KOSIS, 한국투자증권

주: 2010~2014년 기준


[[[[그림그림그림그림 12121212] ] ] ] 경제활동인구경제활동인구경제활동인구경제활동인구 중중중중 여성여성여성여성 비율비율비율비율 추이추이추이추이

자료: KOSIS, 한국투자증권

성장성장성장성장 이유이유이유이유 2: 2: 2: 2:

가격가격가격가격 경쟁력으로경쟁력으로경쟁력으로경쟁력으로

저가저가저가저가 외식외식외식외식 대체대체대체대체

34.3

10

15

20

25

30

35

40

2000 2005 2010 2015F 2020F 2025F 2030F 2035F

(%)

26.5 26.7

37.3

0

5

10

15

20

25

30

35

40

인도

멕시

코

중국

남아

공

호주

러시

아

한국

미국

캐나

다

이탈

리아

일본

독일

(%)

40.8

41.0

41.2

41.4

41.6

41.8

42.0

42.2

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

(%)


8

셋째, 식품 대기업은 물론 유통업체까지 뛰어들어 단기적으로 매우 많은 신제품이 출시돼 구매 욕구를 자극할 것이다. 일반적으로 식품시장은 경기 요인보다 업계의 마케팅 강도, 히트제품 탄생 여부에 따라 더 크게 변동한다. 지금 성장률 둔화 위험에 직면한 유통업체들은 PB(Private brand) 식품을 통해 모객 활동을 강화하고 있다. 또한 소비자가 경쟁사 제품에 익숙해지기 전에 맞불을 놔야 하는 식품 대기업도 공격적으로 제품을 출시 중이다. 이렇게 경쟁이 심화되는 구간에서는 대부분 시장 규모가 확대된다. 특히 경쟁이 HMR류에 많이 집중되고 있는데 이는 HMR시장이 사회 구조 상 성장률이 높은 분야이기 때문일 것이다. HMR은 식당 대비 구매가 편하며 가격이 싸고, 내식 대비 조리시간 짧다는 것이 최대 장점이다. 대신 외식에 비해 가스비, 수도비, 인건비(설거지 비용 등)가 추가되고 분위기 전환 효과가 약한 단점이 있다. 내식에 비해서는 합성첨가물과 보존료 사용량이 증가하는 약점이 있다. 즉 HMR은 구매가격, 조리 및 음용과 연관된 비용을 모두 합한 것이 대체할 외식이나 내식보다 싸야 판매가 확대될 수 있다. 또한 자녀가 있는 가정에서는 전체 내식을 모두 대체하기는 어려운 한계점이 있을 것이다. 장기적으로는 HMR에도 여러 웰빙 컨셉의 요구가 강해질 전망이다. 영국, 미국 등 선진국의 경우 최근 HMR은 역성장하고 있는데, 이들 국가에서는 HMR제품에 대한 소비자 요구 수준이 매우 빠르게 높아졌다. 선진

[[[[그림그림그림그림 13131313] ] ] ] 외식과외식과외식과외식과 내식의내식의내식의내식의 비율비율비율비율

자료: Datastream, 한국투자증권

[[[[그림그림그림그림 14141414] ] ] ] 국가별국가별국가별국가별 음식점음식점음식점음식점 수수수수


성장성장성장성장 이유이유이유이유 3: 3: 3: 3: 경쟁경쟁경쟁경쟁 심화가심화가심화가심화가

시장시장시장시장 확대확대확대확대 부추길부추길부추길부추길 것것것것

HMRHMRHMRHMR도도도도 한계한계한계한계 있어있어있어있어

0%

10%

20%

30%

40%

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80%

한국 일본 미국

내식 외식

12.7

1.9

5.6

0

2

4

6

8

10

12

14

한국 미국 일본

(개/천명)


9

국의 HMR제품 포지셔닝에 대한 자료를 보면 간편, 편의성만 강조되는 것이 아니라 친환경적인 패키징, 합성첨가물 및 보존료 무첨가 등이 중요한 소구 포인트로 제시되고 있다. 즉 HMR제품에도 공정무역 상품, 친환경, 질병 예방 등에 대한 니즈가 요구되는 장기 그림이 읽혀진다.

2. 2. 2. 2. 2016201620162016 년년년년 HMRHMRHMRHMR 시장시장시장시장 경쟁경쟁경쟁경쟁 심화심화심화심화 예상예상예상예상

HMR시장에서의 성공 요건 3가지는 제품력(맛과 가격 등), 매대(유통채널), 브랜드력이라 생각된다. CVS의 HMR PB제품은 이미 고성장 중이며, 지난해부터는 이마트의 ‘피코크’와 같은 대형 마트의 PB HMR류도 새롭게 등장해 인기를 끌고 있다. 조만간 롯데마트도 롯데푸드를 통해 PB HMR제품을 출시할 전망이다. 이들 유통업체의 최대 강점은 매대을 보유하고 있고 어느 정도 식품 구매에 영향을 줄 수 있는 광범위한 브랜드 인지도를 확보했다는 것이다. 이들 유통업체는 매대를 갖고 있어 빠르게 HMR시장에 진출, 정착에 성공할 것이다. 그러나 올해 2분기부터 CJ제일제당, 대상 등 식품 대기업도 전열을 가다듬고 이 부류의 신제품을 공격적으로 출시하고 있어 경쟁이 심화될 전망이다. HMR시장이 성장한다고 해서 관련 업체들의 이익이 크게 증가하는 것은 아니다. 식품산업의 특성상 제품을 개발하고 설비를 갖추는 개발비와 유형자산 투자 외에 브랜드를 알리는 마케팅비가 초기에 많이 지출되기 때문이다. 유통업체의 PB HMR류 생산업체의 경우 관련 제품의 영업이익률은 2% 수준에 불과한 것으로 파악된다. 제품가격 인상이나 product mix 개선에 따른 ASP 상승도 당분간은 무리라는 판단이다. 초기 마케팅비 부담을 상쇄하기 위해 최근 HMR 신제품은 상당히 고가에 출시되고 있다. <표 2>를 보면 일부 NB(National brand) 외 PB HMR류나 고정비 분산 효과가 작은 중소형식품회사의 NB HMR류의 경우 가격 경쟁력이 저가 외식에 비해 높지 않아 보인다. 그렇다면 결국 제품을 히트시켜 자체적으로 규모의 경제를 실현하는 수 밖에 없다.

<<<<표표표표 2222> > > > HMRHMRHMRHMR류류류류 제품제품제품제품과과과과 외식외식외식외식 가격가격가격가격 비교비교비교비교 (단위: 원, %)

품목품목품목품목 외식외식외식외식

(1(1(1(1인분인분인분인분 평균평균평균평균)))) HMRHMRHMRHMR HMR HMR HMR HMR 품명품명품명품명

가격비율가격비율가격비율가격비율

(HMR/(HMR/(HMR/(HMR/외식외식외식외식) (%)) (%)) (%)) (%)

김치찌개백반 5,818 4,300 피코크 우리집 해남 묵은지 김치찌개(500g) 73.9

비빔밥 7,955 3,480 CJ 햇반 컵반 고추장나물비빔밥(229g) 43.7

삼계탕 13,500 8,950 하림 고향 삼계탕(800g) 66.3

칼국수 6,500 4,680 롯데 쉐푸드 속이 확 풀리는 북어칼국수(458g) 72.0

주: 외식은 2015 년 2 월 기준 서울 지역 가격 / 자료: 한국 소비자원, 이마트몰, 한국투자증권

[[[[그림그림그림그림 15151515] ] ] ] 글로벌글로벌글로벌글로벌 HMR HMR HMR HMR 제품제품제품제품 구매구매구매구매 요건요건요건요건

주: 여러 분류에 해당하는 품목이 존재해 100%를 넘을 수 있음

자료: Innovadatabase, 한국투자증권

유통업체유통업체유통업체유통업체 진입으로진입으로진입으로진입으로 HMRHMRHMRHMR 시장시장시장시장

경쟁경쟁경쟁경쟁 갈수록갈수록갈수록갈수록 격화될격화될격화될격화될 듯듯듯듯

초기초기초기초기 투자비투자비투자비투자비 많아많아많아많아 히트히트히트히트 제품제품제품제품

나와야나와야나와야나와야 돈돈돈돈 벌벌벌벌 것것것것

1926 31

29

3026

106 9810

8107 7

0

10

20

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40

50

60

70

80

90

1H13 2H13 1H14

Ethical - Packaging No Addictives/Perservatives Low Fat Allergy Traditional(%)


10

그럼 누가 히트 제품을 낼 것인가? 위의 성공요건 3가지를 감안하면 CJ제일제당이나 대상과 같이 제품력과 브랜드력을 갖춘 대형 식품사나, GS나 이마트처럼 매대를 확보한 대형 유통업체가 당분간 선전할 것으로 예상된다. 식품 대기업은 원가 경쟁력이 강해 제품가격에서 경쟁 우위가 가장 높을 것이고, 모든 HMR 제품에 원료 납품이 가능해 안정적 성장을 지속할 전망이다. 대형 마트는 당연히 유통 경쟁력이 강한데 장기적인 성장을 위해서는 웰빙 트랜드에 맞는 제품 개발을 늘릴 필요가 있다고 판단된다. CVS 채널은 상대적으로 제품력보다는 가격이나 편의성이 더 중요한 소구포인트여서 PB HMR류의 고성장은 상당 기간 지속될 전망이다.

식품식품식품식품 대기업이대기업이대기업이대기업이 제품력에서제품력에서제품력에서제품력에서

우위우위우위우위, , , , 유통업체는유통업체는유통업체는유통업체는 매대매대매대매대 확보확보확보확보

강점강점강점강점 있어있어있어있어


11

III. 선두 업체의 귀환

1. 1. 1. 1. 2016201620162016 년은년은년은년은 신제품신제품신제품신제품 각축장각축장각축장각축장이이이이 될될될될 것것것것

2016년에는 HMR 뿐 아니라 거의 모든 식품시장에서 신제품이 어느 때보다 많이 출시될 것으로 예상된다. 정부 등 사회적 압박으로 고가에 포지셔닝된 신제품 출시가 제한되면서 과거 수년간 새로운 제품 출시가 부족했다. 지금은 이러한 압력이 약화돼 소비자의 누적된 니즈에 부응해 신제품이 쏟아지고 있다. 흰국물라면, 허니버터칩, 순하리, 짜왕의 폭발적 히트에서 새로운 맛에 대한 소비자 요구가 매우 강함을 읽을 수 있다. 제품에 따라 이런 히트가 단기에 그칠 수도 있고 매우 장기간 유지될 수도 있다. 중요한 것은 새로운 제품에 대한 소비자의 섭취/음용 시도가 당분간 계속될 것이라는 점이다. 올해도 각 식품 소시장별로 신제품 출시가 많았으나, 내년에는 재료비 하락의 수혜가 없기 때문에 매출 성장을 위해 업체별로 신제품 출시가 더욱 활성화될 것으로 예상된다. HMR시장은 앞서 언급한대로 식품업체와 유통업체의 신제품 출시 경쟁이 지속될 전망이다. 라면은 2011년 하반기부터 올해 상반기까지 이어진 ‘흰국물라면(레서피 변화) → 짜파구리(모디슈머 활약) → 진라면(저가 마케팅 강화)의 히트가 짜왕의 히트로 새로운 국면을 맞으며 품질 업그레이드와 ASP의 급등이 동시에 이루어지고 있는 것이다. 후속 짬뽕 신제품들도 신라면 대비 거의 두 배 가격에 출시되면서 라면시장의 새로운 패러다임이 만들어지고 있다. 내년에도 고가 라면 신제품 경쟁이 치열할 것이며, 여기에서 승리하는 업체는 ASP 상승으로 획기적인 수익구조 개선을 경험할 전망이다. 과자의 경우 이미 달콤한 맛의 감자칩이 수십 개 출시됐으나, 캔디류나 젤리류 등 기타 카테고리에서도 간간히 히트 제품들이 나오고 있어 긍정적이다. 침체기간이 길었던 만큼 앞으로 감자칩 외 다른 카테고리로 신제품 경쟁이 치열할 것으로 보인다. 주류는 롯데칠성이라는 막강한 신규 진입자의 출연에 따라 경쟁이 가장 심한 시장이다. 폭발적인 인기를 끌었던 과일소주시장은 이미 쇠퇴기에 있지만 일부 업체가 론칭한 탄산소주나 다른 타입의 소주는 앞으로도 많이 출시될 듯 하다. 우리나라 주류시장은 일본에 비해서도 다양성이 매우 뒤쳐진 상태다. 롯데칠성 등 생산능력을 확대한 업체를 중심으로 다양한 소비자의 기호에 부응한 신제품 출시가 늘어날 것으로 예상된다.

2. 2. 2. 2. 누가누가누가누가 히트히트히트히트 제품을제품을제품을제품을 만들만들만들만들 것인가것인가것인가것인가????

그럼 이러한 경쟁 심화 속에서 누가 히트 제품을 낼 것인가? 수익률 극대화를 위해 우리가 해야 하는 건 히트 제품이 확인될 때까지 기다리는 것이 아니라, 히트 제품을 내 놓을 확률이 높은 회사를 미리 선별하는 것이다. 제품이 히트하려면 맛과 질이 경쟁품보다 우월해야 함은 물론이고 얼마나 효과적으로 소비자에게 알리고 인식될 것인지, 즉 마케팅 활동도 효과적이어야 한다. 일반적으로 현금흐름의 규모가 큰 선두 업체가 이러한 경쟁력을 갖고 있다. 다양한 소비자의 기호를 빠르게 파악하는 능력은 소비자와의 소통 능력이 우수하거나 유연한 의사결정 구조를 보유한 업체에 강점이 있다. 최근 히트 제품을 많이 내고 있는 업체라면 이러한 경쟁력을 두루 갖춘 업체일 확률이 높다.

새로운새로운새로운새로운 맛에맛에맛에맛에 대한대한대한대한 요구요구요구요구 커져커져커져커져

신제품신제품신제품신제품 출시출시출시출시 많아질많아질많아질많아질 전망전망전망전망

편의식품은편의식품은편의식품은편의식품은 식품업체와식품업체와식품업체와식품업체와

유통업체가유통업체가유통업체가유통업체가 경쟁경쟁경쟁경쟁. . . . 라면은라면은라면은라면은

제품의제품의제품의제품의 질과질과질과질과 가격가격가격가격 모두모두모두모두

업그레이드업그레이드업그레이드업그레이드 예상예상예상예상

과자는과자는과자는과자는 감자칩감자칩감자칩감자칩 이외이외이외이외 신제품신제품신제품신제품

출시출시출시출시 확대확대확대확대 전망전망전망전망. . . . 주류는주류는주류는주류는

일본과일본과일본과일본과 같은같은같은같은 다양화의다양화의다양화의다양화의 초초초초기기기기

선두선두선두선두 업체일수록업체일수록업체일수록업체일수록 제품력제품력제품력제품력, , , ,

마케팅력마케팅력마케팅력마케팅력 우수우수우수우수


12

실제로 히트 제품을 많이 내는 회사는 R&D에 경쟁사보다 많은 돈을 지출하며 capex 규모가 크다. 같은 시장에서 비슷한 규모의 이익을 낸다해도 경영자의 철학에 따라 투자에 들어가는 비용에 큰 차이가 난다. 현재는 연구개발 인력에 관한 비용이 인건비에 포함돼 있어 손익계산서 상 회사가 지출하는 R&D 비용을 정확하게 구분하기 어렵다. 하지만 아래 그림과 같이 연구 및 인력개발 준비금의 절대 규모만 보더라도 관련 비용의 지출 규모를 대략 짐작할 수 있다. 한국 식품회사들은 과거에 사업 다각화의 실패 사례가 많았으나 현재는 대부분 주력인 식품사업에 집중하고 있다. 따라서 영업이익의 창출 규모가 클수록 경쟁업체 대비 많은 비용을 본업에 투자하고 있고, 그 결과 대부분 선두 업체가 좋은 제품을 개발하기 쉬울 것으로 추정된다.

강한강한강한강한 R&D R&D R&D R&D 와와와와 지속적인지속적인지속적인지속적인

설비설비설비설비 업그레이드가업그레이드가업그레이드가업그레이드가

미래미래미래미래 제품력을제품력을제품력을제품력을 담보담보담보담보

<<<<표표표표 3333> > > > 맥주맥주맥주맥주 히트히트히트히트 상품상품상품상품 순위순위순위순위 (단위: %)

순위순위순위순위 브랜드브랜드브랜드브랜드 제조사제조사제조사제조사 %%%%

1 하이트 하이트진로 18.9

2 카스 OB 맥주 18.8

3 클라우드 롯데칠성 6.6

4 칭타오 칭타오 6.0

5 더프리미어 OB OB 맥주 5.5

6 맥스 하이트진로 5.1

7 하이네켄 하이네켄 4.7

8 아사히 아사히 3.9

9 밀러 사브밀러 3.3

10 삿포로 삿포로 2.9

주: 진한 회색은 히트 상품 순위 1위, 연한 회색은 2위이며 이는 2014년 상장사

기준으로 표시

자료: 한경 리얼미터 코리아 톱 10 브랜드 조사(브랜드 선호도), 한국투자증권

<<<<표표표표 4444> > > > 소주소주소주소주 히트히트히트히트 상품상품상품상품 순위순위순위순위 (단위: %)


1 참이슬 하이트진로 24.5

2 처음처럼 롯데칠성 19.1

3 좋은데이 무학 9.9

4 하이트 하이트진로 7.5

5 잎새주 보해양조 5.7

6 맛있는 참 금복주 4.0

7 C1 대선주조 3.5

8 한라산 한라산 2.5

9 시원한 청풍 충북소주 2.2

10 O2 린 선양 1.6


기준으로 표시


<<<<표표표표 5> 5> 5> 5> 우유우유우유우유 히트히트히트히트 상품상품상품상품 순위순위순위순위 (단위: %)


1 서울우유 서울우유 47.0

2 매일우유 매일유업 11.2

3 남양우유 남양유업 10.8

4 부산우유 부산우유 6.8

5 파스퇴르 우유 롯데푸드 4.8

6 덴마크 우유 동원데어리푸드 3.6

7 건국우유 건국대학교 3.3

8 연세우유 연세대학교 2.6

9 제주우유 제주우유 0.7

10 푸르밀우유 푸르밀 0.3


기준으로 표시


<<<<표표표표 6> 6> 6> 6> 아이스크림아이스크림아이스크림아이스크림 히트히트히트히트 상품상품상품상품 순위순위순위순위 (단위: %)


1 부라보콘 해태제과 13.0

2 하겐다즈 하겐다즈 11.6

3 월드콘 롯데제과 10.6

4 투게더 빙그레 9.1

5 메로나 빙그레 7.1

6 붕어싸만코 빙그레 6.8

7 구구콘 롯데푸드 5.9

8 나뚜루 롯데제과 5.5

9 찰옥수수 롯데제과 5.3

10 빵또아 빙그레 3.2


기준으로 표시


<<<<표표표표 7> 7> 7> 7> 짜장라면짜장라면짜장라면짜장라면 히트히트히트히트 상품상품상품상품 순위순위순위순위 (단위: %)


1 짜파게티 농심 42.9

2 짜왕 농심 10.5

3 짜짜로니 삼양 8.9

4 짜장범벅 농심 5.7

5 팔도짜장면 팔도 4.1

6 공화춘 팔도 3.6

7 북경짜장 오뚜기 3.3

8 진짜장 오뚜기 2.4

9 유니짜장 오뚜기 2.0

10 짜장볶이 오뚜기 1.8


기준으로 표시


<<<<표표표표 8> 8> 8> 8> 탄산음료탄산음료탄산음료탄산음료 히트히트히트히트 상품상품상품상품 순위순위순위순위 (단위: %)


1 칠성 사이다 롯데칠성 21.6

2 코카콜라 코카콜라 20.7

3 환타 코카콜라 11.2

4 맥콜 일화 7.4

5 웰치스 웰치스 6.6

6 스프라이트 코카콜라 5.7

7 오란씨 동아오츠카 5.1

8 닥터페퍼 닥터페퍼 3.4

9 펩시 펩시코 2.2

10 써니텐 해태음료 1.4


기준으로 표시



13

주식 투자가 적합한 시기는 업체들이 투자 성과를 회수하는 시점일 것이다. 아래 그림은 한국투자증권 음식료 커버리지 업체들의 capex 대비 영업이익 비율의 전망치를 그린 것이다. 이 비율이 높아지는 건 대규모 capex가 일단락됐거나, 영업이익이 증가하는 경우다. 가장 현격하게 이 비율이 올라가는 회사는 농심인데, 두 가지 케이스 모두에 해당한다. 백산수 관련 초기 비용이 크나 내수 라면 ASP 상승으로 이 부담을 넘어설 전망이다. 매일유업은 투자관련 큰 이슈가 없고, 국내 최고의 기술 및 설비를 활용해 국내외 유가공부문에서 선전할 것으로 예상된다. 흰우유관련 손실이 줄고 중국 분유 수출이 고성장해 마진율은 계속 향상될 것이다. 롯데칠성은 향후 2년간 맥주 2공장에 대한 대규모 투자가 진행되나 영업이익도 빠르게 증가해 2017년에는 이 비율이 다시 크게 올라갈 전망이다. 대상은 해외 소재부문 강화를 위한 투자 부담이 있으나 장류 등 내수부문에서 바닥을 통과할 것으로 보여 이 비율이 완만하게 상승할 것으로 기대된다.

[[[[그림그림그림그림 16161616] ] ] ] 연구연구연구연구 및및및및 인력개발준비금인력개발준비금인력개발준비금인력개발준비금

주: 2014년 기준


이익이익이익이익 회수회수회수회수 구간에구간에구간에구간에 있는있는있는있는 업체업체업체업체

주가주가주가주가가가가가 더더더더 강하게강하게강하게강하게 오를오를오를오를 것것것것

[[[[그림그림그림그림 17171717] ] ] ] 음식료음식료음식료음식료 커버리지커버리지커버리지커버리지 영업이익영업이익영업이익영업이익////capexcapexcapexcapex 전망전망전망전망


0

10

20

30

40

50

60

농심 빙그레 KT&G 대상 무학 동서

(십억원)

0

1

2

3

4

5

6

7

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

2014 2015F 2016F 2017F

오리온 농심 롯데제과롯데칠성 빙그레 대상매일유업 CJ제일제당 KT&G(우)롯데푸드 무학

(배) (배)


14

음식료산업은 선두 업체일수록 현금흐름이 풍부해 이를 재투자해 더 좋은 제품을 출시할 가능성이 높은 구조다. 따라서 역사적으로 각 시장의 선두 업체는 2~3위 업체보다 PER 등 주가 지표에서 프리미엄을 받았다. 지난 정부의 선두 업체 위주의 규제 탓에 2010년과 2011년 프리미엄율이 크게 축소되기도 했지만 2012년부터 다시 이 비율은 확대됐다. 그러나 올해는 오히려 점유율이 낮은 업체들의 주가가 선두 업체보다 더 큰 폭으로 상승했다. 재료비가 하락하면 중소형 음식료업체도 경쟁력과 상관 없이 이익이 크게 증가하기 때문으로 풀이된다. 하지만 내년에는 다시 정상화되며 선두 업체의 주가 지표가 더 높을 것으로 예상된다. 원재료비가 더 이상 하락하지 않고 매출 성장에 따라 이익이 판가름 난다면, 근본적으로 경쟁력을 갖춘 업체의 실적이 더 크게 개선될 것이기 때문이다. 우리의 내년 top picks는 앞서 경쟁력 있는 업체로 언급된 농심, 매일유업, 롯데칠성이다. 이밖에 현금흐름이 중국을 중심으로 개선돼 주가 회복이 기대되는 오리온, 그리고 대상, KT&G 순으로 선호한다.

[[[[그림그림그림그림 18181818] ] ] ] 음식료음식료음식료음식료 커버리지커버리지커버리지커버리지 capexcapexcapexcapex 증가율증가율증가율증가율 전망전망전망전망 [[[[그림그림그림그림 19191919] ] ] ] 음식료음식료음식료음식료 커버리지커버리지커버리지커버리지 영업이익영업이익영업이익영업이익 증가율증가율증가율증가율 전망전망전망전망

자료: Quantiwise, 한국투자증권 자료: Quantiwise, 한국투자증권

히트히트히트히트 제품에제품에제품에제품에 따라따라따라따라

valuationvaluationvaluationvaluation 은은은은 차별적으로차별적으로차별적으로차별적으로

[[[[그림그림그림그림 20202020] ] ] ] 소시장별소시장별소시장별소시장별 점유율점유율점유율점유율 1111위군과위군과위군과위군과 2~42~42~42~4위군위군위군위군 PER PER PER PER 추이추이추이추이

주: 라면은 1위 농심, 2위 오뚜기, 3위 삼양식품, 과자는 1위 롯데제과, 2위 오리온, 3위 크라운제과, 가공편의식은 1위 CJ제

일제당, 2위 대상, 3위 오뚜기, 유가공은 1위 매일유업, 2위 빙그레, 주류는 1위 하이트진로, 3위 무학, 음료는 1위 롯데

칠성 기준


(100)

(50)

0

50

100

150

2014 2015F 2016F 2017F

오리온 농심 롯데제과롯데칠성 빙그레 KT&G대상 매일유업 롯데푸드무학

(% YoY)

(60)

(40)

(20)

0

20

40

60

80

2014 2015F 2016F 2017F

오리온 농심 롯데제과롯데칠성 빙그레 KT&G대상 매일유업 롯데푸드무학

(% YoY)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

501위 업체

2~4위 업체

(배)


15

<<<<표표표표 3333> > > > 주요주요주요주요 음식료음식료음식료음식료 업체업체업체업체 주가지표주가지표주가지표주가지표 비교비교비교비교 (단위: 원, %, 십억원, 배, %)

2015201520152015 2016201620162016 수정수정수정수정

회사명회사명회사명회사명 코드번호코드번호코드번호코드번호 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표주가목표주가목표주가목표주가 현재주가현재주가현재주가현재주가 상승여력상승여력상승여력상승여력 시가총액시가총액시가총액시가총액 PERPERPERPER PBRPBRPBRPBR ROEROEROEROE PERPERPERPER PBRPBRPBRPBR ROEROEROEROE EPS CAGREPS CAGREPS CAGREPS CAGR EPS CAGREPS CAGREPS CAGREPS CAGR

((((원원원원)))) ((((원원원원)))) (%)(%)(%)(%) ((((십억원십억원십억원십억원)))) ((((배배배배)))) ((((배배배배)))) (%)(%)(%)(%) ((((배배배배)))) ((((배배배배)))) (%)(%)(%)(%) (15(15(15(15----17F,%)17F,%)17F,%)17F,%) (15(15(15(15----17F,%)17F,%)17F,%)17F,%)

농심 A004370 매수 500,000 409,500 22.1% 2,491 19.1 1.5 7.8 18.7 1.4 7.5 8.9 16.0

대상 A001680 매수 45,000 33,800 33.1% 1,192 14.0 1.5 11.0 12.2 1.4 11.7 20.8 18.5

롯데제과 A004990 매수 2,500,000 2,000,000 25.0% 2,843 34.9 1.2 3.3 27.6 1.2 4.1 19.2 19.5

롯데칠성 A005300 매수 3,100,000 2,301,000 34.7% 2,963 28.3 1.3 4.8 30.9 1.3 4.3 2.6 26.0

롯데푸드 A002270 중립 - 902,000 - 1,235 23.0 1.4 6.3 22.1 1.3 6.1 12.1 12.1

매일유업 A005990 매수 52,000 42,150 23.4% 565 23.3 1.5 6.0 15.8 1.4 9.0 39.2 40.4

무학 A033920 중립 - 43,300 - 1,217 49.9 2.9 5.8 23.3 2.7 11.9 58.6 11.3

빙그레 A005180 중립 - 64,700 - 637 14.3 1.2 8.1 13.6 1.1 8.0 4.5 4.5

오리온 A001800 매수 1,350,000 1,101,000 22.6% 5,478 30.4 4.6 14.4 24.9 4.0 15.5 18.3 22.6

CJ 제일제당 A097950 매수 500,000 368,500 35.7% 5,146 21.7 1.6 7.7 16.5 1.5 7.7 25.8 25.5

KT&G A033780 매수 135,000 110,000 22.7% 15,102 13.1 2.3 17.9 13.2 2.2 16.3 1.5 13.8

동원산업 A006040 271,000 911 22.4 1.3 5.9 13.0 1.2 9.5 42.5 NA

동원 F&B A049770 364,500 1,407 20.4 2.6 13.6 18.5 2.3 13.4 9.4 NA

오뚜기 A007310 1,068,000 3,674 32.5 3.9 12.9 30.0 3.5 12.5 7.8 NA

하이트진로 A000080 24,600 1,747 36.0 1.3 3.8 26.5 1.3 5.1 24.8 NA

주: 2015 년 12 월 1 일 종가 기준, 비 커버리지 종목은 컨센서스 기준


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농심(004370, 매수, TP 500,000 원) ....................................................................................................... 18

매일유업(005990, 매수, TP 52,000 원) ............................................................................................... 20

롯데칠성(005300, 매수, TP 3,100,000 원) ...................................................................................... 22

오리온(001800, 매수, TP 1,350,000 원) ............................................................................................ 24

롯데푸드(002270, 중립) ...................................................................................................................................... 26

무학(033920, 중립) ................................................................................................................................................. 30

종목분석


18

농심(004370) 매수매수매수매수((((유지유지유지유지)))) / TP: / TP: / TP: / TP: 500,000500,000500,000500,000원원원원((((유지유지유지유지))))

드라마틱한드라마틱한드라마틱한드라마틱한 라면의라면의라면의라면의 성장성장성장성장

라면라면라면라면 ASP ASP ASP ASP 성장성장성장성장 급격히급격히급격히급격히 이루어질이루어질이루어질이루어질 것것것것: : : : 라면 ASP는 짜왕 외에 큰 히트가 많지 않다는 보수적인 가정 하에서도 2015년 588원에서 2016년 616원, 2017년 640원으로 전년대비 각각 2.7%, 2.4%, 2.9% 상승할 것이다. 라면 내수 ASP가 1% 상승 시 EPS는 8%나 증가한다. 신라면대비 ASP가 최소 30% 이상 비싼 짜왕의 매출액이 1년만에 연간 1천억원 이상으로 성장했으며, 경쟁사를 포함해 모든 신제품이 1,500원으로 런칭되는 현 상황에서는 충분히 달성 가능한 시나리오다. 고가 라면에 대한 수요가 지속적으로 증가할 것으로 보는 이유는 1) 지난 수년간 라면과 대체품과의 가격 괴리가 크게 확대됐고, 2) 정부의 라면가격 인상 억제 압력이 완화됐기 때문이다. 즉 질적인 업그레이드를 통해 소비자가 좀 더 많은 가격을 지불할 명분을 제공한다면 고가 라면에 대한 수요는 충분히 생성될 수 있으며 지금이 그런 시점이며 내년까지 대체품과의 가격 괴리가 빠르게 해소될 전망이다. 신제품신제품신제품신제품 히트히트히트히트 계속될계속될계속될계속될 것것것것: : : : 농심은 2015년 3분기 내수 라면 시장 점유율 62.6%의 압도적 1위 사업자로 2위 사업자인 오뚜기와의 점유율 격차는 3배 이상이다. 창출하는 현금흐름 규모가 월등히 크고, 제품력 강화에 집중하는 경영정책으로 경쟁사들이 단기간에 따라올 수 없는 우수한 R&D 기술과 설비를 보유하고 있다. 스프 제조 설비의 예만 봐도 동사는 고급면에 경쟁사가 주로 사용하는 CVD보다 가격이 10배가량 비싸지만 원물의 풍미와 영양소 파괴를 줄이는 ZCVD를 사용한다. 이 기계는 세계적으로 10대가 안 되는데 동사가 가장 많은 2대를 보유하고 있다. 일본 유수의 라면회사조차 스프는 OEM 방식으로 공급받는다. 농심은 면과 스프 모두를 장악한 세계 최고 퀄리티의 라면 회사이고, 이를 통해 국내 점유율을 높이고 중국 등 해외시장에서도 꾸준한 실적 향상을 이룰 것이다. 국내에서는 건면에서 유탕면으로 신제품 컨셉을 바꾼 후 점유율이 빠르게 올라오고 있다. 11월에 출시된 맛짬뽕도 시장 반응이 좋으며 내년에도 히트 제품이 나올 가능성은 매우 높다. 백산수는백산수는백산수는백산수는 위험이위험이위험이위험이 아닌아닌아닌아닌 기회기회기회기회: : : : 중국의 백산수 2공장 관련 감가상각비는 연 110억원 정도로 시장 우려보다 작을 것이다. 마케팅비 또한 보수적인 경영 스타일을 고려할 때 제한적인 수준에서 지출될 전망이다. 현재 중국 생수시장은 연 10% 이상 성장 중이며 선두 업체의 영업이익률은 20% 이상이다. 20여년 간의 현지 영업 노하우와 기존 라면 영업력 등을 백산수 판매에 최대한 활용할 것이며, 우수한 품질 고려 시 중국 생수사업은 장기적으로 기회 요인이다.

주가상승률주가상승률주가상승률주가상승률

1111 개월개월개월개월 6666 개월개월개월개월 12121212 개월개월개월개월

절대주가(%) 8.8 43.7 53.4

상대주가(%p) 9.5 47.4 51.0

12MF 12MF 12MF 12MF PERPERPERPER 추이추이추이추이



0

100

200

300

400

500

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

30.0

Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15

(천원)(배) 12MF PER (좌)

농심 주가 (우)

주가(12/1, 원) 409,500

시가총액(십억원) 2,491

발행주식수(백만) 6

52주 최고/최저가(원) 415,500/228,500

일평균 거래대금(6 개월, 백만원) 10,277

유동주식비율(%) 49.6

외국인지분율(%) 24.7

주요주주(%) 농심홀딩스 외 3 인 45.5

국민연금 11.1

매출액매출액매출액매출액 영업이익영업이익영업이익영업이익 순이익순이익순이익순이익 EPSEPSEPSEPS 증감률증감률증감률증감률 EBITDA EBITDA EBITDA EBITDA PERPERPERPER EV/EBITDAEV/EBITDAEV/EBITDAEV/EBITDA PBRPBRPBRPBR ROEROEROEROE DYDYDYDY

((((십억원십억원십억원십억원)))) ((((십억원십억원십억원십억원)))) ((((십억원십억원십억원십억원)))) ((((원원원원)))) (%)(%)(%)(%) ((((십억원십억원십억원십억원)))) ((((배배배배)))) ((((배배배배)))) ((((배배배배)))) (%)(%)(%)(%) (%)(%)(%)(%)

2013A 2,087 93 88 15,286 NM 176 16.4 5.9 1.0 6.0 1.6

2014A 2,042 74 65 11,241 (26.5) 155 22.5 6.9 1.0 4.3 1.6

2015F 2,196 124 124 21,475 91.0 208 19.1 9.6 1.5 7.8 1.0

2016F 2,384 141 126 21,845 1.7 227 18.7 8.4 1.4 7.5 1.0

2017F 2,582 167 147 25,445 16.5 253 16.1 7.2 1.3 8.2 1.0

주: 순이익은 지분법적용 순이익


19

주요주요주요주요 투자지표투자지표투자지표투자지표

2013A2013A2013A2013A 2014A2014A2014A2014A 2015F2015F2015F2015F 2016F2016F2016F2016F 2017F2017F2017F2017F

주당지표(원)

EPS 15,286 11,241 21,475 21,845 25,445

BPS 259,740 265,581 281,445 297,659 317,297

DPS 4,000 4,000 4,000 4,000 4,000

성장성(%, YoY)

매출증가율 (4.1) (2.2) 7.6 8.5 8.3

영업이익증가율 (4.4) (20.6) 68.8 13.9 18.1

순이익증가율 NM (26.5) 91.0 1.7 16.5

EPS 증가율 NM (26.5) 91.0 1.7 16.5

EBITDA 증가율 (1.1) (12.0) 34.9 9.1 11.1

수익성(%)

영업이익률 4.4 3.6 5.7 5.9 6.5

순이익률 4.2 3.2 5.7 5.3 5.7

EBITDA Margin 8.4 7.6 9.5 9.5 9.8

ROA 4.0 2.9 5.4 5.1 5.6

ROE 6.0 4.3 7.8 7.5 8.2

배당수익률 1.6 1.6 1.0 1.0 1.0

배당성향 26.2 35.6 18.6 18.3 15.7

안정성

순차입금(십억원) (427) (401) (438) (524) (602)

차입금/자본총계비율(%) 6.3 6.1 5.8 5.5 5.1

Valuation(X)

PER 16.4 22.5 19.1 18.7 16.1

PBR 1.0 1.0 1.5 1.4 1.3

EV/EBITDA 5.9 6.9 9.6 8.4 7.2

현금흐름표현금흐름표현금흐름표현금흐름표 (단위: 십억원)


영업활동현금흐름 162 99 223 218 244

당기순이익 87 64 123 125 146

유형자산감가상각비 80 80 83 84 84

무형자산상각비 3 1 1 2 2

자산부채변동 (25) (75) 14 5 11

기타 17 29 2 2 1

투자활동현금흐름 (84) (68) (200) (169) (185)

유형자산투자 (64) (106) (130) (81) (89)

유형자산매각 1 9 0 0 0

투자자산순증 (7) 29 (5) (5) (5)

무형자산순증 (2) (0) (4) (5) (5)

기타 (12) 0 (61) (78) (86)

재무활동현금흐름 (31) (27) (22) (22) (22)

자본의증가 0 0 0 0 0

차입금의순증 (5) (3) 0 0 0

배당금지급 (23) (23) (23) (23) (23)

기타 (3) (1) 1 1 1

기타현금흐름 (0) (0) 0 0 0

현금의증가 48 4 1 27 38

주: K-IFRS (연결) 기준

손익계산서손익계산서손익계산서손익계산서 (단위: 십억원)


매출액 2,087 2,042 2,196 2,384 2,582

매출원가 1,501 1,456 1,521 1,638 1,767

매출총이익 586 585 676 746 816

판매관리비 494 512 552 605 649

영업이익 93 74 124 141 167

금융수익 20 17 13 14 16

이자수익 15 13 13 14 16

금융비용 7 10 5 2 2

이자비용 3 2 2 2 2

기타영업외손익 13 17 36 17 17

관계기업관련손익 (0) 0 0 0 0

세전계속사업이익 118 97 168 170 199

법인세비용 31 33 44 45 53

연결당기순이익 87 64 123 125 146

지배주주지분순이익 88 65 124 126 147

기타포괄이익 (3) (5) (5) (5) (5)

총포괄이익 83 60 119 121 141

지배주주지분포괄이익 85 60 120 122 143

EBITDA 176 155 208 227 253

재무상태표재무상태표재무상태표재무상태표 (단위: 십억원)


유동자산 918 900 967 1,083 1,191

현금성자산 112 115 116 143 181

매출채권및기타채권 203 196 211 222 232

재고자산 157 173 186 202 219

비유동자산 1,297 1,324 1,399 1,419 1,474

투자자산 7 7 8 8 9

유형자산 1,059 1,088 1,135 1,132 1,137

무형자산 35 34 37 40 44

자산총계 2,215 2,224 2,366 2,502 2,665

유동부채 587 554 593 622 658

매입채무및기타채무 472 445 494 529 566

단기차입금및단기사채 88 75 75 75 75

유동성장기부채 1 1 1 1 1

비유동부채 111 117 124 133 143

사채 0 0 0 0 0

장기차입금및금융부채 6 20 20 20 20

부채총계 699 671 718 756 800

지배주주지분 1,499 1,535 1,631 1,730 1,849

자본금 30 30 30 30 30

자본잉여금 124 122 122 122 122

기타자본 (81) (81) (81) (81) (81)

이익잉여금 1,430 1,461 1,562 1,665 1,789

비지배주주지분 18 19 18 17 16

자본총계 1,517 1,553 1,649 1,747 1,865


20

매일유업(005990) 매수매수매수매수((((유지유지유지유지)))) / TP: / TP: / TP: / TP: 52,00052,00052,00052,000원원원원((((유지유지유지유지))))

드디어드디어드디어드디어 빛을빛을빛을빛을 발하다발하다발하다발하다

원유관련원유관련원유관련원유관련 손실손실손실손실 줄어들줄어들줄어들줄어들 것것것것: : : : 매일유업의 영업이익률은 2015년 2.1%에서 2016년 3.2%, 2017년 3.9% 상승해 이 기간 동안 EPS 상승률은 연평균 39.2%에 달할 전망이다. 수익성 개선의 첫 번째 요인은 원유가격연동제의 영향력 약화이다. 2013년 하반기에 도입된 이 제도로 인해 낙농가의 기대 마진이 확대됨에 따라 잉여유 증가, 유가공업체의 손실 확대라는 악순환이 발생했다. 그러나 2015년 8월 원유가격이 동결됨으로써 낙농가의 기대마진이 하락하게 됐다. 잉여유 증가로 인한 흰우유의 영업손실율은 지난해 하반기 분기당 6%~7%에서 최근 3% 수준으로 개선됐고, 앞으로도 점진적으로 개선될 것이다. 흰우유의 매출액 비중이 30%에 달해 이러한 수익성 개선은 전체 이익 증가에 중요한 역할을 할 것이다. 중국중국중국중국 분유분유분유분유 수출수출수출수출 증가증가증가증가 자명자명자명자명: : : : 중국 분유시장은 2015년 22조원 규모로 향후 3년간 연평균 17% 증가할 것으로 예상된다. 2015년 10월 ‘한 자녀 정책’이 폐지되고 전면적 ‘두 자녀 정책’이 채택됨에 따라 2016년 하반기부터 신생아 수 증가가 가시화될 전망이다. 매일유업은 현재 한국에서 가장 우수한 생산설비를 보유해 이러한 중국 시장 성장의 수혜를 제일 크게 누릴 것이다. 현재 매일유업은 전체 중국향 한국산 분유 수출의 약 50%를 차지하고 있는데 향후에도 이 비중이 유지될 것이다. 아시아 영아에 맞는 제품이라는 컨셉은 자국 브랜드에 대한 불신과 한국산에 대한 선호도가 높은 중국인들에게 효과적일 것이며, 이에 따라 수출액은 2014년 340억원에서 2015년 460억원, 2018년에는 1,060억원으로 연평균 32% 성장할 것이다. 중국 수출 분유는 영업이익률이 연결 평균의 6배 이상으로 전체 영업이익 기여도는 2018년 20%로 확대될 것으로 예상된다. 탄탄한탄탄한탄탄한탄탄한 국내국내국내국내 사업사업사업사업: : : : 국내 분유 매출액은 향후 3년간 연평균 4%의 안정 성장을 지속할 것이다. 출산율이 더 떨어지기 어려운 상황이며 제품의 고급화가 빠르게 진행되고 있기 때문이다. 커피음료도 경쟁이 심화됐던 상반기에도 1등의 지위를 흔들리지 않고 선방했다. 상반기 커피음료의 영업이익률은 5%까지 하락했다 최근 10% 이상으로 올라온 것으로 추정된다. 또한 선제적으로 출시한 대용량 발효유도 시장에 연착륙한 것으로 파악된다. 내년부터는 저지방/유기농 우유와 발효유의 시장 형성 초기 단계에 지출했던 마케팅비가 줄어드는 것도 수익성 개선에 도움이 될 것이다.



절대주가(%) 14.8 6.0 18.8

상대주가(%p) 15.6 9.8 16.4




0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0


(원)(배) 12MF PER (좌)

매일유업 주가 (우)

주가(12/1, 원) 42,150

시가총액(십억원) 565


52주 최고/최저가(원) 44,600/31,100




주요주주(%) 김정완 외 6 인 39.0

트러스톤자산운용 11.2



2013A 1,364 35 22 1,703 (0.5) 69 26.3 10.0 1.8 6.8 0.3

2014A 1,448 29 24 1,907 12.0 64 19.5 9.4 1.4 7.1 0.3

2015F 1,527 32 23 1,806 (5.3) 67 23.3 8.3 1.5 6.0 0.3

2016F 1,634 52 38 2,671 47.9 87 15.8 6.2 1.4 9.0 0.3

2017F 1,738 67 50 3,500 31.0 104 12.0 5.0 1.3 10.8 0.3



21



주당지표(원)

EPS 1,703 1,907 1,806 2,671 3,500

BPS 25,351 26,735 28,320 29,843 33,482

DPS 125 125 125 125 125

성장성(%, YoY)

매출증가율 27.2 6.1 5.4 7.0 6.4

영업이익증가율 30.5 (17.3) 11.6 61.2 30.2

순이익증가율 1.7 11.5 (5.7) 67.1 31.0

EPS 증가율 (0.5) 12.0 (5.3) 47.9 31.0

EBITDA 증가율 17.6 (7.1) 5.0 30.1 19.1

수익성(%)

영업이익률 2.5 2.0 2.1 3.2 3.9

순이익률 1.6 1.7 1.5 2.3 2.9

EBITDA Margin 5.0 4.4 4.4 5.3 6.0

ROA 3.4 3.2 2.9 4.6 5.7

ROE 6.8 7.1 6.0 9.0 10.8

배당수익률 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3

배당성향 7.3 6.5 7.8 4.7 3.6

안정성

순차입금(십억원) 61 76 32 13 (12)

차입금/자본총계비율(%) 38.2 43.3 32.5 28.7 22.4

Valuation(X)

PER 26.3 19.5 23.3 15.8 12.0

PBR 1.8 1.4 1.5 1.4 1.3

EV/EBITDA 10.0 9.4 8.3 6.2 5.0



영업활동현금흐름 41 27 61 68 75

당기순이익 23 24 24 39 51

유형자산감가상각비 34 34 34 34 36


자산부채변동 (25) (41) 2 (9) (16)

기타 8 9 0 3 3

투자활동현금흐름 (18) (44) (70) (38) (62)

유형자산투자 (31) (41) (36) (49) (52)

유형자산매각 1 1 1 1 1

투자자산순증 9 0 (24) 16 (5)

무형자산순증 (3) (4) (4) (2) (2)

기타 6 0 (7) (4) (4)

재무활동현금흐름 9 23 28 (24) (7)

자본의증가 28 3 50 0 0

차입금의순증 (16) 26 (20) (11) (13)

배당금지급 (2) (2) (2) (2) (2)

기타 (1) (4) 0 (11) 8

기타현금흐름 (1) 0 0 0 0

현금의증가 32 7 19 6 6




매출액 1,364 1,448 1,527 1,634 1,738

매출원가 932 987 1,033 1,099 1,159

매출총이익 432 461 494 535 579

판매관리비 397 433 462 483 512

영업이익 35 29 32 52 67

금융수익 4 5 4 4 5

이자수익 4 3 4 4 5

금융비용 7 6 8 7 6

이자비용 6 5 7 7 6

기타영업외손익 0 3 2 3 3

관계기업관련손익 2 1 1 1 1

세전계속사업이익 34 32 31 53 69

법인세비용 11 8 8 13 17

연결당기순이익 23 24 24 39 51

지배주주지분순이익 22 24 23 38 50

기타포괄이익 (1) (4) (4) (4) (4)

총포괄이익 22 20 20 36 48

지배주주지분포괄이익 20 21 19 35 47

EBITDA 69 64 67 87 104



유동자산 405 443 483 517 550

현금성자산 65 72 92 98 104

매출채권및기타채권 151 158 168 180 191

재고자산 170 189 194 208 221

비유동자산 319 332 362 362 386

투자자산 59 35 56 38 40

유형자산 213 222 223 237 252

무형자산 10 12 15 16 17

자산총계 724 775 844 879 935

유동부채 260 259 273 292 299

매입채무및기타채무 183 184 206 221 235


유동성장기부채 57 32 27 27 22

비유동부채 95 129 116 107 100

사채 48 85 78 73 67


부채총계 355 387 389 399 399

지배주주지분 332 346 414 437 492

자본금 7 7 8 8 8

자본잉여금 67 67 116 116 116

기타자본 (16) (12) (12) (22) (12)

이익잉여금 275 297 318 355 403

비지배주주지분 37 41 42 43 44

자본총계 369 388 456 480 536


22

롯데칠성(005300) 매수매수매수매수((((유지유지유지유지)))) / TP: / TP: / TP: / TP: 3,100,0003,100,0003,100,0003,100,000원원원원((((유지유지유지유지))))

2016201620162016 년에도년에도년에도년에도 가파른가파른가파른가파른 성장성장성장성장

내년에도내년에도내년에도내년에도 주류주류주류주류 경쟁력경쟁력경쟁력경쟁력 강화강화강화강화: : : : 2016년 주류시장은 성장이 둔화되나 롯데칠성의 주류 사업부 매출액은 전년동기대비 9.7% 성장하며 시장 내 경쟁력이 더욱 강화될 것으로 예상된다. 1) 2015년 10월에 소주 capacity가 50% 증설돼 신제품 출시가 공격적으로 진행될 수 있고, 2) 맥주도 월별 매출액이 계속 증가 추세에 있으며, 3) 맥주 점유율은 올해 4%에서 내년 6%로, 소주 점유율은 올해 18%에서 내년 19%로 각각 상승함에 따라 경쟁업체의 펀더멘탈이 내년을 기점으로 더욱 약화될 것이기 때문이다. 음료도음료도음료도음료도 탄산탄산탄산탄산, , , , 커피커피커피커피,,,, 생수생수생수생수 위주로위주로위주로위주로 양적양적양적양적, , , , 질적질적질적질적 성장성장성장성장: : : : 2015년 음료 매출액은 상반기의 메르스 등으로 인한 판매 부진으로 전년대비 1.7% 성장에 그칠 것이다. 그러나 내년에는 전년대비 6.7%로 높은 성장률을 기록할 전망이다. 특히 최근 판매가 회복되고 있는 탄산음료, 커피, 생수는 상대적인 마진율이 높아 이익은 더 큰 폭으로 향상될 것이다. 수년간 손실이 지속돼 가장 부진한 사업부인 주스도 착즙주스 관련 투자로 소비 트랜드에 걸맞는 경쟁력을 보강하며 내년부터는 점유율이 의미 있게 올라설 것이다. 소주소주소주소주, , , , 맥주가격맥주가격맥주가격맥주가격 인상인상인상인상 가능성가능성가능성가능성 커져커져커져커져: : : : 하이트진로의 소주가격 5.6% 인상으로 동사도 내년 초에 소주가격을 비슷한 폭으로 올릴 가능성이 커졌다. 지금은 규제개혁위원회의 반대로 당초 예상과는 달리 공병취급수수료는 인상되지 않을 확률이 높아진 듯하다. 소주가격만 오른다 가정할 경우 내년 영업이익은 약 8%가량 상향될 수 있다. 주류업계의 경쟁 구도 상 늘어난 이익의 상당부분은 비용으로 지출될 가능성이 높다. 그러나 동사는 브랜드 선호도가 상승하며 지금도 소주에서 10% 수준의 영업이익률을 유지하면서도 점유율이 연간 1~2%씩 빠르게 상승하는 업체다. 따라서 관련 비용부담도 제일 작을 것으로 보인다. 우리는 이 부분이 확정될 경우 실적 전망을 변경할 예정이다. 롯데그룹롯데그룹롯데그룹롯데그룹 이슈는이슈는이슈는이슈는 여전히여전히여전히여전히 긍정적긍정적긍정적긍정적 모멘텀모멘텀모멘텀모멘텀: : : : 오너 2세들의 경영권 분쟁으로 인해 회사의 펀더멘탈이 나빠질 건 없다. 오히려 이러한 진통 끝에 지배구조가 정리된다면 수익 기여도가 없는 계열사 주식을 매각해 대규모 현금이 유입될 수 있어 긍정적이다. 또한 누가 경영을 하건 주식시장 내 기업가치 상승을 중요하게 생각할 가능성이 높아 유동성 보강, 경영 투명성 및 소통 강화가 예상된다는 점에서 롯데칠성에는 호재다.



절대주가(%) 6.4 (9.1) 40.6

상대주가(%p) 7.2 (5.4) 38.2




0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

30.0

35.0

40.0

45.0



롯데칠성 주가 (우)

주가(12/1, 원) 2,301,000



52주 최고/최저가(원) 2,753,000/1,461,000




주요주주(%) 신격호 외 7 인 52.9

국민연금 12.6



2013A 2,216 172 101 74,371 21.6 280 20.5 8.7 0.9 4.3 0.2

2014A 2,264 102 19 13,751 (81.5) 225 108.0 12.0 0.9 0.8 0.3

2015F 2,359 159 110 81,288 491.1 303 28.3 12.9 1.3 4.8 0.2

2016F 2,542 219 101 74,523 (8.3) 400 30.9 10.9 1.3 4.3 0.2

2017F 2,682 242 116 85,621 14.9 453 26.9 9.5 1.3 4.8 0.2



23



주당지표(원)

EPS 74,371 13,751 81,288 74,523 85,621

BPS 1,779,294 1,675,276 1,713,215 1,752,272 1,808,668

DPS 3,750 3,750 3,750 3,750 3,750

성장성(%, YoY)

매출증가율 0.8 2.2 4.2 7.8 5.5

영업이익증가율 14.9 (40.7) 55.2 38.1 10.2

순이익증가율 21.6 (81.5) 490.6 (8.3) 14.9

EPS 증가율 21.6 (81.5) 491.1 (8.3) 14.9

EBITDA 증가율 9.3 (19.8) 34.8 32.1 13.2

수익성(%)

영업이익률 7.8 4.5 6.7 8.6 9.0

순이익률 4.6 0.8 4.7 4.0 4.3

EBITDA Margin 12.7 9.9 12.8 15.8 16.9

ROA 2.7 0.5 2.7 2.3 2.5

ROE 4.3 0.8 4.8 4.3 4.8

배당수익률 0.2 0.3 0.2 0.2 0.2

배당성향 5.0 27.3 4.6 5.0 4.4

안정성

순차입금(십억원) 475 737 757 1,191 1,127

차입금/자본총계비율(%) 29.3 42.8 41.9 58.9 55.0

Valuation(X)

PER 20.5 108.0 28.3 30.9 26.9

PBR 0.9 0.9 1.3 1.3 1.3

EV/EBITDA 8.7 12.0 12.9 10.9 9.5



영업활동현금흐름 223 145 349 334 403

당기순이익 103 21 113 103 119

유형자산감가상각비 86 100 119 154 183

무형자산상각비 22 23 26 27 29

자산부채변동 (27) (45) 94 52 76

기타 39 46 (3) (2) (4)

투자활동현금흐름 (210) (387) (339) (771) (340)

유형자산투자 (220) (294) (249) (595) (205)

유형자산매각 6 6 6 6 6

투자자산순증 5 (105) (75) (98) (69)

무형자산순증 (1) (1) (43) (61) (54)

기타 0 7 22 (23) (18)

재무활동현금흐름 25 231 (8) 427 (58)

자본의증가 0 0 0 0 0

차입금의순증 18 252 0 435 (50)

배당금지급 (5) (6) (5) (5) (5)

기타 12 (15) (3) (3) (3)

기타현금흐름 1 (1) 0 0 0

현금의증가 39 (11) 3 (9) 6




매출액 2,216 2,264 2,359 2,542 2,682

매출원가 1,284 1,306 1,349 1,407 1,474

매출총이익 932 958 1,010 1,134 1,207

판매관리비 759 856 851 915 965

영업이익 172 102 159 219 242

금융수익 15 15 11 11 12

이자수익 5 4 4 4 4

금융비용 36 56 52 62 70

이자비용 23 28 32 42 49

기타영업외손익 (7) (19) (7) (15) (8)


세전계속사업이익 149 42 115 159 182

법인세비용 46 22 40 56 64

연결당기순이익 103 21 113 103 119

지배주주지분순이익 101 19 110 101 116

기타포괄이익 47 (155) (54) (44) (35)

총포괄이익 150 (134) 58 60 84

지배주주지분포괄이익 148 (135) 57 58 82

EBITDA 280 225 303 400 453



유동자산 780 832 756 764 801

현금성자산 120 108 111 102 107

매출채권및기타채권 250 245 236 229 241

재고자산 223 262 212 221 228

비유동자산 3,179 3,268 3,436 3,979 4,073

투자자산 1,031 825 850 911 953

유형자산 1,630 1,854 1,977 2,413 2,428

무형자산 356 411 428 461 487

자산총계 3,958 4,100 4,192 4,743 4,874

유동부채 658 1,012 1,049 1,106 1,140

매입채무및기타채무 432 477 497 536 565

단기차입금및단기사채 60 105 115 135 135

유동성장기부채 127 420 420 420 420

비유동부채 875 771 774 1,214 1,232

사채 481 396 386 801 751


부채총계 1,533 1,783 1,823 2,320 2,372

지배주주지분 2,415 2,274 2,325 2,378 2,455

자본금 7 7 7 7 7

자본잉여금 21 21 21 21 21

기타자본 (1) (35) (35) (35) (35)

이익잉여금 1,839 1,878 1,983 2,078 2,189

비지배주주지분 11 43 44 46 48

자본총계 2,426 2,317 2,369 2,424 2,502


24

오리온(001800) 매수매수매수매수((((유지유지유지유지) / TP: 1,350,000) / TP: 1,350,000) / TP: 1,350,000) / TP: 1,350,000원원원원((((유지유지유지유지))))

중국중국중국중국, , , , 빠르게빠르게빠르게빠르게 달리기달리기달리기달리기 시작시작시작시작

2016201620162016년년년년 중국중국중국중국 매출액매출액매출액매출액 전년대비전년대비전년대비전년대비 16.4% 16.4% 16.4% 16.4% 성장성장성장성장: : : : 2016년 중국 법인의 매출액과 영업이익은 전년대비 각각 16.4%, 23.2% 증가해 완연한 회복세를 보일 것이다. 2015년 5월 이후 6개의 신제품이 나온 효과가 지속되고 내년 상반기 중 마켓오나 닥터유와 같은 프리미엄 브랜드도 런칭될 가능성이 높아 우리의 전망은 충분히 달성 가능하다. 프리미엄 브랜드는 2016년 하반기 이후 성장세를 주도할 것이다. 또한 지속적인 지역 확대 노력으로 2017년에도 중국 매출액이 10.8% 증가할 것이다. 기존 판매지역에서 마케팅비 부담이 현격히 줄어들고 있어 중국 영업이익률은 2015년 15.3%에서 2017년 16.6%로 상승할 것이다. 이에 따라 중국의 영업이익 기여도는 2015년 67.9%에서 2017년 70.5%로 확대될 전망이다. 국내국내국내국내 사업도사업도사업도사업도 바닥바닥바닥바닥 찍어찍어찍어찍어: : : : 국내 매출액은 지난해 5.1% 감소했고 올해에도 3분기 누적으로 전년동기대비 5.6% 감소했다. 그러나 최근의 경영진 교체, 그리고 허니맛 감자칩을 위시한 제과 시장의 부분적 활황세를 고려하면 바닥권에 근접했다 생각한다. 생산법인을 통합하고 비효율적인 판관비를 줄이는 등의 구조조정으로 국내 부문의 수익구조는 레벨업된 상태라 매출이 회복되면 이익 성장 잠재력은 크다. 내년 국내 매출액은 전년대비 3.3%, 영업이익은 6.1% 증가해 회복의 기운이 감지될 것이다. PeerPeerPeerPeer대비대비대비대비 프리미엄프리미엄프리미엄프리미엄 폭폭폭폭 확대될확대될확대될확대될 것것것것: : : : 주가 상승의 부담 중 하나는 Want Want 등 peer 그룹의 주가 지표가 크게 하락한 것이다. 하지만 우리는 동사가 이들 경쟁사와는 차별적인 강점을 보유해 동사의 밸류에이션 프리미엄은 계속 확대될 것으로 전망한다. 1) peer 대비 낮은 침투율, 2) 높은 제품력과 마케팅 기술을 감안할 때 peer대비 차별적으로 높은 외형 및 이익 성장을 구가할 것이다. Want Want과 Tingyi 모두 2014년부터 올해 상반기까지 매출액이 역성장한데 반해 동 기간 오리온의 중국 매출액은 위안화 기준으로 각각 8.7%, 7.5% 성장했다. 또한 영업이익도 peer들이 같은 기간에 3.9%~11.8% 감소한 데 비해 오리온은 각각 19.8%, 18.4% 증가했다. 이처럼 오리온은 peer 그룹 중 중국에서의 점유율 상승 속도가 가장 빠르고, 이익률 향상도 압도적이다. 목표주가 1,350,000원 기준 2016년 implied PER은 30.6배로 이는 2013년 대비 10% 가량 낮은 수준이다.



절대주가(%) 17.6 (9.7) 20.8

상대주가(%p) 18.4 (6.0) 18.5




0

500

1,000

1,500

2,000

0.0

10.0

20.0

30.0

40.0



오리온 주가 (우)

주가(12/1, 원) 1,101,000



52주 최고/최저가(원) 1,374,000/857,000




주요주주(%) 이화경 외 5 인 28.5

국민연금 9.1



2013A 2,485 259 146 27,698 (30.7) 398 34.3 16.0 5.0 13.8 0.3

2014A 2,463 279 163 31,050 12.1 426 32.7 15.8 4.7 13.8 0.6

2015F 2,357 303 190 36,165 16.5 440 30.4 15.1 4.8 14.4 0.5

2016F 2,627 364 232 44,138 22.0 513 24.9 12.9 4.2 15.5 0.6

2017F 2,854 409 267 50,649 14.8 570 21.7 11.5 3.7 15.6 0.6



25



주당지표(원)

EPS 27,698 31,050 36,165 44,138 50,649

BPS 190,820 214,175 240,019 272,655 310,676

DPS 3,000 6,000 6,300 6,600 7,000

성장성(%, YoY)

매출증가율 4.9 (0.9) (4.3) 11.5 8.6

영업이익증가율 (1.6) 7.5 8.6 20.0 12.4

순이익증가율 (3.9) 12.2 16.5 22.1 14.8

EPS 증가율 (30.7) 12.1 16.5 22.0 14.8

EBITDA 증가율 2.5 6.8 3.4 16.6 11.1

수익성(%)

영업이익률 10.4 11.3 12.9 13.8 14.3

순이익률 5.9 6.6 8.1 8.8 9.3

EBITDA Margin 16.0 17.3 18.7 19.5 20.0

ROA 5.7 5.9 6.7 7.8 8.5

ROE 13.8 13.8 14.4 15.5 15.6

배당수익률 0.3 0.6 0.5 0.6 0.6

배당성향 10.8 19.3 17.4 15.0 13.8

안정성

순차입금(십억원) 565 542 432 371 279

차입금/자본총계비율(%) 87.4 73.5 62.6 50.2 40.7

Valuation(X)

PER 34.3 32.7 30.4 24.9 21.7

PBR 5.0 4.7 4.8 4.2 3.7

EV/EBITDA 16.0 15.8 15.1 12.9 11.5



영업활동현금흐름 292 216 348 396 470

당기순이익 160 174 200 245 281

유형자산감가상각비 80 94 105 114 123

무형자산상각비 59 52 31 35 38

자산부채변동 (15) (136) 1 (11) 14

기타 8 32 11 13 14

투자활동현금흐름 (387) (121) (205) (268) (349)

유형자산투자 (423) (155) (170) (234) (273)

유형자산매각 37 9 0 0 0

투자자산순증 (4) 24 (1) (6) (6)

무형자산순증 3 1 (27) (39) (41)

기타 0 0 (7) 11 (29)

재무활동현금흐름 117 (112) (93) (137) (121)

자본의증가 1 1 0 0 0

차입금의순증 142 (90) (50) (90) (70)

배당금지급 (21) (21) (32) (33) (35)

기타 (5) (2) (11) (14) (16)

기타현금흐름 (1) 0 0 0 0

현금의증가 22 (17) 50 (9) (1)




매출액 2,485 2,463 2,357 2,627 2,854

매출원가 1,408 1,361 1,233 1,349 1,444

매출총이익 1,077 1,102 1,124 1,278 1,410

판매관리비 818 823 821 914 1,001

영업이익 259 279 303 364 409

금융수익 18 12 16 10 10

이자수익 9 10 12 5 5

금융비용 44 55 56 51 48

이자비용 37 35 39 34 31

기타영업외손익 (7) 18 (3) 8 9


세전계속사업이익 227 255 260 331 379

법인세비용 66 51 74 86 99

연결당기순이익 160 174 200 245 281

지배주주지분순이익 146 163 190 232 267

기타포괄이익 7 (3) (3) (3) (3)

총포괄이익 167 171 198 242 278

지배주주지분포괄이익 152 159 188 230 264

EBITDA 398 426 440 513 570



유동자산 1,068 1,029 1,080 1,111 1,156

현금성자산 233 216 266 257 257

매출채권및기타채권 216 189 189 210 228

재고자산 231 216 200 223 243

비유동자산 1,905 1,904 1,958 2,097 2,263

투자자산 33 33 32 36 39

유형자산 1,708 1,727 1,791 1,911 2,061

무형자산 78 40 35 39 43

자산총계 2,974 2,933 3,037 3,208 3,419

유동부채 1,101 864 775 699 630

매입채무및기타채무 399 350 342 381 414

단기차입금및단기사채 413 261 211 151 91

유동성장기부채 171 185 155 95 55

비유동부채 603 666 696 735 773

사채 279 339 369 399 429

장기차입금및금융부채 246 245 245 245 245

부채총계 1,704 1,530 1,470 1,434 1,403

지배주주지분 1,123 1,247 1,402 1,597 1,824

자본금 30 30 30 30 30

자본잉여금 66 67 67 67 67

기타자본 (16) (36) (36) (36) (36)

이익잉여금 1,056 1,200 1,358 1,555 1,785

비지배주주지분 147 155 165 177 191

자본총계 1,269 1,403 1,567 1,774 2,015


26

롯데푸드(002270) 중립중립중립중립((((신규신규신규신규))))

기대와기대와기대와기대와 현실현실현실현실 사이사이사이사이

성장에성장에성장에성장에 걸맞는걸맞는걸맞는걸맞는 valuationvaluationvaluationvaluation:::: 현재 주가는 성장에 걸맞게 적절히 평가된 것으로 판단돼 투자의견 중립을 제시한다. 동사의 향후 2년간 EPS 연평균 성장률이 12.1%로 업종 평균(11.8%)과 유사한 가운데 2015년, 2016년 PER이 각각 23.0배와 22.1배로 업종 평균인 21.4배와 19.2배보다 약간 높다. 내년부터는 천안공장 이전에 따른 법인세 감면 효과가 사라지기 시작해 EPS 성장률이 영업이익 증가율보다 낮을 것이다. 2009년 이후 동사는 기존 유지, 빙과사업에 더해 공격적인 인수 합병으로 유가공, 육가공, 식자재유통부문으로 빠르게 확장해 왔다. 앞으로 전망치 이상의 실적 개선을 이루려면 유지의 B2C 판매가 강화되거나 육가공의 B2B 판매가 강화되는 식의 사업부간 유기적 통합과 시너지가 적극적으로 발현되어야 할 것으로 보인다. 또한 육가공품의 소비 심리가 개선되거나 롯데마트나 세븐일레븐향 등 HMR 신제품의 판매량이 크게 증가할 필요가 있다.

유가공이유가공이유가공이유가공이 현재의현재의현재의현재의 성장성장성장성장 동인동인동인동인:::: 여러 사업부 중 성장세가 가장 뚜렷한 부문이 유가공이다. 유가공은 수익성이 좋아 유지 다음으로 이익 기여가 큰 사업부인데, 올해 들어 외형이 7% 이상 성장했고, 영업이익률도 전년대비 2%p나 올랐다. 저온살균 공법을 이용해 프리미엄 유제품으로서 인지도 양호하고, 롯데그룹의 유통력이 접목돼 2010년 인수 이후 꾸준히 성장하고 있다. 특히 개별 농가 거래가 많아 원유가격연동제로 인한 타격이 상대적으로 작았다. 중국 수출도 NB(National brand)를 론칭하고 그룹 유통망을 활용해 고성장하며 실적 개선이 이어지고 있다. 중국 분유 수출액은 2015년 338억원으로 전년대비 27.7% 증가하고, 2018년 655억원으로 연평균 24.6% 성장할 것으로 보인다. 중국 분유시장의 연평균 성장률이 20.5%에 달할 것으로 보여 충분히 달성 가능하다. 국내 분유는 10% 이상의 성장률을 유지할 것이다. 향후 3년간 전체 유가공 매출액은 연평균 8.1% 영업이익은 19.4% 증가해, 연결 영업이익 기여도가 2015년 17.5%에서 2018년 23.5%로 상승할 것으로 예상된다.

햄햄햄햄 기피기피기피기피, , , , 언제까지언제까지언제까지언제까지 계속되나계속되나계속되나계속되나: : : : 문제는 매출액이 가장 큰 사업부인 육가공부문에서 최근 수요가 위축되고 있다는 사실이다. WHO가 육가공품이 암을 유발한다고 발표한 이후 햄류의 판매 감소가 이어지고 있다. 이로 인해 내년 육가공시장은 올해 대비 5% 내외 위축될 전망이다. 원료인 돈육가격은 지난해 말 급등했다 최근 완만하게 하락하고 있으며, 앞으로도 하향 안정될 확률이 높다. 그리고 동사는 가격이 국산의 60% 수준인 수입육의 비중을 지난해 대비 2배 이상으로 높였다. 이를 감안하면 육가공의 영업이익률은 지난해 1.6%에서 올해 1.8%, 내년에는 2.0%로 상승할 것이다. 그러나, 매출 성장이 더뎌 이익창출 규모는 여전히 2013년으로 회귀하기 어려워 보인다.



절대주가(%) (1.2) 0.6 31.8

상대주가(%p) (0.4) 4.3 29.4




0

500

1,000

1,500

2,000

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0



롯데푸드 주가 (우)

주가(12/1, 원) 902,000



52주 최고/최저가(원) 1,189,000/559,000




주요주주(%) 롯데제과 외 11 인 50.2

국민연금 13.5



2013A 1,568 74 114 83,209 72.2 117 9.0 9.0 1.3 16.5 0.2

2014A 1,633 66 60 43,723 (47.5) 112 13.3 7.9 1.0 7.5 0.4

2015F 1,685 75 54 39,207 (10.3) 122 23.0 10.7 1.4 6.3 0.3

2016F 1,732 80 56 40,796 4.1 130 22.1 9.9 1.3 6.1 0.3

2017F 1,794 94 67 49,266 20.8 146 18.3 8.5 1.2 6.9 0.3



27

HMR PB HMR PB HMR PB HMR PB 제품제품제품제품 이익이익이익이익 기여기여기여기여 낮을낮을낮을낮을 듯듯듯듯: : : : 시장 투자자들이 가장 관심을 갖는 분야는 롯데마트향 HMR PB(Private brand)제품일 것이다. 우리는 이 제품의 이익 기여가 다소 제한적일 것으로 예상한다. 편의식시장이 성장하고 있지만, 지난 2분기부터 제품력을 갖춘 식품 제조사들이 이 시장에 공격적으로 뛰어 들어 경쟁이 심화될 전망이다. 따라서 각 업체에 돌아오는 파이는 제한적일 것으로 보인다. HMR시장의 위너는 제품 개발력이 압도적이거나 매대를 보유한 업체가 될 것으로 판단되는데, 동사는 후자와 연관이 있다. 즉 롯데마트나 코리아세븐의 유통력이 판매에 중요한 역할을 해 동사 입장에서는 관련 제품의 마진율이 높진 않을 듯 하다. 유사 업체의 영업이익률이 2%대인 것을 감안하면 이 부문의 이익 기여는 크지 않을 것이다. 내년 롯데마트향 HMR 제품의 매출액은 230억원 정도로 추정된다. 유지와유지와유지와유지와 빙과는빙과는빙과는빙과는 안정적안정적안정적안정적: : : : 동사의 2개 사업의 핵심 축은 원래 유지와 빙과다. 우선 유지는 성장성은 낮지만 안정적이라는 강점이 있다. 유지는 올해 들어 유종가격 하락으로 마진율이 개선되다가 최근 들어 중소업체로의 납품을 늘리면서 판관비 등 비용이 다소 늘고 있다. 내년에는 원가가 소폭 올라갈 가능성은 있으나 신규 거래처향 판매가 안정화되면서 영업이익률은 올해와 유사한 10% 정도를 유지할 전망이다. 빙과는 이미 대체품 증가로 인해 시장이 위축된 지 오래돼 하향 위험이 작다. 다만 아쉬운 점은 연초의 가격 인상이 다시 최근의 경쟁 강화로 그 효과가 희석되고 있다는 사실이다. 내년 영업이익도 올해와 유사한 100억원 정도에 이를 것으로 예상된다.

[[[[그림그림그림그림 21212121] ] ] ] 매출액매출액매출액매출액 breakdownbreakdownbreakdownbreakdown [[[[그림그림그림그림 22222222] ] ] ] 영업이익영업이익영업이익영업이익 breakdownbreakdownbreakdownbreakdown

주: 2015F 기준


주: 2015F 기준


[[[[그림그림그림그림 23232323] ] ] ] 매출액매출액매출액매출액 전망전망전망전망 [[[[그림그림그림그림 24242424] ] ] ] 영업이익영업이익영업이익영업이익 전망전망전망전망


유지, 19.0

빙과, 13.0

유가공, 12.4

육가공, 31.1

식자재/기타,

24.5

(%)

유지, 45.2

빙과, 12.9

유가공, 17.5

육가공, 12.5

식자재/기타,

11.8 (%)

2.0

2.2

2.4

2.6

2.8

3.0

3.2

3.4

3.6

3.8

4.0

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

2013 2014 2015F 2016F 2017F 2018F

유지빙과유가공육가공식자재/기타합산매출액증가율(우)

(십억원) (% YoY)

(15)

(10)

(5)

0

5

10

15

20

25

0

20

40

60

80

100

120

2013 2014 2015F 2016F 2017F 2018F

유지빙과유가공육가공식자재/기타합산영업이익증가율(우)

(% YoY)(십억원)


28

[[[[그림그림그림그림 25252525] ] ] ] 부문별부문별부문별부문별 매출액매출액매출액매출액 증가율증가율증가율증가율 전망전망전망전망 [[[[그림그림그림그림 26262626] ] ] ] 부문별부문별부문별부문별 영업이익영업이익영업이익영업이익 증가율증가율증가율증가율 전망전망전망전망


(10)

(5)

0

5

10

15

2013 2014 2015F 2016F 2017F 2018F

유지 빙과유가공 육가공식자재/기타 합산매출액

(% YoY)

0

2

4

6

8

10

12

2013 2014 2015F 2016F 2017F 2018F

유지 빙과유가공 육가공식자재/기타 합산영업이익

(% YoY)


29



주당지표(원)

EPS 83,209 43,723 39,207 40,796 49,266

BPS 564,019 607,536 645,538 685,129 733,189

DPS 1,500 2,500 2,500 2,500 2,500

성장성(%, YoY)

매출증가율 55.7 4.1 3.2 2.8 3.6

영업이익증가율 24.2 (10.6) 13.2 7.6 17.0

순이익증가율 85.6 (47.5) (10.3) 4.1 20.8

EPS 증가율 72.2 (47.5) (10.3) 4.1 20.8

EBITDA 증가율 24.7 (4.2) 8.9 6.7 12.1

수익성(%)

영업이익률 4.7 4.0 4.4 4.6 5.2

순이익률 7.3 3.7 3.2 3.2 3.8

EBITDA Margin 7.4 6.8 7.2 7.5 8.1

ROA 11.2 5.2 4.4 4.5 5.2

ROE 16.5 7.5 6.3 6.1 6.9

배당수익률 0.2 0.4 0.3 0.3 0.3

배당성향 1.8 5.7 6.4 6.1 5.1

안정성

순차입금(십억원) 27 94 71 54 1

차입금/자본총계비율(%) 14.4 15.6 12.2 9.2 6.4

Valuation(X)

PER 9.0 13.3 23.0 22.1 18.3

PBR 1.3 1.0 1.4 1.3 1.2

EV/EBITDA 9.0 7.9 10.7 9.9 8.5



영업활동현금흐름 134 35 110 115 123

당기순이익 114 60 54 56 67

유형자산감가상각비 40 42 43 45 47


자산부채변동 25 (67) 1 3 (1)

기타 (48) (4) 8 7 6

투자활동현금흐름 (31) (95) (84) (95) (77)

유형자산투자 (38) (52) (65) (79) (59)

유형자산매각 2 0 0 0 0

투자자산순증 (5) (35) (13) (11) (11)

무형자산순증 (2) (2) (6) (6) (7)

기타 12 (6) 0 1 0

재무활동현금흐름 (90) 12 (25) (25) (15)

자본의증가 0 0 0 0 0

차입금의순증 (83) 18 (22) (22) (12)

배당금지급 (2) (2) (3) (3) (3)

기타 (5) (4) 0 0 0

기타현금흐름 (0) 0 0 0 0

현금의증가 12 (49) 1 (5) 31

주: K-IFRS (개별) 기준



매출액 1,568 1,633 1,685 1,732 1,794

매출원가 1,251 1,312 1,339 1,370 1,408

매출총이익 317 321 346 362 386

판매관리비 243 256 272 281 292

영업이익 74 66 75 80 94

금융수익 17 11 8 8 8

이자수익 1 2 1 1 1

금융비용 12 10 8 7 6

이자비용 6 4 4 4 3

기타영업외손익 45 (3) (3) (3) (4)

관계기업관련손익 (0) 9 (6) (5) (3)

세전계속사업이익 123 73 66 74 89

법인세비용 9 13 12 18 21

당기순이익 114 60 54 56 67

기타포괄이익 8 2 2 2 2

총포괄이익 122 62 55 58 69

EBITDA 117 112 122 130 146



유동자산 402 405 414 414 460

현금성자산 67 18 19 14 45

매출채권및기타채권 167 172 174 173 179

재고자산 136 187 193 198 205

비유동자산 727 788 819 859 881

투자자산 150 201 207 213 221

유형자산 507 514 536 568 580

무형자산 55 60 61 63 65

자산총계 1,129 1,193 1,232 1,273 1,341

유동부채 205 191 188 184 194

매입채무및기타채무 158 143 148 152 157


유동성장기부채 31 22 12 2 2

비유동부채 151 170 161 152 143

사채 54 83 73 63 53


부채총계 356 361 348 335 337

자본금 7 7 7 7 7

자본잉여금 73 73 73 73 73

기타자본 (0) (0) (0) (0) (0)

이익잉여금 643 699 749 801 866

자본총계 772 832 884 938 1,004


30

무학(033920) 중립중립중립중립((((신규신규신규신규))))

성벽성벽성벽성벽 두드리기두드리기두드리기두드리기

과거보다과거보다과거보다과거보다 어려운어려운어려운어려운 길길길길:::: 동사 주가가 예상되는 이익 성장률을 적절히 반영하고 있어 중립 의견으로 커버리지를 시작한다. 향후 2년간 수정EPS 연평균 성장률은 11.3%로 음식료 평균 11.8%와 유사하며, 2016년과 2017년 수정PER은 20.7, 20.2배로 업종 평균인 21.4배와 19.2배 대비 낮은 수준이 아니다. 하이트진로의 소주가격 인상으로 내년 초에 제품가격을 5~6% 정도 올릴 것으로 보이나 수도권 진입을 위한 투자가 계속 확대되는 추세여서 이익 증가는 그리 크지 않을 전망이다. 과거에 비해 성장률이 둔화된 이유는 경남/울산 외 타 지역으로의 점유율 확대가 정점에 이르렀기 때문이다. 추가 성장을 위해서는 타 지역 진출이 필수적인데 회사가 공을 들이고 있는 수도권시장은 하이트진로와 롯데칠성 등 주류 최강자의 각축장이다. 좋은데이 컬러시리즈로 수도권에서 좋은 반응을 얻었으나 과일소주시장이 급감하고 있어 효과가 단기에 그칠 확률이 높다. 앞으로도 제품 히트가 누적돼야 의미 있는 점유율 확대를 이끌어 낼 것으로 판단된다. 수도수도수도수도권권권권 진입진입진입진입,,,, 쉽지쉽지쉽지쉽지 않은않은않은않은 싸움싸움싸움싸움:::: 동사는 소주시장의 절반을 차지하는 수도권의 마케팅비를 지난해 50억원에서 올해는 170억원으로 3배 이상 늘릴 것으로 예상된다. 올해 마케팅비 총 규모가 400억원을 소폭 상회한다고 가정하면 40% 이상이 수도권에 투입되는 셈이다. 투자 성과는 있다. 올해 좋은데이 컬러시리즈의 히트로 지난해 1% 미만이었던 수도권 점유율이 최근 1%를 넘어선 것으로 추정된다. 하지만 이 제품을 포함해 과일소주시장이 급격히 위축되고 있는 것이 문제다. 내년 상반기에는 수도권 점유율이 다시 1%를 하회할지도 모른다. 즉 동사의 제품력과 빠른 마케팅 대응력을 높이 평가한다. 그러나 선두권의 경쟁사 또한 유사한 라인업을 보유하고 있고 하이트진로와 롯데칠성 소주사업부의 최대 지역 기반이 수도권이라는 점에서 경쟁 우위를 예상하기는 쉽지 않다. 수도권의 주류도매상과 소비자에게 어필하려면 이러한 단발성 히트의 빈도수가 누적될 필요가 있으며, 아니면 경쟁사와는 다른 차별적 제품으로 공략해야 한다. 수도권시장은 선두 2사 이외에도 보해양조와 같은 다른 지방소주사도 투자를 늘리고 있어 경쟁은 더욱 심화될 것이다. 차별적인차별적인차별적인차별적인 제품으로제품으로제품으로제품으로 승부해야승부해야승부해야승부해야: : : : 현재 좋은데이 컬러시리즈의 월간 판매량은 6, 7월 고점 대비 30% 미만으로 축소된 것으로 추정된다. 경쟁품 동향도 마찬가지다. 최근 보해양조가 탄산소주를 출시해 좋은 반응을 얻고 있다. 동사를 비롯한 경쟁사들도 비슷한 컨셉의 제품을 출시할 가능성이 있다. 앞으로도 소주시장에는 여러 타입의 제품들이 출시될 전망이다. 이웃한 일본과 비교해도 도수나 원료의 다양성이 크게 떨어지는데, 소득이 증가하며 소비자들의 새로운 주류에 대한 요구는 더 강해질 것으로 본다. 다만 과일소주의 짧은 흥망성쇠에서 보여지듯 유사한 경쟁품의 난립은 오히려 시장을 빨리 쇠퇴시킬 위험이 있다. 경쟁사와는 다른 차별적 제품이 출시되지 않으면 단기간의 히트가 얼마나 오래갈지 알 수 없다. 제품 차별화가 아니라면 발 빠른 대응을 통한 시장 선점, 자금력을 활용한 마케팅/



절대주가(%) (11.8) 1.4 37.6

상대주가(%p) (11.0) 5.1 35.2




0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

30.0


(원)(배) 12MF PER (좌)

무학 주가 (우)

주가(12/1, 원) 43,300



52주 최고/최저가(원) 65,700/35,433




주요주주(%) 최재호 외 3 인 50.8

KB자산운용 11.8



2013A 240 60 55 2,013 53.4 79 9.3 5.7 1.5 17.2 -

2014A 290 81 83 3,052 51.6 105 12.3 9.6 2.5 21.8 -

2015F 280 65 24 879 (71.2) 89 49.9 13.6 2.9 5.8 -

2016F 285 69 53 1,881 113.9 94 23.3 12.6 2.7 11.9 -

2017F 296 71 55 1,918 1.9 96 22.9 12.0 2.5 11.3 -



31

영업 강화가 필요하다. 동사의 경우 제품 대응력이 빠르고 자금도 풍부하나 역시 업계 최상위 수준은 아니다. 회사 기술력을 활용한 신제품 히트를 기다려야 할 시점이다. 2016201620162016년에년에년에년에 소주가격은소주가격은소주가격은소주가격은 오르고오르고오르고오르고 비용이비용이비용이비용이 늘지늘지늘지늘지 않는다면않는다면않는다면않는다면:::: 경쟁사의 소주가격 인상은 공병 취급수수료 증가를 상쇄하는 게 1차 목표였던 것으로 보이나, 규제개혁위원회에서 최종적으로 반대해 이 비용은 내년에도 그대로 유지될 확률이 높아졌다. 이러한 상황이라면 동사는 내년에 경쟁사와 비슷한 폭으로 제품가격을 올리거나, 올리지 않는다면 점유율이 확대될 수 있는 긍정적 기회가 열렸다. 다만 이러한 가격 인상이 마케팅비 확대로 이어질 가능성이 있고, 그 비용 증가의 효과를 단정하기 어려운 점이 있다. 우리는 아직 공개되지 않은 회사의 수도권 공략을 위한 마케팅 방식이 효과적이라 판단될 경우 실적 전망을 상향할 것이다.

[[[[그림그림그림그림 27272727] ] ] ] 분기분기분기분기 매출액매출액매출액매출액 추이추이추이추이 [[[[그림그림그림그림 28282828] ] ] ] 소주소주소주소주 점유율점유율점유율점유율 전망전망전망전망


[[[[그림그림그림그림 29292929] ] ] ] 매출액매출액매출액매출액 증가와증가와증가와증가와 수익성수익성수익성수익성 전망전망전망전망 [[[[그림그림그림그림 30303030] ] ] ] 수정지배주주순이익수정지배주주순이익수정지배주주순이익수정지배주주순이익 전망전망전망전망


0

2

4

6

8

10

12

14

16

0

20

40

60

80

100

120

140

160

1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15F

과일 소주 매출액(좌)

일반 소주 매출액(좌)

수도권 소주 매출액(과일소주 포함)(우)(%) (%)

8

9

10

11

12

13

14

15

16

17

2010 2011 2012 2013 2014 2015F 2016F 2017F 2018F

(%)

0

10

20

30

40

50

60

0

50

100

150

200

250

300

350

2010 2011 2012 2013 2014 2015F 2016F 2017F 2018F

매출액(좌) 매출원가율(우)

판관비율(우) 영업이익률(우)(십억원) (%)

(10)

(5)

0

5

10

15

20

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35

40

0

10

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40

50

60

70

80

90

2011 2012 2013 2014 2015F 2016F 2017F 2018F

지배주주순이익(좌)

수정지배주주순이익(자산손익제거)(좌)

수정지배주주순이익증가율(우)

(십억원) (% YoY)


32

[[[[그림그림그림그림 31313131] ] ] ] 수정수정수정수정 PER PER PER PER 밴드밴드밴드밴드 [[[[그림그림그림그림 32323232] ] ] ] 세계세계세계세계 주류회사와의주류회사와의주류회사와의주류회사와의 PER PER PER PER 비교비교비교비교

자료: Quantiwise, 한국투자증권 자료: Bloomberg, 한국투자증권

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

(원)

30x

25x

20x

15x

10x

5x

0

5

10

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20

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45

무학

롯데

칠성

Asahi

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하이

트진

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od-R

icard

sa

Wulia

ngye

Yib

in

Bro

wn-Form

an

Rem

y C

oin

treau

DPS

Monste

r

2014 PER

2015F PER

2016F PER

무학 제외 2015F PER 평균

(배)


33



주당지표(원)

EPS 2,013 3,052 879 1,881 1,918

BPS 12,870 15,233 15,026 16,114 17,259

DPS 0 0 0 0 0

성장성(%, YoY)

매출증가율 10.1 20.9 (3.4) 1.8 3.7

영업이익증가율 29.2 36.2 (20.3) 5.9 3.4

순이익증가율 59.4 50.8 (70.6) 118.5 4.2

EPS 증가율 53.4 51.6 (71.2) 113.9 1.9

EBITDA 증가율 28.9 32.5 (15.5) 5.6 3.2

수익성(%)

영업이익률 24.9 28.1 23.2 24.1 24.0

순이익률 22.9 28.6 8.7 18.6 18.7

EBITDA Margin 32.9 36.1 31.6 32.8 32.6

ROA 13.4 17.0 4.5 9.5 9.1

ROE 17.2 21.8 5.8 11.9 11.3

배당수익률 - - - - -

배당성향 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

안정성

순차입금(십억원) (68) (23) (17) (43) (77)

차입금/자본총계비율(%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Valuation(X)

PER 9.3 12.3 49.9 23.3 22.9

PBR 1.5 2.5 2.9 2.7 2.5

EV/EBITDA 5.7 9.6 13.6 12.6 12.0



영업활동현금흐름 67 128 43 77 84

당기순이익 55 83 24 53 55

유형자산감가상각비 19 23 24 25 25


자산부채변동 1 48 (5) (1) 3

기타 (8) (26) 0 0 1

투자활동현금흐름 (61) (126) (49) (62) (83)

유형자산투자 (34) (41) (32) (29) (34)

유형자산매각 1 1 0 0 0

투자자산순증 (28) (85) (18) (22) (16)

무형자산순증 (0) (0) (0) (0) (0)

기타 0 (1) 1 (11) (33)

재무활동현금흐름 (2) (3) (0) (0) 0

자본의증가 0 0 0 0 0

차입금의순증 (0) 0 0 0 0

배당금지급 (1) 0 0 0 0

기타 (1) (3) 0 0 0

기타현금흐름 0 0 0 0 0

현금의증가 5 (1) (6) 15 1




매출액 240 290 280 285 296

매출원가 129 152 148 147 152

매출총이익 111 138 132 138 143

판매관리비 51 57 67 69 72

영업이익 60 81 65 69 71

금융수익 0 0 0 1 1

이자수익 0 0 0 1 1

금융비용 1 0 0 0 0

이자비용 1 0 0 0 0

기타영업외손익 16 26 (34) 0 0


세전계속사업이익 76 108 32 69 72

법인세비용 21 25 7 16 17

연결당기순이익 55 83 24 53 55

지배주주지분순이익 55 83 24 53 55

기타포괄이익 (2) (12) (12) (12) (12)

총포괄이익 53 71 13 41 44

지배주주지분포괄이익 53 71 13 41 44

EBITDA 79 105 89 94 96



유동자산 134 71 64 91 127

현금성자산 24 23 17 31 33

매출채권및기타채권 18 20 21 21 22

재고자산 42 22 21 21 22

비유동자산 308 463 477 491 504

투자자산 122 260 266 276 281

유형자산 175 191 199 202 210

무형자산 1 1 1 1 1

자산총계 441 534 541 582 631

유동부채 87 115 110 109 114

매입채무및기타채무 72 99 95 97 101


유동성장기부채 0 0 0 0 0

비유동부채 8 4 4 4 4

사채 0 0 0 0 0


부채총계 95 119 113 113 118

지배주주지분 346 415 428 469 513

자본금 5 6 6 6 6

자본잉여금 10 10 10 10 10

기타자본 11 9 9 9 9

이익잉여금 306 389 413 466 521

비지배주주지분 0 0 0 0 0

자본총계 346 415 428 469 513


34

<<<<표표표표 10101010> > > > 커버리지커버리지커버리지커버리지 valuationvaluationvaluationvaluation

투자의견투자의견투자의견투자의견 및및및및 목표주가목표주가목표주가목표주가 실적실적실적실적 및및및및 ValuationValuationValuationValuation

종목종목종목종목 매출액매출액매출액매출액 영업이익영업이익영업이익영업이익 순이익순이익순이익순이익 EPSEPSEPSEPS BPSBPSBPSBPS PERPERPERPER PBRPBRPBRPBR ROEROEROEROE EV/EBITDAEV/EBITDAEV/EBITDAEV/EBITDA DYDYDYDY

((((십억원십억원십억원십억원)))) ((((십억원십억원십억원십억원)))) ((((십억원십억원십억원십억원)))) ((((원원원원)))) ((((원원원원)))) ((((배배배배)))) ((((배배배배)))) (%)(%)(%)(%) ((((배배배배)))) (%)(%)(%)(%)

KT&G 투자의견 매수 2013A 3,822 1,013 571 4,533 40,891 16.4 1.8 11.0 7.7 4.3

(033780) 목표주가(원) 135,000 2014A 4,113 1,172 826 6,558 43,481 14.6 2.2 15.1 9.1 3.5

현재가 (12/1, 원) 110,000 2015F 4,338 1,390 1,058 8,406 47,398 13.1 2.3 17.9 9.1 3.3

시가총액(십억원) 15,102 2016F 4,382 1,388 1,049 8,333 51,064 13.2 2.2 16.3 8.8 3.5

2017F 4,510 1,439 1,091 8,664 54,850 12.7 2.0 15.7 8.2 3.6

오리온 투자의견 매수 2013A 2,485 259 146 27,698 190,820 34.3 5.0 13.8 16.0 0.3

(001800) 목표주가(원) 1,350,000 2014A 2,463 279 163 31,050 214,175 32.7 4.7 13.8 15.8 0.6

현재가 (12/1, 원) 1,101,000 2015F 2,357 303 190 36,165 240,019 30.4 4.6 14.4 15.1 0.6

시가총액(십억원) 6,579 2016F 2,627 364 232 44,138 272,655 24.9 4.0 15.5 12.9 0.6

2017F 2,854 409 267 50,649 310,676 21.7 3.5 15.6 11.5 0.6

CJ 제일제당 투자의견 매수 2013A 10,848 345 117 8,293 1,124,645 47.0 0.3 4.0 17.2 0.5

(097950) 목표주가(원) 500,000 2014A 11,702 580 92 6,530 213,385 46.9 2.0 3.1 12.6 0.5

현재가 (12/1, 원) 368,500 2015F 12,836 808 238 16,971 228,896 21.7 1.6 7.7 10.2 0.6

시가총액(십억원) 4,848 2016F 13,675 901 313 22,293 249,148 16.5 1.5 9.3 9.4 0.6

2017F 14,633 993 377 26,841 273,725 13.7 1.3 10.3 8.7 0.6

롯데칠성 투자의견 매수 2013A 2,216 172 101 74,371 1,779,294 20.5 0.9 4.3 8.7 0.2

(005300) 목표주가(원) 3,100,000 2014A 2,264 102 19 13,751 1,675,276 108.0 0.9 0.8 12.0 0.3

현재가 (12/1, 원) 2,301,000 2015F 2,359 159 110 81,288 1,713,215 28.3 1.3 4.8 12.9 0.2

시가총액(십억원) 2,846 2016F 2,542 219 101 74,523 1,752,272 30.9 1.3 4.3 10.9 0.2

2017F 2,682 242 116 85,621 1,808,668 26.9 1.3 4.8 9.5 0.2

롯데제과 투자의견 매수 2013A 1,976 92 51 36,044 1,982,995 53.0 1.0 1.8 17.5 0.2

(004990) 목표주가(원) 2,500,000 2014A 2,225 115 (3) (2,026) 1,751,163 NM 1.0 (0.1) 16.5 0.2

현재가 (12/1, 원) 2,000,000 2015F 2,309 133 81 57,317 1,733,458 34.9 1.2 3.3 15.6 0.2

시가총액(십억원) 2,842 2016F 2,414 154 102 72,498 1,737,290 27.6 1.2 4.1 14.1 0.3

2017F 2,530 169 115 81,409 1,755,751 24.6 1.1 4.6 13.4 0.3

농심 투자의견 매수 2013A 2,087 93 88 15,286 259,740 16.4 1.0 6.0 5.9 1.6

(004370) 목표주가(원) 500,000 2014A 2,042 74 65 11,241 265,581 29.6 1.3 4.3 10.1 1.2

현재가 (12/1, 원) 409,500 2015F 2,196 124 124 21,475 281,445 19.1 1.5 7.8 8.4 1.0

시가총액(십억원) 2,490 2016F 2,384 141 126 21,845 297,659 18.7 1.4 7.5 7.3 1.0

2017F 2,582 167 147 25,445 317,297 16.1 1.3 8.2 6.3 1.0

대상 투자의견 매수 2013A 2,542 156 110 3,027 18,974 12.7 2.0 17.1 7.8 0.4

(001680) 목표주가(원) 45,000 2014A 2,589 140 93 2,562 21,042 13.0 1.6 12.9 7.2 0.9

현재가 (12/1, 원) 33,800 2015F 2,675 139 87 2,408 22,745 14.0 1.5 11.0 6.9 1.0

시가총액(십억원) 1,163 2016F 2,988 157 100 2,780 24,820 12.2 1.4 11.7 6.2 1.0

2017F 3,160 185 127 3,512 27,608 9.6 1.2 13.4 5.2 1.0

매일유업 투자의견 매수 2013A 1,364 35 22 1,703 25,351 26.3 1.8 6.8 10.0 0.3

(005990) 목표주가(원) 52,000 2014A 1,448 29 24 1,907 26,735 19.5 1.4 7.1 9.4 0.3

현재가 (12/1, 원) 42,150 2015F 1,527 32 23 1,806 28,320 23.3 1.5 6.0 8.3 0.3

시가총액(십억원) 564 2016F 1,634 52 38 2,671 29,843 15.8 1.4 9.0 6.2 0.3

2017F 1,738 67 50 3,500 33,482 12.0 1.3 10.8 5.0 0.3

롯데푸드 투자의견 중립 2013A 1,568 74 114 83,209 564,019 9.0 1.3 16.5 9.0 0.2

(002270) 목표주가(원) - 2014A 1,633 66 60 43,723 607,536 13.3 1.0 7.5 7.9 0.4

현재가 (12/1, 원) 902,000 2015F 1,685 75 54 39,207 645,538 23.0 1.4 6.3 10.7 0.3

시가총액(십억원) 1,266 2016F 1,732 80 56 40,796 685,129 22.1 1.3 6.1 9.9 0.3

2017F 1,794 94 67 49,266 733,189 18.3 1.2 6.9 8.5 0.3

무학 투자의견 중립 2013A 240 60 55 2,013 12,870 9.3 1.5 17.2 5.7 0.0

(033920) 목표주가(원) - 2014A 290 81 83 3,052 15,233 12.3 2.5 21.8 9.6 0.0

현재가 (12/1, 원) 43,300 2015F 280 65 24 879 15,026 49.9 2.9 5.8 13.6 0.0

시가총액(십억원) 1,201 2016F 285 69 53 1,881 16,114 23.3 2.7 11.9 12.6 0.0

2017F 296 71 55 1,918 17,259 22.9 2.5 11.3 12.0 0.0

빙그레 투자의견 중립 2013A 806 51 38 4,289 49,457 22.6 2.0 8.4 10.6 1.3

(005180) 목표주가(원) - 2014A 821 42 38 4,282 51,407 17.6 1.5 8.0 8.8 1.7

현재가 (12/1, 원) 64,700 2015F 853 47 40 4,537 54,223 14.3 1.2 8.1 8.4 2.2

시가총액(십억원) 637 2016F 887 48 42 4,754 57,144 13.6 1.1 8.0 7.9 2.3

2017F 909 50 44 4,953 60,153 13.1 1.1 7.9 7.3 2.5

자료: 각사, 한국투자증권


35

투자의견투자의견투자의견투자의견 및및및및 목표주가목표주가목표주가목표주가 변경내역변경내역변경내역변경내역

종목종목종목종목((((코드번호코드번호코드번호코드번호)))) 제시일자제시일자제시일자제시일자 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표주가목표주가목표주가목표주가 종목종목종목종목((((코드번호코드번호코드번호코드번호)))) 제시일자제시일자제시일자제시일자 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표주가목표주가목표주가목표주가

오리온오리온오리온오리온(001800)(001800)(001800)(001800) 2013.12.11 매수 1,230,000 원 2015.08.18 매수 410,000 원

2014.05.16 매수 1,050,000 원 2015.10.18 매수 450,000 원

2015.05.18 매수 1,630,000 원 2015.11.13 매수 500,000 원

2015.08.18 매수 1,350,000 원 롯데칠성롯데칠성롯데칠성롯데칠성(005300)(005300)(005300)(005300) 2013.12.11 매수 2,000,000 원

롯데푸드롯데푸드롯데푸드롯데푸드(002270)(002270)(002270)(002270) 2015.12.02 중립 - 2014.08.07 매수 2,500,000 원

농심농심농심농심(004370)(004370)(004370)(004370) 2013.12.11 매수 330,000 원 2015.04.17 매수 2,800,000 원

2014.02.17 매수 360,000 원 2015.07.24 매수 3,100,000 원

2014.07.24 매수 310,000 원 매일유업매일유업매일유업매일유업(005990)(005990)(005990)(005990) 2015.03.09 매수 52,000 원

2015.07.17 매수 370,000 원 무학무학무학무학(033920)(033920)(033920)(033920) 2015.12.02 중립 -

오리온오리온오리온오리온(001800)(001800)(001800)(001800) 롯데푸드롯데푸드롯데푸드롯데푸드(002270)(002270)(002270)(002270) 농심농심농심농심(004370)(004370)(004370)(004370)

롯데칠성롯데칠성롯데칠성롯데칠성(005300)(005300)(005300)(005300) 매일유업매일유업매일유업매일유업(005990)(005990)(005990)(005990) 무학무학무학무학(033920)(033920)(033920)(033920)

0

200,000

400,000

600,000

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Dec-13 Apr-14 Aug-14 Dec-14 Apr-15 Aug-15 Dec-15

0

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Dec-13 Apr-14 Aug-14 Dec-14 Apr-15 Aug-15

0

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30,000

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60,000

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■ Compliance noticeCompliance noticeCompliance noticeCompliance notice

� 당사는 2015년 12월 2일 현재 오리온,롯데푸드,농심,롯데칠성,매일유업,무학 종목의 발행주식을 1%이상 보유하고 있지 않습니다. � 당사는 동 자료의 내용 일부를 기관투자가 또는 제3자에게 사전에 제공한 사실이 없습니다. � 동 자료의 금융투자분석사와 배우자는 상기 발행주식을 보유하고 있지 않습니다. � 당사는 오리온 발행주식을 기초자산으로 하는 ELW(주식워런트증권)를 발행 중이며, 당해 ELW에 대한 유동성공급자(LP)입니다.

■ 기업기업기업기업 투자의견은투자의견은투자의견은투자의견은 향후향후향후향후 12121212 개월간개월간개월간개월간 시장시장시장시장 지수지수지수지수 대비대비대비대비 주가등락주가등락주가등락주가등락 기준임기준임기준임기준임

� 매 수 : 시장 지수 대비 15%p 이상의 주가 상승 예상 � 중 립 : 시장 지수 대비 -15∼15%p의 주가 등락 예상 � 비중축소 : 시장 지수 대비 15%p 이상의 주가 하락 예상 � 중립 및 비중축소 의견은 목표가 미제시

■■■■ 투자등급투자등급투자등급투자등급 비율비율비율비율 ((((2015.9.302015.9.302015.9.302015.9.30 기준기준기준기준))))

매 수 중 립 비중축소(매도)

76.7% 19.9% 3.4%

※최근 1 년간 공표한 유니버스 종목 기준

■ 업종업종업종업종 투자의견은투자의견은투자의견은투자의견은 향후향후향후향후 12121212 개월간개월간개월간개월간 해당해당해당해당 업종의업종의업종의업종의 유가증권시장유가증권시장유가증권시장유가증권시장((((코스닥코스닥코스닥코스닥) ) ) ) 시가총액시가총액시가총액시가총액 비중비중비중비중 대비대비대비대비 포트폴리오포트폴리오포트폴리오포트폴리오 구성구성구성구성 비중에비중에비중에비중에 대한대한대한대한 의견임의견임의견임의견임

� 비중확대 : 해당업종의 포트폴리오 구성비중을 유가증권시장(코스닥)시가총액 비중보다 높이 가져갈 것을 권함 � 중 립 : 해당업종의 포트폴리오 구성비중을 유가증권시장(코스닥)시가총액 비중과 같게 가져갈 것을 권함 � 비중축소 : 해당업종의 포트폴리오 구성비중을 유가증권시장(코스닥)시가총액 비중보다 낮게 가져갈 것을 권함

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