201 6. 10. 10 표지 - Naverimgstock.naver.com/upload/research/industry/1480378213712.pdf표지 201 6. 10. 10 The Collaboration ... 그림6 KOSPI 의약품 시가총액 뵮위종룝

표지

2016. 10. 10

The Collaboration

생각시리즈생각시리즈생각시리즈생각시리즈

제목제목제목제목

Part I 김현용의 생각

Part II 김현용의 판단

Part III 종목별 투자의견

Part IV 종목분석

이베스트투자증권 송셰프입니다

감사합니다.

이베스트투자증권 리서치센터 3

생각시리즈

송치호의송치호의송치호의송치호의 생각생각생각생각생각시리즈생각시리즈생각시리즈생각시리즈

음식료

Contents

Part I 생각의 틀 4

Part II 송치호의 판단 11

Part III 종목별 투자의견 20

기업분석

KT&G (033780) 54

이지바이오 (035810) 54

크라운제과 (005740) 54

동원F&B (049770) 54

하이트진로 (000080) 54

롯데칠성 (005300) 54

오뚜기 (007310) 54

CJ프레시웨이 (051500) 54

신재훈신재훈신재훈신재훈’’’’ssss 생각생각생각생각 제약/바이오


Part I 제약/바이오

생각의 틀

제약/바이오 얼마나 빠졌을까?

연초대비 제약/바이오 업종

시가총액 12.3조 증발! 시장비중 1.03%p 감소!

연중 최고치 대비 시가총액 30.6조 증발! 시장비중 2.0%p 감소!

제약/바이오 왜 부진했을까?

인도, 일본, 미국, 유럽 중견 제약업체와 비교해도 너무 비쌌다!

센티멘트가 수급을 만들었고 그 사이 펀더멘털이 무너졌다!

우리 조금만 천천히 왔으면 어땠을까?

효율적인 연구비용통제가 가능했다면? 그래서 실적성장을 보여줬다면?

그리고 예전의 밸류에이션이 타당했다면?, 그랬으면 지금보다 주가는 좋았을까?

우리 물 들어왔을 때 노를 저어 봤으니

이제는 급할수록 돌아가 봅시다. 조금 냉정하게 판단할 시기 입니다.

아프냐, 나도아프다


생각에 틀에 들어가며…

제약/바이오 업종 얼마나 빠졌을까?

2015년도 이례 없는 전성기를 보낸 제약/바이오 업종의 주가는 최근 대내외 이슈와 센

티멘트의 악화에 기인하여 상당히 부진한 모습을 보이고 있다. 글로벌 진출의 기대감을

이야기 했던 업체들은 52주 신저가 수준에 도달해 있으며 시장대비 상대수익률은 잔인

하게 느껴질 만큼 급격하게 감소하고 있다. 제약/바이오 업종, 도대체 얼마나 빠진 걸까?

연초대비 시장비중(이하 16/11/25 기준)으로 KOSPI 의약품은 1.03%p, KOSDAQ 제

약은 0.9%p 감소하였다. 합산 시가총액은 12.3조원이 증발하였고 시장비중은 1.03%p

감소하였다. 연중 최고치 대비 시장비중은 KOSPI 의약품 1.7%p, KOSDAQ 제약

2.0%p 감소하였다. 합산 시가총액은 30.6조원 감소, 시장비중은 2.0%p 감소하였다.

그림1 KOSPI 의약품+KOSDAQ 제약 시가총액 및 시장비중 추이

자료: Quantwise, 이베스트투자증권 리서치센터

그림2 KOSPI 의약품 시가총액 및 시장비중 추이 그림3 KOSDAQ 제약 시가총액 및 시장비중 추이

자료: Quantwise, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: Quantwise, 이베스트투자증권 리서치센터

0%

2%

4%

6%

8%

10%

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

14/01 14/04 14/07 14/10 15/01 15/04 15/07 15/10 16/01 16/04 16/07 16/10

KOSPI 의약품+KOSDAQ 제약 시가총액(십억원, 좌) 시장비중(우)

0%

1%

2%

3%

4%

5%

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

14/01 14/05 14/09 15/01 15/05 15/09 16/01 16/05 16/09

KOSPI 의약품 시가총액(십억원, 좌)

KOSPI 내 비중(우)

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

14/01 14/05 14/09 15/01 15/05 15/09 16/01 16/05 16/09

KOSDAQ 제약 시가총액(십억원, 좌)

KOSDAQ 내 비중(우)



2016년도 시장대비 상대수익률은 2015년도 대비 부진하였으며 최근 KOSPI 의약품

지수는 20.7%까지 하회하기도 하였다. KOSPI 의약품 시가총액 상위 종목의 대부분은

연초의 시가총액을 하회하고 있다

그림4 2015 년도 시장대비 제약/바이오 상대수익률 그림5 2016 년도 시장대비 제약/바이오 상대수익률

자료: Quantwise, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: Quantwise, 이베스트투자증권 리서치센터

그림6 KOSPI 의약품 시가총액 상위종목 수익률 비교


-30%

0%

30%

60%

90%

120%

150%

15/01 15/03 15/05 15/07 15/09 15/11

KOSPI vs KOSPI 의약품 지수 상대수익률

KODAQ vs KOSDAQ 제약 지수 상대수익률

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

16/01 16/03 16/05 16/07 16/09 16/11

KOSPI vs KOSPI 의약품 지수 상대수익률

KODAQ vs KOSDAQ 제약 지수 상대수익률

-100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 800% 900%

한미사이언스

한미약품

유한양행

녹십자

영진약품

녹십자홀딩스

LG생명과학

종근당

부광약품

JW중외제약

동아쏘시오홀딩스

제일약품

대웅제약

동아에스티

일양약품

한올바이오파마

대웅

JW홀딩스

보령제약

삼진제약

광동제약

서흥

이연제약

대원제약

종근당홀딩스

한독

일성신약

경보제약

슈넬생명과학

신풍제약

'15vs'14 '16vs'15



그림7 KOSDAQ 의약품 시가총액 상위종목 수익률 비교


-100% 0% 100% 200% 300% 400% 500%

셀트리온

메디톡스

코미팜

바이로메드

코오롱생명과학

휴젤

씨젠

제넥신

셀트리온제약

케어젠

차바이오텍

바이넥스

대화제약

뉴트리바이오텍

바디텍메드

메디포스트

동국제약

인트론바이오

아미코젠

크리스탈

쎌바이오텍

파마리서치프로덕트

레고켐바이오

휴온스글로벌

내츄럴엔도텍

에이티젠

녹십자셀

대한뉴팜

휴메딕스

JW신약

'15vs'14 '16vs'15



제약/바이오 업종 왜 부진에 빠졌을까?

이베스트투자증권 리서치센터 제약업종 커버리지 종목 및 관심종목 중 매출액 기준 상

위업체인 유한양행(000100), 동아에스티(170900), 대웅제약(069620), 종근당

(185750), 녹십자(006280)의 2015년도 평균 PER은 28.3배, 평균 EV/EBITDA는

15.3배이며, 중견업체인 대원제약(003220), 삼진제약(005500), 보령제약(003850),

환인제약(016580), 유나이티드제약(033270)은 PER 18.3배, EV/EBITDA 10.8배에

거래되었다. 위의 10개 업체의 평균 PER과 EV/EBITDA는 22.7배, 12.8배이다.

국내업체들이 가격측면의 이점이 있는지 살펴보기 위해 인도, 일본의 시가총액 3천억

이상 10조 미만, 미국 및 유럽의 시가총액 5천억 이상 20조 미만의 제약업체 중 매출

액 대비 R&D 비용(경상연구 개발비)이 5% 이상인 업체와 밸류에이션을 비교해 보았

다. 먼저 인도 제약업체 표본의 2015년도 평균 PER은 18.7배, EV/EBITDA는 13.3배

로 형성되어 있었다. [그림 8]을 참고하면 인도 제약업체 대비 상위업체는 밸류에이션

프리미엄을 받고 있으며 중견업체는 비슷한 수준에 거래되었음을 알 수 있다.

그림8 인도 시가총액 3 천억원~10 조원의 제약업체와 국내 제약업체 밸류에이션 비교

자료: Bloomberg, 이베스트투자증권 리서치센터

일본의 제약업체 표본의 2015년도 평균 PER은 21.2배, EV/EBITDA는 11.0배 이며

미국 및 유럽의 제약업체 표본의 평균 PER은 16.8배, EV/EBITDA는 11.6배로 형성

되어 있었다. [그림 9, 10]을 참고하면 국내 상위업체는 밸류에이션 프리미엄을 받고

있으며 중견업체는 비슷한 수준에 거래되었음을 알 수 있다.

WOCKHARDT

UNICHEM

TORRENT

SUN

NATCO

LUPIN

JB CHEMS

IPCA LABS

INDOCO

GLENMARK

FDC

DR REDDY'SCIPLA

CADILA

AUROBINDO

ALEMBIC

ALKEM

AJANTA

YUHAN

DAEWON

BORYUNG

SAMJIN

GREENCROSS

KWANGDONG

HWANIN

UNITED

DAEWOONG

DONGA-ST

CKD

5

7

9

11

13

15

17

19

21

23

10 15 20 25 30 35

(EV/EBITDA)

(PER)



그림9 일본 시가총액 3 천억원~10 조원의 제약업체와 국내 제약업체 밸류에이션 비교


그림10 미국/유럽 시가총액 5 천억원~20 조원의 제약업체와 국내 제약업체 밸류에이션 비교


KOBAYASHI

TAISHO

OTSUKA

KYORIN

DAIICHI SANKYOZERIA

SAWAI

FUJI

TOWA

SEIKAGAKUKISSEI

MIRACA

NICHI-IKO

TSUMURASANTEN

HISAMITSU

ONO

ROHTOKAKEN

CHUGAI

NIPPON

MITSUBISHI

SHIONOGI

SUMITOMOASTELLAS

TAKEDA

YUHAN

DAEWONBORYUNG

SAMJIN

GREENCROSS

KWANGDONG

HWANIN

UNITED

DAEWOONG

DONGA-ST

CKD

4

6

8

10

12

14

16

18

20

22

8 12 16 20 24 28 32 36

(EV/EBITDA)

(PER)

AKORN

ALK-ABELLO

ALMIRALL

ANI

BTG

CATALENT

DEPOMED

DECHRA

ENDO

HIKMA

HORIZON

INDIVIOR

IPSEN

IMPAX

JAZZ

LANNETT

MALLINCKRODT

MYLAN

ORION

PERRIGO

RECORDATI

LABORATORIOS

STADA

SUCAMPO

SUPERNUS

TARO

UCB

ZOETIS

YUHAN

DAEWON

BORYUNG

SAMJIN

GREENCROSS

KWANGDONG

HWANIN

UNITED

DAEWOONG

DONGA-ST

CKD

5

7

9

11

13

15

17

19

21

23

0 5 10 15 20 25 30 35

(EV/EBITDA)

(PER)



위의 조사결과는 국내 제약/바이오 업종은 타 국가대비 상대적으로 높은 밸류에이션을

받고 있음을 말해주고 있다. 결과적으로 가격적인 메리트가 없었기 때문에 주가는 부진

을 면치 못했던 것이었다. 그렇다면 왜 이렇게 급하게 주가가 하락했던 것일까? 그 이

유는 간단하다. 업종 내 부정적 이슈가 많아 그 동안 버텨왔던 센티멘트가 무너졌고 비

용통제를 효율적으로 하지 못한 업체는 펀더멘털 문제까지 드러냈기 때문이다.

우리 조금만 천천히 왔으면 어땠을까?

올해 9월의 마지막 날, 다국적 제약업체 베링거인겔하임은 한미약품과 체결한 항암제

올무티닙에 대한 기술수출 계약을 해지했다. 기술수출에 열광하던 투자자들은 계약해지

에 대한 가능성을 염두 하기 시작했고 업종의 센티멘트는 계속 악화되었다.

한미약품은 2015년도 제약/바이오 전성시대를 이끈 주역이다. 이 업체의 R&D 역량을

본보기 삼아 국내 다수의 제약업체들은 기존규모 대비 공격적인 연구개발 비용을 집행

하기 시작하였다. 하지만 한미약품의 기술수출 계약해지 이슈에 기인하여 이제 R&D

비용은 리스크 요인으로 차츰 인식되고 있다.

주식시장의 색깔이 바뀌었다. 이제 더 이상 투자자들은 공격적인 R&D를 원하지 않는

다. 물론 제약업체가 실적과 주가에 상관없이 좋은 약을 만들겠다는 사명감으로 비용을

집행한다면 박수를 보내줘야 마땅할 것이다. 하지만 기업으로서 실적과 주가를 포기하

는 건 쉽지 않은 일이다. 급한 건 좋지 않다. 서서히 바꿔 나가는 것이 맞다. 만약 작년

하반기부터 집행했던 R&D 비용을 효율적으로 통제했으면 기업가치 측면에서는 더욱

긍정적일 수 있었을 것이라고 생각한다.

그림11 상위 4 개 업체 R&D 비용 조정 시 영업이익과 시가총액 수준

자료: 이베스트투자증권 리서치센터

상위 4개 업체: 동아에스티, 유한양행, 종근당, 대웅제약

2,296 2,228 1,850

2,504 2,552

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

14/01 14/03 14/05 14/07 14/09 14/11 15/01 15/03 15/05 15/07 15/09 15/11 16/01 16/03 16/05 16/07 16/09 16/11

시가총액(좌, 십억원) PE x20 시가총액(좌, 십억원)PE x25 시가총액(좌, 십억원) 영업이익(우, 억원)R&D 비용조정 시 영업이익(우, 억원)



[그림 11]은 경상연구개발비용(판관비 항목)을 효율적으로 통제했을 시의 이베스트투

자증권 리서치센터 제약/바이오 업종 커버리지 종목 중 매출액 기준 상위 업체인 유한

양행, 동아에스티, 대웅제약, 종근당의 합산 시가총액 예상치를 나타낸 그래프이다. 4개

업체의 2015년도와 2016년 예상 매출액 대비 경상연구비용의 비중은 5.8%, 8.0% 이

다. 하지만 이를 통제하여 5.5%, 6.5%로 조정하여 이익을 추정하고 PER 20배, 25배를

적용한 주가수준을 표기해 보았다. 물론 큰 의미가 있는 그래프는 아니지만 조금만 천

천히 왔어도 지금보다는 더 좋지 않았을까 하는 아쉬움이 든다.



현재 담당섹터에 대한 분석틀

[표 1]은 이베스트투자증권 리서치센터 제약/바이오 업종 커버리지 종목을 사업부문에

따라 분류해 놓은 것이다. 각 사업부문의 Key Indicator를 항상 업데이트 하여 투자에

적용할 것을 권고한다.

제약업체를 분석할 때 이제는 R&D 비용의 추이를 잘 살펴야 할 것이다. 시장의 색깔이

변한만큼 이제 투자자들은 실적과 비용투입 대비 성공 가능성에 주목하게 될 것이고 그

중심에 있는 것이 바로 R&D 비용이기 때문이다.

바이오 및 진단업체는 분야가 넓기 때문에 커버리지 종목을 기준으로 구분해 보았다.

셀트리온과 씨젠은 사업내용의 업데이트가 중요하다. 두 업체는 해당 분야에서 글로벌

업체와 어깨를 나란히 할 수 있는 역량을 갖추었지만 밸류에이션이 부담이 있다는 것은

항상 염두 하고 있어야 한다.

표1 담당 섹터 세부 분류 정리

세부세부세부세부업종업종업종업종 사업부분사업부분사업부분사업부분 Key IndicatorKey IndicatorKey IndicatorKey Indicator 종목종목종목종목

제약제약제약제약////바이오바이오바이오바이오

상위

제약업체

(케미칼)

- R&D 비용 집행 추이

- ETC 마케팅 환경 악화에 따른 실적 추이

- 자체 및 기술수출 대상업체 파이프라인 임상 진행상황

- 수출 대상 기관 및 업체 현황 파악

- 유한양행

- 동아에스티

- 대웅제약

- 종근당

상워

제약업체

(바이오)


- 백신/혈액제 판매 및 임상 진행상황


- SK케미칼

중견

제약업체

- ETC 마케팅에 따른 실적 추이

- 헬스케어 등 신사업 추진 현황 및 실적반영 추이

- 자체신약 실적 추이



- 대원제약

- 삼진제약

- 동국제약

- 일양약품

- 보령제약

바이오

- 램시마 유럽 및 미국지역 판매 및 경쟁업체 시장진입 시기

- 바이오시밀러 개발기업 임상 및 허가진행 상황

- 트룩시마 및 허쥬마 유럽승인 및 미국승인 신청

- CT-P27 임상진행 과정

- 셀트리온

진단

- 유럽지역 Allplex 제품 시장침투 상황

- ODM 계약업체 향 매출인식 시점

- 추가 ODM 계약 및 기존 ODM 업체 추가품목 계약 기대

- 씨젠




Part II 제약/바이오

신재훈의 판단

상위 제약업체

[[[[투자의견투자의견투자의견투자의견 및및및및 목표주가목표주가목표주가목표주가 유지유지유지유지]:]:]:]: 종근당, 대웅제약

[[[[투자의견투자의견투자의견투자의견 유지유지유지유지, , , , 목표주가목표주가목표주가목표주가 하향하향하향하향]:]:]:]: SK케미칼, 동아에스티, 유한양행

중견 제약업체

[[[[투자의견투자의견투자의견투자의견 및및및및 목표주가목표주가목표주가목표주가 유지유지유지유지]:]:]:]: 삼진제약, 보령제약

[[[[투자의견투자의견투자의견투자의견 유지유지유지유지, , , , 목표주가목표주가목표주가목표주가 하향하향하향하향]:]:]:]: 대원제약, 동국제약, 일양약품

바이오/진단 업체

[[[[투자의견투자의견투자의견투자의견 및및및및 목표주가목표주가목표주가목표주가 유지유지유지유지]:]:]:]: 셀트리온, 씨젠



종목별 View History 점검 & 조정

표2 종목별 View History 점검 & 조정

구분구분구분구분 종목종목종목종목 기존의견기존의견기존의견기존의견 적중여부적중여부적중여부적중여부 변경의견변경의견변경의견변경의견 조정추이조정추이조정추이조정추이 비고비고비고비고

바이오바이오바이오바이오 셀트리온 Buy / 160,000 적중 Buy / 160,000 - / -

* 램시마 유럽 및 미국 퍼스트무버 입지 강화 예상

* 트룩시마 유럽허가 임박, 미국허가 신청 1H17 예정

* 허쥬마 유럽 허가신청 완료, 미국허가 신청 1H17 예정

제약제약제약제약((((상위상위상위상위))))

SK케미칼 Buy / 125,000 비적중 Buy / 100,000 - / ↓

* 혈우병치료제 앱스틸라 2017년 본격적 로열티 유입

* 프리미엄 백신 순차적 출시

* 실적 턴어라운드 불구 과도한 주가하락

동아에스티 Buy / 150,000 비적중 Buy / 120,000 - / ↓

* 실적부진 장기화 우려

* R&D 파이프라인 가치는 유효

* 3Q16 실적발표 이후 주가하락은 과도한 수준 판단

유한양행 Buy / 340,000 비적중 Buy / 275,000 - / ↓

* 실적부진 지속 우려

* R&D 임상 중단이슈 발생

* 트윈스타 특허만료 및 신규 도입제품 마케팅비용 증가

종근당 Buy / 135,000 적중 Buy / 135,000 - / -

* 신규 도입품목 매출증가

* 효율적인 판관비 통제로 이익증가 지속 예상

* 2017년 하반기 이후 R&D 가치 부각 전망

대웅제약 Hold / 90,000 적중 Hold / 90,000 - / -

* 도입품목 계약종료로 인한 매출감소

* 신규 도입품목 마케팅비용 증가 예상

* 2017년 나보타 미국 BLA 신청 예정

제약제약제약제약((((중견중견중견중견))))

대원제약 Buy / 35,000 비적중 Buy / 27,000 - / ↓

* 중견 제약업체 중 가장 높은 실적신장 기대

* 2017년도 천식치료제 포함 14개 신제품 발매

* OTC 등의 신규사업 진행 중

삼진제약 Buy / 45,000 적중 Buy / 45,000 - / -

* 꾸준한 실적성장

* 주요품목 생산 수직계열화로 점진적 원가율 개선 가능

* 배당수익률 2.4%

동국제약 Buy / 100,000 비적중 Buy / 85,000 - / ↓

* 제약업체 중 가장 높은 실적신장 시현

* 모든 사업부문 고르게 성장 중

* 헬스케어 사업부 매출 급격히 증가

보령제약 Buy / 85,000 적중 Buy / 85,000 - / -

* 2017년 카나브 해외매출 증가 예상

* 카나브 복합제 출시로 처방 증가 전망

* 군포부지 매각으로 유동성 확보

일양약품 Buy / 65,000 비적중 Buy / 55,000 - / ↓

* 슈펙트, 놀텍 추가 기술수출 계약 기대

* 2017년 이후 슈펙트, 놀텍 본격적 수출 시작 예상

* 높은 밸류에이션 부담

진단진단진단진단 씨젠 Buy / 55,000 적중 Buy / 55,000 - / -

* 글로벌 진단업체 4개사와 ODM 계약 체결

* 매출처 증가로 실적신장 예상

* 높은 밸류에이션 부담




A. 상위제약업체 – ETC Base

- [투자의견, 목표주가 유지]: 종근당, 대웅제약

- [투자의견 유지, 목표주가 하향]: 동아에스티, 유한양행

이베스트투자증권 리서치센터 제약/바이오 업종 커버리지 중 매출액 기준 상위업체는

동아에스티, 유한양행, 종근당, 대웅제약이 포함된다. 이 중 종근당과 대웅제약은 투자

의견과 목표주가를 유지하고 동아에스티, 유한양행은 투자의견을 Buy로 유지하고 목표

주가를 하향한다.

종근당과 대웅제약의 주가는 YTD 기준 각 3.0%, 1.3% 하락하였으며 타 상위업체들

대비해서는 양호한 수준이다. 하지만 연중 최고점 대비 종근당은 73.8%, 대웅제약은

66.3% 하락했다. 종근당은 실적개선이 이뤄지고 있으며 내년 이후 R&D 모멘텀이 있

음을 감안하여 기존 투자의견 Buy와 목표주가 135,000원을 유지한다. 대웅제약은 실

적부진 지속을 고려하여 기존 투자의견 Hold와 목표주가 90,000원을 유지한다.

동아에스티는 과거부터 꾸준히 연구개발 비용을 집행해온 업체인 만큼 타 업체대비

R&D 성과물 및 가능성이 높은 업체라고 판단한다. 하지만 연구개발 및 판관비 등의 효

율적 통제가 어려운 상황이기 때문에 실적측면에서 약점을 드러냈다. 특히 3Q16 실적

이 컨센서스를 크게 하회하면서 주가수준이 한 단계 더 낮아졌다. 현재 주가는 YTD 기

준 41.6% 하락한 상태이다. R&D 모멘텀은 있으나 실적부진의 장기화가 예상되기 때

문에 투자의견은 Buy로 유지하고 목표주가를 120,000원으로 하향한다.

유한양행은 개발중인 디스크치료제의 임상종료 이슈가 있었으며 3Q16 실적도 광고비

및 연구개발비의 증가로 컨센서스 대비 크게 하회했다. 현재주가는 YTD 기준 28.1%

하락한 상태이다. 단기적으로 R&D 모멘텀을 기대하기는 어려운 상황이며 실적회복도

신제품 마케팅 비용 등의 부담으로 불확실성이 많은 상황임을 감안하여 투자의견을

Buy로 유지하고 목표주가를 275,000원으로 하향한다.

그림12 상위 제약업체 YTD 상대 수익률 추이


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동아에스티 유한양행 종근당 대웅제약



B. 상위제약업체 – Vaccine Base

- [투자의견 유지, 목표주가 하향]: SK케미칼

SK케미칼의 주가는 YTD 기준 15.8% 하락하였다. 동사는 제약/바이오 업체 중 가장

주가의 변동성이 없는 업체 중 하나다. 그래서 15.8%의 하락이 더욱 크게 느껴진다.

필자는 SK케미칼을 약 2년 6개월 전에 커버리지를 시작하면서 지금까지 계속 TOP

PICK 종목으로 선정하고 있는데 주가는 처음 커버리지 했을 당시로 회귀하였다.

왜 이렇게 주가가 부진했던 것일까? 실적 탓은 아니다. 별도와 연결 실적이 2015년 대

비 뚜렷이 개선되고 있으며 내년 실적도 한 단계 레벨 업이 가능할 것으로 예상한다.

지분법 대상업체인 SK건설의 실적악화 우려가 있었지만 지금은 그 부분도 개선이 된

상태이다. 그렇다면 주가 부진의 이유는 가습기 살균제 및 폐렴구균백신 소송 이슈에서

찾을 수 있다. 가습기 살균제 이슈는 올해 동사 주가의 센티멘트를 악화시키는 주된 요

인이었지만 향후 주가에 미치는 영향은 제한적일 것으로 판단한다. 글로벌 제약업체인

화이자와의 폐렴구균백신 소송은 연내 결과가 나올 것으로 기대한다. 이 부분은 판결이

나와야 알 수 있는 부분이기 때문에 추측이 불가하지만 회사는 최악의 상황까지 고려하

여 제품출시를 위한 임상을 진행하고 있다.

SK케미칼은 내년이 더욱 기대된다. 올해 미국 FDA와 유럽 EMA의 승인을 획득한 혈

우병치료제 앱스틸라의 로열티는 내년부터 본격적으로 인식될 것으로 예상하며, 백신

파이프라인 중 4가 인플루엔자의 매출증가와 대상포진 백신의 출시도 기대된다. 화이자

와의 소송이 잘 마무리 되면 소아용 폐렴구균 백신의 출시도 가능하고 사노피파스테르

와 개발 중인 차세대 폐렴구균백신의 임상 1상 진입도 예정되어 있다. Green Chemical

부문에서는 PETG 증설이 2Q17에 완료되면 매출이 증가할 것으로 예상한다.

본 보고서를 통하여 SK케미칼의 투자의견을 Buy로 유지하고 목표주가는 100,000원

으로 하향한다. 목표주가의 변동은 R&D 파이프라인 중 임상 1상 진입을 앞에 둔 차세

대 폐렴구균의 임상성공률을 보수적으로 수정하여 반영했기 때문이다.

그림13 SK 케미칼 주가, 목표주가 YTD 상대수익률 추이


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YTD(좌) 주가(원, 우) 목표주가(원, 우)



C. 중견제약업체

- [투자의견, 목표주가 유지]: 삼진제약, 보령제약

- [투자의견 유지, 목표주가 하향]: 대원제약, 동국제약, 일양약품

이베스트투자증권 리서치센터 제약/바이오 업종 커버리지 중 매출액 기준 중견업체는

삼진제약, 보령제약, 대원제약, 동국제약, 일양약품이 포함된다. 이 중 삼진제약, 보령제

약은 투자의견 Buy와 목표주가를 유지하고 대원제약, 동국제약, 일양약품은 투자의견

을 Buy로 유지하고 목표주가를 하향한다.

삼진제약과 보령제약의 주가는 YTD 기준 각 46.1%, 0.2% 상승하였다. 삼진제약은 꾸

준한 실적개선에 기인하여 투자의견 Buy와 목표주가 45,000원을 유지한다. 보령제약

은 타 중견업체 대비 밸류에이션 매력도는 다소 떨어지지만 2017년도부터 자체신약 카

나브의 수출증가를 감안하여 투자의견 Buy와 목표주가 85,000원을 유지한다.

대원제약의 주가는 YTD 기준 7.5% 상승하였으며 동국제약과 일양약품은 각 14.9%,

22.4% 하락하였다. 대원제약은 중견제약업체 중 향후 성장성이 가장 큰 업체로 YTD

주가 수익률은 양호했으나 성장성이 반영된 밸류에이션 프리미엄을 축소시켜 투자의견

Buy를 유지하고 목표주가를 27,000원으로 하향한다. 동국제약은 중견제약업체 중 올

해 가장 뚜렷한 실적개선을 보인 업체이지만 주가는 부진했다. 하지만 주가부진의 명확

한 이유를 찾을 수 없었다. 내년에도 중견제약업체의 평균 이상의 성장이 예상되지만

기존의 성장성을 이어가는 것은 무리라고 판단하여 밸류에이션 프리미엄을 축소하여 투

자의견은 Buy로 유지하고 목표주가를 85,000원으로 하향한다. 일양약품도 확실한 실

적개선을 보였으나 전통적으로 굉장히 높은 밸류에이션을 받아온 업체이다. 자체신약

슈펙트와 놀텍의 기술수출 국가가 점차 늘어날 것으로 예상되고 지역별 승인에 따라

2017년도부터 매출이 발생할 것으로 전망하나 기존 목표주가 산정에 적용하였던 과도

한 밸류에이션을 업계평균 수준으로 낮춰 투자의견을 Buy로 유지하고 목표주가를

55,000으로 하향한다.

그림14 중견 제약업체 YTD 상대 수익률 추이(1) 그림15 중견 제약업체 YTD 상대 수익률 추이(2)

자료: 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 이베스트투자증권 리서치센터

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삼진제약 보령제약

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대원제약 동국제약 일양약품



D. 바이오 / 진단

- [투자의견, 목표주가 유지]: 셀트리온 / 씨젠

셀트리온의 주가는 YTD 기준 15.5% 상승하였다. 필자는 2014년 12월 ‘무심코 지나

쳤던 셀트리온의 이야기’ 라는 보고서로 동사를 커버리지 하기 시작했으며 현재까지 약

2년간 업종 내 TOP PICK 의견을 유지하고 있다. 그 당시 동사의 시가총액이 4.1조원,

필자의 목표주가가 56,000원 이었던 것을 참고하면 결과론적으로 셀트리온은 제약/바

이오 업체 중 가장 안전한 투자처였음이 분명하다.

지난 2년간 셀트리온은 글로벌 제약사라고 호칭해도 손색이 없는 업체가 되었다. 화이

자와 테바가 동사의 바이오시밀러 제품을 판매하기 위해 판권계약을 체결하였고 오리지

널을 보유하고 있는 얀센과 로슈 등의 업체가 셀트리온의 존재를 굉장히 경계하고 있기

때문이다. 이제 셀트리온은 대단한 회사가 되었다. 하지만 투자는 대단한 회사보다 저평

가된 업체에 하는 것이 맞다. 동사의 현재 밸류에이션은 부담스러운 것이 사실이다. 이

러한 우려를 없애기 위해서는 실적과 모멘텀 측면에서 더 많은 것을 보여줘야 한다. 필

자는 셀트리온의 램시마, 트룩시마, 허쥬마가 향후 바이오시밀러 시장의 퍼스트무버로

서 지위가 더욱 확실해 질 것으로 예상한다. 이에 투자의견 Buy, 목표주가 160,000원

을 유지한다.

씨젠의 주가는 YTD 기준 18.5% 하락하였다. 얼마 전 글로벌 2위 분자진단 업체인

Hologic과 ODM 계약을 체결했음에도 주가는 부진했다. 씨젠에 투자하는데 있어 가장

걸림돌이 되는 부분은 높은 밸류에이션이다. 하지만 이미 글로벌 진단업체 4개 사와

ODM 계약을 체결하여 내년부터 순차적인 매출발생이 예정되어 있으며 자체영업도 순

조롭게 진행 중이기 때문에 점진적인 실적개선을 시현할 것으로 예상한다. 또한 추가

ODM 계약도 기대해 볼 수 있는 부분이다. 이에 투자의견 Buy와 목표주가 55,000원

을 유지한다.

그림16 셀트리온 주가, 목표주가 YTD 상대수익률 추이 그림17 씨젠 주가, 목표주가 YTD 상대수익률 추이


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YTD(좌)주가(원, 우)목표주가(원, 우)



Part III 제약/바이오

종목별 투자의견

Top pick

셀트리온, SK케미칼

Dark Horse

대원제약, 삼진제약

동국제약, 씨젠

Long-term Buy

동아에스티, 유한양행

종근당, 보령제약, 일양약품

Hold

대웅제약



종목별 투자의견

1. Top picks

■ 셀트리온

- 램시마 연내 유럽 점유율 50%(처방량 기준) 예상

- 램시마 미국처방 시작 유럽과 마찬가지로 빠른 시장침투 전망

- 트룩시마 및 허쥬마 북미지역 테바, 유럽지역 기존 램시마 파트너와 계약

- 트룩시마 연내 유럽허가 예상, 미국 허가신청 내년 상반기 예정

- 허쥬마 유럽허가 신청(2016.10), 미국 허가신청 내년 상반기 예정

- 투자의견 Buy, 목표주가 160,000 원

■ SK 케미칼

- 혈우병치료제 앱스틸라 2017 년도부터 본격적 로열티 유입 예상

- 2017 년도 대상포진백신 출시 예정

- PETG 공장증설 2Q17 종료에 따른 매출증가 전망

- 폐렴구균백신 소송 연내 종료 예상, 긍정적 결과 시 2017 년 출시 가능

- 사노피파스테르와 공동개발 중인 차세대 폐렴구균 백신 임상 1 상 진입 예정


2. Dark Horse

■ 대원제약

- 중견 제약업체 중 가장 높은 실적성장 기대

- 2017년도 천식치료제 포함 14개 신제품 출시

- 투자의견 Buy, 목표주가 27,000원

■ 삼진제약

- 꾸준한 실적성장, 실적추정 용이

- 주요품목 생산 수직계열화로 매출증가에 따른 원가율 개선 가능


■ 동국제약

- 2016년도 중견 제약업체 중 가장 큰 폭의 실적신장 시현예상

- 밸류에이션 매력도 높음 (12M FWD EPS 기준 9~10배 수준)


■ 씨젠

- 글로벌 진단업체 4사와 ODM 계약 체결, 2017년도부터 순차적 매출 발생 예상

- 자체실적 점진적 개선 중, 유럽지역 매출증가 기대




3. Long-term Buy

■ 동아에스티

- 실적부진 지속예상, R&D 가치(시벡스트로, DA9801 등)는 유효


■ 유한양행

- 판관비 및 경상개발연구비 증가로 실적부진 지속예상


■ 종근당

- 매출증가 뚜렷, 효율적인 비용통제 시 향후 실적개선 가능


■ 보령제약

- 2017 년 카나브 본격적 수출 및 내수 카나브 복합제 매출 증가 기대


■ 일양약품

- 슈펙트, 놀텍 추가 라이선스 계약 기대 및 허가에 따른 매출발생 기대


4. Hold

■ 대웅제약

- 대형 도입품목 계약종료에 기인한 실적부진 지속

- 투자의견 Hold, 목표주가 90,000원

5. 커버리지 제외

이베스트투자증권 리서치센터 제약/바이오 업종 커버리지 종목 중 씨티씨바이오

(060590), 랩지노믹스(084650), 메지온(140410), 펩트론(087010), 알테오젠

(196170)의 커버리지를 제외한다. 커버리지 제외사유는 각 기업의 펀더멘털 문제가

아니며 본 애널리스트가 센티멘트에 따른 기업가치의 변동성을 정확하게 설명할 수 있

는 역량이 부족했기 때문임을 명확히 밝힌다. 필자는 향후에도 위 종목에 대하여 지속

적인 업데이트를 할 것이며, 다수가 인정할 수 있는 밸류에이션 방법을 찾으면 다시 커

버리지를 개시하도록 하겠다.





종목분석

Top Picks

셀트리온 (068270) 24

SK케미칼 (006120) 32

Dark Horse

대원제약 (003220) 40

동국제약 (086450) 43

목표주가 및 투자의견 변경

동아에스티 (170900) 46

유한양행 (000100) 49

일양약품 (007570) 52

Universe 종목명종목명종목명종목명 투자판단투자판단투자판단투자판단 목표주가목표주가목표주가목표주가

셀트리온 Buy (유지) 160,000원(유지)

SK 케미칼 Buy (유지) 10,000원(하향)

대원제약 Buy (유지) 27,000원(하향)

동국제약 Buy (유지) 85,000원(하향)

동아에스티 Buy (유지) 120,000원(하향)

유한양행 Buy (유지) 275,000원(하향)

일양약품 Buy (유지) 55,000원(하향)



셀트리온 (068270)

진짜는 진짜를 알아보는 법

2016. 11. 29 제약/바이오

Analyst 신재훈

02. 3779-8808

[email protected]

램시마를 누가 잡을 수 있을까?

램시마의 북미지역 판매업체인 글로벌 제약기업 화이자는 셀트리온헬스케어에 연내

2,600억원(통관기준)의 램시마를 구매하기로 확정하였으며 미국판매는 지난 11월 21

일부터 (글로벌 의약품 급여관리자[PBM; Pharmacy Benefit Manager] Medimpact

가 언급한 내용 [그림 20]을 참고) 시작되었다. 오리지널 레미케이드 관련 물질특허 재

심사에서 미국 특허심판원은 최종 거절유지 의견을 유지하면서 특허이슈는 모두 소멸

되었다. 약가는 오리지널 레미케이드 대비 15% 할인된 수준으로 결정되었으며 경쟁업

체 진입까지 시간적 여유가 있기 때문에 램시마는 유럽과 같은 공격적인 시장침투가 가

능할 것으로 판단한다. 근육주사(SC)제형의 임상은 5월에 개시하였으며 2019년 출시

를 예상한다. 유럽지역 M/S는 40%(처방량 기준)를 넘어선 것으로 추정되며 연말까지

50%를 상회할 것으로 전망한다

트룩시마, 허쥬마 유럽진출 가시화

허셉틴 바이오시밀러 허쥬마는 지난 10월 31일 MYL-14010(마일란, 2016년 8월),

SB3(삼성바이오에피스, 2016년 10월)에 이어 3번째로 유럽의약품청 허가신청을 완료

하였다. 리툭산 바이오시밀러 트룩시마는 연내 유럽의약품청 승인을 예상한다. 트룩시

마와 허쥬마의 유럽 파트너 업체는 기존 램시마를 판매했던 먼디파마, 컨, 바이오가랑

등으로 결정되었고, 북미지역은 글로벌 제약업체 테바가 마케팅을 담당한다. 트룩시마

와 허쥬마는 내년 상반기 미국 FDA 승인신청이 예정되어 있다

3Q16 Review - 컨센서스 부합

셀트리온의 별도기준 3Q16 실적은 컨센서스 대비 부합하였다. 매출액은 셀트리온헬스

케어 향 램시마 단일판매 공급계약 1,349억원 발생을 반영하여 1,465억원(-2.0%

YoY)을 달성하였으며 영업이익은 722억원(+0.1% YoY), 순이익은 592억원(+29.6%

YoY)을 기록하였다. R&D 비용 증가에도 불구하고 조업도 손실 감소의 영향으로 영업

이익률 49.3%(+1.1%p YoY), 순이익률 40.4%(+9.9%p YoY)를 기록하였다

투자의견 Buy, 목표주가 160,000원, TOP PICK 의견 유지

셀트리온에 대하여 투자의견 Buy, 목표주가 160,000원, TOP PICK 의견을 유지한다

Buy (maintain)

목표주가 160,000 원

현재주가 102,900 원

컨센서스 대비

상회상회상회상회 부합부합부합부합 하회하회하회하회

Stock Data KOSDAQ (11/28) 593.05pt

시가총액 119,980 억원

발행주식수 116,598 천주

52 주 최고가 / 최저가 120,600 / 74,500 원

90 일 일평균거래대금 432.89 억원

외국인 지분율 25.8%

배당수익률(16.12E) 0.0%

BPS(16.12E) 18,328 원

KOSDAQ 대비 상대수익률 1 개월 5.8%

6 개월 20.7%

12 개월 34.9%

주주구성 ㈜셀트리온홀딩스외 22.1%

Ion Investments B.V. 14.3%

Stock Price

Financial Data 매출액매출액매출액매출액 영업이익영업이익영업이익영업이익 세전이익세전이익세전이익세전이익 순이익순이익순이익순이익 EPSEPSEPSEPS 증감률증감률증감률증감률 EBITDA EBITDA EBITDA EBITDA PERPERPERPER EV/EBITDAEV/EBITDAEV/EBITDAEV/EBITDA PBRPBRPBRPBR ROEROEROEROE

((((십억원십억원십억원십억원))))

((((원원원원)))) (%)(%)(%)(%)

((((배배배배)))) ((((배배배배)))) ((((배배배배)))) (%)(%)(%)(%)

2014 405 196 162 128 1,145 23.3 269 32.9 17.9 3.4 10.9

2015 529 254 223 202 1,750 52.8 333 48.3 30.9 5.6 13.4

2016E 572 251 279 234 2,010 14.9 331 51.2 37.2 5.6 12.0

2017E 788 368 398 330 2,831 40.8 455 36.4 27.1 4.9 14.3

2018E 1,037 502 533 442 3,789 33.9 593 27.2 20.7 4.1 16.4

자료: 이베스트투자증권 리서치센터, K-IFRS 별도기준

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14/11 15/05 15/11 16/05 16/11

셀트리온KOSDAQ



표3 셀트리온 실적추정

(억원) 1Q161Q161Q161Q16 2Q162Q162Q162Q16 3Q163Q163Q163Q16 4Q16E4Q16E4Q16E4Q16E 1Q17E1Q17E1Q17E1Q17E 2Q17E2Q17E2Q17E2Q17E 3Q17E3Q17E3Q17E3Q17E 4Q17E4Q17E4Q17E4Q17E 2016E2016E2016E2016E 2017E2017E2017E2017E

매출액매출액매출액매출액 909 909 909 909 1,599 1,599 1,599 1,599 1,465 1,465 1,465 1,465 1,673 1,673 1,673 1,673 1,797 1,797 1,797 1,797 1,866 1,866 1,866 1,866 1,844 1,844 1,844 1,844 2,289 2,289 2,289 2,289 5,647 5,647 5,647 5,647 7,797 7,797 7,797 7,797

YoY(%) 11.2 7.4 (2.0) 12.6 97.6 16.7 25.9 36.8 6.8 38.1

공급계약 852 1,456 1,349 1,535 1,660 1,700 1,800 2,100 5,192 7,260

램시마 852 1,456 1,349 1,535 1,660 1,700 1,300 1,600 5,192 6,260

트룩시마

500 500

1,000

허쥬마

매출총이익매출총이익매출총이익매출총이익 557 557 557 557 977 977 977 977 988 988 988 988 1,027 1,027 1,027 1,027 1,105 1,105 1,105 1,105 1,168 1,168 1,168 1,168 1,151 1,151 1,151 1,151 1,428 1,428 1,428 1,428 3,549 3,549 3,549 3,549 4,853 4,853 4,853 4,853

YoY(%) 6.4 (0.2) 9.7 27.1 98.5 19.5 16.5 39.0 10.5 36.7

GPM(%) 61.2 61.1 67.4 61.4 61.5 62.6 62.4 62.4 62.8 62.2

영업이익영업이익영업이익영업이익 255 255 255 255 752 752 752 752 722 722 722 722 776 776 776 776 825 825 825 825 877 877 877 877 863 863 863 863 1,072 1,072 1,072 1,072 2,505 2,505 2,505 2,505 3,638 3,638 3,638 3,638

YoY(%) (36.0) (5.7) 0.1 24.3 223.9 16.6 19.6 38.0 (1.4) 45.2

OPM(%) 28.0 47.0 49.3 46.4 45.9 47.0 46.8 46.8 44.4 46.7

순이익순이익순이익순이익 79 79 79 79 906 906 906 906 592 592 592 592 691 691 691 691 753 753 753 753 793 793 793 793 755 755 755 755 937 937 937 937 2,268 2,268 2,268 2,268 3,238 3,238 3,238 3,238

YoY(%) (69.1) 71.7 29.6 (11.6) 857.9 (12.4) 27.5 35.6 12.3 42.8

NPM(%) 8.6 56.7 40.4 41.3 41.9 42.5 40.9 40.9 40.2 41.5


그림18 셀트리온 FWD PER Band 그림19 셀트리온 FWD PBR Band


0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

13/11 14/11 15/11 16/11

Price 30.0 45.0 60.0 75.0

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

13/11 14/11 15/11 16/11

Price 3.0 5.0 7.0 9.0



그림20 미국 PBM Medimpact 의 램시마 2016. 11. 21 처방가능 코멘트

자료: Medimpact, 이베스트투자증권 리서치센터



표4 셀트리온 Valuation Table

품목품목품목품목 항목항목항목항목 가치가치가치가치(십억원)

램시마램시마램시마램시마

PV of FCF(~2025) 4,799

PV of Terminal Value 4,113

NPV 8,912

허쥬마허쥬마허쥬마허쥬마

PV of FCF(~2027) 3,316


NPV 4,845

트룩시마트룩시마트룩시마트룩시마

PV of FCF(~2027) 3,086


NPV 4,247

기타기타기타기타 파이프라인파이프라인파이프라인파이프라인 NPV 1,127

가정 Discount Rate 6.0%

주식수 116,589,842

적정시총

19,131

적정주가

164,084

목표주가

160,000


표5 램시마 가치 추정

(단위: m$) 2014201420142014 2015201520152015 2016E2016E2016E2016E 2017E2017E2017E2017E 2018E2018E2018E2018E 2019E2019E2019E2019E 2020E2020E2020E2020E 2021E2021E2021E2021E 2022E2022E2022E2022E 2023E2023E2023E2023E 2024E2024E2024E2024E 2025E2025E2025E2025E

Infliximab Market 8,807 9,247 9,710 10,195 10,705 11,240 11,802 12,392 13,012 13,663 14,346 15,063

US 4,183 4,392 4,612 4,843 5,085 5,339 5,606 5,886 6,181 6,490 6,814 7,155

EU 3,303 3,468 3,641 3,823 4,014 4,215 4,426 4,647 4,879 5,123 5,380 5,649

ROW 1,321 1,387 1,456 1,529 1,606 1,686 1,770 1,859 1,952 2,049 2,152 2,259

Remsima(Inflectra) M/SRemsima(Inflectra) M/SRemsima(Inflectra) M/SRemsima(Inflectra) M/S

US

15% 30% 40% 40% 40% 30% 30% 30% 30%

EU

15% 45% 50% 50% 50% 50% 40% 40% 40% 40% 40%

ROW

30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30%

Remsima(Inflectra) Price Discount rateRemsima(Inflectra) Price Discount rateRemsima(Inflectra) Price Discount rateRemsima(Inflectra) Price Discount rate

30%30%30%30% 30%30%30%30% 30%30%30%30% 30%30%30%30% 35%35%35%35% 35%35%35%35% 35%35%35%35% 40%40%40%40% 40%40%40%40% 40%40%40%40% 40%40%40%40%

Remsima(Inflectra) Sales

1,453 2,168 2,810 3,087 3,241 3,101 2,635 2,767 2,905 3,050

US

0 508 1,068 1,388 1,458 1,530 1,113 1,168 1,227 1,288

EU

1,147 1,338 1,405 1,370 1,438 1,208 1,171 1,230 1,291 1,356

ROW

306 321 337 329 345 362 351 369 387 407

Celltrion Sales

726 1,084 1,405 1,543 1,621 1,551 1,317 1,383 1,452 1,525

Celltrion NP

247 390 534 617 681 651 553 581 610 641

Discount Rate

1.00 0.94 0.89 0.84 0.79 0.75 0.70 0.67 0.63 0.59

PVPVPVPV

247 247 247 247 368 368 368 368 475 475 475 475 518 518 518 518 539 539 539 539 487 487 487 487 390 390 390 390 386 386 386 386 383 383 383 383 379 379 379 379

PV of FCF (십억원, 1$=1,150원) 4,799

PV of Terminal Value (십억원, 1$=1,150원) 4,113

NPV (십억원, 1$=1,150원) 8,912

자료: 이베스트투자증권 리서치센터 주1) Infliximab Market 추정은 바이오시밀러 출시를 배제한 수치임



표6 허쥬마 가치추정

(단위: m$) 2014201420142014 2017E2017E2017E2017E 2018E2018E2018E2018E 2019E2019E2019E2019E 2020E2020E2020E2020E 2021E2021E2021E2021E 2022E2022E2022E2022E 2023E2023E2023E2023E 2024E2024E2024E2024E 2025E2025E2025E2025E 2026E2026E2026E2026E 2027E2027E2027E2027E

Trastzumab Market 6,863 7,945 8,342 8,759 9,197 9,657 10,140 10,647 11,179 11,738 12,325 12,941

US 2,196 2,542 2,669 2,803 2,943 3,090 3,245 3,407 3,577 3,756 3,944 4,141

EU 3,775 4,370 4,588 4,818 5,058 5,311 5,577 5,856 6,149 6,456 6,779 7,118

ROW 892 1,033 1,084 1,139 1,196 1,255 1,318 1,384 1,453 1,526 1,602 1,682

Herzuma M/SHerzuma M/SHerzuma M/SHerzuma M/S

US

5% 15% 30% 30% 30% 30% 25% 25% 25% 25%

EU

10% 30% 40% 40% 40% 40% 35% 35% 35% 35%

ROW

20% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30%

Truxima Price Discount rateTruxima Price Discount rateTruxima Price Discount rateTruxima Price Discount rate

30%30%30%30% 30%30%30%30% 30%30%30%30% 35%35%35%35% 35%35%35%35% 35%35%35%35% 35%35%35%35% 40%40%40%40% 40%40%40%40% 40%40%40%40%

Truxima Sales

566 1,545 2,285 2,228 2,340 2,457 2,263 2,194 2,304 2,419

US

93 294 618 603 633 664 581 563 592 621

EU

321 1,012 1,416 1,381 1,450 1,522 1,399 1,356 1,424 1,495

ROW

152 239 251 245 257 270 283 275 288 303

Celltrion Sales

283 773 1,143 1,114 1,170 1,228 1,132 1,097 1,152 1,209

Celltrion NP

108 309 480 468 491 516 475 461 484 508

Discount Rate

0.94 0.89 0.84 0.79 0.75 0.70 0.67 0.63 0.59 0.56 0.53

PVPVPVPV

0 0 0 0 96 96 96 96 259 259 259 259 380 380 380 380 350 350 350 350 346 346 346 346 343 343 343 343 298 298 298 298 273 273 273 273 270 270 270 270 268 268 268 268

PV of FCF (십억원, 1$=1,100원) 3,316


NPV (십억원, 1$=1,100원) 4,845

자료: 이베스트투자증권 리서치센터 주1) Trastzumab Market 추정은 바이오시밀러 출시를 배제한 수치임

표7 트룩시마 가치추정

(단위: m$) 2014201420142014 2017E2017E2017E2017E 2018E2018E2018E2018E 2019E2019E2019E2019E 2020E2020E2020E2020E 2021E2021E2021E2021E 2022E2022E2022E2022E 2023E2023E2023E2023E 2024E2024E2024E2024E 2025E2025E2025E2025E 2026E2026E2026E2026E 2027E2027E2027E2027E

Rituximab Market 7,547 8,247 8,494 8,749 9,012 9,282 9,560 9,847 10,143 10,447 10,760 11,083

US 3,623 3,958 4,077 4,200 4,326 4,455 4,589 4,727 4,868 5,014 5,165 5,320

EU 3,170 3,464 3,568 3,675 3,785 3,898 4,015 4,136 4,260 4,388 4,519 4,655

ROW 755 825 849 875 901 928 956 985 1,014 1,045 1,076 1,108

Truxima M/STruxima M/STruxima M/STruxima M/S

US

5% 15% 30% 30% 30% 30% 30% 25% 25% 25%

EU

5% 20% 40% 40% 40% 40% 40% 40% 30% 30% 30%

ROW

20% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30%

Truxima Price Discount rateTruxima Price Discount rateTruxima Price Discount rateTruxima Price Discount rate

30%30%30%30% 30%30%30%30% 30%30%30%30% 30%30%30%30% 35%35%35%35% 35%35%35%35% 35%35%35%35% 35%35%35%35% 40%40%40%40% 40%40%40%40% 40%40%40%40%

Truxima Sales

237 821 1,654 2,157 2,063 2,125 2,189 2,255 1,730 1,782 1,835

US

0 143 441 908 869 895 922 949 752 775 798

EU

121 499 1,029 1,060 1,014 1,044 1,075 1,108 790 813 838

ROW

115 178 184 189 181 186 192 198 188 194 199

Celltrion Sales

118 410 827 1,079 1,032 1,063 1,095 1,127 865 891 918

Celltrion NP

43 156 331 453 433 446 460 473 363 374 385

Discount Rate

0.94 0.89 0.84 0.79 0.75 0.70 0.67 0.63 0.59 0.56 0.53

PVPVPVPV

40 40 40 40 139 139 139 139 278 278 278 278 359 359 359 359 324 324 324 324 315 315 315 315 306 306 306 306 297 297 297 297 215 215 215 215 209 209 209 209 203 203 203 203

PV of FCF (십억원, 1$=1,150원) 3,086


NPV (십억원, 1$=1,150원) 4,247

자료: 이베스트투자증권 리서치센터 주1) Rituximab Market 추정은 바이오시밀러 출시를 배제한 수치임



표8 셀트리온 단일판매 및 공급계약 체결 공시 내용 요약

일자일자일자일자 품목품목품목품목 금액금액금액금액(원) 일자일자일자일자 품목품목품목품목 금액금액금액금액(원)

2011.01.17 허쥬마 293,040,000,000 2015.02.10 램시마 77,136,524,750

2012.03.29 램시마 및 허쥬마 172,480,000,000 2015.05.12 램시마 133,000,000,000

2012.09.26 램시마 85,140,000,000 2015.07.30 램시마 135,050,000,000

2012.12.13 램시마 99,349,689,450 2015.12.15 램시마 119,212,047,750

2013.03.25 램시마 88,000,000,000 2016.03.23 램시마 85,200,000,000

2013.11.27 트룩시마 120,000,000,000 2016.06.21 램시마 145,550,000,000

2014.09.24 램시마 80,000,000,000 2016.09.20 램시마 134,900,000,000

2014.12.23 램시마 80,000,000,000


그림21 인천광역시 혈액분획물의 조제품과 의약품으로 포장된 제품 수출 월별 통관실적 (단위: m$)

자료: 수출입무역통계, 이베스트증권 리서치센터

그림22 셀트리온 주주구성

자료: 셀트리온, 이베스트투자증권 리서치센터

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 10월 11월 12월

14년 15년 16년

셀트리온 홀딩스

21.4%

Ion Investment

14.3%기타

63.5%

우리사주

0.8%



그림23 셀트리온 지배구조


표9 셀트리온 파이프라인 정리

제품명제품명제품명제품명 Original(Original(Original(Original(성분명성분명성분명성분명)))) 적응증적응증적응증적응증 OriginatorOriginatorOriginatorOriginator 진행단계진행단계진행단계진행단계

Ramsima Ramsima Ramsima Ramsima Remicade (Infliximab) 류마티스 관절염 J&J 미국, 한국, EU, 일본 허가

HerzumaHerzumaHerzumaHerzuma Herceptin (Trastuzumab) 유방암 Roche 한국 허가, 유럽 허가신청

TruximaTruximaTruximaTruxima Rituxan (Rituximab) 비호지킨 림프종 Roche 한국 허가, 유럽 허가신청

CTCTCTCT----P15P15P15P15 Erbitux (Cetuximab) 직결장암 Merck 비임상 준비중

CTCTCTCT----PPPP00005555 Enbrel (Etanercept) 류마티스 관절염 Amgen 전임상

CTCTCTCT----P14P14P14P14 Synagis (Palivizumab) 호흡기질환 Medimmune 개발중

CTCTCTCT----P16P16P16P16 Avastin (Bevacizumab) 결장직장암 Roche 개발중

CTCTCTCT----P17P17P17P17 Humira (Adalimumab) 류마티스 관절염 Abbot 개발중

CTCTCTCT----P27P27P27P27 Antibody(H1N1, H3N2) 인플루엔자 Celltrion 임상 2a상

CTCTCTCT----P19P19P19P19 Rabis Antibody 광견병 Celltrion 개발중

CTCTCTCT----P24P24P24P24 HBV Antibody B형간염 Celltrion 개발중

CTCTCTCT----P26P26P26P26 ADC 유방암 Celltrion 개발중

CTCTCTCT----P25P25P25P25 Antibody(H1N1, H3N2, B) 인플루엔자 Celltrion 개발중




셀트리온셀트리온셀트리온셀트리온 (0(0(0(068276827682768270)0)0)0) 재무상태표재무상태표재무상태표재무상태표 ((((십억원십억원십억원십억원)))) 2014201420142014 2015201520152015 2016E2016E2016E2016E 2017E2017E2017E2017E 2018E2018E2018E2018E

유동자산 698 946 1,125 1,423 1,835

현금 및 현금성자산 105 140 240 222 262

매출채권 및 기타채권 345 622 700 957 1,260

재고자산 147 159 157 214 282

기타유동자산 101 25 29 30 31

비유동자산 1,401 1,572 1,676 1,734 1,795

관계기업투자등 119 172 218 226 236

유형자산 692 670 653 644 641

무형자산 568 640 723 779 830

자산총계자산총계자산총계자산총계 2,099 2,099 2,099 2,099 2,518 2,518 2,518 2,518 2,801 2,801 2,801 2,801 3,158 3,158 3,158 3,158 3,630 3,630 3,630 3,630

유동부채 423 607 565 591 621

매입채무 및 기타재무 24 14 66 91 119

단기금융부채 358 496 454 454 454

기타유동부채 41 98 44 46 48

비유동부채 416 158 100 100 100

장기금융부채 414 157 92 92 92

기타비유동부채 2 2 8 8 8

부채총계부채총계부채총계부채총계 839 839 839 839 766 766 766 766 664 664 664 664 691 691 691 691 721 721 721 721

지배주주지분 1,259 1,752 2,137 2,467 2,909

자본금 104 112 117 117 117

자본잉여금 363 644 735 735 735

이익잉여금 862 1,058 1,289 1,619 2,061

비지배주주지분(연결) 0 0 0 0 0

자본총계자본총계자본총계자본총계 1,259 1,259 1,259 1,259 1,752 1,752 1,752 1,752 2,137 2,137 2,137 2,137 2,467 2,467 2,467 2,467 2,909 2,909 2,909 2,909

손익계산서손익계산서손익계산서손익계산서 ((((십억원십억원십억원십억원)))) 2014201420142014 2015201520152015 2016E2016E2016E2016E 2017E2017E2017E2017E 2018E2018E2018E2018E

매출액매출액매출액매출액 405 405 405 405 529 529 529 529 572 572 572 572 788 788 788 788 1,037 1,037 1,037 1,037

매출원가 105 208 221 298 378

매출총이익매출총이익매출총이익매출총이익 299 299 299 299 321 321 321 321 350 350 350 350 491 491 491 491 660 660 660 660

판매비 및 관리비 104 67 99 123 158

영업이익영업이익영업이익영업이익 196 196 196 196 254 254 254 254 251 251 251 251 368 368 368 368 502 502 502 502

(EBITDA) 269 333 331 455 593

금융손익 -27 -16 7 14 15

이자비용 38 26 0 0 0

관계기업등 투자손익 0 0 0 0 0

기타영업외손익 -6 -14 22 16 16

세전계속사업이익세전계속사업이익세전계속사업이익세전계속사업이익 162 162 162 162 223 223 223 223 279 279 279 279 398 398 398 398 533 533 533 533

계속사업법인세비용 34 21 45 68 91

계속사업이익 128 202 234 330 442

중단사업이익 0 0 0 0 0

당기순이익당기순이익당기순이익당기순이익 128 128 128 128 202 202 202 202 234 234 234 234 330 330 330 330 442 442 442 442

지배주주 128 202 234 330 442

총포괄이익총포괄이익총포괄이익총포괄이익 129 129 129 129 207 207 207 207 234 234 234 234 330 330 330 330 442 442 442 442

매출총이익률 (%) 74.0 60.7 61.3 62.2 63.6

영업이익률 (%) 48.4 48.1 43.9 46.7 48.4

EBITDA 마진률 (%) 66.5 63.0 57.9 57.7 57.2

당기순이익률 (%) 31.6 38.2 41.0 41.9 42.6

ROA (%) 6.3 8.8 8.8 11.1 13.0

ROE (%) 10.9 13.4 12.0 14.3 16.4

ROIC (%) 9.1 12.1 9.8 12.8 15.1

현금흐름표현금흐름표현금흐름표현금흐름표 ((((십억원십억원십억원십억원)))) 2014201420142014 2015201520152015 2016E2016E2016E2016E 2017E2017E2017E2017E 2018E2018E2018E2018E

영업활동영업활동영업활동영업활동 현금흐름현금흐름현금흐름현금흐름 135 135 135 135 59 59 59 59 46 46 46 46 128 128 128 128 193 193 193 193

당기순이익(손실) 128 202 234 330 442

비현금수익비용가감 152 144 -211 88 91

유형자산감가상각비 29 30 29 27 26

무형자산상각비 44 49 51 61 65

기타현금수익비용 18 65 -291 0 0

영업활동 자산부채변동 -118 -277 23 -290 -341

매출채권 감소(증가) -63 -278 -82 -257 -302

재고자산 감소(증가) -28 -22 -21 -58 -68

매입채무 증가(감소) -10 -1 18 24 29

기타자산, 부채변동 -16 24 108 1 1

투자활동투자활동투자활동투자활동 현금현금현금현금 ----81 81 81 81 ----105 105 105 105 ----123 123 123 123 ----146 146 146 146 ----152 152 152 152

유형자산처분(취득) -9 -8 -13 -18 -23

무형자산 감소(증가) -96 -113 -113 -116 -116

투자자산 감소(증가) 6 5 -4 -9 -9

기타투자활동 18 11 8 -3 -3

재무활동재무활동재무활동재무활동 현금현금현금현금 ----29 29 29 29 80 80 80 80 177 177 177 177 0 0 0 0 0 0 0 0

차입금의 증가(감소) -28 102 22 0 0

자본의 증가(감소) 32 7 154 0 0

배당금의 지급 0 0 0 0 0

기타재무활동 -33 -28 0 0 0

현금의현금의현금의현금의 증가증가증가증가 26 26 26 26 34 34 34 34 100 100 100 100 ----18 18 18 18 41 41 41 41

기초현금 80 105 140 240 222

기말현금 105 140 240 222 262

주: IFRS 별도 기준 자료: 이베스트투자증권 리서치센터

주요주요주요주요 투자지표투자지표투자지표투자지표 2014201420142014 2015201520152015 2016E2016E2016E2016E 2017E2017E2017E2017E 2018E2018E2018E2018E

투자지표투자지표투자지표투자지표 (x)(x)(x)(x)

P/E 32.9 48.3 51.2 36.4 27.2

P/B 3.4 5.6 5.6 4.9 4.1

EV/EBITDA 17.9 30.9 37.2 27.1 20.7

P/CF 15.1 28.2 519.7 28.7 22.5

배당수익률 (%) n/a n/a n/a n/a n/a

성장성성장성성장성성장성 (%)(%)(%)(%)

매출액 80.2 30.7 8.1 37.9 31.6

영업이익 93.9 29.8 -1.3 46.7 36.4

세전이익 38.9 37.6 25.2 42.4 33.9

당기순이익 23.4 57.7 16.0 40.9 33.9

EPS 23.3 52.8 14.9 40.8 33.9

안정성안정성안정성안정성(%)(%)(%)(%)

부채비율 66.6 43.7 31.1 28.0 24.8

유동비율 164.9 155.6 199.2 240.9 295.4

순차입금/자기자본 (x)

46.9 28.7 14.1 12.9 9.5

영업이익/금융비용 (x)

5.2 9.9 n/a n/a n/a

총차입금 (십억원) 772 653 546 546 546

순차입금 (십억원) 591 503 301 319 278

주당지표주당지표주당지표주당지표 ((((원원원원))))

EPS 1,145 1,750 2,010 2,831 3,789

BPS 11,256 15,133 18,328 21,159 24,948

CFPS 2,505 3,000 198 3,581 4,574

DPS n/a n/a n/a n/a n/a



SK케미칼 (006120)

2017년 실적 턴어라운드 기대

2016. 11. 29 제약/바이오

Analyst 신재훈

02. 3779-8808

[email protected]

혈우병치료제 앱스틸라 유럽의약품청 판매승인

미국 FDA 승인을 받은 혈우병치료제 앱스틸라(NBP601)가 유럽의약품청의 판매승인

을 획득하였다. 미국판매는 시작되었으며 내년부터는 파트너 업체인 CSL Behring의

매출액 대비 5% 수준의 로열티가 유입될 예정이다. 동사는 올해 3분기 인플루엔자 백

신 ‘스카이셀플루 4가’ 를 출시했다. 스카이셀플루 4가는 세계최초 세포배양 4가 인플

루엔자 백신으로 국산 4가 백신 중 유일하게 만 3세 이상의 소아접종이 가능하며 영유

아 임상을 진행 중이다. 2017년도에는 국내 허가신청을 준비 중인 대상포진 백신과 다

국적 제약기업 화이자와 소송이슈가 남아있는 소아용 폐렴구균 백신이 출시될 예정이

며, 2018년도에는 현재 임상 1/2상을 진행 중인 자궁경부암과 소아장염 백신, 2/3상을

진행 중인 수두백신의 출시를 예상한다. 사노피파스테르와 개발 중인 차세대폐렴구균

백신은 2017년에 임상 1상 진입이 예정되어 있으며 출시는 2020년으로 계획되어 있다

3Q16 Review - 컨센서스 부합

SK케미칼의 연결기준 3Q16 실적은 매출액 16,278억원(+13.1% YoY), 영업이익 712

억원(+42.3%YoY), 영업이익률 4.4%(+0.9%p YoY), 순이익 568억원 (+18.3%

YoY) 순이익률 3.5%(+0.2%p YoY)를 기록했다. 별도기준 3Q16 실적은 매출액

3,074억원(+0.4% YoY), 영업이익 256억원(+1.8% YoY), 영업이익률 8.3%(+0.1%p

YoY), 를 시현했다. Life Science 매출액은 1,047억원(+2.2% YoY), Green Chemical

매출은 2,026억원(-0.3% YoY)을 기록하였으며 부분별 매출액 수지 867억원(-1.2%

YoY), 바이오에너지 692억원(+2.8% YoY), 정밀화학 283억원(-3.5% YoY), UT/기타

185억원(-4.9% YoY)을 시현했다

투자의견 Buy 유지, 목표주가 100,000원으로 하향, TOP PICK 의견 유지

SK케미칼에 대해 목표주가를 100,000원으로 하향하지만 투자의견 Buy 및 TOP PICK

의견은 유지한다. 목표주가 하향은 R&D 가치의 보수적 추정을 반영하여 사노피파스테

르와 개발 중인 차세대폐렴구균의 성공가능성을 조정한 것에 기인한다. 동사의 주가는

최근 부진했으나 1)순차적으로 시판되는 프리미엄 백신, 2)차세대 폐렴구균 임상진행에

따른 파이프라인 가치상승, 3)혈우병치료제 로열티수입 확대, 4)PETG 설비증설 및

PPS 신규매출에 기인하여 향후 확실한 실적개선과 주가상승이 가능하다고 판단한다

Buy (maintain)

목표주가 100,000 원

현재주가 61,900 원

컨센서스 대비


Stock Data KOSPI (11/28) 1,978.13pt



52 주 최고가 / 최저가 85,500 / 55,400 원



배당수익률(16.12E) 0.5%

BPS(16.12E) 59,803 원

KOSPI 대비상대수익률 1 개월 3.2%

6 개월 -21.2%

12 개월 -12.3%

주주구성 최창원외 12인 20.7%

국민연금 13.0%

Stock Price



((((원원원원)))) (%)(%)(%)(%)

((((배배배배)))) ((((배배배배)))) ((((배배배배)))) (%)(%)(%)(%)

2014 7,284 150 34 14 -1,173 적지 235 -53.2 15.8 1.2 -2.0

2015 5,269 114 116 94 2,531 흑전 217 28.7 20.7 1.3 4.1

2016E 6,305 248 236 198 5,615 121.9 357 11.0 11.3 1.0 8.8

2017E 6,487 262 262 198 8,120 44.6 373 7.6 12.4 0.9 11.6

2018E 6,707 280 265 201 8,233 1.4 418 7.5 12.6 0.8 10.5

자료: 이베스트투자증권 리서치센터, K-IFRS 연결기준

1,600

1,700

1,800

1,900

2,000

2,100

2,200

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

100,000

14/11 15/05 15/11 16/05 16/11

SK케미칼KOSPI



표10 SK 케미칼 실적추정 (연결기준)

((((억원억원억원억원)))) 1Q161Q161Q161Q16 2Q162Q162Q162Q16 3Q163Q163Q163Q16 4Q16E4Q16E4Q16E4Q16E 1Q17E1Q17E1Q17E1Q17E 2Q17E2Q17E2Q17E2Q17E 3Q17E3Q17E3Q17E3Q17E 4Q17E4Q17E4Q17E4Q17E 2016E2016E2016E2016E 2017E2017E2017E2017E

매출액매출액매출액매출액 14,301 14,301 14,301 14,301 16,242 16,242 16,242 16,242 16,278 16,278 16,278 16,278 16,231 16,231 16,231 16,231 14,767 14,767 14,767 14,767 16,505 16,505 16,505 16,505 17,015 17,015 17,015 17,015 16,578 16,578 16,578 16,578 63,052 63,052 63,052 63,052 64,865 64,865 64,865 64,865

YoY(%) 20.5 31.2 13.1 15.6 3.3 1.6 4.5 2.1 19.7 2.9

SKSKSKSK케미칼케미칼케미칼케미칼 2,455 2,455 2,455 2,455 2,918 2,918 2,918 2,918 3,074 3,074 3,074 3,074 2,790 2,790 2,790 2,790 2,699 2,699 2,699 2,699 3,105 3,105 3,105 3,105 3,633 3,633 3,633 3,633 3,051 3,051 3,051 3,051 11,237 11,237 11,237 11,237 12,488 12,488 12,488 12,488

YoY(%) 0.5 23.2 0.4 10.5 10.0 6.4 18.2 9.4 8 11

SKSKSKSK가스가스가스가스 11,606 11,606 11,606 11,606 13,003 13,003 13,003 13,003 12,905 12,905 12,905 12,905 13,131 13,131 13,131 13,131 11,817 11,817 11,817 11,817 13,111 13,111 13,111 13,111 13,086 13,086 13,086 13,086 13,213 13,213 13,213 13,213 50,646 50,646 50,646 50,646 51,227 51,227 51,227 51,227

YoY(%) 27.0 34.9 18.6 18.0 1.8 0.8 1.4 0.6 24.2 1.1

영업이익영업이익영업이익영업이익 671 671 671 671 557 557 557 557 712 712 712 712 543 543 543 543 603 603 603 603 621 621 621 621 772 772 772 772 625 625 625 625 2,484 2,484 2,484 2,484 2,621 2,621 2,621 2,621

YoY(%) 1,179.4 168.5 42.3 42.0 (10.2) 11.4 8.4 15.1 117.4 5.5

OPM(%) 4.7 3.4 4.4 3.3 4.1 3.8 4.5 3.8 3.9 4.0

SKSKSKSK케미칼케미칼케미칼케미칼 82 82 82 82 108 108 108 108 256 256 256 256 97 97 97 97 109 109 109 109 131 131 131 131 274 274 274 274 123 123 123 123 543 543 543 543 637 637 637 637

YoY(%) 흑전 흑전 1.8 213.6 33.7 21.2 6.9 26.8 193.7 17.3

OPM(%) 3.3 3.7 8.3 3.5 4.0 4.2 7.5 4.0 4.8 5.1

SKSKSKSK가스가스가스가스 586 586 586 586 467 467 467 467 438 438 438 438 444 444 444 444 488 488 488 488 489 489 489 489 478 478 478 478 497 497 497 497 1,935 1,935 1,935 1,935 1,952 1,952 1,952 1,952

YoY(%) 593.7 79.0 95.0 21.5 (16.8) 4.8 9.2 11.9 106.9 0.9

OPM(%) 5.1 3.6 3.4 3.4 4.1 3.7 3.7 3.8 3.8 3.8

순이익순이익순이익순이익 414 414 414 414 588 588 588 588 568 568 568 568 411 411 411 411 378 378 378 378 665 665 665 665 589 589 589 589 421 421 421 421 1,981 1,981 1,981 1,981 2,053 2,053 2,053 2,053

YoY(%) (937.1) 1,251.3 18.3 (12.5) (8.8) 13.1 3.7 2.4 109.9 3.6

NPM(%) 2.9 3.6 3.5 2.5 2.6 4.0 3.5 2.5 3.1 3.2


그림24 SK케미칼 FWD PER Band 그림25 SK케미칼 FWD PBR Band


-100,000

-80,000

-60,000

-40,000

-20,000

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

13/07 14/07 15/07 16/07

Price 15.0 30.0 45.0 60.0

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

13/07 14/07 15/07 16/07

Price 0.5 1.0 1.5 2.0



표11 SK 케미칼 실적추정 (별도기준)


매출액매출액매출액매출액 2,455 2,455 2,455 2,455 2,918 2,918 2,918 2,918 3,074 3,074 3,074 3,074 2,790 2,790 2,790 2,790 2,699 2,699 2,699 2,699 3,105 3,105 3,105 3,105 3,633 3,633 3,633 3,633 3,051 3,051 3,051 3,051 11,236 11,236 11,236 11,236 12,488 12,488 12,488 12,488

YoY(%) 0.5 23.2 0.4 10.5 10.0 6.4 18.2 9.4 8.1 11.1

Life ScienceLife ScienceLife ScienceLife Science 639 639 639 639 716 716 716 716 1,047 1,047 1,047 1,047 977 977 977 977 711 711 711 711 806 806 806 806 1,211 1,211 1,211 1,211 1,076 1,076 1,076 1,076 3,379 3,379 3,379 3,379 3,804 3,804 3,804 3,804

YoY(%) (7.1) 16.1 2.2 13.1 11.3 12.6 15.7 10.1 5.8 12.6

Green ChemicalsGreen ChemicalsGreen ChemicalsGreen Chemicals 1,816 1,816 1,816 1,816 2,201 2,201 2,201 2,201 2,026 2,026 2,026 2,026 1,812 1,812 1,812 1,812 1,987 1,987 1,987 1,987 2,298 2,298 2,298 2,298 2,421 2,421 2,421 2,421 1,974 1,974 1,974 1,974 7,855 7,855 7,855 7,855 8,680 8,680 8,680 8,680

YoY(%) 3.9 26.2 (0.3) 9.6 9.4 4.4 19.5 8.9 9.4 10.5

수지수지수지수지 776 776 776 776 849 849 849 849 867 867 867 867 801 801 801 801 833 833 833 833 848 848 848 848 1,037 1,037 1,037 1,037 891 891 891 891 3,293 3,293 3,293 3,293 3,609 3,609 3,609 3,609

YoY(%) 4.0 1.8 (1.2) 12.8 7.4 (0.1) 19.6 11.2 4.0 9.6

바이오에너지바이오에너지바이오에너지바이오에너지 577 577 577 577 913 913 913 913 692 692 692 692 581 581 581 581 652 652 652 652 1,002 1,002 1,002 1,002 856 856 856 856 632 632 632 632 2,763 2,763 2,763 2,763 3,142 3,142 3,142 3,142

YoY(%) 11.7 109.2 2.8 23.3 12.9 9.8 23.7 8.8 31.7 13.7

정밀화학정밀화학정밀화학정밀화학 304 304 304 304 304 304 304 304 283 283 283 283 272 272 272 272 323 323 323 323 307 307 307 307 334 334 334 334 288 288 288 288 1,163 1,163 1,163 1,163 1,252 1,252 1,252 1,252

YoY(%) (1.4) (3.8) (3.5) (4.3) 6.3 1.1 18.0 5.9 (3.2) 7.7

UT/UT/UT/UT/기타기타기타기타 160 160 160 160 137 137 137 137 185 185 185 185 158 158 158 158 179 179 179 179 141 141 141 141 194 194 194 194 163 163 163 163 639 639 639 639 677 677 677 677

YoY(%) (13.6) (17.6) (4.9) (6.9) 12.1 2.9 5.1 3.2 (10.5) 5.9

영업이익영업이익영업이익영업이익 82 82 82 82 108 108 108 108 256 256 256 256 97 97 97 97 109 109 109 109 131 131 131 131 274 274 274 274 123 123 123 123 543 543 543 543 637637637637

YoY(%) 흑전 흑전 1.8 213.6 33.7 21.2 6.9 26.8 193.7 17.3

OPM(%) 3.3 3.7 8.3 3.5 4.0 4.2 7.5 4.0 4.8 5.1

Life ScienceLife ScienceLife ScienceLife Science (46)(46)(46)(46) (50)(50)(50)(50) 119 119 119 119 3 3 3 3 (21)(21)(21)(21) (28)(28)(28)(28) 128 128 128 128 26 26 26 26 26 26 26 26 105105105105

YoY(%) 적지 적지 (3.0) (60.8) 적지 적지 7.8 766.7 흑전 298.5

OPM(%) - - 11.3 0.3 - - 10.6 2.4 0.8 2.8

Green ChemicalsGreen ChemicalsGreen ChemicalsGreen Chemicals 128 128 128 128 157 157 157 157 143 143 143 143 94 94 94 94 130 130 130 130 159 159 159 159 146 146 146 146 97 97 97 97 522 522 522 522 532532532532

YoY(%) 91.2 13,580.6 12.0 203.9 1.5 1.0 2.3 3.2 130.6 1.9

OPM(%) 7.1 7.2 7.0 5.2 6.5 6.9 6.0 4.9 6.6 6.1

수지 98 85 64 47 55 59 71 59 293 244

바이오에너지 36 87 63 42 59 90 70 49 228 268

정밀화학 (11) (4) (3) 1 4 10 9 3 (17) 26

UT/기타 30 14 37 27 34 25 21 11 108 91

신규사업 (GC R&D) (25) (23) (24) (23) (22) (25) (25) (25) (95) (97)




표12 SK 케미칼 Valuation Table

구분구분구분구분 항목항목항목항목 (억원)

1. 1. 1. 1. 영업가치영업가치영업가치영업가치

(a(a(a(a ++++ e)e)e)e) 9,3129,3129,3129,312

Green Chemical Biz (a = b * c) 3,168

EBITDA (2016E) (b) 543

EV/EBITDA (배) (c: 석유화학 업종 평균 멀티플) 7

Life Science Biz (e = f * g * (1 - h)) 6,144

EBITDA (2016E) (f) 512

EV/EBITDA (배) (g: 제약바이오 업종 평균 멀티플) 15

Discount (h) 20%

2. 2. 2. 2. 투자회사가치투자회사가치투자회사가치투자회사가치

(i(i(i(i ++++ llll ++++ o)o)o)o) **** (1(1(1(1 ---- r)r)r)r) 10,22710,22710,22710,227

SK가스 (i = j * k) 4,485

시가총액 (j: 2016.11.25일 종가 기준) 9,015

지분율 (k) 45.5%

SK건설 (l = m * n) 3,364

장부가 (m) 3,364

PBR (배) (n) 1

기타종속회사 (o = p * q) 6,833

장부가 (p) 4,555

PBR(배) (q) 1.5

Discount (r) 30%

3. 3. 3. 3. 파이프라인가치파이프라인가치파이프라인가치파이프라인가치

(s(s(s(s ++++ tttt ++++ u)u)u)u) 10,99710,99710,99710,997

국내백신 (s) 3,133

차세대폐렴백신 (t) 4,167

NBP601 (u) 3,697

4. 자사주

(v * w) 2,010

시가총액 (v: 2016.11.25일 종가 기준) 15,092

비중 (w) 13.32%

5. 순차입금

(3Q16 기준) 7,988

6. 우선주 시가총액 (2016.11.25일 종가 기준) 721

7. 기업가치

(1 + 2 + 3 + 4 – 5 - 6) 23,887

8. 주식수

24,303,255

적정주가(원)

98,286

목표주가목표주가목표주가목표주가((((원원원원))))

100100100100,000 ,000 ,000 ,000




표13 SK 케미칼 파이프라인 Valuation

품목품목품목품목 항목항목항목항목 가치가치가치가치(억원)

차세대 폐렴구균백신

PV of FCF (~2029) 10,136


시판성공확률 25%

NPVNPVNPVNPV 4,1674,1674,1674,167

주당가치주당가치주당가치주당가치((((원원원원))))

17,14417,14417,14417,144

독감백신

PV of FCF (~2024) 397

PV of Terminal Value 263


NPVNPVNPVNPV 777777770000

주당가치주당가치주당가치주당가치((((원원원원))))

3,1683,1683,1683,168

대상포진백신

PV of FCF (~2025) 255




주당가치주당가치주당가치주당가치 ((((원원원원))))

2,0082,0082,0082,008

폐렴구균백신

PV of FCF (~2026) 479




주당가치주당가치주당가치주당가치((((원원원원)))) 3,8653,8653,8653,865

자궁경부암백신

PV of FCF (~2026) 204




주당가치주당가치주당가치주당가치((((원원원원)))) 1,1,1,1,451451451451

Rota Virus 백신

PV of FCF (~2026) 130




주당가치주당가치주당가치주당가치((((원원원원)))) 958958958958

NBP601(CSL627)

PV of FCF (~2026) 2,174



NPVNPVNPVNPV 3,6973,6973,6973,697

주당가치주당가치주당가치주당가치 ((((원원원원)))) 15,12015,12015,12015,120

가정

Terminal Growth 0%

WACC 10%

주식수 24,303,255



표14 Afstyla(NBP601/CSL627) DCF Valuation

2016201620162016EEEE 2017201720172017EEEE 2018201820182018EEEE 2019201920192019EEEE 2020202020202020EEEE 2021202120212021EEEE 2022202220222022EEEE 2023202320232023EEEE 2024202420242024EEEE 2025202520252025EEEE 2026202620262026EEEE

시장규모(m$) - CAGR 2% 5,656 5,769 5,885 6,002 6,122 6,245 6,370 6,497 6,627 6,759 6,895

M/S (Afstyla, CSL)

3% 5% 10% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15%

매출액 (m$)

173 294 600 918 937 955 975 994 1,014 1,034

로열티(m$)

9 15 30 46 47 48 49 50 51 52

마일스톤(m$) 5

원화환산(1$=1,200원) 6 10 18 36 55 56 57 58 60 61 62

순이익(Tax Rate: 30%) 4.2 7 12 25 39 39 40 41 42 43 43

Discount Rate: 7% 1.00 0.93 0.87 0.82 0.76 0.71 0.67 0.62 0.58 0.54 0.51

PV (십억원)

7 11 21 29 28 27 25 24 23 22

PV of FCF (십억원) 217.4

PV of Terminal Value (십억원) 152.2

NPV (십억원) 369.7

주식수(주) 24,303,255

주당가치(원) 15,210


표15 SK케미칼 R&D 파이프라인

구분구분구분구분 과제명과제명과제명과제명 적응증적응증적응증적응증 개발단계개발단계개발단계개발단계 비고비고비고비고

바이오바이오바이오바이오

NBP601 혈우병치료제 인허가(미국) Global L/O

NBP606 폐렴구균백신 성인 -허가

소아 - 임상 3상

NBP607 인플루엔자백신 허가완료 국내최초 세포배양 백신

NBP607-QIV 인플루엔자백신 인허가 4가 백신

NBP608 대상포진백신 허가준비

수두백신 임상 2/3상

NBP602 B형간염치료제 허가완료

NBP613 로타바이러스백신 임상 1상

NBP615 자궁경부암백신 임상 1상

NBP604 혈우병치료제 전임상

화합물화합물화합물화합물

YKP10811 과민성대장증후군치료제 임상 2상

THVD201 과민성대장증후군치료제 임상 3상

NCE403 자궁내막증치료제 임상 1상

NCE406 당뇨치료제 전임상

SID123 조루치료제 임상 1상

SID710 치매치료제 발매 유럽 1st 제네릭 발매

미국 L/O 완료(개발 중)

천연물천연물천연물천연물

HMP301 천식치료제 임상 3상

SID132 골관절치료제 임상 3상

SID142 만성동맥폐색증치료제 임상 1상

자료: SK케미칼, 이베스트증권 리서치센터



표16 주요 혈우병치료제(A 형, Factor VIII) 판매 및 개발현황

구분구분구분구분 제품명제품명제품명제품명 회사명회사명회사명회사명 기술적기술적기술적기술적 특징특징특징특징 개발단계개발단계개발단계개발단계 용법용법용법용법 매출매출매출매출(2015, m$)

3333세대세대세대세대

Afstyla CSL Behring Single chain BDD FVIII Marketed(2016.05) 1주 2회 -

Elocate Biogen Idec rFVIII fused to FC Marketed(2014.06) 1주 3회 320

Adynovate Baxalta FVIII Lys-linked pegyl Marketed(2015.11) 1주 2회 -

Kovaltry Bayer - Marketed(2016.03) 1주 3회 -

N8-GP Novo Nordisk BDD FVIII O-linked pegyl Phase 3 4일 1회 -

BAY 94-9027 Bayer BDD FVIII site-specific pegyl Phase 3 5일 1회 -

2222세대세대세대세대

Advate Baxter Recombinant blood coagulation FVIII Maketed 1일 1회 2,245

Kogenate FS Bayer Recombinant blood coagulation FVIII Maketed 1일 1회 1,282

Helixate FS CSL Behring Recombinant blood coagulation FVIII Maketed 1일 1회 468

Refacto/Xyntha Pfizer Recombinant blood coagulation FVIII Maketed 1일 1회 533




SKSKSKSK케케케케미칼미칼미칼미칼 (00(00(00(006120612061206120)))) 재무상태표재무상태표재무상태표재무상태표 ((((십억원십억원십억원십억원)))) 2014201420142014 2015201520152015 2016E2016E2016E2016E 2017E2017E2017E2017E 2018E2018E2018E2018E

유동자산 2,046 2,374 2,463 2,902 2,348

현금 및 현금성자산 324 561 332 722 92

매출채권 및 기타채권 808 701 882 900 931

재고자산 647 882 1,025 1,047 1,083

기타유동자산 266 231 223 232 242

비유동자산 3,509 4,221 3,930 4,704 5,482

관계기업투자등 546 609 826 860 895

유형자산 2,409 2,998 2,456 3,172 3,891

무형자산 354 352 362 375 388


유동부채 1,528 1,388 2,128 3,144 3,167

매입채무 및 기타재무 474 418 566 578 598

단기금융부채 969 875 1,474 2,474 2,474

기타유동부채 85 95 88 92 95

비유동부채 2,021 2,622 1,611 1,619 1,626

장기금융부채 1,838 2,452 1,430 1,430 1,430

기타비유동부채 183 170 181 188 196

부채총계부채총계부채총계부채총계 3,549 3,549 3,549 3,549 4,009 4,009 4,009 4,009 3,739 3,739 3,739 3,739 4,762 4,762 4,762 4,762 4,793 4,793 4,793 4,793

지배주주지분 1,228 1,498 1,622 1,812 2,005

자본금 118 136 136 136 136

자본잉여금 147 329 329 329 329

이익잉여금 1,034 1,099 1,223 1,413 1,606

비지배주주지분(연결) 778 1,088 1,032 1,032 1,032



매출액매출액매출액매출액 7,284 7,284 7,284 7,284 5,269 5,269 5,269 5,269 6,305 6,305 6,305 6,305 6,487 6,487 6,487 6,487 6,707 6,707 6,707 6,707

매출원가 6,624 4,658 5,546 5,734 5,929


판매비 및 관리비 510 497 511 490 498


(EBITDA) 235 217 357 373 418

금융손익 -80 -99 -22 -64 -79

이자비용 61 73 72 80 95

관계기업등 투자손익 -72 53 38 48 48

기타영업외손익 37 48 -28 16 16


계속사업법인세비용 20 22 56 63 64

계속사업이익 14 94 180 198 201

중단사업이익 0 0 18 0 0


지배주주 -25 56 137 198 201


매출총이익률 (%) 9.1 11.6 12.0 11.6 11.6

영업이익률 (%) 2.1 2.2 3.9 4.0 4.2

EBITDA 마진률 (%) 3.2 4.1 5.7 5.8 6.2

당기순이익률 (%) 0.2 1.8 3.1 3.1 3.0

ROA (%) -0.5 0.9 2.1 2.8 2.6

ROE (%) -2.0 4.1 8.8 11.6 10.5

ROIC (%) 1.9 2.2 4.3 4.3 3.9


영업활동영업활동영업활동영업활동 현금흐름현금흐름현금흐름현금흐름 186 186 186 186 ----65 65 65 65 136 136 136 136 239 239 239 239 251 251 251 251

당기순이익(손실) 14 94 198 198 201

비현금수익비용가감 216 160 187 71 97

유형자산감가상각비 79 97 103 105 131

무형자산상각비 6 6 6 6 6

기타현금수익비용 30 -57 78 -41 -40

영업활동 자산부채변동 30 -199 -164 -30 -48

매출채권 감소(증가) 369 122 -263 -19 -31

재고자산 감소(증가) 53 -219 -140 -22 -36

매입채무 증가(감소) -325 23 214 12 20

기타자산, 부채변동 -68 -125 25 -1 -1


유형자산처분(취득) -648 -664 -463 -821 -849

무형자산 감소(증가) -6 -15 -13 -19 -19

투자자산 감소(증가) -91 10 20 10 8

기타투자활동 -151 10 -18 -12 -12

재무활동재무활동재무활동재무활동 현금현금현금현금 526 526 526 526 956 956 956 956 117 117 117 117 992 992 992 992 ----9 9 9 9

차입금의 증가(감소) 452 465 114 1,000 0

자본의 증가(감소) -14 184 -20 -8 -9

배당금의 지급 14 13 20 8 9

기타재무활동 88 307 23 0 0

현금의현금의현금의현금의 증가증가증가증가 ----182 182 182 182 236 236 236 236 ----228 228 228 228 389 389 389 389 ----630 630 630 630

기초현금 506 324 561 332 722

기말현금 324 561 332 722 92

주: IFRS 연결 기준 자료: 이베스트투자증권 리서치센터



P/E -53.2 28.7 11.0 7.6 7.5

P/B 1.2 1.3 1.0 0.9 0.8

EV/EBITDA 15.8 20.7 11.3 12.4 12.6

P/CF 6.6 7.1 4.4 6.2 5.6

배당수익률 (%) 0.5 0.4 0.5 0.5 0.5


매출액 -11.8 -27.7 19.7 2.9 3.4

영업이익 -22.9 -23.6 117.4 5.5 6.9

세전이익 4.6 239.8 102.7 11.0 1.4

당기순이익 78.7 575.8 109.9 0.1 1.4

EPS 적지 흑전 121.9 44.6 1.4


부채비율 176.9 155.0 140.9 167.5 157.9

유동비율 133.9 171.1 115.7 92.3 74.1


114.9 101.7 92.7 107.9 121.6


2.4 1.6 3.4 3.3 2.9

총차입금 (십억원) 2,807 3,327 2,904 3,904 3,904

순차입금 (십억원) 2,306 2,629 2,461 3,067 3,692


EPS -1,173 2,531 5,615 8,120 8,233

BPS 50,329 55,218 59,803 66,812 73,913

CFPS 9,440 10,195 14,200 9,922 11,002

DPS 300 300 310 320 330



대원제약 (003220)

향후 업계 최고수준의 실적신장 기대

2016. 11. 29 제약/바이오

Analyst 신재훈

02. 3779-8808

[email protected]

3Q16 Review: 컨센서스 상회

대원제약의 별도기준 3Q16 실적은 매출액 547억원(+11.2% YoY), 영업이익 87억원

(+78.3% YoY), 영업이익률 15.9%(+6.0%p YoY), 순이익 73억원(+105.4% YoY),

순이익률 13.4%(+6.1%p YoY)를 기록하였다. 외형은 주요품목인 기존품목 및 수탁매

출 증가에 기인하여 성장하였으며 수익성은 판관비 집행에도 불구하고 공장 가동률 증

가에 따른 원가율 개선 영향으로 양호했다. 사업부문 매출액은 내수 439억원(+23.6%

YoY), 수탁 95억원(-5.4% YoY), 수출 13억원(-63.5% YoY)을 기록하였다.

신규사업 및 신제품 출시 기대

동사는 OTC 신제품 제산제 트리겔(성분명: Oxethazaine)을 6월에 발매하였다. 트리겔

은 과거 동사의 ETC 대형품목이었으나 2002년에 비급여로 전환된 품목이다. 트리겔은

콜대원과 마찬가지로 휴대와 복용이 편리한 스틱형 파우치 제형으로 출시하였다. 스틱

형 파우치 제형은 기존제품 및 향후 개발되는 동사의 시럽제제에 적용될 예정으로 궁

극적으로는 원가측면에서 규모의 경제효과도 누릴 것으로 예상한다. 2017년도에는 천

식치료제를 포함한 14개의 신제품 출시를 계획하고 있다.

투자의견 Buy 유지, 목표주가 27,000원으로 하향

대원제약에 대하여 투자의견 Buy를 유지하고 목표주가를 27,000원으로 하향한다. 목

표주가는 12M FWD EPS에 PER 18배(중견 제약업체 평균 15배의 20% 할증)를 적용

하여 산출하였다. 동사에 밸류에이션 프리미엄을 부여한 이유는 1)마케팅 규제에도 불

구하고 국내 최고수준의 영업력을 바탕으로 기존 대형품목 기반 경쟁사 대비 월등한 처

방금액 성장을 시현하고 있으며, 2)OTC, 천식치료제, 신장내과 사업부 등의 신규사업

으로 향후 성장성을 확보하고 있기 때문이다

Buy (maintain)

목표주가 27,000 원

현재주가 17,850 원

컨센서스 대비





52 주 최고가 / 최저가 22,650 / 14,684 원



배당수익률(16.12E) 0.8%

BPS(16.12E) 9,471 원

KOSPI 대비 상대수익률 1 개월 2.3%

6 개월 -13.6%

12 개월 8.3%

주주구성 백승호외 9 인 38.6%

국민연금공단 11.1%

Stock Price



((((원원원원)))) (%)(%)(%)(%)

((((배배배배)))) ((((배배배배)))) ((((배배배배)))) (%)(%)(%)(%)

2014 178 18 21 16 901 27.7 22 15.0 9.5 1.8 12.4

2015 213 24 24 18 1,042 15.6 30 16.5 9.3 2.0 13.0

2016E 239 28 29 22 1,220 17.2 35 14.6 8.4 1.9 13.6

2017E 268 34 35 26 1,477 21.0 41 12.1 7.2 1.7 14.6

2018E 291 39 40 30 1,696 14.9 48 10.5 6.2 1.4 14.7


1,600

1,700

1,800

1,900

2,000

2,100

2,200

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

14/11 15/05 15/11 16/05 16/11

대원제약KOSPI



표17 대원제약 실적추정

((((억원억원억원억원)))) 1Q161Q161Q161Q16 2Q162Q162Q162Q16 3Q163Q163Q163Q16 4Q16E4Q16E4Q16E4Q16E 1Q17E1Q17E1Q17E1Q17E 2Q17E2Q17E2Q17E2Q17E 3Q17E3Q17E3Q17E3Q17E 4Q17E4Q17E4Q17E4Q17E 2016E2016E2016E2016E 2017E2017E2017E2017E

매출액매출액매출액매출액 574 574 574 574 611 611 611 611 547 547 547 547 659 659 659 659 646 646 646 646 682 682 682 682 615 615 615 615 735 735 735 735 2,392 2,392 2,392 2,392 2,677 2,677 2,677 2,677

YoY(%) 12.5 14.4 11.2 11.0 12.5 11.6 12.3 11.5 12.3 11.9

내수내수내수내수 443 443 443 443 455 455 455 455 439 439 439 439 488 488 488 488 498 498 498 498 515 515 515 515 458 458 458 458 543 543 543 543 1,825 1,825 1,825 1,825 2,013 2,013 2,013 2,013

YoY(%) 15.5 15.1 23.6 14.9 12.5 13.1 4.3 11.1 17.1 10.3

코대원포르테 49 35 23 48 50 42 20 55 154 167

오티렌+오티렌F 34 36 28 42 37 45 46 50 140 178

리피원 25 28 29 30 26 31 30 34 111 121

에스원엠프 23 24 25 26 23 25 23 26 98 97

엑스콤비 18 22 23 26 23 24 23 26 89 96

수탁수탁수탁수탁 98 98 98 98 101 101 101 101 95 95 95 95 109 109 109 109 107 107 107 107 109 109 109 109 112 112 112 112 124 124 124 124 403 403 403 403 452 452 452 452

YoY(%) 7.6 24.7 (5.4) 10.7 8.8 7.7 18.0 14.5 8.6 12.2

수출수출수출수출 34 34 34 34 54 54 54 54 13 13 13 13 62 62 62 62 42 42 42 42 58 58 58 58 45 45 45 45 68 68 68 68 163 163 163 163 213 213 213 213

YoY(%) (6.3) (4.7) (63.5) (12.0) 23.2 6.7 235.6 9.7 (18.3) 30.0

매출총이익매출총이익매출총이익매출총이익 310 310 310 310 339 339 339 339 328 328 328 328 374 374 374 374 355 355 355 355 382 382 382 382 363 363 363 363 419 419 419 419 1,352 1,352 1,352 1,352 1,518 1,518 1,518 1,518

YoY(%) 12.8 20.1 20.6 15.6 14.3 12.8 10.4 11.9 17.2 12.3

GPM(%) 54.0 55.4 60.0 56.8 54.9 56.0 59.0 57.0 56.5 56.7

영업이익영업이익영업이익영업이익 54 54 54 54 73 73 73 73 87 87 87 87 66 66 66 66 70 70 70 70 81 81 81 81 102 102 102 102 85 85 85 85 281 281 281 281 337 337 337 337

YoY(%) (0.3) 11.4 78.3 (9.5) 28.2 11.2 16.7 27.9 15.9 20.2

OPM(%) 9.5 11.9 15.9 10.1 10.8 11.9 16.5 11.5 11.7 12.6

당기순이익당기순이익당기순이익당기순이익 42 42 42 42 46 46 46 46 73 73 73 73 54 54 54 54 56 56 56 56 61 61 61 61 78 78 78 78 65 65 65 65 216 216 216 216 261 261 261 261

YoY(%) 6.2 (16.4) 105.4 1.6 34.0 32.3 7.0 20.4 17.3 21.0

NPM(%) 7.3 7.6 13.4 8.2 8.7 9.0 12.8 8.9 9.0 9.8


그림26 대원제약 FWD PER Band 그림27 대원제약 FWD PBR Band


0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

14/01 14/07 15/01 15/07 16/01 16/07

Price 15.0 20.0 25.0 30.0

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

14/01 14/07 15/01 15/07 16/01 16/07

Price 2.0 2.5 3.0 3.5



대대대대원제약원제약원제약원제약 (0(0(0(003220322032203220000)))) 재무상태표재무상태표재무상태표재무상태표 ((((십억원십억원십억원십억원)))) 2014201420142014 2015201520152015 2016E2016E2016E2016E 2017E2017E2017E2017E 2018E2018E2018E2018E

유동자산 91 88 92 96 104

현금 및 현금성자산 21 19 15 12 12

매출채권 및 기타채권 31 32 34 38 41

재고자산 31 31 35 39 42

기타유동자산 8 7 8 8 9

비유동자산 88 107 127 148 170

관계기업투자등 4 4 6 6 6

유형자산 76 90 104 122 141

무형자산 5 7 10 13 15

자산총계자산총계자산총계자산총계 180 180 180 180 195 195 195 195 218 218 218 218 245 245 245 245 274 274 274 274

유동부채 31 30 33 35 37

매입채무 및 기타재무 6 7 9 10 11

단기금융부채 3 0 0 0 0

기타유동부채 22 23 25 26 27

비유동부채 14 16 18 18 19

장기금융부채 0 0 0 0 0

기타비유동부채 14 16 18 18 19


지배주주지분 134 149 167 191 218

자본금 8 9 9 9 9

자본잉여금 11 11 11 11 11

이익잉여금 115 130 149 172 199


자본총계자본총계자본총계자본총계 134 134 134 134 149 149 149 149 167 167 167 167 191 191 191 191 218 218 218 218


매출액매출액매출액매출액 178 178 178 178 213 213 213 213 239 239 239 239 268 268 268 268 291 291 291 291

매출원가 80 98 104 116 125


판매비 및 관리비 80 91 107 118 127


(EBITDA) 22 30 35 41 48

금융손익 1 1 1 1 1

이자비용 0 0 0 0 0


기타영업외손익 3 0 0 0 0


계속사업법인세비용 5 6 7 9 10

계속사업이익 16 18 22 26 30

중단사업이익 0 0 0 0 0


지배주주 16 18 22 26 30


매출총이익률 (%) 55.1 54.1 56.5 56.7 57.0

영업이익률 (%) 10.3 11.4 11.7 12.6 13.4

EBITDA 마진률 (%) 12.6 14.1 14.5 15.4 16.4

당기순이익률 (%) 8.9 8.6 9.0 9.8 10.3

ROA (%) 9.4 9.8 10.4 11.3 11.6

ROE (%) 12.4 13.0 13.6 14.6 14.7

ROIC (%) 13.6 16.1 16.3 16.5 16.2



당기순이익(손실) 16 18 22 26 30

비현금수익비용가감 14 17 7 8 10

유형자산감가상각비 3 5 5 6 7


기타현금수익비용 0 11 1 1 1

영업활동 자산부채변동 -9 -1 -2 -6 -5

매출채권 감소(증가) 1 0 -2 -4 -3

재고자산 감소(증가) -9 0 -4 -4 -3

매입채무 증가(감소) 0 1 1 1 1

기타자산, 부채변동 0 -2 3 1 1


유형자산처분(취득) -16 -20 -20 -24 -26

무형자산 감소(증가) 0 -3 -4 -5 -5

투자자산 감소(증가) 2 1 -2 -1 -1

기타투자활동 0 -1 -1 0 0

재무활동재무활동재무활동재무활동 현금현금현금현금 ----1 1 1 1 ----5 5 5 5 ----3 3 3 3 ----3 3 3 3 ----3 3 3 3

차입금의 증가(감소) 0 -3 0 0 0

자본의 증가(감소) -1 -2 -3 -3 -3

배당금의 지급 1 2 3 3 3

기타재무활동 0 0 0 0 0

현금의현금의현금의현금의 증가증가증가증가 3 3 3 3 ----2 2 2 2 ----4 4 4 4 ----3 3 3 3 1 1 1 1

기초현금 18 21 19 15 12

기말현금 21 19 15 12 12




P/E 15.0 16.5 14.6 12.1 10.5

P/B 1.8 2.0 1.9 1.7 1.4

EV/EBITDA 9.5 9.3 8.4 7.2 6.2

P/CF 7.9 8.5 10.9 9.2 8.0

배당수익률 (%) 1.1 0.9 0.8 0.8 0.8


매출액 15.4 19.5 12.3 11.9 8.8

영업이익 14.3 32.1 15.9 20.2 15.3

세전이익 36.2 14.6 16.8 22.7 14.9

당기순이익 28.0 15.7 17.3 21.0 14.9

EPS 27.7 15.6 17.2 21.0 14.9


부채비율 33.7 30.4 30.4 28.1 25.8

유동비율 293.2 294.6 276.1 273.9 280.9

순차입금/자기자본 (x) -18.8 -16.6 -13.7 -10.4 -9.5

영업이익/금융비용 (x) 182.5 922.9 n/a n/a n/a

총차입금 (십억원) 3 0 0 0 0

순차입금 (십억원) -25 -25 -23 -20 -21


EPS 901 1,042 1,220 1,477 1,696

BPS 7,615 8,459 9,471 10,798 12,344

CFPS 1,703 2,020 1,638 1,943 2,240

DPS 150 150 150 150 150



동국제약 (086450)

실적신장 지속가능성 확인

2016. 11. 29 제약/바이오

Analyst 신재훈

02. 3779-8808

[email protected]

3Q16 Review: 실적성장 지속

동국제약의 연결기준 3Q16 실적은 매출액 784억원(+13.4% YoY), 영업이익 117억원

(+11.5% YoY), 영업이익률 14.9%(-0.2%p YoY), 순이익 110억원(+36.6% YoY),

순이익률 14.1%(+2.4%p YoY)를 기록하였다. 외형은 전문의약품, 일반의약품, 헬스

케어 사업부가 고르게 성장하였으며 이익은 수익성 높은 헬스케어 및 일반의약품 사업

부의 매출증가에 기인하여 성장하였다

헬스케어 사업부 성장 기대

동사는 덴탈프로젝트 3개품목인 덴탈 프로젝트 플러스, 덴탈 프로젝트 골드, 덴탈 프로

젝트 치약에 대한 중국 판매계약을 체결하여 2018년도까지 중국업체를 통해 유통될 것

으로 예상한다. 또한 헬스케어 사업부의 다양한 아이템의 마케팅채널 확장에 따른 매출

증가가 기대된다

투자의견 Buy, 목표주가 85,000원으로 하향

동국제약에 대해 투자의견 Buy 를 유지하고 목표주가는 85,000원으로 하향한다. 목표

주가는 12M FWD EPS에 PER 16.5배를 적용하여 산출하였다. 모든 사업부문이 고르

게 성장하고 있지만 특히 사업보고서의 헬스케어 사업부로 추정되는 제품 내 기타항목

매출이 급격하게 증가하고 있다. 제품 내 기타항목 매출액은 1Q15에 14.7억원에 불과

했으나 2Q15 54.3억원, 3Q15 74.8억원, 4Q15 90.5억원, 1Q16 112.1억, 2Q16 141.7

억원을 달성하였고 3Q16에는 전분기 대비 다소 부진한 101.8억원을 기록하였는데 이

는 계절적 요인으로 사료된다

Buy (maintain)

목표주가 85,000 원

현재주가 49,000 원

컨센서스 대비


Stock Data KOSDAQ (11/28) 593.05pt



52 주 최고가 / 최저가 76,500 / 47,500 원



배당수익률(16.12E) 0.6%

BPS(16.12E) 26,644 원

KOSDAQ 대비 상대수익률 1 개월 -3.9%

6 개월 -19.0%

12 개월 -3.3%

주주구성 권기범외 7 인 46.5%

트러스톤자산운용(주) 8.1%

Stock Price



((((원원원원)))) (%)(%)(%)(%)

((((배배배배)))) ((((배배배배)))) ((((배배배배)))) (%)(%)(%)(%)

2014 226 27 28 21 2,373 25.9 31 14.5 8.5 1.7 12.5

2015 260 34 37 27 3,084 30.0 39 19.0 11.8 2.6 14.6

2016E 314 46 53 40 4,496 45.8 52 10.9 6.8 1.8 18.3

2017E 344 52 59 45 5,014 11.5 58 9.8 5.7 1.6 17.3

2018E 347 54 61 46 5,202 3.8 62 9.4 4.9 1.4 15.4


0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

14/11 15/05 15/11 16/05 16/11

동국제약KOSDAQ



표18 동국제약 실적추정


매출액매출액매출액매출액 699 699 699 699 812 812 812 812 784 784 784 784 846 846 846 846 780 780 780 780 882 882 882 882 856 856 856 856 917 917 917 917 3,142 3,142 3,142 3,142 3,435 3,435 3,435 3,435

YoY(%) 27.9 27.6 13.4 16.8 11.5 8.6 9.2 8.4 20.9 9.3


YoY(%) 37.0 33.7 13.4 16.5 10.6 9.0 10.7 9.0 24.2 9.8

GPM(%) 61.5 58.8 58.1 56.6 61.0 59.0 58.9 56.9 58.6 58.9


YoY(%) 68.6 104.3 11.5 7.9 21.2 10.6 6.6 13.3 37.3 12.6

OPM(%) 14.2 15.4 14.9 14.2 15.5 15.7 14.5 14.8 14.7 15.1

당기순이익당기순이익당기순이익당기순이익 85 85 85 85 100 100 100 100 110 110 110 110 106 106 106 106 98 98 98 98 115 115 115 115 112 112 112 112 121 121 121 121 400 400 400 400 446 446 446 446

YoY(%) 59.4 90.4 36.6 22.9 15.8 15.2 1.8 14.2 47.0 11.4

NPM(%) 12.1 12.2 14.1 12.5 12.6 13.0 13.1 13.2 12.7 13.0


그림28 동국제약 FWD PER Band 그림29 동국제약 FWD PBR Band


0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

14/01 14/07 15/01 15/07 16/01 16/07

Price 10.0 15.0 20.0 25.0

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

14/06 14/12 15/06 15/12 16/06 16/12

Price 1.5 2.0 2.5 3.0



동국제약동국제약동국제약동국제약 ((((086450086450086450086450)))) 재무상태표재무상태표재무상태표재무상태표 ((((십억원십억원십억원십억원)))) 2014201420142014 2015201520152015 2016E2016E2016E2016E 2017E2017E2017E2017E 2018E2018E2018E2018E

유동자산 173 195 228 259 290

현금 및 현금성자산 26 37 51 70 97

매출채권 및 기타채권 88 95 97 105 106

재고자산 31 33 43 46 47

기타유동자산 27 31 37 38 40

비유동자산 71 80 91 106 121

관계기업투자등 2 6 10 10 11

유형자산 53 57 64 78 91

무형자산 5 5 6 6 6


유동부채 53 59 65 69 70

매입채무 및 기타재무 39 40 48 52 53

단기금융부채 5 7 4 4 4

기타유동부채 10 12 12 13 13

비유동부채 15 15 16 17 17

장기금융부채 2 1 1 1 1

기타비유동부채 13 14 15 16 16


지배주주지분 176 200 237 279 322

자본금 22 22 22 22 22

자본잉여금 13 13 13 13 13

이익잉여금 143 166 204 246 289




매출액매출액매출액매출액 226 226 226 226 260 260 260 260 314 314 314 314 344 344 344 344 347 347 347 347

매출원가 98 112 130 141 142


판매비 및 관리비 101 115 138 150 151


(EBITDA) 31 39 52 58 62

금융손익 1 2 1 2 2

이자비용 0 0 0 0 0


기타영업외손익 1 2 5 5 5


계속사업법인세비용 7 10 13 14 15

계속사업이익 21 27 40 45 46

중단사업이익 0 0 0 0 0


지배주주 21 27 40 45 46


매출총이익률 (%) 56.6 57.1 58.6 58.9 59.0

영업이익률 (%) 11.7 12.9 14.7 15.1 15.6

EBITDA 마진률 (%) 13.7 15.1 16.5 17.0 17.8

당기순이익률 (%) 9.3 10.5 12.7 13.0 13.3

ROA (%) 9.1 10.6 13.5 13.0 11.9

ROE (%) 12.5 14.6 18.3 17.3 15.4

ROIC (%) 15.4 18.7 24.7 24.9 23.3



당기순이익(손실) 21 27 40 45 46

비현금수익비용가감 14 18 5 7 8



기타현금수익비용 0 12 -1 1 1

영업활동 자산부채변동 -6 -10 -3 -7 -1

매출채권 감소(증가) -8 -7 -2 -8 -1

재고자산 감소(증가) 0 -2 -12 -4 0

매입채무 증가(감소) 6 1 8 4 1

기타자산, 부채변동 -5 -3 4 0 0


유형자산처분(취득) -14 -9 -12 -21 -21

무형자산 감소(증가) 0 0 0 -1 -1

투자자산 감소(증가) 4 -9 -8 -2 -2

기타투자활동 2 1 0 0 0

재무활동재무활동재무활동재무활동 현금현금현금현금 ----1 1 1 1 1 1 1 1 ----6 6 6 6 ----3 3 3 3 ----3 3 3 3

차입금의 증가(감소) 2 2 -3 0 0

자본의 증가(감소) -2 -3 -3 -3 -3

배당금의 지급 2 3 3 3 3

기타재무활동 -1 1 0 0 0

현금의현금의현금의현금의 증가증가증가증가 13 13 13 13 11 11 11 11 14 14 14 14 18 18 18 18 28 28 28 28

기초현금 13 26 37 51 70

기말현금 26 37 51 70 97




P/E 14.5 19.0 10.9 9.8 9.4

P/B 1.7 2.6 1.8 1.6 1.4

EV/EBITDA 8.5 11.8 6.8 5.7 4.9

P/CF 8.7 11.5 9.8 8.4 8.0

배당수익률 (%) 0.9 0.5 0.6 0.6 0.6


매출액 6.1 15.0 20.9 9.3 1.0

영업이익 8.3 26.6 37.3 12.6 4.0

세전이익 9.8 29.5 43.6 11.3 3.8

당기순이익 25.4 29.7 47.0 11.4 3.8

EPS 25.9 30.0 45.8 11.5 3.8


부채비율 38.3 37.0 34.0 30.7 27.1

유동비율 328.1 331.7 352.2 374.6 412.7

순차입금/자기자본 (x) -25.3 -29.0 -34.1 -36.0 -40.2

영업이익/금융비용 (x) 148.4 148.7 1,170.7 n/a n/a

총차입금 (십억원) 6 8 6 6 6

순차입금 (십억원) -45 -58 -81 -101 -130


EPS 2,373 3,084 4,496 5,014 5,202

BPS 19,828 22,449 26,644 31,358 36,260

CFPS 3,954 5,084 5,021 5,819 6,146

DPS 300 300 300 300 300



동아에스티 (170900)

과도한 주가하락

2016. 11. 29 제약/바이오

Analyst 신재훈

02. 3779-8808

[email protected]

R&D 가치 유효

동아에스티는 11% 수준의 경상연구개발비용(비용처리)을 꾸준히 집행하여 성과를 만

들고 있는 업체인 만큼 R&D 가치는 유효하다고 판단한다. 가장 기대되는 파이프라인

은 시벡스트로와 DA-9801 이다. 의미 있는 매출이 발생하지 않고 있는 시벡스트로는

2017년 폐렴임상 종료 시 로열티수입의 확대가 예상되고, 미국 임상 3상을 준비 중인

당뇨병성 신경병증 치료제 DA-9801은 IND 승인 시 다국적 제약업체와의 기술수출 또

는 공동개발 등의 이슈의 발생을 기대할 수 있다. 또한 글로벌 제약업체 앨러간이 비알

콜성지방간염(NASH) 치료제로 개발 중인 에보글립틴과 일본 SKK사에서 임상 3상을

진행하고 있는 아라네스프 바이오시밀러 DA-3880도 향후 가치가 기대되는 파이프라

인이다

3Q16 Review – 실적부진

동아에스티의 별도기준 3Q16 실적은 매출액 1,363억원(-8.5% YoY), 영업이익 17억

원(-89.3% YoY), 영업이익률 1.2%(-9.3%p YoY), 순이익 50억원(+-53.8% YoY)

을 기록했다. 외형감소는 스티렌 추가 약가인하에 따른 ETC 및 해외사업부 매출 성장

둔화에 기인하였고 영업이익은 신제품 마케팅 및 임상비용 증가로 부진했다. 순이익은

의료기기 자회사 엠아이텍 매각차익 172억원 발생이 반영되었다. 사업부문별 매출액은

ETC사업부 793억원(+6.2% YoY), 해외사업부 344억원(-13.8% YoY), 메디컬사업부

175억원(+12.2% YoY), 기타 52억원(-40.9% YoY)를 기록하였다.


동아에스티에 대하여 투자의견 Buy를 유지하고 목표주가를 120,000원으로 하향한다.

목표주가는 2017년 예상 EBITDA 672억원에 EV/EBITDA 13.5배(글로벌 Peer 평균)를

적용하고 시벡스트로 가치(12,420원/주)를 합산하여 산출하였다. 최근 동사는 3Q16

어닝쇼크에 기인하여 큰 폭의 주가하락이 있었으나 R&D 가치를 감안하면 이는 과도한

수준이라고 판단한다

Buy (maintain)

목표주가 120,000 원

현재주가 84,800 원

컨센서스 대비





52 주 최고가 / 최저가 175,000 /



배당수익률(16.12E) 0.9%

BPS(16.12E) 71,953 원

KOSPI 대비 상대수익률 1 개월 -8.7%

6 개월 -36.7%

12 개월 -40.0%

주주구성 강정석외 28 인 23.6%

국민연금 11.7%

Stock Price



((((원원원원)))) (%)(%)(%)(%)

((((배배배배)))) ((((배배배배)))) ((((배배배배)))) (%)(%)(%)(%)

2014 568 48 44 34 4,562 흑전 73 20.1 11.8 1.5 7.4

2015 568 54 63 48 6,121 34.2 78 24.0 16.2 2.1 9.2

2016E 581 29 14 11 1,278 -79.1 49 66.4 14.9 1.2 1.8

2017E 609 46 42 33 3,862 202.2 67 22.0 11.0 1.1 5.3

2018E 643 53 49 38 4,520 17.1 74 18.8 9.7 1.1 5.9


1,600

1,700

1,800

1,900

2,000

2,100

2,200

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

200,000

14/11 15/05 15/11 16/05 16/11

동아에스티KOSPI



표19 동아에스티 실적추정


매출액매출액매출액매출액 1,469 1,469 1,469 1,469 1,527 1,527 1,527 1,527 1,363 1,363 1,363 1,363 1,454 1,454 1,454 1,454 1,520 1,520 1,520 1,520 1,581 1,581 1,581 1,581 1,466 1,466 1,466 1,466 1,528 1,528 1,528 1,528 5,814 5,814 5,814 5,814 6,095 6,095 6,095 6,095

YoY(%) 5.3 9.6 (8.5) 3.8 3.5 3.5 7.5 5.1 2.4 4.8

ETCETCETCETC 783 783 783 783 882 882 882 882 793 793 793 793 821 821 821 821 814 814 814 814 892 892 892 892 838 838 838 838 866 866 866 866 3,279 3,279 3,279 3,279 3,410 3,410 3,410 3,410

YoY(%) (6.5) 12.4 6.2 11.9 4.0 1.1 5.7 5.5 (0.8) 4.0

스티렌 79 86 60 70 72 74 75 76 295 297

플라비톨 57 66 48 65 66 68 69 70 236 273

리피논 52 56 43 55 63 65 66 68 206 262

오팔몬 50 63 60 56 62 64 64 67 229 257

타리온 57 62 58 54 62 63 64 65 231 254

해외해외해외해외 447 447 447 447 379 379 379 379 344 344 344 344 368 368 368 368 456 456 456 456 411 411 411 411 368 368 368 368 389 389 389 389 1,538 1,538 1,538 1,538 1,625 1,625 1,625 1,625

YoY(%) 42.4 21.1 (13.8) 20.7 2.1 8.5 7.0 5.8 15.6 5.7

박카스 208 142 147 148 216 151 146 153 645 666

그로트로핀 113 102 86 108 116 110 111 116 409 453

크로세린 37 41 30 51 54 59 65 68 159 246

메디컬메디컬메디컬메디컬 188188188188 192192192192 175175175175 180180180180 189189189189 199199199199 178178178178 185185185185 735735735735 751 751 751 751

YoY(%) 9.9 17.8 12.2 1.1 0.5 3.6 1.7 2.8 10.0 2.2

기타기타기타기타 51515151 75757575 52525252 85858585 60606060 79797979 82828282 88888888 263263263263 309 309 309 309

YoY(%) (29.2) (43.2) (40.9) 1.2 17.6 5.3 57.7 3.5 (30.1) 17.5


YoY(%) 8.7 5.2 (16.1) (3.3) 4.4 4.4 20.8 11.3 (1.6) 9.7

GPM(%) 51.3 51.6 46.5 49.4 51.7 52.0 52.3 52.3 49.8 52.1


YoY(%) (8.5) (47.4) (89.3) (31.7) (8.0) 42.9 574.0 67.4 (47.3) 59.1

OPM(%) 8.0 5.4 1.2 4.8 7.1 7.4 7.7 7.7 4.9 7.5

당기순이익당기순이익당기순이익당기순이익 45 45 45 45 (38)(38)(38)(38) 50 50 50 50 50 50 50 50 72 72 72 72 86 86 86 86 81 81 81 81 88 88 88 88 107 107 107 107 326 326 326 326

YoY(%) (48.6) (131.2) (53.8) (69.1) 60.5 (326.2) 62.4 73.7 (77.6) 204.5

NPM(%) 3.0 (2.5) 3.7 3.5 4.7 5.4 5.5 5.7 1.8 5.4




동아에동아에동아에동아에스티스티스티스티 ((((170900170900170900170900)))) 재무상태표재무상태표재무상태표재무상태표 ((((십억원십억원십억원십억원)))) 2014201420142014 2015201520152015 2016E2016E2016E2016E 2017E2017E2017E2017E 2018E2018E2018E2018E

유동자산 475 519 552 568 589

현금 및 현금성자산 282 295 320 325 333

매출채권 및 기타채권 90 125 94 98 104

재고자산 85 93 92 97 102

기타유동자산 19 5 47 48 50

비유동자산 603 540 508 523 540

관계기업투자등 40 32 33 34 36

유형자산 457 407 369 380 392

무형자산 12 17 16 15 15


유동부채 222 237 280 285 289

매입채무 및 기타재무 54 55 54 57 60

단기금융부채 128 144 194 194 194

기타유동부채 41 37 32 34 35

비유동부채 369 271 172 173 174

장기금융부채 321 228 149 149 149

기타비유동부채 48 43 24 25 26


지배주주지분 487 551 608 634 666

자본금 39 40 42 42 42

자본잉여금 227 254 286 286 286

이익잉여금 40 97 99 125 157




매출액매출액매출액매출액 568 568 568 568 568 568 568 568 581 581 581 581 609 609 609 609 643 643 643 643

매출원가 264 274 292 292 306


판매비 및 관리비 256 240 261 272 285


(EBITDA) 73 78 49 67 74

금융손익 -8 -5 -18 -9 -9

이자비용 14 15 12 12 12


기타영업외손익 4 13 -13 6 6



계속사업이익 34 48 11 33 38

중단사업이익 0 0 0 0 0


지배주주 34 48 11 33 38


매출총이익률 (%) 53.5 51.8 49.8 52.1 52.5

영업이익률 (%) 8.5 9.6 4.9 7.5 8.2

EBITDA 마진률 (%) 12.8 13.7 8.5 10.9 11.5

당기순이익률 (%) 6.0 8.4 1.8 5.4 5.9

ROA (%) 3.4 4.5 1.0 3.0 3.4

ROE (%) 7.4 9.2 1.8 5.3 5.9

ROIC (%) 6.1 6.9 3.7 5.9 6.5



당기순이익(손실) 34 48 11 33 38

비현금수익비용가감 47 49 60 22 23

유형자산감가상각비 24 22 20 20 21


기타현금수익비용 -6 -5 40 1 1

영업활동 자산부채변동 12 -41 -15 -7 -8

매출채권 감소(증가) 10 -10 25 -5 -5

재고자산 감소(증가) 6 -13 -13 -5 -5

매입채무 증가(감소) -5 3 -4 3 3

기타자산, 부채변동 1 -20 -22 0 0

투자활동투자활동투자활동투자활동 현금현금현금현금 ----23 23 23 23 31 31 31 31 24 24 24 24 ----37 37 37 37 ----39 39 39 39

유형자산처분(취득) -29 -27 -4 -31 -33

무형자산 감소(증가) -1 -4 0 -1 -1

투자자산 감소(증가) 4 19 -2 -1 -2

기타투자활동 3 42 30 -4 -4

재무활동재무활동재무활동재무활동 현금현금현금현금 101 101 101 101 ----70 70 70 70 ----30 30 30 30 ----6 6 6 6 ----6 6 6 6

차입금의 증가(감소) 110 -83 -50 0 0

자본의 증가(감소) -2 22 27 -6 -6

배당금의 지급 2 6 8 6 6

기타재무활동 -7 -10 -7 0 0

현금의현금의현금의현금의 증가증가증가증가 166 166 166 166 14 14 14 14 25 25 25 25 5 5 5 5 8 8 8 8

기초현금 116 282 295 320 325

기말현금 282 295 320 325 333




P/E 20.1 24.0 66.4 22.0 18.8

P/B 1.5 2.1 1.2 1.1 1.1

EV/EBITDA 11.8 16.2 14.9 11.0 9.7

P/CF 8.5 11.9 10.0 13.1 11.8

배당수익률 (%) 0.8 0.7 0.9 0.9 0.9


매출액 14.6 0.0 2.4 4.8 5.6

영업이익 22.3 12.8 -47.3 59.1 15.4

세전이익 154.8 42.6 -77.7 199.4 17.1

당기순이익 흑전 39.8 -77.7 204.5 17.1

EPS 흑전 34.2 -79.1 202.2 17.1


부채비율 121.4 92.1 74.5 72.2 69.6

유동비율 214.0 219.4 196.9 199.7 203.7

순차입금/자기자본 (x) 31.0 13.5 3.1 2.3 0.9

영업이익/금융비용 (x) 3.4 3.5 2.4 3.9 4.5

총차입금 (십억원) 449 373 343 343 343

순차입금 (십억원) 151 74 19 14 6


EPS 4,562 6,121 1,278 3,862 4,520

BPS 63,209 68,603 71,953 75,064 78,835

CFPS 10,819 12,357 8,474 6,472 7,205

DPS 750 1,000 750 750 750



유한양행 (000100)

실적, R&D 모두 아쉽다

2016. 11. 29 제약/바이오

Analyst 신재훈

02. 3779-8808

[email protected]

3Q16 Review – 아쉬운 실적

유한양행의 별도기준 3Q16 실적은 매출액 3,597억원(+16.0% YoY), 영업이익 159억

원(-28.0% YoY), 영업이익률 4.4%(-2.7%p YoY), 순이익 46억원(-83.6% YoY),

순이익률 1.3%(-7.8%p YoY)를 기록했다. 도입품목의 처방증가와 원료의약품 수출증

가로 꾸준한 외형성장을 시현했지만 광고비 및 개발비 집행으로 수익성은 부진했다. 사

업부문별 매출액은 약품사업부문 대형도입품목의 꾸준한 처방신장 기인하여 2,377억원

(+13.0% YoY), 해외사업부문 C형간염 치료제 API의 꾸준한 수출영향으로 901억원

(+26.9% YoY), 생활건강부문 289억원(+18.8% YoY)을 기록했다

디스크치료제 YH14618 임상중단

동사와 엔솔바이오(지분율 15.5%)가 개발하던 디스크치료제 YH14618은 임상 2상에

서 결과의 유의성을 증명하지 못해 임상 중단이 결정되었다. 하지만 지난 7월 중국 제

약업체 뤄신과 체결한 항암제 YH2544, 임상 3상 준비 중인 펩트론의 GLP-1 계열 당

뇨치료제 등의 파이프라인을 보유하고 있어 향후 성과가 기대된다. 이외에도 바이오니

아(8.6%), 엠지(37.0%), 테라젠이텍스(9.2%), 한올바이오파마(4.8%), 코스온

(3.9%), 제넥신(3.0%)의 지분을 보유하고 있다

투자의견 Buy, 목표주가 275,000원으로 하향

유한양행에 대하여 투자의견 Buy를 유지하고 목표주가를 275,000원으로 하향한다. 목

표주가는 SOTP 방식으로 산정하였으며 영업가치 1조 2,839억원, 투자회사가치 1조

920억원, 순현금 4,321억원을 반영하여 도출하였다. 신규 도입품목인 당뇨치료제 자디

앙 및 C형간염 치료제 원료의약품 매출신장을 전망하나 베링거인겔하임 도입의약품 트

윈스타의 특허만료로 인한 약가인하와 제네릭 경쟁으로 인한 처방금액 감소는 불가피

할 것으로 예상한다. 또한 판관비 및 경상개발 연구비용의 집행 증가로 단기 수익성 부

진이 우려된다

Buy (maintain)

목표주가 275,000 원

현재주가 195,000 원

컨센서스 대비



시가총액 21,747억원

발행주식수 11,153천주

52 주 최고가 / 최저가 335,500 / 194,000

90 일 일평균거래대금 88.91억원


배당수익률(16.12E) 0.9%

BPS(16.12E) 120,712원


6 개월 -36.4%

12 개월 -27.1%

주주구성 유한재단외 2 인 15.5%

자사주 10.0%

Stock Price



((((원원원원)))) (%)(%)(%)(%)

((((배배배배)))) ((((배배배배)))) ((((배배배배)))) (%)(%)(%)(%)

2014 1,008 67 105 81 7,301 13.3 82 23.2 18.1 1.6 6.8

2015 1,121 71 145 107 9,600 31.5 88 28.4 29.7 2.4 8.6

2016E 1,296 66 137 105 9,365 -2.4 85 20.8 19.8 1.6 7.9

2017E 1,397 77 156 118 10,560 12.8 95 18.5 17.1 1.5 8.3

2018E 1,480 88 172 130 11,649 10.3 106 16.7 14.6 1.4 8.5


1,600

1,700

1,800

1,900

2,000

2,100

2,200

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

14/11 15/05 15/11 16/05 16/11

유한양행KOSPI



표20 유한양행 실적추정


매출액매출액매출액매출액 2,742 2,742 2,742 2,742 3,305 3,305 3,305 3,305 3,597 3,597 3,597 3,597 3,315 3,315 3,315 3,315 2,976 2,976 2,976 2,976 3,529 3,529 3,529 3,529 3,877 3,877 3,877 3,877 3,583 3,583 3,583 3,583 12,959 12,959 12,959 12,959 13,966 13,966 13,966 13,966

YoY(%) 13.8 22.7 16.0 10.3 8.5 6.8 7.8 8.1 15.6 7.8

약품사업약품사업약품사업약품사업 2,199 2,199 2,199 2,199 2,356 2,356 2,356 2,356 2,377 2,377 2,377 2,377 2,468 2,468 2,468 2,468 2,241 2,241 2,241 2,241 2,550 2,550 2,550 2,550 2,769 2,769 2,769 2,769 2,697 2,697 2,697 2,697 9,400 9,400 9,400 9,400 10,257 10,257 10,257 10,257

YoY(%) 21.5 21.2 13.0 5.4 1.9 8.2 16.5 9.3 14.6 9.1

생활건강사업생활건강사업생활건강사업생활건강사업 206 206 206 206 261 261 261 261 289 289 289 289 231 231 231 231 208 208 208 208 268 268 268 268 262 262 262 262 232 232 232 232 987 987 987 987 970 970 970 970

YoY(%) 5.9 19.4 18.8 (2.1) 0.8 2.8 (9.3) 0.4 10.6 (1.7)

해외사업해외사업해외사업해외사업 292 292 292 292 653 653 653 653 901 901 901 901 572 572 572 572 484 484 484 484 666 666 666 666 798 798 798 798 607 607 607 607 2,418 2,418 2,418 2,418 2,555 2,555 2,555 2,555

YoY(%) (19.7) 35.8 26.9 49.7 65.6 1.9 (11.4) 6.1 24.9 5.7

기타기타기타기타 45 45 45 45 35 35 35 35 30 30 30 30 44 44 44 44 43 43 43 43 45 45 45 45 48 48 48 48 47 47 47 47 154 154 154 154 183 183 183 183

YoY(%) 6.1 (31.6) (29.4) (4.3) (5.0) 29.6 58.5 6.8 (15.4) 18.7

매출총이익매출총이익매출총이익매출총이익 799 799 799 799 918 918 918 918 902 902 902 902 878 878 878 878 824 824 824 824 956 956 956 956 1,070 1,070 1,070 1,070 985 985 985 985 3,497 3,497 3,497 3,497 3,836 3,836 3,836 3,836

YoY(%) 14.5 14.7 5.3 4.4 3.2 4.2 18.7 12.2 9.4 9.7

GPM(%) 29.1 27.8 25.1 26.5 27.7 27.1 27.6 27.5 27.0 27.5


YoY(%) 16.4 (20.3) (28.0) 34.8 (16.3) (4.0) 63.3 29.6 (6.2) 16.0

OPM(%) 6.7 5.3 4.4 4.3 5.2 4.8 6.7 5.2 5.1 5.5

당기순이익당기순이익당기순이익당기순이익 550 550 550 550 193 193 193 193 46 46 46 46 260 260 260 260 403 403 403 403 238 238 238 238 229 229 229 229 312 312 312 312 1,049 1,049 1,049 1,049 1,182 1,182 1,182 1,182

YoY(%) 62.9 13.0 (83.6) (8.9) (26.8) 23.3 397.7 20.0 (2.4) 12.7

NPM(%) 20.0 5.8 1.3 7.8 13.5 6.7 5.9 8.7 8.1 8.5


표21 유한양행 Valuation Table

구분구분구분구분 항목항목항목항목

(억원억원억원억원)


(a = b * c)(a = b * c)(a = b * c)(a = b * c) 12,839 12,839 12,839 12,839

EBITDA (2017E) (b) 951

EV/EBITDA (c: 글로벌 Peer 평균 멀티플) 13.5

2.투자회사가치투자회사가치투자회사가치투자회사가치

(d = e + i) * (1 (d = e + i) * (1 (d = e + i) * (1 (d = e + i) * (1 ---- l)l)l)l) 10,920 10,920 10,920 10,920

유한킴벌리 (e = f * g * h) 11,292

순이익(2017E) (f) 1,882

PER (배) (g) 20

지분율 (h) 30%

기타종속회사 (i = j * k) 2,358

장부가 (j) 2,358

PBR (배) (k) 1

Discount (l) 20%

3. 순현금

(4Q16 예상 기준) 4,321

4. 우선주 시가총액

350

5. 기업가치

(1 + 2 + 3 - 4) 27,730

6. 주식수

(자사주 제외) 10,037,345

적정주가(원)

276,263

목표주가목표주가목표주가목표주가((((원원원원))))

275,000 275,000 275,000 275,000




유한양행유한양행유한양행유한양행 (0(0(0(000000100010001000100)))) 재무상태표재무상태표재무상태표재무상태표 ((((십억원십억원십억원십억원)))) 2014201420142014 2015201520152015 2016E2016E2016E2016E 2017E2017E2017E2017E 2018E2018E2018E2018E

유동자산 753 809 889 976 1,072

현금 및 현금성자산 151 207 239 286 346

매출채권 및 기타채권 230 222 227 245 260

재고자산 101 122 116 126 133

기타유동자산 271 257 308 320 333

비유동자산 703 776 828 859 892

관계기업투자등 418 487 447 465 484

유형자산 156 160 174 178 183

무형자산 10 11 13 13 14


유동부채 197 240 266 283 297

매입채무 및 기타재무 141 152 145 157 166

단기금융부채 0 0 0 0 0

기타유동부채 56 88 121 126 131

비유동부채 46 58 77 80 83

장기금융부채 0 0 0 0 0

기타비유동부채 46 58 77 80 83


지배주주지분 1,212 1,286 1,375 1,473 1,583

자본금 57 57 57 57 57

자본잉여금 116 116 116 116 116

이익잉여금 1,117 1,195 1,279 1,377 1,487




매출액매출액매출액매출액 1,008 1,008 1,008 1,008 1,121 1,121 1,121 1,121 1,296 1,296 1,296 1,296 1,397 1,397 1,397 1,397 1,480 1,480 1,480 1,480

매출원가 705 801 946 1,013 1,067


판매비 및 관리비 236 249 283 307 326


(EBITDA) 82 88 85 95 106

금융손익 55 60 59 63 65

이자비용 0 0 0 0 0

관계기업등 투자손익 -14 20 49 48 48

기타영업외손익 -3 -5 -37 -32 -29


계속사업법인세비용 24 38 32 38 42

계속사업이익 81 107 105 118 130

중단사업이익 0 0 0 0 0


지배주주 81 107 105 118 130


매출총이익률 (%) 30.1 28.5 27.0 27.5 27.9

영업이익률 (%) 6.7 6.3 5.1 5.5 5.9

EBITDA 마진률 (%) 8.2 7.9 6.5 6.8 7.1

당기순이익률 (%) 8.1 9.6 8.1 8.5 8.8

ROA (%) 5.7 7.1 6.4 6.7 6.9

ROE (%) 6.8 8.6 7.9 8.3 8.5

ROIC (%) 13.2 14.7 13.9 14.3 15.5



당기순이익(손실) 81 107 105 118 130

비현금수익비용가감 19 1 77 -27 -27

유형자산감가상각비 14 16 17 17 17


기타현금수익비용 12 -16 58 -45 -45

영업활동 자산부채변동 -40 0 -18 -12 -8

매출채권 감소(증가) -16 3 -12 -18 -15

재고자산 감소(증가) -16 -23 5 -9 -8

매입채무 증가(감소) 3 3 -16 12 9

기타자산, 부채변동 -11 17 4 4 5


유형자산처분(취득) -15 -17 -21 -21 -22

무형자산 감소(증가) -2 -2 -2 -2 -2

투자자산 감소(증가) -141 34 -11 18 17

기타투자활동 -12 -70 -78 -8 -8

재무활동재무활동재무활동재무활동 현금현금현금현금 ----34 34 34 34 ----24 24 24 24 ----20 20 20 20 ----20 20 20 20 ----20 20 20 20

차입금의 증가(감소) 0 0 0 0 0

자본의 증가(감소) 2 -18 -20 -20 -20

배당금의 지급 16 18 20 20 20

기타재무활동 -37 -6 0 0 0

현금의현금의현금의현금의 증가증가증가증가 ----115 115 115 115 57 57 57 57 32 32 32 32 47 47 47 47 60 60 60 60

기초현금 266 151 207 239 286

기말현금 151 207 239 286 346




P/E 23.2 28.4 20.8 18.5 16.7

P/B 1.6 2.4 1.6 1.5 1.4

EV/EBITDA 18.1 29.7 19.8 17.1 14.6

P/CF 19.3 28.6 12.2 24.4 21.4

배당수익률 (%) 1.0 0.6 0.9 0.9 0.9


매출액 8.2 11.2 15.6 7.8 6.0

영업이익 20.0 5.3 -6.2 16.0 13.8

세전이익 17.0 37.9 -5.7 13.8 10.3

당기순이익 13.3 32.0 -2.4 12.7 10.3

EPS 13.3 31.5 -2.4 12.8 10.3


부채비율 20.1 23.2 25.0 24.6 24.0

유동비율 381.5 336.6 334.2 345.3 360.6

순차입금/자기자본 (x) -34.7 -36.0 -38.7 -40.1 -41.9

영업이익/금융비용 (x) n/a n/a n/a n/a n/a

총차입금 (십억원) 0 0 0 0 0

순차입금 (십억원) -420 -463 -532 -591 -663


EPS 7,301 9,600 9,365 10,560 11,649

BPS 106,453 112,898 120,712 129,340 139,033

CFPS 8,776 9,533 15,927 7,976 9,096

DPS 1,750 1,750 1,750 1,750 1,750



일양약품 (007570)

놀텍 및 슈펙트 기술수출 국가 확대 기대

2016. 11. 29 제약/바이오

Analyst 신재훈

02. 3779-8808

[email protected]

놀텍 및 슈펙트 기술수출 국가 확대 기대

동사는 올해 2건의 기술제휴 및 독점공급 계약을 체결하였다. 항궤양제 놀텍에 대해서

는 9월 5일 러시아 제약업체 알팜(R-Pharm)과 러시아 외 2개국의 기술제휴 및 완제

품, 원료 독점공급 계약을 체결하였으며 계약금 및 마일스톤은 약 2억불, 완제품 및 원

료의 공급금액은 별도로 수취하게 된다. 6월 27일에는 콜롬비아 제약업체 바이오파스

(Biopas)와 백혈병 치료제 슈펙트에 대하여 콜롬비아 외 8개국 기술수출 및 완제품 독

점공급 계약을 체결하였으며 계약금 및 마일스톤은 약 2,200만불, 완제품 공급금액은

별도로 수취하게 된다. 현재 놀텍은 중국(립죤), 아랍에미리트(라이프파마), 터키(압디

이브라힘), 브라질(아쉐), 멕시코(치노인), 러시아(알팜) 등에, 슈펙트는 중국(양주일양

유한공사), 터키(압디이브라힘), 러시아(알팜), 콜롬비아(바이오파스) 등의 국가에서 임

상 및 판매허가 절차를 진행하고 있다. 슈펙트와 놀텍은 이머징 및 선진시장 진출을 위

하여 지속적으로 노력하고 있어 향후 기술수출 국가가 확대될 것으로 기대한다


일양약품에 대해 투자의견 Buy를 유지하고, 목표주가를 55,000원으로 하향한다. 목표

주가는 동사의 영업가치 8,343억원, 투자회사가치 100억원, 파이프라인 가치 2,983억

원을 합산하여 산정하였다. 목표주가 하향의 이유는 기존 산정방식에 사용하였던 5년간

평균 EV/EBITDA 대신 보수적 밸류에이션을 위해 글로벌 Peer 평균 EV/EBITDA의

10% 할증된 16.5배를 적용하였기 때문이다. 동사의 놀텍과 슈펙트의 내수 처방 확대

와 지속적인 기술수출이 예상되며 백신사업부의 인플루엔자 백신이 내년 WHO PQ 승

인을 받아 2017년부터는 본격적으로 글로벌 시장에 진출 할 것으로 기대한다. 또한 특

허출원 국가를 넓이고 있는 항바이러스제 IY-7640의 가치도 주목할 필요가 있다

Buy (maintain)

목표주가 55,000 원

현재주가 36,000 원

컨센서스 대비





52 주 최고가 / 최저가 65,000 / 36,000 원



배당수익률(16.12E) 0.0%

BPS(16.12E) 10,595 원


6 개월 -23.0%

12 개월 -32.7%

주주구성 정도언외 5 인 26.1%

Stock Price



((((원원원원)))) (%)(%)(%)(%)

((((배배배배)))) ((((배배배배)))) ((((배배배배)))) (%)(%)(%)(%)

2014 212 6 -3 -6 -613 적전 17 -55.4 38.3 3.6 -6.1

2015 186 16 11 8 199 흑전 25 246.7 44.3 4.9 2.0

2016E 266 25 19 14 609 206.7 35 59.1 24.4 3.4 5.8

2017E 283 33 32 24 1,272 108.8 42 28.3 19.7 3.0 11.1

2018E 301 44 45 34 1,783 40.2 54 20.2 15.3 2.7 13.7


1,600

1,700

1,800

1,900

2,000

2,100

2,200

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

14/11 15/05 15/11 16/05 16/11

일양약품KOSPI



표22 일양약품 Valuation Table

구분구분구분구분 항목항목항목항목 가치가치가치가치(억원)


(a*b/(1(a*b/(1(a*b/(1(a*b/(1++++c))c))c))c)) 8,3438,3438,3438,343

EBITDA (2018E) (a) 541

EV/EBITDA (배) (b) 16.5

Wacc (%) (c) 7%

2. 투자회사가치

(d * (1-e)) 100

장부가 (d) 200

Discount (e) 50%

3. 3. 3. 3. 파이프라인파이프라인파이프라인파이프라인가치가치가치가치 SupectSupectSupectSupect 2,983 2,983 2,983 2,983

4. 자사주

(v*w) 324

시가총액 (v) 6,980

비중 (w) 4.64%

5. 순차입금

1,549

6. 우선주

101

7. 기업가치

(1+2+3+4-5-6) 10,200

8. 주식수

19,045,984

적정주가 (원)

53,556

목표주가목표주가목표주가목표주가 ((((원원원원))))

55,00055,00055,00055,000


표23 Supect(백혈병치료제) Valuation

품목품목품목품목 항목항목항목항목 가치가치가치가치(억원)

SupectSupectSupectSupect

PV of FCF (~2025) 1,592



NPVNPVNPVNPV 2,983 2,983 2,983 2,983

가정가정가정가정

Terminal Growth 0%

WACC 7%

주식수 19,045,984

주당가치주당가치주당가치주당가치 ((((원원원원))))

16,670 16,670 16,670 16,670




일양약품일양약품일양약품일양약품 (0(0(0(000007570757075707570)))) 재무상태표재무상태표재무상태표재무상태표 ((((십억원십억원십억원십억원)))) 2014201420142014 2015201520152015 2016E2016E2016E2016E 2017E2017E2017E2017E 2018E2018E2018E2018E

유동자산 159 147 175 193 221

현금 및 현금성자산 15 9 24 38 55

매출채권 및 기타채권 88 83 92 95 102

재고자산 47 49 56 58 62

기타유동자산 9 5 2 2 3

비유동자산 272 285 288 297 306

관계기업투자등 2 1 1 1 1

유형자산 202 204 202 204 207

무형자산 40 51 55 59 64


유동부채 169 178 192 194 197

매입채무 및 기타재무 27 28 30 31 33

단기금융부채 126 133 142 142 142

기타유동부채 16 17 21 21 22

비유동부채 78 43 50 50 51

장기금융부채 65 31 38 38 38

기타비유동부채 13 12 12 12 13


지배주주지분 173 195 207 231 265

자본금 46 49 49 49 49

자본잉여금 81 94 93 93 93

이익잉여금 -7 0 12 36 70

비지배주주지분(연결) 10 16 15 15 15



매출액매출액매출액매출액 212 212 212 212 186 186 186 186 266 266 266 266 283 283 283 283 301 301 301 301

매출원가 119 102 146 154 157


판매비 및 관리비 87 68 95 96 101


(EBITDA) 17 25 35 42 54

금융손익 -9 -5 -2 0 0

이자비용 9 5 1 0 0


기타영업외손익 0 1 -3 -1 1

세전계속사업이익세전계속사업이익세전계속사업이익세전계속사업이익 ----3 3 3 3 11 11 11 11 19 19 19 19 32 32 32 32 45 45 45 45


계속사업이익 -6 8 14 24 34

중단사업이익 0 0 0 0 0

당기순이익당기순이익당기순이익당기순이익 ----6 6 6 6 8 8 8 8 14 14 14 14 24 24 24 24 34 34 34 34

지배주주 -11 4 12 24 34

총포괄이익총포괄이익총포괄이익총포괄이익 ----7 7 7 7 8 8 8 8 14 14 14 14 24 24 24 24 34 34 34 34

매출총이익률 (%) 44.0 45.0 45.0 45.5 48.0

영업이익률 (%) 2.9 8.3 9.3 11.7 14.6

EBITDA 마진률 (%) 8.0 13.3 13.1 15.0 17.8

당기순이익률 (%) -2.7 4.5 5.4 8.6 11.3

ROA (%) -2.6 0.8 2.6 5.1 6.7

ROE (%) -6.1 2.0 5.8 11.1 13.7

ROIC (%) 1.3 3.1 5.0 6.5 8.5



당기순이익(손실) -6 8 14 24 34

비현금수익비용가감 23 21 17 10 10



기타현금수익비용 0 0 6 0 1

영업활동 자산부채변동 11 1 -11 -3 -8

매출채권 감소(증가) 14 3 -8 -3 -7

재고자산 감소(증가) -10 -2 -7 -2 -4

매입채무 증가(감소) 1 3 1 1 2

기타자산, 부채변동 6 -2 3 1 1


유형자산처분(취득) -14 -8 -8 -12 -13

무형자산 감소(증가) -7 -14 -6 -5 -5

투자자산 감소(증가) 0 0 0 0 0

기타투자활동 0 -1 -1 -1 -1

재무활동재무활동재무활동재무활동 현금현금현금현금 11 11 11 11 ----5 5 5 5 15 15 15 15 0 0 0 0 0 0 0 0

차입금의 증가(감소) 18 -3 15 0 0

자본의 증가(감소) -7 -2 -1 0 0

배당금의 지급 7 2 1 0 0

기타재무활동 0 0 0 0 0

현금의현금의현금의현금의 증가증가증가증가 10 10 10 10 ----5 5 5 5 15 15 15 15 14 14 14 14 18 18 18 18

기초현금 5 15 9 24 38

기말현금 15 9 24 38 55




P/E -55.4 246.7 59.1 28.3 20.2

P/B 3.6 4.9 3.4 3.0 2.7

EV/EBITDA 38.3 44.3 24.4 19.7 15.3

P/CF 35.1 30.9 22.5 20.5 15.9

배당수익률 (%) 0.3 n/a n/a n/a n/a


매출액 43.4 -12.0 42.8 6.4 6.5

영업이익 32.0 148.4 58.8 34.0 33.2

세전이익 적전 흑전 69.7 67.0 38.1

당기순이익 적전 흑전 74.4 67.3 40.2

EPS 적전 흑전 206.7 108.8 40.2


부채비율 134.8 104.6 109.3 99.4 88.6

유동비율 93.9 82.4 91.0 99.5 112.5


95.9 73.1 70.2 57.8 44.5


0.7 3.4 17.9 n/a n/a

총차입금 (십억원) 191 164 180 180 180

순차입금 (십억원) 176 154 155 142 124


EPS -613 199 609 1,272 1,783

BPS 9,456 10,000 10,595 11,838 13,580

CFPS 968 1,584 1,601 1,752 2,259

DPS 100 n/a n/a n/a n/a



셀트리온 목표주가 추이 투자의견 변동내역

일시일시일시일시 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표가격목표가격목표가격목표가격 일시일시일시일시 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표가격목표가격목표가격목표가격 2015.04.13 담당자변경 신재훈 2016.03.08 Buy 150,000 2015.04.13 Buy 100,000 2016.04.06 Buy 150,000 2015.04.20 Buy 100,000 2016.04.17 Buy 150,000 2015.04.29 Buy 100,000 2016.05.02 Buy 150,000 2015.05.15 Buy 100,000 2016.05.13 Buy 150,000 2015.05.21 Buy 100,000 2016.06.23 Buy 150,000 2015.07.08 Buy 100,000 2016.07.05 Buy 150,000 2015.07.27 Buy 130,000 2016.07.18 Buy 150,000 2015.08.05 Buy 130,000 2016.08.01 Buy 150,000 2015.08.11 Buy 130,000 2016.08.18 Buy 150,000 2015.08.12 Buy 130,000 2016.08.25 Buy 150,000 2015.09.21 Buy 130,000 2016.09.21 Buy 150,000 2015.10.12 Buy 130,000 2016.10.07 Buy 150,000 2015.10.29 Buy 130,000 2016.10.17 Buy 160,000 2015.11.11 Buy 130,000 2016.10.19 Buy 160,000 2015.11.12 Buy 130,000 2016.11.18 Buy 160,000 2016.01.18 Buy 130,000 2016.11.29 Buy 160,000 2016.02.17 Buy 150,000

SK케미칼 목표주가 추이 투자의견 변동내역

일시일시일시일시 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표가격목표가격목표가격목표가격 일시일시일시일시 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표가격목표가격목표가격목표가격 2015.04.13 Buy 90,000 2016.08.16 Buy 125,000 2015.05.18 Buy 90,000 2016.08.22 Buy 125,000 2015.06.02 Buy 90,000 2016.10.17 Buy 125,000 2015.06.15 Buy 90,000 2016.11.29 Buy 100,000 2015.08.17 Buy 90,000 2015.08.24 Buy 90,000 2015.09.24 Buy 90,000 2015.10.12 Buy 110,000 2015.10.14 Buy 110,000 2015.11.16 Buy 110,000 2015.12.24 Buy 110,000 2016.01.18 Buy 110,000 2016.02.02 Buy 110,000 2016.03.07 Buy 110,000 2016.04.17 Buy 110,000 2016.05.16 Hold 110,000 2016.05.29 Buy 125,000 2016.07.18 Buy 125,000

대원제약 목표주가 추이 투자의견 변동내역

일시일시일시일시 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표가격목표가격목표가격목표가격 일시일시일시일시 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표가격목표가격목표가격목표가격 2015.01.26 Buy 33,500 2015.05.20 담당자변경 신재훈 2015.05.20 Buy 26,000 2015.08.17 Buy 31,000 2015.10.12 Buy 31,000 2015.11.16 Buy 31,000 2016.01.18 Buy 26,000 2016.04.17 Buy 31,000 2016.05.13 Buy 31,000 2016.07.18 Buy 35,000 2016.10.17 Buy 35,000 2016.11.29 Buy 27,000

동국제약 목표주가 추이 투자의견 변동내역

일시일시일시일시 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표가격목표가격목표가격목표가격 일시일시일시일시 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표가격목표가격목표가격목표가격 2015.06.08 담당자변경 신재훈 2015.06.08 Buy 68,000 2015.10.12 Buy 68,000 2015.11.17 Buy 68,000 2016.01.18 Buy 85,000 2016.04.17 Buy 85,000 2016.05.17 Buy 85,000 2016.07.18 Buy 100,000 2016.08.17 Buy 100,000 2016.10.17 Buy 100,000 2016.11.29 Buy 85,000

0

50,000

100,000

150,000

200,000

14/11 15/04 15/09 16/02 16/07

(원)주가 목표주가

0

50,000

100,000

150,000

14/11 15/04 15/09 16/02 16/07


0

10,000

20,000

30,000

40,000

14/11 15/04 15/09 16/02 16/07


0

50,000

100,000

150,000

14/11 15/04 15/09 16/02 16/07




동아에스티 목표주가 추이 투자의견 변동내역

일시일시일시일시 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표가격목표가격목표가격목표가격 일시일시일시일시 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표가격목표가격목표가격목표가격 2015.05.15 담당자변경 신재훈 2015.05.15 Buy 165,000 2015.10.12 Buy 165,000 2016.01.18 Buy 200,000 2016.04.12 Buy 200,000 2016.04.17 Buy 200,000 2016.05.03 Buy 200,000 2016.06.28 Buy 200,000 2016.07.18 Buy 200,000 2016.07.28 Buy 200,000 2016.09.13 Buy 200,000 2016.10.17 Buy 150,000 2016.11.29 Buy 120,000

유한양행 목표주가 추이 투자의견 변동내역

일시일시일시일시 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표가격목표가격목표가격목표가격 일시일시일시일시 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표가격목표가격목표가격목표가격 2015.05.11 담당자변경 신재훈 2015.05.11 Buy 300,000 2015.07.30 Buy 320,000 2015.10.12 Buy 320,000 2015.10.29 Buy 320,000 2016.01.18 Buy 340,000 2016.04.17 Buy 340,000 2016.04.29 Buy 340,000 2016.07.18 Buy 340,000 2016.07.28 Buy 340,000 2016.10.17 Buy 340,000 2016.11.29 Buy 275,000

일양약품 목표주가 추이 투자의견 변동내역

일시일시일시일시 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표가격목표가격목표가격목표가격 일시일시일시일시 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표가격목표가격목표가격목표가격 2015.04.13 담당자변경 신재훈 2015.04.13 Buy 45,000 2015.04.24 Buy 45,000 2015.10.12 Buy 65,000 2015.10.29 Buy 65,000 2015.11.05 Buy 65,000 2016.01.18 Buy 65,000 2016.04.17 Buy 65,000 2016.04.29 Buy 65,000 2016.06.28 Buy 65,000 2016.07.18 Buy 65,000 2016.10.17 Buy 65,000 2016.11.29 Buy 55,000

종근당 목표주가 추이 투자의견 변동내역

일시일시일시일시 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표가격목표가격목표가격목표가격 일시일시일시일시 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표가격목표가격목표가격목표가격 2015.06.08 담당자변경 신재훈 2015.06.08 Buy 110,000 2015.10.12 Buy 95,000 2015.11.05 Buy 95,000 2016.01.18 Hold 125,000 2016.04.17 Hold 135,000 2016.05.02 Hold 135,000 2016.07.18 Buy 135,000 2016.10.17 Buy 135,000 2016.11.29 Buy 135,000

0

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14/11 15/04 15/09 16/02 16/07


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14/11 15/04 15/09 16/02 16/07


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14/11 15/04 15/09 16/02 16/07




대웅제약 목표주가 추이 투자의견 변동내역

일시일시일시일시 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표가격목표가격목표가격목표가격 일시일시일시일시 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표가격목표가격목표가격목표가격 2015.06.02 담당자변경 신재훈 2015.06.02 Buy 120,000 2015.08.18 Buy 120,000 2015.10.12 Buy 95,000 2016.01.18 Buy 95,000 2016.04.17 Hold 105,000 2016.05.17 Hold 105,000 2016.07.18 Hold 105,000 2016.10.17 Hold 90,000 2016.11.29 Hold 90,000

삼진제약 목표주가 추이 투자의견 변동내역

일시일시일시일시 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표가격목표가격목표가격목표가격 일시일시일시일시 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표가격목표가격목표가격목표가격 2015.07.31 담당자변경 신재훈 2015.07.31 Buy 40,000 2015.10.12 Buy 40,000 2015.10.28 Buy 40,000 2016.01.18 Buy 35,000 2016.04.17 Buy 40,000 2016.04.28 Buy 40,000 2016.07.18 Buy 45,000 2016.07.27 Buy 45,000 2016.10.17 Buy 45,000 2016.11.29 Buy 45,000

보령제약 목표주가 추이 투자의견 변동내역

일시일시일시일시 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표가격목표가격목표가격목표가격 일시일시일시일시 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표가격목표가격목표가격목표가격 2015.07.29 담당자변경 신재훈 2015.07.29 Buy 95,000 2015.10.12 Buy 85,000 2015.10.30 Buy 85,000 2015.11.26 Buy 85,000 2016.01.13 Buy 85,000 2016.01.18 Buy 85,000 2016.04.17 Buy 85,000 2016.05.02 Buy 85,000 2016.06.21 Buy 85,000 2016.07.18 Buy 85,000 2016.07.26 Buy 85,000 2016.10.17 Buy 85,000 2016.11.29 Buy 85,000

씨젠 목표주가 추이 투자의견 변동내역

일시일시일시일시 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표가격목표가격목표가격목표가격 일시일시일시일시 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표가격목표가격목표가격목표가격 2016.04.17 담당자변경 신재훈 2016.04.17 Buy 50,000 2016.05.16 Buy 50,000 2016.07.18 Buy 50,000 2016.10.17 Buy 55,000 2016.11.29 Buy 55,000

0

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14/11 15/04 15/09 16/02 16/07


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Compliance Notice

본 자료에 기재된 내용들은 작성자 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인합니다(작성자: 신재훈)

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투자등급 및 적용 기준

구분구분구분구분

투자등급투자등급투자등급투자등급 guide lineguide lineguide lineguide line

(투자기간 6~12 개월)

투자등급투자등급투자등급투자등급

적용기준적용기준적용기준적용기준

(향후 12 개월)

투자의견투자의견투자의견투자의견

비율비율비율비율

비고비고비고비고

SectorSectorSectorSector 시가총액 대비 Overweight (비중확대)

(업종) 업종 비중 기준 Neutral (중립)

투자등급 3 단계 Underweight (비중축소)

CompanyCompanyCompanyCompany 절대수익률 기준 Buy (매수) +20% 이상 기대 91.0% 2015 년 2 월 2 일부터 당사 투자등급이 기존

4 단계 (Strong Buy / Buy / Marketperform / Sell)에서

3 단계 (Buy / Hold / Sell)로 변경 (기업) 투자등급 3 단계 Hold (보유) -20% ~ +20% 9.0%

Sell (매도) -20% 이하 기대

합계합계합계합계 100.0%100.0%100.0%100.0% 투자의견 비율은 2015. 10. 1 ~ 2016. 9. 30

당사 리서치센터의 의견공표 종목들의 맨마지막

공표의견을 기준으로 한 투자등급별 비중임

(최근 1 년간 누적 기준. 분기별 갱신)

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201 6. 10. 10 표지 - Naverimgstock.naver.com/upload/research/industry/1480378213712.pdf표지 201 6. 10. 10 The Collaboration ... 그림6 KOSPI 의약품 시가총액 뵮위종룝