2019년 제약/바이오 전망file.mk.co.kr/imss/write/20181217105558__00.pdf · 닙(비소세포폐암)을 12.55억$, 앱클론은 상하이헨리우스에 ac1010(유방암)을

Analyst l 임동락

Tel .3770-5428

[email protected]

2018. 12. 17 리서치센터

2019년 제약/바이오 전망 - 위기 속 기회, 성장성과 R&D 모멘텀

▶ 2018년 Review - 환호가 탄식으로 바뀌었지만...

- 4월 연구개발비 회계처리와 관련된 테마감리 시작, 뒤이어 삼성바이오로직스 분식

회계 논란 불거지면서 투자심리 위축. 하반기 미국증시 고점 논란, 美中 무역분쟁 확

대, 연준 금리인상 속도 이슈, 신흥국 금융불안 등이 위험자산 조정압력으로 작용.

그 결과 KOSPI 및 KOSDAQ은 각각 -15.0%와 -12.9%로 마이너스 수익률 기록.

KOSPI 의약품과 KOSDAQ 제약 인덱스 역시 -8.0%와 -8.1%로 저조.

- 환호가 탄식으로 바뀌었지만 업종내 긍정적인 소식도 적지 않아. 국내 제약바이오텍들의

R&D 성과도출 사례 증가. 11월에만 4건, 약 26억$ 규모 기술수출 성공. 이는 국내 파이프

라인이 다국적 제약기업들의 까다로운 검증 과정을 통과하면서 기술력 및 경쟁력 인정받

았음을 시사. 기술수출 토대로 신약개발 경험 축적하고 개발역량 강화하는 성과뿐만 아니

라 계약금 및 단계별 마일스톤 수입 통해 신약개발에 재투자하는 선순환 구조 진입 기대.

▶ 2019년 Preview - 위기 속 기회, 성장성과 R&D 모멘텀

위기 속 기회: 대내외 경기 상황 고려할 때 경기민감 섹터 바라보는 시선 엇갈릴 수밖

에 없고, 기대수익률도 낮을 것으로 판단. 반면 경기사이클에 덜 민감하지만 구조적

성장 가능성 높고, 개별 모멘텀에 의한 이벤트 드리븐 플레이 가능한 섹터에 대해서는

상대적으로 호의적일 전망. 제약/바이오 업종이 이에 해당.

성장성과 R&D 모멘텀 유효: 사회구조적으로 제약/바이오 성장 뒷받침하는 우호적인 환

경 유지, 글로벌시장 타깃으로 한 파이프라인에 대한 기대감 여전히 높아. 제약/바이

오 주가는 펀더멘털 요인보다 R&D 모멘텀에 의해 좌우. 2015년과 2017~2018년 연초

까지 진행된 두 차례 강력한 리레이팅도 단기 실적과 무관하게 기술수출 성과와 파이

프라인 가치에 따라 밸류에이션 멀티플 상향 진행. 2019년에는 후기 임상 진입 또는

종료, 제품 승인 앞둔 국내 파이프라인 다수 존재한다는 점에서 주가흐름에 긍정적.

이벤트 드리븐: 1월 JP모건 헬스케어 컨펀런스, 4월 AACR, 6월 바이오USA와 ASCO 등 주요

제약/바이오 컨퍼런스/학회에서 임상 데이터와 글로벌 신약 개발 트렌드, R&D 역량 확인할

수 있어, 기술수출 또는 공동개발 계약 성사되는 사례 빈번. 따라서 해당 행사 초청∙참여하는

기업이나 관련 파이프라인 보유업체 주가는 행사 전후 민감하게 반응할 것.

▶ 업종 투자전략 - Two-track, 실적 안정성 or R&D 모멘텀

실적 안정성: 종근당(185750), 보령제약(003850), 유나이티드제약(033270), 삼진제약(005500)

R&D 모멘텀: 앱클론(174900), 파멥신(208340)

기업분석

종근당(185750)

Rating 매수(유지)

Target Price 140,000원

Previous 140,000원

현재가 108,500원

보령제약(003850)

Rating 매수(상향)


Previous -

현재가 10,150원

유나이티드제약(033270)



Previous 33,000원

현재가 23,350원

삼진제약(005500)



Previous 59,000원

현재가 40,850원

앱클론(174900)

Rating Not Rated

Target Price -

Previous -

현재가 38,000원

파멥신(208340)

Rating Not Rated

Target Price -

Previous -

현재가 66,900원

2019년 제약/바이오 전망 2018.12.17 임동락(02-3770-5428) [email protected]

■ 2018년 Review - 환호가 탄식으로 바뀌었지만...

올해 국내증시 출발은 좋았다. 연초 KOSPI는 장중 2,600선을 돌파하기도 했다. 지수상승을

견인한 섹터는 반도체 업황 호조 수혜를 누리던 IT와 미래 상승동력으로 꼽히던 제약바이

오였다. 4월을 기점으로 시장 분위기에 이상기류가 포착된다. 탑라인에서는 경기둔화 시그

널이, 바텀라인에서는 반도체 업황 피크아웃 우려와 바이오텍 노이즈가 이슈로 부각되었다.

제약바이오 섹터내 동향을 좀더 살펴보면 4월 금융당국의 연구개발비 회계처리와 관련된

테마감리가 시작되었고, 뒤이어 삼성바이오로직스의 분식회계 논란이 불거지면서 투자심리

를 위축시켰다. 하반기 들어서는 승승장구하던 미국증시 고점 논란, 美中 무역분쟁 확대,

연준의 금리인상 속도 이슈, 신흥국 금융불안 등이 위험자산 조정압력으로 작용했다. 그 결

과 KOSPI 및 KOSDAQ은 각각 -15.0%와 -12.9%로 마이너스 수익률을 기록 중이다.

KOSPI 의약품과 KOSDAQ 제약 인덱스 역시 -8.0%와 -8.1%로 저조하다.

환호가 탄식으로 바뀌었지만 업종내 긍정적인 소식도 적지 않다. 셀트리온의 항체 바이오

시밀러 램시마가 국내 단일의약품 최초로 글로벌 연간 처방액 1조원을 돌파해 상업적으로

성공 가도를 질주하고 있다. 또한 국내 제약바이오텍들의 R&D 성과도출 사례도 증가하고

있다. 11월에만 4건, 약 26억$ 규모의 기술수출이 이루어졌다. 유한양행은 얀센에 레이저티

닙(비소세포폐암)을 12.55억$, 앱클론은 상하이헨리우스에 AC1010(유방암)을 4,000만$, 인

트론바이오는 로이반트사이언스에 SAL200(슈퍼박테리아항생제)을 6억 6,750만$, 코오롱생

명과학은 먼디파마에 인보사(골관절염 세포유전자치료제)를 5억 9,160만$에 각각 기술수출

했다. 이는 국내 제약사들이 만든 자체 개발 의약품의 상업적 가능성이 다국적 제약기업들

의 까다로운 검증 과정을 통과하면서 기술력 및 경쟁력을 인정받았음을 시사한다.

더불어 기술수출을 토대로 신약개발 경험을 축적하고 개발역량을 강화하는 성과뿐만 아니

라 계약금 및 단계별 마일스톤 수입을 통해 신약개발에 재투자하는 선순환 구조 진입을 기

대할 수 있다. 더 나아가 국내 제약사 및 바이오벤처의 과감한 R&D 투자가 글로벌 신약 개

발 및 글로벌시장 진출에 점점 다가서고 있다는 점에서 제약/바이오 업종의 R&D 모멘텀과

파이프라인 기대감은 쉽게 소멸되지 않을 것으로 판단된다.

<도표1> KOSPI 업종별 연간 등락률 현황

자료: KOSCOM, 한양증권 리서치센터(11/30 기준)

-23.9 -19.5 -18.7 -18.7

-16.6 -15.7 -15.0 -13.3 -12.9

-11.0

-8.0

-5.3 -5.1

5.5

10.8

(25)

(20)

(15)

(10)

(5)

0

5

10

15

20

철강금속 화학 운수장비 의료정밀 전기전자 전기가스 KOSPI 유통 KOSDAQ 증권 의약품 은행 운수창고 건설 통신


<도표2> 지수 및 헬스케어 관련 인덱스 추이

자료: Bloomberg, 한양증권 리서치센터(11/30 기준)

<도표3> 2018년 주요 라이선스 딜 사례

기업명(개발사) 물질명 및 적응증 계약상대 계약규모 계약범위

1월 동아ST DA-9801

(당뇨병성신경병증) 美 뉴로보파마슈티컬스

1억 8, 000만$

계약금 200만$

글로벌판권

(한국 제외)

2월 SK케미칼 독감 백신 美 사노피파스퇴르 1억 5,500만$

계약금 1,500만$ 미국, 유럽

6월 크리스탈지노믹스 CG026806

(급성골수성백혈병) 美 앱토즈바이오사이언스

1억 2,500만$

계약금 300만$ 중국

7월 ABL 바이오 ABL001외 4종

(항암 항체신약물질) 美 트리거테라퓨틱스

5억 5,000만$

계약금 430만$

글로벌판권

(한국 제외)

7월 유한양행 YH14618

(퇴행성디스크) 美 스파인바이오파마

2억 1,815만$

계약금 65만$

글로벌판권

(한국 제외)

8월 JW중외제약 JW1601

(아토피) 덴마크 레오파마

4억 200만$

계약금 1,700만$

글로벌판권

(한국 제외)

11월 앱클론 AC101

(항암 항체신약물질) 中 상하이헨리우스

4,000만$

계약금 1,000만$ 글로벌판권

11월 유한양행 레이저티닙

(폐암) 얀센

12억 5,500만$

계약금 5,000만$

글로벌판권

(한국 제외)

11월 코오롱생명과학 인보사

(골관절염) 日 먼디파마

5억 9,160만$

계약금 300억원 일본

11월 인트론바이오 SAL200

(슈퍼박테리아) 로이반트

6억 6,750만$

계약금 1,000만$ 글로벌판권

자료: 전자공시, 한양증권 리서치센터

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

2014-11 2015-11 2016-11 2017-11 2018-11

KOSPI 의약품 KOSDAQ 제약 KOSPI(우)


■ 2019년 Preview - 위기 속 기회, 성장성과 R&D 모멘텀 최근 美中 무역전쟁 휴전으로 2019년 증시 전망을 놓고 갑론을박이 치열하지만 대체로 신중론

또는 비관론이 우세한 것 같다. 美中 무역갈등 불확실성이 상존하는 가운데 미국 금리인상 및

주요국 경기둔화는 수출사이클을 통해 국내경기의 하방압력으로 작용할 공산이 크다. 이는 우리

주력 수출기업 감익으로 연결되고 결국 Bear market 또는 BOX pattern 전망의 핵심 논거가 된

다. 정책이 시장 친화적으로 선회하거나 가격메리트 차원에서 밸류에이션 트리거가 발현될 수

있지만 대내외 불확실성은 위험자산의 추세적 상승을 제한하는 걸림돌이다. 대내외 경기 상황을

고려할 때 경기민감 섹터를 바라보는 시선은 엇갈릴 수밖에 없고, 기대수익률도 낮을 것으로 판

단된다. 반면 경기사이클에 덜 민감하지만 구조적 성장 가능성이 높고, 개별 모멘텀에 의한 이

벤트 드리븐 플레이가 가능한 섹터에 대해서는 상대적으로 호의적일 수 있다. 제약/바이오 업종

이 이에 해당한다. 위기 속에서도 기회는 있다.

제약/바이오 성장성 여부나 R&D 스토리에 대한 긍정적 인식은 유효하다. 사회구조적으로 성장

을 뒷받침하는 우호적인 환경이 유지되고 있으며, 글로벌시장을 타깃으로 한 파이프라인에 대한

기대감은 여전히 높다. 제약/바이오 주가는 펀더멘털 요인보다 R&D 모멘텀에 의해 좌우되는 경

향이 강하다. 2015년과 2017~2018년 연초까지 진행된 두 차례 강력한 리레이팅도 단기 실적과

무관하게 기술수출 성과와 파이프라인 가치에 따라 밸류에이션 멀티플 상향이 진행된 바 있다.

특히 2019년에는 후기 임상 진입 또는 종료, 제품 승인을 앞둔 국내 파이프라인이 다수 존재한

다는 점에서 주가흐름에 긍정적으로 작용할 개연성이 높다. 임상 후기 단계로 갈수록 상업화 확

률이 높아지고, 상업화 시점에 가까워질수록 할인율은 축소되기 때문이다. 대웅제약 나보타(미

간주름)는 FDA 품목 허가가 임박했고, SK바이오팜의 독자개발 신약 세노바메이트(뇌전증), 한

미약품이 L/O한 롤론티스(호중구감소증)와 포지오티닙(폐암), GC녹십자 IVIG-SN(면역결핍 혈

액제제) 등도 FDA 승인이 기대된다. 이 밖에도 글로벌 임상 3상을 진행 중인 신라젠 펙사벡(간

암), 에이치엘비 아파티닙(위암), 메지온 유데나필(폰탄) 등은 파이널 결과가 공개될 것이다.

또 하나 고려할 점은 컨퍼런스 및 학회 관련 이벤트이다. 1월 JP모건 헬스케어 컨펀런스, 4월

AACR, 6월 바이오USA와 ASCO 등 주요 제약/바이오 컨퍼런스/학회에서는 임상 데이터와 글로

벌 신약 개발 트렌드, R&D 역량을 확인할 수 있을 뿐만 아니라 기술수출 또는 공동개발 계약이

성사되는 사례도 빈번하다. 따라서 해당 행사에 초청∙참여하는 기업이나 관련 파이프라인을 보

유하고 있는 기업들의 주가는 행사 전후로 민감하게 반응할 여지가 크다.

<도표4> 헬스케어 관련 인덱스 추이

자료: Bloomberg, 한양증권 리서치센터(11/30 기준)

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

2011-11 2012-11 2013-11 2014-11 2015-11 2016-11 2017-11 2018-11

KOSPI 의약품 KOSDAQ 제약 KOSPI(우)


<도표5> 글로벌 바이오의약품 규모 및 MS

자료: 한국제약바이오협회, 한양증권 리서치센터

<도표6> 글로벌 바이오의약품 규모 및 MS

자료: EvaluatePharma, 한양증권 리서치센터

<도표7> 주요 학회 및 컨퍼런스 일정

학회 및 컨퍼런스명 일정

JP모건 헬스케어 컨퍼런스 1.7~10일

ENDO 세계내분비학회 3.23~26일

AACR 미국암학회 3.29~4.3일

ASCO 미국임상종양학회 5.31~6.4일

BIO USA 미국바이오협회 컨퍼런스 6.3~6일

ADA 미국당뇨학회 6.7~11일

EULAR 유럽류마티스학회 6.12~15일

EASD 유럽당뇨학회 9.16~20일

ESMO 유럽종양학회 9.27~10.1일

ACR/ARHP 미국류마티스학회 11.8~13일

ASH 미국혈액학회 12.7~10일

자료: 한양증권 리서치센터

127141

152165

179 183199

216235

255278

0

50

100

150

200

250

300

2010년 2011년 2012년 2013년 2014년 2015년 2016년 2017년 2018년 2019년 2020년

(10억$)


<도표8> 국내 제약/바이오 관심 파이프라인 및 개발 현황

기업명 제품명(코드명) 적응증/대조약 단계 비고

한미약품

롤론티스 호중구감소증 미국 3상 완료 Spectrum L/O

포지오티닙 폐암 미국 2상 Eli Lilly L/O

HM11260C(에페글레나타이드) 당뇨/비만 미국 3상 Sanofi L/O

HM95573 흑색종 국내 1상 3개 동시 진행 Genentech L/O

녹십자 IVIG-SN 혈액제제 미국 품목 허가 과정 2020년 출시 예상

유한양행 레이저티닙 폐암 국내 2상 Janssen L/O

대웅제약 나보타 주름 개선 FDA BLA 신청 2019년 출시 예상

동아에스티

DA-9801 당뇨병성신경병증 미국 3상 예정 NeuroBo L/O

DA-9701 기능성소화불량증 미국 2상

DA-4501 면역항암제(MerTK 저해제) 후보물질 도출 중 AbbVie L/O

종근당

CKD-506 자가면역질환 유럽 2상

CKD-702 폐암(이중항체) 미국 전임상 완료

SK바이오팜

세노바메이트 뇌전증 글로벌 3상 종료 FDA NDA 제출

SKL-N05 기면증 미국 3상 종료 Jazz L/O

바이로메드

VM202-PAD 허혈성족부궤양 미국 3상

VM202-DPN 당뇨병성신경병증 미국 3상

신라젠 Pexa-Vec

간암 글로벌 3상

신장암/대장암(병용) 글로벌 1상

에이치엘비 Apatinib 말기 위암 글로벌 3상

지트리비앤티 RGN-259 안구건조증 미국 3상

한올바이오파마 HL-036 안구건조증 미국 2상 완료

제넥신 GX-H9 인성장호르몬 유럽 2상 완료

자료: 각 사, 한양증권 리서치센터


■ 업종 투자전략 - Two-track, 실적 안정성 or R&D 모멘텀

우호적인 업황과 달리 증시 여건이 녹록치 않은 상황인 만큼 종목대응에 있어 선별적인 투트랙 전략을

권고한다. 제약/바이오 업종에 대한 파이프라인 가치 및 높은 밸류에이션을 놓고 이견이 존재한다. 따

라서 업종내 고밸류 기업들이 부담스럽다면 펀더멘털 관점에서 실적 안정성에 우위를 점하고 있거나

실적 개선세가 예상되는 전통 제약사로 접근이 효과적일 전망이다. 당사 커버리지 기업 중 종근당, 보

령제약, 유나이티드제약, 삼진제약 등이 이에 해당된다. 종근당은 Top-tier 중 실적 안정성이 가장 돋

보인다. 여타 상위제약사들처럼 파이프라인 확대 및 임상 진전 과정에서 R&D 비용 증가가 예상되지

만 이를 감안하더라도 밸류에이션 매력이 높다. 더불어 R&D 성과가 가시화될 경우 추가적인 리레이

팅도 기대할 수 있다. 보령제약은 체질 개선 이후 실적 턴어라운드 국면에 진입했다. 국산 신약 카나

브 패밀리를 통해 영업 시너지가 기대되고, 자회사 바이젠셀이 코스닥 입성을 준비하고 있어 상장 성

공시 상당한 지분가치 증가도 기대된다. 유나이티드제약과 삼진제약은 특화에 성공해 차별화의 길을

걷는 중소 우량 제약사이다. 유나이드제약은 개량신약, 삼진제약은 제네릭에서 경쟁력을 구비했다.

차가워진 시장과 달리 뜨거운 바이오텍 기업들이 많다. 바이오텍의 경우 글로벌 R&D 트렌드에 부합

한 파이프라인을 보유하고 있거나 L/O 가능성이 높은 업체로 선별적 접근이 필요해 보인다. 현재 글

로벌 의약품시장의 성장은 바이오의약품이 견인하고 있으며, 글로벌 제약사의 관심도 높아 라이선싱

딜이 활발하다. 합성의약품 대비 부작용이 적은 반면 임상 성공률은 높고 약효도 뛰어나 수요가 꾸준

하기 때문이다. 바이오의약품은 성분에 따라 생물학적제제/유전자재조합의약품(항체의약품)/세포치

료제 및 유전자치료제 등으로 구분되는데 바의오의약품 성장세 중에서도 항체의약품의 성장이 두드러

진다. 특히 이중항체를 이용한 치료제는 기존 의약품 병용투여법의 단점을 해결할 수 있는 차세대 항

체치료제로 각광받고 있다. 상장기업 중 관련 플랫폼을 보유하고 있는 앱클론, 파멥신을 주목한다. 또

한 코스닥 입성을 앞둔 ABL바이오, 유틸렉스도 긍정적으로 평가한다.

<도표9> 밸류에이션 테이블 (단위 : 십억원, 원, 배, %)

시가총액 2018F 2019F

EPS P/E P/B EV/EBITDA ROE EPS P/E P/B EV/EBITDA ROE

한미약품 5,289 3,723 124.8 7.0 45.6 5.8 4,767 97.4 6.6 41.7 6.9

셀트리온 29,545 2,367 99.5 10.7 57.0 11.5 3,088 76.3 9.4 47.4 12.5

종근당 1,097 4,490 24.7 2.5 11.1 10.6 6,066 18.3 2.3 10.1 12.4

대웅제약 2,196 2,202 86.1 3.6 31.7 4.6 3,044 62.2 3.4 27.8 5.9

동아에스티 882 4,600 22.7 1.4 12.9 6.5 3,695 28.3 1.4 13.6 4.8

삼진제약 586 2,988 14.1 2.3 8.7 19.9 3,115 13.5 2.1 8.0 16.9

보령제약 464 449 23.4 1.7 10.3 7.9 567 18.5 1.7 8.9 9.7

대원제약 312 1,333 12.3 1.7 6.8 14.4 1,517 10.8 1.5 5.8 14.9

유나이티드제약 393 1,705 17.6 2.2 10.6 14.6 1,915 15.6 1.9 9.2 13.9

환인제약 370 1,220 16.3 1.4 9.2 9.0 1,414 14.1 1.3 8.4 9.2

뷰웍스 349 2,043 17.1 2.4 10.6 15.1 2,550 13.7 2.0 8.0 15.2

아이센스 288 1,471 14.3 1.6 8.8 11.7 1,646 12.8 1.4 7.4 11.2

인터로조 230 1,561 13.4 1.8 8.8 15.5 1,815 11.5 1.6 6.8 14.7

자료: Quantiwise, 한양증권 리서치센터

주: 음영은 당사 커버리지 기업, 최근 3개월 컨센서스(12/6 기준)


<도표10> 글로벌 의약품 판매 TOP 10(2017년 기준)

순위 제품명 성분명 회사명 매출액(Billion$)

1 Humira adalimumab 애브비 18.427

2 Rituxan rituximab 로슈&바이오젠 9.238

3 Revlimid lenalidomide Celgene 8.187

4 Enbrel etanercept 암젠&화이자 7.885

5 Herceptin trastuzumab 로슈 7.441

6 Eliquis apixaban BMS&화이자 7.395

7 Remicade infliximab 존슨앤존스&머크 7.152

8 Avastin bevacizumab 로슈 7.096

9 Xarelto Rivaroxaban 바이어&존슨앤존스 6.589

10 Eylea aflibercept 바이어&리제네론 6.034


<도표11> 질환별 항체의약품 시장 전망


<도표12> 항암제 글로벌 제약사별 시장 점유율 현황



<도표13> 글로벌 주요 질환별 시장규모 및 성장률 (단위 : 10억$, %)

질환 2016년 소비액 증감률(2011-2016) 2021년 소비액 증감률(2016-2021)

종양 75.3 10.9 120~135 9~12

당뇨 66.2 16.4 95~100 8~11

자가면역질환 45.1 18.2 75~90 11~14

통증 67.9 7.1 75~90 2~5

심혈관 70.5 -2.5 70`80 0~3

호흡기 54.4 3.4 60~70 2~5

항생/백신 54.4 2.5 60~70 2~5

신경계 36.8 -5.0 35~40 -1~2

HIV 24.6 11.5 35~40 6~9

항바이러스 33.2 38.1 35~40 0~3

기타 230.2 5.5 360~415 4~7

자료: IMS Health, 한양증권 리서치센터

<도표14> 이중항체 치료제 시장 전망

자료: Roots Analysis(2017), 한양증권 리서치센터

종근당(185750) - 상위제약사 중 가장 돋보이는 실적 안정성


▶ 상위제약사 중 실적 안정성 가장 돋보여

무난한 4Q 실적을 예상한다. 자누비아(당뇨), 글리아티린(뇌기능개선) 같은 대형

도입품목 매출이 견조한 편이고, 에소듀오(항궤양)와 아리셉트(치매) 등 신제품도

빠르게 안착하고 있어 외형 성장은 양호할 것이다. 반면 임상 진전 및 전임상 확

대에 따른 R&D 인력 확충과 연구개발비 증가를 감안할 때 이익 성장은 다소 제

한적일 것으로 판단된다. 4Q 매출액 2,450억원(+0.5% yoy), 영업이익 206억원

(-3.3% yoy/OPM 8.4%)을 전망한다. 이를 반영한 2018년 실적은 매출액 9,356

억원(+5.8% yoy), 영업이익 794억원(+1.7% yoy/OPM 8.5%)이다. 상위제약사

중 실적 안정성이 가장 돋보이는 동사에 대해 매수 투자의견을 유지한다.

▶ 2019년 사상최대 실적 전망

2019년 사상최대 실적을 전망한다. 기존 주력품목 매출이 견조한 가운데 프롤리

아(골다공증 세포치료제), 프리베나13(폐렴구균 백신 국내 MS 1위), 에소듀오 등

도입 신제품 매출 증가가 예상된다. MSD 당뇨치료제 스테글라트로(SGLT-2억

제제)도 공동 판매한다. 세계최초 네스프 바이오시밀러 네스벨(CKD-11101)이

식약처 품목허가를 득해 내년 국내시장 런칭 예정이고, 일본 수출도 추진 중이

다. 연 매출액은 1조원에 육박할 것으로 예상되며, R&D 비용 증가분을 감안할

때 OPM은 올해 대비 소폭 둔화될 여지가 크다. 이를 감안한 2019년 실적은 매

출액 9,936억원(+6.2% yoy), 영업이익 823억원(+3.7% yoy/OPM 8.3%)이다.

▶ 임상 진전에 따른 R&D 모멘텀 부각 기대

Peer그룹 대비 밸류에이션 매력이 높지만 신약 파이프라인 이슈나 Deal 사례가

빈약해 상대적으로 주목을 받지 못했다. 그러나 최근 몇 년 동안 연간 1,000억원

수준의 R&D 투자를 지속했고, 그 결과 미충족 수요를 타깃으로 한 잠재력이 큰

파이프라인을 보유하고 있으며, 특히 시장 관심이 높은 CKD-506(HDAC6

inhibitor/자가면역질환/유럽 임상 2상), CKD-702(이중항체 바이오신약/폐암/미

국 전임상 완료)는 임상 진전을 통한 이슈화 또는 L/O 가능성이 높다. 제대로 된

가치 평가를 받지 못했던 파이프라인 쪽에서 R&D 성과가 가시화될 경우 밸류에

이션 리레이팅도 기대할 수 있기 때문에 긍정적 접근이 필요해 보인다.



Previous 140,000원

■ 주가지표 KOSPI(12/14) 2,069P

KOSDAQ(12/14) 666P

현재주가(12/14) 108,500원

시가총액 10,720억원

총발행주식수 988만주

120일 평균거래대금 33억원

52주 최고주가 146,619원

최저주가 86,700원

유동주식비율 64.1%

외국인지분율(%) 14.1%

주요주주 이장한 외 5인 (35.3%)

국민연금 (11.4%)

■ 상대주가차트

1,800

2,000

2,200

2,400

2,600

2,800

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

17.12 18.04 18.08 18.12

Adj.price(won)

종근당

KOSPI


<도표15>실적 추이 및 전망 (단위: 억원, %)

17.1Q 17.2Q 17.3Q 17.4Q 18.1Q 18.2Q 18.3Q 18.4Q(E) 2018(E) 2018(E)

매출액 2,097 2,110 2,197 2,439 2,184 2,372 2,350 2,450 9,356 9,936

영업이익 168 163 237 213 192 186 210 206 794 823

영업이익률 8.0 7.7 10.8 8.7 8.8 7.8 9.0 8.4 8.5 8.3

당기순이익 114 112 166 144 30 127 136 130 423 568

순이익률 5.4 5.3 7.5 5.9 1.4 5.4 5.8 5.3 4.5 5.7

자료: 종근당, 한양증권 리서치센터 추정

<도표16> 분기별 주요품목 매출 동향

자료: 종근당, 한양증권 리서치센터

<도표17> 분기별 R&D 투자 비용 <도표18> 주요품목 전년동기대비 매출 증감 (단위: 백만원, %)

구분 2018.3Q 2017.3Q 증감 증감률

자누비아F 33,309 29,236 +3,803 +13.0

글리아티린 13,937 13.504 +433 +3.2

딜라트렌 11,233 10,606 +627 +5.9

리피로우 9,779 9,931 -153 -1.5

아토젯 8,909 8,942 -34 -0.4

이모튼 8,601 7,194 +1,408 +19.6

타크로벨 8,382 6,967 +1,416 +20.3

텔미누보 7,676 6,092 +1,585 +26.0

사이폴 7,060 6,357 +703 +11.1



0

100

200

300

400

자누비아패밀리 아토젯 글리아티린 딜라트렌 리피로우 타크로벨 텔미누보

2017.3Q 2017.4Q 2018.1Q 2018.2Q 2018.3Q(억원)

229

298

230

271295

10.4

12.2

10.511.4

12.6

5

10

15

20

0

50

100

150

200

250

300

350

17.3Q 17.4Q 18.1Q 18.2Q 18.3Q

R&D 비용(좌,억원) 매출액 대비 비중(우,%)

결산기 매출액 영업이익 순이익 지배순이익 EPS P/E P/B EV/EBITDA 영업이익률 ROE ROIC

(억원) (억원) (억원) (억원) (원) (배) (배) (배) (%) (%) (%)

2015A 5,925 427 -68 -68 -686 -133.9 2.9 15.5 7.2% -2.1% -5.3%

2016A 8,320 612 409 409 4,145 24.1 2.8 12.8 7.4% 12.2% 9.6%

2017A 8,843 781 536 536 5,429 24.4 3.3 13.5 8.8% 14.2% 13.0%

2018F 9,356 794 423 423 4,282 25.3 2.4 11.3 8.5% 10.1% 9.7%

2019F 9,936 823 568 568 5,749 18.9 2.2 10.4 8.3% 12.3% 12.3%

자료: 종근당, 한양증권 리서치센터 추정 *K-IFRS 별도 기준


<도표19> 신제품 매출


<도표20> 주요 파이프라인 현황

구분 개발명 적응증 Non-

Clinical 임상 1상 임상 2상 임상 3상 출시 비고

합성신약

CKD-943 통증/요독성소양증 KR/US

CKD-519 이상지지혈증 AU 17.1Q 2상 진입

CKD-516 대장암 KR 16.4Q 1/2a상 진입(병용)

CKD-581 다발성경화증 KR 16.4Q 1상 진입(병용)

CKD-506 자가면역질환 EU 18.2Q 2상 개시

CKD-504 헌팅턴증후군 KR/US 18.1Q 국내 1상/ 18.2Q 미국 1상 개시

바이오신약 CKD-702 폐암 US 미국 전임상 완료

바이오 CKD-11101(국내) 빈혈 KR/JP 19년 시판 허가

CKD-701 황반변성 ITALY

개량신약

CKD-391 이상지질혈증

CKD-495 급만성위염치료

CKD-351 녹내장

CKD-841 전립선암

CKD-333 고혈압+고지혈

CKD-497 진해거담제


0

20

40

60

80

100

프리베나 에소듀오 아리셉트 프롤리아 테노포벨 기타품목

17.4Q 18.1Q 18.2Q 18.3Q(억원)


I ncome statemen t 2015A 2016A 2017A 2018F 2019F Balance sheet 2015A 2016A 2017A 2018F 2019F

매출액 5,925 8,320 8,843 9,356 9,936 유동자산 2,884 3,388 3,658 4,013 4,638

매출원가 2,963 4,971 5,247 5,539 5,872 재고자산 900 983 1,043 1,357 1,441

매출총이익 2,962 3,349 3,596 3,817 4,064 단기금융자산 0 0 0 0 0

매출총이익률(%) 50.0% 40.3% 40.7% 40.8% 40.9% 매출채권및기타채권 1,798 2,146 2,138 2,236 2,375

판매비와관리비등 2,535 2,736 2,815 3,023 3,240 현금및현금성자산 129 217 454 408 817

기타영업손익 0 0 0 0 0 비유동자산 2,879 3,029 2,990 3,127 3,239

영업이익 427 612 781 794 823 유형자산 2,280 2,447 2,372 2,515 2,638

영업이익률(%) 7.2% 7.4% 8.8% 8.5% 8.3% 무형자산 158 149 143 136 135

조정영업이익 427 612 781 794 823 투자자산 155 185 214 215 205

EBITDA 654 852 1,001 998 1,046 자산총계 5,763 6,417 6,648 7,140 7,878

EBITDA마진율(%) 11.0% 10.2% 11.3% 10.7% 10.5% 유동부채 1,514 2,114 2,232 2,357 2,594

조정EBITDA 654 852 1,001 998 1,046 단기차입금 286 540 411 411 411

순금융손익 -34 -39 -30 -21 -16 매입채무및기타채무 845 1,071 1,207 1,346 1,582

이자손익 -37 -40 -30 -21 -16 비유동부채 1,103 760 400 400 400

외화관련손익 3 1 -1 0 0 사채 0 0 0 0 0

기타영업외손익 -242 -2 4 -7 -9 장기차입금 706 400 110 110 110

종속기업및관계기업관련손익 0 -3 -10 -10 -10 부채총계 2,617 2,874 2,632 2,757 2,994

법인세차감전계속사업손익 151 568 745 757 789 지배주주지분 3,146 3,543 4,016 4,383 4,884

당기순이익 -68 409 536 423 568 자본금 235 235 235 247 247

당기순이익률(%) -1.1% 4.9% 6.1% 4.5% 5.7% 자본및이익잉여금 2,909 3,303 3,772 4,107 4,587

지배지분순이익 -68 409 536 423 568 기타자본 -4 -4 -4 -4 -4

비지배지분순이익 0 0 0 0 0 비지배지분 0 0 0 0 0

총포괄이익 -94 453 558 444 589 자본총계 3,146 3,543 4,016 4,383 4,884

주 : 조정영업이익=매출총이익-판관비

Cash flow s tatemen t 2015A 2016A 2017A 2018F 2019F Valuat ion I nd icato r 2015A 2016A 2017A 2018F 2019F

영업활동으로인한현금흐름 73 578 802 607 1,071 Per Share (원)

당기순이익 -68 409 536 423 568 EPS(당기순이익 기준) -686 4,145 5,429 4,282 5,749

현금유출이없는비용및수익 660 698 720 819 719 EPS(지배순이익 기준) -686 4,145 5,429 4,282 5,749

유형자산감가상각비 201 221 202 187 206 BPS(자본총계 기준) 31,841 35,858 40,646 44,369 49,438

무형자산상각비 26 19 18 17 16 BPS(지배지분 기준) 31,841 35,858 40,646 44,369 49,438

기타 433 459 501 615 497 DPS(보통주) 600 900 900 900 900

영업활동관련자산부채변동 -267 -362 -233 -280 20 Multiples (배)

매출채권및기타채권의감소 -135 -345 5 -98 -139 PER(당기순이익 기준) -133.9 24.1 24.4 25.3 18.9

재고자산의감소 -195 -176 -196 -313 -84 PER(지배순이익 기준) -133.9 24.1 24.4 25.3 18.9

매입채무및기타채무의증가 104 207 100 138 237 PBR(자본총계 기준) 2.9 2.8 3.3 2.4 2.2

기타 -41 -47 -142 -7 6 PBR(지배지분 기준) 2.9 2.8 3.3 2.4 2.2

이자,배당,법인세 및 중단현금흐름 -252 -168 -221 -355 -236 EV/EBITDA (발표 기준) 15.5 12.8 13.5 11.3 10.4

투자활동으로인한현금흐름 -359 -434 -156 -345 -339

투자자산의 감소(증가) 15 -33 -39 -11 0 F inancial Rat io 2015A 2016A 2017A 2018F 2019F

유형자산의 감소 1 0 3 0 0 성장성(%)

유형자산의 증가(CAPEX) -322 -379 -114 -330 -330 매출액증가율 8.9% 40.4% 6.3% 5.8% 6.2%

무형자산의 감소(증가) -31 -12 -13 -10 -15 영업이익증가율 -20.8% 43.4% 27.5% 1.7% 3.7%

단기금융자산의감소(증가) 26 0 0 0 0 EPS(당기순이익 기준) 증가율 -119.3% 704.6% 31.0% -21.1% 34.2%

기타 -48 -10 6 6 6 EPS(지배기준) 증가율 -119.3% 704.6% 31.0% -21.1% 34.2%

이자,배당,법인세 및 중단현금흐름 0 0 0 0 0 EBITDA(발표기준) 증가율 -12.2% 30.3% 17.5% -0.3% 4.8%

재무활동으로인한현금흐름 -75 -56 -409 -73 -88 수익성(%)

장기차입금의증가(감소) 0 0 -325 0 0 ROE(당기순이익 기준) -2.1% 12.2% 14.2% 10.1% 12.3%

사채의증가(감소) 0 0 0 0 0 ROE(지배순이익 기준) -2.1% 12.2% 14.2% 10.1% 12.3%

자본의 증가(감소) 0 0 0 12 0 ROIC -5.3% 9.6% 13.0% 9.7% 12.3%

기타 0 0 0 0 0 ROA -1.2% 6.7% 8.2% 6.1% 7.6%

이자,배당,법인세 및 중단현금흐름 -75 -56 -85 -85 -88 배당수익률 0.6% 0.9% 0.6% 0.8% 0.8%

기타현금흐름 0 0 0 -235 -235 안전성(%)

현금의 증가 -359 89 237 -46 408 부채비율 83.2% 81.1% 65.6% 62.9% 61.3%

기초현금 488 129 217 454 408 순차입금비율(자본총계 대비) 35.5% 29.0% 11.8% 11.8% 2.2%

기말현금 129 217 454 408 817 이자보상비율 9.8% 14.7% 21.7% 29.6% 30.7%

요약 재무재표 (억원, %, 원, 배)

보령제약(003850) - 내년 실적 개선세 뚜렷, 파이프라인 가치 주목


▶ 국산 신약 카나브 성과 기반 패밀리 라인업 구축

동사는 매출액 기준 업계 10위권 중견제약사이다. 겔포스로 친숙한 일반의약품

(OTC), 국산 15호 신약 카나브(고혈압 단일제)로 대표되는 전문의약품(ETC) 제

조/판매 사업을 영위한다. ARB(안지오텐신2수용체 차단제) 계열 카나브(파마살

탄 성분)는 2011년 발매 이후 2014년 국내 ARB 단일제 시장 MS 1위에 등극하

는 등 국산 신약 중 손에 꼽히는 상업적 성과를 거뒀다. ARB 단일제 시장에서

거둔 성과를 바탕으로 규모도 더 크고 성장성이 높은 복합제 시장에도 진출했다.

2016년 듀카브(ARB+CCB 복합제), 투베로(ARB+고지혈증 복합제) 라인업을

추가함으로써 카나브 패밀리를 구축했다. 이에 그치지 않고 적응증을 확대한 카

나브 밸류업 파이프라인을 통해 향후 신제품 발매가 예정된 만큼 장기적으로는

브랜드 시너지가 기대된다.

▶ 2019년 실적 개선세 뚜렷할 전망

작년 실적이 부진했지만 올해 1Q부터 실적 정상화 국면에 진입했다. 내년 실적

개선세는 보다 뚜렷할 것이다. 로컬의원 영업력 강화 및 듀카브 고성장에 힘입어

카나브 패밀리 매출은 700억원을 상회할 것으로 예상된다. 트루리시티(당뇨), 프

라닥사(200억원대 품목/국내 시장규모 약 800억원) 등 도입품목과 젬자, 제넥솔

같은 종합병원향 항암제 매출 성장도 양호할 것이다. 2019년 매출액 5,085억원

(+10.1% yoy), 영업이익 338억원(+33.5% yoy/OPM 6.6%)을 전망한다.

▶ 파이프라인 가치 반영해 투자의견 상향

동사는 R&D 강화를 통해 매력적인 파이프라인을 보유 중이다. PI3K저해제(비호

지킨성림프종)는 기출시된 길리어드 자이델릭(연매출 약 9억$)보다 약효 및 안전

성에서 우수한 Best-in-class를 목표로 한다. 동 파이프라인은 올해 내 미국

FDA IND 신청 이후 내년 임상 1상 진입이 예상되는 가운데 향후 L/O 추진 예

정이다. 자회사 보령바이젠셀의 VT-EBV-N(NK/T 세포 림프종)은 기존 치료법

으로 완치 불가능한 종양 환자 대상으로 미세 잔존암 치료를 통해 완치를 목표로

하고 있으며, 미충족 수요가 높은 희귀암에서 향후 일반적인 고형암으로 적응증

을 확대해 나갈 계획이다. 현재 임상 2상 진입 상태로 2021년 임상 2상 완료 후

조건부 출시가 목표이다. 동사 투자의견을 매수로 상향하고, SOTP 방식을 통해

산정된 목표주가 13,500원을 제시한다.

Rating 매수(상향)


Previous -

■ 주가지표 KOSPI(12/14) 2,069P

KOSDAQ(12/14) 666P

현재주가(12/14) 10.150원


총발행주식수 4,420만주


52주 최고주가 12,600원




주요주주 보령홀딩스 외 4인

(52.9%)


2,000

2,200

2,400

2,600

2,800

6,000

9,000

12,000

15,000

17.12 18.04 18.08 18.12

Adj.price(won)

보령제약

KOSPI


<도표21> 실적 추이 및 전망 (단위: 억원, %)

17.1Q 17.2Q 17.3Q 17.4Q 18.1Q 18.2Q 18.3Q 18.4Q(E) 2018(E) 2019(E)

매출액 999 1,089 1,201 939 1,117 1,145 1,216 1,140 4,618 5,085

영업이익 49 8 15 -55 88 42 71 52 253 338

영업이익률 4.9 0.7 1.2 -5.9 7.9 3.7 5.8 4.6 5.5 6.6

당기순이익 27 8 20 499 65 32 48 40 185 252

순이익률 2.7 0.7 1.7 53.2 5.8 2.8 3.9 3.5 4.0 5.0

자료: 보령제약, 한양증권 리서치센터 추정

<도표22> 주요품목 분기별 매출 동향

자료: 보령제약, 한양증권 리서치센터

-

20

40

60

80

100

120

140

160

180

카나브패밀리 겔포스 아스트릭스 뮤코미스트 맥스핌 젬자 메이액트 젤로다 제넥솔

2017.1Q 2017.2Q 2017.3Q 2017.4Q 2018.1Q 2018.2Q 2018.3Q(억원)


(억원) (억원) (억원) (억원) (원) (배) (배) (배) (%) (%) (%)

2015A 4,014 276 203 203 459 23.4 2.4 12.1 6.9% 10.9% 9.3%

2016A 4,091 220 57 57 128 96.7 2.8 14.0 5.4% 2.9% -9.2%

2017A 4,227 16 554 554 1,252 7.7 1.7 26.8 0.4% 24.9% 8.1%

2018F 4,618 253 185 185 419 24.7 1.4 12.4 5.5% 6.5% 5.4%

2019F 5,085 338 252 252 570 18.1 1.5 9.8 6.6% 8.0% 7.2%

자료: 보령제약, 한양증권 리서치센터 추정


<도표23> 도입품목 매출 동향


<도표24> 카나브 글로벌 계약 현황

상대방/지역 계약내용

계약일(기간) 품목 로열티 수출

Stendhal사/멕시코 외 12개국 단일제 700만$ 2,300만$ 2011.10월(7년)

이뇨복합제 300만$ 2,300만$ 2013.07월(7년)

Ache사/브라질 단일제, 이뇨복합제 300만$ 4,000만$ 2012.10월(5년)

R-Pharm사/러시아 단일제 150만$ 1,400만$ 2013.01월(5년)

Gloria사/중국 단일제 540만$ 7,060만$ 2014.01월(10년)

Zuellig pharma/동남아 13개국

단일제 300만$ 12,600만$ 2015.06월(15년)

이뇨복합제 75만$ 2,771만$ 2016.06월(15년)

고혈압/고지혈 복합제 150만$ 5,976만$ 2017.10월(16년)

Stendhal사/멕시코 외 24개국 고혈압/고지혈 복합제 350만$ 2,373만$ 2016.09월(7년)

Kiara Health/아프리카 10개국 단일제, 이뇨복합제 150만$ 3,621만$ 2017.06월(10년)

계 3,015만$ 44,401만$


<도표25> 카나브 패밀리 Value-up 파이프라인

적응증 개발단계 예상 발매년도

BR-1008 고혈압/고지혈증 임상 3상 2020년

BR-1009 고혈압/당뇨 임상 1상 2021년

BR-1010 고혈압 임상 1상 2022년

BR-1006 고혈압/고지혈증 임상 3상 2020년

BR-1007 고혈압 외 적응증 임상 3상 2021년


0

20

40

60

80

하루날디 타쎄바 베시케어 트루리시티 프라닥사

2017.1Q 2017.2Q 2017.3Q 2017.4Q 2018.1Q 2018.2Q 2018.3Q(억원)


<도표26> 바이젠셀 면역세포치료제 작용 기전


<도표27> 바이젠셀 임상 파이프라인 예상 스케줄

제품명 대상질환 항목

‘17 ‘18 ‘19 ‘20 ‘21 ‘22 ‘23

비고

4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

VT-EBV-N NK/T

림프종

IND 승인

임상 2상

임상 2상

품목허가

임상 3상

VT-Tri-A 백혈병

(AML)

비임상시험

임상 1상

IND 제출

IND 승인

CRO

임상 1상

자료: 보령제약, 바이젠셀, 한양증권 리서치센터 <도표28> 목표주가 산정

(억원/원) 비고

영업가치 5,070 2019(E) EBITDA 507억원, 적정 EV/EBITDA 10x

비영업가치(파이프라인가치) 1,250 바이젠셀(VT-EBV-N) 750억원 + PIK 저해제 500억원

순차입금 376

적정가치 5,944

주식수 4,420만주

적정주가 13,448

목표주가 13,500



I n co me s tatemen t 2015A 2016A 2017A 2018F 2019F Balan ce sheet 2015A 2016A 2017A 2018F 2019F

매출액 4,014 4,091 4,227 4,618 5,085 유동자산 2,020 2,620 2,283 3,057 2,995

매출원가 2,324 2,325 2,549 2,676 2,903 재고자산 485 734 607 822 763

매출총이익 1,690 1,766 1,678 1,942 2,181 단기금융자산 2 4 2 2 2

매출총이익률(%) 42.1% 43.2% 39.7% 42.1% 42.9% 매출채권및기타채권 1,303 1,357 1,433 1,755 1,780

판매비와관리비등 1,414 1,546 1,662 1,689 1,843 현금및현금성자산 221 263 161 385 352

기타영업손익 0 0 0 0 0 비유동자산 1,289 1,359 1,729 2,072 1,906

영업이익 276 220 16 253 338 유형자산 800 893 1,445 1,783 1,634

영업이익률(%) 6.9% 5.4% 0.4% 5.5% 6.6% 무형자산 185 178 175 163 143

조정영업이익 276 220 16 253 338 투자자산 5 34 54 57 60

EBITDA 403 373 177 398 507 자산총계 3,309 3,980 4,012 5,129 4,901

EBITDA마진율(%) 10.0% 9.1% 4.2% 8.6% 10.0% 유동부채 1,194 1,956 1,162 1,329 1,191

조정EBITDA 403 373 177 398 507 단기차입금 536 243 389 270 270

순금융손익 -5 -1 12 -10 -10 매입채무및기타채무 480 679 592 919 781

이자손익 -12 -8 10 -1 -2 비유동부채 156 69 367 590 590

외화관련손익 7 7 -12 -12 -12 사채 0 0 0 0 0

기타영업외손익 7 -4 719 3 8 장기차입금 12 0 274 460 460

종속기업및관계기업관련손익 0 0 0 0 0 부채총계 1,350 2,026 1,529 1,919 1,781


당기순이익 203 57 554 185 252 자본금 201 211 221 1,105 1,105

당기순이익률(%) 5.1% 1.4% 13.1% 4.0% 5.0% 자본및이익잉여금 1,809 1,845 2,366 2,214 2,130

지배지분순이익 203 57 554 185 252 기타자본 -50 -101 -103 -103 -103

비지배지분순이익 0 0 0 0 0 비지배지분 0 0 0 0 0

총포괄이익 198 62 547 179 246 자본총계 1,959 1,954 2,484 3,210 3,120


C ash flo w s tatemen t 2015A 2016A 2017A 2018F 2019F V aluat io n I n d icato r 2015A 2016A 2017A 2018F 2019F

영업활동으로인한현금흐름 171 94 -239 -809 -330 Per Share (원)

당기순이익 203 57 554 185 252 EPS(당기순이익 기준) 459 128 1,252 419 570

현금유출이없는비용및수익 257 363 -296 -435 -388 EPS(지배순이익 기준) 459 128 1,252 419 570



기타 129 209 -457 -580 -557 DPS(보통주) 200 200 800 800 800

영업활동관련자산부채변동 -202 -230 -190 -496 -108 Multiples (배)

매출채권및기타채권의감소 -200 -55 -127 -321 -25 PER(당기순이익 기준) 23.4 96.7 7.7 24.7 18.1

재고자산의감소 19 -262 76 -215 59 PER(지배순이익 기준) 23.4 96.7 7.7 24.7 18.1

매입채무및기타채무의증가 71 133 26 327 -138 PBR(자본총계 기준) 2.4 2.8 1.7 1.4 1.5

기타 -92 -46 -166 -287 -5 PBR(지배지분 기준) 2.4 2.8 1.7 1.4 1.5


투자활동으로인한현금흐름 -205 324 -251 -52 418

투자자산의 감소(증가) 0 -29 -20 -3 -3 F in an cial Rat io 2015A 2016A 2017A 2018F 2019F


유형자산의 증가(CAPEX) -162 -251 -629 -460 0 매출액증가율 11.6% 1.9% 3.3% 9.3% 10.1%

무형자산의 감소(증가) -41 -15 -26 -10 0 영업이익증가율 12.8% -20.1% -92.8% 1497.5% 33.5%

단기금융자산의감소(증가) -2 -2 2 0 0 EPS(당기순이익 기준) 증가율 -6.0% -72.1% 876.3% -66.5% 36.1%

기타 0 614 421 421 421 EPS(지배기준) 증가율 -6.0% -72.1% 876.3% -66.5% 36.1%

이자,배당,법인세 및 중단현금흐름 0 0 0 0 0 EBITDA(발표기준) 증가율 13.4% -7.4% -52.6% 125.1% 27.4%

재무활동으로인한현금흐름 191 -385 391 883 -336 수익성(%)

장기차입금의증가(감소) 17 0 274 186 0 ROE(당기순이익 기준) 10.9% 2.9% 24.9% 6.5% 8.0%

사채의증가(감소) 0 0 0 0 0 ROE(지배순이익 기준) 10.9% 2.9% 24.9% 6.5% 8.0%

자본의 증가(감소) 0 0 0 884 0 ROIC 9.3% -9.2% 8.1% 5.4% 7.2%

기타 189 -370 133 -119 0 ROA 6.6% 1.6% 13.9% 4.1% 5.0%


기타현금흐름 0 0 0 201 216 안전성(%)

현금의 증가 159 42 -102 223 -33 부채비율 68.9% 103.7% 61.5% 59.8% 57.1%

기초현금 62 221 263 161 385 순차입금비율(자본총계 대비) 17.9% -0.6% 20.1% 10.7% 12.0%

기말현금 221 263 161 385 352 이자보상비율 23.4% 22.9% 4.4% 34.7% 46.3%


유나이티드제약(033270) - 개량신약 특화 성공 실적 우상향


▶ 개량신약 특화에 성공한 우량 중견제약사

동사는 국내 중소제약사 중 선도적으로 방출제어(CR), 제형변경 기술 등을 활용

한 개량신약 특화에 나서 차별화에 성공했다. 개량신약은 오리지널 신약과 성분∙

약효가 유사하지만 약효를 잘 내도록 하는데 필요한 물성을 변경하거나 복용편의

성을 높이기 위해 새로운 제형으로 개량한 약을 말한다. 기존 오리지널 신약 대비

개발 기간이 짧고, 비용이 적게 드는 반면 제네릭에 비해 수익성이 높고, 독점기

간이 길다는 장점을 가지고 있다. 과거 일괄 약가인하, 리베이트 규제 등 충격으

로부터 동사 역시 자유롭지 않았지만 타격은 제한적이었다. 개량신약과 제네릭 제

품믹스를 통해 난관을 극복한 것이다. 올해 역시 개량신약 매출 성장에 힘입어 호

실적을 달성할 전망이다. 2018년 매출액 2,103억원(+6.7% yoy), 영업이익 363

억원(+14.3% yoy)으로 사상최대 실적 경신이 기대된다.

▶ 개량신약 매출 비중 확대와 함께 2019년 사상최대 실적 경신 예상

2019년에도 최대실적 경신을 이어갈 전망이다. 실로스탄CR은 저용량(100mg) 추

가에 따른 시너지 효과가 유지되면서 연간 10%(연매출 360억원 예상) 성장이 예

상된다. 오리지널 가스모틴(모사프리드 성분/시장규모 800억원) 개량신약 가스티

인CR(연매출 180억원 예상) 고성장세도 유효하다. 내년에는 2분기 출시 예정인

시럽제형 개량신약(콜린알포세레이트/뇌기능개선제/시장규모 약 2,200억원) 포함

개량신약 신제품 2개와 제네릭 13~14개가 추가된다. 마진이 좋은 개량신약의 매

출 비중(국내매출 기준 2018년 34%→2019년 40% 예상)이 확대됨에 따라 외형

성장은 물론 수익성도 꾸준히 개선될 것이다. 2019년 매출액 2,255억원(+7.2%

yoy), 영업이익 401억원(+10.7% yoy)을 전망한다.

▶ 펀더멘털 및 밸류에이션 매력 충분

R&D 스토리에 집중된 업종 특성상 파이프라인 모멘텀이 빈약한 중소제약사에 대

한 관심은 Top-Tier나 바이오텍 대비 현저히 낮을 수밖에 없다. 동사 역시 파이

프라인 모멘텀은 약하지만 실적에 기반한 펀더멘털과 밸류에이션 매력은 충분하

다. 현재 시장은 대내외 불확실성으로 인해 센티멘트나 수급이 불안정해 변동성이

확대된 상태이다. 동사처럼 차별화 성공을 통해 실적 안정성을 확보한 것은 물론

밸류에이션 매력을 갖춘 우량 중견제약사들의 하방 압력은 상대적으로 제한적일

가능성이 높고, 상황에 따라 상위업체와 밸류에이션 갭 축소를 기대할 수 있다.



Previous 33,000원

■ 주가지표 KOSPI(12/14) 2,069P

KOSDAQ(12/14) 666P

현재주가(12/14) 23,350원




52주 최고주가 37,550원




주요주주 강덕영 외 14인 (37.0%)

국민연금(5.0%)


2,000

2,200

2,400

2,600

2,800

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

17.12 18.04 18.08 18.12

Adj.price(won)

유나이티드제약

KOSPI



17.1Q 17.2Q 17.3Q 17.4Q 18.1Q 18.2Q 18.3Q 18.4Q(E) 2018(E) 2019(E)

매출액 471 497 514 488 508 517 509 569 2,103 2,255

영업이익 66 71 117 63 95 82 86 100 363 401

영업이익률 14.0 14.3 22.8 13.0 18.6 17.4 16.9 17.8 17.2 17.8

당기순이익 49 67 107 56 85 79 73 84 321 340

순이익률 10.4 13.5 20.8 11.5 16.8 14.5 14.3 14.8 15.2 15.1

자료: 유나이티드제약, 한양증권 리서치센터 추정

<도표30> 상위 제품군 매출 동향 (단위: 백만원)

순위

2017년 3Q 누적

적응증

2018년 3Q 누적

적응증

제품 매출 제품 매출

1 실로스탄CR정 20,648 항혈전제 실로스탄CR정 23,296 항혈전제

2 가스티인CR 7,536 소화기계 가스티인CR 10,965 소화기관계

3 뉴부틴서방정 4,901 소화기계 옴니헥솔주 4,926 X선조영제

4 옴니헥솔주 4,011 X선조영제 뉴부틴서방정 4,735 소화기계

5 클란자CR정 3,469 소염진통제 클란자CR정 3,261 소염진통제

6 유나스크정 3,360 혈압강하제 로바스타정 3,126 동맥경화용제

7 아자프린정 3,215 자가면역제 유나스크정 2,891 혈압강하제

8 로바스타정 2,732 동맥경화용제 아자프린정 2,809 자가면역제

9 칼로민정 2,684 진해거담제 칼로민정 2,442 진해거담제

10 글리세틸연질캡슐 2,158 중추신경용약 글리세틸연질캡슐 2,349 중추신경용약

자료: 유나이티드제약, 한양증권 리서치센터


(억원) (억원) (억원) (억원) (원) (배) (배) (배) (%) (%) (%)

2015A 1,620 229 217 217 1,340 13.0 1.6 9.1 14.1% 13.1% 16.1%

2016A 1,769 271 195 195 1,204 15.4 1.7 8.1 15.3% 11.2% 14.5%

2017A 1,970 317 279 279 1,719 17.7 2.4 12.2 16.1% 14.7% 21.4%

2018F 2,103 363 321 321 1,978 12.6 1.8 8.5 17.2% 14.9% 16.7%

2019F 2,255 401 340 340 2,098 11.9 1.6 7.3 17.8% 13.9% 17.3%

자료: 유나이티드제약, 한양증권 리서치센터 추정


<도표31> 주력 개량신약


<도표32> 클란자CR 라이센싱 진행 현황 <도표33> 실로스탄CR 라이센싱 진행 현황

임상신청

임상허가

신청승인 임상기간 발매 임상관련협의 임상

발매

2014년 8월 2016년 2016~2017년 2018년 ~2017년 ~2020년 2021년

의약품 검증

통과

2016. 1

임상허가

승인



I ncome s tatemen t 2015A 2016A 2017A 2018F 2019F Balance sheet 2015A 2016A 2017A 2018F 2019F

매출액 1,620 1,769 1,970 2,103 2,255 유동자산 1,121 1,154 1,278 1,521 1,757

매출원가 745 801 852 923 981 재고자산 256 277 338 410 437

매출총이익 875 968 1,119 1,180 1,274 단기금융자산 196 247 325 428 563

매출총이익률(%) 54.0% 54.7% 56.8% 56.1% 56.5% 매출채권및기타채권 437 442 510 505 552

판매비와관리비등 646 697 801 817 873 현금및현금성자산 229 184 100 172 196

기타영업손익 0 0 0 0 0 비유동자산 1,184 1,188 1,380 1,469 1,527

영업이익 229 271 317 363 401 유형자산 766 773 958 1,047 1,107

영업이익률(%) 14.1% 15.3% 16.1% 17.2% 17.8% 무형자산 44 55 65 56 55

조정영업이익 229 271 317 363 401 투자자산 147 120 116 117 117

EBITDA 295 345 392 446 493 자산총계 2,305 2,342 2,658 2,990 3,285

EBITDA마진율(%) 18.2% 19.5% 19.9% 21.2% 21.9% 유동부채 387 396 502 580 579

조정EBITDA 295 345 392 446 493 단기차입금 73 76 106 186 186

순금융손익 10 9 -38 31 13 매입채무및기타채무 226 239 282 280 279

이자손익 1 0 1 3 5 비유동부채 198 172 140 117 117

외화관련손익 8 9 -37 30 10 사채 0 0 0 0 0

기타영업외손익 -7 -12 -2 21 20 장기차입금 134 106 70 48 48

종속기업및관계기업관련손익 16 6 8 8 8 부채총계 585 568 641 697 696


당기순이익 217 195 279 321 340 자본금 81 81 81 81 81

당기순이익률(%) 13.4% 11.0% 14.1% 15.2% 15.1% 자본및이익잉여금 1,751 1,913 2,154 2,431 2,726

지배지분순이익 217 195 279 321 340 기타자본 -111 -220 -219 -219 -219

비지배지분순이익 0 0 0 0 0 비지배지분 0 0 0 0 0

총포괄이익 217 197 278 320 340 자본총계 1,720 1,774 2,017 2,293 2,588


Cash flow s tatemen t 2015A 2016A 2017A 2018F 2019F Valuat ion I nd icato r 2015A 2016A 2017A 2018F 2019F

영업활동으로인한현금흐름 260 300 277 329 349 Per Share (원)

당기순이익 217 195 279 321 340 EPS(당기순이익 기준) 1,340 1,204 1,719 1,978 2,098

현금유출이없는비용및수익 83 140 95 177 184 EPS(지배순이익 기준) 1,340 1,204 1,719 1,978 2,098



기타 17 66 21 94 92 DPS(보통주) 220 250 300 300 300

영업활동관련자산부채변동 26 19 -70 -70 -78 Multiples (배)

매출채권및기타채권의감소 -28 3 -68 5 -48 PER(당기순이익 기준) 13.0 15.4 17.7 12.2 11.5

재고자산의감소 8 -6 -63 -72 -27 PER(지배순이익 기준) 13.0 15.4 17.7 12.2 11.5

매입채무및기타채무의증가 18 -7 8 -2 -1 PBR(자본총계 기준) 1.6 1.7 2.4 1.7 1.5

기타 29 29 53 -2 -2 PBR(지배지분 기준) 1.6 1.7 2.4 1.7 1.5


투자활동으로인한현금흐름 -262 -140 -355 -286 -298

투자자산의 감소(증가) 16 28 3 -1 0 F inancial Rat io 2015A 2016A 2017A 2018F 2019F



무형자산의 감소(증가) -1 -12 -11 0 0 영업이익증가율 9.2% 18.3% 17.0% 14.3% 10.7%

단기금융자산의감소(증가) -68 -51 -78 -103 -135 EPS(당기순이익 기준) 증가율 28.1% -10.2% 42.8% 15.1% 6.1%

기타 -39 7 -12 -12 -12 EPS(지배기준) 증가율 28.1% -10.2% 42.8% 15.1% 6.1%

이자,배당,법인세 및 중단현금흐름 0 0 0 0 0 EBITDA(발표기준) 증가율 7.7% 16.8% 13.5% 13.8% 10.6%

재무활동으로인한현금흐름 -84 -211 1 12 -46 수익성(%)

장기차입금의증가(감소) -4 0 40 -22 0 ROE(당기순이익 기준) 13.1% 11.2% 14.7% 14.9% 13.9%


자본의 증가(감소) 0 0 0 0 0 ROIC 16.1% 14.5% 21.4% 16.7% 17.3%

기타 -48 -177 -2 79 -1 ROA 9.8% 8.4% 11.1% 11.4% 10.8%


기타현금흐름 0 0 0 17 18 안전성(%)

현금의 증가 -82 -45 -84 72 24 부채비율 34.0% 32.0% 31.8% 30.4% 26.9%

기초현금 311 229 184 100 172 순차입금비율(자본총계 대비) -8.0% -11.4% -7.7% -11.9% -16.6%

기말현금 229 184 100 172 196 이자보상비율 32.6% 42.1% 71.9% 67.7% 74.9%


삼진제약(005500) - 퍼스트제네릭 통해 견조한 실적 유지


▶ 퍼스트제네릭 통한 견조한 실적

동사는 순환기계 제네릭 사업에 강점을 지닌 중견제약사이다. 간판 ETC 플래리

스(항혈전제/Sanofi社 플라빅스 퍼스트제네릭)는 국내 클로피도그렐성분 제네릭

시장 MS 1위 품목으로 작년 기준 매출액이 500억원대에 육박한다. 더불어 국내

최초로 플래리스 원료인 황산수소클로피도그렐 자체 원료합성에 성공해 전체 매

출에서 제네릭 비중이 높음에도 불구하고 Peer 그룹내 독보적인 영업이익률

(2018년 예상 OPM 21.0%)을 기록했다. 인구 고령화와 함께 기존 만성질환 품

목의 성장세가 유효해 보이고, 자체 원료합성 능력을 감안할 때 동사의 외형 성

장 및 수익성 개선세는 앞으로도 지속 가능성이 높다는 판단이다.

▶ 기존 주력품목 완만한 매출 증가, 2019년 최대실적 경신 예상

4Q 매출액 594억원(+2.4% yoy), 영업이익 96억원(+3.2% yoy)을 전망한다. 이

를 반영한 2018년 실적은 매출액 2,551억원(+4.0% yoy), 영업이익 534억원

(+13.8% yoy)이다. 내년에도 사상최대 실적 경신이 예상된다. 국내 클로피도그

렐성분 항혈전제 시장에서 오리지널과 대등한 MS를 기록하며 급성장했던 플래

리스 성장폭은 과거보다 둔화될 개연성이 높다. 그러나 인구 고령화로 항혈전제

시장규모(3,000억원 추정)가 확대 중이고, 출시 이후 10년 동안 처방 안정성을

확보했을 뿐만 아니라 원료 자체생산 품목이라는 차별성까지 구비했다는 점에서

완만한 매출 증가를 예상한다. 플래리스 이외 신제품(프라닥사 개량신약) 효과,

그리고 뉴티린(뇌대사개선), 뉴토인(치매), 뉴라세탐(뇌기능개선) 같은 노인성질환

치료제도 향후 치매국가책임제 시행에 따른 중장기 수혜가 기대된다. 2019년 매

출액 2,645억원(+3.7% yoy), 영업이익 562억원(+5.2% yoy)을 전망한다.

▶ 수익성 견조 & 파이프라인 임상 진전

동사 파이프라인 중 안구건조증치료제(SA-001)가 내년 상반기 중 임상 2상이

종료될 예정이다. 유의미한 결과 도출시 하반기 3상 진입이 예상된다. 동 파이프

라인은 세계 최초 경구투여 형태로써 기존 점안식 치료제를 상당부분 대체할 수

있는 잠재력을 지녔다고 판단된다. 국내 ETC 영업 환경이 녹록치 않아 외형 성

장은 제한적이겠지만 퍼스트제네릭 및 노인성질환 ETC를 통해 높은 수익성이

유효하고, 임상 진전 이슈도 내포하고 있다는 점에서 매수 투자의견을 유지한다.

다만 변경된 실적추정치(2019년 예상 EPS 3,120원) 및 Target Miltiple(최근 5

년 평균 High PER 17.5x)를 반영해 목표주가는 55,000원으로 하향 조정한다.



Previous 59,000원

■ 주가지표 KOSPI(12/14) 2,069P

KOSDAQ(12/14) 666P

현재주가(12/14) 40,850원




52주 최고주가 58,200원




주요주주 조의환 외 1인 (12.9%)

최승주 외 2인 (9.6%)


1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

17.12 18.04 18.08 18.12

Adj.price(won)

삼진제약

KOSPI



17.1Q 17.2Q 17.3Q 17.4Q 18.1Q 18.2Q 18.3Q 18.4Q(E) 2018(E) 2019(E)

매출액 601 627 645 580 644 656 657 594 2,551 2,645

영업이익 112 125 140 93 139 151 148 96 534 562

영업이익률 18.6 19.9 21.7 16.0 21.6 23.1 22.6 16.2 21.0 21.3

당기순이익 86 97 105 70 108 118 115 73 414 434

순이익률 14.3 15.5 16.3 12.0 16.7 17.9 17.5 12.3 16.2 16.4

자료: 삼진제약, 한양증권 리서치센터 추정

<도표35> 효능군별 매출 비중 추이 <도표36> 매출 비중(2018년 3Q 기준)

자료: 삼진제약, 한양증권 리서치센터


6.9

27.9 36.7

30.3

16.5

12.9

26.8 16.5 8.6

12.1 14.3 16.0

23.9 24.8 25.8

0.0

20.0

40.0

60.0

80.0

100.0

2006 2012 2018.2Q

기타

항생제

신경외과순환기

소염진통

순환기81.6%

13.4%

1.9% 3.1%

ETC

OTC

수출

기타


(억원) (억원) (억원) (억원) (원) (배) (배) (배) (%) (%) (%)

2015A 2,165 360 270 270 1,946 12.0 2.2 8.2 16.6% 19.7% 16.2%

2016A 2,393 421 302 302 2,171 16.0 2.8 9.7 17.6% 19.0% 17.9%

2017A 2,453 469 358 358 2,575 13.9 2.6 8.8 19.1% 19.7% 21.1%

2018F 2,551 534 414 414 2,978 13.8 2.5 8.8 21.0% 19.7% 23.6%

2019F 2,645 562 434 434 3,120 13.1 2.2 7.9 21.3% 17.9% 23.5%

자료: 삼진제약, 한양증권 리서치센터 추정


<도표37> 분기별 주요제품 매출 추이


<도표38> 주력제품


0

30

60

90

120

150

플래리스 뉴스타틴-A 뉴토인 뉴라세탐 타이록신 뉴스타틴-R 뉴티린 게보린 트레스탄

2017.1Q 2017.2Q 2017.3Q 2017.4Q 2018.1Q 2018.2Q 2018.3Q(억원)


I n co me s tatemen t 2015A 2016A 2017A 2018F 2019F Balan ce sheet 2015A 2016A 2017A 2018F 2019F

매출액 2,165 2,393 2,453 2,551 2,645 유동자산 1,372 1,458 1,573 1,904 2,248

매출원가 967 1,100 1,093 1,117 1,151 재고자산 431 423 514 625 643

매출총이익 1,198 1,293 1,360 1,434 1,495 단기금융자산 39 71 65 37 21

매출총이익률(%) 55.3% 54.0% 55.4% 56.2% 56.5% 매출채권및기타채권 888 838 765 791 820

판매비와관리비등 839 873 890 899 932 현금및현금성자산 9 119 219 439 748

기타영업손익 0 0 0 0 0 비유동자산 835 817 846 856 873

영업이익 360 421 469 534 562 유형자산 711 724 749 755 770

영업이익률(%) 16.6% 17.6% 19.1% 21.0% 21.3% 무형자산 39 39 40 41 41

조정영업이익 360 421 469 534 562 투자자산 77 46 47 47 47

EBITDA 425 490 536 599 627 자산총계 2,207 2,276 2,418 2,760 3,121

EBITDA마진율(%) 19.6% 20.5% 21.8% 23.5% 23.7% 유동부채 580 467 432 450 469

조정EBITDA 425 490 536 599 627 단기차입금 290 90 40 40 40

순금융손익 -12 -27 -3 -1 0 매입채무및기타채무 246 307 325 343 362

이자손익 -7 -2 1 3 6 비유동부채 147 112 52 52 52

외화관련손익 1 0 0 0 0 사채 0 0 0 0 0

기타영업외손익 -2 -4 -2 -3 -3 장기차입금 0 0 0 0 0

종속기업및관계기업관련손익 0 0 0 0 0 부채총계 727 579 484 502 521


당기순이익 270 302 358 414 434 자본금 139 139 139 139 139

당기순이익률(%) 12.5% 12.6% 14.6% 16.2% 16.4% 자본및이익잉여금 1,531 1,738 2,016 2,332 2,667

지배지분순이익 270 302 358 414 434 기타자본 -189 -180 -221 -221 -221

비지배지분순이익 0 0 0 0 0 비지배지분 0 0 0 0 0

총포괄이익 272 282 365 421 441 자본총계 1,481 1,697 1,935 2,257 2,600


C ash flo w s tatemen t 2015A 2016A 2017A 2018F 2019F V aluat io n I n d icato r 2015A 2016A 2017A 2018F 2019F

영업활동으로인한현금흐름 189 487 373 425 534 Per Share (원)

당기순이익 270 302 358 414 434 EPS(당기순이익 기준) 1,946 2,171 2,575 2,978 3,120

현금유출이없는비용및수익 223 259 239 246 253 EPS(지배순이익 기준) 1,946 2,171 2,575 2,978 3,120



기타 158 190 173 181 188 DPS(보통주) 600 700 800 800 800

영업활동관련자산부채변동 -212 5 -109 -121 -32 Multiples (배)

매출채권및기타채권의감소 -30 31 62 -26 -29 PER(당기순이익 기준) 12.0 16.0 13.9 13.8 13.1

재고자산의감소 -91 7 -91 -111 -18 PER(지배순이익 기준) 12.0 16.0 13.9 13.8 13.1

매입채무및기타채무의증가 -25 55 20 18 19 PBR(자본총계 기준) 2.2 2.8 2.6 2.5 2.2

기타 -66 -88 -99 -3 -4 PBR(지배지분 기준) 2.2 2.8 2.6 2.5 2.2


투자활동으로인한현금흐름 -101 -106 -86 -46 -66

투자자산의 감소(증가) -5 31 -1 0 0 F in an cial Rat io 2015A 2016A 2017A 2018F 2019F



무형자산의 감소(증가) -12 -1 1 -2 0 영업이익증가율 13.9% 16.9% 11.6% 13.8% 5.2%

단기금융자산의감소(증가) -4 -32 6 28 16 EPS(당기순이익 기준) 증가율 30.5% 11.6% 18.6% 15.6% 4.8%

기타 -4 -26 -2 -2 -2 EPS(지배기준) 증가율 30.5% 11.6% 18.6% 15.6% 4.8%

이자,배당,법인세 및 중단현금흐름 0 0 0 0 0 EBITDA(발표기준) 증가율 12.8% 15.2% 9.4% 11.8% 4.8%

재무활동으로인한현금흐름 -106 -270 -187 -99 -99 수익성(%)

장기차입금의증가(감소) 0 0 0 0 0 ROE(당기순이익 기준) 19.7% 19.0% 19.7% 19.7% 17.9%


자본의 증가(감소) 0 0 0 0 0 ROIC 16.2% 17.9% 21.1% 23.6% 23.5%

기타 -44 -195 -100 0 0 ROA 12.6% 13.5% 15.3% 16.0% 14.7%


기타현금흐름 0 0 0 -61 -60 안전성(%)

현금의 증가 -18 110 100 220 310 부채비율 49.1% 34.1% 25.0% 22.2% 20.0%

기초현금 27 9 119 219 439 순차입금비율(자본총계 대비) 16.4% -5.9% -12.6% -19.3% -28.1%

기말현금 9 119 219 439 748 이자보상비율 39.5% 98.4% 323.4% 368.2% 387.3%


앱클론(174900) - 차별화된 항체신약 플랫폼 보유


▶ 한국∙스웨덴 합작 항체신약 개발기업

동사는 한국∙스웨덴 합작법인으로 2010년 설립된 항체신약 개발기업이다. 차별화

된 항체신약 디스커버리 플랫폼(NEST & AffiMab)을 기반으로 글로벌 바이오신

약 개발 트렌드에 부합한 자체 파이프라인을 확보했다. 항체의약품은 높은 성장에

도 불구하고 질환 타겟에 대한 한계점으로 인해 현재까지 상용화에 성공한 치료제

는 소수에 불과하다. 글로벌 항체신약 제약사들 입장에서는 차별성 있는 항체 개

발이 관건이며, 오픈 이노베이션과 함께 개발 초기 기술이전 전략을 선호한다. 동

사는 신약 후보물질 발굴 이후 임상 전 조기 기술이전을 통해 수익을 얻는 사업모

델을 추구한다는 점에서 상당한 매력을 지녔다고 판단한다.

▶ 차별화 플랫폼 기반 매력적 파이프라인 보유

NEST는 질환단백질에 대한 새로운 매커니즘의 차별적 항체 개발 플랫폼으로 유

방암과 위암 질환 단백질인 HER2 표적치료제 AC101 파이프라인을 개발했다.

AC101은 병용치료에 특화된 항암 파이프라인으로 허셉틴과 병용요법시 동물모델

에서 허셉틴/퍼제타 대비 뛰어난 효과를 도출했다. 그 결과 전임상 단계에도 불구

중국 푸싱제약 자회사 헨리우스 바이오텍에 L/O 계약을 체결했고, 내년 임상 1상

진입이 예상된다. AffiMab은 두 개 질환단백질을 동시에 억제하는 이중항체신약

개발 플랫폼으로 이를 활용해 류마티스관절염치료제 파이프라인 AM201(TNF-α

와 IL-6 동시 억제)를 확보했다. AM201는 이중항체신약 First in class로 동물모

델에서 휴미라 대비 월등한 염증단백질 감소 효과가 확인된 상태이며, 향후 글로

벌 L/O를 진행할 계획이다. 이 밖에도 최근 급부상 중인 면역항암치료제 CAR-T

차세대 플랫폼 원천특허도 보유하고 있다.

▶ 신약 파이프라인 임상 진전에 따른 관심 필요

NEST & AffiMab 플래폼의 가장 큰 경쟁력은 파이프라인 확장성이다. 동 플랫폼

은 차별적인 항체 선별 기술로 신규 에피톱 및 독자적인 이중항체 발굴이 용이하

다. 이는 특정 질환단백질에 한정되지 않고 파이프라인의 지속 확장이 가능함을

의미한다. 동사는 기존 치료제와 차별적인 약효를 지닌 항체신약을 개발 중이고,

기존 블록버스터와 병행치료 효과가 기대된다는 점에서 동사 사업모델인 조기 기

술이전 기회가 많아질 개연성이 높다고 판단한다. 실제 다국적 제약사들은 자체

개발 파이프라인에 대한 투자 못지 않게 오픈이노베이션 전략에 따라 외부에서 개

발된 전임상 단계의 물질을 기술이전을 통해 도입한 후 추가 개발하는 사업을 중

점적으로 택하고 있다.

Rating Not Rated

Target Price -

Previous -

■ 주가지표 KOSPI(12/14) 2,069P

KOSDAQ(12/14) 666P

현재주가(12/14) 38,000원




52주 최고주가 82,300원




주요주주 이종서 외 6인(19.8%)


600

700

800

900

1,000

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

17.12 18.04 18.08 18.12

Adj.price(won)

앱클론

KOSDAQ


<도표39> 주요 연혁

<도표40> 항체신약 공동개발 스웨덴 파트너

2010.06 앱클론 주식회사 설립

2010.12 공동신약개발 계약체결(& Atlas Therapeutics)

2013.06 AffiMab 공동신약개발 계약체결(& Affibody)

2015.05 CAR-T 치료제 공동개발 계약(& 서울대 산업협력단)

2015.06 항체치료제 공동개발 계약(& Alligator Bioscience)

2016.05 공동개발항체치료제 Buy-Out(& Alligator Bioscience)

2016.10 AC 101 중국판권 기술이전 계약(Henlius)

2017.09 코스닥시장 상장

2017.12 제 54회 무역의날 백만불 수출탑 수상

2018.05 이중항체신약 공동연구개발 계약체결(& 유한양행)

자료: 앱클론, 한양증권 리서치센터


<도표41> 글로벌 의약품 판매 TOP 10(2017년 기준)

순위 제품명 성분명 회사명 매출액(Billion$)

1 Humira adalimumab 애브비 18.427

2 Rituxan rituximab 로슈&바이오젠 9.238

3 Revlimid lenalidomide Celgene 8.187

4 Enbrel etanercept 암젠&화이자 7.885

5 Herceptin trastuzumab 로슈 7.441

6 Eliquis apixaban BMS&화이자 7.395

7 Remicade infliximab 존슨앤존스&머크 7.152

8 Avastin bevacizumab 로슈 7.096

9 Xarelto Rivaroxaban 바이어&존슨앤존스 6.589

10 Eylea aflibercept 바이어&리제네론 6.034



(억원) (억원) (억원) (억원) (원) (배) (배) (배) (%) (%) (%)

2013A 16 -14 -6 -6 -130 -89.0% 192.3% -267.8%

2014A 18 -21 -32 -32 -636 -115.7% 209.0% -437.2%

2015A 19 -31 -98 -98 -1,705 -158.5% -181.8% -156.5%

2016A 31 -16 -16 -16 -262 -51.5% -12.6% -48.5%

2017A 35 -15 -15 -15 -235 -279.7 25.7 -345.5 -43.7% -10.1% -52.1%

자료: : 앱클론, 한양증권 리서치센터


<도표42> NEST & AffiMab 개발 플랫폼


<도표43> 항체의약품 단계별 기술이전 사례


<도표44> 기술이전 관련 사업화 실적

구분 계약일 계약상대 내용 Total Value

기술이전 18.11.01 상하이 헨리우스 바이오텍 AC101 글로벌 판권 기술이전 456억원

(로열티 별도)

기술이전

(공동개발) 18.05.30 유한양행 AffiMab 플랫폼 활용 항체신약 공동개발

20억원

(로열티 별도)

기술이전 16.10.27 상하이 헨리우스 바이오텍 AC101 중국 판권 기술이전(글로벌 옵션 별도) 1,650만$

(로열티 별도)

기술이전

(공동개발) 16.08.23 유한양행 NEST 플랫폼 활용 항체신약 공동개발(Project A)

비공개

(로열티 별도)

기술이전

(공동개발) 16.05.30 유한양행 NEST 플랫폼 활용 항체신약 공동개발(Project B)

비공개

(로열티 별도)

기술이전 16.05.02 Alligator Bioscience NEST 플랫폼 활용 후보물질 추가 개발 후 Buy-Out 741만 SEK

(10.5억원)

기술이전

(공동개발) 16.04.08 유한양행 NEST 플랫폼 활용 항체신약 공동개발(Project C)

비공개

(로열티 별도)


파멥신(208340) - 항암항체신약 기대주 타니비루맵


▶ 항체치료제 개발 전문 바이오텍

2008년 설립, 지난 11월 코스닥시장에 입성한 동사는 항체치료제 개발 전문 바이

오텍이다. 후모물질 발굴을 위한 차별적 플랫폼(완전인간항체 파아지 디스플레이

라이브러리 활용)을 구축해 놓고 독자적인 혁신 항체치료제 개발을 진행하는 동시

에 공동연구 및 파트너십을 통해 항체약물복합체(ADC), CAR-T/NK 등 세포치료

제 개발도 진행 중이다. 현시점에서 주목할 투자포인트는 최근 미국 FDA 희귀의

약품(ODD) 지정 및 MSD 키트루다 병용투여를 통해 국산 1호 항암항체신약으로

상업화 가능성이 높아지고 있는 타니비루맵 모멘텀이다.

▶ 항암항체신약 후보 타니비루맵 가치 증대 예상

타니비루맵은 VEGRF-2(VEFG-A,C,D에 모두 작용하는 혈관내피세포성장인자

수용체) 타깃 항체치료제로 비임상 및 임상 1상, 호주 임상 2a상(재발성 악성 뇌

종양) 결과 동일 기전의 Avastin, Cyramza, Zaltrap 대비 높은 안정성과 효능이

확인되었다. 이런 유의미한 결과를 토대로 FDA 희귀의약품(교모세포종)에 지정되

었으며, 임상 2상 이후 신속승인 절차를 거쳐 상업화가 가능하다. 더불어 MSD 면

역항암제 키트루다와 병용투여는 물론 기존 시판중인 VEGF 차단 치료제로 적응

증을 확대해 나갈 계획이기 때문에 타니비루맵 가치는 시간이 지날수록 증대될 것

으로 판단한다.

▶ 후속 파이프라인을 통한 L/O 기대

VEGF 타깃 이외 다양한 기전의 이중항체 면역항암 신약후보물질 파이프라인을

확보하고 있어 후속 파이프라인을 통한 추가 기술수출도 기대된다. PMC-001는

VEGRF2와 함께 신생혈관 형성에 관여하는 Tie2를 동시에 타깃하는 이중표적항

체로 향후 MSD와 효능평가 시험 후 글로벌 L/O를 추진할 계획이다. 또한 암세포

에만 특이적으로 반응하는 항원의 성질에 따라 CAR-T/NK 기술을 적용한 후보

물질 PMC-005BL도 보유하고 있다. 이 밖에도 바이오시밀러 사업의 핵심기술인

고생산성 세포주 제조기술(3G Expression System)을 기반으로 파이프라인 후보

물질을 접목한 기술이전도 가능할 전망이다.

Rating Not Rated

Target Price -

Previous -

■ 주가지표 KOSPI(12/14) 2,069P

KOSDAQ(12/14) 666P

현재주가(12/14) 66,900원




52주 최고주가 82,000원




주요주주 유진산 외 3인 (10.6%)

OrbiMed Advisors LCC 외 1인 (8.3%)


600

700

800

900

1,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

17.12 18.04 18.08 18.12

Adj.price(won)

파멥신

KOSDAQ


<도표45> 주요 연혁

<도표46> 타니비루맵 작용기전

2008.09 ㈜파멥신 설립

2011.11 타니비루맵 임상 1상 개시

2012.11 Sanofi-Aventis와 신규항암제 공동연구계약 체결

2013.09 타니비루맵 임상 1상 종료

2014.10 타니비루맵 L/O(3SBio/모든질환)

2014.10 타니비루맵 호주 임상 2a상(재발성 뇌종양) 종료

2018.01 MSD와 키트루다 병용요법 공동연구계약 체결

2018.03 타니비루맵 미 FDA 뇌종양 희귀질환치료제 지정

2018.09 타니비루맵 미국 임상 2상 승인

2018.11 코스닥시장 상장

자료: 파멥신, 한양증권 리서치센터


<도표47> 파이프라인 현황



(억원) (억원) (억원) (억원) (원) (배) (배) (배) (%) (%) (%)

2013A 0 -41 -47 -47 -7,469 -20250.5% -63.4% -64.3%

2014A 23 -17 -32 -32 -935 -71.1% -50.4% -25.4%

2015A 15 -34 -32 -32 -675 -226.6% -60.1% -59.7%

2016A 0 0 0 0 na 0.0% 0.0%

2017A 2 -38 -65 -65 -1,284 -1837.6% -284.3% -198.0%

자료: : 파멥신, 한양증권 리서치센터


<도표48> 완전인간항체 라이브러리 <도표49> 이중표적항체 제조기술



<도표50> VEGF 억제 기전 항체치료제 비교

제품명 회사 출시일 항체종류 타깃 부작용 적응증 매출액

Avastin 로슈 2004년 인간화항체 VEGF-A Grade 1~5의 위장천공,

출혈, 중증고혈압 발생

대장암, 폐암, 난소암,

교모세포종, 신장암 등

6,795m$

(7.5조원)

Cyramza 릴리 2011년 완전인간항체 VEGFR-2 Grade 1~5의 위장천공,


위암, 대장암,

비소세포성폐암 758m$

Zaltrap/Eylea 사노피/

리제네론

2014년/

2012년 Fc융합 단배질

VEGF-A, B 및

PIGF

Grade 1~5의 위장천공,


전이성 대장암/

노년성 황반변성 6,281m$

Lucentis 제넨텍 2012년 인간화항체절편 VEGF-A 안구통증, 시야흐림,

안구건조 노년성 황반변성 3,325m$

타니비루맵 파멥신 임상 2a상

완료 완전인간항체 VEGFR-2

Grade 1~2의

가역적 모세혈관종 발생교모세포종


<도표51> 기술이전 관련 실적

파트너사 개요 거래내용

TTAC-0001

T사 안과질환 대상, 글로벌 지역 기술선급료+정액기술료+경상기술료

+Sublicense 계약시 수익금의 20%

3SBio 안과질환 외 모든 질환 대상/

중국, 태국, 대만, 러시아, 브라질 지역

기술선급료+정액기술료

+경상기술료(순매출의 6~8%)

PMC-001

Triphase 모든 질환 대상, 글로벌(중국/한국 제외) 지역 기술선급료+정액기술료+경상기술료

+Sublicense 계약시 수익금의 4%

3SBio 모든 질환 대상, 중국/한국 지역 기술선급료+정액기술료


PMC-003 바이로메드 종양 제외 모든 질환 대상, 글로벌 지역 기술선급료+정액기술료



주석 : Triphase에 이전되었던 PMC-001에 대한 모든 권리는 2016년 1월 31일 기준으로 반환된 상황

■ TP Trend

종근당(185750)

보령제약(003850)

유나이티드제약(033270)

삼진제약(005500)

■ Compliance Notice

• 본 자료 발간일 현재 동 주식 및 주식관련사채, 스톡옵션, 개별주식옵션 등을 본인 또는 배우자의 계산으로 보유하고 있지 않습니다

• 본 자료 발간일 현재 동사는 회사채 지급보증, 인수계약 체결, 계열회사 관계 또는 M&A 업무수행, 발행주식 총수의 1%이상 보유 등 중대한 이해관계가 없습니다.

• 본 자료는 당사 홈페이지에 공표되었으며, 홈페이지 공표 이전에 특정기관 또는 제3자에게 사전 제공 된 사실이 없습니다.

• 본 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인합니다.(작성자:임동락)

• 기업 투자의견

매수 향후 12개월간 15% 이상 상승 예상

중립 향후 12개월간 +15 ~ -15% 내 변동 예상

매도 향후 12개월간 15% 이상 하락 예상

• 산업 투자의견

비중확대 향후 12개월간 산업지수상승률이 시장수익률 대비 초과 상승 예상

중립 향후 12개월간 산업지수상승률이 시장수익률과 유사한 수준 예상

비중축소 향후 12개월간 산업지수상승률이 시장수익률 대비 하회 예상

※ 당사는 투자의견 전망 기간을 2017년 9월 1일부터 6개월에서 12개월로 변경하였습니다

• 투자의견 비율공시(기준: 2018.09.30)

구분 매수 중립 매도

비율 78% 22% 0%

0

50,000

100,000

150,000

200,000

16/12 17/06 17/12 18/06 18/120

20,000

40,000

60,000

80,000

16/12 17/06 17/12 18/06 18/12

0

10,000

20,000

30,000

40,000

16/12 17/06 17/12 18/06 18/12

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

16/12 17/06 17/12 18/06 18/12



• 투자의견 및 목표가 등 추이

종목명 코드 제시일자 투자의견 목표가

괴리율(%)

평균 최고/최저

종근당

보령제약

유나이티드제약

삼진제약

앱클론

파멥신

185750

003850

033270

005500

174900

208340

2016.12.05

2017.05.22

2017.10.30

2017.12.11

2018.06.18

2018.11.19

2018.12.17

2016.12.05

2017.01.02

2017.06.26

2017.11.20

2018.02.26

2018.04.30

2018.08.27

2018.12.17

2017.02.20

2017.09.18

2018.01.22

2018.07.30

2018.12.17

2016.12.05

2017.02.20

2017.07.17

2017.12.11

2018.04.23

2018.10.08

2018.12.17

2018.10.22

2018.12.17

2018.12.17

매수(유지)

매수(유지)

매수(유지)

매수(유지)

매수(유지)

매수(유지)

매수(유지)

매수(유지)

매수(유지)

매수(유지)

매수(유지)

중립(하향)

액면분할

중립(유지)

매수(상향)

매수(유지)

매수(유지)

매수(유지)

매수(유지)

매수(유지)

매수(유지)

매수(유지)

매수(유지)

매수(유지)

매수(유지)

매수(유지)

매수(유지)

Not Rated

Not Rated

Not Rated

129,000원

140,000원

140,000원

155,000원

155,000원

140,000원

140,000원

75,000원

75,000원

70,000원

50,000원

-

2,500원 → 500원

-

13,500원

24,000원

26,000원

33,000원

33,000원

33,000원

42,000원

42,000원

42,000원

43,000원

53,000원

59,000원

55,000원

-

-

-

-16.4

-17.3

-7.8

-16.6

-17.5

-

-

-30.1

-30.7

-38.9

-3.1

-

-

-

-19.4

3.9

-

-

-

-20.9

-20.7

-19.7

-6.4

-24.1

-17.4

-

-

-

-

-2.7

3.2

3.2

-6.8

-0.9

-

-

-17.3

-18.9

-27.7

19.8

-

-

-

-8.8

21.2

-

-

-

-13.7

-14.5

-10.0

13.3

-8.1

-1.4

-

-

-

-

-

이 조사자료는 고객의 투자에 참고가 될 수 있는 각종 정보제공을 목적으로 제작되었습니다. 이 조사자료는 당사의 리서치센터가 신뢰할 수 있는

자료 및 정보로부터 얻어진 것이나, 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자는 자신의 판단과 책임하에 종목선택이나 투자시기

에 대한 최종 결정을 하시기 바랍니다. 따라서 이 조사자료는 어떠한 경우에도 고객의 증권투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용 될

수 없습니다.

한양증권 점포현황

본 점

송파RM센터

광진금융센터

안산지점

인천지점

(02)3770-5000

(02)419-2100

(02)2294-2211

(031)486-3311

(032)461-4433

서울 영등포구 국제금융로 6길 7 한양증권빌딩

서울 송파구 가락로 183 한양APT상가 2층

서울 광진구 아차산로 355 타워더모스트 광진아크로텔 4층

경기 안산시 단원구 광덕대로 264 한양증권빌딩 2층

인천 남동구 백범로 132 만수프라자빌딩 1층

본 자료는 고객의 투자를 유도할 목적으로 작성된 것이 아니라 고객의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 작성된 참고자료 입니다.

본 자료는 분석담당자가 신뢰할 만 하다고 판단하는 자료와 정보에 의거하여 만들어진 것이지만, 당사와 분석담당자가 그 정확성이나 완전성을 보장할

수는 없습니다. 따라서 본 자료를 참고한 고객의 투자의사결정은 전적으로 고객 자신의 판단과 책임하에 이루어져야 하며, 당사는 본 자료의 내용에

의거하여 행해진 일체의 투자행위 결과에 대하여 어떠한 책임도 지지 않습니다. 또한 본 자료는 당사 고객에게만 제공되는 자료로 당사의 동의 없이 본

자료를 무단으로 복제, 전송, 인용, 배포하는 행위는 법으로 금지하고 있습니다.

Documents

2019년 제약/바이오 전망file.mk.co.kr/imss/write/20181217105558__00.pdf · 닙(비소세포폐암)을 12.55억$, 앱클론은 상하이헨리우스에 ac1010(유방암)을