1

Készítette: Fedor Milán Konzulens: Dr Fellegi Miklós egyetemi docens

Szak: Pénzügy-Számvitel, Pénzügy szakirány Dr Bozsik Sándor egyetemi docens

Neptun kód: G1UEYP

A mögöttünk álló másfél évtized tőkepiaci válságai

2

Tartalomjegyzék

Cím 1

Credo 2

Az orosz válság 3

A Dotcom lufi 8

A 2008-as válság 10-21

A válság MO-i begyűrűződése 21-27

Grafikonok 28-34

"Hogy van ezer vész és válság, az igaz, de [... ]

mint megígérte a végzet, békés hon vár ránk."

Vergilius, Aeneis

TDK munkámban a Credo, azaz a hitvallás Vergilius egyik mondása, miszerint

van ezer vész és válság, de mint megígérte a végzet, békés hon vár ránk.

Bevezető

Tőzsdeválságok

Előszó

A 2007-ben az Egyesült Államokban kirobbant ingatlanpiaci válság

szélsebességgel terjedt szét az egész világon, s az általa vetett hullámok már az

1929-ben indult nagy világválsághoz hasonlíthatók. A válság terjedése hatalmas

3

zuhanásokat generált a világ összes részvénypiacán, melyek következtében több

ezermilliárd $-nyi vagyon vált köddé.

A válságok azonban soha nem előzmény nélküliek, jellemzően egy

buborékjelenség előzi meg őket. Az elmúlt évtizedek folyamán tapasztalható

volt a világ részvénypiacain egy-egy nagyobb buborék, melyek azonban

általában valamely új iparágakhoz kapcsolódtak. A ’90-es években ez a lufi a

technológiai szegmensben fúvódott fel, és folyamata teljesen hasonló volt, mint

amit a ’80-as években a biotechnológiai társaságokkal vagy a ’60-as években az

elektronikai társaságokkal kapcsolatban lehetett tapasztalni.

A 2007-ben az Amerikai Egyesült Államokból indult másodrendű jelzálogpiaci

és hitelválság több tekintetben is különbözött az elmúlt évtizedek buborékaitól.

Egyrészt az egyik legstabilabbnak hitt szektorból, az ingatlanpiacról indult,

másrészt pedig a lufi nem az értékeltségi szintekben jelent meg, hanem az

ingatlanszektor hitelezését biztosító pénzügyi rendszer eredményességében, ahol

a kockázatok alulbecslése és az ezekhez kapcsolódó eszközök túlértékeltsége

okozta a problémát.

De vajon mit tanulhatnak a befektetők a tőkepiaci válságokból?

Hogyan érdemes befektetéseket végrehajtani a piaci válságok során, s milyen

kockázatkezelési technikákat érdemes elsajátítani annak érdekében, hogy a

részvénypiaci zuhanások ne okozzanak helyrehozhatatlan veszteségeket az

értékpapírszámlákon?

Az elmúlt évtized legnagyobb piaci válságai

1998: orosz válság

1998. március 23. Talán ez az a dátum, amellyel kapcsolatban a legtöbb

kronológia, elemzés és tankönyv megemlíti az orosz pénzügyi válság

kirobbanását, amely szinte az egész világot megrengette.

Ezen a napon Borisz Jelcin orosz elnök felmentette a teljes kormányt, mivel

szerinte a tisztségviselők nem mutatkoztak elég dinamikusnak az

elengedhetetlenül szükséges reformok végrehajtásában.

Mi vezetett az orosz összeomláshoz

4

Az orosz válságot kirobbantó legfontosabb tényezők az alábbiak szerint

foglalhatók össze:

1. Mérhetetlen korrupció: számos tanulmány és oknyomozó riport született

az elmúlt években, amelyek arról szólnak, hogy 1998 előtt

Oroszországban még az IMF által utalt hitelösszegeknek is gyakran

nyoma veszett, az adókat pedig az állam egyszerűen nem kapta meg, mert

a beszedő hatóságok és a célszámlák között félúton valahol eltűntek.

2. Gigantikus költségvetési hiány: részben a korrupció miatt a költségvetés

egyre kisebb bevételt realizált, miközben a kiadások jelentősen

növekedtek (részben a jóléti rendszer következtében).

3. Helytelen monetáris politika alkalmazása: a központi bank májusban

30%-ról 150%-ra emelte az alapkamatot annak érdekében, hogy

megállítsa a tőkekivonást és a rubel gyengülését. Ez egyrészt az

adósságszolgálaton keresztül tovább rombolta a költségvetési egyenleget,

másrészt a vállalatok számára teljesen ellehetetlenítette a hitelfelvételt,

ami a beruházások visszaeséséhez vezetett.

4. Dollárhoz rögzített, mesterségesen erős rubel: Oroszország görcsösen

ragaszkodott a $-hoz rögzített árfolyamrendszerhez, és nem volt hajlandó

leértékelni devizáját. A menekülő tőke által okozott rubelgyengülést a

központi bank folyamatosan rubelvásárlásokkal próbálta megállítani,

mígnem az ország devizatartalékai gyakorlatilag teljesen elfogytak. Végül

1998.szeptember 2-án a központi bank, illetve a kormányzat kénytelen

volt feladni a rögzített árfolyamrendszert.

Mi volt Oroszország reakciója?

A befektetői bizalomvesztés már akkor rendkívül erős volt, amikor Jelcin

felmentette a kormányt, a Rosznyeft állami olajtársaság privatizációjára

felkínált 75%-os részvénycsomagjára például senki sem pályázott, a

kötvényhozamok pedig olyan szárnyalásba kezdtek, hogy május

folyamána központi bank 30-ról 150%-ra emelte az irányadó kamat

5

mértékét.

A központi bank június elején aztán a kamatszintet ismét 60%-ra csökkentette

arra hivatkozva, hogy a helyzet jelentős javulást mutat, az IMF azonban a

szituációt másképp értékelte, és június 18-án elhalasztotta egy korábban megítélt

9,2milliárd dolláros hitel 670 milliós részletének folyósítását.

A halasztás oka az volt, hogy nem történt előrelépés a fiskális reformok

végrehajtásában, hiszen a parlament a Jelcin által beterjesztett megszorító

intézkedések szinte mindegyikét megvétózta.

Bár az IMF július folyamán megenyhült, és a Világbankkal közösen az említett

670 millió dollár mellett további több milliárd $-os tételeket nyújtott az

országnak, akkor már késő volt.

Augusztus elején a központi bank már sorozatosan a bankközi devizapiac

befagyásáról tett jelentést, a likviditás teljesen eltűnt a rendszerből, majd

2008.augusztus 17-én a kormány és a központi bank megtette az azóta

legendássá vált, három részből álló bejelentését:

6

- a rubel $-al szembeni ingadozási sávját 5,3 - 7,1 RUB/USD-ról 6,0 - 9,5-

es értékre tolták el, azaz szélesítették ki;

- 90 napos fizetési moratóriumot hirdettek a külföldre irányuló

fizetésekben;

- bejelentették, hogy később részletezendő metódusok szerint

restrukturálják az államadósságot.

A válság klasszikus értelemben ezekben a bejelentésekben öltött testet, hiszen

gyakorlatilag egy állam csődjéről volt szó még akkor is, ha az említett fizetési

moratóriumot 1998.november 15-i lejártát követően már nem újították meg.

A tőzsde válasza

Az utóbbi tényezők következtében az ezen folyamatokat megelőző néhány

hónapban is folyamatos esést mutató orosz tőzsde a bejelentés pillanatában

összeomlott, míg a rubel egy hónapon belül mintegy 70%-kal értékelődött le a

dollárral szemben.

De nemcsak az orosz piacon uralkodott el a pánik: a globális kockázatvállalási

hajlandóság drasztikus csökkenése miatt az összes fejlődő piac zuhanásával

indult, a magyar tőzsde például addigi történetének legnagyobb válságát élte át.

7

Az orosz válság nyomán kialakult globális tőkepiaci hangulatot rontotta még a

Long Term Capital Management (LTCM) nevű amerikai hedge fund csődje is,

amely az orosz válság következtében $ milliárdokat bukott tőkeáttételes

pozíciók téves irányba történő spekulációja miatt, aminek hatása a fejlett

piacokat is elérte: az S&P500 index 1998.augusztusában 14%-ot veszített

értékéből.

Jellegét tekintve az 1998-as orosz válság bizalmi, illetve likviditási jellemzőkkel

rendelkező válságnak volt mondható, a befektetők hirtelen ugyanis elkezdtek

menekülni a kockázatos eszközökből, és az olyan biztos befektetéseket keresték,

mint például az amerikai államkötvények.

A pánik olyan részvényekben is irreálisan alacsony árszinteket eredményezett,

amelyeket a válság valójában nem is veszélyeztetett, s a zuhanás átterjedt a világ

szinte összes értéktőzsdéjére. A központi bankok 1998-ban likviditásfokozó

intézkedésekkel igyekeztek helyreállítani a tőkepiaci hangulatot, a FED például

8

az 1998. augusztusi eseményeket követően két hónap alatt 75 bázispontos

kamatcsökkentést hajtott végre.

Milyen környezetben érte a válság a piacokat?

A válság egy igen jelentős részvénypiaci rally közepén csapta arcul a

befektetőket, aminek következtében a csúcsokat döntő globális kockázatvállalási

hajlandóság zuhanni kezdett, a hitelpiaci spreadek kitágultak, a globális

részvénypiacok hatalmasat estek, a VIX-index pedig csúcsra emelkedett.

A carry trade ügyletek – elsősorban jenfinanszírozással – széles körben

jellemzőek voltak, a kockázatok jelentős mértékű átárazódásával azonban a

befektetők ezeket az ügyleteket gyorsan leépítették, ami a jen drámai erősödését

vonta maga után (hasonló folyamatok a 2007-08-as krízis során is

tapasztalhatóak)

Mindeközben a nagy tőkeáttétel mellett megvalósított befektetések aranykorukat

élték, a csődbe jutott LTCM például 4,7milliárd dolláros saját tőkéjével mintegy

130 milliárd dollárnyi befektetés felett diszponált. A válság kirobbanását

követően a piacokon uralkodó viszonyok óriási, sokszor teljesíthetetlen margin

call-okat szültek.

A nyersanyagárak, melyek 1998-ban kritikusan alacsonyra süllyedtek, igen nagy

érvágást jelentettek az alapvetően nyersanyag-exportáló fejlődő országok,

köztük Oroszország számára, könnyítették viszont az importra szoruló fejlett

gazdaságok dolgát.

2000: kidurran az IT-buborék

2000 márciusában addig és azóta sem látott méretet öltött a ma már csak IT-

buboréknak nevezett jelenség a világon.

A szektorral szembeni értékítéletet legjobban mérő NASDAQ technológiai

index soha nem látott csúcsra, 5000pont fölé emelkedett, ahonnan azután

csaknem 1000pontig zuhant.

A TMT-szegmens vállalatainak értéke az 1990-es években – 1998-től

erőteljesebben – az új technológiák bevezetése, illetve tömeges elterjedése

nyomán kezdett el szárnyalni: ezt a technológiai társaságok esetében a személyi

számítógépek tömeges mértékű elterjedése, a távközlési vállalatoknál a

9

mobiltávközlés növekvő népszerűsége, az internetes cégeknél pedig az e-

commerce, a B2B és az internetalapú gazdaság tömeges térhódítása váltotta ki.

Mindezek következtében a NASDAQ 2000.március 10-én 5049 pontos

záróértékével azóta sem látott abszolút csúcsot ért el, ahonnan azonban a lufi

kipukkanását követően 2 év alatt csaknem 1000pontig zuhant vissza.

A legnagyobb lufi az internetes szegmensben alakult ki, így nem véletlen, hogy

2000-2001 során ez a szektor zuhant a legnagyobbat.

Miért alakult ki a buborék?

A TMT-szektor vállalatainak részvényárfolyamai folyamatosan és egyre

nagyobb mértékben emelkedtek a szegmensbe irányuló likviditás, mint

tőkekínálat 2000 környékén tapasztalható jelentős fokozódásával párhuzamosan.

Mivel a tőkekínálat komoly mértékben felülmúlta a tőkekeresletet, tőzsdei

részvény kibocsátásával azok a társaságok tőzsdei részvény kibocsátásával azok

a társaságok is könnyen pénzügyi forrásokhoz jutottak, amelyek egyébként erre

egyáltalán nem voltak érettek. A technológiai, internetes és médiacégek ennek

következtében gombamód szaporodtak; sok esetben arra is volt példa, hogy

egyes cégek arra utaló nevet vettek fel, mintha technológiai vállalat volnának,

holott tevékenységi körüknek semmi köze nem volt a szóban forgó

szegmenshez. Ezt azért tették, hogy könnyen tudjanak tőkét bevonni, illetve

felnyomják a részvényeik árfolyamát.

10

A technológiai szegmens 2000-ig tartó szárnyalását az is segítette, hogy a

vállalatok beruházásai jelentős növekedést mutattak, és a vállalati szektor az IT-

beruházásokhoz kapcsolódó hatékonyságjavulásban látta a jövőbeli növekedés

lehetőségét.

2007 augusztus elején az USA-ban kezdődött a jelzálog hitelpiaci válság, amely

a másodlagos jelzálogpiacról indult ki, 2008 őszén ismételten meglepte a

világot. Amikor már megnyugodni látszottak a kedélyek és úgy tűnt, hogy a

világ ennyivel megúszta, jött az újabb fekete leves – az előzőnél is feketébb.

Ezúttal viszont a világ összes régiójára kiterjedt a válság és hirtelen befékezett a

világgazdaság.

A kialakult helyzet magyarázata során olyan gazdasági kifejezések röpködtek,

amelyek nagy részével normális esetben csak szakemberek találkoznak és

„békeidőben” a nyilvánosság helyett a közgazdasági könyvek mélyén lapulnak.

A média hirtelen tele lett olyan kifejezésekkel, mint recesszió, subprime válság,

shortolás vagy a talán leginkább érthető kifejezés: a gazdasági válság. Csak

kapkodhattuk a fejünket, hogy miről is van szó.

Mostanában szinte egyetlen nap sem múlik el anélkül, hogy ne hallanánk a

válság szót. De mi is az a válság? A gazdaság egy megváltoztathatatlan

jellemzője az a ciklikusság, hogy a fellendüléseket válságok követik, majd a

válságot újra fellendülés. A pénzpiaci válságmodellt Losonc Miklós Hyman

Minsky amerikai közgazdász modellje alapján ismertette az Élet és Irodalom

hasábjain. Ez alapján a folyamat mindig olyan eltolódással vagy változással

indul, amely megváltoztatja az emberek jövőre vonatkozó várakozásait.

Megindul az árak emelkedése az érintett szektorban vagy területen. A harmadik

szakaszt a kedvező hitelfelvételek jellemzik, amelyeket úgynevezett pénzügyi

innovációk is támogatnak. A negyedik szakaszt a túlkereslet jellemzi, amikor a

piac a nagyobb bolondok vagy balekok pótlólagos keresletétől függ. Az ötödik

11

szakasz az eufória, amikor a tudatlanok is élvezni akarják azt a gazdagságot,

amit az előttük érkezettek már megszereztek. Az így kialakult buborékért, azaz a

reálgazdasági alapoktól elrugaszkodott árakért és árfolyamokért kiáltók

intelmeit kinevetik, mert előrejelzéseik sokáig nem igazolódnak, és tovább

fujják a lufit. A hatodik szakaszban a bennfentesek pénzre váltják nyereségüket

és a hetedik szakaszban bekövetkezik a hirtelen kijózanodás. Ekkor azonban

már késő, sok piaci szereplő pénze elvész. Losonc Miklós Hyman Minsky

amerikai közgazdász modellje alapján ismertette az Élet és Irodalom hasábjain.

Ez alapján a folyamat mindig olyan eltolódással vagy változással indul, amely

megváltoztatja az emberek jövőre vonatkozó várakozásait. Megindul az árak

emelkedése az érintett szektorban vagy területen. A harmadik szakaszt a

kedvező hitelfelvételek jellemzik, amelyeket úgynevezett pénzügyi innovációk

is támogatnak. A negyedik szakaszt a túlkereslet jellemzi, amikor a piac a

nagyobb bolondok vagy balekok pótlólagos keresletétől függ. Az ötödik szakasz

az eufória, amikor a tudatlanok is élvezni akarják azt a gazdagságot, amit az

előttük érkezettek már megszereztek. Az így kialakult buborékért, azaz a

reálgazdasági alapoktól elrugaszkodott árakért és árfolyamokért kiáltók

intelmeit kinevetik, mert előrejelzéseik sokáig nem igazolódnak, és tovább

fujják a lufit. A hatodik szakaszban a bennfentesek pénzre váltják nyereségüket

és a hetedik szakaszban bekövetkezik a hirtelen kijózanodás. Ekkor azonban

már késő, sok piaci szereplő pénze elvész.

A 2008-as gazdasági visszaesés a subprime, vagy az úgynevezett nem elsőrendű

jelzálogpiaci válság kirobbanásával kezdődött még 2007 augusztusában. Az

ezredfordulót követően történelmi mélyponton lévő kamatlábak miatt az olcsó

hitelből történő ingatlanvásárlások hatására először az USA-ban, majd más

országokban az ingatlanárak növekedését váltotta ki. Az olcsó hitelnyújtás a

jelzáloghitelt nyújtó pénzintézeteket arra ösztönözte, hogy sokkal több hitelt

bocsássanak ki, mint amennyit a fedezetül szolgáló ingatlanok lehetővé tettek

volna. A befektetési bankok pedig az ügyfelek pénzét szívesen invesztálták

ingatlanalapokba jó megtérülés reményében. Amikor kiderült, hogy erre nincs

remény, olyan befektetési „termékeket” vittek piacra, amelyekben a biztonságos

elemek mellett néhány elfuserált is volt. E termékeket más befektetési

intézmények megvették, „átcsomagolták” őket, hozzájuk keverték a saját

kínálatuk darabjait, és a saját termékükkel jelentek meg a piacon; így az általuk

nyújtott szolgáltatások kockázata mások problémájává vált. És ez így

folytatódott jó sokáig (mert ebben a bankvilágban sokan jól kerestek, s képesek

voltak elfedni a rendszer üszkösödő sebeit), mígnem egy napon kiderült, hogy a

befektetők nem juthatnak a pénzükhöz, mert a bankoknak nincs elég bevételük a

követelések kielégítésére. A problémát tetőzte, hogy ezzel a tengerentúli

12

kockázatok szétterültek a világban, és alaposan megtépázták a pénz- és

tőkepiacokat, illetve bankszektorokat.

Az 2008 őszén Magyarországot is elért újabb válsághullám elindítója a 158 éve

alapított Lehman Brothers – nagyságra a negyedik legnagyobb amerikai

befektetési bank – csődje volt, amelynek következtében nemcsak a

tulajdonosok, hanem a befektetők pénze is elúszott. Erre eddig korábban soha

nem volt példa: ha csődbe is ment egy bank, a befektetők pénze attól még

megmaradt. Ez olyan mértékű bizalomvesztést okozott a piacon, hogy a bankok

egymásnak sem akartak hitelezni, mondván, ilyen alapon már semmiben sem

lehet bízni. A bizalomhiány miatt kiszáradtak a pénzpiacok és megszűnt a

likviditás. Ennek következtében a gazdaság többi szereplője sem tudott hitelhez

jutni és drasztikus visszaesések következtek be a beruházások terén és a

hiteligényes iparágakban (pl. autó- és építőipar).

Mivel a termelőágazatok nem jutottak pénzhez, a termelés elkezdett visszaesni,

ezzel a pénzpiaci válság elérte a reálgazdaságot és már a lakosság számára is

érezhetővé vált a válság. Egyre több gyár jelentette be leállását és egyre nőtt az

elbocsátottak tábora. Folyamatosan bővült azon országok listája, ahol a

gazdasági növekedés visszaesett és beköszöntött a recesszió, vagyis amikor a

bruttó hazai termék (GDP) két egymást követő negyedévben csökkent.

A válság e hullámának következménye volt az is, hogy nagy múltú bankok

dőltek be és sokat közülük állami segítséggel kellett megmenteni.

Emellett az úgynevezett short-ügyleteket is átmenetileg betiltották több helyen,

hiszen több nagybanknak ez okozta a vesztét. Egy ilyen ügylet során a tőzsdén

egy befektető ugyanis úgy is spekulálhat, hogy kölcsönbe vesz értékpapírokat,

amelyeknek rövidtávon esik az árfolyamuk. Ilyenkor short-ügyletet köt, s eladja

az értékpapírt abban a reményben, hogy olcsóbban vásárolhatja vissza és adhatja

át a tulajdonosának. Ha jól számított, akkor a két ár közötti különbség a

zsebében marad.

A pénzügyi piacok állami mentőakcióinak része volt a kisbetétesek megvédése

is, melynek következtében felemelték a kormányok a betétbiztosítási limiteket -

vagyis azt a határéréket, amelyért az állam garanciát vállal, ha egy bank csődbe

megy, hogy a kisbetétesek ne bukják el a megtakarításaikat.

2008-ban a Lehman Brothers bukásával a világ pénzügyi közvetítő rendszerével

együtt a világgazdaság is zuhanórepülésbe kezdett. Ennél szemléletesebb

igazolásra nincs szükség ahhoz, hogy lássuk, a pénzügyi közvetítőrendszer

13

olajozza, működteti a gazdaság egészét. Az MNB kollégái több olyan elemzést

is készítettek, amelyek arról szóltak, hogy létezik-e válság utáni kilábalás

hitelezés nélkül. Igen, létezik, csak épp tíz-tizenöt évvel tovább tart... A

hitelezés, a pénzügyi közvetítés az egészséges gazdaságnak, a gazdaság

regenerálódásának elengedhetetlen feltétele. A magyar bankrendszerben éppen

ez az egészséges közvetítés hiányzik. Nem működik a források időbeli és térbeli

allokálása, azaz a hitelezés, a gazdaság bankok általi élénkítése. Furcsa módon

pont ez a borzasztóan fontos forrásallokáció hiányzik, miközben a magyar

bankrendszer egyéb szolgáltatásai (folyamatos likviditás biztosítása,

pénzforgalom lebonyolítása) terén sikertörténetekről tudunk beszámolni. Nem

igaz, hogy "az emberek nem bíznak a bankokban", hiszen a folyószámlák

számának növekedése, a napközbeni átutalás lehetőségének kihasználása, avagy

éppen a kártyahasználat növekedése ennek az ellenkezőjét mutatja. A környező

országokat számba véve a hitelezés vergődése azonban egyedül Magyarországra

jellemző, hiszen máshol vagy visszatért a válság előtti szintre a lakossági és

vállalati hitelállomány szintje, vagy legalábbis megfordult a csökkenő trend.

Ebben kétségtelenül szerepet játszik az ismételt recesszió miatt csökkenő

hitelkereslet. A Magyar Nemzeti Bank munkatársainak elemzése alapján ez a

keresletoldali hatás ugyanakkor kisebb, a bankok hitelkínálatának visszafogása

pedig nagyobb szerepet játszik. Európa egészében végbemegy egyfajta

mérlegalkalmazkodás, ami a magas tőkeáttétel mérséklését és a magas

hitel/betét arány csökkentését is jelenti. Mivel Magyarországon ez utóbbi mutató

meglehetősen magas volt a válság előtt, hazánkat e folyamat különösen erősen

érinti, azonban önmagában ez a két tényező nem magyarázza, miért éppen

nálunk ennyire renyhe a hitelezés. A bankrendszer belső tőkeakkumulációs

képessége gyenge: a nem teljesítő hitelek magas aránya és a bankszektor

kiszámíthatatlan túladóztatása egyaránt hozzájárultak ahhoz, hogy nem látunk

fordulatot a közeljövőben sem a banki hitelezésben. A kiszámíthatatlanság, a

bizonytalanság ugyanúgy meggyilkolja a hosszú távú banki döntéseket, miként a

beruházási döntéseket. Azok a beruházási és banki döntések, amelyek 2014-ben

beruházás-élénkülést hozhatnak, legkésőbb jövőre kell, hogy megszülessenek.

Azonban ezek a döntések a jelenlegi kiszámíthatatlan gazdaságpolitika mellett

nem születnek meg. A nem működő pénzügyi közvetítés, a hitelezés ilyen

nagymértékű visszaesése, és az emiatt erodálódó termelő kapacitás azt jelenti,

hogy a potenciális növekedésünk tartósan és radikálisan csökken. Ez sötét

kilátás a jövőre nézve. A ciklikus pozíción lassan lehet javítani, a potenciális

növekedésben elvesztegetett éveket visszanyerni azonban kínkeserves munka.

14

2007 nyarán az Amerikai Egyesült Államokban kidurrant egy, már több éve

alakuló ingatlanpiaci buborék, amelynek következtében a másodrend (subprime)

jelzálogpiacon válság alakult ki. Az eleinte elszigeteltnek látszó probléma

azonban később a gazdaság más ágazatára is átterjedt és az 1929-1933-as nagy

gazdasági világválság óta a legsúlyosabb krízissé nőtte ki magát. 2009 tavaszára

a világnak szinte egyetlen olyan szeglete sem maradt, amely azzal

büszkélkedhetett volna, hogy nem érte el a pénzpiacokról kiindult gazdasági

visszaesés hulláma. A jelenlegi gazdasági válság jelentősen érinti az Egyesült

Államokat, Európát, valamint Japánt is, ahol mély recesszió van kialakulóban. A

fejlett világ által előidézett válság azonban nagy valószínűséggel a fejlődő

illetve feltörekvő gazdaságokban – a perifériák és félperifériák országaiban –

okozza majd a legsúlyosabb problémákat, hiszen ezek az országok sokkal

kiszolgáltatottabbak és a válság kezelésére rendelkezésükre álló eszközeik is

korlátozottabbak.

Másfél évvel a subprime válság kirobbanása után még mindig sok a

bizonytalanság, és nem lehet látni az alagút végét. Az is elképzelhető, hogy

rejlik még a szekrényekben csontváz, ezért nehéz mérleget vonni az események

alakulásából. Az azonban mindenképp feltételezhető, hogy a válság egy

korszaknak vetett véget és az eddig uralkodó gazdasági és pénzügyi rendszerek

súlyos hibáira mutatott rá. A globális válsággá duzzadt krízis ugyan a

másodrend jelzálogpiacról indult ki, de abban szakemberek körében is

konszenzus formálódik, hogy kialakulása nem egyetlen okra vezethet vissza,

jóval túlnyúlik a jelzálogpiac problémáin. Komplexitása miatt pedig úgy tűnik,

hogy a régi jól bevált válságkezelő receptek sem használhatóak, ezért a piacok

működésért egy teljesen új alapokra helyezett gondolkodást is kikényszeríthet –

Soros György milliárdos befektető szerint legalábbis erre lenne szükség a

jelenlegihez hasonló, katasztrofális hatásokkal járó válságok elkerülésére. Azt is

szinte biztosra lehet venni, hogy a jelenlegi válság nemcsak a pénzpiaci

szabályozásban indít el változásokat, de a globális erőviszonyokat is

átrendezheti.

A téma aktualitását és fontosságát mutatja, hogy a válság hatása a reálgazdaságra

történő átterjedése miatt nemcsak a krízis kialakulásáért felelősnek tartott

befektetési bankokat érinti már, hanem az egyszerű , hétköznapi embert is, akit

az elszabadult árfolyamok és/vagy a megemelkedett kamatok miatt a

15

devizahitelén keresztül a lakásának elvesztését, vagy a munkahelyének

megszűnése miatt a saját magának illetve a családjának fenntartását is veszélybe

sodorta, így a legtöbb országban komoly társadalmi feszültségeket okozva.

Emellett az is elmondható, hogy az eddig ismert és jól működőnek gondolt

piacgazdaságról alkotott felfogás is a visszájára fordult: az eddig középpontban

álló privatizált profitok most, hogy veszteségbe fordultak, hirtelen közös

kockázatviseléssé változtak, hiszen a kormányoknak az adófizetők pénzét kellett

arra felhasználniuk, hogy megmentsenek hatalmas, hogy megmentsenek

hatalmas pénzügyi és nem pénzügyi vállalatokat, illetve megpróbálják

helyreállítani a pénzügyi piacokon befagyott likviditást.

Az így felhalmozott költségvetési deficitek miatt pedig jóllehet, a következő

generációk sem vonhatják ki magukat a jelen krízis romeltakarítása alól.

Amíg piacgazdaság lesz, addig természetesen a válságokat sem lehet

kiküszöbölni, hiszen a válságkezelés általában utólagos, az újabb krízisek pedig –

bár hasonló lefolyással történnek mindig valamilyen más formában jelennek

meg. Ami miatt viszont feltehetőleg még sokáig foglalkoztatja majd e téma a

kutatókat, elemzőket, az a jelenlegi válság új aspektusa, vagyis az az egyetlen

eddig nem tapasztalható elem, ami komplexszé, kiszámíthatatlanná és

kiterjedté tette ezt a krízist: a subprime hitelek átcsomagolása és azok szétterítése

a pénzügyi rendszerben. Továbbá az az aggodalom, hogy a globalizált

piacokon a felgyorsult információáramlás és az összefonódások miatt a jövőben

azzal kell számolni, hogy a válságok sokkal gyorsabban terjednek és azok

pusztító ereje is egyre nagyobb lesz.

A válság súlyosságát és az egész világra gyakorolt hatását véleményem szerint az

is mutatja, hogy a kialakult helyzet kezelésében világszerte neves szakemberek

– közgazdászok, pénzügyi szakemberek érzik úgy, hogy fel kell szólalniuk és

megosztani a javaslataikat a világ vezetőivel. Erre egy példa a 2009. április

elején Londonban megrendezett, a húsz legnagyobb fejlett és fejlődő gazdaság

vezetőinek a G20-ak csúcstalálkozója előtt Gordon Brown brit

miniszterelnöknek eljuttatott levél, amelyet Edmund Phelps Nobel díjas

közgazdász írt többek között olyan neves szakemberek nevében, mint a szintén

Nobel díjas Joseph Stiglitz vagy Robert Mundell, valamint Paul Volcker, Barack

Obama válságkezelési tanácsadó bizottságának elnöke, Soros György

milliárdos befektető, Josef Ackerman, a Deutsche Bank elnöke. A levélben

Edmund Phelps egy New Yorkban a Columbia Egyetemen a válságról

megrendezett konferencián a pénzügyi rendszer átalakítására elhangzott

javaslatokat foglalta össze és ajánlotta a G20-ak figyelmébe a lehetséges

megoldásokat.

Ilyen volumenű válság szerencsére nem történik gyakran, talán százévente

egyszer – legalábbis Alan Greenspan, a Fed volt elnökének szavai szerint –, de

lefolyása és pusztító ereje hatalmas és mindenki életére kihatással van. A

16

bevezetésben eddig említett okok miatt, különösen fontosnak érzem a

körülöttünk zajló események okainak megértését, ezért a témaválasztás

személyes motivációjában a fent említettek nagy szerepet játszottak.

A tanulmány tehát a jelenlegi világgazdasági válság közvetett és közvetlen

okait vizsgálja és az esetleges következményekre próbál rávilágítani.

A dolgozati témát elsősorban magyar és angol nyelv folyóiratokban megjelent

tanulmányok, valamint a magyar és külföldi sajtóban megjelent tudósítások,

elemzések, neves közgazdászok által megfogalmazott vélemények, továbbá a

válság kialakulásának hátterét tárgyaló könyvek – Soros, Stiglitz, Greenspan –

alapján dolgozza fel.

A kérdések, amelyekre a dolgozat választ keres:

Hogy bontakozott ki a válság? Miben különbözik az előző krízisektől? Mekkora

válsággal állhatunk szemben? Milyen körülmények járultak hozzá a buborék

– vagy Soros György megfogalmazása szerint: a több kisebb lufiból álló

szuperbuborék – felfújódásához? Minek vetett véget ez a krízis? Milyen

lehetséges változások következhetnek be a most alakuló „új világban”?

Mi történt 2007-2008-ban?

2.1

Nemzetközi események

A válság eddig két jól elkülöníthető részre osztható. A két hullám közötti

határvonalat 2008 szeptemberénél lehet meghúzni. Az első szakaszt, amely

2007 augusztusától 2008 szeptemberéig tartott, másodlagos jelzálogpiaci

válságként aposztrofálják, míg a 2008 szeptemberét l kezdődő szakaszt már

globális gazdasági és pénzügyi válságként emlegetik a szakirodalomban. Bár az

összeomlásra figyelmeztető jelek már 2007 elején jelentkeztek, a válság

kirobbanását mégis a 2007. augusztusi eseményeknek tulajdonítják.

2007

2007 márciusára már egyre több magánszemély képtelen volt törleszteni a

hitelét és folyamatosan nőtt a finanszírozási gondokkal küszködő

pénzintézetek száma. Áprilisban csődbe ment az egyik vezető másodlagos

jelzáloghitelező, a New Century Financial. A válság első látványos jele 2007

júniusában mutatkozott, amikor a Bear Stearns brókerház 3,2 Mrd USD-s

hitellel segítette ki két árfolyam-kockázati (hedge fund) alapját, majd

júliusban elismerte, hogy a két alap befektetői valószínűleg elbukták a

pénzüket. A két hedge fund alapjának csődvédelmet kért, a harmadik

alapjában pedig megtiltotta az ügyfeleinek a készpénz kivételét, ami piaci

17

feszültséget keltett. 2007 júliusára közel 30 pénzintézet került csőd szélére a

jelzáloghiteleket fizetni képtelen adósok miatt. (HVG, 14, p. 70, 2009)

Mindezek ellenére a most is tapasztalható globális gazdasági visszaesést okozó

lavinát a 2007 augusztusában bekövetkező események indították el. 2007.

augusztus 6-án a lakáskölcsönöket nyújtó egyik legnagyobb független amerikai

cég, az American Home Mortgage csődöt jelentett és mintegy 7000

alkalmazottjának nagy részét elbocsátotta. Az igazi megrázkódtatást azonban a

piacokon három nappal később egy francia nagybank okozta: a BNP

Paribas három, összesen 2 Mrd EUR-t ér befektetési alapjának a kereskedését

függesztette fel az amerikai jelzálogpiaci szektorban jelentkező problémákra

hivatkozva, mondván: nem tudja felértékelni az alapok vagyonát, mert azok

piaca eltűnt. A bejelentés hatására szinte órák alatt befagyott a rövidlejáratú

hitelek piaca. (Greenspan, 2008)

A piaci nyomás enyhítésére az Európai Központi Bank (EKB) szinte azonnal 95

Mrd EUR-t pumpált az eurózóna bankrendszerébe, majd pár nappal később

további 109 Mrd-ot. Az amerikai jegybank szerepét betölt Federal Reserve

(Fed) és a japán központi bank hasonló lépéseket tett. (HVG, 14, p. 71, 2009)

Az ezt következő napokban további több tízmilliárd USD-nyi összegeket

pumpáltak a világ nagy központi bankjai a bankrendszerbe a likviditás

javítására, de ez nem oldotta a piaci pánikot. Ekkor már Európán kívül a világ

más pontjain is jelentkeztek likviditási problémák bankoknál, illetve

ingatlanpiaci cégeknél. A Bank of China kínai kereskedelmi bank például

2007. szeptember elején 9 Mrd USD jelzálogpiaci veszteséget jelentett be a

BBC híradása szerint.

A központi bankok tőkeinjekciója folytatódott, az EKB intervenciójának

nagysága 2007. szeptember elejére elérte a 250 Mrd EUR-t. A pánikhangulatot

azonban ez sem fojtotta el. A bankok nem nagyon tudták felmérni a

kitettségüket, és még nagyobb nehézségekbe ütközött számukra a piaci társaik

érintettségét megbecsülni. Ez viszont azt eredményezte, hogy egymásnak

sem akartak kölcsönözni. (Soros, 2008)

Ennek a helyzetnek esett áldozatul Nagy-Britannia ötödik legnagyobb

jelzálogbankja, a Northern Rock, amely 2007. szeptember 13-án likviditási

gondok miatt kénytelen volt segítséget kérni a brit jegybanktól, a Bank of

Englandtől. Az akkori tudósítások szerint a hír nyilvánosságra kerülése után

18

megrohanták az ügyfelek a pénzintézetet és három nap alatt mintegy 2 Mrd

GBP-nyi megtakarítást vettek ki. A bizalom csak akkor tért vissza, amikor a

kormány garanciát vállalt minden lakossági betétre.

A Fed szeptemberben négy év után először csökkentette az irányadó rövid távú

kamatlábat, majd a későbbiekben folyamatosan vitte le a kamatot több

fejlett ország jegybankjához hasonlóan. Eközben a brit jegybank 10 Mrd GBP-

t pumpált a bankrendszerbe. (HVG, 14, p.71, 2009)

2007. októberében mutatkozott az els jel arra, hogy a világ nagybankjait is

érinti a krízis: a svájci UBS 3,4 Mrd USD-t bukott másodrend jelzálogpiaci

befektetéseken. Az Egyesült Államokban a Citigroup 3,1 Mrd, majd további 5,9

Mrd USD-s bukásról számolt be, amellyel fél év alatt 40 Mrd-os veszteséget ért

el. (HVG, 14, p.71, 2009)

2007. decemberben a Fed az EKB-val, valamint a brit, kanadai és a svájci

jegybankkal együtt mintegy 100 Mrd USD-t tervezett a pénzpiacra juttatni a

kamatok letörésére és a hitelezés hajlandóságának növelésére miután a

kamatcsökkentések semmilyen eredményt nem hoztak.

Ekkor jelentkeztek először komoly recessziós félelmek az USA-ban és

felmerült a világgazdaság lassulásának veszélye. (HVG, 14, p.71, 2009)

A fejlett piacokon a krízis tovább mélyült, annak ellenére, hogy a nagy

központi bankok folyamatosan pumpálták a pénzt a bankrendszerbe. A

világ legnagyobb bankjai és brókerházai közül szinte mindegyik – az

amerikai Citigroup, Merrill Lynch, Lehman Brothers, Bank of America,

Wachovia, a svájci UBS és Credit Suisse –, de még a világ leghatalmasabb

biztosítótársasága, az AIG is óriási összegű veszteség leírását jelentették be a

2007-es év negyedik negyedévére, és továbbiakat jeleztek előre 2008-ra.

(Soros, 2008)

A vezető pénzintézetek az ingatlanpiaci részlegeik leépítése során 2007

júliusában – amikortól elkezdtek mutatkozni a jelei a jelzálogpiaci válságnak –

és decembere között mintegy 17 ezer embert bocsátottak el, és a szám 2008

közepére megduplázódott. (Onaran, 2008)

2008

19

A kulcsfontosságú pénzügyi intézmények likviditása és fizetésképtelensége

miatti aggodalmak a központi bankokat továbbra is arra kényszerítették, hogy a

hitelezés ösztönzésére további forrásokat bocsássanak rendelkezésre, hogy

visszaállhasson a bizalom az üzleti folyamatokban kulcsszerepet játszó

kereskedelmi papírok piacán. A Fed ennek érdekében a 2008-as évet az elmúlt

25 év legnagyobb mérték kamatcsökkentésével kezdte: 75 bázispontos

kamatvágással 3,5 százalékra csökkentette az alapkamatot, amit két héttel kés bb

még 50 bázisponttal megfejelt. (BBC, 2008)

A kormányok szintén ment akciókra kényszerültek. Egy ilyen során az elsők

között került például állami tulajdonba az előző évben a betétesek által

megrohant brit Northern Rock is, a magánszektorban ugyanis nem akadt senki,

aki megvette volna a pénzintézetet.

Nem sokkal később, 2008. márciusban, a világ egyik legnagyobb befektetési

bankja, a Bear Stearns esett áldozatul, azután hogy két hónappal korábban

története legnagyobb, 1,9 milliárd dolláros subprime veszteségét jelentette be.

Aztán lassan kiderült, hogy még nagyon sokan vannak bajban: a Fannie Mae és

Freddie Mac ingatlanpiaci óriások, a Lehman Brothers, a Merrill Lynch és

Morgan Stanley brókerházak, és az AIG. Ezek közül némelyek

megmenekültek, másokat veszni hagytak. (hvg.hu, 2008a)

A Bear Stearns-t az amerikai kormány közbenjárására a JP Morgan Chase

kereskedelmi bank felvásárolta, igaz, jóval a piaci ára alatt. A pénzintézet

részvényárfolyama a JP Morgan által javasolt 2 USD-s vételár hírére 3 USD-re

esett az 52 héttel korábbi 134 USD-s rekordhoz képest. A bajba jutott

brókerházat végül 240 M USD-ért (részvényenként 10 USD-s áron) szerezte

meg a JP Morgan. (BBC, 2008)

2008. áprilisban kiderült, hogy a svájci UBS bankháznak az els negyedévben

további 19 Mrd USD-t kell elkönyvelnie veszteségként. Ezzel a válság

kialakulása óta 37 Mrd USD-re emelkedett a leírásainak összege, ami

világrekordnak számított. Ez a bank elnökének, Marcel Ospelnek a székébe

került. (Szeg , 2008c)

2008 júliusában bekövetkezett az amerikai banktörténelem második legnagyobb

összeomlása: bedőlt az egyik legnagyobb ingatlanfinanszírozó, a kaliforniai

IndyMac, a tevékenységét a szövetségi betétbiztosítási társaság, az FDIC (

20

Federal Deposit Insurance Corporation ) vette át. Ennek költségeit 8 Mrd USD-

re becsülték a szakértők. (Szegő, 2008c)

Pár nappal később

az amerikai kormány és a Fed átfogó segítséget nyújtott a két legnagyobb,

és a válság során szintén megroggyant amerikai jelzáloghitelezőnek, a Fannie

Mae-nek és a Freddie Macnek. Henry Paulson pénzügyminiszter szerint

ezzel a pénzügyi rendszer stabilitásába vetett hitet akarták erősíteni, és a

pénzpiacoknak támaszt nyújtani. A két kisegített vállalat ugyanis az

amerikai jelzálogok felét garantálta vagy vett részt a folyósításukban.

Összeomlásuk beláthatatlan következményekkel járt volna elemzők szerint.

(Szeg , 2008c)

A világ bankjainak vesztesége az amerikai másodrend (subprime) jelzálogpiaci

és az azt követ hitelválság következtében 2008. augusztus közepére meghaladta

az 500 Mrd USD-t a Bloomberg amerikai gazdasági hírügynökség akkori

tudósítása szerint. ( 1. számú melléklet )

2008 augusztusára úgy t nt, hogy a válság a csődök ellenére kezelhet mederbe

terelődött és a piacokon is viszonylagos nyugalom uralkodott. Ez azonban vihar

előtti csendnek bizonyult.

2008 szeptemberében ugyanis újabb fordulat következett: csődbe ment a

Lehman Brothers. A világ negyedik legnagyobb amerikai brókerháza a

Bloomberg szerint a gazdaságtörténet legnagyobb csődjét jelentette be 2008.

szeptember 15-én, több mint 600 Mrd USD-s befagyott adósságot hagyva

maga mögött. Emellett azonban a szintén bajban lév másik nagy

brókerházat, a Merrill Lynchet és az AIG-t megmentették a csődtől.

Előbbit a Bank of Amerika vásárolta fel 44 Mrd USD-ért, utóbbinak pedig a

Fed nyújtott 85 Mrd USD-s hitelt.

A Fed indoklása szerint azért nem nyújtottak segítséget a Lehman

Brothers-nek, mert közismert volt a nagy jelzálogpiaci kitettsége és a

befektetők az elmúlt 12 hónapban folyamatosan aggódtak a részvényeik

árfolyama miatt. (Szegő, 2008a)

Ez a döntés azonban óriási hibának bizonyult, hiszen arra még korábban nem

volt precedens, hogy egy vállalat úgy dőljön be, hogy a 639 Mrd USD-s

mérlegfőösszeggel szemben 613 Mrd USD-s adósság álljon. A Lehman

mérlegfőösszege nagyobb volt, mint Argentína GDP-je, és tízszerese a korábbi

listavezetőnek, az Enronnak, amely 2001-es csődjekor 63,4 Mrd-os

egyenleget vonhatott (volna) mérlegében az összeomlás előtt. (Szegő, 2008b)

21

A Lehman bedőlése sokkolta a nyugati világot és cunamiszerű válsághullámot

indított el a világban, gyakorlatilag az összeomlás szélére sodorva a globális

pénzügyi rendszert. A nemzetközi tőzsdék zuhanni kezdtek, kiszáradtak a

bankközi pénzpiacok és a bankok egymásnak sem voltak hajlandóak hitelezni.

Az amerikai pénzalapokból két nap alatt 150 Mrd USD-t vontak ki.

A válság újabb hullámára a Fed, az Európai Központi Bank és a világ más nagy

jegybankjai azonnali drasztikus intervencióval válaszoltak. 2008 utolsó

negyedévében mintegy 2,5 ezer Mrd USD-t pumpáltak a pénzpiacokba. Ez a

világtörténelem eddigi legnagyobb mérték hitelpiaci tőkeinjekciója és a

legnagyobb volumen monetáris akciója volt. Emellett az európai kormányok

és az amerikai kabinet 1,5 ezer Mrd USD értékben vásárolt elsőbbségi

részvényeket főbb bankjaiban. Az olyan fejlődő piacok gazdaságai, mint például

Kína vagy Brazília egyes gazdasági szakemberek véleménye szerint ekkor még

nem szenvedtek annyira a kialakulóban lévő globális válság hatásaitól.

(Wikipedia.org, Subprime mortgage crisis, 2009)

A válság drámai csapást mért a globális értékpapír-piacokra: A Wall Street

Journal szerint 2008. január 1. és október 11 között az amerikai cégek

részvénytulajdonosai mintegy 8 ezer Mrd USD veszteséget könyvelhettek el,

míg más országokban az átlagos értékvesztés 40 és12 százalék körüli érték

volt. (Wikipedia.org, Subprime mortgage crisis, 2009)

A válság két szakaszában bekövetkezett egyéb folyamatokat Andor László

tanulmánya alapján az alábbi táblázat foglalja össze:

22

A magyarországi begyűrűzés

Míg 2007-ben az amerikai, európai és ázsiai tőzsdéken pánikhangulatot keltett

az amerikai recessziótól illetve a világgazdasági krízistől való félelem, addig a

kelet-európai régiót még csak mérsékelten érintette a válsághullám. Az elemzők

ekkor még úgy érveltek, hogy a régiót azért sújthatja kevésbé a jelzálogpiaci

válság hatása, mert egyrészt a jelzáloghitelezés sokkal szigorúbb feltételekhez

kötött – így egy az amerikaihoz hasonló piaci összeomlás nem következhet

be –, másrészt pedig a bankrendszerbe nem kerültek azokból az úgynevezett

„mérgező“ papírokból, amelyek a fejlett piacokon a bizonytalanságot okozták.

23

Magyarországról úgy vélekedtek: bár 2007-ben is rekord mennyiségben

nőtt a lakossági hitelállomány – főleg a devizahitelek és a szabad

felhasználású jelzáloghitelek terén –, a legnagyobb kockázatot a forint

drasztikus leértékelődése jelentette volna, de ettől még ekkor egyáltalán nem

tartottak.

Sőt, 2008 nyarán a régió valutáival együtt a forint is erőteljes felértékelődésnek

indult és történelmi csúcsokat döntött. A forint ilyen mértékű erősödése azonban

fundamentálisan nem volt magyarázható akkori elemzések szerint.

Londoni feltörekvő piaci elemzők ugyan kijelentették, hogy a térség nem

szigetelheti el magát a világpiaci eseményektől, de mivel a régió

részvényindexei a fejlett piacok mutatóihoz képest még a legrosszabb napokon

is jobban teljesítettek – vagyis a százalékban mért veszteségeik gyakran

kisebbek voltak –, úgy gondolták: a befektetők az új piacgazdaságokat

valamelyest védve érzik az amerikai recesszió közvetlen hatásaitól. Emiatt

néhány elemzőház azt is elkezdte vizsgálni, hogy a kelet-közép-európai

térség – benne Magyarországgal – mennyire „kapcsolódott le“ az amerikai

gazdaságról és mennyire szigetelheti el magát a fejlett piaci felfordulástól,

illetve visszaeséstől. (hvg.hu, 2008b)

A feltörekvő országokat – köztük Magyarországot is – 2008 októberében érte el

a hullám, ami abban nyilvánult meg, hogy a kockázatosnak ítélt országok iránti,

24

amúgy sem túl erős bizalom megingott, megnőtt a tőkekivonás és bizonyos

gyengébb devizák elleni spekulációs támadásokat indítottak. Ennek

következtében omlott össze heteken belül az izlandi pénzügyi rendszer, vagy

érték spekulatív támadások a forintot.

Magyarországot a 2008. őszi válsághullám - mint ahogy a világ legtöbb

országát - váratlanul érte. Elméleti közgazdászok, pénzügyi szakemberek,

monetáris és fiskális döntéshozók valamint vállalati vezetők szerint

szeptember elején még semmit sem lehetett abból a katasztrófából látni, ami

a hónap végén végigsöpört a világon. Simor András jegybankelnök elmondása

szerint a Lehman Brothers csődje olyannyira sokkolta a fejlett világot, hogy

egyik napról a másikra hihetetlen módon megugrottak a kockázati indexek.

Ennek mértékét pedig össze sem lehetett hasonlítani az 1990-es évek végi orosz

válsággal, az iraki háborúval, vagy a 2001. szeptember 11-i terrortámadás

pénzügyi következményeivel.

Magyarországot különösen súlyosan érintette a krízis, amelynek alapvető oka,

hogy az ország sebezhetőnek számít a magas külső adósságállománya és a

magas államadóssága miatt. Bár a 2006 júniusa óta folytatott fiskális szigor

jelentősen javította az egyensúlyt, a két éven át tartó nagy társadalmi és

növekedési áldozattal járó kiigazítás csak keveset tudott helyre hozni a

megelőző öt év hibáiból. Az összképen pedig szintén nem javított, hiszen

a GDP-hez viszonyított eladósodottság a megszorító intézkedések ellenére

nem csökkent ebben az időszakban. (Andor, 2008)

Belső megtakarítások híján viszont a magyar államadósságot is hitelekből kell

finanszírozni, ami a források beszűkülése miatt nagyon nehézzé vált. Többek

között ennek volt köszönhető az is, hogy 2008. október közepén spekulatív

támadások célpontjává vált az ország. A hatalmas pénzeket mozgató

kockázati alapok (hedge fundok) és más befektetők hatalmas hasznok

reményében elkezdtek újabb lehetőségek után nézni és keresték a

gyengébb láncszemeket. Ennek során nemcsak a meglévő magyar részvényeiktő

l, állampapírjaiktól és forintjaiktól kezdtek el megszabadulni, de még

másoktól kölcsön is vettek ezekből az eszközökből, hogy még annál is többet

adhassanak el az azonnali, és a határidős piacokon.

Arra számítottak ugyanis, hogy a gazdaságilag törékenynek számító

Magyarország nem lesz képes megvédeni magát a ránehezed nyomással

szemben, feladja a forint védelmét, amelynek árfolyama így drámai módon

meggyengül és k hatalmas nyereséget könyvelhetnek el maguknak. (Szabó,

2008)

25

Az első komolyabb baj egyszerre három különböző piacon jelentkezett 2008.

október 9-én: délután a forint elkezdett meredeken esni, az OTP-részvények pár

perccel a tőzsdezárás előtt zuhanórepülésbe mentek át és kiszáradt az

állampapírpiac. Ennek következtében a Magyar Nemzeti Bank akkori 17,4

Mrd EUR-s tartaléka is hirtelen kevésnek bizonyult, a tartalékigény a

jegybank elnöke szerint hirtelen 24 Mrd EUR-ra kúszott fel, amelyet normális

esetben a magyar állam devizaforrás bevonásával tud fedezni. Csakhogy ekkor

már erre sem volt lehetőség. (Bogár–M. László, 2008b)

Világossá vált, hogy a legrosszabbra kell felkészülni, és válságmenedzsmentre

van szükség. Akkora erők mozdultak meg ugyanis a piacokon, amelyet

Magyarország egyedül nem tudott volna feltartóztatni, segítséget kellett kérni.

Magyarországnak azonnal olyan hatalmas erőt kellett demonstrálnia, amellyel

a spekulánsokat elrettenthették a további támadásoktól.

(Bogár–M. László, 2008b)

A helyzet komolyságát mutatta, hogy a spekulatív támadások kapcsán az

államcsőd lehetősége is felmerült, vagyis, hogy a magyar állam nem éri el a mű

ködéséhez szükséges forrásokat, és ezért a fizetési kötelezettségeit nem

tudja teljesíteni. Az ilyen támadások kivédése érdekében a kormány és a

jegybank lépéskényszerbe került és készenléti hitelkeretért folyamodott a

Nemzetközi Valutaalaphoz (IMF), az Európai Unióhoz és a Világbankhoz,

amelynek eredményeképp Magyarországnak összesen 20 Mrd EUR-s ment

övet dobtak ezek a pénzintézetek.

A nemzetközi pénzintézetek pénzügyi mentőcsomagja nem csekély

meglepetést okozott, ugyanis a duplája lett annak az összegnek, mint amekkorát

az elemzők vártak: Magyarország 10 Mrd helyett 20 Mrd EUR-s hitelkeretet

kapott, amelyből az EU 6,5 Mrd, a Valutaalap 12,5 Mrd, a Világbank pedig 1

Mrd EUR-t bocsátott az ország rendelkezésére. Itt érdemes megjegyezni

szemléltetésként, hogy a piacon okozott meglepetéshez nagy valószín séggel az

is hozzájárult, hogy míg az unió által Magyarországnak odaítélt rész az Európai

Bizottság által felügyelt hitelkeret több mint felét jelentette, az IMF 12,5

Mrd EUR-s hitelkeret megállapodás a magyar nemzeti kvóta több mint

tízszeresét jelenti.

A piaci események eközben egyre inkább azt támasztották alá, hogy az IMF

segítségére egyre nagyobb szükség van. Közben a kormány igyekezett

határozott intézkedéseket hozni a helyzet javítására, a jegybankkal egyeztetve el

állt egy 12 pontos javaslattal is, ám ennek szinte semmilyen hatása nem volt.

26

Átírták a költségvetési tervezetet, visszavonták az adócsökkentési javaslatokat,

csökkentették az állampapír-kibocsátást, állami garanciát biztosítottak a

betétekre, ismét lehetővé tették a nyugdíjpénztáraknak, hogy állampapírt

vegyenek részvények helyett. A forint gyengülése azonban ezen intézkedések

hatására sem állt meg, az OTP-részvények ezer forinttal a könyv szerinti értékük

alá estek, a Budapesti Értéktőzsde pedig folyamatosan alulmúlta a világ

egyébként is mínuszban lévő tőzsdéit. Az MNB és az Európai Központi Bank

(EKB) ötmilliárd EUR-s valutacserés ügylete sem segített a helyzeten és abban

sem lehetett senki sem biztos, hogy az október 23-i hosszú hétvége el tt

végrehajtott 300 bázispontos kamatemelés hatására megáll a zuhanás. (Bogár–

M. László, 2008a)

A 20 Mrd EUR-s pénzügyi ment csomagnak és a 300 bázispontos

kamatemelésnek viszont meglett a piaccsillapító hatása: az október 22-23-án

tapasztalt mélypont után november közepére a forint 5-10 százalékkal er

södött, a magyar államadósság kockázati felára csaknem a felére apadt, az

állampapírhozamok pedig 150 bázispontot estek, vagyis valamennyire

stabilizálódott a helyzet. (Farkas Z., 2008) Az ország megmenekült az

államcsődtől.

3

Gazdasági hullámvasút – a pénzügyi válságok lényegi jellemzői

A globális recessziónak még korántsem vagyunk a végén, szakértőknek

még a dolgozat írásának időpontjában sincs pontos képük arról, hogy meddig

tart a válság és milyen jelleg gyötrelmek várhatnak még ránk. Abban viszont

egyetértés van: a baj nagy. A jelenlegi helyzetben nem az a meglep , hogy

kidurrant egy lufi és most recesszió alakult ki, hiszen az évszázadok óta ismert

piacgazdaságnak ez – vagyis annak ténye, hogy fellendülések és

visszaesések váltogatják egymást – természetes velejárója, és

elválaszthatatlanok tőle.

Továbbá az is általános tény, hogy minden egyes pénzügyi válság a következő

magvait veti el. A pénzügyi válságok megnyilvánulási formái pedig lehet, hogy

különböznek egymástól, de lényegi jellemzőik ugyan azok. Nem véletlen

tehát, hogy többen véltek felfedezni hasonlóságokat az 1929-33-as nagy

világválság, az 1987-es tőzsdei krach, 1998-as pénzügyi válság (LTCM cs dje),

az 1990-es években bekövetkezett japán, az 1991-es svédországi vagy az 1997-

es ázsiai válság és a mostani krízis között. A kérdés tehát nem az, hogy vannak

vagy lesznek-e visszaesések, hanem sokkal inkább ennek az ingadozásnak

a mértéke. Egyes vélemények szerint ugyanis a globalizált piacokon a

27

felgyorsult információáramlás és az összefonódások miatt a jövőben azzal

kell számolni, hogy a válságok sokkal gyorsabban terjednek és azok pusztító

ereje is valószín leg mind nagyobb lesz.

A pénzügyi válságok szakaszait Losoncz Miklós (2008) a Hyman Minsky

amerikai közgazdász nevéhez fűződő modellen keresztül mutatta be a Pénzügyi

Szemlében. Eszerint – a folyamatokat leegyszerűsítve – hét szakasz

különböztethető meg. Az első szakasz mindig valamilyen eltolódással vagy

változással indul, amely módosítja az emberek jövőre vonatkozó várakozásait. A

második szakaszban megindul az árak emelkedése az érintett szektorban vagy

területeken. A harmadik szakaszt a kedvező kondíciók melletti hitelfelvételek

jellemzik, amelyeket úgynevezett pénzügyi innovációk is támogatnak. A

negyedik szakaszban megjelenik a túlkereslet, amikor a piac a nagyobb

„balekok” pótlólagos keresletétől függ. Az ötödik szakasz az eufória, amikor a

kevésbé informáltak is élvezni akarják azt a gazdagságot.

Ebben a szakaszban már megjelennek a buborék kialakulására, azaz a

reálgazdasági alapoktól elrugaszkodott árakra és árfolyamokra figyelmeztet

jelek, de az emiatt aggódókat nem veszik komolyan, mert ezek az elő

rejelzések sokáig nem igazolódnak, így a lufit tovább fújják. A hatodik

szakaszban a bennfentesek realizálják nyereségüket. A hetedik szakaszban pedig

bekövetkezik a hirtelen kijózanodás.

Ha mindezt a mostani válságra applikáljuk a következőképpen nézhetnek ki az

események: a jelenlegi ciklus első szakasza – Losoncz Miklós elemzése szerint

– a 2000-es évek elejével, a kamatlábak világméret csökkenésével kezd dött. Az

Egyesült Államokban a 2001 és 2003 közötti alacsony kamatlábak nem

ösztönözték a beruházásokat, mert jelent s felesleges kapacitások voltak a

gazdaságban, ezért az alacsony kamatozású hiteleket a hitelfelvevők

jelzáloghitelek refinanszírozására, új ingatlanok vásárlására és fogyasztás

finanszírozására fordították. Az ingatlanárak azonban már 2006-ban is

jelentősen, 10 százalékot meghaladóan nőttek, amikor a Fed 6,5 százalékos

irányadó kamatlába még magasnak számított, ezért az erőteljes áremelkedés

inkább a kamatláb-csökkentési hullám előtt érvényesült spekulációs lendületre

vezethet vissza Losoncz (2008) szerint.

A második szakaszban történt az, hogy az alacsony kamatozású hitelből történő

tömeges ingatlanvásárlás először az USA-ban, majd más országokban is a

lakás-, illetve tágabb értelemben vett ingatlanárak emelkedését váltotta ki. Az

amerikai lakásárak reálértéken számolva 1996 és 2006 között 86 százalékkal

emelkedtek. (Losoncz, 2008) A harmadik szakaszban a hitelnyújtást

28

úgynevezett pénzügyi innovációk is ösztönözték: a hitelezők a

jelzálogkölcsönöket – amelyek fedezete a lakás vagy az ingatlan volt – gyakran

bonyolult pénzügyi eszközök formájában „újracsomagolták”, és továbbadták

más befektetőknek, az általuk nyújtott szolgáltatások kockázatát is áthárítva

ezzel. Így jutottak el ezek a jelzáloghitelek az egész világ bankjaihoz és

befektetőihez.

Ami azonban rendkívül lényeges, és fordulatként értékelhető, az az, hogy ebben

a szakaszban már spekulációs célból is tömegesen vásároltak hitelből ingatlant.

A válsággal kapcsolatban érdekesség, hogy az ingatlanárak elkezdtek esni, pedig

az egyik legstabilabb szektornak bizonyult éveken keresztül az ingatlanpiac.

Néhány ábrát szeretnék bemutatni, hisz eddig szinte csak szöveg volt.

A globális GDP növekedés üteme 1990-től 2010-ig.

29

30

31

32

A válság kezelésével kapcsolatos legfontosabb alapelvek közé véleményem

szerint a következő elvek tartoznak:

A bankoknak olyan feltétellel kellett volna állami hitelt nyújtani, hogy azt

lehetőleg a termelő iparágakba fektessék be, és ne kezdjenek spekulációkba,

amelyek légvárakat eredményeznek.

Ehelyett talán állami tulajdonú bankokon keresztül kellett volna támogatnia az

amerikai kormányzatnak a nagy ipari multinacionális vállalatokat.

Az alapvető probléma, hogy a profitot privatizálják, azonban a bankok

veszteségeit a társadalom egészének adójából kell finanszírozni, amely miatt az

állam eladósodik, és a jelenlegi válságnak elsősorban ez az alapja, hogy az

állami szerepvállalás miatt drasztikusan megnőtt az államadósság, amely miatt

már a növekedés lehetőségei kerültek veszélybe.

A másik fontos tény, hogy Európa politikusai folyamatosan azt hangsúlyozzák,

hogy mennyire fontos a jegybanki függetlenség megléte, miközben tényként kell

kezelni, hogy mivel a jegybank az államapparátus részét képezi, ennélfogva

kötelessége az adófizetők érdekeit képviselni, hiszen az ő valutájuk védelmében

kell fellépnie a jegybanknak, nem pedig függetlenségre hivatkozva szigorú

33

monetáris politikát alkalmaznia, amely meggátolja a GDP növekedést, hiszen

ezáltal nem kapnak olcsó hitelt a vállalatok az adott államban.

Folytatva ezt a gondolatmenetet, jómagam azt állapítottam meg, hogy a fiskális

és monetáris politikát össze kell hangolni, hisz ez a gazdaságpolitika sikerének

titka, hisz a mottó a szigorú fiskális és laza monetáris politika.

A válságot nem érintő szektorok közül a technológia szegmenst emelném ki,

hisz a NASDAQ komponensei remekül teljesítettek a 2008-as évet követően.

Tehát kereskedési stratégiaként kiemelhető, hogy trenddel szemben nem

megyünk, hisz matematikailag bizonyított, hogy ami trend, az inkább folytatódni

fog, mint megfordul, tehát trenddel megegyező irányba felvenni pozíciót nyerő

szituáció, szembe menni vele vesztő szituáció, hiszen az árfolyamcsökkenésen is

kell tudni keresni.

A másik, hogy a technológia szektor remekül teljesített az elmúlt 4 évben.

34

Forrás: Yahoo Finance, CNN Money, Bloomberg, CNBC, HVG,

Portfólió füzetek