Análisis Informe de Estrategia - com.bankinter.comcom.bankinter.com/images/Estrategia_1T_13.pdf · Una estrategia de inversión prioritariamente enfocada sobre bolsas.- ... la progresiva

Análisis

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Informe de Estrategia

Perspectivas 1er trimestre 2013

Escenario 2013/14: Normalización en marcha. 2 años de mejora progresiva. ¡Es el desapalancamiento!

Índice

Resumen 3

Síntesis de estimaciones 4

1.- Perspectiva Económica 5

2.- Materias Primas 52

3.- Tipos de Interés 56

4.- Divisas 61

5.- Escenario de inversión: bolsas, bonos y otros activos 67

ANEXO I: España, cifras históricas y estimaciones - Detalle. 86

ANEXO II: Ratios de compañías, Ibex-35 y EuroStoxx-50. 87

ANEXO III: Fondos de Inversión, Lista de Convicción 90

ANEXO IV: ETFs, Lista de Convicción 93

Equipo de Análisis (sujeto al RIC)

Ramón Forcada Eva del Barrio Beatriz Martín Jesús Amador Ana Achau (Asesoramiento) Ana de Castro Pilar Aranda Rebeca Delgado

Distribución Institucional

Cristóbal González García Elisabeth de Linos Laura Martín Márquez Tels. 91 339 78 11

Análisis


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El sistema retributivo del/los analista/s de los informes se basa en diversos criterios entre los que figuran los resultados obtenidos en el ejercicio económico por el Grupo Bankinter, pero en ningún caso la retribución de los analistas está vinculada directa o indirectamente al sentido de las recomendaciones contenidas en los informes.

Los miembros del Departamento de Análisis podrán disponer a título personal acciones de alguna/s de las compañías que se mencionan en los informes, o alguna de sus filiales y/o participadas.

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En cuanto a los precios objetivos que se puedan desprender del análisis efectuado por el Departamento de Análisis de Bankinter, éstos quedan sujetos a criterios de análisis fundamental y técnico, ponderando en cada caso los métodos que, en función de su propia opinión, se adecúan mejor a cada compañía en particular. Salvo indicación expresa en contrario, todos los precios objetivos se fijan con un horizonte temporal de 12 meses desde el momento de publicación de los informes. Los precios objetivos no implican compromisos de revalorización, ni deben ser entendidos como indicaciones ni recomendaciones de inversión.

Como actividades significativas de administradores en sociedades que pueden ser objeto de análisis en los informes conviene mencionar las siguientes:

▪ D. Pedro Guerrero Guerrero, Presidente del Consejo de Administración de Bankinter, es Consejero de Prosegur Compañía de Seguridad, S.A. y de Noscira, S.A., filial de Zeltia, S.A.

▪ D. Jaime Terceiro Lomba, Consejero de Bankinter, es Consejero de Prisa Televisión, S.A.U.

Los informes efectuados por el Departamento de Análisis de Bankinter no pueden ser reproducidos, distribuidos, ni publicados por ningún receptor de los mismos con ningún fin, sin la previa autorización escrita de Bankinter.

Análisis


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Resumen

Mantenemos una perspectiva optimista con respecto a los próximos trimestres.- Esto es así porque pensamos que puede darse por completada la etapa de ajuste más dura de la crisis, incluso en Europa. Estados Unidos ha reconducido la situación muy favorablemente y los emergentes pronto comenzarán a reaccionar, aunque no todavía. La supervivencia del euro ha dejado de ser abiertamente cuestionada y las primas de riesgo de los estados más amenazados han comenzado a estrecharse, muy probablemente de forma estructural, no pasajera. Desde una perspectiva doméstica, lo mejor es que por primera vez en mucho tiempo el Ibex se encuentra entre nuestras preferencias de inversión.

Pero persisten riesgos en absoluto despreciables.- Los principales son la inestabilidad política italiana, la ausencia de un acuerdo sobre el Fiscal Cliff americano y, cómo no, la incertidumbre sobre el hecho de que España solicite finalmente asistencia adicional. Sin embargo, los desenlaces que consideramos más probables para estos tres delicados asuntos no nos parecen destructivos. Si este escenario se materializase, el contexto resultante sería más bien benigno. Ese es el escenario que consideramos más probable.

Una estrategia de inversión prioritariamente enfocada sobre bolsas.- Creemos que las bolsas ofrecen valor y que el flujo de fondos continuará dirigiéndose prioritariamente hacia ellas en detrimento de otras clases de activos. Esto será así por tres razones: la mejoría del entorno macroeconómico, la mayoría de los activos alternativos pueden estar ya correctamente valorados e incluso en determinados casos sobrevalorados y la progresiva mejora de visibilidad de las cifras empresariales. Este entorno más benigno será socialmente perceptible desde la segunda mitad de 2013.

Nuestras preferencias geográficas para 2013 son, por este orden y en lo que a bolsas se refiere: España, Eurozona, EE.UU. y Japón Según nuestros cálculos sus potenciales intrínsecos de revalorización para 2013 oscilan entre +12% para el Ibex-35 (hasta 9.015 puntos) y +34% para el S&P-500 (hasta 1.900 puntos), pero creemos que la mejor combinación entre valor intrínseco y “timing” de mercado, determinado básicamente por el flujo esperado de noticias, corresponde al Ibex-35. Los emergentes no presentan atractivo, excepto Méjico.

Tememos que esté produciéndose una cierta sobrevaloración de los bonos soberanos de primera calidad o core (Bund, pero también bono a 10 años francés), mientras que los periféricos (español, italiano…) mantienen cierto atractivo, aunque obviamente menor que cuando empezamos a recomendarlos 3 trimestres atrás, debido a su buen desarrollo desde entonces. Preferimos bonos corporativos europeos que americanos, advirtiendo que es cada vez más importante escoger los emisores correctos. Algo similar, pero más acusado, defendemos para high yield. La deuda emergente ganará atractivo, pero recomendamos la denominada en divisa local.

La recuperación de los precios inmobiliarios americanos ya no es un hecho sujeto a debate. Nosotros empezamos a recomendarlo dos trimestres atrás… sin embargo, aún es pronto para la Eurozona y, también, España… aunque puede que quede ya muy poco tiempo de espera (¿uno o dos trimestres?).

Por cuanto se refiere a sectores, nuestras preferencias globales desde un punto de vista conceptual son financieras, consumo básico e inmobiliarias americanas. El momento para incorporar industriales y consumo discrecional llegará a lo largo de 2013, probablemente a partir del 2T.

El yen se depreciará y el eurodólar se mantendrá en un rango más favorable para EE.UU. que para la Eurozona.-

Está teniendo lugar una mejora aceptación de los activos con riesgo como consecuencia de la mejora del contexto global. Eso, unido al cambio de gobierno en Japón y al nuevo enfoque que muy probablemente aplicará, dará como resultado una progresiva depreciación del yen, hasta 110/120 en una primera etapa, aunque sin llegar a detenerse ahí. Por cuanto al dólar respecta, su tendencia a debilitarse terminará una vez se alcance un acuerdo sobre el Fiscal Cliff, de manera que debería tender a apreciarse a principios de 2013 y mantenerse en el rango 1,25/1,35 que defendemos desde hace unos 2 años como el más adecuado para europeos y americanos, aunque obviamente resulte más favorable para estos últimos.

Análisis


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Síntesis de Estimaciones, Bankinter.-

Fuente: Estimaciones 2012/14 Análisis Bankinter.

Estimaciones Bankinter 2007r 2008r 2009r 2010r 2011r 2012e 2013e 2014e

1.- PIB (media anual)

España 3,7 0,9 -3,7 -0,3 0,4 -1,4 -1,0 1,2

Eurozona 2,6 1,2 -4,1 1,9 1,5 -0,4 0,0 1,4

Diferencial España - UEM 108 -30 40 -222 -108 -100 -100 -20

EE.UU. 2,1 0,4 -2,6 2,8 1,6 1,8 2,4 3,0

R.Unido 2,7 -0,1 -4,9 1,3 0,7 -0,1 0,5 1,3

Suiza 3,8 2,2 -2,0 3,1 2,0 0,8 1,0 1,5

Japón (año natural, a/a, media anual) 2,2 -1,0 -5,5 4,7 -0,6 1,3 0,9 1,5

China 11,9 9,9 8,5 10,3 9,2 7,4 7,5 7,0

India (fiscal)* 9,2 6,8 7,9 8,3 6,3 5,3 5,5 6,0

Brasil 6.1 5.2 -0,2 5,0 2,8 1,5 2,8 3,5

2.- IPC

España 3,9 1,4 0,8 3,0 2,4 2,9 2,0 2,0

Eurozona 3,0 2,3 0,9 1,8 2,8 2,2 2,0 2,3

EE.UU. 4,0 4,5 -0,5 1,6 3,0 2,0 2,1 2,4

R.Unido 2,3 3,6 2,2 3,3 4,2 2,8 2,5 2,0

Suiza 2,0 0,7 0,3 0,5 -0,7 -0,5 0,3 0,7

Japón 0,5 2,2 -1,7 -0,7 -0,2 -0,1 0,1 0,5

China 4.77 5.90 -0,7 3,3 5,4 3,0 3,4 3,6

India ** 4,0 6,7 7,2 9,5 7,0 7,5 7,0 6,0

Brasil 3,6 5,7 4,9 5,0 6,6 5,5 5,3 5,5

3.- Paro

España (EPA) 8,2 13,9 18,8 20,3 22,9 25,6 25,9 24,7

Eurozona 7,2 7,8 9,5 9,9 10,3 11,7 11,9 11,5

EE.UU. 4,8 6,2 10,0 9,7 8,5 7,8 7,4 7,1

R.Unido 5,4 5,6 7,5 7,8 8,4 8,2 8,1 8,0

Suiza 2,8 3,0 4,4 3,4 3,0 3,1 3,1 3,2

Japón 3,8 4,5 5,3 5,1 4,5 4,3 4,1 3,9

China 4,0 4,2 4,3 4,1 4,1 4,3 4,4 4,5

Brasil 9,3 7,9 8,1 6,7 6,0 5,3 5,5 5,6

4.- Crédito s. privado

España, empresarial (%) 20,7 7,8 -2,5 -0,6 -4,2 -4,8 -1,4 0,3

España, hipotecario (%) 14,1 5,3 0,1 1,4 -1,3 -1,9 -0,6 0,1

Eurozona, total (%) 6,9 5,5 -0,6 3,9 3,8 2,5 3,5

5.- Tipos oficiales (Dic.)

Eurozona 4,00 2,50 1,00 1,00 1,00 0,75 0,50 1,00

EE.UU. 4,25 0,25/0,0 0,0/0,25 0,0/0,25 0,0/0,25 0,0/0,25 0,0/0,25 0,0/0,25

R.Unido 5,50 2,00 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50

Suiza 2,75 0,50 0,25 0,25 0,0 0,0 0,0 0,0

Japón 0,50 0,10 0,10 0,0/0,10 0,0/0,10 0/0,10 0,00 0,00

China 7,47 5,31 5,31 5,81 6,56 6,00 5,80 6,20

India 6,00 5,00 3,25 5,25 7,50 8,00 7,50 7,00

Brasil 11,25 13,75 8,75 10,75 11,00 7,25 7,75 8,00

6.- Bono 10A (Dic.)

Eurozona 4,32 2,95 3,39 2,97 1,83 1,40 1,80 2,10

EE.UU. 4,15 2,10 3,59 3,37 1,88 1,90 1,70 1,60

R.Unido 4,51 3,02 4,02 3,40 1,98 1,90 2,20 2,50

Suiza 3,25 2,37 2,23 1,81 0,82 0,94 1,00 1,10

Japón 1,70 1,18 1,30 1,13 0,99 0,90 0,80 1,00

7.- Divisas

Eurodólar 1,450 1,400 1,430 1,337 1,296 1,25/1,35 1,25/1,35 1,25/1,35

Euroyen 165 127 130 109 100 109/111 110/120 120/130

Dólaryen 114 91 91 81 77 81/89 81,5/96,0 89/104

Eurolibra 0,720 0,950 0,89 0,863 0,833 0,80/0,82 0,80/0,83 0,81/0,84

Eurosuizo 1,658 1,53 1.494 1,2494 1,217 1,20 1,20/1,22 1,21/1,23

8.- Materias primas (Dic.)

Petróleo (Brent, $/b.) 93,9 98,0 75,0 93,0 106,3 110,0 125,0 115,0

Oro ($/oz.) 834 865 1.080 1.410 1.564 1.750 1.800 1.650

Análisis


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Informe de Estrategia de Inversión 1er trimestre 2013

Enero/Marzo, 2013.

1.- Perspectiva Económica

1.1.- Una visión de conjunto

“Las cosas deberían ser tan simples como resulte posible hacerlas, pero no más que eso.”

Albert Einstein.

Puede darse por completada la etapa de ajuste más dura de la crisis, incluso en Europa. Estados Unidos ha reconducido la situación muy favorablemente y los emergentes pronto comenzarán a reaccionar, aunque no todavía. Desde una perspectiva doméstica, lo mejor es que por primera vez en mucho tiempo el Ibex se encuentra entre nuestras preferencias de inversión. Persisten riesgos en absoluto despreciables, siendo los principales la inestabilidad política italiana, la ausencia de un acuerdo sobre el Fiscal Cliff americano y, cómo no, la incertidumbre sobre el hecho de que España necesite finalmente asistencia adicional. Sin embargo, los desenlaces que consideramos más probables para estos tres delicados asuntos no nos parecen destructivos. En ese contexto creemos que las bolsas ofrecen valor y que el flujo de fondos continuará dirigiéndose prioritariamente hacia ellas en detrimento de otras clases de activos. Esto será así por tres razones: la mejoría del entorno macroeconómico, la mayoría de los activos alternativos pueden estar ya correctamente valorados e incluso en determinados casos sobrevalorados y la mejora de visibilidad de las cifras empresariales. Este entorno más benigno será socialmente perceptible desde la segunda mitad de 2013.

Situación.-

De nuevo nos apoyamos en una cita de Einstein para explicar nuestra visión sobre la situación actual y lo que nos espera en los próximos trimestres. Los planteamientos hay que simplificarlos tanto como sea posible, pero no más o se asume el riesgo de alejarse de la realidad. ¿Por qué decimos esto?. Nosotros pensamos que la salida de la crisis es un hecho ya tangible, con síntomas esperanzadores, aunque somos conscientes de que ser optimista en este contexto, sobre todo en España, no resulta demasiado popular e incluso poco creíble. Por eso en este informe queremos transmitir la idea de que el proceso de mejora está en marcha, pero tardará al menos dos años en completarse, de manera que las cosas no van a ser más sencillas (ni rápidas) que eso. No se puede dar una esperanza más inmediata, salvo que uno quiera alejarse intencionadamente de la realidad. Sin embargo, resulta innegable que recorrer el camino de salida de una crisis resulta

La superación de la

crisis ya es un hecho

tangible, aunque

tardará aún 2 años

en completarse el

proceso.

Análisis


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mucho menos duro que caminar en sentido contrario, que es lo que hemos estado haciendo hasta aproximadamente verano/otoño pasados.

El problema que nos ha traído hasta donde estamos es, conceptualmente, bien sencillo: excesivo apalancamiento. Su superación es igualmente sencilla, pero no más sencilla que esto: históricamente los procesos de desapalancamiento se han completado en periodos entre 7 y 10 años. Si hacemos memoria, todo esto empezó en 2007, con la caída de Countrywide Financial en EE.UU., pero los problemas no se trasladaron a Europa hasta 2 años después (tras un ingenuo e irresponsable proceso de negación de la realidad, por cierto). Por tanto, si a 2009 le añadimos un mínimo de 7 años nos encontramos con que, si el pasado sirve de referencia más o menos fiable, la superación de esta crisis no estará completada hasta 2016, como pronto. Entonces, ¿por qué hacemos referencia en el título de este informe a dos años de mejora progresiva?. Sencillamente porque defendemos que la fase de deterioro de la situación se ha completado. Ésta tuvo lugar entre 2009 y probablemente hasta mediados de 2012. A partir de ese momento entramos en una fase de normalización, muy lenta, eso sí, pero de normalización.

El proceso de desapalancamiento privado comenzó en 2010 y una parte del ajuste está ya realizado, aunque obviamente no todo. La vertiente pública resulta más preocupante porque padece un cierto retardo sobre la privada. Durante los últimos 10, incluso 20 años, los estados han venido adaptando sus necesidades de gasto a patrones de recaudación fiscal que se corresponden con ciclos expansivos, sin articular mecanismos de redimensionamiento rápido (recortes de gasto) cuando la caída de la actividad económica redujera los ingresos fiscales. Esto ha dado como resultado un modelo rígido en el gasto que lleva a que ahora sea cuestionada la solvencia de los estados menos rigurosos, como no podría haber sucedido de otro modo.

En el apartado de este informe dedicado a España se ofrece un gráfico que muestra cómo efectivamente se está produciendo el proceso de desapalancamiento del sector privado desde hace unos 2 años y cómo esto contrasta con lo sucedido en el frente público. En nuestra opinión, el desapalancamiento del sector público sólo podrá llevarse a cabo en la medida que consiga reactivarse el crecimiento económico, ya que sólo entonces mejorará la recaudación fiscal lo suficiente como para hacerlo posible. Hasta ese momento sólo será viable detener el deterioro del apalancamiento.

Precisamente, para frenar lo más rápidamente posible el deterioro del ratio Deuda Pública/PIB los estados han recurrido a subidas de impuestos, tanto directos como indirectos. Puede que como táctica de muy corto plazo fuera la única alternativa posible, pero eso no reactivará la actividad económica, sino más bien al contrario. Sobre este aspecto Churchill decía que “tratar de reactivar una economía subiendo impuestos es como tratar de elevarse uno mismo metiendo los pies en un cubo y

El origen del problema

que enfrentamos es el

sobreapalancamiento y

no otro.

El sector privado

lleva

despalancándose

desde 2010, pero el

sector público aún

no ha comenzado a

corregir.

Análisis


7

tirando del asa”. Parece imposible ser más gráfico… Es más, subiendo los impuestos directos los estados han conseguido anular la acción compensadora de los estabilizadores automáticos, lo que muy probablemente haya agravado la profundidad de la crisis.

Lo más importante.-

A partir de ahora el reto de los estados, sobre todo europeos, es cómo conseguir reactivar el crecimiento sabiendo que no pueden recurrir al keynesianismo porque las arcas públicas están exhaustas y sin capacidad de endeudamiento adicional. Por eso es tan importante que los bancos centrales asuman competencias que, en circunstancias normales, corresponderían a los estados. Se debe sustituir el keynesianismo, al que no se puede recurrir, por programas de liquidez, de estímulo cuantitativo o comúnmente identificados como QE, aumentando la dimensión de los balances de los bancos centrales y asumiendo ciertos riesgos inflacionistas no inmediatos. Al fin y al cabo, siempre será mejor correr el riesgo de generar inflación futura, algo que puede materializarse o no, que aceptar resignadamente tasas de paro intolerablemente elevadas, que son un hecho absolutamente cierto y que pueden terminar provocando una fractura social. Siempre es mejor aceptar un perjuicio hipotético que un daño cierto. Ese es el papel que vienen desempeñando desde hace tiempo la Fed, el BoE, el BoJ, el SNB suizo… y que, de forma titubeante y a menor escala por las reticencias alemanas, también desempeña el BCE. Este es el camino para superar la crisis, a pesar de que implica asumir ciertos riesgos inflacionistas… que en absoluto se han materializado todavía y que, probablemente, no lleguen a materializarse. La mejor prueba de que esa es la estrategia que funciona es la rápida mejora experimentada por la economía norteamericana tras la aplicación intensiva de este tipo de medidas (QE1, QE2, QE3, Twist, QE4…).

La economía americana ya se encuentra en una etapa muy avanzada de superación de la crisis, lo que ayudará notablemente a Europa a remontar. EE.UU. entró antes en la crisis, en primavera de 2007, y tardó menos tiempo en reconocer la situación y adoptar medidas. Eso explica su ventaja con respecto a Europa. Esta ventaja se pone de manifiesto claramente con la mejora del indicador retardado más importante de todos: el empleo. La tasa de paro americana ya se sitúa por debajo del 8% y, aunque la autoexigencia americana les lleva a pensar que su ritmo de mejora es insuficiente, la realidad es que el proceso de reconducción de la economía hacia una nueva etapa expansiva parece prácticamente completado: el PIB 3T se sitúa, en términos interanuales, en +2,7% y los precios de la vivienda llevan varios trimestres subiendo (interanual +2,9% en las principales ciudades, según el indicador de precios S&P/CaseShiller – 20). El impacto del huracán Sandy distorsionará las cifras del 4T’12 y 1T’13, pero la tendencia indicada no se verá alterada y, en todo caso, su influencia neta

El reto principal

sigue siendo cómo

reactivar el

crecimiento sin

recurrir a políticas

keynesianas, ya que

los gobiernos no

pueden

permitírselas.

Los bancos centrales

son la respuesta:

deberán sustituir a

los estados en

determinadas

funciones.

Análisis


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sobre la actividad será más bien positiva en el medio plazo, favorecido el crecimiento económico a lo largo de todo 2013.

En el frente monetario, la Fed lanzó el 12 de Diciembre un QE4 (aunque Bernanke no ha aceptado denominarlo así) en sustitución de la agotada Operación Twist. Este nuevo paquete de estímulo no es estéril en términos de M3, como sí lo era el Twist, sino que se trata de un programa de compra de bonos en la zona larga de la curva en toda regla, con “dinero nuevo” y a cargo del balance de la Fed, de nuevo. Probablemente, esa “autoexigencia americana” a la que antes aludíamos haya llevado a la Fed a tratar de forzar la velocidad del proceso de recuperación, sobre todo una vez que las elecciones han tenido lugar y ya no puede ser acusada de injerencia política. El caso es que este QE4 por 45.000M$ mensuales, igual importe que el Twist, se diferencia de éste en que actúa reduciendo los tipos largos - para abaratar aún más la financiación hipotecaria y reactivar el sector inmobiliario, entre otras cosas - pero también aumenta la M3 en términos netos, lo que debería estimular el consumo privado. Esto último no lo perseguía el Twist al ser un programa estéril desde el punto de vista de la masa monetaria (M3), ya que consistía en reinvertir los vencimientos de los bonos en plazos medios (3 a 5 años) en los plazos más largos (a partir del 10 años), pero no creaba “dinero nuevo”.

Pero hay más. La Fed se autoimpone como objetivo explícito reducir la tasa de paro hasta 6,5% desde 7,7% actual, algo que no había hecho antes y que transmite claramente cuál es la variable a que dirige sus esfuerzos con mayor determinación. Si consideramos que a los 45.000M$ mensuales del nuevo QE4 se añaden los preexistentes 40.000M$ mensuales dirigidos sobre todo a comprar bonos privados, básicamente MBS, la economía americana recibe mensualmente una inyección de liquidez de unos 85.000M$. Esto pone de manifiesto la determinación absoluta de la Fed en acelerar el proceso de superación de la crisis, especialmente en el ámbito del empleo.

Por su parte, Europa sufre una desventaja comparativa singular que está retrasando su propia reactivación económica: la Eurozona estaba aún construyéndose y el euro consolidándose en el momento en que esta crisis hizo acto de presencia. Por ello, no se encontraban disponibles (probablemente aún ahora tampoco lo estén) las herramientas necesarias para combatirla. La dispersión en la toma de decisiones ha retrasado la adopción de medidas, la combinación de una moneda única sin ninguna corresponsabilidad fiscal ni sobre las deudas ha puesto en peligro la supervivencia del euro, etc. Esto obliga a la Eurozona a combatir la crisis sin las herramientas adecuadas y, simultáneamente, a reinventarse… o, mejor dicho, a completar en la práctica un modelo de integración de estados sin “manual de procedimiento”, ya que los tratados europeos (Tratado de Lisboa, etc) no establecen cómo completar dicha integración, ni hasta dónde alcanza.

La economía

americana se

encuentra en una

etapa avanzada de

superación de la

crisis…

…pero la fed no se

detiene por eso:

lanza un QE4 no

reconocido

formalmente.

Análisis


9

La aceptación de un supervisor bancario europeo, aunque sea en una versión rebajada por Alemania (sólo para entidades con más de 30.000M$ en activos o bien que representen el 20% del PIB del estado miembro), significa el inicio de un proceso de constitución de organismos supranacionales que permite pensar que la Eurozona quedará más o menos correctamente articulada, dotada de las herramientas necesarias para funcionar adecuadamente, con el paso del tiempo. No obstante, será un proceso de varios años y duras negociaciones. Por eso Europa saldrá de la crisis más lenta y menos vigorosamente que otras áreas geográficas.

Las cosas se han puesto más difíciles en Japón. El proceso de recuperación económica parece estar frustrándose, pero la situación podría mejorar a raíz del cambio de gobierno. El gran problema de Japón, aparte de mantener una pirámide poblacional invertida, es la fortaleza del yen. Dificulta las exportaciones de una de las economías más abiertas al exterior del mundo. Por eso el recién elegido Abe (PDL, liberal de corte conservador) para sustituir a Noda (PDJ, de centroizquierda) apoyará su política en dos pilares básicos, que son los que le han proporcionado la victoria, uno político y otro económico: firmeza en la postura territorial frente a China para reafirmar el sentimiento nacional y debilitamiento del yen para reactivar la economía.

Este último aspecto interesa especialmente a quienes estén preocupados por la evolución del yen. La buena noticia es que, probablemente, las cosas estén empezando a cambiar en ese sentido. Abe, que parece ser una persona impulsiva en un país donde cualquier expresión abierta puede estar mal vista, defiende que bajo su mandato el BoJ deberá cooperar con el Gobierno (en Japón no existe una independencia práctica del banco central del poder político) para reactivar la economía en tres aspectos concretos: colocar el tipo de intervención en cero (actualmente en 0,10%), promover activamente un objetivo de inflación en 2%/3% (Japón lleva años en deflación) y aplicar un programa de liquidez más agresivo que incluya la compra de bonos extranjeros como medida extrema para debilitar el yen (incluso constituyendo un fondo soberano específico para ello). Hoy no es posible saber si tendrá éxito en estos tres objetivos, pero el simple hecho de haber expresado la dirección de su política de una forma tan clara en un país nada acostumbrado a gestos tan abiertos, al menos dificultará mucho que el yen se aprecie.

Nos parece absolutamente razonable pensar en el nivel 110/120 frente al euro, aunque seguramente “descansará” un tiempo en torno a 110, y algo menos de 85 frente al dólar, lo cual debería resultar determinante para que, a lo largo de 2013, la economía recupere cierto dinamismo, para terminar el año creciendo entre +1% y +2%.

En el frente de las economías emergentes la situación resulta anormalmente poco atractiva. Creemos que Méjico, una economía que en escasas ocasiones se tiene en cuenta, es probablemente la mejor opción entre los emergentes. Esto se

Japón parece

determinado a

depreciar el yen

como único medio

fiable para reactivar

su economía…

…por lo que

estimamos el rango

120/130 de cara a

2014, aunque podría

depreciarse incluso

más rápidamente.

Análisis


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debe al efecto contagio positivo desde Estados Unidos y a una mejora del contexto social y político desde las recientes elecciones. En el otro extremo ubicamos Brasil, cuyo crecimiento nos parece absolutamente decepcionante y que enfrenta retos de profundo calado, tanto en el frente fiscal como en el de las reformas estructurales. Nuestro diagnóstico sobre India es similar, aunque a una escala menos preocupante y pensamos que la reconducción de su economía resultará más sencilla. En cuanto a China, su perfil de riesgo se ha elevado significativamente ante el reto que supone la transformación de su modelo social y económico, con probables burbujas de activos en inmobiliario residencial (ciudades) y bolsa.

Nuestra opinión.-

Pero hemos comenzado diciendo que mantenemos una perspectiva optimista con respecto a los próximos trimestres. Esto es así porque pensamos que puede darse por completada la etapa de ajuste más dura de la crisis, incluso en Europa. Estados Unidos ha reconducido la situación muy favorablemente y los emergentes pronto comenzarán a reaccionar, tanto por las medidas que autónomamente adoptan, como por la mejoría que experimentan las economías desarrolladas, que son sus principales clientes en muchos casos. No todavía, pero puede que pronto. La supervivencia del euro ha dejado de ser abiertamente cuestionada y las primas de riesgo de los estados más amenazados han comenzado a estrecharse, muy probablemente de forma estructural, no pasajera. Es obvio que persisten riesgos en absoluto despreciables, siendo los principales la inestabilidad política italiana, la ausencia de un acuerdo sobre el Fiscal Cliff americano y, cómo no, la incertidumbre sobre el hecho de que España solicite finalmente asistencia adicional.

Sin embargo, los desenlaces que consideramos más probables para estos tres delicados asuntos no nos parecen destructivos: más probablemente Italia no será gobernada de nuevo por el PDL de Berlusconi (aunque sí tendrá una

Tabla 1.1.1.- Síntesis de perspectivas por economías

Fuente: Análisis Bankinter

Notas: (1) Escenario central

2014e

Anterior Actual Anterior Actual Actual

UEM -0,4% -0,4% +0,5% +0,0% +1,4%

España (1) -1,6% -1,4% -0,8% -1,0% +1,2%

EE.UU. +2,0% +1,8% +2,3% +2,4% +3,0%

R.Unido -0,4% -0,1% +0,5% +0,5% +1,3%

Suiza +1,0% +0,8% +1,5% +1,0% +1,5%

Japón +1,9% +1,3% +0,9% +0,9% +1,5%

China +7,4% +7,4% +7,7% +7,5% +7,0%

India (fiscal) +5,7% +5,3% +6,5% +5,5% +6,0%

Brasil +1,9% +1,5% +3,0% +2,8% +3,5%

Estimaciones de crecimiento (PIB): actualizadas vs anteriores

2012e 2013e

Excepto Méjico, los

emergentes carecen

de atractivo.

Ninguno de los

factores directores

del mercado tendrá

un desenlace

destructivo…

Análisis


11

presencia muy molesta que podría dar lugar a situaciones de tensión pasajeras), el acuerdo sobre el Fiscal Cliff es sólo cuestión de días (en el momento de redactar este informe), aunque únicamente estuviera enfocado a ganar tiempo en lugar de resolver definitivamente la cuestión y, en la medida que la gestión del déficit público español parezca aceptable (aunque exceda el objetivo del 6,3% para 2012) la prima de riesgo española no sufrirá un deterioro adicional significativo (podría estabilizarse en el entorno de los 400 p.b. para más adelante reducirse algo más). En nuestra opinión, si este escenario se materializase, el contexto resultante sería más bien benigno. Ese es el escenario que consideramos más probable.

La situación anteriormente descrita permitiría poner progresivamente en valor las bolsas, hacia las cuales defendemos el flujo de fondos se dirigirá cada vez de forma más rotunda. Esto será así por las siguientes tres razones: la mejoría del entorno macroeconómico irá poniéndose de manifiesto de forma cada vez más clara, la mayoría de los activos alternativos pueden estar ya correctamente valorados e incluso en determinados casos sobrevalorados (bonos soberanos de primera calidad, por ejemplo) y la visibilidad de las cifras empresariales, tanto ventas como beneficios, mejorará poco a poco. En Europa primero y en EE.UU. después. A continuación, más distanciados en el tiempo, tal vez en 2014, los emergentes.

En ese contexto creemos que las bolsas ofrecen valor y que el flujo de fondos continuará dirigiéndose prioritariamente hacia ellas en detrimentro de otras clases de activos, como venimos defendiendo desde el anterior informe de estrategia trimestral publicado en septiembre. Desde entonces el saldo neto de las principales bolsas ha sido positivo (los mejores EuroStoxx-50 +7% y Nikkei +8%, aproximadamente; el peor S&P 500 prácticamente plano) y los bonos soberanos periféricos (España, Italia…) se han recuperado notablemente, nuestras dos clases favoritas de activos en aquel momento.

Nuestras preferencias geográficas para 2013 son, por este orden y en lo que a bolsas se refiere: España, Eurozona y EE.UU. Según nuestros cálculos sus potenciales intrínsecos de revalorización para 2013 oscilan entre +12% para el Ibex-35 (hasta 9.015 puntos) y +34% para el S&P-500 (hasta 1.900 puntos), pero creemos que la mejor combinación entre valor intrínseco y “timing” de mercado, determinado básicamente por el flujo esperado de noticias, corresponde al Ibex-35. Conviene tener presente que es el único índice, entre los de primera línea, que arrojó saldo neto negativo en 2012 (-4,6% 1) y eso le proporciona una ventaja adicional con respecto al resto en lo que a “timing” se refiere. Es la primera vez en varios años que podemos permitirnos incluir al Ibex entre nuestras preferencias de inversión y una buena noticia para España, en la medida que estemos acertados. En la tabla 5.7 de la página

1 Hasta el 18/12/2012, fecha de cierre de este informe

…y el flujo de fondos

se dirigirá cada vez

con mayor

determinación hacia

bolsas.

Por primera vez en 4

años incluimos el

Ibex entre nuestras

preferencias de

inversión.

Análisis


12

74 se ofrece un detalle completo de los potenciales de revalorización y los niveles objetivo estimados para las principales bolsas mundiales.

Continuando por tipos de activos o asset allocation tememos que esté produciéndose una cierta sobrevaloración de los bonos soberanos de primera calidad o core (Bund, pero tambien bono a 10 años francés), mientras que los periféricos (español, italiano…) mantienen cierto atractivo, aunque obviamente menor que cuando empezamos a recomendarlos 3 trimestres atrás, debido a su buen desarrollo desde entonces. Preferimos bonos corporativos europeos que americanos, advirtiendo que es cada vez más importante escoger los emisores correctos. Algo similar, pero más acusado, defendemos para high yield. La deuda emergente ganará atractivo, pero recomendamos la denominada en divisa local.

La recuperación de los precios inmobiliarios americanos ya no es un hecho sujeto a debate. Nosotros empezamos a recomendarlo dos trimestres atrás… sin embargo, aún es pronto para la Eurozona y, también, España… aunque puede que quede ya muy poco tiempo de espera (¿uno o dos trimestres?).

Por cuanto se refiere a sectores, nuestras preferencias globales desde un punto de vista conceptual son financieras, consumo básico e inmobiliarias americanas. El momento para incorporar industriales y consumo discrecional llegará a lo largo de 2013, probablemente a partir del 2T.

En el Capítulo 5 se ofrece un detalle completo y explicado de nuestras preferencias de inversión (y desinversión), incluyendo nombres concretos y carteras modelo, tanto de fondos de inversión, como de acciones, con sus revalorizaciones respectivas en 2012… algo de lo cual, no podemos evitar mencionar, nos sentimos francamente satisfechos, a pesar de lo errático y difícil de gestionar que ha sido el ejercicio.

¡Buena lectura!

Por categorías de

activos preferimos

bolsas, bonos

soberanos

periféricos, bonos

corporativos

europeos y creemos

que es aún pronto

para activos

inmobiliarios,

excepto en EE.UU.

Análisis


13

1.2.- Estados Unidos: “Demasiado bueno como para dejarse caer por el precipicio”

La economía norteamericana continúa mostrando una significativa resistencia a la desaceleración que afecta a otras áreas del mundo. EE.UU. terminará el año 2012 con un crecimiento del PIB cercano a +2%, aunque el panorama se ha visto ensombrecido por la incertidumbre acerca del Fiscal Cliff. En nuestra opinión, los legisladores estadounidenses alcanzarán un acuerdo para evitar la caída de la economía en el precipicio fiscal. Una vez despejado ese factor de riesgo, el crecimiento económico retomará su curso. La progresiva mejora del empleo, la recuperación del mercado inmobiliario, el aumento de la inversión en el sector energético y el estímulo que supone la política monetaria de la Fed permitirán compensar en buena medida la caída del gasto público y constituyen los principales pilares en los que se apoyará la economía de EE.UU.

La evolución macroeconómica de EE.UU. ha sido francamente positiva a lo largo del último año. La recuperación es un hecho absolutamente confirmado, como ponen de manifiesto los niveles de crecimiento del PIB superiores a +2,5%, unas cifras muy apreciables de creación de empleo y la mejora significativa de todos los indicadores del mercado inmobiliario. Sin embargo, este panorama se está viendo oscurecido por el riesgo de que la economía americana caiga en el Fiscal Cliff. Este riesgo se hizo más patente tras las elecciones del pasado 6 de noviembre, en las que Barack Obama consiguió la reelección, pero el Partido Republicano mantuvo su mayoría en el Congreso. Recordemos en qué consiste el precipicio fiscal:

El término Fiscal Cliff fue acuñado por Bernanke, presidente de la Fed, y se refiere a la entrada en vigor el 1/1/2013 de la denominada Budget Control Act 2011 que fuerza la expiración automática de una serie de deducciones transitorias de impuestos introducidas durante el mandato de Bush en 2001 y 2003, al tiempo que se alcanza el techo máximo de deuda.

En definitiva se trata de la finalización o caducidad de 600.000M$ en recortes de impuestos. ¿Por qué podría suspenderse este programa de exención fiscal? En agosto de 2011 demócratas y republicanos acordaron in extremis elevar el tope de deuda (techo de gasto) pero exigieron aprobar un nuevo plan de reducción del déficit antes de enero 2013. Sin embargo, si llegada esa fecha no se ha llegado a un acuerdo sobre las partidas de las que se debe recortar o de dónde se generarán ingresos, automáticamente se producirá la suspensión del programa y los recortes en gasto público.

Una cuestión que conviene aclarar es la necesidad que tiene EE.UU. de llevar a cabo un proceso de consolidación fiscal. EE.UU. tiene fortalezas como el crecimiento de su economía, la verdadera unión fiscal y financiera en el país y el apoyo de su banco central, que reducen la posibilidad de que EE.UU. tenga una crisis de deuda. Sin embargo, la senda de crecimiento del

La evolución de la

economía

americana ha sido

razonablemente

positiva en términos

de crecimiento y

empleo

Análisis


14

déficit hace aconsejable que EE.UU. racionalice sus ingresos y gastos fiscales con el objetivo de asegurar la sostenibilidad de su deuda. Según un informe publicado por la Oficina Presupuestaria del Congreso, la extensión de los incentivos fiscales vigentes actualmente implicaría que el nivel de deuda pública aumentaría hasta el 90% en 2022. El objetivo de la consolidación fiscal planteada en el Budget Control Act permitiría reducir el déficit al 0,9% del PIB en 2022.

En virtud del acuerdo firmado en agosto de 2011, los principales aspectos clave que podrían recortarse automáticamente serían:

• Rebaja tributaria durante el mandato de Bush. Entre 2001 y 2003 la administración Bush lanzó una serie de recortes impositivos, entre los que destacan el importe máximo de tributación para dividendos y ganancias patrimoniales y la reducción de impuestos por tramos.

• Finalización del 2% de exención en el pago a la Seguridad Social. Durante 2011 y 2012 los trabajadores pagarán el 4,2% de su salario a la Seguridad Social en lugar del 6,2%. De no alcanzarse un acuerdo, y según un estudio realizado por Tax Policy Center, el 82,9% de los estadounidenses soportará un incremento de sus impuestos con una media de 3.700$/persona.

• Extensión ayudas al desempleo. La eliminación de estas ayudas ahorraría unos 40.000M$.

• Reducción de programas de Defensa y Gasto público, con un recorte automático de 65.000M$ con efecto en 2013.

La incertidumbre que está provocando en el mercado el Fiscal

Tabla 1.2.1.- Evolución comparativa del déficit público aplicando medidas de consolidación fiscal

Fuente: Congressional Budget Office

0,0

2,0

4,0

6,0

8,0

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

Gasto en intereses Mantener gasto público

Prolongar exenciones fiscales Budget Control Act

El principal foco de

incertidumbre en el

tramo final del año

es el Fiscal Cliff

Que se debe a la

necesidad de reducir

el déficit y limitar el

crecimiento de la

deuda en EE.UU.

Análisis


15

Cliff se debe fundamentalmente a que el impacto de la retirada automática de los incentivos fiscales vigentes actualmente sería muy negativo. Con el objetivo de cuantificar dicho impacto, en la tabla 1.2.2 incluimos una comparativa entre las estimaciones macroeconómicas de la Oficina Presupuestaria del Congreso en el caso de que EE.UU. (que contempla la caída en el Fiscal Cliff) y el cuadro de estimaciones macroeconómicas de la Fed, cuyo escenario prevé la firma de un acuerdo para mantener algunos incentivos.

¿Cuál es la situación actual de las negociaciones? La fuente principal de discrepancia entre demócratas y republicanos se encuentra en la subida de impuestos a los contribuyentes estadounidenses con las rentas más altas y el recorte de gasto que debe conseguirse a través de la eliminación de algunas subvenciones y ayudas.

El día 19 de diciembre de 2012, fecha de publicación de este informe, las posiciones de ambos partidos se han acercado. John Boehner, líder del Partido Republicano en el Senado, ha flexibilizado su negativa inicial a no aumentar la carga fiscal y ha aceptado una subida de impuestos para los ciudadanos con ingresos superiores a 1 millón de dólares. Por su parte, Obama ha admitido que la subida de impuestos afecte sólo a los contribuyentes con ingresos superiores a 400.000 $ frente a los 250.000$ como nivel mínimo que había fijado anteriormente. Además, el presidente parece dispuesto a fijar un límite de inflación para determinar el aumento anual de las prestaciones sociales, lo que reduciría el aumento anual del gasto público.

¿Cuál será el desenlace final? En nuestra opinión, se plantean los siguientes escenarios:

• Escenario central. Probabilidad de un 75%.- Conseguir un acuerdo en el Congreso entre republicanos y demócratas para prorrogar determinadas deducciones fiscales y recortar sólo algunas partidas de gasto. El acuerdo combinaría un aumento de la recaudación fiscal por importe de 1 billón de dólares y un recorte análogo de 1 billón de dólares en gastos por subsidios y prestaciones sociales.

Tabla 1.2.2.- Evolución comparativa del déficit público aplicando medidas de consolidación fiscal

Fuente: Federal Reserve.

Estimación

CBO

Estimación

Fed

Estimación

CBO

Estimación

Fed

PIB (a/a) -0,5% +2,3% / +3,0% +4,4% 3,0% / +3,5%

Tasa de paro +8,7% +7,4% / +7,7% n.d. 6,8% / +7,3%

Deflactor consumo +3,0% 1,3% / +3,0% +1,7% 1,5% / +2,0%

2013e 2014eImpacto

Fiscal Cliff

La retirada de

estímulos fiscales

por importe de

600.000 millones de

$ en el año 2013

llevaría a la

economía

americana a entrar

en recesión

No obstante, las

negociaciones han

avanzado y los

líderes demócratas y

republicanos han

flexibilizado sus

posiciones

Análisis


16

• Segundo escenario más probable.15%.- Extensión unos meses de la fecha límite para continuar debatiendo. Probablemente y como mucho hasta febrero.

• Escenario menos probable. 10%.- No alcanzar acuerdo alguno antes del 31 de diciembre. En este caso, la eliminación automática de 600.000M$ en recortes de impuestos y ayudas provocaría según nuestros cálculos una reducción del PIB superior a 3 puntos porcentuales, por lo que si se cumplen nuestras previsiones de crecimiento para 2013 (+2,4%), esta situación pondría la economía estadounidense de nuevo en recesión.

Aunque se ha especulado con la posibilidad de que los líderes políticos rechacen firmar un acuerdo hasta el mes de enero, una vez que hayan justificado ante sus propios partido las concesiones realizadas y la presión del mercado les obligue a pactar. No creemos que este escenario adverso vaya a materializarse, ya que transmitiría una imagen de irresponsabilidad y tendría unos efectos muy negativos sobre la confianza del consumidor, la inversión empresarial, la estabilidad política y el rating de EE.UU.

Por lo tanto, el desenlace más probable es la firma de un acuerdo entre republicanos y demócratas para prorrogar determinadas deducciones fiscales y recortar sólo algunas partidas de gasto. La nueva elevación del techo del gasto resolverá transitoriamente el problema en 2013, pero no de forma definitiva. En consecuencia, debería de tener un impacto ligeramente negativo sobre el crecimiento de EE.UU., pero la economía de EE.UU. se mantendrá en fase de expansión. Analicemos con más detalle cuáles son las perspectivas para EE.UU. en nuestro escenario central.

A lo largo de los últimos meses, el sector manufacturero ha

Tabla 1.2.3.- Evolución estimada de la deuda pública en los diferentes escenarios

Fuente: Congressional Budget Office

0

20

40

60

80

100

120

19

40

19

44

19

48

19

52

19

56

19

60

19

64

19

68

19

72

19

76

19

80

19

84

19

88

19

92

19

96

20

00

20

04

20

08

20

12

20

16

20

20

Deuda pública real

Proyección con reducción

déficit Proyección con déficit

actual

Nuestro escenario

central es la firma

de un acuerdo que

permita evitar el

Fiscal Cliff….

… con una solución

intermedia que

implique mantener

algunos incentivos

fiscales

Análisis


17

perdido cierto impulso, como han puesto de manifiesto unas cifras modestas de producción industrial y el retorno del indicador ISM a niveles de contracción. La menor demanda de bienes de equipo sugiere que la inversión podría reducirse también en el 4T’12 y comenzar el año 2013 con ciertos síntomas de debilidad. Sin embargo, creemos que esta ralentización es transitoria y se debe a un compás de espera hasta que se clarifique la situación del Fiscal Cliff.

A partir del 2T’13, la inversión en bienes de capital debería contribuir de forma positiva al PIB, debido especialmente, del aumento de inversiones en el sector del gas de esquistos. Las ingentes reservas de shale gas y de otros hidrocarburos en EE.UU. están atrayendo a compañías gasistas, petroleras y químicas, que tienen un gran interés en la obtención de fuentes de energía más baratas.

El desarrollo de las tecnologías de extracción de este tipo de gas ha permitido reducir los costes y contribuirá no sólo a reducir la dependencia de las importaciones de gas y petróleo en EE.UU., sino también a incrementar la competitividad del sector industrial norteamericano. Estas expectativas pueden generar un boom de la inversión en este sector que podría ascender a los 90.000 M.$ a lo largo de los próximos años.

Otra variable que debería evolucionar de forma positiva es el consumo. A pesar de la ralentización durante el 2T’12 y el 3T’12, creemos que las cifras del próximo trimestre deberían ser positivas, gracias al impulso de los datos preliminares de ventas minoristas de la temporada de Acción de Gracias. A lo largo de 2013, creemos que el consumo podría crecer a unas tasas cercanas a +2%, debido a que los incrementos de precios actuales no suponen una clara amenaza para el poder adquisitivo de los consumidores.

La moderación de los precios de la energía en los últimos meses ha permitido que la tasa de inflación se haya reducido hasta +1,8%. Las expectativas de inflación en el medio plazo se sitúan actualmente por debajo de los objetivos de la Fed, por lo que no creemos que los precios vayan a repuntar de forma significativa, como confirma una inflación subyacente de +1,9%. La política monetaria expansiva de la Fed y la mayor liquidez deberían favorecer un aumento moderado de la inflación, que situamos en +2,1% en 2013 y +2,4% en 2014.

Precisamente los estímulos monetarios proporcionados por la Fed, junto con la tendencia de recuperación en la que se encuentra la economía americana está permitiendo el proceso de mejora del mercado laboral. Es cierto que el desempleo se mantiene en niveles muy elevados para los estándares de la economía estadounidense y la reducción de la tasa de paro está siendo más lenta de lo deseable.

Sin embargo, el mercado laboral está mostrando algunos síntomas muy alentadores, entre los que destacamos la

La inversión en la

extracción del gas de

esquisto puede dar

un nuevo impuso al

PIB de EE.UU.

La inflación se

mantendrá en

niveles moderados

durante los dos

próximos años

Análisis


18

creación de 150.000 empleos mensuales en promedio a lo largo del año 2012 y la reducción de la tasa de paro hasta 7,7%, tras haber permanecido en niveles superiores al 8% durante más de 3 años.

La recuperación del empleo no será completa hasta que aumente la tasa de participación (actualmente en el 63%) o se pueda reducir la tasa de infraempleo, ya que actualmente más de 8 millones de personas trabajan a tiempo parcial aunque desearían tener un empleo de jornada completa. Además, el ritmo de creación de empleo podría ralentizarse en el primer semestre de 2012 y estabilizarse en un rango de 100.000-120.000 empleos mensuales debido a la retirada de algunos estímulos fiscales a partir de 2013 y la influencia negativa de la recesión europea.

En nuestra opinión, el proceso de creación de empleo en EE.UU. será lento pero ininterrumpido. El crecimiento de la actividad económica y el apoyo de la Reserva Federal a través de su política monetaria expansiva deberían permitir una reducción de la tasa de paro hasta el 7,4% en 2013 y el 7,1% en 2014.

Esta generación de empleo es uno de los pilares en los que seguirá apoyándose la reactivación del sector inmobiliario norteamericano. La salida de la crisis en el mercado de la vivienda, que hemos incluido como idea de inversión en nuestra estrategia a lo largo de 2012, proseguirá su recuperación en el año 2013.

Las cifras fundamentales del sector han mostrado una evolución extraordinariamente positiva en términos de oferta y demanda. La construcción de viviendas se ha incrementado en un 41%, los permisos de construcción han repuntado con fuerza y la demanda de vivienda usada ha ascendido hasta 4,8

Tabla 1.2.4.- Creación de empleo y tasa de paro

Fuente: Bloomberg y Bureau of Labour Statistics. Elaborado por Análisis Bankinter

7,7%

7,0%

7,5%

8,0%

8,5%

9,0%

0

50

100

150

200

250

300Creación Empleo

Tasa de paro (eje dcho.)

La economía

americana ha sido

capaz de generar

150.000 empleos

mensuales a lo largo

del año 2012

El consumo debería

beneficiarse de la

progresiva mejora

del mercado laboral

Análisis


19

millones de viviendas en los últimos 12 meses, lo que representa un incremento de +40% con respecto al nivel mínimo de mayo de 2010. Este aumento de la demanda ha permitido que el stock de vivienda disponible se haya reducido, de forma que podría ser absorbido en un plazo inferior a 6 meses en el caso de mantenerse la demanda actual.

Tras una fase inicial marcada por la reactivación de oferta y demanda, creemos que en 2013 se iniciará la tendencia de subida de los precios, que hasta ahora se han mantenido en niveles reducidos debido al elevado número de ejecuciones hipotecarias. La progresiva recuperación del empleo, la mayor demanda y unos tipos de interés en niveles extraordinariamente reducidos (+2,85% en un préstamo a 15 años frente al 3,44% de hace un año) por los programas de compra de bonos a largo plazo de la Fed permiten pensar en un incremento de los precios de la vivienda que completará la segunda fase de la recuperación del mercado inmobiliario.

Entre los factores que serán un freno al crecimiento hay que destacar la inversión y el gasto público, que deberán reducirse como consecuencia del esfuerzo de contención del déficit que debe realizar EE.UU. En consecuencia, creemos que la inversión pública y el gasto social y en programas de defensa se reducirá, por lo que las partidas de gasto federal y estatal podrían restar 0,5 puntos al PIB del año 2013.

Por último, creemos que la contribución del sector exterior se mantendrá en niveles similares a los de este año. Aunque las importaciones de petróleo y gas podrían reducirse, creemos que la ralentización de la demanda en Europa no permitirá un aumento significativo de las exportaciones.

Tabla 1.2.5.- Indicadores del sector inmobiliario

Fuente: Bloomberg. Elaborado por Análisis Bankinter.

2.500

3.000

3.500

4.000

4.500

5.000

5.500

6.000

100

200

300

400

500

600

700

800

900

n-09 m-10 j-10 n-10 m-11 j-11 n-11 m-12 j-12 n-12

Vtas vda nueva Permisos construc.

Vdas Iniciadas Vtas vda usada (eje dcho)

La Fed seguirá

apoyando la

generación de

empleo hasta que la

tasa de paro sea

inferior al 6,5%

El empleo

continuará

impulsando la

recuperación del

mercado

inmobiliario

Análisis


20

En definitiva, EE.UU. registrará una leve desaceleración en el 4T’12, debido al efecto negativo del huracán Sandy y del compás de espera hasta la resolución del Fiscal Cliff. No obstante, creemos que la economía americana recuperará su ritmo de crecimiento a medida que transcurra el próximo año, por lo que creemos que el PIB de EE.UU. crecerá +2,4% en 2013 y +3,0% en 2014.

Tabla 1.2.6.- Crecimiento económico EEUU. Gráfico de largo plazo.

Fuente: Elaborado por Análisis Bankinter en base a datos de Bloomberg.

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12

PIB a/a

PIB t/t anualizado

Tras el aumento de

la oferta y la

demanda de

vivienda, en 2013

llegará la subida de

los precios

Análisis


21

1.3.- Europa: “Paso a paso en lo político.”

La Eurozona deja atrás un año crucial. Afortunadamente, no se han cumplido los malos augurios sobre su desintegración. De hecho, se han logrado los mayores avances desde su creación, aunque todavía quede mucho camino por recorrer para lograr una verdadera unión económica y monetaria, además de bancaria y fiscal.

En el plano económico, la actividad seguirá débil algunos trimestres más, por lo que la recesión se extenderá a la primera mitad de 2013.

En general, podemos decir que la situación de Europa ha mejorado en el último trimestre. Desde el punto de vista del crecimiento económico, nos quedan por delante meses duros, pero por otro lado, se están sentando las bases para una mejora de la confianza, que tendrá su repercusión en la actividad durante los próximos trimestres.

El BCE ha logrado eliminar los “riesgos de cola” (ya no se teme por la supervivencia del Euro, por ejemplo) y las autoridades europeas avanzan “paso a paso”.

Aún así, no podemos descartar el resurgimiento de situaciones desestabilizadoras como la reaparición de Berlusconi en la escena política italiana.

En principio, sus ambiciones no deberían llegar muy lejos. Por un lado, las encuestas auguran una importante derrota de su partido (el PdL sólo contaría con el 15% de los votos) y por otro, las autoridades europeas no permitirán que el gobierno electo se desvíe de la actual senda de reformas. En este sentido, Van Rompuy, presidente del Consejo Europeo, señaló que no hay alternativa a las políticas emprendidas por Monti. Precisamente, éste podría tomar el relevo de Napolitano como Presidente. Así, un gobierno formado por Bersani (líder del PD, al que las encuestas dan un 35% de los votos) como Primer Ministro y Monti como Presidente sería un buen resultado.

Otro capítulo que no se ha cerrado del todo es el de Grecia. Sí a corto plazo, pero no a largo. El Eurogrupo consiguió llegar a un acuerdo sobre la asistencia al país tras tres reuniones: se han desbloqueado 43.700M€ de ayuda y se han acordado una serie de medidas para reducir el endeudamiento del país del 150% sobre PIB registrado en junio’12 (después de la segunda quita) a 124% en 2020 vs 120% estimado anteriormente. Con esto, Grecia no debería dar más problemas, por lo menos hasta después de las elecciones alemanas.

Precisamente, las elecciones parlamentarias alemanas son otro factor que influenciará en el devenir de Europa. Tendrán lugar en septiembre de 2013 y hasta entonces no creemos que Merkel vaya a llevar a cabo medidas impopulares en su país.

Por tanto, es fácil que Alemania siga mostrándose reticente ante cualquier reforma europea que suponga un mayor

La situación de

Europa ha

mejorado, pero no

podemos descartar

nuevas

circunstancias

desestabilizadoras…

… como las

elecciones en Italia y

Alemania, así como

la evolución de

Grecia.

Análisis


22

desembolso de fondos por su parte, o una pérdida de soberanía.

Esto quedó patente en el último Eurogrupo, en relación al Supervisor Bancario Único. En principio, el BCE sólo regulará a los bancos con activos de más de 30.000M€, unas 200 entidades, en lugar de los 6.000 presentes en Europa (aunque se reserva el derecho de intervenir en cualquier entidad cuando haya problemas). Así, el 80% del sistema bancario español estará bajo el control del BCE mientras que del alemán, no llega al 1%.

También se impusieron las tesis alemanas en el Consejo Europeo de diciembre (el sexto de un año muy intenso). Alemania consiguió que no se concretase la recapitalización directa a la banca y que no se definiera el Mecanismo de Liquidación de bancos. Por el momento sólo se ha acordado ir perfilándolo para mediados de 2013. Hay que recordar que esto, unido a la creación de un fondo de garantía de depósitos único, culminaría la Unión Bancaria. Asimismo, el “mecanismo de solidaridad”, propuesto por Van Rompuy, para ayudar a los estados con problemas, quedó bastante diluido.

Pasando al plano puramente económico, se han confirmado nuestros temores. El PIB volvió a contraerse en el 3T encadenando dos trimestres consecutivos en negativo, lo que se conoce como recesión técnica. En concreto, el PIB se contrajo -0,1% t/t en el 3T, haciendo caer la variación interanual desde -0,5% hasta -0,6%. Creemos que la economía volverá a contraerse en el 4T’12 y mantenemos nuestra estimación de variación media del PIB en -0,4% para 2012. De cara al próximo año, realizamos una notable revisión a la baja de la previsión de crecimiento, que pasaría de +0,5% a 0%. En el año 2014, el crecimiento volvería a la UEM con un incremento medio del +1,4%, según nuestras estimaciones.

Gráfico 1.3.1.- Eurozona, evolución PIB (% a/a).

Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter.

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12

UEM

Alemania

Francia

España

Italia

La Eurozona ha

entrado en recesión

técnica.

El Supervisor

Bancario Único

(BCE) controla al

80% de los bancos

españoles pero sólo

al 1% de los

alemanes.

Análisis


23

De sus diecisiete economías, seis encadenan ya dos trimestres con PIB en contracción (Grecia, España, Italia, Chipre, Portugal y Eslovenia) y trece han registrado caídas de su actividad en algún trimestre de este año (todos salvo Alemania, Estonia, Luxemburgo y Eslovaquia). Además, los países que han estado liderando el crecimiento, como Alemania, también se están ralentizando y seguramente registren tasas negativas en el 4T’12. Esta tendencia se extenderá a comienzos de 2013, de forma que no esperamos una reactivación de la actividad hasta mediados del próximo año.

En conjunto, estimamos que la economía germana se expanda +0,5% en 2013, la francesa +0,3%, la italiana -0,50% y la española, como veremos más adelante, -1%.

Ahora bien, este escenario está condicionado a una paulatina mejora de la confianza, gracias a los avances en el seno de la UEM y a las medidas del BCE.

El sector exterior está siendo el principal motor del crecimiento en la UEM, mientras que el consumo privado y la inversión están en negativo. De cara a los próximos trimestres, esperamos una evolución similar, si bien la inversión empresarial y el consumo deberían empezar a repuntar a mediados de 2013. Ahora bien, por el momento los indicadores no adelantan ninguna reactivación, sí estabilización, como se aprecia en el siguiente gráfico del PMI:

Gráfico 1.3.2.- Evolución PMI Compuesto vs PIB (% t/t).


-3,0%

-2,5%

-2,0%

-1,5%

-1,0%

-0,5%

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

30

35

40

45

50

55

60

65

j-0

5

e-0

6

j-0

6

e-0

7

j-0

7

e-0

8

j-0

8

e-0

9

j-0

9

e-1

0

j-1

0

e-1

1

j-1

1

e-1

2

j-1

2

PMI Compuesto

PIB t/t (eje dcho)

Alemania crecerá

+0,5% en 2013,

Francia +0,3%,

mientras que Italia y

España volverán a

contraerse, -0,5% y -

1%,

respectivamente.

Análisis


24

En relación a la inflación, se han cumplido nuestros pronósticos y el IPC ha empezado a caer. Así, el registro de noviembre es 2,2%, cuatro décimas menos que la inflación de septiembre. En la medida en que no haya repuntes inesperados en los precios de las materias primas, la inflación se mantendrá moderada, en niveles cómodos para el BCE. En concreto, esperamos que el IPC finalice el año en el 2,2% (vs 2,3% previsto anteriormente). De cara a 2013, mantenemos la estimación de 2% y esperamos cierto repunte en 2014, hasta 2,3%. Por el momento, no habrá presiones salariales y los incrementos más importantes en la imposición indirecta (IVA) ya se habrían producido. Más adelante, en la medida en que la actividad vaya recuperándose, el IPC podría experimentar cierto repunte.

En esta coyuntura, el mercado laboral ha seguido deteriorándose y la tasa de paro ha vuelto a registrar niveles máximos históricos. En octubre se situó en el 11,7%, un punto más que a finales del año pasado. Además, la rebaja de las estimaciones de crecimiento nos obliga a revisar a peor las cifras de empleo. Por tanto, modificamos al alza nuestras estimaciones para 2012 y 2013, hasta 11,7% y 11,9%, desde 11,4% y 11,5%, respectivamente. Ahora bien, volvemos a señalar que las divergencias entre países son muy importantes en este terreno, tal y como se aprecia en el gráfico que sigue.

No prevemos

tensiones

inflacionistas.

La tasa de paro

continuará en

niveles máximos

históricos.

Gráfico 1.3.3.- Eurozona, evolución IPC (% a/a).


-1,5%

-0,5%

0,5%

1,5%

2,5%

3,5%

4,5%

5,5%

'04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12

UEM

Alemania

Francia

España

Análisis


25

En conclusión, dejamos atrás un año realmente complicado para la Eurozona. Grecia ha estado a punto de salir del Euro, España e Italia se han contagiado y se ha cuestionado la viabilidad de la divisa única. Al final, los grandes escollos se han salvado aunque todavía quede mucho camino por recorrer para lograr una verdadera unión monetaria, bancaria, económica y fiscal. De cara al próximo año, las elecciones de Italia y Alemania así como el hipotético rescate de España prometen momentos de tensión. Aún así, las probabilidades del escenario más destructivo se han reducido drásticamente.

Reino Unido

La economía británica se enfrenta a dos años difíciles, no sólo por el contagio de la crisis de la Eurozona, sino también por su propia fragilidad interna. Los últimos datos de PIB registrados (PIB 3T’12: +1% t/t y -0,1% a/a) suponen una mejora respecto a los tres trimestres anteriores, cuando la economía se contrajo consecutivamente. Sin embargo no parece que se trate de un avance consistente, sino más bien, puntual. Aunque, técnicamente, Reino Unido habría salido de la recesión.

A principios de diciembre el Gobierno anunció que prolongará el Plan de Austeridad hasta 2018, un año más de lo inicialmente previsto. Como indicábamos que podría ocurrir en nuestro anterior informe, atendiendo a unas cifras que reflejaban y reflejan la imposibilidad de cumplir el objetivo de déficit (Objetivo de Déficit 2012/2013: 7,6% sobre PIB y Objetivo de Deuda 2012/2013: 76% sobre PIB). Se espera que durante el primer semestre de 2014 presenten los planes

Gráfico 1.3.4.- Eurozona, evolución de la tasa de paro.


4%

8%

12%

16%

20%

24%

28%

'00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12

UEM

Alemania

Francia

España

El Plan de Austeridad

se prolongará hasta

2018, ante la

imposibilidad de

alcanzar el objetivo de

déficit.

Análisis


26

detallados de gasto público para 2015 y 2016. Por lo que, además de incluir medidas adicionales de austeridad, es decir, menor aportación del gasto público al PIB, no descartamos nuevas subidas de impuestos. Lo que en consecuencia, supondría mayor deterioro para el consumo.

El sector privado, tanto familias como empresas, sigue sin tener acceso al crédito, a pesar de los programas de estimulo monetario del Banco de Inglaterra. Los ingresos familiares se han reducido por el débil crecimiento de los salarios. Esta variable, unida a otros factores como: (i) la dificultad de acceso al crédito, (ii) la mayor presión fiscal (subida del IVA) y, (iii) que la tendencia al ahorro es mayor por las expectativas negativas de los ingresos futuros; sugieren que en el corto plazo el consumo permanecerá duramente castigado y que los hogares tenderán a reducir el gasto, como viene reflejando la caída de las ventas minoristas.

Por otro lado, el paro, aunque mejoró ligeramente por un incremento de las contrataciones a tiempo parcial (Tasa de Paro Oct.´12: 7,8%), seguirá en máximos históricos a lo largo del año que viene, para mejorar moderadamente en 2014. (Tasa de Paro estimada: 8,1% en 2013 y 8% en 2014). El tejido empresarial y el industrial no serán capaces de generar empleo porque prácticamente todos los sectores de actividad se encuentran en contracción (construcción, manufacturero, servicios...). Los indicadores de confianza empresarial mantienen la tendencia negativa y la inversión seguirá descendiendo mientras las expectativas no mejoren. Las empresas sólo están invirtiendo en la reposición de aquella maquinaria que es estrictamente necesaria para continuar con su actividad, dejando de lado otro tipo de inversiones, como es el caso de I+D+I… otra consecuencia de la dificultad de acceso a la financiación.

El sector exterior tampoco parece que vaya a ser el impulsor de la actividad en Reino Unido. Las exportaciones, que durante unos meses habían presentado un mejor comportamiento hacia países fuera de la Unión Europea, especialmente hacia algunos emergentes, parece que no podrá continuar evolucionando así durante el año próximo por la ralentización del crecimiento en los países no desarrollados. Y su principal socio comercial, la Eurozona, aunque muestra signos de recuperación, no será suficiente para acabar con el déficit comercial.

Los intentos del Banco de Inglaterra por reactivar el consumo, mediante la ampliación del programa de compra de activos hasta acumular un importe de 375.000MGBP, han tenido un efecto limitado en la actividad económica. Por el contario, los precios se han disparado, alejando el IPC del objetivo de inflación (IPC nov.´12: +2,7%; Objetivo: +2%). En este sentido, situamos el IPC de 2013 en +2,5% (vs. +2,3% anterior estimación) y mantenemos la opinión de que será en 2014

El consumo seguirá

deteriorado y la

inversión se

mantendrá en

mínimos mientras las

expectativas no

mejoren.

La evolución de la

economía británica

seguirá siendo débil y

frágil por la ausencia

de catalizadores

internos y externos,

que impulsen el

crecimiento.

Análisis


27

cuando la inflación podría reducirse hasta +2%.

En definitiva, la economía británica mostrará un crecimiento lento y frágil durante los próximos trimestres, debido a factores internos (consumo deteriorado, paro en niveles históricamente altos y elevado déficit) y externos (crisis de la eurozona y desaceleración de las economías emergentes). Así, mantenemos nuestra estimación para el año 2013 con un crecimiento de +0,5%, mientras que en 2014 la recuperación podría ser algo mayor (PIB 2014: +1,3%).

Suiza

Los principales problemas que enfrenta la economía helvética son la vulnerabilidad de sus exportaciones y la enorme dependencia que tiene de la Eurozona. La recuperación de la economía europea haría repuntar sus ventas y por lo tanto su crecimiento.

La economía está recuperando la fuerza perdida a mediados de 2012 (+0,6% en 3T´12 vs -0,1% en 2T´12), a pesar de lo cual consideramos que su ritmo de crecimiento será moderado en los próximos trimestres, puede que en el entorno de +1%. La mejoría reciente de actividad parece estar apoyada en el sector público (Consumo Público +1,7% en 3T´12 vs +0,8% en 2T´12) y en la Construcción (+0,3%, favorecida por una política de tipos extremadamente reducidos), mientras que la Inversión Empresarial ofrece una evolución francamente débil (-1,2% en 3T).

Disfruta de Superávit Comercial 20.680MCHF en octubre de 2012 vs 18.720MCHF del mismo mes de 2011. Lo que implica que la intervención artificial de la moneda suiza por parte del SNB ha permitido aumentar significativamente la competitividad del sector exterior, aumentando el superávit comercial en tasa interanual +10,5%, suponiendo un incremento de 4pb del PIB del país alpino. De no ser por esta intervención, las cifras reales de la economía serían más débiles.

La política monetaria extredamente laxa previene posibles presiones alcistas sobre el franco suizo, hasta el punto de incentivar que los bancos privados hayan comenzado a aplicar tipos negativos sobre los depósitos de sus clientes. Se trata de una medida disuasoria sobre las entradas de capitales que debería debilitar el franco suizo y esto, a su vez, favorecer la balanza comercial.

El país alpino registró en el mes de noviembre una tasa de paro del 3,1%, porcentaje que muestra la fortaleza de su mercado laboral. Sin embargo, el desempleo es el problema que más preocupa a los suizos, junto a la dimensión de la inmigración.

En conclusión, consideramos que la economía suiza continúa

Estimamos un

moderado

crecimiento en 2013,

ligeramente superior

a 2012

La reducción en

inversión

empresarial podrá

afectar a las

exportaciones

futuras

Análisis


28

siendo robusta pero no inmune a los problemas de la Eurozona, por lo que durante el año 2012 su ritmo de expansión será débil. En este contexto, estimamos que terminará el año 2012 con un crecimiento de +0,8%, que se elevará hasta +1% en 2013.

Análisis


29

1.4.- Países Escandinavos: “Tocados, pero en rápida recuperación.”

Seguimos creyendo que las economías nórdicas han resistido muy cómodamente la pérdida de impulso de la Eurozona y, aunque ésta les haya afectado a finales de 2012, su recuperación será relativamente rápida. Sólo algo más lenta en el caso danés.

Los Países Nórdicos continúan disfrutando de una situación privilegiada, al menos en términos relativos con respecto a la Eurozona. Sin embargo, Dinamarca ha comenzado a verse afectada por el entorno, entrando en contracción ya en el 2T’12 (-1%), aunque con perspectivas de remontar hacia positivo en un par de trimestres (3T’12 en -0,5% y probablemente plano o ligeramente positivo de nuevo en 4T’12). Su tipo director probablemente se “japanice”, situándose en aproximadamente 0,10% o incluso 0%, a pesar de que la inflación no será lo suficientemente reducida como para poder permitirse - teóricamente - este movimiento tan agresivo. Sin duda, el crecimiento económico será priorizado ante los riesgos que pudieran derivarse de este nivel de tipos cuasi-cero. Estimamos que el PIB danés recuperará lentamente a lo largo de 2013 y 2014 hacia el entorno de +1,5%, no demasiado generosamente. En ese contexto, la Corona Danesa no debería apreciarse, sino más bien depreciarse o permanecer estable. En nuestra opinión, el nivel 7,50 contra euro parece razonable, incluso hasta 2014.

Suecia se presenta como la segunda economía nórdica en situación más cómoda, holgadamente más que la danesa. Aunque el PIB sueco ha desacelerado desde niveles ligeramente superiores a +1% en los dos primeros trimestres de 2012 hasta sólo +0,7% en el tercer trimestre y eso nos lleva a revisar a la baja nuestras estimaciones para el conjunto del año desde +1,8% hasta +0,9%, creemos que en 2013 sí es razonable esperar aproximadamente +1,5% y +2,0% en 2014.

Tabla 1.4.1.- Países Escandinavos, principales magnitudes y estimaciones


2014e

Anterior Actual Anterior Actual Actual

Suecia +1,8% +0,9% +1,4%+1,7% +1,5% +2,0%

Corona (SEK) 8,45/55 8,70/80 8,40/60 8,40/60 8,35

Tipo director n/d 1,00% n/d 0,75% 1,25%

Noruega +3,2% +3,0% +2,5% +2,7% +2,5%


Corona (NOK) 7,30/50 7,30/50 7,20/50 7,10/30 7,20

Dinamarca n/d -0,3% n/d +1,0% +1,5%


Corona (DKK) n/d 7,50 n/d 7,50 7,50

2012e 2013e

La situación

privilegiada de las

economías nórdicas

permanece, pero no

han quedado al

margen del

deterioro global del

último trimestre.

Dinamarca es la más

vulnerable de las

tres economías...

Análisis


30

Parece probable que, de forma parecida al caso danés, tenga lugar una reactivación a lo largo de 2013. Esto debería dar como resultado una lenta apreciación de la Corona Sueca desde 8,75 actualmente hacia 8,35 a lo largo de los próximos 24 meses. El tipo de intervención probablemente se vea recortado incluso hasta 0,75% a principios de 2013 desde el 1,25% actual, pero este proceso parece completamente descontado en el mercado y no debería tener impacto depreciatorio sobre la divisa. Más probablemente lo que empiece a descontarse con más seguridad que hasta ahora sea el proceso de reactivación económica.

Finalmente, Noruega es la economía con mejores perspectivas de las tres nórdicas, en base, obviamente, al respaldo que suponen los ingresos por petróleo en un contexto de precios internacionales elevados. Creemos que Noruega no tendrá necesidad de recortar su tipo director (ahora en 1,50%) y que incluso es más probable que termine elevándolo en algún momento de 2014 (¿hasta 2,0%?). Esto es así porque, aunque su PIB ha perdido dinamismo a finales de 2012 (+1,2% en 3T vs +4,7% en 2T), su recuperación será más rápida. Estimamos un regreso a tasas cercanas a +3% ya en 4T’12, que se mantendrían en el entorno de +2,7%/+2,5% durante los próximos dos años. Ese contexto y perspectivas debería ser el más apreciatorio para su divisa de los tres nórdicos: nos parece razonable el nivel 7,20 frente a euro en los próximos 24 meses desde 7,35/7,40 en el momento de terminar de redactar este informe.

…mientras que

Noruega la más

sólida.

Análisis


31

1.5.- España: “¿Esquivando la ayuda financiera?”

La recesión de 2012 se extenderá a lo largo del año que viene, pero en la segunda mitad de 2013 deberíamos empezar a ver tasas de crecimiento intertrimestrales positivas. Además, la economía española ofrece algunos síntomas favorables. Los grandes desequilibrios del pasado están empezando a corregirse. Así, el sector privado está desapalancándose, el déficit por cuenta corriente se está eliminando y el país recupera competitividad.

Por otro lado, la posibilidad de que se solicite un plan de asistencia global para el país sigue estando vigente, aunque la urgencia del mismo parece haber disminuido gracias a la actuación del BCE.

Parecía difícil, pero España ha sido capaz de “esquivar” la asitencia en el último trimestre. En nuestro anterior Informe Trimestral indicábamos que la solicitud de ayuda total por parte del Gobierno iba a depender de tres aspectos: las condiciones de la misma, la prima de riesgo y la evolución del déficit.

Pues bien, podemos decir que los dos últimos factores han mejorado mientras que en el primero no ha habido grandes cambios. Puede resultar interesante ver en qué punto nos encontramos para tratar de deducir lo que podría suceder en el futuro.

Condiciones:

Según las declaraciones de distintos líderes europeos, España va por el buen camino y por el momento no parecen necesarias medidas adicionales. No obstante, resulta difícil pensar que un plan de asistencia total no viniera acompañado de nuevas exigencias. Seguramente habría que acelerar la reforma de las pensiones y adelgazar el sector público, entre otras medidas. Lo que sí está claro es que habrá que continuar con los recortes en 2014. Las previsiones recogidas en el último informe de la Comision Europea reflejan un repunte del déficit público estructural en 2014, que llegaría a -5,3% desde -4,0% de 2013. Por tanto, habrá que extender las subidas temporales del IRPF hasta 2014, como poco.

Prima de riesgo:

Lo cierto es que el Tesoro sigue teniendo acceso a los mercados y además, en mejores condiciones. En las últimas subastas de deuda pública, la demanda ha superado ampliamente la oferta incluso en los plazos más largos. Además, el porcentaje de inversores no residentes en las últimas emisiones ha llegado al 80%, signo de que la percepción del exterior sobre España está empezando a mejorar.

Afortunadamente, la prima de riesgo española se ha relajado. En el último trimestre se ha movido entre 366 y 456 puntos básicos, lejos del máximo histórico de 627 pb registrado en

Creemos que la

asistencial total

conllevaría

profundizar en las

reformas.

Empezando por las

pensiones y el

sector público.

La prima de riesgo

se ha relajado en

los últimos meses

y las últimas

subastas están

contando con

acogidas

razonables.

Análisis


32

julio. Es un diferencial elevado, pero soportable. Aún así, el Gobierno preferiría que se situase en el entorno de los 250 pb, nivel considerado más razonable según los fundamentales de nuestra economía. Ésa es la razón más poderosa para pedir la asistencia, pero el problema es que Draghi ha declarado que el BCE no puede comprometerse a actuar para rebajar la prima a un determinado nivel. En nuestra opinión, mientras no haya algún tipo de acuerdo tácito para reducir la prima sustancialmente, el Gobierno no encontrará incentivos suficientes para tomar ninguna iniciativa. Adicionalmente, desea asegurarse de antemano que todos los países de la UEM aprobarían la entrega de la asistencia.

Evolución del déficit:

Por el momento, las cifras de ejecución presupuestaria del Estado son esperanzadoras (3,92% de déficit hasta octubre’12) y las de las CCAA, también. En los nueve primeros meses del año las CCAA acumulan un déficit de 1,14% en términos homogéneos, frente al 0,93% del 2T. No obstante, pensamos que los datos de la Seguridad Social podrían dar un “disgusto”. Ésta entró en déficit en 2011 (-0,1%) y el Gobierno prevé que sus cuentas estén equilibradas en 2012, algo altamente improbable.

Hasta el momento, ninguna institución supranacional (CE, FMI, OCDE) estima que se vayan a lograr los objetivos. Nosotros tampoco lo contemplamos, pero no pensamos que vaya a ser algo dramático ya que la Comisión Europea hace constantemente referencia al “déficit estructural” y eso permite cierta subjetividad en el análisis de las cifras.

En nuestra opinión, el déficit público (sin contar el impacto por las ayudas a la banca) cerrará este año algo por encima del objetivo del Gobierno (6,3%), entre el 6,7% y 7,0%. Se trataría pues, de una desviación razonable y aceptable por el mercado. Por el contrario, si la cifra se situase por encima del 7%, la reacción sería negativa.

En función de todo lo anterior, creemos que la petición de asistencia es menos probable ahora que hace unos meses. Aún así, sigue siendo una opción abierta.

En cuanto a las ayudas al sistema financiero problemático, el 12 de diciembre se recibieron fondos por 39.500M€: 36.968M€ para la recapitalización de las cuatro entidades nacionalizadas (Bankia, Catalunya Banc, NCG Banco y Banco de Valencia) y 2.500M€ destinados a la aportación del FROB a la Sareb. Así, la incertidumbre sobre la salud de nuestro sistema financiero debería ir reduciéndose. Seguramente se necesite otro tramo de ayuda, pero sería muy reducido ya que los otros bancos con déficit de capital (Liberbank, Caja3, CEISS y BMN) podrían necesitar fondos por tan sólo 1.500/2.000M€.

En este escenario, la actividad económica continúa contrayéndose y además, la mayoría de los indicadores macro

Aunque no se

llegue a cumplir el

déficit público

objetivo del 6,3%,

creemos que el

mercado no

penalizará en

exceso al país.

Por tanto,

pensamos que la

petición de

asistencia es

menos probable

ahora que hace

unos meses.

Análisis


33

siguen apuntando a una economía muy frágil. No obstante, nosotros pensamos que 2013 no será un año tan malo como 2012 en términos de actividad. Según nuestras estimaciones, el PIB volverá al terreno positivo a finales del próximo año (en tasa intertrimestral en el 3T, y en tasa interanual en el 4T). Esto, siempre que los mercados financieros no revivan los momentos de estrés de la primavera pasada.

Otro aspecto positivo es que, por primera vez en años, la variación del PIB de 2012 va a situarse dentro del rango optimista de nuestras previsiones (-1,0%/-1,6%). Así, el PIB cerrará el año con una caída media del -1,3%/-1,4%, mejor que el -1,6% de nuestro escenario central, e incluso mejor que la estimación del gobierno (-1,5%). No obstante, el registro del PIB 4T’12 será decepcionante, con una caída del -1% t/t, que arrastrará la tasa interanual al -2%, según nuestras estimaciones.

Al igual que en los trimestres anteriores, la demanda interna seguirá en contracción por el proceso de desapalancamiento de las familias y empresas, entre otros factores. Ahora bien, este comportamiento también tiene una lectura constructiva. El alto endeudamiento del sector privado era uno de los principales desequilibrios de nuestra economía y se está corrigiendo, tal y como se aprecia en el gráfico 1.5.2..

En dicho gráfico, podemos ver que el sector privado está reduciendo su nivel de endeudamiento (línea naranja). Las familias y empresas están haciendo un gran esfuerzo y han conseguido reducir la deuda privada del 227% sobre PIB al 214%. Todavía queda un largo camino por delante (la media europea está en 130%) pero por lo menos el ajuste ha comenzado ya. Por el contrario, el apalancamiento del Estado continúa subiendo (línea gris) y seguramente no veamos una estabilización de la deuda pública española hasta 2016, cuando se consiga equilibrar las cuentas públicas.

Tabla 1.5.1.- Revisión de estimaciones.

Fuente: Análisis Bankinter.

España, cifras clave

(escenarios centrales) 2012e 2013e 2012e 2013e

PIB -1,6% -0,8% -1,4% -1,0%

Consumo Privado -2,0% -1,1% -1,8% -1,6%

Gasto Público -4,8% -5,8% -4,1% -6,3%

Inversión empresarial -3,9% +0,8% -6,1% +0,5%

Construcción & inmobiliario -9,8% -5,0% -11,1% -8,0%

Aportación sector exterior +2,1% +1,5% +2,4% +2,1%

Anterior Actual

A pesar del difícil

contexto actual.

Apreciamos señales

esperanzadoras…

El año 2013 no será

un año tan débil

como 2012 en

términos de

actividad.

… el sector privado

está reduciendo su

elevado

endeudamiento…

Análisis


34

Por su parte, el sector exterior seguirá siendo el motor del crecimiento. Lo cierto es que en los últimos años esta partida ha pasado a contribuir positivamente al crecimiento, ayudando a corregir otro de los grandes desequilibrios de nuestro país.

Como señalamos en el Informe Trimestral anterior, la balanza comercial no energética está en superávit, por primera vez en 25 años. Esta mejora se ha conseguido porque las importaciones están aumentando poco, fruto de la debilidad de la demanda interna, mientras que las exportaciones están repuntando con mayor fuerza, lo que es buen síntoma. De hecho, la cuota de exportación española dentro de Europa (UE-27) ha aumentado en los últimos años (del 4,9% en 2008 al 5,2% actual) mientras que países como Alemania, Francia o Reino Unido han perdido cuota. Desde una perspectiva global, también se observa este buen comportamiento. En los últimos años, la cuota de EEUU, Alemania, Reino Unido, Italia y Francia ha caído mientras que la de España se ha mantenido prácticamente constante, a pesar del empuje de China, tal y como queda reflejado en el gráfico 1.5.3..

Merece la pena extenderse en este punto porque la potencia exportadora de España está resultando ser una de las “revelaciones “ de esta crisis.

… la cuota de

exportaciones de

España está

aumentando a nivel

europeo y

manteniéndose a

nivel global…

Gráfico 1.5.2.- Apalancamiento privado vs público.

Fuente: Eurostat. Datos elaborados por Análisis Bankinter.

20

30

40

50

60

70

80

180

190

200

210

220

230

240

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 1T2012 2T

Deuda Privada

Deuda Pública (eje dcho)

Análisis


35

En los primeros años tras la introducción del Euro, España fue capaz de mantener su cuota de mercado (del 5%) a pesar de la pérdida de competitividad sufrida (ver gráfico 1.5.4., barras grises). Por tanto, es de esperar que, si se logran mejoras en la competitividad, como la reducción de los costes laborales unitarios que estamos viendo (mismo gráfico, barras naranjas), la expansión de nuestras exportaciones debiera acelerarse. Además, nuestra cuota exportadora sigue estando por debajo del peso de nuestra economía (8,5% en Europa, 2,5% en el mundo), por lo que hay recorrido en este campo.

La mejora de la balanza comercial unida a la ampliación del superávit de servicios (por el turismo) está provocando que la balanza por cuenta corriente haya reducido su déficit

Gráfico 1.5.4.- Costes Laborales Unitarios (% variación).

Fuente: Eurostat. Datos elaborados por Análisis Bankinter.

-5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%

Alemania

Francia

Italia

España

UEM

2000-2007

2008-3T'2012

Gráfico 1.5.3.- Cuotas de exportación del comercio mundial.

Fuente: OMC. Datos elaborados por Análisis Bankinter.

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

España FranciaItalia Reino UnidoAlemania ChinaEstados Unidos

… y los costes

laborales unitarios

están cayendo,

ayudando a mejorar

la competitividad

del país.

Análisis


36

drásticamente. En los nueve primeros meses del año arroja un saldo de -16.509M€ vs -30.296M€ en el mismo período de 2011. Su déficit podría cerrar el año en niveles del 2,2% del PIB (vs 3,7% en 2011) y la tendencia de moderación debería seguir adelante de forma que el déficit podría desaparecer en 2013 ó en 2014 como tarde.

Este buen comportamiento de la cuenta corriente, junto con el de la cuenta de capital, está provocando que nuestra economía no esté registrando necesidades de capital exterior (por las operaciones no financieras). Por primera vez en muchos años, España está siendo capaz de autofinanciarse. En septiembre, el saldo fue positivo, de 422,9M€ vs -3.744,7M€ hace un año, y el acumulado del año sigue siendo negativo, pero muy inferior al del mismo período del año anterior, -12.591M€ (-46%).

Otra señal favorable es el hecho de que están volviendo los flujos de fondos al país. Gracias a las medidas del BCE y a las reformas del Gobierno, la inversión extranjera está volviendo al país, como se aprecia en el siguiente gráfico:

La balanza de pagos de septiembre registra entradas de capitales tanto por inversiones directas, como por inversiones en cartera e inversiones en préstamos, depósitos y repos. Por tanto, la salida de capitales se ha parado, tal y como esperábamos.

Donde no cabe demasiado optimismo es en las cifras referentes al mercado laboral. En nuestra opinión, su situación no mejorará mientras no veamos un repunte de la actividad. Según la EPA, la cifra total de desempleados se situó en 5.778.100 en el 3T’12, 85.000 personas más que el 2T’12 y 799.700 más que hace un año. Según nuestras estimaciones, el número de parados seguirá aumentando hasta los seis millones. Así, la tasa de paro puede rozar el 26% a comienzos de 2013 y empezar a reducirse después, de forma muy gradual.

Gráfico 1.5.5.- Inversión en cartera (000M€).

Fuente: Banco de España, FMI. Datos elaborados por el FMI.

Por primera vez en

muchos años,

España está siendo

capaz de

autofinanciarse.

Las cifras de paro

seguirán

empeorando.

Análisis


37

Tal y como adelantábamos, hemos llegado a ver tasas de inflación superiores al 3%, siendo la subida de los impuestos indirectos el principal causante. Según nuestras estimaciones, volveremos a ver algún mes más con un IPC por encima del 3% pero la inflación volverá a caer a mediados de 2013, cuando se anule el efecto de la subida del IVA. Al fin y al cabo, existen multitud de factores deflacionistas (caída de salarios, abaratamiento de las viviendas, ausencia de crédito, sobrecapacidad productiva, etc.).

En conclusión, la situación económica de España sigue siendo complicada si bien se están corrigiendo importantes desequilibrios (endeudamiento privado, déficit por cuenta corriente, déficit público, pérdida de competitividad, etc.) que deberían sentar las bases para un crecimiento más sólido en el futuro.

Tabla 1.5.7.- Perspectivas macroeconómicas, España (*).

Fuente: INE, BdE, Reuters, Bloomberg. Datos elaborados por Análisis Bankinter. (*) Al final del documento se ofrece un desglose trimestral de estas estimaciones.

España, cifras clave 2011rPesimista Central Optimista Pesimista Central Optimista Pesimista Central Optimista

PIB 0,4% -1,6% -1,4% -1,2% -2,2% -1,0% -0,4% -0,1% 1,2% 1,8%Consumo Privado -0,8% -1,9% -1,8% -1,6% -2,4% -1,6% -1,3% -0,3% 0,5% 0,9%Gasto Público -0,5% -4,2% -4,1% -3,9% -7,0% -6,3% -5,9% -4,2% -3,5% -3,2%

Inversión empresarial 2,3% -6,1% -6,1% 1,5% -0,3% 0,5% 0,9% 1,7% 2,5% 2,9%

Construcción -9,0% -11,2% -11,1% -11,0% -8,7% -8,0% -7,7% -1,8% -1,0% -0,7%

Demanda interna -1,9% -4,9% -3,7% -4,6% -4,3% -3,0% -3,2% -1,1% -0,3% 0,0%

Aportación sector exterior 2,3% 3,2% 2,4% 3,4% 2,1% 2,1% 2,8% 1,0% 1,5% 1,8%Déficit Público/PIB -8,9% -7,9% -6,9% -6,3% -6,1% -4,9% -4,4% -4,0% -3,0% -2,5%Deuda/PIB 68,5% 89,8% 84,8% 79,8% 99,1% 89,1% 84,1% 104,0% 94,0% 89,0%Tasa de paro (EPA) 22,9% 26,1% 25,6% 25,3% 26,3% 25,9% 25,6% 25,1% 24,7% 24,4%IPC 2,4% 2,4% 2,9% 3,2% 1,5% 2,0% 2,3% 1,5% 2,0% 2,3%Crédito empresarial (cartera acumulada) -4,2% -5,8% -4,8% -3,8% -1,7% -1,4% -1,1% -0,2% 0,3% 1,3%Crédito hipotecario (cartera acumulada) -1,3% -2,3% -1,9% -1,5% -0,8% -0,6% -0,5% -0,4% 0,1% 1,1%

2012e 2013e 2014e

Gráfico 1.5.6.- IPC España vs UEM.

Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Análisis Bankinter

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

2007 2008 2009 2010 2011

DiferencialUEM

España

La inflación se

mantendrá cerca del

3% hasta que

desaparezca el

efecto del

incremento del IVA.

Se están corrigiendo

importantes

desequilibrios.

Análisis


38

1.6.- Japón. “El nuevo Gobierno se enfrenta a un país en recesión”

La tercera economía del mundo ha entrado en recesión técnica, tras dos trimestres en contracción. Los principales objetivos que enfrenta el nuevo Gobierno Democrático Liberal, liderado por Abe, son los siguientes: (i) lograr que el país abandone la deflación, (ii) reducir la deuda pública, que duplica el PIB, y (iii) depreciar el yen lo suficiente como para que las exportaciones impulsen el crecimiento del país.

Las recientes elecciones y la rotunda victoria, con mayoría absoluta, de Abe (líder del Partido Democrático Liberal, que es el que habitualmente ha gobernado japón desde la II G.M.), han supuesto un cambio de gobierno antes de lo esperado (agosto 2013). El nuevo Primer Ministro llega con aires renovados y con la intención, abiertamente manifestada, de dar un giro firme sobre dos pivotes fundamentales para el país en estos momentos. Por un lado, las constantes disputas territoriales con la vecina China y por otro, reflotar la economía, “artificialmente” impulsada por las labores de reconstrucción tras el terremoto y tsunami de 2011.

¿Por qué se han adelantado las elecciones en Japón?.

Noda, Primer Ministro hasta el pasado domingo 16 de diciembre, perteneciente al Partido Democrático Japonés (DPJ), aceptó disolver la Cámara Baja controlada por su partido y convocar elecciones anticipadas a cambio de recibir el apoyo del Partido Democrático Liberal (PDL) para aprobar la reforma fiscal que había defendido desde su nombramiento en septiembre de 2011. Reforma que contemplaba la subida del impuesto sobre el consumo del 5% al 8% en 2014 y hasta el 10% en 2015. Se trata de la primera subida de este impuesto en los últimos 15 años y cuyo objetivo es cubrir parcialmente los costes de la seguridad social, en una de las sociedades más envejecidas del mundo y con mayor esperanza de vida, sin tener que recurrir a incrementar la deuda (200% del PIB), la más elevada de los países industrializados.

Esta reforma, aunque ayudará a sanear las cuenta públicas, ha supuesto un elevado coste político para Noda, incluso dentro de su propio partido, donde una amplia mayoría de sus miembros no estaban de acuerdo con el adelanto de los comicios.

¿En qué situación se encuentra la economía japonesa?

Japón es una economía industrializada, que se ha mantenido históricamente en deflación de manera intermitente y ha entrado en recesión (tras dos trimestres consecutivos – tasa intertrimestral anualizada - en contracción). Durante los últimos trimestres el crecimiento ha venido de la mano del proceso de reconstrucción tras el terremoto de marzo de 2011. Pero una vez agotado dicho proceso, la inversión pública se ha frenado. El problema es que ni el consumo privado y ni el

La economía japonesa

ha entrado en

recesión tras dos

trimestres

consecutivos en

contracción.

Análisis


39

sector exterior pueden suplir ese empuje, por el momento. Así, el PIB 3T´12 retrocedió -3,5% intertrimestralmente, situando el PIB t/t anualizado en -0,9%.

El consumo privado, que representa aproximadamente el 60% de la economía, continúa debilitándose (-0,5% en 3T12), en parte por los menores incentivos para la compra de vehículos (ventas automóviles -3,3% nov´12). Pero en general, las ventas en supermercados y comercios muestran una tendecia negativa. Aunque el paro sigue sin suponer un problema para la economía japonesa, en niveles considerablemente bajos (tasa de paro 4,2% en oct.´12), lo cierto es que la presión salarial continúa disminuyendo, por lo que los próximos meses la confianza del consumidor continuará deteriorándose, estando ahora en su nivel más bajo en los últimos once meses. Para este año la tasa de paro podría situarse en 4,3% y reducirse hasta 4,1% y 3,9% en 2013 y 2014 respectivamente, ya que las encuestas de empleo

2, son cada vez más positivas.

Las empresas japonesas, en su mayoría exportadoras, han reducido más del 75% la inversión para hacer frente a las pérdidas y mantienen una visión más pesimista acerca de las ganancias para los próximos meses, tanto de los mercados nacionales como de los internacionales. Cuestión que se refleja en la deprimida confianza empresarial. Asimismo, los datos de producción industrial no son muy alentadores, con tasas negativas desde el mes de junio (Tabla 1.5.1).

2 Fuente: Manpower

Tabla 1.5.1.- PIB y producción industrial.

Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Análisis Bankinter.

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

-50%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

en

e'0

7

ab

r'0

7

jul'

07

oct

'07

en

e'0

8

ab

r'0

8

jul'

08

oct

'08

en

e'0

9

ab

r'0

9

jul'

09

oct

'09

en

e'1

0

ab

r'1

0

jul'

10

oct

'10

en

e'1

1

ab

r'1

1

jul'

11

oct

'11

en

e'1

2

ab

r'1

2

jul'

12

oct

'12

Prod. Industrial a/a

PIB t/t anualizado(eje dcho)

El consumo privado y

las exportaciones no

son suficientes para

compensar el menor

gasto público, una vez

terminen las labores

de reconstrucción tras

el terremoto de 2011.

La confianza se sitúa en

niveles mínimos por las

pérdidas empresariales

y por un empeoramiento

de las expectativas sobre

las ganancias para los

próximos meses.

Análisis


40

Identificamos tres factores que han presionado a la baja la evolución de las exportaciones: (i) la debilidad de la demanda externa por las crisis de deuda europea y la incertidumbre por el Fiscal Cliff en EE.UU; (ii) el boicot chino a los productos japoneses (su principal socio comercial), que sobre todo ha afectado a los fabricantes de automóviles; (iii) la pérdida de competitividad por la fortaleza del yen. En consecuencia, parece que los próximos meses el déficit comercial seguirá pesando sobre el crecimiento del país y, mientras el yen siga fortalecido, será inevitable que continúe importando deflación.

En definitiva, la evolución del último trimestre del año fiscal (ene./mar.´12) y la del 2013, dependerán de la capacidad del nuevo Gobierno para impulsar las exportaciones mediante la depreciación del yen, cuestión que no parece improbable, en base a las declaraciones de Abe respecto a “exigir” mayor colaboración por parte del BOJ para este cometido (ver punto siguiente). Dado que lo que sí parece indudable es que la subida de impuestos pesará sobre el consumo y que la incertidumbre internacional está dañando la confianza empresarial. Todo apunta a que la producción se mantendrá débil y la demanda interna no será suficiente para compensar la debilidad de las exportaciones.

Por lo tanto, el crecimiento de la tercera economía del mundo será débil pero positivo, si realmente se llevan a cabo las medidas propuestas por Abe. Así, en 2013 el PIB podría situarse en torno a +0,9% (revisado a la baja desde nuestra anterior estimación +1,5%) y podría ser en 2014 cuando alcance un ritmo de crecimiento de +1,5%.

Tabla 1.5.2.-Exportaciones e importaciones


-1500

500

2500

4500

6500

8500

en

e'0

3

jul'

03

en

e'0

4

jul'

04

en

e'0

5

jul'

05

en

e'0

6

jul'

06

en

e'0

7

jul'

07

en

e'0

8

jul'

08

en

e'0

9

jul'

09

en

e'1

0

jul'

10

en

e'1

1

jul'

11

en

e'1

2

jul'

12

Balanza comercialExportacionesImportaciones

Las exportaciones

continúan lastradas

por la debilidad de la

demanda interna, la

fortaleza del yen y los

enfrentamientos con

China.

El crecimiento del país

dependerá de la

capacidad del Gobierno

para impulsar el sector

exterior.

Análisis


41

¿Cómo afectará el cambio de gobierno?

Abe, cuyo partido ha gobernado el país durantes más de medio siglo de forma prácticamente continuada, parece un hombre carismático y con ideas firmes acerca de cómo gestionar las disputas con China. Abe ya ocupó este cargo en 2006 y 2007, siendo el Primer Minsitro japonés más joven desde la II G.M., y destacó por mejorar las relaciones con Pekín durante ese periodo.

Por lo tanto, la legislatura del Partido Democrático Liberal pivotará sobre dos aspectos fundamentales:

(i) Disputas territoriales con China por las Islas Senkaku o Islas Diaoyu (en el Mar de China Oriental). Se trata de ocho islas despobladas, estratégicamente ubicadas debido a su proximidad a importantes rutas comerciales. Además, están consideradas una importante reserva pesquera, pero su mayor atractivo consiste en que podrían contener yacimientos petrolíferos. Por lo tanto, la cuestión que centra la disputa son los yacimientos de gas y petróleo. Este asunto ha generado enormes tensiones entre ambos países en los últimos meses, llegando a producirse boicots comerciales y perjudicando la economía nipona. En este sentido, Abe se muestra más contundente y más firme a la hora de defender los intereses de su país.

(ii) Reflotar la economía corrigiendo la tendencia apreciatoria del yen para impulsar las exportaciones y terminar con la deflación, situando el objetivo entre +2/3% (vs. +1% fijado en febrero por el BoJ), cuestión que prentende resolver mediante una política monetaria más laxa y la estrecha colaboración del Banco Central. Por otro lado, Abe apuesta por un mayor gasto en obra pública, lo que supone revisar los presupuestos e incluir partidas complementarias para 2013. A diferencia del Gobierno de Noda, que defendía mayor gasto en seguridad social e incrementar partidas como la inversión en ciencia.

En cualquier caso, es obvio que con las dos cámaras alineadas bajo el mismo partido la aprobación de la leyes que proponga el Congreso será más agil.

En cuanto a la elevada deuda del país, lejos de reducirse, todo invita a pensar que finalmente el Gobierno tendrá que emitir bonos para cubrir el 40% de los gastos aprobados en los presupuestos para el año fiscal 2012 (abril´12/marzo´13), cuantificados en 90.330M JPY. Estos presupuestos fueron aprobados sin el apoyo de la Cámara Alta, controlada por Abe y su partido, quienes además, se oponían a emitir nueva deuda.

El nuevo Gobierno

tendrá que actuar

sobre dos frentes

fundamentalmente….

… por un lado, zanjar

las disputas

territoriales con China

y, por otro, reactivar la

economía.

La deuda de Japón

duplica su PIB y podría

seguir aumentando en

2013 para financiar el

engrosado gasto

público.

Análisis


42

La ley de presupuestos japonesa permite recaudar hasta 20.000M JPY (cada año fiscal) mediante la emisión de nueva deuda a corto plazo. Sin embargo, no es suficiente para financiar el 40% (36.130M JPY), por lo que sería necesario aprobar una norma que permitiera emitir bonos por encima ese límite. Aunque eso, no parece un problema…

Y por último, con los tipos de interés próximos a cero y que en nuestra opinión, en 2013 podrían situarse en terreno negativo (ver punto 3.- Tipos de Interés), por mucha liquidez que inyecte el BoJ, no será suficente para acabar con la deflación, por lo que para lograr este objetivo tendrán que combinar políticas monetarias expansivas con nuevas y más agresivas medidas económicas (reformas estructurales) y fiscales. Parece que podría comenzar un cambio de rumbo en Japón. Veremos…

Análisis


43

1.7.- Emergentes: “Pendientes de las reformas para tomar un nuevo

impulso.”

¿Se puede seguir confiando en las economías emergentes como motor del crecimiento global? La respuesta a esta pregunta es un sí con matices, ya que la evolución de los últimos trimestres ha sido muy dispar en las economías emergentes. China ha conseguido estabilizar su economía y no debería tener problemas para sostener crecimientos cercanos a su objetivo del 7,5%... siempre que sus nuevos líderes sean capaces de afrontar unos retos sociales y económicos de gran magnitud. En India, la ralentización del crecimiento hasta niveles levemente superiores a +5% ha despertado el impulso reformista del gobierno. Recuperar niveles de expanión superiores al 6% dependerá de la capacidad del gobierno para atraer flujos de inversión extranjera directa que permitan financiar su déficit comercial. El panorama es menos alentador en Brasil y Rusia. El gigante latinoamericano ha sufrido la desaceleración más brusca y afronta problemas muy serios de pérdida de cometitividad. La necesidad de reformas fiscales y mejora de las infraestructuras es acuciante, pero su puesta en marcha se sigue demorando lo que limitará el crecimiento del país en 2013. Por último, el atractivo de Rusia se limita a una oportunidad táctica, en el caso de que a lo largo del segundo semestre de 2012, la recuperación del ciclo impulsara la demanda de materias primas. Por lo tanto, el análisis de los emergentes exige ampliar nuestro campo de visión más allá de los BRICS. En este nuevo horizonte, México aparece como una presencia destacada.

Situación.-

Las economías emergentes se encuentran en una fase de desaceleración, como consecuencia de la ralentización de la demanda de los países desarrolladados y de sus propios desequilibrios internos tras unos años de crecimientos muy vigorosos. Las economías permanecen en fase de expansión, pero necesitan acometer una serie de reformas para mostrar todo su potencial.

Estabilización es la palabra que mejor define lo sucedido en China a lo largo de los últimos 3 meses en los ámbitos político y económico. En el terreno político, se ha producido el relevo de la cúpula del gobierno, con el reemplazo de Hu Jintao por Xi Jinping, que será el presidente durante los próximos 10 años y dará continuidad a las políticas de los últimos años.

En el plano macroeconómico, el crecimiento se ha estabilizado, después de que la ralentización del sector manufacturero en los meses previos al verano hicieran prever un peligroso parón en la economía china. El crecimiento de +7,4% registrado en el 3T’12, junto con el reciente repunte en las cifras de producción industrial y ventas minoristas apuntan a una estabilización del ritmo de expansión de la economía china en niveles ligeramente superiores al 7%.

Brasil es el país emergente que ejemplifica en mayor medida la desaceleración de los países emergentes. El incremento del PIB en el 3T’12 se situó en un exiguo +0,6%. Las sucesivas rebajas de tipos de interés no han sido efectivas para reactivar la economía y el crecimiento del PIB en el conjunto de 2012

Durante los últimos

meses se ha

acentuado la pérdida

de impulso de

algunos países

emergentes

Análisis


44

será, como ya hemos venido advirtiendo en anteriores informes, inferior a +2%.

India ha vivido un grave proceso de desaceleración económica a lo largo del año 2012, que ha parece haber tocado fondo en el 3T’12, período en el que se ha registrado un crecimiento de +5,3%, el más bajo de los últimos 3 años. Una parte de esta ralentización puede atribuirse a factores estacionales, como los bajos niveles de producción agrícola o los progresivos recortes de gasto público. Sin embargo, el verdadero obstáculo para el crecimiento del país es el escaso nivel de inversión, que no permite mejorar las infraestructuras del país y acabar con los cuellos de botella que provocan grandes ineficiencias en la oferta.

El crecimiento no podrá repuntar en los dos próximos trimestres, ya que India carece de margen para introducir nuevos estímulos a la economía. Las políticas keynesianas de incremento de gasto público no parecen viables, debido al creciente déficit público del país, mientras que el Reserve Bank of India está centrado en frenar una inflación cercana al 7% y no parece dispuesto a bajar los tipos de interés en los próximos meses.

Rusia no es ajena a la ralentización global y ha experimentado una significativa pérdida de impulso, motivada por la menor producción agrícola, la caída de la actividad de construcción y el descenso de la demanda de energía en Europa, por lo que continúa mostrando un cuadro macroeconómico con más sombras que luces.

Lo más importante.-

China alcanzará este año un crecimiento económico muy cercano al objetivo de +7,5% previsto a principios de año, lo que permitirá que Xi Jinping y Li Keqiang, nuevos presidente y primer ministro respectivamente, comiencen su período de gobierno en un clima de tranquilidad y calma social. Las perspectivas han mejorado significativamente a lo largo del último trimestre, gracias a la reativación de la producción industrial, que ha vuelto a crecer a tasas superiores a +10%, mientras que las ventas minoristas también presentan incrementos porcentuales de dos dígitos.

En los próximos trimestres, estimamos que la tendencia positiva se mantendrá, debido al reciente repunte de los inicadores adelantados como el PMI manufacturero, que ha vuelto a situarse en niveles superiores a 50, lo que suele anticipar un período de expansión. Por otra parte, la moderación del IPC, que se sitúa en +2% tras haber iniciado el año en niveles superiores a +4,5%, seguirá favoreciendo el incremento del consumo.

China es la única

economía que ha

conseguido

estabilizar su

crecimiento

India y Brasil han

reducido

significativamente

sus ritmos de

expansión

Análisis


45

Una inflación en niveles reducidos como los actuales ofrece cierto margen para que el banco central, que ha mantenido los tipos de interés y ratios de reserva sin cambios desde el mes de mayo, aplique nuevos estímulos monetarios. Por lo tanto, creemos que el temor a un aterrizaje brusco se ha reducido. Los crecimientos de PIB superiores a +10% anual no se volverán a a alcanzar, pero en nuestro escenario central contemplamos un crecimiento de +7,5% en 2013 y +7% en 2014.

No obstante, conviene tener en cuenta que la sostenibilidad del crecimiento de China depende de que el gigante asiático implemente las reformas que le permitan minimizar algunos de los riesgos latentes actualmente, entre los que destacamos:

Excesivo peso de la inversión en la economía. El crecimiento económico es claramente dependiente de la inversión y el sector exterior, y el consumo continúa teniendo un peso cercano al 35% del total del PIB, un nivel claramente inferior al de otras economías con un nivel de desarrollo similar. Para conseguir ese giro económico hacia un modelo de crecimiento basado en la demanda interna, el gobierno deberá desarrollar los programas del estado de bienestar, con el objetivo de que la creciente clase media disponga de mayor renta disponible para el consumo.

Situación del sistema financiero. El volumen de crédito en la economía china ha superado este año el 190% del PIB. Esta rápida demanda de crédito, alimentada también por administraciones locales, ha provocado que los bancos regionales estén refinanciando préstamos de dudoso

Tabla 1.6.1.- PIB interanual en los principales emergentes


7,4%

5,3%

0,9%

2,9%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

China India

Brasil Rusia

El período de

gobiernosdel nuevo

presidente Xi

Jinping comenzará

con un crecimiento

próximo al objetivo

del 7,5%

En los últimos

meses, los

crecimientos de la

producción

industrial y las

ventas minoristas

han reducido el

riesgo de un

aterrizaje brusco

Análisis


46

cobro, lo que incrementa el riesgo de que la morosidad real sea signifcativamente superior a las cifras oficiales.

Aumento de los costes laborales. El rápido envejecimiento de la población provocado por la política de un solo hijo está provocando que la población en edad laboral disminuya y que sea necesario pagar sueldos más altos para el reclutamiento de trabajadores. En consecuencia, China se enfrenta a una posible pérdida de competitividad frente a otras economías asiáticas.

En India, la difícil situación que atraviesa el país, caracterizada por la ralentización económica y los crecientes desequilibrios comerciales y fiscales debido al incremento de los déficits público y comercial, ha llevado al gobierno a iniciar un profundo giro a su política económica y presentar un ambicioso programa de reformas. Tras 8 años de gobierno, el primer ministro Manmohan Singh parece haber decidido hacer honor a su pasado como gran modernizador de la economía india en los años 90 y pensar en su legado como primer ministro.

El impulso reformista y la determinación del gobierno indio para reducir el déficit público se ha puesto de manifiesto en la decisión de reducir significativamente los subsidios destinados a la compra de combustibles, en los que el gobierno gastaba más fondos de los que invierte conjuntamente en educación y sanidad. La reducción del déficit será una prioridad debido a la amenaza de una posible rebaja de la calificación creditica de India, que situaría su rating en la categoría de bono basura.

Además de la necesidad de equilibrar las cuentas públicas, otra de las prioridades del gobierno debe ser acelerar el ritmo de crecimiento de la economía, un objetivo que sólo se puede conseguir mediante un aumento de la inversión. Si tenemos en cuenta el buen comportamiento del sector servicios y el

Tabla 1.6.2.- IPC interanual en los principales emergentes


-4%

0%

4%

8%

12%

16%

China India

Brasil Rusia

El fomento de la

demanda interna, la

mejora de los

programas de

bienestar social y el

freno a la burbuja

inmobiliaria y

financiera son los

retos fundamentales

que China debe

afrontar

La economía india

ha experimentado

una desaceleración

en su tendencia de

crecimiento…

Análisis


47

crecimiento de +4,7% registrado en el consumo privado en el primer semestre del año, las tres debilidades más importantes de la economía india son la dependencia del sector público, la baja competitividad de sus exportaciones y el escaso volumen de inversión, que genera importantes ineficiencias en la economía y que ha provocado que la produccción industrial haya descendido -0,4% en tasa interanual.

En consecuencia, el factor que tendrá una influencia más determinante sobre la evolución de la economía de India será, como indicábamos en nuestro anterior informe trimestral, el éxito o fracaso del plan de reformas estructurales que ha presentado el gobierno indio, que tiene como objetivo fundamental el incremento de la inversión extranjera directa. Una de las medidas más destacadas es la autorización a compañías extranjeras para que puedan invertir con participaciones mayoritarias en el sector de la distribución, los supermercados y los grandes almacenes. Además, se prevé atraer inversión extranjera a través de la liberalización de algunos sectores estratégicos:

Privatización de empresas públicas del sector de la minería y la energía

Reestructuración de la deuda de las compañías eléctricas para mejorar las infraestructuras y reducir los frecuentes cortes de suministro.

Concesión de nuevas licencias bancarias y la ampliación del límite a la inversión extranjera en los sectores de seguros y planes de pensiones desde el 26% al 49%.

Sin embargo, la puesta en marcha de las siguientes medidas liberalizadoras no será fácil, ya que el Partido del Congreso se enfrenta a una creciente oposición que está comenzando a rentabilizar electoralmente el descontento de una parte

Tabla 1.6.3.- Déficits público y comercial en India

Fuente: Bloomberg, Reserve Bank of India. Datos elaborados por Análisis Bankinter.

-8,0%

-6,0%

-4,0%

-2,0%

0,0%

2008 2009 2010 2011 2012

Déficit público

Déficit comercial

… agravada por el

aumento de los

déficits público y

comercial

La reactivación del

crecimiento

dependerá de la

capacidad del país

para atraer inversión

extranjera directa a

sus sectores

estratégicos

Análisis


48

significativa de la población que ve cómo la apertura de grandes supermercados amenaza los pequeños comercios y la subida de los combustibles erosiona su poder adquisitivo.

Uno de los partidos que forman la coalición del gobierno ha evitado respaldar estas medidas, lo que obligará al Partido del Congreso a negociar la aprobación de las próximas reformas, como el plan de liberalización en el sector financiero.

La pérdida de apoyos del gobierno implica dos riesgos no despreciables: un posible adelanto electoral que suponga un freno al programa de modernización de la economía y la posiblidad de que el gobierno actual se vea obligado a negociar unas reformas más tibias. Las reformas liberalizadoras tendrán una escaso atractivo para los inversores extranjeros si no vienen acompañadas de la eliminación de algunos obstáculos como el intrincado sistema fiscal, la ineficiente burocracia y las trabas de la legislación actual para adquirir suelo.

En paralelo a las medidas liberalizadoras, el gobierno se ha comprometido a acometer un plan de inversión pública por importe de 1 billón de dólares, con el objetivo de mejorar las infraestructuras de transporte y comunicación. El éxito de este plan dependerá en buena medida de que el país sea capaz de atraer financiación prvada, algo que estará condicionado a que India reduzca sus desequilibrios fiscales y recupere su ritmo de crecimiento.

La principal incógnita que se plantea es si estas reformas serán suficientes para reactivar el crecimiento. En nuestra opinión, la influencia de estas medidas será muy favorable para la economía india. La inversión en infraestructuras, la reducción de los cuellos de botella en la producción indutrial y la mayor competencia en sectores estratégicos deberían reducir las ineficiencias, frenar la inflación y estimular nuevamente el crecimiento económico.

Sin embargo, creemos que el impacto de estas medidas en el corto plazo será más bien escaso. El complicado proceso de aprobación de estas medidas, junto con el prolongado plazo de implementación que es inherente a todas las reformas estructurales provocará que el crecimiento no repunte con fuerza hasta el año 2014. En consecuencia, creemos que el 2012 terminará con un crecimiento ligeramente superior a +5%, que en 2013 veremos una aceleración muy tímida hasta el entorno de +5,5% y que sólo en 2014, India volverá a crecer a tasas superiores a +6%, más acordes con su potencial.

La necesidad de reformas estructurales es mucho más acuciante en Brasil, cuyo proceso de ralentización económica está siendo muy rápido. El crecimiento del PIB de este año será inferior a +2%, el ritmo de expansión más reducido de toda la década si exceptuamos el 2009. Esta grave desaceleración se ha producido a pesar de que el consumo se ha incrementado +3,4% en el conjunto del año y de que el margen de mejora del empleo es escaso, en una economía cuya tasa de paro se ha reducido al 5,3%.

El gobierno indio

deberá alcanzar

pactos en el

parlamento para

aprobr sus reformas

legislativas

El crecimiento de

Brasil se ha situado

por debajo del 1%,

un nivel muy

decepcionante para

un emergente

Análisis


49

Por lo tanto, la principal causa del deterioro del cuadro macroeconómico es el descenso de la inversión, que suma 5 trimestres consecutivos de contracción y se ha reducido -5,6% en los últimos 12 meses. Una vez que la política monetaria esta agotada, después de que el banco central haya reducido los tipos de interés desde 12,50% hasta 7,25% desde mediados de 2011, parece evidente que la reactivación de la inversión sólo puede conseguirse a través de la política económica y fiscal.

La principal amenaza para la economía brasileña es la pérdida de competitividad, un problema que fue ignorado durante los últimos años, en los que la economía brasileña se subió a la ola de la expansión emergente y al boom en la demanda de materias primas. Sin embargo, los elevados impuestos, la rígida legislación laboral, la apreciación del real y, sobre todo, las deficientes infraestructuras de transporte han provocado que Brasil haya perdido atractivo como destino para invertir.

Con el objetivo de solucionar este problema de competitividad, el gobierno presentó en agosto un plan de inversión en carreteras y red ferroviaria de 53.000 millones de $, al que se ha añadido una inversión de 26.000 M.$ para la modernización de los puertos de mercancías y un plan de incentivos fiscales y concesión de líneas de crédito de hasta 950.000 $ a empresas del sector de la construcción.

Aunque se trata de un paso en la dirección correcta, creemos que el plan puede sufrir retrasos en su implementación. La ineficiente burocracia, los problemas de corrupción que han venido afectando al gobierno brasileño y, sobre todo, el progresivo descenso en los niveles de inversión y ahorro de la economía brasileña complican la financiación de unas infraestructuras tan ambiciosas. En consecuencia, creemos

Tabla 1.6.4.- Peso del ahorro y la inversión sobre PIB de Brasil

Fuente: Instituto Geral Estadistica Brasileiro. Elaborado por Análisis Bankinter.

16%

19%

14%

16%

18%

20%

22%

2002 2004 2006 2008 2010 2012

Tasa de ahorro

Tasa de inversión

La correcta ejecución

de los planes de

inversión en

infraestructuras es

crítica para reactivar

el crecimiento del

país

Las reformas

fiscales, laborales y

estructurales deben

contribuir a

recuperar la

competitividad

perdida durante los

últimos años

Análisis


50

que el crecimento del año 2013 se situará en el 2013 y avanzará en 2014 hacia una cifra próxima a +4%.

Ampliando nuestro foco hacia otros países latinoamericanos, consideramos que México puede mostrar una evolución más positiva. Tras 6 años de crecimiento decepcionante, la formación del nuevo gobierno liderado por Peña Nieto puede marcar un punto de inflexión en la economía mexicana, que actualmente crece a un ritmo de +3,3%.

Es cierto que México afronta problemas muy relevantes relacionados con la corrupción en las estructuras estatales, sus elevadas tasas de pobreza y los defectos de su sistema educativo. Sin embargo, la delincuencia organizada podría estar disminuyendo levemente tras 6 años de imparable ascenso, los tipos de interés están prácticamente en mínimos historicos y el nivel de deuda pública, actualemente en el 38% del PIB, es muy manejable.

La reciente firma del “Pacto por México”, firmado por el gobierno del PRI junto a los partidos opositores PAN y PRD puede proporcionar un significativo impulso a la economía mexicana. Este pacto tiene como objetivo la aprobación de reformas estructurales en los ámbitos fiscal, laboral, educativo y energético, ya que se prevé una modernización en la gestión de Pemex, el monopolio petrolero que proporciona un 66% de los ingresos del estado.

La mejora de la competitividad que pueden generar estas reformas, junto con la influencia positiva de la economía estadounidense, que es el destino del 80% de las exportaciones mexicanas, deberían permitir que México mejore sus tasas de crecimiento hasta niveles cercanos a +5% en el bienio 2013-2014.

En Rusia, la cuestión más importante es saber cuándo se frenará la tendencia de desaceleración que ha sufrido su economía, que ha reducido su tasa de crecimiento desde +4,9% hasta +2,9% a lo largo de este año. El escaso crecimiento, la inestabilidad política y la menor seguridad jurídica hacen que contemplemos Rusia como una oportunidad únicamente táctica, y sólo en el caso de que la demanda de energía repunte a finales de 2013.

Nuestra opinión.-

Las principales economías emergentes han visto frenada su expansión en el año 2012, hasta el punto de que alguna de ellas presenta tasas de crecimiento propias de países desarrollados. A lo largo de los años 2013 y 2014, India debería recuperar impulso hasta alcanzar tasas de crecimiento en el entorno de +6%, siempre que las reformas legislativas favorezcan el aumento de los flujos de inversión extranjera directa.

De mayor magnitud son los obstáculos que afronta Brasil, cuyo crecimiento se ha reducido a la mínima expresión. Una reforma fiscal todavía pendiente, el déficit de infraestructuras que presenta el país y la pérdida de competitividad de los

La desaceleración de

las economías

emergentes ya es un

hecho. de

momentum.


las economías

emergentes ya es un

hecho. de

momentum.


las economías

emergentes ya es un

hecho. de

momentum.

México puede tomar

el relevo de Brasil

como potencia

emergente en

Latinoamérica…

… apoyándose en el

impulso reformista

de su nuevo

gobierno, la apertura

de su sectores

estratégicos y la

vinculación de su

sector exterior a la

economía americana

Análisis


51

últimos años hacen que continuemos recomendando de forma rotunda infraponderar Brasil. Su relevo como motor de crecimiento en Latinoamérica lo puede tomar México, que está avanzando hacia una etapa de mayor estabilidad política, reformas legislativas y modernización de su sector energético, que puede llevar al país un crecimiento económico cercano a +5% en los dos próximos años.

Por último, China continuará creciendo a ritmos superiores a +7%. Una vez concluido el relevo de sus líderes políticos y estabilizado su crecimiento, el mercado seguirá examinando la evolución del país con mucha atención. Su estabilidad a largo plazo dependerá de su capacidad para impulsar la demanda interna, reducir su dependencia de la inversión y el sector exterior y frenar la formación de burbujas en la demanda de crédito de las administraciones locales y en el sector inmobiliario.

Análisis


52

2.- Materias Primas: “Respondiendo más a factores fundamentales”

2013 podría ser el año en el que las materias primas, y principalmente el petróleo comiencen a responder más a factores económicos fundamentales que a políticas monetarias expansivas o circunstancias excepcionales. El precio del petróleo seguirá soportado y tomará cierto impulso a medida que mejore el contexto económico, mientras que en nuestra opinión, las materias primas agrícolas se estabilizarán sin descartar una ligera tendencia negativa, a excepción del maiz.

En líneas generales podríamos decir que no ha sido un año sencillo a la hora de encontrar claras tendencias para invertir en el mercado de las materias primas, pero especialmente conseguir acertar con el tipo de activo. En líneas generales no parece que 2012 vaya a ser recordado como el año más positivo para las materias primas (CRB a 11 de diciembre: -3,4%). El barril de brent cerrará probablemente el año en niveles similares al inicio, mientras que el gas natural ha retrocedido, y las principales materias agrícolas se han visto impulsadas por factores poco predecibles como las sequías, registrando las rentabilidades más destacadas de todo el índice.

Durante el último trimestre del año el precio del petróleo tanto del WT como del Brent se ha mantenido relativamente soportado y estable. Mientras que el Brent se ha movido en el rango: 108-112$/barril el WT lo ha hecho entre 86 y 90$/barril. Sin demasiadas tensiones geopolíticas, comparado con trimestres previos, y con un crecimiento económico global lastrado por la debilidad europea, podríamos decir que el precio del petróleo comienza a cotizar más por fundamentales de crecimiento que en trimestres anteriores. Así, las políticas monetarias expansivas que mantienen y amplían los distintos

Tabla 2.1.- Índice CRB de precio de materias primas


El barril de brent

cerrará

probablemente el año

en niveles similares al

inicio, mientras que el

gas natural ha

retrocedido, y las

principales materias

agrícolas se han visto

impulsadas por

factores poco

predecibles como las

sequías.

Durante el último

trimestre del año el

precio del petróleo

tanto del WT como del

Brent se ha

mantenido

relativamente

soportado y estable.

Análisis


53

bancos centrales ya no resultan un catalizador tan positivo para el precio del petróleo, sino más bien un factor de soporte.

De cara al primer trimestre del año identificamos una serie de factores que tendrán impacto sobre el precio de barril de petróleo. Factores en positivo: (i) La expectativa de crecimiento y recuperación económica es tan limitada que cualquier mejora en el contexto macro, especialmente desde China, podría soportar e impulsar el precio. (ii) Inventarios ajustados. Recientemente Arabia Saudí ha reducido su producción de petróleo hasta el mínimo anual, debido a la menor demanda y al aumento de la producción interna en EE.UU. Por su parte la OPEP decidió mantener constante su cuota de producción en 30 millones de barriles diarios.(iii) A pesar de que el último trimestre ha sido algo más “calmado”, los riesgos geopolíticos en Medio Oriente siguen siendo una fuente potencial de incremento del precio.

Como factores detractores del precio encontramos los siguientes: (i) desenlace dañino en la resolución del Fiscal Cliff y presión sobre la Eurozona (Italia, Grecia y España) que aumente la aversión al riesgo (ii) incremento de la producción en Norteamérica. En este contexto, mantenemos nuestro precio objetivo para el barril de Brent en 2012 en 110$, para repuntar hasta 125$ en 2013 y 115$ en 2014.

El precio del gas ha experimentado en los últimos tres meses del año un movimiento de ida y vuelta, repuntando por encima de los 4$/barril (Henry Hub) para volver a niveles de 3,33$ a finales de diciembre. Los inventarios record y el incremento de la producción han sido excesivos para un invierno que ha comenzado tan pronto como se esperaba y que en líneas generales está siendo más cálido. De cara al primer trimestre de 2013, no consideramos probable que se produzcan mayores retrocesos en el precio, pero tampoco contemplamos que las condiciones del invierno sean demasiado duras por lo que los niveles actuales de inventarios hacen pensar que el precio del Henry Hub se mantendrá estable pero no conseguirá retomar el nivel de 4$/barril hasta finales de 2013 y 4,5$ en 2014. En el medio plazo, la recuperación en el precio del gas natural será paulatina y se verá soportada en el futuro con el inicio de la exportación en 2015 desde EE.UU.

Las materias primas agrícolas experimentaban en el último trimestre una estabilización tras las sequías en EE.UU. en los meses de verano. Así, durante el 4T del año se ha producido una estabilización en el precio desde los niveles máximos alcanzados en junio/julio, si bien el precio se ha mantenido soportado.

Nuestras perspectivas para 2013 apuntan a una estabilización y ligera tendencia negativa de las materias primas agrícolas principales, a excepción del maíz. Los factores que influirán en el precio no han cambiado: oferta-demanda, climatología y condiciones geopolíticas.

La expectativa de

crecimiento y

recuperación

económica es tan

limitada que cualquier

mejora en el contexto

macro, especialmente

desde China, podría

soportar e impulsar el

precio.

Nuestras perspectivas

para 2013 apuntan a

una estabilización y

ligera tendencia

negativa de las

materias primas

agrícolas principales,

a excepción del maíz.

Análisis


54

Desde la publicación de nuestro último informe en septiembre, la onza de oro repuntaba hasta niveles de 1.790$ para volver a situarse en niveles de 1.700$/onza.

En términos de demanda en toneladas del metal, se ha producido una caída durante el tercer trimestre del -11% con respecto al mismo periodo de 2011. Por valor, de -14% al encontrarse el precio un 3% por debajo que hace un año.

Se confirma nuestra opinión en el anterior informe, ya que la demanda por parte de las ETFs ha soportado el precio. Así, aumentó significativamente +56% con respecto al año anterior. En cuanto a la utilización del metal precioso en tecnología se ha producido cierta ralentización en el tercer trimestre que se ha visto compensada por la fabricación de móviles y tablets en el 4T´12.

Con respecto a los dos principales mercados compradores de oro se observan señales de recuperación en el mercado indio (+9% t/t) tanto en inversión como en joyería, mientras que en China la demanda continúa contrayéndose (-8%). El sentimiento negativo en la economía china se ha dejado notar en joyería (-6%) pero especialmente en el activo como inversión (-12%). Por su parte, los bancos centrales siguen incrementando su exposición a oro.

De cara al primer trimestre de 2013, consideramos que el precio del oro seguirá soportado por los siguientes motivos: (i) Apoyo de los bancos centrales con políticas monetarias expansivas. (ii) Temores con respecto al impacto de la solución que se acuerde para evitar el Fiscal Cliff que debería repercutir negativamente sobre el crecimiento en los primeros

Tabla 2.2.- Precios de las principales materias primas desde el inicio de la crisis.


0

50

100

150

200

250

Oro

Aluminio

cobre

Niquel

Zinc

Se confirma nuestra

opinión en el anterior

informe, ya que la

demanda por parte de

las ETFs ha soportado

el precio

Análisis


55

trimestres. (iii) Los bancos centrales seguirán siendo compradores netos del metal (iv) La demanda en joyería podría ir mejorando paulatinamente en India y China.

No obstante, nos gustaría advertir que identificamos una serie de riesgos potenciales que nos invitan a pensar que podríamos ver cierto retroceso del precio del metal de cara a la segunda mitad del año. Así, no descartamos que los tipos reales aumenten en EE.UU. y que las perspectivas de crecimiento global mejoren tras haber sido revisadas tan drásticamente a la baja, lo que debería presionar el precio a la baja.

De cara a finales de 2012 revisamos nuestra estimación objetivo hasta 1.750$/oz desde 1.800$/oz. anterior. No obstante, no descartamos que de cara a 2013 la onza se sitúe en 1.800$ para comenzar a retroceder hasta 1.650$ en 2014.

Identificamos una

serie de riesgos

potenciales que nos

invitan a pensar que

podríamos ver cierto

retroceso del precio

del metal de cara a la

segunda mitad del

año.

Análisis


56

3.- Tipos de Interés

En nuestra opinión, las políticas monetarias de los principales bancos centrales del mundo van a seguir siendo ultraexpansivas durante los próximos trimestres: el BCE podría recortar el tipo de intervención una vez más, la Fed continuará con sus programas de alivio cuantitativo y el Banco de Japón profundizará en sus medidas a raíz del cambio de gobierno. Éste seguramente fije un objetivo de inflación superior al actual y amplíe considerablemente su programa de compra de activos.

Por tanto, podemos concluir que la economía global seguirá contando con el apoyo de los bancos centrales para su recuperación.

Después del golpe de efecto logrado con el anuncio del OMT (Outright Monetary Transanctions), el BCE ha retomado una actitud más pasiva, aunque creemos que no por mucho tiempo.

El programa de compra de bonos está listo para quién lo solicite pero de momento no ha habido ninguna petición. Quizá porque el país que lo pida no cuenta con el compromiso del BCE de llevar la prima de riesgo a un determinado nivel. De hecho, según ha declarado Draghi, la petición de ayuda al ESM es condición necesaria para activar el OMT pero no suficiente. Su intervención en el mercado secundario será una decisión independiente del BCE, y además, la institución no se compromete a asegurar ex-ante cuál será su impacto en los mercados. Ahora bien, sí deja claro que el tamaño será adecuado, dando a entender que la “munición” es fuerte.

En cualquier caso, el mero anuncio del OMT ha ayudado a aliviar las tensiones en los mercados financieros hasta tal punto que ya se están observando entradas de flujos a Europa desde el resto del mundo, incluso en los países de la periferia.

Creemos que el BCE volverá a la acción en breve ya que en su última reunión (6 de diciembre), Draghi confesó que el Comité Ejecutivo del BCE discutió la posibilidad de pasar a negativo el tipo de depósito (como en Dinamarca). Además, presentó unas previsiones que reflejan un notable deterioro de la actividad con una inflación contenida, lo que invita a pensar que pronto veremos un recorte adicional en el tipo de intervención.

En concreto, las últimas estimaciones del BCE sitúan la variación del PIB en 2012 dentro del rango -0,6%/-0,4% y -0,9%/+0,3% en 2013, frente a las previsiones anteriores de -0,6%/-0,2% y -0,4%/+1,4%, respectivamente.

En cuanto al IPC, las previsiones se sitúan en +2,5% en 2012 y +1,1%/+2,1% en 2013 versus +2,4/+2,6% y +1,3%/+2,5% anteriormente estimado.

En nuestra opinión, veremos un recorte adicional del tipo de intervención que debería llegar en el 1T’13 (vs en 4T’12 previsto anteriormente). Por tanto, el tipo de intervención

El programa OMT

es potente…

Draghi llevará a

cabo un recorte

adicional en el tipo

de interés de

referencia.

… pero no tan claro

como les gustaría a

los gobiernos.

Análisis


57

acabará 2012 en el 0,75% (vs 0,50% previsto) y 2013 en el 0,50%.

En EE.UU., la Reserva Federal ha puesto en marcha una política monetaria aún más expansiva, transmitiendo el mensaje inequívoco de que su objetivo prioritario es ofrecer todos los estímulos necesarios para fomentar el crecimiento económico y el empleo. Este cambio en la politica monetaria de la Fed se instrumentó en la reunión del pasado 12 de dieimbre, en la que se adoptaron dos decisiones de singular relevancia:

El tipo de intervención se mantendrá en el rango 0%/0,25% mientras la tasa de paro permanezca en niveles superiores al 6,5% y las expectativas de inflación en un plazo de 1 a 2 años no superen el 2,5%. Se trata de una decisión muy relevante ya que es la primera vez que la Fed sustituye una referencia temporal acerca del plazo en el que iba a mantener los tipos de interés en niveles excepcionalmente bajos por un objetivo macroeconómico como es el descenso de la tasa de paro hasta 6,5% frente al 7,7% actual.

La segunda decisión consiste en ampliar su programa de compra de bonos del Tesoro en 45 bn.$ mensuales a partir del mes de enero. Esta medida de política monetaria no convencional tiene como objetivo reemplazar la Operación Twist que finaliza en diciembre y seguir ofreciendo estímulos a la economía. Este nuevo programa de compra de Bonos del Tesoro se suma a las compras de Mortgages Backed Securities (MBS) por importe de 40 bn.$ que anunció la Fed el pasado mes de septiembre, por lo que el volumen de compra de activos asciende a 85 bn.$ mensuales. Un aspecto importante a tener en cuenta es que esta ampliación del programa de compra de activos tendrá un mayor impacto que la Operación Twist, ya que no se limita a una reubicación de activos entre los diferentes plazos de la curva (compra esterilizada de activos), sino que se trata un Quantitative Easing en toda regla y supone un incremento del agregado monetario M3.

La razón fundamental que justifica la puesta en marcha de estas medidas reside en el hecho de que la Reserva Federal considera que el nivel de crecimiento económico actual es insuficiente para generar empleo y reducir la tasa de desempleo de forma rápida. Además, las compras de bonos del Tesoro debe continuar presionando a la baja los tipos de interés a largo plazo, lo que debería contribuir a mejorar las condiciones de acceso al crédito, impulsar la inversión empresarial y continuar apoyando la recuperación del mercado inmobiliario.

¿Durante cuánto tiempo se prolongarán estas medidas? En nuestra opinión, esta política monetaria laxa se va a mantener durante los años 2013 y 2014. En primer lugar, no existe un riesgo significativo de alza de precios, ya las expectativas de inflación se sitúan en niveles inferiores al objetivo de largo

La Reserva Federal

está llevando a cabo

una política monetaria

cada vez más

expansiva

La decisión de ampliar

el QE y vincular los

tipos de interés a la

reducción del paro

implica situar el

empleo como

prioridad

Análisis


58

plazo. En segundo lugar, la reducción de la tasa de paro será lenta, y un nivel de desempleo inferior al 7% no se alcanzará probablemente hasta el año 2015. Por último, la Fed ha dejado claro que la rebaja de la tasa de paro no será un resorte automático que inicie las subidas de tipos, sino que la estrategia de salida de la crisis se irá estudiando progresivamente y es improbable una retirada rápida de estas medidas no convencionales.

En consecuencia, mantenemos la visión expresada en nuestro anterior informe trimestral y situamos la primera subida en 2015, situando así los tipos hasta entonces en los niveles actuales de 0,0%/0,25%. En cuanto al programa de compra de bonos, se mentandrá en el nivel actual de 85 bn.$ mensuales a lo largo de 2013, sin descartar que pudiera producirse un aumento de este objetivo oficial en el caso de que el hipotético acuerdo para reducir el déficit público restara impulso al crecimiento y fuera necesario aumentar los estímulos monetarios.

El Banco de Inglaterra se ha alejado de su objetivo de inflación, fijado en +2%, desde julio cuando realizó la última ampliación del programa de compra de activos. El IPC se ha situado en +2,7% (Nov.´12) desde +2,2% en el mes sep.´12. A pesar de que las compras de bonos soberanos es una de las herramientas no convencionales más utilizadas para reactivar el consumo, en nuestra opinión, no parece probable que realicen nuevas ampliaciones mientras no haya señales de que la inflación recupera la tendencia bajista. Recordemos que el volumen actual acumulado asciende a 375.000M GBP.

Después de varios meses de tendencia bajista en los precios, la inflación ha vuelto a repuntar, provocado por las tasas de las matrículas de las universidades que se han triplicado desde 2010 y por el incremento del precio del gas y del transporte. Lo cierto es que la inflación vuelve a ser un foco de preocupación, que dificulta que el Banco de Inglaterra pueda bajar el tipo director o ampliar las compras de bonos para estimular la economía.

Como indicábamos en el punto 1.3 de este informe, de cara al año que viene, el IPC podría situarse en +2,5% (vs. +2,3% anterior estimación) y en 2014 la inflación podría reducirse hasta +2%.

El tipo director se mantiene en mínimos históricos desde marzo de 2009. No creemos que se vaya a modificar en el corto plazo. Mantenemos nuestra previsión sin cambios para 2013 y 2014 con el tipo de intervención en 0,5%.

Tras las elecciones, con Abe al “mando”, es probable que las tensiones entre el Gobierno y el Banco de Japón aumenten. Sin embargo, lo que parece claro es que las presiones del nuevo PM han surtido efecto. Así, todo apunta a que el Banco Central podría ampliar su programa de compra de activos en la próxima reunión del 19 de diciembre, por un importe entre 5

La inflación vuelve a

ser un foco de

preocupación para el

BoE. Por el momento,

todo apunta a que

paralizará la compra

de bonos.

El nuevo programa de

compra de bonos

supone de facto un

nuevo Quatitative

Easing

Análisis


59

y 10 billones de yenes (actualmente el importe acumulado asciende a 91 billones de yenes). Se trataría de la quinta ampliación del programa en 2012. Sin embargo, su impacto sobre los precios no ha sido el esperado, ya que el país se ha mantenido en deflación desde el mes de junio (Tabla 3.1). Por lo que, las nuevas ampliaciones podrían incluir la compra de bonos extranjeros como medida más agresiva, especialmente para depreciar el yen.

La intención de Abe en este asunto es que el BoJ acceda a inyectar liquidez de manera ilimitada, hasta alcanzar la nueva meta de inflación, planteada en +2%/+3%, más del doble del objetivo fijado en febrero por el BoJ. Nos parece que se trata de un objetivo demasiado ambicioso en el corto plazo, dado que la incertidumbre sigue siendo la principal protagonista. Teniendo en cuenta que los últimos datos registrados sitúan el IPC -4% en oct.´12 y que, por el momento, la fortaleza del yen frente al resto de divisas seguirá predominando, no creemos que Japón abandone la deflación antes de que concluya este ejercicio fiscal (marzo 2013). Además, el Gobierno de Abe se manifiesta claramente a favor de la energía renovable, comprometiéndose a abandonar la nuclear en el año 2030. Por tanto, no parece probable que las centrales nucleares cerradas tras el terremoto vayan a ponerse de nuevo en funcionamiento, por lo que la factura de energía tenderá a engrosarse, aumentando las presiones inflacionistas. Mantenemos nuestra estimación para 2012 (IPC -0,1%) y la fijamos en +0,1% y +0,5% para 2013 y 2014. respectivamente.

El BoJ, presionado

por el Gobierno

para inyectar

liquidez de

manera ilimitada.

El objetivo de

inflación fijado en

2%/3% parece

demasiado

ambicioso. No

obstante, el país

podría abandonar

la deflación en

2013.

Tabla 3.1.- IPC, tasa general y subyacente


-0,4%

-0,5%

-3,0%

-2,0%

-1,0%

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

se

p'0

4

ma

r'0

5

se

p'0

5

ma

r'0

6

se

p'0

6

ma

r'0

7

se

p'0

7

ma

r'0

8

se

p'0

8

ma

r'0

9

se

p'0

9

ma

r'1

0

se

p'1

0

ma

r'1

1

se

p'1

1

ma

r'1

2

se

p'1

2

IPC

IPC ex alimentos y energía

Análisis


60

El tipo director, es otra de las “herramientas” para tratar de reconducir los precios hacia el terreno positivo. Actualmente está en 0,10%, mínimo histórico, pero probablemente se situará en 0% y permanecerá en ese nivel al menos hasta 2014. Probablemente el BoJ dirija las compras de bonos al tramo más corto de la curva, colocando en negativo tal vez dicho tramo (¿hasta 2 años?) si llegase a aplicar una estrategia tan agresiva como plantea… pero sería improbable y, sobre todo, poco práctico que colocase en negativo el tipo director puesto que eso pondría en dificultades serias al sistema financiero.

Nos parece muy probable que Shirakawa (gobernador del BoJ) sea relevado por una persona de la confianza del nuevo PM, menos reacio a aplicar este tipo de medidas. Además, el Gobierno está estudiando la posibilidad de revisar la ley que protege la independencia del Banco Central, con la intención de fortalecer el intervencionismo en materia monetaria. Por lo que, de una manera u otra, el Gobierno está dispuesto a conseguir la estrecha colaboración del BoJ.

Análisis


61

4.- Divisas

La mayor estabilidad y la reducción del riesgo en la Eurozona han contribuido de forma decisiva a la apreciación del euro en el último trimestre de 2012. Aunque el BCE reducirá su tipo director en el primer trimestre de 2013, no creemos que esta decisión vaya a provocar una depreciación del euro frente a otras divisas. La política monetaria de la Fed seguirá siendo extraordinariamente expansiva, por lo que mantenemos nuestro rango objetivo para el eurodólar en 1,25$/1,35$. En Japón, el próximo relevo en la cúpula del Banco de Japón, con la probable fijación de un objetivo de inflación y la ampliación de su programa de compra de activos debería favorecer una depreciación del yen hasta situarse en el rango 110/120.

Euro/dólar.-

Desde mediados del mes de noviembre, hemos asistido a una tendencia alcista del euro frente al dólar, que se fundamenta en dos razones fundamentales: la reducción del riesgo en Europa y la política monetaria de la Fed. En la Eurozona, el anuncio por parte de Mario Draghi del programa de compra de deuda OMT tuvo una importancia decisiva para neutralizar el riesgo de ruptura del euro. En las últimas semanas, la concesión de los siguentes tramos de la ayuda a Grecia, la reducción de diferenciales de deuda periféricos y los tímidos avances conseguidos en la creación del Supervisor Bancario Único también han contribuido a esta apreciación.

Desde la perspectiva estadounidense, la política monetaria de la Fed, garantizando tipos de interés extraordinariamente bajos hasta que se reduzca el desempleo y ampliando sus programas de compra de bonos, ha provocado una depreciación del dólar. La debilidad de la divisa norteamericana también se ha visto afectada por el riesgo de que EE.UU. caiga en el Fiscal Cliff. No obstante, conviene recordar que el tipo de cambio se ha mantenido durante este período en nuestro rango estimado 1,25$/1,35$.

De cara a los próximos trimestre, consideramos que los aspectos más influyentes sobre el tipo de cambio serán:

(i) Reducción del riesgo en la Eurozona. Además de la red de seguridad que supone la disposición del BCE a intervenir comprando deuda en el mercado secundario, creemos que el nivel de incertidumbre se ha reducido. Aunque no se pueden descartar episodios puntuales de cierta desconfianza, Grecia no volverá a ser un problema antes de las elecciones alemanas, la elección de Berlusconi parece inviable actualmente y la asistencia financiera a España es un desenlace menos probable que hace unos meses.

(ii) Evolución macroeconómica. Las perspectivas de crecimiento de EE.UU. son claramente superiores a las de la UEM, que permenecerá en recesión los dos primeros trimestres de 2013. El crecimiento de la economía americana a ritmos cercanos al 2,5% debería favorecer la apreciación del dólar

(iii) Políticas monetarias: la actuación de los bancos

La reducción del

riesgo en la UEM y

el programa de

compra de bonos

del BCE han sido

decisivos para la

estabilidad del

euro

La tendencia de

crecimiento de la

economía

americana debería

favorecer la

apreciación del

dólar…

Análisis


62

centrales servirá en parte de contrapeso a la evolución macroeconómica. Aunque el BCE rebaje su tipo director en el primer trimestre de 2013, el mercado ha descontado en buena medida esa posibilidad y Draghi no tendrá margen de maniobra para implementar medidas más laxas. Por el contrario, la Fed no dudará en mantener los tipos bajos y continuar ampliando el tamaño de su balance mientras las compras de bonos sean efectivas para reactivar la economía. En consecuencia, las decisiones de la Fed serán una fuerza depreciatoria para el dólar.

En definitiva, creemos que los factores que podrían provocar oscilaciones en el cruce entre ambas divisas permanecen bastante equilibrados. Por lo tanto, mantenemos nuestro rango estimado para el cruce eurodólar en 1,25/1,35$ tanto para 2013 como en 2014.

Euro/yen.- Desde el mes de septiembre el yen ha tomado la senda depreciatoria debido a varios factores:

(i) Las inyecciones de liquidez del BoJ (la última en oct.´12, cuando amplió el programa de compra de activos en +11bn JPY hasta un total de 91bn JPY).

(ii) Mejora del contexto y pérdida de atractivo para los activos refugio.

(iii) El anuncio de las elecciones anticipadas generó expectativa positivas ante el cambio de gobierno

La predisposición del

nuevo Gobierno para

poner en marcha las

medidas de liquidez

necesarias para

generar inflación….

Tabla 4.1.- Evolución del eurodólar y del euroyen.


85

95

105

115

125

135

145

155

1,10

1,15

1,20

1,25

1,30

1,35

1,40

1,45

1,50

d-10 m-11 j-11 o-11 e-12 a-12 j-12 n-12

Euro/Dólar (izda)

Euro/Yen (dcha)

… aunque la

política monetaria

de la Fed es una

fuerza

depreciatoria

Análisis


63

y posibles nuevas medidas depreciatorias para el yen.

Así, hemos visto cómo desde mediados de noviembre la divisa nipona se salía de nuestro rango de estimaciones (100/105), de manera más pronunciada en el cruce con el € (hasta 108) y de manera más moderada con el $ (€/$ hasta 82,9).

No obstante, está depreciación es bastante limitada. La economía del país necesita un yen mucho más débil para impulsar sus exportaciones y hacer más competitivos los productos japoneses.

Por lo tanto, parece que el nuevo PM está dispuesto a poner en marcha todas las medidas que sean necesarias para debilitar la divisa y reactivar la economía. Para ello necesitará la estrecha colaboración del BoJ, como ya ha expresado Abe de forma absolutamente abierta… En este sentido, son tres las palancas de cambio sobre las que podría actuar:

(i) Ampliar el programa de compra de activos y de manera más agresiva, comprar bonos en divisas extranjeras. De esa forma forzaría un efecto depreciatorio del yen con respecto al resto de divisas.

(ii) Fijar el objetivo de inflación en torno a +2%/+3% y para alcanzarlo necesitará inundar el sistema de liquidez, lo que también depreciaría el yen. Aunque este objetivo de inflación, parece muy ambicioso y difícil de alcanzar en el corto plazo por este procedimiento.

(iii) Bajar tipo director, lo que supondría situarlo en 0% ó incluso, en negativo (actualmente están en +0,10%). Creemos que esto último sería complicado de aceptar para el sector bancario, por lo que más probablemente actuaría sobre el tramo más corto de la curva de tipos en lugar de hacerlo sobre el tipo director

En definitiva, el contexto ahora es menos favorable para los activos refugio, lo que, combinado con estas medidas, otorga una alta probabilidad a un escenario depreciatorio para el yen, más aún de lo que nosotros teníamos estimado hasta ahora (105/115 para 2013). En consecuencia, revisamos nuestro rango estimado para 2013 desde 105/115 hasta 110/120 y para 2014 lo situamos en 120/130. Respecto al dólar podría situarse en el rango 81,5/96 en 2013 y 89/104 en 2014. No obstante, teniendo en cuenta que en el momento de redactar este informe acaban de celebrarse las elecciones y que Abe aún no ha tomado posesión, consideramos provisionales estos rangos estimados con la perspectiva de revisarlos hacia niveles incluso más depreciados en función de la velocidad de aplicación y el éxito obtenido por el nuevo Gobierno a lo largo del primer trimestre de 2013.

…y un contexto

menos favorable

para los activos

refugio, aumentan

la probabilidad de

que el yen

continúe

depreciándose.

Análisis


64

Euro/libra.- Durante los últimos meses la libra ha mantenido una tendencia ligeramente depreciatoria debido a la mayor fortaleza del euro sobre la esterlina (gracias al respaldo del BCE con el programa de OMT´s) y por las ampliaciones del programa de compra de activos del BoE (actualmente 375.000M GBP) que han debilitado la divisa británica. Para el año próximo las fuerzas entre ambas divisas podrían verse compensadas por los siguientes motivos:

(i) La economía británica crecerá a mayor ritmo que la Eurozona, al menos durante 2013, lo que favorece la fortaleza de la esterlina sobre el euro. En 2014 el diferencial entre ambas, según nuestras estimaciones, tenderá a estrecharse por lo que el efecto se anularía.

(ii) Si finalmente el BCE toma la decisión de bajar el tipo director hasta 0,5% (actualmente en 0,75%), como esperamos que ocurra, la divisa común tendería a depreciarse.

(iii) La economía de Reino Unido siempre ha sido muy dependiente del consumo y del sector financiero y, ambos actualmente, se encuentran seriamente deteriorados. Así, el rating del país (AAA) pende de un hilo. La semana pasada, S&P situaba su perspectiva en negativa (desde estable), mientras que Fitch, recientemente ha puesto bajo revisión el rating del país después de haberlo situado en perspectiva negativa hace unos meses. Cuestiones que tienen un efecto depreciatorio sobre la esterlina.

Lo más favorable para la economía británica sería que su divisa se depreciase para hacer más competitivas sus exportaciones, que se están viendo castigadas por la debilidad de la demanda europea y por la desaceleración de las economías emergentes, donde estaban empezando a dirigir parte de su producción. La demanda externa parece ser la única vía para impulsar el crecimiento del país, ya que la demanda interna está deprimida y el gasto público contenido por el Programa de Austeridad, que ha sido ampliado un año más de lo previsto (hasta 2018) ante la imposibilidad de cumplir el objetivo de déficit. No obstante y en base a los puntos detallados, todo apunta a que para el año 2013 el cruce eurolibra se mantendrá soportado en el rango 0,80/0,83 (desde 0,816/0,84 estimado anteriormente) y podría depreciarse ligeramente en 2014, cuando la inflación esté más controlada, dado que, hay que tener en cuenta, que Reino Unido cuenta con una política monetaria flexible e independiente con libertad para intervenir en cualquier momento. (Rango 2014: 0,81/0,84).

La libra

mantendrá cierta

lateralidad en

2013 por equilibrio

de las fuerzas.

Rango estimado:

0,80/0,83

Análisis


65

Euro/franco suizo.-


El franco ha permanecido depreciado de una manera artificial en 2012 y continuará así en 2013 y 2014. Los principales motivos que han llevado a este debilitamiento de su divisa son:

(i) La intervención del banco central suizo: Desde septiembre de 2011, el franco suizo permanece intervenido y así el SNB, puede proteger la competitividad de las exportaciones del país. Cuando se perciben tensiones apreciatorias sobre el franco, actúa comprando divisa extranjera evitando así el fortalecimiento de su moneda.

(ii) Actividad económica muy debilitada, la Eurozona se ha visto muy perjudicada por la crisis de deuda, lo que se ha traducido en un menor flujo comercial con el país alpino. Suiza tiene una gran dependencia de Europa, por lo que esta reducción de sus ingresos hace debilitar su divisa.

(iii) (iii) Han llevado a cabo una política extremadamente laxa, aplicando tipos de interés negativos en el corto y medio plazo y llegando incluso a incentivar que los bancos del país impongan tasas de rentabilidad negativas a los depósitos abiertos con capital extranjero.

Todos estos factores, unidos al hecho de que se están llevando a cabo medidas económicas en Europa para hacer frente a la crisis de deuda, y que llevan a muchos inversores a cambiar sus pautas de inversión canalizando sus ahorros hacia otros activos que no necesariamente han de ser refugio como hasta el momento, harán más débil al franco suizo.

El hecho de que no tengan ningún problema de inflación ha facilitado esta política monetaria laxa. Terminarán el año en deflación (-0,05%) y llegarán en 2013 a un incremento de los

Cuadro 4.2.- Curva de tipos en Suiza (bonos del gobierno).

El tipo de cambio

podría debilitarse en

2013 aunque

permanecerá muy

cercano al nivel de

intervención 1,20.

Análisis


66

precios (+0,3%). Estas medidas les están permitiendo reactivar su economía, pero también llevan aparejados ciertos riesgos como una hipotética burbuja inmobiliaria.

Durante los dos próximos años, lo más probable es que el franco continúe intervenido y el 1,20 siga siendo frontera indispensable. Esta situación es transitoria, por lo que en el momento en el que la economía suiza comience a alcanzar cotas de crecimiento de +1% / +2% se retirarán estas medidas.

En definitiva, mantenemos el rango objetivo muy próximo al nivel de intervención aunque con una ligera depreciación: En 2013 1,20-1,22 y en 2014 1,20-1,23.

Análisis


67

5.- Escenario de inversión: bolsas, bonos y otros activos.

“Con la normalización en marcha, y considerando que puede darse por completada la etapa de ajuste dura de la crisis, el proceso de una progresiva puesta en valor de las bolsas continuará. Los inversores continuarán buscando rentabilidades difíciles de encontrar en activos de poco riesgo, en un escenario de tipos bajos. Esta situación, dará soporte a los activos de riesgo a lo largo de 2013, y en nuestra opinión principalmente las bolsas”.

Estamos a punto de cerrar un año, 2012, complejo en cuanto a los acontecimientos, si bien es cierto más tranquilo que 2011. Así, el apoyo incondicional de los bancos centrales de los principales países ya no sólo desarrollados sino emergentes, ha conseguido contrarrestar muchos de los riesgos latentes, soportando las bolsas. El saldo anual es claramente positivo para este tipo de activo, a excepción de algunas plazas como la española. También han “brillado” los activos de renta fija, entre los que destacamos los bonos corporativos.

2012 ha sido un año de “extremos” y “altibajos”, siendo uno de los principales protagonistas el BCE. Mientras que el primer trimestre estuvo claramente soportado por las inyecciones de liquidez del BCE, el segundo, el temor a una ruptura del € volvía a asolar los mercados, para dejar paso en septiembre de nuevo a Draghi. Éste presentó su red de seguridad ofreciendo el programa OMT, apareciendo en el lugar justo en el momento adecuado, a tenor de la desaceleración económica que era cada vez más patente, no sólo en Europa sino en otras regiones. Los tres últimos meses del año han estado de nuevo empañados por cierta presión política con las elecciones en EE.UU., el desenlace del Fiscal Cliff y el acuerdo sobre el Supervisor Bancario único. No obstante, la Fed dejó claro en su reunión de diciembre que su compromiso con mejorar el empleo es firme, ampliando el programa de compra de bonos

Tabla 5.1: Evolución de las principales bolsas.-

Fuente: Bloomberg. Elaboración propia.

El apoyo incondicional

de los bancos centrales

ha conseguido

contrarrestar muchos

de los riesgos latentes,

soportando las bolsas

Análisis


68

para sustituir la Operación Twist.

Si observamos el último trimestre del año, el saldo en bolsas ha sido positivo, si bien no especialmente reseñable, con las plazas bursátiles del Viejo Continente presentando un mejor comportamiento que Wall Street, afectado este último tanto por la proximidad del Fiscal Cliff como por una temporada de resultados débil.

¿Qué factores han sido determinantes en la evolución del mercado en el último trimestre?

(i) El soporte y apoyo de los bancos centrales ha sido el principal catalizador positivo que ha permitido compensar los riesgos abiertos. No sólo nos referimos al BCE o a la Fed, sino también al BoJ o al Banco de Australia, y a otros bancos centrales de países emergentes como son Brasil, India que han llevado a cabo políticas monetarias expansivas, dando soporte al mercado. Además, algunos gobiernos también han entrado apoyando políticas de inversión que impulsen la economía, tal es el caso de China y Japón.

(ii) España deshojando la margarita, “pide o no pide la asistencia”.- Tras el anuncio por parte del BCE del programa OMT, que en definitiva pone a disposición de los países una posible intervención en mercado secundario para rebajar costes de financiación si así se solicita, la mirada ha estado puesta en España (ver apartado de España). En consecuencia, se han producido momentos de tensión en los mercados que posteriormente han derivado en una situación mucho más estable a la espera de un desenlace.

Tabla 5.2: Evolución trimestral.

Fuente: Bloomberg. Elaboración propia. Diciembre: hasta el 14 de

diciembre de 2012

Ibex-35 1,7% 1,2% 1,1% 4,1%

EuroStoxx 50 2,0% 2,9% 2,1% 7,2%

FT 100 0,7% 1,5% 0,9% 3,1%

S&P 500 -2,0% 0,3% -0,2% -1,9%

DAX Xetra 0,6% 2,0% 2,6% 5,3%

Nikkei 0,7% 5,8% 3,1% 9,8%

China, Shanghai A -0,8% -4,3% 8,6% 3,1%

China, Shanghai B 0,2% -1,5% 5,1% 3,8%

China, HK 3,8% 1,8% 2,6% 8,5%

Brasil, Bovespa. -3,6% 0,7% 3,7% 0,7%

India (Sensex) -1,4% 4,5% -0,1% 3,0%

USD 0,8% 0,2% 1,4% 2,4%

JPY 3,2% 3,6% 2,6% 9,7%

Octubre Noviembre Diciembre TrimestralIndice/activo

El soporte y apoyo de

los bancos centrales

ha sido el principal

catalizador positivo

España deshojando la

margarita, “se pide o

no se pide la

asistencia”.-

Resultados

empresariales flojos

en EE.UU. Muchas

compañías revisaron

sus perspectivas a la

baja y mostraron

peores números en la

parte alta de la cuenta

de resultados.

Análisis


69

(iii) Resultados empresariales flojos en EE.UU. Es cierto que en conjunto el incremento medio del BPA batió una expectativa muy baja (+2,9% vs. -1,7% esperado). Sin embargo, muchas compañías revisaron sus perspectivas de cara al último trimestre del año y mostraron peores números en la parte alta de la cuenta de resultados (ventas). Las compañías de tecnología decepcionaron reduciendo sus márgenes y ventas, dejando la sensación de que se trataba de una pobre temporada de resultados, que no consiguió dar soporte o contrarrestar el efecto de la proximidad del Fiscal Cliff.

(iv) Desaceleración económica global, con China en sus “peores” momentos. Los indicadores macro mostraron debilidad a principio del trimestre, preocupando significativamente el deterioro de la economía china, que mostraba claros síntomas de deterioro en su sector manufacturero y mercado inmobiliario. No obstante, los últimos datos apuntan a cierta estabilidad a nivel económico global. Además, las perspectivas de crecimiento global de los distintos organismos como el FMI, Comisión Europea y OCDE fueron casi todas ellas revisadas, en líneas generales, a la baja.

(v) Decisiones políticas. Una vez celebradas las elecciones en EE.UU. y tras la reelección de Obama, el mercado comenzó a experimentar el nerviosismo propio de la falta de tiempo para la negociación del Fiscal Cliff. En Europa, los líderes esperaron hasta el último minuto para tomar una decisión sobre la entrega del siguiente tramo a Grecia, y España recibió la aprobación de su Presupuesto 2013 y la liberación de la asistencia al sector financiero. Estas cuestiones representaron cierta presión para el mercado.

En líneas generales, ha sido un trimestre de avance en bolsas europeas y de consolidación en EE.UU. con una destacable depreciación del yen y una mejora sustancial de los bonos periféricos.

Una vez celebradas las

elecciones en EE.UU. y

tras la reelección de

Obama, el mercado

comenzó a

experimentar el

nerviosismo por el

Fiscal CLiff

Tabla 5.3: Evolución de la volatilidad.-

Fuente: Bloomberg. Elaboración propia.

0

10

20

30

40

nov-11 ene-12 mar-12 may-12 jul-12 sep-12 nov-12

VIX Index (S&P 500)

V2X Index (Eurostoxx50)Fuente: Bloomberg

Análisis


70

Mirando hacia delante, ¿cuáles serán los factores que condicionarán la evolución del mercado en los próximos meses?

Factores de soporte

Mercado primero, economía después, fue nuestro principal mantra en los últimos informes trimestrales y consideramos se seguirá cumpliendo a lo largo de 2013.

i) Bancos centrales como soporte pero tal vez no como dinamizador. La red de seguridad tejida por los distintos bancos centrales se vio reforzada en 2012 con los compromisos del BCE tanto con la liquidez como con el apoyo a la presión hacia los periféricos y su compromiso por salvar el €. Además, la Fed ampliaba en diciembre el programa de compra de bonos tras la finalización de la Operación Twist. En nuestra opinión, el respaldo de los bancos centrales seguirá siendo un claro factor de apoyo para el mercado y más concretamente para las bolsas. No obstante, consideramos importante hacerse esta pregunta: ¿qué más pueden hacer los bancos centrales? Es cierto que en 2013 podríamos ver a un BoJ actuando con mayor intensidad. Sin embargo, el mercado se “ha acostumbrado” a estas medidas, lo que reduce sustancialmente el factor sorpresa o diferencial y su capacidad de actuar como catalizador positivo. Así, creemos que este argumento será el principal factor de soporte, que seguirá minorando el efecto de cualquier riesgo que aflore, pero no dará un fuerte impulso al mercado.

(ii) Dibujado un escenario de tan bajo crecimiento, las revisiones deberían en principio ir a mejor. Consideramos probable que salvo un escenario muy dañino en el desenlace del Fiscal Cliff, las estimaciones de crecimiento dejarán de ser revisadas a la baja. El punto de partida es tan poco atractivo en este aspecto, que cualquier mejora debería de ser un claro soporte para el mercado. En concreto, esperaríamos un mejor tono en cuanto a China, tras los malos datos publicados. Nos parece probable que las medidas introducidas en 2012 para impulsar el consumo en el país muestren sus resultados este año. Además, las nuevas medidas a aplicar en Japón deberían también fortalecer a las compañías exportadoras.

(iii) Recuperación del mercado inmobiliario estadounidense, consumidor optimista. La recuperación del mercado inmobiliario ya es un hecho no sólo por el ritmo de mejora en las ventas de vivienda sino porque el precio medio de la vivienda ha comenzado a repuntar. En consecuencia, el consumidor estadounidense comienza a ver por primera vez en los últimos años el precio de su principal activo recuperarse lo que debería de mejorar la confianza del consumidor.

Riesgos:

(i) Elecciones en Europa. Dos importantes países celebran

¿Qué más pueden

hacer los bancos

centrales?

La presión política ya

ha comenzado a

dejarse notar en la

deuda italiana, ante el

anuncio de Berlusconi

de volver a

presentarse.

Dibujado un escenario

de tan bajo

crecimiento, las

revisiones deberían en

principio ir a mejor

Análisis


71

elecciones en 2013 (Italia y Alemania). Las italianas serán tanto parlamentarias como presidenciales, y tendrán lugar entre abril y mayo. La presión política ya ha comenzado a dejarse notar en la deuda italiana, ante el anuncio de Berlusconi de volver a presentarse, un año después de su división. Así, no es buen momento para que afloren las dudas sobre la continuidad del proceso de reformas inicadas por el gobierno de tecnócratas liderado por Monti, medidas necesarias para mantener la estabilidad y confianza en la deuda italiana. Este riesgo estará abierto y será uno de los principales detractores puntuales, en nuestra opinión, de la deuda periférica.

En cuanto a las elecciones germanas, serán parlamentarias y tendrán lugar en septiembre, condicionando la velocidad de las decisiones políticas que se tomen en la Eurozona, y que en definitiva no agradan al electorado alemán. Un factor “positivo” podría ser que cualquier desenlace acelerado sobre Grecia será evitado, al menos hasta que se produzcan estas elecciones.

(ii)España y su asistencia. Esta cuestión sigue generando cierto grado de incertidumbre en el mercado, si bien es cierto hoy es menos probable que se solicite que hace unos meses(ver apartado España), siendo la presión menor.

iii) Francia, pilar de la eurozona que podría tambalearse. Tras perder su triple AAA con la rebaja por parte de Moody´s, no descartamos que la presión aumente sobre el país galo, cuyo objetivo es reducir su déficit al 3% en 2013 y 2014, teniendo que realizar recortes de 33.000M€. Además, la evolución de los últimos indicadores macro apuntan a una posible entrada en recesión también del país galo. Francia podría no estar sólo, en Europa el rating de Reino Unido también está bajo revisión por parte de Fitch.

(iv) El Fiscal Cliff no es algo puntual. En nuestra opinión, si bien se alcanzará un acuerdo que tendrá un impacto limitado sobre la economía estadounidense en términos de crecimiento, sin llevarla a niveles de contracción, la necesidad de reducir el endeudamiento condicionará el crecimiento de la primera economía del mundo en los próximos años, teniendo también un impacto sobre el consumidor estadounidense.

No descartamos que la

presión aumente sobre

el país galo y

consideramos que el

Fiscal Cliff no es algo

que afecte de manera

puntual a la economía

estadounidense.

Análisis


72

De cara al próximo trimestre se observa una tendencia negativa en los resultados de las compañías tecnológicas, condicionadas por Apple. La debilidad de la demanda global, que ha afectado al sector manufacturero, se dejará notar en compañías del sector industrial y materiales, si bien estas últimas podrían mantenerse algo más estables ante las perspectivas de reconstrucción tras el huracán Sandy.

De cara al próximo

trimestre se observa

una tendencia

negativa en los

resultados de las

compañías

tecnológicas,

condicionadas por

Apple.

Tabla 5.4. Estimaciones de resultados empresariales por trimestres: (S&P500)

29%

38%

20%17%

15%

5%9%

2%

-2%

0,6%2,1%

7%

3,0%8%

11,9%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

BPA (S&P 500 ex-financieras) real y

estimaciones

Análisis


73

Niveles de exposición recomendados.-

En el último trimestre, y tras realizar una subida de exposición el 14 de septiembre, hemos mantenido dichos niveles de exposición recomendados. Los argumentos aportados en nuestro último informe trimestral siguen siendo válidos. Los riesgos son inferiores gracias a la red de seguridad tejida por el BCE (programa OMT). El euroescepticismo sigue reduciéndose, lo que también nos lleva a mantener el mismo nivel de exposición en los perfiles domésticos que en los globales. De hecho, en el último trimestre la evolución de la bolsa europea ha sido sustancialmente mejor a la estaodounidense, reforzando nuestro cambio de estrategia.

Hemos mantenido

los niveles de

exposición

recomendados en

septiembre.

Tabla 5.5. Estimaciones de resultados empresariales por trimestres: (S&P500)

Indice/Sector 4T'12 1T'13 2T'13 2012'e 2013'e 2014'e

S&P500 3,7% 1,4% 9,0% 4,7% 8,9% 11,7%

Idem, ex - financieras 0,6% 2,1% 7,3% 3,0% 8,0% 11,9%

Consumo Discrecional 7,4% 7,8% 16,6% 7,7% 9,6% 16,3%

Consumo Básico 3,2% 3,4% 7,0% -0,2% 7,5% 9,8%

Energía -0,7% -4,9% 4,2% -11,3% 4,9% 9,7%

Financieras 23,1% -1,7% 18,1% 14,6% 13,7% 10,7%

Salud -0,3% 1,2% 3,3% 1,9% 5,5% 8,3%

Industriales -4,3% 0,9% 5,8% 5,5% 8,1% 12,2%

Tecnología -1,9% 2,0% 6,8% 15,8% 8,7% 13,4%

Materiales 4,7% 8,4% 14,4% -10,9% 19,6% 15,8%

Telecos 21,9% 7,0% 19,2% 0,9% 19,9% 21,4%

Utilities 2,5% 9,5% -1,4% 2,0% 1,3% 4,5%

Fuente: Bloomberg, consenso estimaciones. Al 7 de diciembre 2012.

S&P 500: Estimaciones de beneficios.

Tabla 5.6.- Resumen de los cambios recomendados.-

Fuente: Elaboración propia.

Perfil de riesgo

Global Doméstico Global Doméstico Global Doméstico Global Doméstico

Agresivo 65% 60% 85% 80% 60% 50% 80% 80%

Dinámico 55% 50% 70% 65% 50% 40% 70% 70%

Moderado 45% 40% 55% 50% 30% 25% 45% 45%

Conservador 30% 25% 35% 30% 15% 10% 25% 25%

Defensivo 20% 20% 25% 25% 5% 5% 15% 15%

14-sep-12

Exposición recomendada a bolsas, últimos trimestres.

31-oct-11 30-ene-12 21-may-12

Análisis


74

Valoraciones de bolsas.-

Como es habitual cada trimestre, presentamos a continuación una actualización de nuestras valoraciones de bolsas, basadas en nuestro modelo de estimación de resultados de compañías, rentabilidades esperadas y tasas de interés libres de riesgos más prima de riesgo adicional exigidas a la inversión.

En este caso ofrecemos objetivos de cara a finales tanto de 2013 como 2014. En los modelos de valoración aplicados hemos realizado unas estimaciones centrales en cuanto al bono a 10 años utilizado (sombreadas en naranja) para proceder también a considerar lo que ocurriría en otros escenarios menos probables pero tampoco descartables. A continuación detallamos el objetivo de los principales índices, teniendo en cuenta el impacto que tendría la cotización que alcance el bono a 10 años en cada región donde cotiza el índice de referencia.

Ofrecemos objetivos

de cara a finales

tanto de 2013 como

2014.

Tabla 5.7.- Cuadro objetivos y potenciales para 2013

Fuente: Elaboración propia. B10A: bono a 10 años. En el caso del E50 tomamos una media ponderada de nuestras estimaciones del B10 para los distintos países de origen de las compañías que componen el índice.

B10A 2013 6,00% 5,50% 5,00% 4,50% 4,00%

Objetivo 2013 7.888 8.414 9.015 9.708 10.517

Potencial 2013 -1,7% 4,9% 12,4% 21,0% 31,1%

B10A 2014 5,90% 5,40% 4,90% 4,40% 3,90%

Actual Objetivo 2014 9.249 9.874 10.590 11.417 12.385

8.021 Potencial acumulado a 2014 15,3% 23,1% 32,0% 42,3% 54,4%

B10A 3,72% 3,22% 2,72% 2,22% 1,72%

Objetivo 2013 2.883 3.090 3.328 3.607 3.937

Potencial 2013 9,8% 17,7% 26,8% 37,4% 49,9%

B10A 2014 3,88% 3,38% 2,88% 2,38% 1,88%

Actual Objetivo 2014 3.081 3.251 3.446 3.674 3.942


B10A 2013 3,00% 2,50% 2,00% 1,50% 1,00%

Objetivo 2013 1.607 1.741 1.899 2.089 2.321

Potencial 2013 13,2% 22,6% 33,8% 47,2% 63,5%

B10A 2014 3,50% 3,00% 2,50% 2,00% 1,50%

Actual Objetivo 2014 1.689 1.806 1.945 2.111 2.314


B10A 2,10% 1,85% 1,60% 1,35% 1,10%

Objetivo 2013 11.503 11.956 12.446 12.978 13.557

Potencial 2013 18,1% 22,7% 27,7% 33,2% 39,2%

B10A 2014 2,10% 2,05% 1,80% 1,55% 1,30%

Actual Objetivo 2014 12.224 12.690 13.194 13.739 14.331


IBEX

ES50

S&P 500

Objetivos principales índices según escenarios

NIKKEI

Análisis


75

Por segundo trimestre consecutivo, mantenemos que el Ibex posee potencial de revalorización de cara a 2013 y también 2014. La mejora paulatina que se mantiene en el bono español a diez años y una ligera reducción en la prima de riesgo exigida a la bolsa española nos llevan a realizar una mínima revisión al alza de nuestro objetivo para el Ibex-35 en 2013 hasta los 9.015 puntos desde 8.966 anteriores, lo que supone un potencial de +12,4% frente al 11% anterior. No obstante, una mejora significativa del bono español a 10 años permitiría al Ibex ofrecer un potencial superior (9.708 puntos). De cara a 2014, identificamos también recorrido para el índice español hasta los 10.590 puntos según nuestro escenario central, lo que implica una revalorización acumulada en los dos próximos años de +32%.

En el caso del Eurostoxx-50, revisamos al alza nuestras estimaciones y fijamos nuestro nivel objetivo para 2013 en 3.328 puntos, con un potencial de revalorización de +32% según nuestro escenario central y hasta los 3.446 puntos en 2014. El principal índice europeo seguirá beneficiándose, en nuestra opinión, de flujos positivos de inversión ante la mejora de contexto, especialmente en el clima de confianza sobre la UEM, en la búsqueda del inversor hacia activos con potencial de rentabilidad.

La bolsa estadounidense, sería nuestra segunda apuesta después de Eurostoxx e Ibex. Los potenciales resultantes de nuestro modelo son generosos, si bien consideramos importante ser conscientes de las incertidumbres temporales a las que se enfrenta la economía estadounidense con el Fiscal Cliff y en consecuencia, la situación más cauta las compañías trasladada a sus perspectivas de resultados empresariales. El nivel del T-note (bono americano) deja un potencial para el S&P-500 en nuestro escenario central del 33,8% (1.899 puntos) en 2013 y 2.089 puntos en 2014 (+47,2% rentabilidad acumulada en dos años).

Las perspectivas de actuación del nuevo gobierno nipón y el compromiso del BoJ para seguir interviniendo debilitando el yen, han revisado las perspectivas de los beneficios de las compañías niponas al alza. El potencial de revalorización del Nikkei según nuestro modelo es de 27,7% en 2013, hasta los 12.446 puntos y a 12.978 puntos en 2014.

En cuanto a los emergentes, el potencial obtenido para el Sensex (India) es limitado +8% en 2013, mientras que consideramos que el Bovespa brasileño está sobrevalorado, con una situación fiscal complicada (ver apartado emergentes) y unas compañías que pierden competitividad. En definitiva, mantendríamos en un segundo plano Sensex y Hang Seng (China) e invertiríamos en bolsa mexicana cuyo potencial según nuestras valoraciones estaría en +15% en 2013. Asimismo, creemos que sigue siendo adecuado infraponderar la bolsa brasileña.

La bolsa

estadounidense,

sería nuestra

segunda apuesta

después de

Eurostoxx e Ibex.

El Ibex posee

potencial de

revalorización de

cara a 2013.

En cuanto a los

emergentes, el

potencial obtenido

para el Sensex

(India) es limitado

+8% en 2013,

mientras que

consideramos que el

Bovespa brasileño

está sobrevalorado

Análisis


76

Resumen de nuestras preferencias de inversión.-

En primer lugar, nos gustaría hacer un balance sobre la evolución que han tenido las ideas de inversión recomendadas en nuestro anterior informe trimestral.

En líneas generales el incremento de exposición a renta variable europea ha dejado un saldo positivo (+2,8%), mientras que la estadounidense se ha quedado algo rezagada (-3,0%). Respecto a los emergentes, recomendábamos una exposición reducida a los mismos, si bien considerábamos que la mejor alternativa era India. En este caso, podemos decir que así ha sucedido. La bolsa India (+3,4%) se ha comportado mejor que la brasileña (-4,2%), bolsa ésta última sobre al que advertíamos había peligro y seguimos sin considerar.

Sectorialmente, cabe admitir que no ha sido el mejor trimestre para las compañías del sector tecnológico. Las más importantes en EE.UU. presentaron unos flojos resultados revisando sus perspectivas a la baja. Así, se observa una caída en el Nasdaq de (-6%) muy condicionada por Apple, que sacamos en octubre de nuestro Top Selección USA, pero que desde el 24 de septiembre hasta el 11 de diciembre había retrocedido -21,63%.

Respecto a las financieras, cabe destacar que han tenido un mejor comportamiento las europeas que las estadounidenses (3,3% vs. 0,2%.). El sector inmobiliario norteamericano ha mantenido una tendencia positiva, tanto las inmobiliarias como las constructoras si bien es momento de realizar una

En líneas generales

el incremento de

exposición a renta

variable europea ha

dejado un saldo

positivo

Tabla 5.8.- Resumen balance recomendaciones 4T.


Acumulado

Del 24/9 al 14/12

Eurostoxx 2,8%

S&P 500 -3,0%

Bovespa Brasil -4,2%

Sensex India 3,4%

Shangai B China 5,1%

Tecnología (Nasdaq) -6,0%

Financieras EE.UU.* 0,2%

Financieras Europa** 3,3%

Inmobiliarias EE.UU.*** -0,1%

Bono español 10 años 5,5%

Bono italiano 10 años 9,7%

*ETF Financieras EE.UU.

** Indice Bancos Europeos

**ETF constructoras e inmobiliarias

Indice/activo

recomendados

La bolsa India se ha

comportado mejor

que la brasileña,

bolsa ésta última

sobre la que

advertíamos de sus

riesgos.

Sectorialmente, cabe

admitir que no ha

sido el mejor

trimestre para las

compañías del sector

tecnológico.

Análisis


77

selección más activa de compañías, ya que algunas podrían haber agotado su rally.

En cuanto a las recomendaciones de renta fija, la evolución de los bonos soberanos periféricos (España e Italia) tanto en el plazo largo como en aquellos inferiores a 3 años, ha sido francamente positiva reforzados por el respaldo del OMT.

De cara al próximo trimestre, los inversores continuarán buscando rentabilidades difíciles de encontrar en activos de poco riesgo, en un escenario de tipos bajos. Esta situación, continuará soportando los activos de riesgo a lo largo de 2013, y en nuestra opinión principalmente las bolsas.

El contexto seguirá siendo de crecimiento limitado, en un proceso de desapalancamiento de las compañías y elevado endeudamiento de los gobiernos. La red de seguridad tejida por los bancos centrales seguirá activada, siendo el principal soporte. En definitiva, teniendo en cuenta tanto los factores de soporte como los riesgos expuestos en anteriores páginas realizamos las siguientes recomendaciones.

En líneas generales nuestras preferencias por tipo de activo no cambian demasiado. Seguimos pensando que 2013 será un año para sobreponderar bolsa frente a bonos soberanos core, commodities y efectivo. El retorno esperado de los bonos corporativos no podrá asemejarse al de 2012, lo que redirigirá también flujos desde este tipo de activo hacia bolsas, donde los potenciales son superiores.

Bolsas.-

Mantenemos los niveles de exposición recomendados desde hace un trimestre. Consideramos de cara a 2013 como nuestra preferencia de inversión Europa y España, y después EE.UU. y Japón. Es un cambio significativo el de nuestra estrategia de inversión en los últimos dos trimestres, tras varios años siendo nuestro primer mercado EE.UU. Consideramos, al menos para el próximo trimestre, que existen mayores riesgos abiertos en EE.UU., al menos hasta que se cuantifique el impacto de las decisiones que serán tomadas en lo que respecta al Fiscal Cliff.

En cuanto a Japón, el compromiso tanto del nuevo gobierno como del BoJ por intervenir y debilitar el yen para estimular la economía, impulsará las bolsas niponas. Así, modificamos nuestra recomendación desde neutral hasta comprar sobre bolsa nipona, como ya hemos hecho en los meses previos en nuestras carteras modelo de fondos.

Nos mantenemos neutrales con respecto a la bolsa de Reino Unido. Seríamos cautos ante el superior peso que tienen las compañías de energía y materiales en dicho índice (30% aproximadamente).

En cuanto a los emergentes, India ha sido nuestra preferencia en los últimos trimestres. Si bien es cierto seguimos

El contexto seguirá

siendo de

crecimiento

limitado, en un

proceso de

desapalancamiento

de las compañías y

elevado

endeudamiento de

los gobiernos.

Consideramos de

cara a 2013 como

nuestra preferencia

de inversión Europa

y España, y después

EE.UU

Análisis


78

encontrando algo de valor en dicha bolsa, consideramos que el potencial retorno calculado (+8%) no es suficiente para mantenerlo como nuestra principal preferencia en emergentes.

Así, pasamos tanto la bolsa India como la China a un segundo plano. Recomendaríamos tomar posición en China sólo con carácter sectorial, evitando comprar compañías más vinculadas al sector industrial, materiales y mineras, y centrándonos en el sector de consumo, apoyado por las medidas de estimulo (existen fondos de inversión que permiten realizar esta inversión).

En consecuencia, creemos que es el momento de buscar alternativas a los clásicos BRICs. Así, consideramos como una buena alternativa de inversión México cuya posición competitiva ha mejorado sustancialmente con unos niveles de crecimiento económico superiores a la medida de los últimos 10 años, mejores infraestructuras y una divisa infravalorada (por el momento). La vía más adecuada que encontramos sería utilizando una ETF, ya que no es posible encontrar en España fondos de inversión que únicamente inviertan en el país.

Sectorialmente

Las principales novedades están en el cambio de nuestra recomendación sobre el sector tecnológico desde sobreponderar hasta neutral. Por otra parte, mantenemos nuestra preferencia sobre el sector financiero, donde consideramos que hay oportunidades en algunas entidades europeas que han cumplido con los requisitos de recapitalización presentando un balance fortalecido y un negocio más sólido y diversificado.

Asimismo, seguimos viendo oportunidades en el sector inmobiliario estadounidense, si bien hay que ser conscientes de que durante 2012 su rentabilidad fue excepcionalmente positiva (aproximadamente +50%), por lo que en 2013 tendrá una mayor relevancia la gestión activa de estas compañías. Así, y para recoger la reciente positiva evolución en el precio de los activos inmobiliario estadounidenses y de otras regiones en Asia, recomendamos invertir en REITs, mediante un fondo de inversión de Global Property que mantenemos en nuestras carteras de fondos.

Las principales

novedades están en

el cambio de nuestra

recomendación

sobre el sector

tecnológico desde

sobreponderar hasta

neutral.

México: buena

alternativa de

inversión con una

mejora sustancial de

su posición

competitiva y mayor

crecimiento

económico.

Análisis


79

Seríamos cautos con el sector de telecomunicaciones tanto en Europa como en EE.UU. si bien los motivos serían distintos. En el caso de EE.UU, la probable eliminación o incremento de la tasa impositiva a los rendimientos obtenidos vía dividendos podría presionar tanto al sector de las telecomunicaciones como al de las utilities, siendo ambos los que históricamente se caracterizan por ofrecer una mayor rentabilidad por dividendo. En Europa, el sector seguirá primando el desapalancamiento frente a la búsqueda del crecimiento. Además, la rebaja del dividendo se mantendrá en los próximos años, lo que reduce significativamente en líneas generales el atractivo del sector.

Tabla 5.9.- Resumen preferencias de activos y sectoriales


SECTORES

=

CONSUMO

BÁSICO

Probable impulso por la recuperación paulatina de la

actividad y ampliación de márgenes.

ENERGIA

Mejora de perspectivas en la segunda mitad del año.

Actualmente oportunidades en compañías de servicios para

explotación de Shale gas =

=Oportunidades en algunos subsectores como servicios

financieros o consumo digital. Todavía ralentizado por la

debilidad de la demanda global.

INDUSTRIALES

Podría se una buena oportunidad de inversión de cara a la

segunda mitad del año. Por el momento, la debilidad del

crecimiento frena su avance.

Tendencias claramente positivas no sólo por incremento de

la demanda demanda sino también por mejora gradual en el

precio de la vivienda.

CONSUMO

DISCRECIONAL

INMOBILIARIO

(EE.UU.)

FINANCIERAS

Estabilidad y mayor confianza en Europa (stock picking en

sector servicios financieros europeo). Tendencias positivas de

la demanda de crédito y la morosidad en EE.UU.

=

FARMA

Oportunidades en algunas compañías cuyo pipe line tiene

mejores proyecciones y han conseguido paliar la expiración

de patentes importantes. Recomendamos ser selectivo con

nombres.

TECNOLOGÍA

Algunas compañías siguen perdiendo posición, estando en

un proceso de reestructuración de sus modelos. Otras

importantes, comienzan a tener algunas dificultades para

monetizar las expectativas.

=

Tendencia 2013

RESUMEN TENDENCIAS PRINCIPALES SECTORES

TELECOS Y

UTILITIES

En EE.UU. podrían sufrir si se elimina o reduce la exención por

rendimientos obtenidos de dividendos. Se trata de dos

sectores típicos que ofrecen altos dividendos. En Europa las

telecos seguirán penalizadas por su proceso de

desapalancamiento y recorte de dividendo.

Seríamos cautos con

el sector de

telecomunicaciones

tanto en Europa

como en EE.UU. si

bien los motivos

serían distintos.

Análisis


80

Bonos.-

Mantenemos nuestra recomendación sobre bonos soberanos, encontrando una probable burbuja en la inversión en bonos soberanos de países core, (Alemania, EE.UU) que consideramos por valoración están excesivamente caros. Recomendamos cautela con respecto a los bonos soberanos franceses, que podrían estar presionados en los próximos trimestres.

Así, seguimos identificando oportunidades de inversión en bonos periféricos como España e Italia, recordando los dos aspectos que consideramos relevantes: el potencial recorrido alcista de estos activos podría ser después de la sustancial rebaja de su TIR desde el mes de agosto, por lo que la recomendación continúa siendo mantenerlos en cartera hasta vencimiento.

Respecto a renta fija corporativa, y tras otro año más en el que ha ofrecido rentabilidades excepcionalmente elevadas para este tipo de activo, recomendamos mantener dicho activo. Creemos conveniente advertir que la rentabilidad potencial del mismo será, en nuestra opinión, mucho más reducida. Así, sigue siendo importante como en el último trimestre ser selectivo en cuanto a las emisiones a mantener en cartera y consideramos más complicado obtener rentabilidad por el estrechamiento de los diferenciales. No obstante, nuestra preferencia actual sigue siendo renta fija corporativa europea frente a estadounidense, por encontrarse tanto las compañías como la región en una situación distinta.

En cuanto a la inversión en bonos de alto rendimiento (high yield) recomendamos mantener en cartera, insistiendo en que este año gana importancia la selección del emisor/es. Nuestra preferencia sería más HY Europeo que EE.UU.

Materias primas.-

Recomendamos una exposición neutral a este tipo de activo, si bien consideramos que la evolución de algunas materias primas como el petróleo comienzan a responder nuevamente más a factores económicos. En consecuencia, encontraríamos oportunidades en este tipo de activo a medida que mejoren las perspectivas de crecimiento. A continuación mostramos un resumen de las perspectivas de los principales activos de inversión.

Renta fija

corporativa: creemos

conveniente

advertir que la

rentabilidad

potencial del

mismo será, en

nuestra opinión,

mucho más

reducida.

Seguimos

identificando

oportunidades de

inversión en bonos

periféricos como

España e Italia

Análisis


81

Como es habitual, nuestras preferencias de inversión concretas se materializan en nuestras carteras modelo. Entre ellas están las carteras de valores tanto la española como la europea, que se revisan con una periodicidad mensual y que pueden ser consultadas en nuestra web: https://broker.bankinter.com/www2/broker/es/analisis/analisis_bankinter/recomendaciones.

A punto de finalizar el año, en los 11 meses, las tres carteras de valores españolas registran una rentabilidad positiva en contraste con la caída del Ibex, evolución similar a las carteras europeas.

…. xx Tabla 5.10.- Resumen tendencias principales activos.


Activo

DEUDA

EMERGENTE =

INMUEBLES

- Infraponderar BRIC, buscar otros emergentes. Reconducir porfolio de

nuevo hacia deuda emergente en divisa local. Poco potencial de

recorrido en bonos emergentes denominados en $.

MAT. PRIMAS =

- Emergentes. Preferencia México. India y China en un segundo

plano. Infraponderar Brasil

- Comienzan a responder más a fundamentales de la economía.

Pontencial alcista pero limitado salvo conflictos geopolíticos.

BONOS

CORPORATIVOS

- Mantener. Preferiblemente bonos corporativos europeos a EE.UU. La

rentabilidad vendrá probablemente por el cupón. Importancia de la

selección de las emisiones, mantener a vencimiento. =

HIGH YIELD =- Recuperación del mercado inmobilario estadounidense, aún pronto

para Europa.

-Reducir o mantener dependiendo del nombre.

- Periféricos: España e Italia, aún presentan recorrido. Mantener

activos hasta vencimiento.

RESUMEN TENDENCIAS DE LOS PRINCIPALES ACTIVOS

Tendencias 2013

BOLSAS

- Preferencia por bolsa europea y española, después EE.UU y Japón

- Importante stock picking, tanto sectorial como por valor.

- Core: infraponderar, posible burbuja. Cautos con Francia. T-Note

soportado por la Fed.BONOS

SOBERANOS

https://broker.bankinter.com/www2/broker/es/analisis/analisis_bankinter/recomendaciones


Análisis


82

Asimismo, el TOP USA Selección que no tiene como objetivo batir ningún índice en particular, sino seleccionar aquellos valores de alta capitalización y liquidez que ofrezcan más probabilidades de retornar una rentabilidad aceptable (revalorización + dividendos) para el accionista en el medio plazo, sigue presentando una buena evolución, gracias también a la acertada salida de nuestras carteras de Apple.

Buscando una mayor diversificación, también elaboramos las carteras de fondos de inversión, revisadas mensualmente y en las que contamos con 6 perfiles. Todas las carteras en 2012 presentan rentabilidades positivas y mantienen uno de sus principales objetivos, la protección del patrimonio. Así, la cartera defensiva-consevadora doméstica a 14 de diciembre acumula una rentabilidad de 9,8% y la dinámica agresiva +18,9%. Invitamos a consultar nuestras carteras de fondos de inversión.

Nuestras recomendaciones actuales acerca de compañías cotizadas, fondos de inversión y ETFs se describen en las tablas siguientes (Tabla 5.11 y siguientes), pero puede consultarse un detalle completo y pormenorizado en los Anexos III y IV. Por último, adjuntamos el cuadro de posicionamiento recomendado por sectores, áreas geográficas y tipos de activos, que se puede consultar semanalmente actualizado en nuestro informe de los lunes.

Renta fija

corporativa: creemos

conveniente

advertir que la

rentabilidad

potencial del

mismo será, en

nuestra opinión,

mucho más

reducida.

Análisis


83

Tabla 5.11.- Posicionamientos recomendados por perfiles de riesgo, tipos de activos, sectores de actividad y zonas geográficas.

INVERSOR LOCAL (Zona Euro): Exposición Recomendada a Bolsas por perfil de riesgo del inversor.

INVERSOR GLOBAL: Exposición Recomendada a Bolsas por perfil de riesgo del inversor.

Posicionamiento recomendado (cambios indicados en color rojo)

Area Geográfica

Tipo de activo

Sector

JapónCorea del Sur

Australia

Mat. Primas Industr(Minerales básicos)Bonos corporativos

Reino Unido

Irlanda

Bonos soberanos (EE.UU., Alemania)

70% 45%

Alemania

Grecia

EEUUEspañaMiddle East

Europa del Este

UEM

Consumo discrecional

Farma - Original

Petroleras

Farma-Genéricos

Turismo

Consumo básico

Industriales

Seguros

Bonos Cupón FlotanteBonos Convertibles

15%

Argentina

Canadá

China

Sobreponderar/ComprarVender/Infraponderar

Agresivo

India

Dinámico Moderado

Neutral

Portugal

Rusia

80% 25%

México

Conservador

45%

Conservador

Mat. Primas Agrícolas

Inmuebles

Bonos soberanos: Italia, España

Moderado

Latam ex México

25%

Máximo recomendado por perfiles en el momento actual, sobre la parte del patrimonio financiero susceptible de ser invertido en bolsa. Los

grados máximos asumibles son: Agresivo 100%; Dinámico 80%; Moderado 65%; Conservador 50%; Defensivo 40%.

DinámicoAgresivo

80%Defensivo

15%Defensivo

70%

Bolsas

Media

Aerolíneas

Inmobiliario (EE.UU.)

Renovables

Construcción Inmobiliario (activos)

Utilities Tecnología

Bancos (Europa y EE.UU.)

Inmobiliario (compañías ex-EEUU)

Concesiones

Telecos

Oro

Bonos High Yield

Petróleo

Análisis


84

Tabla 5.12.- Principales recomendaciones: carteras modelo de acciones

Fuente: Análisis Bankinter

Los informes específicos de estas carteras modelo se pueden consultar en:

https://broker.bankinter.com/www2/broker/es/analisis/analisis_bankinter/re

comendaciones

Cartera Europea 20 Peso (%) Cartera Española 20Peso (%)

Bayer 3 Telefónica 5

Allianza 5 Santander 11

Sap 5 Red Eléctrica 3

Swatch Group 4 Iberdrola 6

Santander 5 Dia 4

Novartis 5 BBVA 14

Inditex 8 Mediaset 4

Linde 3 Inditex 12

Siemens 5 Enagas 5

Total 4 Ferrovial 5

Unicrédito 4 CaixaBank 3

Schneider Electric 5 Grifols 1

Basf AG 5 Abertis 2

BBVA 8 Técnicas Reunidas 2

BNP Paribas 8 Arcelor Mittal 3

Nestlé 6 Repsol 7

Vivendi 4 OHL 5

ENI 6 Ebro Foods 3

Unibail-Rodamco 2 Sacyr 2

AB Inbev 5 Tubos Reunidos 3

diciembre 2012diciembre 2012

General Electric ConocoPhillips

JP Morgan Medtronic

Wells Fargo Visa

Coca-Cola Home Depot

Target Qualcomm

FedEx Macy´s

Lennar Costco

Wal-Mart Johnson&Johnson

Google Philip Morris

eBay Abbott

diciembre 2012

TOP USA SELECCIÓN



Análisis


85

Tabla 5.13 – Principales recomendaciones: Carteras Modelo de Fondos.

Los informes específicos de estas carteras modelo se pueden consultar en:

https://www.bankinter.com/www2/particulares/es/asesoramiento/analisis/analisis_por_

producto/fondos_de_inversion#ID=ASESORA&attr=WEBHFOND1CC3

Análisis


86

ANEXO I: España, cifras históricas y estimaciones - Detalle.

Fuentes: Datos históricos, BdE, Boletín Económico; Estimaciones, Análisis Bankinter.

Los datos que se ofrecen como estimación de PIB para año completo son los promedios de cada trimestre.

España, cifras clave 2010r 2011r1T11r 2T11r 3T11r 4T11r 1T12r 2T12r 3T12r 4T12e Pesimista Central Optimista

PIB -0,3% 0,5% 0,5% 0,6% 0,0% 0,4% -0,7% -1,4% -1,6% -1,8% -1,6% -1,4% -1,2%Consumo Privado 0,6% 0,2% -0,9% -0,2% -2,4% -0,8% -1,3% -2,1% -2,0% -2,0% -1,9% -1,8% -1,6%Gasto Público 1,5% 2,2% -0,5% -2,7% -1,1% -0,5% -3,7% -2,9% -3,9% -6,0% -4,2% -4,1% -3,9%

Inversión empresarial 2,6% 4,9% 2,9% 3,5% -1,7% 2,3% -5,4% -6,8% -7,2% -5,0% -6,1% -6,1% 1,5%

Construcción -9,8% -10,8% -8,5% -8,0% -8,6% -9,0% -9,4% -11,5% -12,6% -11,0% -11,2% -11,1% -11,0%

Demanda interna -0,6% -0,9% -1,8% -1,8% -3,1% -1,9% -3,1% -3,8% -4,0% -4,0% -4,9% -3,7% -4,6%

Aportación sector exterior 0,3% 1,4% 2,4% 2,5% 3,1% 2,3% 2,4% 2,4% 2,4% 2,2% 3,2% 2,4% 3,4%Déficit Público/PIB -9,2% -8,9% -7,9% -6,9% -6,3%Deuda/PIB 63,8% 68,5% 89,8% 84,8% 79,8%Tasa de paro (EPA) 20,3% 21,3% 20,9% 21,5% 22,9% 22,9% 24,4% 24,6% 25,0% 25,6% 26,1% 25,6% 25,3%IPC 3,0% 3,6% 3,2% 3,0% 2,4% 2,4% 1,9% 1,9% 3,4% 2,9% 2,4% 2,9% 3,2%IPC UEM 2,20% 2,70% 2,70% 3,00% 2,70% 2,70% 2,7% 2,4% 2,6% 2,3% 1,9% 2,3% 2,7%Tipo intervención BCE (en Dic.) 1,00% 1,00% 1,25% 1,50% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 0,75% 0,75% 0,75% 0,75% 0,75%Euribor 1m (cierre trimestre y media anual) 0,57% 0,96% 1,33% 1,36% 1,05% 1,17% 0,42% 0,37% 0,12% 0,11% 0,06% 0,11% 0,16%Euribor 3m (cierre trimestre y media anual) 0,83% 1,23% 1,55% 1,55% 1,37% 1,43% 0,78% 0,65% 0,22% 0,18% 0,13% 0,18% 0,23%Euribor 12m (cierre trimestre y media anual) 1,36% 1,99% 2,16% 2,08% 1,96% 2,05% 1,42% 1,21% 0,68% 0,54% 0,49% 0,54% 0,59%Tipos a largo (Bund, en Dic.) 2,75% 3,35% 3,03% 1,89% 1,84% 1,84% 1,79% 1,58% 1,44% 1,44% 1,29% 1,44% 1,59%Tipos a largo España (B10A, en Dic) 4,63% 5,30% 5,45% 5,14% 5,17% 5,17% 5,35% 6,33% 5,94% 5,29% 5,49% 5,29% 5,09%Crédito empresarial (cartera acumulada) -0,6% -1,3% -3,2% -4,1% -4,2% -4,2% -3,8% -5,2% -5,1% -4,8% -5,8% -4,8% -3,8%Crédito hipotecario (cartera acumulada) 1,4% 0,2% -0,3% -0,6% -1,3% -1,3% -0,9% -2,0% -1,9% -1,9% -2,3% -1,9% -1,5%

2012e

España, cifras clave

1T13e 2T13e 3T13e 4T13e Pesimista Central Optimista 1T14e 2T14e 3T14e 4T14e Pesimista Central OptimistaPIB -1,6% -1,4% -0,7% 0,0% -2,2% -1,0% -0,4% 0,1% 0,9% 1,8% 2,0% -0,1% 1,2% 1,8%Consumo Privado -2,0% -2,0% -1,5% -1,0% -2,4% -1,6% -1,3% -0,5% 0,0% 1,0% 1,5% -0,3% 0,5% 0,9%Gasto Público -7,0% -7,0% -6,0% -5,0% -7,0% -6,3% -5,9% -5,0% -4,0% -3,0% -2,0% -4,2% -3,5% -3,2%

Inversión empresarial 0,0% 0,0% 0,0% 2,0% -0,3% 0,5% 0,9% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 1,7% 2,5% 2,9%

Construcción -10,0% -9,0% -7,0% -6,0% -8,7% -8,0% -7,7% -4,0% -0,5% 0,0% 0,5% -1,8% -1,0% -0,7%

Demanda interna -3,7% -3,5% -2,7% -2,1% -4,3% -3,0% -3,2% -1,5% -0,6% 0,2% 0,7% -1,1% -0,3% 0,0%

Aportación sector exterior 2,1% 2,1% 2,0% 2,0% 2,1% 2,1% 2,8% 1,6% 1,5% 1,6% 1,3% 1,0% 1,5% 1,8%Déficit Público/PIB -6,1% -4,9% -4,4% -4,0% -3,0% -2,5%Deuda/PIB 99,1% 89,1% 84,1% 104,0% 94,0% 89,0%Tasa de paro (EPA) 26,0% 25,9% 25,9% 25,9% 26,3% 25,9% 25,6% 25,6% 25,2% 25,0% 24,7% 25,1% 24,7% 24,4%IPC 3,4% 3,0% 1,9% 2,0% 1,5% 2,0% 2,3% 2,3% 2,2% 2,1% 2,0% 1,5% 2,0% 2,3%IPC UEM 2,1% 1,9% 1,8% 2,0% 1,5% 2,0% 2,5% 2,0% 2,5% 2,1% 2,3% 1,8% 2,3% 2,8%Tipo intervención BCE (en Dic.) 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,25% 0,50% 1,00% 0,50% 0,50% 0,75% 1,00% 0,75% 1,00% 1,50%Euribor 1m (cierre trimestre y media anual) 0,05% 0,05% 0,08% 0,10% 0,00% 0,10% 0,20% 0,20% 0,30% 0,45% 0,70% 0,60% 0,70% 0,80%Euribor 3m (cierre trimestre y media anual) 0,15% 0,15% 0,20% 0,25% 0,15% 0,25% 0,35% 0,35% 0,45% 0,60% 0,85% 0,75% 0,85% 0,95%Euribor 12m (cierre trimestre y media anual) 0,55% 0,55% 0,60% 0,65% 0,55% 0,65% 0,75% 0,80% 0,90% 1,00% 1,25% 1,15% 1,25% 1,35%Tipos a largo (Bund, en Dic.) 1,60% 1,65% 1,70% 1,80% 1,65% 1,80% 1,95% 1,90% 2,00% 2,05% 2,10% 1,95% 2,10% 2,25%Tipos a largo España (B10A, en Dic) 5,35% 5,15% 5,20% 5,00% 5,50% 5,00% 4,50% 5,00% 5,00% 4,95% 4,90% 5,40% 4,90% 4,40%Crédito empresarial (cartera acumulada) -4,4% -2,7% -1,8% -1,4% -1,7% -1,4% -1,1% -0,9% -0,3% 0,1% 0,3% -0,2% 0,3% 1,3%Crédito hipotecario (cartera acumulada) -1,6% -1,0% -0,7% -0,6% -0,8% -0,6% -0,5% -0,4% -0,2% 0,0% 0,1% -0,4% 0,1% 1,1%

2013e 2014e

Análisis


87

ANEXO II: Ratios de compañías, Ibex-35 y EuroStoxx-50.

Análisis


88

Rentab. Próximo D/FFPP2011r 2012e 2013e 2011r 2012e Var.% 2013e Var.% Div'12e Div. (2) Media 3A 2012e 2013e (Último) Media5A 2012e 2013e

Ibex-35 8.169 3,8% 2,4% -3,2% 415.251 24,7 x 19,5 x 11,1 x 30.560 6.127 -80% 36.687 499% 4,5%

Abertis 12,40 7,7% 7,0% 7,1% 10.254 9,0 x 14,4 x 13,7 x 720 684 -5% 740 8% 5,2% 12/04/13 17,8% 29,3% 20,3% 3,3 x 2,8 x 3,4 x 2,7 x Comprar 25,71

Abengoa 2,20 15,7% -26,2% -29,3% 1.198 10,1 x 6,0 x 5,2 x 257 168 -35% 161 -4% 6,0% 03/07/13 23,2% 11,9% 11,2% 3,2 x 2,3 x 0,9 x 0,8 x Comprar En revisión

Acerinox 8,92 0,1% -7,2% -12,3% 2.141#N/A N/A 86,8 x 19,1 x 74 27 -64% 113 324% 5,0% 05/07/13 0,0% 2,5% 7,1% 0,6 x 1,8 x 1,2 x 1,3 x Comprar 25,62

Amadeus 18,41 1,4% 1,9% 48,4% 8.325 16,7 x 15,0 x 13,8 x 729 543 -26% 588 8% 2,5% 29/07/13 0,0% 36,7% 32,5% 1,8 x 0,0 x 5,2 x 4,4 x Comprar 21,20

Acciona 58,69 6,2% 26,0% -11,2% 3.393 90,0 x 22,7 x 25,8 x 202 152 -25% 134 -12% 4,7% 21/01/13 10,5% 3,1% 2,9% 1,6 x 1,3 x 0,7 x 0,7 x Neutral En revisión

BBVA 6,89 4,2% 8,2% 4,5% 38.033 23,4 x 21,6 x 9,2 x 3.004 1.695 -44% 4.276 152% 5,8% 10/01/13 12,5% 4,0% 9,6% 5,5 x 1,4 x 0,9 x 0,9 x Comprar En revisiónBankia 0,70 -1,6% -49,6% -80,6% 1.392#N/A N/A#N/A N/A 9,3 x -2.979 -18.389 -717% 470 -97% 0,0% 0,0% -86,3% 3,7% 10,2 x 0,0 x 0,1 x 0,1 x Vender 0,00

Bankinter 3,20 9,7% -2,1% -30,5% 1.860 10,1 x 16,2 x 10,5 x 181 108 -40% 169 56% 2,8% 07/01/13 7,4% 3,4% 5,2% 8,9 x 1,4 x 0,6 x 0,6 x Restringido n/a

BME 18,28 4,9% 8,9% -8,9% 1.550 10,9 x 11,1 x 11,2 x 155 139 -10% 138 -1% 9,3% 27/12/12 33,9% 32,5% 32,4% 70,0 x 4,5 x 3,6 x 3,7 x Vender 15,43

CaixaBank 2,64 0,4% -11,3% -29,6% 11.140 8,7 x 40,5 x 16,3 x 1.053 385 -63% 758 97% 7,6% 26/03/13 0,0% 1,3% 3,3% 4,0 x 0,0 x 0,5 x 0,6 x Neutral En revisión

DIA 4,69 0,4% 10,0% 37,2% 3.257 22,8 x 18,3 x 15,4 x 98 170 72% 205 21% 2,5% 16/07/13 24,3% 95,9% 75,0% 8,3 x 0,0 x 58,5 x 11,6 x Comprar 4,57

Endesa 17,18 -1,2% 13,8% 9,1% 18.306 9,7 x 9,0 x 9,8 x 2.212 2.032 -8% 1.874 -8% 4,3% 03/01/13 19,9% 10,4% 9,2% 0,6 x 1,8 x 0,9 x 0,9 x Neutral 23,00

Enagas 16,49 2,5% 8,4% 16,4% 3.973 10,6 x 10,7 x 10,0 x 365 373 2% 397 7% 6,5% 04/07/13 20,0% 19,0% 18,9% 2,6 x 2,5 x 2,0 x 1,9 x Comprar 19,50

FCC 10,54 12,9% -8,8% -46,2% 1.372#N/A N/A 10,5 x 9,9 x 108 117 8% 133 14% 7,4% 07/01/13 9,3% 6,4% 5,6% 3,1 x 1,3 x 0,5 x 0,6 x Neutral 26,40

Ferrovial 11,15 -0,3% 12,0% 20,3% 8.226 21,8 x 22,3 x 33,2 x 1.269 402 -68% 236 -41% 6,2% 23/05/13 23,1% 6,5% 3,6% 1,2 x 2,2 x 1,3 x 1,3 x Neutral En revisión

Gamesa 1,72 8,4% -7,6% -43,8% 447#N/A N/A#N/A N/A 76,5 x 51 -46 -190% 8 -82% 1,5% 24/07/13 4,6% -3,1% 0,6% 0,8 x 2,3 x 0,3 x 0,3 x Vender 3,02

Gas Natural 13,53 6,3% 15,7% 3,8% 13.774 10,2 x 10,1 x 10,5 x 1.325 1.396 5% 1.338 -4% 6,4% 30/05/13 12,0% 10,0% 10,3% 1,4 x 1,5 x 1,0 x 1,0 x Neutral 15,40

Grifols 24,26 -1,1% 2,6% 95,0% 7.464 49,7 x 25,9 x 20,7 x 50 317 530% 397 25% 0,6% 01/07/13 17,0% 15,9% 18,3% 1,9 x 4,8 x 4,5 x 3,7 x Comprar 23,00

IAG 2,21 4,4% 16,3% 28,9% 4.162#N/A Field Not Applicable#N/A N/A 22,9 x 562 -129 -123% 217 69% 0,0% 06/03/13 0,0% -1,8% 4,4% 0,9 x 0,0 x 0,0 x 0,8 x Vender En revisión

Iberdrola 4,05 4,9% 9,9% -11,9% 25.292 8,0 x 9,0 x 10,0 x 2.805 2.790 -1% 2.531 -9% 7,6% 03/01/13 10,2% 8,1% 7,1% 1,0 x 1,3 x 0,8 x 0,7 x Neutral 4,10

Indra 9,80 9,4% 24,4% 1,7% 1.641 12,6 x 11,4 x 10,2 x 181 144 -21% 156 9% 4,6% 03/07/13 20,1% 13,5% 13,9% 0,6 x 2,8 x 1,6 x 1,4 x Neutral 14,79

Inditex 108,3 7,3% 17,2% 76,5% 69.470 30,4 x 28,7 x 25,5 x 1.932 2.411 25% 2.713 13% 2,0% 02/05/13 27,9% 29,6% 29,0% 0,0 x 5,1 x 8,8 x 7,1 x Comprar En revisión

Mapfre 2,31 5,9% 12,9% -3,1% 7.329 8,6 x 7,9 x 7,3 x 963 918 -5% 995 8% 5,3% 01/07/13 15,2% 12,6% 12,6% 0,2 x 1,3 x 1,0 x 0,9 x Comprar 3,62

ArcelorMittal 13,15 4,5% 6,1% -6,0% 20.651#N/A Field Not Applicable 83,6 x 18,5 x 2.263 275 -88% 1.591 479% 3,4% 24/05/13 2,9% 0,8% 2,6% 0,4 x 0,0 x 0,0 x 0,5 x Comprar 18,70

OHL 21,41 8,7% 15,5% 13,3% 2.189 9,8 x 8,6 x 8,1 x 223 254 14% 269 6% 2,8% 03/06/13 20,8% 19,8% 14,5% 2,4 x 2,2 x 1,7 x 1,4 x Comprar En revisión

Banco Popular 0,59 7,4% -39,7% -68,2% 5.112 6,6 x#N/A N/A 28,9 x 480 -2.359 -592% 246 -90% 0,0% 27/12/12 8,2% -27,7% 3,4% 7,1 x 1,1 x 0,3 x 0,4 x Vender 0,80

Red Eléctrica 37,01 3,0% 3,3% 14,6% 5.127 11,0 x 10,6 x 9,7 x 460 487 6% 534 10% 0,7% 02/01/13 25,4% 8,4% 9,8% n/a 3,5 x 2,6 x 2,4 x Vender 50,00

Repsol 16,20 2,8% 0,2% -30,7% 20.652 9,2 x 10,2 x 9,8 x 2.193 2.003 -9% 2.154 8% 5,2% 20/06/13 14,2% 8,1% 8,2% 0,7 x 1,3 x 0,8 x 0,8 x Neutral 18,00

Banco Sabadell 2,17 0,0% 0,0% -10,1% 6.498 12,2 x#N/A N/A 24,4 x 232 -26 -111% 258 894% 1,1% 10/06/13 7,2% 1,0% 0,9% 6,4 x 1,1 x 0,7 x 0,7 x Vender 1,79

Santander 5,96 3,0% -1,2% 2,8% 62.288 29,6 x 14,5 x 9,4 x 5.351 3.961 -26% 6.915 75% 8,9% 08/04/13 10,9% 4,7% 7,9% 5,1 x 1,1 x 0,8 x 0,8 x Comprar 10,60

Sacyr Vallehermoso 1,69 24,2% -10,6% -53,8% 774#N/A N/A#N/A N/A 8,5 x -1.604 -463 -129% 88 -81% 0,0% 09/03/13 0,0% -28,7% 3,5% 3,8 x 1,1 x 0,4 x 0,4 x Vender 12,00

Telefónica 10,20 1,0% -10,3% -22,0% 46.534 7,5 x 8,6 x 8,2 x 5.403 5.399 0% 5.660 5% 0,5% 07/11/13 35,8% 24,9% 22,9% 2,4 x 3,9 x 2,2 x 1,9 x Neutral 15,50

Mediaset 5,54 11,2% 28,1% 29,3% 2.321 53,2 x 44,6 x 29,6 x 111 53 -52% 78 48% 1,8% 06/05/13 9,7% 3,3% 5,3% 0,1 x 4,7 x 1,6 x 1,6 x Neutral 4,00

Técnicas Reunidas 35,76 1,5% -4,8% 28,8% 1.998 15,1 x 14,4 x 13,4 x 130 137 5% 147 7% 3,7% 11/07/13 41,9% 34,9% 31,7% 0,1 x 7,0 x 4,6 x 4,1 x Comprar 30,27

No Ibex:

Antena 3 3,93 11,7% 3,1% -13,8% 847 16,5 x 31,3 x 28,6 x 93 30 -68% 30 2% 2,7% 06/05/13 31,1% 10,4% 11,3% 0,3 x 4,8 x 3,6 x 2,8 x Vender 4,40

NH Hoteles 2,72 3,4% 5,8% 26,1% 678#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A 6 -33 -637% -16 -147% 0,0% -3,4% -2,6% -0,5% 0,9 x 1,1 x 0,6 x 0,6 x Neutral En revisión

Sol Meliá 6,05 2,6% 12,9% 58,0% 1.137 27,0 x 71,6 x 47,0 x 40 18 -56% 20 10% 0,5% 12/08/13 4,3% 1,8% 2,2% 1,5 x 1,1 x 1,0 x 1,1 x Neutral 15,60

Tubacex 1,95 10,9% -4,2% 8,8% 270 23,8 x 16,8 x 8,5 x 4 16 339% 33 105% 0,3% 15/07/13 -3,7% 6,4% 12,7% 1,1 x 1,7 x 1,1 x 1,0 x Comprar En revisión

Tubos Reunidos 1,72 3,8% -6,8% 15,3% 309 12,1 x 10,4 x 8,3 x 24 32 31% 40 25% 1,9% 27/12/12 1,7% 21,7% 22,2% 0,7 x 1,8 x 1,3 x 1,1 x Comprar En revisión

Vocento 0,93 6,5% -34,4% -41,8% 113#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A -54 -23 -143% -13 -155% 0,0% 20/05/13 -4,7% -8,1% -5,1% 0,4 x 1,3 x 0,3 x 0,4 x Vender 1,84

Prisa 0,25 -5,7% -39,8% -71,3% 247#N/A N/A#N/A N/A 6,1 x -451 -7 -102% 23 218% 0,0% 19/03/13 -8,3% 0,5% 2,4% 1,7 x 0,9 x 0,1 x 0,1 x Vender 1,04

Zeltia 1,24 -2,3% -19,4% -27,3% 278 12,9 x 83,3 x 20,8 x 5 3 -37% 13 352% 0,0% 16/07/13 -21,3% 7,9% 19,6% 3,9 x 15,4 x 6,2 x 0,0 x Neutral 6,00

Banesto 3,59 22,8% 9,2% -3,2% 2.477 22,8 x#N/A N/A 9,0 x 125 -395 -416% 265 -33% 0,2% 7,1% -10,4% 5,1% 6,9 x 1,1 x 0,5 x 0,5 x Comprar 15,00

Cie Automotive 5,20 0,4% -3,3% -6,8% 595 10,2 x 9,2 x 7,8 x 61 65 7% 76 17% 3,3% 11,1% 13,5% 13,5% 1,7 x 2,1 x 0,0 x 1,3 x Comprar En revisión

Prosegur 4,59 4,3% 26,0% 37,6% 2.870 17,3 x 16,5 x 13,8 x 167 170 1% 204 20% 2,3% 21/01/13 27,9% 27,9% 27,9% 1,0 x 3,6 x 4,0 x 3,2 x Neutral En revisión

19 de diciembre de 2012

Recomenda

ción

Capitaliz

ación (1)PER BENEFICIO NETO ATRIBUIBLE ROE

cierres de 18-dic-12

Ratios compañíasIbex 35

Cierre% Var

5D

% Var

3M

% Var

Ac.AñoP/VC P.

Objetivo

Análisis


89

Rentab. Próximo D/FFPP2011r 2012e 2013e 2011r 2012e Var.% 2013e Var.% Div'12e Div. (2) Media 3A 2012e 2013e (Último) Media5A 2012e 2013e

EuroStoxx 50 2.644 1,0% 3,5% 14,7% 1.948.449 11,5 x 10,6 x 9,6 x 134.303 179.775 34% 189.609 41% 4,0%

AB INBEV 66,49 0,2% 1,6% 42,5% 108.285 19,3 x 17,7 x 15,9 x 5.855 7.471 28% 8.235 10% 2,2% 26/04/13 15,3% 18,3% 17,8% 1,0 x 2,4 x 3,8 x 3,0 x Neutral

Air Liquide 93,71 -1,8% -5,8% 8,1% 29.263 18,2 x 16,6 x 14,9 x 1.535 1.596 4% 1.756 10% 2,7% 13/05/13 16,9% 15,7% 15,9% 0,7 x 3,0 x 3,0 x 2,5 x Comprar

Allianz 104,15 10,3% 41,5% 47.692 9,1 x 8,7 x 8,3 x 2.545 5.285 108% 5.537 5% 4,4% 08/05/13 9,8% 10,9% 10,6% 0,6 x 1,0 x 0,9 x 0,9 x Vender

Inditex 108,25 7,6% 17,4% 76,9% 69.626 28,7 x 25,5 x 22,8 x 1.932 2.411 25% 2.713 13% 2,0% 02/05/13 27,9% 29,6% 29,0% 0,0 x 5,1 x 8,8 x 7,1 x Comprar

Arcelor Mittal 13,13 4,5% 6,2% -6,4% 20.635 83,6 x 18,5 x 10,0 x 2.263 275 -88% 1.591 479% 3,4% 24/05/13 2,9% 0,8% 2,6% 0,4 x 1,0 x 0,5 x 0,5 x Comprar

AXA 13,05 -0,6% 4,3% 29,3% 31.012 7,0 x 6,9 x 6,4 x 4.324 4.294 -1% 4.466 4% 5,6% 06/05/13 8,2% 9,0% 9,1% 0,3 x 0,9 x 0,7 x 0,6 x Neutral

Basf 72,77 1,6% 8,6% 35,0% 66.801 13,4 x 12,2 x 11,1 x 6.188 4.819 -22% 5.294 10% 3,5% 29/04/13 19,6% 19,3% 19,2% 0,5 x 2,2 x 2,8 x 2,3 x Neutral

Bayer 72,49 0,3% 10,7% 46,6% 59.904 13,3 x 12,2 x 11,1 x 2.470 4.571 85% 4.715 3% 2,5% 29/04/13 9,2% 21,1% 21,7% 0,6 x 2,4 x 3,2 x 2,8 x Neutral

BBVA 6,89 4,2% 8,2% 4,5% 38.033 21,6 x 9,2 x 7,8 x 3.004 1.695 -44% 4.276 152% 5,8% 10/01/13 12,5% 4,0% 9,6% 5,5 x 1,4 x 0,9 x 0,9 x Comprar

BMW 72,00 0,7% 16,8% 38,0% 45.609 9,3 x 9,2 x 8,9 x 4.881 5.054 4% 5.124 1% 3,7% 15/05/13 11,6% 17,4% 15,7% 2,5 x 1,2 x 1,6 x 1,3 x Comprar

BNP Paribas 43,86 3,0% 12,4% 46,4% 55.730 8,1 x 8,2 x 7,5 x 6.050 6.761 12% 6.790 0% 3,5% 30/05/13 10,3% 9,5% 8,3% 13,0 x 0,9 x 0,7 x 0,7 x Comprar

Carrefour 19,58 -0,4% 11,1% 9,8% 13.713 15,8 x 13,8 x 12,0 x 371 828 123% 981 18% 2,7% 04/07/13 3,9% 10,6% 12,3% 2,2 x 2,3 x 2,1 x 1,7 x Vender

Volkswagen 171,65 0,4% 13,2% 47,2% 76.331 4,8 x 7,2 x 6,3 x 15.409 17.695 15% 11.022 -38% 2,3% 26/04/13 16,4% 27,5% 13,7% 1,5 x 1,5 x 1,1 x 0,9 x Comprar

CRH 14,32 1,4% -4,0% -4,6% 10.648 19,4 x 16,6 x 13,2 x 590 533 -10% 626 18% 4,3% 06/03/13 5,6% 5,5% 6,2% 0,5 x 1,3 x 1,0 x 1,0 x En revisión

Daimler 41,75 3,1% 2,7% 21,2% 43.871 8,8 x 8,6 x 7,4 x 5.667 4.961 -12% 5.137 4% 5,2% 11/04/13 6,6% 12,1% 12,1% 1,7 x 1,3 x 1,1 x 1,0 x Comprar

Danone 49,44 -1,1% 0,1% 2,6% 32.042 16,3 x 15,4 x 14,0 x 1.671 1.810 8% 1.897 5% 2,9% 07/05/13 15,0% 14,0% 14,0% 0,7 x 2,6 x 2,4 x 2,2 x Neutral

Deutsche Bank 33,25 -1,6% 2,5% 14,6% 31.357 9,2 x 7,8 x 6,3 x 4.132 3.508 -15% 4.213 20% 2,2% 24/05/13 9,4% 6,5% 7,1% 5,2 x 0,8 x 0,5 x 0,5 x Vender

Deutsche Boerse 45,85 3,0% 2,7% 9,6% 8.917 12,7 x 11,2 x 10,3 x 849 666 -22% 755 13% 5,0% 16/05/13 20,4% 21,3% 21,7% 0,6 x 4,8 x 3,0 x 2,4 x En revisión

Deutsche Telek. 8,55 0,7% -12,5% -2,7% 37.263 13,6 x 12,8 x 12,5 x 557 2.749 394% 2.757 0% 8,0% 17/05/13 2,3% 3,1% 10,1% 1,2 x 1,2 x 1,5 x 1,3 x Comprar

E.ON 14,24 0,5% -25,1% -14,0% 28.694 6,4 x 9,8 x 9,1 x -2.219 3.957 78% 2.700 -32% 7,7% 09/05/14 10,3% 11,2% 7,5% 0,8 x 1,4 x 0,8 x 0,7 x Vender

Enel 3,13 4,5% 5,5% 0,0% 29.564 8,5 x 8,7 x 8,1 x 4.148 3.465 -16% 3.356 -3% 4,8% 24/06/13 14,7% 8,6% 8,1% 1,2 x 1,4 x 0,7 x 0,7 x Neutral

ENI 18,27 1,7% -0,1% 15,1% 66.942 8,9 x 8,6 x 8,1 x 6.860 7.569 10% 7.668 1% 5,9% 20/05/13 11,8% 12,9% 12,3% 0,5 x 1,4 x 1,3 x 1,0 x Comprar

France Telecom 8,35 -1,6% -15,4% -30,8% 22.237 6,6 x 7,3 x 7,3 x 3.895 3.357 -14% 3.111 -7% 10,8% 10/06/13 14,1% 12,2% 11,4% 1,3 x 1,7 x 0,8 x 0,8 x Vender

GdF-Suez 15,29 0,0% -21,5% -26,9% 37.230 9,9 x 10,8 x 10,0 x 4.003 3.587 -10% 3.340 -7% 9,7% 24/04/13 7,2% 5,6% 5,4% 0,7 x 1,3 x 0,6 x 0,5 x Comprar

Generali 13,47 2,6% 10,9% 15,5% 20.909 12,7 x 10,2 x 9,3 x 856 1.635 91% 2.061 26% 2,4% 20/05/13 8,2% 9,3% 10,4% 1,2 x 1,9 x 1,1 x 1,0 x Vender

Iberdrola 4,05 4,8% 9,8% -12,0% 25.262 8,9 x 10,0 x 9,4 x 2.805 2.790 -1% 2.531 -9% 7,7% 03/01/13 10,2% 8,1% 7,1% 1,0 x 1,3 x 0,8 x 0,7 x Vender

ING 7,12 -0,4% 7,4% 28,9% 27.452 7,7 x 6,3 x 6,1 x 5.766 3.447 -40% 4.363 27% 0,1% 25/04/13 5,3% 7,2% 8,2% 4,8 x 0,7 x 0,5 x 0,5 x Vender

Intesa 1,31 4,7% 4,0% 1,9% 21.450 12,2 x 10,4 x 8,0 x -8.190 1.708 -79% 2.106 23% 3,9% 24/06/13 -1,9% 4,1% 4,3% 5,6 x 0,7 x 0,4 x 0,4 x Vender

L'Oreal 103,25 -0,8% 7,0% 29,1% 63.306 21,8 x 20,2 x 18,7 x 2.438 2.886 18% 3.112 8% 2,1% 29/04/13 15,0% 15,5% 15,3% 0,1 x 3,4 x 3,3 x 3,1 x Comprar

LVMH 138,05 0,0% 10,5% 26,6% 70.353 19,2 x 17,3 x 15,5 x 3.065 3.612 18% 3.996 11% 2,2% 22/04/13 16,1% 15,6% 15,3% 0,3 x 2,7 x 2,9 x 2,5 x Comprar

Munich RE 136,65 1,3% 11,4% 44,0% 24.480 7,9 x 8,7 x 8,5 x 702 3.064 336% 2.770 -10% 4,9% 26/04/13 8,5% 12,8% 10,1% 0,2 x 0,9 x 0,9 x 0,9 x Vender

Nokia 3,20 9,4% 45,8% -14,6% 12.066 #N/A N/A#N/A N/A 27,5 x -1.164 -1.493 -228% -263 -118% 1,8% 08/05/13 3,7% ##### -8,3% 0,4 x 3,1 x 1,5 x 1,8 x Vender

Philips 19,93 -1,4% 5,9% 22,7% 19.119 16,4 x 12,6 x 10,7 x -1.295 1.084 -16% 1.386 28% 3,8% 06/05/13 1,0% 8,0% 10,9% 0,3 x 1,2 x 1,5 x 1,5 x Vender

Repsol 16,20 2,8% 0,2% -30,7% 20.658 10,2 x 9,8 x 8,9 x 2.193 2.003 -9% 2.154 8% 5,2% 20/06/13 14,2% 8,1% 8,2% 0,7 x 1,3 x 0,8 x 0,8 x Vender

RWE 31,62 0,2% -9,2% 17,7% 19.542 7,9 x 7,9 x 7,7 x 1.806 2.517 39% 2.501 -1% 6,4% 19/04/13 21,1% 16,4% 15,6% 1,3 x 2,5 x 1,3 x 1,1 x Neutral

Saint Gobain 32,14 3,1% 9,0% 10,2% 17.366 14,0 x 11,8 x 10,1 x 1.284 1.201 -6% 1.472 23% 3,5% 10/06/13 5,1% 6,8% 7,9% 0,6 x 1,1 x 1,0 x 0,9 x Neutral

Sanofi 71,88 -0,7% 4,8% 25,6% 94.410 11,6 x 11,4 x 10,4 x 5.693 8.106 42% 8.153 1% 3,9% 10/05/13 10,8% 14,3% 13,4% 0,3 x 1,4 x 1,7 x 1,6 x Neutral

Santander 5,96 3,0% -1,2% 2,8% 62.299 14,5 x 9,4 x 8,3 x 5.351 3.961 -26% 6.915 75% 8,9% 08/04/13 10,9% 4,7% 7,9% 5,1 x 1,1 x 0,8 x 0,8 x Comprar

SAP 60,70 -0,3% 9,1% 50,7% 75.076 20,1 x 17,1 x 15,1 x 3.438 3.472 1% 4.110 18% 1,4% 05/06/13 24,2% 25,0% 25,8% 0,3 x 4,8 x 5,5 x 4,3 x Comprar

Schneider Electric 55,43 3,8% 15,4% 38,4% 31.176 14,7 x 13,6 x 12,3 x 1.820 2.073 14% 2.254 9% 3,1% 13/05/13 10,7% 12,3% 12,6% 0,5 x 1,7 x 1,9 x 1,7 x Neutral

Siemens 82,71 0,9% 4,8% 12,2% 73.105 13,5 x 11,0 x 10,1 x 4.458 5.216 17% 6.452 24% 3,8% 24/01/14 16,3% 15,7% 18,3% 0,7 x 2,1 x 2,3 x 2,0 x Neutral

Soc. Generale 29,75 1,3% 24,1% 73,8% 23.338 10,0 x 7,8 x 6,6 x 2.385 2.286 -4% 3.025 32% 1,6% 31/05/13 6,1% 4,5% 6,4% 13,3 x 0,8 x 0,5 x 0,5 x Vender

Telecom Italia 0,69 -2,1% -13,2% -16,2% 13.065 5,5 x 5,5 x 5,5 x -4.726 2.485 -47% 2.430 -2% 6,2% 20/05/13 -0,3% 10,3% 9,5% 1,6 x 0,9 x 0,6 x 0,5 x Vender

Telefonica 10,20 1,0% -10,3% -22,0% 46.534 8,6 x 8,2 x 8,0 x 5.403 5.399 0% 5.660 5% 0,5% 07/11/13 35,8% 24,9% 22,9% 2,4 x 3,9 x 2,2 x 1,9 x Neutral

Total 39,06 -0,7% -5,1% -0,3% 93.134 7,3 x 7,4 x 7,3 x 12.276 12.263 0% 12.257 0% 5,9% 24/06/13 18,2% 16,5% 15,0% 0,5 x 1,9 x 1,2 x 1,1 x Comprar

Unibail-Rodamco 180,20 0,5% 11,3% 30,1% 16.672 19,0 x 17,7 x 16,4 x 1.328 863 -35% 955 11% 4,6% 07/05/13 6,4% 7,7% 8,1% 0,8 x 1,0 x 1,4 x 1,3 x Vender

Unicredit 3,69 5,8% 6,0% -11,2% 21.758 16,9 x 12,7 x 8,1 x -9.206 1.211 -87% 1.649 36% 1,6% 20/05/13 -3,6% 2,2% 2,7% 6,1 x 0,6 x 0,3 x 0,3 x Vender

Unilever 29,28 -0,8% 4,6% 10,1% 88.440 18,4 x 16,9 x 15,5 x 4.252 4.686 10% 5.083 8% 3,2% 13/02/13 30,7% 29,5% 28,7% 0,9 x 5,1 x 5,8 x 4,7 x Comprar

Vinci 36,09 3,1% 1,6% 8,1% 21.044 10,7 x 10,5 x 9,9 x 1.904 1.871 -2% 1.905 2% 4,9% 20/05/13 16,2% 14,0% 13,7% 1,5 x 2,0 x 1,5 x 1,4 x Vender

Vivendi 16,76 -1,6% 8,4% 2,6% 22.229 8,5 x 8,4 x 8,0 x 2.681 2.513 -6% 2.508 0% 6,0% 06/05/13 8,5% 11,6% 11,1% 0,7 x 1,3 x 1,1 x 1,0 x Comprar

No Eurostoxx:

ASML 48,35 0,7% 15,9% 50,3% 20.497 18,9 x 16,9 x 13,1 x 1.467 1.047 -29% 1.143 9% 1,0% 26/04/13 28,0% 28,5% 26,4% 0,2 x 4,4 x 3,5 x 4,2 x Comprar

Areva 13,50 3,8% 0,0% -29,3% 5.173 35,7 x 14,6 x 11,7 x -2.424 111 -95% 319 187% 0,7% 27/06/13 -4,3% 1,3% 4,6% 0,9 x 2,1 x 0,9 x 0,8 x Neutral

Nestlé 49,80 -1,3% 1,2% 12,3% 160.209 17,6 x 16,4 x 15,1 x 9.487 10.805 14% 11.565 7% 3,5% 24/04/13 32,9% 18,3% 18,5% 0,4 x#N/A Field Not Applicable#N/A Field Not Applicable3,0 x Comprar

Ryanair 4,77 0,5% 18,8% 43,5% 7.016 13,6 x 12,2 x 10,8 x 560 517 -8% 583 13% 2,8% 14,1% 15,7% 15,9% 1,1 x 1,8 x 1,9 x 1,9 x Comprar

Royal Dutch Shell 26,30 -0,2% -5,3% -6,4% 169.541 8,3 x 7,9 x 7,8 x 30.918 26.499 -14% 27.904 5% 5,0% 13/02/13 14,4% 14,7% 13,8% 0,2 x 1,5 x 1,2 x 1,1 x Comprar

Renault 41,00 4,8% 4,0% 55,0% 12.287 6,7 x 5,1 x 3,0 x 2.092 1.802 -14% 2.475 37% 3,9% 10/05/13 7,2% 8,4% 1,3 x 0,6 x 0,5 x 0,4 x Vender

Credit Agricole 6,04 3,4% 5,6% 40,3% 15.280 142,3 x 5,9 x 4,9 x -1.470 -161 -111% 2.769 n.d. 0,1% 27/05/13 0,7% -2,9% 6,1% 17,6 x 0,6 x 0,4 x 0,3 x Restringido

EADS 29,87 1,9% 16,9% 24,1% 24.794 15,4 x 11,2 x 9,0 x 1.033 1.487 44% 2.121 43% 2,0% 04/06/13 3,4% 15,3% 20,2% 0,6 x 1,4 x 2,7 x 2,1 x Comprar

Swatch 380,49 1,4% 16,4% 33,0% 19.969 17,0 x 15,3 x 13,9 x 1.269 1.477 16% 1.644 11% 1,2% 21/05/13 15,5% 17,2% 16,9% 0,0 x#N/A Field Not Applicable#N/A Field Not Applicable2,4 x Comprar

Adidas 67,50 -1,9% 3,6% 34,8% 14.170 17,7 x 14,9 x 12,6 x 671 805 20% 956 19% 1,8% 09/05/13 11,3% 14,1% 15,2% 0,2 x 2,3 x 2,4 x 2,2 x Comprar

PER BENEFICIO NETO ATRIBUIBLE

19 de diciembre de 2012

P/VCROE

cierres de 18-dic-12

Ratios compañías

EuroStoxx 50

Recomend

aciónCierre % Var 5D

% Var

3M

% Var

Ac.Año

Capitalizaci

ón (1)

Análisis


90

ANEXO III: Preselección de Fondos.

Análisis


91

De 15-nov-12a 14-dic-12

CATEGORÍA NOMBRE DIVISA COD BK Rent. Mes Rent. 2012 Rent. 3A. CAL. MSTAR Vol. 1A Vol. 3A Alpha 3A Sharpe 3A ISIN

BANKINTER DINERO 1, FI EUR 61 0,26% 2,39% 0,87% 0,5% 0,5% 0,58 1,49 ES0113921037

BK MONETARIO ACTIVOS EURO, FI EUR 47 0,23% 2,40% 1,42% 0,1% 0,3% 1,02 3,56 ES0114821038

JPM EURO LIQUIDITY A ACC EUR 705 0,00% 0,02% 0,35% 0,0% 0,1% -0,58 -7,48 LU0070177232

PARVEST SHORT TERM (EURO) EUR 933 0,00% 0,26% 0,48% 0,1% 0,1% -0,42 -4,96 LU0107067851

BK RENTA FIJA CORTO PLAZO EUR 17 0,70% 3,17% 1,25% 1,9% 1,3% -0,31 0,84 ES0110053032

BGF EURO SHORT DURATION BOND EUR 870 0,28% 5,29% 3,34% 2,0% 1,8% -0,68 0,88 LU0093504115

FIDELITY EURO SHORT TERM BOND EUR 1273 0,27% 5,30% 4,16% 1,5% 1,7% 1,16 1,77 LU0346393613

BK RENTA FIJA LARGO PLAZO, FI EUR 19 1,03% 4,14% 1,64% 7,7% 6,0% -3,95 0,07 ES0114837034

PIONEER EURO-AGGREGATE BOND (A EUR) EUR 1320 1,02% 10,81% 5,10% 4,0% 4,4% 0,37 1,12 LU0313644931

BNY MELLON EUROLAND BOND FUND (A) EUR 1252 1,40% 12,30% 5,92% 3,4% 4,1% 1,04 1,23 IE0032722260

PARVEST BOND EURO GOVERNMENT EUR 1481 1,12% 10,05% 1,93% #¡VALOR! #¡VALOR!

INVESCO EURO CORPORATE BOND EUR 1333 1,43% 19,47% 10,88% 7,2% 8,5% -4,00 0,87 LU0243957825

ROBECO EURO CREDIT BONDS 1 1476 n.d. n.d. n.d. 4,6% 5,2% -0,05 1,20 LU0213453771

CONVERTIBLES PARVEST EUR CONVERTIBLE BOND EUR 678 2,62% 13,43% 9,07% 0,0% 0,0% 0,00 0,00 LU0086913042

HIGH YIELD FID EUROPEAN HIGH YIELD E ACC EUR 1234 2,84% 21,06% 22,40% 5,9% 9,2% -0,03 1,00 LU0238209786

ESPAÑA - INDEXADOS BK FUTURO IBEX, FI EUR 73 4,24% 0,47% 0,95% 28,8% 24,4% 1,17 -0,22 ES0114794037

ESPAÑA - GESTIÓN ACTIVA BK BOLSA ESPAÑA, FI EUR 78 5,10% 3,88% -2,52% 25,7% 23,4% -1,09 -0,31 ES0125621039

EUROPA - INDEXADOS BK INDICE EUROPEO 50, FI EUR 89 6,81% 18,73% 0,13% 15,0% 18,9% -1,62 0,09 ES0114754031

BK DIVIDENDO EUROPA, FI EUR 81 5,44% 1,39% -3,84% 11,9% 15,6% -10,20 -0,37 ES0114802038

BGF EURO MARKETS FUND EUR 857 6,15% 28,75% 4,75% 14,1% 18,3% 4,04 0,40 LU0093503141

SCHRODER EURO EQUITY EUR 663 6,46% 25,12% 2,44% 14,8% 18,1% 1,56 0,26 LU0106235376

FID EUROPEAN SMALLER COMP -A- EUR 751 3,84% 22,99% 19,75% 13,7% 15,7% 0,41 0,70 LU0061175625

BK PEQUEÑAS COMPAÑÍAS EUR 100 4,65% 14,83% 5,86% 10,8% 16,6% 0,11 0,16 ES0114764030

PAÍSES NÓRDICOS FIDELITY NORDIC FUND -A- SKR 748 7,60% 21,16% 14,64% 13,9% 17,2% 1,09 0,35 LU0048588080

AGIF ALLIANZ RCM EUROPE EQUITY GROWTH A-EUREUR 1281 5,91% 26,82% 21,84% 11,5% 14,2% 6,38 1,22 LU0256839860

UEM+Reino Unido HEND H EUROP EQ A2C EUR 1331 5,56% 19,79% 8,92% 0,0% 0,0% 1,38 0,59 LU0138821268

INVESCO GT PAN EUROPEAN EUR 657 6,49% 20,30% 11,48% 12,8% 16,0% 1,24 0,61 LU0028118809

EUROPA DEL ESTE PARVEST CONVERGING EUROPE EUR 681 4,36% 23,35% 4,41% 21,3% 22,2% 0,00 0,08 LU0075937754

DWS DEUTSCHLAND EUR 1237 10,16% 36,17% 10,38% 19,4% 22,9% 3,60 0,67 DE0008490962

DWS AKTIEN STRATEG DEUTCH EUR 1191 8,62% 32,84% 11,18% 18,1% 23,6% 3,80 0,66 DE0009769869

FIDELITY GERMANY FUND EUR 653 9,42% 31,27% 6,20% 15,3% 19,2% 2,44 0,65 LU0048580004

FRANCIA FIDELITY FRANCE FUND -A- EUR 651 6,82% 26,53% 2,56% 8,8% 16,0% 4,40 0,43 LU0048579410

BK SECTOR FINANZAS, FI EUR 88 5,74% 20,68% -5,35% 18,8% 22,9% -13,68 -0,35 ES0114805031

BK SECTOR TELECOMUNICACIONES, FIM EUR 85 2,86% -0,89% 3,41% 15,2% 15,4% -14,85 -0,25 ES0114797030

ESTRATEGIA AMUNDI VOLATILITY EURO EQUITIE EUR 1225 -1,80% -2,65% 4,45% 4,6% 5,2% 0,00 -0,32 LU0272942433

NEUTRAL A MERCADO FAST OPTIM EUR MARK NEUTRAL AC EUR 1207 -0,41% 1,61% -1,71% 3,5% 3,4% 0,00 -0,31 LU0363263442


PARVEST AGRICULTURE EUR 1208 0,75% 1,50% 3,74% 20,1% 23,4% 0,00 0,00 LU0363509208

DWS INVEST COMMODITY PLUS NC EUR 1177 -2,59% 0,51% 0,99% 16,8% 14,6% 0,00 0,00 LU0210304068

CARMIGNAC PATRIMOINE E EUR 1486 1,23% 5,22% 7,66% 6,6% 6,3% 0,03 0,61 FR0010135103

BGF GLOBAL ALLOCATION FUND US$ 951 0,15% 5,57% 9,91% 7,1% 8,2% -0,05 0,24 LU0147396450

BK KILIMANJARO, FI EUR 58 1,23% -9,20% 3,26% 7,8% 12,7% 0,00 -0,34 ES0113550034

GESTION ALTERNATIVA BK QUANT, FI EUR 69 -0,89% -3,27% 1,71% 4,6% 11,4% 0,00 -0,05 ES0114755038

DIVISAS PICTET GLOBAL EMERGING CURRENCIES US$ 1280 -1,86% 3,31% 4,93% 5,9% 6,4% 0,00 0,02 LU0366539657

NEUTRAL A MERCADO JPM HIGHBRID STATIS MARKET D EUR 1185 1,08% 1,35% -3,30% 3,7% 3,0% 0,00 -0,54 LU0273799238

CORPORATIVOS

REN

TA

FIJA

Este documento recoge aquellos fondos de inversión que, en nuestra opinión y para cada clase de activo, ofrecen la mejor combinación de las siguientes variables: (i) Calidad y fiabilidad de la gestión, (ii) Patrimonio

gestionado, (iii) Riesgo asumido, (iv) Retorno esperado (considerando las restricciones anteriores y la clase de activo en que cada fondo se enmarca). Análisis Bankinter elabora esta selección en función de criterios tanto

cuantitativos (performance, consistencia de los ratios, patrimonio, etc.) como cualitativos (reputación de la gestora, recursos técnicos o humanos, calidad en la información, etc.), por lo que debe considerarse como una

opinión y no como una recomendación, ni una invitación a suscribir o contratar. El resultado es la "Lista de Convicción de Análisis Bankinter" en base a los parámetros anteriormente mencionados y a aquellos otros que

aparecen incluidos en las tablas de este documento. Fuentes: Morningstar y Bloomberg. Elaborado por Análisis Bankinter.

- TOP SELECCIÓN FONDOS: LISTA de CONVICCIÓN de ANÁLISIS-

DOMÉSTICO

MONETARIO

CORTO PLAZO (duración:

máxima 3 años)

LARGO PLAZO (duración:

mínima 18 meses)

Rent.

Mes:

Renta

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2012:

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el año.

Rent.

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Calificació

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MATERIAS PRIMAS

MULTIACTIVOS

OTR

OS

REN

TA

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EUROPA - LARGE CAP

ALEMANIA

SECTORIALES

EUROPA - SMALL CAP

OT

RO

GLOBAL

Nota

s

explicativas:

Análisis


92


JPM US DOLLAR LIQUIDITY A ACC US$ 745 -2,90% -1,53% 2,29% 10,1% 12,7% -0,13 -6,02 LU0011815304

BNP INSTICASH (GBP) GBP 1392 -1,01% 2,82% n.d. 0,0% 0,0% 0,00 0,00 LU0547771328

UBS LUX MONEY MARKET-CHF-P CHF 1352 -0,35% 0,80% 7,37% 1,5% 9,9% -0,01 -0,01 LU0033502740

NORDEA NORWEGIAN KRONER NKR 1381 -0,31% 7,92% 13,95% 4,7% 5,3% 0,49 1,86 LU0078812822

NORDEA SWEDISH KRONER SKR 1382 -1,47% 4,21% 9,56% 6,7% 6,0% 0,31 2,38 LU0064321663

ABERDEEN LIQUIDITY FUND CAD 1383 -1,34% 2,82% 10,32% 7,5% 8,7% -0,19 0,57 LU0049016909

PARVEST US DOLLAR BOND US$ 939 -3,31% -0,76% 5,42% 12,5% 14,5% -1,61 0,84 LU0107069048

PIMCO TOTAL RETURN BOND HDG EUR 1306 0,16% 8,21% 6,91% 2,6% 3,2% 3,64 1,73 IE00B11XZB05

TEMPLETON GLOBAL BOND (ACC) US$ 647 -1,16% 12,37% 10,43% 7,7% 9,2% 3,02 0,62 LU0122614208

PIMCO GIS GLOBAL BOND E EUROHDG EUR 1379 0,28% 9,74% 11,01% 2,7% 3,0% 3,17 2,46 IE00B11XZ103

INFLACIÓN AXA GLOBAL INFLATION BONDS EUR 1367 0,71% 5,56% 8,40% 4,0% 3,7% -0,37 1,60 LU0266009793

JPM GLOBAL CORP BOND D ACC HG EUR 1231 0,00% 9,68% n.d. 3,6% 3,9% 0,00 0,00 LU0408846961

SCHRODER GLOBAL CORPORATE BOND US$ 790 -2,79% 7,16% 10,39% 11,3% 12,6% 0,00 0,02 LU0106258667

PICTET EMER LOCAL CURREN DB R US$ 1232 0,02% 12,01% 12,35% 10,2% 8,8% -0,02 0,48 LU0255798364

ABERDEEN GLOBAL SELECT EMERGING MARKETS BONDUS$ 1267 -0,74% 16,70% 23,75% 8,3% 9,8% -0,03 1,28 LU0132414144

HIGH YIELD GS GLOBAL HIGH YIELD (HEDGED) EUR 1268 2,48% 13,75% n.d. 5,4% 0,0% 0,00 0,00 LU0304100257

BK INDICE AMÉRICA , FI EUR 90 4,36% 13,75% 11,30% 9,8% 14,5% -9,71 0,22 Es0114763032PICTET USA INDEX R USD US$ 1213 1,54% 12,28% 14,18% 8,3% 11,0% -0,50 0,61 LU0130733172ROBECO US PREMIUM EQUITIES US$ 1283 1,63% 10,87% 14,79% 7,5% 13,4% -1,85 0,43 LU0226953718TEMPLETON US OPPORTUNITIES US$ 1351 2,14% 5,60% 19,18% 9,6% 14,8% -1,52 0,71 LU0109391861FIDELITY AMERICA FUND E EUR 1130 2,84% 14,89% 16,02% 8,7% 13,2% -2,63 0,48 LU0115759606US PIONEER FUND EUR 1123 1,70% 6,35% 10,88% 6,9% 12,1% -5,40 0,31 LU0133646058MS US ADVANTAGE B USD US$ 1314 2,11% 10,52% 18,83% 0,0% 0,0% 0,00 0,00 LU0225744001PIONEER US RESEARCH FUND US$ 1440 1,30% 9,08% 14,37% 7,5% 11,7% -1,78 0,52 LU0132183152THREADNEEDLE AMERICAN SMALLER COMPANIES FUND USDUS$ 1321 2,28% 8,48% 23,68% 0,0% 0,0% 0,00 0,00 GB0002769643LEGG MASON ROYCE SMALLER COMPANIES US$ 1407 2,05% 6,13% n.d. 9,8% 0,0% 0,00 0,00 IE00B56HKL06

JAPON BK INDICE JAPÓN, FI EUR 91 5,63% 10,00% -5,07% 19,6% 18,0% -5,83 -0,24 ES0114104039

TEMPLETON ASIAN GROWTH ACC US$ 645 3,80% 13,17% 32,53% 13,1% 16,2% 1,51 0,39 LU0128522157

BNY MELLON ASIAN EQUITY FUND EUR 1249 2,92% 13,05% 20,07% 12,2% 15,1% -2,00 0,22 IE0003782467

FIDELITY PACIFIC FUND -A- US$ 753 0,19% 13,80% 20,71% 8,8% 13,8% 3,25 0,41 LU0049112450

JPMFF CHINA FUND A ( ACC ) US$ 1219 5,01% 13,23% 9,98% 17,3% 20,5% -3,90 -0,12 LU0210526637

FIDELITY GREATER CHINA FUND-A- US$ 752 4,14% 19,47% 16,35% 11,3% 14,5% 0,22 LU0048580855

INDIA JP INDIA A(DIST) USD US$ 840 1,56% 21,71% 15,08% 23,5% 22,0% 2,93 0,17 LU0058908533

ABERDEEN GLOBAL LATIN AMERICAN EQUITY US$ 1255 4,29% 17,40% n.d. 20,6% 18,6% 0,06 0,01 LU0476875785

FIDELITY FUNDS LATIN AMERICA-A US$ 622 4,58% 6,75% 27,88% 15,6% 17,5% 2,51 0,08 LU0050427557

SCHRODER LATIN AMERICA US$ 758 2,81% 8,21% 22,99% 17,9% 17,3% 0,11 -0,02 LU0106259129

BGF LATIN AMERICAN FUND US$ 862 2,93% 0,96% 26,86% 18,2% 18,1% -2,47 -0,13 LU0147409709

BRASIL BNY MELLON BRAZIL EQ FUND EUR 1200 0,55% -0,25% 27,65% 23,6% 18,6% 4,06 -0,07 IE00B23S7K36

RUSIA DWS RUSSIA EUR 1201 7,55% 9,46% 34,80% 27,2% 25,5% 0,87 0,15 LU0146864797

COREA DEL SUR FIDELITY KOREA FUND -A- US$ 727 0,47% 3,91% 24,53% 13,3% 20,4% -4,05 0,30 LU0061324488

AUSTRALIA PARVEST AUSTRALIA L AU$ 1134 3,67% 16,13% 27,56% 14,6% 17,5% -2,20 0,20 LU0111482989

CANADA UBS EQUITY CANADA P ACC CAD 979 0,62% 8,11% 27,70% 9,9% 14,5% -2,56 0,14 LU0043389872

SINGAPUR UBS EQ. FUND SINGAPORE-B US$ 1032 3,68% 27,48% 20,97% 17,2% 16,9% -1,04 0,33 LU0067411776

EMEA FID EM EU MID EASTAFR E ACC EUR 1233 4,65% 17,87% 23,87% 14,2% 17,5% 0,02 0,00 LU0303816887

GLOBAL DWS TOP DIVIDENDE EUR EUR 1385 -1,05% 5,41% 11,35% 9,0% 8,9% 2,31 0,42 DE0009848119

FINANZAS FID. FINANCIAL SERVICES CLAS E EUR 956 4,07% 24,48% 6,64% 11,3% 15,1% 0,68 0,10 LU0114722738

JPMFF PACIFIC TECHN. A (DIST) US$ 832 4,81% 16,49% 12,09% 9,0% 15,4% -3,43 0,22 LU0111753926

BK EEUU NASDAQ 100, FI EUR 97 3,91% 14,44% 20,24% 15,2% 16,9% -2,21 0,34 ES0114105036

FIDELITY GLOBAL TECHNOLOGY -A EUR 649 5,31% 13,03% 20,31% 12,7% 16,1% -1,85 0,35 LU0099574567

UBS EQUITY BIOTECH US$ 978 3,14% 33,28% 12,85% 17,2% 16,5% -1,61 0,91 LU0069152568

JPMF GLOBAL HEALTHCARE A DIST US$ 1220 3,34% 22,22% 14,35% 12,8% 12,3% 1,60 0,81 LU0432979374

PICTET GENERICS R USD US$ 1120 0,97% 16,58% 16,07% 9,5% 12,5% -1,67 0,45 LU0188501331

ROBECO CONSUMER TRENDS D USD US$ 1327 1,55% 22,07% n.d. 10,7% 0,0% 0,00 0,00 LU0554840073

JB LUXURY BRANDS FUND EUR 1413 6,10% 19,84% 27,03% 13,7% 16,8% -2,70 0,70 LU0329429897

INDUSTRIA FID.INDUSTRIALS FUND -E- EUR 955 3,04% 5,42% 16,41% 13,2% 17,0% 0,12 0,11 LU0114723033

MS US PROPERTY FUND US$ 1474 0,93% 8,79% 24,65% 0,0% 0,0% 0,00 0,00 LU0073233958

HENDERSON GLOBAL PROPERTY FUND US$ 1475 2,69% 23,39% 18,34% 0,0% 0,0% 0,00 0,00 LU0209137388

ENERGIAS ALTERNATIVAS BGF NEW ENERGY FUND EUR 1135 5,54% 2,01% -4,91% 0,0% 0,0% 0,00 0,00 LU0171290074

BK SECTOR ENERGÍA, FI EUR 96 0,98% -0,88% 1,22% 18,2% 15,0% -9,88 -0,25 Es0114806039

SCHRODER GLOBAL ENERGY US$ 1275 1,30% -10,17% 16,26% 21,6% 23,1% -9,04 -0,12 LU0256331561

MINERÍA BGF WORLD MINING FUND US$ 866 3,20% -6,73% 23,61% 24,3% 24,4% -3,05 -0,10 LU0090845842

INFRAESTRUCTURAS INVESCO ASIA INFRASTRUCTURE EUR 1276 2,49% 7,96% 14,21% 12,5% 15,2% -3,46 0,12 LU0243956348

JPM GLOBAL NATURAL RESOURCES D EUR 1132 -0,70% -11,22% 29,14% 24,7% 23,8% -3,03 -0,10 LU0208853944

CARMIGNAC PTF COMMODITIES (A) EUR 1284 2,07% -10,17% 22,43% 17,1% 21,1% -1,13 -0,05 LU0164455502

METALES PRECIOSOS BGF WORLD GOLD E2 USD US$ 630 -2,07% -8,26% 19,27% 24,6% 24,0% 1,13 0,05 LU0090841262

TECNOLOGÍA

SALUD

MONETARIOS

LARGO PLAZO EEUU

CORPORATIVOS

EMERGENTES

EE.UU., LARGE CAP

EE.UU., SMALL CAP

ASIA

CHINA

LATAM

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CONSUMO

ENERGÍA

RECURSOS NATURALES

GLOBALES

GLOBAL

REN

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FIJA

REN

TA

VA

RIA

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EE.UU., INDEXADOS

Análisis


93

ANEXO IV: Preselección de ETF’s

Análisis


94

2012 Mes 1A 3A

DOMÉSTICO (ZONA UEM)(hasta

14/12/12)

(15 nov-

14 dic)

MONETARIOS EURO 1 Lyxor ETF Euro Cash EuroMTS EoMonetario 1.102.345.215 EUR SM FR0010510800 SM CSH 0 0,11% -0,01% 0,03 0,09 RENTA FIJA CP EURO 1 LYXOR ETF EuroMTS 1-3Y InvestmDeuda pública 1-3 años 1.102.345.215 EUR FP FR0010222224 FP MTA 0 0,11% -0,01% 0,03 0,09 2 LYXOR ETF EuroMTS 3-5Y InvestmDeuda pública 3-5 años 334.676.697 EUR FP FR0010037234 FP MTB 2.397 7,18% 0,73% 3,02 3,33 3 AFI Bonos Medio Plazo Euro ETF Deuda pública 2-4 años 2.532.025 EUR SM ES0106061007 SM BBVAD 64.121 5,43% 0,16% 6,74 3,59 RENTA FIJA SOBERANA LP EURO 4 LYXOR ETF EUROMTS 5-7Y InvestmDeuda pública 5-7 años 420.828.491 EUR FP FR0010411413 FP MTC 3.299 10,97% 1,06% 4,07 4,93 5 LYXOR ETF EUROMTS 7-10Y InvestDeuda pública 7-10 años 141.676.498 EUR FP FR0010411439 FP MTD 3.502 13,07% 1,25% 4,62 6,18 6 db x-trackers II - iBoxx € Sov Deuda pública 1-3 años 626.606.445 EUR GR LU0290355717 GR DBXN 36 10,56% 1,16% 4,81 5,15 7 LYXOR ETF EuroMTS Global InvesDeuda UEM 542.634.338 EUR FP FR0010028860 FP MTX 2.216 10,04% 1,21% 4,09 4,81 8 iShares eb.rexx Jumbo Pfandbri Deuda Alemania 1-10A 1.233.145.020 EUR GR DE0002635265 GR EXHE 515 2,80% 0,16% 2,67 1,92 9 iShares eb.rexx Government Ger Deuda Alemania 1-10A 619.621.826 EUR GR DE0006289465 GR EXHA 205 -0,67% 0,06% 3,81 3,46 10 iShares eb.rexx Government Ger Deuda Alemania 5-10A 509.770.813 EUR GR DE0006289499 GR EXHD 392 1,75% 0,07% 5,60 5,45 11 iShares eb.rexx Government Ger Deuda Alemania 18-30m 887.409.607 EUR GR DE0006289473 GR EXHB 475 -3,52% -0,01% 0,70 1,34

RENTA FIJA CORPORATIVA EURO 12 Lyxor ETF Euro Corporate Bond Corp. Rating alto 621.240.723 EUR SM FR0010737544 SM CRP 593 10,05% 0,34% 2,98 3,46 13 iShares Markit iBoxx Euro Corp Corp. Rating alto 3.396.807.129 EUR GR DE0002511243 GR IBCS 1.808 7,22% -0,67% 3,35 4,02 RENTA VARIABLE EURO 14 Lyxor ETF MSCI EMU Small Caps Pequeñas compañías UEM 76.321.960 EUR FP FR0010168773 FP MMS 3.523 19,01% 7,64% 15,96 17,60 15 Lyxor ETF MSCI EMU Small Caps Pequeñas compañías UEM 75.710.419 EUR SM FR0010168773 SM MMS 0 18,82% 7,89% 15,05 19,25 16 Lyxor ETF MSCI EMU Value Compañías UEM "Valor" 85.031.151 EUR SM FR0010168781 SM VALU 6 9,98% 6,00% 19,85 22,05 17 BBVA Accion Ibex 35 ETF Bolsa España (IBEX) 145.811.996 EUR SM ES0105336038 SM BBVAI 119.287 -7,14% 4,64% 25,49 24,18 18 LYXOR ETF IBEX 35 Bolsa España (IBEX) 140.310.150 EUR SM FR0010251744 SM LYXIB 32.348 -6,03% 3,15% 26,42 24,26 19 ISHARES DAX DE Bolsa Alemania (DAX) 13.432.807.617 EUR GR DE0005933931 GR EXS1 19.319 28,25% 7,95% 15,99 19,80 20 iShares DivDAX DE Bolsa Alemania (DAX) 312.677.979 EUR GR DE0002635273 GR EXSB 11.506 23,77% 7,62% 16,77 19,29 21 iShares MDAX DE Compañías medianas 868.763.000 EUR GR DE0005933923 GR EXS3 2.008 34,20% 8,08% 14,53 17,55

22 Lyxor ETF LevDAX Ultra Índice DAX30 274.324.921 EUR GR LU0252634307 GR LYY8 15.335 61,72% 16,47% 32,62 39,43 23 Lyxor ETF Euro Stoxx 50 Bolsa Europea (ES50) 4.079.036.865 EUR SM FR0007054358 SM MSE 8.505 14,57% 6,31% 18,47 18,42 24 iShares EURO STOXX 50 DE Bolsa Europea (ES50) 3.624.864.746 EUR FP DE0005933956 FP GXE 13.315 6,76% 0,00% 19,09 18,35

25 Lyxor ETF EURO STOXX 50 Daily Ultra Índice ES50 191.205.963 EUR FP FR0010468983 FP LEV 169.901 34,66% 14,07% 36,85 37,06 26 EasyETF CAC 40 Bolsa Francia (CAC40) 502.987.793 EUR FP FR0010150458 FP E40 16.858 16,65% 7,83% 17,22 17,61 27 Lyxor ETF FTSE MIB - EUR Bolsa Italia (MIB30) 513.624.817 EUR IM FR0010010827 IM ETFMIB 853.010 7,36% 4,45% 24,94 23,61 28 iShares MSCI Netherlands Inves Bolsa holandesa 149.245.422 USD US US4642868149 US EWN 210.650 15,99% 6,28% 20,77 24,25

GLOBAL

BONOS CORTO USD

29 iShares Barclays 1-3 Year Trea Bonos Tesoro USA.1-3A 8.168.952.148 USD US US4642874576 US SHY 902.279 -1,52% -2,90% 0,40 0,96

BONOS SOBERANOS LARGO USD 30 iShares Barclays TIPS Bond Fun Bonos ligados a inflación 22.302.589.844 USD US US4642871762 US TIPS 1.052.277 3,21% -3,22% 4,50 4,62

31 iShares Barclays 7-10 Year Tre Bonos Tesoro USA 7-10A 4.488.461.914 USD US US4642874402 US IEF 758.384 1,19% -3,66% 5,89 6,68 32 iShares Barclays 20+ Year Trea Bonos Tesoro USA >20A 3.229.667.969 USD US US4642874329 US TLT 4.449.086 0,70% -5,12% 15,75 15,51

BONOS CORPORATIVOS USD

33 iShares iBoxx Investment Grade Alta calidad crediticia 25.340.576.172 USD US US4642872422 US LQD 2.251.468 5,29% -3,29% 4,90 5,55 34 iShares iBoxx $ High Yield Cor Bonos de alto riesgo 16.279.845.703 USD US US4642885135 US HYG 3.840.181 2,74% -0,13% 6,77 9,51

BONOS GLOBALES Y EMERGENTES

35 db x-trackers II - iBoxx Globa Bonos ligados a inflación 791.889.282 EUR GR LU0290357929 GR DBXH 193 7,68% 0,95% 4,65 3,65

36 iShares JPMorgan USD EmergingDeuda emergente en USD 6.902.604.980 USD US US4642882819 US EMB 978.557 9,99% -1,84% 6,51 7,39

RV INTERNACIONAL

37 SPDR S&P 500 ETF Trust Bolsa EE.UU. S&P500 120.160.234.375 USD US US78462F1030 US SPY 143.314.144 10,95% 1,68% 12,17 15,29

38 ProShares Ultra S&P500 Ultra S&P500 1.285.469.971 USD US US74347R1077 US SSO 7.856.947 24,98% 6,36% 24,45 31,18 39 Powershares QQQ Trust Series 1 Bolsa EE.UU. Nasdaq 31.476.826.172 USD US US73935A1043 US QQQQ 43.838.640 13,77% 1,26% 14,07 18,08 40 iShares Russell 2000 Index Fun Pequeñas compañías EE.UU. 948.314.250.000 USD US US4642876555 US IWM 2.283.768 9,32% 5,78% 15,76 18,57

41 ProShares Ultra Dow30 Ultra DJ 30 Industrials 219.959.991 USD US US74347R3057 US DDM 410.954 15,54% 6,92% 22,85 27,70 42 iShares MSCI EAFE Index Fund Bolsa Europa y Asia Pacífico 38.698.128.906 USD US US4642874659 US EFA 17.152.820 12,02% 4,47% 16,06 20,05 43 iShares MSCI Canada Index FundIndice MSCI Candá 4.742.297.852 USD US US4642865095 US EWC 1.821.486 7,15% 2,72% 14,97 18,81 44 iShares MSCI Australia Index F Indice MSCI Australia 2.365.500.000 USD US US4642861037 US EWA 2.579.110 17,52% 4,53% 16,29 26,32 45 iShares MSCI Japan Index Fund Indice MSCI Japón 4.563.888.184 USD US US4642868487 US EWJ 24.697.548 2,28% 2,44% 13,52 15,49 47 iShares PLC- iShares FTSE 100 Bolsa Reino Unido 3.602.267.822 GBP LN IE0005042456 LN ISF 4.738.977 8,98% 2,17% 13,48 13,74

PRESELECCIÓN ETFs POR CATEGORÍA DE ACTIVO (*) Análisis Bankinter

Patrimonio MercadoDiv. ISIN y MDO ID.BKTETF DIRECTOSNegociación

Media 30d

RENTABObservaciones

VOLAT.

Análisis


95

RV EMERGENTES RV GLOBAL EMERGENTE 48 iShares MSCI Emerging Markets Bolsa Emergentes 948.314.250.000 USD US US4642872349 US EEM 2.283.768 9,32% 5,78% 15,76 18,57 49 Vanguard MSCI Emerging MarketsBolsa Emergentes 59.542.035.156 USD US US9220428588 US VWO 19.345.032 12,84% 4,64% 16,01 23,43 50 SPDR S&P BRIC 40 ETF Brasil China, Rusia, India 319.571.991 USD US US78463X7984 US BIK 81.614 8,18% 5,35% 19,41 24,01 RV EUROPA EMERGENTE Y RUSIA 51 Market Vectors Russia ETF Índice DAX Global Rusia,

compañías MM.PP.1.702.942.505 USD US US57060U5065 US RSX 4.550.687 9,91% 7,16% 26,47 32,40

52 Lyxor ETF Eastern Europe CECE Hungría, Rep. Checa y

Polonia415.683.563 EUR SM FR0010204073 SM CEC 101 27,44% 6,61% 19,52 24,15

53 SPDR S&P Emerging Middle East Oriente Medio y África 95.758.003 USD US US78463X8065 US GAF 7.187 12,74% 3,12% 17,00 22,21 RV LATAM 54 iShares MSCI Brazil Index Fund Índice MSCI Brasil 9.155.105.469 USD US US4642864007 US EWZ 13.357.729 -6,26% 2,75% 20,03 28,55 55 Lyxor ETF Brazil Ibovespa Índice Bovespa Brasil 469.151.184 EUR SM FR0010408799 SM BRAS 857 -7,50% 4,68% 23,94 23,57 56 iShares MSCI Mexico Investable Bolsa México 1.908.535.156 USD US US4642868222 US EWW 2.414.927 27,88% 7,00% 17,83 22,30 57 iShares MSCI Chile Investable Bolsa Chile 555.104.004 USD US US4642866408 US ECH 153.298 6,92% 0,57% 15,97 24,64 RV ASIA EX-JAPON 58 iShares FTSE China 25 Index Fu Indice Xinhua China 25 7.971.264.160 USD US US4642871846 US FXI 18.336.970 11,15% 6,97% 19,80 23,65 59 Lyxor ETF China Enterprise HSC Cías Rep.Popular de China 1.049.513.428 EUR FP FR0010204081 FP ASI 37.083 15,35% 8,39% 20,04 19,59 60 iShares MSCI Taiwan Index FundIndice MSCI Taiwan 2.694.651.855 USD US US4642867315 US EWT 6.623.296 14,97% 5,60% 16,38 22,80 61 iShares MSCI Hong Kong Index FIndice MSCI Hong Kong 2.987.883.057 USD US US4642868719 US EWH 4.162.586 23,86% 2,26% 15,24 21,34 62 iShares MSCI South Korea Index Indice MSCI Corea 3.265.567.871 USD US US4642867729 US EWY 1.851.476 17,16% 6,27% 18,53 27,67 63 iShares MSCI Singapore Index F Indice MSCI Singapur. 1.518.630.005 USD US US4642866739 US EWS 1.867.174 25,13% 5,78% 15,77 21,99 64 Lyxor ETF MSCI India Indice MSCI India 909.283.203 EUR SM FR0010361683 SM INR 749 21,15% 3,18% 21,95 23,63 65 iShares MSCI Malaysia Index Fu Indice MSCI Malaysia 974.531.250 USD US US4642868305 US EWM 2.218.506 9,61% -1,64% 11,55 17,26 66 db x-trackers - FTSE VIETNAM E Indice Vietnam 184.609.879 EUR GR LU0322252924 GR DXS7 2.403 13,88% 0,06% 28,60 25,03 67 Market Vectors Indonesia Index Bolsa Indonesia 409.416.992 USD US US57060U7533 US IDX 231.382 -0,18% -2,02% 17,80 26,13 68 iShares MSCI Pacific ex-Japan Indice MSCI Pacific Free 3.630.144.043 USD US US4642866655 US EPP 1.198.868 19,86% 4,18% 14,79 23,92

2012 Mes 1A 3A

RENTA VARIABLE SECTORIAL (Global+Eurozona) SECTOR FINANCIERO 69 Financial Select Sector SPDR F Serv. financieros EE.UU 8.421.626.953 USD US US81369Y6059 US XLF 50.852.992 20,54% 2,34% 18,06 20,77 70 iShares Dow Jones US Financial Serv. financieros EE.UU 595.580.017 USD US US4642877884 US IYF 191.034 18,72% 2,18% 16,63 19,62 71 Lyxor ETF STOXX Europe 600 BanBanca europea 451.546.539 EUR SM FR0010345371 SM BNK 2.143 27,56% 5,33% 25,16 24,76 72 PowerShares Financial Preferre Serv. financieros EE.UU 1.719.150.024 USD US US73935X2291 US PGF 412.477 11,72% -2,26% 8,17 10,63 TECNOLOGÍA 73 iShares TecDAX DE Cías tecnologia alemana y 77.405.998 EUR GR DE0005933972 GR EXS2 1.140 21,24% 4,36% 13,41 17,13 74 Technology Select Sector SPDR Tecnología Norteamérica 8.469.851.563 USD US US81369Y8030 US XLK 10.487.133 10,65% 0,86% 13,52 17,60 75 Lyxor ETF NASDAQ-100-D EUR EE.UU Nasdaq 100 202.066.574 EUR SM FR0007063177 SM UST 807 13,80% 0,63% 14,13 14,52

76 SPDR S&P Semiconductor ETF Tecnología Norteamérica 34.275.002 USD US US78464A8624 US XSD 12.473 -1,20% 9,47% 24,80 27,47 FARMA/SALUD 77 Health Care Select Sector SPDR Salud Norteamérica 5.880.965.820 USD US US81369Y2090 US XLV 6.316.105 14,79% 1,80% 10,59 11,68 78 iShares Dow Jones US PharmaceuFarma EE.UU 357.806.976 USD US US4642888360 US IHE 59.077 10,11% 0,82% 12,55 12,59

79 iShares Dow Jones US Medical D Dispositivos Médicos EE.UU. 280.503.021 USD US US4642888105 US IHI 46.785 13,67% 1,67% 14,88 17,62

80 SPDR S&P Biotech ETF Cías. Biotecnología del S&P 670.884.033 USD US US78464A8707 US XBI 196.172 31,69% 5,25% 24,78 21,82

81 iShares Nasdaq Biotechnology I Repilca Nasdaq 2.188.973.633 USD US US4642875565 US IHI 479.032 30,76% 4,28% 18,73 16,78 INDUSTRIALES

82 iShares Dow Jones US Industria EE.UU DJ Industrial 30 720.224.976 USD US US4642877546 US IYJ 467.633 12,18% 3,32% 13,95 19,70 83 Market Vectors Steel Index Fun Cías. Industriales acero 155.452.499 USD US US57060U3086 US SLX 55.049 -0,89% 8,73% 28,51 33,27 TELECOS 84 iShares EURO STOXX TelecommuniTelecos Europa 36.584.999 EUR GR DE0006289317 GR EXX2 162 -22,33% 1,49% 17,92 16,53 85 Lyxor ETF STOXX Europe 600 Tel Telecomunicaciones 80.652.122 EUR FP FR0010344812 FP TEL 28.503 -2,28% 2,14% 13,11 12,51 ENERGÍA/UTILITIES 86 Energy Select Sector SPDR Fund Energía 7.492.768.066 USD US US81369Y5069 US XLE 10.755.862 1,40% 0,73% 17,36 23,36 87 Utilities Select Sector SPDR F Utilities, gas y mixtas. 5.768.069.824 USD US US81369Y8865 US XLU 10.922.831 -4,33% 0,35% 10,50 10,06 88 Market Vectors Uranium+NuclearCompañías energía nuclear 82.992.004 USD US US57060U7046 US NLR 28.590 -7,53% 3,12% 20,89 24,86

CONSUMO

89 Consumer Discretionary Select Comp. consumo EE.UU. 4.065.219.482 USD US US81369Y4070 US XLY 6.387.527 17,47% 1,36% 13,10 17,42 ORO, MATERIAS PRIMAS Y COMMODITIES 90 iShares Silver Trust Plata 10.050.134.766 USD US US46428Q1094 US SLV 10.539.802 13,39% -4,01% 23,95 41,54 91 iShares Gold Trust Precio lingote oro. 11.667.062.500 USD US US4642851053 US IAU 5.712.485 7,67% -4,00% 14,16 19,25 92 SPDR Gold Shares Precio lingote oro. 72.644.257.813 USD US US78463V1070 US GLD 8.630.371 7,50% -4,05% 14,14 19,21 93 Materials Select Sector SPDR F Materiales industriales 2.074.299.805 USD US US81369Y1001 US XLB 7.828.314 7,66% 2,32% 16,76 23,10 94 PowerShares DB Agriculture Fun Futuros mat.primas 1.730.436.035 USD US US73936B4086 US DBA 526.773 -2,53% -2,53% 13,56 17,04 95 United States Oil Fund LP Crudo ligero WT. 1.399.829.956 USD US US91232N1081 US USO 6.450.356 -18,45% -1,92% 22,19 27,52

96 iShares Dow Jones US Basic Mat Crudo ligero WT. 516.582.947 USD US US4642878387 US IYM 116.421 4,31% 3,68% 18,59 25,53

97 SPDR S&P Metals & Mining ETF Crudo ligero WT. 1.017.219.971 USD US US78464A7550 US XME 2.916.772 -9,61% 6,70% 26,70 32,37INFRAESTRUCTURAS

98 PowerShares Emerging Markets IInfraestructuras emergentes 100.979.736 USD US US73937B2097 US PXR 14.930 12,27% 5,14% 18,78 28,64 RV OTROS 99 iShares Dow Jones US Real Esta Sector inmobiliario 4.080.103.516 USD US US4642877397 US IYR 11.175.630 10,23% 1,41% 14,49 17,60 100 SPDR S&P Homebuilders ETF Sector construcción. 2.218.425.293 USD US US78464A8889 US XHB 7.099.225 46,13% 2,08% 26,29 26,82 101 Market Vectors Agribusiness ET Cías. sector agrícola 5.724.495.117 USD US US57060U6055 US MOO 322.249 10,76% 3,38% 15,30 23,32

ISIN y MDO ID.BKTNegociación

Media 30dObservaciones

RENTABETF DIRECTOS Patrimonio Div.

VOLATILIDADMercado

Análisis


96

2012 Mes 1A 3A

DOMÉSTICO (ZONA UEM)RENTA FIJA SOBERANA LP EURO

102 Lyxor ETF SGI Daily Double Sho Inversa deuda alemana

(Bund)483.865.051 EUR FP FR0010869578 FP DSB 9.470 -12,93% -0,21% 12,80

RENTA VARIABLE EURO

103 Lyxor ETF IBEX 35 Inverso Inversa Bolsa España (IBEX) 17.903.999 EUR SM FR0010762492 SM INVEX 4.160 -9,98% -4,59% 26,51 23,72

104 db x-trackers - ShortDAX Daily Inversa Bolsa España (DAX) 461.659.729 EUR GR LU0292106241 GR DXSN 92.867 -26,06% -7,59% 16,27 20,27

105 db x-trackers - EURO STOXX 50 Inversa Bolsa Europa (ES50) 149.890.167 EUR SM LU0292106753 SM DXSSX 26 -20,74% -6,62% 18,49

GLOBAL

BONOS SOBERANOS LARGO USD

106 ProShares UltraShort Lehman 7-Ultra-inversa Bonos Tesoro

EE.UU. 7-10A300.671.997 USD US US74347R3131 US PST 78.973 -12,30% -1,79% 11,57 13,03

RENTA VARIABLE INTERNACIONAL

106 db x-trackers - FTSE 100 ShortInversa Bolsa Reino Unido

(FT100)300.671.997 GBP LN LU0328473581 LN XUKS 78.973 -12,30% -1,79% 11,57 13,03

107 ProShares Short Dow30 Inversa Bolsa EE.UU (Dow30) 274.023.010 USD US US74347R7017 US DOG 627.282 -12,27% -7,65% 11,34 13,17

108 ProShares Short S&P500Inversa Bolsa EE.UU

(S&P500)1.842.167.969 USD US US74347R5037 US SH 3.799.686 -15,90% -7,45% 12,11 14,73

RENTA VARIABLE EMERGENTES

109 ProShares Short MSCI Emerging Inversa bolsas emergentes 224.317.505 USD US US74347R3966 US EUM 91.780 -19,14% -10,07% 16,52 23,30

110 ProShares UltraShort MSCI EmerUltra-inversa bolsas

emergentes49.011.948 USD US US74347X5757 US EEV 107.187 -35,59% -16,52% 32,95 46,05

RENTA VARIABLE SECTORIAL (Global+Eurozona)

111 ProShares Short Financials Inversa financieras EE.UU. 74.392.502 USD US US74347R2307 US SEF 60.075 -22,38% -7,93% 16,77 18,82

112 db x-trackers - DJ STOXX Europ Inversa bancos europeos 78.491.028 EUR GR LU0322249037 GR DXS8 1.245 -27,64% -5,68% 26,46 24,84Fuentes: Elaboración BK y Bloomberg.

ObservacionesRENTAB

(*) Este documento recoge aquellos ETFs que ofrecen, en nuestra opinión, una combinación adecuada de las siguientes variables: (i) Patrimonio gestionado y volumen

diario negociado, (ii) Volatilidad histórica, (iii) Adecuación a la clase de activo cuya evolución trata de replicar. Los datos recogidos en este documento deben considerarse

como una selección y no como una recomendación, ni una invitación a suscribir o contratar. El resultado es la "Preselección de ETF's por categoría de activo" de Análisis

Bankinter en base a los parámetros anteriormente mencionados y a aquellos otros que aparecen incluidos en las tablas de este documento.Las revalorizaciones indicadas

no incluyen las comisiones que eventualmente pudiesen existir por suscripción y reembolso de los fondos mencionados.

ID.BKTPatrimonio Div. Mercado ISIN y MDOVOLATILIDADNegociación

Media 30dETF INVERSOS

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