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Arndt Wüsthoff Sven Rudolph Unternehmensbewertung Fachbereich III / Wirtschaftswissenschaften Studiengang Betriebswirtschaftslehre Finanzcontrolling Prof. Dr. W. Schmeisser WS 04 / 05. Unternehmensbewertung. - PowerPoint PPT Presentation
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Arndt Wüsthoff Sven Rudolph
Unternehmensbewertung
Fachbereich III / Wirtschaftswissenschaften
Studiengang Betriebswirtschaftslehre
Finanzcontrolling
Prof. Dr. W. Schmeisser
WS 04 / 05
FHTW Berlin 10.12. 2004
Unternehmensbewertung
„Für die Bewertung von Unternehmungen müssen wir angesichts der vielen schiefen
Vorstellungen......einen an sich selbstverständlichen Grundsatz mit großem Nachdruck
betonen: Es kommt bei dem Werte einer Unternehmung nicht darauf an, was dieser
Gegenstand gekostet hat, was er geleistet hat, oder was sonst in der Vergangenheit von ihm
bekannt ist, sondern lediglich zukünftige Umstände sind für den Wert des Gegenstandes
bestimmend...........“
Schmalenbach 1921
FHTW Berlin 10.12. 2004
Unternehmensbewertung
1.0 Anlässe für eine Unternehmensbewertung
2.0 Zweck einer Unternehmensbewertung
3.0 Analyse des Unternehmens und seiner Umwelt
3.1 Vorgehensweise
3.2. Analysepunkte
3.3. Prognoseverfahren
3.4. Due dilligence
4.0 Bewertungsmethoden
4.1 Zukunftserfolgsmethode
4.1.1 Ertragswertmethode
4.1.2 Total Cashflow Methode
4.1.3 WACC Ansatz
4.1.4 Praxisbeispiel zur Ertragswertmethode
4.2. Der Substanzwert
4.2.1 Praxisbeispiel zum Substanzwertverfahren
4.3. Der Marktwert
5.0 Literatur
Agenda
1. Anlässe für eine Unternehmensbewertung
FHTW Berlin 10.12. 2004
Anlässe für eine Unternehmensbewertung (Schema)
Entscheidungsabhängige Anlässe
Änderung der Eigentumsverhältnisseist beabsichtigt
Entscheidungsabhängige Anlässe
Änderung der Eigentumsverhältnisseist beabsichtigt
Entscheidungsunabhängige Anlässe
Änderung der Eigentumsverhältnisseist nicht beabsichtigt
Entscheidungsunabhängige Anlässe
Änderung der Eigentumsverhältnisseist nicht beabsichtigt
Änderung nur einstimmig möglich
• Kauf / Verkauf von Unternehmen, Betriebsstätten, Geschäftsbereichen, Marken
• Freiwillige Fusionen
• Eintritt e. Gesellschafters in bestehendes Unternehmen
• Initial Public Offering (IPO)
Änderung nur einstimmig möglich
• Kauf / Verkauf von Unternehmen, Betriebsstätten, Geschäftsbereichen, Marken
• Freiwillige Fusionen
• Eintritt e. Gesellschafters in bestehendes Unternehmen
• Initial Public Offering (IPO)
Änderungen auch gegen den Willen einer Partei möglich
• Ausscheiden eines Gesellschafters durch Kündigung
• Ausschluss eines Gesellschafters (Personengesellschaft)
• Zwangsweiser Ausschluss von Minderheitsaktionären 5% (AG)
• Ermittlung der Ausgleichzahlung bei Eingliederung ins Unternehmen (§320 AktG)
Änderungen auch gegen den Willen einer Partei möglich
• Ausscheiden eines Gesellschafters durch Kündigung
• Ausschluss eines Gesellschafters (Personengesellschaft)
• Zwangsweiser Ausschluss von Minderheitsaktionären 5% (AG)
• Ermittlung der Ausgleichzahlung bei Eingliederung ins Unternehmen (§320 AktG)
• Sanierung
• Kreditwürdigkeitsprüfung
• Besteuerung (Erbschaftssteuer / Teilwertabschr.)
• Sanierung
• Kreditwürdigkeitsprüfung
• Besteuerung (Erbschaftssteuer / Teilwertabschr.)
FHTW Berlin 10.12. 2004
Anlässe für eine Unternehmensbewertung (Mischformen)
Beispiele:
• Vergleich verschiedener strategischer Konzepte mit dem jetzigen Konzept
• Ermittlung des Wertes der Synergieeffekte im eigenen Unternehmen beim Kauf eines Unternehmens
• Beabsichtigte Gründung eines Joint-ventures
Unternehmensbewertung dient als Entscheidungsgrundlage, ohne dass damit eine Änderung der Eigentumsverhältnisse verbunden ist.
Planungs-, Steuerungs- und Controllingzwecke
Mischformen:
FHTW Berlin 10.12. 2004
Unternehmensbewertung
1.0 Anlässe für eine Unternehmensbewertung
2.0 Zweck einer Unternehmensbewertung
3.0 Analyse des Unternehmens und seiner Umwelt
3.1 Vorgehensweise
3.2. Analysepunkte
3.3. Prognoseverfahren
3.4. Due dilligence
4.0 Bewertungsmethoden
4.1 Zukunftserfolgsmethode
4.1.1 Ertragswertmethode
4.1.2 Total Cashflow Methode
4.1.3 WACC Ansatz
4.1.4 Praxisbeispiel zur Ertragswertmethode
4.2. Der Substanzwert
4.2.1 Praxisbeispiel zum Substanzwertverfahren
4.3. Der Marktwert
5.0 Literatur
Agenda
2. Zweck einer Unternehmensbewertung
FHTW Berlin 10.12. 2004
Zweck einer Unternehmensbewertung
Kapitalanlage Unternehmerische Tätigkeit
Ermittlung des Entscheidungswertes
FHTW Berlin 10.12. 2004
A) Ermittlung eines Entscheidungswertes zum Zwecke der Kapitalanlage
Zweck einer Unternehmensbewertung
• Der Anteilseigner hat keinen oder nur unbedeutenden Einfluss auf die Unternehmensführung
• Der Wert ist für alle Kapitalanleger mehr oder weniger gleich
• Der Wert wird in der Regel durch Vergleich mit ähnlichen Unternehmen ermittelt (Marktwert)
FHTW Berlin 10.12. 2004
Zweck einer Unternehmensbewertung
B) Entscheidungswert zum Zwecke einer unternehmerischen Tätigkeit
• Der Anteilseigner hat einen entscheidenden Einfluss auf die Unternehmensführung bestimmt somit entscheidend den Unternehmenswert, Wert höher als beim Kapitalanleger
• Preisobergrenze des pot. Käufers bzw. Preisuntergrenze des Verkäufers ist der subjektive Wert
• Der Unternehmenswert wird durch eine Investitionsrechnung ermittelt
(Barwert der zukünftigen Nettoausschüttungen)
FHTW Berlin 10.12. 2004
Grundbegriffe
• Preis = Marktpreis als Ergebnis der Verhandlungen
• Wert = Subjektiv einem Unternehmen zugemessenen
• Höchstpreis
• Mindestpreis
• Asset Deal = „Vermögensgegenstandskauf“
• Share Deal = „Anteilskauf“
FHTW Berlin 10.12. 2004
Unternehmensbewertung
1.0 Anlässe für eine Unternehmensbewertung
2.0 Zweck einer Unternehmensbewertung
3.0 Analyse des Unternehmens und seiner Umwelt3.1 Vorgehensweise
3.2. Analysepunkte
3.3. Prognoseverfahren
3.4. Due dilligence
4.0 Bewertungsmethoden
4.1 Zukunftserfolgsmethode
4.1.1 Ertragswertmethode
4.1.2 Total Cashflow Methode
4.1.3 WACC Ansatz
4.1.4 Praxisbeispiel zur Ertragswertmethode
4.2. Der Substanzwert
4.2.1 Praxisbeispiel zum Substanzwertverfahren
4.3. Der Marktwert
5.0 Literatur
Agenda
3. Analyse des Unternehmens und seiner Umwelt
FHTW Berlin 10.12. 2004
Analyse eines Unternehmens und seiner Umwelt (Einleitung)
„Valuation is 95% research and analysis. The actual calculations take about 30 seconds on a calculator.....“
Financial Times 1990
Einer der wichtigsten Punkte bei einer Unternehmensbewertung ist die Analyse des Unternehmens und seiner Umwelt.
Nur mit den gewonnen Informationen aus dieser Analyse ist eine korrekte Bewertung des
Unternehmens möglich.
Die Analyse hilft einen realistischen Wertansatz zu begründen (Wunschdenken).
FHTW Berlin 10.12. 2004
Analyse eines Unternehmens & seiner Umwelt
Vorgehensweise:
Analyse der Stärken und Schwächen des Unternehmens i.w.S.,
der Konkurrenzsituation und der Umwelt
Zukünftiges Ergebnispotential
Wert des Unternehmens
FHTW Berlin 10.12. 2004
Unternehmens-analyse
Abnehmer(Markt-
analyse)
Lieferanten
Wettbewerb(Wettbewerbs-
analyse)
Branchenanalyse
RechtlicheRahmenbed
Gewerk-schaften
Gesell-schaftlicheRahmen-
bed.
PolitischeRahmen-
bed.
Technolo-gische
Rahmen-bed.
Wirtschaft-liche
Rahmen-bed.
ÖkologischeRahmen-
bed.
Umwelt(Analyse der Rahmenbedingungen)
Analyse eines Unternehmens und seiner Umwelt (Überblick)
nach B.Sonntag
FHTW Berlin 10.12. 2004
Analyse eines Unternehmens und seiner Umwelt
Analysepunkte
• Produkte & Dienstleistungen
Einführung Wachstum Reife Sättigung
Ergebnis
Netto-Cash-Flow
Umsatz
UmsatzNetto-Cash-FlowErgebnis
Relativer Marktanteilhoch niedrig
nie
drig
ho
chM
ark
twa
chst
um ?
Star Question mark
Cash cow Dog
• Ausgewogenheit des Sortiments
• Deckungsbeitrag der Produkte
• Qualität, Innovation, Image, Zukunftspotential der Produkte & des Sortiments
FHTW Berlin 10.12. 2004
Analyse eines Unternehmens und seiner Umwelt
Analysepunkte
• Produkte & Dienstleistungen
• Produktion
Produktionsweise (Einzel, Serie, Massen, Fliessband, Werkstatt, etc) eingesetzte Technologie Know how Alter der Produktionsanlagen laufende Kosten (u.a. Wartung) Kapazität Flexibilität, Umrüstungsfähigkeit
FHTW Berlin 10.12. 2004
Analyse eines Unternehmens und seiner Umwelt
Analysepunkte
• Produkte & Dienstleistungen
• Vertriebsorganisation, Absatzwege, Absatzgebiet
• Abnehmer bzw der Absatzmarkt
• Forschung und Entwicklung - Marktfähigkeitsanteil, Know how, Lizenzen, Patente
• Produktion
Marktanteil Potential Kundenstruktur Abhängigkeiten
FHTW Berlin 10.12. 2004
Analyse eines Unternehmens und seiner Umwelt
Analysepunkte
• Produkte & Dienstleistungen
• Vertriebsorganisation, Absatzwege, Absatzgebiet
• Abnehmer bzw der Absatzmarkt
• Forschung und Entwicklung - Marktfähigkeitsanteil, Know how, Lizenzen, Patente
• Beschaffung / Lieferanten / Zulieferer
• Personal & Management
• Produktion
Alter Qualifikation Streikbereitschaft Krankenstand Fluktuation Integrität, Betriebsklima
FHTW Berlin 10.12. 2004
Analyse eines Unternehmens und seiner Umwelt
Analysepunkte
• Produkte & Dienstleistungen
• Vertriebsorganisation, Absatzwege, Absatzgebiet
• Abnehmer bzw der Absatzmarkt
• Forschung und Entwicklung - Marktfähigkeitsanteil, Know how, Lizenzen, Patente
• Konkurrenz
• Beschaffung / Lieferanten / Zulieferer
• Personal & Management
• Finanzielle Situation, Finanzielle Ressourcen, (Struktur)Bilanz, Finanzkennziffern
• Produktion
Gegenwärtige aber auch zukünftige potentielle Konkurrenten Fähigkeiten & Ressourcen der Konkurrenten Strategie der Konkurrenten Stärken - Schwächen Analyse der Konkurrenten vergl mit eigenen Stärken-Schwächen
FHTW Berlin 10.12. 2004
Analyse eines Unternehmens und seiner Umwelt
Analysepunkte
• Produkte & Dienstleistungen
• Vertriebsorganisation, Absatzwege, Absatzgebiet
• Abnehmer bzw der Absatzmarkt
• Forschung und Entwicklung - Marktfähigkeitsanteil, Know how, Lizenzen, Patente
• Konkurrenz
• Beschaffung / Lieferanten / Zulieferer
• Personal & Management
• Finanzielle Situation, Finanzielle Ressourcen, (Struktur)Bilanz, Finanzkennziffern
• Rechtliche Aspekte
• Wirtschaftliche Bed. & Entwicklungen
• Politische Rahmenbedingungen
• Produktion
FHTW Berlin 10.12. 2004
Analyse eines Unternehmens und seiner Umwelt
Auswertung der Analyse
Auswertung der gewonnenen Daten
Das Unternehmen & seine Umwelt
Stärken – Schwächen
Chancen - Risiken
Derzeitige Position
Zukünftige
Entwicklung
FHTW Berlin 10.12. 2004
Analyse eines Unternehmens und seiner Umwelt
Prognosemethoden (nach Born)Zukünftige
Entwicklung• Regressionsanalyse
• Analogieverfahren
• Expertenbefragung
• Szenarioanalyse
• Entscheidungsbaum
• Ergänzung durch eine Umsatz-, Kosten- und Investitions-
planung
FHTW Berlin 10.12. 2004
Analyse eines Unternehmens und seiner Umwelt
Due Dilligence:
• Definition: „Die systematische, sorgfältige und ganzheitliche Analyse bzw. Prüfung eines Unternehmens vor dem Kauf“
• Einblick in sensible Unternehmensdaten wird für kurze Zeit gewährt
• Erst nach einer vorläufigen Bewertung aus den bisherigen Analysedaten durchführen (Basis)
Due dilligence Ergebnis bestätigt oder widerlegt die bisherige Vorentscheidung
Die grundsätzlilche Entscheidung sollte bereits gefällt worden sein
FHTW Berlin 10.12. 2004
Analyse eines Unternehmens und seiner Umwelt
Due Dilligence Informationen
Steuerbescheide und Berichte über Steuerprüfungen
Berichte des Wirtschaftsprüfers
Einblick in Verträge (Zulieferer, Abnehmer, etc)
Laufende & zu erwartende Rechtsstreitigkeiten
Produkthaftungsversicherungen
FHTW Berlin 10.12. 2004
Unternehmensbewertung
Die Börse bewertete Anfang 2000 die „Spitzenreiter“ am Neuen Markt höher als etablierte Unternehmen alter Branchen (Börsenwert im Mrd €)
EM. TV 13,2 Mrd €
Intershop 10,1 Mrd €
Mobilcom 7,5 Mrd €
Neuer Markt Traditionelle Unternehmen
Quelle: Handelsblatt, Kurse 03.03.2000
Thyssen Krupp 12,9 Mrd €
Degussa Hüls 4,9 Mrd €
Karstadt Quelle 2,8 Mrd €
Neuer Markt Traditionelle Unternehmen
Quelle: FAZ, Onvista; Kurse 24.03.2001
Anfang 2001 hat sich das Bild umgekehrt
EM. TV 0,8 Mrd €
Intershop 0,4 Mrd €
Mobilcom 0,9 Mrd €
Thyssen Krupp 7,7 Mrd €
Degussa Hüls 6,6 Mrd €
Karstadt Quelle 4,0 Mrd €
FHTW Berlin 10.12. 2004
Unternehmensbewertung
1.0 Anlässe für eine Unternehmensbewertung
2.0 Zweck einer Unternehmensbewertung
3.0 Analyse des Unternehmens und seiner Umwelt
3.1 Vorgehensweise
3.2. Analysepunkte
3.3. Prognoseverfahren
3.4. Due dilligence
4.0 Bewertungsmethoden4.1 Zukunftserfolgsmethode
4.1.1 Ertragswertmethode
4.1.2 Total Cashflow Methode
4.1.3 WACC Ansatz
4.1.4 Praxisbeispiel zur Ertragswertmethode
4.2. Der Substanzwert
4.2.1 Praxisbeispiel zum Substanzwertverfahren
4.3. Der Marktwert
5.0 Literatur
Agenda
FHTW Berlin 10.12. 2004
4. Bewertungsmethoden
FHTW Berlin 10.12. 2004
Bewertungsmethoden (Übersicht)
Investitionstheoretische Verfahren Marktorientierte VerfahrenSachwertverfahren
Ertragswert
methode
Discounted
Cash Flow
Marktwert
Methode
Substanz
wert
Total Cashflow
AnsatzWACC Ansatz
Zukunftserfolgsmethode
Die Zukunftserfolgsmethode als Grundlageder Ertragswert- und der DCF Methode
4.1. Bewertungsmethoden
FHTW Berlin 10.12. 2004
Die Zukunftserfolgsmethode als Grundlage
• Der Zukunftserfolgswert repräsentiert den Wert des Unternehmens
• Dieser ergibt sich aus dem Barwert der Nettozahlungen, die dem Eigentümer zufliessen werden
t0
(heute)
t+1 t+2 t+3 t+4 t+5 t+x...
t
t -x
Gegenwartswert der Nettozahlungen während der
Prognoseperiode
Prognoseperiode
Nettozahlungen
Residualwert
FHTW Berlin 10.12. 2004
Die Zukunftserfolgsmethode als Grundlage
Kapitalwertformel
Zur Errechnung des Grenzpreises ergibt sich somit
FHTW Berlin 10.12. 2004
Die Zukunftserfolgsmethode als Grundlage
Die Stufe- bzw. Phasenmethode
Detaillierter Prognosezeitraum
mit jährlicher Planung für die
ersten 5 Jahre
Nahe Phase Ferne Phase
Jährlich gleich hoher
durchschnittlicher Zukunftserfolg
(ewige Rentenformel)
FHTW Berlin 10.12. 2004
Die Zukunftserfolgsmethode als Grundlage
Die Stufe- bzw. Phasenmethode
Die Zukunftserfolgswertberechnung dient als Grundlage für die Ertragswert- und die
Discounted Cash flow Methode
FHTW Berlin 10.12. 2004
Bewertungsmethoden (Übersicht)
Investitionstheoretische Verfahren Marktorientierte VerfahrenSachwertverfahren
Ertragswert
methode
Discounted
Cash Flow
Marktwert
Methode
Substanz
wert
Total Cashflow
AnsatzWACC Ansatz
Zukunftserfolgsmethode
FHTW Berlin 10.12. 2004
Bewertungsmethoden (Übersicht)
Investitionstheoretische Verfahren
Ertragswert
methode
Discounted
Cash Flow
Total Cashflow
AnsatzWACC Ansatz
ZukunftserfolgsmethodeUnterschiedliche methodische Ansätze in folgenden Bereichen:
• Messgrösse für die Zukunftserfolge
• Berücksichtigung der Steuer
• Berechnung des Unternehmenswertes
• Risikoäquivalenz
4.1.1. BewertungsmethodenDie Ertragswertmethode
FHTW Berlin 10.12. 2004
Ertragswertmethode
Unterschiedlicher methodischer Ansätze in folgenden Bereichen:
• Messgrösse für die Zukunftserfolge
• Berücksichtigung der Steuer
• Berechnung des Unternehmenswertes
• Risikoäquivalenz
FHTW Berlin 10.12. 2004
Ertragswertmethode
Unterschiedlicher methodischer Ansätze in folgenden Bereichen:
• Messgrösse für die Zukunftserfolge
• Berücksichtigung der Steuer
• Berechnung des Unternehmenswertes
• Risikoäquivalenz
FHTW Berlin 10.12. 2004
Ertragswertmethode
• Berücksichtigung der Steuer
Nach persönlicher Ertragssteuer
• Die Ertragssteuerzahlungen auf der Ebene der Eigentümer vermindert die voraussichtlich zukünftig zufließenden finanziellen Überschüsse
• Geringerer Betrag für Reinvestition bzw. Konsum
Berücksichtigung der persönlichen Ertragssteuer bei der
Ermittlung des Unternehmenswertes
Körperschaftssteuer (nur Kapitalgesellschaften)
FHTW Berlin 10.12. 2004
Ertragswertmethode
Unterschiedlicher methodischer Ansätze in folgenden Bereichen:
• Messgrösse für die Zukunftserfolge
• Berücksichtigung der Steuer
• Berechnung des Unternehmenswertes
• Risikoäquivalenz
FHTW Berlin 10.12. 2004
Ertragswertmethode
• Berechnung des Unternehmenswertes
Netto - Methodik
• direkte, also einstufige Ermittlung
• Bei der Berechnung der Zukunftserfolge werden diese durch die FK Zinsen gemindert (Zukunftserfolge nach FK – Zinsen)
• Zukunftserfolge stehen ausschliesslich dem Eigentümer zu, da Ansprüche Dritter bedient sind
FHTW Berlin 10.12. 2004
Ertragswertmethode
Unterschiedlicher methodischer Ansätze in folgenden Bereichen:
• Messgrösse für die Zukunftserfolge
• Berücksichtigung der Steuer
• Berechnung des Unternehmenswertes
• Risikoäquivalenz
FHTW Berlin 10.12. 2004
Ertragswertmethode
• Risikoäquivalenz Individualistischer Ansatz
• Risikozuschlagsmethode
• Erhöhung des Kapitalisierungszinssatz (Basiszinssatz) um einen Zinssatz, der
der individuellen Risikoeinstellung des potentiellen Käufers entspricht.
FHTW Berlin 10.12. 2004
Ertragswertmethode
Unterschiedlicher methodischer Ansätze in folgenden Bereichen:
• Messgrösse für die Zukunftserfolge
• Berücksichtigung der Steuer
• Berechnung des Unternehmenswertes
• Risikoäquivalenz
FHTW Berlin 10.12. 2004
Ertragswertmethode
• Messgrösse für die Zukunftserfolge Modifizierte Ertragsüberschussrechnung
• Rechnungswesen & Unternehmen: Aufwand & Erträge, Erfolgsebene
• Zukunftserfolge sind finanzielle Überschüsse: Zahlungsebene
Modifikation der Werte, u.a. da Aufwendungen & Auszahlungen sowie
Erträge und Einzahlungen zeitlich auseinanderfallen
FHTW Berlin 10.12. 2004
Die Ertragswertmethode
i: Kapitalisierungszins
Basiszinssatz als „sicherer“ Zinssatz: Umlaufrendite festverzinslicher öffentlicher Anleihen
Risikozuschlag entsprechend der individuellen Risikoeinstellung des Investors
- w: Wachstumsabschlag (jährliche Wachstumsrate)
NBV: Wert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens
ZE: Zukunftserfolge
• Modifizierte Ertragsüberschussrechnung
• Zukunftserfolge sind finanzielle Überschüsse: Zahlungsebene
• 2 stufige Berechnung: Nahe & ferne Phase
• Steuerliche Berücksichtigung
4.1.2 BewertungsmethodenDiscounted Cashflow Methoden
Total Cashflow Methode
FHTW Berlin 10.12. 2004
Total Cashflow Methode
Unterschiedlicher methodischer Ansätze in folgenden Bereichen:
• Messgrösse für die Zukunftserfolge
• Berücksichtigung der Steuer
• Berechnung des Unternehmenswertes
• Risikoäquivalenz
FHTW Berlin 10.12. 2004
Total Cashflow Methode
Unterschiedlicher methodischer Ansätze in folgenden Bereichen:
• Messgrösse für die Zukunftserfolge
• Berücksichtigung der Steuer
• Berechnung des Unternehmenswertes
• Risikoäquivalenz
FHTW Berlin 10.12. 2004
Total Cashflow Methode
Unterschiedlicher methodischer Ansätze in folgenden Bereichen:
• Messgrösse für die Zukunftserfolge
Cashflow Rechnung
• Verwendung des Free Cashflows als Messgrösse für die Zukunftserfolge
Handelsrechtlicher Jahresüberschuss
+ Abschreibungen
+/- Veränderungen der langfristigen Rückstellungen
= Brutto Cashflow-Investitionen
+/- Veränderungen des Netto – Umlaufvermögens
= Free Cashflow
FHTW Berlin 10.12. 2004
Total Cashflow Methode
Unterschiedlicher methodischer Ansätze in folgenden Bereichen:
• Messgrösse für die Zukunftserfolge
• Berücksichtigung der Steuer
• Berechnung des Unternehmenswertes
• Risikoäquivalenz
FHTW Berlin 10.12. 2004
Total Cashflow Methode
Unterschiedlicher methodischer Ansätze in folgenden Bereichen:
• Messgrösse für die Zukunftserfolge
• Berücksichtigung der Steuer
• Berechnung des Unternehmenswertes
• Risikoäquivalenz
FHTW Berlin 10.12. 2004
Total Cashflow Methode
Unterschiedlicher methodischer Ansätze in folgenden Bereichen:
• Berücksichtigung der Steuer
Vor persönlicher Ertragssteuer
• Keine Berücksichtigung der persönliche Ertragssteuer
FHTW Berlin 10.12. 2004
Total Cashflow Methode
Unterschiedlicher methodischer Ansätze in folgenden Bereichen:
• Messgrösse für die Zukunftserfolge
• Berücksichtigung der Steuer
• Berechnung des Unternehmenswertes
• Risikoäquivalenz
FHTW Berlin 10.12. 2004
Total Cashflow Methode
• Berechnung des Unternehmenswertes Brutto – Methodik (indirekte, zweistufige Ermittlung)
• Bei der Berechnung der Zukunftserfolge werden diese durch die FK-Zinsen nicht gemindert.
• Die Zukunftserfolge enthalten somit a) die entziehbaren finanziellen Mittel des Eigentümers
und b) die Zins- und Tilgungszahlungen an FK - Geber
• Kapitalisierung der Zukunftserfolge ergibt das Gesamtkapital
• Durch Subtraktion des FK erhält man dann das EK und somit den Unternehmenswert
• Zinszahlungen werden im Kapitalisierungszinssatz berücksichtigt (Renditeford. aller Investoren)
FHTW Berlin 10.12. 2004
Total Cashflow Methode
Unterschiedlicher methodischer Ansätze in folgenden Bereichen:
• Messgrösse für die Zukunftserfolge
• Berücksichtigung der Steuer
• Berechnung des Unternehmenswertes
• Risikoäquivalenz
FHTW Berlin 10.12. 2004
Total Cashflow Methode
• Risikoäquivalenz
Marktgestützter Ansatz
• Risikozuschlagsmethode
• Erhöhung des Kapitalisierungszinssatz (Basiszinssatz) um einen Zinssatz, der am Markt für Investitionen mit vergleichbarem Risiko erzielt werden könnte (Rendite)
• Der Risikomarktwert wird dabei mit Hilfe des Capital Asset Pricing Models (CAPM) ermittelt
FHTW Berlin 10.12. 2004
Total Cashflow Methode
iTCF: Kapitalisierungszins
i EK : Renditeforderungen der Eigenkapitalgeber: sicherer Basiszinssatz + Risikozuschlag (Wertermittlung via CAPM Methode)
iFK : durchschnittliche Zinskosten
iTCF = iEK * EKGK + iFK *
FKGK
NBV: Wert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens
ZE: Zukunftserfolge
FK: Fremdkapital (Bruttomethodik)
Verwendung des Free Cashflows als Messgrösse für die Zukunftserfolge
4.1.3 BewertungsmethodenDiscounted Cashflow Methoden
WACC Ansatz
FHTW Berlin 10.12. 2004
WACC Ansatz
Unterschiedlicher methodischer Ansätze in folgenden Bereichen:
• Messgrösse für die Zukunftserfolge
• Berücksichtigung der Steuer
• Berechnung des Unternehmenswertes
• Risikoäquivalenz
Entspricht den Ausführungen im Rahmen der Total Cashflow Methode
FHTW Berlin 10.12. 2004
WACC Ansatz
iWACC = iEK * EKGK + iFK * (1 – s) *
FKGK
s: Ertragssteuersatz
iWACC : Kapitalisierungszins
i EK : Renditeforderungen der Eigenkapitalgeber: sicherer Basiszinssatz + Risikozuschlag (Wertermittlung via CAPM Methode)
iFK : durchschnittliche Zinskosten
NBV: Wert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens
ZE: Zukunftserfolge
FK: Fremdkapital (Bruttomethodik)
Verwendung des Free Cashflows als Messgrösse für die Zukunftserfolge
4.1.4 Praxisbeispiel zur Ertragswertmethode
FHTW Berlin 10.12. 2004
Rt
(1 + i)t
Rt
(1 + i)t
1 + n
Σt = 2
Ri(1 + i)n+2E = + + + NBV
Phase 1 Phase 2 Phase 3
Rt = Periodenerfolg (Erträge – Aufwendungen) / ohne Berücksichtigung der ErtragssteuernR = Nachhaltiger ErfolgN = Dauer der 2.Phase
Ermittlung der Periodenerfolge
Phase 1 (1997) -> Grundlage bildete der Wirtschaftsplan 1997
Phase 2 (1998 – 2001) -> Grundlage bildeten die mittelfristigen Planungen 1997 – 2001
Phase 3 (ab 2002) -> Erfolgsfortschreibung auf Grundlage des Ergebnisses 2001
Praxisbeispiel - Ertragswertmethode
FHTW Berlin 10.12. 2004
Zusammensetzung des Kapitalisierungszinsfußes
Umlaufrendite für öffentliche Anleihen 5,5 %
./. Abschlag für Nachhaltigkeit 0,5 %
./. Abschlag für Geldentwertung 1,5 %
+ Risikozuschlag 1,5 %
= Ermittelter Kapitalisierungszinsfuß 5,0 %
Praxisbeispiel - Ertragswertmethode
FHTW Berlin 10.12. 2004
Periodenerfolge (in T€)
Periode Ergebnis Nach Verlustabzug Faktor (AbF) Barwert
1997 8.358 € 8.358 € 0,952381 7.960 €
1998 -7.781 € -7.781 € 0,907029 0 €
1999 3.484 € -4.297 € 0,863838 0 €
2000 7.395 € 3.098 € 0,822702 2.549 €
2001 9.306 € 9.306 € 0,783526 7.291 €
ab 2002 3.588 € 3.588 € 62.491 €
1. Phase
2. Phase
3. Phase
Praxisbeispiel - Ertragswertmethode
NBV 7.707 € 0,822702 6.341 €
Nettoveräußerungserlös bewertet zum Jahr 1998 und kapitalisiert zum Ende des Jahres 2001
FHTW Berlin 10.12. 2004
Praxisbeispiel - Ertragswertmethode
Phase 1 7.960 €
+ Phase 2 9.840 €
+ Phase 3 62.491 €
= Ertragswert 80.291 €
+ NBV 6.341 €
= Gesamtertragswert 86.632 €
Ertragswert in T€
4.2 BewertungsmethodenSubstanzwertverfahren
FHTW Berlin 10.12. 2004
Bewertungsmethoden (Übersicht)
Investitionstheoretische Verfahren Marktorientierte VerfahrenSachwertverfahren
Ertragswert
methode
Discounted
Cash Flow
Marktwert
Methode
Substanz
wert
Total Cashflow
MethodeWACC Ansatz
Zukunftserfolgsmethode
FHTW Berlin 10.12. 2004
Was wird unter der Substanz eines Unternehmens verstanden?
materielle und immaterielle Vermögensgegenstände
betriebsnotwendigen und nicht betriebsnotwendigen Vermögensgegenstände
Was wird unter dem Substanzwert eines Unternehmens verstanden?
Der Substanzwert spiegelt die Idee wieder, ein identisches Unternehmen, gleich dem des zu
bewertenden Unternehmen, nachzubauen.
bzw.
Als Substanzwert kann der Betrag angesehen werden, den man ausgeben müsste, um die
gleiche Substanz im gleichen Zustand zu erhalten.
Substanzwertverfahren
FHTW Berlin 10.12. 2004
Substanzbewertung /-ermittlung
Bei der Ermittlung / Bewertung des Substanzwertes liegt die Konzentration auf den
betriebsnotwendigen, bilanzierungsfähigen Vermögensgegenständen / Wirtschaftsgüter
Die Bewertung erfolgt zum Zeitwert (Wiederbeschaffungswert)
Substanzwertverfahren
FHTW Berlin 10.12. 2004
Unbebaute Grundstücke
Kaufpreissammlungen der Gutachterausschüsse der Städte und Kreise
Wesentliche Einflussfaktoren auf die Bewertung eines Grundstücks
• Lage und Verkehrsverhältnisse (Infrastruktur)
• Ver- und Entsorgungsmöglichkeiten (Strom, Gas, Wasser,…)
• Bodenbeschaffenheit
• Behördliche Auflagen (vorgeschriebene Bauweise)
• Nutzungsbeschränkungen durch Grunddienstbarkeiten
(Wegerechte, Vorkaufsrechte, Verfügungsbeschränkungen)
Bewertung mittels eines Gutachtens
Substanzwertverfahren
FHTW Berlin 10.12. 2004
Bebaute Grundstücke
je nach Nutzung, nach dem…
…Ertragswertverfahren (Gewerbeobjekte, Wohn- und Geschäftshäuser)
…Sachwertverfahren (gewerbliche Produktionsgebäude)
…Vergleichswertverfahren
Substanzwertverfahren
Technische Anlagen und Maschinen
Preis- oder Schätzlisten für gebrauchte Maschinen
Technische Sachverständigengutachten Wirtschaftlichkeitsvergleich mit einer neuen gleich leistungsfähigen Anlage
Sonstige Gegenstände des Anlagevermögens
BGA Fuhrpark
Preis- oder Schätzlisten Gebrauchtwagenpreise (Schwacke-Liste)
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Vorräte
Verzicht auf Bewertungskorrekturen, da zeitnaher Einkauf und Weiterverarbeitung
(-> geringe Bewertungsunterschiede)
Bewertungskorrektur nur bei den folgenden Tatbeständen
• starke Rohstoffpreisschwankungen• langfristige Fertigung• lange Lagerdauer• Inflation
Roh-, Hilfs- und Betriebsstoffe / fertige und unfertige Erzeugnisse
Zu Tages(-beschaffungs-)preisen bzw. Verkaufspreisen
Anfallende Lagerkosten, anteilige Verwaltungs- und Vertriebskosten sowie Gewinnabschläge
sind abzuziehen
Substanzwertverfahren
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Anteile an verbundenen Unternehmen
Bei Tochterunternehmen ist eine Konsolidierung anzustreben
Erstellung einer eigenen Unternehmensbewertung (wesentliche Beteiligungen)
Kapitalisierung der Zukunftserträge, welche aus den Vergangenheitserträgen abgeleitet werden (unbedeutende Beteiligungen)
Wertpapiere
Kapitalisierung der Zukunftserträge, welche aus den Vergangenheitserträgen abgeleitet werden
Zum Tageskurs des Bewertungsstichtages
Substanzwertverfahren
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Rückstellungen
Herausrechnung von nicht zum Bewertungsstichtag inanspruchgenommene Rückstellungen, da
sie keinen Schuldcharakter darstellen
Ausnahme Pensionsrückstellungen, da sie unabhängig von der Ertragslage des Unternehmens
zu zahlen sind
Verbindlichkeiten
Zum Rückzahlungsbetrag (Tilgung + Zins)
Substanzwertverfahren
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Immaterielle Vermögensgegenstände
Da die Berechnung der immateriellen Vermögensgegenstände schwierig bzw. nahezu
unmöglich ist, werden in der Regel nur die materiellen Vermögensgegenstände in der Bilanz
erfasst.
Immaterielle Vermögensgegenstände können unter anderem folgende sein
• Technisches Know-how• Reibungslose Organisation• Geschultes, motiviertes Personal• Positives Produktimage / hoher Bekanntheitsgrad (Markenname)• Kundenstamm• Patente
Substanzwertverfahren
Verzicht auf die wertmäßige Ermittlung im Rahmen des Substanzwertverfahrens
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Rechenverfahren
Bruttosubstanzwert(betriebsnotwendige, materielle Vermögensgegenstände zum Wiederbeschaffungswert (Aktiva))
./. Fremdkapital
= Nettosubstanzwert(Teilreproduktionswert)
+ immaterielle Vermögensgegenstände
= Vollreproduktionswert (betriebsnotweniges Vermögen)
+ nichtbetriebsnotweniges Vermögen
= Vollreproduktionswert (gesamtes Vermögen)
Substanzwertverfahren
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Kritik
Der Substanzwert eines Unternehmens ist eine vergangenheitsorientierte Größe,
welche nichts über den zukünftigen Nutzen des Unternehmens aussagt
Durch die Schwierigkeit der Bewertung der immateriellen Vermögensgegenstände,
kann kaum eine Aussage über die Kosten für die Errichtung eines vergleichbaren
Unternehmens getroffen werden
Der Substanzwert ist zur Ermittlung eines Unternehmenswertes nicht brauchbar
Substanzwertverfahren
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Funktion des Substanzwertes
Die Höhe der materiellen Substanz gibt Auskunft über die Beleihungsfähigkeit des Vermögens
Orientierungsgröße wenn die Errichtung eines vergleichbaren Unternehmens eine echte
Alternative darstellt
Kontrollwert zum Ertragswert
SBW > ETW -> deutet auf nichtbetriebsnotwendiges Vermögen bzw. einer schlechten
Strategie des Managements hin
SBW (erheblich) < ETW -> möglicherweise wurde ein in der Zukunft höherer Wettbewerb nicht
angemessen berücksichtig (keine Substanz geschaffen)
Faktor im Rahmen von Kombinationsverfahren
Substanzwertverfahren
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Anmerkung
Bewertet man die Substanz nicht unter dem Gesichtspunkt der Fortführung des Unternehmens,
sondern zum voraussichtlichen Verkaufserlös, so spricht man nicht vom Substanzwert, sondern
von dem Liquidationswert
Der Liquidationswert stellt den Wert dar, der sich aus dem Verkauf der einzelnen Vermögens-
gegenstände nach Abzug der Schulden und Liquidationskosten (bspw. die Kosten des
Sozialplans) ergibt
Substanzwertverfahren
4.2.1 Praxisbeispiel zum Substanzwertverfahren
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Anlagevermögen Handelsbilanz Bewertung
Sachanlagen
Bebaute Grundstücke 546.288.439 € 1.376.803.710 €
Grundstücke 3.468.590 € 3.311.606 €
Technische Anlagen und Maschinen 109.194 € 109.194 €
BGA 2.703.369 € 2.703.369 €
Finanzanlagen
Anteile an verbundenen Unternehmen 1.495.250 € 15.089.474 €
Beteiligungen 1.993.084 € 12.209.159 €
Wertpapiere 3.545.809 € 3.672.098 €
Umlaufvermögen
Zum Verkauf bestimmte Grdst. Und andere Vorräte
Grundstücke 1 .260.419 € 1.480.667 €
Grdst. mit unfertigen Bauten 72.025.296 € 72.025.296 €
Grdst. mit fertigen Bauten 3.633.865 € 3.633.865 €
Summe 850.977.753 € 1.764.821.946 €
Auszug aus der Handelsbilanz eines Berliner Wohnungsunternehmens aus dem Jahr 1996
Praxisbeispiel - Substanzwertverfahren
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Fremdkapital Handelsbilanz Bewertung
Rückstellungen
Pensionsrückstellungen 20.274.469 € 20.274.469 €
Rückstellungen für Bauinstandhaltung 27.110.504 € 0 €
Sonstige Rückstellungen 33.306.804 € 29.826.036 €
Verbindlichkeiten
Verbindlichkeiten geg. Kreditinstituten 397.133.567 € 403.135.866 €
Andere Verbindlichkeiten 176.131.665 € 176.131.665 €
Summe 850.977.753 € 1.764.821.946 €
Praxisbeispiel - Substanzwertverfahren
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Substanzwert (in Mio €)
Vermögensposten Bebaute Grundstücke des Sachanlagevermögens 1.376,81 €
Grundstücke des Sachanlagevermögens 11,71 €
Anteile an verbundenen Unternehmen 15,13 €
Übrige Beteiligungsunternehmen 12,22 €
Zum Verkauf bestimmte Grundstücke und andere Vorräte 135,59 €
Übrige Vermögenswerte 213,36 €
= Bruttosubstanzwert 1.764,82 €
./. Fremdkapital (Schuldposten) 630,47 €
Genussrechtskapital 0,36 €
Rückstellungen 50,41 €
Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten 403,15 €
Übrige Verpflichtungen 176,55 €
= Nettosubstanzwert 1.134,35 €
Praxisbeispiel - Substanzwertverfahren
4.3. BewertungsmethodenDer Marktwert
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Bewertungsmethoden (Übersicht)
Investitionstheoretische Verfahren Marktorientierte VerfahrenSachwertverfahren
Ertragswert
methode
Discounted
Cash Flow
Marktwert
Methode
Substanz
wert
Total Cashflow
MethodeWACC Ansatz
Zukunftserfolgsmethode
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Marktwertverfahren
Allgemeine Definition
„ Als Marktwert bezeichnet man den Wert, zu dem ein Gut am Markt zu einem bestimmten Zeitpunkt zwischen Kaufwilligen und Verkaufswilligen in Kenntnis der Marktlage ohne Zwang gehandelt wird. Genau genommen ist der Marktwert ein sich aus dem Spiel von Angebot und Nachfrage ergebender Gleichgewichtspreis.“
Karl Born, Unternehmensanalyse und Unternehmensbewertung, 2. Auflage
Im engeren Sinne
„Der Marktwert eines Unternehmens sagt aus, welchen Preis man für ein Unternehmen oder Anteile an einem Unternehmen wahrscheinlich erzielen kann bzw. zahlen müsste, falls es einen Markt für Unternehmen gäbe.“
Karl Born, Unternehmensanalyse und Unternehmensbewertung, 2. Auflage
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Marktwert im Rahmen der Unternehmensbewertung
Bei börsennotierten Unternehmen entspricht er dem Börsenwert
-> Marktwert = Börsenwert
Nicht börsennotierte Unternehmen werden mit vergleichbaren börsennotierten Unternehmen
verglichen
Methoden: • Bildung von Verhältniskennzahlen
• Kaufpreise von kürzlichen Unternehmenswechseln / -verkäufen
• Emissionskurs von kürzlichen / zeitnahen Börseneinführungen
Marktwertverfahren
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Mögliche Verhältniskennzahlen (Multiplikatoren)
Kurs-/Gewinn-Verhältnis
UW = Gewinn des zu bewertenden UN * Ø Kurs-/Gewinn-Verhältnis der vergl. UN
80.000 € * 181.440.000 € =
Dividendenrendite
UW =Dividende des zu bewertenden Unternehmens
Ø Dividendenrendite der verglichenen Unternehmen* 100
1.075.527 € =30.000 €
2,79* 100
Marktwertverfahren
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Kritik
Vergleichbarkeit in erster Linie über die Geschäftstätigkeit und den wirtschaftlichen Aussichten
-> Keine uneingeschränkte Vergleichbarkeit möglich
Verlangt gute Kenntnisse über die Geschäftstätigkeit des zu bewertenden Unternehmens sowie
über die Branche und Wettbewerbsverhältnisse
Große Differenzen zwischen den Ergebnissen der Verhältniskennzahlen
Verhältniskennzahlen sind vergangenheits- und substanzorientierte Kennzahlen
-> der Aktienkurs eines Vergleichsunternehmens bspw. drückt Zukunftserwartungen aus
Martwertermittlung erfolgt quasi über die geschätzten Cashflow-Rechnungen der Vergleichs-
unternehmen, welche nur in Form von Kursen und Preisen bekannt sind
Marktwertverfahren
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Funktion des Marktwertverfahrens
Basis eines Anhaltspunktes für die Preisvorstellungen der Käufer bzw. Verkäufer
Kontrollwert zum Ertragswert
Möglicher objektiver Wertansatz bei der Erstemission von Aktien
Rolle des Marktwertes im Rahmen der Bewertungsverfahren
In Deutschland untergeordnet, da die Anzahl der AG`s gemessen am BSP eher gering
(-> kaum „Vergleichsunternehmen“ vorhanden)
In den USA, Großbritannien und Japan mehr verbreitet, da dort eine Vielzahl der Unternehmen
börsennotiert sind
Anders als in Deutschland sind in den USA mehr Preise über Unternehmensverkäufe außerhalb
der Börse bekannt
Marktwertverfahren
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Literatur
• Karl Born: „Unternehmensanalyse und Unternehmensbewertung“
Schäffer / Pöschel
• W.Schmeisser / Krimphove / Nathusius: „Unternehmensnachfolge“
Schäffer / Pöschel
• Wöhe: „Einführung in die Allgemeine Betriebswirtschaftslehre“
• Peemöller, V.: „Praxishandbuch der Unternehmensbewertung“
• Kern, J. : „Finanzierung + Investition II“