BUDSJETTKRISE I USA?

Fredag ble Perspektivmeldingen lagt frem. Den lages hvert fjerde år, og viser de

langsiktige utviklingstrekkene i norsk økonomi og statens finanser. Norsk økonomi

er midt i en krevende omstilling, med redusert oljeaktivitet, svak produktivitets-

vekst, rask teknologisk utvikling, lavere forventet avkastning av oljefondet, økende

antall eldre som andel av befolkningen og økende andelen innvandrere med lav

sysselsetningsgrad. Kort oppsummert, så er ikke dagens velferdsmodell

bærekraftig. Gradvis vil statens underskudd øke, om en ikke greier å redusere

statens utgifter eller øke inntektene. For å sikre at velferdsstaten skal være

bærekraftig over tid, må en styrke incentiv til arbeid, redusere passiviserende

velferdsytelser, og utvide pensjonsreformen til å omfatte offentlig sektor. Nytenking

i offentlig sektor må til, og det vil presses frem behov for økt egenbetalinger av

offentlige tjenester. Jo før vi endrer kurs, jo mindre drastiske blir endringene. Å

bedre velferdsstatens bærekraft bør bli hovedtema i høsten valgkamp.

I USA må Donald Trump få på plass en ekstrabevilgning til årets budsjett innen

utgangen av april, for å sikre at de føderale myndigheter har penger til å betale

lønninger og andre løpende utgifter. Den pakken som Trump håper å få flertall for

inneholder blant annet økt bevilgning på USD 33 mrd til forsvar og sikkerhet. Det

kreves et flertall i Senatet på 60 stemmer, mens republikanerne kun har 52. Det er

en betydelig risiko for at Trump ikke får forslaget vedtatt i Kongressen. Da vil mange

som jobber i staten måtte ta fri uten lønn og foretakene stenger, slik det skjedde i

oktober 2013. Nytt budsjett for 2018 blir vedtatt først 30. september, og inntil da

må Trump få på plass ekstrabevilgninger for å unngå en budsjett krise som vi

opplevde i 2013. Jokeren for Trump fremover er at sentralbanken kan begynne å

selge noen av obligasjoner de har kjøpt opp de siste årene, og overføre disse penger

til statskassen. Men, baksiden er at det kan gi høyere inflasjon, og at sentralbanken

derfor vil øke renten mer enn de til nå har signalisert.

Sentralbankene i USA, Euro og Japan har trykt opp mye penger siden 2007

Kilde: SpareBank 1 og Macrobonds

3. april 2017

Elisabeth Holvik Sjeføkonom SpareBank 1 Gruppen +47 95 12 64 61 elisabeth.holvik@sparebank1.no

www.sparebank1.no

Side 2 av 9 ● 3. april 2017

STERKT KVARTAL FOR AKSJER I USA – SVAKT I NORGE

Globale aksjer hadde et bra første kvartal, med en oppgang på den brede FTSE All World indeks opp nesten

7% så langt i år. Aksjeindeksene S&P 500 steg nesten 6% i første kvartal, mens den brede Europeiske

indeksen Stoxx 600 var opp 5,5% og aksjemarkedet i fremvoksende økonomier har steget hele 11% så langt

i år. Aksjemarkedet har vært svært entusiastiske til de mange valgløfter fra Donald Trump, men etter at han

ikke greide å få støtte til en endret helsereform har markedet blitt bekymret for at han kanskje ikke greier å

få gjennomført de reformer og skattekutt som han har lovet. Veksten i USA er god, og sentralbanken har

signalisert en forsiktig renteoppgang fremover. Markedet priser nå inn at det vil komme to rentehevinger til i

år i USA, og rentene har kommet noe ned i etterkant av rentemøtet 15 mars. I dagene og ukene før rentemøtet

i mars økte forventningene om at sentralbanken kanskje ville heve renten 4 ganger i år, noe sentralbanksjefen

nærmest avskrev på pressekonferansen etter møtet. De økonomiske indikatorene og utsikter for vekst i USA

tyder da og på at det vil holde med 3 rentehevinger i år. I Europa ligger det an til en vekst i økonomien på

rundt 2% i år og litt lavere i 2018. Dermed ser Europa ut til å greie seg bedre enn fryktet på kort sikt, noe

aksjemarkedet setter pris på. De langsiktige utfordringene består, både med valg, Brexit, flykninger, og

usikkerhet rundt banksektor og gjeld i Italia. Hellas må og få på plass en ny avtale om tilførsel av mer kapital,

noe som ikke blir helt lett i forkant av valgene i Frankrike og Tyskland. I følge statistikk fra Bank of America

ble det i forrige uke trukket ut USD 800 mrd fra amerikanske aksjefond, og investert USD 1 900 mrd i

europeiske fond. Det er den største ukentlige endring på over ett år. Verdsettingen av europeiske aksjer er

mye lavere enn amerikanske, etter at amerikanske aksjer har steget kraftig de siste årene.

Krise i Sør-Afrika og Venezuela, men liten effekt på globale finansmarkeder

Det er stor uro i Sør-Afrika etter at president Jacob Zuma avsatte den respekterte finansministeren, Pravin

Gordhan. Valutakursen falt hele 7% etter avsettelsen, og renten på 10 års statslån er 9%. Bankindeksen på

børsen falt over 5% etter annonseringen. I Venezuela tok høyesterett over kontrollen med den lovgivende

makt. I nasjonalforsamlingen har opposisjonen flertall, mens høyesterett har støttet president Maduro. Det

kan se ut som om presidenten har gjennomført et indirekte statskupp.

Oljeprisen er ned vel 6% så langt i år, selv om den har tatt seg opp fra et bunnivå like over USD 50 pr fat i

siste halvdel av mars. Økt tro på at OPEC vil gjennomføre kutt har løftet oljeprisen siste uke. Oslo Børs har

svingt, men er så langt om lag uendret fra årets start. Norges Bank holdt som ventet renten uendret på

rentemøtet 16. mars, og varslet at renten vil holdes uendret frem til utgangen av 2018 om ikke norsk økonomi

utvikler seg vesentlig annerledes enn de ser for seg. Høy gjeldsvekst og høy vekst i boligpriser taler for at

rentebunnen er nådd for denne gang, selv om veksten ikke er spesielt sprek i norsk økonomi.

Aksjer: utvikling siden årets start, indekser USA: 10 års rente og Dow Jones aksjeindeks

Kilde: SpareBank 1, Macrobonds og SSB

Side 3 av 9 ● 3. april 2017

LANGSIKTIGE UTFORDRINGER FOR NORGE

Fredag leverte regjeringen Perspektivmeldingen og en ny næringsmelding. Hovedbildet er at vi er inne i en

meget krevende omstilling av norsk økonomi. Norsk økonomi rammes av flere strukturelle endringer:

Oljeprisen har falt kraftig

Oljeproduksjonen er avtagende

Forventet avkastning av oljefondet redusert

Antall eldre som andel av befolkningen øker raskt

Andelen innvandrere med lav sysselsetningsgrad øker

Produktivitetsveksten avtar

Offentlig sektor er passert 50% av økonomien

Gjelden i norsk økonomi øker raskere enn inntektene

Teknologisk utvikling vil kunne redusere behovet for jobber uten krav til høyere utdanning

Veksten i norsk økonomi de siste årene er blitt holdt oppe av en kraftig økning i oljepengebruk over

statsbudsjettet, en rekordlav realrente, en unormalt svak kronekurs, og en kraftig økning i boligbygging,

drevet opp av sterk prisvekst på bolig. Veksten i norsk økonomi er ventet å øke noe i år og neste år, til rundt

2%. Men, det er lavere vekst enn det vi var vant til i årene før 2014.

Norge: Strukturelle endringer i norsk økonomi Norge: produktivitetsveksten svak siden 2005

Kilde: SpareBank 1 og Perspektivmeldingen

At de store barnekullene etter andre verdenskrig nå er på vei ut i pensjonisttilværelsen har begynt å merkes

på statsfinansene. Til tross for pensjonsreformer vil utgiftene til pensjon og til pleie av eldre øke kraftig. Som

figuren under til venstre viser, så vil det i 2060 være nesten 4 pensjonister pr 10 personer i arbeidsfør alder,

nesten en dobling fra i dag. Når i tillegg noen av de i arbeidsfør alder ikke kan jobbe pga sykdom eller velger

å jobbe redusert, sier det seg at statsfinansene kommer til å forverre seg betydelig i årene fremover. Som

figuren til høyre viser, så har Norge allerede i dag en meget stor offentlig sektor, og har den høyeste andelen

av de sysselsatte ansatt i offentlig sektor, kun bak Danmark i OECD.

Norge: antall eldre vil øke kraftig Sysselsatte i offentlig sektor, 2015

Kilde: SpareBank 1 og Perspektivmeldingen

Side 4 av 9 ● 3. april 2017

Innvandring til Norge har økt kraftig det siste tiåret. I de kraftige oppgangsperioden frem til 2014 var det

arbeidsinnvandring fra Europa som sto for den største delen av innvandringen. De siste årene er denne type

innvandring blitt betydelig mindre, mens flyktninger og familiegjenforening fra tredje verdensland har økt

kraftig. Det har stor betydning for de fremtidige statsfinansene, i og med at sysselsettingsgrad og skatteevne

fra de to typene innvandring er så forskjellige. Figuren under til høyre viser den årlige nettoinntekten for

staten knyttet til menn på ulike alderstrinn ut fra hvilke landbakgrunn de har. Mens innvandrere fra andre

vestlige land bidrar noe mer enn en gjennomsnittlig nordmann, så er bidraget fra innvandrere fra den tredje

verden betydelig lavere. SSB har beregnet hva en person i gjennomsnitt betaler inn i skatt, og hvor mye de

får i trygdeytelser, pensjon og bruker av offentlige tjenester i form av helse og omsorg. I beregningene tas

det utgangspunkt i en som ankommer Norge som 25 år gammel. Mens en norsk mann i gjennomsnitt bidrar

med 3,5 millioner til statsfinansene gjennom livet, er det en utgift for staten på 6 millioner for hver mannlig

innvandrer fra Afrika, Asia og Latin-Amerika. For flyktninger er bilde enda verre, da det er knyttet store

kostnader til mottak av flyktninger. For en voksen asylsøker koster det rundt 1,6 millioner de første 6 årene,

mens for enslige mindreårige asylsøkere koster de først 6 årene henholdsvis vel 5 millioner om de er 16 år

ved ankomst, eller 8,5 millioner om de er 13 år ved ankomst. Norge: innvandring vil øke kraftig Årlig nettoinntekt for menn med ulik landbakgrunn

Kilde: SpareBank 1 og Perspektivmeldingen

Figuren under til venstre viser de fremtidig økende utgifter til pensjoner, målt i % av trend BNP for Fastlands-

Norge. I samme figur vises det avtakende finansieringsbidraget fra Oljefondet fremover. Disse to

utviklingstrekkene blir populært omtalt som «haikjeften», og har vært fryktet og omtalt av økonomer i årtier.

I tillegg til de økte utgiftene til pensjoner, vil en eldre, og lenger levende, befolkning gi betydelig økte utgifter

til helse og omsorg. I beregningene i perspektivmeldingen legger regjeringen til grunn at pensjonsreformen

vil øke yrkesdeltagelsen fra eldre. Framskrivningene innebærer at utgiftene vil øke raskere enn inntektene fra

slutten av 2020 tallet. I gjennomsnitt anslås det et inndekkingsbehov på 1,7% av BNP i Fastlandsøkonomien

pr tiår fra 2030. Med dagens nivå på BNP for Fastlands-Norge vil inndekkingsbehovet tilsvare 50 mrd pr tiår,

eller 5 mrd pr år.

Det er oppsiktsvekkende at regjeringen velger å fremstille inndekkingsbehovet på denne måten. Å fremstille

det som gjennomsnittlige tall for tiårsperioder tilslører dynamikken i utviklingen fremover. Gapet er, som

figuren under til venstre viser, økende år for år frem mot 2060. Figuren til høyre kamuflerer dette poenget

når den viser et gjennomsnittlig inndekkingsbehov i hele perioden fra 2030 -2060. Fremstillingen avviker og

fra den måten inndekkingsbehovet har blitt vist på i Nasjonalbudsjetter tidligere, og i forrige Perspektivmelding

fra 2013.

Side 5 av 9 ● 3. april 2017

Norge: pensjonsutgifter i % av trend-BNP F-N. Norge: inndekkingsbehov, % av BNP F-Norge.

Kilde: SpareBank 1 og Perspektivmeldingen

Figuren under er hentet fra Nasjonalbudsjettet for 2016, og viser hva inndekkingsbehovet vil bli i 2060, gitt

en del forutsetninger. Ved å ha det samme referansepunktet for det fremtidige inndekkingsbehovet, har en

tidligere kunne se hvordan dette inndekkingsbehovet har utviklet seg. Figuren til høyre, er hentet fra den

forrige perspektivmeldingen i 2013. I nasjonalbudsjettet for 2016 ser en at inndekkingsbehovet i 2060 er

ventet å bli 5,2% av BNP for Fastlands-Norge. I 2016 var BNP for Fastlands-Norge på 2 700 mrd.

Inndekkingsbehovet i 2060 vil altså være på over 130 mrd kroner. Vi vet at velferdsstaten ikke er bærekraftig

i møte med eldrebølgen, og med høy innvandring fra tredje verden. Jo før vi begynner å endre kurs, jo bedre.

Vi kan jo håpe at dette blir hovedtemaet i valgkampen. Å skape incentiver til økt sysselsetning vil kreve kraftig

kutt i passiviserende velferdsytelser, noe det virker å være liten politisk vilje til. Å øke skattene vesentlig fra

dagens allerede høye nivå i en verden der både mennesker og kapital er svært mobil, vil kunne redusere

arbeidstilbudet og redusere viljen til å investere i norsk næringsliv.

Norge: inndekkingsbehov, % av BNP Fastlands-Norge, fra Nasjonalbudsjettet for 2016 og

Perspektivmeldingen fra 2013

Kilde: SpareBank 1 og Nasjonalbudsjettet 2016, side 55 og for Perspektivmeldingen for 2013, side 13

Side 6 av 9 ● 3. april 2017

USA – PÅ VEI MOT BUDSJETTKRISE?

Det er optimisme i USA, og økonomien ligger an til å vokse med 2,1% i år og neste år. Veksten ser dermed

ut til å bite seg fast på et svakere nivå enn det vi var vant til før 2008. For å stimulere til økt vekst i årene

etter 2008 har det blitt brukt kraftige virkemidler. En aktiv finanspolitikk har ført til at bare siden 2007 har

statsgjelden i USA doblet seg. De siste anslag fra det uavhengige budsjettkontoret til kongressens, CBO,

anslår nå at gjelden vil vokse fra rundt 100% av BNP i dag til 150% i 2047, i takt med at underskuddet på

statsbudsjettet gradvis vil vokse fra dagens 2,9% av BNP til nesten 10% i 2047, om en viderefører dagens

politikk. Utsiktene til så store budsjettunderskudd og en så rask oppbygging av gjelden er en kjempeutfordring

for USA. Det er særlig utgiftene knyttet til Medicare og Social Security som er ventet å øke kraftig i møte med

eldrebølgen. Med økende renter vil utfordringen knyttet til den høye gjelden øke tilsvarende. Trump har ønske

om å gi både store skattekutt, og samtidig økt statens utgifter til forsvar og til å bygge muren mot Mexico.

Det er en betydelig risiko for at Trump ikke får vedtatt en økning i offentlige utgifter i Kongressen,

noe som kan gjøre at en får en ny periode med manglende funding for statlige utgifter etter 30

april. Nytt budsjett blir vedtatt først 30. september, og inntil da må Trump få på plass ekstrabevilgninger for

å unngå en krise som vi opplevde i oktober 2013, da flere føderale virksomheter ble stengt ned.

Høyt konfliktnivå mellom Demokratene og Republikanerne

President Trump har bedt om en ekstrabevilgning på USD 33 mrd til forsvar og grensekontroll, som en del av

en avtale for å fortsette å sikre funding for de føderale myndigheter. I følge de siste anslag vil en trenge

ekstrabevilgning for å dekke utgifter fra slutten av april og frem til nytt budsjett for 2018, som starter 30.

september. Utfordringen for Trump er at han trenger 60 stemmer i Senatet, men at det kun er 52

republikanske stemmer i Senatet. Selv blant en del republikanere er det motstand mot å øke bevilgningen,

selv om de heller ikke vil ha ansvaret for at føderale tilbud blir stoppet om de ikke blir enige om

ekstrabevilgningene. Forrige gang USA ikke fikk til en ekstrabevilgning til de føderale budsjett var i oktober

2013. Da ble en del føderale tjenester stengt i 16 dager, og de føderalt ansatte ble tvunget til å ta fri uten

lønn. Det som er mest sannsynlig er at en blir enige om en såkalt «continuing resolution», der en kan

videreføre de budsjettposter som allerede er bestemt, men en kan ikke legge til nye poster eller utvide.

Debatten om tilleggsbevilgninger er bare en forsmak på den store budsjettdebatten som er i emning. Et nytt

budsjett for neste år må være på plass før utgangen av september.

Eldrebølgen betyr at utgiftene til pensjon og trygder vil øke kraftig

I USA er Social Security fellesbetegnelsen for det føderale Old-Age, Survivors and Disability Insurance

programmet (OASDI). Det opprinnelige Social Security Act ble etablert av President Roosevelt i 1935, og er

gradvis blitt utvidet. I dag er inntektene i form av arbeidsgiveravgift (payroll tax), som blir satt inn på to

Social Security Trust fond. Alle innbyggere i USA har et eget Social Securty nummer, som gjør at de kan

betale skatt og motta velferdsytelser. Medicare er en offentlig helseforsikringsordning for de som er 65 år og

eldre, og for handicappede, og ble til som et tillegg til Social Security i 1965.

Social Security utgjør om lag ¼ av utgiftene til den amerikanske stat. Siden 2010 har Social Security gått

med underskudd, det vil si at det betales ut mer i pensjon og trygder enn det tas inn i skatter. Underskuddet

tas enn så lenge av avkastningen på pensjonsfondene. I følge anslag vil avkastningen fra fondet være for liten

til å dekke de økte utbetalingene, og en vil i 2020 måtte trekke på selve hovedstolen. Neddiskonterer en

verdien av underdekningen i Social Security, så mangler det over de neste 75 år hele USD 11 400 mrd.

Det har vært lite populært politisk å endre på pensjons- og trygdesystemet, selv om alle har visst at det ikke

er bærekraftig. Den siste som prøvde å gjøre endringer i Social Security ordningen var President George W.

Bush for 12 år side, men han lykkes ikke. For 3 år siden ble det satt ned et felles utvalg av demokrater og

republikanere, som kom med anbefalinger til hvordan systemet kunne endres i en mer bærekraftig retning.

Resultatet kan leses her: https://cdn.bipartisanpolicy.org/wp-content/uploads/2016/06/BPC-Retirement-Security-

Executive-Summary.pdf

Side 7 av 9 ● 3. april 2017

Rapporten skisserer en rekke endringer som gradvis vil gjøre systemet bærekraftig. De viktigste endringen

kommer ved å:

Bremse veksten i utbetalinger til de som har høy inntekt, og dermed får høye pensjoner og trygder

Øke pensjonsalderen gradvis

Bruke et mer relevant mål på inflasjon for å justere pensjoner og trygder

Øke minimumsytelsene for de med lavest inntekt, for på den måten å redusere fattigdom for de eldre

Gradvis øke skattegrunnlaget og skattesatsen øremerket til SS over en 10 års periode

Forslagene i rapporten vil gjøre SS bærekraftig over tid. Samtidig så er det viktig å sikre også de som ikke er

i arbeid eller er omfattet av en pensjons- og forsikringsordning gjennom jobben. Om en velger å ikke trekke

på fondet for å dekke underskuddet i SS, så innebærer det at utbetalingene fra SS må kuttes med mer enn

20% om 13-14 år. Det haster med andre ord med å få politisk enighet om å endre SS.

USA: Underskudd på statsbudsjettet i % av BNP USA: Statsgjeld i % av BNP

Kilde: SpareBank 1, Macrobonds og Congressional Budget Office

Sentralbanken har kjøpt opp enormt med obligasjoner etter 2008

Sentralbanken i USA har, i likhet med flere andre sentralbanker, kjøpt opp enormt med obligasjoner, for

derigjennom å stimulere økonomien. Før krisen i 2008 pleide sentralbanken å holde en beholdning av

obligasjoner på sin balanse på rundt USD 800 milliarder. I årene etter 2008 har balansen økt til USD 4 570

milliarder. Knappe 3 000 av balansen er statsobligasjoner, mens resten er boligkredittobligasjoner og

obligasjoner utstedt fra bedrifter og andre institusjoner. Foreløpig har sentralbanken bestemt at de skal holde

balansen stabil, noe som innebærer at obligasjoner som kommer til forfall vil bli reinvestert. Måten

sentralbankens obligasjonskjøp har virker stimulerende på, er at de pengene sentralbanken har brukt for å

kjøpe obligasjonene i markedet er blitt trykt opp av sentralbanken. Pengene som er trykt opp og betalt ut til

investorer som eide obligasjonene, har blitt brukt til andre investeringer. Teknisk sett så kjøper sentralbanken

obligasjonen fra en investor som har konto i en bank, som igjen har konto i sentralbanken. Sentralbanken får

overført obligasjonen, og godskriver beløpet på den bank investor har bankkonto i. Pengene blir altså trykt

opp ved hjelp av noen tastetrykk. Tanken var at de skulle bli brukt til investeringer i realøkonomien, og at

bankene skulle øke sine utlån til realinvesteringer. Det har i liten grad skjedd. Mye tyder på at mye av pengene

har funnet veien til aksjemarkedet, og til boligmarkedet.

Sentralbanken kan sende penger til finansdepartementet når QE skal fases ut1

Når sentralbanken skal selge en av obligasjonene i sin balanse, så skulle en tro at de ville reversere

pengetrykkingen, og bare slette pengebeløpet de får ved salget av obligasjonen. Da ville balansen gradvis bli

1 Figurer og tall er hentet fra en analyse av Dent Reseach, www.dentresearch.com

Side 8 av 9 ● 3. april 2017

redusert, og pengene bli tatt ut av sirkulasjon. Det skjer ikke. Det som skjer er at de penger som

sentralbanken får inn etter obligasjonssalg, ender opp i Finansdepartementet.

USA: sentralbankens balanse USA: sentralbankens balanse og S&P 500

Kilde: SpareBank 1, Dent Research og Macrobonds

I fjor sendte sentralbanken USD 92 milliarder til Finansdepartementet. De siste årene har sentralbanken holdt

balansen stabil, og dermed har overføringene fra sentralbanken til Finansdepartementet også stabilisert seg.

Hvis sentralbanken bestemmer seg for å redusere balansen, og selge flere obligasjoner, så vil pengebeløpet

som kan overføres til Finansdepartementet øke. Ser en på sentralbankens beholdning av statsobligasjoner,

så vil det komme nær USD 225 milliarder til forfall det neste året. I løpet av de neste 5 år vil statsobligasjoner

for USD 1 240 milliarder komme til forfall. Det er litt penger det, som Donald Trump kan bruke til å tette hullet

i Social Security, eller til å investere i de mange valgløfter han har gitt.

Historisk ble sentralbankene gjort uavhengig av kongen nettopp for at en ikke skulle trykke penger for å betale

for statens utgifter. Baksiden av å trykke penger er nemlig inflasjon. Hvis pengene i et slikt scenario som

skissert over blir brukt til infrastrukturinvesteringer så vil det innebære økt pengebruk inn i amerikansk

økonomi, økt sysselsetning og gi store ringvirkninger til leverandører og lokalmiljøer. Mer aktivitet betyr at

prisveksten vil øke, og at lønnsveksten vil kunne begynne å stige. Lønnsveksten har steget litt de siste par

årene, og ligger nå rundt 2,7%. Høyere lønnsvekst og høyere prisvekst kan igjen føre til at sentralbanken vil

heve renten for å dempe inflasjonspresset.

USA: Overføringer fra sentralbanken til finansdep USA: lønnsveksten på vei opp

Kilde: SpareBank1, Macrobonds, Dent Research

Side 9 av 9 ● 3. april 2017

Utviklingen i ulike markeder

Norge – Oslo børs siden 2006

Norge – Oslo børs siden årsskiftet

10 års statsrente – Norge, Euro, USA 10 års statsrente siden årsskifte

3 måneders interbankrente (NIBOR) 3 m NIBOR siden årsskifte

Oljeprisen siden 2005 Oljeprisen siden årsskifte

Kilde: SpareBank 1, Macrobonds