SPENNINGEN STIGER I EUROPA

Størst risiko er det rundt britenes folkeavstemning om Brexit den 23. juni. To dager

tidligere, den 21. juni skal den tyske konstitusjonsdomstolen avgjøre om ECBs

obligasjonskjøp er forenlig med den tyske grunnlov. Obligasjonskjøpene er selve

kjernen i ECBs stimuleringsprogram, etter at rentevåpenet er brukt opp. I tillegg

har Hellas et desperat behov for gjeldslettelse, og IMF presser på Tyskland for å

ettergi gjeld. Den tyske regjering stritter imot, siden de jo har lovet at tyske

skattebetalere ikke skal finansiere greske underskudd. Samtidig forhandles det med

Tyrkia om retur av flyktninger som har nådd Hellas. Enkelt er det ikke…

ECB har advart om at fravær av strukturelle reformer kan få eurokrisen til å blusse

opp igjen med fare for en re-fragmentering av euroområdet. Ironisk nok var det

ECB politikk som gjorde det mulig for politikere å utsette nødvendige reformer,

siden de kunne fortsette å låne til rekordlav rente. ECB har vært tydelig på at

formålet med lave renter og pengetrykking, var å gi politikerne tid og rom til å

gjennomføre nødvendige vekstfremmende reformer. Det har ikke skjedd.

Oppslutningen om populistiske partier med klar anti-euro holdning øker i mange

land. Den tyske finansminister tilskriver ECB delvis skyld for økt oppslutningen til

Alternativ for Tyskland. I England er Brexit en protest mot felles politisk union, og

mot fri flyt av arbeidskraft. Brexit og økt oppslutning om populistiske partier er en

konsekvens av at en forsøker å løse strukturelle problemer med lettvinte rentekutt

og pengetrykking. Det bør være et tankekors også i Norge, der realrenten etter

skatt nå er på ekstremt lave nivå, mens strukturelle reformer glimrer med sitt

fravær. Og ikke skal det være grense for fravær heller

Norges Bank vil trolig holde renten uendret den 23 juni. De rekordlave realrentene

etter skatt har bidratt til en kraftig opptur i boligpriser, og ny øking i gjeldsveksten

i husholdningssektoren. Norge trenger i aller høyeste grad strukturelle reformer,

både for å redusere utgifter i møte med eldrebølgen, for å stimulere til økt

produktivitetsvekst, for å stimulere til økt yrkesdeltagelse og bedre integrering av

innvandrere. I tillegg er det et skrikende behov for å redusere skattemotivet for å

investere i eiendom når renten er så lav.

Rekordlav realrente etter skatt fyrer opp boligprisene

Kilde: SpareBank 1 og Macrobonds

6. juni 2016

Elisabeth Holvik Sjeføkonom SpareBank 1 Gruppen +47 95 12 64 61 elisabeth.holvik@sparebank1.no

www.sparebank1.no

Side 2 av 10 ● 6. juni 2016

INGEN RENTEENDRING I USA ELLER NORGE I JUNI

Svake nøkkeltall i USA, i kombinasjon med frykt for markedsuro ved en Brexit gjør at sentralbanken i USA vil

holde renten uendret i juni. Vi tror som vi har skrevet før at det ikke er gitt at det blir noen renteheving i USA

i det hele tatt i år, og at om det blir, så kommer den tidligst på senhøsten. Markedet priser nå inn kun en 4%

sannsynlighet for renteheving i USA i juni, mot 22% rett før arbeidsmarkedsrapporten ble offentliggjort fredag.

Den svake arbeidsmarkedsrapporten i USA som ble offentliggjort fredag, viste en mye svakere

sysselsettingsvekst enn ventet. En stor streik forklarer noe av den lave sysselsettingen, men selv om en

justerer for streiken så er tallene urovekkende svake. Kun 38 000 nye jobber ble skapt i mai, og veksten i

arbeidsplasser i mars og april ble nedjustert med 59 000. Antall ufrivillige deltidsansatte, som altså

deltidsansatte som aktivt søker men ikke finner fulltidsjobber, steg med hele 468 000 i mai.

Arbeidsledighetsraten falt fra 5% til 4,7%, men fallet er drevet av at flere trekker seg ut av arbeidsmarkedet.

Sysselsetningsgraden falt til 62,6%.

Flere medlemmer av sentralbankens styre i USA har advart om konsekvensene for finansmarkedene ved en

Brexit. Sist ut er Lael Brainard, som advarer om «fragility» altså sårbarhet i den globale økonomi, med særlig

vekt på Kina og Europa. Hun uttalte at selv om det er høyst usikkert hva den endelige effekten av en Brexit

vil være, så kan vi ikke utelukke at det vil påvirke finansmarkedene negativt, og gi utslag som økte

risikopremier. En generelt økt risikoaversjon som følge av Brexit kan og slå negativt ut for Norge, med svekket

kronekurs og økte risikopåslag i pengemarkedet.

Den amerikanske dollaren svekket seg kraftig etter arbeidsmarkedstallene ble kjent fredag, og renten på en

ti års statsobligasjon i USA falt fra 2,8% til 2,7%. Renten på en tilsvarende tysk statsobligasjon falt fredag til

rekordlave 0,7%, og er tegn på økende risikoaversjon i forkant av Brexit. De lave rentene i Europa og Japan

har ført til en tiltagende kapitalflukt til USA, der renten på høyrenteobligasjoner har vært betydelig høyere

enn i Europa etter at ECB annonserte sitt nye stimuleringsprogram, der de vil kjøpe også obligasjonslån fra

industribedrifter. Svakere vekst i økonomien betyr lavere inntjeningsforventning i næringslivet. Den brede

aksjeindeksen i USA, S&P 500, har opplevd økt volatilitet de siste årene, og har steget kun 2% siden januar

2015. I Europa og Japan har aksjer hatt en svak utvikling tross massive stimulering fra sentralbankene.

Oslo Børs har hentet seg inn etter fallet tidligere i år, og er nå tilbake til samme nivå som ved årets start,

godt hjulpet av oljeprisen som i dag steg over 50 USD pr fat. SSB nedjusterte sine prognoser for norsk

økonomi kraftig i forrige uke, og arbeidsledigheten stiger. Vi tror allikevel ikke Norges Bank vil kutte renten.

Boligprisene stiger kraftig, og regjeringen bruker finanspolitikken aktivt. Vi tror det blir maks ett rentekutt til,

men det vil trolig kun skje om kronekursen styrker seg videre, og utsiktene for norsk økonomi forverrer seg

ytterligere.

USA: Business surveys Aksjeindekser i USA, Euro, Japan g Norge

Kilde: Macrobonds og SpareBank1

Side 3 av 10 ● 6. juni 2016

SKJEBNEMÅNED FOR EUROPA

Juni kan bli en skjebnemåned for Europa, med Brexit avstemning i England den 23. juni som viktigste

begivenhet. To dager tidligere, den 21. juni skal den tyske konstitusjonsdomstolen avgjøre om ECBs

obligasjonskjøp er forenlig med den tyske grunnlov. Obligasjonskjøpene er som kjent selve kjernen i ECBs

stimuleringsprogram, etter at rentevåpenet er brukt opp. Til nå har ECB vært den som har handlet når

politikerne ikke har kunnet eller villet. Skulle den tyske domstol begrense ECBs handlefrihet, vil det kunne

synliggjøre den manglende politiske handlekraften i Europa. Både Brexit, og en negativ utfall av den tyske

konstitusjonsdomstolen, vil kunne få meget store negative konsekvenser for Europas politiske og økonomiske

utvikling. I tillegg har IMF presset Tyskland til å gi gjeldslettelse til Hellas, og avtalen mellom Tyrkia og Europa

om retur av flyktninger/immigranter er ikke på plass. Denne rapporten tar for seg den underliggende årsak

for krisen i Europa. De som er godt kjent med den, kan hoppe rett til side 5

Hva er egentlig problemet?

Problemet er at å innføre en felles valuta, uten å ha en felles politisk union, har forsterket de forskjellene som

var i Europa med hensyn til konkurranseevne. Tyskland som har store eksportinntekter og har en svært

konkurransedyktig industri har tjent godt på at euroen har vært relativt svakere enn den ville vært om

Tyskland hadde egen valuta. Det har økt eksportinntektene og bidratt til et stort spareoverskudd i Tyskland.

I de svakeste økonomiene har euroen vært mye sterkere enn det som ville vært tilfelle om Hellas og Spania

hadde egne valutaer. I tillegg har den felles valutaer gjort at de med spareoverskudd har kunne investere i

de land med spareunderskudd uten å måtte ta en valutarisiko. Det økte kapitalinngangen til de svake

økonomiene i årene før 2008, og drev opp kredittveksten, og ført til en klassisk kredittdrevet boom i

økonomien med kraftig lønnsvekst, kraftig boligprisvekst og rask utbygging av offentlig sektor. Dermed ble

konkurranseevnen ytterligere svekket i de svakeste økonomiene og ubalansene i handelsbalansen og

spareover – og underskuddet forsterkes. Euroen er altså i seg selv problemet. For å få en varig forbedring i

konkurranseevnen i for eksempel Hellas og Spania, må lønninger og kostnader kuttes, eller

produktivitetsveksten økes. Som figuren over lønnsvekst under viser, så er Irland det eneste landet i

Euroområdet som har kuttet kraftig i lønningene. Som figuren viser, så har lønningene i Tyskland økt kraftig

etter 2008, noe som øker kjøpekraft og konsum på kort sikt, men som svekker tysk konkurranseevne mot

andre land utenfor Europa.

Europa: Renten på 10 års statsgjeld Europa: Utvikling i lønnskostnader (unit labour cost)

Kilde: Sparebank 1, Macrobonds

Lik og lav rente forsterket problemet

I perioden etter etableringen av euroen ble det en oppfatning om at alle land i Europa var like kredittverdige

– eller mer presist at det lå en implisitt garanti om at medlemsland ville få hjelp av de andre landene ved en

statsfinansiell krise. Det er verdt å merke at det var en global trend å undervurdere risikoen i denne perioden

ettersom verden ble oversvømmet av sparepenger fra Kina og oljeproduserende land med flere. Uansett så

bidro det å ha en lik og lav rente til svært uheldige incentiver for de svakeste landene. Antar en at den reelle

Side 4 av 10 ● 6. juni 2016

effektive renten en investor krever for å låne ut penger er den nominelle renten minus konkursrisikoen, altså:

effektiv rente = nominell rente – konkursrisiko. Si nå at konkursrisikoen er svært forskjellig, men at alle kan

låne til samme lave rente. Et land kan da redusere sin effektive rente ved å låne mer siden det vil øke

konkursrisikoen. Hvis det virkelig var en fells garanti fra alle medlemsland, så ville ved en konkurs de andre

landene betale, mens landet som går konkurs slipper å betale. Det er selvsagt en meget kortsiktig strategi å

heve levestandarden her og nå uten tanke på de langsiktige konsekvensene – men dessverre er det akkurat

dette som har skjedd i euroområdet. Denne erkjennelsen ligger da også bak Tysklands motstand mot en felles

euroobligasjon, de vet godt at det er de som til syvende og sist må betale for de som i dag lever over evne.

Svekket konkurranseevne gir underskudd på handelsbalansen og behov for å låne

De land som opplevde høy pris – og lønnsvekst, fikk kraftig svekket konkurranseevne, og over tid ga det seg

utslag i et økende handelsunderskudd ettersom eksporten falt og import ble stimulert av økte lønninger.

Hadde landene hatt en egen fritt flytende valuta ville den ha svekket seg i takt med underskuddet på

handelsbalansen for å hindre at det bygger seg opp store ubalanser i form av driftsbalanseunderskudd. Figuren

under viser utviklingen i driftsbalansen (current account) i noen land i Euroområdet. Som figuren viser så

hadde Spania, Hellas og Portugal svært store underskudd. Etter aktiv svekkelse i EUR etter 2012, og kontroll

på lønns- og kostnadsveksten, har flere land fått overskudd på handelsbalansen.

Driftsbalansen er pr definisjon identisk med kapitalstrømmen inn og ut av et land. Har et land underskudd så

må det importere kapital for å dekke dette. I Europa var Tyskland det største overskuddslandet med en årlig

overskudd, og dermed en årlig kapitaleksport, på opp mot 6 % av BNP. Figuren under viser driftsbalansen i

mrd euro. Etter krisen i 2008 har det tyske overskudd økt kraftig, mens de andre land har gradvis fått balanse,

mye takket være redusert import.

Europa: handelsbalanse, i EUR Europa: TARGET betalingssystemet

Kilde: Macrobonds, SpareBank 1

Fra private lån til kriselån

Etter 2008 bremset den private kredittgivningen til de svakeste økonomiene i Europa opp. Det som skjedde

da var at banker som tidligere hadde lånt til landene i sør (PIIGS landene) ikke lenger ønsker å gjøre det. De

ville heller låne ut pengene til mer betalingsdyktige låntagere og resten satte de på konto i sentralbanken. For

å hindre en umiddelbar kollaps og bankkrise i Hellas, Portugal og Irland gikk den europeiske sentralbanken

inn og tilførte bankene i disse landene penger. Så den private kapitalstrømmen fra overskuddsland til

underskuddsland ble erstattet med statlige krisemidler.

Ved å se på kapitalbevegelser i sentralbankens oppgjørssystem, kalt TARGET, ser en hvordan kapitalen i

Tyskland har blitt værende i det tyske banksystemet etter 2008, mens landene i sør opplever økende

underskudd på kapital. Dette vises ved at den tyske TARGET balansen stiger kraftig etter 2008, mens

underskuddet stiger for landene i sør. Utviklingen gikk i riktig retning etter ECBs kraftige løfte i 2012 om å

gjøre «whatever it takes» for å redde euroen, men det siste året har ubalansene på nytt økt. Det er en

Side 5 av 10 ● 6. juni 2016

tiltagende risikoaversjon, der investorer og sparere foretrekker å plassere pengene i tyske rentepapirer til

negativ rente, heller enn å investere i Sør. Landene i sør får hjelp til å dekke sitt kapitalbehov ved at ECB

kjøper obligasjoner. Motstanden mot den felles euroen kommer i Tyskland til utrykk i økt oppslutning om det

relativt nystartede partiet Alternativ for Tyskland (AfD), som ønsker at Tyskland skal ut av euroen, og at

Tyskland ikke skal være med i en politisk union. Den tyske finansministeren har anklaget ECB for med sin

lavrentepolitikk, og aktive kjøp av obligasjoner, har bidratt til å øke tysk motstand mot EU og euroen og

dermed indirekte bidratt til økt oppslutning om Alternativ for Tyskland.

Tysk konstitusjonsdomstol står over politikerne

En rekke tyskere, inkludert flere medlemmer av Bundestag, har stilt spørsmål til om den tyske sentralbanken

(Bundesbank) har lov å delta i ECBs program for å kjøpe obligasjoner (Outright Monetary Transactions, OMT).

De mener at det strider mot artikkel 123 og 125 i EUs traktat, som forbyr et lands regjering å trykke penger

for å finansiere statsgjeld. Det er spesielt sentralbanksjef Mario Draghis løfte om å gjøre «whatever it takes»

som oppfattes som en blankofullmakt til å finansiere statlige redningspakker i all fremtid som har provosert

frem at saken legges frem for domstolen. I OMT programmet trenger ikke private investorer å bekymre seg

over et potensielt mislighold i fremtiden. ECB vil ved en risiko for mislighold tre inn og kjøpe obligasjonene.

Det eneste som trengs er en søknad til European Stability Mechanisme (ESM), et fond som da står parat til å

kjøpe obligasjonene i markedet. Dermed overføres risikoen fra private investorer til fondet, og indirekte fra

kriserammede land i Euroområdet til skattebetalere i de solide landene, les Tyskland. Skulle ESM og/eller ECB

trenge mer kapital, så er det skattebetalerne i medlemslandene som må åpne lommeboken, og da etter

størrelse på økonomiene.

Etablert for å hindre ny diktator

Den tyske konstitusjonsdomstol ble etablert i 1949 ved hjelp av seierherrene etter andre verdenskrig. Målet

med den nye grunnloven og konstitusjonsdomstolen var å forhindre en ny diktator i fremtiden. Grunnloven

bygger på den fra Weimar republikken, men det ble lagt til lover for å sikre menneskerettigheter og

rettsikkerhet for enkeltmennesker. Konstitusjonsdomstolen står over både regjering og storting, og over

landets høyesterett, og har som viktigste oppgave å sikre at de lover som blir vedtatt er i henhold til

grunnloven. Et eksempel på at konstitusjonsdomstolen har annullert lover, som ble vedtatt med stort flertall

i det tyske storting, var den tyske luftsikkerhetsloven som ble vedtatt som en respons på 11. september

angrepet. I følge loven som ble vedtatt kunne det tyske luftforsvaret skyte ned fly som var kidnappet og

omgjort til våpen. Den tyske konstitusjonsdomstolen omgjorde lovet, siden den var i strid med grunnlovens

vern av enkeltmenneskets liv. En kan ikke rettferdiggjøre å ta et uskyldig liv for å redde en gruppe mennesker.

Selvpålagt balanse i statsbudsjettet

En av de nyeste tilskudd til den tyske grunnlov er kravet om balansert statsbudsjett, som ble vedtatt i 2009.

Kravet er at både de føderale myndigheter og delstater fra 2016 av kan ha strukturelt underskudd på mer

enn 0,35% av BNP. Dette ble gjort ut fra hensynet til fremtidige generasjoner. Fra 2020 har ikke delstater lov

til å ha strukturelt underskudd i det hele tatt, med unntak kun for alvorlige naturkatastrofer og alvorlig

økonomisk krise. Tyskland greide å oppnå et overskudd på statsbudsjettet fra 2012 av, og har dermed greid

å redusere statsgjelden fra rundt 80,2% av BNP til 71,2% i 2015. Tyskland har laveste lånerente i Europa.

Statsgjeld i % av BNP Rente på statslån, 10 års rente

Side 6 av 10 ● 6. juni 2016

Hva vil konstitusjonsdomstolen si?

Det grunnleggende spørsmålet er om OMT er i tråd med grunnloven i Tyskland, og mer spesifikt om den

undergraver kravet om balansert statsbudsjett. Hva skjer hvis det blir en krise i et annet euroland, og ECB

og/eller ESM må oppkapitaliseres? Vil Tyskland da måtte øke skattene eller godta underskudd på

statsbudsjettet? I følge Hans Werner Sinn, ved det tyske IFO instituttet, har sonderinger med domstolen gitt

signaler om at de vil sette begrensinger på ansvaret den tyske sentralbank har overfor obligasjonskjøp foretatt

av ECB i andre euroland. Det kan derfor tenkes at domstolen vil sette begrensinger på hvor mye Tyskland kan

bidra i en felles kriseløsning i regi av ECB. Skulle de komme frem til at den tyske sentralbank ikke får lov å

delta i OMT programmet, vil det trolig føre til en umiddelbar utgang i kredittspreader mellom eurolandene,

der rentene vil reflektere kredittrisikoen for enkeltlandene. På sikt vil det selvsagt være positivt, siden det vil

føre risikoen tilbake til obligasjonseierne, og at lånerenten vil virke som en disiplinerende effekt på låntakerne.

Det igjen vil si at landene får et nytt press på seg til å holde orden i økonomien, og til å gjennomføre

nødvendige strukturelle reformer for å gjøre økonomiene mer konkurransedyktige. Billig lån til alle har dempet

presset på politikere til å innføre nødvendige reformer.

ECB skal kjøpe kredittobligasjoner i juni for å presse ned lånerenten for store selskaper

ECB vil i løpet av juni begynne å kjøpe obligasjoner fra bedrifter, for på den måten å redusere lånerentene til

bedrifter. Det er bedrifter som har høy kredittrating som vil bli omfattet av programmet. ECB vil kun kjøpe

obligasjoner med en løpetid på mer enn 6 måneder, og helt opp til 30 år. ECB vil ikke kjøpe bankobligasjoner,

men utlånere som er eid av for eksempel bilprodusenter vil kunne kvalifisere. Det samme gjelder

forsikringsselskaper. ECB vil kjøpe obligasjoner både i primær – og sekundærmarkedet. Kjøpene vil bli gjort

av 6 nasjonale sentralbanker som har delt opp euroområdet i 6 områder. Det er sentralbankene i Tyskland,

Belgia, Spania, Finnland, Italia og Frankrike som har oppdraget. ECB har ikke klargjort hvor mye

kredittobligasjoner de vil kjøpe. I mars, når programmet ble annonsert, sa de at det totale obligasjonskjøpene

ville øke fra EUR 60 mrd pr måned til EUR 80. Den største delen av økningen vil trolig komme fra økt kjøp av

statsobligasjoner, så en realistisk mengde av kredittobligasjoner som vil bli kjøp hver måned vil ligge et sted

mellom EUR 5 mrd – 10mrd. ECB vil offentliggjøre hver uke hvor mye de har kjøpt, og hvilke obligasjoner de

har kjøpt. Totalt kan ECB kjøpe opp obligasjonsgjeld for maksimalt 70% av utestående pr selskap. Fortsatt er

hovedutfordringen å få lån frem til de små selskapene, som ikke kan låne direkte i obligasjonsmarkedet. For

disse er det nok langt viktigere at ECB fortsetter å tilføre bankene rikelig med billige lån. Den langsiktige

risikoen er at billig lån vil friste selskaper i Europa til å låne for å vokse, og for å kjøpe tilbake aksjer for på

den måten å fremstå mer profitable. Risikoen med en slik strategi er, som vi skrev om i forrige rapport, at

gjelden i selskaper vil øke, og at kredittverdigheten over tid vil svekkes.

Tyskland: rente på bedriftsobligasjonslån ECBs balanse og langsiktig likviditet til banker

Side 7 av 10 ● 6. juni 2016

BREXIT – EN PROTEST MOT TAP AV SELVRÅDERETT

Foreløpig ser det ut til at britene vil stemme for å forbli i EU. Men, skulle britene stemme for å forlate EU vil

det kunne skape store sjokk i markedet, og i verste fall føre til en videre oppsplitting av euroen og EU. Det

har fra starten vært et turbulent forhold mellom England og fastlands-Europa. Den franske presidenten Charles

de Gaulle la ned veto for de to første britiske søknader om EU medlemskap i 1963 og 1967. Først i 1973 ble

England medlem. Motstanden mot medlemskapet har vært stor helt fra starte av, og Margaret Thatcher

forhandlet frem særfordeler for England i 1979. England har ikke vært med i eurosamarbeidet. Eurokrisen og

en kraftig økning i innvandring de siste årene har gitt næring til ønske om å forlate EU. I likhet med Tyskland

er det og en stor frykt for at britiske skattebetalere må betale for en fremtidig bank- og/eller statsgjeldskrise

i land i Sør-Europa.

Hva skjer ved Brexit?

Det første som skjer er at den britiske statsministeren må sende et brev til de andre EU lederne om at England

ønsker å trekke seg fra EU. Dermed trår artikkel 50 i EU-traktaten i kraft. De 27 andre EU-landene må møtes

for å diskutere hva de gjør. Det første de gjør er å utnevne en leder av forhandlingene med England, typisk

lederen av EU-kommisjonen, med mandat om å godta at England trekker seg ut. Når en forslag til avtale

mellom EU og England er klar, må det stemmes over i de 27 andre medlemslandene. For å få vedtatt avtalen

må minst 15 land, og minst 55% av antall innbyggere i EU-landene, godta avtalen. Avtalen må også

godkjennes av EU parlamentet, der det kun trenger simpelt flertall for å bli godkjent. Greier en ikke å få til en

avtale i løpet av 2 år, så vil England automatisk være ute. Britisk medlemskap i EU opphører over natten. Det

betyr at rettslig så får UK samme status som New Zealand og India. England må umiddelbart begynne å

forhandle nye avtaler med EU og alle andre land og organisasjoner som har med handel å gjøre, som WTO.

Lederen av WTO, Roberto Azevedo, sa i et intervju med Financial Times at England må reforhandle avtalen.

England ble med i WTO som EU medlem, og det er ikke aktuelt å bare forlenge de samme avtalene som resten

av EU har med WTO. Det vil si at det må forhandles om avtaler om avgifter, kvoter, jordbrukseksport,

subsidier, bankregulering og tilgang til markeder med mer. Det siste landet som ble medlem av WTO var

Liberia, som ble medlem nr 162 i fjor. Det tok flere år å forhandle frem avtalen med Liberia.

Hvordan vil bedriftene merke en Brexit?

Etter en Brexit vil det bli synlig en lang rekke små ulemper og hindringer til fri handel for britiske selskaper.

Økte handelsbarrierer og tollsatser vil ramme eksportører og de som må importere deler i sin produksjon.

Kostnadene ved arbeidskraft vil kunne øke som følge av redusert arbeidsinnvandring. Bedrifter vil trolig bli

noe mer tilbakeholden med å investere til nye avtaler er ferdigforhandlet. I følge Standard & Poor og andre

ratingbyråer så er det lite trolig at en Brexit vil føre til vesentlige endringer i kredittverdigheten til britiske

selskaper. Både det britiske finansdepartementet og sentralbanken har advart om redusert vekst, ettersom

usikkerheten som vil oppstå kan dempe folks vilje til å bruke penger. Vi tror det kan åpne seg muligheter og

for britiske bedrifter. Svært mye av den britiske underskogen av små bedrifter som leverte deler til industrien

i UK har blitt outsourcet. En Brexit kan føre til at noen av disse blir flyttet hjem og at en kan oppleve en økt

aktivitet og sysselsetning. UK er som et eksempel det nest største markedet for nye biler i Europa. Trolig vil

EU etter hvert komme frem til gode handelsavtaler med England. Men, litt motvilje vil de nok vise siden faren

er at flere land vil velge å følge etter UK ved en Brexit.

Langsiktig konsekvens

Både Brexit og den tyske rettsaken i konstitusjonsdomstolen er symptomer på en økende folkelig

motstand mot en felles europeisk union. Mange i England husker hvordan avtalen i 1975 ble solgt inn

som kun en handelsavtale. De siste tiårs utvikling for å få til en full politisk union føles derfor av mange briter

som at de er blitt lurt. Mange godt voksne briter er dypt bekymret over redusert suverenitet, at de opplever

mindre demokrati og at reguleringer og lover blir trett ned over hodet på dem. Særlig avmakt i forhold til å

bremse innvandringen har vært mobiliserende for de som ønsker en Brexit. Ironisk nok så advarer ECB om at

faren ved økt oppslutning om populistiske partier vil dempe muligheten for nødvendige strukturelle reformer

som er nødvendig for å løfte vekstkraften i Europa. Ironien ligger i at det er de lave rentene, satt av ECB, som

Side 8 av 10 ● 6. juni 2016

er en viktig grunn til at politikere har hatt mulighet til å utsette nødvendige reformer. Ved å sette

markedskreftenes disiplinerende krefter ut av spill, ved at ECB kjøper opp statsgjeld, har politikerne i

kriserammede land kunne fortsette å øke gjelden og låne billig. Hadde ikke ECB senket renten og kjøpt

statsgjeld, ville lånekostnadene steget kraftig for de svakeste landene, og dermed tvunget gjennom

strukturelle reformer. Den tyske finansministeren har gjentatte ganger anklaget ECB for at de ved sin

lavrentepolitikk har bidratt til økt oppslutning om anti-euro partiet Alternativ for Tyskland. Det var i den siste

finansielle stabilitets rapporten til ECB at de uttalte at « the rise in political risk pose a challenge to fiscal and

structural reform implementation and, by extention, public debt sustainability». Videre frykter ECB at fravær

av strukturelle reformer kan få eurokrisen til å blusse opp igjen med fare for en re-fragmentering av

euroområdet.

Frykten for økt oppslutning om populistiske partier kan etter hvert føre til en samling om en mer konservativ

politikk, der en tar større hensyn til eldre, sikrer at sparere får beholde avkastning på sparepengene, og at

det blir ført en mer restriktiv innvandringspolitikk. Hvis ikke politikken blir justert, er risikoen svært høy for

at velgerne stemmer frem enda mer populistiske partier i protest.

Side 9 av 10 ● 6. juni 2016

NORGES BANK – IKKE RENTEKUTT FØR SOMMEREN

Selv om veksten ser ut til å bli lavere enn Norges Bank så for seg i mars, så har boligprisene steget mye

kraftigere enn forventet. Boligprisene steg med en årlig rate på hele 7,3% i mai, og hele 13% i Oslo. Med

stigende arbeidsledighet, og svak lønnsvekst, er det den ekstremt lave realrenten etter skatt som er driveren

i boligmarkedet. Kredittveksten i husholdningssektoren steg til 6%, godt over inntektsveksten. Dermed skyter

gjeldsgraden i husholdningssektoren fart igjen. Norges Bank bør ikke kutte renten nå, og bør vurdere å

anbefale andre tiltak for å dempe de uheldige utviklingen i boligpriser og gjeldsvekst. Det kan jo og være greit

å ha litt krutt tørt i form av muligheten til å kutte renten, om det blir Brexit eller andre sjokk til

verdensøkonomien.

SSBs nye prognoser

I forrige uke la SSB frem sine nye prognoser og analyser av norsk økonomi. De justerte ned anslag for vekst

i fastlandsøkonomien til 0,9% for i år, men tror veksten vil ta seg opp fra neste år av. De venter at redusert

fall i oljeinvesteringene framover vil bidra til at BNP-veksten tar seg noe opp. Økt boligbygging og økt offentlig

produksjon, samt økt eksport bidrar også positivt. SSB legger til grunn at oljeprisen vil øke fra dagens 416

kroner pr fat til 466 pr fat, og det vil gjøre at investeringene i petroleumsnæringen vil stabilisere seg i løpet

av 2017 og etter hvert gå litt opp. Fra tidlig i 2017 regner vi med at veksten i BNP Fastlands-Norge kommer

over trendvekst. Eksporten og privatkonsumet vil bidra til økt vekst fra 2017 av.

Krona er svak nok

Etter at krona har svekket seg de siste tre årene, har den styrket seg siden januar i år. Mens en euro og en

dollar kostet om lag henholdsvis 9,60 og 8,80 kroner som månedsgjennomsnitt i januar i år, er disse kursene

i mai henholdsvis 9,30 og 8,20. Målt med den importveide kronekursen har krona styrket seg med nær 4 % i

denne perioden. Krona er likevel svak og i slutten av mai om lag 2 % svakere enn årsgjennomsnittet for

2015 målt med den importveide kronekursen.

Viktig å unngå bolig- og gjeldsboble

Boligprisene i Oslo har steget nesten 13% det siste året, og med rekordlav realrente etter skatt, vil stadig

flere velge å investere i eiendom som investeringsobjekt. Vi tror Norges Bank vil ta hensyn til faren for

finansiell ustabilitet, og derfor la være å senke renten i juni. Vi ser heller ikke bort fra at de kan signalisere at

om den kraftige veksten i boligpriser fortsetter, så vil de vurdere å ikke sette renten videre ned. Andre tiltak

for å bremse kreditt- og boligprisvekst kan og bør vurderes.

Norge: husholdningenes sparerate og kredittvekst Norge: realrenten etter skatt

Kilde: Macrobonds, SpareBank 1

Side 10 av 10 ● 6. juni 2016

Utviklingen i ulike markeder

Norge – Oslo børs siden 2006

Norge – Oslo børs siden årsskiftet

10 års statsrente – Norge, Euro, USA 10 års statsrente siden årsskifte

3 måneders interbankrente (NIBOR) 3 m NIBOR siden årsskifte

Oljeprisen siden 2005 Oljeprisen siden årsskifte

Kilde: SpareBank 1, Macrobonds