Rejting obveznica

SADRAJ

1. Rejting obveznica

2. Terminska trgovina

3. Fjuersi

4. Heding

5. pekuklacije

6. Opcije

7. Korienje opcija

8. Varanti

9. Konvertibilne obveznice

10. Svop ugovori

11. Funkcije berze

12. Trgovina na berzi

13. Vanberzansko trite

14. Berzanski posrednici

15. Berzanski nalozi

16. Marginska kupovina

17. Portfolio hartija od vrednosti

18. Rizik investiranja u hartije od vrednosti

19. Investicioni fondovi

20. Otvoreni investicioni fondovi

21. Zatvoreni investicioni fodovi

22. Privatizacioni investicioni fondovi

23. Penzioni fondovi

24. Osiguravajue kompanije

25. Komercijalne banke

26. Investicione banke

27. Javna ponuda akcija

28. Kliring i saldiranje

29. Klirinka kua

30. Javno dostupne informacije

31. Insajderske informacije

32. Berzanski izvetaji

33. Berzanski indeksi

34. Dow jones pokazatelj

35. S&P 500

36. Predvianje cena akcija

37. Fundamentalna analiza

38. Tehnika analiza

39. Dauova teorija

40. Faktori cena akcija

41. Zarade

42. P/E racio

43. P/S racio

44. Dividenda

45. Kamatna stopa

46. BETA koeficijent

47. Merderi i akvizicije48. Merderi49. Strategije protiv preuzimanja

50. Berzanska pravila

51. Berzanske manipulacije52. Komisija za hartije od vrednosti

53. Predmet berzanske trgovine

54. Akcije

55. Primarno i sekundarno trite

56. Obveznice

Rejting obveznica

Investitori koji kupuju obveznice nastoje da izaberu dunike hartije od vrednosti od onih emitenata koji e im omoguiti blagovremeno isplaivanje kamate i naplatu glavnice po dospeu. Meutim, investitor teko sam moe prikupiti potrebne informacije da bi doneo sud o kvalitetu emisije obveznica. Ovim poslom bave se rejting agencije kao to su npr. na amerikom tritu Moodys Investor Services, Standard & Poors (S&P) i Fitchs.

Rejting agencije procenjuju kvalitet emisija obveznica, pri tom, usredsreujui se vie na analizu finansijskog stanja emitenta nego na to koliko je emisija atraktivna na tritu. Poznatije rejting agencije procenjuju sve emisije vredne par miliona dolara i vie, bez obzira da li to emitent zahteva ili ne. Ukoliko, pak, emitent zahteva procenu rejtinga svoje emisije, on mora platiti rejting agenciji odreenu nadoknadu na ime izvrene analize. S druge strane, postojanje rejtinga pospeuje emisiju obveznica i njenu prodaju na tritu. Stoga su emitenti spremni da plate za usluge agencija koje e im obezbediti aktivno trite za njihove obveznice.

Meutim, rejting agencije ne procenjuju sve vrste obveznica. Obveznice dravnog trezora (tresuries) ne podleu proceni kvaliteta jer iza njih stoji drava i smatraju se najkvalitetnijim papirima poto drava poseduje mnoge instrumente kojima moe prikupiti novana sredstva za izmirenje svojih obaveza. Korporacijske obveznice (corporation bonds), najee, i obveznice organa uprave (municipal bonds) su predmet analize od strane rejting agencija.

Korporacijske obveznice u sebi nose rizik neispunjenja ugovorene obaveze i mogueg bankrotstva emitenta, te se rejting agencije koncentriu na analizu finansijskog stanja emitenta i klauzula u ugovoru na osnovu ega se donosi ocena kvaliteta emisije. Analiza finansijskog stanja obuhvata izraunavanje finansijskih racia kompanije (racia likvidnosti, finansijskog leverida, racia profitabilnosti i dr.), ali i prikupljanje podataka koji se odnose na veliinu kompanije, njenu vanost u industriji, konkurentnost na tritu i sve drugo to bi moglo uticati na njen finansijski poloaj. Takoe, rejting agencije analiziraju i odredbe ugovora o emisiji obveznica koje mogu uticati na kvalitet emisije.

Tako, ukoliko emitent obezbeuje kolateral (nekretnine, druge hartije od vrednosti i sl.) kojima se osigurava isplata obaveze ili pak formira otplatni fond (sinking fond) iz koga e se izmiriti dug ako kompanija ne moe ispuniti tu obavezu, rejting agencija odreuje vii kvalitet hartije od vrednosti. Obveznice sa visokim rejtingom su sigurnije investicije, ali zato nose male kamatne stope (uslovljenost rizika i prinosa - risk return trade off). Najkvalitetnije obveznice S&P rejting agencija oznaava se sa oznakom AAA dok se nii rejting oznaava manjim brojem slova A, a jo nii sledeim slovima abecede (slino oznaavaju rejting i druge agencije).

Kada se procenjuju obveznice organa uprave pravi se razlika izmeu prihodovnih i obveznica sa generalnom obavezom. Analiza kvaliteta prihodovnih obveznica fokusira se na analizu profitabilnosti projekta zarad koga se i emituju obveznice i iz ijeg prihoda e se dug otplaivati. Kada su u pitanju obveznice sa generalnom obavezom, rejting agencije analiziraju zaduenost, socioloke trendove na teritoriji organa uprave, finansijsku odgovornost i drugo.

Meutim, veinom obveznica organa uprave se trguje preko vanberzanskog trita (OTC - over the counter market), blizu mesta emitovanja ili pak celu emisiju kroz direktan plasman otkupljuju lokalne banke, bogati pojedinci ili firme. Zato mnoge emisije obveznica organa uprave nemaju potrebu za utvrivanje rejtinga.

Bez obzira na znaaj i uticaj rejting agencija, pokrenuta su mnoga istraivanja koja su pokuala da utvrde da li rejting agencije utiu na promenu cene obveznice na tritu ili je u pitanju obrnut proces, da se prvo dese pomeranja na tritu koja se tek tada registruju od strane agencije. U svakom sluaju, prilikom prikupljanja podataka za ocenu emisija postoji kanjenje od par meseci te se investitori ne mogu u potpunosti osloniti na procene rejting agencija.Terminska trgovina

Kada investitor kupi akcije, obveznice ili neke druge hartije od vrednosti saldiranje operacija se vri odmah po obavljenoj trgovini. Isto vai i kod nabavke veine proizvoda koji se kupuju svakodnevno, puna cena se plaa odmah, na licu mesta. Za ovakve transakcije kaemo da se obavljaju na promptnom tritu ili na spotu (cash or spot market). Mada je mogue i na promptnom tritu da se pojedini elementi ponude i tranje razlikuju (npr. kod prodaje na kredit), pravila trgovine podrazumevaju kratke rokove isporuke, koji ne dozvoljavaju znaajnija odstupanja cena od realne tranje i formiranje pekulativne zarade.

S druge strane, postoje operacije koje podrazumevaju odloeno izvravanje obaveza prodavaca i kupaca i one ine terminsko trite (futures or forward market). Ovde se uesnici u trgovini obavezuju ugovorom na odreeno postupanje u budunosti, pretpostavljajui da e doi do promene u kretanju ponude i tranje za finansijskim instrumentom, a samim tim cene. Anticipirajui budua kretanja na tritu i ugovarajui fiksnu cenu, uesnici na terminskom tritu mogu zatiti budui prihod i ostvariti profit.

Terminsko trite doivljava ubrzani razvoj sedamdesetih godina XX veka kada se usled fluktuacije cena finansijskih instrumenata, nestabilnosti kamatnih stopa i promenljivosti deviznih kurseva javila potreba da se poveani rizik transferie na druge uesnike. Ovo trite se razlikuje od trita akcija, obveznica i drugih hartija od vrednosti, jer je to trite sa nultom sumom dobiti i gubitaka. To praktino znai da ako neko zaradi jedan dolar, neko drugi mora da ga izgubi.

Najpoznatiji finansijski instrumenti na ovom tritu su fjuersi i opcije. Terminsko trite se naziva i trite derivata jer su fjuersi i opcije izvedeni instrumenti. Umesto da predstavlja vlasniki udeo poput akcija ili obeanje o otplati duga (obveznice), svaki ugovor o fjuersu i opciji jedanput ili dvaput odvojen je od osnovnog proizvoda koji je predmet ugovora. Kao predmet ugovora mogu biti raznovrsne robe (nafta, metali, ito i dr.) ili finansijski instrumenti. Iako trgovina terminskim ugovorima ima samostalnu egzistenciju, njihova cena je uslovljena kretanjem cena osnovne robe ili finansijskog instrumenta.

Trite derivata je deo finansijskog trita, bez obzira to se na njemu trguje i terminskim ugovorima koji glase na isporuku robe u budunosti. Razvoj ovog trita imao je za posledicu da se isporuka robe ili finansijskih instrumenata na termin praktino i ne oekuje; samo zanemarljiv deo terminskih ugovora realizuje se isporukom osnovnog instrumenta. Veina ugovora se ispunjava prenoenjem novanog iznosa razlike izmeu cene derivata i cene osnovnog instrumenta. Stoga, derivati se pribliuju prostoj opkladi koja, kao predmet, ima predvianje kretanja cena. Ugovor o fjuersu na sirovu naftu, na primer, predstavlja opkladu u vezi sa buduim kretanjem cena nafte. Fjuersi i opcije mnogim igraima na tritu slue da bi smanjili rizik. Farmeri koji su preuzeli obavezu da prodaju letinu po dobroj ceni mogu pomou ovih derivata da se zatite od budueg pada cena. Investitori prodajom opcija na akcije koje poseduju mogu da nadoknade eventualni gubitak u sluaju kraha na berzi. Ipak, mnogi investitori svesno preuzimaju rizik jer su mogunosti velikog dobitka (ali i gubitka), zbog dejstva leverida, izrazite. Leverid, u finansijskom smislu, predstavlja ulaganje malog novanog iznosa u investicije mnogo vee vrednosti. To znai da se na terminskom tritu moe kupiti terminski ugovor ulaui samo 10% (kao depozit) od njegove ukupne vrednosti. U sluaju kretanja cena koje je investitor planirao zarada moe biti ogromna. U suprotnom, nastaje gubitak.

Iako pekulativni karakter terminskog trita mnoge asocira na neku formu kockanja, mnoga istraivanja su pokazala da razvijeno terminsko trite ima veliki znaaj. Osim to omoguava preciznije odreivanje cena osnovnog finansijskog instrumenta ili robe, terminsko trite omoguava bolje alociranje resursa u okviru nacionalne ekonomije i nudi investitorima iri spektar mogunosti u skladu sa njihovim preferencijama.Fjuersi

Fjuersi (futures) su derivativni ili izvedeni finansijski instrumenti poto su "izvedeni" iz proizvoda koji se nalaze u njihovoj osnovi. Oni su u sutini finansijski proizvodi bez obzira da li se u njihovoj osnovi nalazi roba (kafa, itarice, sirova nafta itd.), kamatne stope, devize ili berzanski indeksi.

Fjuers ugovor je sporazum izmeu dva uesnika u trgovini koji obavezuje jednog da po unapred utvrenoj ceni proda predmet ugovora drugome na dan dospea. Fjuersi su standardizovani ugovori koji predviaju koliinu osnovnog instrumenta na koji se odnosi, rok isporuke, minimalni raspon cena itd. to omoguuje njihovu trgovinu na berzama fjuersa.

Prosto reeno, fjuersi su finansijski instrumenti koji u sebi sadre opkladu na cenovna kretanja robe, berzanskih indeksa, deviznih kurseva ili kamatnih stopa, a da pri tom ne postoji namera da se isporuka robe izvri u budunosti. Za razliku od spot i forvard trgovine, kod fjuers ugovora isporuka robe ili valute se ne oekuje i generalno se nee javiti. Ovo znai da su fjuersi finansijski instrumenti pre nego jednostavno sredstvo osiguravanja budue isporuke ili prodaje valute ili robe po utvrenoj ceni. Isporuka ili prodaja robe kada ugovor dospe je, meutim, u teoriji uvek mogua. Fjuers ugovor koji u svojoj osnovi ima itarice predstavlja opkadu na to kako e se cena itarica kretati u buduosti, bez jasne namere da se isporuka te robe i ostvari. Manje od 2% svih ugovora o fjuersima se realizuje isporukom robe.

Ono to na tritu fjuersa omoguava velike dobitke ali i velike gubitke jeste dejstvo finansijskog leverida. Investitor ne plaa punu cenu ugovora ve samo deo vrednosti (tzv. inicijalna margina, obino do 10% vrednosti ugovora). Ovaj depozit investitori uplauju kako bi se osiguralo ispunjenje obaveze iz ugovora. Ako kretanja na tritu idu u smeru suprotnom od onoga koji je investitor predvideo, on mora doplatiti na raun kako bi iznos depozita stalno bio isti. U sluaju da kretanje cena na tritu opravda investitorova oekivanja, on se moe povui sa trita kupovinom ugovora po kojem se preuzimaju obaveze suprotne od onih iz prethodno kupljenog ugovora. Zaraeni novac (depozit umanjen za proviziju i ostale trokove) investitor povlai sa rauna izlazei sa trita kao dobitnik. Mnogi uesnici na tritu, kao to su poljoprivredni proizvoai, kupovinom i prodajom fjuers ugovora tite se od rizika promene cene. Ukoliko farmer eli da se zatiti od pada cene itarica on e zauzeti poziciju prodaje (short position - kratka pozicija) koja ga obavezuje da isporui itarice po unapred utvrenoj ceni na dan dospea ugovora. Ukoliko, pak, eli da se zatiti od rasta cena semenske penice zauzee poziciju kupovine (long positiona - duga pozicija) koja mu omoguuje da kupi semensku penicu na dan dospea ugovora po unapred utvrenoj ceni.

Pored robnih postoje i finansijski fjuers ugovori koji se mogu grupisati u tri osnovna oblika: kamatni, devizni i indeksni. U njihovoj osnovi se nalaze finansijski instrumenti (obveznice, pre svega), devizni kursevi i berzanski indeksi. Indeksni fjuersi su se najkasnije razvili ali belee najvei rast. Oni su specifini po tome to se u njihovoj osnovi nalazi berzanski indeks koji sam ne predstavlja nita opipljivo te se ovi ugovori uvek izvravaju u novanom obliku. Ovi finansijski fjuersi su dva puta odvojeni od predmeta ugovora i predstavljaju opkladu na kretanje berzanskog indeksa u budunosti koji sam predstavlja meru kretanja cena akcija.

Razvoj finansijskih fjuersaikaka merkantilna berza (Chicago Mercantile Exchange) je 1972. god. kreirala sopstveni novi instrument - finansijski fjuers ugovor - kroz uspostavljanje nove divizije Meunarodnog monetranog trita (International Monetary Market) iji je zadatak bila trgovina deviznim fjuersima. Ovaj novi koncept nudio je mnogo vei potencijal za ostvarenje profita nego to su omoguavali spot trgovina robom i forvard ugovori kojima se do tada trgovalo. Fluktuacije deviznih kurseva, promenljive kamatne stope i visoka inflacija ubrzale su ovu trgovinu uvodei fjuerse kamatne stope 1975. god. i indeksne fjuerse poetkom osamdesetih godina. Ubrzo, trgovina se proirila na preko 60 berzi fjuersa irom sveta.Heding

Investitori na tritu mogu zauzeti jednu ili obe osnovne pozicije koje postoje u berzanskoj trgovini. Duga pozicija (long position) ukljuuje jednostavno kupovinu i dranje kupljene aktive i ovo je esto jedina pozicija koje su mnogobrojni uesnici na tritu svesni. Kratka pozicija (short position) je komplikovanija i esto nerazumljiva od strane obinog investora.

Kratka prodaja (ili prodaja na prazno) se javlja kada jedan uesnik na tritu prodaje drugome neto to ne poseduje oekujui pad u ceni aktive. Prodavac koji realizuje kratku prodaju pozajmljuje od berzanskog posrednika finansijske instrumente da bi mogao da izvri isporuku u roku utvrenom berzanskim pravilima. Kasnijom kupovinom identinog finansijskog instrumenta investitor vraa pozajmljeni instrument. Ako je cena u meuvremenu pala, to je oekivao prodavac na prazno, on e ostvariti profit koji je jednak razlici izmeu cene po kojoj je aktiva prodata i cene po kojoj je ona naknadno kupljena (ne raunajui trokove provizije). Stoga, izuzimajui trokove provizije plaene brokeru, prodavac na prazno e ostvariti profit jednak gubitku investitora koji je zauzeo suprotnu, dugu poziciju - ili obrnuto (ukoliko cene ne padnu, ve porastu).

Ovo nije jedini razlog kreiranja kratke pozicije. Investitori mogu zauzeti novu poziciju koja je suprotna postojeoj dugoj poziciji kako bi se smanjili rizik. Kratka moe biti zauzeta da se oformi portfolio koji smanjuju rizik jer je sastavljen od postojee duge pozicije i novokreirane kratke pozicije koje zajedno nastupajui potiru rizik gubitka. Ova strategija smanjivanja rizika na tritu se zove heding (hedging).

Heding moe biti definisan kao postupak zauzimanja dve suprotne pozicije tako da potencijalni gubitak iz jedne pozicije bude neutralisan profitom iz druge pozicije. Drugim reima, heding podrazumeva ustanovljavanje poravnjavajuih dugih i kratkih pozicija u nameri da se smanji rizik koji bi mogao proistei iz negativnih cenovnih kretanja. U perfektno uspostavljenom hedingu nikakav gubitak (ali ni dobitak) ne moe biti ostvaren. Profiti i gubici iz suprotnih pozicija daju nultu sumu pri postizanju bilo koje cene na tritu.

Sa nastankom trita derivata, heding operacije se sve vie odvijaju na tritu fjuersa (zbog manjih transakcionih trokova, vee brzina transakcija...). Investitori koriste fjuerse u cilju zatite odreenog nivoa prinosa, putem transfera rizika na druge uesnike u trgovini. Ovaj rizik preuzimaju pekulanti koji zauzimaju suprotne pozicije od hedera i time ine trite likvidnim. Hederi se, pak, transferom rizika na druge uesnike (pekulante) osiguravaju od gubitka ali i smanjuju mogunost poveanja profita.

Pozicija koja se fjuersima zauzima u funkciji transfera rizika, suprotna je poziciji koju investitor ima u osnovnom instrumentu. Ako investitor poseduje osnovni finansijski instrument ili robu (zauzima dugu poziciju) on mora na tritu fjuersa zauzeti poziciju prodaje (kratka pozicija), kojom eliminie rizik smanjenja cena osnovnog finansijskog instrumenta ili robe. Na primer, ukoliko proizvoa eerne trske uje glasine da e se iz susedne zemlje plasirati velike koliine vikova eera na domae trite, on e sklopiti fjuers ugovor koji mu omoguava da izbegne gubitke od mogueg pada cene eerne trske.

Ova heding operacija smanjuje rizik, ali i zatvara mogunost ostvarivanja profita ukoliko se glasine pokau lanim a eerna trska dostigne veu cenu.

Ako uesnik na tritu eli da se zatiti od rasta u ceni finansijskog instrumenta ili robe koje ne poseduje (zauzima kratku poziciju) zauzee u fjuers ugovoru dugu poziciju - poziciju kupovine kojom eliminie rizik poveenja cena osnovnog finansijskog instrumenta ili robe. Na primer, ukoliko je domae preduzee naruilo maine iz Japana koje treba da budu plaene i isporuene za est meeci a oekuje se jaanje jena, kupovinom fjuersa na jen preduzee izvrava heding operaciju titei se od neeljene promene kursa.

Zauzimanjem suprotne pozicije u fjuers ugovorima od one koje imaju u osnovnom instrumenti uesnici na tritu manifestuju tipino ponaanje investitora koji ima averziju prema riziku titei se od gubitka ali rtvujui pri tom ansu za ostvarivanje profita.pekulacije

pekulacije ili pekulativni poslovi (speculations) su rei koje imaju ruan prizvuk i neeljene konotacije za mnoge ljude koji ne razumeju sutinu pekulacije i koji je esto pogreno poistoveuju sa formiranjem trinih pulova, kornera i slinim aktivnostima. pekulativne aktivnosti su, za razliku od pomenutih manipulativnih ema, ne samo dozvoljene, ve i korisne ekonomske aktivnosti kako za vete finansijske analitiare tako i za drutvo u celini.

pekulativni poslovi se razlikuju od klasinog investiranja koje podrazumeva kupovinu aktive i njeno dranje u portfoliju radi ostvarivanja koristi iz dugorone cenovne aprecijacije (kapitalna dobit) i periodinih prihoda (dividende ili kamate). pekulacija ima krae trajanje i podrazumeva kupovinu ili prodaju trine aktive kako bi se realizovao profit iz oekivane promene u ceni u narednih nekoliko nedelja ili meseci.

pekulacije se mogu realizovati i na efektnim berzama i na tritima derivata. Na efektnim berzama, trgovinom na rast ili pad cena, pekulanti mogu ostvariti velike zarade u kratkom vremenskom periodu. U sluaju oekivanog pada cena pekulanti e prodavati na prazno hartije od vrednosti i profitirati kada nastupi opadajue trite (bear market). U sluaju predvianja rasta cena na tritu (bull market), pekulacija podrazumeva kupovinu hartija od vrednosti i njihovu prodaju kada oekivano poveanje cena nastupi.

Meutim, pekulanti se sve vie opredeljuju za terminska trita (trite fjuersa, pre svega). Efekat leverida omoguava pekulantima da ulaui samo poetnu marginu dobiju ansu za ostvarivanje viestruko veeg profita (naravno, mogue je pretrpeti i velike gubitke). Dodue, terminske berze od pekulanata trae vee poetne margine kao garancija za ispunjenje obaveza preuzetih ugovorom. Takoe, na terminskom tritu je lake zauzeti odgovarajuu poziciju zbog raznih ogranienja definisanih berzanskim pravilima na efektnim berzama (efektne berze zahtevaju registrovanje svih prodaja na prazno). Osim ovoga, transakcioni trokovi na terminskom tritu su manji.

pekulanti su izuzetno vani igrai na tritu fjuersa jer predstavljaju protivteu onim uesnicima na tritu koji ele da izbegnu rizik odnosno prenesu ga na druge (hederi). I dok hederi nastoje da se obezbede od naglih promena cena titei se tako od gubitaka (i rtvujui pri tome mogue poveanje profita), pekulanti svesno preuzimaju rizik umesto hedera oekujui ostvarenje velike zarade. Za razliku od hedera koje interesuje roba (ili pak hartije od vrednosti), pekulanti nikada ne koriste robu koja je predmet ugovora i njih interesuje jedino dobit. pekulanti doprinose uravnoteenju ponude i tranje i obezbeuju likvidnost na tritu fjuersa. Ako veliki broj farmera eli da zauzme prodajnu poziciju u fjuers ugovoru kako bi se zatitili od pada cene ita, nepostojanje dovoljnog broja pekulanata koji bi zauzeli suprotnu poziciju bi mogao da obori cenu ita. Takoe, ako postoji veliki broj rafinerija koje kupuju fjuerse na sirovu naftu kako bi se zatitili od rasta cena, a na drugoj strani mali broj pekulanata, neminovna posledica je rast cena.

Zarada koju ostvare pekulanti (ne raunajui plaene provizije brokerima i druge trokove) jednaka je gubitku koji ostvare hederi. I obrnuto, eventualni gubici pekulanata jednaki su dobicima hedera. Stoga, trite fjuersa je trite sa nultom sumom jer su dobici jednih igraa istovetni gubicima onih koji su zauzeli suprotnu poziciju.Rizik pekulisanja

pekulacija je neophodna za uspeh trita derivata, ali takoe moe dovesti kompanije u velike nevolje. Ukoliko se ne uzme u obzir mogue negativno dejstvo finansijskog leverida, posledice mogu biti kobne. Baring Brothers, britanska trgovinska banka sa dvestagodinjom istorijom, postala je nesolventna 1995. god. kao rtva nespretnog pekulisanja. Trgovac u singapurskom predstavnitvu je realizovao velike uloge kladei se na kretanje indeksa akcija Tokijske berze to je prouzrokovalo gubitak od 1,4 milijarde dolara.

Opcije

Pojam opcija u ekonomskoj istoriji je star koliko i ona sama. Jo su fenianski trgovci, da bi iskoristili mogunost kupovine tereta prvih brodova koji stiu u luku, kupovali opcije kako bi dobili sadraj koji je brod prevozio - drugim reima sticali su pravo da budu prvi u redu. Ukoliko bi sadraj tereta bio nezadovoljavajui ili male vrednosti, trgovci ne bi iskoristili opciju. Opcije i danas imaju slino znaenje - nude iskorienje nekog prava ali i mogunost odustajanja od njega.

Opcije (options), kao segment terminskog trita, predstavljaju standardizovane finansijske ugovore koji daju njihovim kupcima pravo, ali ne i obavezu, da kupuju ili prodaju hartije od vrednosti (ili robu) po unapred utvrenoj ceni u odreenom vremenskom periodu. Opcije, kao derivativni instrumenti, imaju razliitu osnovu - robu ili finansijske instrumente na koje daju pravo kupovine odnosno prodaje: zlato, nafta, kratkorone i dugorone dravne obveznice, berzanske indekse, akcije i dr. Opcije na akcije su, ipak, najzastupljeniji vid investiranja na ovom segmentu trita derivata.

Postoje dva osnovna tipa opcija: kupovne (call) i prodajne (put) opcije. Prodajna opcija daje kupcu pravo da proda odreeni broj akcija (obino u lotovima od po 100) po unapred odreenoj ceni (strajk cena) do nekog utvrenog vremenskog roka. Kupovna opcija daje kupcu pravo da kupi akcije po unapred utvrenoj ceni u odreenom vremenskom periodu. Obe opcije podrazumevaju da je obaveza na strani prodavca (emitenta). Stoga, kupac opcije mora platiti premiju koja, u sluaju neiskorienja opcije, predstavlja dobitak emitenta. Visina premije se odreuje pod uticajem dva faktora: osnovne cene same akcije i oekivanja u kom e se smeru kretati trite.

Investitor koji misli da je verovatno da e se cene akcija kretati navie kupie kupovnu opciju. Ako se to ne desi, i cena akcija padne, samo je premija izgubljena (koja je obino do 15% vrednosti akcija). Meutim, ukoliko cena hartije od vrednosti poraste, kupac kupovne opcije moe (uzimajui u obzir plaenu premiju, proviziju...) odluiti da li e iskoristiti opciju i tako izvui kapitalnu dobit od poveanja cene, umanjenu za transakcione trokove.

Kupac prodajne opcije anticipira pad cena hartije od vrednosti koja se nalazi u osnovi opcije. Ba kao i prodavac na prazno, kupac prodajne opcije e profititirati u sluaju pada cena, ali za razliku od njega ima ogranien gubitak (samo premiju). Ako, pak, cena poraste, emitent ostvaruje dobitak u visini premije.

Investitor koji eli da pekulie da e cena neke hartije od vrednosti padati moe izabrati uzmeu kupovine prodajne opcije ili prodaje na prazno. Kupovina prodajne opcije ima nekoliko prednosti. Prvo, investicija u prodajnu opciju je limitirana na premiju, poto prodavac na prazno obino mora investirati veu sumu (put opcije nude vei finansijski leverid). Drugo, vlasnik put opcije gubi ne vie od premije ako cena opcione hartije od vrednosti raste, a gubici prodavca na prazno su neogranieni ako cene porastu. Takoe, prodavci na prazno moraju plaati dividendu na hartije od vrednosti koje su pozajmili.Korienje opcija

Prodajne (put) i kupovne (call) opcije mogu biti koriene za etiri razliita tipa finansijskih aktivnosti: kockanje na brze i trenutne cenovne promene, pekulacije na kratkorone cenovne promene, dugorone investicije koje ukljuuju ili dugorone opcije ili kontinualno reinvestiranje u seriju kratkoronih opcija i

formiranje kompleksnih opcija. Prve tri mogunosti podrazumevaju kupovinu ili prodajne ili kupovne opcije u anticipiranju opadajueg ili rastueg trenda cena na tritu. Kompleksne opcije se formiraju od put i kol opcija i nazivaju se kombinacije opcija.

Investitor moe istovremeno nabaviti i kupovnu i prodajnu opciju u ijim je osnovama ista vrsta aktive (straddle). Kupac tako plaa premiju koja predstavlja zbir premija koje bi platio kada bi ove opcije kupovao odvojeno. Investitor plaa ovako visoku premiju jer je uveren da e cena hartije od vrednosti varirati, bilo ispod ili iznad cene korienja. Kupci ovakve kobinacije opcija su na dobitku i u sluaju cenovnih kretanja i nanie i navie, ili u sluaju naizmeninih oscilacija. S druge strane, prodavac oekuje da do isteka opcije nee biti cenovnih kolebanja te e ostvariti profit u vidu premije. Ustvari, mogu postojati i dva prodavca za ovu kombinaciju opcija ukoliko nije mogue nai emitenta na tritu koji e pristati da proda celokupnu kombinaciju.

Kupac strip (strip) kombinacije opcija je uveren da e se cena hartije od vrednosti menjati od cene izvrenja, ali je verovatnije da e cena padati nego rasti. Zato on investira u dve put i jednu kol opciju iste aktive. Premija za strip kombinaciju je obino zbir premija za dve prodajne i jednu kupovnu opciju.

Kada je investitor uverenja da e doi do kolebanja cena ali je verovatnije da e nastupiti rastui trend cena na tritu, investirae u dve kol i jednu put opciju iste hartije od vrednosti (strap).

Spred (spread) kombinacija opcija podrazumeva ulaganje u jednu kupovnu i jednu prodajnu opciju ali sa cenom izvrenja koja je iznad ili ispod trenutne trine cene. Zato je premija na ovu kombinaciju opcija manja jer je manja verovatnoa da e cena vie varirati i time se pojaviti mogunost iskorienja prava iz opcije. Pored ovih kombinacija mogu biti formirane i druge. Na primer kol opcija sa dvema odredbama: da postaje bezvredna kada trina cena hartije od vrednosti padne ispod odreenog nivoa i da prodavac ima obavezu da vrati deo premije ukoliko se opcija iskoristi pre dospea (down-and-out opcija).Pokrivena i nepokrivena opcija

Ponekad prodavci kol opcija poseduju hartije od vrednosti na bazi kojih prodaju opciju. Ovo su pokrivene opcije jer na taj nain druga strana stie pravo da kupi hartije od vrednosti koje prodavac poseduje i to po unapred utvrenoj ceni. Ako cena poraste i kol opcija se iskoristi, emitent e jednostavno isporuiti hartije od vrednosti koje poseduje i nee pretrpeti gubitak. Ako su trokovi kupovine aktive i plaanja provizija manji od primljene premije, i prodavac i kupac kol opcije mogu biti na dobitku od poveanja cena. Ako je, pak, emitent pokrivene kol opcije nabavio akcije na margini moe zaraditi visoke prinose na investirani kapital. Ako cena padne, kupac kol opcije gubi premiju a prodavac pokrivene opcije gubi na svojoj dugoj poziciji (jer se smanjila cena aktive). Meutim, ovaj gubitak je anuliran primljenom premijom na neiskorienu opciju.

Ako prodavac prodaje kupovnu opciju na aktivu koju ne poseduje, onda se kae da je to nepokrivena (gola) opcija. Prodavci golih opcija moraju zadovoljiti stroge zahteve u pogledu inicijalne margine (najmanje 50% od trine vrednosti aktive). Da li e emitent prodati pokrivenu ili nepokrivenu opciju zavisi od njegovih verovanja o smeru kretanja trita. U svakom sluaju, profit prodavca gole opcije je limitiran na premiju dok je potencijalni gubitak neogranien.

Varanti

Varanti (warrants) predstavljaju dugorone opcije na kupovinu akcija. Oni su slini kol opcijama u tom smislu da su oni opcije da se kupuje fiksan broj akcija po unapred utvrenoj ceni tokom odreenog perioda vremena. Meutim, varanti su razliiti od kol opcija u odreenom aspektu. Varante emituju korporacije za svoje sopstvene akcije, a ne nekakav nezavisan emitent opcija. Oni su najee dodatak emisiji obveznica ili preferencijalnih akcija. Varanti su pogodnosti koje se nude prilikom emisija hartija od vrednosti koje korporacija nudi kako bi se poveali prihodi od emisije i smanjili trokovi prikupljanja kapitala. Ovakve opcije mogu istei odreenog datuma ili mogu biti bez fiksiranog roka isteka. Oni su obino odvojeni od hartija od vrednosti sa kojima se emituju i njima se trguje kao sa nezavisnim hartijama od vrednosti.

Cena oznaena na varantu koju vlasnik mora platiti da bi nabavio odreeni broj akcija se zove cena izvrenja (excercise price). Minimalna vrednost varanta je jednaka razlici trine cene i cene izvrenja (unutranja vrednost opcije) pomnoene sa brojem akcija koje se mogu kupiti varantom. Unutranja vrednost varanta je nia od njegove trine cene. Premija koju investitori plaaju iznad unutranje vrednosti je rezultat njihovih oekivanja da e ostvariti boji prinos nego da investiraju direktno u akcije. Visinu premije odreuje nekoliko faktora:

o oekivanja investitora u pogledu poveanja cena akcija; to su vie optimistina, mora biti plaena vea premija,

o duina perioda tokom kojeg se varant moe iskoristiti; to dui period, investitori moraju biti spremni da plate veu premiju, i,

o unutranja vrednost varanta; to vea unutranja vrednost, vea je cena varanta i manji potencijalni dobitak u poreenju sa direktnom investicijom u akcije. to vea unutranja vrednost, investitori moraju manju premiju da plate.

Kupovinom varanta kupac potpisuje detaljan ugovor nazvan ugovor o varantu kojim se odreuju tako vani detalji kao to je vreme do kada varant moe biti iskorien. Veina varanata su kao dugorone amerike kol opcije - mogu biti iskorieni bilo kada u periodu od pet ili deset godina. Mali broj varanata ima neogranien vek trajanja, a jo manji broj su kao evropske kupovne opcije i mogu biti iskorieni samo u tano odreenom danu.

Veina varanata je zatiena od cepanja emisija akcija. Tako, ako kompanija objavi cepanje emisije u odnosu 2 prema 1 (svaki akcionar koji poseduje jednu akciju dobija dve) varant koji se odnosi na tu akciju se takoe menja dajui pravo vlasniku na dve nove akcije (one imaju duplo manju vrednost od one od pre cepanja). Meutim, veina varanata nije zatiena od negativnog uticaja dividendi na cenu akcija. Tako, kada nastupi period kada se ne isplauju dividende, cene akcija padaju priblino iznosu dividende koja je prethodno isplaena. Ovo cenu akcije smanjuje ispod cene izvrenja varanta i tako smanjuje vrednost varanta.

Neki varanti su neodvojivi to znai da ne mogu biti odvojeni od hartija od vrednosti sa kojima su povezani. Meutim, veina varanata su odvojeni od hartija od vrednosti kojima su dodati kao pogodnosti radi boljeg plasmana na tritu i njima se trguje kao sa nezavisnim finansijskim intrumentima (na izvetajima pored naziva akcije stoji oznaka wt). Sporazum o varantu odreuje sva ta prava i odredbe za pojedine emisije varanata.

Investicione strategije sa varantima Investiranje u varante moe biti u cilju smanjivanja rizika ili pak ostvarivanja veih prinosa sa veim rizikom.

Poveanje rizika - Poto je cena varanata ispod cene akcija kompanije, za datu sumu novca se moe nabaviti vie varanata nego akcija. Ako cena i akcija i varanata poraste, investitorov dobitak e biti vei ako se investira u varante. Suprotno, ukoliko cena padne, i gubici e biti vei.

Smanjivanje rizika - Strategija smanjivanja rizika podrazumava da investitori kupuju isti broj varanata kao i broj akcija koji bi inae nabavili. Uteena sredstva se ulau u investicije sa niskim prinosim ali i sa malim rizikom. Ako cena akcija padne, nee doi do velikog gubitka jer ostatak sredstava zarauje sigurnu kamatu. Ako cena akcija poraste, vrednost varanta raste jo bre omoguujui tako investitoru da ostvari veliki dobitak.Konvertibilne obveznice

Konvertibilne obveznice (convertible bonds) su korporativne dunike hartije od vrednosti. Meutim, za razliku od obinih korporativnih obveznica, konvertibilne obveznice, ukoliko njihov vlasnik to eli, mogu biti konvertovane u akcije korporacije koja ih je emitovala. Broj akcija u koje svaka obveznica moe biti konvertovana zove se stopa konverzije, a cena koju tako treba platiti za jednu akciju naziva se cena konverzije. Naravno, u trenutku emisije konvertibilnih obveznica, trina cena akcija je nia od cene konverzije. Investitor e konverzijom ostvariti zaradu onda kada cena akcije prevazie konverzionu cenu, te se akcija moe dobiti za manju sumu novca nego na tritu.

Ipak, konvertibilne obveznice nisu tako idealna investicija sa take gledita investitora. Veina ugovora o emisiji konvertibilnih obveznica nosi odredbu opoziva koja omoguava emitentu da pre roka dospea opozove emisiju. Cena po kojoj se konvertibilne obveznice mogu opozvati predstavlja neku neku vrstu "limita" za rast cena konvertibilne obveznice i ona se unapred definie ugovorom. Kada kompanija opozove obveznicu, vlasnik ima kratak period (obino oko 30 dana) u kome treba da odlui da li e konvertovati obveznicu ili ne. Ako se investitor odlui da ne konvertuje obveznice on e primiti cenu opoziva u gotovini. Ali, ukoliko je cena akcije vea od cene konverzije, investitor e konvertovati obveznice u akcije i ostvariti zaradu (razlika trine cene akcija i cene konverzije).

Neke emisije konvertibilnih obveznica obezbeuju investitorima dve ili vie godina zatite od opoziva. Tokom ovog vremena kompaniji nije dozvoljeno da opozove obveznice. Meutim, ak i u tom raydoblju, ukoliko doe do znaajnog rasta cena akcija koji omoguava da se obezbedi konverzioni profit, konverzija e biti izvrena. Obino, kada se trina cena konvertibilne obveznice povea dvadesetak procenata iznad cene opoziva, korporacija opoziva emisiju. Ovih dvadesetak odsto iznad cene opoziva emitentu obezbeuje dovoljnu zatitu od eventualnog pada cena konvertibilne obveznice u narednih trideset dana (kada investitor treba da se odlui da li e izvriti konverziju ili ne). Konvertibilna obveznica je sloen finansijski instrument i moe se posmatrati kao kombinacija dve razliite hartije od vrednosti koje su zajedno emitovane od strane iste korporacije: nekonvertibilne obveznice i netrinog varanta. Stoga, ova investicija obezbeuje fiksnu kamatnu stopu dok se konvertibilna obveznica ne opozove od strane emitenta ili konvertuje od strane investitora, ali nosi sa sobom i fluktuacije u ceni usled promena kamatnih stopa na tritu. Takoe, cena konvertibilne obveznice fluktuira i sa promenom cena akcije u koje moe biti konvertovana. Investicija u konvertibilnu obveznicu nosi sa sobom donju granicu rizika koja je jednaka sadanjoj vrednost buduih kamata koje nosi konvertibilna obveznica.

Konvertibilne obveznice su obino emitovane od strane malih i pekulativnih firmi i po pravilu su neosigurane i podreene. Emituju se uglavnom kada je neobino teko i skupo proceniti rizik kredita ili kada su investitori zabrinuti da menadment nee raditi u skladu sa interesima vlasnika obveznica. Zbog toga, da bi privukle investitore, kompanije emituju konvertibilne obveznice nudei investitorima visoke kamate i kasnije uee u vlasnitvu koje omoguava konverzija.Svop ugovori

Vreme nastanka svop ugovora (swaps) jesu sedamdesete godine XX veka - period kolebanja kamatnih stopa i deviznih kurseva, kada se javila potreba da investitori koji su izloeni naglim promenama kamatnih stopa i deviznih kurseva izvre transfer rizika. Meutim, neki oblici svopa postojali su i pre toga. U Velikoj Britaniji, dugo godina, vlada je ograniavala domaim kompanijama kupovinu strane valute za ino-investiranje. Ove restrikcije su naterale britanske firme da ugovaraju tzv. back-to-back kredite. Britanska firma bi pozajmila funte inostranoj kompaniji, recimo u SAD, i istovremeno pozajmljivala dolare koje bi koristila za strano investiranje. Ugovorom bi se britanska firma obavezala da vri seriju dolarskih plaanja u zamenu za primanja u funtama sterlinga. Krajem sedamdesetih godina, ove restrikcije su ukinute ali su ubrzo banke pokrenule slian posao u obliku svopa. Trite svopova se lagano razvijalo a postalo je naroito poznato od 1981. god. posle velike i javne transakcije izmeu amerike kompanije IBM i Svetske banke, u kojoj je prva preuzela na sebe plaanje obaveza Svetskoj banci po dolarskim kreditima, a ova u zamenu servisiranje obaveza IBM u vajcarskim francima i nemakim markama.

Svopovi su ugovori kojima se vri razmena plaanja kamata na finansijske instrumente koje ugovorne strane poseduju. Postoje dve osnovne vrste svopa: kamatni (interest rate swap) i valutni svop (currency swap).

U valutnom svopu ugovorne strane vre zamenu kamate po fiksnoj kamatnoj stopi, koja se plaa u jednoj valuti, fiksnom kamatnom stopom u drugoj valuti. Pretpostavimo da jedna amerika kompanija eli da pribavi evre kako bi pomogla finansiranje ekspanzije na evropsko trite. Ona bi verovatno mogla uzeti kredit u evrima, ali finansijski menader smatra da kompanija moe dobiti bolje kreditne uslove na dolarski zajam nego na kredit u evrima. Tako se kompanija zaduuje u dolarima a istovremeno sa bankom sklapa svop ugovor u kojem se vri zamena dolarskih obaveza za obaveze u evrima. Dakle, banka se obavezuje da e servisirati dolarski zajam amerikoj kompaniji a ona prihvata da vri seriju godinjih isplata u evrima u banci. U valutnom svopu, obino, ugovorne strane vre inicijalno plaanje jedna drugoj. U ovom primeru amerika kompanija bi primila ukupan iznos u evrima (potreban za finansiranje evropskih opeacija) a prenela dolarsku protivvrednost banci.Banka je ovoj transakciji izloena riziku da e evro oslabiti u odnosu na dolar te moe hedovati ovaj rizik svopujui evre za dolare sa treom stranom. Koliko dugo ove strane ispunjavaju obaveze, banka je u potpunosti zatiena od rizika. S druge strane, amerika kompanija je iskoristila prednosti rejtinga na domaem tritu zaduivi se jeftinije nego to bi to bio sluaj u Evropi.

Kod kamatnog svopa ugovorne strane razmenjuju plaanje po fiksnoj kamatnoj stopi za plaanje po promenljivoj kamatnoj stopi. I ovde je u osnovi ugovora razlika u trinoj percepciji kreditnih sposobnosti emitenta finansijskih instrumenata odnosno korisnika kredita. Naime, kreitno trite i trite kapitala odreuju cenu kapitala prema rejtingu korisnika, zahtevajui od korisnika sa niim rejtingom plaanje vee kamatne stope.

Kompanije e se tako zaduivati na onom segmentu trita (tritu kapitala ili kreditnom tritu) gde se mogu relativno jeftinije zaduiti. Tako, dve kompanije (od kojih se jedna zaduila dugorono sa fiksnom kamatnom stopom a druga kratkorono sa promenljivom kamatnom stopom) mogu sklopiti svop ugovore u kojima e preuzeti obaveze ove druge. Korist za obe kompanije jeste uteda u kamatnoj mari. Drugim reima, svaka od strana svop ugovora dobila je posredno pristup onom segmentu finansijskog trita koji inae ne bi mogla koristiti, ostvarujui utedu u finansiranju.

Svopovi se mogu kupovati i prodavati i na sekundarnom tritu svopova. To mogu biti klasine transakcije prodaje svopa treoj strani, ili obrnuti svop gde jedan od uesnika zakljuuje sa treim licem novi svop ili, pak, otkup svopa kada jedan od uesnika svop ugovora odustaje od izvrenja, plaajui drugoj strani kompenzaciju.Funkcije berze

Berza kao najprefinjeniji segment trita kapitala ima nekoliko veoma vanih zadataka od ije uspene realizacije u velikoj meri zavisi i efikasnost finansijskih trita ali i uspenost nacionalnih privreda. Pre svega, berza obezbeuje formiranje objektivne cene sueljavanjem sveukupne ponude i tranje za trinim instrumentima. Takoe, ona omoguava dodatno finansiranje preduzea i javnog sektora, efikasno i uz niske trokove. Lakoa sa kojom investitori mogu trgovati ini ih vie spremnim da investiraju u nove emisije.

Veina berzi omoguava stvaranje kontinualnog trita, omoguavajui investitorima da kupuju ili prodaju finansijske instrumente trenutno, po ceni koja veoma malo varira od cene prethodne transakcije. Tako, ova kontinualna trita daju investiciji karakter likvidnosti i utrivosti tj. investitori ne moraju hartije od vrednosti drati sve do dospea (u sluaju kreditnih instrumenata) ili pak beskonano dugo ukoliko poseduju vlasnike hartije od vrednosti.Berze, takoe, omoguavaju efikasnu kontrolu korporativnog upravljanja menadera. Loe voene kompanije imaju velike i nagle padove u ceni akcija to esto rezultira preuzimanjem kontrolnog paketa akcija od strane drugih investitora. Ovo neizbeno vodi uspostavljanju nove menaderske strukture i ovakav ishod je stalna pretnja menaderima svih kompanija. Sve ove zadatke berza obavlja zahvaljujui postojanju etiri bazine funkcije: trgovanja, listinga, informisanja i kliringa i saldiranja.

Trgovina na berzi se obavlja preko lanova berze ili berzanskih posrednika. Oni jedini imaju pristup pristup berzanskom partneru i investitori preko njih mogu realizovati svoje naloge. Naravno, veina modernih berzi je uspostavila elektronsku trgovinu te berze u klasinom smislu i ne postoje, ali je zadran osnovni princip da trgovinu obavljaju iskljuivo lanovi, a sve to u cilju vee efikasnosti i poverenja i sigurnosti.

Sve kompanije ijim akcijama se trguje na berzi moraju prethodno ispuniti zahteve za listing. Ove zahteve propisuje svaka berza ponaosob a tiu se neto profita koji firma ostvaruje, broja akcija koje su emitovane, rasprostranjenosti akcija u rukama investitora itd. Kompanija mora pristati i na periodino objavljivanje finansijskih izvetaja kako bi investitori imali na raspolaganju potrebne informacije za donoenje odluke o investiranju. Dakle, berza ima i funkciju informatora javnosti. Ona se, preko striktne primene svojih pravila, stara da sve potrebne informacije budu na raspolaganju investitorima. Svaka zloupotreba i skrivanje informacija dovode do velikih poremeaja u mehanizmu otkrivanja cene i potpadaju pod nadlenost berzanskog suda. Takoe, berza svakodnevno izvetava javnost putem berzanskih izvetaja o trenutnim kretanjima na tritu, omoguavajui investitorima dobru osnovu za racionalno donoenje odluka.

Osim trgovine, listinga i informisanja, berza obavlja i funkciju kliringa i saldiranja. To je zavrna faza berzanskih transakcija i veini investitora je malo poznata, pre svega jer se obavlja van trgovakog prostora u specijalizovanim klirinkim kuama. Sam proces kliringa i saldiranja podrazumeva prenos novanih sredstava sa rauna kupca na raun prodavca i transfer finansijskih instrumenata u suprotnom smeru. U ovom poslu klirinka kua se pojavljuje kao suprotna strana svakom pojedinanom uesniku u trgovanju, oslobaajui kupce i prodavce od daljih direktnih obaveza jednih prema drugima. Tako, klirinka kua slui kao garant u svakoj transakciji - ona postaje konani kupac svakom prodavcu i konaan prodavac svakom kupcu ime su uesnici u trgovanju lieni briga o poslovnom bonitetu druge strane.

Prve berze su veoma rano uspostavile instituciju klirinke kue. Transakcije su saldirane obino nedeljno. Razvojem berzanskog poslovanja saldiranje transakcija se obavlja barem jednom dnevno, na kraju radnog dana.Trgovina na berzi

Samo trgovanje na berzi predstavlja najznaajniju berzansku aktivnost. Ostale funkcije berze listing, informisanje, kliring i saldiranje postepeno su nastajale oko funkcije trgovanja tokom razvoja berzanskog poslovanja.

Sam nastanak berzi vezuje se za sastanke trgovaca, koji su se odravali na istom mestu u isto vreme, iz kojih su se izrodila i prva pravila berzanske trgovine. Njima su regulisani osnovni odnosi izmeu trgovaca na berzi da bi se tokom istorijskog razvoja berzanskog poslovanja iskristalisali do najsitnijih detalja.

Od samih poetaka berze pristup trgovini je bio ogranien na odreen broj trgovaca koji su ispunjavali zajedniki ustanovljene uslove. Ovo pravilo je ostalo i dan danas na modernim berzama, a sve u cilju ostvarivanja maksimalne sigurnosti i poverenja. Jedino ovlaeni berzanski posrednici koji su ispunili odreene uslove i prihvatili berzanska pravila imaju pravo pristupa tzv. berzanskom parketu na kome se obavlja trgovina. Danas, kada preovlauje elektronsko trgovanje berzanski parket praktino vie ne postoji (osim kao atrakcija na pojedinim berzama) ali je trgovanje i dalje dozvoljeno samo preko berzanskih posrednika.

Nastanak najpoznatije berze na svetu - Njujorke berze vezuje se za dogovor trgovaca na Vol Stritu da e trgovati iskljuivo izmeu sebe, te da e svi ostali morati trgovati preko njih. Tako je i vremenom nastao pojam mesta, to je tradicionalni naziv za pravo trgovanja na Njujorkoj berzi. Broj mesta je ogranien i samo oni koji zakupe mesto imaju pravo neposredne trgovine.

Dakle, lica koja trguju na berzi su lanovi berze i moraju ispunjavati utvrene uslove u pogledu oblika organizacije, imovinskog statusa, obaveza prema berzi itd. Ove uslove propisuje ili sama berza ili pak drava ili komisija za hartije od vrednosti kroz uspostavljanje zakonske regulative.

Svi berzanski posrednici grubo se mogu podeliti na brokere i dilere. Brokeri posluju u ime i za raun klijenata dok dileri mogu poslovati i u svoje ime i za svoj raun.

Veina berzi dalje ralanjuje ove funkcije. Tako, na Njujorkoj berzi, komisioni broker radi kao agent koji kupuje i prodaje hartije od vrednosti za brokerske kue ali i kao diler za sopstveni raun. Berzanski broker radi kao broker brokera koji deluje po nalogu komisionog brokera na parketu berze, ukoliko ovaj ima veliki obim naloga za izvravanje. Trejderi, pak, razlikuju se od berzanskih brokera po tome to rade iskljuivo u svoje ime i za svoj raun, koristei privremene dnevne oscilacije u ceni. Specijalisti su brokeri, koji izvravaju naloge klijenata ili komisionih brokera, ili dileri kada kupuju ili prodaju akcije za koje su se specijalizovali za svoj raun i uz preuzimanje rizika. Oni igraju ulogu market mejkera moraju u svakom momentu biti spremni da kupuju ili prodaju hartije od vrednosti kako bi suzbili nagle promene u ceni. Ukoliko cene hartija od vrednosti padaju, njihovom kupovinom specijalisti odravaju kontinuitet stabilnosti cena. Suprotno, ukoliko cene rastu i investitori ne prodaju svoje hartije od vrednosti, specijalisti njihovom prodajom obaraju cenu.

Naravno, trgovina hartijama od vrednosti ne obavlja se samo preko organizovanih trita tj. berzi. Sekundarna trgovina obavlja se i preko drugih trita. OTC je oblik sekundarnog trita gde je veliki broj brokerskih i dilerskih kua povezan mreom telefonskih, telegrafskih i kompjuterskih sistema preko kojih trguju meusobno i sa klijentima. Tako se cena formira preko komunikacionih veza, spajajui investitore i brokersko-dilerske kuce sa celog trita. Istorijski, OTC je dominantno trite obveznica, dok je trgovina akcijama znatno manja (uglavnom akcije manjih kompanija).

Nekim hartijama od vrednosti koje se kotiraju na berzi trguje se preko OTC-a (tree trite). Tree trite je deo OTC-a koje se sastoji od brokersko dilerskih kua koje stvaraju trite za kupoprodaju pojedinih hartija od vrednosti realizujui i male, pojedinane naloge ali i velike transakcije. Vremenom, razvilo se i etvrto trite koje predstavlja komunikacione mree meu institucionalnim investitorima koji trguju velikim blokovima uz minimalne trokove.Vanberzansko trite (OTC)

Hartijama od vrednosti se ne trguje samo preko organizovanih berzi ve i preko vanberzanskog ili alterskog trita (OTC - over the counter market). Nekada su se vrednosni papiri prodavali preko bankarskih altera te otuda i sam naziv za ovu trgovinu. Danas je OTC trite vie nain da se trguje hartijama od vrednosti nego to odreuje mesto trgovine. On predstavlja nain da se trguje hartijama od vrednosti drugaije nego na organizovanim tritima tj. berzama. Brokersko-dilerske kue koje su angaovane u trgovini ovim hartijama su povezane mreom telefonskih, telegrafskih i kompjuterskih sistema kroz koje komuniciraju direktno jedne sa drugima i sa investitorima. Na taj nain cene se odreuju putem komunikacionih linija koje omoguuju investitorima da biraju meu konkurentnim market mejkerima (umesto jednog market mejkera koji ima monopolistiki poloaj za svaku hartiju od vrednosti kao to je sluaj sa specijalistima na berzama).

Hartije od vrednosti kojima se trguje na OTC-u su raznovrsne: od nerizinih (npr. vladine dunike hartije) do visoko rizinih kao to su najpekulativnije obine akcije. Istorijski gledano, OTC trita su bila vie vana kao trita obveznica nego kao trita akcija.

U veini drava na OTC-u se trguje svim vladinim hartijama, papirima drave i lokalnih organa vlasti, mada se veoma esto vladinim hartijama trguje i preko berzi. U SAD vie od 90% korporativnih obveznica se trguje preko OTC-a mada su neke od njih listirane na Njujorkoj berzi.

OTC trite nije tako veliko kao vanberzansko trite obveznica. Oko treine trgovine akcijama u SAD se obavlja vanberzanski - sa preko 30.000 ovakvih akcija se trguje na OTC-u. Ali mnoge od ovih emisija generiu slabu trgovinsku aktivnost jer su to uglavnom akcije malih lokalnih korporacija koje su u vlasnitvu insajdera, veoma esto lanova porodica osnivaa firmi.

Takoe, akcijama mnogih banaka, osiguravajuih i investicionih kompanija se trguje preko OTC-a jer je u prolosti vanberzansko trite zahtevalo manju javnost podataka. Meutim, vremenom su na OTC-u nametnuti isti zahtevi za objavljivanjem informacija kao i na berzama. Takoe, mnogim emisijama prioritetnih akcija se trguje preko OTC-a. Ustvari, praktino svim akcijama listiranim na Njujorkoj berzi se trguje preko OTC-a preko tzv. treeg trita (na njemu se trguje vanberzanski hartijama listiranim na berzi).

Regulisanje OTC trita vri posebna organizacija, kao to to ine berze regulisanjem poslovanja svojih lanova. U SAD postoji dobrovoljna organizacija dilera hartijama od vrednosti koja vri samoreguliuu funkciju za vanberzansko trite (NASD - National Association of Security Dealers). lanstvo u NASD se dobija preporukom drugog lana organizacije a da pri tom mora zadovoljiti stroge uslove organizacije. NASD je osmiljen da titi interese svih lanova stvarajui dobar imid za sve OTC dilere. U sluaju krenja normi svaki lan se mora suoiti sa otrim disciplinskim merama, pa ak i iskljuenjem.

Cene hartija od vrednosti na OTC-u se odreuju susretanjem kupovne i prodajne cene na OTC tritu pre nego aktivnou monopolistikog market mejkera kao na organizovanim berzama. Jedino to se u dnevnoj tampi obino objavljuju samo najvea, najnia i cena na zatvaranju OTC hartija od vrednosti.

U SAD je poetkom sedamdesetih razvijena kompjuterska komunikaciona mrea - NASDAQ (NASD Automated Quotations) koja je poela rad na OTC-u. NASDAQ obezbeuje trenutne prodajne i kupovne cene za hiljade hartija od vrednosti prostim pritiskom dugmeta na raunaru. Kada se unese ponuda u NASDAQ raunar i telekomunikacioni sistem trenutno objavi cenu na svakom raunaru povezanim sa NASDAQ-ovim centralnim kompjuterom, svi dileri koji trguju tom hartijom od vrednosti e poslati svoje ponude. Primarna prednost investitora na OTC-u je sigurnost da e na taj nain ostvariti najbolju cenu. Pre nastanka NASDAQ-a investitori su zavisili od marljivosti brokera u dobijanju prodajne i kupovne cene od nekoliko market mejkera koje bi ovaj kontaktirao pojedinano. Investitor nikada nije siguran da je tako ostvario najbolju cenu.Berzanski posrednici

Trgovina na berzi se odvija izmeu berzanskih posrednika (lanova berze) koji moraju ispuniti rigorozne kadrovske, organizacione i finansijske standarde kako bi bili primljeni u lanstvo. lanovi imaju mesto na berzanskom parketu to je tradicionalni naziv za pravo da se uestvuje u trgovini. Veliki broj berzi ima ogranien broj ovih mesta ijom se kupovinom odnosno zakupom, uz ispunjenje drugih strogih uslova, stie eksluzivno pravo kupovine na berzi. Samo ovi ovlaeni igrai imaju pravo pristupa berzanskom parketu to uz potovanje rigoroznih pravila izmeu samih lanova i prema klijentima unosi neophodnu dozu poverenja i sigurnosti u berzanski posao.

Generalno gledano, svi berzanski posrednici se mogu podeliti na brokere i dilere. Brokeri rade u svoje ime a za tu raun uzimajui proviziju za obavljeni posao; dileri rade u svoje ime i za svoj raun zaraujui na razlici u ceni.

Mnoge berze dalje klasifikuju ove berzanske posrednike. Tako na najveoj svetskoj berzi - Njujorkoj berzi, postoji nekoliko tipova lanstva.

Komisioni brokeri (commission brokers) su lanovi berze koji rade kao agenti koji kupuju i prodaju hartije od vrednosti za klijente svoje brokerske kue i kao dileri za sopstveni raun.

Berzanski brokeri (floor brokers) se esto nazivaju i brokeri brokera. Oni izvravaju naloge drugih brokera kada su ovi previe zauzeti ili kada su van berzanskog parketa, primajui deo njihove provizije. Ovi brokeri se jo zovu i brokeri od dva dolara - termin koji vodi poreklo jo iz vremena kada su primali po dva dolara za svakih sto realizovanih akcija. Brokeri nazvani "specijalisti" (specialists) igraju kritinu ulogu jer slue kao taka kontakta izmeu brokera sa kupovnim i prodajnim nalozima. Svaki specijalista poseduje pult za trgovanje gde je zaduen za trgovinu jednom ili vie akcija. Za pultom se uparuju ponude za kupovinu i prodaju od strane brokera to ini odreivanje cena konkurentnim. Kada se najvia kupovana cena izjednai sa najniom prodajnom, transakcija se realizuje.

Specijalista moe raditi kao broker ili diler. Kao broker, specijalista izvrava naloge za druge brokere uzimajui proviziju. Takoe, specijalista kupuje i prodaje hartije od vrednosti za koje se specijalizovao za sopstveni raun. Ukoliko postoji vei broj kupovnih od prodajnih naloga (ili obrnuto) specijalista koristei sopstvena sredstva nastoji da smanji debalans. On to ini kupujui ili prodajui suprotno od trenda na tritu. U ovoj ulozi specijalista radi kao principal ili diler.Trejderi ili trgovci (floor traders) trguju iskljuivo za sebe koristei dnevne oscilacije u ceni. Meutim, njihova aktivnost je sve manja usled visokih trokova. Pored ovih igraa na berzanskom parketu pojavljuju se i dileri koji trguju lotovima koji su manji od standardnmih (odd lot dealers). Naime, veliki broj investitora ne poseduje novana sredstva ili toliku aktivu da bi trgovao standardnim lotovima (od sto komada hartija od vrednosti) ve su u mogunosti da uestvuju samo u sitnijim transakcijama. Njihove naloge realizuju dileri koji su se specijalizovali za takvu sitniju trgovinu, uz mnogo vee provizije. Naravno, vea provizije se zaraunava na ime spremnosti ovih dilera da kupuju i prodaju nestandardne lotove a time zadravaju u svom portfoliu ostatak od standardnog lota. Ipak, u novije vreme ovakva situacija je prilino promenjena jer je veliki broj brokerskih kua i specijalista poeo obavljati i ovu aktivnost ime je trina nia dilera koji trguju nestandardnim lotovima u velikoj meri ugroena.

Kada investitor preda svoj nalog u brokersku kuu, on se prenosi kroz razliite komunikacione sisteme do parketa na berzi. Brokeri na parketu odlaze do pulta, specijalizovanog za tu vrstu hartije od vrednosti, nastojee da realizuju nalog prema instrukcijama klijenta.

Naravno, razvojem informacione i komunikacione tehnologije ovakav vid realizovanja berzanske trgovine ostao je samo atrakcija za mnogobrojne znatieljnike. Savremena kontinuirana trgovina ne zahteva prisustvo na parketu ve samo komunikacionu povezanost sa centralnim kompjuterom.Berzanski nalozi

Savremena berzanska trgovina pretpostavlja da investitor koristi raun hartija od vrednosti kod berzanskih posrednika. Investitor zatim daje instrukcije berzanskom posredniku da kupi ili proda odreeni finansijski instrument. Kakav e nalog investitor dati zavisi od njegove investicione strategije. Nalozi se mogu klasifikovati po vie kriterijuma: po koliini (standardni - 100 komada i nestandardni - manje od toga), po vrsti (trini, stop i stop limit nalozi) i prema vremenskom periodu (dnevni, do opoziva ili na poetku ili na kraju trgovine, kada se nalog izvrava u odreenom delu radnog dana berze).

Trini nalog (market order) je najoptiji i najee korien. Kada specificira trini nalog, klijent jednostavno zahteva da se hartijama od vrednosti trguje po najpovoljnijoj ceni im nalog stigne na berzanski parket. Trinim nalozima se trguje veoma brzo, ponekad nekoliko minuta poto je nalog predat u brokersku kuu, jer u ovom sluaju cena nije odreena.

Stop nalozi (stop orders) se ponekad nazivaju i nalozi za zatitu od gubitaka. Oni su napravljeni kako bi se investitori zatitili trenutni profit ili se pak spasli od gubitaka. Na primer, ukoliko neki investitor kupi akciju za 50 dolara i njena trina cena poraste na 75 dolara, on ima profit na papiru od 25 dolara po akciji. Ako investitor oseti opasnost od pada cene, on moe zahtevati stop nalog od recimo 70 dolara. Ovakav nalog bi postao trini nalog samo onda kada bi trina cena akcije pala na 70 dolara, i bio bi izvren to je pre mogue kada cena dosegne 70 dolara. Ova cena naravno nije garantovana; cena moe pasti i na 69 ili 68 dolara dok ne bude realizovana transakcija. Meutim, pozicija investitora je zatiena u velikoj meri. Naravno, ovde postoji opasnost za investitora da proda akcije usled kratkotrajnog pada cena na tritu zanemarujui potencijalni budui rast.

Kako bi sebe zatitio od prevelikog gubitka, investitor moe dati stop nalog po ceni manjoj od kupovne. Na primer, ukoliko kupi akcije po ceni od 50 dolara a smatra da je to pekulativna investicija, on moe zahtevati stop nalog prodaje po recimo 49 dolara u nameri da minimizira mogui gubitak.

Specijalisti na berzi moraju uvati podatke o koliini stop naloga. Oni se izvravaju po prioritetu: prvi stop nalog koji se primi za izvrenje ima prednost. Velika koliina stop naloga po odreenoj ceni moe izazvati otre lomove na tritu. U tom sluaju, verovatno je da e berza suspendovati stop naloge, ba u onom momentu kada je investitorima potrebna zatita.

Limitirani stop nalozi (stop limit orders) odreuju i stop cenu i limit cenu po kojoj je klijent spreman na prodaju ili kupovinu. Klijent se suoava sa rizikom da nikada cena ne padne na limit cenu i time se nalog nikad i ne realizuje. Ako se trgovina ne realizuje od strane brokera kada dospe na berzanski parket, broker e dati nalog specijalisti koji e ga realizovati ako je ostvarena limitirana cena ili bolja.

Pretpostavimo da investitor poseduje 100 akcija koje se prodaju po ceni od 40 dolara ali se oekuje skoriji pad cene. Kako bi odagnao ovaj strah, investitor moe dati nalog prodaje 100 po 38 dolara, stop i limit. im cena akcija padne na 38 dolara broker e pokuati da realizuje nalog po ceni od 38 dolara ili vioj, ali ni u kom sluaju po ceni ispod 38 dolara. Ako akcija ne bi mogla biti prodata za 38 dolara ili veoj - nema prodaje.

Stop limit nalog bi mogao biti vie efikasniji ako bi bio postavljen na takav nain da limit cena bude ispod nivoa stop cene ime bi nalog imao vie ansi da se realizuje. Ova druga vrsta stop limit naloga je superiornija jer ima vie ansi da bude realizovana. Stop limit nalog za kupovinu se izvrava inverzno od stop limit naloga za prodaju.

Otvoreni nalog ili nalog do opoziva (open order or good-till-canceled order) se odnosi na vreme tokom kojeg je nalog na snazi. Otvoreni nalog traje beskonano dugo, dok dnevni nalog ostaje na snazi jedino onoga dana kada je iznet na berzu. Veliki broj naloga su dnevni nalozi poto investitori oseaju da su uslovi za trgovanje pravi samo tog dana i da se mogu promeniti sledeeg. Meutim, klijenti mogu preferirati nalog do opoziva posebno za limit naloge kada su spremni da ekaju sve dok cena ne dostigne eljeni nivo. Ovi nalozi bi trebali biti potvrivani s vremena na vreme kako bi ostali na snazi.Marginska kupovina

Marginska trgovina ukljuuje i marginsku kupovinu i marginsku kratku prodaju. Kratka ili prazna prodaja (short sale) je prodaja hartija od vrednosti koje prodavac ne poseduje (kae se da prodavac zauzima kratku poziciju). On oekuju da e cena padati omoguujui mu da nabavi hartije od vrednosti po novoj, nioj ceni i onda proda po vioj ceni koju je prethodno ugovorio. Tako prodavci koji prodaju na prazno profitiraju od pada cena. Meutim, samo mali deo ukupne trgovine na margini predstavlja prodaja na prazno.

Marginska kupovina ili kupovina na kredit (buying on margin) je takva vrsta kupovine hartija od vrednosti gde investitor kupuje deo akcija u gotovini a istovremeno uzima zajam od brokerske kue za ostale hartije od vrednosti, koristei plaene akcije kao kolateral. Brokerska kua za ove svrhe pozajmljuje novac od banke koja zaraunava kamatu po stopi za brokerske kredite, a broker klijentu koji koristi pozajmicu zaraunava marginsku kamatnu stopu, koja je od stope za brokerske kredite vea za brokerske trokove servisiranja.

Investitor koji eli da kupuje na margini treba da otvori marginski raun kod svog brokera i poloi odreena sredstva u gotovini ili njihov ekvivalent u hartijama od vrednosti (minimalni depozit koji propisuje Njujorka berza je 2.000 dolara). Meutim, investitor ne moe uzeti kredit za kupovinu hartija od vrednosti u neogranienom iznosu. Svaka brokerska kua odreuje inicijalnu marginu (initial margin) koja predstavlja deo novanih sredstava od ukupne vrednosti transakcije koji klijent mora platiti da bi mogao da trguje, dok ostatak pozajmljuje od brokera. Ovaj iznos propisuje nadleni organ u svakoj zemlji a u SAD se kretao od 25 odsto dvadesetih godina prologa veka do 100 odsto etrdesetih godina. Od 1974. god. ta granica maksimalno iznosi 50 odsto, to znai da klijent moe najvie polovinu sredstava pozajmiti prilikom ulaganja u hartije od vrednosti.

Investitor koji kupuje na margini moe nabaviti vie akcija nego to bi to mogao klasinom kupovinom kada plaa ceo iznos transakcije. U sluaju da se njegova oekivanja u pogledu rasta cena akcija i obistine ostvarie veu dobit nego da nije koristio marginu. U suprotnom, kada doe do pada cena akcija, investitor e primiti zahtev svog brokera da je neophodno uloiti dodatnu gotovinu. Naime, svi brokeri zahtevaju marginu uvanja (maintance margin), koja predstavlja nivo ispod koje aktuelna margina ne moe ii. U SAD Njujorka berza propisuje da je to 25 odsto, mada brokeri esto zahtevaju 30 odsto. Drugim reima, kredit koji klijent dobija ne moe biti vei od 75 odsto vrednosti transakcije. Kada se margina spusti ispod propisanog nivoa investitor mora ispuniti dodatne zahteve za gotovinom. Ako klijent ne ispuni propisani zahtev za odravanjem margine, broker e prodati deo portfolia investitora po depresiranoj ceni kako bi marginu doveo do zahtevanog nivoa.

Koristei mogunost kupovine na kredit investitor moe ostvariti, u nedostatku sopstvenih sredstava, mnogo veu dobit ali i pretrpeti znatno vei gubitak ukoliko se situacija na tritu ne bude odvijala kako je oekivao.Portfolio hartija od vrednosti

Retko koji investitor na finansijskom tritu investira samo u jedan finansijski instrument, ve u vei broj koji sainjava tzv. portfolio investitora. Glavni razlog za ulaganje u skup hartija od vrednosti jeste pokuaj da se smanji rizik koji nosi sa sobom svaka investicija, pa i ona u vrednosne papire. Kombinovanjem finansijskih instrumenata u portfolio, rizik se moe smanjiti "mnogo jeftinije" nego to bi bio sluaj kada bi investitori prelazili sa jednog na drugi finansijski instrument kako se njihov rizik menja.

Stvaranje portfolia omoguava investitoru da, u sluaju da je ponuen set finansijskih instrumenata u okviru koga se moe izvriti izbor, izabere optimalni odnos rizika i prinosa u svom portfoliu u zavisnosti od individualnih preferencija. Investitor e odabrati portfolio hartija od vrednosti koji mu omoguava najvei prinos u odnosu na postojei rizik koristei osnovnu karakteristiku portfolia - diversifikaciju ulaganja koja dovodi i do smanjenja rizika ulaganja.

U osnovi diversifikacije je kombinacija dva ili vie instrumenata iji se prinos kree u razliitom smeru, tako da se pojedinani prinosi kompenziraju dranjem portfolia. Rizik portfolia je manji od rizika svakog instrumenta, pojedinano uzetog, koji konstituie portfolio. Korist od diversifikacije je u tome to ona smanjuje ukupni obim rizika kome je investitor izloen.Nain na koji diversifikacija smanjuje rizik moe se predstaviti sledeim primerom. Pretpostavimo da su dve kompanije locirane na nekom ostrvu ija je glavna delatnost turizam. Jedna od njih proizvodi losion za sunce. Akcije ove firme rastu kada je sezona sunana, a padaju u kinim danima. Druga firma proizvodi kiobrane. Cena njenih akcija pada u sunanim danima a raste u kinim. Svaka kompanija nosi 15 odsto proseni prinos. Kupovinom bilo koje od ovih akcija, investitori snose veliku koliinu rizika zbog varijabilnosti u cenama akcija koja je posledica fluktuacija u vremenskim uslovima. Investirajui polovinu novanih sredstava u akcije proizvoaa losiona za sunce, a polovinu u akcije proizvoaa kiobrana, rezultira u povraaju od 15 odsto bez obzira koji vremenski uslovi preovlauju. Portfolio diversifikacija tako transformie dve rizine akcije, svaka sa prosenim prinosom od 15 odsto, u nerizini portfolio sa oekivanim prinosom od 15 odsto.

U izvesnoj meri, kretanje cena akcije se odvija u istom smeru, u zavisnosti od ukupne tendencije na tritu, pa kompletna eliminacija rizika kroz jednostavnu portfolio diversifikaciju nije mogua. Meutim, diversifikacija uvek smanjuje rizik.

Rizik portfolia hartija od vrednosti meri se varijansom ili pak standardom devijacijom portfolia. Meutim, da bi se izraunala varijansa portfolia nije dovoljno izraunati varijanse svakog finansijskog instrumenta koji sainjava portfolio, ve je neophodno uzeti u obzir i uzajamni odnos oekivanog prinosa svakog instrumenta odnosno kovarijansu ili koeficijent korelacije izmeu njih. Ako se prinosi na dve hartije od vrednosti kreu potpuno saglasno, onda je koeficijent korelacije izmeu njih +1. U suprotnom, ako prinosi perfektno negativno koreliraju (kao u spomenutom primeru) koeficijent korelacije iznosi -1. Nezavisnost kretanja prinosa izmeu dve hartije od vrednosti podrazumeva koeficijent korelacije 0.

Kombinovanjem veeg broja hartija od vrednosti i formiranjem veih portfolia, investitor smanjuje rizik, ali to ne moe initi beskonano. U poetku rizik se smanjuje naglo da bi sa dostizanjem portfolia od dvadesetak hartija od vrednosti svako dalje dodavanje hartija od vrednosti znailo istovetan rizik.Sistematski i nesistematski rizik

Vrsta rizika koja se ne moe eliminisati prostom divesifikacijom naziva se sistematski ili trini rizik. Izvori ovog rizika su promene u ekonomskom, politikom i drutvenom okruenju koje utiu na trita hartija od vrednosti. Dakle, sistematski rizik je onaj deo ukupne varijabilnosti u prinosima koji je prouzrokovan faktorima koji simultano utiu na sve cene hartija od vrednosti. Najbolji primer ovoga jesu kretanja cena obinih akcija na svetskim berzama koje su pozitivno korelirane jedne sa drugim.

Rizik investiranja u hartije od vrednosti

Investiranje u hartije od vrednosti skopano je sa rizikom kao i svaka druga investicija. Stoga, investirajui u hartije od vrednosti, svaki investitor podrazumeva da za preuzeti rizik bude adekvatno nagraen. Investicije sa veim rizikom podrazumevaju i vee prinose i obrnuto - niskorizina aktiva nosi sa sobom i nie prinose.

Investiranje u hartije od vrednosti obuhvata raznovrsne rizike: rizik neizvrenja obaveze (mogunost bankrotstva emitenta), rizik kamatne stope (rizik koji nastaje usled promena u nivou kamatne stope na tritu), trini rizik, rizik menadmenta (greke ljudi u upravnom odboru), rizik kupovne moi (mogunost nastanka inflacije), rizik mogunosti plasmana (kada aktiva nema zadovoljavajuu likvidnost), politiki rizik, rizik opoziva (neke hartije od vrednosti su emitovane sa odredbom koja dozvoljava emitentu da ih otkupi ukoliko eli) i dr. Ovi faktori ukupnog rizika su mnogobrojni i teko ih je sagledati. Za svakog investitora je pak bitno da kombinovanjem veeg broja hartija od vrednosti u portfolio moe smanjiti rizik, ali to ne moe initi beskonano. U poetku rizik se smanjuje naglo da bi sa dostizanjem portfolia od tridesetak hartija od vrednosti svako dalje dodavanje hartija od vrednosti znailo istovetan rizik.

Ova vrsta rizika koja se ne moe eliminisati prostom divesifikacijom naziva se sistematski ili trini rizik. Izvori ovog rizika su promene u ekonomskom, politikom i drutvenom okruenju koje utiu na trita hartija od vrednosti. Dakle, sistematski rizik je onaj deo ukupne varijabilnosti u prinosima koji je prouzrokovan faktorima koji simultano utiu na sve cene hartija od vrednosti. Najbolji primer ovoga jesu kretanja cena obinih akcija na svetskim berzama koje su pozitivno korelirane jedne sa drugim.

Firme sa visokim sistematskim rizikom su uglavnom one koje obezbeuju osnovna industrijska dobra (kao npr. eleznica, kompanije proizvoai alata i sl), firme koje imaju cikline prodaje (avio industrija i gradnja stanova) i male firme sa proizvodima visoke tehnologije koji mogu brzo zastareti (npr. kompjuterske kompanije). Prodaja, profiti i cene akcija ovih firmi u velikoj meri slede nivo ekonomskih aktivnosti i nivo trita hartija od vrednosti. Kao posledica, ove firme imaju visoki udeo sistematskog rizika.

Nesistematski rizik je deo ukupnog rizika koji je svojstven za pojedine firme ili specifine industrije. Promene kao to su trajkovi radnika, greke menadmenta, promene u ukusu potroaa, razni pronalasci i sl. prouzrokuju nesistematsku varijabilnost prinosa u firmi. Poto nesistematske promene pogaaju jednu ili nekoliko firmi, u krajnjem sluaju jednu industriju, kretanja cena hartija od vrednosti prouzrokovana ovim faktorima su statistiki nezavisna od ostalih te se mogu eliminisati diversifikacijom. Stoga, nesistematski rizik se naziva diversifikovani rizik dok je sistematski rizik nazvan nediversifikovanim rizikom. Mnoge firme sa niskim udelom sistematskog rizika i visokim procentom nesistematskog rizika proizvode kvarljivu potronu robu. Prodaje, profiti i cene akcija ovih firmi ne zavise od nivoa industrijske aktivnosti ili trita akcija. Kao posledica toga, ove firme mogu imati svoje najbolje godine kad je ekonomija u recesiji.

Poto investitori mogu eliminisati nesistematski rizik jednostavnom diversifikacijom portfolia, za njih je znaajan samo trini ili sistematski rizik. Ako se portfolio sastoji od svih raspoloivih hartija od vrednosti na tritu, onda rizik portfolia postaje rizik celog trita.Poto se svaka hartija od vrednosti dri samo kao komponenta trinog portfolia onda je jedina relevantna mera rizika doprinos koji ta hartija od vrednosti ima za rizik ukupnog portfolia. Dakle, doprinos svake hartije od vrednosti ukupnom riziku portfolia meri se osetljivou njegovog prinosa u odnosu na prinos trinog portfolia. Ova osetljivost se meri koeficijentom koji se zove beta koeficijent ili beta (). U zavisnosti od vrednosti bete odreuje se prinos finansijskog instrumenta u porfoliu, a samim tim i njegov rizik. Ako je = 1 prinos hartije od vrednosti fluktuira u istom stepenu kako celo trite, ako je > 1 prinos hartije od vrednosti fluktuira vie nego prinos prinos celog trita; ukoliko je < 1 - prinos hartije od vrednosti fluktuira manje nego prinos celog trita.Investicioni fondovi

Investicioni fondovi ili investicione kompanije su institucionalni investitori koji intenzivan razvoj ostvaruju od druge polovine osamdesetih godina XX veka kako po broju tako i po ukupnoj vrednosti aktive kojom raspolau. Meutim, neke pretee investicionih fondova nastale su jo u XIX veku. Prve investicione kompanije predstavljale su fondove zatvorene strukture. U Briselu, 1822. god, holandski kralj Viljem I oformio je prvi investicioni fond. Prvobitna namera je bila da se omogue male investicije u stranim dravnim zajmovima. Poetkom ezdesetih godina slini investicioni fondovi formirani su u Engleskoj i kotskoj, da bi poetkom XX postali veoma popularni i u SAD. Njihova ekspanzija naroito je kulminirala dvadesetih godina kada je kreiran veliki broj zatvorenih fondova optereen dugom i preferencijalnim akcijama u nameri da se zadovolje pekulativni interesi. Krah trita 1929. god. unitio je mnoge od njih.

Prvi otvoreni investicioni fondovi svoje korene vuku takoe iz XIX veka. Meutim, prvi moderni otvoreni fond bio je Massachusetts Investors Trust koji je formiran 1924. god. sa portfoliom od 45 akcija i aktivom od 50.000 dolara. Ovaj fond uveo je koncept koji e uvesti pravu revoluciju u investiranje i investicione kompanije: kontinuelno prodavanje novih akcija i otkupljivanje akcija koje mogu uvek biti prodate prema trenutnoj vrednosti aktive fonda. Ovaj fond jo uvek posluje, ali se danas zove State Street Research i upravlja sa sedam fondova u kojima udele mogu kupovati svi investitori bez razlike. Prema proceni kompanije 10.000 dolara investiranih 1924. god. sedamdesetak godina kasnije bi vredelo oko 40 miliona dolara. Velika ekonomska kriza prekinula je ekspanziju otvorenih fondova da bi popularnost ponovo stekli u etrdesetim i pedesetim. 1940. god. bilo je manje od 80 fondova u SAD sa ukupnom aktivom od 500 miliona dolara. Dvadeset godina kasnije postojalo je 160 fondova sa aktivom vrednom 17 milijardi dolara. Meutim, prava ekspanzija je usledila sredinom osamdesetih godina kada se ustanovljavaju mnogi fondovi koji ne poivaju samo na akcijama ve i drugim finansijskim instrumentima.

Danas preovlauju otvoreni investicioni fondovi a veoma veliko uee stanovnitva u njihovom vlasnitvu govori o njihovoj rasprostranjenosti. U SAD, 1980. god. samo 5,7% domainstava bilo je u posedu akcija investicionih fondova, da bi danas preko 70 miliona pojedinaca u skoro 40 miliona domainstava bilo u posedu oko 80% akcija investicionih fondova. U gotovo svim razvijenim trinim ekonomijama investicioni fondovi su postali krupni igrai na finansijskom tritu, a proces privatizacije u nekadanjim centralno-planskim privredama omoguio je njihovo prisustvo i u tranzicionim ekonomijama.Privatizacioni investicioni fondovi U procesu privatizacije u zemljama u tranziciji formirali su se investicioni fondovi slini onima u razvijenim trinim ekonomijama s tim to su graani postali akcionari fonda koristei svoje vauere umesto novca. Stoga, mnogi autori ove fondove nazivaju i vauerskim kako bi ta distinkcija bila oiglednija.

Znaaj investicionih fondova u tranzicionim privredama srazmeran je zastupljenosti vauerske privatizacije u privatizacionom programu. Meutim, kako nijedna zemlja nije primenila jedan, iskljuivi metod privatizacije, to su investicioni fondovi nezaobilazna pojava u veini tranzicionih privreda.

Ipak, usled niza problema u njihovom funkcionisanju investicioni fondovi nisu ostvarili oekivanu ulogu u zemljama u tranziciji, pre svega u pogledu restrukturiranja preduzea i poboljanja korporativnog upravljanja. Uloga investicionih fondova u korporativnom upravljanju preduzea, samim tim i u njihovom restrukturiranju, ograniena je procentualnim ueem kompanija koji fond moe posedovati kao i postotkom svoje imovine koju svaki fond moe uloiti u jedno preduzee. Ovim je snano demotivisan napor fonda za restrukturiranje preduzea jer su fondovi pojedinano manjinski vlasnici i veliki deo prihoda koji bi se ostvario od restrukturiranja otiao bi u posed ostalih vlasnika. Takoe, veliki problemi sa kojima su se sustretali fondovi u mnogim zemljama bili su i nedostatak znanja i kapitala neophodnih za restrukturiranje.

Otvoreni investicioni fondovi

Otvorene investicione kompanije ili fondovi (koje su u svetu finansijskog trita poznati kao mutual funds ili open-end funds) su dominantno prisutni na tritu kako po ukupnom broju tako i po aktivi kojom raspolau. Oni imaju obavezu da stalno prodaju akcije zainteresovanim investitorima kao i da ih na njihov zahtev otkupljuju. Otkup akcija izlae ovu vrstu fondova likvidonosnom riziku zbog koga otvorene investicione kompanije investiraju, gotovo u potpunosti, u hartije od vrednosti kojima se aktivno trguje u sekundarnom prometu. Akcijama otvorenih fondova se ne trguje na sekundarnom tritu niti na berzama; umesto toga investitori kupuju akcije direktno od otvorenih investicionih kompanija. Suprotno, prodaja akcija podrazumeva otkup od strane investicione kompanije koja ih je i emitovala. Na taj nain, aktiva otvorenog fonda se poveava kada se akcije prodaju i smanjuje kada se akcije otkupljuju.

Akcije otvorenih investicionih kompanija se mogu nabaviti na vie naina. Investitori mogu nabaviti akcije direktno od fonda ili preko licenciranog brokera. Pre nego to do bilo kakve prodaje doe investiciona kompanija mora da objavi prospekt koji je dostupan na uvid svakom potencijalnom investitoru. Prospekt definie investicionu filozofiju fonda, procenu rizika trenutnih investicija, odreivanje menadment provizija, prethodne rezultate fonda, politiku otkupa akcija i mnoge druge detalje. Prospekt se aurira kvartalno kako bi obezbedio aktuelne informacije potencijalnim investitorima. Generalno svaki fond propisuje minimalni novani iznos koji treba inicijalno uloiti u fond i kasnije dodatne iznose; obino je ova suma koju kasnije treba uloiti znatno manja.

Za usluge kupovine i prodaje akcija investicioni fondovi mogu angaovati brokerske kue. Cene akcija otvorenih investicionih fondova se kotiraju po principu prodajne i kupovne cene (bid-offer). Prodajna cena (offer) je cena po kojoj fond nudi svoje akcije javnosti na prodaju. Ona je jednaka neto vrednosti aktive (NAV), uveana za iznos provizije koju fond zaraunava (optereeni - load funds). Neki pak otvoreni fondovi emituju svoje akcije i bez ove provizije.Postoje tri osnovna tipa otvorenih fondova prema tome u koje hartije od vrednosti investiraju svoja sredstva:* investicioni fondovi koji investiraju u akcije,

* investicioni fondovi koji investiraju u instrumente duga i

* fondovi trita novca.Fondovi trita novca su kratkoroni fondovi poto investiraju u hartije od vrednosti iji je rok dospea do godinu dana. Akcijski fondovi i fondovi instrumenata duga su dugoroni fondovi.

Brojni razlozi doveli su do naglog razvoja otvorenih investicionih fondova u devedesetim godinama prolog veka. Pre svega, povoljni ekonomski uslovi u mnogim razvijenim zemljama i nove investicione mogunosti u novim ekonomijama usled ekonomskih reformi, privatizacije, labavljenja trgovinskih barijera i brzog ekonomskog rasta. Veliki deo stanovnitva iskoristio je ansu da investiranjem u fondove obezbedi komfornu penziju, bolje kolovanje za svoju decu i vei ivotni standard. Krajem prolog veka postojalo je preko 30 hiljada otvorenih fondova sa preko 7 milijarde dolara aktive.NAV

Cena akcija otvorenih fondova zasniva se na njihovoj neto vrednosti aktive (NAV - net assets value). Aktiva ovakvih fondova sastoji se od velikog broja hartija od vrednosti te je lako mogue utvrditi trinu vrednost aktive (broj hartije od vrednosti kojima fond raspolae puta njihova cena) u nekom vremenskom trenutku. Kada se od toga oduzmu obaveze i ceo taj iznos podeli sa brojem emitovanih akcija fonda u tom trenutku dobija se vrednost NAV (neto vrednost aktive). Poto se akcije otvorenih investicionih fondova kontinuirano otkupljuju i prodaju po ceni bliskoj NAV i za njih ne postoji sekundarno trite, kod njih ne postoji diskont niti premija kao to je sluaj kod zatvorenih investicionih fondova. Kod zatvorenih fondova akcije se prodaju na sekundarnom tritu kao i akcije svakog drugog javnog akcionarskog drutva. Ukoliko je cena njihovih akcija nia od NAV onda se kae da se prodaju uz diskont a ukoliko je vea onda se akcije ovakvih fondova prodaju uz premiju.

Zatvoreni investicioni fondovi

Investicioni fondovi ili kompanije su finansijski posrednici koji investitorima nude usluge investicionog menadmenta i propratnih raunovodstvenih aktivnosti. Ova njihova karakteristika naroito dolazi do izraaja kod investitora koji nemaju vremena ili znanja da vode sopstveni portfolio hartija od vrednosti. Iako trenutno nisu dominanti na finansijskim tritima, fondovi koji imaju najduu tradiciju su zatvoreni investicioni fondovi (closed-end funds). Zatvoreni investicioni fondovi funkcioniu kao tipine korporacije. Oni emituju fiksan broj akcija koje se kotiraju na berzi ili na vanberzanskom tritu. Kompanija nije u obavezi da ih otkupljuje, a njihova trina cena u sekundarnom prometu uglavnom je nia od neto vrednosti aktive.Akcije novih zatvorenih investicionih fondova se obino nude tritu preko licenciranih brokera, kao to to radi i svaka druga korporacija preko javne ponude za otkupom akcija (IPO - inicial public offering). Prikupljena sredstva se zatim investiraju u diversifikovani portfolio u skladu sa ciljevima objavljenim u prospektu. Osim u par izuzetaka vie akcija nee biti emitovano. Zatvoreni investicioni fondovi, za razliku od otvorenih, ne prodaju nove akcije zainteresovanim investitorima niti su spremni da otkupe akcije od postojeih akcionara. Kada se javna ponuda za akcijama u potpunosti obavi, svaki investitor koji to eli akcije moe da kupi na sekundarnom tritu - berzi ili vanberzanskom tritu. Na taj nain, trina cena akcija fonda nema uticaja na aktivu fonda.

Ukupna trina vrednost aktive kompanije umanjena za njene obaveze i podeljena sa brojem emitovanih akcija predstavlja neto vrednost aktive fonda. Ukoliko postoji razlika izmeu trine cene akcija fonda i neto vrednosti aktive kae se da se akcije fonda prodaju uz premiju. Ukoliko je, pak, cena akcija nia od neto vrednosti aktive onda se akcije fonda prodaju uz diskont. Uobiajeno je da je trina cena zatvorenih investicionih fondova u sekundarnom prometu nia od neto vrednosti aktive.

Iako su otvoreni investicioni fondovi dominantni na svetskom tritu, zatvoreni investicioni fondovi poseduju neke prednosti. To je, pre svega, stabilnost kapitala koja omoguava menaderima lake investiranje jer se ne suoavaju sa velikom tranjom za akcijama fonda za vreme rastueg trita (bull market) i naglom prodajom kada cene na tritu ponu da padaju (bear market). Takoe, menaderi su vie motivisani za visok ukupan prinos pre nego za trenutno visoke prinose, naroito u sluaju fondova koji investiraju u obveznice. Sa aspekta investitora, zatvoreni investicioni fondovi omoguavaju veu kontrolu cena po kojoj oni kupuju i prodaju akcije.Ipak, i pored toga to su mnogi zatvoreni investicioni fondovi kreirani u osamdesetim godinama njihov broj je mnogo manji od broja otvorenih investicionih fondova. Slabijem razvoju zatvorenih investicionih fondova doprineli su brojni razlozi: visoka cena akcija preko javne ponude koja je kasnije na tritu znatno nia, veliki trokovi koje treba platiti brokeru za proviziju prilikom kupovine i prodaje akcija i naroito nemogunost da investitori kao u sluaju otvorenih investicionih fondova prelaze iz jednog u drugi fond u okviru iste familije.U poslednje vreme, da bi poveali atraktivnost, neki zatvoreni investicioni fondovi se u odreenim intervalima vremena ponaaju kao otvoreni, tj. vre otkup akcija i njihovu slobodnu prodaju. Tako su nastali intervalni zatvoreni investicioni fondovi (interval closed-end funds).Unit trust Ova vrsta investicionih fondova, koja je naroito karakteristina za trite Velike Britanije, nema upravni odbor i portfolio menadere. Oni emituju fiksan broj udela kojima se moe trgovati na sekundarnim tritima. Specijalizovani su za investicije u obveznice, u smislu da se javljaju kao potpisnici ili kupci obveznica u privatnim plasmanima. Unit trust uva obveznice i vri periodinu naplatu kamata a zatim ih distribuira vlasnicima fonda. Posle isplate poslednje kamate i glavnice unit trust prestaje sa radom, to predstavlja glavnu razliku u odnosu na otvorene i zatvorene investicione fondove.Privatizacioni investicioni fondovi

U procesu privatizacije u zemljama u tranziciji formirali su se investicioni fondovi slicni onima u razvijenim trinim ekonomijama s tim to su gradani postajali akcionari fonda koristeci svoje vaucere ili certifikate umesto novca. Stoga, mnogi autori ove fondove nazivaju i vaucerskim kako bi ta distinkcija bila ociglednija.

Znacaj investicionih fondova u tranzicionim privredama srazmeran je zastupljenosti masovne vaucerske privatizacije u privatizacionom programu. Medutim, kako nijedna zemlja nije primenila jedan, iskljucivi, metod privatizacije to su investicioni fondovi nezaobilazna pojava u vecini tranzicionih privreda.

Medutim, usled niza problema u njihovom funkcionisanju investicioni fondovi nisu ostvarili ocekivanu ulogu u zemljama u tranziciji, pre svega u pogledu restrukturiranja preduzeca i poboljanja efikasnosti korporativnog upravljanja. U razvijenim trinim privredama investicioni fondovi samo diversifikuju svoj portfolio i nisu mnogo zainteresovani za korporativno upravljanje. Ukoliko su nezadovoljni vodenjem kompanije radije prodaju svoje udele nego to pokuavaju da zamene menadment.

S druge strane, investicioni fondovi koji su involvirani u vaucersku privatizaciju igraju znacajnu ulogu u procesu korporativnog upravljanja. Medutim, njihova uloga u korporativnom upravljanju preduzeca, samim tim i u njihovom restrukturiranju ogranicena je procentom portfolija kompanija koji fond moe posedovati kao i postotkom svoje imovine koju svaki fond moe uloiti u jedno preduzece. Ovim je snano demotivisan napor fonda za restrukturiranje preduzeca jer su fondovi pojedinacno manjinski vlasnici i veliki deo prihoda koji bi se ostvario od restrukturiranja otiao bi u posed ostalih vlasnika. Takode, veliki problemi jesu i nedostatak znanja i kapitala neophodnih za restrukturiranje koje fondovi ne poseduju.Prenoenje funkcije upravljanja sa velikog broja sitnih akcionara na investicione fondove dovodi do krucijalnog pitanja za uspeh masovnih vaucerskih privatizacija: poto fondovi preuzimaju upravljacku funkciju preduzeca dominantno postaje pitanje njihove kontrole. U tom pogledu veoma vana jeste forma investicionih fondova jer samo ukoliko su osnovani kao akcionarska drutva obezbeduju svojim akcionarima pravo glasa. Bitno je da ono ne bude samo formalno vec da postoji mogucnost stvarnog uticaja na odredivanje njegove strategije.

Jo neki problemi su pratili evoluciju privatizacionih investicionih fondova. U nekim zemljama dolo je do znatnog upliva drave u vlasnitvu investicionih fondova preko dravnih banaka (slucaj u Cekoj gde je veliki broj neprivatizovanih banaka dobio kontrolu nad fondovima). Time se nastavilo sa dravnim etatizmom i sputavanjem trinih kriterijuma. Samo privatno vlasnitvo fondova omogucuje zdraviji motivacioni mehanizam za njihovo uspeno funkcionisanje i zadovoljavanje interesa akcionara. Takode, veliko ucece fondova u programima masovne privatizacije dovelo je neeljene pojave "samotrgovanja" (self-dealing) (slucajevi da upravljaci fondovima zanemaruju interes akcionara zarad svoje kratkorocne zarade). U nekim zemljama u tranziciji, menadment fonda je namerno prodavao obezvredene akcije iz portfolija fondova kompanijama sa kojima je u vezi, stvarajuci tako gubitak za fondove a dobitak za kompanije sa kojima su menaderi u vezi. Ova samotrgovina se strogo zabranjuje zakonskom regulativom i u najrazvijenijim trinim privredama koje nisu imune na ovakve zloupotrebe. Prenoenje njihovih iskustava u zemlje u tranziciji trebalo bi da omoguci sprecavanje gubitaka vlasnika fondova u korist njihovih upravljaca.Vaucerska privatizacija

Privatizacioni investicioni fondovi su jedan od glavnih delova programa vaucerskih privatizacija koje su sprovodene u mnogim zemljama Istocne Evrope. Kao glavni aduti programa vaucerske privatizacije spominjani su: njegova brzina, distributivna pravicnost, nedostatak likvidnih sredstava u zemlji, izbegavanje potekoca oko procene vrednosti preduzeca i dr. Pored ovih isticanih prednosti, koje su se u mnogim zemljama nisu pokazale kao takve, vaucerske privatizacije nisu doivele preteran uspeh kao to se ocekivalo. Penzioni fondovi

Penzioni fondovi su institucionalni investitori koji obezbeuju pojedincima sigurnost i stabilnost prihoda po okonanju radnog veka. Ova vrsta finansijskih posrednika belei najbri rast meu institucionalnim investitorima. Tome su doprineli: poveanje nivoa ivotnog standarda i realnih zarada u veini zemalja, produavanje ivotnog veka stanovnitva, poreske olakice za izdvajanje u penzione fondove itd.

Penzioni fondovi obezbeuju sredstva uplatama zaposlenih, poslodavaca, drave ali sve vie i aktivnom ulogom na finansijskom tritu odnosno investiranjem u hartije od vrednosti. Meutim, usled veoma osetljive funkcije koju obavljaju, aktivnosti penzionih fondova na finansijskom tritu su pod strogom kontrolom dravnih organa.

Penzioni fondovi mogu biti oslonjeni na tekui