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13.1. El mercado de cambios13.1. El mercado de cambios13.1. El mercado de cambios13.1. El mercado de cambios13.1. El mercado de cambios

El mercado de cambios es el mbito donde se realizan las transac-ciones de compra-venta de moneda extranjera.

El tipo de cambio -tambin conocido como cotizacin es el preciode la moneda extranjera, expresado como la cantidad de moneda na-cional que debe pagarse por cada unidad de aquella.

Siendo que la moneda extranjera es un bien como cualquier otro de la eco-noma, la determinacin de su precio presenta distintas alternativas. En parti-cular, podramos considerar los siguientes casos:

i) En un extremo, si el precio es determinado libremente por el mercado sinninguna clase de intervenciones, se habla de tipo de cambio flotante. Cuando eltipo de cambio flota, se conoce como depreciacin de la moneda el caso en queel tipo de cambio aumenta, o como apreciacin si el tipo de cambio disminuye.En particular, la apreciacin de la moneda se identifica habitualmente con sufortalecimiento en trminos relativos, frente a las dems.

ii) En el otro extremo, si el precio es fijado administrativamente por las au-toridades competentes (normalmente, un banco central), se habla de que el tipode cambio es fijo. Para que ello suceda, el banco central ofrece comprar o ven-der toda la moneda extranjera que el mercado desee a ese precio predetermina-do. Obviamente, cuando esas son las reglas del juego, ningn operador estaradispuesto a pagar por la moneda extranjera ms que el precio al cual el banco

ELEMENTOS DE FINANZASELEMENTOS DE FINANZASELEMENTOS DE FINANZASELEMENTOS DE FINANZASELEMENTOS DE FINANZASINTERNACIONALESINTERNACIONALESINTERNACIONALESINTERNACIONALESINTERNACIONALES

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central vende, ni dispuesto a recibir menos que el precio al cual el banco centralcompra. Por lo tanto, no puede haber un precio en el mercado diferente delprecio fijado por el banco central. En este escenario, cuando el tipo de cam-bio es fijado administrativamente, se habla de devaluacin de la moneda enel caso en que el tipo de cambio aumenta, o de revaluacin si el tipo decambio disminuye.

Entre estas soluciones extremas existen diferentes alternativas. Algunasde ellas que resultan de particular inters son:

iii) La flotacin sucia, o gestionada: el tipo de cambio es bsicamentedeterminado por el mercado, pero en ciertas oportunidades las autoridadesse reservan el derecho de intervenir puntualmente para influenciar sobre stede acuerdo a sus objetivos de poltica. Estas intervenciones peridicas hansido relativamente normales durante las ltimas dcadas en los principalespases desarrollados.

iv) La paridad deslizante, o crawling peg: el tipo de cambio es bsicamen-te determinado por el banco central, el cual lo desplaza con cierta regulari-dad. Este desplazamiento puede ser eventualmente anunciado de antemano,para que el mercado conozca el precio futuro y ello contribuya a que lasexpectativas converjan a las pautas de poltica (como se intent en el caso dela tablita, utilizada en Uruguay entre 1978 y 1982).

v) El control de cambios: para algunas transacciones de naturalezapreestablecida (comerciales, tursticas, etc.), existe la obligacin de realizarlas compraventas con el banco central al precio que ste dispone. Esta clasede reglamentacin normalmente conduce a la aparicin del mercado negro oparalelo, los cuales reflejan ms libremente las condiciones de mercadoimperantes.

vi) Las bandas de flotacin: el tipo de cambio es libre de flotar entre unvalor mnimo y un valor mximo. El valor mnimo es determinado por elprecio al cual el banco central ofrece comprar moneda extranjera, mientrasque el valor mximo es determinado por el precio al cual el banco centralofrece vender. En el momento en el cual el tipo de cambio tienda a sobrepa-sar el borde superior de la banda, los compradores encontrarn ms conve-niente adquirirle la moneda extranjera al banco central en lugar de hacerloen el mercado, y viceversa. Por ese motivo, el tipo de cambio se encuentrarestringido a fluctuar entre esos lmites.

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1313.2. La operativa del mercado de cambios13.2. La operativa del mercado de cambios13.2. La operativa del mercado de cambios13.2. La operativa del mercado de cambios13.2. La operativa del mercado de cambios

Bsicamente, existen dos mercados. Un mercado es el minorista, el cualfunciona principalmente a nivel de las casas de cambio. Por otra parte, existeun mercado interbancario, que es un mercado mayorista, involucrando tran-sacciones de mayor envergadura entre bancos y otras instituciones financie-ras. En Uruguay, este segundo mercado se configura a dos niveles: los corre-dores de cambio, y la Bolsa Electrnica de Valores S.A. (BEVSA). Los corredo-res de cambio son comisionistas que compran y venden por encargo de ter-ceros. A veces se recurre a ellos en funcin de su experiencia y su conoci-miento del mercado, en particular cuando los montos son importantes. En losltimos aos, sin embargo, se ha venido desarrollando una operativainterbancaria a travs de BEVSA, cuyos asociados tienen una terminal de com-putador en la cual aparecen, annimamente, las distintas ofertas de compray de venta. Cuando alguien desea aceptar alguna de las ofertas que all apa-recen, simplemente la marca y el sistema informtico realizaautomticamente la transaccin. Al final de cada jornada, el Banco Centraldel Uruguay realiza una sntesis de ambos mercados reflejandolo en un pre-cio de cierre del mercado. Este precio de cierre es importante debido a quees tomado como un precio de referencia para algunas liquidaciones de ope-raciones en moneda extranjera.

Es normal observar dos precios para la moneda extranjera, uno de com-pra (bid) y otro de venta (ask). La diferencia entre ambos se conoce comomargen o spread, y representa la ganancia del intermediario. Esta diferenciaes normalmente mayor cuanto menor es el mercado, o cuanto mayor es lavolatilidad del tipo de cambio en cuestin, debido a la posibilidad de que elintermediario pueda hacer prdidas en caso de que un cambio en las condi-ciones de mercado lo obliguen a vender por debajo del precio al cual compr.

El mercado usual es el mercado de contado o spot, en el cual la compra-venta queda efectivizada de acuerdo a las condiciones de mercado del mo-mento en que se realiza. Toda transaccin se caracteriza por un monto y unprecio. Tambin podra suceder que ambas partes se pusieran de acuerdopara pactar ese monto y ese precio de antemano, por ejemplo, uno, dos otres meses antes de la fecha. Eso da lugar a un mercado a trmino o forward.Su utilidad es eliminar la incertidumbre respecto del tipo de cambio futuro, yen consecuencia eliminar el riesgo cambiario. As, por ejemplo, cualquierpersona o empresa que deba hacer un pago en moneda extranjera en unafecha predeterminada podra fijar el precio de compra desde ya, asegurndo-se el monto equivalente en moneda nacional. De esta forma elimina el riesgode tener que comprar la moneda extranjera a un precio ms alto que el pre-visto en su momento, aunque por otra parte no se beneficia de eventualesbajas en el precio.

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13.3. Tipos de cambio fijos vs. tipos de cambio flotantes13.3. Tipos de cambio fijos vs. tipos de cambio flotantes13.3. Tipos de cambio fijos vs. tipos de cambio flotantes13.3. Tipos de cambio fijos vs. tipos de cambio flotantes13.3. Tipos de cambio fijos vs. tipos de cambio flotantes

Existe una permanente discusin acerca de las virtudes relativas de cadauno de estos regmenes, y cul resultara mas conveniente para cada pas enparticular. Entre las propiedades de los tipos de cambio flotantes se encuen-tran, principalmente:

i) Funcionan como estabilizadores automticos de la economa ante cadasde la demanda. Si por algn motivo el nivel de gasto disminuye (por ejemplo,las exportaciones), tambin lo har la demanda de dinero y en consecuencia latasa de inters. Cuando esta cae, se demanda ms moneda extranjera ya que elrendimiento de los activos financieros en moneda nacional disminuye. Estademanda de moneda extranjera aumenta el tipo de cambio, lo cual hace que losprecios internos, expresados en moneda extranjera disminuyan y la economase vuelva ms competitiva. Como resultado, la cuenta corriente tiende a mejo-rar y eso compensa al menos parcialmente- la cada inicial del gasto.

ii) Son disciplinadores desde el punto de vista fiscal. Si el gobierno tiende aendeudarse ms para financiar un dficit, la tasa de inters tiende a subir, locual hace que ingresen capitales y el tipo de cambio cae debido a la ofertaincrementada de moneda extranjera. Como consecuencia, el dficit fiscalproduce un deterioro en la cuenta corriente. A veces, inclusive, se habla delos dficit gemelos para referirse a las consecuencias del dficit fiscal sobreel dficit en cuenta corriente.

iii) Facilitan los ajustes en cuenta corriente, porque si la economa debecorregir un nivel de precios internos muy desajustado para estndares inter-nacionales, siempre es ms fcil cambiar el tipo de cambio que todos y cadauno de los precios domsticos en pesos. Por otra parte, en la medida en queese ajuste lo hace el propio mercado, se evita la discusin acerca del nivelptimo del tipo de cambio, la cual a menudo est presente cuando ste esfijado administrativamente por la autoridad monetaria.

iv) Finalmente, no comprometen las reservas internacionales del bancocentral. Al no haber compromiso cambiario, el banco central no est obliga-do a poner a disposicin del mercado sus reservas en moneda extranjera alprecio que ha fijado. Por ese motivo es frecuente que la salida a las crisiscambiarias en la cual se especula contra el tipo de cambio fijado por el bancocentral sea la flotacin, una vez que el banco central ha perdido una partesignificativa, o eventualmente la totalidad de sus reservas.

A pesar de ello, los tipos de cambio fijos poseen a su vez mltiples venta-jas. Algunas de ellas los hacen particularmente apropiados para economaspequeas y en vas de desarrollo:

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13i) Evitan la volatilidad caracterstica de los tipos de cambio flotantes. Cuando

el tipo de cambio es voltil, como los precios internos no suelen serlo, ello setraduce en fluctuaciones de la competitividad que desalientan el comercio, conla prdida de bienestar que ello implica. Por ello es frecuente que pases peque-os y en vas de desarrollo fijen sus tipos de cambio en funcin del rea mone-taria en la cual se encuentran. En nuestro caso, el rea Dlar.

ii) Son disciplinadores desde el punto de vista monetario. Si un banco cen-tral quisiera ceder a la tentacin de llevar adelante expansiones monetarias,la tasa de inters tendera a caer con lo cual los capitales saldran, provocan-do una tendencia a la depreciacin del tipo de cambio. Cuando el tipo decambio es fijo, el mercado encuentra conveniente comprar la moneda ex-tranjera al banco central, el cual pierde reservas. En otras palabras, todaexpansin monetaria no demandada producir una prdida de reservas.

iii) Son estabilizadores automticos de distorsiones monetarias. Cuando elmercado dispone de menos moneda nacional de la que desea, esta relativailiquidez presiona al alza la tasa de inters, incentivando un ingreso de capi-tales y una tendencia a la apreciacin del tipo de cambio. Ello resulta en queel banco central compre moneda extranjera, entregando a cambio la monedanacional que era requerida en un principio. Esta capacidad de los tipos decambio fijos para regular el stock de dinero interno permite afirmar que elmercado es capaz de importar o exportar el dinero que requiere, o que lesobra, a travs de la balanza de pagos. En otras palabras, vendindole ocomprndole moneda extranjera al banco central.

iv) En pases con fuerte historial inflacionario, contribuyen a estabilizar elnivel de precios. Dado un nivel de precios internacional, expresado en mone-da extranjera, la fijacin del tipo de cambio contribuye a fijar el precio enpesos de todos aquellos bienes que son internacionalmente comercializables.Como del precio del resto de los bienes de la economa debe guardar unacierta relacin con stos, indirectamente contribuye a determinar tambin elprecio de stos. El tipo de cambio es, por otra parte, una forma transparentey fcilmente controlable por el mercado del grado de compromiso y del cum-plimiento que manifieste el gobierno con su poltica de estabilizacin.

13.4. El rgimen cambiario uruguayo13.4. El rgimen cambiario uruguayo13.4. El rgimen cambiario uruguayo13.4. El rgimen cambiario uruguayo13.4. El rgimen cambiario uruguayo

El rgimen cambiario uruguayo actualmente en vigencia opera desde se-tiembre de 1990, y consiste en una banda de flotacin para el tipo de cam-bio. A diferencia de la mayor parte de las bandas de flotacin, esta no estdefinida como un porcentaje alrededor de una paridad central. Al comienzo,la amplitud de la banda fue de un 2% medida respecto del lmite inferior, pero

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al ao siguiente fue aumentada a un 4% y luego a un 7% en Mayo de 1992. Estaamplitud se mantuvo hasta Abril de 1998, mientras que a partir de esa fecha ladistancia se redujo a un 3%. Cuando el precio de mercado tiende a situarse pordebajo o por encima de la banda, las transacciones son realizadas con el BCU,de tal modo que el precio siempre se queda dentro de la banda de flotacin.

Cada da, los tipos de cambio que corresponden al piso y al techo de labanda son devaluados por el BCU de acuerdo a ciertos criterios. Primero, debetenerse en cuenta que el tipo de cambio es el ancla para el sistema de preciosde acuerdo al plan de estabilizacin que fuera implementado desde1990, de talmodo que la pauta devaluatoria est estrictamente relacionada a los objetivosen materia de inflacin. De hecho, por este motivo la banda de flotacin fueangostada de un 7% al 3%: de otro modo, permitir fluctuaciones del tipo decambio de un orden de un 7% podra implicar fluctuaciones en los precios enuna magnitud similar, lo cual provocara sensibles apartamientos en cuanto alobjetivo declarado de reducir la inflacin a niveles menores del 10% anual. Eneste sentido, sera deseable que la pauta devaluatoria fuera lo ms reducidaposible, como se explica ms adelante.

En el otro lado de la balanza, la reduccin de la pauta devaluatoria no debehacerse bruscamente. Por una parte, para dar tiempo a los precios internos deconverger a la evolucin del tipo de cambio y evitar distorsiones bruscas en elsistema de precios que perjudique la competitividad de la economa. Por otraparte, debido a que la devaluacin de la moneda representa una forma definanciamiento para el gobierno estrechamente ligada a lo que se conoce comofinanciamiento inflacionario. En efecto, la devaluacin del tipo de cambio influ-ye sobre el nivel de inflacin. Cuando los precios aumentan, entonces la canti-dad real de dinero en el mercado disminuye. Si la demanda de moneda, en tr-minos reales, es ms o menos estable, entonces los agentes buscan recompo-ner su stock de medios de pago consiguiendo ms moneda nacional. En elUruguay, el modo que tienen de hacerlo es vendindole moneda extranjera alBCU. Esta moneda extranjera es utilizada, ya sea para financiar los objetivosque se tengan respecto de la acumulacin de reservas internacionales, o bienpara satisfacer otras necesidades financieras del sector pblico.

Ese delicado equilibrio entre devaluacin, inflacin y financiamiento se re-suelve a travs de un proceso de programacin financiera que se realiza cadaao. En la medida en que las necesidades de financiamiento inflacionario delsector pblico disminuyan, la tasa de devaluacin puede tambin disminuir demodo consistente sin crear presiones de naturaleza fiscal. En consecuencia,tambin tender a disminuir el nivel de inflacin.

La tasa de devaluacin fue fijada en un 2% mensual en Octubre de 1992,disminuyendo sostenidamente a un 1.8% en Abril de 1996, 1.4% en Setiembredel mismo ao, 1.2% en Mayo de 1997, 1% en Agosto y 0.8% en Noviembre delmismo ao, y a partir del 20 de Abril de 1998 se encuentra situada en un nivel

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13del 0.6%. An se esperan sucesivas reducciones de esta tasa, como forma decontribuir a mayores reducciones en los ndices inflacionarios. En particular,esta disminucin de la pauta de devaluacin permiti disminuir la tasa de infla-cin desde un pico del 129% en 1990 hasta un 8.6 % en 1998.

13.5. Arbitrajes, tasas de inters, paridades y riesgo13.5. Arbitrajes, tasas de inters, paridades y riesgo13.5. Arbitrajes, tasas de inters, paridades y riesgo13.5. Arbitrajes, tasas de inters, paridades y riesgo13.5. Arbitrajes, tasas de inters, paridades y riesgo

13.5.1. Arbitraje entre monedas

Hasta la primera guerra mundial, las monedas tenan una relacin fija con eloro. Cada pas fijaba un precio por medida de oro (usualmente, una onza troy,equivalente a unos 31 gramos). Esto haca que los tipos de cambio entre lasdistintas monedas quedaran automticamente determinados por un mecanis-mo de arbitraje. El resultado era un tipo de cambio fijo igual al cociente de losprecios del oro entre dos pases. Por ejemplo, si Alemania fijaba el precio deloro a 3 Marcos la onza, mientras que Inglaterra lo haca a 2 Libras, entonces elprecio de la Libra en trminos de Marcos no podra ser otro que 1.50. Si esto nofuese as, entonces alguien podra hacer una ganancia totalmente libre de ries-go comprando barato y vendiendo caro. Supongamos que el tipo de cambio dela Libra respecto del Marco fuese de 1.80 en lugar de 1.50 en ese caso, resulta-ra conveniente pedir vender 1 Libra y convertirla en 1.80 Marcos. Con ellos, sepueden adquirir 0.60 onzas de oro en el banco central alemn, las que llevadasa Inglaterra se convierten en 1.20 Libras. Una Libra compensa la venta inicialque dio inicio a la cadena, y la ganancia de la triangulacin, totalmente libre de

Fig. 13.1 Mercado Interbancario. Banda y Cierres Diarios 1994-1998

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riesgo, es de 0.20! Esta operacin se conoce como arbitraje, y las personas quese ocupan de identificar estas oportunidades de negocios se llaman arbitrajistas.

El principio de arbitraje es igualmente vlido para los tipos de cambio fijosen general. Esto es sumamente intuitivo para el caso de dos monedas, dondehay solamente un tipo de cambio entre ambas. En el caso general, si existen Nmonedas, obviamente habr N(N-1)/2 tipos de cambios bilaterales, moneda amoneda, pero slo habr N-1 tipos de cambio relevantes. Fijados estos, todoslos otros tipos de cambio quedan fijos por accin del arbitraje.

13.5.2. Tasas de inters y paridades

El arbitraje no se reduce a los tipos de cambio. La accin de comprardonde se encuentra ms barato, y vender donde es ms caro, se extien-de a cualquier otro activo. En particular, tambin se extiende a los acti-vos financieros.

Tomemos el caso uruguayo, donde cualquier agente es libre de adquiriractivos financieros en moneda nacional o en moneda extranjera: depsitosbancarios, ttulos, etc. Cada uno de estos activos posee un rendimiento, ex-presado en su propia moneda. Por ejemplo, un depsito a 90 das en monedanacional puede pagar una tasa anualizada equivalente a i, mientras que elmismo depsito en moneda extranjera paga una tasa i*. Esta libertad de losagentes de mantener la posicin deseada en una moneda u otra, la asocia-mos a la idea de libre movilidad de capitales. Esta movilidad puede registrar-se tanto fsicamente dentro del pas, como es el caso de Uruguay, o de modotransfronterizo si no existen restricciones a los flujos internacionales.

Si ambos activos son perfectos sustitutos, los agentes sern indiferentesentre uno y otro en la medida en que ambos ofrezcan el mismo rendimientonominal, esto es, expresado en una misma moneda. Si ello no fuera as,entonces el mercado se quedara con el activo que ofrezca un mayor retornoy descartara inmediatamente el otro. Por lo tanto, el nico modo en queambos activos pueden coexistir es que ofrezcan el mismo rendimiento.

El rendimiento del activo en moneda nacional es igual a su tasa de intersi. El rendimiento del activo en moneda extranjera, expresado en monedanacional, es igual al producto de su tasa de inters (i*) y de la variacin espe-rada del precio de la moneda extranjera. En otras palabras, la depreciacinesperada (e):

1+ i = (1+ i*) (1 + e)

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13Para valores relativamente pequeos de i*, los que normalmente se han

situado en los ltimos aos en valores en el entorno del 5% si la referenciaes el Dlar, puede demostrarse que esta frmula converge, en trminosaproximados, a:

i= i* + e

Teniendo en cuenta que esto se puede escribir, alternativamente, como:

e = i - i*

entonces puede aceptarse que observar el diferencial de tasas de interspermite formarse una opinin acerca de la tasa de incremento del precio dela moneda extranjera que espera el mercado. En el caso uruguayo, podracontrastarse el diferencial de tasas de inters con la evolucin de la pautadevaluatoria preanunciada por el gobierno. Si ambas convergen, entoncespuede asumirse que la poltica cambiaria es creble. Si la tasa de inters au-mentara sensiblemente por sobre esta paridad, ello podra estar reflejandouna desconfianza sobre el mantenimiento de la poltica, o en otros trminos,una creencia de que la tasa de devaluacin ser mayor que la preanunciada.

Existe una relacin muy estrecha entre la tasa de inters y el tipo decambio, la cual es explotada para fines de poltica monetaria y cambiaria.Dadas las expectativas que el mercado tenga sobre el valor futuro del tipo decambio (Se), la depreciacin esperada equivale a:

de donde es inmediato observar que existe una relacin inversa entre el tipode cambio (S) y la tasa de inters.

Si el objetivo de las autoridades es bajar la cotizacin de la moneda ex-tranjera, necesariamente deber aumentar la tasa de inters. Cuando la tasade inters aumenta, los agentes cambian su posicin salindose de monedaextranjera y pasndose a moneda nacional, la cual se vuelve ms atractiva.Esa oferta de moneda extranjera en el mercado deprime su cotizacin. Elproceso se detiene cuando el tipo de cambio baj lo suficiente como paraque la paridad se restaure.

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13.5.3. El riesgo cambiario

La paridad de tasas de inters, en la forma vista ms arriba, supone que losagentes se encuentran absolutamente seguros de la evolucin futura del tipode cambio, o bien que son indiferentes ante esta incertidumbre. La incertidum-bre normalmente representa un riesgo, y los agentes son normalmente aversosa ste. Esto afecta la determinacin de las tasas de inters, de tal modo que losagentes demanden una prima, por encima de la paridad, como remuneracinfrente al riesgo que se ven obligados a asumir.

El riesgo cambiario se deriva del hecho de que los agentes tienen la posi-cin abierta en una moneda. Por posicin abierta, se entiende que el agenteposee activos y pasivos denominados en moneda extranjera por distintosmontos: el monto de sus bienes y derechos es diferente que el monto de susobligaciones. Cuando ello sucede, el valor del patrimonio se afecta ante cual-quier modificacin del tipo de cambio.

Las posiciones abiertas se clasifican en compradas (o largas) y vendidas(o cortas). En el primer caso, el agente se beneficia cuando el tipo de cambioaumenta. En el segundo, se perjudica. En cualquier caso, las posiciones abier-tas son especulativas, en el sentido de que el agente asume las ganancias olas prdidas derivadas de la composicin de sus activos y pasivos.

Lo opuesto a una posicin abierta es una posicin cerrada. En este caso,las variaciones del tipo de cambio no afectan a los agentes, los cuales cubrensus pasivos en moneda extranjera con la misma cantidad de activos, o vice-versa. De este modo, el riesgo cambiario desaparece.

Cobertura de riesgo para importadores.Cobertura de riesgo para importadores.Cobertura de riesgo para importadores.Cobertura de riesgo para importadores.Cobertura de riesgo para importadores.

Supongamos que una firma realiza una importacin de productos por un monto de200.000 Dlares, para cuyo pago obtiene un crdito a 90 das de plazo. Este importador losvende a su vez en el mercado interno, en moneda nacional. Dado que la firma tiene ingresosen moneda nacional, la alternativa de esperar el cumplimiento del plazo para comprar lamoneda extranjera representa un riesgo cambiario: las obligaciones son en moneda ex-tranjera, en tanto que los activos se encuentran en pesos. Por lo tanto, cuanto ms aumenteel tipo de cambio, ms se perjudica la firma. Qu alternativas pueden existir para cerrar suposicin y eliminar este riesgo?

1. Comprar los 200.000 Dlares ahora e invertirlos mientras tanto a la tasa en monedaextranjera i*. Con ello cierra la posicin, y slo pierde la oportunidad de invertir los pesosque tiene disponibles ahora a la tasa i.

2. Comprar los 200.000 Dlares en el mercado a trmino. De ese modo, no necesitadisponer de la moneda nacional desde ahora y se asegura el precio al cual comprar lamoneda extranjera.

Ntese que en cualquiera de los dos casos, la posicin se cierra adquiriendo un activoen moneda extranjera por el mismo monto que la deuda. En el primer caso, se adquieredirectamente la moneda extranjera. En el segundo, el derecho de comprarla en una fechadeterminada a un precio determinado.

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1313.6. Tipo de cambio real y competitividad13.6. Tipo de cambio real y competitividad13.6. Tipo de cambio real y competitividad13.6. Tipo de cambio real y competitividad13.6. Tipo de cambio real y competitividad

Hasta ahora, nos hemos referido al tipo de cambio de modo nominal (S),esto es, definido como el precio en moneda nacional de una unidad de monedaextranjera. Es posible definir alternativamente un tipo de cambio real, no yacomo un precio absoluto.

El tipo de cambio real se define como el precio relativo de dos ca-nastas de bienes, expresados ambos en una moneda comn.

Si bien existen mltiples alternativas, en su forma ms usual el tipo decambio real puede definirse como:

donde S es el tipo de cambio nominal, y P, P* corresponden a los precios de lascanastas en moneda nacional y en moneda extranjera, respectivamente.

El tipo de cambio real da una idea de la competitividad de la economa,midiendo el grado de encarecimiento interno respecto del resto del mundo.

Cuanto ms elevado este valor, se estima que la economa es relativamentems barata, y por lo tanto, ms competitiva.

13.6.1. La ley de un solo precio

En su versin ms restringida, P y P* se refieren al precio de un nico bien.Si todos los bienes fueran internacionalmente comercializables sin costo algu-no (en otras palabras, si existen oportunidades de libre arbitraje entre ellos),entonces el precio de un mismo bien, expresado en una misma moneda, debeser igual en cualquier parte y R es igual a la unidad. Esto se conoce como la Leyde un solo precio.

Lamentablemente, este postulado difcilmente se verifica en la vida real. Sibien existen bienes por cuya naturaleza la Ley de un solo precio se cumple conun elevado grado de aproximacin (por ejemplo, el precio del oro), en el caso deotros las diferencias son notorias (por ejemplo, el precio de un corte de pelo).Bsicamente, este imperfecto arbitraje puede deberse a la existencia de cual-quiera de los siguientes factores:

i) No todos los bienes son internacionalmente comercializables.ii) Costos de transporte.iii) Aranceles y otras restricciones al comercio.iv) Diferenciacin de mercados.v) Falta de informacin acerca de las oportunidades de arbitraje.

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donde PT y PNT son los precios de los transables y no transables respecti-vamente, S es el tipo de cambio nominal y P* son los precios externos de losbienes transables.

Si no se comercializan todos los bienes, podemos separar los mismos entransables y no transables. En ese caso, el tipo de cambio real se redefine dela siguiente manera:

El ndice BigMacEl ndice BigMacEl ndice BigMacEl ndice BigMacEl ndice BigMac

Un tpico ejemplo de no cumplimiento de la Ley de Un Solo Precio, resul-ta de la comparacin internacional del precio de una hamburguesa BigMac.Este bien es perfectamente homogneo, ya que es elaborado de acuerdo aun estndar internacional. Sin embargo, su precio es diferente segn lospases, de acuerdo a lo que puede apreciarse en los ejemplos que se citan enla tabla ms abajo. Las razones para ello son mltiples: este bien no esinternacionalmente comercializable; se elabora domsticamente, con com-ponentes del costo que son diferentes segn los pases, bajo estructurasimpositivas diversas, y para mercados muy diferenciados.

Precio de una hamburguesa BigMac (en dlares, a Abril 2000)

Israel 3.58Inglaterra 3.00Japn 2.78Francia 2.62USA 2.51Argentina 2.50Chile 2.45Alemania 2.37Polonia 2.28Mxico 2.22Espaa 2.09Uruguay 1.93Indonesia 1.83Brasil 1.65Rusia 1.39Hong Kong 1.31China 1.20

Fuente: Revista The Economist

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1313.6.2. La Paridad de Poderes de Compra

Una forma menos restrictiva de la Ley de Un Solo Precio es no exigir queel arbitraje se cumpla para todos y cada uno de los bienes, aunque s para elconjunto de ellos. Cuando P y P* se refieren a canastas de bienes, entonces laParidad de Poderes de Compra (PPC) postula que el precio de esta canastadebe ser el mismo en todas partes: P=S*P*. Obviamente, si la Ley de Un SoloPrecio se cumple para cada bien en particular, y si la ponderacin de losdistintos bienes en las canastas es la misma, entonces la PPC tambin debenecesariamente verificarse.

An as, la PPC difcilmente se cumple en su versin ms estricta. Enparte, debido a los motivos mencionados en el apartado anterior, y en partedebido a que las ponderaciones de los bienes en las canastas no son iguales.Es evidente que las ponderaciones de los distintos bienes no tiene por quser necesariamente la misma en la canasta de consumo uruguaya, japonesao canadiense.

Una formulacin alternativa de la PPC, ms corrientemente utilizada, essu versin relativa. Esta supone que si bien la PPC no se cumple para losniveles de precios, s se cumple en tasas de variacin. Esto equivale a asumirque la tasa de inflacin interna () es aproximadamente igual a la tasa deinflacin internacional (*) ms la tasa de devaluacin ():

= * +

Esta afirmacin es consistente con el supuesto de que si bien puede ha-ber diferencias de precios a nivel internacional debido a los costos de arbitra-je, estos costos no varan en el tiempo.

13.6.3. Inflacin, devaluacin y competitividad

La PPC relativa es una referencia corrientemente utilizada para hablar deadelanto o de atraso cambiario. En particular, cuando la tasa de inflacindomstica es mayor que la suma de la inflacin internacional ms la tasa dedevaluacin se habla de atraso cambiario, y esto se asocia a la idea de unaprdida de competitividad para la economa, la cual se encarece respecto delresto del mundo.

Sin embargo, esto no es necesariamente as. Aunque pueden citarse mlti-ples argumentos, para demostrar que el atraso cambiario no es un buen indica-dor de prdida de competitividad alcanza con el siguiente razonamiento:

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Supongamos, para mantener el anlisis simple, que el tipo de cambio y elnivel de precios internacionales estn absolutamente fijos. Supongamos,adicionalmente, que en la economa se producen dos clases de bienes. Unosson de origen manufacturero e internacionalmente comercializables, por lo cualpuede asumirse que para ellos se verifica la Ley de Un Solo Precio. En la medidaen que la inflacin internacional sea nula, y que el tipo de cambio est fijo, suprecio interno tambin est fijo. La otra clase de bienes no est sujeto a comer-cio internacional, por lo que su precio se determina internamente de acuerdo alas condiciones del mercado. Estos bienes suelen ser ms intensivos en la uti-lizacin de mano de obra, y normalmente se asocian a la actividad del sectorproductor de servicios.

El hecho de que un bien sea o no comercializable depende de los costosde arbitraje. Si el costo del arbitraje (transporte, aranceles, etc.) es virtual-mente nulo en relacin al precio, el bien tender a mantener un precio inter-nacional uniforme, y en una economa pequea su precio interno estar de-terminado por el precio internacional. Si el arbitraje es relativamente costo-so, por ejemplo debido a las distancias, entonces el bien no estar sujeto acomercio internacional y su precio se determinar domsticamente. Entreambos casos extremos, puede definirse una clase de bienes que slo soncomercializables regionalmente dado que sus costos no permiten el arbitrajems all de los pases vecinos. En el Uruguay, entre otros casos, podra ima-ginarse as a los servicios tursticos, donde tres de cada cuatro turistas ingre-sados provienen de Argentina o Brasil.

Por su propia naturaleza, es normal que el sector manufacturero incorpo-re un mayor progreso tecnolgico que aumente la productividad de la manode obra. Cuando la productividad en este sector aumenta, los salarios tam-bin tienden a hacerlo. No as el precio de su producto, ya que este se en-cuentra determinado a nivel internacional. En esta situacin, el sector queproduce bienes no comercializables debe contratar mano de obra encarecidapor la competencia del otro sector, por lo cual traslada este costo a sus pro-pios precios. Como puede apreciarse, el ndice general de precios de la eco-noma aumenta, aunque el tipo de cambio y los precios internacionales estnfijos, porque en su composicin el precio de los bienes no comercializablesha aumentado. En resumen, el progreso tecnolgico en el sector manufactu-rero produce una tasa de inflacin superior a la tasa de devaluacin ms lainflacin internacional. Esto aparece como atraso cambiario, pero en realidades una situacin de equilibrio donde no ha habido prdida de competitividadde la economa. Por el contrario, ha habido una mejora tecnolgica que au-menta la productividad de la mano de obra. Esta es la razn por la cual uncorte de pelo cuesta normalmente ms caro en Tokyo que en Montevideo,aunque un televisor pueda costar aproximadamente lo mismo, y ello no impli-que un problema de competitividad para el comercio exterior japons.

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1313.7. Enfoques de la Balanza de Pagos13.7. Enfoques de la Balanza de Pagos13.7. Enfoques de la Balanza de Pagos13.7. Enfoques de la Balanza de Pagos13.7. Enfoques de la Balanza de Pagos

La balanza de pagos es, como se vi en el captulo 12, un registro de lastransacciones econmicas entre los residentes de una economa y los residen-tes del resto del mundo.

Las transacciones financieras que se incluyen en la Balanza de Pagos son unaspecto sumamente importante, ya que establece el vnculo entre la misma y elbalance monetario del banco central: si el banco central compra o vende mone-da extranjera, lo hace entregando o retirando moneda nacional a cambio. Por lotanto, estas transacciones afectan la base monetaria, y en consecuencia, lacantidad de dinero en la economa.

En la balanza de pagos, existen dos resultados de particular inters. Elprimero de ellos, es la diferencia entre exportaciones e importaciones debienes y servicios. A esta diferencia se la conoce como saldo en cuenta co-rriente (CC) y refleja el saldo neto de las transacciones de naturaleza real.Como este saldo debe necesariamente tener una contrapartida financiera(referida al pago o al financiamiento del mismo), tambin refleja la variacinde los activos financieros netos de la economa sobre el resto del mundo.Todo supervit tiene como contrapartida una acumulacin de los derechossobre el extranjero, mientras que todo dficit requiere de un financiamiento,el cual refleja un aumento de las obligaciones netas. En el primer caso, elpatrimonio de la economa respecto del resto del mundo est aumentando, yen el segundo, cayendo.

Un punto particularmente importante a este respecto, es que un super-vit en cuenta corriente refleja una acumulacin de activos financieros exter-nos. En particular, es una forma de inversin en el extranjero. Si esto es as,un supervit en cuenta corriente no necesariamente refleja una situacineconmica saludable, sino que puede implicar que los residentes no encuen-tren oportunidades de inversin dignas de ser explotadas en la economa yprefieran invertir en el resto del mundo. Por un razonamiento anlogo, undficit en cuenta corriente no es necesariamente malo pues debe compensar-se, del lado de su financiamiento, con un ingreso de capitales. En otras pala-bras, el dficit en cuenta corriente puede ser causado por una economa sanay en crecimiento donde existen mltiples oportunidades de inversin a serexplotadas.

El segundo saldo de inters, es la variacin de reservas internacionales, elcual refleja el incremento o la disminucin de los medios de pago (principal-mente oro y divisas) de aceptacin internacional bajo el control de la autoridadmonetaria para hacer frente a sus obligaciones. Este saldo es particularmenteimportante, dado que involucra la solvencia financiera del banco central, y porlo tanto, la del gobierno.

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Pero concentrmonos en el saldo en cuenta corriente, y analicemos su sig-nificado a partir de distintos enfoques:

13.7.1. Exportaciones vs. Importaciones

La forma ms simple de enfocar el saldo en cuenta corriente es a travs desu propia definicin, como la diferencia entre exportaciones (X) e importacio-nes (IM) de bienes y servicios.

CC = X IM

Esta forma tan directa tiene como consecuencia que, si se desea incre-mentar el saldo en cuenta corriente, el problema se reduzca a cmo incre-mentar las exportaciones o cmo disminuir las importaciones. Las alternati-vas de poltica pueden ser mltiples: polticas de promocin de exportacio-nes, aranceles sobre las importaciones, fijacin de cupos de importacin,etc. Pero ms frecuentemente, como poltica de corto plazo, la discusin secentra en la poltica cambiaria. Esto obliga a reflexionar acerca del rol del tipode cambio y de los precios relativos sobre los flujos de exportaciones e im-portaciones.

13.7.2. Ingreso vs. Gasto

No obstante, una forma alternativa de observar el saldo en cuenta co-rriente es considerar la igualdad entre la oferta y la demanda final de bienesy servicios. La primera est dada por la suma del producto nacional bruto(PNB) ms las importaciones. La segunda por la suma del gasto privado deconsumo (C), ms el gasto del gobierno (G), ms el gasto de inversin (I),ms las exportaciones:

PNB + IM = C + G + I + X

En otras palabras, el saldo en cuenta corriente puede contemplarse comola diferencia entre el ingreso y el gasto de los residentes:

CC = X IM = PNB C G I

Desde este punto de vista, un dficit en cuenta corriente refleja un exce-so de gastos sobre ingresos, y el rol del tipo de cambio sobre el saldo encuenta corriente estar relacionado al modo en que las variaciones de pre-cios relativos inducidas por una devaluacin puedan afectar al ingreso y algasto, respectivamente. Asimismo, existen alternativas a travs de polticas di-rectas de contencin del gasto, tal como el manejo del gasto del sector pblico.

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1313.7.3. Ahorro vs. Inversin

Consideremos ahora los ingresos tributarios del gobierno (T). Teniendoen cuenta la igualdad entre producto e ingreso, y definiendo el Ingreso Dis-ponible (Yd) como el ingreso neto de impuestos, la expresin anterior puedereescribirse como:

CC = {Yd C} + {T G} I

Ntese que del lado derecho de la igualdad, el primer sumando equivaleal Ahorro Privado (AP), definido como la diferencia entre los ingresos y losgastos corrientes. Del mismo modo, el segundo sumando es, por definicin,el Ahorro del Gobierno (AG). En otras palabras, el dficit fiscal con el signocambiado. La suma del ahorro del sector privado, ms el ahorro del gobiernoequivale al ahorro total de los residentes:

CC = AP + AG I

De aqu surge que el saldo en cuenta corriente equivale a la diferencia entreahorro e inversin. En la medida en que el ahorro de los residentes supere al nivelde acumulacin de capital, el saldo en cuenta corriente ser superavitario. En otraspalabras, parte del ahorro nacional se direcciona como financiamiento hacia elresto del mundo, acumulando activos financieros externos. Si el nivel de inversines ms alto que el ahorro, entonces el saldo en cuenta corriente financia estabrecha. Esto no debera resultar sorprendente, ya que por definicin el saldo encuenta corriente es la diferencia entre exportaciones e importaciones. Dado quelas importaciones representan un ingreso para el resto del mundo, mientras quelas exportaciones un gasto, entonces un dficit en cuenta corriente representa elahorro externo (AX) derivado de sus transacciones con la economa. En otras pala-bras, es un modo de reencontrarse con la identidad de ahorro e inversin:

AX + AP + AG = I

En esta forma de expresar el saldo en cuenta corriente resulta ms evidentela relacin conocida como los dficit gemelos: si todo lo dems permanececonstante, entonces una cada en el ahorro del gobierno (esto es, un incremen-to en su dficit) se asocia a un aumento en el dficit en cuenta corriente. Poreste motivo la recomendacin de disminuir el dficit del gobierno se encuentraasociada a la correccin de dficits en cuenta corriente.

Este enfoque tambin se encuentra asociado al problema de los cambios enlas preferencias del pblico por consumir. Si existen circunstancias que exacer-ben la propensin del sector privado a gastar, por ejemplo el acceso a mejorescondiciones de financiamiento o el acceso a nuevos productos, entonces estorepercutir sobre el dficit en cuenta corriente.

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13.7.4. Los pases y su ciclo de vida

Un enfoque particular que sintetiza algunos de los puntos de vista anterio-res es el que observa el saldo en cuenta corriente en un contexto de decisionesintertemporales. Cuando los pases se encuentran en vas de desarrollo, su in-greso es relativamente bajo, y por lo tanto tambin lo es su capacidad de gene-rar ahorro. En contrapartida, suelen ofrecer oportunidades de inversin que re-quieren de financiamiento. Normalmente, los pases pobres han acumulado me-nos capital que los pases ms ricos, lo cual implica que las inversiones debe-ran ofrecer retornos mayores. Por lo tanto, tiene sentido financiar esta brechacon ahorro externo. Esto es, con un dficit en cuenta corriente. Este dficit encuenta corriente se descompone en dos: un dficit comercial (exportacionesmenos importaciones de bienes y servicios) y la remuneracin al capital. Unsostenido dficit en cuenta corriente implica, una vez ms, una acumulacin deendeudamiento neto con el resto del mundo, ya sea bajo la forma de endeuda-miento externo o de inversin directa en la economa. En esta etapa, en conse-cuencia, el pas aparece como deudor neto del resto del mundo. Esta situacinse encuentra representada en el tramo izquierdo de la figura 13.2.

Esta situacin debera continuar hasta que la economa se desarrolla y al-canza su madurez productiva. En ese momento, comenzara a repagar elfinanciamiento recibido, para lo cual debe generar un supervit en cuenta co-rriente. Este supervit se alcanza en la medida en que el aumento en la inver-sin permite un incremento en las exportaciones netas de bienes y serviciosque supere los pagos al resto del mundo por concepto de intereses y utilidades.As debera continuar hasta que, a su vez, sea capaz de financiar a otros pasesen su misma situacin inicial. Durante todo este perodo, las exportacionessuperan a las importaciones (en otras palabras, los ingresos superan a los gas-tos). Este ingreso neto representa un ahorro para la economa derivado de sustransacciones con el resto del mundo, el cual se utiliza, en primer lugar, pararepagar el financiamiento recibido, y ensegundo lugar para financiar la brechaentre inversin y ahorro en nuevos pa-ses. Al cabo de esta etapa, el pas de-bera convertirse en acreedor neto delresto del mundo y comenzar a percibirlos ingresos financieros derivados desu condicin de tal.

Este enfoque fue desarrollado, prin-cipalmente, para entender la naturalezade los dficits en cuenta corriente nor-malmente registrados por las economasen vas de desarrollo. Aunque muchospases parecen no seguir este comporta- Fig. 13.2 Exportaciones e Importacionesde Bienes y Servicios en un Modelo de Ciclo de Vida

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13miento, vale la pena mencionar el caso de los Estados Unidos, que hasta hacerelativamente pocos aos- pareca haberse ajustado a este patrn: durante elsiglo pasado recibi financiamiento del resto del mundo, al tiempo que incurraen un dficit de cuenta corriente. Hacia fines de siglo ya se encontraba generan-do supervit en cuenta corriente, y durante la primera mitad de este siglo seconvirti en el mayor acreedor mundial, para concluir en la dcada de los 70sfinanciando dficits comerciales con los ingresos derivados de sus inversionesen el resto del mundo. Curiosamente, pocos aos despus la cuenta corrientemisma volvi a ser deficitaria, y el pas volvi una vez ms a ser deudor neto delresto del mundo: tal vez la teora necesite extenderse para explicar una cuartae imprevista etapa?

Este enfoque tambin es til para comprender de qu modo el saldo encuenta corriente es til para asignar intertemporalmente posibilidades degasto. As como una economa en vas de desarrollo puede financiar nivelesde gasto que superan su nivel de ingreso a travs de dficits en cuenta co-rriente a cuenta de sus mayores ingresos futuros, tambin puede resultarptimo financiar cadas temporales del ingreso incurriendo en dficits decuenta corriente: esto permite que las cadas en el gasto sean menos pronun-ciadas que las cadas en el ingreso, y viceversa. En otras palabras, la cuentacorriente da la posibilidad de suavizar las fluctuaciones en el gasto que seregistraran de otro modo.

13.7.5. Los ingresos autnomos de capital

En general, dentro de la balanza de pagos, es normal referirse a los movi-mientos de capital como financiando los dficits o supervits en cuenta co-rriente. Esto parece tener implcita una relacin de causalidad en la cual losmovimientos de capital estn determinados por las necesidades definanciamiento de la cuenta corriente.

Sin embargo, muchas veces los movimientos de capital son autnomos.Por ejemplo, es notorio que muchos pases latinoamericanos han recibidofuertes ingresos de capital bajo la forma de inversin directa, en particularsiguiendo procesos de privatizacin de empresas pblicas. Lo mismo sucedecontemporaneamente con pases del este europeo, y ha sucedido en el pasa-do en circunstancias tan dismiles como en el caso de las transferencias deter-minadas por las compensaciones de post-guerra, o por los masivos ingresos decapital a los Estados Unidos registrados durante la dcada de los 80.

En cualquier caso, los ingresos masivos de capital implican un aumentoen el nivel del gasto interno. Por ello, algunos pases imponen controles a losingresos de capital, como modo de gestin de la demanda agregada. Los pasesen estas condiciones sufren apreciaciones reales en su tipo de cambio, ligadasa este incremento del gasto interno. Esta apreciacin se encuentra asociada a

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una prdida de competitividad de la economa, y en consecuencia, a un dficiten cuenta corriente. Pero en este caso, vale la pena notar que no se trata de undficit generado por decisiones de produccin y de gasto que requiere unfinanciamiento: la causalidad es ms bien a la inversa. Son los movimientos decapital que determinan un dficit en cuenta corriente, y las variaciones en losprecios relativos son solamente el mecanismo de transmisin de los movimien-tos de capital hacia las transacciones en bienes y servicios.

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PROBLEMAS Y PREGUNTPROBLEMAS Y PREGUNTPROBLEMAS Y PREGUNTPROBLEMAS Y PREGUNTPROBLEMAS Y PREGUNTASASASASAS

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mercado de cambiostipo de cambio fijotipo de cambio flotanteapreciacin y depreciacin de la monedadevaluacin y revaluacin de la monedaflotacin suciaparidad deslizantecontrol de cambiosbandas de flotacinspreadmercado de contado o spotmercado a trmino o forward

estabilizadores automticosdisciplinadoresfinanciamiento inflacionarioarbitrajeparidadriesgo cambiarioposicin abiertaposicin cerradacobertura de riesgocompetitividadley de un solo precioparidad de poderes de compraenfoques de la balanza de pagos

1. Suponga que Ud. es un exportador y planea recibir un pago de U$S 500.000dentro de algunos meses, cuando concrete un embarque de sus productosa Brasil. Pero usted debe producir hoy, y pagar los insumos y dems costosen moneda nacional, para lo cual dispone del dinero correspondiente. Ex-plique el concepto de riesgo cambiario, y si Ud. actualmente est afectado.Si ese es el caso, mencione las alternativas o instrumentos financieros queconozca para cubrirse de este riesgo.

2. Explique el concepto de tipo de cambio real y discuta el significado delllamado atraso cambiario. Discuta por qu sera necesario ajustar la evolu-cin del tipo de cambio real por productividad antes de sacar conclusionessobre posibles prdidas o ganancias de competitividad.

3. Suponga que la ley de un solo precio se cumple para cada bien, y que todoslos bienes son internacionalmente comercializables: bajo estas condicio-nes se cumple necesariamente la paridad de poderes de compra?

4. Qu opina Ud. de la propuesta de comparar el precio de una hamburgue-sa MacDonald respecto a los dems pases del mundo, como indicador decompetitividad? Qu podra decirse a favor o en contra de este criterio?

5. Qu podemos esperar que le suceda a la cotizacin del peso argentino ennuestro pas, si la inflacin uruguaya es de un 50% anual, mientras que lainflacin argentina es solamente un 5%?

Conceptos claves 13

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