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経常収支と外国為替市場との関わりの変遷と、これから
■ ㈱新生銀行 執行役員 市場営業本部
市場調査室長 政井貴子
株式会社新生銀行 登録金融機関/関東財務局長（登金）第10号 加入協会/日本証券業協会 一般社団法人金融先物取引業協会
日本金融学会 2015年度春季大会日本の経常収支 –現状、展望と政策的課題－
MSGM-15051800
2
50
100
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250
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-10
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-6
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0
2
4
1985年 1990年 1995年 2000年 2005年 2010年
米国 経常収支と財政収支推移
（1985年1月～2014年12月）
経常収支/名目GDP財政収支/名目GDP米ドル円（右軸）
（%）
（データ元：Bloomberg 作成：（株）新生銀行 市場営業本部 市場調査室）
（円）
1991年 米国経常収支黒字化貿易赤字 小化
2006年より 米国経常収支赤字縮小傾向
2005年 日本第一次所得収支
＞貿易収支
2000年 米国中国からの輸入額
＞日本からの輸入額
2011年 日本貿易収支赤字化
2009年 米国対日貿易赤字 小化
2010年より 米国財政赤字縮小傾向
1995年4月７か国蔵相・中央銀行
総裁会議声明1985年9月プラザ合意
①1985年～1995年 ②1999年～2008年 ③2011年～
経常収支とドル円の３つの局面
3
赤字に転じた貿易収支、拡大する第一次所得収支
-20
-10
0
10
20
30
40
1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013
経常収支の推移
（1985～2014年度）
貿易収支 サービス収支第一次所得収支※ 第二次所得収支※経常収支
(兆円)
（データ元：財務省,日本銀行（1994年以前）,財務省（1995年以降） 作成：（株）新生銀行 市場営業本部 市場調査室）
※1994年以前の第一次所得収支は所得収支、1994年以前の第二次所得は経常移転収支。
4
大きい鉱物性燃料（原油）の輸入寄与度
-90
-80
-70
-60
-50
-40
-30
-20
-10
0
1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012
商品別輸入額の推移
（1988～2014年度） 鉱物性燃料
一般機械
原料品
化学製品
原料別製品
食料品
電気機器
輸送用機器
その他
輸入総額
(兆円)
（データ元：財務省 作成：（株）新生銀行 市場営業本部 市場調査室）
5
出遅れ気味の日本の財政収支の改善
-15
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0
5
10
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
各国の財政収支（対GDP）
（1999年～2014年）
日本 米国 英国
ドイツ フランス イタリア
カナダ
(%)
（データ元：OECD 作成：（株）新生銀行 市場営業本部 市場調査室）
6
中には140円以上の極端の円安予想も：市場参加者のドル円予想値
60
70
80
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110
120
130
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2013年1月 2013年5月 2013年9月 2014年1月 2014年5月 2014年9月 2015年1月 2015年5月
米ドル円為替レート 2017年予想
（2013年1月～2015年5月時点）
中央値
高値
低値
（円）
（データ元：Bloomberg 作成：（株）新生銀行 市場営業本部 市場調査室）
予想時点
7
マイナスに転じた貯蓄率と伸び続ける家計金融資産残高
1,200
1,250
1,300
1,350
1,400
1,450
1,500
1,550
1,600
1,650
1,700
-2
0
2
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1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
日本の家計貯蓄率・金融資産残高推移
（1997年～2013年）
日本の家計貯蓄率（左軸） 日本の家計の金融資産残高（右軸）
(%) (兆円)
（データ元：日本銀行 作成：（株）新生銀行 市場営業本部 市場調査室）
8
家計の金融資産の伸びの内訳は？
1552.1
1694.3
1,200
1,300
1,400
1,500
1,600
1,700
1,800
1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
(兆円)
（単位：兆円） 残高の変化
うち取引分 うち時価変動分
金融資産の合計 181.8 70.3 111.5
安全資産 67.1 62.0 5.1
うち現預金 52.0 52.0 0.0
うち保険・年金 22.1 17.2 4.9
うち国債 -7.1 -7.2 0.2
リスク性資産 105.9 4.1 101.8
うち株式 64.6 -11.5 76.1
うち投資信託 36.3 15.1 21.2
うち対外証券投資 5.1 0.6 4.5
その他の金融資産 8.8 4.2 4.6
（データ元：日本銀行 作成：（株）新生銀行 市場営業本部 市場調査室）
家計の金融資産残高の推移（1998年3月末～2014年12月末）
9
株価の伸びに牽引される家計の金融資産残高の増加
-15
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-5
0
5
10
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20
25
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-10
0
10
20
30
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50
2011-1Q 2011-3Q 2012-1Q 2012-3Q 2013-1Q 2013-3Q 2014-1Q 2014-3Q
家計の金融資産と日経平均株価の推移
（2011年1Q～2014年4Q）
家計の金融資産（対前四半期増減額 左軸）
日経平均（四半期増減率 右軸）
（データ元：日本銀行,Bloomberg 作成：（株）新生銀行 市場営業本部 市場調査室）
（兆円） （%）
10
家計と企業の貯蓄が、政府の財政赤字をカバー
-10
-8
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-2
0
2
4
6
8
10
65 70 75 80 85 90 95 00 05 10
企業
家計
政府
海外
（貯蓄超過）（経常赤字）
（貯蓄不足）（経常黒字）
（年）
(対GDP比、%)
-2
0
2
4
6
8
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12
65 70 75 80 85 90 95 00 05 10
企業＋家計
政府（逆軸）
(対GDP比、%)
（年）
政府の赤字を、企業と家計の黒字がカバー
（データ元：日本銀行,内閣府,Bloomberg 作成：（株）新生銀行 市場営業本部 市場調査室）
部門別の資金過不足推移
11
活発な海外M&Aが将来の一次所得収支の源泉となろう
日本企業のM&A金額推移（実施予定金額含む IN-OUT,OUT-IN)
買収金額 被買収金額
1-3月 195億米ドル 31億米ドル
4-6月 193億米ドル 15億米ドル
7-9月 178億米ドル 22億米ドル
10-12月 102億米ドル 268億米ドル
1-3月 387億米ドル 34億米ドル
4-5月 49億米ドル 1.3億米ドル
※2014年10-12月被買収金額は新関西国際空港コンセッション（201億米ドル）の実施予定金額含む。
時期
2014年
2015年
（データ元：Bloomberg 作成：（株）新生銀行 市場営業本部 市場調査室）
12
日銀の永続的なバランスシート拡大期待が円安水準の維持に貢献
0
1,000
2,000
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5,000
6,000
0
100,000
200,000
300,000
400,000
500,000
600,000
2006年 2008年 2010年 2012年 2014年 2016年
日米欧 中央銀行のバランスシート推移
（実績値2006年3月～2015年4月）
日銀バランスシート（左軸）
FEDバランスシート（左軸）
ECBバランスシート（右軸）
（10億円,1000万米ドル）
（データ元：FED,日本銀行,ECB,Bloomberg 作成：（株）新生銀行 市場営業本部 市場調査室）
（10億ユーロ）
ECBは当面の緩和実施時期として2016年9月を明示
（延長可能性も示唆）。上記時期まで月額600億ユーロずつ増加するものとして図示
日銀は緩和終了時期を明示していないため、マネタリー
ベースを年間80兆円ずつ 増加するものとして図示
見通し
※見通しは各中央銀行の見通しを基に作成。FEDは現状のバランスシートを当面維持するものとし、日銀はバランスシートを年間80兆円増加するものとし、ECBはバランスシートを2016年9月まで月額600億ユーロ増加するものとして図示。
？
？
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海外投資家の日本経済への根本的な懸念：人口減少
-1.0
-0.5
0.0
0.5
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2.0
2.5
-1,000
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0
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1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
1950年 1960年 1970年 1980年 1990年 2000年 2010年 2020年 2030年 2040年 2050年
日本の総人口の推移
人口増減数（左軸）
人口増減率（右軸）
（万人） （％）
実績←2014年
→推計2015年
（データ元：厚生労働省,国連 作成：（株）新生銀行 市場営業本部 市場調査室）
※2015年以降は国連の5年毎の推計値を元に、5年間で均等に人口が変化すると仮定している。例えば国連の推計では、2015年から2020年にかけて1億2,681万人から1億2,538万人に143万人減少する推計となっている。2015年から2016年にかけては143万人÷5年間＝29万人減少すると仮定している。
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悪化傾向の日本の交易条件、安定しているドイツの交易条件
40
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1995年 1998年 2001年 2004年 2007年 2010年 2013年
日本の交易条件推移
（1995年4月～2015年1月）
輸出物価指数輸入物価指数交易条件（輸出物価/輸入物価）
（1995年4月＝100）
40
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1995年 1998年 2001年 2004年 2007年 2010年 2013年
ドイツの交易条件推移
（1995年4月～2015年1月）
輸出物価指数輸入物価指数交易条件（輸出物価/輸入物価）
（1995年4月＝100）
（データ元：IMF,CEIC 作成：（株）新生銀行 市場営業本部 市場調査室）
15
米国向け輸出が大きい日本の輸出、日米実質GDP寄与度分解
-15
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5
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20
2011-Q1 2011-Q4 2012-Q3 2013-Q2 2014-Q1 2014-Q4
輸出金額地域別寄与度推移（四半期 前年同期比）
（2011年Q1～2015年Q1)
その他中東ASEANEU中国米国輸出総額
（%）
-10.0
-5.0
0.0
5.0
10.0
2013年 2014年 2015年
米国 実質GDP成長率の推移
（2013年3月～2015年3月）
政府支出貿易収支民間設備投資個人消費支出実質GDP成長率
（%）
-15.0
-10.0
-5.0
0.0
5.0
10.0
2013年 2014年
日本 実質GDP成長率の推移
（2013年3月～2014年12月）
貿易収支政府支出民間設備投資個人消費支出実質GDP成長率
（%）
（データ元：財務省,内閣府,米国商務省,Bloomberg 作成：（株）新生銀行 市場営業本部 市場調査室）
16
足元急ピッチで進むドル高
60
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1970年 1974年 1978年 1982年 1986年 1990年 1994年 1998年 2002年 2006年 2010年 2014年
ドルインデックス推移
（1970年1月～2015年5月）（ドル）
（データ元：Bloomberg 作成：（株）新生銀行 市場営業本部 市場調査室）
米ドル高
米ドル安
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日米貿易財、実質金利差、マネタリーベース比による理論値
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1971Q1 1975Q1 1979Q1 1983Q1 1987Q1 1991Q1 1995Q1 1999Q1 2003Q1 2007Q1 2011Q1 2015Q1
ドル円の推計値と実績の推移
（1971年Q1～2015年Q1)
乖離率
理論値
実績値
(ドル円)(乖離率)
推計値よりも実績値が割高
推計値よりも実績値が割安
（データ元：財務省、日本銀行、米商務省、FRB 作成：（株）新生銀行 市場営業本部 市場調査室）
※ドル円の推計値は、内閣府「経済財政白書 平成24年度版」を参考に日米貿易財価格比、日米実質金利差、日米マネタリーベース比等に基づき、新生銀行が推計。
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企業物価指数ベースの購買力平価よりも円安
117.90
138.67
107.20
0
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100
150
200
250
300
350
400
1973年 1978年 1983年 1988年 1993年 1998年 2003年 2008年 2013年
（円）
米ドル円実勢為替レートと購買力平価
（1973年2月（基準）～2015年2月）
米ドル円実勢レート
PPP(消費者物価指数ベース)
PPP(企業物価指数ベース)
（データ元：CEIC,日本銀行 作成：（株）新生銀行 市場営業本部 市場調査室）
19
0
20
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120
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160
0
10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
60,000
70,000
80,000
1996年 2000年 2004年 2008年 2012年
世界のGDPと貿易量推移
（1996年12月～2014年12月）
世界GDP（左軸）
世界貿易量（右軸）
（10億米ドル） （2005年＝100）
※世界のGDPは2013年12月までの数値
世界GDPの伸びを下回る世界貿易の伸び
95
100
105
110
115
120
125
130
2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年
（データ元：Bloomberg 作成：（株）新生銀行 市場営業本部 市場調査室）
2009年12月＝100とし標準化
（2009年12月～2015年2月）
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商号等／株式会社新生銀行 登録金融機関 関東財務局長（登金）第１０号。
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