저성장 시대, 위가 열려있는 기업으로 압축

자동차 Overweight 하나금융투자 2019년 리서치 전망 포럼

Analyst 송선재E-mail: sunjae.song@hanafn.comTel : 3771-7512

2019년 리서치 전망 포럼 • 2

Summary

저성장 시대, 위가 열려있는 기업으로 압축�2019년에도 저성장 불가피. 수요둔화와 경쟁심화로 성장여력 낮음. 2018년 기저와 환율 등으로 증익

�부품업체들은 보릿고개로 진입. EV/ADAS 등 성장 아이템과 고객 다변화 가능 업체로 압축

�장기로는 미래 기술에 대한 준비 정도가 지속적인 실적/주가 차별화 요인. 탑픽은 만도/현대모비스

자료: 각종 언론보도, 하나금융투자

CONTENTS

1. 2019년 산업 전망 4

2. 2019년 주요 이슈 7

3. 완성차 이익 분석 9

4. 기업 수익 추정 11

5. Top picks

만도(204320)ⅠBUYⅠTP 43,000원 12

현대모비스(012330)ⅠBUYⅠTP 265,000원 14

2019년 리서치 전망 포럼 • 4

1. 2019년 산업 전망

글로벌 자동차 판매대수와 성장률 추이 2018년/2019년 지역별 자동차 수요 증가율 전망

글로벌 자동차 수요의 저성장 기조의 유지�글로벌 자동차 시장의 성장률은 2018년 1.1%, 2019년 1.1%에 불과. 저성장 지속

�전세계 자동차 수요의 60%를 차지하고 있는 미국/중국/유럽의 성장률이 -2%~+1%로 둔화

�인도/러시아/브라질 등 신흥국은 해당국의 경기 회복과 낮은 기저에 기반하여 한 자릿수 중반 성장

자료: 각국 자동차협회, 하나금융투자 자료: 각국 자동차협회, 하나금융투자

0

2

4

6

8

10

12

14

16

6,000

6,500

7,000

7,500

8,000

8,500

9,000

9,500

10,000

10,500

09 10 11 12 13 14 15 16 17 18F 19F

전세계 성장률(만대) (%)

3

(1)

(3)

2

10 10 9

3

(2)(1)

(2)

1

7 7 6

3

(4)

(2)

0

2

4

6

8

10

12

한국 미국 중국 유럽 인도 러시아 브라질 기타

2018년F 2019년F(%)

2019년 리서치 전망 포럼 • 5

1. 2019년 산업 전망

중국 자동차 판매대수와 성장률 추이 2018년/2019년 지역별 자동차 수요 증가율 전망

가장 큰 변수는 중국 시장의 성장률�중국은 글로벌 시장의 ¼ 비중. 최근 5년 연평균 10% 고성장 vs. 최근 4달간 -8% (상반기 +3%)

�경제성장률 둔화와 미중 무역분쟁으로 소비심리 하락하면서 하반기 급감. 2018년 -3% 예상

�현 추세 이어진다면 2019년도 역성장 가능. 2015년 단행했던 취득세 인하 정책이 시장반등 변수

자료: 승용차연석회의, 하나금융투자 자료: 승용차연석회의, 하나금융투자

(5)

0

5

10

15

20

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

09 10 11 12 13 14 15 16 17 18F 19F

중국 성장률(만대) (%)

(20)(15)(10)(5)0 5

10 15 20 25 30 35

15 16 17 18

(%)

취득세 인하(10%→5%)

취득세 인상(5%→7.5%) 취득세 인상

(7.5%→10%)

취득세 재인하?(10%→?)

F

2019년 리서치 전망 포럼 • 6

1. 2019년 산업 전망

내부적인 성장축 변화는 2019년에도 가속화�자동차 산업은 이전에 보지 못했던 기술적/사회적/규제 변화를 동시다발적으로 경험 중

�친환경차: 다수의 친환경 모델의 출시, 중국의 NEV Credit 정책 (2019년 10%, 2020년 12%) 등

�자율주행/공유경제: 완성차의 자율주행 사업부 독립과 투자유치, Uber의 IPO 등

글로벌 전기차 시장의 규모와 침투율 전망 Uber의 IPO 예상 가치 vs. 전통 완성차 시가총액

자료: BNEF, 하나금융투자 자료: 언론보도, 하나금융투자

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

0

50

100

150

200

250

300

350

12 13 14 15 16 17 18F 19F

Global EV Sales

침투율 (%)

(만대) (%)

120

44 34

25

102

169

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

Uber GM Ford FCA Big 3 Toyota

($ Bn)

Uber >

Big3

2019년 리서치 전망 포럼 • 7

1. 2019년 산업 전망

기존 완성차에게는 투자비용 부담과 수익성 하락. 장기 대응력 중요�미래 기술의 상당수는 기존 가치 파괴적. 진입장벽 약화로 신규 플레이어 진입. 대형 IT부품 등장

�장기로 기존 수익원은 정체되고, 신규 수익원(AV, EV, Data, New Mobility 등)은 급성장

�완성차 업체들은 투자를 늘여야 하나, 시장 미성숙으로 투자비용을 소비자들에게 전가하기 어려움

기존 수익원의 정체 vs. 신규 수익원의 급성장 완성차 업체들의 수익성과 투자부담 전망

자료: BCG, 하나금융투자 자료: BCG, 하나금융투자

6.6%

5.5%

6.8%

8.0%

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

7.0%

8.0%

9.0%

2017 2025

Profit MarginCapex/Revenue

224

251 249228

2

52

87

152

0

50

100

150

200

250

300

17 25F 30F 35F

Old Profit Pools New Profit Pools($ Bn)

CAGR = 0%

CAGR = 26%

2019년 리서치 전망 포럼 • 8

2. 2019년 주요 이슈

미래 자동차 산업의 Value Chain 변화 완성차별 전기차에 대한 투자금액 (2018년~2025년)

미래 기술에 대한 준비 정도가 지속적인 실적/주가 차별화 요인�친환경차는 기술 변화로 기존 완성차/부품업체들이 대응 가능. ADAS/자율주행은 IT 업체들이 진입

�새로운 모빌리티는 자동차 가치의 변화를 통해 기존 사업모델 약화. 네트워크 효과로 달성 어려움

�관련 투자금액이 급증하면서 제휴/협력 강화. 대응할 수 있는 기술력/자금력이 차별화 능력

자료: 하나금융투자 자료: BNEF, 하나금융투자

0 20 40 60 80 100

VWBMWGeely

ChanganSAICFord

Hyundia-KiaGM

RNAPSA

DaimlerToyota

($Bn)

A공유 플랫폼 B공유 플랫폼

A자동차 B자동차C자동차

가솔린 수소차 전기차

소수의 플랫폼소수의 플랫폼

적응하지 못하면 도태적응하지 못하면 도태

ADAS/자율주행

신생 자동차

대형 부품회사들의 부상 IT 업체들이밸류체인에등장 단순 부품업체는 낙오

다양한제품기술에대한대응력을통해변화에적응할수있느냐가중요다양한제품기술에대한대응력을통해변화에적응할수있느냐가중요

2019년 리서치 전망 포럼 • 9

구분 단위 전 후 변화율

수량 개 100 90 -10%

단가 만원 100 95 -5%

매출액 만원 10,000 8,550 -15%

영업비용 만원 9,500 8,850 -7%

고정비 만원 3,000 3,000 0%

변동비 만원 6,500 5,850 -10%

영업이익 만원 500 -300 적자

마진 % 5.0% -3.5% -8.5%p

2. 2019년 주요 이슈

부품업체들은 보릿고개로 진입. 부채비율 높고 경쟁력 약화된 기업 주의�전방 수요의 둔화는 자동차 부품업체들에게는 가동률 하락과 가격전가 압력으로 작용

�2016년부터 발생한 수익성 하락이 2017년~2018년 크게 심화. 중국 수익성 하락이 글로벌까지 확대

�수익성 악화 상황에서 인건비/투자비 증가. 악순환 형성으로 중장기 시장 대응력 약화. 한계기업 발생

자동차 부품업체의 ‘물량+단가’ 시뮬레이션 분석 자동차 부품업체들의 잠재적 악순환 고리

자료: 하나금융투자 자료: 하나금융투자

비용증가

물량 둔화, 단가 압력

수익성 하락

투자여력감소

중장기경쟁력 하락

추가 수주제한

대출회수

한계한계한계한계기업기업기업기업

악순환악순환악순환악순환

중국추격

2019년 리서치 전망 포럼 • 10

3. 완성차 이익 분석

현대차의 2012년 vs. 2017년 현대차의 지역별 이익 비교 (2012년 vs. 2017년)

완성차의 이익감소는 늘어나는 비용에 비례하여 성장하지 못한 외형 때문�2012년~2017년 동안 글로벌 시장은 16% 성장, 현대/기아의 MS는 1.0%p 하락 → 물량 3% 증가

�중간중간 환율의 변화가 있었지만 비교 시점은 엇비슷. 세그먼트 Mix는 오히려 개선. ASP 비슷

�각종 비용은 증가. 결론적으로, 늘어난 비용에 비해 물량이 증가하지 못함이 원인. 특히, 미국/중국

자료: 현대차, 하나금융투자 자료: 현대차, 하나금융투자

1 1 1

0

31 3 4

7

2

10 9

-12-13-9

(15)

(10)

(5)

0

5

10

15

판매

대수

(중국

제외

) 판매

원/달

러환

율A

SP매

출액

(자동

차) 매

출액

원재

료비

인건

비상

각비

마케

팅비

판보

충경

상연

구비

영업

이익

자동

차이

익금

융이

익

5년간 연평균 증가율 (%)(%)

외형 정체 비용만 증가890

5,098

6721,255

-753

2,785

-74

309

(2,000)

(1,000)

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

현대

캐피

탈

현대

카드

미국

체코

인도

한국

중국

기아

차

12년 17년(십억원)

2019년 리서치 전망 포럼 • 11

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

G70G80EQ900판매비중(우)

(만대) (%)

3. 완성차 이익 분석

제네시스 브랜드의 연간 판매대수 추이 글로벌 완성차들의 주가 추이

해결 방법은 MS 확대를 통한 물량 성장 혹은 Mix 개선, 그러나 장기적...�물량 성장은 시장수요 성장 혹은 경쟁력 있는 신차를 MS 상승이나 현재 둘 다 어려운 구조

�ASP 상승은 개별 모델의 판가 상승이 어렵기 때문에 럭셔리 브랜드를 통한 Mix 개선. 장기적인 것

�결국 완성차의 이익증가는 기저 및 환율 효과에 기인할 수 밖에 없는 구조. 이는 글로벌 완성차 동일

자료: 현대차, 하나금융투자 자료: EDGAR, 하나금융투자

(YTD)

2019년 리서치 전망 포럼 • 12

4. 기업 수익 추정

현대차/기아차 합산 영업이익과 영업이익률 추이 한온시스템/만도 합산 영업이익과 영업이익률 추이

2019년 이익 증가는 기업별 상이한 요인. 열려있는 기업들이 안정적 증가�완성차는 시장둔화와 경쟁심화로 물량 성장 낮고, ASP 상승도 제한적. 기저/환율 효과에 기반한 증익

�현대차 그룹 내 부품사는 현대/기아에 대한 높은 의존도가 관건. 하지만, 차별적 성장동력도 보유

�한온시스템과 만도는 성장 아이템(친환경차/ADAS)과 고객 다변화(포드/VW/지리/GM)로 안정 성장

자료: 현대차, 기아차, 하나금융투자 자료: 한온시스템, 만도, 하나금융투자

11.5 12.0 11.5 10.1

8.7 7.7

5.2 4.1

5.6

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

0

2

4

6

8

10

12

14합산 영업이익 영업이익률(조원) (%)

기아 통상임금

리콜 비용

571 566 677

450

625 728

552 687

767

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

8.0

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900합산 영업이익 영업이익률(십억원) (%)

만도 기업분할

만도 통상임금

2019년 리서치 전망 포럼 • 13

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%

0

20

40

60

80

100

120

140

15 16 17 18

ADAS 매출액 비중(Wbn)

5. Top Picks

만도의 ADAS 매출액의 분기별 추이와 비중 만도의 연간 수주액과 매출액 추이

만도 (204320)ⅠBUYⅠTP 43,000원ⅠCP(11월2일) 32,600원�ADAS 매출액은 3분기 누적 35% (YoY) 증가. 매출 비중이 9% 중반까지 상승. 수익성도 평균 이상

�ADAS 매출액은 현대/기아 납품 만으로 향후 5년 연평균 21% 증가. 고객 다변화로 추가 성장 가능

�중국 매출액 중 중국 OE 비중이 55%까지 상승. GM/포드/볼보 등 미국/유럽 OE로부터 수주 증가

자료: 만도, 하나금융투자 주: 2014년 중 기업분할로 전후 매출액이 연속적이지 않음자료: 만도, 하나금융투자

F

3.3 3.2 4.3

4.9 6.1 5.9

7.5

10.1 11.0

9.1

12.5 12.0

2.2 2.4 2.7 3.6

4.6 5.1 5.6 5.3 5.3

5.9 5.7 5.8

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18F

New Orders Revenue(Wtr)

2019년 리서치 전망 포럼 • 14

5. Top Picks

Financial Data 만도의 P/E Band

만도 (204320)ⅠBUYⅠTP 43,000원ⅠCP(11월2일) 32,600원�중국에 대한 과도한 우려로 2018년 주가 50% 하락. P/E 9배, P/B 0.9배 대까지 Valuation이 하락

�중국 시장수요의 부진이 변수이지만, 유럽/북미에서 글로벌OE 향 납품이 추가되고 ADAS도 고성장

�배당성향 25% 유지하는 정책을 감안할 때, 2019년 DPS 800원으로 기대 배당수익률 2.5% 가능

자료: 하나금융투자 자료: 하나금융투자

(단위: 십억원, %, 배, 원)

투자지표 2017 2018F 2019F 2020F

매출액 5,684.7 5,809.4 6,149.7 6,457.2

영업이익 83.5 248.8 279.6 299.6

순이익 4.8 140.2 160.9 178.0

증감률 (97.6) 2,832.3 14.7 10.6

PER 605.8 10.9 9.5 8.6

PBR 2.1 1.0 0.9 0.9

ROE 0.34 9.90 10.40 10.59

DPS 200 700 800 9000

10

20

30

40

50

60

70

80

15 16 17 18F 19F

(천원)

천

수정주가 16.0x 14.0x12.0x 10.0x 8.0x

2019년 리서치 전망 포럼 • 15

5. Top Picks

현대모비스의 AS부품 매출액과 마진 추이 2019년에 시행될 현대모비스의 주주환원정책

현대모비스 (012330)ⅠBUYⅠTP 265,000원ⅠCP(11월2일) 188,500원�AS 사업부의 견조한 이익 창출력. 매출액 7조원, 영업이익률 25%. 낮은 Capex로 Cash Cow 역할

�핵심부품에서 타OE 확대, EV와 ADAS 부품을 위해 연구개발 강화. 단기 수익성 하락 but, 장기 동력

�주주환원정책 2019년 본격화. 반기 배당. 기 보유 자기주식 소각 및 신규 자기주식 매입/소각 (3.3%)

자료: 현대모비스, 하나금융투자 자료: 현대모비스, 하나금융투자

분기배당 실시 자기주식 매입 · 소각 기 보유 자기주식 소각

•연간 배당총액의 1/3 수준 연 1회 분기배당 시행

•배당현금흐름 안정성 증대

※ 기 발표한 배당정책 유지(PCF 20-40%)

•19년부터 3년간 총, 1,875억 규모의 자사주 매입 · 소각

※ 분할에 따른 지급배당금 규모감소분을 주주환원에 활용

•배당가능이익 범위내에서 취득 보유하고 있는 자기주식 전량 소각

※ 18.4월말현재 총 자기주식264만주중 소각 가능자기주식은 240만주이며, 분할합병후 대상 자기주식은 161만주로(204만주X0.79)변동예정

※ 소각 대상 주식의 시가 : 약 4천억원(161만주X248,000원4월30일종가 기준)

시기19년부터 매년 1회 반기기준으로 시행

시기19년부터 시행 / 3년 후재검토

시기19년 중 시행

18

19

20

21

22

23

24

25

26

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

10 11 12 13 14 15 16 17 18F 19F

AS부품 매출액 AS부품 마진(십억원) (%)

2019년 리서치 전망 포럼 • 16

5. Top Picks

Financial Data 현대모비스의 P/E Band

현대모비스 (012330)ⅠBUYⅠTP 265,000원ⅠCP(11월2일) 188,500원�시가총액은 18조원 초반에 불과 vs. 전체 기업가치는 23조원~30조원도 가능

�지분가치 6조원과 현금 6조원,그리고 AS사업 가치 14조원(P/E 11배 적용) 만으로도 26조원~23조원

�매출액 28조원의 모듈(단순모듈/부품제조/전동화) 가치는 극도로 억눌려 있음. EV와 ADAS의 성장

자료: 하나금융투자 자료: 하나금융투자

(단위: 십억원, %, 배, 원)

투자지표 2017 2018F 2019F 2020F

매출액 35,144.6 34,808.0 36,453.4 37,729.3

영업이익 2,024.9 2,031.7 2,229.1 2,307.1

순이익 1,568.2 1,996.3 2,170.1 2,258.5

증감률 (48.4) 27.3 8.7 4.1

PER 16.3 9.2 8.5 8.1

PBR 0.9 0.6 0.6 0.5

ROE 5.43 6.63 6.81 6.69

DPS 3500 3500 3700 39000

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

13 14 15 16 17 18F 19F

(천원)

천

수정주가 12.0x 11.0x10.0x 9.0x 7.0x