Upload
corina-chira
View
195
Download
3
Tags:
Embed Size (px)
Citation preview
30 Iunie, 2012
FinMentor's
Global Market Perspective
Andrei T. Munteanu
www.finmentor.ro
FGMP 30 Iunie, 2012 2
O piata taur epuizata
Cu mai bine de 3 ani in urma, marea
majoritate a investitorilor intampinau o
incertitudine financiara fara precedent,
valorile portofoliilor lor suferind
deprecieri abrupte in urma celei mai
severe crize financiare de la Marea
Depresiune din anii 1930. Aflandu-se in
postura de a-si vedea propriile economii,
acumulate in decursul catorva decenii,
evaporandu-se intr-o perioada de cateva
luni, si fiind influentati de o mass-media
care perpetua idea instaurarii unei noi
depresiuni economice, marea parte a
acestor investitori individuali au ales
calea de a-si lichida propriile portofolii
in scopul de a se proteja de valul
deflationist. Intrucat asa-zisul 'chef
investitional' ce invaluise pietele
imobiliare din intreaga lume si care
fusese alimentat de o disponibilitate
ampla a creditelor de consum la un cost
infim, avea sa se dezlantuie, institutii
financiare din toate colturile ale globului
s-au trezit intr-o postura extrem de
precara: detinand o proportie imensa de
active ipotecare (sau derivate ale
acestora), a caror valoare fie ca suferise
o depreciere aspra ori nu mai putea fi
determinata cu precizie de catre pietele
de capital. Data fiind situatia, se poate
spune ca intregul sistem bancar
international se afla intr-o stare de
insolventa. Din nefericire, sobrietatea
situatiei devenise evidenta publicului
doar in punctul culminant al crizei, si
mai precis in data de 15 Septembrie
2008, cand celebra banca de investitii
Lehman Brothers a intrat in faliment,
eveniment care a contribuit la cea mai
mare prabusire a pietelor de capital de la
crahul din luna octombrie 1987. Si in
ciuda faptului ca pentru o perioada de 6
luni dupa acest crah, atat piata de capital
din Statele Unite cat si cele
internationale au continuat sa
inregistreze scaderi, multi investitori au
fost orbiti atat de propriilor lor emotii cat
si de raportarile partinitoare a mass-
media, care descria criza ca un
'eveniment ce are loc odata intr-o
generatie,' incat au desconsiderat
evolutia pozitiva a unui set de factori
economici si politici, care in cele din
urma s-au dovedit a fi catalizatorii pietei
taur care a fost in plina desfasurare inca
din luna martie a anului 2009.
Precursori ai pietei taur
Pentru prima oara de la inceputul anilor
1930, banca centrala americana (Federal
Reserve sau FED), prin intermedierile
sale din piata titlurilor de stat, a reusit sa
reduca atat dobanda de referinta (rata
dobanzi cu care bancile se imprumuta
intre ele) cat si dobanda de actualizare
(cea aferenta oricarui imprumut efectuat
de catre o institutie financiara direct de
la FED) la aproape de zero. Aceste
masuri draconice au deschis calea catre
un mediu in care rata dobanziilor
ajustata la rata inflatie a devenit
negativa, fapt care in cele din urma a
determinat investitorii, si in mod special
speculatorii, sa-si asume din nou un grad
ridicat de risc astfel incat sa-si aloce
economiile in orice tip de activ financiar,
variind de la actiuni si obligatiuni
speculative, pana la bunuri/marfuri si
metale pretioase. In paralel, decizia
autoritatilor din Statele Unite si din
Uniunea Europeana de a adopta si a
pune in aplicatie numeroase politici
fiscale vizand stimularea cererii
agregate, care de altfel suferise o scadere
semnificativa in urma crizei, precum si
angajamentul acestora de a garanta toate
depozitele bancare, a asigurat atat
stabilizarea pietelor de capital cat si
FGMP 30 Iunie, 2012 3
eventuala redresare a economiei, ce-i
drept, intr-un ritm mult mai lent decat
asteptarile acestora. Mai mult de atat,
intrucat inainte de a izbucni criza, asa-
zisele tari emergente se bucurau de o
crestere economica foarte rapida,
conditiile severe de creditare care au
urmat, s-au dovedit a fi chiar benefice
acestor tari, deoarece ele au temperat
persiunile inflationiste care aparusera la
sfarsitul anului 2007, de altfel
pozitionand tarile BRIC (Brazilia, Rusia,
India si China) in ipostaza de a deveni
motorul principal de crestere pentru
intreaga economie globala. Cumuland
acesti factori cu o situatia atractiva in
ceea ce privea evaluarea pietelor de
capital, contrar asteptarilor investitorilor,
bursele erau pozitionate foarte favorabil
pentru a beneficia de o revenire
sustenabila.
In cele din urma, pe masura ce din ce in
ce mai multi investitori au ales sa reintre
in piata, gradul de risc perceput de
acestia s-a diminuat dramatic, astfel
incat in momentul de fata marea
majoritate nu mai dau importanta
evolutiei factorilor macroeconomici care
au propulsat bursele internationale la
nivelurile actuale. Cu toate acestea, asa
dupa cum vom discuta in curand, doar
unul dintre cei 6 factori care i-am
enumerat anterior au ramas in vigoare in
prezent, fapt care nu aduce vesti bune
pentru pietele de capital in viitorul
previzibil.
Obstacole impotriva taurului
In ciuda faptului ca banca centrala
americana a fost si ramane foarte activa
in abordarea sa cu privire la mentinerea
ratei dobanzii la zero prin alegerea sa-si
creasca bilantul cu circa $1.500 de
miliarde in decursul ultimilor 3 ani,
adoptand asa-numitele masuri QE-1,
QE-2 si Operatiunea Rasucire, in
conjunctura actuala, politica sa monetara
ultra acomodativa, ramane unicul stimul
care favorizeaza cresterea economica.
De pilda, in ceea ce priveste subiectul
garantarii depozitelor bancare, la ora
actuala, Europa se confrunta cu o
provocare destul de amenintatoare: si
anume, bancile din tarile de la periferia
uniunii, precum Grecia, Spania si Italia,
se confrunta cu retrageri de capital
semnificative. In cele din urma, aceasta
problema isi are radacinile intr-o decizie
luata de autoritatile europene imediat in
urma crizei financiare din 2008, atunci
cand cancelarul Germaniei, Angela
Merkel, a stipulat ca toate depozitele
bancare din Europa ar trebui sa fie
protejate sau garantate de catre
guvernele tarilor in care aceste institutii
financiare sunt aplasate sau isi au
operatiunile. Intrucat guvernele tarilor
de la periferia UE si-au recapitalizat
sistemul bancar prin emiterea unor noi
titluri de stat (obligatiuni suverane), iar
bancile au ramas refractare sa acorde
credite sectorului privat astfel incat sa
contribuie la relansarea economiei,
capacitatea acestor state de a percepe
venituri din impozite a stagnat, fapt care
la randul sau a dus la o crestere a
nivelului de indatorare publica si a
deficitelor bugetare. Prin urmare,
optiunile de finantare pentru aceste state
au devenit extrem de costisitoare si
restranse, fapt care le-a determinat sa
adopte masuri drastice de austeritate
printre care s-au enumerat reducerea
serviciilor publice si a programelor
sociale, care la randul lor au slabit
economia si mai mult, au contribuit in
cele din urma la sub-capitalizarea
actuala a sistemului bancar. Mai mult de
atat, aceste constrangeri financiare au
avut si un efect secundar: statele
FGMP 30 Iunie, 2012 4
suverane au ramas fara capacitatea de a-
si stimula economia domestica prin
adoptarea unor masuri fiscale.
In al treilea rand, deoarece tarile
emergente au fost primele care au
inregistrat o crestere economica in urma
crizei financiare din 2008, ele de
asemenea au fost cele care s-au
confruntat primele cu reaparitia
presiunior inflationiste. Ca atare, in
ultimele trimestre, autoritatile acestor
state au fost nevoite sa adopte nu numai
masuri draconice cu privire la politica
monetara, dar de asemenea, sa-si retraga
stimulii fiscali pe care i-au aplicat in
2008 in scopul de a relansa cresterea
economica domestica. In momentul de
fata, economiile tarilor emergente nu se
mai afla intr-o postura in care sa aiba
impulsul necesar pentru a propulsa
intreaga economie globala pe o
traiectorie ascendenta, ci mai degraba
contribue la incetinirea acesteia. In cele
din urma, dat fiind faptul ca majoritatea
pietelor internationale au inregistrat o
apreciere de mai bine de 100% in
decursul ultimilor 3 ani, timp in care
veniturile companiilor listate au crescut
in medie cu circa 3-5% pe an, actiunile
au devenit din nou relativ scumpe in
raport cu randamentele pe care un
investitor se poate astepta sa le
primeasca prin a efectua o investitie intr-
un anumit emitent sau indice bursier.
Analizand Figura 1 cu atentie, vom
constata ca la un nivel actual al
raportului dintre pret si profit (price-to-
earnings sau P/E) de 15 (echivalent cu
un randament anual implicit de circa
6%), indicele S&P-500 poate fi
considerat a fi supraevaluat,
reprezentand de altfel o investitie cu
potential redus de castig pe termen lung,
in special avand in vedere ca ne aflam in
plin decurs a unei piete urs indelungate.
Prin urmare, dintr-o perspectiva pur
fundamentala, putem argumenta ca in
momentul de fata actiunile nu reprezinta
o investitie atractiva, ci chiar una destul
de riscanta. Cu toate acestea, intrucat
FGMP 30 Iunie, 2012 5
existenta unui set de factori
macroeconomici pozitivi reprezinta o
conditie necesara pentru ca piata de
capital sa aiba potentialul de inregistra o
performanta pozitiva, ei nu sunt si
singurul ingredient necesar. Altfel spus,
situatia economica a unei tari este o
conditie necesara dar nu si suficienta
pentru a avea o piata de capital
performanta. Motivul de la baza acestei
declaratii este unul destul de simplu:
perceptia partinitoare a investitorilor cu
privire la situatia macroeconomica este
cea care afecteaza deciziile acestora de a
cumpara sau a vinde actiuni si nu situatia
in sine. In timp ce, pe parcursul unei
piete taur, statisticile macroeconomice si
perceptia investitorilor referitor la
acestea in mare parte evolueaza in
paralel, la inceputul si sfarsitul unei piete
taur, diferenta dintre realitate si perceptii
tinde sa fie destul de considerabila. Spre
exemplu, cu cat mai rapid si mai
pronuntat se va dezvolta economia, cu
cat mai probabil va fi ca perceptia
investitorilor sa se abata de la realitate,
ducandu-i pe acestia sa supraliciteze
actiunile. De-a lungul istoriei aceasta
evolutie a avut loc de nenumerate ori,
printre cele mai notabile exemple fiind
bula financiara din domeniul IT la
sfarsitul anilor 1990. Ca atare, pentru a
determina daca si ce potential de
apreciere pot avea actiunile in momentul
de fata, este necesar sa investigam pe
scurt care este perceptia actuala a
investitorilor folosindu-ne de o serie de
indicatori tehnici si statistici in
formularea unei astfel de concluzii.
Rotatia sectoriala
Asa dupa cum am discutat in editia lunii
ianuarie a raportului FGMP, ciclurile
economice si ale pietei de capital pot fi
descompuse in 4 etape distincte,
respectiv:
| recesiune intarziata | recuperare
timpurie | recuperare completa |
recesiune timpurie |
si
| formarea unui minim | piata taur |
| formarea unui maxim | piata urs |.
Intrucat de-a lungul istoriei s-a
demonstrat ca evolutia pietei de capital a
precedat cea a economiei cu aproximativ
3-6 luni, putem concluziona in mod
rezonabil ca acest decalaj se va mentine
pentru fiecare dintre etapele economice
si cele a pietei listate anterior. Spre
exemplu, pe masura ce o economie
functioneaza la capacitate maxima,
deseori indicii bursieri pot fi in proces de
a inregistra un maxim si a intra intr-o
etapa de declin. In consecinta, daca un
investitor va incerca sa foloseasca o
combinatie de indicatori economici
pentru a preconiza evolutia unor indici
bursieri, efortul sau va fi probabil in
zadar.
Luand in considerare acest lucru, exista
insa anumite tendinte in performanta
fiecarui sector economic care pot prezice
daca si cand o piata de capital ar putea fi
susceptibla la a se decupla de realitatea
economica, astfel incat ori sa
inregistreze o subperformanta (precum s-
ar dovedi la inceputul unei piete urs) sau
o supraperformanta. Deoarece ne
consideram ingrijorati ca, din punct de
vedere fundamental, piata de capital este
lipsita de orice fel de impuls care ar
putea sa o propulseze mai sus in
urmatoarele saptamani si/sau luni de
zile, ar fi rezonabil totusi sa ne interesam
si de tendintele sectoriale care domina
FGMP 30 Iunie, 2012 6
piata in momentul de fata si care ar
anticipa o potentiala scadere a indicilor
bursieri. Spre exemplu, un fapt bine
cunoscut de catre speculatorii sofisticati
este ca in etapa terminala a unei piete
taur, sectoarele de materie prima si de
energie sunt cele care deseori vor
inregistra o performanta pozitiva in
relatie cu alte industrii, pe cand cele de
sanatate, utilitati si bunuri de larg
consum vor avea o performanta relativa
pozitiva doar in plinul decurs a unei
piete urs. Potrivit Figurii 2(a) si 2(b), in
momentul de fata, putem spune ca
asistam la o evolutie a bursei in care
industriile de utilitati si sanatate au o
FGMP 30 Iunie, 2012 7
performanta relativa net pozitiva. Ca
atare, investitorii individuali sunt sfatuiti
sa-si reechilibreze propriile portofolii
intr-un mod mai defensiv, astfel incat sa
FGMP 30 Iunie, 2012 8
evite o posibila depreciere accentuata a
pietei in urmatoarele saptamani si/sau
luni de zile.
Piata monetara
Un al doilea indicator important care ar
putea semnala inceputul unei piete urs
este asa-numitul 'TED spread,' care
reprezinta diferenta dintre rata dobanzii
la certificatele de trezorerie americana si
rata LIBOR (Figura 3). Datorita
escaladarii crizei datoriilor din Europa,
valoarea pe care indicatorul TED o
inregistreaza in momentul de fata este la
fel de mare ca si inaintea izbucnirii
crizei financiare din 2008, fapt care nu
numai ca reprezinta un detriment pentru
industria financiara (in special pentru
bancile europene care au operatiuni in
tarile de la periferia UE), dar de
asemenea, poate avea repercursiuni
negative asupra intregii economii
mondiale fiindca bancile au devenit mai
putin capabile si dispuse sa crediteze
intreprinderile si consumatorii datorita
costurilor ridicate de finantare.
Opiniile investitorilor
Intrucat majoritatea indicatorilor
prezentati pana acum par sa denote ca
pietele de capital se indreapta intr-o
directie nefavorabila, opinia cumulativa
a speculatorilor si/sau a investitorilor
pare a oferi o perspectiva contrara. De
pilda, daca consideram indicatorul VIX,
care cuantifica prima pe care un
investitor activ este dispus sa o plateasca
pentru a se proteja impotriva riscului ca
piata va inregistra o scadere neprevazuta,
am inclina sa credem ca viitorul pare a fi
chiar foarte roz. Pe de alta parte, valori
foarte scazute a indicelui VIX (precum
cele actuale) au fost de-a lungul istoriei
uneori asociate cu un nivel ridicat al
FGMP 30 Iunie, 2012 9
FGMP 30 Iunie, 2012 10
gradului de complacere din partea
investitorilor, fapt care la randul sau i-a
facut pe acestia incapabili de a estima cu
precizie potentialele riscuri viitoare cu
care piata ar putea sa se confrunte.
Conform Figurii 4, ori de cate ori
indicele VIX s-a situat in intervalul 15 -
25, performanta viitoare a indicelui
S&P-500 pe perioade variind de la 3, 6
sau 12 luni, a avut tendinte usor
negative.
Un al doilea indicator care cuantifica
nivelul de complezenta a investitorilor
poate fi calculat folosind volatilitatea
zilnica a indicelui S&P-500 pe o
perioada de 3-luni (Figura 5). De pilda,
in decursul unei piete taur, volatilitatea
va scadea in mod semnificativ, intrucat
din ce in ce mai multi investitori isi vor
aloca economiile in actiuni, iar cei
profesionisti si/sau fondurile de investitii
vor ramane relativ inactivi in privinta
acumularii si/sau a distribuirii activelor
din propriile portofolii. Potrivit schemei
din Figura 5, valori scazute ale
volatilitatii precum cele actuale, au fost
observate doar in doua alte ocazii in
decursul ultimiilor 3 ani de zile: inaintea
scaderilor accentuate din perioada crizei
financiare 2008-2009 si cu o luna
anterior crahului din luna august a anului
trecut.
De asemenea, un al treilea si mai precis
indicator al sentimentului investitorilor
fata de performanta viitoare a pietei de
capital este capturat de sondajul
saptamanal efectuat de Asociata
Americana a Investitorilor Individuali
(AAII), care incearca sa clasifice opiniile
acestora in una din urmatoarele 3
categorii: pozitiv, neutru sau negativ
(Figura 6). Spre deosebire de
indicatorii despre care am discutat
anterior, precizia sondajului AAII se
FGMP 30 Iunie, 2012 11
adevereste pe perioade de timp mai
indelungate, precum 6-9 luni. Ca atare,
intrucat este deseori folosit ca un
indicator contrar, un investitor nu ar
trebui sa se bazeze pe sondajul AAII in
exclusivitate, deoarece majoritatea
investitorilor care participa la acest
sondaj sunt pasivi. In consecinta, in
ciuda faptului ca in momentul de fata
indicatorul AAII semnaleaza o posibila
viitoare crestere a bursei americane, asa
dupa cum am demonstrat pana acum,
majoritatea probelor efectuate par sa
arate in directia opusa: si anume in jos.
In concluzie, nu este doar situatia
macroeconomica cea care s-a inasprit, ci
mai mult de atat, din punct de vedere
tehnic, piata pare a semnala o subrezire
in urmatoarele saptamani si luni de zile.
Asadar, este recomandat ca investitorii
care au capital in numerar pe care ar dori
sa-i aloce in actiuni, sa-si amane decizia
in speranta ca in viitorul apropiat vor
putea fi recompensati prin a avea
oportunitatea de a cumpara actiuni la
diverse firme valoroase la preturi mai
avantajoase decat cele din prezent.
FGMP 30 Iunie, 2012 12
FinMentor's Global Market Perspective (FGMP) este o
publicatie economica si financiara editata lunar, care se
focalizeaza asupra diverse oportunitatiti de investitie din intreaga
lume.
Pentru a va abona la raportul FGMP, va rugam sa urmati link-ul:
www.finmentor.ro/business/resurse/newsletter/newsletter.aspx
ABONAMENTE
1 - luna 3 - luni 6 - luni 12 - luni
$15 $39 $69 $129 (45 RON) (120 RON) (210 RON) (390 RON)
FGMP 30 Iunie, 2012 13
DISCLAIMER
Informatiile, metodele, materialele si analizele prezentate in acest raport sunt oferite doar cu scopul de a
informa si nu ar trebui folosite sau considerate ca o oferta sau solicitare de a cumpara sau ca o oferta
sau solicitare de a vinde sau subscrie la valorile mobiliare, produsele de investitie sau alte instrumente
financiare, si nici nu ar trebui sa constitue un sfat sau o recomandare cu privire la astfel de active,
produse investitionale sau alte produse financiare. Acest raport de cercetare este pregatit in scopul de a
fi circulat in publicul larg si nu ia in considerare obiectivele personale, situatia financiara si/sau nevoile
specifice a unei persoane care se subscrie sau primeste acest raport. Orice persoana ar trebui sa
evalueza independent orice investitie in parte si sa se consulte cu un consultant financiar inainte de a
face orice fel de investitie sau de a intra intr-o tranzactie care este in legatura cu activele, produsele
financiare si sau instrumentele financiare mentionate in acest raport.