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INFORME DE GESTIÓN DE LAS RESERVAS
INTERNACIONALES PRIMER SEMESTRE 2013 DIVISION GESTIÓN DE ACTIVOS Y PASIVOS
DEPARTAMENTO ANÁLISIS Y RIESGO
DOCUMENTO PARA PUBLICACIÓN EN EL SITIO WEB DEL BANCO CENTRAL DE COSTA RICA
Contenido
I. Introducción ...................................................................................................................... 1
II. Evolución de las reservas ................................................................................................ 2
III. Indicadores de reservas .................................................................................................. 3
IV. Composición de las reservas........................................................................................... 5
V. Entorno internacional y rentabilidad de las reservas .................................................... 6
VI. Exposición a Riesgos Financieros ................................................................................... 9
Riesgo de crédito .......................................................................................................... 9
Riesgo de liquidez ...................................................................................................... 10
Riesgo de mercado .................................................................................................... 11
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Informe Gestión de Reservas I Semestre - 2013
I. Introducción
La Ley Orgánica del Banco Central de Costa Rica asigna al Banco Central la
función de gestionar las Reservas Internacionales. El propósito de este
documento es informar a la población sobre los resultados de la administración de
las Reservas Internacionales (RMI), en aras de mejorar la rendición de cuentas.
El presente informe explica la evolución, composición y rentabilidad de las RMI
durante el primer semestre del 2013 y compara los resultados con los observados
al finalizar el 2012.
Con el propósito de que el lector disponga de una mejor visión de los resultados
que a continuación se exponen, se recomienda que antes de continuar con la
lectura del documento, se revise el anexo titulado Aspectos legales y operativos de
la gestión de las Reservas Internacionales, el cual contiene los elementos más
importantes relacionados con el marco legal y organizacional de la administración
de las reservas por parte del Banco Central de Costa Rica, junto con las razones
por las cuales un banco central mantiene estos activos. Dicho anexo se encuentra
disponible en la página web del Banco Central.
Las Reservas Internacionales son “…activos externos que las autoridades
monetarias controlan y tienen a su rápida disposición para el financiamiento
directo de los desequilibrios de la balanza de pagos, para regular indirectamente
la magnitud de dichos desequilibrios mediante la intervención en los mercados
cambiarios modificando el tipo de cambio, y/o para otros fines” (FMI, 2001). Un
activo externo debe cumplir con dos condiciones para ser considerado activo de
reserva: debe estar bajo el control directo y efectivo de la autoridad monetaria y
tener una disponibilidad de uso inmediata.
La categoría activos de reserva comprende las inversiones en títulos valores, la
posición de reserva en el Fondo Monetario Internacional (FMI), los Derechos
Especiales de Giro (DEG)1, el oro monetario, los activos en divisas y otros activos
(FMI, op. cit.).
El Banco Central de Costa Rica invierte las Reservas Internacionales en activos
financieros del exterior con el propósito de asegurarse su disponibilidad
independientemente de las condiciones económicas internas – obteniendo a la
vez la rentabilidad de mercado por esa inversión – de manera que el país pueda
atender adecuadamente sus compromisos externos y dar soporte a la política
cambiaria y monetaria vigente. Además, las reservas constituyen un mecanismo
de protección para hacer frente a eventos de tensión en los mercados
internacionales y en el mercado financiero local.
El proceso de administración de las reservas es riguroso y se efectúa de forma
consistente con las mejores prácticas a nivel internacional en el manejo de
1 Activo de reserva internacional creado en 1969 por el FMI para complementar los activos de reserva de los
países miembros. Su valor se basa en una canasta de cuatro monedas internacionales y sirven como unidad de
cuenta del FMI y otros organismos internacionales.
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Informe Gestión de Reservas I Semestre - 2013
carteras de inversión, conforme a lo dispuesto en la Ley Orgánica del Banco
Central de Costa Rica (artículos 2 y 3). Los objetivos fundamentales de la gestión
de reservas del Banco Central de Costa Rica son la conservación del capital (evitar
que se produzcan pérdidas) y la liquidez (disponer fácilmente de los recursos). La
rentabilidad es un objetivo subordinado a los dos anteriores.
II. Evolución de las reservas
El monto de las Reservas Internacionales Netas alcanzó los US$7,877.8 millones
al finalizar el primer semestre del 2013. De este monto, 97.0% (US$7,643.2
millones) correspondía a las Reservas Internacionales Disponibles, que son las
reservas invertidas en instrumentos transados en los mercados internacionales.
Durante el periodo, el monto de las Reservas Disponibles presentó un aumento de
US$1,032.9 millones. Esto es producto, principalmente, del aumento de los
depósitos del Gobierno en el BCCR, luego de la colocación de Eurobonos del
Ministerio de Hacienda por US$1,000.0 millones a finales del mes de abril.
Adicionalmente, el monto se vio afectado por el ingreso de divisas hacia las
entidades financieras, que fue parcialmente compensado con el pago de
USD$250 millones del bono de deuda externa, el vencimiento de un bono del
Ministerio de Hacienda (US$199.9 millones), y el pago de la factura petrolera de
RECOPE.
Al finalizar el semestre, el mayor porcentaje de las reservas (77.5%) estaba
concentrado en las carteras de más corta duración: las de Capital de trabajo y
Apoyo a la liquidez. Alrededor de 19.1% de las reservas estaba invertido en las
carteras de bonos. El porcentaje restante correspondía a los activos de reserva en
el FMI, aportaciones a organismos internacionales y la cartera de euros.
Gráfico 1. Evolución de las Reservas
Del 01 de enero al 30 de junio del 2013 - millones US$
Fuente: Departamento Análisis y Riesgo.
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Informe Gestión de Reservas I Semestre - 2013
Cuadro 1. Composición de las Reservas Netas del Banco Central de Costa Rica
Segundo semestre 2012 y Primer semestre 2013 - millones US$
Fuente: Departamento Análisis y Riesgo.
III. Indicadores de reservas
Existen diversos indicadores que permiten medir si el nivel de reservas de un país
es suficiente para hacer frente a deterioros en los términos de intercambio,
salidas de capital o crisis en los mercados internacionales, entre los cuales
destacan los siguientes:
• La razón entre reservas y agregados monetarios (tales como el M3)2 muestra
la capacidad de la economía para hacer frente a eventuales salidas de capitales.
Entre más alto sea este indicador, mayor es la cobertura frente a requerimientos
monetarios de emergencia. Para el caso de Costa Rica, se ubicaba muy cercano al
que exhibían la mayoría de las demás naciones centroamericanas, pero por
encima de otros países de Latinoamérica como Chile, México y Brasil, a mediados
del 2013.
• El cociente de reservas sobre PIB es otro indicador de vulnerabilidad externa.
Para Costa Rica se situó en 17.3% al finalizar este semestre, por lo que mostraba
un nivel más favorable que al cierre del periodo anterior (14.6%). El incremento
está asociado principalmente al aumento de los depósitos del Gobierno en el
BCCR luego de la última colocación de Eurobonos del Ministerio de Hacienda por
US$1.000,0 millones, que se dio a finales de abril.
• El indicador de reservas sobre importaciones muestra, en un escenario sin
acceso a recursos externos, la capacidad del país para financiar la compra de
bienes y servicios. Las reservas internacionales cubrían alrededor de 4.8 meses
de importaciones, nivel comparable con el de otras naciones latinoamericanas
2 El M3 es un indicador de la liquidez total ampliada en la economía, incluye el medio circulante más el
cuasidinero en moneda nacional y extranjera.
Saldo al Saldo al
30-dic-12 28-jun-13
En dólares 6,583.74 96.02 7,616.64 96.68
Capital de trabajo 3,118.09 45.48 3,188.27 40.47
Apoyo a la liquidez 1,952.86 28.48 2,920.48 37.07
Bonos en dólares 1,158.35 16.89 1,158.42 14.70
Bonos soberanos con cobertura 350.79 5.12 349.48 4.44
Estrategia cobertura 3.65 0.05 0.00 0.00
Capital de Trabajo en Euros 34.58 0.50 26.55 0.34
Reservas Disponibles 6,618.31 96.52 7,643.19 97.02
+ Derechos Especiales de Giro (DEG) 203.68 2.97 199.31 2.53
+ Posición de reserva en el FMI (DEG) 30.75 0.45 30.09 0.38
+ Provisión por pérdida no realizada 0.00 0.00 0.00 0.00
+ Aporte al MPFP (FOCEM) 4.00 0.06 4.00 0.05
+ Otros ajustes -0.06 0.00 1.23 0.02
Reservas Netas 6,856.68 100.00 7,877.82 100.00
Cartera %%
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Informe Gestión de Reservas I Semestre - 2013
como México y Chile, aunque inferior al que registraron otros países como Brasil,
Uruguay y Perú.
Cuadro 2. Indicadores de capacidad de pago de las Reservas Monetarias
Internacionales durante últimos años
Fuente: Departamento Análisis y Riesgo, a partir de información de la página web del Banco Central de
Costa Rica. Moneda extranjera valorada al tipo de cambio promedio de MONEX.
Gráfico 2. Reservas Internacionales como porcentaje del PIB
Gráfico 3. Reservas Internacionales como porcentaje de M3
Gráfico 4. Reservas Internacionales como meses de importación de bienes
Fuente: Departamento Análisis y Riesgo, a partir de información del BCCR, Bloomberg y del FMI.
2011 jun-12 dic-12 jun-13
RMI / M3 (porcentaje) 23.3% 22.9% 29.5% 33.6%
RMI / PIB (porcentaje) 11.6% 10.7% 14.6% 17.3%
RMI en meses de importaciones 3.29 3.14 4.19 4.88
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Informe Gestión de Reservas I Semestre - 2013
IV. Composición de las reservas
Las Reservas Disponibles se invierten principalmente en bonos emitidos por
gobiernos soberanos con alto perfil crediticio, entidades domiciliadas en países
desarrollados de América, Europa y Asia, e instituciones supranacionales.
De forma consistente con la tolerancia al riesgo del Banco Central de Costa Rica,
los instrumentos más utilizados al finalizar el segundo semestre del 2013 fueron
los títulos del gobierno de Estados Unidos; tanto Treasuries, con cerca de 31% del
total, como depósitos mantenidos en la Reserva Federal (FED), con 5% del total. El
27% de las reservas se invirtió en Euro Commercial Paper (ECP) y Euro Certificates
of Deposit (ECD). Estos instrumentos están denominados en dólares y son
emitidos fuera de Estados Unidos por bancos, agencias gubernamentales y
entidades supranacionales. Alrededor de 29% de las reservas se mantuvo
invertido en otros instrumentos de muy corto plazo: depósitos bancarios con
plazos máximos de 3 meses, Fixbis (depósitos en el Banco Internacional de Pagos)
y notas de descuento del Banco Mundial. El porcentaje restante corresponde a
bonos de otros emisores y a títulos con tasa variable (Floating Rate Notes, FRN).
A lo largo del semestre se registró una reducción en las inversiones en Estados
Unidos, que se explica por la búsqueda de activos que generen un mayor retorno.
Asimismo, la proporción de las reservas invertida en Europa, y particularmente en
la zona Euro, se ha venido incrementado desde finales del año 2012, como
resultado de los signos de recuperación en esa región.
Al cierre del periodo, la composición de las reservas por moneda mostraba que
96.7% de las inversiones estaban colocadas en dólares de los Estados Unidos o
con cobertura cambiaria a dólares, 2.9% de las Reservas estaba denominado en
derechos especiales de giro y el porcentaje restante en euros. La composición por
moneda señalada es muy similar a la observada a finales del periodo anterior.
Gráfico 5. Composición de las Reservas Disponibles, por región geográfica (%)
II Semestre-2012 I Semestre-2013
Fuente: Departamento Análisis y Riesgo.
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Informe Gestión de Reservas I Semestre - 2013
V. Entorno internacional y rentabilidad de las
reservas
En los Estados Unidos, al finalizar el primer semestre, el año 2013 se mostraba
mejor de lo que las previsiones indicaban. Al cierre del periodo anterior hubo
muchas preocupaciones en el tema fiscal y respecto del crecimiento económico,
pero en los últimos meses, las expectativas de recuperación de la actividad
económica se han fortalecido, respaldadas por la evolución del mercado laboral y
el sector inmobiliario. La Reserva Federal ha validado esta visión y ha comunicado
además que, de continuar esta tendencia, es probable que comience a retirar
gradualmente los estímulos monetarios vigentes.
El gasto del consumidor se mantuvo como uno de los principales factores que
impulsaron el crecimiento, aunque gran parte de este comportamiento estuvo
relacionado con presiones deflacionistas y algún alivio temporal en los precios de
los combustibles. A su vez, la actividad en el sector vivienda mantuvo su impulso
positivo, lo que también se ha visto reflejado en un incremento de la confianza
sobre la economía. Sin embargo, los indicadores manufactureros han puesto en
evidencia la relativa debilidad de la producción interna y las exportaciones han
acusado el impacto del lento crecimiento global.
En este contexto, el gobierno anunció que la economía creció 1.7% en el segundo
trimestre del 2013 y revisó a la baja su estimación definitiva del crecimiento del
PIB para el primer trimestre, a 1.1% contra 1.8% anterior. Por otro lado, el índice
de precios del PIB creció 0.7%.
Gráfico 6. Desplazamiento de Curva de Rendimiento Gráfico 7. Evolución de las tasas de Treasuries
de E.E.U.U. durante el I Semestre 2013 (p.b.) y Libor a 3 meses (%) durante el I Semestre 2013.
Fuente: Bloomberg.
El crecimiento del empleo ha seguido progresando a un ritmo moderado y estable.
La tasa de desempleo se mantuvo en 7.6%, producto de la creación de 1,211,000
nuevos puestos de trabajo en el primer semestre.
Como resultado de la evolución positiva del mercado laboral, en las últimas
semanas del semestre creció la incertidumbre acerca de cuándo la Reserva
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Informe Gestión de Reservas I Semestre - 2013
Federal de los Estados Unidos terminará el más reciente programa de
“Quantitative Easing” (QE3). El presidente de la FED, Ben Bernanke, expresó que
en caso de que el panorama del mercado de trabajo mejore, la institución podría
comenzar a disminuir el programa de compra de bonos “a finales de este año” y
las medidas extraordinarias de liquidez podrían retirarse a mediados del 2014.
En este sentido, si bien las tasas de los títulos del Tesoro estadounidense iniciaron
el semestre con disminuciones (debido a mayores niveles de demanda por activos
seguros, relacionados con las preocupaciones sobre la situación fiscal y el
crecimiento económico), esta tendencia se revirtió durante la segunda mitad del
periodo debido a las mejores perspectivas del mercado laboral y a la
incertidumbre ante el efecto de un eventual retiro del plan de estímulo.
Por su parte, las tasas de interés de la mayoría de los emisores soberanos de la
Zona Euro disminuyeron a inicios del semestre, producto de la insuficiencia de
recursos para el rescate de Chipre, el aumento en la tasa de desempleo y el plan
de compra de activos del Banco de Japón. Sin embargo, al igual que en EE.UU., a
partir de mayo esta tendencia se revirtió y se observó una disminución en la
demanda por activos seguros, como resultado de las acciones del BCE y el
optimismo generado ante los buenos indicadores estadounidenses. Además, al
final del mes de junio, la incertidumbre sobre una eventual reducción en las
medidas de estímulo por parte de los bancos centrales alrededor del mundo
generó una fuerte reacción en los mercados, que se vio reflejada en nuevos
aumentos de las tasas de títulos soberanos.
Los factores anteriores contribuyeron para que la rentabilidad total acumulada de
las Reservas Disponibles en dólares durante el semestre fuera 5.6 p.b. (sin
anualizar), menor a la registrada en el periodo anterior (19.3 p.b.). Este resultado
es consistente con los niveles de tasas de interés en mínimos históricos y el
aumento en las tasas de interés observado durante el periodo.
Las carteras internas de bonos en dólares y de Apoyo a la liquidez presentaron
una disminución en su rentabilidad durante el semestre, con caídas de 4.0 p.b. y
43.2 p.b., respectivamente, en relación con el periodo anterior. Los resultados se
vieron perjudicados por el aumento en las tasas de interés en los Estados Unidos,
comentado en apartados anteriores.
Por su parte, el retorno semestral de la cartera de bonos soberanos con cobertura
cambiaria alcanzó los -37.5 p.b., lo que significó una reducción de cerca de 69 p.b.
con respecto al nivel observado al cierre del periodo anterior. La preocupación del
mercado ante la posibilidad de que los bancos centrales alrededor del mundo
redujeran sus medidas de estímulo propició una baja generalizada en el precio de
la mayoría de los bonos contenidos en la cartera.
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Informe Gestión de Reservas I Semestre - 2013
Cuadro 3. Retorno total de las Reservas Disponibles por Cartera
(datos sin anualizar)
Fuente: Departamento Análisis y Riesgo.
1/ Retorno en euros.
Nota: Datos en puntos básicos. 100 puntos básicos equivalen a 1%.
Un resumen de la evolución del rendimiento de las reservas junto con el
rendimiento del índice de referencia (benchmark) compuesto de las reservas
internacionales administradas por el Banco Central, se presenta en el gráfico 8. En
el gráfico también se presenta el rendimiento de las notas del Tesoro de los
Estados Unidos con vencimiento a tres meses, considerados uno de los activos de
menor riesgo en el mercado.
Tradicionalmente, la rentabilidad de las reservas supera la rentabilidad de su
índice de referencia y la de las notas del tesoro. Sin embargo, el retorno de los
últimos meses es inferior a ambas medidas, debido a la caída en el precio de los
bonos de alta calidad que forman parte de las carteras, pero no de los índices de
referencia, y al deterioro general de los rendimientos de los bonos de mediano
plazo.
Gráfico 8. Evolución del retorno de las Reservas Disponibles en dólares, retorno
del benchmark compuesto y de las Notas del Tesoro de los Estados Unidos a 3
meses plazo (% sin anualizar)
Fuente: Departamento Análisis y Riesgo.
CarteraII Semestre-
2012
I Semestre-
2013
Cambio
semestral
En dólares
Capital de trabajo 9.38 8.68 -0.70
Apoyo a la liquidez 12.24 8.21 -4.03
Bonos en dólares 43.77 0.55 -43.22
Bonos soberanos con cobertura 31.82 -37.53 -69.35
Total dólares 19.80 5.53 -14.27
Estrategia de Cobertura -0.47 0.06 0.53
Total dólares con cobertura 19.33 5.59 -13.74
Capital de Trabajo en Euros (1)
0.80 0.00 -0.80
0.200 0.193
0.056
0.150
0.0540.062
0.052
0.097
0.071
0.00
0.05
0.10
0.15
0.20
0.25
Jun-12 Dic-12 Jun-13
%
Año
Retorno total Reservas Retorno benchmark compuesto Retorno T-Bills 3 meses
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Informe Gestión de Reservas I Semestre - 2013
VI. Exposición a Riesgos Financieros
Riesgo de crédito
El riesgo de crédito es la posibilidad de enfrentar pérdidas cuando una contraparte
no cumple con los pagos previamente estipulados para un título de deuda. Por
políticas internas, el Banco Central realiza sus inversiones únicamente en
emisores con alta calidad crediticia y muy baja probabilidad de incumplimiento.
Durante el periodo, las inversiones en los emisores de la Zona Euro se
incrementaron en 11.7%. Las posiciones en agencias de Europa y Japón pasaron
de 6.4% en el periodo anterior a 18.2% en este semestre, las posiciones en
entidades bancarias y supranacionales aumentaron de forma conjunta en 13.4%,
y en contraposición, disminuyeron las inversiones en el Gobierno de Estados
Unidos, principalmente en los depósitos en la FED (-32.8%), y en otros Gobiernos
Soberanos (sin incluir EE.UU) (-1.9%). Como se explicara anteriormente, estos
cambios se explican por el mejoramiento en las condiciones económicas y
financieras de Europa y por la búsqueda de activos que generen un mayor retorno.
En cuanto a la composición de las reservas disponibles por calificación crediticia,
70% de las inversiones estaban colocadas en emisores con la calificación máxima
(AAA), y 30% estaban en el rango de AA (entre AA+ y AA-). Durante el semestre, se
observó una caída en el porcentaje de las reservas que estaba invertido en deuda
con calificación AAA, compensado por un incremento en títulos en el rango de AA.
Esta variación se explica principalmente por la disminución de las inversiones en
el gobierno de los Estados Unidos3 y un incremento de las posiciones en Agencias
y Entidades Bancarias.
Gráfico 9. Composición de las Reservas Disponibles en dólares,
por calificación crediticia (%)
II Semestre-2012 I Semestre-2013
Fuente: Departamento Análisis y Riesgo.
3 Actualmente se utiliza como calificación aplicable el promedio de las calificaciones de las tres calificadoras de
riesgo más importantes a nivel internacional (Moody´s, S&P y Fitch) siempre y cuando todas sean mayores a AA-;
anteriormente se utilizaba la calificación mínima. Con esto Estados Unidos tiene una calificación aplicable
promedio de AAA bajo la nueva metodología y no de AA+ como el semestre anterior. Para este informe se ajustó
la calificación aplicable del semestre anterior a la nueva metodología.
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Informe Gestión de Reservas I Semestre - 2013
Riesgo de liquidez
El riesgo de liquidez está asociado a la incapacidad de convertir a efectivo,
en el corto plazo, los títulos de inversión, para así poder responder a
eventuales requerimientos o necesidades de flujo de caja.
Durante el periodo, el riesgo de liquidez al cual se exponen las reservas se
mantuvo en un nivel bajo. En este sentido, en un eventual escenario de
baja liquidez en el mercado, alrededor de 46% de las reservas disponibles
(66% al cierre del año anterior) se podrían convertir a efectivo en el plazo de
un día.
El cambio observado se refleja, principalmente, en la disminución en
depósitos mantenidos en la FED y en el aumento de inversiones en Euro
Commercial Paper (ECP) y Notas de Descuento (DN). De nuevo, la búsqueda
de opciones que generen una mayor rentabilidad explica esos cambios.
Cabe destacar que el plazo máximo para la liquidación de las posiciones fue
de 6 meses. Al finalizar el semestre no existían instrumentos con un periodo
de liquidación superior a ese plazo.
Gráfico 10. Convertibilidad de los instrumentos a efectivo1 (porcentajes)
Fuente: Departamento Análisis y Riesgo.
1/ Bajo un eventual escenario de baja liquidez en el mercado, los bonos del Gobierno de Estados Unidos se
pueden liquidar a un día, los bonos soberanos de Japón, Alemania e Inglaterra se liquidan en el plazo de 1 día a 1
semana. Resto de bonos de gobierno, agencias y supranacionales de 1 semana a 3 meses. En el caso de los ECP
y ECD se considera su plazo al vencimiento.
2
8 J
un
-20
13
3
1 D
ic-2
01
2
11
Informe Gestión de Reservas I Semestre - 2013
Riesgo de mercado
Las carteras que conforman las Reservas Disponibles pueden sufrir ganancias o
pérdidas como resultado de cambios en las tasas de interés. Esto es lo que se
conoce como riesgo de mercado. Este riesgo se gestiona principalmente a través
de la duración, que es una medida de la sensibilidad de las inversiones a las
variaciones de la tasa de interés.
La duración de las Reservas Disponibles aumentó cerca de 18 días en relación
con el II Semestre del 2012, ubicándose en el rango de 0.58 años al final del
periodo. Esta duración es similar a la observada en el primer Semestre del 2012.
El incremento en la duración está relacionado con el traslado, a finales del mes
de mayo, de US$966 millones de la Cartera de Capital de Trabajo, con una
duración muy baja, a la Cartera de Apoyo a la Liquidez. Este traslado se realizó de
acuerdo con las políticas establecidas para el rebalanceo de carteras internas.
Cuadro 4. Duración de las Reservas Disponibles en dólares al 28 de junio del 2013.
Fuente: Departamento Análisis y Riesgo.
1/ La duración mide el cambio porcentual en el valor de un portafolio ante un cambio de 1% en las tasas de interés. También
es aproximadamente el plazo promedio al vencimiento de las inversiones, bajo esa interpretación, los datos estarían en años.
Un menor nivel de duración implica una menor exposición al riesgo.
2/ Cifras en días, al cierre del semestre.
* Corresponde al aporte de la estrategia de cobertura a la duración total de las RMI Disponibles.
Cartera Duración (1)
Cambio
Semestral (2)
En dólares
Capital de trabajo 0.10 22.98
Apoyo a la liquidez 0.40 38.67
Bonos en dólares 1.89 15.02
Bonos soberanos con cobertura 2.07 75.89
Total Cartera dólares 0.58 17.68
