La tua guida alle decisioni di investimento …pages.nxtbook.com/nxtbooks/morningstar/investor_20110910...regole per gestire al meglio i propri soldi. Marco Liera 12 Traditi dalle

La tua guida alle decisioni di investimento Settembre/Ottobre 2011 — Finanza Personale

Piccoli risparmi crescono (anche in tempi di crisi) Le regole per gestire gli investimenti e la liquidità, pensando alla pensione, senza farsi tradire dalle emozioni.

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Settembre/Ottobre 2011

Attualità

InPratica

18 Chefaticafarquadrareilbilanciofamigliare

La manovra finanziaria colpisce coppie sposate e di fatto. E la crisi fa sì che si investa a breve termine per comprare beni di consumo. Marco Caprotti

20 Comescegliereilcontodeposito

Il tasso di interesse è solo uno degli elementi da considerare. Costi, trattamento fiscale e garanzie non sono da sottovalutare. Valerio Baselli

21 Daiivotialpromotore/consulentePrima regola nel rapporto con un professionista del risparmio:

non dare nulla per scontato. Christine Benz

Fisco

22 Unamanovranecessaria Un bilancio pubblico fuori

controllo richiede un aumento delle imposte. Ma se lo stato non va in default, il risparmio è salvo. Giorgio Arfaras

InPrimoPiano

QuandoinfamigliaicontitornanoPer comprare casa, liquidità o mutuo? Lavorare in due o uno solo? Ecco alcune regole per gestire al meglio i propri soldi.Marco Liera

12 Traditidalleemozioni A causa di ansia, paura o troppa fiducia, gli investitori comprano ai

massimi e vendono ai minimi. Valerio Baselli

13 Giovanieprecari,lapensionerestaunmiraggioMeno posti fissi e più contratti a tempo determinato lasciano alle nuove generazioni poche risorse per mettere da parte qualcosa per la vecchiaia. Vincenzo Galasso

15 Gestioniprevidenziali:primaregola,prudenzaLe attività in cui possono investire i fondi pensione sono fissati dalla legge. Ma la crisi del debito sovrano impone un ripensamento del ruolo dei bond.Giordano Lombardo

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Settembre/Ottobre 2011

Rubriche

6 Hannoscrittopernoi

7 L’EditorialeSara Silano

8 PercominciareChristine Benz

AssetAllocation

24 Rischiosistemico,èpiùaltosetuttiinvestononellostessomodo

Uno studio di Tor Vergata analizza i comporta-menti dei gestori dal 2001 all’ultima crisi. Con conclusioni controcorrente Rocco Ciciretti e Raffaele Corvino

27 L’assetallocationdeimaghidellafinanza

I quant o gestori quantitativi usano modelli matematico- statistici per costruire portafogli adatti a tipi diversi di investitori. Ecco, passo a passo, la loro strategia. Marco Frittajon

AnalisiMorningstar

30 Lasceltadiunfondodiinvestimento

Gestori esperti, costi contenuti, strategie vincenti. E’ sufficiente? Dario Portioli

42 Fondiotitoli,qualeviaperlaBorsa

La scelta dipende dalle carat-teristiche dell’investitore, più o meno avverso al rischio. Cosa bisogna sapere per decidere in modo consapevole. Francesco Lavecchia

GliStrumentiMorningstar

44 Delusodallaperformance?Occhioaltempo

Sottoscrivere un buon fondo nel momento sbagliato porta a rendimenti deludenti. Gli investitori istituzionali lo sanno bene, quelli privati un po’ meno. Alice Bravi

Morningstar Investor Settembre/Ottobre 20116

Hanno scritto per noi

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Progettazione editoriale: Sghermersino Romano e Sara Silano

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prodotti. I rendimenti passati non sono per forza dei buoni indicatori delle performance future.

Giorgio Arfaras è presidente di SCM SIM. Dopo aver lavorato in Pirelli, è stato direttore investimenti in Prime Gest e successiva-mente in Credit Suisse. E’ attualmente direttore della sezione economia del Centro Einaudi. E’ autore del saggio “Il grand’ammiraglio Zheng He e l’economia globale” e co-autore (assieme ad Antonello Sanna) de “Il vademecum dell’investitore”.

Giorgio Arfaras

Rocco Ciciretti, dottore di Ricerca in economia delle istituzioni e dei mercati monetari e finanziari presso l’Università degli Studi di Roma Tor Vergata, è ricercatore di Politica economica e insegna Teoria delle scelte di portafoglio e Metodi di valutazione in economia. È autore di diverse pubblicazioni internazionali in ambito finanziario. Raffaele Corvino, dottore in Economia degli intermediari finanziari, mercati e finanza quantitativa presso l’Università Tor Vergata, è giornalista pubblicista e si occupa di ricerca nell’ambito dei mercati finanziari.

Rocco Ciciretti & Raffaele Corvino

Vincenzo Galasso è professore associato di Economia politica dell’Università Bocconi. E’ ricercatore presso diversi centri di ricerca, Associate editor della rivista European Journal of Political Economy e membro del consiglio editoriale della rivista Journal of Pension Economics and Finance. E’ laureato in Economia politica presso l’Università Bocconi e ha un PhD in Economics presso la University of California - Los Angeles (UCLA). Tra le sue numerose pubblicazioni, Contro i giovani, con Tito Boeri (Mondadori).

Vincenzo Galasso

Marco Liera è fondatore e direttore di YouInvest, organizzazione di formazione e informazione finanziaria per professionisti e investitori privati. Dal 1992 al 2010 ha lavorato presso la redazione del Sole-24 Ore, dove ha creato e diretto per otto anni Plus24, il settimanale dedicato alla finanza e al risparmio. È autore di diversi libri editi dal Sole-24 Ore, tra cui La pianificazione finanziaria della famiglia; Affari di famiglia; Capire la Borsa (ed. 2000, 2005 e 2009); Finanza Personale.

Marco Liera

Giordano Lombardo è Group Chief investment officer di Pioneer Investments. Dal marzo 2010 è responsabile di tutta la Divisione degli investimenti a livello globale della società. Prima di ricoprire questo ruolo è stato Deputy CEO di Pioneer Global Asset Management Spa, a partire dal dicembre 2004, con la responsabilità della gestione di tutte le attività di Pioneer Investments. Giordano Lombardo fa parte del Gruppo UniCredit da più di 15 anni e oltre al suo attuale ruolo, ricopre altri incarichi all’interno delle società del gruppo Pioneer Investments. Dal marzo 2010 è stato nominato Vice Presidente di Assogestioni.

Giordano Lombardo

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L’Editoriale

La domanda più frequente che mi è stata rivolta in questa tormentata estate 2011 è:

“Cosa succede alle Borse?”. Invece, nessuno ha chiesto: “Come posso gestire i miei soldi con lungimiranza e senza farmi prendere dal panico?”. I più arditi hanno detto: “Non ci resta che l’oro”. Più della cronaca rosa o del calcio, i mercati finanziari sono stati i protagonisti ad agosto con tanto di titoli urlati in prima pagina e in apertura dei Tg. I piccoli investitori, ma non solo loro, hanno ragionato nell’ottica del “qui e ora”, del “vivere alla giornata”, cercando di ridurre al minimo i danni.

Non ci può essere modo peggiore per gestire i propri risparmi del farlo in emergenza e con l’ansia che il mondo vada a rotoli. L’approccio, al contrario, deve essere ragionato e metodico. Non occorre una laurea, ma semplicemente un po’ di buon senso.

Quando abbiamo cominciato a lavorare a questo numero di Morningstar Investor, dedicato alla finanza personale, mi è tornato in mente quello che diceva mio nonno quando mi dava la paghetta. “Ti dò 10 mila lire. Non spenderli tutti subito. Metti qualcosa nel salvadanaio per quando sarai grande”. Il bilancio personale o familiare va amministrato nello stesso modo: non bisogna mai che le uscite superino le entrate e una parte di queste ultime va destinata al futuro. Nel decennio passato, la regola è stata dimenticata, grazie anche ai bassi tassi di interesse che favorivano l’indebitamento. Ma la crisi finanziaria del 2007 ha mostrato l’insostenibilità di una simile strategia, così come oggi la sta dimostrando la situazione di molte nazioni, compresa l’Italia. Negli investimenti il discorso è analogo. Non bisogna scegliere come allocare i propri soldi sulla base di quello che accade in un certo

momento o delle mode. Il primo passo è quello di fissare gli obiettivi (ad esempio, comprare una casa), l’intervallo di tempo entro il quale si vogliono raggiungere e quanto si è disposti a rischiare per arrivare alla meta. Nella scelta di un fondo comune, ma anche di qualsiasi altro strumento finanziario, conta innanzitutto la sua aderenza alle nostre esigenze. Potrebbe esserci un eccellente fondo azionario emergente con cinque stelle, che ha tutti i requisiti per entrare in portafoglio, compresi i rendimenti a due o tre cifre di quei mercati, ma non è detto che sia adatto al perseguimento dei nostri obiettivi.

Non tutto dipende da noi. Un esempio emblematico è rappresentato dal risparmio previdenziale. Come scrive Vincenzo Galasso, nell’articolo “Giovani e precari, la pensione resta un miraggio”, la difficoltà ad ottenere un contratto a tempo indeterminato e l’alto tasso di disoccupazione lasciano alle nuove generazioni poche risorse da mettere da parte. Eppure, la previdenza complementare è l’unica via per garantirsi un’esistenza dignitosa nella vecchiaia. L’alternativa è lavorare sempre più a lungo.

Per gestire i soldi non bisogna essere maghi della finanza. Servono strategia, capacità di pianificazione e costanza nel tempo. Record dell’oro, crollo della Borsa, miliardi di capitalizzazione bruciati sono notizie che scuotono, ma non danno indicazioni sul da farsi. Meglio lasciarle alle chiacchiere sotto l’ombrellone.

Sara Silano, Direttore di Morningstar [email protected]

I consigli del nonno

Sara Silano è direttore di Morningstar Investor

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Per Cominciare

Fare un check-up finanziario è un po’ come andare dal dottore. Spesso, non è piacevole. Anzi, molte persone sono così spaventate dalla sola idea che non vogliono neanche pensarci. Preferiscono non conoscere il loro stato finanziario piuttosto che scoprire di essere a pochi passi dalla bancarotta. Trovare il coraggio di salire sulla bilancia e farsi gli esami del sangue è fondamentale per poter scegliere la dieta più consona e quindi migliorare il proprio stato di salute. La stessa cosa vale per le proprie tasche. Capire la propria situazione finanziaria è la prima cosa da fare per riuscire a darsi degli obiettivi raggiungibili e soprattutto per migliorare le proprie finanze. I passi fondamentali sono quattro.

Calcolare la propria ricchezza nettaQuesto è il punto di partenza di qualsiasi piano finanziario. Esattamente come nel bilancio di un azienda, occorre calcolare le attività (in termini di immobili, asset e liquidità) e le passività (cioè i debiti), al fine di ottenere una visione oggettiva dello Stato economico attuale. E’ evidente che il valore dei propri asset è fluttuante, cambia in base all’andamento dei mercati.

Tuttavia, a prescindere da questo, la fotografia della propria ricchezza è fondamentale al fine di identificare i potenziali pericoli e le priorità per il futuro. È importante che questa attività venga ripetuta periodicamente, almeno una volta all’anno, per verificare eventuali miglioramenti o prevenire spiacevoli complica-zioni. In teoria, il proprio bilancio personale dovrebbe migliorare con il passare del tempo, cioè le attività dovrebbero crescere e superare

le passività man mano che si invecchia (nella realtà non è sempre così).

Capire dove vanno i propri soldiLa base della ragioneria è la partita doppia. Dare e avere. Entrate e uscite. Crearsi un registro sui propri flussi di cassa personali è fondamentale. Si tratta di elencare le entrate (stipendio o rendite) e le uscite, al fine di capire quanto si spende e soprattuto in che cosa si spende. Sarebbe opportuno abituarsi a tenere questa contabilità personale sempre o comunque per un periodo abbastanza significativo, come un anno.

Alla fine del periodo, bisogna sottrarre le uscite alle entrate e verificare se si è ottenuto un surplus o un deficit. In quest’ultimo caso si potrebbe iniziare col tagliare tutte le voci di spesa superflue. La regola generale è comunque quella di risparmiare almeno il 10% delle proprie entrate. Se ci si accorge che si risparmia solo in alcuni mesi, un \modo per rimediare potrebbe essere l’accensione di un Pac, che preleva una somma predeterminata ogni mese.

Inquadrare i propri obiettivi finanziariNon c’è niente di male nel pensare in grande, ma è meglio non esagerare. Una bella casa in città, la casa delle vacanze al mare o in montagna, le migliori università per i figli, viaggi esotici, una pensione da benestanti, e così via. È importante comprendere quanto costano i nostri progetti presenti e futuri, non solo in termini attuali, ma tenendo conto dell’inflazione. Se non è possibile raggiungerli tutti (questa è la situazione reale per la

maggior parte delle persone) bisogna per forza fare delle scelte. Un buon metodo è quello di raggruppare i propri obiettivi per orizzonti temporali: da raggiungere entro 5 anni, entro 10 anni e oltre. È opportuno anche classificarli in ordine di importanza, in modo da eliminare quelli non fondamentali. Infine, bisogna calcolare i costi reali, cioè tenedo conto dell’inflazione. Cosa non facile, ma si può sempre chiedere aiuto ai professionisti finanziari.

Crearsi un budgetOgnuno di noi ha la tendenza a spendere quello che ha e a soddisfare ogni desiderio. Perciò è importante crearsi un budget, a prescindere dall’età e dalla ricchezza, in modo da sincroniz-zare le uscite con le priorità. Il budget può essere diviso tra spese fisse e variabili. Una volta fatto, però, è fondamentale non dimenticarlo nel cassetto, ma anzi verificare le spese reali confrontandole con quelle preventivate. K

Christine Benz è direttrice della sezione “Finanza

personale” di Morningstar.

I primi passi per curare le proprie finanze

Farsi i conti in tasca non è difficile ma serve disciplina. Di Christine Benz


Glossario

Surplus: Avanzo finanziarioDeficit: Disavanzo finanziarioPac: acronimo di Piano di accumulo. E’ una modalità di investimento in fondi che consiste nel versare periodicamente una somma; anziché tutto in un’unica soluzione.

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In Primo Piano


Quando in famiglia i conti tornanoDi Marco Liera

Per comprare casa, liquidità o mutuo? Lavorare in due o uno solo? Ecco alcune regole per gestire al meglio i propri soldi.

La nostra vita economica ci chiede di prendere delle decisioni strategiche alle quali va data molta attenzione per le conseguenze finanziarie che esse comportano. Ecco tre esempi.

Lavorare o no?Al di là di tutte le motivazioni personali e familiari che possono portare uno dei due coniugi a non lavorare e ad accudire alla casa e ai figli, una decisione di questo tipo dovrebbe essere valutata anche sotto il profilo economi-co. Quando uno dei due coniugi non lavora, infatti, possono esservi considerevoli risparmi

di costo, rappresentati principalmente dal non dover ricorrere a una colf per i mestieri di casa e a una baby sitter o all’asilo nido per i figli. Il principio da seguire è semplice: se il reddito che il coniuge riesce a percepire lavorando (al netto delle spese sostenute per raggiungere il luogo di lavoro) è superiore alla somma di tutti questi costi, è economicamente conveni-ente la scelta di non stare in casa, perché comunque il contributo al bilancio familiare è positivo. Se invece si verifica il contrario, la scelta è antieconomica.

Oltre a questi due estremi c’è tutta una serie di ipotesi intermedie: per esempio, le famiglie in cui entrambi i coniugi lavorano e, ciononos-tante, riescono a non dover pagare né colf né baby sitter (magari perché sono aiutate dai nonni). All’opposto, vi sono le famiglie in cui uno dei due coniugi non lavora, ma che ricorrono ugualmente a collaboratori domestici.

Al coniuge che sta in casa vanno comunque offerte delle garanzie: se il regime è di separazione dei beni, la casalinga (o il casalingo) deve almeno poter contare su certi

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beni, che dovranno perciò risultare a lei (o a lui) intestati. Inoltre, al coniuge che non lavora manca (spesso totalmente) una copertura previdenziale. Il coniuge che lavora dovrà perciò tenere conto anche di questo nella pianificazione previdenziale e in generale della protezione del benessere familiare.

Quanto debito per comprar casa?Avendo dei risparmi da parte, il dubbio di molti acquirenti di casa è sulla misura con cui utilizzarli per la parte in contanti (down payment) del corrispettivo e, conseguent-emente, per quale quota del valore della casa indebitarsi con il mutuo (LTV o loan to value). In presenza di capitali accantonati, la regola del pollice è quella di utilizzarli tutti per il down payment (e quindi di indebitarsi il meno possibile) se il rendimento atteso degli investimenti personali è inferiore al costo del mutuo.

È chiaro che il rendimento atteso degli investimenti personali è teoricamente più alto se siete disposti a correre più rischi. Ma un portafoglio aggressivo (per esempio con l’inserimento di una quota rilevante di impieghi azionari), sommato al vostro indebitamento, renderebbe ancora più critica la vostra situazione finanziaria. Soprattutto, è legittimo puntare a un rendimento atteso superiore al costo del debito solo se avete adeguate conoscenze finanziarie, passione e interesse per gli investimenti e dedicate un congruo numero di ore a questa attività.

Inoltre, è profondamente diverso cercare di battere un costo del debito variabile (aggan-ciato a tassi del mercato come l’Euribor) rispetto a uno fisso. Ovviamente il tasso fisso a parità di altre condizioni è assai più alto (anche di 3–4 punti percentuali) rispetto a quello variabile, e questo alza molto la soglia di rendimento che dovete essere in grado di ottenere con i vostri investimenti. Con il tasso variabile questa “asticella” può essere più bassa, ma ovviamente diventare anche molto più alta.

È interessante però riflettere sul fatto che un costo del debito variabile può essere coperto (hedging) almeno in parte con degli attivi che offrano un rendimento correlato. Un esempio teorico può aiutarci a capire meglio: ammettiamo che abbiate contratto un mutuo ventennale a tasso variabile calcolato come Euribor a 3 mesi + spread 0,8 per cento.

Se qualche anno dopo la stipula del mutuo riusciste a trovare delle obbligazioni di qualità con la stessa scadenza del mutuo che, per via delle mutate condizioni di mercato, offrono un rendimento effettivo pari a Euribor + spread 1,5%, avreste una discreta opportunità di realiz-zare un hedging del costo del debito. Tenendo conto che da una parte paghereste il 12,5% di imposte sul rendimento dei bond e dall’altra godreste della modesta detraibilità fiscale degli interessi del mutuo. Non va però dimenticato che rendimenti così alti offerti dai bond possono dipendere da dubbi diffusi sulla solvibilità dei loro emittenti (com’è accaduto ai bond bancari nell’autunno 2008).

Inoltre, chi stipula un mutuo a tasso variabile mantenendo della liquidità investita in titoli di Stato e si ripromette di utilizzarla per rimbor-sare il prestito in caso di impennata del costo del debito, non deve dimenticare che in questo scenario (rialzo dei tassi) molto probabilmente le quotazioni dei bond perderebbero terreno, rendendo la loro vendita meno conveniente.Di tutte queste considerazioni occorre sempre tener conto nel corso della durata del mutuo quando, per effetto dei risparmi accumulati e/o dell’arrivo di nuovi capitali (per esempio frutto di un’eredità), vi trovaste di fronte all’alternativa tra investire queste attività sui mercati o rimborsare anticipatamente il mutuo.

Per la stragrande maggioranza delle famiglie credo che l’estinzione dei debiti, anche di quelli più “sani” come il mutuo casa, vada fatta prima possibile.

Chi paga per la salute?Il principio generalmente accettato è che la spesa sanitaria privata out-of-pocket, ossia che

esce direttamente dalle tasche dei cittadini, debba essere minimizzata. Attualmente è molto alta: 82,4% contro il 13,9% coperto dai fondi sanitari e il 3,7% dalle compagnie di assicura-zione. La media europea della spesa out-of-pocket è del 29 per cento. Il vantaggio dei fondi sanitari aziendali o di settore è quello di assicurare, in forza dell’obbligatorietà dell’iscrizione, popolazioni di tutte le età e di ogni stato di salute e, quindi, di essere meno esposte all’antiselezione dei rischi.

Al contrario, chi sottoscrive una polizza malattia è tendenzialmente una persona già “a rischio” e quindi interessata a disporre di una copertura. Di conseguenza, aderire alle polizze malattia individuali, è tendenzialmente più costoso rispetto all’iscrizione a un fondo sanitario, a parità di prestazioni. Per i lavoratori che non dispongono di un fondo sanitario (e sono ancora la maggior parte) è opportuno tarare le coperture delle polizze malattia individuali sui grandi rischi, seguendo il principio che conviene assicurare solamente gli eventi rari a grande impatto negativo. K

Marco Liera è fondatore e direttore di YouInvest –

La scuola per investire.

12 Morningstar Investor Settembre/Ottobre 2011

In Primo Piano

Il denaro, così come la salute o gli affetti, suscita forti emozioni, perchè dal benessere economico dipende gran parte della nostra vita. Quindi, prima ancora di essere informati sull’andamento dei mercati, è bene essere pronti a gestire i sentimenti. È in questo campo che opera la finanza comportamentale.

Mercati non efficientiPer “finanza comportamentale” si intende lo studio dei comportamenti degli operatori sui mercati finanziari internazionali, valorizzando una prospettiva psicologica. Analizzando l’evoluzione dei mercati si evince che il comportamento delle persone (professionisti e non) sia lontano dalla razionalità. Questo comportamento fa sì che i mercati finanziari siano tutt’altro che “efficienti”, come invece sostiene la teoria del Random Walk.

La finanza comportamentale, sviluppatasi negli anni ’70, portata avanti da diversi studiosi quali Daniel Kahneman, Amos Tversky e Richard Thaler, è un modo per superare la rigidità di questa teoria e per cercare di spiegare i fenomeni reali che si verificano sui mercati finanziari.

La psicologia dell’investitoreSulla base degli studi della Behavioural Finance, la maggioranza degli operatori nel tempo tende a sovrastimare le proprie capacità, mettendo in pratica scelte irrazionali le quali sono influen-zate dai movimenti di breve termine dei prezzi. Analizzando ad esempio i flussi di cassa dei fondi comuni italiani, si nota la tendenza dei risparmiatori a sbagliare il “timing” negli investimenti: i capitali entrano nei fondi azionari

dopo che questi hanno registrato performance significative poi confluiscono verso i fondi obbligazionari dopo che i mercati azionari sono andati particolarmente male. I risparmiatori si fanno guidare dai rendimenti passati per prendere le decisioni sui loro investimenti, sono convinti che se il mercato è cresciuto, continu-erà a crescere. I mass-media giocano un ruolo fondamentale. Infatti, diversi studiosi hanno identificato nell’incertezza e nell’insicurezza le molle che spingono l’investitore a cercare notizie sulle prospettive dei mercati finanziari da altri soggetti, come giornali e televisione, non potendo però verificarne esattezza e affidabilità.

Per gli investitori è quindi più importante cosa viene detto di chi lo dice. Facendo un’analisi storica delle principali bolle finanziarie è evidente che un comportamento unidirezionale

della massa d’investitori ha portato a forti rialzi e successivi forti ribassi. Le conseguenze di questo comportamento a livello di performance sono enormi. Prendiamo ad esempio i fondi azionari Usa. Dal 1984 al 2002 l’indice S&P 500 è cresciuto del 793%, il 12,2% su base annua, mentre il rendimento dell’investitore in fondi medio è stato solo del 62,2% ossia il 2,6% su base annua. Se ne deduce che il rendimento dipende molto più dal comportamento dell’investitore che dall’andamento dei fondi o dei mercati (dati “sentimentcharts”).Non possiamo cancellare le nostre emozioni. Ma ragionare in un’ottica di lungo periodo può essere un modo per attenuarle. Un altro aiuto può arrivare dalla scelta di un buon consulente o promotore finanziario. K

Valerio Baselli è editor di Morningstar Italy.

Traditi dalle emozioniDi Valerio Baselli

A causa di ansia, paura o troppa fiducia, gli investitori comprano ai massimi e vendono ai minimi.

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Vendite = Acquisti No Vendite Performance Medie Individuali Azioni Euro

Rendimento indice Rendimento strategie

Gli effetti delle emozioni

Fonte: elaborazioni Prometeia su dati Eurostat, Fed, Cabinet Offic

Il grafico mostra la divergenza tra il mercato azionario europeo (linea blu) e il rendimento medio dell’investitore in fondi (linea gialla) dal 1997 al 2007. La linea viola mostra la strategia buy&hold, quella verde la strategia contrarian (compro quando sono tentato di vendere).

Morningstar.it 13

In Primo Piano

Nel 1995, quando la riforma Dini ha introdotto diverse misure per incentivare la previdenza complementare in Italia, il legislatore presagiva la necessità di accostare alle pensioni pubbliche che sarebbero state progressivamente meno generose un secondo pilastro privato.

Ma forse pochi pensavano che l’evoluzione del mercato del lavoro in un sistema duale, diviso tra lavoratori a tempo indeterminato e determinato, avrebbe ulteriormente penalizzato il trattamento previdenziale dei giovani che si preparavano ad affacciarsi sul mercato del lavoro nel nuovo millennio.

Eppure quindici anni dopo, il precariato che colpisce le giovani generazioni non fa più notizia. Di dieci persone con meno di 30 anni che trovano un lavoro, solo tre ottengono un impiego a tempo indeterminato, le altre entrano con una delle oltre quaranta tipologie di contratto a tempo determinato esistenti. Ed il primo impiego è importante anche per il futuro: ogni anno solo poco più del 10% di giovani con un contratto a tempo determinato riesce ad ottenerne uno a tempo indeterminato.

Questo limbo è dunque persistente, poco generoso – in media il salario è inferiore del 25% a quello dei più fortunati (che hanno un contratto a tempo indeterminato), senza assicurazioni pubbliche, ovvero senza sussidi di disoccupazione, e con un percorso lavorativo

accidentato, fatto anche di disoccupazione, magari accompagnata dal ritorno a casa dei genitori.

Una pesante ereditàMa il precariato rischia di lasciare un’eredità pesante anche sul futuro di queste giovani generazioni, un sigillo di fuoco che li segue fino alla pensione. Al termine della loro vita lavorativa, i giovani entrati nel mercato del lavoro all’inizio del millennio potrebbero scoprire di dover pagare ancora una volta il conto lasciato dai padri. Con il sistema contributivo (ma le cose non sarebbero cambiate di molto anche con il sistema retributivo esistente prima della riforma Dini), le loro pensioni saranno molto meno generose di quelle dei loro padri. In assenza di altre fonti di reddito, i giovani di oggi saranno dunque forzati, non dalle leggi del Parlamento, ma da quelle dell’economia, ad andare in pensione più tardi, per potersi garantire un reddito previdenziale adeguato.

Carriere a confrontoPer comprendere l’entità dell’impatto del nostro mercato duale – o meglio del precariato – sulle pensioni di domani è utile confrontare le ipotetiche carriere lavorative di due “giovani”. Per le donne, il calcolo sarebbe ancora più impietoso, poiché, almeno in Italia, esse hanno carriere lavorative più discontinue e dunque pensioni tipicamente più basse degli uomini.

Consideriamo un ragazzo con un diploma di scuola superiore che entra nel mercato del lavoro a 25 anni con un contratto a tempo indeterminato e uno salario mensile di 1.000 euro. Alla fine della sua carriera lavorativa, il suo salario reale (ai prezzi dell’anno 2010) supera i 2.000 euro. Se decidesse di andare in pensione a 60 anni, otterrebbe un beneficio previdenziale mensile reale stimato attorno ai 1.065 euro, con un tasso di sostituzione (il rapporto tra pensione e salario pre-pensio-namento) attorno al 53%. Posticipando fino a 67 anni l’uscita dal mercato del lavoro, la sua pensione reale mensile oscillerebbe attorno ai 1.600 euro, con un tasso di sostituzione dell’80%. Con 42 anni di contributi, il nostro giovane lavoratore otterrebbe dunque lo stesso trattamento previdenziale del padre (ovvero un tasso di sostituzione dell’80%), che di anni ne aveva lavorati 40.

Consideriamo un giovane meno “fortunato”, che entra nel mercato del lavoro a 25 anni con un contratto temporaneo, che riesce a mantenere fino ai 28 anni. Successivamente è disoccupato per un anno, poi ottiene un lavoro a tempo determinato che mantiene fino ai 32, quando si ritrova nuovamente disoccupato.

A 33 anni l’ultimo contratto temporaneo che dopo due anni si trasforma finalmente in un contratto a tempo indeterminato. Anche in termini salariali, questo giovane è meno

Giovani e precari, la pensione resta un miraggioDi Vincenzo Galasso

Meno posti fissi e più contratti a tempo determinato lasciano alle nuove generazioni poche risorse per mettere da parte qualcosa per la vecchiaia. Ma l’assegno pubblico non basta più.

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In Primo Piano


fortunato. In media il suo salario dovrebbe essere del 20% inferiore a quello di un coetaneo con un contratto a tempo indetermi-nato, ovvero pari a soli 800 euro mensili. Inoltre il salario tende a rimanere costante, in termini reali, finché non si approda ad un contratto a tempo indeterminato. A causa di questa falsa partenza, anche alla fine della carriera lavorativa, il salario reale mensile supera di poco i 1.300 euro, ovvero è solo del 62,5% più alto di quello iniziale. In un sistema contributivo, come quello introdotto in Italia dalla riforma Dini del 1995, una carriera lavorativa disconti-nua ed una scarsa crescita salariale hanno un impatto negativo sui benefici previdenziali.

Se andasse in pensione a soli 60 anni (in media come la generazione di suo padre), il nostro giovane meno fortunato percepirebbe un assegno mensile reale (ai prezzi del 2010) stimato di 665 euro. È solo lavorando fino a 67 anni che potrebbe ottenere una pensione mensile reale attorno ai 1.000 euro.

Il secondo pilastroQueste simulazioni non tengono conto di possibili contributi dei giovani lavoratori al secondo pilastro della previdenza complemen-tare. Analoghe stime per la Svezia, che nel 1996 ha introdotto un sistema previdenziale contributivo molto simile a quello italiano, ma in cui una percentuale dei contributi (circa il 2,5% su un totale di 18,5%) va alla previdenza complementare, mostrano che i giovani svedesi avranno un futuro più roseo, per via del mercato del lavoro meno duale, ma anche grazie al maggior utilizzo dei fondi a capitalizzazione.

Oggi, in Italia, è difficile credere che i giovani precari possano avere la lungimiranza (e le risorse) per avvicinarsi alla previdenza complementare. A loro non rimane che sperare in un forte aumento della longevità che consenta loro di posticipare la pensione e di continuare a lavorare. Tuttavia, una diminuzione del dualismo sul mercato del lavoro, ad esempio attraverso l’introduzione di un contratto unico che riduca le differenze tra contratti temporanei e permanenti, consentirebbe ai giovani un

migliore inizio della loro vita lavorativa, maggiori risorse per contribuire a fondi pensionistici privati ed anche una vecchiaia più serena. K

Vincenzo Galasso, è professore associato di Economia

politica all’Università Bocconi di Milano.

Pietro Giovanni

Età 25 anni 25 anni

Tipo di impiego Tempo indeterminato Tempo determinato

Salario mensile iniziale 1.000 euro 800 euro

Salario reale finale >2.000 euro 1.300 euro

Pensione 60 anni 1.065 euro 665 euro

Pensione 67 anni 1.600 euro 1.000 euro

I dati sono stimati ai prezzi del 2010

Carriere a confronto

Novembre/Dicembre – ETF/ETC

Replica fisica o sintetica? Come valutare un prodotto passivo? Gli Etf sono la vera rivoluzione dell’industria degli investimenti? Quanto si rischia con un Etf?

Il prossimo numero di Morningstar Investor sarà dedicato agli Exchange traded fund e più in generale a tutti i prodotti quotati e indicizzati, con interventi degli esperti di Morningstar e degli operatori del settore.

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In Primo Piano

Glossario

Strutture core-satellite: strategie in cui la parte centrale del portafoglio è investita in asset tradizionali, mentre la rimanente parte è utiliz-zata per prendere posizione su mercati o asset class specifiche.

Gestioni a VaR: strategie che adottano un rigoroso controllo del rischio attraverso il VaR (Value at risk), che misura la massima perdita possibile per una posizione o per un portafoglio, in un determinato arco temporale.

Quando si parla di patrimoni previdenziali si fa riferimento a quelle attività gestite dalle Sgr o dalle assicurazioni con precise finalità previdenziali. Ci riferiamo, in particolare, ai patrimoni che fondi negoziali, fondi aperti, Piani individuali di previdenza (Pip) e Casse di previdenza di primo pilastro raccolgono presso i propri aderenti e conferiscono, tramite mandati a durata predefinita, alle società di gestione o alle compagnie di assicurazione per investirli nei mercati finanziari. Un mercato che oggi in Italia ammonta a circa 80 miliardi di euro.

Il quadro normativoLe regole per la gestione dei patrimoni previdenziali sono oggi definite in una precisa legge, la 703 del 1996. In particolare, essa stabilisce le attività nelle quali i fondi pensione, indipendentemente dal regime o dal modello gestionale prescelto, possono investire le proprie disponibilità, con i rispettivi limiti massimi di investimento, i criteri di investi-mento nelle varie categorie di valori mobiliari nonché le regole da osservare in materia di conflitti di interesse.

Secondo molti operatori questa legge impone un’eccessiva prudenza perché fissa limiti stringenti per gli investimenti nelle asset class più rischiose ma anche più remunerative. Questa legge andrebbe sicuramente rivista perché dal 1996 ad oggi i mercati finanziari sono cambiati e si sono evoluti. Tuttavia essa è un valido punto di partenza perché alla luce delle turbolenze dei mercati degli ultimi anni ha rappresentato, grazie ai criteri prudenziali cui si ispira, un elemento di solidità e di sicurezza per gli aderenti ai fondi pensione.

Da tempo si discute sulla revisione di questa legge e nell’ottica di sensibilizzare gli operatori su temi non esclusivamente specifici o tecnici, l’Autorità di vigilanza del settore della previdenza complementare, la Covip, si è attivata per esplicitare in un documento aperto alla pubblica consultazione i criteri cardine di investimento degli enti pensionistici con i quali individuare le combinazioni di rischio-rendimen-to efficienti in un arco temporale coerente con quello degli impegni assunti nei confronti degli aderenti.

In questo documento, oltre ad essere esplici-tata la natura sociale degli obiettivi perseguiti che impone una particolare cura nel conteni-mento dei rischi, ancora una volta e molto opportunamente si ribadisce la necessità di focalizzarsi sulle caratteristiche della popolazi-one di riferimento del singolo ente pensionis-tico e i sui suoi bisogni previdenziali.

Per questo motivo i modelli gestionali sono forzatamente molto vari, proprio perché ciascun ente pensionistico ha l’obiettivo di creare un’offerta centrata sulle caratteristiche della propria platea di riferimento. Per esempio, il livello di avversione al rischio degli aderenti al settore della moda potrà probabilmente differire da quello degli aderenti al settore edile.

Modelli di gestioneIn merito ai modelli gestionali posso dire che gli esperimenti negli ultimi 10 anni hanno proposto strutture core-satellite, composizioni di mandati specializzati attivi e passivi, gestioni a VaR, solo per citarne alcuni.

In merito alle strategie richieste possiamo dire che molto dipende dalle condizioni dello scenario macro e dalle prospettive che si presentano anno per anno nelle diverse classi di investimento. Nel 2009 temi molto discussi erano stati l’emerging market e il corporate.

Queste strategie hanno dato buone soddi-sfazioni anche nel 2010 insieme alle commod-ity. Quest’anno la prospettiva cambia: ormai il consensus è orientato sulla crescita stabile, anche se non vistosa, dell’area americana. Ma l’attenzione principale è rivolta al monitoraggio della componente obbligazionaria, tradizional-mente inserita nei portafogli al fine di conferire stabilità e persistenza di rendimenti, che non assolve più a questa funzione. Per questo motivo il focus principale è la gestione dei rischi e la selezione delle aree, dei settori e dei titoli in un ambiente economico che rimane assai frammentato e disomogeneo. K

Giordano Lombardo è Group Chief Investment Officer di

Pioneer Investments.

Gestioni previdenziali: prima regola, prudenza

Di Giordano Lombardo

Le attività in cui possono investire i fondi pensione sono fissate dalla legge. Ma la crisi del debito sovrano impone un ripensamento del ruolo dei bond.

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In Pratica


Che fatica far quadrare il bilancio famigliareDi Marco Caprotti

La manovra finanziaria colpisce coppie sposate e di fatto. E la crisi fa sì che si investa a breve termine per comprare beni di consumo.

Tempi duri per la vita di coppia. Soprattutto dal punto di vista finanziario. In una situazione già duramente messa alla prova dalla crisi scoppiata nel 2007 i nuclei famigliari, da quelli tradizionali a quelli più moderni (coppie di fatto e omosessuali) devono fare i conti con la manovra finanziaria da lacrime e sangue approvata dal parlamento italiano a metà luglio e che nella maggior parte delle voci mette le mani in tasca agli italiani.

Fino a sfondarle. Basti dire che, nel 2014, ben 29 dei 48 miliardi di euro necessari per

azzerare il deficit di bilancio verranno da maggiori entrate e solo 19 da tagli di spesa. Questo si aggiunge a una crisi finanziaria globale che sta cambiando le abitudini di investimento delle coppie.

La manovra colpisce alcune delle voci più importanti di un nucleo famigliare: si va dall’accisa sulla benzina all’aggancio della pensione all’aspettativa di vita passando per l’aumento dei ticket sanitari. Per la finanziaria, tuttavia, non tutte le coppie sono uguali. La regolamentazione dei rapporti genitoriali con

riguardo alla prole nata dal matrimonio, ad esempio, comporta un costo che la coppia genitoriale naturale (cioè non spostata) non deve invece affrontare. Non è stato infatti modificato l’art. 10, II comma del D.P.R. 115/2002. Quindi i genitori di figli nati fuori dal matrimonio potranno rivolgersi senza onere di alcun contributo unificato al Tribunale per i minorenni per regolamentare l’affidamento e l’aspetto patrimoniale inerenti ai loro figli.

I genitori coniugati, invece, dovranno pagare un contributo che va dai 37 agli 85 euro per vedere

Morningstar.it 19

trattato avanti al tribunale ordinario il loro conflitto famigliare a tutela dei figli.

Meno ricchezzaCon scenari del genere diventa difficile fare delle scelte di allocazione dei risparmi. Secondo l’ultimo Osservatorio GfK Eurisko Prometeia sui risparmi delle famiglie, curato da Chiara Fornasari, la ricchezza finanziaria netta delle famiglie italiane in percentuale del Pil è la più elevata tra i grandi Paesi europei. Qui però si aprono una serie di problemi.

Primo fra tutti il calo del Pil procapite che, secondo i dati dell’Ocse, dal 2007 al 2010 ha registrato una diminuzione del 7%. Intendia-moci, il problema è europeo: la Francia ha

subito una perdita di tre punti percentuali e ancora peggio è andata alla Spagna (-5,6%). Senza sorprese la Grecia che ha subito una perdita del 6,4%, ma è l’Irlanda a registrare il più importante decremento del Pil pro capite (-14%). Male anche il Portogallo (-1,5%). Si salva solo la Germania con un aumento dello 0,7%.

Il ciclo breve del risparmioIl problema degli italiani è che immobilizzano la maggior parte dei loro soldi nel mercato immobiliare. E se è vero che controbilanciano questo atteggiamento con una maggiore propensione all’acquisto di titoli di debito statali alla lunga la scelta potrebbe ritorcesi contro. I rendimenti in questo momento sono alti. Ma questo significa che lo stato per pagarli dovrà indebitarsi sempre di più peggiorando di fatto la situazione che lo ha spinto a varare l’ultima manovra e alimentando il circolo vizioso.

Dal punto di vista pratico aumenta l’esigenza da parte degli investitori (in questo caso le coppie) di rispondere alle progressive minori coperture pubbliche delle proprie esigenze. Nel frattempo si conferma il cosiddetto “ciclo breve del risparmio”: si accumula per progetti di consumo a breve termine. La buona notizia è che il portafoglio dei nuclei famigliari si sta rianimando. Dall’anno scorso – e dopo il calo progressivo registrato a partire dal 2007 – è aumentata (+1%) la percentuale dei nuclei che possiedono almeno un fondo o un pac o che detengono azioni (+3%), anche se sono lontani i livelli del biennio 2004–2005. Le nuove esigenze e i segnali di cambiamento, secondo lo studio Eurisko-Prometeia porteranno a un maggiore ricorso alla gestione professionale del risparmio. La strada, tuttavia, sarà percorribile se gli operatori del settore e l’intera comunità economica avranno una visione strategica sui movimenti del risparmio delle famiglie e sullo sviluppo degli investitori istituzionali. K

Marco Caprotti è editor&analyst di Morningstar Italy.

Il dollaro che vale è rosa

Gli americani, con la loro passione per le sempli-ficazioni, chiamano il fenomeno Pink dollar. Da noi può essere definito come: la capacità di spesa delle persone omosessuali.

Su questo segmento di mercato, almeno per l’Italia, non esiste una ricerca compiuta (l’Istat ha promesso di inserire nel prossimo censimento anche le coppie gay), ma una serie di report che analizzano il fenomeno. Una ricerca Eurisko di qualche tempo fa definiva così i Pink dollar all’italiana: “Oltre un milione di consumatori con una capacità di spesa più elevata della media e maggior reddito; tra di loro molti imprenditori, commercianti e dirigenti.

Sono trendsetter e giovanilisti, non si fanno mancare l’ultimo gadget elettronico, amano vestirsi bene, curare il proprio corpo, andare al cinema, frequentare locali, arredare con stile la casa, avere una bella auto, viaggiare bene, fare e-commerce e navigare sul web”. Tradotto in soldoni significa che gli omosessuali, in genere, fanno lavori che gli permettono di guadagnare il 20% in più degli eterosessuali. Una differenza che si fa sentire anche nei consumi.

Secondo una ricerca della Community Marketing di Igita (International Gay & Lesbian Travel As-sociation), il segmento del turismo gay e lesbico vale circa il 7% del fatturato complessivo del mondo dei viaggi italiani. A livello internazionale, il valore dei viaggi cosiddetti diversi, in destinazi-oni e alberghi gay-friendly, varrebbe il 10% del fatturato mondiale (fonte: Tourism Intelligence International). Gay e lesbiche dedicano il 31% delle loro spese al turismo. Il settore finanziario ha annusato da tempo il nuovo trend. Reti dove i dipendenti gay sono benvenuti sono state create da alcune banche internazionali come Hsbc.

Mentre altre hanno istituito network che danno assistenza legale al personale omoses-suale per accompagnarlo nelle loro battaglie per maggiori diritti.

Valori% Ita.Ger.Fra.

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1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009

Confronto tra il tasso di risparmio lordo delle famiglie in diversi paesi

Fonte: elaborazioni Prometeia su dati Eurostat, Fed, Cabinet Office

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In Pratica


Da un parte ci sono gli italiani da sempre avversi al rischio. Dall’altra le attuali condizioni di mercato, con la lenta ma costante risalita dei tassi di interesse. Su queste basi si poggia il forte appeal che i conti deposito esercitano sui risparmiatori.

Come funzionanoIl conto deposito è un conto corrente bancario, limitato nelle proprie funzionalità, che frutta interessi più elevati rispetto ai conti tradizion-ali. Nei Paesi d’Oltralpe esiste ed è diffuso da sempre ed è lo strumento per eccellenza di accantonamento dei risparmi. In Italia è stato invece introdotto per la prima volta nel 2001 da Ing Direct.

E’ un prodotto di risparmio, non di investimento, una sorta di parcheggio della liquidità. Per aprirlo, il sottoscrittore deve possedere un conto corrente tradizionale presso un’altra banca o presso lo stesso istituto, che funge da canale per le operazioni di versamento e smobilizzo. In sostanza, il cliente accetta di versare il proprio capitale in questa specie di salvadanaio e di bloccarlo per un certo periodo temporale a fronte di un tasso d’interesse superiore.

Il fattore fiscaleAttualmente la tassazione sul capital gain è del 27%. Esiste, però, un disegno di legge per uniformare le aliquote al 20%, che, se approvato, renderà più vantaggiosi questi strumenti. Sempre in tema di riforma fiscale, l’inasprimento dell’imposta di bollo sul deposito titoli, non tocca i possessori dei conti deposito.

I rischiI rischi connessi all’apertura di un conto deposito consistono nell’eventualità di fallimento della banca. In realtà, il rischio è mitigato dalla presenza del Fondo interbancario di tutela dei depositi, a cui sono associate le banche italiane e molte succursali di quelle estere. Il limite massimo di rimborso per depositante è di 100 mila euro.

Il tasso non è tuttoNella scelta di un conto di deposito il tasso d’interesse non è l’unico parametro da considerare. La durata del vincolo temporale è un altro elemento centrale, in quanto varia

molto (da 3 mesi ad alcuni anni) e in quanto occorre essere sicuri di non aver bisogno di quei soldi prima della scadenza, onde evitare di perdere gli interessi pattuiti. È buona norma conoscere la logica di capitalizzazione degli interessi. Inoltre, è importante capire se esistono spese connesse all’apertura del conto, alla chiusura o altre spese per versamento o per rendicontazione. Infine, non bisogna dimenticarsi di accertare che la banca aderisca al Fondo interbancario di tutala dei depositi. K

Valerio Baselli è editor di Morningstar Italy.

Come scegliere il conto depositoDi Valerio Baselli

Il tasso di interesse è solo uno degli elementi da considerare. Costi, trattamento fiscale e garanzie non sono da sottovalutare.

I primi 10 conti deposito in Italia per rendimento offerto

Banca Nome Conto Tasso Annuo Tasso Annuo Vincolo Investimento Lordo (con ritenuta Temporale Minimo in € (%) del 27%) (messi)

IWbank IWPower special summer edition 4.50 3.30% 24 1

Banca IFIS Rendimax Vincolanto 4.30 3.14% 24 2,000

IBL Banca ContoSuIBL 4.04 2.95% 24 no

Webank Conto Webank 3.50 2.56% 18 no

Mediolanum Conto Deposito 3.50 2.56% 12 100

WebSella.it Deposito WebSella.it 3.30 2.40% 12 1,000

Banca Sella MixConto Vincolato Obbligazionario 3.30 2.40% 36 5.000*

Ing Direct Conto Arancio (nuovi clienti) 3.25 2.37% 12 1

Che Banca! Conto Deposito 2.50 1.82% 12 100

Unicredit MoneyPlus 2.50 1.82% 12 10,000

*il 50% su un deposito vincolato remunerato ad un tasso fisso per tutta la durata del vincolo, mentre il restante 50% viene a sua volta equamente diviso fra 2 fondi/sicav appartenenti alla categoria Monetario Euro e Obbligazionario Euro.

Elaborazione Morningstar su dati delle società al 20 luglio 2011. Conti con interesse più alto.

Morningstar.it 21

In Pratica

Se non sei un investitore fai-da-te, ma ti affidi alla consulenza di un professionista, non puoi comunque pensare di delegare tutto e dimenticarti il tuo portafoglio. Nulla è scontato, a cominciare dalla scelta del promotore o consulente finanziario. E’ importante che abbia le credenziali, un approccio agli investimenti e una personalità coerente con le tue esigenze. Un buon pf, di per sé non basta, deve essere in grado di fare una pianificazione prudente, sostenibile nel tempo ed efficiente dal punto di vista dei costi.

Concordi con il tuo consulente?Il primo passo per fare una valutazione del promotore/consulente finanziario è verificare se si comprendono e si è d’accordo con le proposte avanzate. Purtroppo, spesso viene dipinto un quadro roseo sui rendimenti e le rendite future.

Bisogna considerare quanto è realistico in relazione alla situazione economico-finanziaria e ai risultati che i diversi strumenti finanziari possono concretamente raggiungere. Se le proposte appaiono eccessivamente aggressive, è bene chiedere un approccio più conservativo e coerente con i propri obiettivi.

Occhio ai rendimentiDopo due anni di crescita dei prezzi azionari e circa due decenni di elevati rendimenti delle obbligazioni, molti esperti considerano irrealistiche performance a doppia o tripla cifra. Se il promotore/consulente finanziario promette risultati di gran lunga superiori a quelli medi previsti da analisti ed economisti è bene diffidare.

... e all’inflazioneE’ bene anche paragonare i rendimenti promessi con il tasso di inflazione presente e futuro. Il caro-vita, infatti, erode il valore dei risparmi. Investire i propri soldi, anziché lasciarli sul conto corrente, ha anche la funzione di salvaguardarli da tale rischio. Se, però, il rendimento è troppo basso non si raggiunge l’obiettivo.

Il giusto ruolo della pensioneLa pianificazione finanziaria non può prescindere da quella previdenziale, soprattutto per coloro che non sono vicini alla pensione e quindi dovranno integrare il sempre più magro assegno pubblico. E’ importante attribuire al risparmio a lungo termine un ruolo congruo all’interno del portafoglio per poter mantenere un buon livello di benessere, quando si termina la vita lavorativa.

Obiettivi finanziari e stili di vitaNon è possibile fare una corretta pianificazione finanziaria con il consulente/promotore senza confrontarsi sul tenore di vita che si vuole tenere e gli obiettivi finanziari che si vogliono raggiungere. Spesso è necessario scegliere: comprare un’auto lussuosa o risparmiare per la casa? In molti casi, considerato un dato livello di reddito, certi traguardi sono irraggiungibili. Una corretta costruzione del portafoglio passa anche attraverso la valutazione, insieme con il consulente/promotore, delle mete realistiche e irrealistiche.

Il giusto mixL’asset allocation è la principale responsabile del raggiungimento degli obiettivi finanziari. Alcune domande da porre al promotore/consulente finanziario sono: qual è il mix tra

azioni, obbligazioni, liquidità? E’ olistico, ossia comprende tutti gli aspetti della pianificazione (contesto economico e obiettivi personali)? Quale strategia il pf intende seguire per raggiungere gli obiettivi finanziari?

Check up di portafoglioL’investitore non deve fidarsi ciecamente delle proposte del proprio consulente. E’ bene che verifichi la bontà di ciascun strumento. Gli elementi da considerare sono i costi, il rapporto rischio/rendimento, la qualità della gestione. K

Christine Benz è direttrice della sezione “Finanza

personale” di Morningstar.

Informazioni utili

I promotori finanziari devono essere iscritti ad un albo tenuto da un apposito organismo e accessibile da chiunque attraverso il sito www.albopf.it.

E’ prevista anche l’istituzione di un albo dei consulenti finanziari indipendenti, che però non è ancora stata perfezionata.

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Dai i voti al promotore/consulenteDi Christine Benz

Prima regola nel rapporto con un professionista del risparmio: non dare nulla per scontato.

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Fisco


La manovra di correzione del bilancio pubblico italiano è sostanzialmente decisa – e condivisa con l’opposizione - come entità, ma non è ancora stata definita con precisione nella sua composizione. La discussione è in corso al Parlamento e dovrebbe concludersi prima della fine di settembre. L’entità della manovra è stata studiata per portare il bilancio dello stato in pareggio in un paio d’anni. E questa è stata la parte facile della decisione. Quanti e quali tagli alle spese e quanti e quali incrementi delle imposte sono, appunto, ancora in discussione. E questa è la parte difficile.

Una manovra da 130 miliardi Per quel che finora si sa – da qui al 2014, l’imposta per il deposito titoli dovrebbe accrescere le entrate per un totale di 8 miliardi di euro, mentre l’imposta per le rendite finanziarie dovrebbe incrementarle per un totale 5 miliardi di euro. Il totale cumulato è di 13 miliardi di euro in quattro anni. Esso va messo in rapporto con un totale cumulato di oltre ottanta miliardi di euro di maggiori entrate. Ossia, un importo pari al 15% delle maggiori entrate su quattro anni. Le minori spese – sempre cumulate su quattro anni – ammontano a cinquanta miliardi di euro.

La manovra – come somma di entrate e uscite – è perciò di 130 miliardi di euro. Non essendo finora emersa – nei propositi della maggioranza di governo – il tema della patrimoniale,

l’impatto delle imposte sul risparmio è pari, alla fine, al 10% della manovra (13 su 130).

Trattandosi di un numero non modesto, ma neppure enorme, la domanda da porsi è se la manovra aiuta o penalizza il risparmio. Si può fare un ragionamento “per assurdo”, come nella geometria euclidea. Un bilancio pubblico fuori controllo alla fine spinge ad aumentare parecchio le imposte per frenarlo.

Le famiglie pagano più tasse – il loro reddito netto si riduce – e quindi se vogliono mante-nere lo stesso tenore di vita, debbono risparmiare di meno. Un bilancio pubblico salvato, alla lunga non comprime il risparmio. Per salvarlo si tassa inizialmente il risparmio, ma, alla fine, lo si salva. E si salva anche l’attività finanziaria maggiore dove il risparmio si riversa – ossia il debito pubblico.

L’inflazione non è più un’armaDopo le due guerre il gran debito pubblico in Italia fu ridotto con due ondate di inflazione. Lo stato certo rendeva il controvalore dei titoli del debito al valore facciale – quindi con un ammontare che era una frazione di quello all’emissione, mentre le sue entrate erano in moneta corrente.

Non si avevano imposte, come si hanno oggi, ma si aveva una “spogliazione” monetaria. E’ perciò meglio pagare – come avviene oggi -

le imposte per essere sicuri del valore del proprio patrimonio investito in titoli del Tesoro, che rifiutare le imposte per finire di pagarle sotto forma di inflazione. Inflazione che sarebbe peraltro impossibile da creare, visto che la banca centrale non è più a Roma, ma a Francoforte. K

Giorgio Arfaras è presidente di SCM Sim.

Una manovra necessariaDi Giorgio Arfaras

Un bilancio pubblico fuori controllo richiede un aumento delle imposte. Ma se lo stato non va in default, il risparmio è salvo.

Asset Allocation


L’ultima crisi finanziaria ha drammaticamente evidenziato i potenziali pericoli collegati al cosiddetto rischio sistemico, costringendo autorità, istituzioni finanziarie, centri di analisi e ricerca accademica a confrontarsi con questa minaccia per il funzionamento stesso dei mercati finanziari.

Nella letteratura economica come nell’analisi professionale esistono differenti visioni rispetto alla nozione di rischio sistemico. Da un lato il rischio sistemico viene visto come la possibilità di un crollo simultaneo dei mercati e degli asset finanziari, provocato da un evento sistemico che colpisce quindi simultaneamente tutti gli agenti del sistema; dall’altro il rischio sistemico viene associato al pericolo di un effetto-domino attraverso cui una crisi originatasi in uno dei mercati (o in una delle istituzioni) si trasmette ad un altro mercato/istituzione tramite esposizioni comuni o legami economici.

L’obiettivo dello studioL’analisi svolta ha cercato di definire una potenziale fonte, tra le altre, di rischio sistemico, e quindi una particolare origine di crisi sistemica, su due livelli sequenziali: il primo riferito alla strategia di diversificazione del portafoglio; il secondo definito come grado di omogeneità/eterogeneità degli agenti in termini di composizione del portafoglio. Si è quindi portato in evidenza le differenze

possibili tra diversificazione eterogenea e diversificazione omogenea cercando di legare le più ampie possibilità di scelta degli agenti (nei mercati e tra strumenti) con l’evidenza empirica di un’omogeneizzazione dei comportamenti per quanto riguarda le scelte di investimento.

L’idea del progetto di studio si fonda quindi sull’ipotesi che la diversificazione effettuata dagli agenti economici e dalle istituzioni finanziarie abbia reso gli stessi sempre più omogenei tra loro e abbia pertanto innalzato il livello di rischio sistemico. In altre parole, gli agenti, nel diversificare, non hanno sfruttato le ampie possibilità date dal maggior numero di mercati di sbocco e dalle diverse tipologie di strumenti a disposizione in ogni singolo mercato (diversificazione eterogenea), bensì hanno generato un rischio comune a tutti portafogli (diversificazione omogenea).

Considerando le diverse definizioni di rischio sistemico è chiaro che all’aumentare del grado di omogeneità (o di “somiglianza”) degli agenti di mercato, cresce la probabilità che un evento colpisca tutti gli investitori nello stesso modo. Ciò che invece è meno intuitivo, e per alcuni versi del tutto contro intuitivo e contraddittorio rispetto ai luoghi comuni degli studi sulla finanza, è come la diversificazione di portafoglio possa diventare causa o fattore di accrescimento (e non di mitigazione) del rischio finanziario.

In altre parole la diversificazione omogenea nel ridurre il rischio specifico di portafoglio, o rischio idiosincratico (per definizione elimina-bile grazie ad un’opportuna diversificazione del portafoglio), ha contemporaneamente aumentato il rischio di collasso dell’intero sistema. Questa potrebbe essere una delle possibili spiegazioni di ciò che è avvenuto in occasione dell’ultima crisi.

L’univero di analisiLa ricerca analizza un campione di fondi d’investimento bilanciati (americani ed europei) per studiare l’impatto della strategia di diversificazione di questi fondi sia sul rischio di portafoglio (ovvero, il rischio relativo al singolo fondo) sia sul rischio sistemico. Il periodo di riferimento va dal novembre 2001 al dicembre 2010. Il primo (rischio di portafoglio) può essere considerato la risultante di due distinte componenti: la parte sistematica, che deriva dalla relazione che sussiste tra i rendimenti del singolo portafoglio (o fondo) e i rendimenti dell’indice di mercato (a tal proposito, occorre sempre individuare un adeguato indice di mercato a cui riferirsi a seconda del tipo di investimenti su cui si effettua la relativa valutazione della componente sistematica); la parte idiosincratica, che dipende invece da fattori specifici del portafoglio e rappresenta quella frazione di rischio non spiegata da fattori di mercato. Per stimare la parte sistematica si fa riferimento al c.d. fattore Beta,

Rischio sistemico, è più alto se tutti investono nello stesso modo

Uno studio dell’Università di Tor Vergata analizza i comportamenti dei gestori dal 2001 all’ultima crisi. Con conclusioni controcorrente

Di Rocco Ciciretti e Raffaele Corvino

Morningstar.it 25

che esprime proprio la sensitività dei rendi-menti di portafoglio rispetto a quelli di mercato. Per stimare quella idiosincratica sono stati utilizzati i residui di un modello di stima dei rendimenti come il Market Model.

Le fasi dello studioLo studio si articola in tre passi: i) stima e analisi della componente sistematica di rischio, o beta factor, dei fondi d’investimento; ii) stima e analisi della componente idiosincratica e dell’impatto della diversificazione di portafoglio su quest’ultima; iii) valutazione dell’impatto della diversificazione di portafoglio e dell’eterogeneità tra i fondi d’investimento (in termini di asset allocation) sul rischio sistemico.Il primo step di analisi permette di mettere a fuoco il grado di “aggressività” dei fondi. Infatti, più il Beta del fondo è alto, più il fondo sta implementando una strategia aggressiva e speculativa. In generale, quando il Beta supera l’unità si dice che il fondo sta cercando di sovraperformare il mercato e lo si definisce aggressivo.

Nel caso opposto (con Beta minore di 1) il fondo viene definito difensivo perché sta attuando una strategia di sottoperformance rispetto al mercato. L’evidenza che si osserva è che il numero di fondi aggressivi è fortemente diminuito dall’inizio della crisi in poi a vantaggio dei fondi difensivi. Prima della crisi (fino al luglio 2007), su 233 fondi analizzati, 123 erano aggressivi, 100 difensivi. Il rapporto cambia diametralmente dall’inizio della crisi in poi. Tra il luglio del 2007 e il dicembre del 2010 i fondi con strategie aggressive diventano 83, i difensivi 150. Anche il livello di correlazione tra i fondi e il mercato subisce un calo dall’inizio della recessione. Il numero di fondi con Beta molto prossimo all’unità (tra 0.9 e 1.1), e quindi molto legati ai movimenti di mercato, passa da 50 (22% del campione) a 34 (14% del campione).

Il secondo step conferma invece il risultato tradizionale della ricerca finanziaria. La diversificazione di portafoglio, infatti, consente di ridurre il rischio specifico di portafoglio. Andando più nel dettaglio possiamo poi

0.70

0.72

0.74

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Div Index

Nov ‘02 Nov ‘03 Nov ‘04 Nov ‘05 Nov ‘06 Nov ‘07 Nov ‘08 Nov ‘09 Nov ‘10

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0.2

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Grafico 1. Indice di diversificazione media dei portafogli dei fondi

Grafico 2. Eterogeneità di composizione dei portafogli tra i fondi

Grafico 3. Tasso di crollo simultaneo

Asset Allocation


aggiungere alcune considerazioni. Gli investimenti nei mercati anglosassoni (USA e UK), particolarmente coinvolti nelle ultime turbolenze finanziarie, e in quelli emergenti (fortemente volatili) tendono ad accrescere questa componente di rischio. Al contrario gli investimenti fatti in Giappone, Australia e negli altri paesi asiatici sviluppati (anche fisicamente lontani dall’epicentro dell’ultima crisi) tendono a ridurla.

Diversificazione omogeneaL’ultimo step della ricerca rappresenta la parte rilevante e innovativa. Si è sviluppato un modello di stima dei rendimenti dei fondi che tiene conto del livello di diversificazione di portafoglio (vedi grafico 1) e del grado di eterogeneità tra i fondi (vedi grafico 2) in termini di scelte d’investimento. Questo tipo di approccio ha consentito di valutare l’impatto di queste due variabili, grado di eterogeneità e livello di diversificazione, sul rischio sistemico, misurato tramite l’Indice di crollo simultaneo, o simultaneous downturn rate (vedi grafico 3), che misura il numero di fondi che simultanea-mente subiscono una determinata perdita quando l’indice di mercato subisce un crollo significativo.

Questo indice, unito alle due variabili, fornisce alcune interessanti indicazioni. Non sorprende che questo indice assuma i valori più alti nei mesi cruciali dell’ultima recessione (settembre-ottobre 2008, in coincidenza con l’evento sistemico di Lehman Brother).

È interessante notare invece come i valori maggiori si registrino proprio quando la diversificazione è più alta e l’omogeneità (o la somiglianza) tra i fondi risulta massima. Questo conferma che la diversificazione è stata condotta in modo omogeneo tra gli agenti, e non eterogeneo come sarebbe auspicabile per far sì che la diversificazione produca realmente i propri effetti in termini di riduzione del rischio anche a livello complessivo.

Le due facce della stessa medaglia I risultati principali della ricerca possono essere riassunti con l’espressione gergale le due facce della stessa medaglia, ovvero, alla crescita della diversificazione di portafoglio corrisponde parallelamente una riduzione del rischio idiosincratico, un incremento della somiglianza tra i fondi in termini di compo-sizione del portafoglio ed infine un aumento del tasso di crollo simultaneo dei fondi.

Da un’interpretazione descrittiva, il veicolo attraverso cui questo fenomeno si è determi-nato è rappresentato dagli strumenti derivati (in particolare i Cds) e dai prodotti finanziari cartolarizzati. Il grosso sviluppo che questi asset hanno avuto nel corso degli anni immediatamente precedenti l’ultima crisi ha infatti permesso agli investitori di coprirsi da specifici rischi di mercato ma ha reso di fatto gli stessi investitori più simili tra loro. Ciò ha determinato il crollo simultaneo degli investimenti nel momento in cui un evento sistemico (come quello che ha riguardato i mutui subprime) ha colpito i mercati.

Dal punto di vista della policy, gli stessi risultati possono quindi essere interpretati e utilizzati per definire strategie differenti da quelle di recente attuazione da parte delle autorità finanziarie internazionali che vanno invece nella direzione dell’incoraggiamento all’omogeneizzazione degli investimenti, cosa che appunto renderebbe il sistema finanziario ancor più vulnerabile nei confronti di un nuovo evento sistemico. K

Lo studio è stato realizzato dal professor

Rocco Ciciretti e da Raffaele Corvino dell’Università

degli Studi di Roma Tor Vergata, presso il Dipartimento

SEFEMEQ. Sono stati utilizzati dati Morningstar.

Glossario

Crisi sistemica: manifestazione di un evento sistemico che colpisce un numero considerevol-mente alto di mercati e istituzioni finanziarie, com-promettendo il funzionamento dei mercati stessi.

Indice di riferimento: nell’analisi della relazione tra portafoglio e indice di mercato è necessario scegliere un giusto benchmark. Se valutiamo un portafoglio azionario dovremo riferisci ad un indice di mercato azionario (ad esempio lo S&P 500 o il FTSE 100), se invece ci focalizziamo su un portafoglio obbligazionario dovremmo prendere come benchmark un indice di titoli obbligazionari (es. J.P. Morgan U.S. Aggregate Bond). Nel caso di fondi bilanciati occorre costruire una proxy dell’indice di mercato che tenga in considerazione tutte le componenti di asset allocation inserite all’interno del fondo bilanciato (equity, bond, cash, other).

Cds: il Credit default swap è uno strumento derivato che funge da polizza assicurativa per il sottoscrittore di un’obbligazione.

Morningstar.it 27

Asset Allocation

“Investire è semplice ma non facile” diceva Warren Buffett e per quanto il principio base possa essere intuitivo, ossia comprare titoli a sconto per poi rivenderli al fair value o a un prezzo maggiore, la pratica può essere molto articolata e complessa. Lo sanno bene i quant, gli analisti e i gestori che usano tecniche quantitative e super computer per costruire strategie di investimento. Negli anni ottanta venivano chiamati i maghi della finanza, un’elite che proveniva dalle cattedre dei dipartimenti di fisica e matematica delle migliori università americane. Dopo la crisi del 2007 e la chiusura o il ridimensionamento molti hedge fund, alcuni vorrebbero riaffermare il valore della compo-nente “umana” di Wall Street.

La costruzione di un portafoglio di titoli per il gestore quantitativo è il risultato di una procedura che ha come punto critico la determinazione di un modello matematico-statistico che sia in grado di incorporare e identificare la distribuzione di probabilità del possibile profit and loss (P&L) delle posizioni detenute o che si vorrebbero detenere. Nei passi che seguono si fa riferimento a Meucci (2011).

Come ragiona un quantIl primo passo è quello di identificare, per ogni titolo, i fattori che non variano rispetto al tempo: questi saranno i fattori di rischio di mercato dai quali si cercherà di estrarre la

componente invariante, per esempio attraverso un processo random walk, dalla dinamica semplice ma statisticamente robusto. Il secondo passo è la stima della distribuzione di questi fattori, attraverso l’analisi empirica o altre tecniche come la generazione di scenari ipotetici (vedi figura 1).

Questa fase è molto importante e molto critica perché ha effetto sul risultato finale dell’applicazione del modello. La stima che si ottiene della distribuzione congiunta dei fattori invarianti, per quanto avanzata sia la tecnica utilizzata, sarà sempre un’approssimazione della vera e non nota distribuzione obiettivo.Per ottenere il valore delle posizioni detenute in portafoglio dopo un certo arco temporale (orizzonte di investimento), quindi per analiz-

zarne il P&L, è necessario conoscere la distribuzione finale dei fattori di rischio. Questo si ottiene facendo una proiezione delle variabili prese in considerazione. Se i fattori evolvono come un random walk, per la proprietà di indipendenza e identicità degli invarianti, la varianza (presa come misura di variabilità delle stime puntuali delle variabili in esame) è costante in ogni istante temporale che va da oggi, istante zero, al generico istante finale t (τ = t-0). Si ottiene la proiezione della standard deviation (SD) con la regola della radice quadrata del tempo, ossia SD(fattore τ) = √τ • SD (invariante).

Il quarto passo è la caratterizzazione delle proprietà statistiche dei titoli in portafoglio. A questo punto i titoli sono specificati completa-mente dai fattori di rischio e, inoltre, dalla conoscenza di informazioni di altra natura come i termini e le condizioni dei contratti a cui i titoli fanno riferimento. La funzione di pricing può essere complessa e dipende dagli strumenti in portafoglio. Un particolare problema è la liquidità. I modelli generalmente assumono che i titoli abbiano un prezzo unico ma di fatto il book dei market maker contiene una moltepli-cità di prezzi e quantità, espressione naturale della domanda e dell’offerta di mercato.

Per arrivare a quantificare il P&L di portafoglio bisogna aggregare le informazioni fin qui ottenute a livello di singolo titolo sommando

L’asset allocation dei maghi della finanza

Di Marco Frittajon

I quant o gestori quantitativi usano modelli matematico-statistici per costruire portafogli adatti a tipi diversi di investitori. Ecco, passo a passo, la loro strategia.

10

0

rendimento

tempo

20

Fig. 1: Simulazione Monte Carlo di cinque asset con distribu-zione normale standardizzata.


quindi i rispettivi guadagni e perdite. In pratica quello che l’analista quantitativo ottiene è la distribuzione congiunta del P&L del portafoglio al tempo t. Questo, di nuovo, è un processo aleatorio che bisogna poter interpretare attraverso un modello fattoriale il più possibile corretto e parsimonioso. La scelta tipica è quella di adoperare un modello lineare in cui i fattori hanno una immediata interpretazione: attribuire quanto varia il P&L di portafoglio al variare di un’unità del fattore sotto analisi (ceteris paribus) significa osservare il segno e il valore del relativo coefficiente, che solitamente è simboleggiato con la lettera greca beta, e ovviamente la significatività di tale parametro.

Come si arriva al portafoglio ottimizzatoIl quant deve poter arrivare alla costruzione del portafoglio sulla base di solide motivazioni, derivate dalla bontà delle assunzioni e delle stime fatte nella fase di analisi. A questo punto può confrontare il portafoglio corrente con un potenziale sostituto. Il confronto viene fatto a livello di distribuzione del P&L dei due portafogli. Ci sono diversi approcci che si possono utilizzare, ognuno avente punti di forza e punti di debolezza. I quant prediligono l’utilizzo di statistiche che riassumono le caratteristiche fondamentali della distribuzione del portafoglio, una sorta di indice che dia il grado di soddisfazione dell’investitore. Esempi sono il rendimento atteso, la standard deviation, lo Sharpe ratio o altre misure quali Value at Risk o il più coerente CVaR (conditional).

Dalla valutazione delle alternative di investi-mento si ottengono delle statistiche descrittive del comportamento dei portafogli composti da diversi titoli. Per esempio un portafoglio con rendimento atteso del 3% e una standard deviation del 5% può essere un investimento interessante per un soggetto poco propenso al rischio, ma magari poco allettante per un investitore più aggressivo. In finanza quantita-tiva si utilizzano delle formulazioni che aiutano a calibrare il trade-off fra opportunità e rischio. Un esempio molto semplice è Redimento Atteso – γ – Standard Deviation

dove il parametro gamma misura la propensione al rischio dell’investitore.

Un approccio più sofisticato è certamente quello basato sul valore atteso della funzione di utilità dell’investitore. Il certo equivalente è la trasposizione in termini misurabili in denaro della misura di soddisfazione che proviene dalla funzione di utilità che deve avere alcune proprietà desiderabili: deve essere crescente (principio di non sazietà) e concava (per l’avversione al rischio), vedi Figura 2.

Funzioni utilizzate in pratica sono l’utilità quadratica, esponenziale e logaritmica. Un esempio di applicazione della teoria dell’utilità attesa è nel Morningstar Risk-adjusted Return, il fondamento su cui sono calcolate le stelle Morningstar.

L’ottimizzazione di portafoglio, a questo punto, può incorporare uno degli indici di soddisfazio-ne prescelti. La tipica formulazione di questo problema è quella di massimizzare la funzione obiettivo sotto la condizione di non violare alcuni vincoli. Esempi sono il budget, costi di transazione e la non negatività dei pesi da assegnare ai titoli; approcci più evoluti mirano a

massimizzare lo Sharpe ratio o fissare il CVaR.In aggiunta all’asset allocation strategica, gli investitori professionali utilizzano strategie di breve periodo (allocazione tattica) per incorporare view personali o altri segnali provenienti dal mercato che permettono di migliorare la performance di portafoglio. Si tratta di modelli di ispirazione bayesiana come Black-Litterman.

Infine l’esecuzione degli ordini per ottenere il portafoglio desiderato potrebbe comportare dei ritardi o dei disallineamenti, inoltre nuove informazioni derivanti dal mercato potrebbero essere rilevanti, questo potrebbe voler dire riprocessare l’ottimizzazione e ottenere il nuovo portafoglio. K

Marco Frittajon è Research analyst di Morningstar.

Riferimenti:

Attilio Meucci, Risk and Asset Allocation, Springer

Finance, 2005

Attilio Meucci, “The Prayer”, GARP Risk Professional,

Apr/Giu 2011, disponibile su http://symmys.com/node/63

Enrico De Giorgi, A note on Portfolio Selections

under various Risk Measures, University of Zurich,

working paper, 2002

Thomas M. Idzoreck, Developing Robust Asset

Allocations, Ibbotson Associates, working paper, 2006

u (utility distribution)

(distribution of investor’s objective)

Ψ

CE (a)

ƒ Ψ α

ƒ u (Ψ α)

E {Ψ }

u (Ψ)

α

E {u (Ψ ) }α

Fig. 2: Utilità attesa e certo equivalente

Fonte: Meucci (2005)

Asset Allocation

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Il perfetto equilibrio tra rischio e rendimento

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Morningstar Investor_222,25x273,05_OK:2011 21-04-2011 18:41 Pagina 1

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Analisi Morningstar


Numerosi studi accademici evidenziano che, a livello aggregato, l’industria del risparmio gestito tende a sottoperformare il mercato. Nonostante ciò, tra i circa 5.000 fondi disponibili alla vendita in Italia, non mancano le eccellenze. E’, dunque, legittimo chiedersi quali sono le ragioni che determinano il successo o l’insuccesso di un particolare fondo. In particolare, quali aspetti fondamentali garantiscono performance migliori per i sottoscrittori?

Il segreto del successoNel dare una risposta a questa domanda, è opportuno confrontarsi con l’esperienza e le conoscenze accumulate dai migliori investitori. Warren Buffett, finanziere americano e CEO di Berkshire Hathway, società di investimento con un totale attivo di oltre 370 miliardi di dollari (dati a dicembre 2010), è da molti considerato tra i migliori “stock picker” al mondo. La sua società di investimento è stata in grado di battere l’indice S&P 500 in modo consistente su diversi orizzonti di tempo. In sintesi, Buffett seleziona le azioni su cui investire sulla base della valutazione del management, del modello di business, del prezzo di mercato e, in ultima istanza, delle prospettive di lungo termine.

In altre parole, il finanziere americano non si sofferma su quanto accaduto nell’ultimo mese o nell’ultima settimana all’andamento delle azioni; piuttosto cerca di individuare i vantaggi competitivi a lungo termine. Si tratta, dunque, di un approccio chiaro, che può essere ripetuto nel tempo, e che poco ha a che fare con la direzione del mercato in un particolare momento.

Oltre le stelleTornando ai fondi di investimento, il metodo di Buffett ci insegna che, per effettuare una valutazione completa, non possiamo limitarci a un esame delle performance passate. Certo, è importante studiare il profilo di rischio-rendi-mento di un fondo e capire se, rispetto ad altri prodotti simili o al benchmark, è stato realizzato o meno un extra guadagno. In tal senso, anche il Rating Morningstar (“le stelle”) rappresenta un valido strumento di analisi.

Ma non basta. Per capire se un fondo può far bene in chiave prospettica su orizzonti di lungo termine, è necessario integrare lo studio delle performance con una ricerca qualitativa sui seguenti aspetti: team di gestione, strategia di investimento, costi e organizzazione della società promotrice. In altre parole, è possibile seguire il “metodo Buffett” anche per i fondi, tenendo ovviamente conto delle specificità di questo strumento di investimento.

Più trasparenzaStoricamente, il problema con i fondi è la maggiore difficoltà nel reperire informazioni utili per effettuare un’analisi completa rispetto alle azioni (informazioni sul management, sui dati di portafoglio, sull’effettiva politica di investimento, ecc.). In realtà, Morningstar nasce negli Stati Uniti nel 1984 proprio per colmare questa lacuna, grazie all’intuizione del fondatore, Joe Mansueto.

Da allora, il mercato del risparmio gestito ha fatto grandi passi in avanti e, anche in Europa, la quantità e qualità di informazioni è fortemente aumentata. Al di là degli sviluppi del quadro regolamentare (da ultimo, la UCITS IV), anche l’industria ha favorito una maggiore trasparenza e lo sviluppo di strumenti di ricerca e di analisi in grado di aiutare gli investitori nella fase di scelta di un fondo di investimento. Tra gli altri, Morningstar ha introdotto in Europa nel febbraio 2009 le Fund Analysis e i rating qualitativi sui fondi.

La lezione di BuffettDi Dario Portioli

Il metodo dell’oracolo di Omaha può essere applicato ai fondi per selezionare quelli con le maggiori probabilità di successo.

Tabella: Stelle o Rating Qualitativo? Ecco le differenze

Morningstar Rating™

Si basa sui rendimenti storici aggiustati per il rischio (3, 5 e 10 anni)

E’ previsto per tutti i fondi con almeno 3 anni di vita (con alcune eccezioni per categorie particolari)

E’ un giudizio riferito al passato, con nessun input da parte degli analisti

Morningstar Qualitative Rating™

Viene assegnato dopo aver analizzato i “cinque pilastri” (persone, società, performance, processo, prezzo)

I fondi da analizzare vengono decisi sulla base della dimensione dell’attivo gestito e dell’interesse espresso dsgli investitori

E’ un giudizio in chiave prospettica; scaturisce dalla ricerca fondamentale svolta dagli analisti

Morningstar.it 31

I cinque pilastri di ricerca sui fondiI Rating Qualitativi Morningstar, emessi secondo cinque possibili giudizi (da “Eccel-lente” fino a “Scarso”), si basano sullo studio di cinque pilastri per ciascun fondo analizzato: Persone, Processo, Performance, Società e Prezzo. Per ciascuno di questi, vengono raccolte informazioni attraverso l’uso di banche dati, strumenti di analisi sviluppati da Morningstar, questionari inviati alle società di gestione e incontri diretti con i gestori nel corso dei quali viene approfondita la conoscenza del fondo.

Tale rating qualitativo, rivisto periodicamente, riflette le convinzioni degli analisti sulla possibilità che un particolare fondo possa generare performance migliori o peggiori della categoria su un orizzonte di lungo termine. I fondi per i quali vengono individuati dei vantaggi competitivi, secondo i cinque pilastri esaminati, riceveranno un rating superiore alla media.

Per ogni fondo analizzato e per il quale è stato assegnato un rating qualitativo, il team di analisti di Morningstar prepara anche un report

completo (o “Fund Analysis”) nel quale vengono spiegate le motivazioni alla base di un particolare giudizio, le principali caratteristiche del fondo e cosa aspettarsi sotto diverse condizioni di mercato.

Nelle pagine che seguono, abbiamo raccolto quattro “Fund Analysis” (nella versione ridotta di due pagine rispetto alla versione completa di quattro pagine) tra quelle prodotte dal team di analisti di Morningstar. Il denominatore comune dei fondi scelti è l’approccio di investimento di tipo “bilanciato”: i portafogli sono ripartiti in molteplici classi di attivo.

Abbiamo selezionato questi fondi in quanto risultano tra le alternative adatte agli investitori individuali che, con anche con una piccola somma di investimento, possono accedere a una diversificazione non sono per singoli titoli, ma anche per classi di attivo, delegando agli investitori professionali le decisioni di investimento. I fondi scelti sono: BGF Global Allocation, Carmignac Patrimoine, Epsilon QReturn e Nextam Partners Bilanciato.

Nuovo Morningstar Analyst Rating™

Segnaliamo, infine, una novità in arrivo per le analisi di Morningstar sui fondi di investimento. A partire dall’ultimo trimestre del 2011, il Rating Qualitativo Morningstar (che, ricor-diamo, si basa su una scala di cinque possibili giudizi, da “Eccellente” a “Scarso”) cambierà nome e logo con la finalità di uniformare a livello globale tutte le ricerche svolte sui fondi da Morningstar.

Il nuovo Morningstar Analyst Rating™ verrà assegnato sulla base di cinque possibili giudizi (tre positivi, uno neutrale e uno negativo). Il rating continuerà a scaturire dalla valutazione dei cinque pilastri (Persone, Processo, Società, Performance e Prezzo). Nelle prossime settimane condivideremo maggiori informazioni su questo sviluppo delle ricerche Morningstar con i nostri lettori e con tutti gli utilizzatori dei nostri servizi di informazione e analisi. K

Dario Portioli è fund analyst di Morningstar in Italia.

Esperienza e abilita’ del team di investimento

Persone

Criteri di costruzione del portafoglio

Processo

Comportamento della performance nel tempo

Performance

Positivo | Neutrale | Negativo

Organizzazione, incentivi, risultati complessivi

Societa’

Costi rispetto ad altre alternative simili

Prezzo

Comitato di approvazione rating

Grafico: L’approccio di Morningstar per l’analisi sui fondi

32

Analisi Morningstar


Fund analysis dei fondi bilanciati

Nome Fondo Società Categoria Morningstar™ Rating Qualitativo TER Rendimento Rendimento Deviazione standard Deviazione standard Morningstar Morningstar 1 anno 3 anni 1 anno 3 anni Rating™

BGF Global Allocation A2 USD BlackRock USD Moderate Allocation Eccellente 1.78 3.36 6.67 8.01 9.97 4

BGF Global Allocation Hdg A2 EUR BlackRock EUR Moderate Allocation Eccellente 1.78 13.17 2.20 8.44 14.26 3

Carmignac Patrimoine A Carmignac Gestion EUR Moderate Allocation Eccellente 1.77 0.31 7.92 4.92 6.54 5

Allianz RCM Oriental Income AT Allianz Global Investors Luxembourg S.A. Asia Allocation Superiore 1.69 10.92 8.70 9.61 14.75 2

AXA WF Frm Optimal Income AC EUR AXA Investment Managers Paris S.A. EUR Aggressive Allocation Superiore 3.15 8.89 -0.71 5.55 9.46 4

Carmignac Investissement Latitude Carmignac Gestion EUR Flexible Allocation Superiore 3.05 3.44 7.22 8.01 14.98 5

Carmignac Profil Réactif 100 Carmignac Gestion EUR Flexible Allocation Superiore 6.33 0.97 -2.11 9.22 15.22 2

Carmignac Profil Réactif 50 Carmignac Gestion EUR Moderate Allocation Superiore 4.54 -0.70 1.10 6.08 6.98 3

Carmignac Profil Réactif 75 Carmignac Gestion EUR Aggressive Allocation Superiore 5.57 0.16 -0.19 7.65 10.70 4

DNCA Invest Eurose A DNCA Finance Luxembourg EUR Cautious Allocation Superiore 1.58 3.80 5.74 3.30 4.74 5

DNCA Invest Evolutif A DNCA Finance Luxembourg EUR Flexible Allocation Superiore 2.32 6.12 5.81 9.70 10.61 5

Epsilon QReturn Epsilon Associati Sgr S.p.A. EUR Flexible Allocation Superiore 1.93 4.65 1.13 8.04 12.00 4

F&C HVB-Stiftungsfonds A F&C Management Limited EUR Cautious Allocation Superiore 1.43 1.35 2.71 3.72 6.05 4

Eurizon Stars Fund Q–Flexible R Eurizon Capital S.A. EUR Flexible Allocation Superiore 1.65 4.91 7.78

Nextam Partners Bilanciato Nextam Partners S.G.R. spa EUR Moderate Allocation Superiore 2.46 -0.67 3.67 5.50 7.43 3

Allianz Multi Dynamisme Allianz Global Investors France EUR Aggressive Allocation Standard 1.91 4.95 1.87 6.72 13.11 3

Allianz Multi Equilibre Allianz Global Investors France EUR Moderate Allocation Standard 1.63 3.99 2.42 4.88 9.67 4

Aureo PrimaClasse Crescita Aureo Gestioni S.G.R.p.A EUR Aggressive Allocation Standard 3.27 7.78 0.24 7.73 13.82 3

Fondersel Ersel Asset Management SGR S.p.A. EUR Moderate Allocation Standard 1.76 0.88 1.81 4.59 7.87 3

FF – Euro Balanced A Acc Euro Fidelity (FIL (Luxembourg) S.A.) EUR Moderate Allocation Standard 1.45 5.51 1.38 7.56 13.06 2

JPM Gl Cap Preserv.(EUR) D (acc)–EUR JPMorgan Asset Mgt (Europe) S.à r.l. EUR Cautious Allocation Standard 1.90 -0.95 0.09 4.18 5.99 2

Nextam Partners Flessibile Nextam Partners S.G.R. spa EUR Moderate Allocation Inferiore 4.20 -1.96 1.57 5.67 7.18 4

Fonte: Morningstar Direct, rendimenti al lordo delle imposte, dati disponibili al 3 agosto 2011

Elenco dei fondi bilanciati analizzati da Morningstar e disponibili alla vendita in Italia

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Nome Fondo Società Categoria Morningstar™ Rating Qualitativo TER Rendimento Rendimento Deviazione standard Deviazione standard Morningstar Morningstar 1 anno 3 anni 1 anno 3 anni Rating™

BGF Global Allocation A2 USD BlackRock USD Moderate Allocation Eccellente 1.78 3.36 6.67 8.01 9.97 4

BGF Global Allocation Hdg A2 EUR BlackRock EUR Moderate Allocation Eccellente 1.78 13.17 2.20 8.44 14.26 3

Carmignac Patrimoine A Carmignac Gestion EUR Moderate Allocation Eccellente 1.77 0.31 7.92 4.92 6.54 5

Allianz RCM Oriental Income AT Allianz Global Investors Luxembourg S.A. Asia Allocation Superiore 1.69 10.92 8.70 9.61 14.75 2

AXA WF Frm Optimal Income AC EUR AXA Investment Managers Paris S.A. EUR Aggressive Allocation Superiore 3.15 8.89 -0.71 5.55 9.46 4

Carmignac Investissement Latitude Carmignac Gestion EUR Flexible Allocation Superiore 3.05 3.44 7.22 8.01 14.98 5

Carmignac Profil Réactif 100 Carmignac Gestion EUR Flexible Allocation Superiore 6.33 0.97 -2.11 9.22 15.22 2

Carmignac Profil Réactif 50 Carmignac Gestion EUR Moderate Allocation Superiore 4.54 -0.70 1.10 6.08 6.98 3

Carmignac Profil Réactif 75 Carmignac Gestion EUR Aggressive Allocation Superiore 5.57 0.16 -0.19 7.65 10.70 4

DNCA Invest Eurose A DNCA Finance Luxembourg EUR Cautious Allocation Superiore 1.58 3.80 5.74 3.30 4.74 5

DNCA Invest Evolutif A DNCA Finance Luxembourg EUR Flexible Allocation Superiore 2.32 6.12 5.81 9.70 10.61 5

Epsilon QReturn Epsilon Associati Sgr S.p.A. EUR Flexible Allocation Superiore 1.93 4.65 1.13 8.04 12.00 4

F&C HVB-Stiftungsfonds A F&C Management Limited EUR Cautious Allocation Superiore 1.43 1.35 2.71 3.72 6.05 4

Eurizon Stars Fund Q–Flexible R Eurizon Capital S.A. EUR Flexible Allocation Superiore 1.65 4.91 7.78

Nextam Partners Bilanciato Nextam Partners S.G.R. spa EUR Moderate Allocation Superiore 2.46 -0.67 3.67 5.50 7.43 3

Allianz Multi Dynamisme Allianz Global Investors France EUR Aggressive Allocation Standard 1.91 4.95 1.87 6.72 13.11 3

Allianz Multi Equilibre Allianz Global Investors France EUR Moderate Allocation Standard 1.63 3.99 2.42 4.88 9.67 4

Aureo PrimaClasse Crescita Aureo Gestioni S.G.R.p.A EUR Aggressive Allocation Standard 3.27 7.78 0.24 7.73 13.82 3

Fondersel Ersel Asset Management SGR S.p.A. EUR Moderate Allocation Standard 1.76 0.88 1.81 4.59 7.87 3

FF – Euro Balanced A Acc Euro Fidelity (FIL (Luxembourg) S.A.) EUR Moderate Allocation Standard 1.45 5.51 1.38 7.56 13.06 2

JPM Gl Cap Preserv.(EUR) D (acc)–EUR JPMorgan Asset Mgt (Europe) S.à r.l. EUR Cautious Allocation Standard 1.90 -0.95 0.09 4.18 5.99 2

Nextam Partners Flessibile Nextam Partners S.G.R. spa EUR Moderate Allocation Inferiore 4.20 -1.96 1.57 5.67 7.18 4

Fonte: Morningstar Direct, rendimenti al lordo delle imposte, dati disponibili al 3 agosto 2011

Analisi Morningstar

BlackRock Global Funds - Global Allocation A2Pagina 1 di 4 | Morningstar® Research Report

BlackRock Global Funds - Global Allocation A2EUR

Indice della categoria Morningstar

Cat 50%BarCap USD Agg&50%FTSE World

Morningstar Rating Qualitativo

EccellenteSuperioreStandardInferioreScarso

Diane EarnshawAnalista di Morningstar

Sintesi

Persone: Dennis Stattman guida un teammolto abile ed esperto.

Società: BlackRock gode della nostra pienastima. Si tratta di una società da tempoaffermata nel settore obbligazionario, ma la cuicompetenza negli investimenti azionari è uscitarafforzata dalla fusione con MLIM.

Processo: Valutiamo favorevolmente ilprocesso flessibile e diversificato di questofondo.

Performance: Il fondo presenta nel tempo unrendimento eccellente e costante rispetto adaltri prodotti equivalenti.

Prezzo: Il TER del fondo è inferiore allamediana di categoria.

Per chi è adatto: Questo fondo può avere unruolo centrale nel portafoglio: offre un'ampiaesposizione a obbligazioni e azioniinternazionali con volatilità relativamentebassa.

Morningstar Style Box®: Ownership Zone

Deep Val Core Val Blend Core Grth High Grth

Giant

Large

Mid

Small

Micro

Centroide: media ponderata dei titoli del fondoArea: 75% dei titoli del fondo

(Dati al 30/06/11)

8.0

9.0

10.0

11.0

12.0

13.0

14.0 Crescita di 10.000 (EUR)

Fondo

Benchmark

Categoria

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 YTD Performance 30/06/11

( & & & * & * * * * Cat Perf Quartile

-22.53 10.21 3.23 25.01 2.58 3.40 -18.97 18.86 16.35 -4.69 Rendimento tot

-3.19 11.69 0.99 1.87 1.77 4.73 -3.15 2.38 -1.33 -1.01 +/- Indice Cat

-1.87 10.23 2.00 5.39 1.94 5.39 1.78 1.26 1.27 0.19 +/- Categoria

70 2 25 11 30 12 39 42 41 46 % Percentile categoria

L' Opinione di Morningstar25 mag 2011 | A nostro avviso, BGF Global Allocation è uno dei

fondi più validi della sua tipologia. Può contare su gestori di tutto

rispetto, un team solido ed un approccio flessibile, seppur

diversificato, alla costruzione del portafoglio. Inoltre vanta

risultati eccezionali.

Questo fondo bilanciato mira a massimizzare il rendimento totale

investendo in titoli azionari, obbligazionari e a breve termine di

società ed enti pubblici di tutto il mondo, senza limiti prestabiliti.

L’obiettivo è realizzare rendimenti concorrenziali con livelli di

rischio compresi tra bassi e moderati, mediante un approccio

flessibile, che cerca di individuare le migliori opportunità di

investimento a livello mondiale, ampiamente diversificate tra

classi di attivo, paesi e titoli. Tali obiettivi sono stati conseguiti

in modo coerente nel tempo: il fondo ha sovraperformato la media

della sua categoria Morningstar negli ultimi otto anni consecutivi.

Il 2002 è stato l’ultimo anno in cui il fondo non è riuscito a battere

la media dei fondi equivalenti della sua categoria.

Il gestore, Dennis Stattman, che ha il compito di fissare gli

standard di questo validissimo team di investimento, è

responsabile della versione lussemburghese del fondo fin dal suo

lancio avvenuto all’inizio del 1997, ma ha iniziato ad occuparsi

del fondo comune statunitense già nel 1989. Recentemente gli

sono stati affiancati, come cogestori, Dan Chamby e Aldo Roldan,

colleghi di lunga data. Il trio opera in stretta collaborazione con

il più ampio team del fondo, stabile e ben attrezzato.

Mediante l’allocazione dinamica delle risorse finanziarie, i

gestori ritengono di poter realizzare rendimenti superiori alla

media controllando il livello di rischio. Il team concentra la propria

attenzione su titoli che considera sottovalutati e capaci di

generare alti rendimenti. I gestori restringono l’universo dei titoli

investibili applicando una strategia “top-down” di allocazione

dell’attivo focalizzata su aree che offrono vantaggi. La strategia

si articola in analisi dei tassi di interesse, previsioni sull’inflazione

ed esame dei fondamentali dei singoli paesi. La selezione dei

titoli si basa sulla tradizionale ricerca “bottom-up” che prende in

considerazione le prospettive ed i fondamentali delle aziende. Sul

fronte degli investimenti a reddito fisso, il team adotta un

approccio di tipo value incentrato sulla resa e sul rendimento

totale.

Il fondo si propone di seguire in media un’allocazione dell’attivo

che consiste nel 60% di azioni e nel 40% di obbligazioni, con la

stessa percentuale divisa tra titoli statunitensi e non.

Generalmente il portafoglio viene diversificato per classe di

attivo, capitalizzazione di mercato, settore e regione, con più di

700 partecipazioni; le singole posizioni azionarie normalmente

non superano l’1,5% delle risorse. Il team mira a ricavare

extrarendimenti limitati da una gamma di titoli e posizioni

piuttosto che extrarendimenti consistenti da alcuni titoli.

La competenza del team, il rigore della ricerca e gli eccellenti

risultati conseguiti contribuiscono a far guadagnare a questo

fondo la valutazione massima di Eccellente.

Categoria Morningstar Bilanciati Moderati USDBenchmark del fondo 36% S&P 500 TR, 24% BofAML US

Treasuries 5+Y TR USD, 24% FTSEWorld Ex US TR USD, 16% Citi WGBINonUSD USD

Data di Partenza 03/01/1997Dividendo a 12 mesi % 0.00

ISIN LU0171283459Domicilio LUSSEMBURGOStato legale SICAVValuta di base EURAttivo netto totale USD 16494.85 Mil

Copyright © 2011 Morningstar. Tutti i diritti riservati. Le informazioni, i dati e le opinioni (“Informazioni”) contenute nel presente modulo: (1) sono confidenziali e di proprietà di Morningstar; (2) non costituiscono consiglio diinvestimento; (3) non possono essere copiate o distribuite senza espressa autorizzazione di Morningstar; (4) infine, sono ritenute attendibili da Morningstar, tuttavia l’accuratezza e la completezza delle stesse non può essere innessun modo garantita. Morningstar si riserva il diritto di esigere un compenso per l’utilizzo dei Rating o di altre Informazioni qui contenute. Morningstar non sarà responsabile per danni o perdite derivanti dall'utilizzo dei Ratingo delle altre Informazioni contenute nel presente modulo.

ß®

Pagina 3 di 4 | Morningstar® Research Report | Credit Quality, Effective Maturity, and Effective Duration as of 31/05/11. All other portfolio data as of 30/06/11.

BlackRock Global Funds - Global Allocation A2EUR

Indice della categoria Morningstar

Cat 50%BarCap USD Agg&50%FTSE World

Indici di Valore Fondo Rel Cat

P/EPS 12.43 1.02P/S 1.17 1.00P/B 1.66 0.95Price/Cash Flow 5.55 0.98Rendimento deldividendo%

2.45 0.90

Indici di Crescita Fondo Rel CatLong-Term Earnings 10.09 1.01Historical Earnings -13.77 2.48Sales -50.35 1.26Flussi di Cassa -50.29 -3.53Book Value -18.25 1.37

Capitalizzazione media EUR 34459.51 Mil

Processo: PortafoglioIl fondo presenta un’allocazione “neutra” dell’attivo checonsiste nel 60% di azioni e nel 40% di obbligazioni, conla stessa percentuale di esposizione a titoli statunitensi enon. Generalmente il portafoglio viene diversificato perclasse di attivo, capitalizzazione di mercato, settore eregione, con più di 700 partecipazioni; le singole posizioniazionarie normalmente non superano l’1,5% delle risorsee le posizioni vengono costruite con gradualità. Il limite diallocazione ad obbligazioni non-investment grade (lecosiddette “obbligazioni spazzatura”) è fissato al 35%. Igestori possono fare ed effettivamente fanno scommessevalutarie, sebbene siano disponibili classi del fondo concopertura totale in varie valute. Si ricorre in qualchemisura anche a strumenti derivati, sia per coprire le

posizioni che per incrementare e preservare il rendimento.Il fondo non viene gestito con riferimento ad un trackingerror o ad una deviazione standard specifici. Anzi, essendoil rischio considerato prevalentemente come la perdita dicapitale, i gestori seguono un approccio flessibile. Nel2008, tentando di destreggiarsi nella crisi creditiziamondiale, il fondo ha sottopesato i titoli azionari,specialmente nei settori statunitensi della finanza e deibeni di consumo voluttuario. E’ stata incrementatal’esposizione a titoli di stato di alta qualità e liquidità ascapito del rischio di credito. Questa iniziativa non èbastata ad evitare un calo sensibile del rendimento, purse minore rispetto ai prodotti equivalenti.

Morningstar Holdings Based Style Map


Giant

Large

Mid

Small

Micro


(Dati al 30/06/11)

Prime 5 Regioni % Azioni

Stati Uniti 53.30Giappone 10.05Europa Occidentale - Euro 6.80Asia - Emergente 5.70Asia - Paesi Sviluppati 5.06

Paesi principali % Azioni

STATI UNITI 53.30GIAPPONE 10.05REGNO UNITO 4.40CANADA 3.84BRASILE 3.05

Grado di maturità del mercato % Azioni

Paesi Sviluppati 87.66Mercati Emergenti 12.34Non Classificato 0.00

Allocazione dell'attivo

0 25 50 75 100

% dell'attivo long % short % net %

Stock 63.52 0.00 63.52

Bonds 20.00 0.00 20.00

Property 0.00 0.00 0.00

Cash 6.69 0.03 6.66

Other 10.34 0.51 9.82 Sensibilità ai TassiBassa Med Alta

BassoM

edAltaQ

ualità Credito

Duration Effettiva 3.66

Maturity effettiva -

Qualità credito

media

BB

Coupon medio 4.39

Prezzo medio 109.42

Titoli principali %dell'attivo30-06-11

US Treasury Note 3.5% 2020-05-15 1.72

SPDR Gold Shares 1.49

US Treasury Note 2.625% 2020-08-15 1.31

Exxon Mobil Corporation 1.20

Germany (Federal Republic Of) 4.25%... 1.18

United Kingdom (Government Of) 4.75%... 1.16

US Treasury Note 2.25% 2015-01-31 1.05

US Treasury Note 2.25% 2016-03-31 1.00

Apple, Inc. 1.00

US Treasury Note 2.5% 2015-03-31 0.92


Microsoft Corporation 0.83

US Treasury Note 2.625% 2014-12-31 0.78

US Treasury Note 2.375% 2015-02-28 0.76

International Business Machines Corp 0.75

Brazil(Fed Rep Of) 10% 2017-01-01 0.71

Petroleo Brasileiro SA Petrobras ADR 0.69

Chevron Corporation 0.68

Bristol-Myers Squibb Company 0.62

Johnson & Johnson 0.61

Numero totale di titoli 623/108

Concentrazione primi 10 titoli 12.02

Credit RatingBreakdown

%

AAA 43.74

AA 1.39

A 9.79

BBB 10.15

BB 9.91

B e inferiori 6.87

Senza rating 18.15

Scadenze %

da 1 a 3 15.05

da 3 a 5 28.55

da 5 a 7 15.78

da 7 a 10 31.41

da 10 a 15 1.71

da 15 a 20 1.15

da 20 a 30 3.12

oltre 30 0.24

Esposizione settoriale % Azioni Rel Cat

q Ciclico 30.45 0.84

r Materie Prime 10.98 1.40

t Beni di Consumo Ciclici 6.63 0.64

y Finanza 11.03 0.66

u Immobiliare 1.80 1.56

w Sensibile 47.78 1.15

i Telecomunicazioni 8.56 1.25

o Energia 15.95 1.58

p Beni Industriali 9.90 0.75

a Tecnologia 13.37 1.15

e Difensivo 21.77 0.99

s Beni Difensivi 6.34 0.66

d Salute 11.21 1.16

f Servizi di Pubblica Utilità 4.21 1.53


ß®

Analisi Morningstar

Carmignac Patrimoine APagina 1 di 4 | Morningstar® Research Report

Carmignac Patrimoine A Indice della categoria Morningstar

Cat 50%BarCap Euro Agg&50%FTSE World



Thomas Lancereau, CFAAnalista di Morningstar

Sintesi

Persone: Edouard Carmignac ha oltre 35 annidi esperienza; il fondo viene co-gestito conRose Ouahba, che ha 12 anni di esperienzanella gestione obbligazionaria.

Società: La cultura degli investimenti èmolto solida in Carmignac, ma il nostro gradodi apprezzamento per questa societàaumenterebbe se i costi dei fondi offertifossero più bassi.

Processo: Il fondo è gestito secondo unapproccio opportunistico. L'approccio integrauna forte componente macroeconomica el'esposizione alle azioni è limitata al 50%.

Performance: La performance realizzata dalfondo è eccellente.

Prezzo: I costi sono ragionevoli, anche se ilTER soffre per le commissioni di movimento(tipiche in Francia).

Per chi è adatto: Il fondo puo essereutilizzato come una componente "core"(centrale) del portafoglio.



Giant

Large

Mid

Small

Micro


(Dati al 31/03/11)

10.0

12.5

15.0

17.5

20.0


Fondo

Benchmark

Categoria

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 YTD Performance 30/06/11

& & ) & ( & & * * ) Cat Perf Quartile

5.22 13.68 3.30 21.24 4.47 9.14 0.01 17.59 6.93 -4.60 Rendimento tot

17.80 5.21 -4.45 5.14 0.10 7.98 17.66 -1.03 -4.34 -3.61 +/- Indice Cat

19.39 5.63 -2.32 7.94 -1.77 8.30 20.64 3.22 1.12 -3.34 +/- Categoria


L' Opinione di Morningstar8 feb 2011 | Grazie a solide fondamenta, questo fondo di

investimento è tra i nostri preferiti per il lungo termine.

Carmignac Patrimoine ha chiuso il 2010 con un guadagno del

6,93%, ossia un rendimento superiore dell’1,12% rispetto alla

media della categoria Morningstar Bilanciati Moderati. Anche su

orizzonti più lunghi, il fondo non smentisce il suo recente

successo: a fine gennaio 2011 si classifica nel primo quartile della

categoria su tre, cinque e dieci anni. A nostro avviso, questi

risultati sono il frutto di una gestione esperta e rigorosa.

Il fondo persegue un obiettivo chiaro di massimizzazione della

performance assoluta nel lungo termine. Sia l’allocazione

dell’attivo tra azioni (max 50%), obbligazioni e liquidità, sia la

selezione di titoli all’intermo di ogni singolo segmento partono

da un approccio “top down” (macroeconomico). La strategia

prevede, infatti, l'identificazione, di solito a monte e non

necessariamente in base alle tendenze del momento, delle

tematiche di investimento generatrici di crescita sul medio e

lungo termine.Il portafoglio riflette, quindi, in qualsiasi momento

le forti convinzioni dei suoi gestori. A fine dicembre 2010, questi

sono più ottimisti sulle prospettive di crescita mondiale. Il peso

delle azioni, quindi, è del 41% contro il 29% a fine luglio 2010.

Allo stesso tempo, la duration del portafoglio obbligazionario è

stata abbassata a un anno (in anticipazione del rialzo dei tassi),

mentre l’esposizione al credito resta più aggressiva.

Il fondo gode della solida esperienza di Edouard Carmignac, il

quale è direttamente supportato da Rose Ouahba che, forte di 12

anni di esperienza, è responsabile della parte obbligazionaria.

Durante il suo congedo per maternità, questa parte del portafoglio

è stata affidata a Charles Zerah, il quale dispone di una buona

capacità nella gestione di obbligazioni internazionali e, come

Carmignac, si basa sulle migliori idee di un solido team di gestori

e analisti. Data la consapevolezza delle importanti dimensioni del

fondo, vengono selezionati solo i titoli più liquidi, cosa che per la

quota azionaria si traduce in una preferenza per i titoli a maggiore

capitalizzazione; la quota obbligazionaria, poi, è ben diversificata

tra emittenti pubblici e privati. La liquidità del fondo è peraltro

facilitata dal mantenimento di una sostanziale riserva di cash e

dall’abile uso delle politiche di copertura sugli indici effettuato

da Frédéric Leroux.

Apprezziamo la solida cultura d’investimento di Carmignac

Gestion che si distingue in particolare per la sua politica di

trasparenza dei portafogli. Tuttavia, le commissioni di movimento

(tipiche in Francia) restano in contrasto con questo atteggiamento

nel complesso virtuoso. Tenuto conto degli attivi in gestione, a

nostro avviso è venuto il tempo di abbandonare questa pratica,

che costituisce una potenziale fonte di conflitto d’interessi, e di

condividere con gli investitori una parte delle economie di scala

realizzate.

Al di là di questo, l’alto livello di esperienza del team, unito ad

una strategia d’investimento ben sperimentata ci danno la

massima fiducia circa le prospettive del fondo, che mantiene il

nostro rating “Eccellente”.

Categoria Morningstar Bilanciati Moderati EURAMF Category DiversifiésBenchmark del fondo 50% MSCI AC World EUR, 50% Citi

WGBI EURData di Partenza 07/11/1989Dividendo a 12 mesi % 0.00

ISIN FR0010135103Domicilio FRANCIAStato legale FCPValuta di base EURAttivo netto totale EUR 26756.50 Mil


ß®

Pagina 3 di 4 | Morningstar® Research Report | All Portfolio data as of 31/03/11

Carmignac Patrimoine A Indice della categoria Morningstar




1.33 0.45

Indici di Crescita Fondo Rel CatLong-Term Earnings 14.76 1.82Historical Earnings -10.49 1.35Sales -22.80 0.87Flussi di Cassa -11.24 0.51Book Value 0.35 -0.03


Processo: PortafoglioIl fondo ha gradualmente adottato un posizionamento piùoffensivo nel corso del secondo semestre del 2010.L’esposizione al mercato azionario è così passata dal 29%di fine luglio 2010 al 41% di dicembre. Il fondo registraperaltro delle sovra ponderazioni marcate nei settori a“beta” (una misura di sensibilità all’andamento deimercati) storicamente alto, quali energia e materialiindustriali, rispettivamente di 1,88 e 1,52 volte la mediadella categoria. Questi due settori contribuisconolargamente a spiegare la forte presenza geografica delportafoglio su Stati Uniti e Canada. Il portafoglio è anchemolto investito nel settore finanziario – 27,1% dellacomponente azionaria, ossia 1,35 volte la media dellacategoria. In questo ambito, Carmignac ha realizzato la

maggior parte delle posizioni sulle banche americane inrisposta alla flessione dell’attività di quest’ultime, afavore di istituti situati nei paesi emergenti. Dal punto divista geografico, il portafoglio resta in effetti più espostoai paesi emergenti rispetto ai suoi concorrenti, soprattuttoin Asia (16,8%).Per la parte obbligazionaria, le miglioriprospettive di crescita si traducono in una durationnotevolmente ridotta a 1,04 (contro il 2,06 di iniziodicembre). In parallelo, l’esposizione agli emittenti privatirestava elevata (33%) con uno slittamento verso ratingmeno buoni (18,1% BB e 3,6% B) cosa che spiega ilposizionamento del portafoglio nel segmento della qualitàdi credito bassa della Style Box Morningstarobbligazionaria.



Giant

Large

Mid

Small

Micro


(Dati al 31/03/11)


Stati Uniti 35.33Asia - Emergente 17.20Canada 11.60Europa Occidentale - NonEuro

10.57

Europa Occidentale - Euro 6.29


STATI UNITI 35.33CANADA 11.60CINA 9.51SVIZZERA 8.43INDIA 5.50




0 25 50 75 100


Stock 41.72 0.00 41.72

Bonds 38.42 0.00 38.42

Property 0.00 0.00 0.00

Cash 13.31 0.00 13.31


BassoM

edAltaQ

ualità Credito


Maturity effettiva 6.24

Qualità credito

media

BB

Coupon medio 6.08

Prezzo medio 88.81


Anadarko Petroleum Corp 1.95

Mexico(Utd Mex St) 7.5% 2012-06-21 1.62

Schlumberger, Ltd. 1.59

Apple, Inc. 1.39

Freeport-McMoRan Copper & Gold B 1.35

Poland(Rep Of) 2012-07-25 1.31

Nestle SA 1.28


Goldcorp, Inc. 1.14

Compagnie Financiere Richemont SA 1.13

Transocean Ltd. 1.11

First Solar, Inc. 1.08

Newmont Mining Corporation 1.08

Oracle Corporation 1.03

LVMH Moet Hennessy Louis Vuitton SA 1.02

Kinross Gold Corporation 1.01

China Construction Bank Corp 1.00

ICICI Bank Ltd 0.92

Novo Nordisk A/S 0.89

Barrick Gold Corporation 0.89




%

AAA 6.55

AA 4.09

A 18.05

BBB 42.64

BB 22.36

B e inferiori 3.05

Senza rating 3.25

Scadenze %

da 1 a 3 36.65

da 3 a 5 36.35

da 5 a 7 13.29

da 7 a 10 12.71

da 10 a 15 1.00

da 15 a 20 0.00

da 20 a 30 0.00

oltre 30 0.00








i Telecomunicazioni 0 0






d Salute 5.77 0.71

f Servizi di Pubblica Utilità 0 0


ß®

Analisi Morningstar

Epsilon QReturnPagina 1 di 4 | Morningstar® Research Report

Epsilon QReturn Indice della categoria Morningstar




Dario PortioliAnalista di Morningstar

Sintesi

Persone: Maria Bruna Riccardi è il gestoredi questo fondo. Riccardi collabora con Epsilonsin dalla costituzione della società nel 1997.

Società: Parte del Gruppo Intesa Sanpaolo,Epsilon Sgr offre un numero limitato di fondi diinvestimento, con rendimenti realizzatisuperiori alla media.

Processo: Con l'aiuto di un modelloquantitativo (adottato nel 2005), il fondoinveste in modo variabile tra strumentimonetari, obbligazioni e azioni.

Performance: Soddisfacente performancedall'ottobre del 2005, data in cui l'attualeprocesso è stato adottato.

Prezzo: Costi di gestione in linea con lacategoria. Le commissioni di incentivoprevedono la presenza un high-water mark, mail parametro di riferimento non è del tuttoappropriato.

Per chi è adatto: Investe in azioni,obbligazioni e strumenti monetari in mododinamico; può rappresentare una componente"centrale" del portafoglio per investitori con unbuon appetito per il rischio.



Giant

Large

Mid

Small

Micro


(Dati al 31/03/11)

9.0

10.0

11.0

12.0

13.0

14.0


Fondo

Benchmark

Categoria

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 YTD Performance 30/06/11

* ( & * * ( * & ) & Cat Perf Quartile

-11.71 7.94 9.78 13.85 9.58 0.62 -13.21 20.51 0.36 0.22 Rendimento tot

0.87 -0.53 2.02 -2.25 5.22 -0.54 4.43 1.90 -10.91 1.20 +/- Indice Cat

4.35 -2.57 3.72 -0.89 1.58 -0.80 6.37 7.29 -5.41 2.65 +/- Categoria


L' Opinione di Morningstar20 lug 2011 | Nonostante condizioni di mercato difficili,Epsilon QReturn non rinuncia alle opportunità diguadagno.

In modo simile ad altri strumenti finanziari, anche questofondo ha dimostrato di non essere immune rispetto aicambiamenti repentini del mercato, come nella fase piùacuta della recente crisi del credito (settembre 2008) o nelmaggio del 2010, quando le preoccupazioni sul debitodella Grecia hanno iniziato a divenire più severe. Tuttavia,nel tempo, la strategia seguita ha dimostrato diremunerare adeguatamente la volatilità dei risultatirealizzati e di aggiungere valore rispetto alla media dellacategoria Morningstar Bilanciati Flessibili (composta dafondi la cui esposizione azionaria può variare tra 0% e100% del totale attivo). I sottoscrittori più pazienti e conun buon appetito per il rischio, dunque, vengono premiati.Per gli altri, probabilmente questo non è il fondo giusto,se non come componente marginale dei propriinvestimenti.

La costruzione del portafoglio parte da diverse classi diattivo: azioni, obbligazioni e liquidità. In particolare, il pesoassegnato nei confronti di queste componenti vienedefinito attraverso l'impiego di un modello multifattoriale,che il team di gestione quantitativa di Epsilon hacontribuito a sviluppare. In media, negli ultimi 5 anni,l'esposizione azionaria è stata pari a circa il 40%, ma inquesto periodo le oscillazioni sono state ampie, tra lo 0 eil 100%. L’unico limite è il rischio massimo tollerato (VaR

di 12,5% su base mensile). A partire da maggio 2010, ilportafoglio presenta un’importante novità. Gliinvestimenti in azioni ora prendono in considerazioneanche il mercato statunitense, che rappresenta in mediacirca il 40% dell’esposizione azionaria complessiva. nelcorso della prima metà del 2011, l’esposizione al mercatostatunitense si è dimostrata vincente in considerazionedella crisi del debito sovrano in Europa e dell’andamentomodesto del mercato azionario del Vecchio Continente.

Il gestore del fondo è Maria Bruna Riccardi sin da quandoè stato adottato l'attuale processo di investimento, ovverodal 2005. Entrata in Epsilon nel 1997, Riccardi coordina ilteam di gestione quantitativa della società. Le dimensionidi questa squadra non sono impressionanti, mal'esperienza e la condivisione nel tempo della stessafilosofia di investimento ci convincono positivamente. Conriferimento alla componente obbligazionaria, Riccardi siavvale del contributo del team di Luca Sibani, che perquesto fondo seleziona in via prevalente titoli governativicon duration inferiore ai tre anni e qualità del creditoelevata.

Dal 2005 a giugno 2011, il fondo ha reso il 4,9% su baseannuale (contro una media di categoria del 2,6%), unrisultato soddisfacente in termini assoluti date lecondizioni di mercato. In considerazione della qualità delteam e del processo, confermiamo il nostro rating“Superiore”.

Categoria Morningstar Bilanciati Flessibili EURCategorie Assogestioni -Benchmark del fondo Not benchmarkedData di Partenza 18/09/2000Dividendo a 12 mesi % 0.00

ISIN IT0001496113Domicilio ITALIAStato legale Open Ended Investment CompanyValuta di base EURAttivo netto totale EUR 65.22 Mil


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Pagina 3 di 4 | Morningstar® Research Report | All Portfolio data as of 31/03/11

Epsilon QReturn Indice della categoria Morningstar




4.19 1.38

Indici di Crescita Fondo Rel CatLong-Term Earnings 5.92 0.71Historical Earnings -30.66 3.89Sales -9.62 0.37Flussi di Cassa 2.91 0.13Book Value 4.23 -0.72


Processo: PortafoglioIn media, il peso delle azioni negli ultimi 5 anni è statopari a circa il 40%, ma con ampie oscillazioni. Ad esempio,tra l’ultimo trimestre del 2007 e il primo trimestre del 2008,la presenza delle azioni in portafoglio è stata anche paria zero; d’altra parte, in altri periodi, l’esposizione azionariaha sfiorato il 100% del totale attivo, aumentando quindila rischiosità del fondo. Ad esempio, più di recente, a finemarzo 2011, gli investimenti in azioni rappresentavanocirca il 57%, in riduzione rispetto al 2010 (ad esempio, afine dicembre 2010 l'esposizione azionaria era pari a circail 70%). In condizioni normali di mercato, i cambiamentinon sono repentini. Gli investitori non devono attendersiun improvviso aumento della componente azionaria,ovvero una drastica riduzione in un tempo brevissimo.

Questo, però, si può verificare in condizioni più estremedel mercato, come nel corso del 2008. Ritornando allacomposizione del portafoglio, il numero di titoli è circa110; l'esposizione azionaria verso i singoli settoriindustriali è spesso simile a quella del benchmark, inquanto le scelte attive in questo senso sono contenute;l'esposizione verso azioni statunitensi (in genere, il 40%dell'esposizione azionaria complessiva) avviene tramitel'uso di contratti future sull'S&P 500; infine, lacomponente obbligazionaria è investita sia in emissionigovernative che societarie, in media caratterizzate da unaqualità del credito elevata e una duration bassa (a marzo2011, pari a circa 0,5 anni).



Giant

Large

Mid

Small

Micro


(Dati al 31/03/11)


Europa Occidentale - Euro 56.80Stati Uniti 43.16Europa Occidentale - NonEuro

0.04


STATI UNITI 43.16GERMANIA 16.82FRANCIA 15.00ITALIA 7.59SPAGNA 5.42




0 25 50 75 100


Stock 96.19 39.17 57.02

Bonds 14.05 0.00 14.05

Property 0.00 0.00 0.00

Cash 32.81 1.57 31.24

Other 0.00 2.31 -2.31 Sensibilità ai TassiBassa Med Alta

BassoM

edAltaQ

ualità Credito



Qualità credito

media

A

Coupon medio 1.68

Prezzo medio 94.77


Future SPX Jun11 2011-06-17 41.55

Italy (Republic Of) 2012-08-31 3.51

Total SA 2.32

Siemens AG 1.97

Basf SE 1.84

Telefonica, S.A. 1.76

Unicredit Spa FRN 2016-04-07 1.74

Banco Santander SA 1.71

Sanofi 1.53

Deutsche Bank AG 1.47

Unilever NV 1.44

BNP Paribas 1.37

Daimler AG 1.36

Bbva Sub Cap Unip FRN 2016-10-24 1.35

Allianz SE 1.26

Eni SpA 1.19

Barclays Bk FRN 2016-04-20 1.16

Banque Psa Fin 4% 2013-07-19 1.13

Enel Societa Per Azioni 1.12

Fortis Bk Nv/Sa FRN 2017-05-22 1.09




%

AAA 0.00

AA 52.16

A 40.39

BBB 7.44

BB 0.00

B e inferiori 0.00

Senza rating 0.00

Scadenze %

da 1 a 3 49.94

da 3 a 5 0.00

da 5 a 7 50.06

da 7 a 10 0.00

da 10 a 15 0.00

da 15 a 20 0.00

da 20 a 30 0.00

oltre 30 0.00














d Salute 7.95 1.01



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Analisi Morningstar

Nextam Partners BilanciatoPagina 1 di 4 | Morningstar® Research Report

Nextam Partners Bilanciato Indice della categoria Morningstar




Dario PortioliAnalista di Morningstar

Sintesi

Persone: Carlo Gentili è il gestore dallacostituzione del fondo.

Società: Nextam Partners è una società digestione indipendente; propone un grado ditrasparenza superiore alla media, ma lecommissioni dei fondi offerti (in particolare,quelle di incentivo) potrebbero migliorare.

Processo: La ripartizione dell'attivo traazioni e obbligazioni può variare a secondadelle condizioni di mercato e delle convinzionidel team di investimento.

Performance: Dalla costituzione nel 2002 anovembre 2010, il fondo ha generatorendimenti superiori, battendo la media dicategoria di oltre 140 punti base (annualizzati).

Prezzo: I costi di gestione sono circa 30 puntibase più alti della media di categoria. Lecommissioni di incentivo non prevedono unhigh-water mark.

Per chi è adatto: Il fondo può costituire unacomponente centrale del portafoglio di uninvestitore dell'Eurozona.



Giant

Large

Mid

Small

Micro


(Dati al 31/10/10)

9.0

10.0

11.0

12.0

13.0


Fondo

Benchmark

Categoria

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 YTD Performance 30/06/11

- * & ) * ( * & * ( Cat Perf Quartile

- 8.62 7.62 7.16 5.84 -0.83 -16.78 16.69 5.37 -1.89 Rendimento tot

- 0.15 -0.13 -8.95 1.47 -1.99 0.86 -1.93 -5.89 -0.90 +/- Indice Cat

- 0.58 2.00 -6.14 -0.40 -1.67 3.84 2.31 -0.44 -0.63 +/- Categoria

- 30 13 87 41 73 42 25 49 67 % Percentile categoria

L' Opinione di Morningstar14 dic 2010 | A nostro avviso, Nextam Partners Bilanciatocontinua a rappresentare una buona alternativa diinvestimento, grazie all’esperienza del gestore, allasolidità della strategia e ai buoni risultati raggiunti neltempo.

Il fondo è stato lanciato nel 2002, ma gli elementi che locaratterizzano hanno una storia più lunga. Il gestore, CarloGentili, è stato già responsabile per un altro prodottobilanciato dal 1995 al 2000 (Euromobiliare Capitalfit),utilizzando un analogo processo di investimento.Riteniamo che i buoni risultati raggiunti in quel periodorappresentino un segnale delle sue capacità di aggiungerevalore attraverso questa strategia. Gentili non vienesupportato da un team di analisti nella costruzione delportafoglio, ma si confronta con gli altri gestori con i qualiha condiviso il percorso professionale prima inEuromobiliare e poi in Nextam Partners. Giudichiamopositivamente l’esperienza di questo team, superiore ai16 anni, anche se riconosciamo che l’assenza di analistidedicati a questo fondo, unita all’attuale carico di lavorodi Gentili (responsabile per altri tre prodotti), rappresentaun elemento di sfida.

Secondo il benchmark del fondo, il portafoglio èidealmente ripartito in modo identico tra azioni eobbligazioni, ma in realtà il gestore può variare il peso diqueste componenti a seconda delle proprie convinzioni sul

mercato. Ad esempio, a inizio 2010, Gentili ha giudicatopositivamente le trimestrali americane e, più di recente,le richieste di nuovi mutui residenziali. Per tali ragioni,unitamente alle valutazioni sui singoli titoli, ha deciso diincrementare il peso delle azioni; a fine ottobre 2010,quest’ultime rappresentavano circa il 60% del totaleattivo. Ad ogni modo, queste scelte attive (scostamenti dabenchmark) difficilmente raggiungono livelli estremi;infatti, il portafoglio è nel tempo coerente con ladefinizione di fondo bilanciato moderato. Negli ultimi treanni, il peso medio delle azioni è stato del 43%, leobbligazioni hanno rappresentato il 46% e la liquiditàl’11%. Con oltre 150 titoli in portafoglio, il grado didiversificazione per emittenti è elevato. Una peculiaritàdel fondo è il peso degli investimenti azionari eobbligazionari sul mercato italiano, superiori alla mediadi categoria Morningstar (sebbene in sottopeso rispettoal benchmark dello stesso fondo nel corso del 2010).

I costi rappresentano un aspetto che può esseremigliorato, soprattutto con riferimento alla struttura dellecommissioni di incentivo, che non prevedono la presenzadi un meccanismo di compensazione (high-water mark).Nonostante ciò, data la costanza degli elementi che hannodato origine alle robuste performance passate, siamoottimisti sulle possibilità che questo fondo possa farebene anche in chiave prospettica. Allo stato, confermiamoil nostro rating “Superiore”.

Categoria Morningstar Bilanciati Moderati EURCategorie Assogestioni -Benchmark del fondo 35% Mts Generale, 35% COMIT

Performance, 15% JPM GBI GlobalTraded TR USD, 15% MSCI World NREUR

Data di Partenza 02/04/2002Dividendo a 12 mesi % 0.00

ISIN IT0003245377Domicilio ITALIAStato legale Open Ended Investment CompanyValuta di base EURAttivo netto totale EUR 34.01 Mil


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Nextam Partners Bilanciato

Pagina 3 di 4 | Morningstar® Research Report | Credit Quality, Effective Maturity, and Effective Duration as of 30/11/10. All other portfolio data as of 31/10/10.

Nextam Partners Bilanciato Indice della categoria Morningstar




3.34 1.13

Indici di Crescita Fondo Rel CatLong-Term Earnings 7.62 0.94Historical Earnings -7.33 0.95Sales -14.90 0.57Flussi di Cassa -6.96 0.32Book Value -2.79 0.24


Processo: PortafoglioIl gestore seleziona oltre 150 titoli. Dall'esame dellacomponente azionaria, rileviamo la presenza di titoli sia amaggiore capitalizzazione (ad esempio Eni), sia a minorecapitalizzazione (come Astaldi); in ogni caso, lacomponente più significativa è rappresentata dalleimprese più grandi, come segnalato anche dallaMorningstar Style Box. L’orizzonte di investimento è ingenere di lungo termine, come nel caso di Cheung Kong,una partecipazione di lunga data del fondo, ol'investimento in Berkshire Hathaway, il fondo gestito dalnoto finanzierie americano Warren Buffett. Conriferimento all'esposizione geografica, il mercato italianorappresenta una fetta importante del fondo (anche se indeciso sottopeso rispetto al benchmark). Passando

all'esame della componente obbligazionaria, il gestore hatradizionalmente preferito le emissioni governative, manegli ultimi due anni ha trovato maggiori opportunitàanche tra le obbligazioni corporate e, in particolare, tra leemissioni tier 1 delle banche. A ottobre 2010, rispetto alfondo tipico di categoria, il gestore sottopesa la duration(2,3 contro 3,3). Infine, con riferimento all'allocazione trale diverse classi di attivo, il gestore ha aumentato il pesodelle azioni che, a ottobre 2010, rappresentavano il 58%dell'attivo, stimando un miglior andamento dei mercati peri prossimi mesi.



Giant

Large

Mid

Small

Micro


(Dati al 31/10/10)


Europa Occidentale - Euro 46.38Stati Uniti 18.70Regno Unito 14.48Europa Occidentale - NonEuro

10.16

Asia - Paesi Sviluppati 8.09


ITALIA 28.20STATI UNITI 18.70REGNO UNITO 14.48SVIZZERA 9.56HONG KONG 7.67




0 25 50 75 100


Stock 59.44 0.00 59.44

Bonds 21.34 0.00 21.34

Property 0.00 0.00 0.00

Cash 17.39 0.01 17.38


BassoM

edAltaQ

ualità Credito



Qualità credito

media

BB

Coupon medio 4.58

Prezzo medio 95.58


US Treasury Note 1% 2011-12-31 5.07

SPDR MSCI Europe ETF 4.95

Berkshire Hathaway Inc. A 3.04

Banco Popolare 6.156% 2.93

Bca Pop Di Milan.C 8.393% 2.71


Italy(Rep Of) 4% 2020-09-01 2.63

Cheung Kong Holdings, Ltd. 2.45

HSBC Holdings PLC American... 1.87

Bca Lombarda-Piemo FRN 1.74

Astaldi 1.52

Ubi Bca Intl Cv 8.75% 2012-10-29 1.48

Bca Pop Comm Indus 9% 1.43

Recordati Ord 1.35

Autogrill Spa 1.31

Italy(Rep Of) 2.45102% 2014-09-15 1.30

ENI SPA 1.16

Telecom Italia SPA 1.03

China Mobile Ltd. ADR 1.01

Wharf(Hldgs) 0.97




%

AAA 35.29

AA 5.82

A 0.00

BBB 19.29

BB 11.46

B e inferiori 2.54

Senza rating 25.60

Scadenze %

da 1 a 3 50.54

da 3 a 5 10.07

da 5 a 7 0.00

da 7 a 10 39.39

da 10 a 15 0.00

da 15 a 20 0.00

da 20 a 30 0.00

oltre 30 0.00









o Energia 6.70 0.68





d Salute 13.85 1.71



ß®

42

Analisi Morningstar


Quali sono le determinanti che ci fanno preferire una tipologia di investimento ad un altro? Ci sono prodotti universalmente migliori di altri o sono le nostre caratteristiche personali a dettare la scelta? La ricerca economica si è più volte posta questi quesiti e, come nel paper pubblicato nel 2004 da R. Alessie, S. Hochguertel e A. van Soest, gli studiosi hanno provato a capire cosa distingue l’investitore in titoli azionari da chi acquista quote di fondi comuni d’investimento.

Uno degli obiettivi dei ricercatori è stato quello di analizzare i trend dell’investimento in stock in varie fasi di mercato. Dallo studio emerge che a una maggiore quota di reddito nazionale investito in azioni corrisponde una più alta probabilità che le tasse sulle attività produttive diminuiscano, un forte attivismo degli azionisti ed una elevata pressione sul management per una miglior trasparenza e informazione.

Che tipo di investitore sei?In linea puramente teorica, un fondo ben diversificato dovrebbe posizionarsi sulla frontiera efficiente dell’investitore, ottimizzando il rendimento atteso a fronte di un rischio minimo. Entrano quindi in gioco le caratteri-stiche dell’investitore, i suoi obiettivi e la sua disponibilità a rischiare. Variabili quali età, istruzione e qualifica professionale sono fortemente significative nella scelta tra fondi comuni e azioni. Soggetti con un’età compresa

tra i 25 e i 45 anni e con una elevata istruzione hanno una più alta probabilità di investire in azioni, probabilità che aumenta se si tratta di un imprenditore o di un libero professionista rispetto a un lavoratore dipendente. Queste caratteristiche corrispondono a una maggior capacità di ricerca e interpretazione delle informazioni, qualità che accrescono la consapevolezza del rischio effettivo dell’investimento. Gli imprenditori, poi, detengono azioni della propria società e tendono ad avere una minore percezione della rischiosità del mercato azionario.

E’ diverso il discorso per gli investitori poco esperti, con una limitata cultura finanziaria. Possono ugualmente investire in azioni, ma è meglio che si affidino a un professionista, come il gestore di fondi, scegliendo tra quelli particolarmente validi, capaci di garantire al comparto un rendimento superiore a quello medio di mercato.

Quanto vuoi rischiare?E’ importante poi misurare il grado di avver-sione al rischio. Se non si è disposti a sopportare perdite più alte della media nel caso in cui il mercato scenda, allora è bene restringere l’universo ai fondi con un valore di beta inferiore all’unità. Se, invece, si ha confidenza con il mercato azionario, se si è in grado di distinguere un’azienda sana da una che cresce soltanto grazie a costose acqui-

sizioni, allora si può rivolgere l’attenzione ai titoli con maggiori prospettive di crescita. Tipicamente chi investe direttamente sui mercati dei capitali ha una minor avversione al rischio e pur di realizzare un rendimento più elevato è disposto a sopportare perdite maggiori e una maggior volatilità dei rendimenti.

Come scegliereLa scelta di un titolo azionario è importante. Le statistiche dimostrano che ci sono aziende che pur garantendo elevati rendimenti presentano una volatilità inferiore alla media. E’ il caso delle società che vantano una posizione di vantaggio rispetto ai propri competitor (vedi tabella 1). Come si fa a capire quali sono? Innanzitutto è bene prendersi del tempo per comprendere i dati di bilancio; in secondo luogo bisogna valutate la profittabilità dell’impresa nel tempo, ovvero se ha generato elevati flussi di cassa. Se il rapporto tra questi ultimi e i ricavi totali è vicino o superiore al 5% siamo davanti ad una società ad elevata redditività.

Può essere utile calcolare alcuni indici di redditività come il ROA (utile/totale attività) e il ROE (utile/patrimonio netto) e confrontarli con il costo del capitale e il valore medio dei competitor. Vanno considerati anche i margini di profitto: un margine netto vicino al 15% è un segnale di elevata profittabilità.

Fondi o titoli, quale via per la BorsaDi Francesco Lavecchia

La scelta dipende dalle caratteristiche dell’investitore, più o meno avverso al rischio. Cosa bisogna sapere per decidere in modo consapevole.

Morningstar.it 43

Glossario

Frontiera efficiente: un portafoglio è efficiente quando massimizza il rendimento atteso a parità di rischio o minimizza il rischio a parità di rendimento atteso.

Beta: misura della sensibilità di un fondo alle oscillazioni del mercato. Indica quanto varia il fondo congiuntamente al mercato, in seguito a movimenti di quest’ultimo.

Flussi di cassa: liquidità generata dalla gestione operativa al netto dell’investimento in capitale fisso).

Pay off ratio: è la quota di utili distribuiti agli azionisti

L’ultimo passo consiste nel capire cos’è che permette a una società di essere più profitte-vole rispetto alla concorrenza. Le domande da porsi sono le seguenti: offre un prodotto dalle caratteristiche realmente differenti e superiori agli altri? Riesce a imporre un prezzo più elevato perché i consumatori percepiscono un maggior valore aggiunto del bene offerto? Vende quel bene o servizio al prezzo più basso perché in grado di ridurre al massimo i costi di produzione? Sostituire quel prodotto o servizio con uno analogo della concorrenza comporta un costo per il cliente?

Se in almeno uno di questi quattro casi la risposta è affermativa, allora gli indizi collezionati con il primo test (quello sulla profittabilità) si rafforzano e le probabilità di aver trovato una “wide moat company” (una società con un elevato vantaggio competitivo) aumentano. I titoli di queste società sono i preferiti da Morningstar poiché ideali per un investimento di lungo periodo, grazie alla loro capacità di associare alti rendimenti e una bassa volatilità. La loro forza sul mercato rende maggiormente prevedibili i risultati.

L’alternativa del dividendoSe invece l’obiettivo d’investimento sul mercato azionario non è tanto la rivalutazione del capitale quanto la riscossione di un flusso di

cassa costante nel tempo, allora è meglio focalizzare l’attenzione sui titoli che distribui-scono con continuità dividendi elevati. In questo caso, la prima cosa da fare è guardare il bilancio delle società per valutare la sostenibi-lità finanziaria, ovvero verificare che abbiano risorse sufficienti per distribuire elevati dividendi dopo aver fatto fronte a tutti gli impegni verso i debitori e i fornitori.

E’ opportuno, poi, guardare ai pay off ratio storici per verificarne la continuità e valutare l’andamento del business della società. Se il settore è in un periodo di grave difficoltà le società che ne fanno parte difficilmente saranno in grado di ripagare gli azionisti con elevati dividendi. Questa tipologia d’investimento è tornata popolare all’indomani della crisi dei mercati finanziari, in un contesto di instabilità e bassi tassi di interesse. Gli high-yield stocks, infatti, hanno un rendimento piuttosto stabile e in alcuni casi superiore al mercato del debito.

Data la propensione delle società a distribuire i profitti, piuttosto che re-investirli nella crescita del business, le aspettative del mercato relativamente a questi titoli sono piuttosto basse e di conseguenza i prezzi sono più economici, un buon punto di partenza per raggiungere un rendimento complessivo

buono. Questa soluzione risulta particolarmente appetibile per gli investitori che mirano ad un flusso di cassa costante nel tempo piuttosto che ad un veloce apprezzamento del capitale, come ad esempio i pensionati. K

Francesco Lavecchia è stock analyst di Morningstar

in Italia.

Tabella 1: Confronto tra Fondi Azionari Usa e Indici Azionari

Nome Rendimento Rendimento Rendimento Dev. Std Dev. Std Dev. Std 1a 3a 5a 1a 3a 5aUS equity funds - media categoria 11.31 5.64 – 0.49 10.78 17.53 16.13S&P 500 TR EUR 15.47 7.76 0.89 9.73 16.26 15.42Morningstar Dividend Leaders TR USD 15.86 13.16 – 1.66 8.54 20.43 20.47Morningstar Wide Moat Index TR 13.94 7.82 0.99 8.31 13.81 13.68

Fonte Morningstar Direct, Dati al 18 luglio 2011

Note: L’indice Morningstar Dividend Leaders cattura le performance dei 100 titoli, appartenenti al Morningstar US Index, con più elevato dividend yield e una politica di dividendi consistente nel tempo.

L’indice Morningstar Wide Moat è composto dai 20 titoli, appartenti al Morningstar US Index, con il più alto rapporto Prezzo/Prezzo Obiettivo e un vantaggio competitivo elevato.

Il Morningstar US index è un indice diversificato che cattura le performance del 97% della capitalizzazione di mercato

Gli US equity funds comprendono i fondi azionari Large Cap Usa distribuiti in Italia.

44

Gli Strumenti Morningstar


Sono diverse le teorie e le scuole di pensiero che rappresentano una guida nelle scelte d’investimento. Che alla base di esse vi sia la convinzione che i mercati siano efficienti oppure no, o che sia meglio affidarsi all’analisi fondamentale anziché tecnica, tutti i modelli sono fondati su un minimo comune denomina-tore: il tempo. Questa variabile indipendente condiziona le scelte degli investitori e la riuscita dei loro investimenti al pari di altri fattori: l’ingresso in un investimento di buona qualità ma effettuato al momento sbagliato determina per l’investitore un ritorno meno favorevole rispetto a quanto avrebbe potuto ambire. Per completare la misurazione della performance di un investimento, Morningstar affianca al più classico Total

Return il calcolo dell’Investor Return, l’indicatore in grado di spiegare la performance, considerando le variazioni dei flussi in entrata o in uscita da un determinato asset, per cercare di comprendere quanto il timing sia rappresen-tativo della buona riuscita di un investimento. In questa analisi, prendiamo in esame il mercato dei fondi statunitense e quello europeo per misurare il differenziale tra i due tipi di rendimento nei principali comparti.

Americani: il fondo giusto al momento sbagliatoL’esame di lungo periodo di Total Return ed Investor Return sui fondi americani (Figura 1) porta alla luce la presenza di un gap negativo tra i due rendimenti per la maggior parte degli

orizzonti temporali. Questa differenza, derivante da un Investor Return inferiore al Total Return, evidenzia come il timing dell’investitore medio nei fondi americani non sia stato ottimale. Esaminando il grafico che rappresenta i flussi in entrata e in uscita dai fondi americani in rapporto alla crescita su base decennale (Figura 2) si evince come, in particolare sul lungo periodo e prima dello scoppio della crisi, a un incremento del rendimento corrispondessero sottoscrizioni sempre maggiori.

Il gap risulta pressoché nullo sui 3 anni, per effetto della crisi finanziaria. Ad una prima inversione di tendenza del rendimento è seguito un solo mese di deflussi, per il resto gli investitori hanno continuato a contribuire alla

Deluso dalla performance? Occhio al tempo

Di Alice Bravi

Sottoscrivere un buon fondo nel momento sbagliato porta a rendimenti scarsi. Gli investitori istituzionali lo sanno bene, quelli privati un po’ meno.

Fig. 1 Confronto tra Investor return e total return sul mercato americano

10 anni 5 anni 3 anni 1 anno

Rendimento % in $ Investor Total Gap Investor Total Gap Investor Total Gap Investor Total Gap Return Return Return Return Return Return Return Return Alternative 6.09 8.19 -2.11 -1.34 -0.99 -0.35 -3.36 -4.39 1.03 -0.38 2.15 -2.53Balanced 3.48 4.52 -1.04 3.27 3.96 -0.68 5.26 3.77 1.49 19.18 20.81 -1.64Commodities NA 1.48 NA -1.34 -1.68 0.34 -11.39 -15.57 4.18 17.51 31.40 -13.89International Stock 5.62 7.50 -1.88 1.24 3.66 -2.42 -1.29 0.38 -1.68 28.64 29.99 -1.35Money Market 1.55 1.63 -0.08 1.74 1.69 0.05 0.43 0.34 0.08 0.03 0.04 0.00Municipal Bond 2.30 3.90 -1.60 1.94 3.53 -1.59 2.35 4.11 -1.76 0.97 2.68 -1.71Taxable Bond 4.04 5.60 -1.56 4.31 5.86 -1.55 4.74 6.51 -1.77 5.67 7.26 -1.60U.S. Stock 3.31 4.42 -1.11 2.57 3.65 -1.08 3.25 4.27 -1.02 32.19 33.49 -1.31Total 3.77 4.66 -0.89 1.55 2.46 -0.91 0.00 -0.07 0.07 12.98 15.98 -3.00

Fonte Morningstar Direct

Morningstar.it 45

crescita del capitale dei fondi facendo registrare acquisti fino ai primi mesi del 2009 anche in corrispondenza di bassi rendimenti. L’acquisto a valori ribassati ha impattato favorevolmente sull’Investor Return a 3 anni e sul relativo gap rispetto al Total Return. Nel 2010, la variabilità della raccolta, a fronte di rendimenti di mercato sempre crescenti, ha prodotto un gap negativo, sintomo di un investitore che non ha saputo sfruttare il trend favorevole.

Europei promossi I fondi europei nel breve periodo sono stati contrassegnati da livelli di rendimento complessivamente inferiori rispetto a quelli americani (Figura 3). Analogamente a quanto avvenuto oltreoceano su un orizzonte temporale di 3 anni, comprendente lo scoppio della crisi del 2007, l’Investor Return ha riportato valori molto simili al Total Return tali da comportare un gap quasi nullo (Figura 4).

Gli investitori europei si sono tuttavia distinti da quelli americani soprattutto nell’ultimo anno per aver riportato un gap positivo. Nonostante la variabilità dei flussi di raccolta, nel Vecchio continente l’entrata e l’uscita degli investitori dal capitale dei fondi è stata contestuale a periodi di rispettiva diminuzione ed aumento del rendimento prima che avvenisse il cambiamento di tendenza (Figura 5).

Gli investitori europei nell’ultimo anno sembrano aver colto le migliori opportunità soprattutto nel settore delle commodities e in quello azionario mentre gli unici Investor return negativi sono stati conseguiti dai fondi che investono nell’immobiliare. Determinare per quale motivo il timing dell’investitore del Vecchio continente si sia rivelato più proficuo rispetto al tempismo yankee non è facile. Si è trattato di fortunate scommesse oppure di una maggiore consapevo-lezza e capacità nel cogliere le potenzialità offerte dal mercato?

In realtà, ciò che emerge chiaramente è il contributo decisivo dei fondi istituzionali nella determinazione del gap positivo registrato nel

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Fig. 2 Fondi americani a 10 anni: confronto tra il rendimento e i flussi

Fig. 3 Confronto tra Investor return e total return sul mercato europeo

3 anni 1 anno

Rendimento % in $ Investor Return Total Return Gap Investor Return Total Return Gap

Allocation 0.69 1.11 -0.42 5.21 3.70 1.51Alternative 1.62 2.13 -0.51 2.05 0.15 1.90Commodities -5.95 -7.70 1.75 23.60 16.23 7.37Convertibles 3.60 5.49 -1.89 9.29 8.01 1.28Equity 0.34 1.85 -1.51 14.91 9.64 5.27Fixed Income 4.69 6.03 -1.34 3.74 -0.09 3.83Money Market 1.20 1.57 -0.37 0.56 -2.78 3.34Property -1.07 -4.70 3.63 -0.91 -3.42 2.51Total 0.64 0.72 -0.08 7.31 3.93 3.38

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Fig. 4 Fondi europei a 3 anni: confronto tra il rendimento e i flussi

Fonte: Morningstar Direct

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Gli Strumenti Morningstar


corso dell’ultimo anno. Tali fondi, pur rappre-sentando un campione numericamente inferiore rispetto a quello dei fondi europei destinati ai piccoli investitori (si tratta di un rapporto di circa 1 a 6), hanno concorso a determinare il differenziale tra Investor e Total Return per quasi il 70% contro il 30% del contributo dei fondi retail. Un apporto così concentrato su questa specifica classe di investitori può essere spiegato con un maggior lavoro di analisi e di valutazione da parte degli istituzionali e una minor influenza delle “mode”.

Gli scherzi della volatilitàUn ultimo aspetto da considerare nel confronto tra il Total return e l’Investor return è la volatilità. Gli studi di Morningstar dimostrano che più un fondo è rischioso, maggiore è il divario tra i due tipi di rendimento, perché gli investitori sono portati a movimentare di più il loro portafoglio. Nella figura 6, è illustrata la differenza tra Investor e Total return di alcune categorie di fondi obbligazionari. Mentre per i governativi euro lo spread è positivo, man mano che cresce il valore della deviazione standard (misura del rischio), il divario si allarga a svantaggio delle scelte dei sottoscrittori. K

Alice Bravi è client solution consultant di

Morningstar Italy.

.

Glossario

Total Return: Misura il rendimento percentuale derivante dalla variazione del prezzo del fondo e dal reinvestimento dei proventi. Nel calcolo sono escluse le commissioni di entrata, di uscita e di gestione.

Morningstar Investor Return™: Misura il rendi-mento di un investitore medio su un determinato orizzonte temporale. L’Investor Return incorpora l’impatto dei flussi di capitale in entrata e in uscita dal fondo derivanti da acquisti e vendite sulla crescita degli asset del fondo. Il calcolo dell’Investor Return risulta paragonabile al calcolo di un IRR (Internal Rate of Return), ovvero di un tasso interno di rendimento, dove l’Investor Return misura il tasso di crescita del valore di ciascuna unità di moneta investita nel fondo nel corso dell’orizzonte temporale di valutazione che collega il Total Net Asset iniziale a quello finale per mezzo delle variazioni dei flussi di cassa in entrata e in uscita dal fondo.

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Fig. 5 Fondi europei a 1 anno: confronto tra il rendimento e i flussi

Fig. 6 Confronto tra total return e investor return dei fondi obbligazionari con differente volatilità

Rendimento Rendimento Differenze Volatilita’ 3 anni Totale % Investitori % % (annual.) %

Obbligaz. Governativi Euro 3.7 4.0 0.3 3.75

Obbligaz. Corporate Euro 5.9 5.6 -0.3 6.54

Obbligaz. Globali 8.4 7.5 -0.9 8.48

Obbligaz. High Yield 10.4 8.5 -1.9 16.07

Fonte: Morningstar Direct, dati disponibili al 24 agosto 2011, universo dei fondi disponibili alla vendita in Italia

Fonte: Morningstar Direct

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La tua guida alle decisioni di investimento …pages.nxtbook.com/nxtbooks/morningstar/investor_20110910...regole per gestire al meglio i propri soldi. Marco Liera 12 Traditi dalle