-
Izvor: Agnès Bénassy-Quéré, Benoît Coeuré, Pierre Jacquet, and
Jean Pisani-Ferry: Economic Policy: Theory and Practice,
Oxford University Press, 2010.
Nepokriveni kamatni paritet: primjena u praksi
Uzmimo slučaj u kojem je nepokriveni kamatni paritet (NKP): 𝑖 =
𝑖∗ − ∆𝑠𝑒 .
Pretpostavimo da središnja banka odluči spustiti kamatnu stopu 𝑖
za jedan godišnji postotni bod u usporedbi sa
inozemnom kamatnom stopom 𝑖∗ tijekom jedne godine.
Pretpostavimo da je očekivani devizni tečaj 𝑠𝑒
nepromijenjen.
Domaći prinos pada ispod inozemnog prinosa, što dovodi do neto
odliva kapitala i deprecijacije valute (𝑠 opada) sve
dok NKP opet prevlada.
Devizni tečaj deprecira za 1% i od te deprecirane razine
investitori očekuju da aprecijacija od 1% dovede devizni tečaj
na prijašnju razinu, što odgovara nepromijenjenom očekivanom
deviznom tečaju.
Pretpostavimo da se razlika (diferencijal) kamatne stope održava
dvije godine prije nego što dođe do nule (graf
B4.14.1).
-
U tom slučaju, devizni tečaj deprecira za 2% u kratkom roku.
Aprecira za 1% svake godine i vraća se na početnu razinu nakon
dvije godine, kada razlika u kamatnim stopama više
ne postoji.
Može se primijetiti da je početna deprecijacija deviznog tečaja
veća nego razlika u kamatnim stopama.
Devizni tečaj je volatilniji od kamatnih stopa.
-
Pretpostavimo da pad domaće kamatne stope kroz dvije godine
uzrokuje deprecijaciju deviznog tečaja od 1% u
dugom roku ( na primjer zato što devizni tečaj mora kompenzirati
visoku akumuliranu inflaciju tijekom te dvije
godine).
Devizni tečaj deprecira odmah, sve dok ne dosegne razinu od koje
će aprecirati za 1% godišnje tijekom te dvije
godine, prije stabilizacije na dugoročnoj razini.
Međutim, dugoročna razina je sada niža za 1%.
Kako bi aprecijacija od 1% godišnje dovela devizni tečaj u novu
ravnotežu, devizni tečaj mora deprecirati za još 1% u
kratkom roku: ukupna kratkoročna deprecijacija je sada 3%
umjesto 2% (graf B4.14.1).
-
𝑠0 = 𝑠2𝑒 + (𝑖1 − 𝑖1
∗) + (𝑖0 − 𝑖0∗) = 0% + (−1%) + (−1%) = −2%
𝑠0 = 𝑠2𝑒 + (𝑖1 − 𝑖1
∗) + (𝑖0 − 𝑖0∗) = −1% + (−1%) + (−1%) = −3%
Slika B4.14.1 Utjecaj smanjenja kamatne stope za jedan postotni
poen u dvije godine:
a) Nepromijenjeni dugoročni tečaj
b) Depercijacija dugoročnog tečaja
Općenito, nepokriveni kamatni paritet implicira da je tečaj u
vremenu t zbroj očekivanih kamatnih diferencijala od t
do t+T-1 i očekivanog tečaja za t+T:
𝑠𝑡 = 𝑠𝑡+𝑇𝑒 + ∑(𝑖𝑡+𝜏 − 𝑠𝑡+𝜏
∗ )𝑒𝑇−1
𝜏=0
Ta jednadžba implicira da tečaj odgovara odmah na događanja koja
djeluju na očekivanja tržišta od buduće monetarne
politike ( na primjer novi podaci o velikoj nezaposlenosti
sugeriraju da će središnja banka smanjiti kamatnu stopu više
nego što se prethodno očekivalo)
-
Slijedeća slika ilustrira taj fenomen.
Početkom lipnja 2008. godine dolar je aprecirao u odnosu na euro
jer je guverner FED-a Bernanke izrazio zabrinutost
o slabosti dolara.
Predsjednik ECB-a Trichet je 5. lipnja rekao da je moguć rast
kamatne stope (na euro) u srpnju iste godine.
Euro je odmah aprecirao.
Slijedeći dan, publicirani podaci o US nezaposlenosti bili su
lošiji od onih očekivanih što je dovelo do deprecijacije
dolara
-
Još o nepokrivenom kamatnom paritetu
Veza između trenutnog deviznog tečaja i očekivanja koja se tiču
budućih diferencijala kamatne stope također vrijedi i
za realne vrijednosti.
Označavajući realnu kamatnu stopu s 𝑟 = 𝑖 − 𝜋𝑒 (sa očekivanom
stopom inflacije 𝜋𝑒 = 𝑝𝑒 − 𝑝) i logaritam realnog
deviznog tečaja s 𝑞 = 𝑠 + 𝑝 − 𝑝∗, nepokriveni kamatni paritet
glasi:
𝑞 = 𝑞𝑒 + 𝑟 − 𝑟∗ B4.15.1.
odnosno
𝑞𝑡 = 𝑞𝑡+𝑇𝑒 + ∑(𝑟𝑡+𝜏 − 𝑟𝑡+𝜏
∗ )𝑒𝑇−1
𝜏=0
Pretpostavimo da imamo teoriju ravnoteže realnog deviznog tečaja
(uspostavljeni realni devizni tečaj u srednjim roku)
Pretpostavimo da u vremenu 𝑡 + 𝑇 realni tečaj konvergira
ravnotežnom.
-
Tada, jednadžba (B4.15.1) osigurava kratkoročno određenje
deviznog tečaja kao funkciju: (1) njegove ravnotežne
razine, i (2) očekivanja budućih realnih kamatnih stopa.
Empirijski se uvjet nepokrivenog kamatnog pariteta ne pokazuje
se dobrim.
To nije neposredno vidljivo jer očekivani devizni tečaj nije
vidljiv, ali se može testirati indirektno.
Otud proizlazi da se moraju načiniti neke pretpostavke za
testiranje NKP-a. Da bi to vidjeli, razdvojimo varijacije u
deviznom tečaju:
𝑠𝑡+1 − 𝑠𝑡 = (𝑠𝑡+1 − 𝑠𝑡+1𝑒 ) + (𝑠𝑡+1
𝑒 − 𝑓𝑡) + (𝑓𝑡 − 𝑠𝑡) (B4.15.3)
gdje je 𝑓𝑡 terminski devizni tečaj (forward devizni tečaj),
odnosno cijena postavljena u vremenu 𝑡 za kupnju ili
prodaju domaće valute u vremenu 𝑡 + 1.
Arbitražni uvjet implicira da je:
𝑖𝑡 = 𝑖𝑡∗ − (𝑓𝑡 − 𝑠𝑡)
-
Ova jednakost, pokriveni kamatni paritet, podsjeća na uvjet
nepokrivenog kamatnog pariteta.
Razlika je u tome da nema rizika između (trading-off): (1)
investiranja u domaću imovinu (koja nosi 𝑖𝑡 prinos) i (2)
investiranja u stranu imovinu (prinos po stopi 𝑖𝑡∗) već se
pokrivanje rizika deviznog tečaja odvija prodajom strane
valute na terminskom (forward) tržištu (po cijeni 𝑓𝑡 koja se već
zna u trenutku kada se odlučuje o investiciji).
Zato što nema rizika u ovoj trgovini (osim rizika zemlje koji se
zanemaruje pod normalnim uvjetima), pokrivena
kamatni paritet primjenjuje se u stvarnosti.
To znači da 𝑖𝑡∗ − 𝑖𝑡 može zamijeniti 𝑓𝑡 − 𝑠𝑡 kod nepokrivenog
kamatnog pariteta.
Zato se jednadžba (B4.15.3) može interpretirati kao
dekompozicija varijacije deviznog tečaja 𝑠𝑡+1 − 𝑠𝑡 u: (1)
prognostičku pogreška (𝑠𝑡+1 − 𝑠𝑡+1𝑒 ), (2) premiju rizika
(𝑠𝑡+1
𝑒 − 𝑓𝑡) koja mjeri višak povrata dobivenog kada je ulog
(klađenje) na budući spot tečaj 𝑠𝑡+1 i (3) diferencijal kamatne
stope (𝑖𝑡 − 𝑖𝑡∗).
Pretpostavljajući da su prognostičke pogreške u prosjeku nula
(pretpostavka racionalnih očekivanja) i da je premija
rizika vremenom konstantna, jednadžba (B4.15.3) se reducira na
NKP i može biti testirana procjenjujući slijedeću
jednadžbu:
𝑠𝑡+1 − 𝑠𝑡 = 𝛼 + 𝛽(𝑓𝑡 − 𝑠𝑡) + 𝑢𝑡+1
-
Uvjet nepokrivenog kamatnog pariteta sa premijom rizika jednakoj
nuli odgovara 𝛼 = 0 i 𝛽 = 0.
Empirijska procjena obično vodi traženju 𝛼 ≠ 0 i 𝛽 < 1.
Čak je i uobičajeno naći 𝛽 < 0 što se može objasniti
vremenskim promjenljivim premijama rizika, neracionalnim
očekivanjima deviznog tečaja i/ili procesom učenja.
-
Premašivanje tečaja (Exchange-rate overshooting)
U 1976. godini Rudgider Dornbush je studirao mehanizam
prilagodbe unutra modela sa nepromijenjivim cjenama
(sticky prices) u kojem su cijene fleksibilne u dugim roku, ali
nisu u kratkom.
U njegovom modelu 1% rast ponude novca vodi do 1% rasta cijena i
prema 1% deprecijaciji u dugom roku
(neutralnost novca)
Međutim, u kratkom roku nominalni tečaj deprecira više nego 1%,
što se zove premašivanje tečaja.
Uzrok tome je nefleksibilnost cijena zajedno sa budućim
očekivanjem: kako cijene na rastu u kratkom roku, raste
realna ponuda novca
Zato pada kamatna stopa
Tečaj deprecira više u kratkom roku nego u dugom roku
Razina cijena tada raste što smanjuje realnu ponudu novca
Kamatna stopa se vraća na razinu međunarodne kamatne stope
Postepeno smanjivanje diferencijala kamatne stope usporava
aprecijaciju tečaja
Kada se kamatni diferencijal vrati na nulu, tečaj se
stabilizira
