Upload
sladjana-dedic
View
154
Download
3
Embed Size (px)
DESCRIPTION
izracun wacc-a
Citation preview
CENA KAPITALA PREDUZEA
Prof. dr Predrag Staniredovan profesor
Ekonomski fakultet [email protected]
CENE POJEDINANIH IZVORA FINANSIRANJA
Dva suprotna toka gotovine
tok primanja, nastao po osnovu poveanja gotovine u visini angaovanog izvora (posle odbitka eventualnih provizija i drugih trokova angaovanja) -eksplicitan
tok izdavanja, nastao po osnovu otplata obaveza po osnovu angaovanog izvora - ne mora biti tako preciziran i odmah uoljivizvora - ne mora biti tako preciziran i odmah uoljiv
Cena kapitala iz konkretnog izvoraCena kapitala iz konkretnog izvora
Diskontna stopa koja izjednaava SV neto primanja od izvora (posle odbitka eventualnih provizija i drugih trokova angaovanja) sa SV oekivanih buduih izdataka po izvoru.
10.12.2011 2Prof. Predrag Stancic, PhD - Faculty of Economics Kragujevac
Cena duga pre i posle oporezivanja
+++=n
n
n
t
t
)k(
V
)k(
IPo
11
neto primanja od duga (prodajna cena obveznice Po) i
izdavanja za kamate i otplatu glavnice pri dospeu duga
= +
++
=n
n
n
t
t
k
V
k
IVo
11 )()(
Vo -> Po
=> = ++i
nt )k()k(1 11
2020
20
12020
0001801
0001
1
8000850 ;k;k
i
SVDF*.SVDFA*)k(
.
)k(, +=
++
+=
=
Primer: Obveznica NV din. 1.000,00; nominalne kamatne stope od 8% godinje, i roka
dospea od 20 godina prodata za din. 850,00
= ++i
nt kk1 11 )()(
10.12.2011 3Prof. Predrag Stancic, PhD - Faculty of Economics Kragujevac
Cena duga (nastavak)Diskontna stopa SV Razlika u vrednosti
1. 9% 908,71
2. k 850,00 58,32 (1-2)
3. 10% 830,12 78,20 (1-3)
kd = 0,09+58,32/78,20 (0,10 0,09) = 0,0975 = 9,75%
2
PVn
PVC
kd +
+
=
C - godinji iznos kamate koju plaa preduzee,
V - nominalna vrednost obveznice,
P - trina cena obveznice (neto primanja od izvora),
n - broj godina do dospea duga.
k = 8.947%.
10.12.2011 4Prof. Predrag Stancic, PhD - Faculty of Economics Kragujevac
Cena duga (nastavak)A B C
1
2 rok dospea 20
3 periodini iznos kamate 80
4 Primanja od prodaje obveznice -850
5 Nominalna vrednost obveznice 1.000
6 tip (0=kraj perioda) 0
7 Procena -
8 RATE - Cena kapitala 9,73%
RATE(B2;B3;B4;B5;B6;B7) => prinos do dospea (yield to maturity-YTM
Kupac se odluuje za kupovinu samo ako alternativni plasmani ekvivalentnog rizika
ne obeavaju vei prinos od 9,73% na godinjem nivou.
Cena duga posle oporezivanja k= kd (1-t)
k = 9,75% (1 0,40)= 5,85%.
10.12.2011 5Prof. Predrag Stancic, PhD - Faculty of Economics Kragujevac
Cena sopstvenog kapitala
Trajno ulaganje
Eksterno pribavljeni (akcijski, udeli)
Interno kreirani (akumulirani dobitak)
Pravo vlasnika na prinos je vremenski neogranieno a Pravo vlasnika na prinos je vremenski neogranieno a
visina zavisi od:
iznosa ND i
odluke o raspodeli
10.12.2011 6Prof. Predrag Stancic, PhD - Faculty of Economics Kragujevac
Cena kapitala od emisije preferencijalnih akcija
VPA -> PPAD Dk ==>
Novani tokovijednokratna primanja gotovine od prodaje akcija, umanjenim za
eventualne trokove flotacije) i
trajna izdavanja po osnovu preferencijalne dividende - veiti anuitet.
PA
PAk
DP =
PA
PAP
Dk ==>
Primer: Trina cena preferencijalne akcije iznosi din. 1.500,00, oekuje godinja
preferencijalna dividenda od din. 150,00
kPA = 150,00/1.500,00 =10,00%
10.12.2011 7Prof. Predrag Stancic, PhD - Faculty of Economics Kragujevac
Cena kapitala od emisije obinih akcijaNajkomplikovaniji model:
Vremenski neogranina obaveza
Neizvesna visina obaveze
Kretanje rizika u budunosti
Pristupi kvantificiranju
Model diskontovanja oekivane dividende
CAPM model
Model korekcije dugorone kamatne stope
10.12.2011 8Prof. Predrag Stancic, PhD - Faculty of Economics Kragujevac
VOA -> POA
gk
DP
OAOA
= gP
Dk
OAOA +==>
Model diskontovanja oekivane
dividende Bazini elementi cene:1. iznosa tekue dividende (D)
2. tekue trine cene obine akcije (POA) i
3. procenu oekivanog rasta dividendi u
budunosti (g)
Dividendna stopapodaci sa berze
gP
Dk
OAOA +=
podaci sa berze
Procena oekivanog rasta (g):
ekstrapolacija kretanja (stopa rasta) dividende u prolosti preduzea na budue
periode, uz eventualne korekcije za oekivana odstupanja (historical growth rate)
Procena kretanja buduih dobitaka i odluka o raspodeli (retention growth model)
g = (1 racio plaanja dividende) * Stopa prinosa na sopstveni kapital (sredstva)
Procene analitiara hartija od vrednosti (kratkorone, do 5 godina)
10.12.2011 9Prof. Predrag Stancic, PhD - Faculty of Economics Kragujevac
Model diskontovanja oekivane
dividende (nastavak)
Primer: TC obine akcije iznosi din. 3.200, na kraju godine se oekuje dividenda od 240,
procenjeni faktor g = 7%
Oekivani rast (g) po godinama moe biti:
po razliitim stopama (model varijabilnog rasta)
po istoj stopi svake godine (model konstantnog rasta) - Gordon-ov model
%5,14%7%5,7%7240
gD
k =+=+=+=
OAOAOA
OAP
D
P
Dg
P
Dk =+=+= 0g=0
Trokovi flotacije (nova emisija)
%5,14%7%5,7%7200.3
240g
P
Dk
OA
OA =+=+=+=
14,5% - stopa prinosa koja mora biti obezbeena za postojee akcionare da bi oni drali
akcije u svom posedu, u suprotnom => ponuda za prodaju akcija => poveanje ponude =>
pad trine cene konkretne akcije ispod 3.200 din.
%82,15%7%82,8%70,85* 200.3
240g
F) -(1 P
Dk
NOA
NOA =+=+=+=
10.12.2011 10Prof. Predrag Stancic, PhD - Faculty of Economics Kragujevac
CAPM model odreivanja cene
akcijskog kapitala
kOA = krf + (km - krf)
Procena:
stope prinosa bez rizika - krfstope prinosa bez rizika - krf
premije za rizik- (km krf)faktora .
10.12.2011 11Prof. Predrag Stancic, PhD - Faculty of Economics Kragujevac
Model korekcije dugorone kamatne stope pri
odreivanju cene akcijskog kapitala
Akcionari odgovorni za poslovne neuspehe
Prinos na akciju
OAk = kamata na dugorone dugove preduzea + premija za rizik
USA: 3-5%USA: 3-5%
10.12.2011 12Prof. Predrag Stancic, PhD - Faculty of Economics Kragujevac
Cena akumuliranog dobitkaKriterijum oportunitetnog troka - dvojak pristup.
1. Kriterijum rtvovanog prinosa - cena akumuliranog dobitka se izjednaava sa stopi prinosa koju bi ostvarili akcionari individualnim ulaganjem u druge trine alternative ekvivalentnog rizika (zahtevanoj stopi prinosa na eksterne izvore (obine akcije) pre trokova flotacije i emisije obinih akcija)
Ako prinos na akumulirani dobitak ne dostigne cenu kapitala, akcionari su dvostruko oteeni - gubitkom dela dividendi i akcionari su dvostruko oteeni - gubitkom dela dividendi i smanjenjem cena akcija. (Ogranienja)
Model
k = kOA (1-T) (1-P)gde su k - cena akumuliranog dobitka pre oporezivanja, T - stopa linog poreza koji akcionar plaa na dividendu, P - trokovi posrednike provizije.
Primer: kOA = 14,5%, T = 10% i P =0,02:
k = kOA (1-T) (1-P) = 0,145 (1 0,1) (1 0,02) = 0,12789 = 12,789 %
10.12.2011 13Prof. Predrag Stancic, PhD - Faculty of Economics Kragujevac
Cena akumuliranog dobitka (nastavak)
2. Kriterijum eksternog prinosa polazi od sagledavanja
mogunosti ulaganja akumuliranog dobitka u alternative
identinog rizika izvan preduzea. Potencijalni prinos
najbolje alternative se (po principu oportunitetnog troka) najbolje alternative se (po principu oportunitetnog troka)
imputiraju akumuliranom dobitku kao cena kapitala.
Eventualni problemi u primeni ovakvog pristupa u
odreivanju cene akumuliranog dobitka mogu nastati pri
postojanju progresivnog oporezivanja ili kada ne postoji
jedinstvena stopa poreza.
10.12.2011 14Prof. Predrag Stancic, PhD - Faculty of Economics Kragujevac
Prosena cena kapitala
Prosena cena kapitala preduzea ponderisana aritmetika sredina cena pojedinanih izvora finansiranja ukljuenih u strukturu finansiranja (WACC - PPCK).
PPCK - diskontna stopa na ulaganja za koju TV preduzea ostaje nepromenjena. Ostvarena stopa prinosa na ulaganja iznad /ispod/ PPCK => TV preduzea se ().
10.12.2011 15Prof. Predrag Stancic, PhD - Faculty of Economics Kragujevac
Ponderisana prosena cena kapitala preduzea
Ponderisana prosena cena kapitala (WACC) - izraava oekivane prosene budue trokove kapitala preduzea.
PPCK= kpck = k1 w1 + k2 w2 + k3 w3 +...+ kn wnPPCK= kpck = k1 w1 + k2 w2 + k3 w3 +...+ kn wn
Kvantificiranja PPCKutvrivanje cene pojedinanih izvora finansiranja posle oporezivanja ukljuenih u konkretnu strukturu kapitala preduzea i preciziranje osnove za ponderisanje.
aktuelne (postojee) ieljene (ciljne) strukture
10.12.2011 16Prof. Predrag Stancic, PhD - Faculty of Economics Kragujevac
Ponderisana prosena cena kapitala preduzea (nastavak)
Izvor finansiranja
Cena
(%)
Relativno
uee Iznos
Dugoroni dugovi 5,60 0,40 240.000
Preferencijalne akcije 10,60 0,10 60.000
Obine akcije 13,00 0,50 300.000
Ukupno 1,00 600.000
10.12.2011 17Prof. Predrag Stancic, PhD - Faculty of
Economics Kragujevac
Ponderisana prosena cena kapitala preduzea (nastavak)
Izvor finansiranja Ponder Cena (%) Ponderisana cena
Dugoroni dugovi 0,40 5,60 2,24
Preferencijalne akcije 0,10 10,60 1,06
Obine akcije 0,50 13,00 6,50
Ukupno 1,00 kpck 9,80
10.12.2011 18Prof. Predrag Stancic, PhD - Faculty of
Economics Kragujevac
Ponderisana prosena cena kapitala preduzea (nastavak)
Osnovica Stopa Iznos
1 Prinos posle poreza u I godini eksploatacije 600.000 0,098 58.800
2 Kamata 240.000 0,056 13.440
PRIMER: Preduzee je na investirani kapital od 600.000 ostvarilo stopu prinosa posle oporezivanja od 9,80%. Pokrie obaveza prema izvorima finansiranja prezentirano je u
narednoj Tabeli
2 Kamata 240.000 0,056 13.440
3 Neto dobitak (1-2) 45.360
4 Preferencijalna dividenda 60.000 0,106 6.360
5 Neto dobitak za obine akcionare (3-4) 39.000
6 Obina dividenda 300.000 0,13 39.000
Razlika (5-6) 0,00
PPCK preduzea se obino definie kao diskontna stopa koja mora biti ostvarena na ulaganja da bi trina vrednost preduzea ostala nepromenjena
10.12.2011 19Prof. Predrag Stancic, PhD - Faculty of Economics Kragujevac
Ponderisana marginalna cena kapitala preduzea
PPCK standard za ocenu postojeih ulaganja
PMCK aplikacija PPCK na dodatne izvore finansiranja, koji e tek biti pribavljeni za finansiranje buduih ulaganja
Novi izvori finansiranja:
Akumulirani dobitak - aprox. postojeoj PPCK=> PPCK const.
Dodatni eksterni izvori (sopstveni i/ili pozajmljeni) cena moe biti PPCK=>PPCK
Cena svake pribavljane dodatne novane jedinice izvora, u teoriji oznaeni kao
marginalni trokovi (cena) kapitala (marginal cost of capital) - MCK
Gitman - MCK funkcija veliine potreba za dodatnim izvorima finansiranja
10.12.2011 20Prof. Predrag Stancic, PhD - Faculty of Economics Kragujevac
Ponderisana marginalna cena kapitala
preduzea (nastavak)
Izvor finansiranja Ponder Cena (%) Iznos
Dugoroni dugovi 0,40 5,60 240.000
Preferencijalne akcije 0,10 10,60 60.000
Akumulirani dobitak 0,50 13,00 300.000
Ukupno 1,00 600.000
Primer: Postojei izvori finansiranja
Procena trokova novih izvora
Uticaj cene dodatnih izvora finansiranja (MCK) na kretanje PPCK odrediti prelomnu taku na kojoj e trokovi dodatnog kapitala izazvati promenu
PPCK,
oceniti intenzitet te promene i
izraunati PPCK do i posle prelomne take
Procena trokova novih izvora
maksimalni iznos kredita koji se mogue pribaviti na bazi raspoloive akumulacije po ceni
posle oporezivanja od 5,6% iznosi 400.000 din., a vii nivo duga po ceni od 8,4%.
Emisija novog kola obinih akcija radi pribavljanja sopstvenog kapitala podrazumeva
cenu kapitala od 14%.
10.12.2011 21Prof. Predrag Stancic, PhD - Faculty of Economics Kragujevac
Ponderisana marginalna cena
kapitala preduzea (nastavak)
Pod pretpostavkom ouvanja postojee strukture finansiranja(50-40-10) pribavljanje dodatnog kapitala e uzrokovati dve prelomne take marginalnih trokova, i to
u trenutku kad se utroi postojea akumulacija od 300.000 i pree na skuplji kapital od emisije obinih akcija (14%) i
kapitala strukturipostojeoju uea %
cenidatoj po izvoraiz raspoloiv iznos MaksimalniPrelomna taka mar-
ginalnih trokova
=
u trenutku kad se utroi postojea akumulacija od 300.000 i pree na skuplji kapital od emisije obinih akcija (14%) i
u trenutku kad se preduzee zadui do nivoa od 400.000 i pree na dalje finansiranje iz dugova po ceni od 8,4%.
prelomna taka za akumulirani dobitak, koja iznosi 600.000 din.
(300.000/0,50) i
prelomna taka za dug je na nivou od 1.000.000 (400.000/0,40).
10.12.2011 22Prof. Predrag Stancic, PhD - Faculty of Economics Kragujevac
Ponderisana marginalna cena kapitala preduzea (nastavak)
Iznos potrebnog Ponderisana
dodatnog kapitala Izvor finansiranja Ponder Cena (%) CenaOd Do 1 2 3 4=2*3
0 600.000 Dugoroni dugovi 0,40 5,60 2,24
Preferencijalne akcije 0,10 10,60 1,06
Akumulirani dobitak 0,50 13,00 6,50
PPCK=PMCK 9,80PPCK=PMCK 9,80
600.000 1.000.000 Dugoroni dugovi 0,40 5,60 2,24
Preferencijalne akcije 0,10 10,60 1,06
Obine akcije 0,50 14,00 7,00
PMCK 10,30
1.000.000 Vie Dugoroni dugovi 0,40 8,40 3,36
Preferencijalne akcije 0,10 10,60 1,06
Obine akcije 0,50 14,00 7,00
PMCK 11,42
10.12.2011 23Prof. Predrag Stancic, PhD - Faculty of Economics Kragujevac
Kretanje marginalne cene kapitala
11,42 11,42 11,42 11,42
11,0
11,5
12,0
Cena (%) 0 - 600.000 600.000 - 1.000.000 1.000.000 - 1.500.000
Ponderisana marginalna cena kapitala preduzea (nastavak)
9,8 9,8
10,3 10,3 10,3 10,3 10,3
8,5
9,0
9,5
10,0
10,5
5 6 7 8 9 10 10 11 12
Iznos (u 00000)
10.12.2011 24Prof. Predrag Stancic, PhD - Faculty of Economics Kragujevac
Struktura Ponderisana
Izvor finansiranja Kapitala Ponder Cena (%) Cena1 2 3 4=2*3
I Dugoroni dugovi (5,6%) 240.000 0,40 5,60 2,24
Preferencijalne akcije 60.000 0,10 10,60 1,06
Akumulirani dobitak 300.000 0,50 13,00 6,50
Ponderisana marginalna cena kapitala preduzea (nastavak)
Obraun PPCK za nivoe ukupnog kapitala (postojeeg i dodatno pribavljenog)
Akumulirani dobitak 300.000 0,50 13,00 6,50
600.000 PPCK 9,80
II Dugoroni dugovi (5,6%) 400.000 0,40 5,60 2,24
Preferencijalne akcije 100.000 0,10 10,60 1,06
Akumulirani dobitak 300.000 0,30 13,00 3,90
Obine akcije 200.000 0,20 14,00 2,80
1.000.000 PPCK 10,00
III Dugoroni dugovi (5,6%) 400.000 0,27 5,60 1,49
Dugoroni dugovi (8,4%) 200.000 0,13 8,40 1,12
Preferencijalne akcije 150.000 0,10 10,60 1,06
Obine akcije (A) 300.000 0,20 13,00 2,60
Obine akcije (B) 450.000 0,30 14,00 4,20
1.500.000 PPCK 10,47
10.12.2011 25Prof. Predrag Stancic, PhD - Faculty of Economics Kragujevac
Iznos kapitala PPCK PMCK
400.000 9,80 9,80
500.000 9,80 9,80
600.000 9,80 9,80
1.000.000 10,00 10,30
Ponderisana marginalna cena kapitala preduzea (nastavak)
Uporedni pregled kretanja PPCK i PMCK
Kretanje ponderisane prosene i marginalne cene kapitala
11,5
12,0Cena (%) PPCK PMCK
1.000.000 10,00 10,30
1.500.000 10,47 11,42
9,80 9,80 9,8010,00
10,47
9,80 9,80 9,80
10,30
11,42
8,5
9,0
9,5
10,0
10,5
11,0
11,5
400.000 500.000 600.000 1.000.000 1.500.000
Iznos kapitala
Kritika:
Teko je uvek nai
odgovarajui kapital i
odrati eljenu strukturu
10.12.2011 26Prof. Predrag Stancic, PhD - Faculty of Economics Kragujevac
PMCK i donoenje odluka o ulaganju i finansiranju
Opti zakljuci:
Proseni i marginalni trokovi kapitala su relativno fiksni dok se ne iscrpe mogunosti
pribavljanja po postojeim uslovima
Prelazak na skuplje izvore povlai skokovit rast marginalnih i prosenih trokova kapitala
Ovom efektu su izloena preduzea sa izrazito visokim potrebama za kapitalom
(poreenje ISP i MCK)
Investicioni Oekivana Kapitalni Kumulativni
projekat ISP (%) izdatak izdatak
A 15,0 100.000 100.000
B 14,5 200.000 300.000
C 14,0 400.000 700.000
D 13,0 100.000 800.000
E 12,0 300.000 1.100.000
F 11,0 200.000 1.300.000
G 10,0 100.000 1.400.000
10.12.2011 27Prof. Predrag Stancic, PhD - Faculty of Economics Kragujevac
13,0
13,5
14,0
14,5
15,0A
B
C
D
PPCK ISP (%) i
PMCK i donoenje odluka o ulaganju i finansiranju (nastavak)
Ukupno dodatno ulaganje (000)
9,5
10,0
10,5
11,0
11,5
12,0
12,5
500 10001100
1500
9,80%
10,30%
11,50%
E
F
G
PMCK
ISP
X
Optimalni
kapitalni budet
10.12.2011 28Prof. Predrag Stancic, PhD - Faculty of Economics Kragujevac
Literatura
Prof. dr Predrag Stani Savremeno upravljanje finansijama preduzea, Ekonomski fakultet Univerziteta u Kragujevcu, 2006., str. 199-233
10.12.2011Prof. Predrag Stancic, PhD - Faculty of Economics Kragujevac 29