Relatório especial - Suno

Relatório especial

IPO Carrefour

Investimentos Inteligentes

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cópia ou distribuição não autorizada acarretará em

sanções legais e multas de 2000 vezes o valor desse

relatório.

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07 de Julho de 2017Relatório Especial

Recentemente, ao final do mês de maio, o Carrefour registrou um pedido de IPO na CVM para a abertura de capital de suas operações no Brasil (Carrefour Brasil) e está previsto que a partir do dia 20 de julho sejam iniciadas as negociações das ações da varejista no mercado, que devem ter seus preços fixados até o dia 18/07.

Muitos investidores têm demonstrado interesse na aquisição de ações do Carrefour Brasil neste IPO e nos perguntado se é um bom negócio, afinal de contas, o Carrefour detém parcelas relevantes do mercado do varejo alimentar brasileiro e demonstra ser uma operação consolidada, com mais de 40 anos de operações no Brasil.

Assim, como forma de auxiliar os investidores e nossos leitores, no relatório especial de hoje, estaremos analisando o Carrefour Brasil e avaliando se, em nossa visão, é um bom negócio adquirir ações da empresa varejista neste IPO.

Características da Oferta Pública de Ações

A Oferta consistirá na distribuição primária de 205.882.353 novas ações ordinárias de emissão da Companhia e na distribuição secundária (venda por parte dos seus sócios) de inicialmente 91.261.489 ações ordinárias.

A quantidade de ações ofertadas poderá ser acrescida em até 20%, ou seja, em até 59.428.768 ações ordinárias a serem alienadas pelo Península FIP (Fundo de Abílio Diniz), nas mesmas condições da Oferta Base.

Resumimos abaixo os principais pontos desta Oferta Pública para facilitar a compreensão dos investidores e nossos leitores:

Preço por ação: É estimado que o Preço por Ação estará situado entre R$15,00 a R$19,00, o valor final será determinado pelo processo de bookbuilding, o qual reflete o valor pelo qual os Investidores Institucionais apresentarão suas intenções de investimento no contexto da Oferta.


Valores mínimos e máximos para adesão: Mínimo de R$3.000,00 e máximo de R$1.000.000,00.

Reserva de Capital: O equivalente a 50% do Preço por Ação de R$ 17,00 (preço médio da faixa Indicativa) será destinado à conta de capital social e 50% remanescentes à reserva de capital.

Vendedores: Carrefour Nederland BV e Península II Fundo de Investimento em Participações.

Ações em Free Float após a Oferta: Cerca de 356.572.610 ações representativas de aproximadamente 18% do capital social estarão em circulação. Caso consideremos a colocação das ações suplementares então o Free Float será de até 401.144.186 ações.

Quantidade e recursos líquidos levantados: Caso todas as ações da oferta sejam liquidadas, sem considerar o Lote suplementar, os recursos totais líquidos levantados nesta oferta serão de aproximadamente R$ 4.8 bi

Cronograma: O início do procedimento de Bookbuilding já se iniciou no dia 29/06 e o encerramento do Período de Reserva será em 17/07. No dia 18 serão encerradas as apresentações para potenciais investidores (roadshow) e o Preço por Ação será fixado. As negociações estão previstas para se iniciarem no Novo Mercado em 20/07/2017.

Abaixo maiores detalhes do cronograma da oferta.


Coordenadores da Oferta: A operação será coordenada pelo Itaú BBA e com o apoio de demais bancos como Bank of America Merril Lynch, Goldman Sachs, JP Morgan, Bradesco BBI e Santander Brasil.

Principais destinações dos recursos e estratégias: A varejista pretende utilizar parte dos recursos da Oferta Primária para pagar dívidas intercompany de cerca de R$ 2,8 bi e reforçar seu capital de giro, além de dar continuidade ao seu crescimento e plano de expansão.

O CARREFOUR BRASIL

O Carrefour Brasil (Atacadão S.A) é a maior rede varejista do Brasil em termos de venda e a única rede de lojas próprias que possui presença em todo o território nacional.

A empresa possui uma história de mais de 40 anos no mercado de varejo brasileiro, com sua primeira loja aberta no segmento de hipermercado no ano de 1975, possuindo grande expertise nesta área, com uma equipe experiente e altamente qualificada, que tem entregue um bom histórico de crescimento no longo prazo.

A rede varejista opera sob uma plataforma omnicanal, bi-modal e multiformato, que a permite atender de acordo com as necessidades de todos seus clientes e aos seus hábitos de compras, através de uma rede física de 576 pontos de venda e de uma plataforma de e-commerce inaugurada em 2016 (incluindo um marketplace lançado final de ano passado) em processo acelerado de expansão.

O Carrefour Brasil atua preponderantemente na comercialização de produtos alimentares e não-alimentares, tais como eletrônicos, eletrodomésticos, e outros produtos em geral, em mais de 150 cidades e em todos os estados brasileiros, além do Distrito Federal, com vários formatos de lojas físicas e segmentos, como atacados de autosserviço, atacado de entrega (através da bandeira Atacadão), hipermercados e supermercados, além de lojas de conveniência, postos de gasolina e drogarias, o que demonstra sua posição de liderança e forte consolidação no mercado brasileiro, que por sua vez, é o segundo maior mercado de atuação do seu controlador francês, Carrefour.


As suas marcas Atacadão e Carrefour estão entre as marcas mais

reconhecidas nos setores de atacado de autosserviço e de hipermercado no

Brasil.

Abaixo podemos ver como o Carrefour possui posição de liderança em

termos de market-share no seu mercado de atuação, que é altamente

competitivo.

Além disso, o Carrefour Brasil conta com um grande portfólio de imóveis

próprios, sendo que cerca de 140 das 160 lojas das áreas utilizadas em

suas operações de atacado, e 73 das 102 lojas hipermercados e

supermercados, são de propriedade do Carrefour Brasil. A empresa ainda

conta com 144 galerias e três shoppings, que estão alugados e geram

receitas imobiliárias.

Assim, é possível que futuramente o Carrefour resolva vender esses imóveis

para se capitalizar, o que poderia trazer alguma redução de endividamento e

ganho de margens, já que o custo de aluguel costuma ser relativamente

baixo, por outro lado, caso os imóveis permaneçam no portfólio, é mais uma

forma da varejista diversificar suas receitas além de ter ganhos patrimoniais

de longo prazo com valorização dos imóveis.


SEGMENTO ATACADÃO

O segmento de atacado, que opera através do Atacadão S.A, rede que foi

adquirida pela Carrefour em 2007 e possui mais de 50 anos de atuação no

país, tem o foco principal na venda para consumidores finais, revendedores

e fornecedores do setor de serviços de alimentação, possuindo um preço

diferenciado e mais reduzido em geral, especialmente para clientes que

realizam um maior volume de compras.

Os produtos alimentares neste segmento de atacado representaram 95%

das vendas líquidas do Atacadão nos últimos 12 meses. Apesar de preços

diferenciados e vendas para fornecedores e revendedores, no 1T17 a

margem Ebitda do Atacadão foi um pouco superior às do varejo, e atingiu

5,60% neste primeiro trimestre, contra 4,40% no segmento de varejo.

O Atacadão é pioneiro neste setor de atacados no Brasil, e é o maior

atacadista de alimentos do país de acordo com a ABAAS (Associação

Brasileira dos Atacadistas de Autosserviço).

O Atacadão possuía ao final de março deste ano cerca de 138 lojas de

atacado de autosserviço, localizadas em grandes e médios centros urbanos

e conta com uma área média de vendas de 6400 metros quadrados.


A posição de liderança do Atacadão em termos de market share, e atendendo 27 estados brasileiros, como podemos ver na tabela acima, possuindo hoje aproximadamente 34% do mercado nacional, o coloca numa posição de liderança isolada e demonstra sua consolidação neste segmento.

Dando continuidade a sua estratégia de crescimento, o Atacadão abriu 12 lojas em 2016 e a estimativa é que inaugure mais cerca de 11 lojas em 2017. A intenção da companhia é continuar expandindo suas operações pelo Brasil e os recursos possivelmente captados na Oferta Pública deverão contribuir para financiar este crescimento.

Além disso, no início deste ano o Atacadão lançou um cartão “co-branded”, no modelo do cartão Carrefour que já existe há anos no mercado e é que é um produto que se consolidou e foi positivo às operações da rede de hipermercados e supermercados.

Esse cartão será o único cartão de crédito aceito nas lojas Atacadão e por enquanto, o Banco CSF, junto do Atacadão, desenvolveu apenas um piloto em uma seleção de lojas, mas a tendência e o planejamento é de que os estandes sejam implantados em todas as lojas do Atacadão ao longo de 2017, o que já deverá trazer benefícios aos resultados do segmento de Soluções Financeiras.

Por fim, vale ressaltar o forte desempenho operacional do Atacadão nos últimos anos, onde vem apresentando expressivo crescimento nas Vendas Mesmas Lojas e evolução na receita líquida e Ebitda, estando com um crescimento, inclusive, superior ao segmento Varejo.

O faturamento bruto do Atacadão em 2016 foi de R$ 31,6 bilhões e no primeiro trimestre de 2017 foi de R$ 7,9 bilhões, com uma receita líquida de R$ 7,2 bi, um crescimento de 10% ante o 1T16.


SEGMENTO VAREJO CARREFOUR

Já o segmento de varejo consiste na venda de produtos alimentares e não-

alimentares (eletrônicos, eletrodomésticos, etc) através de hipermercados

sob a bandeira Carrefour, supermercados sob a bandeira Carrefour Bairro e

lojas de conveniência sob a bandeira Express, além de drogarias, postos de

combustíveis e e-commerce (carrefour.com.br).

O varejo da empresa, através de suas principais bandeiras e marcas, é

focado principalmente nos consumidores finais, e a operação do Carrefour

neste segmento conta hoje com cerca de 102 hipermercados localizados

nas principais regiões econômicas do Brasil e com uma área média de

vendas de aproximadamente 7100 m², 40 supermercados localizados no

estado de São Paulo e nas regiões metropolitanas de Belo Horizonte, 77

lojas Express instaladas em áreas comerciais de grande movimento na

grande São Paulo, além de 124 drogarias e 73 postos de combustíveis (com

base em 31 de março).

Gostamos do fato da empresa ter drogarias e postos de combustíveis em

seu portfólio de varejo, já que estes negócios acabam por gerar uma certa

diversificação em suas fontes de receitas, mas com um perfil um pouco mais

diferente, e menos cíclico, inclusive.

O segmento de drogarias deverá continuar crescendo de forma expressiva

no longo prazo, e fatores como envelhecimento da população e uma maior

proeminência aos medicamentos, em especial os genéricos, deverão

continuar contribuindo para o crescimento deste ramo que tem sido um dos

setores da economia que mais crescem nas últimas décadas.

Veja na tabela abaixo o número de pontos de vendas para cada um dos

diferentes formatos dos segmentos Atacadão e Varejo da empresa com

base no primeiro trimestre de 2017 (em 31 de março de 2017):


A plataforma e-commerce, que também faz parte do segmento de varejo, é

outro subsegmento de grandes perspectivas futuras. A sua plataforma e-

commerce, (através do site www.carrefour.com.br) oferece uma grande

variedade de produtos por meio de uma moderna interface de compras on-

line e de atendimento pós compra, e a empresa estima que deverá oferecer

até 150 mil itens no site carrefour.com.br até o final de 2017, além de iniciar

no segundo semestre a oferta de produtos alimentares através desta

plataforma.

O fato da empresa estar investindo fortemente no e-commerce é positivo, já

que é um segmento que cresce a passos largos, e apresentou desde 2011

uma taxa de crescimento composta de quase 20% ao ano, o que é

expressivo.


Fatores como o número de pessoas com acesso à internet, que vem

aumentando ano após ano e a comodidade de se realizar compras on-line,

sem sair de casa, e com uma logística que vem se tornando mais eficiente,

devem continuar contribuindo para o crescimento robusto do e-commerce.

A questão da alta criminalidade e violência urbana no Brasil também

favorece o crescimento deste tipo de comércio, já que muitas pessoas se

sentem cada vez mais seguras e gostam da praticidade das compras on-line

que o e-commerce oferece.

Para sustentar o crescimento orgânico de suas operações de varejo, o

Carrefour Brasil pretende continuar com o processo de revitalização e

expansão de lojas, tanto no segmento Atacadão, quanto varejo, além de

acelerar cada vez mais o crescimento de suas atividades do e-commerce,

que ainda é muito jovem e tem um longo trajeto de expansão.

SEGMENTO SOLUÇÕES FINANCEIRAS

Neste setor, o Carrefour opera através do Banco CSF, banco controlado

pela BSF Holding, que por sua vez é controlada pelo Carrefour Brasil com

51% de participação e pelo Itaú, que possui 49%.

O Banco CSF é o maior operador de cartões de crédito associado a um

varejista, sendo que este mercado é fortemente controlado pelos maiores

bancos privados e públicos, tendo, portanto, uma posição de destaque como

podemos ver abaixo.


Vale destacar que, atualmente, cerca de 20,4% das vendas líquidas

consolidadas das unidades do Carrefour Brasil consistem em vendas a

crédito, principalmente sob a forma de vendas com cartão de crédito,

vendas parceladas e vale alimentação.

O fato do Carrefour ter uma empresa própria deste segmento garante

algumas vantagens competitivas e permite a empresa também usufruir do

crescimento do mercado de crédito brasileiro e oferecer alguns diferenciais

para seus clientes, como prazos mais prolongados de parcelamento e

preços diferenciados.

As vendas em cartão de crédito sem parcelamento realizadas com cartão de

crédito de emissão do Banco CSF representaram cerca de 33% em 2016.

Já as vendas parceladas com os cartões de crédito de marca compartilhada

Banco CSF representaram mais de 73% dessa modalidade de vendas em

2016, representando a importância deste segmento dentro do Carrefour

Brasil.

Podemos também notar no gráfico abaixo o crescimento das compras

realizadas com cartões de crédito pelas famílias. Esse crescimento, em

nossa visão, deve continuar e beneficiar o segmento de Soluções

Financeiras e obviamente, impactar positivamente os resultados do

Carrefour no longo prazo, por outro lado, a inadimplência é sempre um

ponto a se monitorar neste segmento de crédito relacionado ao varejo, já

que costuma ser mais elevado.


VAREJO ALIMENTAR NO BRASIL: HISTÓRICO E PERSPECTIVAS

O varejo alimentar no Brasil é um setor altamente competitivo com vários players atuantes, mas com poucos deles detendo grandes parcelas do mercado (Carrefour é um deles), sendo que a maior parte dos grandes players deste setor no Brasil são empresas controladas por estrangeiros, como Walmart, por exemplo.

Assim, a indústria varejista de alimentos ainda permanece muito fragmentada no Brasil. De acordo com o Supermercado Moderno, há mais de 160 varejistas de alimentos no Brasil com mais de 100 milhões de reais em vendas no varejo.

Sobre o histórico do setor, é interessante notarmos o crescimento do varejo alimentar no Brasil nos últimos anos, onde podemos perceber claramente que se trata de um segmento que apresenta um crescimento constante e praticamente ininterrupto, tendo apresentado um crescimento composto (CAGR) de 10,6% ao ano desde o ano de 2000.

Mesmo quando consideramos a crise que afetou fortemente o mercado consumidor brasileiro e o crédito nos últimos anos, as vendas do varejo alimentar continuaram crescendo e saltaram de cerca de R$ 272 bilhões em 2013 para cerca de R$ 339 bilhões em 2016.


Obviamente a alta inflação do período distorceu a análise, mas mesmo

quando descontamos a inflação e apresentamos os dados em termos reais,

o crescimento do varejo alimentar foi de 0,90% em 2016 contra uma

retração de 3,60% do PIB.

Podemos notar abaixo como, em geral, o varejo de alimentos vem

apresentando crescimento real a despeito da forte crise que assolou o país.

Para 2017 a perspectiva é de que o setor cresça em termos reais cerca de

2,70% e 2,5% em 2018, com uma recuperação do crescimento para o longo

prazo.

O fato da taxa de desemprego estar mostrando (ainda que pequenos) sinais

de melhoras futuras, e o nível de confiança do consumidor estar crescendo,

além é claro, das taxas de juros e redução da inflação, são fatores que

devem impulsionar este segmento nos próximos anos.


Apesar de estar diretamente exposto a todos estes fatores, como nível de

consumo da população, níveis de desemprego, taxas de juros, etc,

entendemos que dentro do varejo, o ramo alimentar é um dos menos

afetados pelas crises e é um dos que apresenta um comportamento um

pouco menos cíclico, afinal, possui grande recorrência de vendas e o

consumo de alimentos é dificilmente fortemente afetado, ao contrário de

outros segmentos varejistas como o de moda, e etc, que são mais afetados

em períodos de crise, afinal, os consumidores podem abrir mão de comprar

roupas e acessórios, ou mesmo eletrônicos, mas não abrirão mão de se

alimentar, evidentemente.

RESULTADOS OPERACIONAIS E HISTÓRICO RECENTE

Em relação aos resultados operacionais, não temos uma grande base de

dados que podemos avaliar, sendo que temos dados consolidados apenas

dos últimos 3 anos, o que dificulta uma análise mais profunda de longo

prazo.


De qualquer forma, considerando os últimos anos, podemos ver que o Carrefour Brasil, reforçando o que foi dito logo acima, vem entregando resultados consistentes e superando, de certa forma, toda essa crise que vem afetando o país, e isso tem sido notado nos resultados operacionais dos últimos anos e também agora no 1T17.

O lucro líquido do 1T17, por exemplo, cresceu 9,3% frente ao resultado obtido no 1T16, atingindo R$ 199 milhões. Esse lucro líquido atingido no 1T17 representa uma margem líquida de 1,8%, o que é baixa, mas normal no segmento.

Seguindo por um caminho similar, a receita operacional líquida (ROL) da empresa também avançou, e cresceu 7,20%, para R$11,87 bilhões no 1T17 contra R$ 11.077 bi no 1T16.

Essa boa evolução na receita líquida se deu, principalmente, por conta das vendas líquidas que cresceram 7,20%, para R$ 11,2 bi, impactadas por alguns fatores como aumento de vendas mesmas lojas (LFL) nos segmentos Atacadão (+6,30%) e Varejo (3%), expansão na operação Atacadão e Varejo (62 novas lojas de varejo, atacados de autosserviço), além de uma modesta melhora no cenário econômico e menor inflação.

Já as vendas líquidas de produtos não-alimentares, incluindo e-commerce, apresentaram um forte crescimento de 17,70% para R$ 1,2 bi no 1T17 frente um ano antes. O crescimento robusto do e-commerce deverá continuar garantindo a entrega de bons números nos produtos não-alimentares, já que é um setor com grande potencial de crescimento e que tem sido foco de investimentos por parte dos gestores da empresa.

O resultado financeiro do Carrefour Brasil, por outro lado, foi negativo em R$ 211 milhões, uma piora de 23,4% frente ao resultado obtido um ano antes, de R$ 171 milhões, devido principalmente ao aumento nos custos gerais de financiamento das vendas em cartões de créditos e recebíveis de cartões de crédito (registrado como contas a receber nas demonstrações financeiras), além da correção monetária registrada em alguns passivos.


Por fim, o Ebitda ajustado da companhia neste 1T17 apresentou evolução de cerca de 6,8% frente o 1T16 com uma margem ebitda de 6,5%, o que está praticamente em linha com a margem apresentada por pares do setor como Walmart (6,60%), por exemplo e acima da margem apresentada pelo Grupo Pão de Açucar (PCAR5) por exemplo, que está em torno de 5%.

Confira abaixo os principais números resumidos do Carrefour Brasil no 1T17 em comparação com o 1T16:

Quando olhamos para os resultados consolidados de 2016 frente os resultados obtidos em 2015, também vemos grandes evoluções, com o lucro líquido saltando mais de 38%, para R$ 1,36 bi e uma receita líquida 14,4% maior.

O crescimento de vendas mesmas lojas (LFL) em 2016 também foi expressivo, e evoluiu 10,9% frente o ano de 2015 e o maior nível de crescimento dos últimos anos, apesar do cenário adverso.

A linha de “outras receitas” também cresceu em 2016, atingindo R$ 2,57 bi contra os R$ 2,3 bi obtidos em 2015, impactada principalmente pelo crescimento de 9,6% do segmento Soluções Financeiras e de 18,7% proveniente de outras receitas do varejo, por conta de um aumento nas receitas de aluguéis nos shoppings e galerias que a empresa possui.

1T2017 1T2017

Receira operacional líquida* 11800 11000

Vendas Líquidas* 11200 10400

Lucro Bruto* 2370 2150

EBITA ajustado* 729 683

Resultado Financeiro* -211 -171

Margem Ebitda 6,50% 6,50%

Lucro Líquido* 199 182

*Valores em milhões de reais


Veja abaixo os principais números do Carrefour Brasil apresentados nos

últimos 3 anos, onde podemos notar resultados crescentes e que ignoram a

grave crise pela qual o país vem enfrentando.

Esses resultados e números não deixam dúvidas quanto à eficiência

operacional do Carrefour, que vem entregando resultados crescentes

mesmo em um cenário desafiador.

Essa evolução de resultado líquido representa um crescimento de 36% ao

ano nos últimos 3 anos e uma evolução de próximo de 20% ao ano no

Ebitda.

MAIOR RENTABILIDADE FRENTE AOS PARES

Quando olhamos para os resultados do Pão de Açúcar, por exemplo, um de

seus principais competidores e que tem o capital aberto, o que torna mais

fácil e justa a comparação, vemos ampla vantagem do Carrefour Brasil.

2016 2015 2014

Patrimônio Líquido* 8500 7000 6100

Receira Operacional Líquida* 47500 41500 36700

Lucro Bruto* 9500 8400 7400

EBITA ajustado* 3330 2860 2350

Margem Ebitda 7,50% 7,30% 6,80%

Lucro Líquido* 1360 985 737

Dívida Líquida/Patrimônio Líquido* 0,10 (0,19) (0,15)

Dívida Líquida / Ebitda ajustado* 0,25 0,46 0,40

*Valores em milhões de reais


Enquanto Pão de Açúcar vem entregando prejuízos líquidos e margens

negativas, o Carrefour Brasil cresce ano após ano, além de que a geração

de caixa operacional medida pelo Ebit, do Pão de Açúcar, vem se

deteriorando.

As margens e métricas de rentabilidade do Carrefour também são melhores

que a do concorrente, e levando em conta os resultados de 2016, possui

margens maiores e um ROE mais elevado.

O fato da operação de atacado do Carrefour (Atacadão) entregar uma

margem mais elevada que o atacado do Pão de Açúcar, é um dos fatores

que faz o Carrefour entregar margens maiores.

Enquanto o Atacadão entregou uma margem ebitda de 6% em 2016, o

Assaí, segmento atacadista do Pão de Açúcar, finalizou o ano com uma

margem Ebitda de 4,7%.

Isso demonstra uma maior capacidade do Carrefour em reduzir custos

operacionais e ter uma estrutura menos onerosa, que permite uma margem

operacional maior, mesmo vendendo em maior escala e, por vezes, a

preços mais reduzidos que o concorrente.

¹ Considera lucro líquido ajustado do Pão de Açucar referente ao resultado de 2016 e exclui eventos não recorrentes


A margem líquida do Carrefour, apesar de também ser reduzida, o que é natural do segmento, também segue uma linha similar e é maior no Carrefour, reforçando sua maior rentabilidade e capacidade de gestão.

ENDIVIDAMENTO

Atualmente, com base nos resultados do 1T17, a dívida líquida do Carrefour é de R$ 3,866 bi, apresentando uma relação dívida líquida/Ebitda de cerca de 1,13 vezes e uma relação Dívida Líquida/PL de 0,45, valores mais elevados do que os verificados ao final de 2016, por exemplo, quando a relação era de apenas 0,25 vezes.

Essa dívida líquida verificada agora no 1T17 pode acabar pressionando o crescimento dos resultados ao longo deste ano e possivelmente dos próximos, já que trará uma elevação natural de despesas financeiras.

De qualquer forma, avaliamos que este nível de endividamento é saudável e não vemos maiores riscos, apesar dele naturalmente pressionar a margem líquida que já é reduzida no segmento.

RISCOS

Como forma de auxiliar os investidores na tomada de decisões, enumeramos os principais riscos relativos ao investimento em ações do Carrefour. Entendemos que avaliar os riscos é fundamental na hora de se investir e para quem deseja obter sucesso no longo prazo, sem encontrar grandes surpresas.

Há alguns riscos atrelados ao Carrefour que acaba por afastar nosso interesse pela empresa, apesar dos bons números apresentados até então. Confira os principais riscos abaixo.


Risco de cobrança de royalties pelo uso da marca Carrefour pelo controlador

Atualmente há um contrato em vigência entre o Carrefour Brasil e o Carrefour (controlador) que se refere a uma cobrança de royalties que será feita ao Carrefour Brasil pelo uso da marca Carrefour caso um determinado nível de rentabilidade, margem e lucro sejam atingidos.

Não há muita clareza sobre estes dados e nem foi informada qual a fórmula exata ao mercado, porém, por se tratar de um segmento com margens bastante reduzidas, quaisquer cobranças de royalties que ocorram sobre o faturamento ou receita líquida da companhia, poderá afetar drasticamente a sua geração de caixa operacional e seu resultado líquido.

Apesar desses royalties terem de ser pagos apenas pelo Carrefour, e não pelo Atacadão, ainda assim poderá impactar os resultados do grupo varejista, já que o segmento Carrefour faturou cerca de R$ 16 bilhões em 2016, de uma receita total de R$ 47,5 bi, o que é expressivo.

Esse é, sem dúvidas, um dos principais riscos que nos faz manter distância desse IPO, apesar de várias qualidades que reconhecemos no ativo.

Risco de perda de market share

Atualmente o Carrefour Brasil é o maior player do segmento do varejo alimentar do Brasil e o Atacadão também exerce liderança em seu segmento. Isso garante certa vantagem competitiva a esta empresa.

No entanto, com um mercado muito fragmentado, é possível que novos competidores entrem no segmento com políticas mais agressivas de preços, prejudicando os negócios do Carrefour, que já operam com margens bastante reduzidas, sem muita flexibilidade.

Risco macroeconômico

Apesar do varejo alimentar ser um pouco menos exposto às condições macroeconômicas que o varejo de modas e outros segmentos, por exemplo, é natural que o segmento também seja impactado em um cenário de alto desemprego e inflação elevada. Portanto, é um risco a se monitorar.


Risco do “enfeite da noiva”

Muitas empresas anos antes de abrir o capital acabam por reduzir custos forçadamente e artificialmente, além de potencializar resultados de forma a torná-los mais atrativos na visão dos investidores, para justamente tornar o preço da oferta maior e assim, o controlador captar mais recursos.

Assim, por mais que o Carrefour esteja apresentando um crescimento robusto nos últimos anos, é possível que os resultados dos próximos anos fiquem bem aquém do que pode ser esperado pelos investidores. Recomendamos cautela, e esse é mais um risco que nos deixa um tanto cético.

VALUATION

Em relação ao Valuation, o nível de atratividade do mesmo dependerá do preço por ação final fixado na oferta, sendo que, obviamente, um valor menor representará um valuation mais atrativo.

Como o valor final só será estipulado no dia 18/07/2017, então ainda é cedo para analisar com precisão o valuation final, por conta disso, iremos considerar um cenário hipotético.

Considerando o ponto médio da faixa indicada de preços do IPO, que é entre R$ 15 e R$ 19, e, portanto, tomando como base um valor de R$ 17,00, considerando apenas a oferta primária, sem considerar a oferta secundária e lotes suplementares, teríamos uma empresa com um valor de mercado de aproximadamente R$ 33,6 bilhões.

Assim, tomando como base um lucro esperado para 2017 de R$ 1,50 bi, o que representaria uma evolução de 10% frente ao resultado de 2016, teríamos uma relação P/L de cerca de 22,50 vezes, o que não é barato, mas também está, de certa forma, condizente com o perfil de negócio e crescimento apresentado nos últimos anos.


Para uma melhor compreensão, comparando com o histórico de P/L de PCAR4, por exemplo, vemos que Carrefour Brasil apresentaria um múltiplo menor que a média do concorrente, que negociou historicamente com uma relação de mais de 25 vezes, excluindo períodos de grandes distorções.

É interessante um negócio de maior qualidade, maiores margens e crescimento histórico como o Carrefour Brasil ser negociado a múltiplos menores que o de seu concorrente que tem apresentado resultados mais fracos e detém menor market share.

Porém, por se tratar de um IPO, temos um certo ceticismo, principalmente pelo fato de não se ter um histórico mais robusto e de longo prazo das operações da empresa.

Além disso, entendemos que é improvável a empresa continuar apresentando um patamar de crescimento tão acelerado quanto o verificado nos últimos 3 anos, e por isso, preferimos e aguardar e observar “de fora”. Achamos muito imprudente fazer um valuation utilizando como premissa crescimentos nominais na faixa de 30% para os resultados líquidos da empresa.

Infelizmente a maioria dos IPO’s acabam sendo negócios não muito atrativos para os acionistas principalmente por conta do valuation pouco atrativo, e em geral, é mais rentável ao investidor adquirir ações no mercado secundário em eventuais retrações nas cotações e ruídos do mercado.


De qualquer forma, se considerarmos premissas mais conservadoras e menos otimistas, estimando um lucro líquido estável para 2017, e um preço por ação final de R$ 18,00, pouco abaixo do teto estipulado, teríamos uma relação Preço/Lucro de cerca de 26 vezes, pouco atrativo, mas ainda mais interessante que seu concorrente, Grupo Pão de Açúcar.

Quanto ao EV/Ebitda, que leva em conta o valor da firma e o compara com sua geração de caixa operacional (Ebitda), caso o preço de R$ 17,00 seja atingido, teríamos uma relação EV/Ebitda aproximada de 10,3 vezes, representando um prêmio de cerca de 10% frente ao Pão de Açúcar, o que seria aceitável, dada a maior rentabilidade do negócio e maiores ROIC e ROE.

Como forma de avaliar vários cenários com determinadas estimativas de preços e lucros, preparamos uma tabela abaixo onde mostramos os principais múltiplos EV/Ebitda para a empresa considerando alguns cenários diferentes.


*EBITDA em Bilhões de reais

DIVIDEND YIELD

Em relação às perspectivas de dividendos, estimamos que, caso o preço final de oferta fique em R$ 17,00, as ações do Carrefour Brasil deverão entregar um dividend yield pouco atrativo, de cerca de 1,10% ao ano, o que de qualquer forma, é mais elevado que o Pão de Açucar, que atualmente é de zero.


Caso o valor menor da faixa de preço indicativo seja atingida, teríamos um

yield de cerca de 1,24% e caso o preço mais elevado, de 19, seja o final, o

yield seria de 0,98%.

Vemos isso como mais um ponto negativo, já que gostamos de ações que

pagam bons dividendos, e as ações do Carrefour dificilmente serão boas

opções para receber dividendos.

Veja a comparação de dividend yield dos principais players do segmento,

incluindo empresas estrangeiras:

CONCLUSÃO

Embora seja evidente que os números do Carrefour Brasil sejam melhores

que o de alguns de seus pares, como Pão de Açucar, em termos de

rentabilidade, crescimento e gestão, o valuation não muito atrativo com que

o ativo deverá ser lançado ao mercado (possivelmente maior que 25

vezes) , além dos evidentes riscos de cobrança de royalties por parte do

controlador pelo uso da marca Carrefour que pode acabar destruindo valor

na empresa (por conta de suas baixas margens) e o risco do "enfeite de

noiva", que citamos na parte de “riscos”, nos fazem preferir aguardar para

recomendar este ativo.

Fonte: Morningstar / Suno Research


Entendemos que na maioria das vezes, infelizmente, IPO’s não são bons

negócios e assim, exigimos naturalmente um certo desconto, ainda mais

levando em conta todos esses riscos.

Assim, nossa recomendação é de que os investidores não participem deste

IPO e aguardem eventuais oportunidades no mercado secundário e uma

maior base histórica e de dados (que serão divulgadas pela empresa) para

tomar a decisão de investir na empresa.

Tiago ReisAnalista CNPI

Felipe TadewaldVP Pesquisas em Renda Variável

DISCLOSURE

As informações constantes deste material podem auxiliar o investidor em suas decisões de investimento, porém o investidor será responsável, de forma exclusiva, pela verificação da conveniência e oportunidade da movimentação de sua carteira de investimentos e pela tomada de decisão quanto à efetivação de operações de compra e ou venda de títulos e ou valores mobiliários.

Este material apresenta informações para diversos perfis de investimento e o investidor deverá verificar e atentar para as informações próprias ao seu perfil de investimento, uma vez que as informações constantes deste material não são adequadas para todos os investidores. Quaisquer projeções de risco ou retorno potenciais são meramente ilustrativas e não são e não devem ser interpretadas pelo investidor como previsão de eventos futuros e ou garantia de resultados.

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sua copia ou distribuição integral ou parcial sem a expressa autorização acarretará

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de responsabilização em processo civil.


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Relatório especial - Suno