Venni vagy eladni?Részvénybefektetések az intézményi

befektető szemével

Horváth István, CFAK&H Befektetési Alapkezelő Zrt.

2

Társaságunk

A K&H Alapkezelő a hazai befektetési alap piac második legnagyobb szereplője.

A befektetési alapokban kezelt vagyon mintegy 470 milliárd forint.

3

Innovációink

Az első „alapok alapja” konstrukció: K&H ingatlanpiaci alap 2002-ben.

Az első indexkövető részvényalap 2002-ben: K&H navigátor indexkövető részvényalap.

Az első „tőkegarantált alap” 2003-ban: K&H Fix plusz 1.

Az első európai passportos alapok forgalomba hozatala Magyarországon (KBC Bonds Corporates EUR és USD)

Négy különböző biztonsági profilt megjelenítő vegyes alap 2004-ben: K&H válogatott alapok.

Venni vagy eladni?

5

Főbb megközelítések

Fundamentális elemzés: mennyi a vállalat belső értéke (a piachoz, iparághoz képest)?

jellemzően hosszú befektetési időtávra,

in the short run, the market is a voting machine, but in the long run, it is a weighing machine.

Technikai elemzés: árfolyamgrafikonok, trendek, csatornák, ellenállások, oszcillátorok…

rövidebb távú kereskedési stratégiák kialakítása,

hosszabb távú befektetések esetén a ki- és beszállás meghatározása.

Stílusok, befektetési filozófiák

Fundamentális értékelés

7

Értékelés – mihez képest?

Abszolút szemlélet:a klasszikus értelemben a „long only” befektetésekkel megcélzott abszolút (nominális) hozam,

aktuálisan leggyakrabban a hedge fundok hozamcélja.

Relatív szemlélet:jelenleg uralkodó portfoliókezelési szemlélet, a referenciaindexhez (benchmark) képest törekszik relatív (többlet) hozam elérésére.

8

Nézőpont kérdése

Top-down nézőpont:az átfogó makrogazdasági és tőkepiaci trendek alapján vásárolja/adja el bizonyos régiók/iparágak vállalatainak részvényeit,

Bottom-up nézőpont:az egyes vállalatokról/részvényekről kialakított vélemény alapján hoz befektetési döntéseket.

9

Klasszikus fogalmak

growth – a hozam elérése a tőke felértékelődésén (növekedésén) keresztül valósul meg

income – a hozam legfontosabb forrása a befektetéseken elért jövedelem, azaz az osztalékok

osztalékok és a mélyhűtött narancslé-sűrítmény

10

Aktuális fogalmak

value – értékorientált befektetésekfektessünk olcsó részvényekbe!

ha megvennéd ezen az áron akár az egész vállalatot, mert akkora értékelési tartalék (alulértékeltség) van az árfolyamban, akkor érdemes a vállalat részvényeibe fektetni.

growth – növekedésorientált befektetésekfektessünk gyorsan növekvő vállalatok részvényeibe!

GARP – growth at reasonable price.

Value investing

12

Újra divatban

míg a 90-es években a növekedési részvények szárnyalásával a growth style került előtérbe (pl. Fidelity),

a 2000-2003 időszakban ismét előtérbe kerültek az érték- orientált befektetés képviselői (Capital Research, Franklin Templeton).

13

Alapelvek – olcsó részvények

hagyományosan használt mutatók: P/E, EV/EBITDA…

private equity/LBO befektetők által kedvelt mutatószámok:

szabad pénzáramlás/vállalati érték (FCF/EV), vállalati érték/befektetett eszközök (EV/Fixed Assets), árfolyam/könyv szerinti érték (P/BV), kamatfedezettségi-mutató, osztalékhozam.

Benjamin Graham ajánlásai:megfelelő méret (árbevétel>$100mio)

stabil pénzügyi helyzet (azonnali likviditás>2)

stabil pénzügyi helyzet (hosszú távú hitelek<forgótőke)

nyereségstabilitás (EPS>0 az utolsó 10 évben)

osztalékstabilitás (DPS>0 az utolsó 10 évben)

nyereségnövekedés (>33% az utolsó 10 évben)

mérsékelt P/E (<15 az elmúlt 3 év átlagos EPS-vel)

mérsékelt értékelési szint (P/E*P/BV<22,5)

14

Alapelvek – hosszú távú szemlélet

„It was never my thinking that made big money for me. It always was my sitting.” (Edwin Lefevre)

15

Alapelvek – szemben a csordával

a csordán kívül hidegebb van,contrarian investors, kapd el a zuhanó késeket!

„true value investors are not dismayed by unattractive companies; in fact, hard-core value investors sometimes seem to say the uglier the better” (Barton Biggs)

„ignored stock” jelenség – az érték-orinetált befektetők 3 U-ja:Under-owned („alul-birtokolt”), unloved („nem-szeretett”) and undervalued (alulértékelt).

„You have to be very patient. You are not running with the herd – and it is much warmer inside the herd.” (J.M. Eveillard, Manager Société Général First Eagle Global Fund)

16

Kritika

Az „érték-csapda” (value trap)sok időt vehet igénybe, amíg a részvény elkezd jól teljesíteni, ami a benchmarkolt befektetőket visszatarthatja (minél több időt töltesz a csordán kívül…)

Elismerik a piacok a belső értéket?a piac felismeri a korábban elfelejtett vállalat értékeit (pl. növekvő osztalékok, részvény-visszavásárlás, expanzió),

a vállalat/iparág perspektívái javulnak,

a vállalat iparági felvásárlás, private equity vagy LBO célponttá válik.

Tudomány vagy művészet?

18

Tudomány?

A diszkontált casf-flow mint tökéletes elméleti módszera modell mozgatói: tőkeköltség (cost of equity, WACC), növekedési (g) és működési eredmény (NOPLAT) várakozások.

A piac mint valós idejű DCF modella nyilvános információk beépülnek a várakozásokba (tőkeköltség, növekedés, működési eredmény) és az árfolyamokba.

19

Döntések (tudomány) a gyakorlatban

kell egy intézményi befektetőnek DCF-modelleket építeni?

avagy helyettesíthető a DCF egyszerű értékelési mutatókkal?

az a befektető, aki a piacnak a DCF-modell főbb paramétereire (WACC, g, NOPLAT) vonatkozó várakozásainak irányát sikeresen anticipálja, sikeres lehet,

egy lépéssel a piac előtt járva, megverheti a piaci átlagokat.

20

Művészet?

Az aktív portfoliómenedzsment célja, hogy a piaci indexeket tartósan meghaladó hozamokat érjen el.

Számos befektető vált ismertté a sikerei miatt, ugyanakkor nem egyértelmű, hogy a „tudás” vagy a „szerencse” volt a siker titka.

A nagy nevek: Peter Lynch (Fidelity Magellan Fund), John Templeton (Templeton Funds), Warren Buffett (Berkshire Hathaway)…

Bizonyítható a siker a piaci hatékonysággal szemben? Statisztikailag a „sztárbefektetőnek” 30 évig sorozatban meg kell vernie a piacot (benchmarkot) ahhoz, hogy 95%-os megbízhatósággal mondhassuk, valóban okosabb a piacnál.

A puding próbája az evés

Esettanulmányok

22

3U?

a telekom-vállalatok a dotcom lufi idején a befektetők kedvencei közé tartoztak,

mára sokkal inkább az egyik elfelejtett, kevésbé attraktív szektorként emlegetik,

undervalued?

Forrás: JP Morgan

P/BV Osztalékhozam12 havi gördülő

12 havi előretekintő 2007 2007

Telekommunikáció 18,1 15,1 2,1 3,4%

Nem-ciklikus fogyasztás 20,3 17,8 3,8 2,2%

Utilities 17,9 16,2 2,4 3,1%

MSCI World 16,8 14,7 2,7 2,1%

P/E

23

Mi a helyzet a hazai piacon?

mindig, mindenhol vannak 3U részvények!

hazai példa:

Forrás: K&H Alapkezelő gyűjtése, becslései.

P/E EV/EBITDA P/BV DVD yield2007 2007 2007 2007

Magyar Telekom 12,4 4,7 1,8 8,4%

M-Telekom1 megfelelő méret ok2 likviditás nem ok3 eladósodottság nem ok4 nyereségstabilitás ok5 osztalékstabilitás ok6 nyereségnövekedés ok7 mérsékelt P/E ok8 mérsékelt értékelési szint ok

24

Merre mehetnek a DCF paraméterei? M-Telekom

léteznek még hatékonysági-, illetve eredménytartalékok?

elképzelhető, hogy a tartalékok realizálását kikényszerítik a részvényesek?

javuló tőkeköltség és NOPLAT várakozások.

2006 2007M-Telekom 38,5% 39,7%TPSA 43,3% 41,6%Telekom Austria 41,3% 41,2%TO2 CR 44,8% 44,0%

Forrás: Erste Bank Research

25

Források, ajánlott irodalom:

Edwin Lefevre: Reminiscences of a Stock Opeartor,

B. Graham & D. Dodd: Security Analysis,

B. Graham: The Intelligent Investor,

Warren Buffett: The Superinvestors of Graham-and-Doddsville (www1.gsb.columbia.edu/valuinvesting),

Peter L. Bernstein: Dividends and the Frozen Orange Juice (Financial Analyst Journal, 03/04 2006),

Köszönöm megtisztelő figyelmüket!

27

Elérhetőségeink:

K&H Értékpapír Befektetési Alapkezelő Zrt.

1051 Budapest, Vígadó tér 1.

Tel: 483-50-20

Fax: 483-50-02

www.khalapok.hu