ZłotoRaport rynkowy

Cena, 29 marca 2016: 1230 USD/ozPrognoza na IV kw. 2016: Cena 1250-1300 USD/oz

Maciej KołodziejczykZarządzający w Investors TFI

Marzec 2016

„Stosunek kapitalizacji giełdowej do wielkości PKB (…)

jest najprawdopodobniej najlepszą miarą tego, jakie są wyceny w danym momencie”

Warren Buffett

założyciel oraz prezes Berkshire Hathaway,najsłynniejszy inwestor na świecie

str. 2

Główne wnioski

▪ W ciągu trzech miesięcy od pierwszej podwyżki stóp procentowych w USA metale szlachetne zapewniły najwyższe stopy zwrotu spośród najważniejszych klas aktywów.

▪ Szacowane tempo podwyżek stóp wskazuje, że krótkoterminowe stopy procentowe w USA mogą być niższe niż inflacja przez kolejne kilka lat.

▪ Analiza wartości globalnych zasobów złota w relacji do wielkości światowego PKB wskazuje, że wycena złota znajduje się obecnie tuż poniżej wieloletniej średniej.

▪ Od początku 2016 roku nastąpił silny i nieprzerwany napływ kapitału do funduszy typu ETF. Licząc w tonach, fundusze te zanotowały najsilniejszy kwartalny wzrost zasobów w historii.

▪ Fundusze hedgingowe pod koniec 2015 roku zbudowały wysoką pozycję krótką na rynku kontraktów terminowych. Do silnych wzrostów na początku lutego przyczynił się tzw. przymusowy odkup (ang. short squeeze) kontraktów futures .

▪ Analiza techniczna kursu złota w USD wskazuje na wybicie ponad górne ograniczenie kanału spadkowego ostatnich 2,5 lat. Wzrost kursu złota w USD od dołka w grudniu do szczytu w połowie marca wyniósł ponad 23% i stanowił najsilniejszą falę wzrostową od lata 2011 roku.

str. 3

Spis treści

Główne wnioski 2

Złoto w obliczu podwyżki stóp w USA 4

Wycena złota jako pieniądza globalnego 7

Analiza bieżących wydarzeń 9

Popyt na złoto fizyczne 9Fundusze typu ETF 9

Rynek futures 10

Sentyment inwestorów 11

Analiza techniczna 12

Podsumowanie i prognoza 14

str. 4Złoto, raport rynkowy, marzec 2016

Złoto w obliczu podwyżki stóp w USAPierwsza od niemal 10 lat podwyżka stóp procentowych w USA była długo wyczekiwana przez rynki finansowe. Oczekiwano, że decyzja podjęta w połowie grudnia ubiegłego roku będzie miała znaczny wpływ na wyceny wielu klas aktywów. Początkową reakcją rynków na zmianę polityki monetarnej w USA była wyprzedaż akcji, surowców przemysłowych, a także obligacji korporacyjnych. Do połowy stycznia przecena akcji na najważniejszych giełdach przekroczyła średnio 10%. Szczególnie silne spadki dotknęły akcji chińskich przedsiębiorstw – indeksy giełd w Szanghaju oraz Szenzen w styczniu potaniały o odpowiednio 24% oraz 27%. Kapitał popłynął w kierunku bezpiecznych przystani - obligacji rządowych oraz złota. W kolejnych tygodniach notowania złota utrzymały się, pomimo tego, że notowania akcji i surowców powróciły w okolice poziomów z połowy grudnia.

W obliczu podwyżek stóp procentowych w USA większość analityków spodziewała się kontynuacji trendu spadkowego. Część prognoz zakładała przecenę złota do 900 USD/uncję lub nawet niżej. Jak jednak pisaliśmy w naszych poprzednich raportach (w szczególności w tym z lutego 2015 roku), w przeszłości okresy podwyżek stóp wiązały się raczej ze wzrostem ceny kruszcu. Przypomnijmy, że w miesiącach, w których obniżano stopy procentowe złoto rosło o 8,7% średniorocznie, w miesiącach, w których stopy się nie zmieniły o 6,0% średniorocznie, a okresy podwyżek stóp procentowych charakteryzowały się średniorocznymi zyskami z inwestycji w kruszec na poziomie 16,6%. Sam fakt wzrostu cen złota następujący po podwyżce stóp w USA mógł być do pewnego stopnia oczekiwany, jednakże jego skala zaskoczyła znaczną część obserwatorów. Tabela 1 przedstawia wyniki inwestycyjne najważniejszych światowych klas aktywów od 15 grudnia, czyli momentu podniesienia stóp przez amerykański bank centralny. W ciągu trzech miesięcy złoto wzrosło o niemal 16%, podczas gdy zmiany notowań akcji, obligacji oraz surowców przemysłowych były niewielkie.

Tabela 1. Zmiany notowań głównych klas aktywów w okresie od 15 grudnia 2015 do 15 marca 2016 roku.

Klasa aktywów Zmiana od 15 XII 2015

Złoto 15,9%

Srebro 10,8%

Surowce (indeks S&P GSCI) 3,1%

Obligacje USA 7-10 lat 2,4%

Indeks akcji rynków wsch. (MSCI EM) 1,9%

Akcje USA (indeks S&P 500) -0,8%

Źródło: Bloomberg

Jednym z powodów zwyżki kursu złota w okresie wzrostu stóp procentowych może być fakt, że bank centralny zazwyczaj rozpoczyna cykl podwyżek dopiero w momencie powstania zagrożenia wzrostem inflacji. Jeżeli stopy procentowe są podnoszone wolniej niż wzrost rocznego wskaźnika cen, oszczędności są narażone na utratę wartości. Inflacja konsumencka w USA i w wielu innych krajach była bliska zeru przez większość ubiegłego roku. Było to spowodowane przede wszystkim bardzo silnym spadkiem notowań ropy naftowej, a także innych surowców przemysłowych. Jednak inflacja bazowa, czyli nieuwzględniająca zmian cen żywności i energii utrzymywała się w ostatnich latach w przedziale 1,5-2,0%. W listopadzie 2015 roku przekroczyła 2% i pnie się w górę. Do powrotu podstawowego wskaźnika inflacji konsumenckiej do poziomu dwóch procent wzrost cen paliw nie jest konieczny, wystarczy samo ustabilizowanie się ich cen. Wskaźniki te są bacznie obserwowane przez członków komitetu ustalającego poziom stóp procentowych w USA, jak i inwestorów na rynku metali szlachetnych. Po przejściowym okresie deflacji, znowu mamy do czynienia z sytuacją ujemnych realnych stóp procentowych i spadku realnej wartości oszczędności w najważniejszej walucie świata.

Dla dalszego zachowania kursu złota istotna jest przyszła ścieżka wzrostu inflacji oraz stóp amerykańskiego banku centralnego. Wykres nr 2 przedstawia dwie prognozowane ścieżki wzrostu stóp procentowych w USA wobec celu inflacyjnego Fed równego 2%. Oczekiwania rynkowe odzwierciedlone w notowaniach kontraktów terminowych na stopy procentowe są bardzo stonowane. Zakładają one, że amerykański bank centralny będzie bardzo wolno podwyższać stopy – o zaledwie 0,25 pkt. proc. rocznie. Wedle tych oczekiwań stopy procentowe przekroczyłyby poziom 1% dopiero za 2,5 roku – we wrześniu 2018 roku. Sam bank centralny USA zakłada, że tempo podwyżek będzie szybsze. Członkowie Zarządu Rezerwy Federalnej na kolejnych posiedzeniach przedstawiają własne prognozy na kolejne lata. Zbiorcze zestawienie tych oczekiwań (tzw. „dot plot”) jest pilnie śledzone przez inwestorów pragnących poznać zapatrywania poszczególnych gubernatorów. Najnowsza prognoza opublikowana

str. 5Złoto, raport rynkowy, marzec 2016

po marcowym posiedzeniu wskazuje na trzy podwyżki stóp po 0,25 pkt. proc. w 2016 roku oraz cztery podwyżki w 2017 i 2018 roku.

Wykres 1. Poziom inflacji konsumenckiej oraz inflacji bazowej w USA w latach 2010-2016.

Źródło: Bloomberg

Wykres 2. Oczekiwania dotyczące przyszłego poziomu stóp procentowych w USA.

Źródło: Bloomberg, federalreserve.gov

Wedle tych przewidywań stopy procentowe wzrosłyby powyżej celu inflacyjnego za 2 lata – w lutym 2018 roku. Tym samym, jeszcze przez długi okres będziemy mieli do czynienia z ujemnymi realnymi krótkoterminowymi stopami procentowymi. Oczywiście istnieje możliwość, że do podwyżek podwyżki będą wyższe lub szybsze. Jest jednak mało prawdopodobne, by bank centralny zdecydował się na takie decyzje w wyniku szybszego wzrostu gospodarczego lub niższej stopy bezrobocia. Wydaje się, że wykonie takiego ruchu wymagałoby wyższej stopy inflacji niż obecnie prognozowana. W takim jednak wypadku możemy spodziewać się odpływu kapitału z obligacji i jego napływy na rynek metali szlachetnych.

Niezależnie od tego, czy przyjmiemy prognozy Fed, czy zakładające wolniejszy wzrost stóp prognozy rynkowe, wydaje się, że jeszcze przez kilka lat oszczędzający w dolarach amerykańskich będą skazani na utratę realnej

-0,5%

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

3,0%

3,5%

4,0%

4,5%

mar

zec

10

maj

10

lipie

c 10

wrz

esie

ń 10

listo

pad

10

styc

zeń

11

mar

zec

11

maj

11

lipie

c 11

wrz

esie

ń 11

listo

pad

11

styc

zeń

12

mar

zec

12

maj

12

lipie

c 12

wrz

esie

ń 12

listo

pad

12

styc

zeń

13

mar

zec

13

maj

13

lipie

c 13

wrz

esie

ń 13

listo

pad

13

styc

zeń

14

mar

zec

14

maj

14

lipie

c 14

wrz

esie

ń 14

listo

pad

14

styc

zeń

15

mar

zec

15

maj

15

lipie

c 15

wrz

esie

ń 15

listo

pad

15

styc

zeń

16

Inflacja bazowa (bez cen żywności i energii) Inflacja konsumencka

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

Oczekiwania rynkowe - Fed Funds futures

"Dot plot" - marcowe posiedzenie Fedu

Cel inflacyjny Fedu - 2%

str. 6Złoto, raport rynkowy, marzec 2016

wartości kapitału. Jest to tym bardziej prawdopodobne, że część gubernatorów amerykańskiego banku centralnego mówiło publicznie o możliwości tolerowania przez pewien czas wzrostu cen wyższego niż 2% rocznie. Miałoby to zrównoważyć kilkuletni okres zbyt niskiej, zdaniem Fedu, inflacji. Ceny konsumpcyjne rosły w tempie niższym od 2% przez niemal cały czas od wiosny 2012 roku. Bank centralny obawia się, że tak niska stopa zmiany cen może „zakotwiczyć się” w oczekiwaniach konsumentów, przedsiębiorców i inwestorów, co mogłoby utrudnić prowadzenie polityki monetarnej w przyszłości. Gdyby bank centralny rzeczywiście tolerował inflację w granicach 2,5-3,0% w przyszłości, oszczędzający w dolarach amerykańskich powinni liczyć się z ujemną rentownością oszczędności nawet przez 3-5 lat. Taka sytuacja jest korzystna dla metali szlachetnych, które rosną silniej niż przeciętnie w otoczeniu niskich lub ujemnych realnych stóp procentowych.

str. 7Złoto, raport rynkowy, marzec 2016

Wycena złota jako pieniądza globalnegoJednym z problemów stojących przed inwestorami na rynku złota jest utrudniona w porównaniu z akcjami oraz obligacjami wycena tego instrumentu. Powodem jest brak odsetek lub dywidend uzyskiwanych z lokaty w kruszec. Jednakże, w ostatnim czasie, podobny dylemat dotyczy także innych instrumentów. Od kilku lat inwestorzy lokujący w waluty, a także krótko- i średnioterminowe obligacje części krajów rozwiniętych są pozbawieni odsetek, a nawet są obciążani ujemnymi odsetkami.

Tabela 2. Stopa procentowa banków centralnych i rentowność obligacji w najważniejszych krajach rozwiniętych.

Kraj Stopa proc. banku centralnego Rentowność obligacji 5-letnich

Stany Zjednoczone 0,25-0,5% 1,25%

Japonia -0,10% -0,19%

Niemcy 0,00% -0,34%

Wielka Brytania 0,50% 0,84%

Szwajcaria -0,75% --0,84%

Źródło: Bloomberg

W tej sytuacji wzrasta zainteresowanie innymi metodami wyceny aktywów, które mogłyby być przydatne w obecnych czasach. W wywiadzie dla gazety Fortune w 2001 znany inwestor Warren Buffett przedstawił najlepszy, jego zdaniem, wskaźnik wyceny akcji: stosunek sumarycznej wartości rynkowej wszystkich spółek notowanych na giełdzie amerykańskiej do Produktu Krajowego Brutto USA. Wskaźnik ten nie powinien być zbyt wysoki, gdyż wtedy generowane przez przedsiębiorstwa zyski i wypłacane dywidendy stanowiłyby zbyt małą rekompensatę za inwestycję w ryzykowną klasę aktywów. Nie powinien także kształtować się na zbyt niskim poziomie, bowiem akcje stanowiłyby wtedy lukratywną lokatę kapitału dającą zbyt wysokie zyski z inwestycji w stosunku do innych form kapitału.

Możemy posłużyć się tym pomysłem i skonstruować analogiczny wskaźnik do wyceny złota. W tym celu odniesiemy wartość światowych zasobów złota do wartości światowego PKB1. Używamy miar globalnych, ponieważ kruszec jest wydobywany i używany na całym świecie. Ma też niemal tę samą cenę, niezależnie od szerokości geograficznej. Takie podejście podkreśla także rolę złota jako instrumentu używanego nie tylko przez poszczególne kraje i ich banki centralne, ale także instytucje ponadnarodowe: takie jak Międzynarodowy Fundusz Walutowy, Europejski Bank Centralny czy też Bank Rozrachunków Międzynarodowych. Wartość udziału złota w światowej gospodarce nie powinna być zbyt wysoka, oznaczałoby to, że konsumenci czy inwestorzy porzucają inwestycje w przedsiębiorstwa, lokaty bankowe czy nieruchomości na rzecz aktywa służącego przechowywaniu wartości. Udział złota w gospodarce nie powinien być także zbyt niski, oznaczałoby to, że przestaje pełnić rolę, którą wypełniało przez ostatnie 2600 lat.

Wykres nr 3 przedstawia relację wartości globalnych zasobów złota do światowego PKB od początku XX wieku. Średnia wartość tego wskaźnika dla ostatnich 116 lat wyniosła 8,9%. Oznacza to, że przeciętnie wartość wytwarzanych na świecie co roku dóbr i usług była ok. 11-krotnie wyższa od wartości całego wydobytego od zarania dziejów złota. W 2015 roku światowy PKB wyniosło ok. 78 bilionów USD, a wielkość wydobytych zasobów złota wyniosła ok. 177 tys. ton, co przy średniej zeszłorocznej cenie rynkowej równej 1160 USD/uncję dało wartość zasobów złota równą w przybliżeniu 6,4 biliona dolarów. Relacja wartości złota do światowego PKB wyniosła zatem w zeszłym roku 8,2% (6,4 bln USD / 78 bln USD).

Przy obecnej cenie (1230 USD/uncję) złoto znajduje się tuż poniżej wieloletniej średniej wartości tego wskaźnika. W przeszłości wysoka wycena złota wiązała się ze znaczącymi kryzysami w światowe gospodarce. W latach 30-tych XX wieku była to Wielka Depresja, której skutkiem był znaczący spadek PKB w wielu krajach świata. Pod koniec lat 70-tych XX wieku wysoka wycena złota była spowodowana wysoką stopą inflacji i związanymi z nią ujemnymi stopami procentowymi. Dwie recesje przełomu lat 70-tych i 80-tych nie były tak głębokie jak ta z lat 30-tych, jednakże ze względu na utratę wartości pieniądza wielu inwestorów wybierało inwestycje w złoto zamiast lokaty w obligacje. Należy zwrócić uwagę na fakt, że hossa na rynku metali szlachetnych z lat 2001-2011 rozpoczęła się od znacznego niedowartościowania złota, porównywalnego z tym, które notowano na początku lat 70-tych. Tym samym można przyjąć, że większość wzrostów w poprzedniej dekadzie związane było z powrotem do „odpowiedniej” wyceny, raczej niż spowodowane bańką spekulacyjną.

1 Być może poprawniejsze byłoby używanie sformułowania PŚB – Produkt Światowy Brutto.

str. 8Złoto, raport rynkowy, marzec 2016

Wykres 3. Stosunek światowych zasobów złota do światowego PKB..

Źródło: Bloomberg, World Gold Council , United States Geological Survey, Angus Maddison Project

Takie podejście do wyceny złota pozwala także na połączenie różnych przyczyn, które zwiększają popyt na kruszec i wpływają jego wartość. Wzrost nominalnego PKB ma dwie składowe: wzrost realnego PKB oraz inflację. Wyższe realne PKB oznacza bogacenie się społeczeństw. Konsumenci zwiększają wtedy swoje wydatki na biżuterię, rośnie także zużycie złota z powodu zastosowań przemysłowych. Inwestorzy mają więcej majątku, którego część jest lokowana w złocie. Wyższa stopa inflacji zaś przekłada się na wycenę złota w ten sposób, że powoduje spadek realnej wartości dolara amerykańskiego i innych walut, któremu to spadkowi złoto się nie poddaje. Wskaźnik wartości zasobów złota do światowego PKB pozwala na zorientowanie się, jaka jest obecnie wycena złota w stosunku do długoterminowych trendów. W mniejszym stopniu nadaje się do oceny, w którym kierunku notowania będą się poruszać w najbliższych miesiącach. Niemniej, dla inwestorów konstruujących długoterminowe portfele inwestycyjne może być on przydatny w celu ewentualnego przeważania lub niedoważania złota. W chwili obecnej chwili wskaźnik ten daje odczyt neutralny lub lekko pozytywny.

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%

10,0%

12,0%

14,0%

16,0%

18,0%

1900

1903

1906

1909

1912

1915

1918

1921

1924

1927

1930

1933

1936

1939

1942

1945

1948

1951

1954

1957

1960

1963

1966

1969

1972

1975

1978

1981

1984

1987

1990

1993

1996

1999

2002

2005

2008

2011

2014

Średnia = 8.9%

str. 9Złoto, raport rynkowy, marzec 2016

Analiza bieżących wydarzeń

Popyt na złoto fizyczneW 2015 roku globalny popyt na złoto, jak i poszczególne jego kategorie zanotowały niewielkie zmiany. Najbardziej znaczące było zmniejszenie tempa wyprzedaży złota z funduszy typu ETF. O ile w 2014 roku z funduszy odpłynęło 185 ton, o tyle w 2015 roku ta wartość spadła do 134 ton, czyli o 28%. Dzięki temu, kategoria inwestycyjna popytu na kruszec wzrosła o niemal 8%. Z drugiej strony o kilka procent spadł popyt inwestycyjny a także zastosowania jubilerskie. Banki centralne utrzymały tempo nabyć z poprzedniego roku, nabywając niemal 590 ton na potrzeby rezerw walutowych.

Tabela 1. Struktura popytu na złoto (2014 oraz 2015).

2014(w tonach) Udział 2015

(w tonach) Udział Zmianaw 2015 roku

Zastosowania jubilerskie 2481 58,7% 2415 57,3% -2,7%

Zastosowania przemysłowe 346 8,2% 331 7,9% -4,5%

Elektronika 277 6,6% 263 6,3% -5,1%

Dentystyka 20 0,5% 19 0,4% -5,5%

Pozostałe 49 1,2% 49 1,2% -1,0%

Zastosowania inwestycyjne 815 19,3% 878 20,9% 7,7%

Sztaby i sztabki 725 17,2% 732 17,4% 0,9%

Monety 203 4,8% 213 5,0% 4,7%

Medale i imitacje monet 72 1,7% 68 1,6% -6,5%

Fundusze ETF -185 -4,4% -134 -3,2% -27,9%

Banki centralne 584 13,8% 588 14,0% 0,8%

Suma 4226 100,0% 4212 100,0% -0,3%

Źródło: World Gold Council

Fundusze typu ETFOd początku 2016 roku mieliśmy do czynienia z najsilniejszym w historii napływem gotówki do funduszy typu ETF, dzięki którym ich zasoby kruszcu wzrosły o ponad 10 mln uncji (310 ton). Nowe środki spowodowały, że fundusz SPDR Gold Trust powrócił do pierwszej dziesiątki największych ETF-ów świata.

Wykres 4. Wysokość zasobów złota w funduszach typu ETF.

Źródło: Bloomberg

40,0

45,0

50,0

55,0

60,0

65,0

70,0

75,0

80,0

85,0

90,0

str. 10Złoto, raport rynkowy, marzec 2016

Siła i trwałość tego ruchu była zaskoczeniem dla większości obserwatorów rynku, którzy przyzwyczaili się przez ostatnie 3 lata do niemal nieprzerwanych umorzeń. Pozytywnym sygnałem jest także to, że nabycia nie ustały, pomimo faktu, że kurs złota od połowy lutego do końca marca zmienił się w niewielkim stopniu. Może to wskazywać na trwałą zmianę zainteresowania rynkiem metali szlachetnych i powrót części inwestorów nastawionych bardziej długoterminowo.

Rynek futures

Po zanotowaniu pierwszej w historii pozycji krótkiej netto na rynku kontraktów terminowych pod koniec lipca 2015 roku, fundusze inwestycyjne i hedgingowe pod koniec roku jeszcze bardziej zwiększyły zakłady obstawiające spadek notowań złota. Postępując wbrew kupieckiej zasadzie „kupuj tanio i sprzedawaj drogo”, dokonały sprzedaży i zredukowały swoje pozycje długie do rekordowo niskich poziomów w samym dołku notowań. Silny wzrost kursu złota na początku lutego był najprawdopodobniej napędzany tzw. przymusowym odkupem (ang. short squeeze). Fundusze, które zajęły krótkie pozycje były zmuszone je zamknąć (odkupując złoto), by nie powiększać strat. Zwiększony popyt powodował dalszy wzrost notowań kruszcu i wymuszał kupno przez kolejnych graczy, którzy granicę odkupu wyznaczyli na wyższym poziomie. W raporcie z września 2015 roku pisaliśmy:

„W poprzednich 2 latach cykle odkupywania pozycji krótkich powodowały wzrosty o ok. 100-150 USD/oz przy odkupie 60 tys. kontraktów. Obecnie, w przypadku pełnego odkupienia rekordowej pozycji krótkiej w wysokości 120 tys. kontraktów można oczekiwać wzrostu nawet o 200-250 USD/oz, co wyniosłoby notowania do poziomu 1250-1300 USD/oz.”

Znaczące wzrosty od początku roku zatrzymały się w przedziale 1250-1300 dolarów za uncję. Mimo to, nie doszło jeszcze do całkowitego zamknięcia krótkich pozycji, fundusze wciąż utrzymują ok. 30 tys. kontraktów. Silniejszy niż spodziewany wzrost kursu złota wynikał m.in. ze względu na znaczne napływy do funduszy typu ETF.

Wykres 5. Kurs złota wobec poziomu zaangażowania funduszy Managed Money.

Źródło: CFTC, Bloomberg

0,0

200,0

400,0

600,0

800,0

1000,0

1200,0

1400,0

1600,0

1800,0

2000,0

0

50000

100000

150000

200000

250000

kwie

cień

09

czer

wie

c 09

sierp

ień

09pa

ździe

rnik

09

grud

zień

09lu

ty 1

0kw

ieci

eń 1

0cz

erw

iec

10sie

rpie

ń 10

paźd

ziern

ik 1

0gr

udzie

ń 10

luty

11

kwie

cień

11

czer

wie

c 11

sierp

ień

11pa

ździe

rnik

11

grud

zień

11lu

ty 1

2kw

ieci

eń 1

2cz

erw

iec

12sie

rpie

ń 12

paźd

ziern

ik 1

2gr

udzie

ń 12

luty

13

kwie

cień

13

czer

wie

c 13

sierp

ień

13pa

ździe

rnik

13

grud

zień

13lu

ty 1

4kw

ieci

eń 1

4cz

erw

iec

14sie

rpie

ń 14

paźd

ziern

ik 1

4gr

udzie

ń 14

luty

15

kwie

cień

15

czer

wie

c 15

sierp

ień

15pa

ździe

rnik

15

grud

zień

15lu

ty 1

6

Fundusze - liczba pozycji długich

Fundusze - liczba pozycji krótkich

Kurs złota (USD/oz)

str. 11Złoto, raport rynkowy, marzec 2016

Sentyment inwestorówCykle rynku byka są związane z pewnym sprzężeniem zwrotnym, które działa od kilku miesięcy do kilku lat: im wyższa cena, tym lepszy nastrój inwestorów; im lepsze nastawienie inwestorów, tym większa skłonność do zainwestowana na danym rynku; im większy popyt na danym rynku, tym wyższe ceny. Taki samonapędzający się mechanizm nie może oczywiście działać wiecznie, w pewnym momencie wyceny stają się zbyt wysokie. W szczycie koniunktury nastroje sięgają zenitu, co dla najbardziej doświadczonych uczestników jest sygnałem sprzedaży. Na rynku niedźwiedzia mechanizm działa w przeciwną stronę. Im gorszy nastrój, tym większa skłonność do pozbywania się inwestycji, co wywołuje dodatkową podaż, co z kolei zaniża wyceny poniżej wartości fundamentalnej, a nastroje inwestorów sięgają nadiru.

W grudniu 2015 roku, po spadku notowań złota do 1050 USD/uncję sentyment inwestorów był na jednym z najniższych poziomów w historii. To mogło sugerować, że potencjał spadkowy wyczerpywał się. Znaczący wzrost kursu złota w ostatnich miesiącach poprawił nastroje, jednak wciąż nie można mówić o pełnym i trwałym optymizmie. Wskaźnik nastroju portalu sentimentrader zanotował w marcu najwyższe odczyty od ponad trzech lat, nie osiągnął jednak najwyższych poziomów notowanych podczas hossy kilka lat temu.

Wykres 6. Wskaźnik sentymentu inwestorów na tle zmian kursu złota.

Źródło: www.sentimenTrader.com

str. 12Złoto, raport rynkowy, marzec 2016

Analiza technicznaKurs złota wyrażony w dolarach amerykańskich przez niemal 2,5 roku znajdował się w trendzie spadkowym (o ok. 5% średniorocznie). Na początku lutego doszło do wybicia z kanału spadkowego. Długi okres przebywania powyżej górnego ograniczenia kanału sugeruje, że okres zniżek mamy za sobą. Najbliższe miesiące powinny pokazać, czy dojdzie do wykształcenia się trendu wzrostowego, a pierwsza korekta pokaże jego siłę. Wzrost liczony pomiędzy cenami zamknięcia z 17 grudnia i 10 marca wyniósł ponad 21%, a licząc według najniższych i najwyższych cen osiągniętych podczas sesji giełdowych (tzw. ceny intraday), wzrost wyniósł ponad 23%.

Wykres 7. Kurs złota w USD na przestrzeni ostatnich 24 miesięcy.

Źródło: Bloomberg

Wykres 10. Kurs złota uśredniony dla USD oraz EUR.

Źródło: Bloomberg

Analiza kursu złota uśrednionego dla waluty amerykańskiej oraz euro (wykres nr 8) wskazuje, że ostatni ruch nie był spowodowany wyłącznie osłabieniem się dolara względem euro. Kurs uśredniony wzrósł o niemal 20%, podobnie jak w przypadku notowań wyrażonych w dolarze. Niemniej, notowania oczyszczone z wpływu wahań

1000

1100

1200

1300

1400

1500

1600

1700

1800

styc

zeń

13

luty

13

mar

zec

13

kwie

cień

13

maj

13

czer

wie

c 13

lipie

c 13

sierp

ień

13

wrz

esie

ń 13

paźd

ziern

ik 1

3

listo

pad

13

grud

zień

13

styc

zeń

14

luty

14

mar

zec

14

kwie

cień

14

maj

14

czer

wie

c 14

lipie

c 14

sierp

ień

14

wrz

esie

ń 14

paźd

ziern

ik 1

4

listo

pad

14

grud

zień

14

styc

zeń

15

luty

15

mar

zec

15

kwie

cień

15

maj

15

czer

wie

c 15

lipie

c 15

sierp

ień

15

wrz

esie

ń 15

paźd

ziern

ik 1

5

listo

pad

15

grud

zień

15

styc

zeń

16

luty

16

mar

zec

16

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

2006-12-29 2007-12-29 2008-12-29 2009-12-29 2010-12-29 2011-12-29 2012-12-29 2013-12-29 2014-12-29 2015-12-29

str. 13Złoto, raport rynkowy, marzec 2016

dwóch najważniejszych walut światowych od niemal 3 lat tkwią w trendzie bocznym, a w ostatnich tygodniach zbliżyły się do górnego ograniczenia kanału. Obecnie od tej granicy dzieli je ok. 6% i dopiero po jej przekroczeniu można będzie mówić o nastaniu nowej fali wzrostowej na rynku złota.

str. 14Złoto, raport rynkowy, marzec 2016

Podsumowanie i prognozaOd początku 2016 roku notowania złota wzrosły o ok. 16% z 1060 USD/uncję do 1230 USD/uncję. Odnosząc tę zmianę do historycznych wzrostów równych 8% średniorocznie czy też oczekiwanej stopy zwrotu w obecnej sytuacji makroekonomicznej rzędu 9-10% można by powziąć przekonanie, że potencjał wzrostowy na ten rok został już wyczerpany. Należy jednak mieć na uwadze, że tegoroczne notowania rozpoczęły się z poziomu zbliżonego do czteroletnich dołków. Ponadto, kilkuletnie spadki, słabe nastroje inwestorów oraz znaczne wyprzedanie funduszy hedgingowych na rynku kontraktów terminowych pod koniec ubiegłego roku uzasadniałyby silne odreagowanie spadków.

W wariancie optymistycznym można spodziewać się kontynuacji napływu gotówki do funduszy typu ETF, odkupienia przez nie w pełni pozycji krótkiej na rynku kontraktów terminowych i zwiększenia zaangażowania w pozycje długie. W takiej sytuacji można by w tym roku oczekiwać notowań na poziomie 1350 USD/uncje, co stanowiłoby najprawdopodobniej lokalny szczyt koniunktury. Z drugiej strony nie można wykluczyć powrotu notowań poniżej 1180 USD/uncję, co stanowiłoby zniesienie połowy wzrostu z poziomu 1050 do 1280 USD/uncję. Do takiej sytuacji mogłoby dojść w przypadku ustania napływów do funduszy ETF oraz przypuszczenia ataku spekulacyjnego obstawiającego spadek notowań złota na rynku kontraktów terminowych. Taka przecena byłaby zapewne dobrą okazją do nieco większych zakupów. Zakończenie roku notowaniami w przedziale 1250-1300 USD/rok oznaczałoby wzrost o ok. 18-23%, co przyniosłoby bardzo solidne zyski inwestorom, porównywalne z najlepszymi latami z okresu poprzedniej hossy 2001-2011 roku. Dawałoby także solidne podwaliny do kształtowania się ewentualnego trendu wzrostowego na kolejne kilka lat.

Investors Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych S.A.

Zebra Tower | ul. Mokotowska 1 | 00-640 Warszawatel. +48 22 378 9100 | fax +48 22 378 9101investors.pl | office@investors.pl

Investors TFI S.A. tworzy i zarządza funduszami inwestycyjnymi. Niektóre z funduszy inwestycyjnych zarządzanych przez Investors TFI S.A. lokują swoje aktywa m.in. w instrumenty pochodne oparte o metale szlachetne, jak również w akcje lub udziały spółek z branży poszukiwania, rozwoju i eksploatacji złóż metali szlachetnych („Fundusze”). Przedstawiony komentarz rynkowy opracowany został w związku z zarządzaniem Funduszami. Przedstawiony komentarz rynkowy oraz zawarte w nim prognozy stanowią wyłącznie wyraz poglądów Investors TFI S.A., przy czym Investors TFI S.A. zastrzega sobie możliwość zmiany przedstawionych opinii, w tym w przypadku zmiany sytuacji rynkowej, bez konieczności powiadamiania o niej adresatów niniejszego komentarza. Dane przedstawione w niniejszym komentarzu (historyczne i prognozowane) nie stanowią gwarancji osiągnięcia podobnych wyników w przyszłości. Investors TFI S.A. nie gwarantuje ziszczenia się scenariuszy lub prognoz przedstawionych w niniejszym komentarzu. Przedstawiony komentarz oraz zawarte w jego treści prognozy oparte zostały na informacjach pozyskanych z powszechnie dostępnych i uznanych za wiarygodne źródeł. Wnioski wyciągnięte na podstawie przedstawionych komentarzy i prognoz nie powinny stanowić samodzielnej podstawy jakichkolwiek decyzji inwestycyjnych. Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny i nie zawiera pełnych informacji niezbędnych do oceny ryzyka związanego z inwestycją w metale szlachetne lub instrumenty powiązane z metalami szlachetnymi oraz nie stanowi przekazu reklamowego dotyczącego metali szlachetnych lub instrumentów powiązanych z metalami szlachetnymi.

Przedstawiony komentarz nie stanowi informacji reklamowej dotyczącej któregokolwiek z Funduszy. W szczególności informacje zawarte w niniejszym komentarzu nie powinny stanowić podstawy dla jakichkolwiek decyzji inwestycyjnych dotyczących inwestowania w Fundusze. Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny i nie zawiera informacji niezbędnych do oceny ryzyka związanego z inwestycją w Fundusze. Decyzje inwestycyjne co do inwestowania w Fundusze powinny być podejmowane w oparciu o informacje obejmujące w szczególności opis czynników ryzyka, zasady sprzedaży jednostek uczestnictwa/certyfikatów inwestycyjnych Funduszy, tabelę opłat manipulacyjnych oraz szczegółowe informacje podatkowe zawarte w Prospekcie Informacyjnym/Prospekcie Emisyjnym Funduszy, dostępnych w punktach dystrybucji Funduszy, w siedzibie Towarzystwa oraz na stronie www.investors.pl. Dotychczasowe wyniki Funduszy nie stanowią gwarancji osiągnięcia podobnych wyników w przyszłości. Investors TFI S.A. ani Fundusze nie gwarantują osiągnięcia założonych celów inwestycyjnych Funduszy. Przy nabyciu jednostek uczestnictwa/certyfikatów inwestycyjnych Funduszy pobierana jest opłata manipulacyjna na zasadach i w wysokości określonej w Prospekcie Informacyjnym/Prospekcie Emisyjnym Funduszy. Prezentowane stopy zwrotu z inwestycji nie uwzględniają opłat manipulacyjnych pobieranych przy nabyciu jednostek uczestnictwa/certyfikatów inwestycyjnych lub konwersji jednostek uczestnictwa. Zyski osiągnięte z inwestycji w jednostki uczestnictwa/certyfikaty inwestycyjne Funduszy obciążone są podatkiem od dochodów kapitałowych. na podst. Ustawy z dnia 26 lipca 1991 r. o podatku dochodowym od osób fizycznych (t.j.: Dz.U. z 2012361 z późn. zm.).