Aggregate risk and the choice between cash and lines of credit

Aggregate risk and the choice between cash and lines of creditVIRAL V. ACHARYA, HEITOR ALMEIDA E MURILLO CAMPELOTHE JORNAL OF FINANCE – 2013

FINANÇAS CORPORATIVAS – LÍVIA BOTELHO LINHARES

INTRODUÇÃO• Como as firmas administram sua liquidez?

• Evidências indicam que ferramentas de gerenciamento de liquidez como caixa e linhas de crédito são componentes essenciais da política financeira da firma.

• Estudos recentes mostram que linhas de crédito bancárias tiveram um papel crucial na gestão de liquidez das firmas durante a crise de crédito recente.

• São poucos os trabalhos teóricos sobre as razões pelas quais firmas usariam fontes de financiamento pré-estabelecidas.

• O artigo tem como objetivo preencher esse buraco na literatura de gestão e liquidez.

• Desenvolve modelo do tradeoff que as firmas enfrentam ao escolher entre reter caixa e segurar uma linha de crédito.

MODELO• Modelo baseado em Holmstrom e Tirole (1998) e Tirole (2006), que consideram o papel do risco agregado afetando a política corporativa de liquidez.

• Introduz heterogeneidade da firma e analisa tradeoff entre caixa e linhas de crédito.

• Todos agentes são neutros ao risco.

• Firmas são simétricas em todos aspectos, exceto um: elas diferem na medida em que seus choques de liquidez são correlacionados uns com os outros.

• Firmas sistemáticas: fração Ѳ de firmas com choques perfeitamente correlacionados.

• Firmas não sistemáticas: fração (1- Ѳ) de firmas com necessidade de investimento independente, ou seja, a probabilidade de uma firma precisar de ρ independe de outras firmas precisarem de ρ ou zero.

• é o estado agregado no qual firmas sistemáticas tem choque de liquidez.

• é o estado em que as firmas sistemáticas não tem demanda por liquidez.

MODELO• A firma só continua o investimento de t0 até o t2 se for satisfeita a necessidade de liquidez da data 1. Se não é satisfeita, a firma é liquidada e o projeto produz FC=0.

• Se a firma continua, produz FC=R com probabilidade p.

• Probabilidade de sucesso depende do gestor. Se ele se esforçar, a probabilidade de sucesso é pG, caso contrário é pB, mas eles consomem benefício privado igual a B. Se não se esforçar, o VPL é negativo.

• Esse problema de moral hazard implica no fluxo de caixa da empresa não poderem ser dados como garantia na sua totalidade para os investidores externos.

• Firma só pode dar como garantia uma fração do FC esperado ρ1 como colateral do empréstimo. Essa renda de garantia é ρ0<ρ1.

• O projeto pode ser parcialmente liquidado em t1. A firma pode escolher continuar apenas uma fração x<1 do seu projeto, logo, requer um investimento de xρ em t1, com pledgable income xρ0 e FC esperado ρ1.

• Será eficiente investir se ρ1>ρ. E o VPL será positivo se: (1 – λ) ρ1 + λ (ρ1 – ρ) > I.

MODELOO PAPEL DA GESTÃO DA LIQUIDEZ

• Antes de considerar que a solução ótima é usar linhas de crédito e caixa, financiamentos pré-comprometidos, ele explora o motivo de estratégias alternativas serem substitutos imperfeitos.

• Estratégia “wait and see”: não tem caixa ou linha de crédito, mas garante máxima capacidade de dívida futura, tomando empresado o mínimo possível hoje (exatamente I) e deixando para tomar emprestado em t1, se houver choque de liquidez λ.

• O máximo que pode tomar emprestado em t1 é xρ0, mas uma vez que xρ0<xρ, para todo x, a firma não consegue fundos suficientes para compensar o choque de liquidez e tem que liquidar o projeto.

• Na ausência de caixa e linhas de crédito, x=0.

• Problema da estratégia: não gera capacidade de dívida suficiente em estados futuros com choques e desperdiça capacidade de dívida em estados sem choque.

• Diferença entre emissão de dívida e linha de crédito é de que a linha é pré-comprometida, enquanto a outra tem que ser contratada no momento em que há problemas no mercado.

MODELOSOLUÇÃO USANDO LINHAS DE CRÉDITO

• Com a contratação de linhas de crédito, a firma paga uma taxa de comprometimento y, e o banco empresta para a firma a uma taxa de juros pre especificada. O tamanho máximo da linha é denotada por w. O banco empresta dinheiro suficiente para as firmas começarem seus projetos em t0 (I) em troca de uma promessa de pagamento D em t2.

• Considerar primeiro reserva de caixa = 0.

• Para a linha permitir investir a quantidade x no estado λ, w(x) ≥ x(ρ − ρ0).

• No estado (1- λ), o intermediário financeiro só pode receber a renda dada de garantia, seja através da taxa de compromisso y ou através do pagamento D em t2.

• Problema potencial com linhas de crédito: para fornecer liquidez para um setor inteiro, o intermediário precisa ter fundos disponíveis em todos estados da natureza. Já que Ѳ firmas sempre demandam liquidez no mesmo estado, há a possibilidade do intermediário ficar sem fundos em um estado ruim.

MODELOSOLUÇÃO USANDO LINHAS DE CRÉDITO

• Sendo assim, a inequação deve ser obedecida para que não haja problema com as linhas de crédito:

• PREPOSIÇÃO 1: A solução intermediária com linhas de crédito alcançam a melhor política de investimento apenas se o risco sistemático for suficientemente baixo Ѳ < Ѳmax, onde

MODELOESCOLHA ENTRE RESERVA DE CAIXA E LINHA DE CRÉDITO – Problema de otimização da firma

• Firmas tem reservas de caixa e linhas de crédito.

• L^Ѳ representa demanda de dinheiro pelas firmas sistemáticas, x^Ѳ representa o nível de investimento que firmas sistemáticas podem atingir no equilíbrio.

• Os tipos de contrato de linhas de crédito oferecidas pelos bancos podem diferir de acordo com tipos de firmas. D^ Ѳ, w^ Ѳ, y^ Ѳ representam os contratos oferecidos a firmas sistemáticas.

• L^s é a demanda por liquidez e ativos seguros que a firma pode comprar em t0 e segurar até t1 para implementar uma dada política de caixa L. O preço dos ativos é q em t0. q é determinado no equilíbrio do modelo. Se q>1, reter caixa fica custoso para a firma.

• O banco deve ter liquidez suficiente para honrar seus compromissos de linha de crédito nos dois estados agregados.

MODELOESCOLHA ENTRE RESERVA DE CAIXA E LINHA DE CRÉDITO – Problema de otimização da firma

• O problema da firma é dado por:

• Ele determina a reserva ótima de caixa da firma e investimento contínuo, que são função da liquidez premium, L^i(q) e x^i(q). No equilíbrio, a demanda total por dinheiro de firmas sistemáticas e não sistemáticas não pode exceder a oferta de fundos líquidos:

• Essa condição determina o custo de reter caixa, q. Seu preço de equilíbrio é q*.

MODELOESCOLHA ENTRE RESERVA DE CAIXA E LINHA DE CRÉDITO – Política ótima da firma

• Firmas não sistemáticas nunca acham ótimo reter caixa.

• Elas sempre investem otimamente x^1- Ѳ =1.

• Firmas sistemáticas vão investir eficientemente se sua demanda total por liquidez (ρ- ρ0) puder ser satisfeita por linhas de crédito (de tamanho máximo wmax), ou se o custo de reter caixa for baixo o suficiente.

• Se o custo de retenção for alto suficiente, então as firmas sistemáticas podem precisar de liquidar totalmente seus projetos (x^Ѳ=0).

MODELOESCOLHA ENTRE RESERVA DE CAIXA E LINHA DE CRÉDITO – Equilíbrio

• O equilíbrio particular obtido no modelo depende da fração de firmas sistemáticas (Ѳ) na economia, e da oferta líquida de fundos L^s.

• No equilíbrio, tem-se que q*>1, x^ Ѳ(q*)<1, e:

(Demand for cash equals the reduced supply)

MODELORESUMO DE RESULTADOS DO MODELO

• PREPOSIÇÃO 2: Quando firmas escolhem entre reserva de caixa e linhas de crédito, o seguinte equilíbrio surge, dependendo do tamanho do risco agregado e da oferta de ativos líquidos:

1. Se a quantidade de risco sistemático na economia é baixa (Ѳ< Ѳmax), então todas as firmas usam linhas de crédito para manter a liquidez. Investem eficientemente e contratos de linha de crédito são independentes da exposição da firma ao risco sistêmico.

2. Se Ѳ> Ѳmax, então firmas com maior exposição ao risco sistemático são mais propensas a reter caixa, em relação à LC. Dois subcasos de acordo com oferta de ativos na economia:

a. Se a oferta de ativos é maior do que o mínimo, então no equilíbrio todas as firmas investem eficientemente (independente de exposição ao risco). Firmas usam caixa e LC para administrar risco sistemático e LC para administrar risco idiossincrático.

b. Se a oferta de ativos líquidos é menor, então o risco sistêmico gera a liquidez premium; firmas com maior exposição ao risco sistêmico retém mais caixa e menos LC, e investe aquém do normal no choque de liquidez.

MODELOIMPLICAÇÕES EMPÍRICAS

• Um aumento da exposição da firma ao risco sistêmico aumenta sua propensão a usar reservas de caixa para administrar liquidez corporativa, em relação ao uso de linhas de crédito.

• A exposição da firma ao risco que é sistêmico à indústria bancária é particularmente importante para a determinação de sua política de liquidez.

• O tradeof entre caixa e LC é mais importante para firmas que consideram mais custoso levantar capital externo.

• O efeito da exposição ao risco sistêmico na política de liquidez corporativa deve ser maior entre firmas com maior risco sistêmico.

• Firmas com maior exposição ao risco sistêmico enfrentam piores termos contratuais ao contratar LC bancárias.

• Um aumento na quantidade de risco sistêmico na economia aumenta a dependência das firmas ao caixa e reduz sua dependência às LC para gestão de liquidez.

• Um aumento da quantidade de risco sistêmico na economia piora os termos contratuais das firmas ao levantar LC bancárias.

METODOLOGIADADOS

AMOSTRA LPC

• Grande amostra de inícios de LCs.

• Dois problemas potenciais: principalmente baseado em empréstimos sindicalizados e não permite medir a fração de LCs existentes que foram usadas no passado.

• Elimina firmas financeiras, públicas e quase públicas.

• Elimina empréstimos a prazo, usa apenas LCs de curto e longo prazo

• Amostra de 1987 a 2008.

AMOSTRA ALEATÓRIA

• Amostra aleatória de 300 firmas da Compustat.

•Amostra de 1996 a 2003.

•Dados completos sobre LCs e uso de LCs.

METODOLOGIADEFINIÇÃO DAS VARIÁVEIS

LINHA DE CRÉDITO

• Na Random, mede a fração de liquidez corporativa total fornecida pelas linhas de crédito para firma i no ano t usando a razão de LCs total e não utilizada sobre a soma de LCs + Caixa. (LC-to-Cash ratio).

• LPC Sample: mede a disponibilidade de LCs somando todas linhas existentes que ainda não venceram. Isso assume que a LC se mantém aberta até vencerem.

BETAS E VARIÂNCIAS

• Mede Exposição da firma ao risco sistemático usando ativos (não alavancados) betas.

• Desalavanca os betas e variância total de ativos pelo modelo KMV e pelo de Choi (BetaVar).

• Beta Cash: ativos betas KMV desalavancados usando dívida líquida ao invés da bruta.

• Beta Bank: testa implicações da exposição da firma aos riscos no setor bancário.

METODOLOGIADEFINIÇÃO DAS VARIÁVEIS

• Beta Tail: captura exposição da firma à choques grandes e negativos.

• Betas calculados usando preço de mercado. Mas para testar calcula também betas mais baseados em FCs e necessidades de financiamento: proxies Beta Gap e Beta Cash Flow.

DECOMPOSIÇÃO DO RISCO

•

• VarKMV é a variância desalavancada do mercado.

• Componente idiossincrático = VarKMV – SysVar.

VARIÁVEIS DE SÉRIES TEMPORAIS

• VIX: proxy para o tamanho do risco agregado na economia.

• Bank VIX: volatilidade esperada no índice de retornos de ativos bancários.

• Outras variáveis macroeconômicas.

TESTES EMPÍRICOSREGRESSÕES A NÍVEL DE FIRMA

• Teoria prediz B1 negativo.

• Roda novamente substituindo KMV para as outras proxies (sys) para exposição ao risco, e usa diferentes proxies para LC-to-Cash, com base em ambas as amostras, e depois inclui dummies para indústria e medidas de variância com base em retorno de ativos.


SELECIONANDO FIRMAS DE ACORDO COM PROXIES PARA RESTRIÇÕES E BETAS.

• O modelo prediz que escolha entre caixa e LC deve ser mais relevante para firmas com restrição financeira.

• A relação encontrada anteriormente poderia ser devida às firmas que consideram mais difícil levantar recursos externos.

• A teoria também sugere que o efeito da exposição ao risco sistêmico nas políticas de liquidez deve se manifestar principalmente em firmas com alto risco sistêmico.

• Testa Implicação 3: separa firmas restritas e não restritas de acordo com taxa de pagamentos; tamanho; existência de rating de bond e comercial papper.

• Testa Implicação 4: Separa firmas entre high beta e low beta.


CUSTO DE LINHAS DE CRÉDITO

• Evidências até o momento sugerem que firmas com alta exposição ao risco agregado retém mais caixa em relação a linha de crédito.

• Esse efeito surge no modelo uma vez que firmas com maior exposição ao risco enfrentam maio custo de LCs bancárias.

• Teste adicional para investigar esse canal: evidências na relação entre all-in drawn spreads e taxas undrwan pagas pelas firmas nas suas linhas de crédito, e e risco sistemático.

• Regride o spread anual médio e as taxas pagas pela firma i em negócios iniciados no ano t, pelo risco sistemático e controles.


CUSTO DE LINHAS DE CRÉDITO

• Controla para o tamanho das facilidades da linha de credito levantada no ano t, medida em ativos. (2)

• X é o vetor de características da firma.

• Usa all-in drawn spread e undrawn free como variáveis dependentes alternativas à medida do custo de LCs.

• Três proxies de risco: beta KMV, beta tail e sysvarKMV.

TESTES EMPÍRICOSTESTES DE SÉRIES TEMPORAIS

• Modelo sugere que um aumento no risco agregado torna mais difícil o setor bancário fornecer novas linhas de crédito.

• Logo, alto risco agregado deve estar associado com menos inícios e piores termos de LCs.

• Em resposta, firmas devem aumentar reservas de caixa.

• Modelo espera que ς1 <0 e γ1>0.

• Substitui VIX por BankVix em algumas especificações.


• Examina a possibilidade dos resultados anteriores capturarem uma diminuição na demanda geral por crédito e liquidez na economia.

• Então examina mudanças nos termos de contrato de LCs (spreads e maturidade).

• Espera que com maior VIX, as condições do contrato sejam pior.

• O modelo sugere que ψ1 < 0 e g1 > 0.


• Resultados foram consistentes com o modelo, mas ainda podem ser explicados pelo um aumento geral no custo da dívida para corporações, seguindo o aumento do risco agregado.

• Modo de examinar: substituir ínicio de LCs pela mudança agregada total na dívida.

TESTES EMPÍRICOSRISCO DE VIOLAÇÃO DE TERMOS OU RESTRIÇÃO À LIQUIDEZ DOS BANCOS?

• Os resultados anteriores sugerem que firmas retém mais caixa e menos LC quando sua exposição ao risco é alta e quando o risco agregado da economia aumenta.

• Uma interpretação alternativa para isso é de que as firmas estão mais propensas a violar termos de contrato quando o risco agregado é alto, então firmas com alto beta fogem de linhas de crédito não pela restrição da liquidez dos bancos, mas sim pelo risco de violações de contrato.

• BankVol é a medida da volatilidade do retorno dos ativos bancários.

• Commitments é a razão entre linhas de crédito não usadas mais outros empréstimos.

• Modelo prediz que B deve aumentar em tempos de risco agregado alto.

• Separa amostra em meses com VIX 20% mais alto e 20% mais baixo.


• Para complementar a evidência anterior, examina a hipótese de que as violações de termos (ou revogação de LCs devido a violações) aumentam devido à quedas no sistema.

• c mede se firmas são mais propensas a violar termos em tempos de alto risco agregado.

• d mede se choques de lucratividade tem maior efeito nas violações do que o risco.

• Valores positivos em c e/ou d poderiam implicar que risco de violação de termos pode confundir as principais hipóteses.

• Alternativamente, substitui VIX por BetaKMV.


• Para medir revogação de LCs, analisa a variação na disponibilidade de LC em função de VIX e das violações:

• Para melhorar a proxy de revogações, usa a amostra LPC:

CONCLUSÃO• Risco agregado afeta a escolha entre reservas de caixa e linhas de crédito.

• O efeito da exposição ao risco sistemático na fração da liquidez total que é retida pelas LCs é negativo, estatisticamente significativo e economicamente grande.

• Firmas tendem a reter mais caixa e iniciar menos linhas de crédito quando o risco agregado aumenta.

• O impacto do risco agregado na política corporativa de liquidez é consistente com o mecanismo sugerido pelo modelo de que o risco agregado aperta as restrições da liquidez bancária, devido a correlação no levantamento de linhas de crédito.

• No equilíbrio, firmas com maior exposição ao risco agregado migram de linhas de crédito para reservas de caixa.

Economy & Finance

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