Под риском в общем случае понимается вероятность возникновения неблагоприятного события

Общие понятия рынка производных финансовых инструментов.

Валютные и процентные фьючерсы. Опционы. Международный опыт

Павел Соловьёв, Главный специалист Отдела управления рисками Управления рынка стандартных контрактов ЗАО ММВБ, к.э.н.

Под риском в общем случае понимается вероятность возникновения неблагоприятного события.

Финансовыми рисками является возможность возникновения прямых (финансовых) или косвенных потерь, связанная с внутренними и внешними факторами, влияющими на деятельность организации.

Прямые финансовые потери выражаются в реальных убытках или снижении объема доходов, получаемых организацией.

Косвенные потери имеют нематериальный характер, однако впоследствии могут привести к реальным финансовым потерям (напр., ухудшение репутации).

Виды финансовых рисков (Generally Accepted Risk Principles. – Coopers & Lybrand, 1996)

: Кредитный риск (Credit Risk) Рыночный риск (Market Risk) Риск концентрации (Portfolio Concentration Risk) Риск ликвидности (Liquidity Risk) Операционный риск (Operational Risk) Риск события (Business / Event Risk)

Рынок производных финансовых инструментов

Классификация финансовых рисков



Разновидности рисков Содержание рисков

Кредитный риск (Credit Risk)

Прямой кредитный риск

(Direct credit risk)

Риск потерь, возникающих в связи с невозможностью выполнения контрагентом в установленные сроки и в полном объеме своих обязательств по балансовым продуктам, в том числе по займам и выпущенным долговым инструментам. Размер риска определяется общей суммой основного долга и процентных платежей

Эквивалентный кредитный риск

(Credit equivalent exposure)

Риск потерь, возникающих в связи с невозможностью выполнения контрагентом своих обязательств по внебалансовым продуктам, в том числе по свопам и опционам. Размер риска является функцией от превалирующего рыночного ценового показателя, лежащего в основе указанных продуктов

Риск расчетов

(Settlement risk)

Риск потерь, возникающих в связи с невыполнением контрагентом обязательств по сделкам в процессе урегулирования расчетов, когда определенная стоимость была поставлена контрагенту, но не была получена в ответ от него




Рыночный риск (Market Risk)

Корреляционный риск (Correlation risk)

Риск потерь, возникающих при нарушении сложившихся рыночных пропорций, корреляций между инструментами, продуктами, валютами или рынками

Фондовый ценовой риск

(Equity risk)

Риск потерь, возникающих при неблагоприятных изменениях на фондовом рынке, включая неблагоприятные изменения: цен фондовых активов; волатильности цен фондовых активов; ценовых соотношений между различными акциями или фондовыми индексами; в дивидендных платежах

Процентный риск (Interest rate risk)

Риск потерь, возникающих при неблагоприятных изменениях на рынках ссудного капитала, включая неблагоприятные изменения: процентных ставок; формы кривой доходности (принятие более крутой или пологой формы); волатильности процентных ставок; соотношений и спрэдов между индексами различных процентных ставок; а также досрочную выплату основной суммы долга




Рыночный риск (Market Risk)

Валютный риск

(Currency risk)

Риск потерь, возникающих при неблагоприятных изменениях валютного курса, в том числе при неблагоприятных изменениях: прямых валютных курсов; волатильности валютных курсов; соотношений между курсами различных валют; а также размера прибыли в иностранной валюте, подлежащей конвертированию в базовую валюту

Товарный ценовой риск

(Commodity risk)

Риск потерь, возникающих при неблагоприятных изменениях цен на товарном рынке, включая неблагоприятные изменения: цен товарных активов; соотношений между форвардными и наличными (спот) ценами товарных активов; волатильности цен товарных активов; соотношений или спрэдов между ценами различных товарных активов

Риск кредитных спрэдов

(Credit spread risk)

Риск потерь, возникающих в связи с неблагоприятными изменениями спрэдов между ценными бумагами и иными инструментами различного кредитного качества (например, корпоративными и государственными ценными бумагами)




Риск концентрации (Portfolio Concentration Risk)

Риск инструмента

(Instrument risk)

Риск потерь, возникающих при избыточной концентрации незащищенных позиций по определенному инструменту

Риск ключевой операции

(Major transaction risk)

Риск потерь, возникающих при избыточной концентрации незащищенных позиций по отдельным сделкам

Риск экономического сектора

(Economic sector risk)

Риск потерь, возникающих при избыточной концентрации незащищенных позиций на определенном секторе экономики, включая отрасли и секторы экономики или отдельные страны

Риск ликвидности (Liquidity Risk)

Риск рыночной ликвидности

(Market liquidity risk)

Риск потерь, возникающих в связи с недостаточной ликвидностью рынка, препятствующей быстрой и эффективной ликвидации позиций или портфелей и ограничивающей доступ к средствам

Риск пруденциальной ликвидности

(Prudential liquidity risk)

Риск потерь, возникающих при неспособности соблюдения минимально допустимых коэффициентов ликвидности. Иначе: риск балансовой ликвидности, определяемой неспособностью агента выполнять свои обязательства за счет имеющихся активов, т.е. дефицитом ликвидных активов для выполнения обязательств перед контрагентами


Финансовые риски: способы управления

Страхование, основанное на распределении страхуемых рисков между многими участниками страхования (страхователями), осложняется наличием индивидуальных нетипичных рисков, связанных с деятельностью конкретного экономического субъекта, участника финансового или товарного рынка и не поддающихся в полной мере статистической оценке и распределению. Страховщики редко предлагают услуги по страхованию подобных финансовых (прежде всего рыночных и кредитных) рисков и принимают их на себя; в противном случае страховая премия может оказаться высокой.

Решением проблемы является рынок производных финансовых инструментов, одной из главных функций которых является функция управления финансовыми рисками, реализуемая через операции хеджирования. Понятие «хеджирование» (от англ. hedge – ограда) означает ограничение рисков по базисным активам. Поскольку стороны сделок с производными инструментами определяют их условия при заключении, то при верной идентификации рисков возможно их существенное сокращение. Таким образом, на рынке производных финансовых инструментов сами участники финансовых и товарных рынков определяют формы и стоимость ограничения рисков, связанных с осуществляемыми ими операциями.

Рыночные рискиКредитные рискиСтрахование Хеджирование


Производные финансовые инструменты

В Глоссарии Комиссии по срочной биржевой торговле (Commodity Futures Trading Commission – CFTC) приводится следующее определение: «производный инструмент – это финансовый инструмент, торгуемый на бирже или внебиржевом рынке, цена которого напрямую зависит (то есть является производной) от стоимости одного или более базовых активов: ценных бумаг, фондовых индексов, долговых инструментов, товаров, других производных инструментов или каких-либо согласованных ценовых индексов или иных соглашений.

Производные инструменты подразумевают торговлю правами и обязательствами, основанными на базовых продуктах, а не передачу прав собственности на них».

Согласно определению Комитета по разработке международных стандартов бухгалтерского учета, производным финансовым инструментом является «финансовый инструмент:

стоимость которого меняется в результате изменения процентной ставки, цены товара или ценной бумаги, обменного курса, индекса цен или ставок, кредитного рейтинга или кредитного индекса, другой переменной (иногда называемой «базисной»); для приобретения которого необходимы небольшие первоначальные инвестиции по сравнению с другими инструментами, цены на которые аналогичным образом реагируют на изменение рыночной конъюнктуры (базисные инструменты); и расчеты по которому осуществляются в будущем».


Производные финансовые инструменты

Таким образом, под производными финансовыми инструментами понимаются финансовые инструменты, стоимость которых зависит от стоимости лежащих в их основе активов (называемых базовыми, или базисными), обладающие высоким уровнем финансового рычага и исполнение обязательств по которым осуществляется в будущем.

Базовые активы следует понимать в широком смысле как предметы соглашений между участниками рынка, включая:

не только реальные активы, представляющие собой объекты гражданских прав, которые могут передаваться рыночным путем и находиться в собственности сторон сделки, например: ценные бумаги и финансовые инструменты, валютные ценности, товары; но и мнимые, не передаваемые по своей природе и не могущие являться собственностью сторон сделки, например: индексы цен, процентные ставки, курсы валют, иные индикаторы, характеризующие те или иные события и явления, а также суждения сторон, в том числе средняя температура, количество осадков за период, вероятность дефолта определенного эмитента, изменение во времени индекса потребительской корзины или ставок фрахта.


Виды производных финансовых инструментов

Основными видами производных финансовых инструментов являются форвардные контракты, фьючерсные контракты, опционы, свопы.

Форвардные контракты – соглашения с твёрдыми обязательствами между двумя сторонами купить (длинная позиция по форварду) или продать (короткая позиция) базовый актив на определенный момент в будущем по установленной цене исполнения.

Фьючерсные контракты – стандартизированные соглашения купить (длинная позиция по фьючерсу) или продать (короткая позиция) базовый актив на определенный момент в будущем по установленной цене исполнения.

Расчетные форварды и фьючерсы представляет собой соглашения осуществить на определенную дату в будущем (в день исполнения) взаиморасчеты на основании разницы фактического значения базовой величины в день исполнения и значения этой базовой величины, закрепленного в цене соглашения в день совершения сделки.

Опционы – соглашения между двумя сторонами, дающие право покупателю при ответных обязательствах продавца купить или продать базовый актив в будущем по установленной цене исполнения.

Свопы – соглашения между двумя сторонами об обмене в будущем определенными платежами, основанными на базовых активах в соответствии с установленными в соглашениях условиями.


Производные финансовые инструменты: классификация

Производные финансовые инструменты (ПФИ) в зависимости от базисных активов подразделяются на: товарные – ПФИ на сельскохозяйственную и лесную продукцию, электричество, нефть и нефтепродукты, натуральный газ, металлы и другие товарные активы; фондовые – ПФИ на акции, облигации, другие ценные бумаги, а также на фондовые индексы; валютные – ПФИ на иностранные валюты, валютные курсы и иные валютные активы; процентные – ПФИ, имеющие в своей основе процентные ставки по корпоративным или государственным долговым обязательствам, депозитам, межбанковским кредитам; прочие ПФИ, которые в чистом виде сложно отнести к выше перечисленным группам, а именно:

кредитные (Credit Derivatives) – производные инструменты, предназначенные для управления кредитными рисками, выплаты по которым зависят от возникновения определенных кредитных событий; страховые (Insurance Derivatives) – также новый вид производных инструментов, выплаты по которым зависят от суммы страховых требований определенного типа за установленный период времени; погодные (Weather Derivatives), в частности производные инструменты на температуру, выплаты по которым осуществляются в зависимости от средней температуры в конкретном месяце на заданной территории; либо инструменты, зависящие от иных погодных условий; прочие инструменты с экзотическими основаниями.



По способу исполнения различают производные финансовые инструменты: с физической поставкой базового актива (physical delivery) – поставочные форварды, фьючерсы и опционы; расчетные инструменты (cash settlement), по которым на дату исполнения производятся денежные расчёты на основе соответствующей числовой характеристики данного рынка. Это возможно при существовании достаточно ликвидного спот рынка базового актива либо иных условий, позволяющих определить единую для участников торгов цену либо иной объективный индекс для проведения окончательных расчетов между участниками. Типичными примерами таких инструментов являются контракты на фондовый индекс, индекс акций, курс валют, индекс цены товара и свопы.

В зависимости от рынков обращения производных финансовых инструментов различают: биржевые инструменты (exchange traded instruments) – в основном фьючерсы и биржевые опционы; внебиржевые (over-the-counter (OTC) instruments) – форварды, внебиржевая часть опционов, свопы, включая подавляющее большинство экзотических инструментов.



Фьючерсы

Биржевыеопционы

Форварды

Внебиржевыеопционы

Экзотическиефорварды,опционы,

свопы

Свопы

Бир

жев

ой р

ыно

кВ

небиржевой ры

нок


Преимущества биржевой торговли производными инструментами

Внебиржевой рынок является дилерским, распределенным; торговля производными инструментами на нем осуществляется свободно между участниками рынка, в том числе через дилеров, которые котируют цены производных инструментов и могут специализироваться на определенных видах инструментов или базовых активов, и междилерских брокеров.

Особенность биржевого рынка производных инструментов состоит в том, что биржевой рынок представляет собой централизованную торговую систему с особой структурой, порядком доступа к торгам и ценообразованием. Как правило, инфраструктуру биржевого рынка составляют следующие организации:

биржа (Exchange, Board of Trade); клиринговая организация, или клиринговая палата (Clearing House); расчетные организации, или расчетные банки (Settlement Banks); расчетные депозитарии (Settlement Depositaries) – в случае организации торговли поставочными производными инструментами на фондовые активы; специализированные назначенные биржей хранилища или склады (Designated Warehouses, Approved Storage Facilities) – в случае организации торговли поставочными производными инструментами на товарные активы; иные инфраструктурные организации (например, страховые компании)

Порядок участия в торговле на срочных биржах определяется соответствующими нормативными документами бирж (правилами, регламентами).

Четкая структура и правила работы на биржевом рынке повышают информационную открытость, прозрачность и эффективность рынка, устраняя неопределенность, а следовательно, сокращая риски.



Стандартизация условий биржевой торговли производными инструментами и ликвидность

В правилах срочных бирж содержатся спецификации производных финансовых инструментов, допущенных к торговле, в которых указываются базисный актив, объем инструмента, котировка, шаг изменения цены, условия, процедура и сроки осуществления поставки (исполнения), порядок определения расчетной цены и прочие стандартные характеристики.

Биржами устанавливаются жесткие ограничения на качество и количество поставляемых по производным инструментам базовых активов. Характеристиками, унифицирующими базовый актив производных инструментов могут быть: для товарных активов – вид, сорт продукции, размеры, место происхождения, процедура производства, порядок маркировки и другие требования, соответствующие стандартам отрасли; для ценных бумаг – вид, серия, даты выпуска и погашения; для индекса – порядок расчета, источник исходной или итоговой информации и прочие. Объем инструмента представляет собой стандартное количество единиц базисного актива.

Такая стандартизация биржевых инструментов приводит к упрощению процедуры и ускорению процесса заключения сделок, а также к концентрации торговой активности на ограниченном числе наиболее ликвидных инструментов, что, однако, несет в себе и недостаток. В ряде случаев стандартизированные производные инструменты, сужая потенциальный круг базовых активов, не отражают реальные интересы и индивидуальные требования некоторых участников рынка – хеджеров, стремящихся зафиксировать цены на определенный, отличающийся от стандартного по своим характеристикам или условиям поставки актив.

Внебиржевые инструменты такой стандартизации не имеют: условия сделок определяются сторонами, в них участвующими, с целью максимального удовлетворения своих потребностей. Поэтому внебиржевые инструменты являются предельно гибкими, но уступают биржевым инструментам в ликвидности.



Обезличенный характер биржевой торговли производными финансовыми инструментами, централизованные клиринг и расчеты

В отличие от внебиржевого рынка, сделки на котором заключаются строго между двумя конкретными участниками, несущими обязательства друг перед другом, биржевая торговля производными инструментами носит обезличенный характер. При этом клиринговая палата срочной биржи осуществляет централизованный клиринг по всем совершенным в торговой системе сделкам. Это означает, что для участников торгов – членов биржи – отсутствует необходимость оценки риска невыполнения контрагентом по сделке своих обязательств. Эту функцию выполняет Клиринговая палата, с момента регистрации сделки выступающая в качестве единого контрагента для участников торгов, то есть в качестве продавца для каждого покупателя производных инструментов и в качестве покупателя для каждого продавца .

Такой внутрисистемный, централизованный клиринг (in-house clearing system) характерен для большинства срочных бирж мира, в первую очередь американских и европейских. Кроме того, биржи, не использовавшие централизованный клиринг прежде, начали постепенный переход к данному виду клиринга. В частности, японская товарная биржа TOCOM (Tokyo Commodity Exchange) первоначально функционировала как посредник между членами биржи в клиринговом процессе, не становясь стороной по сделкам. 6 июня 2003 года TOCOM изменила свою клиринговую систему, введя централизованный клиринг и приняв на себя обязанность гарантирования исполнения обязательств по всем заключаемым на Бирже сделкам.



Система управления рисками и ликвидностью

Отличием сделок с производными финансовыми инструментами от наличных сделок является более высокий уровень риска неисполнения обязательств одной из сторон вследствие неблагоприятного изменения ценовых условий. Клиринговая палата принимает на себя обязательства по исполнению производных инструментов для каждой из сторон, и, соответственно, подвергается этому риску. В целях минимизации рисков в биржевой торговле производными инструментами срочные биржи совместно с клиринговыми палатами разрабатывают многоуровневые системы управления рисками и поддержания ликвидности.

Внебиржевой рынок, наоборот, основан исключительно на доверии его участников, в связи с чем не предполагает наличия специальных систем управления рисками: данные функции выполняются участниками торгов самостоятельно, на основе их собственных оценок риска невыполнения контрагентом по сделке своих обязательств. С учетом таких оценок участники внебиржевого рынка производных финансовых инструментов совершают сделки без обеспечения или заключают дополнительные индивидуальные соглашения об обеспечении исполнения обязательств (collateral agreements, margin agreements). При работе через дилеров для заключения сделок с производными инструментами участники торгов открывают у них кредитные линии или получают лимиты на объем позиций.



Государственное регулирование биржевого рынка производных инструментов

Система управления рисками срочных бирж является нижним уровнем сложившейся на развитых рынках производных инструментов структуры регулирования, включающей: федеральное законодательство, регламентирующее основные принципы организации, функционирования и регулирования рынка производных инструментов; федеральный регулирующий орган, выпускающий нормативные документы и контролирующий выполнение федеральных законодательных актов в целях создания и поддержания эффективного, конкурентного рынка и защиты интересов его участников; саморегулируемые организации:

ассоциации участников срочного рынка, в сфере деятельности которых могут быть выработка этических норм поведения на рынке, повышение квалификации участников срочного рынка, разработка предложений по изменению и дополнению регулирующих норм и иное; срочные биржи и клиринговые организации, сферой ответственности которых является создание эффективных и надежных систем организации торгов, клиринга и расчетов, разработка и внедрение новых инструментов, мониторинг деятельности участников срочного рынка.

Целью такого регулирования является обеспечение выполнения рынком производных инструментов экономических задач государства и защита прав и законных интересов участников данного рынка. При этом сделки с производными инструментами на внебиржевом рынке в наименьшей степени регламентируются государством: регулирование данного сегмента сведено преимущественно на уровень саморегулируемых организаций или не имеет специального регулирования вообще. Только в конце XX века в законодательство зарубежных стран были включены нормы, касающиеся внебиржевого рынка производных инструментов .



ВнебиржевойрынокПФИ

БиржевойрынокПФИ

Рыночные риски Кредитный риск,Риск ликвидности

Базисный риск

Кредитный риск*,Риск ликвидности

Базисный риск*

* В целях снижения кредитного риска на внебиржевом рынке заключаются специальные индивидуальные или коллективные соглашения об обеспечении исполнения обязательств.

* В целях устранения базисного риска при сохранении ликвидности рынка срочными биржами внедряются механизмы внесистемных сделок: EFP, EFS, EFR, EFF и прочие.


Фьючерсная торговля: позиции по фьючерсам

+1 Fut 27.5

-300

-200

-100

0

100

200

300

27.2 27.3 27.4 27.5 27.6 27.7 27.8

Цена, руб./долл.

Пр

иб

ыл

и /

Уб

ытк

и,

руб

. -1 Fut 27.5

-300

-200

-100

0

100

200

300

27.2 27.3 27.4 27.5 27.6 27.7 27.8


Пр

иб

ыл

и /

Уб

ытк

и,

руб

.

В случае заключения противоположной сделки (продажи купленного фьючерса или покупки проданного фьючерса) у участника торгов происходит закрытие позиций за счет взаимозачета противоположных по направленности и равных по объему обязательств.


Фьючерсная торговля: ежедневная переоценка позиций

Открытые позиции по фьючерсам ежедневно переоцениваются в соответствии с расчетной ценой текущего торгового дня. В результате ежедневной переоценки позиций производится определение и перечисление вариационной маржи.

+1 Fut 27.5

27.45

27.50

27.55

27.60

27.65

27.70

27.75

27.80

27.85

27.90

27.95

28.00

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10Дни

Фь

юч

ерсн

ая ц

ена,

руб

.

+∆ +1 Fut 27.5

27.00

27.05

27.10

27.15

27.20

27.25

27.30

27.35

27.40

27.45

27.50

27.55

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10Дни

Фь

юч

ерсн

ая ц

ена,

руб

. -∆


Фьючерсная торговля: депозитная и вариационная маржа

При увеличении расчетной цены у покупателя (длинной стороны по фьючерсу) возникает положительная вариационная маржа, а у продавца (короткой стороны) – отрицательная.

* Депозитная маржа, являясь гарантийным взносом, предназначена для покрытия риска одно- двухдневного изменения расчетной цены фьючерса.

+1 Fut 27.5

27.45

27.50

27.55

27.60

27.65

27.70

27.75

27.80

27.85

27.90

27.95

28.00

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10Дни

Фь

юч

ерсн

ая ц

ена,

руб

.

+∆

V

( ∆ • V )

( 0,1 руб./долл. • 1000 долл. = 100 руб.)

DMVM

Покупатель фьючерса(Long)

Продавец фьючерса(Short)

+ -


Фьючерсная торговля: депозитная и вариационная маржа

При снижении расчетной цены у покупателя (длинной стороны по фьючерсу) возникает отрицательная вариационная маржа, а у продавца (короткой стороны) – положительная.

* При отказе от перечисления вариационной маржи стороной, получившей убыток по фьючерсной позиции, используется ее депозитная маржа, а позиция закрывается на рынке путем обратной сделки.

+1 Fut 27.5

27.00

27.05

27.10

27.15

27.20

27.25

27.30

27.35

27.40

27.45

27.50

27.55

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10Дни

Фь

юч

ерсн

ая ц

ена,

руб

. -∆

V

( ∆ • V )

( 0,1 руб./долл. • 1000 долл. = 100 руб.)

DMVM

Покупатель фьючерса(Long)

Продавец фьючерса(Short)

+-


Фьючерсная торговля: преимущество маржевого механизма

! Маржевый механизм фьючерсной торговли позволяет решить две важнейшие задачи управления рисками клиринговой системы:

Предотвращение накопления убытков; Обеспечение доступности ресурсов в необходимом и достаточном объеме для покрытия будущих обязательств.

Суммарная прибыль / убыток по фьючерсной позиции за период ее удержания определяется разницей между ценой закрытия или исполнения позиции и ценой ее открытия.

Де-юре исполнение (в том числе поставка) фьючерса осуществляется по окончательной расчетной цене фьючерса, сформировавшейся в последний торговый день.

Де-факто за счет перечисленной / полученной вариационной маржи в течение периода удержания позиции исполнение происходит по зафиксированной в момент открытия позиции фьючерсной цене.

+1 Fut 27.5

27.25

27.30

27.35

27.40

27.45

27.50

27.55

27.60

27.65

27.70

27.75

27.80

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10Дни

Фь

юч

ерсн

ая ц

ена,

руб

.

- ∆1 + ∆1 = 0

+ ∆2


Биржевая торговля опционами: виды опционов

В отличие от форвардных и фьючерсных контрактов структура опциона содержит несимметричность прав / обязательств сторон сделки.Данная несимметричность устраняется уплатой покупателем опциона продавцу премии по опциону в ответ на полученное право отказаться от исполнения данного опциона.

+1 Call 27.5 @ 200

-300

-200

-100

0

100

200

300

400

500

27.0 27.1 27.2 27.3 27.4 27.5 27.6 27.7 27.8 27.9 28.0 28.1


Пр

иб

ыл

и /

Уб

ытк

и,

руб

.

Опцион на покупку, или опцион Call, представляет собой соглашение между двумя сторонами, дающее право покупателю при ответных обязательствах продавца купить базовый актив в будущем по установленной цене исполнения.


Биржевая торговля опционами: виды опционов

Премия по опциону, или цена опциона, включает две составляющие: Внутреннюю стоимость, представляющую собой разницу между текущей рыночной ценой базового актива и ценой исполнения опциона; Временную стоимость, представляющую собой стоимостное выражение времени, остающегося до истечения опциона.

Опцион на продажу, или опцион Put, представляет собой соглашение между двумя сторонами, дающее право покупателю при ответных обязательствах продавца продать базовый актив в будущем по установленной цене исполнения.

+1 Put 27.5 @ 200

-300

-200

-100

0

100

200

300

400

500

26.9 27.0 27.1 27.2 27.3 27.4 27.5 27.6 27.7 27.8 27.9 28.0


Пр

иб

ыл

и /

Уб

ытк

и,

руб

.


Биржевая торговля опционами: стиль исполнения и тип расчетов

По типу расчетов в мировой практике выделяются: Традиционные опционы, или опционы с традиционным типом расчетов (Traditional-Style Premium Posting / Up-front Premium Posting / Stock-Type Settlement), предусматривающие уплату полной суммы премии по опциону его покупателем продавцу непосредственно в момент заключения сделки; Вариационные опционы, или опционы с фьючерсным типом расчетов (Variation

Margining / Futures-Type Settlement), предполагающие ежедневное проведение переоценки опционных позиций по рынку с перечислением вариационной маржи.

По стилю исполнения различаются: Американские опционы (American options) – исполняемые в любой момент до

даты истечения срока действия опциона (или даты экспирации – expiration date); Европейские опционы (European options) – исполняемые только на дату истечения

срока действия опциона.

Дата покупки опциона

Дата истечения опциона

Дата исполнения

опциона

Дата покупки опциона

Дата истечения опциона

Дата исполнения

опциона=


Краткий обзор мирового рынка производных финансовых инструментов

Срочные биржи в мире являются центрами финансовой активности и ценообразования по многим активам, а также механизмом, позволяющим хеджировать многомиллионные риски. Общие суммы рисков, передаваемых ежедневно участниками крупнейших срочных бирж мира, достигают сотни миллиардов долларов, а общий объем рынка в терминах объёма торгов и открытых позиций ежегодно показывает положительную динамику.

По итогам 2005 года общий объем биржевых торгов только финансовыми производными достиг рекордного значения и составил 1408,4 трлн. долл., превысив данный показатель за 2004 год на 22,2%.

(* Без учета фьючерсов и опционов на товарные активы и акции) Bank for International Settlements Quarterly Reviews: 08/1996 – 03/2006.

Объём биржевых торгов финансовыми ПФИ

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Годы

Объ

ём т

орго

в, т

рлн.

дол

л. Опционы

Фьючерсы



В целом за последние 14 лет объем биржевых торгов производными финансовыми инструментами в мире вырос более чем в 8 раз, а открытые позиции увеличились более чем в 13 раз . При этом только за последние 5 лет рост указанных показателей соответственно составил 3,4 и 4,2 раза.

Общий объем открытых позиций на биржевом рынке финансовых производных в конце 2005 года также достиг максимального за всю историю рынка ПФИ значения – 57,8 трлн. долл., увеличившись по сравнению с 2004 годом на 24,0%.

(* Без учета фьючерсов и опционов на товарные активы и акции) * Bank for International Settlements Quarterly Reviews: 08/1996 – 03/2006.

Открытые позиции по финансовым ПФИ на биржевом рынке

0

10

20

30

40

50

60

70

1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Годы

Отк

рыты

е по

зици

и , т

рлн.

дол

л.

Опционы

Фьючерсы



Bank for International Settlements Quarterly Reviews: 08/1996 – 03/2006.

Объем торгов в 2005 году в разрезе базовых активов

Short-term (money market)

interest rate78.62%

Equity index9.09%

Long-term (bond-related)

interest rate11.43%

Currency0.86%

Объем открытых позиций в 2005 году в разрезе базовых активов

Interest rate90.47%

Currency0.30%

Equity index9.24%

Название Название инструментаинструмента

Объем торгов Объем торгов в 2005 годув 2005 году

Доля в общем биржевом Доля в общем биржевом объеме торговобъеме торгов

CME 3-month CME 3-month Eurodollar futuresEurodollar futures

410,36 трлн. 410,36 трлн. долл.долл.

40,8%40,8%

CME 3-month CME 3-month Eurodollar optionsEurodollar options

188,00 трлн. 188,00 трлн. долл.долл.

46,7%46,7%

Итого:Итого: 598,36 трлн. 598,36 трлн. долл.долл.

42,5%42,5%

(* Без учета фьючерсов и опционов на товарные активы и акции)

(** Доли указаны исходя из стоимостных объемов)



Bank for International Settlements Quarterly Reviews: 08/1996 – 03/2006.

Объем открытых позиций в 2005 году по регионам

Asia and Pacific

5%

Other Markets1%

North America63%

Europe31%

Объем торгов в 2005 году по регионам

North America

57%

Europe35%

Asia and Pacific

7%

Other Markets

1%

(* Без учета фьючерсов и опционов на товарные активы и акции)

(** Доли указаны исходя из стоимостных объемов)



Ban

k fo

r In

tern

atio

nal S

ettl

emen

ts Q

uart

erly

Rev

iew

s 03

/200

6.

Объем торгов фьючерсами в мире в 2005 году (контрактов)

Общий объем - 3'981,1 млн. контр.

Equity index23%

Single Equity0%

Commodity20%

Currency4%

Interest rate53%

Объем торгов опционами в мире в 2005 году (контрактов)


Commodity1%

Single Equity40%

Equity index52%

Interest rate7% Currency

0%

Открытые позиции по фьючерсам в мире в 2005 году (контрактов)

Общий объем - 118,0 млн. контр.

Single Equity0%

Commodity9%

Equity index42%

Interest rate46%

Currency3%

Открытые позиции по опционам в мире в 2005 году (контрактов)


Single Equity82%

Commodity1%

Equity index11%

Interest rate6%

Currency0%



Futures Industry Outlook March / April 2006.

Объем торгов фьючерсами и опционами в мире в 2005 году (контрактов)


Foreign Currency /

Index2%

NonPrecious Metals

1%Precious Metals

1%

Other0%

Energy Products

3%

Agricultural Commodities

3%

Individual Equities

24%

Equity Indices40%Interest Rate

26%



BIS Quarterly Reviews 03/2006.Futures Industry Outlook March / April 2006.

Объем торгов товарными фьючерсами и опционами в мире в 2005 году (контрактов)


US markets36%

Other Markets

64%

Открытые позиции по товарным фьючерсам и опционам в мире в 2005 году (контрактов)


US markets65%

Other Markets

35%











Краткий обзор российского рынка производных инструментов

В настоящее время осуществляют деятельность по организации торговли производными инструментами шесть российских бирж:

Московская межбанковская валютная биржа: расчетные валютные фьючерсы;

Санкт-Петербургская Валютная Биржа: расчетные валютные фьючерсы и опционы; расчетные процентные опционы; расчетные товарные фьючерсы и опционы;

Фондовая биржа «РТС» совместно с Фондовой биржей “Санкт-Петербург”: фьючерсы и опционы на акции и фондовый индекс; фьючерсы на облигации; расчетные фьючерс и опцион на курс доллара США;

Биржа “Санкт-Петербург”: расчетный фьючерс на курс доллара США к евро; расчетные товарные фьючерсы;

Сибирская биржа (ранее – Сибирская фондовая биржа): поставочные товарные фьючерсы;

Санкт-Петербургская Фьючерсная Биржа: расчетные валютные и товарные фьючерсы.



Объемы торгов на срочном рынке Российской Федерации выросли в 2005 году более чем в 1,5 раза по отношению к предыдущему году, составив 909,0 млрд. рублей (в 2004 г. - 598,6 млрд. руб.). В список основных организаторов торгов производными инструментами в РФ (более 1% в общем объеме торгов в стоимостном выражении) за 2005 год вошли ММВБ, Санкт-Петербургская валютная биржа (СПВБ), Фондовая биржа «РТС» (РТС) и Биржа «Санкт- Петербург» (БСП).

Доли российских бирж в совокупном объёме торгов производными инструментами за 2005 год

СПВБ1% РТС

76%

ММВБ21%

БСП2%

Доли российских бирж в совокупном объёме открытых позиций по состоянию на 31 декабря

2005 г.ММВБ

83%

РТС16%

СПВБ1%



Двумя основными сегментами российского биржевого срочного рынка в 2005 году являлись рынки производных инструментов на валюту и на акции и фондовые индексы.

Доли сегментов российского биржевого срочного рынка в общем объёме торгов за 2005 год

Процентные фьючерсы и

опционы1%

Фьючерсы и опционы на

акции и фондовые индексы

74%

Валютные фьючерсы и

опционы24%Товарные

фьючерсы и опционы

1%


Примеры использования валютных производных инструментов

Хеджирование валютной выручки

Исходное условие: В начале февраля 2006 года заключен экспортный контракт. Оплата ожидается в середине – второй половине марта. Есть риск падения курса доллара США, что снизит объем выручки в рублевом выражении.

Решение: хедж продавца, т.е. продажа фьючерса на доллар США на ММВБ

27.40

27.50

27.60

27.70

27.80

27.90

28.00

28.10

28.20

28.30

28.40

28.50

28.60

Дата

Кур

с и

фью

черс

ные

цены

, руб

./дол

л.

Курс ЦБ FSUSD63

FSUSD64 FSUSD65

?Зона риска

В целях ограничения валютного риска осуществляется продажа фьючерсов для защиты от падения курса и покупка фьючерсов для защиты от увеличения курса иностранной валюты.



Экспортер при падении курса доллара США несет убытки на обесценении суммы по контракту.

С другой стороны, при хеджировании за счет вариационной маржи данные убытки компенсируются.

Полученная маржа, равная разнице цены открытия (28.2600) и цены закрытия позиции (27.7150), умноженной на объем сделки, на $1 млн., составит 545 тыс. руб. (2%) – величина покрытого убытка.

Хеджирование валютной выручки

27.40

27.50

27.60

27.70

27.80

27.90

28.00

28.10

28.20

28.30

28.40

28.50

28.60

Дата

Кур

с и

фью

черс

ные

цены

, руб

./дол

л.

Курс ЦБ FSUSD63

FSUSD64 FSUSD65

Потери на падении курса

Положительная вариационная маржа

! Результат хеджирования: убытки на наличном валютном рынке компенсируются прибылью по противоположной фьючерсной позиции



Хеджирование валютными фьючерсами – как элемент управления ликвидностью в банках

Используя валютные фьючерсы, ресурсные управления банков могут эффективно управлять как текущей ежедневной, так и долгосрочной ликвидностью.

При осуществлении финансовой деятельности и проведении текущих инвестиционных проектов возникают ситуации, в которых банк обладает избыточной ликвидностью в одной валюте при недостаточной ликвидности в противоположной валюте (рубли/доллары США). Прямая конверсия одной валюты в другую приводит к появлению валютного риска и изменению открытой валютной позиции банка. Решить обе задачи возможно на срочном рынке с использованием фьючерсных контрактов в качестве инструмента, хеджирующего валютный риск и влияющего на ОВП.

На практике основным видом операций, с помощью которых осуществляется перенос избыточной ликвидности одной валюты в недостающую ликвидность другой валюты (рубль/доллар), являются межбанковские (наличные) сделки SWAP.

С другой стороны, развитый рынок валютных фьючерсов предоставляет гораздо более ликвидную альтернативу таким операциям. При необходимости создания ликвидности в недостающей валюте (российские рубли) при наличии избыточной ликвидности в долларах США (например, в случае предоставления крупных долгосрочных рублевых кредитов) банк совершает на срочном рынке сделку по покупке фьючерса (хеджируя курсовые риски) на срок, соответствующий сроку предоставленного кредита, а на валютном рынке конвертирует доллары в рубли. Таким образом, банк создает рублевую ликвидность на необходимый срок при отсутствии курсовых рисков и неизменном состоянии ОВП.



Хеджирование валютными фьючерсами – как элемент управления доходностью

Используя валютные фьючерсы, производственные и торговые компании, финансовые организации и банки могут эффективно управлять доходностью от вложения средств. Сущность операций состоит в сохранении валюты имеющихся средств и одновременном увеличении доходности по ним по сравнению с предлагаемым уровнем дохода по данной валюте.

В банковской сфере такие операции представляют собой одновременное проведение сделок swap и размещения в депозит полученных активов. Развитый рынок валютных фьючерсов предоставляет более доступную и ликвидную альтернативу таким банковским операциям.

Шаг 3: Совершение противоположной сделки с фьючерсом (покупка) с соответствующей датой исполнения

Шаг 1: Конверсия средств ($) в активы с большей доходностью (руб.)

Шаг 2: Размещение средств (в депозит, ценные бумаги, прочее) на срок T

V

V+%

Шаг 6: Закрытие (продажа) или исполнение позиции по фьючерсу с соответствующей датой исполнения

Шаг 5: Конверсия полученных средств (руб.) в первоначальную валюту ($)

Шаг 4: Возврат средств (из депозита, ценных бумаг, прочее) через срок T

V+%

V+%

T

(+)процентный

арбитраж

(–)валютный

риск



Хеджирование валютными фьючерсами – как элемент управления будущей доходностью

С помощью операций с несколькими сериями фьючерсов (спрэдами) можно управлять будущей доходностью средств с сохранением их валюты.

Шаг 7: Закрытие (продажа) или исполнение позиции по фьючерсу с дальней датой исполнения

Шаг 6: Конверсия полученных средств (руб.) в первоначальную валюту ($)

Шаг 5: Возврат средств (из депозита, ценных бумаг, прочее) через срок T

V+%

V+%

T

(+)процентный

арбитраж

(–)валютный

риск

Шаг 2: Совершение противоположной сделки (покупка) с фьючерсом с дальней датой исполнения

Шаг 1: Продажа фьючерса с близкой датой исполнения с целью будущей конверсии средств ($) в активы с большей доходностью (руб.)

Шаг 4: Размещение средств (в депозит, ценные бумаги, прочее) на срок T

V

V+%

Шаг 3: Исполнение или закрытие фьючерса с близкой датой исполнения и одновременная конверсия средств ($) в активы с большей доходностью (руб.)

t0

t1



1. Синтетический обеспеченный заем (аналог межбанковского свопа): продажа (покупка) валюты на наличном рынке и одновременная покупка (продажа) соответствующего числа фьючерсов на срочном биржевом рынке фиксируют процент по сумме наличной сделки:

Покупка фьючерсов с определенной датой исполнения по текущей фьючерсной цене (F)

Продажа валюты по текущему наличному курсу (E)

V

V

Исполнение данных фьючерсов по окончательной расчетной цене (F + ∆)

Покупка валюты по текущему наличному курсу (F + ∆)

V

V

% = (F – E) / E

T

2. Будущий синтетический обеспеченный заем (аналог межбанковского свопа): продажа (покупка) фьючерсов с ближней датой исполнения с целью фиксирования курса будущей продажи (покупки) валюты на наличном рынке и одновременная покупка (продажа) соответствующего числа фьючерсов с дальней датой исполнения фиксируют процент по сумме будущей наличной сделки.

! Сделки позволяют зафиксировать доходности наличных и будущих конверсионных операций.



Многопериодное хеджирование

Заключение сделок с несколькими сериями валютного фьючерса создает более ликвидную альтернативу валютным свопам срочного рынка, применяемым коммерческими банками в целях хеджирования валютного риска по долговым обязательствам с равными по объему выплатами по процентам и/или основной сумме долга. Совершение сделок на фьючерсном рынке предоставляет возможность хеджировать будущие денежные потоки с любой структурой по объему выплат, как с равными, так и с различающимися платежами, объем которых известен на момент хеджирования.

Пользователи рынка: Участники внешне-экономической деятельности; Банки и финансовые организации; Кредиторы по валютным обязательствам (в том числе по ипотечным кредитам в валюте); Организации, начисляющие з/п в иностранной валюте; другие.

I II III

Strip hedge

I II III

Stack hedge



31 декабря 2005 г.

Декабрь 5%

Март10%

Февраль 7%

Июнь 6%

Май 16%

Сентябрь 12%

Январь 34%

Апрель10%

1 963 760

31 декабря 2004 г.

Январь22.98%

Март73.36%

Июнь0.04%

Февраль3.63%

139 052

в 14 раз

Многопериодное хеджирование

Варианты хеджа зависят от линейки серий валютных фьючерсов и ликвидности каждой серии инструмента.

Структура открытых позиций по фьючерсу на доллар США на ММВБ характеризуется равномерным распределением по всем обращающимся сериям сроком до исполнения до 1 года.


Примеры использования процентных производных инструментов

3 мес. 6 мес.

3 мес. 6 мес.

8%

12%

8%

X%

0

Убыток

0 Вариационная маржа

Результирующая ставка (с учетом хеджа)

Фьючерсная цена

Прибыль?

?

X%

Предоставление кредита

Привлечение депозита

на рынке МБК

Использование фьючерсов на

краткосрочные процентные ставки

позволяет зафиксировать

расходы предстоящих

заимствований, предотвращая

убытки в будущем3 мес. 6 мес.



Использование срочных инструментов на краткосрочные процентные ставки:

1. Обеспечение фиксированной ставки будущих краткосрочных заимствований:

t T T + 90

Открытие позиции

Истечение позиции

Истечение кредита

2. Хеджирование выплат по краткосрочным заимствованиям с иными близкими сроками, например, фьючерсом на 3-месячную ставку можно хеджировать процентные риски по займам на 135 дней.

o Для этого необходимо учесть коэффициент хеджирования, равный отношению дюраций этих заимствований и базовых ставок в используемых срочных инструментах. В последнем случае он будет равен 1,5 (135 / 90). То есть для хеджирования используется число фьючерсов, в 1,5 раза большее объема займа.

o В подобных операциях базисный риск отсутствует в случаях параллельного смещения кривой доходности. При непараллельном же сдвиге возникает необходимость комбинированного использования нескольких инструментов на различные по срокам процентные ставки, например, на 1 и 3 месяца.



Использование срочных инструментов на краткосрочные процентные ставки:

3. Формирование синтетических средне- и долгосрочных займов с фиксированной процентной ставкой за счет одновременных операций с несколькими последовательными сериями одного обращающегося инструмента. Так, операции с 4-мя квартальными сериями на 3-месячную процентную ставку позволят синтезировать годовой заем с фиксированной процентной ставкой:

4. Хеджирование процентных выплат по долгосрочным активам / обязательствам с плавающей процентной ставкой (многопериодный хедж).

Примеры: первый в России выпуск облигаций Европейского банка реконструкции и развития, купонные

платежи которого привязаны к значению 3-месячной процентной ставки MosPrime Rate; новый ипотечный продукт банка DeltaCredit – DeltaМечта, плата за пользование которым

также рассчитывается на основе ставки MosPrime Rate.

t T1 T4

Открытие позиций Истечение позиций

T3T2


ТелефонТелефон:: +7 4+7 495 70595 705 96129612 +7 4+7 495 70595 705 96279627 +7 4+7 495 70595 705 96039603

ФаксФакс:: +7 4+7 49595 202202 75047504

www.micex.ru/futureswww.micex.ru/futures

Управление рынка стандартных Управление рынка стандартных контрактов ММВБконтрактов ММВБ

Контактная информация

Documents

Под риском в общем случае понимается вероятность возникновения неблагоприятного события