浙江大学管理学院

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热烈欢迎热烈欢迎同学们！同学们！

金融、财务风险管理金融、财务风险管理FINANCIAL RISK MANAGEMENT

郑明川郑明川[email protected]

浙江大学浙江大学管理学院管理学院2004.5

mailto:[email protected]

浙江大学管理学院 3

Recent advances in corporate finance

期权方法在资产评估中的应用（如： REAL OPTIONS ）金融资产定价理论与模型的实证研究期货市场价格动态行为及其在国民经济管理中的作用企业资本结构（动态）优化理论风险理论及企业危机管理特殊财务问题（行为财务、跨国公司、企业集团、所有者、企业清算）


I. 为什么要风险管理？一 . 急剧变化的金融世界1. 金融市场全球性的改革和发展

浮动汇率、市场一体化、交易量、速度发展（ 1 ） 20 世纪银行在社会经济生活中扮演重要角色

20 世纪初产生联邦储备银行 FRB1900 年 18 个国家有中央银行2000 年 172 个（ 90% 国家）2000 年欧洲中央银行（跨国）


（ 2. ）银行业的发展带来新的社会经济问题不断发生的金融危机和金融风险

1974 西德赫斯塔特银行、美国福兰克林国民银行危机1973-1975 英国次级银行危机80 年代拉美国家债务危机1982 意大利阿姆伯西诺危机1983 西德 SMH 银行危机1984 美国大陆伊里诺斯银行危机1989 美国储货协会危机1994 墨西哥金融危机美国 Orange County $1.7 billion


1995 英国巴林银行 Baring PLC$1.4billion1995 日本大和银行 Daiwa Bank $1.1billion 法国里昂信贷银行意大利那不勒斯银行危机1996 日本 Sumitimo Corp. $2.6billion1997-1998 日本山一证券，北海道银行破产1997-1998 东南亚、俄罗斯、南美金融危机1998 英国 Peregrine 破产美国 LTCM $4billion


财务损失案例中的风险因素市场因素运作因素筹资因素缺乏管理

巴林银行日本股市违规操作是

德国金属股份公司炼油营销公司

是石油是发行新股

Orange County 利率违约拖欠是

大和银行是违规操作是

椐统计：市场因素占 58.8%；运作因素占 26.5%；法律风险占8.8%；流动性风险占 5.9%


（ 3 ）各国防范金融风险措施不能避免再发生金融危机： 21 世纪银行不再风光

银行的不良债权周期性地发生并造成程度不等的金融危机是当代世界金融体系的固有风险：体制问题不能解决企业对银行的高度负债企业之间债务链蔓延的问题“控制”是有限度的

2.技术进步：通讯、计算机和金融工程3.衍生证券市场的迅猛发展从本质上来说衍生金融工具是一种风险管理的金融产品从经济学角度，其发展使金融市场更“完备”。有利于投资者参与，分担风险，促进经济发展


衍生金融工具市场的发展1972 年外汇期货1973 年股权（权益）期权（ Black-Scholes模型）1975 年美国国库债券期货1981 年货币互换掉期交易1982 年利率掉期和其他利率衍生工具1985 年掉期期权新产品：信用衍生工具（ Credit Derivative)与保险业有关的衍生工具场外交易总值达几十万亿美圆，超过全世界股市、债券市场的总和


衍生金融工具交易损失（ 10亿美圆）

0

5

10

15

20

25

1987 1989 1991 1993 1995 1997


1993-1995 ， 1997 ， 2001衍生金融工具交易导致的公司财务损失例

公司金融工具损失数额 $million

日本昭和壳牌石油远期外汇 1580日本鹿岛石油远期外汇 1450德国金属股份 MG 公司石油期货 1340

英国巴林银行股指期货 1330智利国营铜 Codelco 公司铜期货 200美国宝洁 P&G 公司差额掉期 157万国证券 93 （ 2 ）国债

期货1210

安然石油综合衍生品 3000


格老打“喷嚏”导致中国期货市场成批富豪破产 2004 年 4月 20 日，格林斯潘在国会作证时声称美元已走出通货紧缩。他“金口”一开，全球股市、期市立马“跌”声一片。由于市场预期美元很有可能在短期内会加息，因此直接导致国内铜铝胶等期货品种 21 日至 22日两天连续跌停。 4月 23 日铜、铝等品种继续大跌。 22 日，格林斯潘又声称，“美联储不急于加息”。美股，港股随即大反弹。短短三四天内，全球股市“玩”了一次大蹦极。4月 21 日，中国期货市场所有品种全部跌停开盘，全天封死跌停。即使是在 4月 22 日，格林斯潘表态“美联储不急于加息”后，期市仍然回天乏力，伦敦金属交易所各交易品种继续暴跌，铜，铝等创下多年来罕见跌幅。而国内期货市场各品种继续全天跌停。 4月 23 日，各期货品种全部低开，所有多头全部暴仓，多头仓位被强行平仓。


一位 35岁的郑州千万富豪乔老板，才炒了 2 个月的期货，就赚了 300万，但就是格老上述一番话，就让他一夜间不仅 300万盈利化为乌有，还赔上了全副身家。他想平仓也无法平仓。账面盈利不仅全部还给市场，而且老本也赔光了。目前期货经纪公司已经扣下他的两部轿车。记者了解到，像他这样遭遇的期货新贵不在少数这次期货连续跌停，许多散户损失相对更为惨重。因为期货中二三十万的资金仍算小散户，一般小资金的客户都是满仓操作，此次方向一旦做反，就全面暴仓，根本没有出逃的机会。不仅如此，此次由于众多多头暴仓，与期货经纪公司的欠款和纠纷也在增加。记者在联系几家期货公司老总时，都被各位老总婉拒采访，表示都正在处理风险事宜。不过，一批人破产的同时，也造就了一批人的暴富。一位投资者告诉记者，此次他方向做空，在这三天赚了 100%。


企业进行风险管理的动机1.降低破产的可能性或降低组织重组的成本2.取得更好的合同条约3.避免毁损价值的投资发生4.增加负债承受力，进而最佳化税盾效应5.学习行业避险方法6.避免昂贵的外部筹资7.降低属于风险厌恶的员工的成本（他们的报酬与业绩挂钩）8.降低所有者的风险


II. 现代风险管理Citi Bank前 Director:生活的全部内容是 RM ，而不是消除风险EFRM(Enterprise Financial Risk Management)GRM(Global Risk management) 综合风险管理

风险管理不仅成为公司高层管理部门的一个重要课题，而且成为金融行业（作为公司财务活动的中介）发展最为迅速的一类业务90 年代以来出现了风险管理行业（人员）

有经验的银行工作人员、市场交易人员金融、经济专业人员数学、物理专业人员模型、计算机专业人员


风险管理有利于公司价值最大化，对整个经济有连锁作用

90 年代后期新标准是 RM 和 VaR。高级形式的管理越来越强调的不是价值的创造，而是与特别行为过程相联系的风险


风险的含义决策论者认为：与三个因素有关自然状态的不确定性人的主观行为两者结合所蕴涵的潜在后果

保险学者认为：风险是危险与危险发生的不确定性及两者结合在一起所形成的

例：股票的涨跌与炒股者的行为（买卖、不买、不卖）构成了形成风险的两个方面


通过保值风险管理，改变了结果的概率分布，防止不利市场变动对公司的财务状况、生存及竞争能力等负面影响，却不能改变最终期望值。

公司价值

概率分

布风险管理后的分布

原来的分布


不确定性增加价值按照传统的观点，不确定性越高，资产价值越低。（成本）实物期权方法 (Real Options) 指出：假如管理者能够辩明和使用对应于发展中事件的柔性期权，那么增加的不确定性能够带来更高的价值。（价值）

价值

不确定性

管理型期权

提高了价值

传统观点

实物期权观点


策略、经营和风险管理模式 C.ArthurWillianms,Jr《风险管理与保险》 1995

策略管理

经营管理

风险管理


国际证券组织联合会（ IOSCO ）分类法

业务风险市场风险信用风险间接风险

清算风险流动性风险操作风险法律风险

信誉风险

市场风险信用风险

清算风险流动性风

险

操作风险

法律风险

信誉风险


金融风险的分类和管理1.Liquidity Risk: risk of not being able to meet the cash flow obligation on time

Divisions project liability cash flow needsAvailable cash flow projected by investmentProjections are done under various scenariosCoverage ratios maintained under various scenariosExcessive liquidity to be avoided例：衡量市场流动程度：

交易量越大、平均买卖报价价差（ bid-ask spread)越窄，说明市场的流动性越大，越有效率。


2. Credit Risk: other parties not honor their obligations

Mere perception of inability to honor can cause lossLimit below investment grade assets allocationName exposure limitWatch and default listAsset default reserve


3.Interest Rate Risk: Limit duration and key rates duration mismatchLimit spread duration mismatchControl convexity riskUse interest rate swapsInterest maintenance reserve


4.Market Fluctuation Risk: Risks of market value drop in equity type investment

Fee income loss due to the smaller managed assets poolLimit equity type assets allocation to a low percentageUse equities to back surplus or variable products onlyImportant to understand how much risk is taken and to communicate well


5.Derivatives Risk:Counter party risk (usually highly leveraged)

Establish derivative program policiesLimit derivative use to hedge onlyClearly understand the purpose of each derivative program, ensure accounting, legal, and tax complianceStrict program initiation and management processCounter parties and counter party exposure limitOngoing monitoring, regular review / communication


例：应付外汇风险的一些对策1.提前或推迟付款

例：预期日元升值、美圆贬值应收帐款（换成￥）：日元尽量延期美圆尽量提前应付帐款（用￥换）：日元尽量提前美圆尽量延期

2. 利用金融市场做套期保值3.20 世纪 80 年代，日本汽车制造商增加在美国的生产能力（使以美圆计价的成本与以美圆计价的收益更加匹配）。使其在日圆坚挺时不会导致以美圆计价的成本大增。


现代风险管理理论核心：得到恰当的信息，以恰当的形式，在恰当的时间，传递给恰当的人剖析风险的累积、聚集、形成背景分析风险价值，运用极限测试等方法和工具测量风险选择风险管理的信息类型和结构分析风险管理人员配置和组织体系建立建立数据有效性和方法有效性的保障机制


近 25 年来， RM 的发展可视为一场革命。越来越倾向于复杂的统计和数学技术来补充传统的 RM技术波动性、相关性、随机模拟、非线性拟合、累计近似法

R & R & R(Risk Return Regret)参见 Ron S.Dembo 《风险规则》人大出版社 2000后悔厌恶理论（ regret aversion ）

在不确定条件下，投资者在做出决策时要把现时情形和他们过去遇到过的做出不同选择的情形进行对比，如果个体认识到这样一种不同的选择会使他们处于更好的境地，他就会感到后悔；相反，如果从现时选择中得到了最好的结果，他就会有一种欣喜的感觉。

建立有效的 RM系统相关成本十分巨大。但较低水平的系统，迟早会为此付出代价


风险管理的一般原则董事会和高层领导的监督建立一套适应企业情况的风险管理制度、工作程序以及风险定额建立风险估计、监督和控制部门内部审计和控制

美 FRB每年派专业检查队进驻监管的银行，着重检查风险管理工作（几周 -几月），评分并提具体意见。要求限时作答复，具体陈述改进措施。


培养企业内部崇尚风险管理的“文化”

从 RM 角度设计企业结构（有效、全面、独立）

董事会（风险管理委员会）

总经理风险管理部

（战略组）（监控组）

证券交易公司融资基金管理个人客户

风险政

策

风险管理

风险控制

企业部门风险管理委员会

监事会

股东大会


集中风险管理部门的结构和技能作用责任风险监控和分析 •监控头寸和价格数据 •估价风险头寸 •识别和监控额度的超越 •分析潜在的情况 •综合总结和汇报风险头寸情况 •和其他部门核对 •进行事后检测定量分析 •设计新产品的风险模型 •设计新的定量模型 •测试新模型价格估算 •估算衍生产品的价格 •跟踪价格模型的变化模型开发 •开发系统新模型 •开发新的风险分析工具 •维持历史的回报数据系统开发和一体化 •改善支持风险管理职能运行的基础设施 •接受其他系统的信息 •自动数据筛选和解释 •开发支持风险数据的数据库


公司的经营方针、策略既要考虑回报，也要考虑风险目的是提高效益，不是回避风险完全回避风险不仅不可能，也对发展有害无益有效 RM 在企业风险承受能力范围获取最高回报只有在最高领导支持下才能实现部门积极参与，一旦制定，严格执行

公司内部业绩评定的衡量尺度要逐步建立在风险、回报统一分析的基础上。既要看利润，也要看风险由于承担风险分配、实际使用的资本金数量这样的分析需要建立适当的数量模型和计算机系统


金融机构市场风险测量框架

前台

后台

中台

风险定价公式

敏感性分析

VaR 模型

压力试验

风险资本充足性

风险资本配置

风险调整的回报

报告路线

决策路线


风险资本限额的设置机构

VaR限额2000万

业务部门 A

VaR限额1000万

业务部门 B

VaR限额1200万

业务部门 C

VaR限额800万

交易员 A1

VaR限额800万

交易员 A2

VaR限额800万

交易员 C1

VaR限额600万

交易员 C2

VaR限额500万

交易员 C2

VaR限额300万


风险管理的程序和职责高级管理层的指导原则

风险鉴定特定风险政策和程序

风险测量风险分析和监控风险报告

风险确认

风险报告


III. 风险测量定量方法概述理论研究与实际应用都有很大发展

Global Association of Risk Professionals高盛 Goldman Saches穆迪Moody’s 瑞银华宝 UBSwarbery德勤 Deloitte Touche Tohmatsu普华 Pricewaterhouse Coopers美林 Merrill LynchJ.P.Morgan国家会计学院 NAI(培训课程）英国 reading 大学（一年 Master课程 )波动性、相关性、随机模拟、非线性拟合、累计近似法


一 . （单个）金融产品风险测量1.均值 - 方差（ E-V）模型2.CAPM 模型3. 信用评级个别风险参数：

股票市场（系统风险） β衍生工具市场（市场价值对利率的变动率） δ实际应用中 δ 是一个矢量 δ =（ δ1 ， δ2 ， δ3 ，δ4 ，…， δn ）反映市场价值对利率期限结构的变动度二阶 γ


二 . （多种资产和负债）暴露和缺口模型

1.暴露（ Exposure ）和简单缺口（ Gap ）模型缺口（ Gap ）：依照期限把资产和负债分类，同一期限上资产额和负债额的差。银行根据未来预期利率的走向，配置资产和负债，使得在容许的风险限度内获取最大利润。


期限资产负债 Gap 缺口1月 15% 35% -20%

3月 15% 25% -10% 6月 20% 20% 012月 25% 20% 5%24月 25% 0 25% 100% 100% 0银行通过借较低利率短期（ 1月和 3月）资金发放较高利率的长期（ 1 年和 2 年）贷款，利用资产和负债的不匹配增加银行的平均利润。短期利率风险：如果市场利率上升，银行再融资成本就可能增加。


2.敏感性分析和到期日缺口模型3.久期、利率敏感期限（ Duration ）和久期缺口（ Duration Gap ）利用久期（ Duration ）调整缺口（ Gap ），消除利率风险：


固定收入市场，对利率变动揭示：Duration(久期、利率敏感期限）：一系列现金流的平均到期日。在这时，现金流达到平衡。例： 20 年期债券，债息 =100 ，面值 =1000 ，市场利率 =10% ， Du=9.36可把债券看成为期 9.6 年的单一付款Du 是债券的价格弹性系数，即利率变化 1% ，价格变化 -Du%上例：利率从 10%上升到 12% ，价格变化-9.36×1000 × [（ 0.12-0.1 ） /（ 1+0.1 ） ]=-149.4此时价格 =1000-149.4=850.6


三 . 资本充足率模型1.1988 年巴塞尔协议

银行资本充足率 >8% （第一层资本 + 第二层资本） / 风险调整后的暴露水平 > 8%

核心资本充足率 >4%第一层资本 / 风险调整后的暴露水平 > 4%

我国央行决定 2004.4.25起，存款准备金率从 7%提高到 7.5%。资本充足率低于一定水平的金融机构， 8%。农村、城市信用社仍 6%。

金融机构一次性减少可用资金约 1100亿整个市场减少可用资金约 3500亿


2.1996 年 1月补充协议其中重点介绍了二种风险测量的方法标准测量法（ The Standardized Mesurement Method) 使用积木方法 (Building-Block Approach)内部模型法（ The Internal Model Method)

定量标准要求每天计算风险价值 VaRVaR (Value at Risk)第一次基于内部模型，主要用于市场风险，用于信用风险还不够成熟


风险价值 VaRVaR (Value at Risk)VaR VaR =企业在一定的时间内可能发生的最大亏损值（因为未来的亏损值是一个不确定变量， VaR只能是按一定的置信度计算的期望值）The new benchmark for controlling risk1993 年 G-30小组（主要工业国家高层银行家、金融家和学术界人士组成的咨询小组）建议引入 VaR系统ISDA(代表 150多主要进行场外交易的金融机构）也提出建议1994.8成立的 DGP （金融衍生产品政策小组）提倡持有期为两周的 99% 的 VaR在美国 Moody’s 、 S&P 、 NEC 、金融会计标准委员会都宣称支持 VaR


VaRVaR置信度设置

信孚银行 99%花旗银行 95.4%化学及曼哈顿银行 97.5%美洲银行、 JP. Morgan95.5%

持有期银行 1天按季进行决算、报告的投资经理 90天

参考 Philippe Jorion<VaR:风险价值 >中信出版社 2000国内某高级机构派遣大批经济学博士去美国学 VaR,结果：学会的都留下未归归来的都没有学懂


根据每日收盘价计算出的新世界 (600628)2000 年每日收入分布（假设期初投资额为 1000万元）。根据该图，在 95％的置信水平下，直方图左侧的 5％分位点处即为 VaR。这张图表中，平均收入为 2.5万元。共有 239 个观察值；这样，我们将左边观察值为 239×5％＝ 11.95≈12处定为 VaR （＝ 37.86万元）。

日收益（万元）

100.0

90.0

80.0

70.0

60.0

50.0

40.0

30.0

20.0

10.0

0.0

-10.0

-20.0

-30.0

-40.0

-50.0

-60.0

-70.0

-80.0

-90.0

VaR= 天数平均＝

35 2.5万元万元60

50

40

30

20

10

0


1999 年大通曼哈顿银行年报关于 VaR 的处理表 December 31,1999(NA-表示无法获得。 Chase银行 1999年开始单独披露其对冲基金投资的市场风险的 VaR值 )

风险来源（单位：百万）

平均 VaR

最小 VaR 最大 VaR Dec.31 1999 VaR

Dec.31 1998 VaR

利率 $20.2 $10.7 $36.5 $20 $20.1外汇交易 7.00 2.3 21.3 3.00 2.3股票 6.3 3.4 10.1 7.2 4.6商品 3.5 1.9 9.00 3.4 2.6对冲基金投资 4.1 3.1 4.6 3.3 NA

减：组合分散化

-17 NA NA -13.7 -8.9

总 VaR $24.1 $12.3 $41.8 $23.2 $20.7


摩根大通的市场风险管理风险公司层面 VaR限定部门和业务层面 VaR 、非统计性限定、措施盈亏损失建议

风险统计性风险衡量 VaR衡量非统计性风险衡量压力测试（经济价值、措施净利息收入）；理性组合价值；基点价值；对大额头寸的风险识别


美国五大券商 2001 年在险价值状况 ($Million)

美林高盛摩根斯坦利贝尔斯登莱曼兄弟利率风险 76 20 31 13.4 12.2市股价风险 51 20 23 6.2 15.9 外汇风险 19 15 6 1.1 1.8 场商品价格风险 9 24 变动风险 9风交易资产 76 46 分散化投资收益（ 25 ）险加权 VaR 186 39 15 23.8 AAA 6777 3487 2891信 AA 8201 6160 6469息 A 4752 9157 6636风 BBB 2452 4980 2200险其他 1544 2325 2736 合计 23726 26109 20932其余操作风险 * * * *风险法律风险 *种类集中性风险 * 其他风险 * 根据年报整理


银行市场风险资本充足性最低要求准确率达到 99%最小价格振荡等于 10 个交易日的价格变化历史观察期至少一年

3

60/,max it1

60

1

F

VaRFVaRi

t


内部模型的后验测试（ BACK TESTING ）经测试，如内部模型不准确，提高银行市场风险资本充足性最低要求的谨慎性因子 F以示惩罚

结果出现偏差的天数谨慎性因子 F绿灯区 ≤ 4 3 5 3.4 6 3.5黄灯区 7 3.65 8 3.75 9 3.85红灯区 ≥ 10 4


VaR三个主要用途：1. 风险管理2. 评估风险管理者基于风险 / 收益（综合考虑）的表现3. 资本充足率

从传统的 ALM （资产负债管理）转向 VaR 管理


信用风险管理贷款风险（五级）分类法正常借款人能够严格履行合同，有充分把握偿还贷款本息

关注尽管目前借款人没有违约，但存在一些可能对其财务状况产生不利影响的主客观因素。如果这些因素继续存在，可能对借款人的还款能力产生影响。

次级借款人的还款能力出现明显问题，依靠其正常经营收入已无法保证足额偿还贷款本息

可疑借款人无法足额偿还贷款本息，即使中心抵押或担保，也肯定要发生一定的损失。

损失采取所有可能的措施和一切必要的程序之后，贷款仍然无法收回

资料来源： IMF （ 1997 ）；美联储监管局


S & P （标准普尔）、 Moody’s （穆迪）、 FitchIBCA （惠誉）是世界公认最有名的三家评估机构

信贷级别中国人民银行资产分类 S & P Moody’s1

正常

AAA至 AA+ ; Aaa至 Aa12 AA至 AA- ; Aa2至 Aa33 A+至 A- ; A1至 A3

4 BBB+至 BBB- ; Baa1至Baa3

5 BB+至 Ba1

6 关注 BB+至 BB- ; Ba2至 Ba3

7 B+至 B- ; B1至 B3

8 次级 CCC+至 CCC- ; Caa1至Caa3

9 可疑 CC至 C ; Ca至 C

10 损失 D ; D


专项呆帐准备金计提比例参考值（ % ）

美国香港匈牙利

正常 0-1.5 0 0

关注 5-10 2 0-10

次级 20-35 25 11-30

可疑 50-75 75 31-70

损失 100 100 71-100


信用风险管理的定量方法观念上变化：难以对冲的小概率大影响事件传统的关系借贷 (Relationship Banking)----- 规范化不仅仅是防范， (可 packageed并买卖的有价值之物） ----- 证券化（ Asset-backed securities)

比市场风险更复杂，分析更困难数学上

市场风险可用连续过程描述信用风险交易双方信用变化是离散、突变过程

传统方法仍然是基础，也不是数学方法一时可替代分析借方与交易对方的经营、财务等基本情况，然后确定信贷和交易策略

信用损失 =Max[0 ，市场值 ]×（ 1-复得系数）×dd=1 如果对方破产； =0 如果对方正常经营复得系数（ recovery rate ）小于 1三个随机变量可能相互相关，可见复杂。


信用风险管理模型参考 Anthony Saunders <信用风险度量 >机械工业出版社 1999

1.J.P.Morgen 的 Credit Metrics对外通过 Internet提供免费的可计算 VaR 的数据库，目的：想使 J.P.Morgen成为一种产业标准

2.瑞士信贷银行 CSFP(Credit Suisse Financial Products)的 CreditRisk+3.KMV模型


4.Moody’s 公司的 RiskCalcTM 模型RiskCalcTM8482 ： for public companiesRiskCalcTM8482 : for private companiesMoody’s default ReportsMBBI(Moody’s Bankrupt Bond Index) Subscription ServiceMoody’s Corporate Bond Default Database


企业整体风险管理模型—现代财务管理会计措施经济措施风险控制头寸变动头寸市场价格风险与相关性预期收益

增加额 /

交易项目市场评价风险测量最优化

平衡表信息经济价值 VaR 最理想头寸


征服风险 Conquering Risk1 企业必须了解基本风险源、分解风险暴露2决定承受风险的能力3探求不同的处理风险方法4合适地集成不同的处理风险方法优化其战略

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