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1. 阐述资本成本的概念、性质2. 熟练地计算资本成本3. 理解筹资风险及其衡量 4. 了解资本结构的涵义5. 了解确定最佳资本结构方法

学习目标

第四章 筹资管理（下）

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一、资本成本二、筹资风险三、资本结构

第四章 筹资管理（下）

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生产经营对外投资

调整资本结构

通过 筹资渠道资金市场

，运用筹资方式，经济

有效地筹集企业所需资金。

回顾筹资（上）

筹资是指企业根据 的需要，

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一、资本成本

1 、定义 为筹措和使用资金而付出的代价。

资本成本是投资者对投入资本所要求的收益率，是投资本项目（或企业）的机会成本。

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资本成本从绝对量的构成来看，包括用资费用和筹资费用两部分内容：　　（ 1 ）使用费用 D　　是指公司在生产经营和对外投资活动中因使用资本而承付的费用。例如：利息、股利　　（ 2 ）筹资费用 F　　 是指公司在筹集资本活动中为获得资本而付出的费用。例如：借款手续费、证券发行费用等。筹资费用与使用费用不同，它通常是在筹资时一次全部支付。

筹资到位使用费用筹资费用

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资本成本率 KK = D

(P-F)× 100%

= D

P( 1-f )

× 100%

2 、资本成本计算公式

f —— 筹资费用率 P—— 筹资额

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3 、资本成本的性质

—— 从价值属性看，属于投资收益的再分配，属于利润范畴 —— 从计算与应用价值看，

属于预测成本，是规划筹资方案前的一项基础性工作

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一是比较筹资方式、选择追加筹资 方案的依据。 通过资本成本的计算与比较，并按 成本高低进行排列，从中选出成本较低 的筹资方式。

4 、资本成本作用

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二是评价投资项目，比较投资方案和追加投资决策的主要经济指标。

资本成本是企业项目投资的“最低收益率”，或者是判断项目可行性“取舍率”。 只有当项目的投资收益率大于其资本成本率时，项目可行；否则投资项目不可行。

4 、资本成本作用

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K =IL （ 1 - T ） L （ 1 - f )

× 100% =RL （ 1 - T ）

( 1 - f ) × 100%

（ 1）个别资本成本——长期借款成本 K

5 、资本成本的估算

IL—— 借款年利息 L —— 借款总额 RL —— 借款年利率 T—— 所得税率

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（ 1 ）个别资本成本——长期借款成本 K

IT 公司案例中 :

原有长期借款成本 K=6%* （ 1—33% ） =4.02%

新增长期借款成本 K=8%*(1 —33%)

=5.36%

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（ 2 ）个别资本成本——债券成本 KB

KB =I （ 1 - T ）B （ 1 - f )

× 100%

B —— 按发行价计算的筹资总额

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例 1

某公司准备以 1150 元发行面额 1000 元，票面利率 10% ，期限 5 年的债券一批。每年结息一次。平均每张债券的发行费用 16 元。公司所得税率 33% 。该债券的资本成本率为多少？

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例 1

解： 1000*10%* （ 1-33% ） 1150-16

=5.9%

所以，该债券的资本成本率为 5.9%

KB=

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（ 3 ）个别资本成本——优先股成本

Kp =Pp （ 1 - f )

Dp× 100%

Pp —— 按预计的发行价计算的筹资总额

Kp

Dp—— 优先股股利

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（ 4 ）个别资本成本——普通股成本 KE

KE =PE （ 1 - f )

D1

P E—— 按发行价计算的筹资总额

+ ɡ

D1—— 第一年预计股利ɡ —— 普通股股利预计年增长率

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资本资产定价模型的含义可以简单地描述为，普通股投资的必要报酬率等于无风险报酬率加上风险报酬率。

KE = Rf +βj* （ RM-Rf）

（ 4）个别资本成本——普通股成本 KE

Rf—— 无风险收益率βj—— 公司股票投资风险系数RM—— 市场平均投资收益率

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例 2

某公司准备增发普通股，每股发行价格15 元，发行费用 3 元，预定第一年分派现金股利每股 1.5 元，以后每年股利增长 2.5% 。其资本成本率应为多少？　　　　　　 解：

K E =1.5/ （ 15-3 ） +2.5%

=15%

所以，普通股资本成本率为 15 ％

在 IT 公司案例中 :

股票筹资 K E = 2.5/24.5 +5%

= 15.20%

新增长期借款成本 K=8%*(1 —33%)

=5.36%

原资产负债率 = 2900/5440=53.31%

新增全部资金为借款资产负债率 = （ 2900+2100 ） /7540

= 66.31%

因为新增全部资金为借款时，资产负债率未超过 70% ，所以单纯从个别成本角度考虑，新增全部资金应该采用银行借款。

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例 3

某公司准备增发普通股股票，该公司股票的投资风险系数为 1.5 ，当前短期国债利率为 2.2% ，市场平均投资收益率为 12% ，问该公司普通股股票资金的资本成本率为多少？

解： KE = Rf +βj* （ RM-Rf ） = 2.2%+1.5*（ 12%-2.2%） =16.9%

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（ 5 ）个别资本成本——留存收益成本

公司的留存收益是由公司税后利润形成的，属于权益资本。从表面上看，公司留存收益并不花费什么资本成本。实际上，股东愿意将其留用于公司而不作为股利取出投资于别处，总是要求获得与普通股等价的报酬。 因此，留存收益也有资本成本，不过是一种机会资本成本。留存收益资本成本率的测算方法与普通股基本相同，但不考虑筹资费用。

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根据风险与收益对等的观念，各筹资方式的资本成本由小到大依次为：国库券、银行借款、抵押债券、信用债券、优先股、普通股

（ 6 ）个别资本成本的比较

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综合资本成本 KW =∑ （ Kj× Wj )

6 、综合资本成本

以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定

又称加权平均资本成本，是企业全部长期资本成本的总成本

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例 4

某公司的全部长期资本总额为 1000万元，其中长期借款 200万元占 20% ，长期债券 300万元占 30% ，普通股 400万元占 40% ，留存收益100万元占 10% 。假设其个别资本成本率分别是6% ， 7% ， 9% ， 8% 。该公司综合资本成本率是多少？

解：综合资本成本率 =∑Kj*Wj

＝ 6%×20%＋ 7%×30%＋ 9%×40%＋ 8%×10%

＝ 7.7%

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7 、降低资本成本的途径 合理安排筹资期限合理利率预期提高企业信誉，积极参与信用等级评估积极利用负债经营

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二、筹资风险

1 、经营风险2 、筹资风险3 、总风险

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（ 1 ）定义 企业在不使用债务或不考虑投资来源中是否有负债的前提下，企业未来收益的不确定性，它与资产的经营效率直接相关。

1 、经营风险

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由此可见，影响经营风险的因素有： 产品需求、售价、调整价格的能力、成本、固定成本的比重

（ 2）影响经营风险的因素 `

息税前利润EBIT= PQ –VC –F = S- VC-F 其中： P——售价 Q——销售量 VC——变动成本 F——固定成本

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固定成本不变，则提高销售会快速提高企业效益；反之，销量下降，同时带来利益的快速降低 。

因此，固定成本的存在，经营活动中存在着杠杆作用。

从成本习性分析看，若业务量或产品量越大，单位产品分摊的固定成本就会越小，反之相反。

（ 3 ）经营杠杆

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DOL =

S - VCS-VC-F

=基期贡献毛益基期息税前利润

（ 4 ）经营杠杆系数经营杠杆系数 DOL 计算公式

⊿EBIT/EBIT 息税前利润增长率

⊿Q/Q 销售增长率

=

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例 5

2006 年某公司的产品销量 40000件，单位产品售价 1000 元，销售总额 4000万元，固定成本总额为 800万元，单位产品变动成本为 600元，变动成本率为 60% ，变动成本总额为 2400万元。

问： 2007 年公司的经营杠杆系数为多少？若 2007 年公司的销售增长率计划达到 8% ，则公司的息税前利润增长率将为多少？　　 　　 　　

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例 5

解： 2007 年公司的经营杠杆系数 DOL = （ S-VC ） / （ S-VC-F ） = （ 4000-2400 ） / （ 4000-2400-800 ） = 2 2007 年公司的息税前利润增长率 = DOL*销售增长率 = 2*8% = 16%

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例 5

在此例中经营杠杆系数为 2 的意义在于： 当公司销售增长 1倍时，息税前利润将增长 2倍，表现为经营杠杆利益。

当公司销售下降 1倍时，息税前利润将下降 2倍，则表现为营业风险。

一般而言，公司的经营杠杆系数越大，经营杠杆利益和经营风险就越高；公司的经营杠杆系数越小，经营杠杆利益和营业风险就越低。

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2 、筹资风险

（ 1 ）定义 。是指由于负债筹资而引起的到期不能偿债的可能性及由此而形成的净资产收益率的波动。

又称财务风险

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（ 2 ）财务杠杆效益

在公司资本规模和资本结构一定的条件下，公司从息税前利润中支付的债务利息是相对固定的。

当息税前利润增多时，每一元息税前利润所负担的债务利息会相应地降低，扣除公司所得税后可分配给公司权益资本所有者的利润就会增加，从而给公司所有者带来额外的收益。

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公司利用财务杠杆会对权益资本的收益产生一定的影响，有时可能给权益资本的所有者带来额外的收益即财务杠杆利益，有时可能造成一定的损失即遭受财务风险。 利用债务筹资而给企业带来的额外收益，产生财务杠杆效益。显然，财务杠杆是由于存在固定利息费用而形成的。

（ 2 ）财务杠杆效益

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DFL =

EBIT

EBIT-I

DFL表示在资产总额及负债筹资额保持不变的前提下，净资产收益率或每股收益额将是息税前收益率的倍数增长。

（ 3 ）财务杠杆系数

净资产收益率的增长率息税前利润增长率

= ⊿EPS/EPS⊿EBIT/EBIT

=

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例 6

某公司 2006 年全部长期资本为 7500万元，债务资本比例为 0.4 ，债务年利率 8% ，公司所得税率 33% 。在息税前利润为 800万元时，税后利润为 294.8万元。问： 2007 年公司财务杠杆系数为多少？若公司 2007 年息税前利润增长率将达到 6% ，则公司的净资产收益率的增长率将为多少？　　 　　

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2007 年公司 DFL =EBIT

EBIT-I

=800

800-7500*0.4*8%= 1.43

2007年净资产收益率增长率 =DFL*息税前利润增长率 =1.43×6% = 8.58%

例 6

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例 6

本例中财务杠杆系数 1.43表示： 当息税前利润增长 1 倍时，普通股每股税后利润或净资产收益率将增长 1.43 倍，表现为财务杠杆利益。

当息税前利润下降 1 倍时，普通股每股利润或净资产收益率将下降 1.43倍，表现为财务风险。

一般而言，财务杠杆系数越大，公司的财务杠杆利益和财务风险就越高；财务杠杆系数越小，公司财务杠杆利益和财务风险就越低。

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固定成本越高， 经营风险越大利息费用越高， 财务风险越大

小结

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现金性筹资风险

（ 4 ）筹资风险分类

收支性筹资风险

是指企业在特定时点上，现金流出量超过现金流入量而产生的到期不能偿付债务的风险。是个别风险、支付风险，因理财不当引起的。

是指企业在收不抵支的情况下出现的不能偿还到期债务本息的风险。是一种整体风险、支付风险，更是一种终极风险。

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防范现金性筹资风险： （ 1 ）现金流量合理安排 （ 2 ）资产占用与资金来源的期限合理搭配 长期负债、股权资本 固定资产、永久性流动资产

短期借款 临时性流动资产

（ 5 ）筹资风险的规避与管理

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规避收支性筹资风险 优化资本结构 加强经营管理 实施债务重整

（ 5 ）筹资风险的规避与管理

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经营杠杆通过固定成本影响息税前利润。 财务杠杆通过利息影响净资产收益率。

总杠杆将财务活动与经营活动联在一起。一个公司同时利用营业杠杆和财务杠杆，这种影响作用会更大。总杠杆越大，公司总体风险越大。

3 、总风险

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总杠杆系数 DCL=DOL*DFL

注意：若将企业总风险控制在一定水平，则经营风险与财务风险必须反方向搭配。

即： DCL = DOL * DFL

DCL=DOL * DFL

搭 配

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例 7

某公司的经营杠杆系数为 2 ，同时财务杠杆系数为 1.5 。该公司的总杠杆系数测算为：　　 DCL = 2 × 1.5 = 3 (倍 )　　在此例中，总杠杆系数为 3倍表示：当公司营业总额或营业总量增长 1倍时，普通股每股利润或净资产收益率将增长 3倍，具体反映公司的总杠杆利益；反之，当公司营业总额下降 1倍时 ，普通股每股利润或净资产收益率将下降 3倍，具体反映公司的总杠杆风险。

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1 、定义企业各种资本的构成及其比例关系广义：全部资金的来源构成狭义：长期资本的构成及其比例关系

三、资本结构

资本结构——企业筹资决策的核心负债比重——资本结构管理重点

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2 、意义

　　（ 1 ）合理安排债务资本比例可以降低公司的综合资本成本　　由于债务利息率通常低于股票股利率，而且债务利息在所得税前利润中扣除，公司可减少所得税，从而债务资本成本率明显地低于权益资本成本率。因此，在一定的限度内合理地提高债务资本的比例，可以降低权益的综合资本成本率。　　

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（ 2 ）合理安排债务资本比例可以获得财务杠杆利益。　　由于债务利息通常是固定不变的，当息税前利润增大时，每一元利润所负担的固定利息会相应降低，从而使税后利润会相应增加。因此，在一定的限度内合理地利用债务资本，可以发挥财务杠杆的作用，给公司所有者带来财务杠杆利益。

2 、意义

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（ 3 ）合理安排债务资本比例可以增加公司的价值　　一般而言，一个公司的价值应该等于其债务资本的市场价值与权益资本的市场价值之和。公司的价值与公司的资本结构是紧密联系的，资本结构对公司的债务资本市场价值和权益资本市场价值，进而对公司总资本的市场价值即公司总价值具有重要的影响。因此，合理安排资本结构有利于增加公司的市场价值。

2 、意义

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指企业在一定时期内，使加权平均资本成本最低、企业价值最大时的资本结构。

3 、最佳资本结构

资本结构决策应将 企业价值最大化作为目标

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最佳资本结构是资本结构决策的

它主要从价值角度考虑—— 是否与财务管理目标一致 在实际运用中演化为—— 利润最大或成本最小

标准 依据

3 、最佳资本结构

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4 、资本结构决策的方法

比较成本法无差别点分析法

资本结构决策中，企业内部因素是决策的根本，外部因素也必须综合考虑。

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（ 1 ）资本成本比较法

　　 原理： 资本成本比较法是指在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同资本结构或筹资组合方案的综合资本成本率，并以此为标准相互比较确定最佳资本结构的方法。　　

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优点：资本成本比较法的测算原理容易理解，测算过程简单，

缺点：仅以资本成本率最低为决策标准，没有具体测算财务风险因素，其决策目标实质上是利润最大化而不是公司价值最大化

一般适用于资本规模较小，资本结构较为简单的非股份制公司。

（ 1 ）资本成本比较法

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比较资本成本法决策过程

确定各方案的资本结构；确定各结构的加权资本成本；选择加权资本成本最低的结构。

（ 1 ）资本成本比较法

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财务经理会同财务部人员经过研究后，认为公司可以利用留存收益和盈余公积解决 300万元的资金，其余 1800万元则需要从公司外部筹集。为此，提出了如下两个方案：　　 1．增发公司股票 70万股，可筹集资金约 1800万元；　　 2．增发公司股票 35万股，可筹集资金约 900万元，同时，向银行贷款 900万元，年利率为6 ％，期限为 10 年。　　为什么财务经理提出以上两个方案？你认为以上两个方案，哪个更好？你做出判断的依据是什么？

案例资料—— IT 公司

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案例资料—— IT 公司 在个别成本计算中得到：当资产负债率小于 70%

股票筹资 K E 15.20% ，新增长期借款成本 4.02% 。 方案一：加权平均资本成本 =2900/7540*4.02%+4640/7540*15.20%

=10.9%

方案二：加权平均资本成本 =3800/7540*4.02%+3740/7540*15.20

=9.57%

显然，因为方案的加权平均资本成本低，所以选择方案二筹资较好

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（ 2）无差异点分析法

　　 是利用净资产收益率或普通股每股利润无差别点来进行资本结构决策的方法。

所谓净资产收益率或普通股每股利润无差别点是指两种或两种以上筹资方案下净资产收益率或普通股每股利润相等时的息税前利润点，亦称息税前利润平衡点，有时亦称筹资无差别点。

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该方法假定在其他条件不变的情况下，以利润最大化作为选择资本结构，是从利润的角度来判断是否可行。

运用这种方法，根据净资产收益率或普通股每股利润无差别点，可以分析判断在什么情况下可利用债务筹资来安排及调整资本结构，进行资本结构决策。

（ 2）无差异点分析法

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（ 2）无差异点分析法

计算公式：已知 I1 、 I2 、 C1 、C2 、 T（ EBIT-I1 ） * （ 1-T ） = （ EBIT-I2 ） * （ 1-T ） C1 C2

C1 、C2 —— 不同方案净资产

解出： EBIT=净资产收益率无差别点 实际EBIT＞ EBIT ，债务资金比重大的方案优 实际EBIT＜ EBIT ，股权资金比重大的方案优

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（ 2）无差异点分析法

计算公式：已知 I1 、 I2 、 N1 、N2 、 T（ EBIT-I1 ） * （ 1-T ） = （ EBIT-I2 ） * （ 1-T ） N1 N2

N1 、N2 —— 不同方案普通股数

解出： EBIT=每股利润无差别点 实际EBIT＞ EBIT ，债务资金比重大的方案优 实际EBIT＜ EBIT ，股权资金比重大的方案优

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每股利润无差别点方法：（ EBIT-I1 ） * （ 1-T ） = （ EBIT-I2 ） * （ 1-T ） N1 N2

代入（ EBIT-2900*6% ） * （ 1-33% ） /1970

= （ EBIT-3800*6% ） * （ 1-33% ） /1935

得到： EBIT=3213万元所以：实际EBIT＞ 3213万元，方案二筹资优 实际EBIT＜ 3213万元，方案一筹资优

案例资料—— IT 公司

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5 、影响资本结构变动的因素

除受资本成本、财务风险等因素影响外，还受到企业因素、环境因素的影响。

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企业因素

管理者的风险态度企业获利能力企业经济增长

主要指企业内部影响资本结构变动的经济变量，包括以下三个方面：

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指制约企业资本结构的外部经济变量，主要包括以下四个方面：

银行等金融机构的态度信用评估机构的意见税收因素行业差别

环境因素

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资本结构调整的原因：

成本过高 风险过大

弹性不足 约束过严

6 、资本结构调整

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存量调整

资本结构调整的方法

增量调整

减量调整