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第四章 资金成本和资金结构第四章 资金成本和资金结构重点导读重点导读 资金成本的概念及作用资金成本的概念及作用 个别、综合、边际资金成本的计算个别、综合、边际资金成本的计算 杠杆原理杠杆原理 资金结构的确定资金结构的确定

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第一节 资金成本一、 资金成本的概念与作用（一）资金成本的概念

资金成本是指企业为筹集资金过程当中所付出的代价。

资金筹集到位之前所发生的筹资费用 (一次性）

资金筹集到位以后投入使用每年所发生的用资费用（分次）

一般用相对数（资金成本率）来表示筹资的代价。

筹资费用筹资总额每年的用资费用

筹资净额每年的用资费用

资金成本

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有关公式的说明：

（ 1 ）资金筹集到位之前所发生的筹资费用的多少是不可比的。比如通过借款筹资，筹资费用是很少的，但是在发行股票或发行债券情况下，资金筹集到位之前的筹资费用是很大的，把筹资费纳入到资金成本计算公式当中，比较全部资金成本的代价，不客观、不科学。

（ 2 ）比较不同筹资方式筹资代价高低的时候主要侧重于资金筹集到位以后，在实际使用和占用当中代价有多大。

▲ 公式中分子和分母都表示的是在资金筹集到位以后所发生的每年资金占用费与真正投入使用筹资金额之间的比例。

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（二）资金成本的作用

⊙ 资金成本并不是企业筹资决策中所考虑的唯一因素。企业筹资还要考虑财务风险、资金期限、偿还方式、限制条件等。但资金成本作为一项重要的因素，直接关系到企业的经济效益，是筹资决策是需要考虑的一个首要问题。

⊙ 国际上通产将资金成本视为投资项目的“最低收益率”或是采用投资项目的取舍率，是比较、选择投资方案的主要标准。也就是说国际上在评判方案的可行性时用资金成本率作为最低参照标准。如果项目的内含报酬率高于资金成本率时，认为方案可行→资金成本也是投资学说当中一个重要的参照标准。

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它涉及三个概念：个别资金成本、综合资金成本、边际资金成本。这三个资金成本的概念分别是在不同的场合使用。

二、 个别资金成本

负债 权益

税前： 税后：

1·(1-T) 1

（一）债券成本

注意： 1. 债券是一种负债筹资，利息是允许在税前扣除的。 2. 分子当中的 B 和分母当中的 B0 在平价发行时是可以抵销的，但是在溢价或是折价时则不可以。

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（二）银行借款成本

)f1(L

)T1(Li

)f1

)T1KL

（借款额

（利息

银行借款手续费很低，筹资费用忽略不计。

KL=i (1﹒ － T)

( 三）优先股成本

（不能抵减所得税，即名义资金占用费与实际资金占用费一样）假设优先股的筹资费忽略不计，优先股的资金成本等于优先股股息率 i 。

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（四）普通股成本

资金成本 --------------------- 筹资者角度

投资报酬率 ------------------ 投资者

股票现值估价法：

从筹资者角度 (n∞, 0)

从投资者角度

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1 ）股利固定不变：

Ks=D/V0

Ks =

2 ）股利固定增加：

Ks =

0 1 11 1 1

1 2

(1 ) (1 ) (1 )......

(1 ) (1 ) (1 )

n

O nS S s

D g D g D gV

K K k

D1 为第一年末的股利

gK

D

s 1

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(五）留存收益成本：

1.实际上是一种机会成本

2. 与普通股计算原理一致

3.没有筹资费。

股利固定不变

股利固定增加

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首先强调的是这五种个别资金成本都指的是长期资金的资金成本。

●企业破产时，优先股股东的求偿权位于债券持有人之后，优先股股东的风险大于债券持有人的风险，这就是的优先股的股利率一般要大于债券的利息率。

●优先股股利要从净利润中支付，不减少公司的所得税，所以，优先股成本通常要高于债券成本。可以从以下几方面理解原因：1. 优先股的股息率大于债券的利息率2. 优先股筹集的是权益资金，债券筹集的是负债资金3. 优先股股息不可以抵税，债券的利息是可以抵税的。

●在各种资金来源中，普通股的成本最高。（普通股筹资费高，还有，它的风险高，因此高风险高回报，要求的报酬率要高）

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三、加权平均资本成本

● 资金的边际成本需要采用加权平均法计算，其权数应为市场价值权数，不应使用账面价值权数。（但是在计算加权平均成本时市场价值权数难以确定，通常提示大家按账面价值权数计算加权平均成本）

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四、资金的边际成本

边际成本是指筹资每增加一个单位而增加的成本（企业在追加筹资决策的过程当中才用到的）。

一个范围

设总成本降低 X， 70%： 21=100%： X X=30

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筹资方式筹资方式 目标结构目标结构 资金成本资金成本 个别筹资范围个别筹资范围 筹资总额分界点筹资总额分界点 筹资总额范围筹资总额范围

长期债务长期债务 20%20%6%6%

7%7%

8%8%

0~100000~1000010000~4000010000~40000

大于大于 4000040000

10000/20%=500010000/20%=500000

40000/20%=200040000/20%=20000000

0~500000~5000050000~20000050000~200000

大于大于 200000200000

优先股优先股 5%5%10%10%

12%12%

0~25000~2500

大于大于 25002500

1500/5%=500001500/5%=50000 0~500000~50000

大于大于 5000050000

普通股普通股 75%75%14%14%

15%15%

16%16%

0~225000~2250022500~7500022500~75000

大于大于 7500075000

22500/75%=300022500/75%=300000

75000/75%=100075000/75%=10000000

0~300000~3000030000 ~ 10000030000 ~ 100000

大于大于 100000100000

1 、计算筹资总额的分界点（突破点）：

2 、将筹资总额的分界点按从小到大的顺序重新划定范围

3 、计算每个范围内的加权资金成本 0~30000 20%×6%+5%×10%+75%×14%=12.2% 30000~50000 20%×6%+5%×10%+75%×15%=12.95% 50000~100000 20%×7%+5%×12%+75%×15%=13.25% 100000~200000 20%×7%+5%×12%+75%×16%=14% 大于 200000 20%×8%+5%×12%+75%×16%=14.25%

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第二节 第二节 杠杆原理 杠杆原理

当某个财务变量发生当某个财务变量发生较小的变动时，会导较小的变动时，会导致另一财务变量发生致另一财务变量发生较大的变动。较大的变动。

经营杠杆经营杠杆 财务杠杆财务杠杆 复合杠杆复合杠杆

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★成本习性及分析所谓成本习性，是指成本总额与业务量之间在数量上的依存关系。按成本习性可把全部成本划分为固定成本、变动成本和混合成本。（一）固定成本固定成本是指在一定的产销量范围内成本总额是固定不变的。所以单位产品负担的固定成本是与产销量呈反方向变动的1. “ ”约束性固定成本，是企业的 经营能力 成本。是企业为维持一定的业务量所必须负担的最低成本。如固定资产的折旧费、长期租赁费。管理当局无法通过自己的经营决策来改变的，一旦强行的改变，最终必将影响企业长远的生存和发展。要想降低约束性固定成本，只能从合理利用经营能力入手。2. “ ”酌量性固定成本，是企业的 经营方针 成本，即企业管理当局根据企业的经营方针可以人为的调控的那部分固定成本。如广告费、研究与开发费、职工培训费。

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（二）变动成本变动成本是指在一定的业务量范围内其总额随着业务量成正比例变动的那部分成本。产品单位变动成本是不随业务量的变动而变动的，是固定不变的。与单位产品所负担的固定成本正好相反。与固定成本相同，变动成本也要研究“相关范围”问题，也就是说，只有在一定的范围之内，产量和成本才能完全成正比例变化，即完全的线性关系，超过了一定范围，这种关系就不存在了。所以一定要指明相关范围内或在一定的业务量范围内。如“固定成本指成本总额不随业务量发生任何变动的那部分成本。”这个提法就是错的。因为没有强调是在一定业务量范围内。

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（三）混合成本1. 半变动成本：成本总额中包括两部分，一部分是变动的，一部分是固定的，从长期来看有点像变动成本，但从短期来看又不属于变动成本，所以又叫延期变动成本。在一定的业务量范围内是固定的，当业务量达到某一点时，从这一点开始成本随业务量的变化而变化。2. 半固定成本：在一定的业务量范围内成本总额是不变的，当达到某一业务量水平时，成本总额会上升到一个新的起点，在新的业务量范围内是固定不变，呈阶梯式。如质检员、化验员的工资。

经过成本习性分析以后，成本分为最终划分为两大类：

固定成本和变动成本。

Y=a+bx

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S=px

Y=a+bx

px-(a+bx)

Ⅰpx-bx=M=mx=(p-b)x

边际贡献 = 销售收入－变动成本

销售收入 = 边际贡献 + 变动成本

边际贡献 / 销售收入 = 边际贡献率，变动成本 / 销售收入 = 变动成本率

反映经营活动本身所产生的收入和费用的配比情况。

ⅡM-a=EBIT （息税前利润）

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一、经营杠杆

x------------EBIT

[ EBIT/EBIT]/[ x/x] >1△ △

00 年 EBIT=px-a-bx

01 年 EBIT’=px’-a-bx’

△EBIT=(p-b) x△

经营杠杆系数的含义和有关因素的关系：1) 在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售额增长（减少）所引起息税前利润增长（减少）的幅度。2) 在其他因素不变的情况下，固定成本越大，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大；反之，固定成本越小，经营杠杆系数越小，经营风险也就越小。

1aM

M

EBIT

M

x/x

EBIT/EBITDOL

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二、财务杠杆

EBIT ------------EPS （每股利润）

EPS=〈 (EBIT-I)(1-T)-d 〉 / N

( EPS/EPS)/( EBIT/EBIT)>1△ △

00 年

01 年

式中： I— 为债务利息； d 为优先股股息。

(

T

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当不考虑优先股时 , 公式可简化为 :DFL=EBIT/(EBIT-I)只要有负债筹资或优先股筹资就存在财务杠杆效应。I ,DFL ,↗ ↗ 财务风险↗

三、复合杠杆

x-----------EPS

( EPS/EPS)/( x/x)>1△ △

△x---- EBIT----△ EPS,△ 分子、分母 ÷ EBIT/EBIT△

复合杠杆系数是经营杠杆系数和财务杠杆系数的乘积。

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X----EBIT----EPS

杠杆原理能够说明的问题：(1) 经营杠杆扩大了市场和生产等不确定因素对利润变动的影响，但经营杠杆本身不是引起经营风险的主要原因，不是利润不稳定的根源。(2) 一般来说，在其他因素不变的情况下，固定成本越高，经营杠杆系数越大，经营风险越大。(3)只要在企业的筹资方式中有固定支出的债务或优先股，就存在财务杠杆的作用。(4) 财务风险是指企业为取得财务杠杆利益而利用负债资金时，增加了破产机会或普通股利润大幅度变动的机会所带来的风险。(5)只要企业同时存在固定的生产经营成本和固定的利息费用，就会存在经营杠杆和财务杠杆共同作用，那么销售额稍有变动就会使每股利润产生更大的变动，这种连锁作用就是复合杠杆。

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第三节 资金结构一、资金结构资金结构就是企业资金总量中各种资金构成及其比例关系。

从大的方面来说主要是负债资金和权益资金的比例问题。

资金结构中负债的意义 :

①降低其资金成本

②能够给企业带来杠杆效应

③增加企业的财务风险

资金结构问题总的来说是负债资金的比例问题，即负债在企业全部资金总所占的比重。

最优资金结构

所谓最优资金结构是指在一定条件下使企业加权平均资金成本最低，企业价值最大的资金结构。

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①企业价值最大 EPS② 综合资金成本最低

二、息税前利润——每股利润分析法 EBIT —— EPS 分析法 / 每股利润无差别点计算法

N

D)T1)(IEBIT(EPS

EBIT

EPS

I1 I2

负债资金多

负债资金少

EBIT

EPS1=EPS2

N

TIEBIT

N

TEPS

)1()1(

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令 EPS1=EPS2

2N

D)T1)(IEBIT(

N

D)T1)(IEBIT( 22

1

11

EBIT=?

局限性：这种分析方法只考虑了资金结构对每股利润的影响，并假定每股利润最大，股票价格也就最高。但把资金结构对风险的影响置于视野以外，是不全面的。因为随着负债的增加，投资者的风险加大，股票价格和企业价值也会有下降的趋势。

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三、比较资金成本法

四、因素分析法 ( 定性分析的方法 )

（一） 企业销售的增长情况（二） 企业所有者和管理人员的态度。 有的企业被少数股东所控制，股东们很重视控股权问题，企业为了保证少数股东的绝对控制权，一般尽量避免普通股筹资，而是采用优先股或负债方式筹资。（三） 贷款人和信用评级机构的影响（四） 行业因素（五） 企业的财务状况（六） 资产结构。结合资产负债表来理解。（ 1 ）拥有大量固定资产的企业主要通过长期负债和发行股票筹集资金；（ 2 ）拥有较多流动资产的企业，更多依赖流动负债来筹集资金 ;(3) 资产适用于抵押贷款的公司举债较多，如房地产公司的抵押贷款就相当多；（ 4 ）以技术研究开发为主的公司则负债很少。（七） 所得税税率的高低（八） 利率水平的变动趋势

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五、债转股与资金结构的优化

含义：通过债转股，是商业银行与债务企业因信贷资金而建立的债权债务关系转变为金融资产管理公司与实施债转股操作企业之间的投资与受资关系，由原来的企业向商业银行还本付息转变为向金融资产管理公司按股分红。债转股后，金融资产管理公司实际上成为企业阶段性持股的股东。对债务企业来说，债转股并非是一种筹资手段，它没有给企业带来增量的现金，也没有增加的资源（资产），只是投资者（筹资方）的要求权性质发生了转变，企业对投资者责任也随之变化。

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债转股的优缺点优点：1. 可降低资产负债率2. 可提高企业的融资能力，加快企业的发展步伐3. 可改善股权结构，建立良好的法人治理结构缺点：1. 导致经营决策权分散2. 导致资本成本提高3.动摇社会信誉观念，可能导致赖账经济