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LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE

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VALUTAZIONE D’AZIENDA

Nozione di capitale economico Metodi di valutazione del capitale

economico Metodi diretti Metodi indiretti:- basati su grandezze di flusso- basati su grandezze di stock

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NOZIONE DI CAPITALE ECONOMICO

Si definisce capitale economico quella particolare configurazione del capitale d’impresa che si intende determinare quando di valuta il sistema aziendale nel suo complesso

- ai fini del trasferimento (requisito oggettivo)- nell’ottica del perito indipendente

(requisito soggettivo)

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NOZIONE DI CAPITALE ECONOMICO

Secondo la dottrina economico-aziendale:

il capitale economico «non è un fondo di valori diversi sebbene coordinati, ma è un valore unico, risultante dalla “capitalizzazione” dei redditi futuri».

Gino Zappa, Il reddito d’impresa, 1950.

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METODI DI VALUTAZIONE

Essendo il capitale economico un’entità astratta, il processo di valutazione si fonda sul ricorso a stime, ipotesi, congetture.

I tre requisiti per un’attendibile metodologia di valutazione del capitale economico:

razionalità, obiettività, generalità

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METODI DI VALUTAZIONE

Razionalità: il metodo deve essere valido concettualmente e dotato di consistenza teorica.

Obiettività: il metodo deve essere concretamente applicabile ovvero fondato su dati certi o notevolmente credibili.

Generalità: il metodo deve prescindere dalle caratteristiche e dagli interessi delle parti coinvolte nella negoziazione.

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FORMULA TEORICA O FONDAMENTALE (di Guatri)

n

W = Σ ds vs + Pn x vn

S=1

Esprime la sommatoria dei flussi di dividendo attualizzati che l’azienda è in grado di produrre negli n anni di vita, incluso il flusso dell’n-mo anno, cioè il prezzo finale di recupero.

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Dove:

W è il valore economico del capitaleds è il dividendo pagato dall’azienda

nell’anno s-esimo (con s variabile da 1 ad n)vs è il coefficiente di attualizzazione (1+i)-

s, in cui i è il tasso di interessePn è il prezzo più probabile

dell’azienda al tempo nvn è il coefficiente di attualizzazione (1+i)-

n, in cui i è il tasso di attualizzazione

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DALLA FORMULA TEORICA ALLE ALTRE FORMULE

La formula teorica è generale ed astratta ma non obiettiva, in quanto i flussi di dividendo prospettici sono incerti e imprevedibili. Le formule teoriche riconducibili a quella fondamentale presentano lo stesso limite:

- attualizzazione dei redditi prospettici- attualizzazione dei flussi di cassa prospettici- attualizzazione dei flussi di dividendo

distribuibili prospettici(orizzonte temporale illimitato)

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DALLA FORMULA TEORICA ALLE ALTRE FORMULE

Da cui il ricorso a formule semplificate:- metodi reddituali - metodi finanziari- metodi dei dividendi semplificati

(orizzonte temporale limitato)

In caso di flussi reddituali, finanziari o di dividendo non disponibili o poco significativi, si ricorre ai metodi patrimoniali.

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METODI DI VALUTAZIONE

Metodi diretti: fanno riferimento, per l’individuazione del valore dell’azienda, agli effettivi prezzi espressi dal mercato per quote di capitale dell’azienda medesima o di aziende similari.

Metodi indiretti: a causa delle insufficienze manifestate dai dati di mercato o dell’assenza totale di tali dati, impostano su diverse fondamenta (reddito medio prospettico, consistenza del patrimonio, flussi finanziari disponibili) il processo di stima del capitale economico ricorrendo a metodologie di calcolo sofisticate.

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METODI DIRETTI

CAPITALE ECONOMICO = = PREZZO

EFFETTIVO PREZZO TEORICO

Questo assunto è vero se:- tutte le aziende sono valutate in Borsa- il mercato è perfettamente efficiente, ossia se

• ogni operatore è onnisciente e razionale• il mercato è concorrenziale• nel mercato si scambiano quote di controllo

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METODI DIRETTI

In realtà:

- esistono asimmetrie informative;- gli operatori economici non agiscono

razionalmente;- il mercato è fortemente concentrato;- in Borsa è scambiato solo parte del

flottante.

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METODI DIRETTI IN SENSO STRETTO

1. Azienda valutanda quotata in Borsa

n

W = Σ Pi x mi i=1

W è il valore del capitale economicoPi è il prezzo di mercato di un’azione della

tipologia “i”mi è il numero di azioni della tipologia “i”

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METODI DIRETTI IN SENSO STRETTO

2. Azienda non quotata in Borsa n

Σ Wis x pi i=1

W= n

Σ pi i=1

Wis sono i valori economici delle aziende facenti

parte del campione, calcolati sulla base dei prezzi fatti in transazioni aventi ad oggetto imprese simili alla valutanda

pi sono i pesi attribuiti a ciascuna valutazione

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METODI DIRETTI FONDATI SUI MOLTIPLICATORI EMPIRICI

VALORE DI BORSA PRICEUTILE MEDIO = EARNING

W = Pc x Utile netto medio atteso

Ec

A) il valore del rapporto tra il prezzo di mercato ed il valore dell’utile netto relativo al campione di imprese simili, per caratteristiche qualitative e quantitative, all’azienda target;

B) l’utile netto medio atteso dell’azienda considerata.

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METODI INDIRETTI: METODI FONDAMENTALI TEORICI

1. Valore attuale dei flussi di cassa totali attesi n

W= Σ Fs vs + Pn vn

s=1

F1, Fn flussi monetari complessiviPn è il valore finale dell’azienda al tempo nv1, vn coefficienti di attualizzazione

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METODI INDIRETTI: METODI FONDAMENTALI TEORICI

2. Valore attuale dei redditi attesi

n

W= Σ Rs vs + Pn vn

s=1

R1, Rn redditi attesi nei vari anniPn valore di realizzo dell’azienda al tempo n,

diminuito delle riserve formate con utili non distribuiti

v1, vn coefficienti di attualizzazione

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METODI INDIRETTI: METODI FONDAMENTALI TEORICI

3. Valore attuale dei dividendi attesi

n

W= Σ ds vs + Pn vn

s=1

d1, dn i dividendi di ciascun annoPn è il valore finale dell’azienda al tempo nv1, vn coefficienti di attualizzazione

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METODI SEMPLIFICATI

Si fondano sulle seguenti semplificazioni:

1) si ipotizza di gestire all’infinito- A1) i flussi attesi sono costanti ed illimitati;- A2) i flussi attesi sono costanti da una certa data in poi.

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METODI FINANZIARI

Metodo finanziario puroW = F / i

F flusso finanziario medio normale atteso

i tasso di capitalizzazione

Metodo finanziario complessoW = F1v1+F2v2+F3v3+F/i x v4

F1, F3 flussi di cassa per i proprietari v1, v4 coefficienti di attualizzazione

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METODI FINANZIARI

Flusso di cassa per i proprietari (c.d. via diretta)=

+ variazione liquidità aziendali+ dividendi+ restituzioni di capitale- versamenti per capitale e riserva

sovrapprezzo azioni

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METODI REDDITUALI

Metodo reddituale puroW = R / i

R reddito medio normale atteso i tasso di capitalizzazione

Metodo reddituale complessoW = R1v1+R2v2+R3v3+R/i x v4

R1, R3 flussi reddituali v1, v4 coefficienti di attualizzazione

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DETERMINAZIONE DEL TASSO DI SCONTO

i = i1 + i2i1 = tasso privo di rischio

i2 = tasso di remunerazione del rischio

DETERMINAZIONE DI i1:- tasso dei BTP (Buoni del Tesoro Pluriennali)

- scorporo dell’inflazione con la regola di Fisher

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DETERMINAZIONE DEL TASSO DI SCONTO

Regola di Fisher per calcolare il tasso reale

i reale (i1) = 1 + i nominale- 1

1 + i inflazione

r = R - π 1 + π

r tasso realeR tasso nominaleπ tasso d’inflazione

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DETERMINAZIONE DEL TASSO DI SCONTO

Stima di i2:

Regola di Stoccarda

Capital Asset Pricing Model (C.A.P.M.)

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REGOLA DI STOCCARDA

In base a tale regola, si quantifica il rischio generale d’impresa abbattendo i flussi da scontare di una percentuale X% (30%).

R - x%R = R i1 i1+i2

i2 = x% . i1

1-x%

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REGOLA DI STOCCARDA

Se si ipotizza che il capitale economico sia calcolato con il metodo puro, si ha che:

W = FL – 30% FL = FL x (1 – 30%) i i

essendo FL = FL x ( 1 - 30%) i1+i2 i1

i2 = 30% x i1

1 – 30%

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IL CAPITAL ASSET PRICING MODEL (C.A.P.M.)

C.A.P.M. - i mercati devono essere tendenzialmente efficienti;- l’investitore deve avere un portafoglio

diversificato.

LE CONCLUSIONI DEL MODELLO- il rischio totale d’impresa è scindibile in rischio

specifico e rischio sistematico;- il rischio specifico è eliminabile mediante il

processo di diversificazione;- il rischio sistematico è misurabile mediante il

coefficiente beta (β).

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IL CAPITAL ASSET PRICING MODEL (C.A.P.M.)

Il premio per il rischio secondo il C.A.P.M. è:

i2 = β ( Rm - i1 )

β è pari al rapporto tra la covarianza dei rendimenti dell’impresa valutanda e del portafoglio di mercato e la varianza dei rendimenti del portafoglio di mercato, (per le aziende quotate esistono pubblicazioni specializzate “beta book”);

(Rm - i1) il premio per il rischio è calcolato da vari studiosi, si segnala Damodaran che ha determinato i premi per i vari Paesi.

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I METODI PATRIMONIALI

«Si fondano sul principio di valutazione analitica dei singoli elementi dell’attivo e del passivo che compongono il capitale» (Guatri)

- metodo patrimoniale semplice- metodo patrimoniale complesso(diverso è il grado di apprezzamento dei

beni immateriali non contabilizzati)

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METODO PATRIMONIALE SEMPLICE

Il valore economico del capitale d’azienda è pari al valore del capitale netto opportunamente rettificato:

W = K’

l’assunto base è che R = i K’ossia l’azienda presenti un reddito atteso pari al

prodotto tra il saggio di congrua remunerazione e il valore corrente del patrimonio netto rettificato.

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METODO PATRIMONIALE SEMPLICE

Fasi del processo di rettifica del capitale netto contabile:

- individuazione degli elementi attivi e passivi da valutare;

- revisione contabile delle poste;- calcolo delle rettifiche da apportare al

patrimonio netto contabile;- stima finale del patrimonio netto rettificato.

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METODO PATRIMONIALE SEMPLICE

Fondamentale è la riespressione a valori correnti degli elementi attivi e passivi.

ELEMENTI ATTIVI:- il criterio del valore del presunto realizzo, per i

beni destinabili allo scambio;- il criterio del valore di sostituzione per gli

elementi a realizzo indiretto (immobilizz.tecniche, immateriali).

ELEMENTI PASSIVI:- determinazione del valore di presunta estinzione.

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METODO PATRIMONIALE COMPLESSO

Si somma al patrimonio netto rettificato, il valore dei beni immateriali non contabilizzati, aventi e non aventi valore di mercato:

know-how, portafoglio lavori, organizzazione umana, licenze, marchi, brevetti, concessioni.

W = K’ + V.IMM. + V.B.A

K’ capitale netto rettificatoV.IMM. valore complessivo dei componenti immateriali non

contabilizzatiV.B.A. ammontare dei beni accessori

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METODI MISTI DI VALUTAZIONE

METODO DEL VALORE MEDIOassegna uguale peso alla componente

reddituale e a quella patrimoniale:

W = ½ ( K’ + R/i)

K’ valore del patrimonio netto rettificatoR reddito medio prospetticoi tasso di attualizzazione

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METODI MISTI DI VALUTAZIONE

METODO DELLA DURATA LIMITATA DELL’AVVIAMENTO

W = K’ + (R – K’i) an┐i’

K’ valore del patrimonio netto rettificatoR reddito medio prospetticoi tasso di remunerazione normale del capitalei’ tasso di attualizzazione del sovrareddito (reddito atteso –

reddito normale)n anni di presumibile durata del sovrareddito

(rendita posticipata limitata a n anni dei sovraredditi medi attesi)