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Stratégie financière
• Eric RIGAMONTI – Docteur en Sciences de GestionUniversité de Toulouse – Professeur Associé Pôle Finance ESSCA
• Salma MEFTEH – Docteur en Sciences de GestionUniversité de Paris – Dauphine – Professeur Associé Pôle Finance ESSCA
• Xavier DURAND – Docteur en Sciences de GestionUniversité de Poitiers – Professeur Associé Pôle Finance ESSCAResponsable du cours
POLE FINANCE3ème année - Semestre 6
2
Programme Stratégie financière – 3A – S6
Risque et rentabilité
Gestion de portefeuille
Choix d’investissement
Choix et plan de financement
Gestion des risques
Création de valeur
Séance 6
Séance 7Séance 8
Séance 9
Séance 2Séance 3
Séance 4Séance 5
Séance 1
3
Mode d’évaluation• Examen intermédiaire (devoir sur table) 35% de la note (durée : 30 minutes)
• Examen final (devoir sur table) 65% de la note (durée : 2h30)
Bibliographie• Barreau, J. et al. (2006), Gestion financière, Paris, Dunod
• Brealey, R., Myers, S. (2006), Principes de gestion financière, Paris, Pearson
• Quiry, P., Le Fur, Y. (2005), Finance d’entreprise, Paris, Dalloz (
www.vernimmen.net)
• Les Echos
• La Tribune
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Programme Stratégie financière – 3A – S6
Risque et rentabilité
Gestion de portefeuille
Choix d’investissement
Choix et plan de financement
Gestion des risques
Création de valeur
Séance 6
Séance 7Séance 8
Séance 9
Séance 2Séance 3
Séance 4Séance 5
Séance 1
5
• Analyse de la rentabilité et du risque
• La notion de risque
• La notion de rentabilité
• La rentabilité économique
• La rentabilité financière
• L’effet de levier (leverage effect)
• Cas d’application (+ cas à préparer pour séance 2)
• QUIZZ n°1
Séance 1. Risque et rentabilité
6
Analyse de la rentabilité et du risque
Rentabilitéfinancière
Rentabilité économique
Risque économique
(risque d’exploitation)
Risque financier
Rentabilité
Risque
Diagnosticfinancier
Rentabilité commerciale
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La notion de risque
Règle : plus la volatilité est élevée, plus le risque est fort (et inversement)
Le risque correspond à un degré d’INCERTITUDE
=> Difficulté ou incapacité de prévoir
Exemple : Le risque d’un titre financier se mesure à la
VOLATILITE de sa VALEUR (ou de son taux de rentabilité)
8
La nature du risque
Le risque économique est lié à l’investissementde capitaux dans un projet économique
(macro-économie, politique, secteur, entreprise)
Le risque financier dépend du choix de la structure financière
(répartition entre capitaux propres et capitaux empruntés)
Risque économique Projet / contexte
Risque financier Endettement
9
La notion de rentabilité
Rentabilité économique
Rentabilité opérationnelleRentabilité de l’actif économique
Return on Investment (ROI)Return on Capital Employed
(ROCE)
Return on Equity (ROE)Rentabilité des capitaux propres
Aptitude de l’entreprise à rémunérer durablement les capitaux investis ou rapport d’un résultat aux capitaux nécessaires pour dégager ce résultat
Rentabilité financière
10
La rentabilité économique
La rentabilité économique est le rapport entre le résultatéconomique (RE) et l’actif économique (AE)
Actif économiqueRésultat économique
Re = RE / AE
« Résultat » dégagé par lefonctionnement courant
de l’entreprise (différentes interprétations possibles)
Choix retenu ici :Résultat d’exploitation
Equivalent Anglais : EBIT(Earnings Before Interest Taxes)
« Capitaux investis » nécessaires à la réalisation
du résultat économique
Cohérence
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Actif immobilisé net+ BFR
Capitaux propres
Le bilan économique
Actif économique Capitaux investis
Investissements
=
Dettes financières nettesDettes financières (LT / MT / CT)
- Trésorerie (VMP + disponibilités)
12
Décomposition de la rentabilité économique
Re = combinaison de 2 ratios
Rotation de l’actif« Marge » dégagée par
l’activité courante de l’entreprise
Montant de« capitaux investis »
pour un CA donné
Re =
Marge d’exploitation
REAE
=RE
CA HT*
AECA HT
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La rentabilité financière
La rentabilité financière est le rapport entre le résultatnet (RN) et les capitaux propres (CP)
Capitaux propresRésultat net
« Résultat » revenant aux actionnaires en tant que créanciers résiduels
Capacité de l’entreprise à générer des bénéfices et à rémunérer les actionnaires sous forme de dividendes
ou d’affectation aux réserves
En principe capitaux propresavant répartition et hors résultat
de l’exercice
Rf = RN / CP
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Décomposition de la rentabilité financière
Rf = combinaison de 3 ratios
RN
CP=
RN
CA HT*
AE
CA HT
*AE
CP
Marge globale
« Marge » dégagée parl’activité de l’entreprise
Rotation de l’actif
Structure financière
15
La structure financière
AE
CP
% DFN par rapport aux capitaux propres
1 + DFN
=CP + DFN
CP
CP=
16
Répartition de la richesse créée
Re et structure financière ont un impact sur la Rf
AECapitaux propres
DFN
RECharges financières
RNRépartition
Créationde richesse
Re
Financement
Rémunération des actionnaires (coût des capitaux
propres)
= Rf
Rémunérationdes prêteurs
(coût de la dette)
17
L’effet de levier financier (exemple n°1)
Immob. nettes 380 000 Capitaux propres 300 000
BFR 70 000 DFN 150 000
Total 450 000 Total 450 000
Bilan économique (en €)
RE = 75 000 € Coût de la dette (id) = 8% Taux IS = 40%
• Calculer et comparer la Re (avant et après impôt) et la Rf • Même question en supposant que CP = 150 000 et DFN = 300 000
18
Corrigé de l’exemple n°1
Re = RE / AE = 75 000 / 450 000 = 16,67 %
Re (1 – Tis) = 16,67% * 60% = 10 %
Rentabilité économique avant et après impôt
Résultat net
RN = [Résultat économique – coût de la dette] (après IS)
RN = [75 000 – (150 000 * 8%)] * 60% = 37 800
Rentabilité financière
Rf = RN / CP = 37 800 / 300 000 = 12,6 %
Rf > Re (1 – Tis) => Rf = Re (1 – Tis) + « Levier financier »
12,6% = 10% + 2,6%
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Corrigé de l’exemple n°1 (suite)
Rentabilité économique avant et après impôt
Résultat netRN = [75 000 – (300 000 * 8%)] * 60% = 30 600
Rentabilité financièreRf = RN / CP = 30 600 / 150 000 = 20,4 %
L’augmentation de la part des dettes dans les capitaux investis accroît l’écart entre rentabilité économique et rentabilité financière
Re = 16,67 %
Re (1 – Tis) = 10 %
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« L’effet de levier explique comment il est possible deréaliser une rentabilité des capitaux propres qui est
supérieure à la rentabilité de l’ensemble des fonds investis, la rentabilité économique. Que le lecteur s’arrête un instant
sur ce rêve, qui consiste à gagner plus d’argent que ce qui est effectivement sécrété par l’outil industriel et commercial
Mais attention, l’effet de levier peut jouer dans les deux sens : s’il peut accroître la rentabilité des capitaux propres par rapport à la rentabilité économique, il peut aussi, dans
certains cas, la minorer. Le rêve devient alors cauchemar »
En d’autres termes…
(in Vernimmen, 2002, p. 312)
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L’effet de levier financier (exemple n°2)
Immob. nettes 380 000 Capitaux propres 300 000
BFR 70 000 DFN 150 000
Total 450 000 Total 450 000
Bilan économique (en €)
RE = 30 000 € Coût de la dette (id) = 8% Taux IS = 40%
• Calculer et comparer la Re et la Rf • Même question en supposant que CP = 150 000 et DFN = 300 000
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Corrigé de l’exemple n°2
Re = RE / AE = 30 000 / 450 000 = 6,67 % Re (1 – Tis) = 6,67% * 60% = 4 %
Rentabilité économique avant et après impôt
Résultat net
RN = [30 000 – (150 000 * 8%)] * 60% = 10 800
Rentabilité financièreRf = RN / CP = 10 800 / 300 000 = 3,6 %
Rf < Re (1 – Tis) => Rf = Re (1 – Tis) + « Coup de massue »
Cause : la Re est inférieure au coût de la dette
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Corrigé de l’exemple n°2 (suite)
Re = 6,67 % Re (1 – Tis) = 4 %
Rentabilité économique avant et après impôt
Résultat net
RN = [30 000 – (300 000 * 8%)] * 60% = 3 600
Rentabilité financièreRf = RN / CP = 3 600 / 150 000 = 2,4 %
L’augmentation de la part des dettes dans les capitaux investis provoque une chute de la rentabilité financière
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La relation de l’effet de levier financier
Rf = Re (1 – Tis) + [(Re – id) (1 – Tis) * (DFN / CP)]
Levier financierou
bras de levier
Effet « levier » ou « massue »
Si Re > id => effet de levier Si Re < id => effet de massue
Rentabilité économique(après impôts)
Rentabilité économique – coût de la dette(après impôts)
Coût de la dette
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Cas pratique : le cas IDEA
Les responsables de la société IDEA souhaiteraient mener un diagnostic précis sur la rentabilité de leur entreprise en fonction d’hypothèses diverses de structure de financement. Des renseignements vous sont fournis en Annexe
1] Présenter les bilans économiques dans l’hypothèse n°1 et 2
2] Calculer la rentabilité économique prévisionnelle avant et après impôts et la rentabilité financière selon la structure de financement retenue
3] Mettre en évidence l’effet de levier financier
4] Refaire les calculs en prenant l’hypothèse suivante : les créanciers, pensant qu’il s’agit d’un placement risqué (les dettes financières sont le double des capitaux propres), veulent être rémunérés à 18%. Conclure
26
Cas pratique : le cas IDEA (suite)
Chiffre d’affaires (CA HT) = 250 000 € par anMarge sur coûts variables (Mcv) = 40% du CAHT Charges fixes d’exploitation (CF) = 52 000 € par an Total de l’actif immobilisé net = 225 000 € par an Besoin en fonds de roulement d’exploitation (BFRE) = 108 jours de CAHTTaux d’imposition : 36% (par simplification)
Hypothèse n°1 = par capitaux propres intégralement Hypothèse n°2 = 1/3 par capitaux propres et 2/3 par emprunt remboursablein fine dans 4 ans au taux de 8%
Annexe
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• Le bilan économique dans l’hypothèse n°1
(1) Poser (x/250 000) * 360 = 108 donc x = 75 000
• Le bilan économique dans l’hypothèse n°2
Immob. nettes 225 000 Capitaux propres 300 000
BFRE (1) 75 000
Total 300 000 Total 300 000
Immob. nettes 225 000 Capitaux propres 100 000
BFRE 75 000 Dettes financières 200 000
Total 300 000 Total 300 000
1. Les bilans économiques
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(250 000 * 40%) – 52 000 = 48 000
48 000 * 64 % = 30 720
[48 000 – (200 000 * 8%)] * 64% = 20 480
2. Calculs préalables
• Résultat d’exploitation
• Résultat net (hypothèse n°1)
• Résultat net (hypothèse n°2)
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(1) Idem avant et après IS
La rentabilité financière s’améliore grâce à l’endettement
Hypothèse n°1 Rf = 30 720 / 300 000 = 10,24% (1)
Hypothèse n°2 Rf = 20 480 / 100 000 = 20,48% (1)
Rentabilité financière
3. Rentabilité économique et financière
Rentabilité économiqueRe avant impôts Re = 48 000 / (225 000 + 75 000) = 16%
Re après impôts Re = 30 720 / (225 000 + 75 000) = 10,24%
30
Rf = Re (1 – Tis) + [(Re – id) (1 – Tis) * (DFN / CP)]
Rf = 10,24% + [(16% - 8%) * 64% * (200 000 / 100 000)]
Rf = 20,48% (vérification)
On passe de 10,24% à 20,48%
Tant que Re (= 10,24%) > id (= 5,12%), s’endetter revient, pour l’entreprise à accroître sa rentabilité financière (effet de levier)
4. Effet de levier
Mais les créanciers n’aiment pas les placements risqués : ils augmentent leurs exigences en matière de rémunération
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Rf = Re (1 – Tis) + [(Re – id) (1 – Tis) * (DFN / CP)]
Rf = 10,24% + [(16% - 18%) * 64% * (200 000 / 100 000)]
Rf = 7,68%
On passe de 10,24% à 7,68%
Si Re (= 10,24%) < id (= 11,52%), s’endetter revient, pour l’entrepriseà diminuer sa rentabilité financière (effet de massue)
5. Rémunération des créanciers à 18%
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QUIZZ n°1
• Lorsque la rentabilité économique est inférieure au coût de la dette, l’effet de levier joue négativement
VRAI FAUX
• L’actif économique est représenté par l’actif immobilisé
VRAI FAUX
• Le recours à l’endettement crée de la valeur
VRAI FAUX
Il faut inclure le BFR
• L’effet de levier est égal à la différence entre la Rf et la Re (après impôts) VRAI FAUX
?
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Cas supplémentaire : le cas FINANCIA (1/5)
On vous demande de calculer l’effet de levier pour 2006 et 2007 Que faut-il en conclure ? (données en M€)
Capitaux propres 100 320
Endettement (DFN) 123 540
Coût de la dette (avant impôt) (id) 8% 14,5%
Résultat net (RN) 26 8
Taux d’imposition 35% 35%
Années 2006 2007
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Cas supplémentaire : le cas FINANCIA (2/5)
1] Rentabilité financière
2] Actif économique
Années 2006 200726 8
100 320
26% 2,5%
RN
CP
Rf
Années 2006 2007
CPDFN
AE
100 320
123 540
223 860
35
Cas supplémentaire : le cas FINANCIA (3/5)
3] Résultat économique
Années 2006 2007
Résultat après impôt (RN)
Impôt
Résultat avant impôt
Coût de la dette (DFN * id)
RE (avant impôt)
26 8
35% 35%
40 12,3
9,8 78,3
49,8 90,6
/ 65%
+
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Cas supplémentaire : le cas FINANCIA (4/5)
4] Rentabilité économique
Années 2006 2007
RE (avant impôt) 49,8 90,6
RE (après impôt)
AE
Re (après impôt)
223 860
32,4 58,9* 65%
14,5% 6,8%
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Cas supplémentaire : le cas FINANCIA (5/5)
5] Effet de levier
Années 2006 2007
Effet de levier (+ ou -)
Rf
Re 14,5% 6,8%
26% 2,5%
11,5% -4,3%
5,2% 9,42%
14,5% 6,8%
Coût net de la dette
Re (après impôt)
Levier Massue