Curs Managementul Invest de Capital

5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com

http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 1/160

1

UNIVERSITATEA „GEORGE BACOVIA” BACĂU

FACULTATEA DE CONTABILITATE ŞI INFORMATICĂ DE GESTIUNE

MASTER SPECIALIZAREA MANAGEMENT FINANCIAR CONTABIL

MANAGEMENTUL INVESTIŢIILOR DE CAPITAL

Lect. univ. dr. Gabriela Fotache



2

CUPRINS

Capitolul 1 PIAŢA DE CAPITAL............................................................................................... 4

1.1. Caracteristici ale pieţei de capital....................................................................................... 4 1.2. Arhitectura instituţională a pieţei de capital din România................................................... 8

1.2.1. Emitenţii de valori mobiliare (cererea de capital) ..................................................... 8 1.2.2. Investitorii (oferta de capital) ................................................................................. 10 1.2.3. Intermediarii pe piaţa de capital ............................................................................. 12 1.2.4. Pieţe reglementate de capital .................................................................................. 13 1.2.5.Organismul de reglementare şi supraveghere .......................................................... 14 1.2.6. Fondul de compensare a investitorilor .................................................................... 14

1.2.7. Casele de compensaţie ........................................................................................... 15 1.2.8. Depozitarul central ................................................................................................. 16 1.2.9. Organisme şi asociaţii cu caracter profesional ........................................................ 17

Capitolul 2. INSTRUMENTE ALE PIEŢEI FINANCIARE .................................................... 19

2.1. Caracteristicile valorilor mobiliare ................................................................................... 19 2.2.Acţiunile – instrumente de capitaluri proprii ..................................................................... 20

2.2.1.Definiţie: ................................................................................................................ 20 2.2.2.Tipologie: ............................................................................................................... 21 2.2.3. Elementele de gestiune a unui portofoliu de acţiuni................................................ 28 2.2.4. Formarea cursului de deschidere al unei acţiuni prin metoda fixing ........................ 39 2.2.5. Determinarea valorii teoretice a drepturilor preferenţiale de subscriere şi a

drepturilor de atribuire ..................................................................................................... 45 2.2.6. Dividendul ............................................................................................................. 50

2.3. Obligaţiunile- instrumente de credit ................................................................................. 54 2.3.1. Prezentare generală ................................................................................................ 54 2.3.2. Elementele tehnice de bază ale unei obligaţiuni...................................................... 54 2.3.3.Randamentul obligaţiunilor ..................................................................................... 68 2.3.4. Aplicaţii practice.................................................................................................... 85



3

Capitolul 3 BURSA ŞI PIAŢA EXTRABURSIERĂ.................................................................. 96

3.1. Caracteristici ale bursei de valori ..................................................................................... 96 3.2. Bursa de Valori Bucureşti................................................................................................ 97 3.3. Cota Bursei de Valori Bucureşti ...................................................................................... 98 3.4. Fluxul operaţiunilor desfăşurate la Bursa de Valori Bucureşti........................................ 101 3.5. Organizarea pieţei extrabursiere în România.................................................................. 105 3.6. Instituţiile pieţei extrabursiere ....................................................................................... 106 3.7. Actorii pieţei extrabursiere ............................................................................................ 108

3.7.1. Emitenţii - societăţile comerciale ......................................................................... 108 3.7.2. Intermediarii - societăţile de valori mobiliare ....................................................... 109 3.7.3. Investitorii ........................................................................................................... 109

3.8. Mecanismul tranzacţiilor efectuate pe RASDAQ........................................................... 111

Capitolul 4. TRANZACŢII BURSIERE .................................................................................. 112

4.1. Tranzacţii spot (la vedere) ............................................................................................. 114 4.2.Tranzacţii în marjă.......................................................................................................... 116

4.2.1. Tranzacţii de cumpărare în marjă ......................................................................... 118 4.2.2.Tranzacţii de vânzare în marjă .............................................................................. 122

4.3. Tranzacţii cu instrumente financiare derivate (IFD) ....................................................... 126 4.3.1. Tranzacţii cu contracte futures ............................................................................. 128 4.3.2. Tranzacţii cu contracte de tip options. .................................................................. 137 4.3.3. Rolul contractelor futures în construirea strategiilor de hedging .......................... 146

Capitolul 5 INDICI BURSIERI ............................................................................................... 155

5.1. Caracteristici ale indicilor bursieri ................................................................................. 155 5.2. Indicii pieţei de capital din România.............................................................................. 156

BIBLIOGRAFIE ....................................................................................................................... 160



4

Capitolul 1

PIAŢA DE CAPITAL

1.1. Caracteristici ale pieţei de capital

Piaţa de capital reprezintă ansamblul relaţiilor şi mecanismelor prin care se realizează

transferul fondurilor de la cei care au un surplus de capital - investitorii - către cei care au nevoie de

capital, cu ajutorul unor instrumente specifice (valorile mobiliare emise) şi prin intermediul unor

operatori specifici (societăţile de valori mobiliare).

Se poate afirma despre piaţa de capital că este specializată în efectuarea de tranzacţii cuactive financiare cu scadenţe pe termene medii şi lungi. Prin intermediul ei, capitalurile disponibile

sunt dirijate către agenţii economici naţionali sau de pe pieţele altor ţări, unde nevoile de capital

depăşesc posibilităţile financiare interne de acoperire sau autorităţile monetare impun anumite

restricţii privind accesul la resursele financiare interne.

Aceste definiţii nu acoperă în întregime activitatea de pe piaţa de capital, ţinând cont de

locul şi rolul pieţei de capital în ansamblul mecanismelor economice, deoarece nu se poate face

o delimitare strictă între piaţa de capital şi piaţa financiară, cele două noţiuni confundându-se, prin

includere sau completare reciprocă, în funcţie de reglementările fiecărei ţări în parte.Se pot delimita însă două modele de definire a pieţelor (de capital şi financiară):

Abordarea europeană, bazată pe sistemul bancar, în care băncile (ca operatori specifici)

sunt prezente pe ambele tipuri de pieţe, prin unificarea definiţiei acestora şi în care găsim

următoarea structură pentru piaţa de capital:

piaţa monetară - capitaluri atrase pe termen scurt şi mediu;

piaţa ipotecară - capitalurile sunt atrase în special pentru construirea de locuinţe;

piaţa financiară - pentru emisiunea, plasarea şi tranzacţionarea titlurilor de capital pe termen

lung.Abordarea anglo-saxonă, bazată pe manifestarea liberă a cererii şi ofertei pe fiecare tip de

piaţă în parte şi care prezintă instrumente, operatori şi instituţii de reglementare şi supraveghere

specifice şi în care piaţa financiară cuprinde:

piaţa de capital - pentru capitaluri pe termen mediu şi lung;

piaţa monetară - pentru capitaluri atrase şi plasate pe termen scurt.

În fapt, organizarea instituţională a pieţelor este dată de trei elemente:

instrumentele folosite de fiecare piaţă;

operatorii specifici;

mecanismul de piaţa cu regulile sale specifice.



5

Spre deosebire de pieţele monetare unde instrumentele se negociază pe termen scurt, piaţa

de capital se caracterizează prin tranzacţii pe termen mediu şi lung cu valori mobiliare specifice:

acţiuni, obligaţiuni, bonuri de tezaur şi derivate pe baza acestora: contracte options, futures, forward

(care au cunoscut o dezvoltare spectaculoasă în ultimii ani).

În general, instrumentele pe piaţa de capital sunt:

valori mobiliare cu venituri fixe:

titluri de valoare de trezorerie:

- note de trezorerie;

- obligaţiuni de trezorerie

titluri de valoare emise de agenţii guvernamentale;

obligaţiuni municipale;

obligaţiuni ale societăţilor comerciale.

valori mobiliare cu venituri variabile:

acţiuni comune şi preferenţiale;

derivate:

- combinate;

- forwards;

- standardizate (futures, options).

sintetice (contracte pe indici bursieri).

Organizarea unei pieţe de valori mobiliare depinde de satisfacerea unor condiţii obligatorii:

existenţa cererii de capital din partea societăţilor publice sau private, guverne, instituţii

financiar-bancare, societăţi de asigurare. Cererea este exprimată prin emisiunea de valori

mobiliare, care urmează a fi schimbate pe lichidităţi pentru satisfacerea nevoii economice.

Cererea poate fi:

structurală - pentru finanţarea de investiţii productive de bunuri şi servicii, de creare de noi

societăţi, de dezvoltare a celor existente, de achiziţionare de bunuri şi servicii de către

persoane fizice sau juridice;

conjuncturală - pentru necesităţi tranzitorii: limitări la plafonul de credite, deficite bugetare şi

ale balanţelor de plăţi;

existenţa ofertei de capital pe baza disponibilităţilor acumulate prin care se vor achiziţiona

titlurile de pe piaţă;

tranzacţii cât mai uşoare şi rapide;

posibilitatea de întâlnire a cererii cu oferta într-un loc centralizat, bine determinat: referinţa

poate fi fizică sau informaţională (concentrarea datelor într-o reţea electronică specializată);

nivelul cursului de cumpărare şi de vânzare trebuie să fie public.

Piaţa de capital are două componente:1. Piaţa primară - asigură întâlnirea cererii cu oferta de titluri permiţând finanţarea

activităţii agenţilor economici. Este mijloc de distribuire şi plasament de titluri.



6

2. Piaţa secundară - are rolul de concentrare a cererii şi ofertei de titluri derivate.

Este deschisă, publică (plasamentul se efectuează în marea masă a investitorilor şi tranzacţiile au

caracter public). Există în practică emisiuni şi plasamente private, dar ele nu fac obiectul

reglementărilor şi nu beneficiază de mecanismele specifice unei pieţe financiare publice.

Pentru a funcţiona eficient, piaţa secundară trebuie să respecte anumite cerin ţ e:

lichiditate: abundenţa de fonduri şi titluri asigură continuitatea;

eficienţa: mecanisme operative la costuri cât mai reduse;

transparenţa: informaţia asigură o bună orientare investiţională şi contracararea tendinţelor de

monopol;

corectitudine: prin reglementări se contracarează tendinţele de manipulare a pieţei;

adaptabilitatea la condiţiile economice şi extra-economice.

Func ţ iile pieţei secundare sunt:

asigurarea lichidităţii şi mobilităţii economiilor investite;

răspunsul la necesitatea creării unei pieţe oficiale şi organizate pentru deţinătorii care doresc

recuperarea fondurilor înainte de scadenţă (durata de viaţă a acţiunii este egală cu durata de

viaţă a societăţii care în general este de 99 ani şi mai mult; este puţin probabil ca un deţinător va

aştepta sfârşitul acestei perioade pentru a-şi retrage investiţia iniţială);

evaluarea permenentă a titlurilor cotate.

Clasificarea pieţelor secundare

Pieţele secundare de capital se caracterizează prin existenţa mai multor participanţi deambele părţi. Există mai multe criterii de departajare:

a) după continuitate

- pie ţ e intermitente - în care formarea preţurilor se bazează, în general, pe fixing.

Tranzacţionarea valorilor mobiliare este permisă doar în anumite momente specificate:

când un titlu este anunţat, acele persoane interesate să vândă sau să cumpere se reunesc pentru o

licitaţie explicită. Se anunţă preţuri până când cantitatea cerută este cât mai aproape de cea oferită

- cazul procedurii folosite la Bursa de la Paris pentru acţiuni majore.

Altă modalitate este reprezentată de încredinţarea ordinelor unui funcţionar: periodic, unspecialist al bursei fixează un preţ care permite tranzacţionarea unui număr maxim de acţiuni de la

ordinele acumulate anterior.

- pie ţ e continue

Tranzacţionarea titlurilor poate avea loc în orice moment. Tranzacţiile nu se încheie la un

preţ unic, ci la preţuri care se modifică în cursul unei şedinţe de bursă. Deşi mecanismul teoretic

implică doar existenţa investitorilor, execuţia practică ar fi ineficientă f ără acţiunea intermediarilor;

altfel, s-ar cere sume mari pentru ca investitorii să găsească o ofertă bună sau să îşi asume riscul de

a accepta una modestă. Ordinele investitorilor intervin mai mult sau mai puţin aleator - preţurile potvaria considerabil pe o astfel de piaţă, depinzând de jocul raportului cerere/ofertă.

În practică, intermediarii (dealeri - market-makers şi specialişti), urmărind castigul personal,



7

reduc fluctuaţiile din preţurile valorilor mobiliare (când acestea nu se datorează modificărilor de

valoare ale activului suport). În acest proces ei furnizează lichiditate pentru investitori, lichiditatea

fiind acceptată în sensul abilităţii investitorului de a transforma valorile mobiliare deţinute în sume

cash la un preţ similar cu cel al tranzacţiei anterioare, presupunând că în mecanismul pieţei nu a

intervenit o nouă informaţie.

- pie ţ e mixte (Bursa din Viena)

Pentru titlurile mai importante se tranzacţionează intermitent.

b) după suportul tranzacţional, negocierile pot fi:

- licita ţ ii libere

- prin calculator (tehnici electronice)

c)după localizarea ringului de negocieri, pieţele se împart în:

- pie ţ e centralizate;

- pie ţ e descentralizate.

d) după proprietatea asupra pieţei şi accesul operatorilor, există pieţe:

- private - aşa funcţionează majoritatea pieţelor moderne de inspiraţie anglo-saxonă;

- de stat - pieţele sunt privite ca instituţii publice, cu acces liber al operatorilor.

e) după tehnica tranzacţionării, pot exista sisteme bazate pe:

- dublă licita ţ ie;

- formatori de piaţă.

f) după modul de formare a preţului valorilor mobiliare se deosebesc:

- pie ţ e de licita ţ ie, în cadrul cărora preţul se formează ca punct de echilibru între cererea şi

oferta concentrată la bursă;

- pie ţ e de negocieri, de tip OTC, unde tranzacţiile se derulează pe baza unui nivel negociat

al preţului, astfel încât, în acelaşi moment, aceeaşi valoare mobiliară să poată fi

tranzacţionată de mai mulţi intermediari la preţuri diferite.

Raţiunea de a fi a pieţelor secundare ţine de facilităţile pe care le oferă pentru încheierea şi

executarea tranzacţiilor cu valori mobiliare. în cazul burselor, concentrarea schimburilor într-un

spaţiu dat asigură accesul direct la informaţia de piaţă şi deci lichiditatea, transparenţa şi economia

de costuri. Prin tehnica electronică transmiterea în timp real a datelor către toţi participanţii la

sistem face inutilă concentrarea geografică, prin aceasta explicându-se concurenţa puternică pe

care pieţele OTC o exercită asupra burselor oficiale.

Cele doua pieţe secundare de capital din Romania, Bursa de Valori Bucureşti (BVB) şi

RASDAQ sunt amândouă pieţe electronice, continue. În ceea ce priveşte alte criterii, opţiunile

arhitecţilor au fost diferite. BVB este o societate publică, cu un sistem centralizat bazat pe dubla

licitaţie. RASDAQ este un sistem privat, distribuit, bazat pe activitatea formatorilor de piaţă

("market-makers"). Este de menţionat că aceasta nu este singura deosebire dintre cele două pieţe.

Diferă criteriile de listare, funcţiunile macroeconomice, sistemele de depozitare-decontare, dar

discutarea pe larg a acestora impune o tratare separată.



8

1.2. Arhitectura instituţională a pieţei de capital din România

1.2.1. Emitenţii de valori mobiliare (cererea de capital)

Valorile mobiliare reprezintă instrumente financiare liber negociabile, transmisibile

prin tradiţiune sau prin înscriere în cont, emise în formă materializată sau dematerializată, care

conferă drepturi egale pe fiecare categorie (clasa de emisiune), dând deţinătorilor dreptul asupra

unei fracţiuni din capitalul social al emitentului (ex : acţiuni) sau un drept de creanţă general

asupra patrimoniului emitentului şi veniturilor sale viitoare (ex : obligaţiuni) şi sunt susceptibile

de tranzacţionare pe o piaţă reglementată de capital.

În accepţiunea IAS 32 Instrumente financiare: prezentare un instrument financiar

reprezintă orice contract care generează simultan un activ financiar pentru o entitate şi o datorie

financiară sau un instrument de capitaluri proprii pentru o altă entitate.

Exemplul 1:

Acţiunile comune reprezintă din perspectiva emitentului instrumente de capitaluri

proprii în timp ce acţiunile preferenţiale cu dividend prioritar şi fără drept de vot, reprezintă

pentru emitent mai degrabă o datorie financiară (întrucât există obligativitatea repartizării unuidividend prioritar către deţinătorii de astfel de instrumente financiare, înaintea oricăror prelevări

efectuate din beneficiile anuale distribuibile către proprietarii de capital).

Din perspectiva investitorilor, acţiunile reprezintă active financiare, întrucât pot fi

definite fie sub forma instrumentelor de capitaluri proprii ale unui emitent (cazul acţiunilor

comune) fie reprezintă un drept contractual de a primi numerar (sub forma dividendelor, spre

exemplu în cazul acţiunilor preferenţiale).

Să presupunem în acest sens, faptul că AGA unei societăţi comercială a aprobatmajorarea capitalului social prin emisiunea a 1.000.000 acţiuni comune, cu valoarea nominală

de 0,1lei/acţiune la un preţ de emisiune de 0,5 lei/acţiune, rezultând astfel o primă de emisiune

de 0,4 lei/acţiune.

Sub aspect contabil, va fi înregistrată creanţa societăţii comerciale în relaţia cu

investitorii care au subscris în cadrul acestei operaţiuni de majorare a capitalului social:



9

456 „Decontări cu acţionarii/asociaţii

privind capitalul” = % 500.000 lei

1011„Capital subscris nevărsat” 100.000 lei

1041„Prime de emisiune” 400.000 lei

Ulterior se va înregistra aportarea în numerar, având drept consecinţă stingerea creanţelor

în relaţia cu investitorii, urmată de reluarea capitalului social subscris şi nevărsat în cel subscris

şi vărsat. Se poate constata faptul că pentru înregistrarea contabilă a operaţiunii de subscriere de

către investitori în cadrul ofertei de majorare a capitalului social al emitentului, s-au utilizat

conturi de pasiv care aparţin structurii capitalurilor proprii (1011 respectiv 1041)

Exemplul 2:

Din perspectiva emitentului, obligaţiunile reprezintă o datorie financiară (existând în

acest sens o obligaţie contractuală a emitentului asumată în baza prospectului de emisiune de a

ceda lichidităţi prin rambursarea principalului obligaţiunilor sau prin plata periodică a

cupoanelor). Există totuşi o clasă specială de obligaţiuni convertibile în acţiuni comune ale

aceluiaşi emitent, care ar putea genera recunoaşterea unui instrument de capitaluri proprii de

către emitent, ulterior exercitării dreptului de conversie de către deţinătorii acestui instrument

financiar «hibrid».

Din perspectiva investitorilor, deţinerea de obligaţiuni echivalează cu deţinerea de

active financiare, întrucât reprezintă un drept contractual de a primi numerar (sub forma

rambursărilor eşalonate din valoarea nominală a obligaţiunilor, respectiv sub forma încasării

cupoanelor periodice).

Să presupunem în acest sens, faptul că AGA unei societăţi comercială a aprobat

majorarea capitalului social prin emisiunea a 100.000 obligaţiuni, cu valoarea nominală de 2,5

lei/obligaţiune la un preţ de emisiune de 2,3 lei/obligaţiune, rezultând astfel un discount de 0,2

lei/obligaţiune.

Sub aspect contabil, va fi înregistrată creanţa societăţii comerciale în relaţia cu

investitorii care au subscris în cadrul acestei oferte publice de vânzare de obligaţiuni:

% = 161 „Împrumuturi din emisiuni 250.000

de obligaţiuni”

461 „Debitori diverşi” 230.000

169 „ Prime privind rambursarea 20.000

obligaţiunilor”



10

Ulterior se va înregistra aportarea în numerar, având drept consecinţă stingerea creanţelor

în relaţia cu investitorii, urmată de reluarea pe o bază sistematică şi raţională a discount-ului de

emisiune, pe seama cheltuielilor financiare privind amortizarea acestui discount. Se poate

constata faptul că pentru înregistrarea contabilă a operaţiunii de subscriere de către investitori în

cadrul ofertei publice de vânzare obligaţiuni, s-a utilizat un cont de împrumuturi din emisiuni de

obligaţiuni, pentru a fi reflectată astfel datoria financiară a emitentului (cont 161)

Categorii de emitenţi de valori mobiliare:

Societăţi comerciale pe acţiuni deţinute public (deschise): emit acţiuni comune şiobligaţiuni corporative.

Autorităţile publice locale –emit obligaţiuni municipale

Statul -emite obligaţiuni de stat şi titluri de stat (certificate de trezorerie) Instituţii financiare internaţionale: BERD, BM, BEI, IFC, etc.

1.2.2. Investitorii (oferta de capital)

Într-o accepţiune generală, investitorii reprezintă persoane fizice sau juridice, deţinătoare a unor

resurse financiare disponibile pe care intenţionează să le plaseze în instrumente financiare, cu

scopul obţinerii unor beneficii pe termen lung sau scurt, cu asumarea unor riscuri financiare, în

funcţie de profilul investiţional.

Categorii de investitori în instrumente financiare tranzacţionate pe pieţe reglementate

de capital:

1. Investitori individuali- persoane fizice

2. Investitori instituţionali (calificaţi) -reprezintă o clasă sofisticată de investitori, care

dispun de resurse financiare impresionabile, capabili să evalueze şi să îşi asume riscurile

investiţionale, din această categorie de investitori făcând parte (fără ca enumerarea să aibă caracter

exhaustiv):

- societăţile de servicii de investiţii financiare (SSIF) care au dreptul de tranzacţionare penume şi în cont propriu, şi au dreptul de a subscrie în baza unor angajamente ferme în cadrul unor

oferte publice (de exemplu oferte publice de vânzare acţiuni, derulate prin metoda plasamentului

garantat) ;

- societăţile de investiţii financiare (SIF) : reprezintă fonduri închise de investiţii, încadrate

în categoria altor organisme de plasament colectiv conform legislaţiei incidente pieţei de capital.

Sub aspect juridic, sunt organizate sub forma unor societăţi comerciale pe acţiuni, de tip deschis,

fiind admise la cota Bursei de Valori Bucureşti din 1 noiembrie 1999 şi având drept obiect de

activitatea administrarea investiţiilor, adică a plasamentelor de capital efectuate în alte societăţi

comerciale, care operează în diferite sectoare ale economiei naţionale.



11

Mai multe detalii:

www.banat-crisana.ro

www.sifm.ro

www.transif.ro

www.sifmuntenia.ro

www.sifolt.ro

- societăţile de administrare a investiţiilor (SAI): sunt persoane juridice organizate sub

f orma societăţilor comerciale pe acţiuni, având drept obiect de activitate administrarea, în condiţiile

legii, a organismelor de plasament colectiv în valori mobiliare (cunoscute sub denumirea de fonduri

deschise de investiţii sau fonduri mutuale) precum şi a altor organisme de plasament colectiv. În

acest sens, ele stabilesc şi aduc la înfăptuire politica investiţională a fondurilor deschise de

investiţii, în acord cu prevederile Legii nr. 297/2004 privind piaţa de capital şi ale Regulamentului

nr. 15/2004 emis de CNVM în aplicarea acestui act normativ. De asemenea, în condiţiile stipulate

conform prospectului de emisiune a fondurilor deschise de investiţii privind strategia şi

coordonatele politicii investiţionale, SAI administrează resursele financiare mobilizate de la

investitori şi le plasează în active cu diferite grade de risc, precum acţiuni tranzacţionate (fonduri de

acţiuni), obligaţiuni municipale şi/sau corporative (fonduri de obligaţiuni), titluri de stat şi

certificate de depozit bancar (fonduri monetare) sau diverse combinaţii ale acestor active (fonduri

diversificate).

www.certinvest.ro

www.globinvest.ro

www.btassetmanagement.ro

www.kd-group.ro

- instituţii de credit (societăţi bancare): folosesc instrumentele financiare specifice pieţei

de capital pentru fructificarea (aprecierea) fondurilor proprii, fie în scopul remunerăr ii superioare a

depozitelor bancare atrase de la deponenţi, fie în scopul dezvoltării activităţilor operaţionale.

- societăţile de asigurare-reasigurare: se regăsesc în calitate de operatori pe piaţa de

capital, în căutare de oportunităţi investiţionale care să fructifice fondurile atrase de la asiguraţi sub

forma primelor de asigurare, pentru a asigura un anumit nivel de comfort în ornorarea

angajamentelor financiare asumate faţă de aceştia (cu precădere în cazul asigurărilor de viaţă- de tip

unit linked care se leagă de anumite programe investiţionale derulate pe maturităţi îndelungate).

- fonduri de pensii private: utilizează vehicule investiţionale oferite de piaţa de capital, în

definirea strategiei şi a politicii investiţionale care să permită plasarea resurselor atrase de la

beneficiarii acestor fonduri de pensii private, în condiţiile realizării unor rentabilităţi satisfăcătoare

pe o bază prudenţială de diversificare a riscurilor.

- organisme şi instituţii financiare de talie internaţională: Fondul Monetar International,

Banca Centrală Europeană, BEI, BERD, Divizia de Investiţii şi Finanţare a Băncii Mondiale (IFC),

etc.



12

1.2.3. Intermediarii pe piaţa de capital

În categoria intermediarilor pe piaţa de capital, operează în condiţiile Legii nr. 297/2004

privind piaţa de capital şi a altor reglementări incidente (Regulamentul CNVM nr. 32/2006 privindserviciile de investiţii financiare) se regăsesc societăţile de servicii de investiţii financiare (SSIF) şi

instituţiile de credit.

Potrivit Legii nr. 297/2004 privind piaţa de capital, intermediarii pot presta cu titlu

profesional următoarele categorii de servicii de investiţii financiare :

I. Servicii principale:

a) preluarea şi transmiterea ordinelor primite de la investitori în legătură cu unul sau mai

multe instrumente financiare;

b) executarea ordinelor în legătură cu unul sau mai multe instrumente financiare, altfel decât

pe cont propriu;

c) tranzacţionarea instrumentelor financiare pe cont propriu;

d) administrarea portofoliilor de conturi individuale ale investitorilor, pe bază discreţionară,

cu respectarea mandatului dat de aceştia, atunci când aceste portofolii includ unul sau mai multe

instrumente financiare;

e) subscrierea de instrumente financiare în baza unui angajament ferm şi/sau plasamentul de

instrumente financiare;

II. Servicii conexe:

a) custodia şi administrarea de instrumente financiare;

b) închirierea de casete de siguranţă;

c) acordarea de credite sau împrumuturi de instrumente financiare unui investitor, în vederea

executării unor tranzacţii cu instrumente financiare, în care respectiva societate de servicii de

investiţii financiare este implicată în tranzacţii;

d) consultanţă acordată societăţilor cu privire la orice probleme legate de structura de

capital, strategie industrială, precum şi consultanţă şi servicii privind fuziunile şi achiziţiile de

societăţi;

e) alte servicii privind subscrierea de instrumente financiare în baza unui angajament ferm;

f) consultanţă de investiţii cu privire la instrumentele financiare;

g) servicii de schimb valutar în legătură cu activităţile de servicii de investiţii financiare

prestate.

Mai multe detalii (site-uri ale unor societăţi de brokeraj)

www.vanguard.ro

www.primet.ro

www.interamerican.ro

www.ssifbroker.ro



13

1.2.4. Pieţe reglementate de capital

O piaţă reglementată este un sistem pentru tranzacţionarea instrumentelor financiare şi care:

a) funcţionează regulat; b) este caracterizată de faptul că reglementările emise şi supuse aprobării C.N.V.M. definesc

condiţiile de funcţionare, de acces pe piaţă, condiţiile de admitere la tranzacţionare a unui

instrument financiar;

c) res pectă cerinţele de raportare şi transparenţă în vederea asigurării protecţiei investitorilor

stabilite de prezenta lege, precum şi reglementările emise de C.N.V.M., în conformitate cu legislaţia

comunitară.

4.1. Piaţa la vedere (spot) este organizată la Bursa de Valori Bucureşti (bursa oficială,

organizată ca piaţă reglementată la vedere), administrată de SC Bursa de Valori Bucureşti SA în

calitate de operator de piaţă. Din punct de vedere al modului de organizare este o piaţă de licitaţie

(în care se formeză cel mai bun preţ pentru vânzătorii şi cumpărătorii de valori mobiliare).

În anul 2006 a fost definitivat procesul de fuziune între SC Bursa de Valori Bucureşti SA şi

SC Bursa Electronică RASDAQ SA, aceasta din urmă fiind operatorul sistemului de

tranzacţionare prin negociere RASDAQ- Romanian Association of Securities Dealers

Automated Quotations (organizat după modelul NASDAQ în anul 1996, pentru a răspunde

nevoilor de tranzacţionare a valorilor mobiliare emise de către cele peste 6.500 de societăţi

comerciale rezultate în urma Procesului de Privatizare în Masă). În urma finalizării procesului de

fuziune, obiectiv asumat în cadrul programului de consolidare a pieţei româneşti de capital, o parte

din societăţile tranzacţionate pe piaţa de negociere RASDAQ au fost translatate pe platforma de

tranzacţionare ARENA administrată de către SC Bursa de Valori Bucureşti SA, iar o altă parte se

tranzacţionează în cadrul sistemelor alternative de tranzacţionare.

Mai multe detalii:

www.bvb.ro

www.rasd.ro

4.2.Piaţa la termen (forward) este organizată în România la Sibiu de către Bursa Monetar

Financiară şi de Mărfuri, în cadrul căreia se tranzacţionează instrumente financiare derivate de

natura contractelor futures şi a contractelor cu opţiuni (options)

Mai multe detalii :

www.bmfms.ro



14

1.2.5.Organismul de reglementare şi supraveghere

Instituţia de reglementare şi supraveghere a pieţei de capital în România este Comisia

Naţională a Valorilor Mobiliare din România care potrivit O.U.G. nr. 25/2002 privind aprobarea Statutului Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare, aprobată prin Legea nr.

514/2002,are următoarele obiective fundamentale :

stabilirea şi menţinerea cadrului necesar dezvoltării pieţelor reglementate;

promovarea încrederii în pieţele reglementate şi în investiţiile în instrumente financiare;

asigurarea protecţiei operatorilor şi investitorilor împotriva practicilor neloiale, abuzive şi

frauduloase;

promovarea funcţionării corecte şi transparente a pieţelor reglementate;

prevenirea manipulării pieţei şi a fraudei şi asigurarea integrităţii pieţelor reglementate;

stabilirea standardelor de soliditate financiara şi de practică onestă pe pieţele reglementate;

adoptarea măsurilor necesare pentru evitarea apariţiei riscului sistemic pe pieţele

reglementate;

prevenirea afectării egalităţii de informare şi tratament al investitorilor sau al intereselor

acestora.

Mai multe detalii: www.cnvmr.ro

1.2.6. Fondul de compensare a investitorilor

Fondul de compensare a investitorilor f uncţioneză dupa modelul de garantare a depozitelor

în sistemul bancar.

Fondul de Compensare a Investitorilor are ca obiect principal de activitate colectarea

contribuţiilor membrilor (societăţi de servicii de investiţii financiare şi societăţi de administrare ainvestiţiilor) şi compensarea creanţelor investitorilor provenind din incapacitatea unui membru

de a restitui fondurile băneşti şi/sau instrumentele financiare datorate sau aparţinând investitorilor,

care sunt deţinute şi/sau administrate în numele acestora în cadrul prestării de servicii de investiţii

financiare, în limita plafoanelor stabilite. Până la 31.12.2012, limita plafonului de compensare a

investitorilor este stabilită gradual pentru a atinge nivelul de 20.000 Euro, după cum urmează:

a) la data autorizării Fondului: echivalentul în lei a 1.000 Euro/investitor individual;

b) începând cu 01.01.2006: echivalentul în lei a 2.000 Euro/investitor individual;

c) începând cu 01.01.2007: echivalentul în lei a 4.500 Euro/investitor individual;d începând cu 01.01.2008: echivalentul în lei a 7.000 Euro/investitor individual;

e) începând cu 01.01.2009: echivalentul în lei a 9.000 Euro/investitor individual;



15

f) începând cu 01.01.2010: echivalentul în lei a 11.000 Euro/investitor individual;

g) începând cu 01.01.2011: echivalentul în lei a 15.000 Euro/investitor individual;

h) începând cu 01.01.2012: echivalentul în lei a 20.000 Euro/investitor individual.”

Compensaţia este asigurată de Fond, pentru clienţii unei instituţii de credit membră a

Fondului, numai pentru fondurile băneşti şi instrumentele financiare încredinţate în baza unui

contract de intermediere de prestare de servicii de investiţii financiare.

Mai multe detalii:

www.fond-fci.ro

1.2.7. Casele de compensaţie

Casele de compensaţie au rolul de a asigura îndeplinirea obligaţiilor asumate de către

participanţii la piaţa de instrumente financiare derivate.

1. Casa Româna de Compensaţie

Prezentare generală

Alaturi de Bursa Monetar - Financiară şi de Mărfuri Sibiu, Casa Română de Compensaţie

SA Sibiu (CRC) este una din instituţiile centrale ale pieţei futures şi de opţiuni, de o importanţă cel

puţin egală cu aceasta. Daca BMFMS organizează şi reglementează piaţa derivatelor financiare,

CRC se ocupă cu gestionarea riscului participanţilor, activitatea sa având reguli proprii.

Regulamentele celor doua instituţii sunt armonizate şi completate continuu, pentru o funcţionare cât

mai sigură şi rapidă a pieţei în ansamblul ei.

Cadrul legal de funcţionare

Casa Româna de Compensaţie este singura societate de compensare din România autorizata

de CNVM, conform Legii 297/2004 şi Regulamentului CNVM nr. 13/2005. Ca urmare, CRC este

singura entitate românească ce garantează, decontează şi compensează tranzacţiile cu instrumente

financiare derivate.

Rolul Casei Române de Compensaţie

Între operatorii din pieţele futures şi options apar permanent drepturi şi obligaţii generate de

cumpărarea şi vânzarea de contracte futures. Datorită amplorii mari a tranzacţiilor şi a numărului

mare de contracte vândute şi cumpărate, este imperios necesar ca pentru evitarea haosului să existe

o casă de compensaţie (clearing house). Aceasta se interpune între vânzător şi cumpărător în

momentul tranzacţiei şi cumpără de la primul şi îi vinde celui de al doilea, la preţul stabilit de cele

două părţi. Astfel, relaţia directă dintre cei doi participanţi la piaţă dispare, fiind înlocuită cu două

relaţii, respectiv dintre aceştia şi CRC.



16

Funcţiile Casei Române de Compensaţie

Funcţiile Casei Române de Compensaţie sunt compensarea, garantarea şi decontarea

tranzacţiilor din pieţele futures şi options ale BMFM Sibiu. Un prim aspect îl constituie evidenţa

tranzacţiilor futures şi options şi a sumelor necesare pentru realizarea acestora. Un contract iniţiat,

cumpărat sau vândut, reprezintă o poziţie deschisă, adică o obligaţie faţă de CRC, pentru care este

necesară o garanţie numită marjă iniţială. El poate fi compensat oricând, pe timpul duratei sale de

viaţă, printr -o tranzacţie egală şi de sens opus, iar suma existentă în contul de marja poate fi retrasă.

Al doilea aspect ţine de siguranţa pieţei. Casa Română de Compensaţie stabileşte regulile

financiare pe care trebuie să le respecte toţi participanţii. Aceste reguli cuprind modalităţile de acces

în piaţă, marjele minime obligatorii iniţiale şi de menţinere ale contractelor, precum şi garanţiile

suplimentare. CRC garantează îndeplinirea obligaţiilor asumate de toţi operatorii, dar numai în

condiţiile respectării de către aceştia a respectivelor reguli.

În al treilea rând, CRC compensează şi decontează zilnic rezultatele tranzacţiilor cu

contracte futures şi opţiuni, operând modificări în conturile acestora dupa cum acestea înregistrează

profit sau pierdere.

Mai multe detalii :

www.bmfms.ro

2. Societatea Naţională de Compensare, Decontare si Depozitare a Valorilor Mobiliare

(SNCDDVM) : este implicată într -un proces ambiţios de transformare în casă de compensaţie

pentru piaţa de instrumente financiare derivate organizată şi administrată pe viitor de către SC

Bursa de Valori Bucureşti SA, în urma eşuării proiectului de fuziune cu SC Bursa Monetar

Financiarăşi de Mărfuri SA Sibiu

Mai multe detalii:

www.sncdd.ro

1.2.8. Depozitarul central

Depozitarul central a preluat toate atribuţiile specifice societăţilor de registru independente,

SNCDDVM şi Registrului BVB, fiind singura instituţie autorizată de către CNVM să desfăşoare

activităţi de compensare, decontare şi depozitare a valorilor mobiliare, în raport cu tranzacţiile

derulte pe piaţa reglementată la vedere administrată de SC Bursa de Valori Bucureşti SA.

Mai multe detalii:

www.depozitarulcentral.ro



17

1.2.9. Organisme şi asociaţii cu caracter profesional

1. Uniunea Naţională a Organismelor de Plasament Colectiv –UNOPC este organizaţia

profesională, independentă, neguvernamentală a operatorilor din industria Organismelor dePlasament Colectiv din România.

Misiunea UNOPC:

• Să promoveze conceptul de investiţie colectivă în valori mobiliare precum şi activitatea

membrilor săi;

• Să contribuie la organizarea şi activitatea membrilor astfel încât acestea să corespundă

normelor şi standardelor naţionale şi internaţionale în domeniu;

• Să contribuie la formarea şi dezvoltarea cadrului organizatoric, legislativ şi profesional general

care să asigure îmbunătăţirea activităţii membrilor; • Să contribuie la asigurarea cunoaşterii de către investitori şi de către publicul larg a

activităţii, a drepturilor, avantajelor şi riscurilor legate de activitatea desfăşurată de către membri;

•Să dezvolte şi să ridice standardele profesionale pentru membrii Uniunii; să asigure un înalt nivel

de calificare profesionala a personalului angajat al membrilor Uniunii, compatibil cu standardele de

calificare la nivel internaţional;

• Să stabilească şi să dezvolte legături cu organizaţii guvernamentale sau neguvernamentale

interne şi externe, în scopul promovării schimbului de vederi şi de experienţă în domeniu şi pentru

promovarea pieţei de capital şi a investiţiilor mobiliare colective în România. Obiective:

•Remodelarea UNOPC ca organizaţie în ceea ce priveşte viziunea şi misiunea ei pe piaţa

internă şi cea a Uniunii Europene;

•Dezvoltarea pieţei de profil, insuşirea şi popularizarea normelor Uniunii Europene în

domeniu, sporirea încrederii investitorilor individuali şi instituţionali în industria fondurilor;

•Afirmarea UNOPC ca organism puternic de formare şi perfecţionare a specialiştilor din

industrie;

Mai multe detalii:

www.unopc.ro



18

2. Asociaţia Brokerilor- AB: reprezintă şi apără interesele membrilor săi în scopul

dezvoltării pieţei financiare în general şi a pieţei de capital în special.

Obiective

Promovarea unui mediu favorabil dezvoltării pieţei de capital;

Susţinerea intereselor legitime ale membrilor;

Pregătirea membrilor în vederea integrarii României în Uniunea Europeană;

Ridicarea standardelor profesionale şi de etică în rândul membrilor săi;

Constituirea unei instanţe pentru soluţionarea reclamaţiilor în legătură cu membrii

Asociaţiei, pentru arbitraj şi mediere;

Mai multe detalii :

www.asociatiabrokerilor.ro

3. Uniunea Naţională a Operatorilor la Termen –UNOTR

Asociaţia are drept scop promovarea dezvoltării condiţiilor de desfăşurare a activităţii pe

pieţele la termen, a dezvoltării interesului persoanelor implicate în această piaţă cât şi medierea şi

facilitarea contactului cu piata derivatelor pentru membrii asociatiei.

Obiectivele principale ale asociaţiei sunt reprezentarea şi apărarea intereselor profesionale

ale membrilor şi asociaţilor săi precum şi respectarea şi susţinerea intereselor membrilor faţă de

organele şi instituţiile implicate în organizarea şi intermedierea tranzacţionării derivatelor

financiare.

Mai multe detalii:

www.bmfms.ro

Cîteva site-uri d e specialitate în domeniul pieţei de capital:

www.ktd.ro

www.kmarket.ro

www.bursierul.ro

www.marketmaker.ro

Legislaţia minimala obligatorieŞ

-Legea nr. 31/1990 privind societăţile comerciale, republicată

-Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital



19

Capitolul 2.

INSTRUMENTE ALE PIEŢEI FINANCIARE

2.1. Caracteristicile valorilor mobiliare

Emisiunile de titluri, localizate sau internaţionalizate, reprezintă cererea de capital pentru

finanţarea investiţiilor productive, constituirea capitalurilor financiare ale societăţilor publice şi

private, instituţii financiare, bancare sau de asigurări, finanţarea unor programe de cercetare-

dezvoltare sau cererea de capital generată de absenţa unor resurse financiare interne pentru finanţări

externe, restricţii excesive pentru credite, necesităţi financiare generate de deficite bugetare şiale balanţelor de plăţi.

Mobilitatea acestor forme şi transformarea unora în altele sunt determinate de variaţia

permanentă a vieţii economice, în ansamblul acesteia şi de motivaţiile celor care dispun şi ale celor

care au nevoie de aceste fonduri.

Nu există în nici o jurisdicţie din lume o definiţie precisă a ceea ce se înţelege prin "valori

mobiliare". Orice bun material, dotat cu o valoare estimabilă în bani, se încadrează obligatoriu în

una din următoarele categorii:

- bunuri funciare sau imobiliare, înţelegând proprietatea asupra pământului, respectiv aclădirilor;

- bunuri mobiliare, caracterizate prin mobilitatea lor, dată de trecerea de la un proprietar la

altul.

Valorile mobiliare sunt titluri de proprietate sau de creanţă, care confirmă titularului dreptul

său patrimonial, de o anumită marime şi asupra unei entităţi bine stabilite, precum şi posibilitatea

de a le transforma oricând în bani, pe piaţa secundară de capital. În sens restrâns, valorile

mobiliare sunt hârtii de valoare sau titluri - acţiuni şi obligaţiuni - emise de o anumită societate

comercială sau altă entitate juridică care are, prin lege, dreptul de a le emite.Valorile mobiliare se descompun în două categorii:

valori mobiliare simple. acţiuni, obligaţiuni, certificate de investiţii şi titluri de participare;

valori mobiliare complexe (compuse): obligaţiuni rambursabile în acţiuni, obligaţiuni

rambursabile în certificate de investiţii privilegiate, titluri subordonate cu durată nelimitată.

În cadrul valorilor mobiliare simple există o distincţie între valorile mobiliare cu venit

variabil (ac ţ iunile) şi cele cu venit fix (obliga ţ iunile).

Trei coordonate majore conturează noţiunea de valoare mobiliară:

1. valorile mobiliare sunt instrumente negociabile. În ceea ce priveşte aspectul formal al acestei norme juridice, de preferat ar fi folosirea



20

noţiunii de titlu de valoare negociabil (ca înscris prin care posesorul său este îndreptăţit să exercite

la o dată determinată, dreptul arătat în înscris), opinie fundamentată pe următoarele considerente:

sintagma "titlu de valoare" este deja consacrată în dreptul comercial roman şi deşi are o sferă de

cuprindere mai amplă, următoarele două coordonate ale noţiunii de valoare mobiliară sunt de

natură a opera distincţia valoare mobiliară - tiltu de valoare;

este de dorit evitarea inovaţiilor lingvistice nejustificate într-o legislaţie suficient de greoaie, în

scopul asigurării accesibilităţii normei juridice;

această formulare forţeaza sensul original al cuvântului "instrument", respectiv unealtă sau

aparat propriu pentru a executa o anumită operaţie.

Cu toate acestea, termenul de "instrument" este din ce în ce mai des folosit de c ătre

profesionişti. Chiar "Standardele C.E.E" utilizează acest termen pentru definirea tuturor produselor

financiare; de fapt, nici nu foloseste termenul de produse, toate fiind instrumente.

Totuşi, negociablitatea valorilor mobiliare constă în posibilitatea transmiterii acestora către

alte persoane, în temeiul legii cererii şi ofertei şi cu respectarea prescripţiilor imperative ale legii.

2. valorile mobiliare pot fi emise în formă material ă sau eviden ţ iate prin înscrierile în

cont.

În forma sa iniţială Legea nr. 31/1990 privind societăţile comerciale nu f ăcea distincţie între

acţiuni materializate şi acţiuni dematerializate, aceste noţiuni fiind introduse pentru prima dată de

Legea nr. 52/1994 privind valorile mobiliare şi bursele de valori; în ceea ce priveşte introducerea în

Legea societăţilor comerciale aceasta s-a realizat prin O.G. nr. 32/1997 pentru modificarea şi

completarea legii nr. 31/1990.

3. valorile mobiliare conferă de ţ ină torilor lor drepturi patrimoniale şi nepatrimoniale

asupra emitentului, conform legii şi în condi ţ iile specifice de emisiune a acestora.

Astfel, în categoria largă a valorilor mobiliare se includ: acţiunile, obligaţiunile,

instrumentele derivate (opţiuni, contracte la termen, contracte anticipate etc.) sau orice alte titluri

(drepturi de subscriere, warrante).

2.2.Acţiunile – instrumente de capitaluri proprii

2.2.1.Definiţie:

Acţiunile reprezintă instrumente financiare care conferă deţinătorilor calitatea de co-

proprietari asupra capitalului social al societăţii emitente.



21

2.2.2.Tipologie:

I. În raport cu forma în care sunt emise, acţiunile pot fi:

emise în forma materializată (spre exemplu, certificatele de acţionar emise în formă

fizică);

emise în formă dematerializată şi evidenţiate prin înscriere în cont, în această

categorie se regăsesc toate acţiunile tranzacţionate pe o piaţă reglementată de capital.

II. Din punct de vedere al modului de identificare a deţinătorului, există:

acţiuni la purtător (nu oferă informaţii despre deţinătorul acestora, astfel încât orice

persoană aflată în posesia lor, este considerată proprietarul de drept. Această

categorie de acţiuni sunt înstrăinate prin simpla tradiţiune)

acţiuni nominative (indică proprietarul lor, urmând ca actul de transfer să fie

menţionat ca atare în registrul acţionarilor societăţii emitente, respectiv la

Depozitarul Central în cazul societăţilor deţinute public).

III. În funcţie de natura drepturilor conferite acţionarilor, identificăm:

1. acţiuni comune (obişnuite sau ordinare), asigură deţinătorilor următoarele categorii de

drepturi:

Dreptul de a participa la distribuirea beneficiilor anuale ale companiei (dreptul la

încasarea de dividende), în condiţiile legii societăţilor comerciale

Dreptul de a participa la hotărârile luate în AGA, prin exprimarea voturilor fie prin:

- metoda proporţionalităţii – conform căreia o acţiune conferă un drept de vot, dacă actul

constitutiv nu prevede altfel, sau

- metoda votului cumulativ- aplicată în mod obligatoriu la cererea unui acţionar semnificativ

(care deţine cel puţin 10% din drepturile de vot sau din capitalul social al emitentului), atunci când

pe ordinea de zi a AGOA figurează un punct distinct privind numirea administrator ilor unei

societăţi deţinute public (minim 5 administratori). Aceasta metodă de exercitare a dreptului de vot, este menită să apere interesele acţionarilor

minoritari prin faptul că fiecare acţionar are dreptul de a-şi atribui voturile cumulate (voturile

o bţinute în urma înmulţirii voturilor deţinute de către orice acţionar, potrivit participării la capitalul

social, cu numărul administratorilor ce urmează să formeze consiliul de administraţie) uneia sau

mai multor persoane propuse pentru a fi alese în consiliul de administraţie.

Dreptul de preemţiune (de subscriere preferenţială) -intervine în cadrul unei

operaţiuni de majorare a capitalului social al unui emitent prin emisiune de noiacţiuni cu subscriere în numerar şi constă în dreptul conferit acţionarilor (existenţi

la data de înregistrare) de a subscrie cu prioritate acţiuni nou emise, proporţional cu



22

cota de deţinere (procentul de participare) în capitalul social şi la un preţ de emisiune

inferior valorii de piaţă a acţiunilor.

Dreptul de subscriere preferenţială constituie o categorie aparte a valorilor mobiliare prin

faptul că poate fi tranzacţionat (dacă AGEA hotăreşte astfel) pe o piaţă reglementată de capital,

astfel încât doar deţinătorii drepturilor de subscriere, la finele perioadei de tranzacţionare, au dreptul

să participe la operaţiunea de majorare a capitalului social. (v. exemplul SSIF Broker SA sau SNP

Petrom SA, societăţi cotate pe Bursa de Valori Bucureşti).

Dreptul de atribuire gratuită- intervine cu ocazia operaţiunilor de majorar e a

capitalui social prin încorporarea rezervelor (altele decât rezervele din reevaluarea

activelor care nu au fost realizate, rezervele legale, statutare sau orice altă categorie

de rezerve care nu poate fi capitalizată), a primelor legate de capital şi a altor

structuri ale capitalurilor proprii care pot fi capitalizate.

Un astfel de eveniment corporativ nu presupune un flux de numerar veritabil între companie

şi acţionarii săi, ci mai degrabă o restructurare a elementelor de capitaluri proprii. Acţiunile nou

emise în urma majorării de capital social prin capitalizarea elementelor menţionate anterior, se

distribuie cu titlu gratuit tuturor acţionarilor existenţi la data de înregistrare, proporţional cu cota de

participare la capitalul social. (v. exemplul Banca Transilvania SA- Cluj Napoca).

Dreptul de recuperare a capitalului investit- este un drept de natură reziduală,

întrucât acţionarii unei companii participă la distribuirea masei falimentare, pe

poziţii inferioare în raport cu creditorii chirografari (lichidatorul, angajaţii, instituţiile

statului, instituţii de credit, creditori comerciali, etc.)

Dreptul de valorificare a acţiunile deţinute, se poate exercita fie prin încheierea

unui contract de cesiune (contract de vânzare-cumpărare de acţiuni), cu acordarea

dreptului de preemţiune pentru ceilalţi acţionari, în cazul societăţilor pe acţiuni de tip

închis, fie prin încheierea unei tranzacţii de vânzare pe piaţa secundară de capital

(Bursa de Valori Bucureşti sau un sistem alternativ de tranzacţionare).

Dreptul de a fi informat asupra poziţiei şi performanţele financiare ale societăţii

emitente: este asigurat în virtutea principiilor codului de guvernanţă corporativă la

care trebuie să adere emitenţii de valori mobiliare şi este transpus în fapt prin

intermediul rapoartelor periodice (anuale, semestriale, trimestriale sau curente) pe

care companiile admise la cota bursei sunt obligate să le întocmească şi să le pună la

dispoziţia reglementatorului pieţei de capital (CNVM), operatorului de piaţă (Bursa

de Valori Bucureşti), în vederea diseminării informaţiilor către publicul investitor

Dreptul de preluare a pachetelor deţinute de către acţionarii minoritari, printr-o operaţiune de “squeeze-out”:



23

Urmare a derulării unei oferte publice de cumpărare adresată tuturor acţionarilor şi pentru

toate deţinerile acestora, ofertantul (acţionarul care a iniţiat oferta publică de cumpărare) are dreptul

să solicite acţionarilor care nu au subscris în cadrul ofertei să-i vândă respectivele acţiuni, la un preţ

echitabil, dacă acesta se află în una din următoarele situaţii:

a) deţine acţiuni reprezentând mai mult de 95% din capitalul social;

b) a achiziţionat, în cadrul ofertei publice de cumpărare adresată tuturor acţionarilor şi

pentru toate deţinerile acestora, acţiuni reprezentând mai mult de 90% din cele vizate în cadrul

ofertei.

Dreptul acţionarilor minoritari de a se retrage dintr-o societate deţinută public

Urmare a unei oferte publice de cumpărare adresată tuturor deţinătorilor şi pentru toate

deţinerile acestora, un acţionar minoritar are dreptul să solicite ofertantului care deţine mai mult de

95% din capitalul social să-i cumpere acţiunile la un preţ echitabil.

De asemenea, prin Dispunerea CNVM nr. 8/2006 este garantată acordarea către acţionarii

care nu sunt de acord cu hotărârea Adunării Generale a Acţionarilor privind retragerea de la

tranzacţionare a unei societăţi deţinute public, a dreptului de a se retrage din societate şi de a obţine

contravaloarea acţiunilor deţinute, la un preţ/acţiune determinat de către un evaluator extern

independent, pe baza standardelor internaţionale de evaluare (IVS).

Dreptul de a participa la adoptarea unor decizii strategice privind operaţiuni

corporative constând în înstrăinări sau achiziţii de active, contractare de

datorii financiare, fuziuni, achiziţii de companii sau divizări.

2. acţiuni preferenţiale

Potrivit Legii nr. 31/1990 privind societăţile comerciale, republicată, o societate comercială

pe acţiuni poate emite acţiuni preferenţiale cu dividend prioritar şi fără drept de vot, ce conferă

titularului:

dreptul la un dividend prioritar prelevat asupra beneficiului distribuibil al exerciţiului

financiar, înaintea oricărei alte prelevări;

drepturile recunoscute acţionarilor cu acţiuni ordinare, inclusiv dreptul de a participa la

Adunarea Generală a Acţionarilor, cu excepţia dreptului de vot.

- De reţinut faprul că acţiunile cu dividend prioritar, fără drept de vot, nu pot depăşi o pătrime din

capitalul social şi vor avea aceeaşi valoare nominală ca şi acţiunile ordinare.

- Administratorii, directorii, respectiv membrii directoratului şi ai consiliului de supraveghere,

precum şi cenzorii societăţii sau auditorii interni nu pot fi titulari de acţiuni cu dividend prioritar

fără drept de vot.

- În caz de întârziere a plăţii dividendelor, acţiunile preferenţiale vor dobândi drept de vot,începând de la data scadenţei obligaţiei de plată a dividendelor ce urmează a fi distribuite în

cursul anului următor sau, dacă în anul următor Adunarea Generală a Acţionarilor hotărăşte că



24

nu vor fi distribuite dividende, începând de la data publicării respectivei hotărâri, până la plata

efectivă a dividendelor restante.

- Acţiunile preferenţiale şi acţiunile ordinare vor putea fi convertite dintr -o categorie în cealaltă

prin hotărâre a Adunării Generale Extraordinare a Acţionarilor.

Caracteristici ale acţiunilor preferenţialea) Cumulativitatea permite ca dividendele neachitate într-unul sau mai multe exerciţii

financiare sa fie încasate cumulat şi în mod prioritar în raport cu dividendele acţiunilor comune.

Este de la sine înţeles faptul că acţiunile comune nu beneficiază de această caracteristică, pe motiv

că o societate comercială nu are o obligaţie legală de a distribui dividende.

b) Ajustabilitatea se referă la recalcularea periodică a nivelului dividendelor în funcţie de

evoluţia unei rate de referinţă precum: rata dobânzii de referinţă (rata liberă de risc), rata inflaţiei,

rata de rentabilitate a instrumentelor monetare (de economisire pe termen scurt, de exemplu

certificatele de depozit bancar), rata dobânzii pentru obligaţiuni şi titluri de stat sau rate de

rentabilitate (ROE) pentru companii care activeaza in sectoare comparabile.

Menţiune:

ROE = Profit net/Capitaluri proprii * 100

(Return on Equity- rata rentabilităţii financiare)

c) Convertibilitatea - permite transformarea acţiunilor preferenţiale în acţiuni comune, în

funcţie de un raport de conversie specificat în prospectul de emisiune şi în cadrul unei perioade de

timp bine precizată. Această caracteristică este ataşată acţiunilor preferenţiale pentru a permite

deţinătorilor de a beneficia şi de caracteristicile acţiunilor comune.

d) Participativitatea: permite acţionarilor preferenţiali să obţină un dividend suplimentar

din profitul net rămas după achitarea dividendelor aferente acţiunilor preferenţiale şi a celor aferente

acţiunilor comune.

e) Revocabilitatea: această caracteristică este favorabilă emitentului, deoarece prin

prospectul de emisiune se poate prevedea o perioadă de timp după care acţiunile preferenţiale sunt

retrase (revocate) de pe piaţă, de regulă, plătindu-se în schimb o primă de revocare.

Spre exemplu, o societate emitentă ar putea recurge la activarea acestei clauze în momentul

când rata dobânzii de referinţă înregistrează o scădere, astfel încât din punct de vedere al costurilor

de finanţare, pentru societate ar fi mai avantajos să retragă de pe piaţă acţiunile preferenţiale şi să

se refinanţeze la rate ale dobânzii mai scăzute.



25

O abordare comparativă a celor două clase fundamentale de acţiuni, din punct de vedere al

principalelor drepturi conferite deţinătorilor, precum şi câteva aspecte care fac notă discordantă, pot

fi surprinse în tabelele următoare:

Drepturi conferite Acţiuni obişnuite Acţiuni preferenţiale

1. dreptul derecuperare a

capitalului investit

Da Da - iar recuperarea se face cu prioritate faţă de deţinătorii de

acţiuni obişnuite. 2. dreptul de vot Da Nu - în mod obişnuit;

Da - în situaţii excepţionale (preluări, fuziuni, achiziţii)

3. dreptul de preemţiune Da Nu4. dreptul la dividende Da

Da - plata dividendelor serealizează cu prioritate faţă de

dividendele pentru acţiunile

obişnuite. În cazul în carecompania are emise şi acţiuni

obişnuite şi acţiuni preferenţiale,

atunci este obligatoriu să plătească în primul rând dividendele pentruacţiunile preferenţiale (dacă

prioritatea nu este respectată,

acesta este singurul caz în careacţionarii preferenţiali – pot

acţiona în justiţie compania

pentru neplata dividendelor)

Acţiuni obişnuite Acţiuni preferenţiale 1. aloarea nominală, daca există, este mică. 1. aloarea nominală este de cel puţin 5 - 10 ori mai mare

decât cea a acţiunilor obişnuite. 2. dividendele plătite sunt variabile, în funcţie de mărimea

profitului obţinut de companie şi în funcţie de politica de

dividende practicată.

2. dividendele sunt relativ fixe şi sunt stabilite de obicei - ca

procent din valoarea nominală a acţiunii preferenţiale

3. au o durata de viaţă nelimitată - odată emise este posibil să rămână pe piaţă până când societatea comercială

emitentă se dizolvă sau dispare în orice alt mod.

3. se emit pentru perioade limitate de timp şi se recurge lalansarea lor pe piaţă mai ales atunci când se consideră că

punerea în circulaţie a acţiunilor obişnuite nu ar avea

impact asupra investitorilor. 4. aloarea de piaţă depinde exclusiv de raportul dintrecererea şi oferta de astfel de acţiuni (evident, raportul

cerere/ ofertă este influenţat de o multitudine de alţi

factori).

4. aloarea de piaţă depinde în primul rând de rata de

referinţă a dobânzii (din cauza dividendului relativ fix care

este comparat cu aceasta rată) şi abia apoi de raportulcerere/ ofertă

5. acţiunile obişnuite pot să existe independent deacţiunile preferenţiale.

5. pentru ca o companie să poată emite acţiuni preferenţiale,

este necesar să fi emis în prealabil cel puţin o categoriede acţiuni obişnuite.

6. se adresează oricărui tip de investitori. 6.se adresează în special investitorilor care preferă să obţină

din plasamentele lor un venit relativ stabil, chiar daca acesta

este mai scăzut.



26

IV. În funcţie de relaţia cu nivelul capitalului social subscris şi vărsat

a) Acţiuni autorizate: reprezintă numărul maxim de acţiuni, din orice clasă, pe care o

societate comercială poate sa le pună în circulaţie, începând de la data înregistrării. De regulă, osocietate comercială nu va pune în circulaţie deodată toate acţiunile autorizate, ci va emite pentru

început numai acţiunile necesare pentru formarea capitalului social minim necesar, urmând ca pe

parcursul vieţii sale să emită noi acţiuni, care au fost în prealabil autorizate.

b) Acţiuni emise şi aflate în circulaţie: reprezintă acţiunile care au fost deja emise şi se

află în posesia investitorilor care le-au subscris, fiind înregistrate ca atare în registrele acţionarilor.

Numărul acestei categorii de acţiuni poate fi cel mult egal cu numărul total al acţiunilor autorizate.

Ori de câte ori o societate comercială doreşte să emită o nouă serie de acţiuni autorizate, are nevoiede aprobarea Adunării Generale Extraordinare a Acţionarilor.

c) Acţiuni de trezorerie- reprezintă acea categorie de acţiuni pe care o societate emitentă

le-a răscumpărat, retras sau redobândit în orice alt mod legal de pe piaţă. Aceste acţiuni sunt

disponibile pentru a fi repuse în circulaţie şi sunt “tezaurizate” de către emitent.

Important de reţinut faptul că în cazul acţiunilor proprii răscumpărate (de trezorerie) dreptul

de vot este suspendat pe perioada deţinerii şi aceste acţiuni nu generează dreptul de a încasa

dividende.O societate comercială poate recurge la răscumpărarea acţiunilor proprii din variate

motive, precum:

- pentru a onora plata dividendelor scriptice (adică, pentru a distribui acţiuni cu titlu gratuit în

favoarea acţionarilor existenţi la data de înregistrare, urmare a majorării capitalului social prin

încorporarea rezervelor şi a altor elemente de capitaluri proprii ce pot fi capitalizate);

- pentru a fi distribuite angajaţilor conform pachetelor de benificii acordate acestora în cadrul

unor scheme de cooptare în structura proprietarilor de capital (cu scopul îmbunătăţirii gradului

de loialitate faţă de filosofia şi valorile companiei) . - pentru a onora o serie de opţiuni pe care angajaţii sau terţe persoane le deţin asupra acţinilor

comune emise de companie;

- pentru a răspunde solicitărilor de conversie a obligaţiunilor convertibile în acţiuni sau a

acţiunilor preferenţiale, respectiv pentru a răspunde exercitării drepturilor de subscriere în

acţiuni pe care le deţin acţionarii ca urmare a unei operaţiuni de majorar e a capitalului social;

- pentru a face faţă intenţiilor de retragere a acţionarilor dintr-o societate deţinută public,

urmare a hotărârii AGA privind delistarea companiei (este cazul acţionarilor care nu sunt de

acord cu această hotărâre) sau urmare a finalizării unei oferte publice de cumpărare în careiniţiatorul fie deţine acţiuni reprezentând mai mult de 95% din capitalul social, fie a achiziţionat

acţiuni reprezentând mai mult de 90% din cele vizate în cadrul ofertei.



27

- în scopul diminuării capitlului social, prin anularea acţiunilor dobândite

- ca o măsură de “reglare” a cotaţiei propriilor acţiuni (cumpărând acţiuni din piaţă, cursul se

apreciază).

Potrivit legislaţiei în vigoare, unei societăţi comerciale i se permite să dobândească propriile

acţiuni, fie direct, fie prin intermediul unei persoane acţionând în nume propriu, dar pe seama

societăţii în cauză, cu respectarea următoarelor condiţii:

- autorizarea dobândirii propriilor acţiuni este acordată de catre Adunarea Generală Etraordinară a

Acţionarilor, care va stabili condiţiile acestei dobândiri, în special numărul maxim de acţiuni ce

urmează a fi dobândite, durata pentru care este acordată autorizaţia şi care nu poate depăşi 18

luni de la data publicării hotărârii în Monitorul Oficial al Romaniei şi, în cazul unei dobândiri cu

titlu oneros, contravaloarea lor minimă şi maximă;

- valoarea nominală a acţiunilor proprii dobândite de societate, inclusiv a celor aflate deja în

portofoliul său, nu poate depăşi 10% din capitalul social subscris, sub sancţiunea înstrăinării în

termen de 3 ani de la data dobândirii, altfel acestea vor trebui anulate;

- tranzacţia poate avea ca obiect doar acţiuni integral liberate;

- plata acţiunilor astfel dobândite se va face numai din profitul distribuibil sau din rezervele

disponi bile ale societăţii, înscrise în ultima situaţie financiară anuală aprobată, cu excepţia

rezervelor legale.

- dacă acţiunile proprii sunt dobândite pentru a fi distribuite angajaţilor societăţii, acţiunile astfel

dobândite trebuie distribuite în termen de 12 luni de la data dobândirii.

Aceste restricţiile nu se aplică însă:

a) acţiunilor dobândite ca urmare a unei decizii a Adunării Generale Extraordinare a

Acţionarilor privind reducerea capitalului social;

b) acţiunilor dobândite ca urmare a unui transfer cu titlu universal;

c) acţiunilor integral liberate, dobândite prin efectul unei hotărâri judecătoreşti, într -o

procedura de executare silită împotriva unui acţionar, debitor al societăţii;

d) actiunilor integral liberate, dobândite cu titlu gratuit.

Consiliul de administraţie va include în raportul ce însoţeşte situaţiile financiare anuale

informaţii cu privire la dobândirea sau înstrăinarea de către societate a propriilor acţiuni, respectiv:

- motivele dobândirilor efectuate pe durata exerciţiului financiar ,

- numărul şi valoarea nominală a acţiunilor dobândite şi a celor înstrăinate pe durata exerciţiului

financiar precum şi procentul din capitalul social subscris pe care acestea îl reprezintă

- în cazul dobândirii sau înstrăinarii cu titlu oneros, contravaloarea acţiunilor.



28

d) Acţiuni autorizate şi neemise : sunt acţiuni pentru care societatea emitentă a primit

autorizaţia de a le emite, dar care nu sunt puse în circulaţie. Aceste acţiuni sunt păstrate sub forma

unei rezerve pentru operaţiunile de majorare a capitalului social sau pentru a realiza operaţiunile

pentru care nu au fost răscumparate acţiuni proprii.

2.2.3. Elementele de gestiune a unui portofoliu de acţiuni

Reguli pentru investitorul începător

Există câteva reguli de bază pe care un investitor începător ar trebui să le respecte, astfel:

- Să nu investeşti decât banii tăi.

- Să nu investeşti toţi banii pe care îi deţii.

- Să nu crezi că dacă ai câştigat astăzi, vei caştiga şi mâine.

- Să nu plasezi toţi banii într -un singur titlu (diversificarea portofoliului în scopul diminuării

riscului)

- Să alegi cu grijă brokerul în care să poţi avea încredere.

- Să nu te jenezi să întrebi, şi de zece ori, până înţelegi.

- Să nu semnezi ordinele de tranzacţionare până nu le citeşti.

- Să-l asculţi pe brokerul tău, dar să gândeşti cu capul tău.

- Să nu uiţi să te informezi despre companiile ale căror acţiuni le-ai cumpărat.

- Fereşte-te de doi duşmani aprigi: frica şi lăcomia.

Principii de construire şi administrare a unui portofoliu:

1. Diversificarea riscului şi administrarea prudenţială:-presupune selectarea mai multor

tipuri de acţiuni emise de societăţi comerciale care au un potenţial real de creştere a afacerii şi care

activează în sectoare performante ale economiei naţionale.

Plasamentele de capital în instrumente financiare tranzacţionate sunt expuse unei game

variate de riscuri:

- Riscul de piaţă –se masoară cu ajutorul coeficienţilor de volatilitate (Beta) şi exprimă

probabilitatea înregistrării unor pierderi ca urmare a evoluţiei adverse pe care o înregistrează

preţurile instrumentelor financiare la nivelul întregii pieţe, reflectată pe seama fluctuaţiilor

negative marcate de un indice bursier. Această componentă a riscului investiţional este una

nediversificabilă (se mai numeşte şi risc sistematic), fiind acceptată ca atare de către un

investitor

- Riscul sectorial este un risc operaţional care afectează în mod negativ cotaţiile acţiunilor emise

de către societăţile care activează în acest sector, pe fondul unor evenimente negative, precum:

retragerea investitorilor, interdicţii comerciale impuse de către autorităţi, pierderea unor



29

segmente importante de piaţă, litigii, convulsii sociale cauzate de disponibilizări şi restructurări,

blocaje financiare, etc.

- Riscul de firmă- reprezintă o componentă diversificabilă a riscului (este un risc nesistematic) în

sensul că acest risc poate fi controlat, şi implicit diminuat, prin selectarea şi includerea în

portofoliu a acţiunilor emise de societăţi care au înregistrat performanţe financiare şi care deţin

un real potenţial de creştere/dezvoltare pe viitor.

2. Maximizarea corelaţiei rentabilitate-risc: potrivit modelului de piaţă elaborat de către H.

Markowitz, investitorii vor căuta în permanenţă să îşi maximizeze câştigurile fie prin maximizarea

rentabilităţii pe unitatea de risc, fie prin minimizarea riscului la un anumit nivel asumat de

rentabilitate.

În acest sens, se cunoaşte faptul că, în general, activele cu un grad ridicat de risc au un

potenţial de a genera rentabilităţi superioare, tocmai datorită faptului că investitorii sunt dispuşi să

le achziţioneze doar în condiţiile în care îşi însuseşc o “primă de risc”.

3. Definirea într-o manieră clară şi consecventă a obiectivelor investiţionale, corelat cu

profilul de risc al investitorului, orizontul de timp pe care doreşte să investească pe piaţa de capital

precum şi poziţia sa financiară.

4. Stabilirea unei strategii de tranzacţionare şi asumarea unui “grad de disciplină” în

aplicarea acesteia.Spre exemplu, se pot stabili anumite obiective de profit (10-15%) pe o anumită perioadă de

timp şi marcarea acestuia în momentul în care pragul a fost atins. Odată ce randamentul propus a

fost atins, puteţi vinde întreaga deţinere din titlul respectiv sau puteti vinde doar o parte şi să

aşteptaţi un randament mai bun pe restul cantităţii. Dimpotrivă, un investitor prudent îşi va stabili în

permanenţă un prag maxim de pierdere acceptată. Acest sistem, numit “stop-loss”, se aplică astfel:

daca un anumit titlu atinge un anumit nivel procentual de pierdere, se poate vinde pentru a evita o

pierdere şi mai mare.

Aplicarea acestor strategii în activitatea de tranzacţionare se realizează cu ajutorul ordinelor de tip “stop-loss” sau “take profit”.



30

Aplicaţii practice

1. Determinarea ratei de rentabilitate şi a riscului a unei acţiuni/portofoliu de acţiuni

În portofoliul unui investitor se regăsesc două tipuri de instrumente financiare

tranzacţionabile(acţiuni), a căror cotaţii pe piaţa de capital evoluează astfel:

lei/acţiune

Simbol Data observaţiei 01.03.2006 09.03.2006 16.03.2006 20.03.2006 26.03.2006 28.03.2006

BRD Titlul A 22,3000 21,9000 21,0000 21,2000 21,8000 21,3000

IMP Titlul B 0,6900 0,7150 0,7250 0,7450 0,7650 0,7800

În vederea fundamentării deciziei de achiziţionare a unui nou pachet de acţiuni emise de

către aceleaşi societăţi cotate, investitorul beneficiază de următoarele informaţii:

Dividendul (brut) declarat şi distribuit pentru titlul A este de 0,3700 lei/acţiune. În componenţa portofoliului se regăsesc 500 titluri A, respectiv 1.500 titluri B. Riscul de piaţă (sistematic, nediversificabil) este 3% iar coeficienţii de corelaţie

înregistrează următoarele valori: între titlul A şi titlul B : + 0.42 între titlul A şi piaţă : - 0.13 între titlul B şi piaţă : + 0.09

Cerinţe:

Să se determine:

a) Rata rentabilităţii celor două titluri A şi B la momentul 20.03.2007. Care va fi rentabilitateaportofoliului la acest moment?

Rezolvare:

Prin rata individuală de rentabilitate a unei acţiuni înţelegem raportul procentual

între efectele financiare obţinute ca urmare a deţinerii acţiunii (dividende, acţiuni gratuite sau

diferenţa favorabilă de preţ) şi efortul financiar suportat de investitor pentru achiziţionarea

acţinii respective:

Rit = Di + (Cit-Cit-1

) x 100

Cit-1

Unde,

Rit = rata individuală de rentabilitate acţiunii “i” la momentul “t”

Di = dividend net/acţiune

Cit şi Cit-1 = cotaţia acţiunii “i” la momentele “t” şi “t-1”.



31

Rentabilităţile individuale ale celor două titluri observate pe parcursul lunii martie 2007

sunt redate în tabelul următor:

Simbol Data observaţiei 01.03.2006 09.03.2006 16.03.2006 20.03.2006 26.03.2006 28.03.2006

BRD Titlul A 22,3000 21,9000 21,0000 21,2000 21,8000 21,3000

IMP Titlul B 0,6900 0,7150 0,7250 0,7450 0,7650 0,7800

TITLUL A/ Rata de

rentabilitate %

NA -0,13 -2,42 2,71 4,58 -0,59

TITLUL B/ Rata de

rentabilitate %

NA 3,62 1,40 2,76 2,68 1,96

Menţiune: ratele de rentabilitate au fost calculate “în cascadă”, prin raportare la

momentul de referinţă imediat anterior. Exemplu de calcul pentru titlul A:

RA20.03.2007 = 0,3700 + (21,2000-21,0000) = 2,71%

21,0000

Se poate observa că, raportat la momentul 16.03.2007, randamentul titlului A a fost de

2,71%.

Rata de rentabilitate generală a portof oliului se determină ca o medie aritmetică arentabilităţilor individuale ale acţiunilor care compun portofoliul ponderată cu procentul de

deţinere a fiecărei acţiuni în portofoliu.

Rpt = Rit x Xi , i =1,N

unde,

Rpt = rata de rentabilitate generală a portofoliului la momentul “t” Rit = rata individuală de rentabilitate acţiunii “i” la momentul “t”

Xi = ponderea titlului “i” în portofoliu.

N = numărul total de titluri existente în potofoliu.

Prin urmare, rata generală de rentabilitate a portofoliului la data de 20.03.2007 este de:

Rp20.03.2007 = 2,71% x 0,25 + 2,76% x 0,75 = 2,75%.

deoarece, XA = 500/(500 +1.500) = 0,25 iar XB = 1-0,25 = 0,75



32

b) Nivelul riscului aferent fiecăr ui titlu precum si nivelul riscului asociat întregului portofoliu.

Rezolvare:

Prin riscul unui titlu financiar, înţelegem posibilitatea înregistrării unor pierderi ca urmare

a fluctuaţiilor negative pe care le poate marca preţul acestuia pe piaţă. Din punct de vedere

statistic, riscul unei acţiuni este cuantificat cu ajutorul indicatorului abatere medie pătratică

(deviaţia standard), prin care se poate determina cu cât se abate în medie rentabilitatea

individuală a unei acţiuni (observată pe o anumită perioadă de timp) faţă de nivelul mediu al

ratei de rentabilitate.

Evident că o acţiune este cu atât mai riscantă cu cât indicatorul abatere medie pătratică ia

valori mai mari (volatilitatea preţului este mai puternică),

Unde,

i = abaterea medie pătratică (riscul) pentru titlul i;X = rata individuală de rentabilitate acţiunii “i” la momentul “t” (R it)

= rata medie a rentabilităţii pe intervalul de timp analizat;

= Rit , unde t =1,nn

n = numărul de subintervale analizate, în funcţie de numărul momentelor de

observaţie statistică a preţurilor.

( în exemplul considerat există 6 momente de observare statistică, acestea formând 5

subintervale).Pe baza datelor furnizate în tabelul privind cotaţiile celor două acţiuni şi aplicând formula de

calcul prezentată anterior, rezultă:

A = 2,79% iar B = 0,84%

Concluzii:

Se poate constata faptul că titlul A este mult mai riscant în comparaţie cu titlul B

Titlul A deţine o pondere în portofoliu de doar 25%, comparativ cu titlul B a cărui pondereeste de 75%, ceea ce denotă o atitudine prudenţială din partea investitorului.

Rata medie de rentabilitate a titlului A este de 0,83% iar a titlului B este de 2,48%, ceea ce



33

sporeşte în mod semnificativ rentabilitatea medie a portofoliului, ţinând cont de ponderile

deţinute de cele 2 titluri.

Riscul asociat unui portofoliu format din două tipuri de instrumente financuiare A şi B,

se determină potrivit relaţiei:

p = A2 x XA2 +B2 x XB2 + 2 xA xB x XA x XB x A,B , unde:

p – riscul asociat portofoliului; XA – ponderea titlului A în portofoliu;

A– riscul asociat titlului A; XB– ponderea titlului B în portofoliu;

B– riscul asociat titlului B; A,B - coeficientul de corelaţie între titlul A şi B

Coeficientul de corelaţie (A,B) între două instrumente financiare testează mărimea intensităţii

legăturii existente între evoluaţia preţurilor de piaţă a acestora, şi implicit între rentabilităţile

calculate pe baza preţurilor respective.

A,B Є [ -1; 1]

Interpretări:

A,B Є [ -1; 0) corelaţie indirectă: preţurile evoluează în sensuri diferite, de ex., dacă

preţul titlului A creşte, preţul celuilalt va marca o scădere.

A,B Є (0; 1] corelaţie directă: preţurile evoluează în aceleaşi sensuri, de ex., dacă preţul

titlului A creşte, preţul celuilalt va marca de asemenea o creştere.

A,B = -1 corelaţia este perfectă şi indirectă, ceea ce înseamnă că în măsura în care

variază preţul unei acţiuni, preţul celeilalte va fluctua cu aceeaşi intensitate, însă în senscontrar.

A,B = 1 corelaţia este perfectă şi directă, ceea ce înseamnă că în măsura în care variază

preţul unei acţiuni, preţul celeilalte va fluctua cu aceeaşi intensitate şi în acelaşi sens.

A,B = 0 nu există corelaţie între preţurile celor două instrumente financiare (adică ele

evoluează independent sub aspectul preţurilor de piaţă).

Studiile empirice relevă faptul că o legătură de intensitate slabă este indicată de un A,B < 0,30;

o legătură de intensitate medie este indicată de un 0,30 < A,B < 0,70 în timp ce o legătură de

intensitate puternică este indicată de un A,B > 0,70.



34

Conform datelor aplicaţiei propuse,

p = (2,79%)2 x 0,252 + (0,84%)2 x 0,752 + 2 x 2,79% x 0,25 x 0,84% x 0,75 x 0,42

p = 1,12%

Observaţie:

În cazul în care ar fi existat o corelaţie negativă între titlurile A şi B, riscul de portofoliu ar fi

fost sensibil diminuat (aceasta este şi raţiunea managerilor de fonduri în ce priveşte identificarea şi

administrarea unor portofolii formate din titluri corelate negativ, care să diminueze per ansambluriscul) :

p = (2,79%)2 x 0,252 + (0,84%)2 x 0,752 - 2 x 2,79% x 0,25 x 0,84% x 0,75 x 0,42

p = 0,72%

c) Determinaţi gradul de volatilitate (coeficientul Beta) al fiecărui titlu de valoare.

Rezolvare:

Gradul de volatilitate al unui instrument financiar testează sensibilitatea preţului

acestuia la fluctuaţiile unui indice bursier. Din acest motiv poate fi interpretat drept un

coeficient de elasticitate, întrucât cuantifică variaţia preţului unei acţiuni drept reacţie la

modificarea unui indice bursier cu 1%.

Relaţia de calcul:

ßi = i x i,M unde,

M

ßi – coeficientul de volatilitate al acţiunii „i”.

i – riscul acţiunii “i”, măsurat ca şi deviaţie standard a rentabilităţii faţă de nivelulmediu.



35

M – riscul de piaţă (nediversificat), măsurat ca şi deviaţie standard a rentabilităţii pieţei

(măsurată prin prisma indicelui bursier) faţă de nivelul mediu.

i,M - coeficientul de corelaţie între rentabilitatea titlului „i” şi rentabilitatea pieţei

(măsurată prin indicele bursier).

Deci,

ßA = 2,79% x (- 0,13) = - 0,12

3%

Interpretare : La o creştere de 1% a indicelui bursier, preţul acţiunii scade cu 0,12%

ßB= 0,84% x (0,09) = 0,033%

Interpretare : La o creştere de 1% a indicelui bursier, preţul acţiunii creşte cu 0,03%

Concluzie : Analiza coeficienţilor de corelaţie şi volatilitate oferă o imagine despre

strategiile pe care le pot adopta managerii de portofolii, în diverse scenarii de evoluţie a pieţei :

- strategia defensivă (de protejar e) : presupune includerea în portofoliu a unor titluri puternic dar

invers corelate cu piaţa, astfel încât orice pierdere din portofoliu pusă pe seama scăderii

generalizate a pieţei (trend bearsih), să fie contracarată de evoluţia favorabilă a preţurilor acţiunilor selectate. Dezavantajul îl constituie faptul că un potenţial câştig datorat evoluţiei

favorabile a pieţei (creşterea indicelui bursier) va fi anihilat de scăderea preţurilor pentru

acţiunile selectate. Prin urmare, această strategie este aplicată în condiţii de corecţie severă a

pieţei (scădere generalizată a preţurilor acţiunilor tranzacţionate).

- strategia ofensivă : este recomandată în ipoteza unei pieţe consolidată pe un trend ascendent

(bullish) şi constă în selecţia unor titluri puternic şi direct corelate cu evoluţia pieţei.

2. Testarea relaţiei rentabilitate-risc în condiţiile unui scenariu probabilistic

Compania „Happy Smile Ltd.” deţine acţiuni ale unei alte companii („Best Candy”) în

portofoliul său de investiţii financiare pe termen lung. Datorită sectorului de activitate, acţiunile

companiei „Best Candy” sunt sensibile la evoluţia preţului zaharului, astfel încât în perioada de

criză, compania s-a confruntat cu pierderi semnificative.



36

Rentabilitatea acţiunilor „Best Candy”, evoluează după următorul scenariu:

Probabilitatea de

apariţie a scenariului

Perioadă de expansiune economică

Piaţa bull Piaţa bear

Perioadă de criză

economică

0,5 0,3 0,2

Rata de rentabilitate a

acţiunilor

25% 10% -15%

În intenţia de a reduce riscul asociat portofoliului, compania „ Happy Smile Ltd.”,

investeşte doar 43% din fondurile disponibile în acţiuni „Best Candy”, restul de fonduri (57%)

fiind plasate într-o primă alternativă de investiţii, în bonuri de trezorerie (treasury bills), cu o

rată a dobânzii liberă de risc de 5%.

Cerinţă:

Având în vedere un coeficient de corelaţie între acţiunile Best Candy şi bonurile de

trezorerie de +0,65, să se estimeze rentabilitatea şi riscul portofoliului.

Rezolvare:

Într-un mediu probabilistic, indicatorii de evaluare a rentabilităţii şi riscului asociate

instrumentelor financiare, vor fi afectaţi de coeficienţii de probablitate cu care se manifestă

diferite scenarii (ipoteze de lucru).

Astfel,

µ i = Rit x pt , t =1,n unde:

µ i – rata medie de rentabilitate a acţiunii „i”

Rit – rata de rentabilitate a acţiunii „i” în scenariul probabilistic „t”

pt – coeficientul de probabilitate asociat scenariului „t”n- număr de scenarii probabilistice

Deci,

µ BC = 25% x 0,5 + 10% x 0,3 + (-15%) x 0,2 = 12,50%



37

În aceste condiţii, rentabilitatea generală a portofoliului, devine:

Rpt = µ i x Xi , i =1,N unde:Rpt = rata de rentabilitate generală a portofoliului

µ i = rata individuală de rentabilitate a instrumentului financiar

Xi = ponderea titlului “i” în portofoliu.

N = numărul total de titluri existente în potofoliu.

Rpt = 12,50% x 0,43 + 5% x 0,57 = 8,23%

Notă: Sintagma „rată liberă de risc” se referă la rata dobânzii aferente titlurilor de stat şibonurilor de trezorerie, întrucât aceste instrumente de investire au cel mai ridicat nivel de

securitate financiară, cu alte cuvinte nu comportă riscuri de neplată.

Într-un mediu probabilistic, riscul asociat unei acţiuni se determină cu ajutor ul formulei:

i = (Rit – µ i )2 x pt , t =1,n unde:

i – riscul acţiunii „i”

Rit – rata individuală de rentabilitate a acţiunii „i” în scenariul probabilistic „t”

µ i- rata medie de rentabilitate a acţiunii „i”

pt – coeficientul de probabilitate asociat scenariului „t”

n- număr de scenarii probabilistice

Astfel,

BC = (25%- 12,50%)2 x 0,5 + (10%- 12,50%)2 x 0,3+ (-15%- 12,50%)2 x 0,2

BC = 15,21%

În aceste condiţii, riscul de portof oliu devine:

p = (15,21%)2 x 0,432 = 6,54%, întrucât riscul asociat bonurilor de trezorerie este nul.



38

Într-o a doua alternativă de investiţii, compania „Happy Smile Ltd.”, renunţă la plasamentele

sigure în bonurile de trezorerie şi îşi manifestă interesul către o altă companie din aceeaşi

ramura cu „Best Candy” („Sugar Cane”), care a speculat un profit substanţial în perioada de

criză de pe piaţa zaharului. Scenariul după care evoluează acţiunile „Sugar Cane” este

următorul:

Probabilitatea de a pariţie a

scenariului

Perioada de expansiune

economică

Piaţa bull Piaţa bear

Perioada de

criză economică

0,5 0,3 0,2

Rata de rentabilitate a acţiunilor 1% -5% 35%

S-a estimat un coeficient de corelaţie între acţiunile „Sugar Cane” şi „Best Candy” de -0,86.

Cerinţe: Să se estimeze rentabilitatea şi riscul portofoliului în a doua alternativă de

investiţii. Analizând corelaţia rentabilitate-risc în cele două alternative de investiţii, optaţi

pentru una dintre ele.

Rezolvare:

Modificări ale indicatorului de rentabilitate:

µ SC = 1% x 0,5 + ( -5%)x 0,3 + 35% x 0,2 = 6%

În aceste condiţii, rentabilitatea generală a portofoliului, devine:

Rpt = 12,50% x 0,43 + 6% x 0,57 = 8,80%

Modificări ale indicatorului de risc:

SC = (1%- 6%)2 x 0,5 + (-5%- 6%)2 x 0,3+ (35%- 6%)2 x 0,2 = 14,73%

p = 15,21%2 x 0,432 + 14,73%2 x 0,572 + 2 x 15,21% x 0,43 x 14,73% x 0,57 x (-0,86)

p = 4,34%



39

Sinteză:

Indicator Alternativa 1 Alternativa 2

Rentabilitatea generală a

portofoliului

8,23% 8,80%

Riscul portofoliului 6,54% 4,34%

Concluzie:

Deşi raportul rentabilitate-risc tinde să încline balanţa în favoarea alternativei 2 de investiţii,

trebuie atrasă atenţia asupra nivelului ridicat de risc asociat acţiunilor Sugar Cane (14,73%).

Renunţând la bonurile de trezorerie care aduceau un randament sigur de 5%, investitorul şi-a

asumat o primă de risc mult prea mare raportată la sporul de rentabilitate de doar 1% (în condiţiile

în care rata medie de rentabilitate a acţiunilor Sugar Cane este de doar 6%).

Riscul de portofoliu este mult diminuat în alternativa 2 de investiţii, exclusiv prin prisma

existenţei unui coeficient de corelaţie negativă şi strânsă între cele două acţiuni Sugar Cane şi

Best Candy, însă nu trebuie scăpat din vedere faptul că probabilitatea de realizare a unei

rentabilităţi de 35% este relativ scăzută (doar 20%) şi pusă pe seama unui scenariu de criză

economică.

În baza celor afirmate anterior, putem desprinde concluzia că un investitor prudent optează

pentru prima strategie de investiţii, iar un investitor cu un grad ridicat de aversiune faţă de risc

optează pentru a doua strategie de investiţii.

2.2.4. Formarea cursului de deschidere al unei acţiuni prin metoda fixing

În mod similar altor pieţe, preţul instrumentelor financiare tranzacţionate pe pieţele

reglementate de capital rezultă în urma confruntării dintre cerere şi ofertă. Prin regulile şi

mecanismele de tranzacţionare, coroborate cu principiile de transparenţă şi de protejare a

intereselor investitorilor, se poate aprecia că piaţa de capital se apropie cel mai mult de modelul de

organizare şi funcţionare a pieţei cu concurenţă pură şi perfectă.

Fiind concepută şi implementată după modelul unei pieţe de licitaţie, platforma de

tranzacţionare ARENA administrată de Bursa de Valori Bucureşti, asigură, prin mecanismele

specifice de formare a preţurilor, încheierea tranzacţiilor la cele mai bune preţuri (care satisfac cel

mai bine atât interesele cumpărătorilor cât şi ale vânzătorilor).

Înainte de a intra în problematica formării preţului de deschidere al unei acţiuni (preţ care se

formează în şedinţa de predeschidere), se impune căteva precizări în legătură cu ordinele de bursă.

Ordinele de bursă –reprezintă un set de instrucţiuni clare pe care un client le dă brokerului



40

sau cu privire la cumpărarea sau vânzarea de instrumente financiare, precizându-se în mod

obligatoriu tipul instrumentelor financiare, cantitatea şi preţul (dacă ordinele sunt de tip “limită”).

Tipologia ordinelor de bursă

1. În funcţie de sensul operaţiunii:

- ordine de cumpărare

- ordine de vânzare

2. În functie de preţul specificat

a) Ordine “la piaţă” – “market orders”: acest tip de ordine nu precizează un anumit nivel

al preţului, fiind executate imediat ce sunt introduse în sistemul de tranzacţionare, la cel mai bun preţ disponibil în piaţă la acel moment.

b) Ordine “limită” – “limit orders”: în cazul acestui tip de ordine este specificat un

anumit nivel de preţ dupa cum urmează:

la cumpărare (BID) se va specifica nivelul maxim de preţ pe care este dispus sa îl plătească

cumpărătorul acţiunii,

De exemplu: Cumpără 1.000 acţiuni TLV la preţul de 1,1200 lei/acţiune (cumpărătorul nu

este dispus să plătească mai mult decât acest nivel de preţ pentru o acţiune). la vânzare (ASK) se va specifica nivelul minim de preţ pe care este dispus să îl accepte

vanzătorul acţiunilor.

De exemplu: Vinde 1.500 acţiuni SIF2 la 2,9300 lei/acţiune (vânzătorul nu este dispus să

încaseze mai puţin decât acest nivel de preţ pentru o acţiune).

Acest tip de ordine de bursa au încorporată clauza “or better” (“mai bine”), adică ordinele

pot fi executate la un preţ care să avantejeze clientul (de exemplu se poate cumpăra la un preţ maimic decât 1,1200 lei/acţiune TLV sau se poate vinde la un preţ mai mare decât 2,9300 lei/acţiune

SIF2.

c) Ordine “stop”- “stop orders”: precizează un anumit nivel de preţ la care acest ordin se

transforma într-un ordin la piaţă (preţul de activare), doar în situaţia în care s-a executat cel puţin o

tranzacţie la acel palier de preţ. Acest tip de ordine sunt folosite de către investitori în scop

prudenţial, fie în sensul marcării unui profit (TAKE PROFIT) fie în sensul diminuarii unei pierderi

(STOP LOSS).Investitorii pot utiliza şi ordine de tipul “stop-limit”, care reprezintă o combinaţie între cele

2 tipuri de ordine, în sensul că este precizat un preţ de activare, la atingerea căruia ordinul stop



41

devine ordin limită (fiind precizat în acest sens şi un preţ limită la cumpărare sau vânzare).

1. În funcţie de valabilitate

- ordine day (valabile doar pe parcursul zilei respective de tranzacţionare)

- ordine open (rămân în sistem până se execută, însă nu mai mult de 62 de zile)

- ordine care precizează zilele de valabilitate (DD-MM-YY)- ziua, luna, anul.

Metoda fixing de formare a preţului unei acţiuni în sesiunea de pre-deschidere are

următoarele reguli de funcţionare:

1. Cursul acţiunii se stabileşte astfel încât să permită maximizarea volumului de

tranzacţionare, astfel încât acesta corespunde unui preţ de echilibru (care satisface cel mai bine atât

interesele cumpărătorilor cât şi ale vânzătorilor.

2. Ordinele la piaţă sunt executate cu prioritate, întrucât ele reflectă cel mai bun preţ atât la

cumpărare (cel mai mare pentru vânzător) cât şi la cumpărare (cel mai mic pentru cumpărător).

3. Ordinele de tip limită (la cumpărare) afişate la un curs superior celui de echilibru vor fi

executate în totalitate, după cum se întâmplă şi în cazul ordinelor de tip limită la vânzare afişate la

un preţ inferior celui de echilibru.

4. Ordinele de cumpărare /vânzare afişate la preţul de echilibru pot fi executate doar parţial

(aceste ordine se numesc ordine la curs atins-“touched orders”), conform priorităţii de execuţie

primul venit- primul servit sau în funcţie de tipul contului (Client, Instituţie financiară, House sau

Staff)

Etapele metodei fixing:

1) Alcătuirea matricei de cotare – aceasta matrice reprezintă un tabel ordonat în care se

regăsesc ordinele de cumpărare sau de vânzare pentru un anumit tip de instrument financiar afişate

conform regulilor de prioritate stabilite prin reglementări, după cum urmează :

- ordinele de cumpărare sunt aranjare în ordine descrescătoare a preţului, prioritatea maximă

având-o ordinele de cumpărare la piaţă, în timp ce ordinele de cumpărare limită afişate la un

preţ mai mare vor avea prioritate în raport cu cele care specifică un nivel mai mic de preţ.

- ordinele de vânzare sunt afişate în sens crescător al preţului, începând cu ordinele de vânzare la

piaţă care au prioritate maximă în execuţie, în timp ce ordinele de vânzare limită afişate la un

preţ mai mic vor avea prioritate în raport cu cele care specifică un nivel mai mare de preţ.



42

2. Determinarea numărului de acţiuni ce ar putea fi efectiv tranzacţionate pe fiecare

palier de preţ. Aceasta reprezintă o valoarea minimă între cererea cumulată (reprezentată prin

cantitatea totală de acţiuni cerute-ordinele de cumpărare O.C.) şi oferta cumulată (reprezentată prin

cantitatea totală de acţiuni oferite spre vânzare-ordinele de vânzare O.V.).

3. Stabilirea cursului de echilibru, conform regulii de funcţionare numărul 1 (enunţată

anterior)

4. Delimitarea intervalelor de cerere şi ofertă agregate, în cadrul cărora se execută sau nu

ordinele de bursă.

Spre exemplificare propunem următoarea aplicaţie:

Presu punem ca în data de 20.03.2007, cursul de închidere pentru acţiunea „i”a fost de

1.0020 lei/acţiune. A doua zi, în sesiunea de pre-deschidere a bursei, piaţa acţiunilor „i”, se prezenta

astfel:

existau formulate ordine de cumpărare, după cum urmează: pentru 1.500 acţiuni la cel mai bun curs, pentru 2.300 acţiuni la un curs de 1.0300 lei,

pentru 3.100 acţiuni la un curs de 1.0200 lei, pentru 3.300 acţiuni la un curs de 1.0100 lei, pentru 3.500 acţiuni la un curs de 1.000 lei, pentru 2.000 acţiuni la un curs de 0.9900 lei, pentru 1.700 acţiuni la un curs de 0.9800 lei, pentru 500 acţiuni la un curs de 0.9700 lei,

existau formulate ordine de vânzare, după cum urmează : pentru 1.000 acţiuni la cel mai bun curs, pentru 4.500 acţiuni laun curs de 1.0300 lei, pentru 3.800 acţiuni la un curs de 1.0200 lei, pentru 3.400 acţiuni la un curs de 1.0100 lei,

pentru 3.250 acţiuni la un curs de 1.0000 lei, pentru 3.100 acţiuni la un curs de 0.9900 lei, pentru 1.680 acţiuni la un curs limitat de 0.9800 lei, pentru 1.370 acţiuni la un curs limitat de 0.9700 lei,

Cerinţă:

Să se determine care va fi preţul de deschidere pentru acţiunea”i”, în şedinţa respectivă de

tranzacţionare şi câte acţiuni se vor tranzacţiona efectiv la acest preţ.



43

Rezolvare:

1. Construirea matricei de cotare

Cerere (BID) Preţ Oferta (ASK)

Min

(O.C.i;O.V.i)

(ordine de cumpărare pentru titlul "i") lei/ac iune (ordine de vânzare pentru titlul "i")

(O.C.i) (O.V.i)

Individuală Cumulată Cumulată Individuală

1,500 1,500 c.m.b. X X X

2,300 3,800 1.0300 22,100 4,500 3,800

3,100 6,900 1.0200 17,600 3,800 6,900

3,300 10,200 1.0100 13,800 3,400 10,200

3,500 13,700 1.0000 10,400 3,250 10,400

2,000 15,700 0.9900 7,150 3,100 7,150

1,700 17,400 0.9800 4,050 1,680 4,050

500 17,900 0.9700 2,370 1,370 2,370

X X c.m.b. 1,000 1,000 X

Observaţii:

- ordinele de cumpărare sunt ierarhizate (în raport cu preţul/acţiune) în sens descrescător,

„ordinele la piaţă”, având prioritate maximă în execuţie. Ordinele de cumpărare „limită”

introduse la un preţ mai mare vor avea de asemenea prioritate în raport cu celelalte (întrucât ele

asigură un preţ mai bun pentru vânzătorul acţiunilor).

- ordinele de vânzare sunt ierarhizate (în raport cu preţul/acţiune) în sens crescător, „ordinele la

piaţă”, având prioritate maximă în execuţie. Ordinele de vânzare „limită” introduse la un preţ

mai mic vor avea de asemenea prioritate în raport cu celelalte (întrucât ele asigură un preţ mai

bun pentru vânzătorul acţiunilor).

2. Determinarea numărului de acţiuni ce ar putea fi efectiv tranzacţionate pe fiecare

palier de preţ.

Numărul de acţiuni ce ar putea fi efectiv tranzacţionate pe fiecare palier de preţ este reflectat

în ultima coloană a matricei de cotare.

Spre exemplu, pentru nivelul de preţ de 1,0300 lei/acţiune se pot tranzacţiona efectiv 3.800

acţiuni (reprezentând cererea agregată pe acel palier de preţ), chiar dacă sunt oferite spre vânzare un

număr de 22.100 acţiuni. De asemenea, pentru nivelul de preţ de 0,9700 lei/acţiune se pot

tranzacţiona efectiv 2.370 acţiuni (reprezentând oferta agregată pe acel palier de preţ), chiar dacă

sunt cerute un număr de 17.900 acţiuni.



44

3. Stabilirea cursului de echilibru

Cursul de echilibru (preţul la care sunt satisfăcute cel mai bine interesele cumpărătorilor şi

vânzătorilor de valori mobiliare) este stabilit astfel încât să se maximizeze volumul tranzacţiilor,

ceea ce se traduce printr-o creştere a lichidităţii acţiunilor şi a capitalizării bursiere a companiilor

listate (în cazul în care preţul creşte).

Scopul prezentei aplicaţii este de a înţelege modul cum se formează preţul de deschidere

(engl. open), adică preţul la care se încheie prima tranzacţie în cursul unei şedinţe de tranzacţionare.

Sub aspect tehnic, preţul de deschidere se formează în sesiunea de predeschidere, când se introduc

noi ordine, se modifică sau se retrag cele existente, fără a se încheia efectiv tranzacţii.

Din datele aplicaţiei propuse, preţul de deschidere este de 1,0000 lei/acţiune, întrucât

volumul maxim care se tranzacţionează este de 10.400 acţiuni.

4. Delimitarea intervalelor de cerere şi ofertă agregate, în cadrul cărora se execută sau nu

ordinele de bursă.

Fie următoarele intervale:

A = [1,500; 10,200] şi B = [15,700; 17,900], pentru componenta BID din matricea de cotare(cererea agregată)

Se poate observa faptul că pe intervalul A se vor executa integral ordinele de cumpărare

întrucât preţul limită specificat (acceptat de către cumpărători la achiziţionarea acţiunilor) este

superior preţului de echilibru (vezi regula numărul 3 a metodei fixing). Dimpotrivă, pe intervalul B,

ordinele de cumpărare nu vor fi execuate, deoarece investitorii care le-au formulat nu sunt dispuşi

să plătească preţul de echilibru/acţiune. Aceasta nu înseamnă că pe parcursul şedinţei de

tranzacţionare din ziua respectivă, investitorii din acest segment nu vor putea achiziţiona acţiuni

emise de compania în speţă, întrucât preţurile pot înregistra modificări ulterioare.

C = [1,000; 7,150] şi D = [13,800; 22,100], pentru componenta ASK din matricea decotare (oferta agregată)

Se poate observa faptul că pe intervalul C se vor executa integral ordinele de vânzare întrucât

preţul limită specificat (acceptat de către vânzători la înstrăinarea acţiunilor ) este inferior preţului

de echilibru (vezi regula numărul 3 a metodei fixing). Dimpotrivă, pe intervalul D, ordinele de

vânzare nu vor fi execuate, deoarece investitorii care le-au formulat nu sunt dispuşi să accepte

preţul de echilibru/acţiune. Aceasta nu înseamnă că pe parcursul şedinţei de tranzacţionare din ziua

respectivă, investitorii din acest segment nu vor putea vinde acţiuni emise de compania în speţă,

întrucât preţurile pot înregistra modificări ulterioare.



45

La preţul de echilibru de 1,0000 lei/acţiune se vor tranzacţiona efectiv un număr de 10.400

acţiuni, iar cererea agregată va fi doar parţial satisfăcută, în sensul că ordinele de cumpărare pentru

o cantitate de 3.300 acţiuni (13,700 - 10,400) nu vor fi executate.

Notă: Conform reglementărilor bursiere, la executarea ordinelor de bursă care specifică acelaşi

nivel de preţ, se va ţine cont de tipul contului (Client, Instituţie financiară, House sau Staff),

respectiv se va respecta regula „primul venit-primul servit” (în cazul în care tipul de cont este

identic).

2.2.5. Determinarea valorii teoretice a drepturilor preferenţiale de subscriere

şi a drepturilor de atribuire

Aplicaţie practică

În baza convocatorului publicat pe data de 21.03.2007, Consiliul de Administraţie al SC

Banca Transilvania S.A. Cluj-Napoca (simbol de tranzacţionare TLV), a fost convocată Adunarea

Generală a Acţionarilor, ordinară şi extraordinară, pentru data de 25 aprilie 2007, pentru toţi

acţionarii înregistraţi în Registrul acţionarilor la sfârşitul zilei de 15 aprilie 2007 (data de

referinţă), având pe ordinea de zi a AGEA următoarea propunere:

“Majorarea capitalului social cu suma de 217.699.059 lei – prin emisiunea a 2.176.990.590

noi acţiuni cu valoarea nominală de 0,1 lei/acţiune. Majorarea capitalului social se va realiza prin

utilizarea a trei surse de majorare, respectiv:

a) capitalizarea rezervelor constituite din profitul net, existente în sold potrivit bilanţului la

31.12.2006 în sumă de 84.164.632 lei, respectiv prin emiterea unui număr de 841.646.320 noi

acţiuni cu valoarea nominală de 0,1 lei/acţiune, în beneficiul acţionarilor înregistraţi în Registrul

Acţionarilor la data de înregistrare ce va fi stabilita de AGA ( propunere 11 mai 2007 ) ;

b) utilizarea primelor de emisiune integral încasate, în sumă de 94.198.940 lei, respectiv prinemiterea unui număr de 941.989.400 noi acţiuni, cu valoarea nominală de 0,1 lei/acţiune, în

beneficiul acţionarilor înregistraţi în Registrul Acţionarilor la data de înregistrare ce va fi stabilită

de AGA ( propunere 11 mai 2007 );

c) noi aporturi în formă bănească din partea acţionarilor înregistraţi în Registrul Acţionarilor

la data de înregistrare ( propunere 11 mai 2007 ) în sumă de 39.335.487 lei, respectiv prin emiterea

unui număr de 393.354.870 noi acţiuni, cu valoarea nominală de 0,1 lei/acţiune. Preţul de emisiune

pentru acţiunile aferente acestei surse de majorare este de 0,35 lei/acţiune.”

Cerinţe: a) Să se determine beneficiile care revin unui acţionar care deţine la data de înregistrare

1.000 de acţiuni şi evaluaţi eforul financiar total aferent.



46

Rezolvare:

Vom analiza următorul tabel:

Nr.

crt. Specificaţie

1

Număr total de acţiuni existente înainte de majorarea

capitalului social 3.933.548.622

2 Număr total de acţiuni nou emise, din care: 2.176.990.590

2.1. Număr de acţiuni nou emise şi distribuite gratuit acţionarilor 1.783.635.720

2.2.

Număr de acţiuni nou emise şi oferite spre subscriere în

numerar 393.354.870

3

Procent de alocare cu titlu gratuit a acţiunilor noi emise

(rd.2.1./rd.1) 45.34%

4

Procent de subscriere în numerar a acţiunilor noi emise

(rd.2.2./rd.1.) 10.00%

În consecinţă, un acţionar care la data de înregistrare deţine 1.000 acţiuni TLV, va avea

dreptul să primească cu titlu gratuit un număr de 453 acţiuni (45.34% x 1.000 acţiuni), respectiv va

avea dreptul să subscrie un număr de 100 acţiuni la preţul de emisiune de 0,35 lei/acţiune (format

din valoarea nominală de 0,10 lei/acţiune la care se adaugă o primă de emisiune de 0,25 lei/acţiune).

În cazul în care doreşte să subscrie în cadrul ofertei de majorare a capitalului social,

investitorul va suporta un efort financiar total în valoare de 35 lei (100 acţiuni x 0,35 lei/acţiune)

iar în cazul în care nu îşi exercită acest drept în perioada aprobată de către AGEA, îl va pierde.

Evident, pentru cele 453 de acţiuni pr imite cu titlu gratuit, efortul financiar va fi zero.

b) Să se determine rata de subscriere, valoarea unui drept preferenţial de subscriere,

valoarea unui drept de atribuire şi pragul teoretic de cădere al preţului acţiunilor TLV,

presupunând un preţ (estimat) al acţiunilor înainte de cădere de 1,2500 lei/acţiune.

Rezolvare:

Rata de subscriere reprezintă numărul de drepturi de subscriere care sunt necesare pentru a

subscrie o singură acţiune din clasa celor nou emise.

Sub aspect matematic, rata de subscriere se determină cu ajutorul formulei:

Rs

= N/n1

, unde:

N-numărul de acţiuni existente în circulaţie înainte de majorarea capitalului social.



47

n1- numărul de acţiuni nou emise în cadrul majorării de capital prin subscriere în numerar.

În cazul aplicaţiei propuse,

Rs = 3.933.548.622/ 393.354.870 = 10, ceea ce înseamnă că la 10 acţiuni emise şi aflate în

circulaţie, societatea mai emite una la preţ de vânzare de 0,35 lei/acţiune.

Pornind de la nivelul ratei de subscrire, se poate determina din punct de vedere matematic

valoarea teoretică (intrinsecă) a unui drept preferenţial de subscriere (spre exemplu, o valoare

care poate fi de referinţă în cazul în care aceste drepturi preferenţiale de subscriere se

tranzacţionează):

Ds = 1 x (Pp- Pe), unde:

1+Rs

Ds – valoarea teoretică a unui drept preferenţial de subscriere

Pp – valoarea (preţul) de piaţă a acţiunii înainte de cădere Pe – valoarea (preţul) de emisiune a unei acţiuni

Deci,

Ds = 1 x (1,2500 lei/acţiune- 0,3500 lei/acţiune) = 0,0818 lei/ Ds

1+10

În cazul acţiunilor distribuite cu titlu gratuit, se poate determina o rată de alocare prin care

se exprimă numărul de drepturi de atribuire gratuită care sunt necesare pentru a dobândi cu titlu

gratuit o singură acţiune din clasa celor nou emise.

Ra = N/n2, unde:

N-numărul de acţiuni existente în circulaţie înainte de majorarea capitalului social.

n2- numărul de acţiuni nou emise în cadrul majorării de capital prin încorporarea unor

elemente capitalizabile, acţiuni distribuite cu titlu gratuit către acţionari.

În cazul aplicaţiei propuse,

Rs

= 3.933.548.622/ 1.783.635.720= 2,21 ceea ce înseamnă că la 2,21 acţiuni emise şi aflateîn circulaţie, societatea mai emite una pe care o distribuie gratuit acţionarilor de la data de

înregistrare.



48

Pornind de la nivelul ratei de alocare, se poate determina din punct de vedere matematic

valoarea teoretică (intrinsecă) a unui drept de atribuire gratuită:

Da = 1 x Pp, unde:

1+Ra

Da – valoarea teoretică a unui drept de atribuire gratuită.

Deci,

Da = 1 x 1,2500 lei/acţiune = 0,3894 lei/ Da

1+2,21

Având în vedere faptul că doar acţionarii existenţi la data de înregistrare vor

beneficia de efectele hotărârilor luate în AGEA, preţul de tranzacţionare al acţiunilor TLV va suferi

o corecţia semnificativă la momentul (T-3), unde T reprezintă data de înregistrare, după cum se

poate observa:

T-3 T

T-2

Notă: (T-3) reprezintă data cea mai târzie la care un acţionar (care doreşte să beneficieze de

efectele hotărârilor luate în AGEA) trebuie să cumpere acţiuni, pentru a deveni proprietarul

acestora la momentul T (data de înregistrare), întrucât tranzacţiile încheiate la Bursa de Valori

Bucureşti au o perioadă de decontare standard de 3 zile lucrătoare.

Începând cu momentul (T-2), preţul de tranzacţionare al acţiunilor TLV vor înregistra o

corecţie cel puţin cu valoarea dreptului de subscriere preferenţială şi valoarea dreptului de

atribuire (deoarece investitorii care cumpără acţiuni TLV la această dată nu vor fi dispuşi să

achite şi contravaloarea acestor drepturi din moment ce nu beneficiază de ele), astfel:

Pp’ = Pp - Ds - Da = 1,2500 - 0,0818- 0,3894 = 0,7788 lei/acţiune.

c) Să se determine suma încasată de un acţionar „X”, care posedă 10.000 de acţiuni şi care

îşi vinde drepturile sale de subscriere unui investitor „Y” (presupunând că AGEA aprobă

tranzacţionarea drepturilor de subscriere). De asemenea, să se determine cheltuielile totale pe

care le suportă noul acţionar „Y”, pentru subscrierea drepturilor achziţionate.



49

Rezolvare:

Deţinând la data de înregistrare 10.000 de acţiuni, acţionarul va dispune de 10.000 de

drepturi preferenţiale (pe principiul 1 acţiune deţinută echivalează cu un drept de subscriere

preferenţială).

Presupunând că îşi vinde toate drepturile preferenţiale de subscriere la valoarea teoretică a

acestora, acţionarul „X” va încasa (exceptând comisioanele de tranzacţionare), suma de :

Sx = NDs x Ds = 10.000 Ds x 0,0818 lei/ Ds = 818 lei, unde:

Sx - suma încasată de acţionarul „X”, care îşi vinde drepturile sale preferenţiale de

subscriere

NDs – număr de drepturi preferenţiale de subscriere deţinute.

Corespunzător ratei de subscriere, noul acţionar „Y” va avea dreptul să subscrie 1.000 de acţiuni

nou emise iar cheltuielile totale legate de subscrierea drepturilor achziţionate se compun din:

Contravaloarea drepturilor de subscriere achiziţionate: 818 lei;

Subscrierea efectivă a acţiunilor nou emise care i se cuvin: 350 lei

(0,35 lei/acţiune x 1.000 de acţiuni).

Total cheltuieli: 1.168 lei

d) comparativ cu achiziţia directă de pe piaţă a celor 1.000 de acţiuni, care este economiafăcută de noul acţionar „Y” prin achiziţionarea şi subscrierea drepturilor?

Rezolvare:

Dacă ar fi achiziţionat de pe piaţă 1.000 de acţiuni TLV la preţul de 1,2500 lei/acţiune, noul

acţionar „Y” ar fi plătit (exceptând comisoanele societăţii de brokeraj şi taxa percepută deCNVM pentru achiziţiile de valori mobiliare), suma de 1.250 lei.

Conform punctului precedent, cheltuielile totale suportate de noul acţionar „Y”

legate de subscrierea efectivă a drepturilor achziţionate se ridică la suma de 1.168 lei. În aceste

condiţii, se poate constata o economie de cheltuieli în valoare de 82 lei.



50

2.2.6. Dividendul

Reprezintă partea din profitul net repartizată acţionarilor, în virtutea dreptului de

coproprietate.

Deţinătorii acţiunilor ordinare încasează un dividend anual, a cărui mărime depinde de

nivelul profitului net şi de politica de dividend adoptată de emitent.

Deţinătorii acţiunilor preferenţiale au dreptul la obţinerea unui dividend prioritar (fix),

indiferent de nivelul rezultatului financiar al emitentului. Dacă acţiunile preferenţiale sunt

participative, iar dividendul la acţiunile comune este mai mare decât dividendul prioritar, acţionarul

preferenţial are dreptul să încăsaze diferenţa până la nivelul dividendului acţiunilor comune.

unde:

Pnd = profit net distribuit acţionarilor

Dp = dividend prioritar

Nc = număr acţiuni comune

Np = număr acţiuni preferenţiale

Pp = procent de participare

Parametrii deciziei de dividend sunt:

rata de distribuire a dividendului, adică raportul dintre dividende şi profit net;

rata de creştere a dividendului pe acţiune.

Formele sub care se distribuie dividendul sunt:

dividend anual, determinat ca rezultat al politicii de dividend;

dividend fix, încasat de deţinătorii acţiunilor privilegiate;

dividend provizoriu, ce se repartizează înainte de încheierea bilanţului, ca un avans dindividendul definitiv ce se va repartiza ulterior, după încheierea exerciţiului şi publicarea

bilanţului;

dividendul repartizat sub formă de noi acţiuni - în acest caz, societatea emitentă calculează

dreptul de atribuire.

Fiecare acţionar va primi un număr de acţiuni noi proporţional cu dreptul său la dividend.

Calculul valorii dreptului de atribuire este similar cu cel al dreptului de subscriere, dar în acest caz

preţul de emisiune este zero, distribuirea noilor acţiuni fiind gratuită.



51

unde:

DA = drept de atribuire

C = cursul acţiunilor vechi

N = număr acţiuni vechi

n = număr acţiuni noi

Fiecare acţionar va beneficia de acţiuni gratuite conform numărului acţiunilor posedate.

Fiecărei acţiuni îi este ataşat un drept de atribuire, care poate fi negociat la bursă, dacă cel căruia i

se cuvine nu doreşte să participe la majorarea de capital.

Dividendele în numerar sunt distribuite după un anumit program. Cele mai multe societăţi

distribuie dividendele anual, dar pot exista şi societăţi care le plătesc semestrial sau chiar

trimestrial. Extrem de rar dividendele sunt plătite mai frecvent decât trimestrial.

Piaţa americană cunoaşte o procedură de repartizare a dividendului care presupune

existenţa a patru date:

data declarării (Dd): este data la care conducerea societăţii comerciale care distribuie

dividendul anunţă că va plăti dividende de o anumită valoare, anunţând de asemenea şi data

înregistrării;

data înregistrării (Di): este data la care societatea solicită Registrului Independent lista curentă

a acţionarilor îndreptăţiţi să primească dividende;

data plăţii (Dp): este data la care societatea plăteşte dividendele stabilite, ea situându-se, de

regulă, la două săptămâni după data înregistrării.

Pentru a primi dividendul cuvenit, acţionarul trebuie să fie înscris în Registrul Acţionarilor

la data înregistrării.

d) data ex-dividend (D-ex): cele mai multe tranzacţii durează 3-5 zile lucrătoare până

în momentul în care fiecare participant intră în posesia valorilor mobiliare cumpărate sau a

banilor.O persoană care cumpără acţiunile în mai puţin de 3-5 zile înainte de data înregistrării va fi

teoretic proprietarul acţiunilor cumpărate, dar o decontare obişnuită durează 3-5 zile înainte de

data înregistrării, data la care societatea primeşte lista acţionarilor. Începând cu această dată cei care

doresc să cumpere acţiunile le cumpără la un preţ diminuat cu valoarea dividendului.

Exemplu: Presupunând că societatea X este tranzacţionată pe piaţa RASDAQ, aceasta va

avea Registrul Acţionarilor ţinut de un registru independent. Înainte de 15 aprilie societatea va cere

lista acţionarilor de la registrul independent în vederea convocării AGA pentru a-şi putea anunţa

acţionarii cu privire la data ţinerii AGA şi a ordinii de zi.Anunţă apoi acţionarii individual sau/ şi prin anunţ public despre data ţinerii AGA. La data de

15 aprilie se întruneşte AGA care stabileşte, în cazul în care societatea înregistrează profit, dacă



52

plăteşte sau nu dividende acţionarilor ordinari şi care este procentul din profit ce va fi distribuit sub

formă de dividende.

Să presupunem că în 5 zile de la data ţinerii adunării generale, 20 aprilie, conducerea

societăţii face un anunţ public cu privire la cuantumul dividendului primit pentru o acţiune

deţinută, data la care societatea va plăti dividendele acţionarilor săi, precum şi data înregistrării.

După ce a fost f ăcut acest anunţ, societatea X va solicita în scris registrului independent să îi

transmită lista acţionarilor existenţi în registru la data de 5 mai - data înregistrării.

În ziua de 5 mai registrul independent va transmite această listă care va conţine persoanele

fizice şi juridice ce deţineau acţiuni pe 2 mai sau 30 aprilie (în funcţie de timpul de decontare al

pieţei), în cazul nostru pe data de 2 mai, deoarece pe RASDAQ decontarea durează 3 zile.

Aşadar, vor primi dividende toţi cei care au lansat ordinul de cumpărare şi care s-a executat

la data de 29 aprilie, pentru ca acţiunile respective să îi fi intrat în cont pe data de 2 mai, pentru a

figura ca acţionar în lista societăţii.

Pentru toţi cei care vor avea ordine de cumpărare executate pe RASDAQ începând cu data

de 30 aprilie până în data de 5 mai (data declarării), ei vor fi consideraţi teoretic acţionari, dar nu

vor primi dividend, deoarece nu se regăsesc în lista acţionarilor din motive de procedură a

decontării. Ei vor cumpăra însă aceste acţiuni la un preţ diminuat faţă de preţul pieţei de dinainte de

29 aprilie, valoare diminuată cu dividendul declarat.

Această diminuare este realizată de piaţă (ca rezultat al faptului că acţionarul nu mai

primeşte dividendul aferent anului trecut), ca dealtfel şi creşterea din perioada de după

declararea dividendului, ca urmare a faptului că mulţi ar dori să încaseze aceste dividende chiar

dacă nu au fost acţionari tot anul. Acesta este un mecanism de autoreglare a cursului impus de

piaţă, de raportul dintre cerere şi ofertă.

Graficul datelor prezentate mai sus este următorul:

În momentul apariţiei Legii nr. 31/1991, "piaţa de capital" era o noţiune pur teoretică care nu

îşi găsea germeni în economia românească a anilor '90-'91. Problematica modalităţii de distribuire a

dividendelor şi a persoanelor îndreptăţite să primească dividende a fost amplu dezbătută la

începutul anului 1997, când acţiunuile unui număr mai mare de 3.000 de societăţi au început să fie

tranzacţionate pe o piaţă secundară şi structura acţionariatului societăţilor respective să se

modifice zilnic. Soluţionarea problemei s-a realizat prin adoptarea O.G. nr. 5/1997, care prevedea

că vor primi dividende toţi acţionarii aflaţi pe lista acţionarilor societăţii la data de 31 decembrie

1996.De aceea, prin Legea nr. 31/1991 în forma modificată s-a stabilit un criteriu unitar de

repartizare a dividendelor. Aceasta prevede: "administratorul unic sau Consiliul de Administraţie,



53

după caz, va stabili o dată de referinţă pentru acţionarii îndreptăţiţi să fie înştiinţaţi şi să voteze în

cadrul adunării generale, dată ce va rămâne valabilă şi în cazul în care adunarea generală este

convocată din nou din cauza neîntrunirii cvorumului.

Data de referinţă astfel stabilită nu va depăşi 60 de zile înainte de data la care adunarea

generală este convocată pentru prima oară. Acţionarii îndreptăţiţi să încaseze dividende sau să

exercite orice alte drepturi sunt cei înscrişi în evidenţele societăţii sau în cele furnizate de registrul

independent privat al acţionarilor, corespunzător datei de referinţă".

Convocarea adunării generale presupune înştiinţarea acţionarilor despre data, locul şi

ordinea de zi a acesteia. În cazul societăţilor deschise, registrul acţionarilor este ţinut de un

registru independent şi Consiliul de Administraţie nu cunoaşte structura acţionariatului. Aceasta îi

este furnizată de registrul independent şi ea va desemna acţionarii îndreptăţiţi să participe la

adunarea generală şi totodată să încaseze dividende.

Dacă acţionarul înscris în registru la data de referinţă vinde acţiunile ulterior acestei date, el

nemaiavând calitatea de acţionar la data desf ăşurării adunării generale, el este îndreptăţit să

participe la adunarea generală şi să primească dividende.

Exemplu: Consiliul de Administraţie al Societăţii X stabileşte ca dată de referinţă (Dr) - data

de 1 martie şi ca dată de desf ăşurare a adunării generale - data de 1 aprilie. Pentru a putea

convoca adunarea generală se solicită registrului independent lista acţionarilor corespunzătoare

datei de 1 martie. La 1 aprilie adunarea generală hotărăşte ca data de plată a dividendelor (Dp) să fie

1 iunie. Sunt îndreptăţiţi să primească dividende persoanele fizice şi juridice care figurează în

registrul acţionarilor la data de 1 martie.

Practica dovedeşte ca după 1 aprilie preţul acţiunilor tranzacţionate va înregistra o scădere

relativ proporţională cu valoarea dividendelor anunţate, deoarece persoanele care vor cumpăra

acţiuni după această dată nu vor fi îndreptăţite să primească dividend.

Comparaţia cu modelul american prezentat relevă faptul că legiuitorul român a consacrat o

procedură simplificată de distribuire a dividendelor, dar în egală măsură aceasta nu protejează

suficient investitorii.

Astfel, legea impune un interval de minim 15 zile între publicarea convocării şi desf ăşurarea

adunării generale. Este posibil ca data de referinţă stabilită să fie anterioară publicării convocării,

caz în care investitorii sunt lipsiţi de posibilitatea de a lua decizia de vânzare sau cumpărare

bazată pe o informare eficientă.

În exemplul dat, dacă publicarea convocării se face la 15 martie investitorul nu are

posibilitatea de a cumpara acţiuni purtătoare de dividend. Este preferabil să se stabilească data de

referinţă în intervalul cuprins între data publicării convocării şi data desf ăşurării adunării generale.

Dividendele în acţiuni vor fi distribuite ca procent aplicat la numărul acţiunilor deţinute de

un acţionar.

Ele sunt plătite atunci când o societate înregistrează profit, dar doreşte să îşi conserve

lichidităţile. Acţiunile primite conferă aceleaşi drepturi ca şi celelalte acţiuni ordinare şi vor fi



54

distribuite acţionarilor existenţi proporţional cu procentul de participare la capitalul social. Această

procedură va conduce automat la majorarea capitalului societăţii cu valoarea dividendelor

distribuite sub formă de acţiuni.

Exemplu: un dividend în acţiuni de 10% înseamnă că pentru fiecare 100 acţiuni deţinute se

vor primi sub formă de dividend 10 acţiuni adiţionale.

2.3. Obligaţiunile- instrumente de credit

2.3.1. Prezentare generală

Obligaţiunile reprezintă instrumente de datorie prin care se materializează o relaţie de

creditare între o entitate emitentă (societate comercială pentru obligaţiuni corporatiste, autorităţi

publice locale pentru obligaţiunile municipale sau statul pentru obligaţiuni de stat) şi deţinătorii de

obligaţiuni (investitorii, denumiţi obligatari).

Prin iniţierea şi derularea unei operaţiuni de ofertă publică de emisiune de obligaţiuni,

entităţile urmăresc atragerea de resurse financiare necesare pentru finanţarea unor proiecte de

investiţii, recunoscând în schimb o datorie financiară privind rambursarea valorii nominale

(principalul) şi plata periodică a cupoanelor (dobânda), conform prospectului de emisiune.

Definiţie: valoare mobiliară emisă cu dobânda (sau cu discount, în cazul obligaţiunilor cucupon zero) prin care emitentul se obligă să platească deţinătorului, la anumite intervale de timp, o

anumită sumă de bani, numită “cupon”, precum şi să restituie principalul la maturitate.

2.3.2. Elementele tehnice de bază ale unei obligaţiuni

1. Valoarea nominală (principalul)- VN reprezintă suma prevazută a fi rambursată

deţinătorilor de obligaţiuni, fie integral la scadenţă, fie anticipat, sub forma unor tranşe periodice

prin care se realizează amortizarea împrumutului obligatar. În unele situaţii, emitentul poate recurgela rambursarea principalului la o valoare mai mare decât cea nominală, diferenţa reprezentând-o

prima de rambursare.

2. Valoarea de emisiune- VE reprezintă preţul la care o obligaţiune este emisă şi pusă în

circulaţie. În raport cu valoarea nominală , valoarea de emisiune poate fi:

VN = VE – obligaţiune emisă la paritate

VN > VE – obligaţiune emisă cu discount

VN < VE – obligaţiune cu primă de emisiune Alegerea preţului la care se pun în circulaţie obligaţiunile depinde de o serie de factori, mai

relevanţi fiind : rata dobânzii liberă de risc de pe piaţă (rata dobânzii de referinţă), interesul



55

investitorilor faţă de clasa de obligaţiuni emise, poziţia financiară şi reputaţia emitentului,

rapiditatea cu care emitentul doreşte să intre în posesia resurselor financiare mobilizate, evaluările

agenţiilor de rating, etc.

3. Valoarea de răscumpărare (de rambursare)- VR: reprezintă suma care urmează a fi

platită la maturitatea obligaţiunilor. În raport cu valoarea nominală , valoarea de emisiune poate fi:

VR=VN – obligaţiune răscumpărată la paritate

VR > VN – obligaţiune răscumpărată cu prisma de rambursare

4. Rata cuponului (rata dobânzii nominale) : exprimă rata de remunerare a plasamentelor

ef ectuate în obligaţiuni prin prisma procentului anual de dobândă aplicat asupra principalului

obligaţiunii, determinându-se astfel valoarea cuponului.

5. Maturitatea (maturity): reprezintă data scadenţei (data la care societatea emitentă sau

autoritatea publică locală se obligă să răscumpere principalul unei obligatiuni) sau după anumite

accepţiuni, numărul de ani până la data scadenţei;

Obligaţiunile se clasifică în 3 categorii, în funcţie de maturitatea acestora, astfel:

pe termen scurt (short-term) => 1 – 5 ani; pe termen mediu (intermediate-tem), obligaţiuni denumite şi “ notes” => 5 – 12 ani;

pe termen lung (long-term) => peste 12 ani.

Din punct de vedere al maturităţii şi al clauzelor specificate în contractul formal dintre emitent

şi deţinătorul de obligaţiuni (indenture sau prospect de emisiune), se remarcă următoarele tipuri de

obligaţiuni:

obligaţiuni care au o singură scadenţă, de exemplu corporates => term bonds;

obligaţiuni care conţin clauze care dau dreptul emitentului să răscumpere integr al sau

parţial obligaţiunile, anterior datei scadentei, (aceste clauze se numesc call

provisions);

obligaţiuni care conţin clauze care permit emitentului să rascumpere înainte de

scadenţă o parte substanţială din obligaţiunile emise în baza unui program pr estabilit,

de exemplu obligaţiunile emise de companii din sectorul industrial si al utilităţilor =>

aceste clauze se numesc sinking -fund provisions;

emisiuni de obligaţiuni care cuprind pachete de obligaţiuni cu maturităţi diferite

(obligaţiuni seriale)=> serial bonds.



56

6. Durata de viaţă a obligaţiunii: reprezintă perioada de timp dintre momentul emiterii şi

punerii în circulaţie a valorilor mobiliare şi scadenţa acestora. Durata de viaţă se diminuează pe

măsură ce se apropie scadenţa. Deşi în unele cazuri se pune semnul egalităţii între scadenţă şi durata

de viaţă a unei obligaţiuni, se poate constata faptul că în timp ce scadenţa obligaţiunii este o dată

certă cunoscută, durata de viaţă a obligaţiunii este mai degrabă o mărime variabilă.

Emitenţi (type of issuers): statul (government bonds), municipalităţi (municipal bonds),

societăţi comerciale (corporate bonds), etc.

Cupon şi Principal (coupon & principal):

- cuponul (coupon): plată a dobânzii efectuată către deţinătorii de obligaţiuni pe parcursul

duratei de viaţă a obligaţiunii respective.

- rată anuală a cuponului (rata dobânzii nominale) : rata dobânzii anuală exprimatăîn procente care este specificată în prospectul de emisiune;

- cuponul exprimat în valoare absolută (dobândă): suma de bani corespunzătoare

dobânzii datorate către deţinătorii de obligaţiuni. Se calculează prin aplicarea ratei

cuponului la valoarea nominală (principal). În cazul în care dobandă este fixă şi se

plăteşte de mai multe ori pe an, se calculează o rată periodică a cuponului

(periodic interest rate) în funcţie de rata anuală a cuponului şi frecvenţa plăţilor pe

an.

- principalul (principal): valoarea nominală a obligaţiunii care trebuie restituitădeţinătorului unei obligaţiuni. Plata principalului este separată de cea a cuponului.

Principalul este plătit investitorilor fie la scadenţă, fie atunci când emitentul apelează la

clauzele care îi permit să răscumpere sau să retragă anticipat obligaţiunile emise. De

asemenea, există posibilitatea ca prin prospectul de emisiune să se prevadă plata unei

cote parte din principal odată cu plata cupoanelor ( declining value bond ).

Din punct de vedere al cuponului, se remarcă următoarele tipuri de obligaţiuni:

- obligaţiuni la purtător (bearer bonds) => deţinătorii obligaţiunilor detaşează cuponul şi îl

prezintă agentului de plata (o instituţie bancară) pentru a încasa dobânda corespunzătoare;

- obligaţiuni dematerializate (registered bonds) => deţinătorii obligaţiunilor primesc plata

cuponului pe cale electronică;

- obligaţiuni care permit emitentului să omită sau să întârzie plata dobânzii în cazul în care

veniturile acestuia sunt prea mici (income deferrable bonds) => aceste obligaţiuni sunt emise în

general de companii care au dificultăţi financiare sau sunt în proces de reorganizare;

- obligaţiuni emise fără cupon (zero-coupon bonds) => obligaţiuni emise de corporaţii şi

municipalităţi, începând cu anii ‘80, prin care investitorii nu primesc dobânda sub formă de

plată periodică, dar care în schimb sunt vândute cu discount, în majoritatea cazurilor, faţă de



57

valoarea nominală, adica la un preţ mai mic decât aceasta. Aceste titluri sunt răscumpărate la

scadenţă la valoarea nominală.

- obligaţiuni ale căror plăţi ale cupoanelor sunt legate de indicele inflaţiei (inflation-indexed

bonds), în vederea evitării erodării puterii de cumpărare a valorii băneşti aferente plăţilor

cupoanelor.

- obligaţiuni cu rată fixă a cuponului (fixed coupon rate);

- obligaţiuni cu rată variabilă a cuponului (floating-rate bonds, variable-rate / adjustable-rate

bonds) => rata cuponului este actualizată periodic faţă de o rată de referinţă plus un spread

(primă procentuală).

- obligaţiuni a căror plată a cupoanelor poate fi amânată pe o perioadă între 3 şi 7 ani (deferred-

interest bonds);

Din punct de vedere al principalului, se remarcă obligaţiunile al căror plăţi de cupoane include

şi o cotă parte din principal => declining value bond . Cota parte din principal care urmează să

fie plătită poate fi exprimată ca procent din valoarea nominală sau ca o sumă exprimată în

moneda în care este exprimat principalul.

Clauze ataşate obligaţiunilor (features):

CALL FEATURE => callable bonds: emitentul îşi rezervă dreptul să retragă obligaţiunile

emise, parţial sau total, înainte de scadenţă.

Avantaj pentru emitent: emitentul are posibilitatea ca în eventualitatea scăderii

ratei dobânzii de piaţă, să înlocuiască emisiunea curentă cu o noua emisiune cu o rată a

cuponului mai mică decât cea precedentă (refunding);

Dezavantaje şi avantaje pentru investitori:

- în momentul în care ratele dobânzii de piaţă încep să scadă, investitorii suportă riscul de

a pierde avantajele conferite de deţinerea unei obligaţiuni cu cupon mare;

- clauza “call” limitează creşterea preţului obligaţiunilor în momentul în care dobânzile de piaţă încep să scadă;

- deoarece emitentul este avantajat de existenţa clauzei “call” iar deţinătorul este

dezavantajat, “callable bonds” oferă randamente mai mari comparativ cu cele ale

obligaţiunilor care nu pot fi răscumpărate mai devreme de scadenţă;

- randamentul ridicat oferit de “callable bonds” nu reprezintă o compensaţie suficientă,

astfel încât preţul la care se răscumpără obligaţiunile (call price) este în general mai

mare decât principalul (valoarea nominală), diferenţa reprezentând o primă de

răscumpărare :

call price – principal = call



58

- există o limitare importantă asupra dreptului emitentului de a apela la clauza “call” care

reprezintă o perioadă de timp de protecţie a investitorului împotriva răscumpărării de

către emitent a obligaţiunilor emise, denumită period of call protection. Perioada de

protecţie reprezintă un număr de ani de la începutul duratei de viaţă a obligaţiunii în care

emitentul nu are voie să răscumpere obligaţiunea.

SINKING-FUND PROVISION => clauza tipică obligaţiunilor emise public sau privat de către

companii din sectorul industrial şi întâlnită uneori în sectorul utilităţilor publice. Această

clauza îl obligă pe emitent să retragă în fiecare an o anumită parte din datorie prin două

modalităţi: emitentul poate să cumpere o parte din obligaţiuni din piaţă (în cazul în care

preţul acestora este mai mic decât valorea nominală) sau prin tragere la sorţi. În acest din

urma caz, deţinătorul obligaţiunilor va primi un preţ predeterminat (call price) care este în

general egal cu valoarea nominală. Anumite emisiuni pot avea prevăzute şi o perioadă de

amânare (call-deferment period).

Această clauză este în general avantajoasă pentru investitori întrucât se efectuează

răscumpărări regulate ale obligaţiunilor, astfel încât plata finală de la maturitate să nu fie

prea mare, creşte lichiditatea titlurilor, preţurile obligaţiunilor sunt mai stabile deoarece

emitentul devine participant activ pe partea de cumpărare când preţurile din piaţă scad.

PUT PROVISION => (putable bonds): clauza care permite investitorilor să vândă emitentului

obligaţiunile deţinute, la anumite date prestabilite. Avantajul pentru investitori îl reprezintă

faptul că dacă dobânzile din piaţă cresc după data emisiunii, fapt ce conduce la scăderea

valorii de piaţă a obligaţiunilor, aceştia au posibilitatea sa îl forţeze pe emitent să

răscumpere obligaţiunile respective la valoarea nominală.

CONVERSION PRIVILEGE

- convertible bonds => o emisiune de obligaţiuni care pot fi preschimbate într -un anumit

număr prestabilit de acţiuni comune ale emitentului. Conversia nu poate fi realizată în sens invers

iar termenii acesteia sunt stabiliţi în prospectul de emisiune (bond’s indenture). Termeni utilizaţi:

- rata de conversie (conversion ratio): indică numărul de acţiuni care pot fi obţinute

ca urmare a preschimbării unei obligaţiuni în acţiuni comune (de ex. o emisiune de

obligaţiuni convertible are rata de conversie egală cu 25,0867 acţiuni pentru o

obligaţiune) => preţul de conversie la emisiune (conversion price) a fost de 38,75

$ pe acţiune (valoarea nominală de 1.000 $ împărţită la rata de conversie de 25,8067)

Alte caracteristici:



59

- dreptul de a converti obligaţiunile în acţiuni poate fi acordat pe toată durata sau

numai pe o anumita parte a duratei de viaţă a obligaţiunii;

- rata de conversie poate să scadă de-a lungul timpului şi este ajustată proporţional

în cazul spliăarii acţiunilor sau acordării de dividende;

- convertible bonds au clauza de răscumpărare anticipată (sunt în acelaşi timp

callable).

- anumite emisiuni pot avea ataşate clauza de protecţie împotriva răscumpărării

titlurilor de către emitent (call protection) => 2 forme de protecţie:

emitentul nu poate solicita răscumpărarea obligaţiunilor înainte de o anumită dată;

emitentul nu poate solicita răscumpărarea obligaţiunilor până ce preţul acţiunilor a

crescut în piaţă cu un anumit procent predeterminat faţă de preţul de conversie la

emisiune.

- exchangeable bonds => o emisiune de obligaţiuni care pot fi preschimbate într -un anumit

număr prestabilit de acţiuni comune emise de alta persoană juridică decât cea a emitentului

obligaţiunilor.

Data emisiune, Date cupon şi Data referinţă:

data emisiune (issue date): reprezintă data la care a fost emisă obligaţiunea respectivă.

Începând cu această dată începe să se acumuleze dobânda corespunzătoare primului cupon;

date cupon (coupon payment dates): reprezintă datele de plată ale cupoanelor, respectiv a

principalului. Datele cupoanelor se stabilesc prin prospectul de emisiune la date fixe care se

menţin pe toată durata obligaţiunii, indiferent dacă anumite date cad în zile nelucratoare.

Notă: nu este obligatoriu ca data de emisiune să coincidă cu aceste date fixe, caz în care

perioada primului cupon este diferită de restul cupoanelor (regular coupons), astfel fie este

scurtă (short coupon), fie este mai lungă (long coupon).

data primului cupon: reprezintă data la care se efectuează prima plată a cuponului;

data cuponului curent: reprezintă cea mai apropiată dată la care se va plăti cuponul curent,

fie că acesta este primul sau ultimul cupon;

data cuponului anterior: reprezintă data cuponului cel mai recent plătit;

data maturitate (data ultimului cupon): reprezintă data la care se efectuează ultima plată a

cuponului şi se restituie principalul;

data de referinţă: deţinătorii de obligaţiuni decontate înregistraţi la data de referinţă în

Registrul Obligatarilor au dreptul să primească cuponului curent, principalul sau părţi din

principalul obligaţiunii. Data de referinţă este, de regulă, a 3 a zi lucrătoare dinainte de data



60

plăţii cupoanelor (data cupon – data referinţă = 3 zile lucrătoare). Se stabilesc date de

referinţă pentru fiecare cupon de plătit;

data ex-cupon: reprezintă data de decontare a unei tranzacţii pentru care cumpărătorul nu va

mai avea dreptul să încaseze cuponul curent (a se vedea în continuare “tranzacţii ex-cupon şi

tranzacţii cum-cupon”). Data ex-cupon este prima zi lucrătoare după data de referinţă. Se

stabilesc date ex-cupon pentru fiecare cupon de plătit.

număr de zile cupon (perioada cupon / baza): reprezintă numărul de zile dintr -un cupon,

începând cu data emisiunii sau data plăţii cuponului anterior, inclusiv, până la data plăţii

cuponului curent, exclusiv.

Cupon normal, Cupon scurt şi Cupon lung:

cupon normal (regular coupon): cuponul a cărui perioadă este egală cu numărul de zilecuprinse între datele cupon, care sunt stabilite la perioade regulate de timp (de exemplu, din6 în 6 luni sau din 3 în 3 luni, etc).

Exemplu: o obligaţiune este emisă la data de 1 ianuarie 2007 şi plăteşte cupon semestrial

la datele de 1 ianuarie şi 1 iulie. Prima plată a cuponului se va efectua pe data de 1 iulie 2007 =>

cupoane normale:

- perioada primului cupon este 181 zile ( 1 ianuarie 2007- 1 iulie 2007);

- perioada celui de al doilea cupon este 184 zile (1 iulie 2007- 1 ianuarie 2008 ), etc.

cupon scurt (short coupon): cuponul a cărui perioadă este mai mică decât perioadacupoanelor normale.

Exemplu: o obligaţiune este emisă la data de 1 februarie 2007 şi plăteşte cupon semestrial

la datele de 1 ianuarie şi 1 iulie. Prima plata a cuponului se va efectua pe data de 1 iulie 2007

=> cupoane:

- primul cupon este scurt => perioada cuponului este 150 zile (1 februarie 2007- 1 iulie2007);

- al doilea cupon este normal => perioada cuponului este 184 zile (1 iulie 2007- 1 ianuarie2008);

- al treilea cupon este normal => perioada cuponului este 182 zile (1 ianuarie 2008- 1 iulie2008), etc.

cupon lung (long coupon): cuponul a cărui perioadă este mai mare decât perioadacupoanelor normale.

Exemplu: o obligaţiune este emisă la data de 1 februarie 2007 şi plăteşte cupon semestrial

la datele de 1 ianuarie şi 1 iulie. Prima plata a cuponului se va efectua pe data de 1 ianuarie 2008

(se omite data cuponului de 1 iulie 2007, care este cea mai apropiată dată teoretică de plată faţă

de data de emisiune) => cupoane:

- primul cupon este lung => perioada cuponului este 334 zile (1 februarie 2007- 1ianuarie 2008) şi este compusă din 2 perioade, astfel;



61

- 150 zile (1 februarie 2007- 1 iulie 2007),

- 184 zile ( 1 iulie 2007- 1 ianuarie 2008).

- al doilea cupon este normal => perioada cuponului este 182 zile (1 ianuarie 2008- 1

iulie 2008);

- al treilea cupon este normal => perioada cuponului este 184 zile (1 iulie 2008- 1

ianuarie 2009), etc.

Frecvenţa plăţii cuponului: în cazul obligaţiunilor purtătoare de dobândă, plata cuponului

se efectuează cel puţin o dată pe an.

Descriere Plăţi pe an Interval de timp

Anual 1 La fiecare 12 luni

Semi-anual 2 La fiecare 6 luni

Trimestrial 4 La fiecare 3 luni

Lunar 12 În fiecare lună

Tranzactii cum-cupon si Tranzactii ex-cupon:

- tranzacţie cum-cupon: reprezintă tranzacţia care se decontează înainte de data ex-

cupon. În acest caz, deoarece cumpărătorul obligaţiunii va beneficia de plata cuponului

curent, acesta va plăti vânzătorului dobanda acumulată din prima zi din cuponul curent,

inclusiv, până la data de decontare a tranzacţiei, exclusiv, numită “dobandă pozitiva”

(positive interest ).

- tranzactie ex-cupon: reprezintă tranzacţia care se decontează în intervalul de timp care

începe cu data ex-cupon, inclusiv, până la data cuponului curent, exclusiv. În acest caz,deoarece cumpărătorul obligaţiunii nu va beneficia de plata cuponului curent, acesta nu

va plati dobânda acumulată până la data decontării tranzacţiei, ci va plăti aşa-numita

“dobanda negativă” (negative interest) prin care cumpărătorul va beneficia în final de

un preţ mai mic de cumpărare ca urmare a imobilizării pe perioada ex-cupon a

cuponului curent a unei sume de bani fără a fi remunerat .



62

1 ianuarie 2007 28 iunie 2007 29 iunie 2007 1 iulie 2007

Data cupon_n –1 = data cuponului anterior

Data referinţă = data la care deţinătorii de obligaţiuni decontate sunt îndreptăţiţi

la plata cuponului curent (3 zile lucrătoare înainte de plata cuponului curent)

Data ex-cupon_n = data ex-cupon corespunzătoare cuponului curent

Data cupon_n = data cuponului curent

Preţ net şi Preţ brut:

- pret net (clean price): reprezintă preţul care nu include dobânda acumulată,

exprimat în procente din valoarea nominală a obligaţiunii;

- preţ brut (dirty price): reprezintă preţul care include dobânda acumulată, exprimat

în procente din valoarea nominală a obligaţiunii;

Valoare cupon:

Valoarea bănească a cuponului care se plăteşte la data cuponului este determinată în

funcţie de convenţia de calcul a dobânzii acumulate:

a. Convenţia ACT/ACT: valoarea cuponului platit de emitent la data cuponului sedetermină în funcţie de tipul cuponului, astfel:

cupon normal:

Exemplu: o obligaţiune este emisă la data de 1 ianuarie 2007 şi plăteşte cupon

fix semestrial la datele de 1 ianuarie şi 1 iulie. Prima plata a cuponului se va efectua pe

data de 1 iulie 2007 => primul cupon este normal. Valoarea principalului este 100 lei şi

rata anuală a cuponului este 8 %.

Valoare_cupon (lei) = Rata_ anuală_cupon (%) x Principal xancupoane Numar __

1

Valoare_cupon (lei) = 8 % x 100 lei x21 = 4 lei

Data cupon _n-1

Data ex-cupon_n

Data Referinţă



63

cupon scurt:

Unde:

- numărul de zile din cuponul scurt este calculat începand cu data emisiunii,inclusiv, până la data plăţii primului cupon, exclusiv:

-

Număr_zile_cupon_scurt = Data_primului_cupon – Data_emisiune

- numărul de zile din cuponul teoretic este calculat în funcţie de cuponul normalcare ar fi luat în considerare dacă data de emisiune ar fi fost egala cu una dindatele fixe ale cuponului;

Exemplu: o obligaţiune este emisă la data de 1 februarie 2007 şi plăteşte cupon fix

semestrial la datele de 1 ianuarie şi 1 iulie. Prima plată a cuponului se va efectua pe data de 1 iulie

2007 => primul cupon este scurt. Valoarea principalului este 100 lei şi rata anuală a cuponului este

8 %.

Perioada cuponului scurt este 150 zile (1 februarie 2007- 1 iulie 2007), iar perioada

cuponului normal teoretic corespunzător cuponului scurt, în cazul în care data de emisiune ar fi fost

pe 1 ianuarie 2007, este 181 zile (1 ianuarie 2007- 1 iulie 2007).

cupon lung:

Unde:

n = numărul de perioade de timp din cadrul cuponului lung

ti = numărul de zile din fiecare perioadă de timp din cadrul cuponului lung

(t1 + t2 + ….+ tn = număr zile cupon lung)

Ti = numărul de zile din cuponul normal teoretic, corespunzător fiecarei perioade de timp ti

Valoare_cupon (lei ) =

= Rata_ anuală_cupon (%) x Principal xancupoane Numar teoreticcupon zile Numar

scurt cupon zile Numar

_____

___

Valoare_cupon (lei) = 8 % x 100 lei x2181

150

= 3,31 lei

Valoare_cupon (lei) =[Rata_anuala_cupon x Principal] x

n

i i

i

ancupoane Numar T

t

1 __



64

Exemplu: o obligaţiune este emisă la data de 1 februarie 2007 şi plăteşte cupon fix

semestrial la datele de 1 ianuarie şi 1 iulie. Prima plată a cuponului se va efectua pe data de 1

ianuarie 2008 (se omite data cuponului de 1 iulie 2007, care este cea mai apropiată dată teoretică de

plată faţă de data de emisiune). Perioada cuponului lung este 334 zile (1 februarie 2007- 1 ianuarie

2008) şi este compusa din 2 perioade, anume 150 zile (1 februarie 2007- 1 iulie 2007), respectiv

184 zile (1 iulie 2007- 1 ianuarie 2008).

Valoarea principalului este 100 lei şi rata anuală a cuponului este 8 %.

b. Convenţia ACT/360

: valoarea cuponului platit de emitent la data cuponului sedetermină indiferent de tipul cuponului (normal, scurt sau lung), astfel:

Exemplu: o obligaţiune este emisă la data de 1 martie 2007 şi plăteşte cupon variabil

trimestrial la datele de 1 ianuarie, 1 aprilie, 1 iulie şi 1 octombrie. Prima plata a cuponului se va

efectua pe data de 1 iulie 2007 (se omite data cuponului de 1 aprilie 2007, care este cea mai

apropiată dată teoretică de plată faţă de data de emisiune). Perioada cuponului lung este 122 zile (1martie 2007 - 1 iulie 2007).

Valoarea principalului este 100 lei şi rata anuală a cuponului este stabilită în funcţie de rata

LIBOR pe 3 luni plus un spread de 45 basis points. Pentru primul cupon, rata anuală a cuponului

este 3,45 %.

Dobanda Acumulată (accrued interest):

- Dobanda Pozitivă

În cazul în care tranzacţia se deconteaza “cum-cupon”, se calculează “dobânda acumulată

pozitivă” care reprezintă dobânda acumulată pe care o plăteşte cumpărătorul vânzătorului în cazul

în care cumpărătorul primeşte plata cuponului curent.

Formula de calcul pentru dobânda acumulată pozitivă:

Dobânda_pozitivă (%) =Rata_ anuală_cupon (%) xan zile Numar

acumulate zile Numar

__

__

Valoare_cupon (lei) = Rata_ anuala_cupon (%) x Principal x360

__ cupon zile Numar

Valoare_cupon (lei) = [8 % x 100 lei] x

2

1 2i i

i

T

t = 8 lei x

2184

184

2181

150= 7,31 lei

Valoare_cupon (lei) = 3,45 % x 100 lei x360

122= 1,17 lei



65

Unde:

numărul de zile acumulate este calculat începând cu data emisiunii sau data plăţii cuponului

anterior, inclusiv, până la data decontării tranzacţiei, exclusiv:

Număr_zile_acumulate = Data_decontare_tranzacţie – Data emisiune / Data_cupon_anterior

- numărul de zile dintr-un an este calculat în funcţie de convenţia de calcul utilizată,astfel:

- ACT/ACT: produs între numărul total de zile din cuponul curent şi numărul de

cupoane care se plătesc pe an: Număr_zile_an = Număr_zile_cupon_curent x Număr_cupoane_an

- ACT/360: număr de zile corespunzator anului calendaristic:

Numar_zile_an = 360 zile

valoarea dobânzii pozitive:

Notă: dobânda pozitivă se calculează similar cu valoarea cuponului, pentru fiecare tip de

cupon în parte (normal, scurt, lung), cu menţiunea că numărătorul reprezintă numărul de zile

acumulate de la data emisiunii sau data plăţii cuponului anterior, inclusiv, până la data

decontării tranzacţiei, exclusiv.

2. Dobanda Negativă

În cazul în care tranzacţia se decontează “ex-cupon”, se calculează aşa-numita “dobândă

acumulată negativă” care reprezintă dobânda pe care o plăteşte vânzătorul cumpărătorului în cazul

în care cum părătorul nu primeşte plata cuponului curent.

Formula de calcul pentru dobânda negativă:

Dobanda_negativă (%) = Rata_ anuală_cupon (%) xan zile Numar

ramase zile Numar

__

__

Valoare_dobândă_pozitiva (lei ) =Dobanda_pozitivă (%) x Principal



66

Unde:

- numărul de zile rămase din cuponul curent este calculat începând cu data decontării

tranzacţiei, inclusiv, până la data plăţii cuponului, exclusiv:

Număr_zile_ramase = Data_cupon_curent – Data_decontare_tranzacţie

- numărul de zile dintr -un an este calculat în funcţie de convenţia de calcul utilizată,

astfel:

- ACT/ACT: produs între numărul total de zile din cuponul curent şi numărul de

cupoane care se plătesc pe an: Număr_zile_an = Număr_zile_cupon_curent x Număr_cupoane_an

- ACT/360: număr de zile corespunzător anului calendaristic:

Număr_zile_an = 360 zile

Exemple privind calculul dobânzii negative în funcţie de convenţia de calcul ultilizată:

a. ACT/ACT:

cupon normal:Exemplu: o obligaţiune este emisă la data de 1 ianuarie 2007 şi plăteşte cupon fix semestrial

la datele de 1 ianuarie şi 1 iulie. Rata anuală a cuponului este 8 %. Prima plată a cuponului se va

efectua pe data de 1 iulie 2007. Numărul de zile din cuponul normal este 181 zile ( 1 ianuarie 2007 -

1 iulie 2007).

Data de referinţă este 28 iunie 2007 (3 zile lucrătoare înaintea datei plăţii cuponului), iar

data decontării tranzacţiei este 29 iunie 2007 (data ex-cupon).

cupon scurt:Exemplu: o obligaţiune este emisă la data de 1 februarie 2007 şi plăteşte cupon fix

semestrial la datele de 1 ianuarie şi 1 iulie. Rata anuală a cuponului este 8 %. Prima plata a

cuponului se va efectua pe data de 1 iulie 2007. Numărul de zile din cuponul normal teoretic

corespunzator cuponului scurt, în cazul în care data de emisiune ar fi fost pe 1 ianuarie 2007, este

181 (1 ianuarie 2007- 1 iulie 2007).Data de referinţă este 28 iunie 2007 (3 zile lucrătoare înaintea datei plăţii cuponului), iar

Dobanda_negativă (%) = 8 % x 2181

2

= 0,044199 %



67

data decontării tranzacţiei este 29 iunie 2007 (data ex-cupon).

Dobanda negativă procentuala are aceeaşi valoare ca în cazul cuponului normal din

exemplul de mai sus, astfel:

cupon lung:Exemplu: o obligaţiune este emisă la data de 1 februarie 2007 şi plăteşte cupon fix

semestrial la datele de 1 ianuarie şi 1 iulie. Rata anuală a cuponului este 8 %. Prima plată a

cuponului se va efectua pe data de 1 ianuarie 2008 (se omite data cuponului de 1 iulie 2007, care

este cea mai apropiată dată teoretică de plată faţă de data de emisiune).

Data de referinţă este 29 decembrie 2007 (3 zile lucrătoare înaintea datei plăţii cuponului),

iar data decontării tranzacţiei este 30 decembrie 2007. Numărul de zile din cuponul normal teoretic

corespunzător celei de a doua perioade din cuponul lung în care cade data decontării tranzacţiei,

este 184 zile (1 iulie 2007-1 ianuarie 2008).

b. ACT/360:

Exemplu: o obligaţiune este emisă la data de 1 martie 2007 şi plăteşte cupon variabil

trimestrial la datele de 1 ianuarie, 1 aprilie, 1 iulie şi 1 octombrie. Prima plată a cuponului se va

efectua pe data de 1 iulie 2007 (se omite data cuponului de 1 aprilie 2007, care este cea mai

apropiată dată teoretică de plată faţă de data de emisiune).

Data de referinţă este 28 iunie 2007 (3 zile lucrătoare înaintea datei plăţii cuponului), iar

data decontării tranzacţiei este 29 iunie 2007 (data ex-cupon). Numărul de zile din cuponul normal

teoretic corespunzător celei de a doua perioade din cuponul lung în care cade data decontării

tranzacţiei, este 91 zile (1 aprilie 2007- 1 iulie 2007).

Rata anuală a cuponului este stabilită în funcţie de rata LIBOR pe 3 luni plus un spread de

45 basis points. Pentru primul cupon, rata anuală a cuponului este 3,45 %.

Valoarea dobânzii negative:


2

= 0,044199 %


2

= 0,043478 %


2= 0,044444 %

Valoare_dobandă_negativă (lei ) = Dobanda_negativă (%) x Principal



68

Preţ net şi Preţ brut:

1. În cazul obligaţiunilor tranzacţionate pe baza preţului net (clean price), traderul

introduce acest preţ în sistem cu 6 zecimale, exprimat ca procent din valoarea nominală aobligaţiunii, iar sistemul calculează automat preţul brut (dirty price) care include dobânda

acumulată din cuponul curent, precum şi valoarea tranzacţiei.

Preţul brut şi valoarea tranzacţiei sunt calculate diferit în funcţie de modul în car e se

decontează tranzacţia:

a. tranzacţie cum-cupon:

Preţul brut este exprimat cu 6 zecimale, ca procent din valoarea nominală, astfel:

Preţ_brut (%) = Preţ_net (%) + Dobînda_pozitiva (%)

Valoarea tranzacţiei (VT), respectiv suma de bani pe care cumpăratorul o plăteşte

vânzătorului, la data decontării, va include şi dobânda pozitivă şi este calculată astfel:

VT (lei ) = Preţ_brut (%) x Principal (valoarea nominală) x Nr_titluri (obligaţiuni tranzacţionate)

b. tranzacţie ex-cupon:

Preţul brut este exprimat cu 6 zecimale, ca procent din valoarea nominală, astfel:

Preţ_brut (%) = Preţ_net (%) - Dobânda_negativă (%)

Valoarea tranzacţiei (VT), respectiv suma de bani pe care cumpărătorul o plăteşte

la data decontării vânzătorului, va exclude dobânda negativă şi este calculată astfel:


2. În cazul obligaţiunilor tranzacţionate pe baza preţului brut (dirty price), traderul

introduce acest preţ în sistem cu 6 zecimale care include şi dobânda calculată de către acesta, iar sistemul calculează automat valoarea tranzacţiei.


2.3.3.Randamentul obligaţiunilor

1. Randamentul curent (Current Yield):

Randamentul curent reprezintă cea mai simplă măsură a randamentului unei obligaţiuni,

în cazul în care un investitor este mai puţin interesat dacă veniturile obţinute la maturitate sunt

mai mari sau mai mici decât costul iniţial.



69

În calculul randamentului curent se utilizează preţul net (clean price) deoarece se

consideră că dobânda acumulată inclusă în preţul brut este primită înapoi în momentul când

investitorul primeşte cuponul respectiv.

Exemplu:

- Număr ani până la scadenţă = 18 ani;

- Valoare principal = 1.000 lei/acţiune;

- Rata anuală a cuponului = 6 %;

- Preţ net (%) = 70,0890 %

Inconveniente în utilizarea randamentului curent:

- randamentul curent ia în considerare numai cuponul şi ignoră alte surse de venit care

af ectează randamentul investitorului (de exemplu: nu se ţine cont de câştigul de capital

pe care investitorul îl va realiza când obligaţiunea ajunge la maturitate sau nu se ţinecont de pierderea de capital suferită de investitor atunci când obligaţiunea car e se

tranzacţionează la preţuri mai mari decât valoarea principalului când ajunge la

maturitate);

- se ignoră dobânda compusă rezultată prin reinvestirea cuponului (interest-on-interest).

2. Randamentul simplu la maturitate (Simple Yield to Maturity):

Randamentul simplu la maturitate ia în considerare numărul de zile rămase până lamaturitate şi preţul obligaţiunii faţă de valoarea de răscumpărare.

Unde:

Valoare_răscumpărare – Preţ_net = câştigul de capital sau pierderea la o valoare a

principalului de 100 lei

Randament_curent =(%)Pret_net

(%)a_cuponRata_anualx 100

Randament_curent =%70,089

%6x 100 = 8,56

Randament_simplu_maturitate =(%)Pret_net

atela_maturitpanaNumar_ani_

Pret_net -scumparareValoare_ra (%)a_cuponRata_anual

x 100



70

3. Randamentul la maturitate (Yield-to-Maturity):

Randamentul la maturitate reprezintă rata dobânzii a cărei valoare face posibil ca valoarea

actualizată (present value sau discounted value) a cash flow-urilor să fie egală cu preţul brut (sau

investiţia iniţială). Cash flow-urile reprezintă fluxurile de bani pe care deţinătorul obligaţiunii le va

primi dacă păstrează obligaţiunea până la maturitate (future values).

DETERMINAREA PREŢULUI BRUT AL UNEI OBLIGAŢIUNI => elemente necesare:

- cash flow-uri: numai în cazul obligaţiunilor cu rată fixă a cuponului şi fără clauze asociate,

astfel încât se cunosc cu certitudine cash flow-urile până la maturitate (cu excepţia cazurilor

de default);

- randamentul solicitat de investitor (required yield): este rată anuală a dobânzii pe care un

investitor doreşte să o obţină atunci când investeşte într -o obligaţiune. Această rată este

utilizată la actualizarea fluxurilor băneşti viitoare, fiind numită şi “discount rate”.Randamentul solicitat este determinat prin investigarea în piaţă a randamentelor oferite de

obligaţiuni comparabile care au aceeaşi calitate a creditului şi maturitate.

Notă: în formulele de mai jos se va porni de la ipoteza că “required yield” are

aceeaşi valoare utilizată la actualizarea tuturor cash flow-urilor;

a. Determinarea preţului unei obligaţiuni fără clauze ataşate (option-free bond) care plăteştecupon semestrial fix:

Preţul unei obligaţiuni este egal cu suma valorilor prezente (actualizate) ale fluxurilor de

bani pe care le primeşte deţinătorul obligaţiunii dacă o păstrează până la scadenţă:

- valoarea actualizată a cupoanelor semestriale;

- valoarea actualizată a principalului la scadenţă (par sau maturity value).

Unde:

Cn = plăţi corespunzătoare cupoanelor semestriale

n = numărul de cupoane semestriale rămase de plătit (număr ani x 2)

y = rata periodică a dobânzii (randamentul anual solicitat de investitor, required

yield , împărţit la 2)

M = valoarea principalului la maturitate (maturity value)

Preţ Brut (lei) =1

1

y)(1

C

+

2

2

y)(1

C

+

3

3

y)(1

C

+ …+

n

n

y)(1

C

+

ny)(1

M



71

- deoarece cupoanele au o valoare fixa (C), preţul poate fi calculat prin utilizarea

următoarei formule:

Exemplu:

- Valoarea principalului la maturitate = 1.000 lei

- Maturitate = 20 ani

- Număr perioade (n) = 20 x 2 = 40

- Rata anuală a cuponului = 9 %

- Randamentul anual solicitat = 12 %

Rata cuponului semestrial este 4,5 % ( adică9 % / 2) => valoarea cuponulului periodic =

4,5 % x 1.000 lei = 45 lei

Rata periodică a randamentului solicitat utilizată în actualizarea cash flow-urilor este 6

% ( adică 12 % / 2)

cash flow-urile corespunzătoare obligaţiunii sunt urmatoarele:

- 40 plati semestriale a câte 45 lei- 1 plată de 1.000 lei, reprezentând principalul (peste 20 ani sau 40 de perioade)

b. Determinarea preţului unei obligaţiuni fără clauze ataşate (option-free bond) care plăteştecupon semestrial f ix , în ipoteza că data de decontare cade între datele cupoanelor:

În majoritatea cazurilor, un investitor cumpără o obligaţiune între datele plăţii

cupoanelor, astfel încât următoarea plată va fi făcută la un interval mai mic decât cel

corespunzător perioadei integrale a cuponului.

Preţ Brut (lei) = C

y

)y1(

1

1 n

+ny)(1

M

Preţ Brut (lei) = w

1

y)(1

C

+ w1

2

y)(1

C + w2

3

y)(1

C + …+ w1-n

n

y)(1

C + w1-ny)(1

M

Preţ Brut (lei) = 45 lei

0,06

)06,01(

11

40

+40)06,0(1

lei1.000

= 774,30 lei



72

Unde:

Număr_zile_rămase = numărul de zile începând cu data decontării tranzacţiei,inclusiv, până la

data plăţii cuponului curent, exclusiv

Număr_zile_cupon_curent = numărul de zile din cuponul în care cade data decontării

tranzacţiei

Cn = plăţi corespunzătoare cupoanelor semestriale

n = numărul de cupoane semestriale rămase de plătit

y = rata periodică a dobânzii exprimată sub formă zecimală (randamentul anual

solicitat de

investitor, required yield , împărţit la 2)


preţul poate fi calculat prin utilizarea următoarei formule:

Dacă facem verificarea cu w = 1 (adică numărul de zile de la data decontării până la

următoarea plată este egal cu numărul de zile din cupon) vom ajunge la formula de mai sus

în cazul în care data de decontare cade într-o dată a cuponului =>

În urma unor calcule intermediare se ajunge la formula preţului brut de mai sus (când

w = 1):

w =curent cupon zile Numar

ramase zile Numar

___

__

Preţ Brut =

y)y1(

1)y1(

y)(1

C1-n

n

w+

Pret Brut =

y)y1(

1)y1(

y)(1

C1-n

n

1+

11-n

)y1(

M

= C

yy)(1

1y)(1n

n

+

Pret Brut = C

y)y1(

11

n

+ny)(1

M



73

Exemplu: o obligaţiune corporatistă plăteşte cupon semianual fix şi are următoarele

caracteristici:

- Valoarea principalului la maturitate = 100 lei- Rata anuală a cuponului = 10 % => cuponul semestrial este 5 lei

- Scadenţa = 1 martie 2013

- Data de decontare a tranzacţiei = 17 iulie 2007

- Data plată cupon curent (data plăţii celui mai apropiat cupon) = 1 septembrie 2007

- Data plată cupon anterior = 1 martie 2007

- n = 12 (plăţi rămase de efectuat)

- Randamentul anual solicitat = 6,5 % => randamentul periodic este 3,25 lei

Numărul de zile de la decontare pana la data cuponului curent este 46 (17 iulie 2007-1

septembrie 2007), iar numărul de zile din cuponul curent este 184 (1 martie 2007- 1 septembrie

2007)

=> w =184

46= 0,25

Preţul brut se calculează mai simplu prin intermediul formulei de mai sus, astfel:

Pentru a se determina preţul net, se calculează dobânda acumulată de la data plăţii cuponului

anterior până la data decontării tranzacţiei, astfel:

Preţ Brut =

0325,0)0325,01(

1)0325,01(

)0325,0(1

lei51-12

12

0,25+

25,01-12)0325,01(

lei100

= 120,51 lei

Dobanda_acumulată (%) = Rata_ anuală_cupon (%) xan zile Numar


__

__=

= Rata_ anuală_cupon (%) xancupoane Numar curent cupon zile Numar


_____

__

=

= 10 % x 2184138 = 5 % x 184138 = 3,75 %



74

Preţ_net (lei) = Preţ_brut (lei) – Dobânda_acumulată (lei) = 120,51 lei - 3,75 lei = 116,76 lei

Preţ_net (%) = 116,76 %

Observaţie: preţul brut şi preţul net determinate mai sus reprezintă un reper teoretic cu

privire la valoarea obligaţiunii în cazul în care investitorii doresc să păstreze obligaţiunea până la

maturitate şi să obţina un anumit randament la maturitate. Aceste preţuri teoretice nu determină în

mod necesar nivelul preţului introdus în sistemul de tranzacţionare de agentul de bursa, care poate fi

diferit în funcţie de cererea şi oferta la un moment dat.

c. Determinarea preţului unei obligaţiuni zero-cupon:

Deţinătorul unei obligaţiuni zero-cupon obţine dobânda prin diferenţa dintre valoarea

obţinută la maturitate (maturity value) şi preţul de cumpărare. Determinarea preţului unei

obligaţiuni zero-cupon nu este diferită de obligaţiunile care plătesc cupon, astfel în cazul

obligaţiunilor fără cupon singurul cash flow îl reprezintă valoarea primită la maturitate iar preţul

unei obligaţiuni zero-cupon este egal cu valoarea actualizată a principalului la maturitate.

Notă: numărul de perioade utilizat la actualizarea principalului este egal cu numărul de

ani până la maturitate înmulţit cu 2.

Unde:

n = numărul de perioade (numărul de ani până la scadenţă înmulţit cu 2)

y = rata periodică a dobânzii exprimată sub forma zecimală (randamentul solicitat

de investitor, required yield , împărţit la 2)


Exemplu:



- n = 10 x 2 = 20

- Randamentul anual solicitat = 8,6 %

Preţ Brut =ny)(1

M

Preţ Brut = 200,043)(1

lei1.000

=

Valoare_dobândă_pozitivă (lei) =Dobânda_pozitivă (%) x Principal = 3,75 % x100 lei = 3,75 lei



75

d. Determinarea randamentului la maturitate a unei obligaţiuni fără clauze ataşate (option- free bond) care plăteşte cupon semestrial fix:

Revenind la calculul randamentului la maturitate (yield-to-maturity) , acesta reprezintă

acea rată a dobânzii (discount rate / required yield) care este utilizată la actualizarea cash flow-

urilor corespunzătoare obligaţiunii ale căror sumă este egală cu preţul brut plătit de investitor. În

cazul obligaţiunilor care plătesc cuponul semestrial, se dublează rata dobânzii pentru a exprima

randamentul la maturitate ca rata anuală.

Determinarea randamentului la maturitate constituie o procedură prin care se încearcă

mai multe niveluri de rata a dobânzii (trial-and-error procedure) până se gaseşte acea rata care

fiind utilizată la actualizarea cash flow-urilor face posibil ca suma acestor valori prezente să fie

egală cu preţul brut.Exemplu:

În exemplul dat, pentru aplicarea formulei randamentului curent pentru o obligaţiune

emisă pe 18 ani, cu valoare nominală la maturitate de 1.000 lei şi o rată anuală a cuponului

de 6 %. Preţul de vânzare este de 700,89 lei, iar randamentul curent este de 8,56 % .

În vederea determinării randamentului la maturitate, se vor încerca mai multe niveluri de

dobândă astfel încât să se găsească acea rată a dobânzii care face ca valoarea prezentă a

fluxurilor băneşti să fie egală cu preţul de vânzare, anume 700,89 lei.Cash flow-urile sunt următoarele:

- 36 plăţi semestriale (18 ani x 2) a câte 30 lei (6 % / 2 x 1.000 lei); - 1.000 lei (valoarea principalului la maturitate) care se plăteşte la scadenţă.

Deoarece rata anuală cuponului este 6 %, iar obligaţiunea se vinde cu discount (sub par),

randamentul este mai mare de 6 %. Dacă se utilizează o rată periodică a randamentului

(periodic interest rate) de 4,75 %, valoarea prezentă a cash flow-urilor egalează preţul de

700,89 lei, astfel:

randamentul la maturitate (yield-to-maturity) este 0,0475 x 2 = 9,5 %

Notă: metoda de determinare a randamentului la maturitate prin dublarea ratei semianuale

este stabilită prin convenţie pe piaţa obligaţiunilor, deşi această metodă nu conduce la valoareaefectivă a randamentului (effective annual yield):

Preţ Brut = 30 $

0,0475

)0475,01(

11

36

+36)0475,0(1

lei1.000

= 700,889 lei



76

Astfel, randamentul anual efectiv este:

Effective annual yield = (1 + 0,0475)2 – 1 = 1,0973 – 1 = 0,0973 sau 9,73 %

Notă: investitorul va realiza randamentul la maturitate solicitat în momentul cumpărării

numai dacă:

- cupoanele pot fi reinvestite la randamentul la maturitate estimat în momentul cumpărării

obligaţiunii => apare riscul de reinvestire a cupoanelor (reinvestment risk). Cu cât este mai mare

maturitatea, cu atât veniturile obţinute din deţinerea obligaţiunii sunt mai dependente de

posibilitatea reinvestirii cupoanelor la randamentul la maturitate estimat în momentul cumpărării

obligaţiunii (componenta “interest-on-interest”), deci cu atât este mai mare riscul de reinvestire. Deasemenea, cu cât este mai mare valoarea cuponului, cu atât creşte riscul de reinvestire deoarece

veniturile estimate în momentul cumpărării depind de posibilitatea de reinvestire a acestora.

- obligaţiunea este păstrată până la maturitate, iar în cazul în care obligaţiunea nu este

pastrată până la maturitate apare riscul de rată a dobânzii (interest-rate risk). Deoarece preţul

obligaţiunilor se modifică în sens contrar evoluţiei ratelor dobânzilor, obligaţiunile sunt dependente

de evoluţia acestora. Astfel, în cazul în care ratele dobânzilor pe ansamblu cresc ( sau scad), preţul

obligaţiunii va scădea ( sau creşte). În cazul unui investitor care intenţionează să păstreze

obligaţiunea până la scadenţă, modificările preţului din piaţă nu îl afectează. Totuşi, dacăinvestitorul doreşte să vândă obligaţiunea înainte de scadenţă, în condiţiile în care ratele dobânzilor

pe ansamblu cresc (de exemplu), acest lucru va conduce la înregistrarea unei pierderi de capital

(capital loss) ca urmare a scăderii preţului obligaţiunii în piaţă.

Determinarea randamentului la maturitate a unei obligaţiuni zero-cupon:

În cazul obligaţiunilor fără cupon este mai uşor să se calculeze randamentul investiţiei

deoarece obligaţiunile zero-cupon conferă un singur flux bănesc în urma investiţiei iniţiale.

Reamintim că preţul brut al unei obligaţiuni fără cupon se determină prin actualizarea

valorii principalului la maturitate:

Preţ Brut =ny)(1

M

Effective annual yield = (1 + periodic interest rate)k - 1



77

Din aceasta formula îl extragem pe y:

Unde:

Valoarea viitoare unitară investită = valoarea viitoare pe o unitate monetară

investită (de exemplu, valoarea viitoare pe un leu investit)n = numărul de perioade (numărul de ani până la scadenţă înmulţit cu 2)

y = rata periodică a dobânzii exprimată sub formă zecimală (randamentul solicitat

de investitor, required yield , împărţit la 2)


În final se dublează valoarea lui y ceea ce conduce la valoarea randamentului la

maturitate (yield-to-maturity)

Notă: î n cazul în care o obligaţiune zero-cupon este deţinută până la scadenţă, veniturileobţinute nu sunt afectate de riscul de reinvestire.

Exemplu:



- n = 15 x 2 = 30 perioade

- Preţ = 274,78 lei

Valoarea viitoare pe un leu investit = lei

lei

78,274

000.1

= 3,639275 lei

y = (3,639275)1/30 – 1 = (3,639275)0,033333 – 1 = 1,044 – 1 = 0,044 sau 4,4 %

Prin dublarea valorii de 4.4 % se determină randamentul la maturitate de 8,8 %.

4. Randamentul la data răscumpărării anticipate de către emitent (Yield-to-Call):

În cazul obligaţiunilor care au clauza de răscumpărare anticipată de către emitent

(callable bonds) se poate calcula randamentul la data call (yield-to-call) în ipoteza în care

investitorul păstrează obligaţiunea până la data call, iar emitentul va solicita răscumpărarea

(1 + y)n =BrutPret

M=> (1 + y)n = Valoarea viitoare unitară investită =>

=> (1 + y) = (Valoarea viitoare unitară investită)1/n

=> y = (Valoarea viitoare unitară investită)1/n - 1



78

obligaţiunii la data respectivă.

Cash flow-urile luate în calcul la determinarea randamentului sunt acelea care ar rezulta

dacă emisiunea ar fi “chemată” la o anumită data call. În general se utilizează 2 date call: “first

call date” şi “fir st par call date”.

Yield-to-call reprezintă acea rată a dobânzii care determină ca valoarea prezentă a cash

flow-urilor sa fie egală cu preţul obligaţiunii (sau plata totală), în condiţiile în care titlul este

păstrat până la data call luată în calcul.

Exemplu: În exemplul anterior s-a calculat randamentul la maturitate (yield-to-maturity)

pentru o obligaţiune callable cu următoarele caracteristici:


- Rata anuală a cuponlui = 6 % => cuponul semestrial este 30 lei


- Obligaţiunea va fi “chemata” în 5 ani => 10 plăţi semestriale a câte 30 lei

- Preţ de răscumpărare = 1.030 lei

- Preţ actual de vânzare al obligaţiunii (preţul brut) = 700,89 lei

Rata dobânzii (yield-to-call) pe care investitorul o urmăreşte este aceea care va

determina ca suma valorilor prezente ale cash flow-urilor să fie egală cu preţul obligaţiunii de

700,89 lei. După mai multe încercări se ajunge la valoarea ratei periodice de 7,6 % care conducela o valoare a sumei cash flow-urilor actualizate de 700,11 lei, valoare care este destul de

apropriată de preţul din piaţă de 700,89 lei => valoarea lui yield-to-call este 15,2 % (7,6 % x 2).

5. Randamentul utilizat pentru obligaţiuni cu cupon variabil (floating rate securities):

Rata cuponului în cazul obligaţiunilor cu rată variabilă a cuponului (floating-rate

securities) se modifică periodic în baza unei rate de referinţă. Spre exemplu, în SUA, ratele de

referinţă cel mai des utilizate sunt LIBOR şi ratele titlurilor de stat.

Formula ratei cuponului aferentă unei obligaţiuni de tip floating-rate este:

Rata cupon (%) = Rata de referinţă (%) + Spread (%)

Spreadul este dobânda suplimentară pe care emitentul se angajează să o platească faţăde dobânda de referinţă. În anumite cazuri, spreadul are o valoare negativă, astfel încât

investitorul va primi o dobândă mai mică decât rata de referinţă ( reverse floaters).

Preţ Brut = 30 lei

0,076

)076,01(

11

10

+10)076,0(1

lei1.030

= 700,11 lei



79

Deoarece valoarea viitoare a ratei de referinţă nu este cunoscută, este imposibil să se

determine fluxurile băneşti corespunzătoare obligaţiunii, astfel încât nu se poate calcula

randamentul la maturitate (yield-to-maturity).

O metodă convenţională utilizată pentru estimarea câştigului potenţial în cazul

obligaţiunilor cu cupon variabil este aşa-numita “discounted margin”. Prin aceasta se

estimează spreadul mediu faţă de rata de referinţă pe care investitorul se aşteaptă să-l obţină de-

a lungul periodei de viaţă a titlului respectiv.

Etapele prin care se determină discounted margin sunt următoarele:

1. determinarea cash flow-urilor pornind de la ipoteza că rata de referinţă nu se modifică pe

perioada de viaţă a titlului;

2. selectarea spreadului (marjei);

3. actualizarea cash flow-urilor determinate în prima etapă cu valoarea curentă a ratei de

referinţă plus marja selectată în a doua etapă ;

4. compararea valorii prezente a cash flow-urilor calculate în etapa a treia cu preţul

obligaţiunii:

- dacă valoarea prezentă a cash flow-urilor este egală cu preţul => discounted margin

este marja selectată în etapa a doua ;

- dacă valoarea prezentă a cash flow-urilor nu este egală cu preţul => se revine la

etapa a doua şi se încearcă o altă marjă.

În cazul unui titlu care se vinde la un preţ egal cu valoarea principalului, valoarea

discounted margin este egală cu spreadul faţă de rata de referinţă pe care îl plăteşte în plus

emitentul faţă de rata de referinţă selectată.

Exemplu: o obligaţiune emisă cu cupon variabil pe 6 ani care se vinde la 100 lei plăteşte

o rată a dobânzii care este determinată pe baza unei rate de referinţe plus un spread de 80 basis

points. Cuponul se actualizează la fiecare 6 luni.

- Valoare principal = 100 lei

- Preţ = 100 lei

- n = 12 perioade (6 x 2)

- Valoarea curentă a ratei de referinţă = 10 %

- Rata anuală cuponului este de 10,80 % (rata de referinţă + 80 basis points) =>

cuponul semestrial este de 5,4 lei

Notă: deoarece preţul din piaţă al obligaţiunii este egal cu valoarea principalului,

valoarea discounted margin este egală cu spreadul de 80 basis points, astfel:



80

În cazul în care preţul de vânzare al obligaţiunii ar fi mai mic decât valoarea

principalului (de exemplu 99,3098 lei), se va încerca o altă valoare a discounted margin.

Astfel, dacă se selectează o valoare de 96 basis points, aceasta va conduce la un preţ egal cu

preţul din piaţă, anume 99,3098 lei.

Notă: problema principală în ceea ce priveşte utilizarea discounted margin ca măsură a

câştigului potenţial din investiţie, este aceea că se porneşte de la ipoteza că nu se modifică rata

de referinţă pe toată durata de viaţă a titlului.

Durata medie a fluxurilor băneşti ale unei obligaţiuni (Duration):

Maturitatea unei obligaţiuni nu reprezintă în general o indicaţie corectă cu privire la

perioada de timp efectivă în care se realizează cash flow-urile de pe urma deţinerii obligaţiunii,

sub formă de cupon sau răscumpărări parţiale.

O obligaţiune care are un termen de maturitate mai mare este expusă riscului de dobândă

deoarece înregistrează variaţii de preţ mai mari decât o obligaţiune care are o maturitate mai

mică. Totuşi, chiar dacă două obligaţiuni au acelaşi termen de maturitate, aceasta nu înseamnă

că prezintă acelaşi risc de rată a dobânzii.

De exemplu, o obligaţiune fără cupon (zero-cupon) care are scadenţa peste 10 ani,

efectuează plata la sfârşitul celor 10 ani, de vreme ce o obligaţiune cu o rată a cuponului de 10%

care are aceeaşi scadenţă (10 ani) efectuează plăţi substanţiale înainte de maturitate. Din acestexemplu, se observă că maturitatea propriu-zisă a unei obligaţiuni (term-to-maturity) este

diferită de maturitatea efectivă, aceasta din urmă constituind un instrument de măsura a riscului

Preţ Brut = 5,4 lei

2

0,1080

)2

1080,01(

11

12

+12)

2

1080,0(1

lei100

= 100 lei

Preţ Brut = 5,4 lei

2

0,1096

)2

1096,01(

11

12

+12)

2

1096,0(1

lei100

= 99,3098 lei



81

de rată a dobânzii (interest-rate risk), astfel:

maturitatea efectivă (effective maturity) a obligaţiunii cu cupon este mai mică decât cea aobligaţiunii zero-cupon;

maturitatea efectivă (effective maturity) a obligaţiunii zero-cupon este egaăa cu maturitatea

acesteia.Pentru a determina maturitatea efectivă se calculează duration (Macauly duration),

reprezentând o medie ponderată a termenelor de plată ale cash flow-urilor obligaţiunii.

Ponderile sunt valorile actualizate ale cash flow-urilor exprimate ca procent în valoarea

actualizată totală a obligaţiunii, anume preţul obligaţiunii.

Durata medie calculată la data cuponului exprimata în ani:

Unde: DUR = Macauly duration

t = numărul de ani până la efectuarea plăţiin = numărul de ani până la scadenţa obligaţiunii

CFt = cash flow (dobânda plus principal) în anul t

y = randamentul la maturitate

Macauly duration este utilizată de practicieni pentru a estima riscul de dobândă

(interest-rate risk), respectiv volatilitatea preţului obligaţiunii. Astfel, relaţia între duration şi

volatilitatea preţului obligaţiunii este următoarea:

P (%) = = - y

DUR

1 x y x 100

Unde:

P (%) = modificarea aproximativă procentuală a preţului

y = modificarea în valoare procentuală a randamentului

Expresia de mai sus se poate exprima şi prin intermediul noţiunii modified duration,

astfel:

P (%) = - Modified duration x y x 100

Din formula de mai sus se observă ca în cazul unei modificări de 100 basis points a

randamentului, modificarea procentuală a preţului va fi egală cu modified duration a obligaţiunii

respective. Asfel, o definiţie a modified duration este că reprezintă modificarea aproximativă a

preţului în momentul în care se modifică randamentul cu 100 basis points.

DUR =

n

t t

t

n

t t t

y

CF y

CF t

1

1

)1(

)1(



82

De exemplu, o obligaţiune care are modified duration egală cu 5 va înregistra o

modificare aproximativă a preţului de aproximativ - 5 % în momentul în care randamentul

creşte cu 100 basis points.

P (%) = - 5 x (100 basis points) x 100 = -5 x 0,01 x 100 = - 5 %

Notă: Prin utilizarea formulei de mai sus se obţine o aproximare a modificării

procentuale a preţului deoarece pentru modificări mai mari de 100 basis points ale

randamentului, modified duration nu furnizează o estimare corectă a volatilităţii preţului, fiind

necesară o a doua aproximare realizată prin intermediul convexitatii (convexity) obligaţiunii

exprimate în ani.

Clase speciale de obligaţiuni :

1. Obligaţiuni convertibil e

Reprezintă o categorie de instrumente financiare hibride întrucât prezintă atât caracteristici ale

instrumentelor de datorie (obligaţiunile) cât şi caracteristici specifice instrumentelor de capitaluri

proprii (acţiuni obişnuite).

Această clasă specială de obligaţiuni conferă dreptul deţinătorului ca, într-o perioadă bine precizată de timp, să solicite societăţii emitente preschimbarea acestora în acţiuni comune

(obişnuite) emise de aceeaşi societate, conform unui raport de conversie precizat în prospectul de

emisiune.

Perioada de conversie, raportul de conversie şi legătura acestuia cu evoluţia preţurilor de pe

piaţa acţiunilor precum şi alte condiţii de conversie trebuie precizate în prospectul de emisiune care

însoţeşte clasa obligaţiunilor convertibile.

În legătură cu emisiunea şi deţinerea obligaţiunilor convertibile în acţiuni pot fi identificate cel

puţin următoarele avantaje şi dezavantaje:



83

Emitent InvestitorAvantaje Dezavantaje Avantaje Dezavantaje

Societatea emitentă are posibilitatea să atragă un

volum semnificativ deresurse financiare, fără cainvestitorii să fie implicaţi în administrarea afacerilor(aceştia au calitatea decreditori).

După momentul exercităriiclauzei de conversie,

investitorii devin acţionari,beneficiind de toate drepturileconferite de acţiunile comune(inclusiv dreptul de vot cuprivire la hotarârile AGA în ce priveşte administrareafinanciară şi operaţională acompaniei). De menţionatfaptul că acest factor nucomportă neapărat o influenţănegativă.

Clauza de convertibilitate,dacă este bine înţeleasă de

investitori, conferă acestoraun anumit grad deflexibilitate în gestionareaportofoliilor, în ceea ce priveşte dispersia şidiminuarea riscului, prinincluderea atât a unor titluricu venit fix cât şi a unor titluri cu venit variabil.

Renunţarea la un venit relativfix şi cu un grad mediu/scăzut

de risc (cupoanele) în favoareaunor venituri viitoare incertesub aspectul valorii şi amomentului încasării(dividende), în urma renunţăriila calitatea de obligatar. Deasemenea, este asumat şi risculde piaţă al acţiunilor (pentrufluctuaţii negative de valoaresemnificativă).

După momentul exercităriiclauzei de conversie,

emitentul nu va mai fiobligat să achite plăţiperiodice sub formacupoanelor, ceea cediminuează costulfinanţării resurselor mobilizate.

X Deţinerea de obligaţiuniconferă un anumit grad de

siguranţă în ceea ce priveşte încasarea unor fluxuri denumerar relativ stabile, cuasumarea unui riscmediu/scăzut. De asemenea,creditorii financiari auprioritate în raport cuacţionarii la distribuireamasei falimentare (în situaţiide criză financiară acompaniei emitente)

Imposibilitatea de a se implica în administrarea afacerii

companiei, în calitate deobligatar.

Pierderea priorităţii derambursare a capitaluluiinvestit, în raport cu creditoriifinanciari şi alţi creditori aicompaniei, prin asumareariscului de faliment.

În momentul exercităriiclauzei de conversie,împrumutul obţinut prinemisiunea de obligaţiuniconvertibile, se transformăîn capital social al societăţiiemitente (concomitent cuemisiunea de noi acţiunicare să acopere solicitărilede conversie). Astfel,societatea emitentă îşi vaconsolida poziţia financiară pe fondul diminuării

gradului de îndatorare.

X Conversia obligaţiunilor înacţiuni comune, cauzează otransformare a calităţiiinvestitorului, care devineacţionar în urma renunţăriila calitatea de creditorfinanciar (obligatar), cutoate drepturile şi avantajeleconferite de noul statut(dreptul de a se implica înadministrarea afaceri prinexprimarea voturiloratribuite, dreptul de a încasa

dividende, dreptul de a fiinformat cu privire la poziţiaşi performanţele financiareale companiei, dreptul de aîşi înstrăina acţiuniledobândite, dreptul rezidualde a participa la masafalimentară, etc.)

X

2. Obligaţiuni cu warant (bonuri de subscriere):

Warantul reprezintă un titlu derivat care conferă deţinătorilor dreptul de a subscrie un

anumit număr de acţiuni obişnuite ale societăţii emitente şi însoţeşte o emisiune de obligaţiuni

pentru a o face mai atractivă în ochii investitorilor. Warantul poate rămâne încorporat în corpul



84

material al unei obligaţiuni, dar în multe situaţii el poate fi detaşat şi tranzacţionat separat.

1. Obligaţiuni participative: sunt acele obligaţiuni care dau dreptul la încasarea unor dobânzi

suplimentare cupoanelor fixe anunţate la data emisiunii, cu scopul de a compensa riscul de dobândă

asumat de către investitorii în obligaţiuni.

2. Obligaţiuni cu dobândă indexată : modalitatea de indexare a dobânzii este prevăzută în

prospectul de emisiune al respectivei clase de obligaţiuni şi este corelată fie cu rata inflaţiei, fie cu

rata dobânzii de referinţă, fie cu rata dobânzii liberă de risc (pentru plasamente în titluri de stat), fie

cu o rată combinată a randamentelor asociate instrumentelor de economisire (plasamente în

certificate de depozit bancar). Această măsură este binevenită în scopul protejării investitorilor

împotriva riscului de dobândă la care se expun.

3. Obligaţiuni cu cupon zero : nu conferă deţinătorului dreptul de a încasa cupoane, astfel încât

câştigul investit se manifestă sub forma diferenţei între valoarea nominală (de rambursare) şi preţul

de emisiune, întrucât aceste obligaţiuni sunt emise cu discount. Valoarea discountului şi perioada de

rambursare a obligaţiunilor sunt astfel determinate încât să “mascheze” plata unei dobânzi pe durata

de viaţă a obligaţiunilor, echivalând o rambursare clasică a unui împrumut pentru care se plăteşte

cel puţin rata dobânzii de referinţă, pentru a face atractivă emisiunea.

În cazul acestor obligaţiuni, deţinătorul nu beneficiază de încasarea periodică a

dobânzilor, în schimb va fi recompensat prin prisma discountului de care beneficiază (diferenţa

favorabilă între valoarea de rambursare la scadenţă şi preţul de achiziţie) 4. Obligaţiuni garantate (indentures) : s pre deosebire de obligaţiunile negarantate (debentures),

care nu prezintă nicio garanţie că sumele împrumutate vor fi rambursate conform prospectului (deşi

există dreptul de rambursare conferit de orice titlu de credit precum şi prioritate în raport cu

acţionarii în situaţii de faliment), în cazul obligaţiunilor garantate este asigurată rambursarea

împrumuturilor prin constituirea unei garanţii, similar împrumuturilor bancare. Această garanţie

poate fi formată dintr -un fond de rezervă (sinking fund), dintr -un portofoliu de contracte de ipotecă

(cazul obligaţiunilor ipotecare) sau dintr -un activ/ grup de active deţinute de societatea emitentă,

active care nu pot fi înstrăinate pe toată durata de viaţă a obligaţiunilor, decât pentru rambursareaacestora.

5. Obligaţiuni “murdare” (junk bonds): sunt puse în circulaţie de către emitenţi, în scopuri

precise, respectiv acela de a mobiliza resursele financiare necesare operaţiunilor de achiziţii, fuziuni

sau preluări. Gradul de risc ataşat acestei categorii de obligaţiuni este foarte ridicat, motiv pentru

care dobânzile bonificate sunt şi ele considerabile. Dacă operaţiunea avută în vedere este dusă la

bun sfârşit, aceste obligaţiuni pot deveni interesante, altfel se poate pune la îndoială chiar şi

capacitatea emitentului de a rambursa împrumutul obligatar.

6. Obligaţiuni revocabile (callable bonds): emitentul prevede în prospectul de emisiune faptul că

poate să ramburseze cu anticipaţie împrumutul, dacă evoluţia ratei dobânzii de referinţă îi este



85

nefavorabilă (marchează o scădere), plătindu-se în schimb o primă (indemnizaţie) de rambursare.

Rambursarea anticipată a obligaţiunilor poate fi cerută şi de către deţinătorii acestora (obligaţiuni

cu fereastră), caz în care suma de rambursat poate fi mai mică (penalizată).

În categoria obligaţiunilor cu durată de viaţă variabilă, se regăseşte şi clasa

obligaţiunilor care conferă dreptul deţinătorilor sau emitentului de a modifica durata împrumutului

în sensul prelungirii duratei de viaţă a obligaţiunilor. Emitentul amână astfel scadenţa obligaţiunilor,

ceea ce înseamnă ca trebuie să facă faţă plăţii dobânzilor pe o perioadă mai mare de timp, iar

investitorii vor fi de acord cu reportarea scadenţei în ideea de a obţine un randament superior.

7. Obligaţiuni cu clauza de conversie valutară

Prezintă drept particularitate faptul că ele conferă deţinătorului posibilitatea de a cere efectuarea

conversiei principalului şi a plăţii cupoanelor într-o altă monedă decât cea în care a fost exprimatiniţial împrumutul obligatar, conform unui raport de schimb prestabilit prin prospectul de emisiune.

Exercitarea clauzei de conversie se relizează de regulă o singură dată şi este strâns de evoluaţia

parităţii celor două monede. Astfel, atunci când se observă o depreciere a monedei în care este

exprimat împrumutul în raport cu moneda de schimb, investitorii vor solicita efectuarea conversiei

2.3.4. Aplicaţii practice

1. Evaluarea preţului de emisiune al obligaţiuni (valoarea prezentă) în momentulemisiunii

Se presupune emisiunea unei serii de obligaţiuni corporative cu o valoare nominală de 250

lei/obligaţiune, o scadenţă peste 7 ani, o rată fixă a cuponului (rata dobânzii nominale) de 6%,

plătibilă anual şi rambursarea prevăzută a se face integral la scadenţă.

Cerinţă:

Să se determine care va fi mărimea preţului de emisiune, admiţând că în momentul punerii

în circulaţie a obligaţiunilor, rata medie a dobânzii de referinţă pe piaţa bancară este de 8% pe an.

Rezolvare:Valoarea prezentă (present value) a unei obligaţiuni în momentul emisiunii reprezintă o

valoare actualizată (prin discontare) a beneficiilor viitoare care vor fi încasate de către deţinătorul

obligaţiunii atât sub forma fluxurilor de numerar asociate cupoanelor încasate periodic cât şi a

principalului rambursat (fie integral la scadenţă, fie anticipat).

De exemplu, pentru o obligaţiune care generează deţinătorilor o dobândă anuală constantă

(I), pe o perioadă de „n” ani, rambursarea fiind prevăzută a se realiza integral la scadenţă, formula

de calcul a valorii prezente în momentul emisiunii obligaţiunii, este:



86

Vp = ∑ C + VN i = 1;n

[1+ d (%)] i [1+ d (%)] n

Unde:Vp – valoarea prezentă a unei obligaţiuni în momentul emisiunii acesteia.

C - valoarea cuponului anual.

VN - valoarea nominală (principalul)

d (%) – rata dobânzii de referinţă (rata de actualizare, discount rate)

n- număr de ani până la scadenţă

∑ 1 i = 1;n reprezintă factorul de valoare prezentă a unei anuităţi unitare şi

[1+ d (%)] i ex primă cât valorează în prezent un şir de încasări/plăţi viitoare anuale în

valoarea de o unitate monetară pe o perioada de „n” ani în condiţiile ratei de actualizare d (%)

(valorile sunt calculate în tabele de actualizare special elaborate în acest sens).

1 reprezintă factorul de valoare prezentă unitar şi exprimă cât

[1+ d (%)] n valorează în prezent o sumă în valoare de o unitate monetară

care va fi încasată/plătită peste „n” ani în condiţiile ratei de actualizare d (%) .

Revenind la datele aplicaţiei propuse,

C = VN x r (%) = 250 lei/obligaţiune x 6% = 15 lei/obligaţiune

Vp = ∑ 15 + 250 i = 1;7

[1+ 8 (%)] i [1+ 8 (%)] 7

Vp = 15 x 5,206 + 250 x 0,583 = 223,84 lei/obligaţiune

Concluzie:

Atunci când rata cuponului (rata dobânzii nominale) unei obligaţiuni este mai mică decât

rata dobânzii de referinţă (rata de actualizare), preţul de emisiune este mai mic decat valoarea

nominală, ceea ce înseamnă că obligaţiunea este emisă cu discount pentru a compensa pierderea de

dobândă.

În aplicaţia propusă, se poate observa că rata cuponului (6%) este mai mică decât rata

dobânzii de referinţă (8%), astfel încât preţul de emisiune (223,84 lei/obligaţiune) este mai mic în

raport cu valoarea nominală (250 lei/obligaţiune), rezultând astfel un discount de 26,16

lei/obligaţiune.



87

2. Relaţia valoare nominală-valoare de rambursare

Presupunem că o societate comercială emite la paritate obligaţiuni cu o valoare nominală de

1.000 Euro, cu o rată fixă a cuponului de 4% şi o scadenţă de 3 ani. În momentul punerii în

circulaţie a titlurilor, rata dobânzii de referinţă a ajuns la 5%, emitentul obligându-se să le

răscumpere cu primă.

Cerinţă:

Să se arate care va fi mărimea preţului de rambursare, respectiv a primei de rambursare.

Rezolvare:

În această situaţie, pentru a compensa pierderea de dobândă, generată de diferenţa dintre rata

dobânzii de referinţă şi rata cuponului, obligaţiunile vor fi răscumparate peste valoarea nominală cu

o prima de rambursare.

Întrucât obligaţiunile sunt emise la paritate (preţul de emisiune este egal cu valoarea

nominală), se poate forma următoarea ecuaţie:

1.000 Euro/obligaţiune = 1.000 Euro/obligaţiune x 4% x ∑ 1 + VR

[1+ 5 (%)] i [1+ 5 (%)] 3

i = 1;3 , unde: VR- valoarea de rambursare la scadenţă

de unde rezultă că: VR = 1.031,34 Euro/obligaţiune, ceea ce înseamnă o primă de

rambursare de 31,34 Euro/obligaţiune.

3. Forme de rambursare a împrumuturilor obligatare şi durata medie de viaţă a unei

obligaţiuni

Presupunem contractarea unui împrumut prin emisiune de obligaţiuni având un cuantum

total de 1.000.000 Euro, titlurile caracterizându-se printr-o rată fixă a cuponului de 7% pe an, o

scadenţă de 5 ani şi o valoare nominală de 1.000 Euro/obligaţiune. Rata de actualizare este de 6%.

Cerinţe:

a) Să se arate care va fi efortul financiar anual total realizat de emitent, în condiţiile încare obligaţiunile respective se rambursează în următoarele moduri:

a.1.integral la scadenţă

a.2. prin tranşe anuale egale

a.3. prin anuităţi constante, caz în care obligaţiunile sunt emise la paritate.

Rezolvare:

În mod uzual exista trei forme de rambursare (amortizare) a unui împrumut obligatar:

- Rambursarea principalului integral la scadenţă: constă în răscumpărarea obligaţiunilor la

valoarea nominală doar la data scadenţei, periodic efectuându-se vărsăminte de dobânzi.



88

Tabloul de amortizare a împrumutului obligatar se prezintă astfel:

Mii Euro

Anul Capital datorat

Capital

rambursat

Capital

nerambursat

Dobânda

platită Anuitate1 1,000.00 0.00 1,000.00 70.00 70.00

2 1,000.00 0.00 1,000.00 70.00 70.00

3 1,000.00 0.00 1,000.00 70.00 70.00

4 1,000.00 0.00 1,000.00 70.00 70.00

5 1,000.00 1,000.00 0.00 70.00 1,070.00

Efort financiar total angajat pentru rambursarea împrumutului 1,350.00

Notă: Emitenţii nu agreează o astfel de formă de rambursare a împrumutului obligatar,

deoarece angajează un volum prea mare de resurse financiare în ultimul an de rambursare, putândafecta trezoreria companiei. Ca o alternativă, se poate constitui un aşa numit „sinking-fund” care să

fie alimentat periodic şi pe seama căruia să fie rambursat integral la scadenţă împrumutul.

- Rambursarea prin tranşe anuale egale (anuitate variabilă): în acest caz principalul este

rambursat anticipat sub forma unor fracţiuni anuale de valoare egală.

În condiţiile în care tranşa anuală rambursată are valoarea de 200.000 Euro, tabloul de

amortizare a împrumutului obligatar se prezintă astfel: Mii Euro

Anul Capital datoratCapitalrambursat

Capitalnerambursat

Dobandaplatita Anuitate

1 1,000.00 200.00 800.00 70.00 270.00

2 800.00 200.00 600.00 56.00 256.00

3 600.00 200.00 400.00 42.00 242.00

4 400.00 200.00 200.00 28.00 228.00

5 200.00 200.00 0.00 14.00 214.00


Notă: Se poate remarca o scădere a efortului financiar total, angajat pentru rambursarea împrumutului obligatar, cauzată de reducerea valorii dobânzilor achitate, pe măsură ce sunt

efectuate rambursări anticipate din principal, sub forma tranşelor anuale egale. De asemenea, are loc

o uniformizare a efortul financiar anual.

- Rambursarea prin anuităţi constante: aceasta formă este preferată de companiile care

urmăresc uniformizarea efortului financiar anual, plătind în acest sens către deţinătorii de

obligaţiuni o sumă anuală constantă (anuitate). Anuitatea este compusă din fracţiunea din principal

restituită şi dobânda aferentă capitalului nerambursat.Pentru început, trebuie determinată valoarea anuităţii constante, pornind de la premisa că

obligaţiunile sunt emise la paritate (preţ de emisiune egal cu valoarea nominală). Astfel:



89

Vp = ∑ a , i = 1;5, unde a- valoarea anuităţii constante.

[1+ 6 (%)] i

=>1.000 Euro/obligaţiune = a x 4,212 => a = 237,42 Euro/obligaţiune.

În aceste condiţii, tabloul de amortizare a împrumutului obligatar se prezintă astf el:

Mii Euro

Anul Capital datorat

Capital

rambursat

Capital

nerambursat

Dobânda

platită Anuitate

1 1,000.00 167.42 832.58 70.00 237.42

2 832.58 179.14 653.45 58.28 237.42

3 653.45 191.68 461.77 45.74 237.42

4 461.77 205.09 256.68 32.32 237.42

5* 256.68 256.68 0.00 17.97 274.65


* anuitatea are o valoare mai mare decât în anii precedenţi, diferenţa fiind pusă pe seama rotunjirilor.

Concluzie:

Emitentul va opta pentru forma de rambursare a împrumutului obligatar care îi va

asigura minimizarea efortului financiar total angajat, respectiv a doua variantă.

Dacă este prevăzut în prospectul de emisiune, obligaţiunile pot fi rambursate şi prin

tragere la sorţi , astfel încât în fiecare an societatea emitentă va rambursa cu anticipaţie un

anumit număr de obligaţiuni care fac parte din aceeaşi clasă de emisiune. Obligaţiunile care se

vor rambursa cu anticipaţie sunt stabilite în mod aleator, „prin tragere la sorţi” iar deţinătorii

acestor obligaţiuni trebuie să accepte necondiţionat predarea titlurilor în schimbul banilor,

deoarece au luat la cunoştinţă de apariţia acestui eveniment în momentul subscrierii la

respectiva emisiune de obligaţiuni.

b) Să se precizeze care este valoarea prezentă a celor trei tipuri de obligaţiuni (aferente

celor trei forme de rambursare a împrumutului), în momentul punerii acestora în circulaţie.

Rezolvare:

VpA = ∑ C + VN = 70 x ∑ 1 + 1.000 , i = 1;5

[1+ d (%)] i [1+ d (%)] n [1+ 6 (%)] i [1+ 6 (%)] n

= 70 x 4,212 + 1.000 x 0,747 = 1.041,84 Euro/obligaţiune.



90

VpB = ∑ ai i = 1;5 , unde: ai – anuitatea (variabilă) aferentă anului „i”

[1+ d (%)] i

= 270x 0,943 + 256x 0,890 +242x 0,840 + 228x 0,792 +214x 0,747= 1.026,16

Euro/obligaţiune VpC = 1.000 Euro/obligaţiune (egală cu preţul de emisiune, deoarece sunt emise la

paritate)..

c) Să se determine durata medie de viaţă în cazul celor 3 tipuri de obligaţiuni.

Rezolvare:

Durata medie de viaţă a obligaţiunii reflectă intervalul de timp (exprimat în ani) necesar

unui investitor pentru a îşi recupera integral valoarea plasamentelor efectuate în obligaţiuni. Acest

indicator poate fi abordat în următoarele ipostaze:

când nu se ţine cont de fluxurile de numerar încasate de către deţinător sub formacupoanelor:

Dv = ∑ Ki x i , i = 1;5, unde:

K

Dv - durata medie de viaţă a obligaţiunii

Ki – tranşă de capital rambursată în anul „t”

K- capital total împrumutat.

DvA = 0 x 1 + 0 x 2 + 0 x 3 + 0 x 4 + 1.000 x 5 = 5 ani.

1.000

DvB = 200 x (1 + 2 + 3 + 4 + 5) = 3 ani.

1.000

DvC = 167,42 x 1 + 179,14 x 2 + 191,68 x 3 + 205,09 x 4 + 256,68 x 5 = 3,25 ani.

1.000

Notă: Durata medie de viaţă a obligaţiunii este mai mică atunci când se fac rambursări

anticipate în contul împrumutului obligatar.

când se ţine cont de fluxurile de numerar încasate de către deţinător sub formacupoanelor:

Dv = [ ∑ ai x i ] x 1 , i = 1;5[1+ d (%)] i Vp



91

DvA = [ 70 x 1 + 70 x 2 + 70 x 3 + 70 x 4 + 1.070 x 5 ] x

[1+ 6 (%)] [1+ 6 (%)] 2 [1+ 6 (%)] 3 [1+ 6 (%)] 4 [1+ 6 (%)] 5

x 1 = 4,5 ani.

1.041,84

DvB = [ 270 x 1 + 256 x 2 + 242 x 3 + 228 x 4 + 214 x 5 ] x

[1+ 6 (%)] [1+ 6 (%)] 2 [1+ 6 (%)] 3 [1+ 6 (%)] 4 [1+ 6 (%)] 5

x 1 = 2,75 ani.1.026,16

DvC = 237,42 [ 1 + 2 + 3 + 4 + 5 ] x

[1+ 6 (%)] [1+ 6 (%)] 2 [1+ 6 (%)] 3 [1+ 6 (%)] 4 [1+ 6 (%)] 5

x 1 = 2,90 ani.

1.000

Concluzii:

1. Deţinătorul de obligaţiuni (investitorul) preferă instrumente cu venit fix care au durata

medie de viaţă cât mai mică, ceea ce înseamnă o recuperare mai rapidă a plasamentelor efectuate.

2. În cazul în care se iau în considerare fluxurile de numerar încasate sub forma dobânzilor

coroborat cu rambursarea anticipată a împrumutului obligatar, durata medie a obligaţiunii va fi mai

mică.

4. Evaluarea obligaţiunilor cu cupon zero

Presupunem o emisiune de obligaţiuni cu cupon zero, având o valoare nominală de 1,000

Euro/obligaţiune, emisă în urmă cu un an la un preţ de emisiune de 36,5% din valoarea nominală.

Cerinţe:

Admiţând că scadenţa împrumutului obligatar este de 10 ani iar rata medie a dobânzii pe piaţa

bancară este de 5%, să se arate care va fi marimea câştigului realizat de un investitor, în

urmatoarele ipostaze:

a) a achiziţionat 100 de obligaţiuni în momentul emisiunii acestora şi le păstrează până lascadenţă Rezolvare:



92

Preţul de emisiune al obligaţiunilor este 36,5% din valoarea nominală a acestora, adică 365

Euro/obligaţiune. La scadenţă, investitorului i se va rambursa valoarea nominală de 1.000

Euro/obligaţiune. Astfel, câştigul investitorului devine:

C = (VN- Pe) x No = D x No = (1.000-365) x 100 = 63.500 Euro, unde:

C - marimea câştigului realizat de investitor

VN – valoare nominală (principal)

Pe - preţul de emisiune

D – valoarea discountului

No – număr obligaţiuni achziţionate.

b) achiziţionează în prezent 100 de obligaţiuni pe care le păstrează până la scadenţă

Rezolvare:

În această situaţie, câştigul se determină ca diferenţă între valoarea nominală

(rambursată la scadenţă) şi valoarea prezentă a obligaţiunii (care evaluează costul de achiziţie în

prezent al acesteia, prin actualizarea fluxurilor viitoare de numerar)

Vp = VN = 1.000 = 645 Euro/o bligaţiune

[1+ d (%)] n [1+ 5 (%)] 9

n- număr de ani rămaşi până la scadenţă.

Astfel,

C = (VN- Vp) x No = (1.000-645) x 100 = 35.500 Euro

c) a achiziţionat 100 de obligaţiuni în momentul emisiunii acestora şi le valorifică în prezent

Rezolvare:În această situaţie, câştigul se determină ca diferenţă între valoarea prezentă a

obligaţiunii (care evaluează preţul de vânzare în prezent al acesteia, prin actualizarea fluxurilor

viitoare de numerar) şi preţul de emisiune (costul de achiziţie).

Astfel,

C = ( Vp- Pe ) x No = (645- 365) x 100 = 28.000 Euro



93

5. Evaluarea obligaţiunilor cu clauza de conversie valutară

Presupunem ca la data de 01.03.2007 s-a emis o serie de obligaţiuni externe, exprimate în USD,

cu garanţie de schimb în Euro, având o rată fixă a cuponului de 4%, o valoare nominală de 1,000

USD, scadenţa peste 10 ani, în condiţiile unui raport de schimb de 1Euro= 1,1230 USD.Cerinţă:

Admiţând că în prezent, raportul de schimb este de 1Euro= 1,3526 USD, să se determine

mărimea venitului încasat sub forma de dobânzi de către investitor, printr-o abordare comparativă

între situaţia în care solicită efectuarea conversiei şi cea în care nu uzează de acest drept.

Rezolvare:

În situaţia în care nu uzează de clauza privind conversia valutară, investitorul realizează un

venit anual fix exprimat în USD în valoare de :

CUSD = VN x r (%) = 1.000 x 4% = 40 USD

În situaţia în care se solicită activarea clauzei de conversie, atât principalul obligaţiunii cât şi

plăţile de cupoane vor fi exprimate în moneda de schimb (Euro). Conversia se realizează o singură

dată, în intervalul de timp precizat în prospect, conform parităţii prestabilite (1Euro= 1,1230 USD).

Astfel,

VN = 1.000 USD x 0,8900 Euro/USD = 890 Euro

CEURO = VN x r (%) = 890 x 4% = 35,60 Euro

Corespunzător cursului valutar actual, mărimea cuponului anual exprimat în USD este de

CUSD = CEURO x 1,3526 USD/Euro = 48,15 USD, ceea ce înseamnă un câştig suplimentar faţă de

situaţia analizată anterior, în valoare de 8,15 USD, pus pe seama aprecierii EURO în raport cu USD.

Concluzie:Este mai avntajos pentru investitor să încaseze plăţi de cupoane şi să i se restituie principalul

în moneda de schimb (Euro) care s-a apreciat în raport cu moneda în care a fost exprimat iniţial

împrumutul (USD).

6. Evaluarea obligaţiunilor convertibile în acţiuni

Presupunem emiterea la paritate a unor obligaţiuni convertibile în acţiuni, având o valoare

nominală de 100 USD/obligaţiune, un cupon de 5% pe an (rata fixă) şi scadenţa peste 5 ani.Obligatarul are dreptul ca după un an de la emisiune să poată, timp de 2 ani, să ceară preschimbarea



94

titlurilor în acţiuni, conform unui raport de conversie de o obligaţiune echivalentă a 2 acţiuni

comune ale aceluiaşi emitent. Preţul de piaţa al acţiunilor emitentului era în momentul emiterii

obligaţiunilor de 42,5 USD/acţiune.

După 2 ani de la emisiunea obligaţiunilor, rata medie a dobânzii pe piaţa bancară este de 7% pe

an, în timp ce cursul acţiunilor a ajuns la 54,5 USD/acţiune, ele asigurând în cursul anului respectiv

încasarea unui dividend net de 8 USD/ acţiune.

Cerinţă:

Ce atitudine recomandaţi investitorului :

a) să solicite efectuarea conversiei?b) să vândă obligaţiunea iar cu suma încasată să cumpere acţiuni? c) să nu facă uz de dreptul de conversie, rămânând obligatar?

Rezolvare:

Sub aspectul gradului de remunerare a capitalului investit, în cazul celor 2 tipuri de

instrumente financiare, investitorul realizează următoarele câştiguri:

în calitatea sa de obligatar, încasează un cupon anual în valoare de:C= VN x r (%) = 100 USD/obligaţiune x 5% = 5 USD/obligaţiune

dacă ar opta pentru preschimbarea obligaţiunii în acţiuni comune, încasează un dividendnet echivalent pentru 2 acţiuni (conform ratei de conversie) în valoare de:

Div = Rc x DIVA = 2 acţiuni/obligaţiune x 8 USD/ acţiune = 16 USD/obligaţiune, unde:

Div – dividend echivalent ratei de conversie

Rc – rata de conversie specificată în prospect

DIVA- dividend net per acţiune.

Decizia privind conversia acţiunilor în obligaţiuni aparţine investitorului, motiv pentru care

acesta va acţiona conform intereselor sale cu privire la companie.

Astfel, dacă este satisfăcut de nivelul cuponului pe care îl încasează şi nu doreşte să îşi

asume riscuri suplimentare asociate plasamentelor în acţiuni (spre exemplu, există posibilitatea ca în

anii următori să compania să nu mai distribuie dividende), investitorul îşi păstrează calitatea deobligatar, realizând un venit anual din cupoane de 5 USD/obligaţiune.

Dacă, dimpotrivă gradul de aversiune faţă de risc este mai scăzut (adică investitorul este

dispus să îşi asume riscuri mai mari), va solicita efectuarea conversiei, fiind motivat de câştigul

mult mai mare adus de acţiuni prin prisma dividendelor. În acest caz, investitorul îşi asumă pe lângă

riscul de a nu mai încasa dividende în anii următori, şi riscul de piaţă (generat de fluctuaţia negativă

a preţului acţiunilor).

Să analizăm în continuare care este forma mai avantajoasă de dobândire a calităţii de

acţionar. Pentru aceasta se impune estimarea unei valori prezente a obligaţiunii, care poate servidrept preţ de referinţă pentru vânzarea pe piaţă a obligaţiunilor:



95

Vp = ∑ 5 + 100 i = 1;3

[1+ 7 (%)] i [1+ 7 (%)] 3

Notă: până la scadenţă au mai rămas trei ani, întrucât până la momentul analizei

oportunităţii de conversie a obligaţiunilor au trecu doi ani.

Deci,

Vp = 5 x 2,624 + 100 x 0,816 = 94,72 USD/obligaţiune.

Pe de altă parte se poate constata că valoarea de piaţă a acţiunilor a crescut la 54,5

USD/acţiune, ceea ce înseamnă că pentru a achiziţiona direct de pe piaţă două acţiuni, exceptândalte comisioane şi taxe implicate, investitorul va fi nevoit să achite suma de 109 USD. Aşadar, se

poate aprecia că nu este rentabil ca investitorul să vândă obligaţiunile iar cu suma încasată să

cumpere acţiuni, deoarece în sumă echivalentă, două acţiuni sunt mai valoroase decât preţul de piaţă

al unei obligaţiuni (investitorul ar trebui să suplimenteze suma încasată cu 14,28 USD).

Concluzii:

- investitorul va adopta o decizie privind efectuarea conversiei în funcţie de interesele

sale, asumându-şi implicit avantajele şi dezavantajele fiecărei strategii de investiţii. - dacă decide să devină acţionar, va solicita efectuarea conversiei, operaţiune care nu

implică eforturi financiare suplimentare.



96

Capitolul 3

BURSA ŞI PIAŢA EXTRABURSIERĂ

3.1. Caracteristici ale bursei de valori

Bursa de Valori este locul în care valorile mobiliare sunt tranzacţionate după o procedură

specifică. Ea asigură o piaţă pentru:

emitenţ (reprezentaţi de guvern şi societăţi comerciale interesate în creşterea capitalului)

investitori (persoane fizice sau juridice dornice să îşi investeasca surplusul de capital)

- intermediarii de valori mobiliare (care asigură legătura dintre primele două categorii şimenţin lichiditatea pieţei).

Rolul bursei este foarte important, pentru că ea asigură libera circulaţie a valorilor mobiliare

la un preţ care reflectă raportul dintre cerere şi ofertă. Deoarece bursa concentrează cererea şi

oferta de valori mobiliare, acest lucru garantează lichiditatea capitalului.

Clasificarea burselor se poate realiza astfel:

după varietatea tranzacţiilor efectuate:

burse generale - tranzacţionează atât mărfuri, cât şi valori mobiliare;

burse specializate - tranzacţionează numai mărfuri (anumite categorii de mărfuri) sau numaivalori mobiliare (anumite categorii de valori mobiliare).

după obiectul tranzacţiilor:

burse de mărfuri;

burse de valori;

burse de valute;

burse legate de activitatea de comerţ exterior, asigurări, navlu.

Modelul pieţei se bazează pe mecanismul de formare a tranzacţiilor în funcţie de preţul

ordinului de tranzacţionare (cumpărare, respectiv vânzare). Astfel:

în cazul pieţei continue - se realizează tranzacţiile automat prin congruenţa preţului şi

executarea unui volum al tranzacţiilor corespunzător valorii volumului de titluri disponibile la

acel preţ;

în cazul pieţei intermitente - se maximizează volumul tranzacţiilor prin utilizarea

algoritmului de realizare a preţului mediu, în una sau mai multe sesiuni principale sau

secundare, conform gradului de realizare a executării ordinelor de tranzacţionare introduse în

sistem.

Bursele tradiţionale folosesc ca metode de tranzacţionare fie piaţa continuă, fie piaţa

intermitentă, pe de o parte şi sistemul de tranzacţionare în ring sau pe cel electronic în sisteme



97

integrate de tranzacţionare sau cu funcţionalităţi independente, pe de altă parte. Fiecare soluţie a fost

adoptată în contextul istoric şi cultural al ţării respective.

3.2. Bursa de Valori Bucureşti

Bursa de Valori din Romania a fost reînfiinţată în anul 1995, printr-o decizie a Guvernului

României şi a fost finanţată de la bugetul de stat, urmând ca, în termen de 3 ani de la înfiinţare, să

ramburseze din comisioanele aplicate tranzacţiilor efectuate suma necesitată de înfiinţarea sa.

Odată cu înfiinţarea ei, cu sprijin din partea autorităţilor canadiene, s-a hotarat ca

specializarea personalului să se efectueze în instituţii similare în Canada, iar sistemul de

tranzacţionare STEA (Sistemul de Tranzacţionare Electronică Automată) să fie adaptat condiţiilor

specifice României.Astfel, s-a ajuns nu numai la un sistem compatibil cu marile burse, ci şi la un sistem extrem

de performant şi de bine integrat în privinţa funcţionalităţilor oferite. În plus conţine funcţii care,

deşi sunt implementate din punct de vedere software, ele nu sunt încă utilizate din lipsa de

reglementare specifică.

Bursa de Valori Bucureşti nu are statut de organism de autoreglementare, pe de o parte, iar

pe de altă parte, Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare nu a hotărât încă executarea de

operaţiuni în marjă, comune deja marilor burse, sau de împrumuturi de acţiuni pentru tranzacţiile

"scurte".Bursa de Valori Bucureşti a definit un set de regulamente aplicabile membrilor Asociaţiei

Bursei care se referă la următoarele aspecte:

membri;

clienţi ai membrilor;

documente minime şi formatul minimal al acestora;

executarea ordinelor şi tranzacţiilor;

condiţii de accedere la tranzacţionare;

nivelul de capitalizare minim şi volumul maxim permis al operaţiunilor; evidenţierea contabilă a operaţiunilor bursiere în nume propriu şi în numele clienţilor;

depozitarea, compensarea şi decontarea tranzacţiilor;

operaţiunile de registru;

custodia de valori mobiliare.

Acestea sunt generate şi sunt aplicabile conform specificului sistemului integrat de

tranzacţionare, compensare, decontare, depozitare şi registru al Bursei de Valori Bucureşti.

Începând cu luna octombrie 1999 sistemul STEA a fost treptat înlocuit cu sistemul de

tranzacţionare HORIZON.

Sistemul de tranzacţionare HORIZON înlocuieşte ringul de tranzacţionare cu strigare,



98

conferind agenţilor de bursă posibilitatea să tranzacţioneze direct de la calculatorul propriu (Staţia de

Lucru), printr-o legătură a acestuia cu Nucleul de Tranzacţionare, care editează şi validează ordine,

execută tranzacţii şi actualizează statistici şi informaţii despre tranzacţii în urma executării

acestora.

3.3. Cota Bursei de Valori Bucureşti

Cota Bursei de Valori Bucureşti este structurată pe următoarele sectoare:



99

Admiterea la Cota Bursei de Valori Bucureşti

Cerinţe pentru înscrierea în categoria de bază

1. Înregistrarea la Oficiul de Evidenţă a Valorilor Mobiliare (OEVM) - În vederea

înscrierii la Cota Bursei, emitentul va face dovada înregistrării respectivelor valori mobiliare la

OEVM, organizat de către Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare.

2. Libera transferabilitate a valorilor mobiliare;

3. Înregistrarea valorilor mobiliare.

Înscrierea valorilor mobiliare la Cota Bursei se va face pentru:

valori mobiliare evidenţiate prin înscriere în cont;

valori mobiliare emise în formă fizică şi imobilizate conform procedurilor bursiere.

Emitentul va încheia Contractul de Registru cu Bursa care va ac ţiona ca agent de

depozitare, de înregistrare şi de transfer.

4. Furnizarea de servicii adecvate către deţinătorii de valori mobiliare

în vederea asigurării protecţiei investitorilor, emitentul trebuie să asigure deţinătorilor

valorilor sale mobiliare servicii adecvate şi un flux de informaţii corespunzător;

calitatea serviciilor şi a fluxului de informaţii mai sus menţionate este apreciată de către

Bursă, de la caz la caz.

5. Furnizarea de informaţii;

6. Plata comisioanelor;

7. Legătura cu Bursa

Emitentul va numi o persoană care va menţine legatura permanentă cu Bursa. 8. Certificarea datelor furnizate de către emitent prin instituţii specializate;

9. Angajamentul de înscriere şi menţinere la Cota Bursei

În vederea înscrierii şi menţinerii la Cota Bursei a valorilor mobiliare, emitentul acestora va

trebui să adere la condiţiile şi termenii Angajamentului de înscriere şi menţinere la Cota Bursei.

Menţinerea la Cota Bursei

Pentru menţinerea valorilor mobiliare la Cotă, emitenţii acestora trebuie să achite

comisionul de menţinere, respectiv să realizeze furnizarea informaţiilor cerute de Bursă, informând

permanent şi pe deplin publicul atât despre evenimente importante, cât şi despre deciziile ce potafecta preţul valorilor mobiliare.

Furnizarea informaţiilor trebuie să fie subiectul unui anunţ f ăcut către Bursă, înaintea



100

oricărui comunicat destinat informării publicului prin intermediul mass-media. Informaţiile

furnizate trebuie să aibă un conţinut cert, corect, suficient. La furnizarea informaţiilor se ţine cont

de modul de distribuire a informaţiilor, de momentul în care are loc această distribuire, de

condiţtiile generale şi specifice ale pieţei, precum şi de alte criterii stabilite de Bursă, de la caz la

caz.

Bursa poate solicita emitentului orice documentaţie necesară analizării comunicatelor

destinate informării publicului prin intermediul mass-media. Emitenţilor li se solicită să păstreze

contactul cu Bursa pentru a lua o decizie cu privire la modalităţile şi momentul furnizării

informaţiilor.

Orice fluctuaţii anormale în preţul de piaţă al valorilor mobiliare vor fi subiectul unor

analize specifice efectuate de către Bursă, iar dacă respectivele fluctuaţii se vor dovedi rezultatul

unor scurgeri de informaţii, Bursa va interveni, luând măsuri adecvate situaţiei respective.

Începând cu vara anului 1999, regimul furnizării de informaţii pentru menţinerea la Cota

Bursei a cunoscut unele suplimentări. Astfel, se accentuează necesitatea menţinerii transparenţei şi,

cel mai important în contextul pieţei de capital româneşti, emitenţii sunt obligaţi să stabilească şi să

aducă imediat la cunoştinţa Bursei şi publicului data limită până la care vor efectua plata

dividendelor curente cuvenite, şi de asemenea sunt obligaţi să facă plata dividendelor f ără privilegii

şi f ără discriminări, prin stabilirea unor criterii juste şi echitabile.

Cazurile de suspendare şi retragere de la Cota Bursei

Bursa poate suspenda sau retrage de la Cotă valorile mobiliare ale oricărui emitent în cazul

în care:

emitentul nu respectă condiţiile Angajamentului de înscriere şi menţinere la Cota Bursei;

în opinia Bursei, nu mai poate fi menţinută sau restabilită o piaţă ordonată a respectivelor valori

mobiliare;

au loc fuziuni, reorganizări, diviziuni, consolidări, reclasificări;

acţionarii iau decizia de retragere de la Cotă;

emitentul nu plăteşte vreunul din comisioanele datorate Bursei şi menţine această situaţie

pe o perioadă de cel mult două luni după data exigibilităţii comisionului respectiv; emitentul nu respectă cerinţele formulate de către Bursă în legatură cu furnizarea informaţiilor;

emitentul nu întocmeşte rapoartele financiare conform principiilor contabile prevăzute de

legislaţia în vigoare sau care nu se conformează altor cerinţe contabile solicitate de Bursă.

În timpul suspendării decise de Bursă, emitentul trebuie să îndeplinească cerinţele prevăzute

de regulamente, inclusiv pe cea de plată a comisionului de menţinere datorat pe perioada

suspendării.

Bursa îşi rezervă dreptul de a lua decizia de ridicare a suspendării, aceasta fiind

condiţionată de îndeplinirea de către emitent a cerinţelor prevăzute de regulamentele şi normeleBursei.

Bursa are dreptul de a retrage de la Cotă valorile mobiliare ale oricărui emitent căruia i s-a



101

iniţiat procedura de faliment.

Este la latitudinea Bursei de a decide dacă suspendarea este urmată de retragerea de la Cotă.

3.4. Fluxul operaţiunilor desf ăşurate la Bursa de Valori Bucureşti

Ziua T-1 = Ziua emiterii ordinului (pre-ziua tranzac ţ iei)

Pentru a cumpăra sau vinde acţiuni ale societăţilor comerciale înscrise la cota Bursei de

Valori Bucureşti, persoanele fizice sau juridice interesate trebuie să se adreseze uneia dintre

societăţile de valori mobiliare membre ale Asociaţiei Bursei de Valori Bucureşti, care au acces

direct sau indirect (prin intermediul altui SVM) la sistemul de tranzacţionare al Bursei, urmând să

parcurgă următoarele 2 etape:

încheierea unui contract de intermediere a valorilor mobiliare cu SVM, contract ce constituiebaza legală pe care agentul de valori mobiliare va executa ordinul clientului în ring;

după încheierea contractului între cele două părţi, agentul de valori mobiliare va completa

pentru client o Cerere de Deschidere de Cont, respectiv deschiderea unui cont:

în numerar, în cazul în care a fost emis un ordin de cumpărare, cont în care va depune suma

de bani necesară cumpărării acţiunilor;

de valori mobiliare, în cazul în care a fost emis un ordin de vânzare, cont în care clientul îşi

va depune valorile mobiliare pe care doreşte să le vândă.

În cazul ordinului de cumpărare, valoarea sumei depuse se calculează pe baza preţului dereferinţă (preţul mediu) din ultima şedinţă de tranzacţionare.

La încheierea contractului, agentul de valori mobiliare va negocia cu clientul comisionul

aplicat serviciului prestat, care nu poate depăşi 8% din valoarea tranzacţiei încheiate în ring.

Transmiterea ordinului către SVM-ul ales poate avea loc în orice zi între cele 2 sau 3

şedinte de tranzacţionare în bursă. Până în acest moment, deşi SVM-ul a preluat ordinul de

vânzare sau de cumpărare de la client, sistemul computerizat al bursei nu recunoaşte încă acest

ordin.

În faza premergătoare tranzacţiei, agentul de valori mobiliare de la sediul SVM-ului vatransmite agentului de bursă din ringul bursier datele de identificare ale clientului (nume, adresa,

buletin, telefon), în vederea introducerii lor în baza de date aferentă Registrului Bursei.

În cazul ordinului de vânzare, clientul înregistrat deja în zona aşa-numiţilor clienţi

nearondaţi (acţionarii ce deţin acţiuni la societăţile PPM cotate la bursă), va fi transferat în zona

clienţilor arondaţi.

Ziua T = Ziua tranzac ţ iei

Odată ce ordinul a fost plasat SVM-ului, iar banii, respectiv acţiunile se află în cont, agentul

de bursă este gata să execute ordinul clientului său în ringul computerizat al bursei. Etapa de Pre-Deschidere

În acest interval, agentul de bursă va introduce în sistem toate ordinele primite de la clienţi.



102

Ordinele sunt de tip preţ limita, adică se cere un preţ limită la vânzare (mai mare sau egal cu

valoarea X lei/acţiune), respectiv la cumpărare (mai mic sau egal cu valoarea Y lei/acţiune). În

această perioadă, chiar dacă sunt introduse ordine de bursă ele nu sunt procesate pentru a genera

tranzacţii, ci doar piaţa este chemată să îşi "spună cuvântul".

Etapa de pre-deschidere permite stabilirea unui preţ de deschidere al pieţei pentru valorile

mobiliare ce se vor tranzacţiona în şedinţa respectivă. Această etapă se caracterizează prin faptul

că ordinele sunt introduse în sistem, iar cantităţile de valori mobiliare specificate în ordinele de

bursă se însumează conform unui algoritm de fixing. Fiecare agent de bursă, instalat la terminalul

său în ring cunoaşte doar ordinele introduse de el, în timp ce sistemul afişează pe fiecare terminal

piaţa cumulată, respectiv toate ordinele de vânzare/cumpărare introduse de toţi agenţii de bursă

în sistemul de tranzacţionare.

Etapa de pre-deschidere este importantă, deoarece agentul de bursă îşi poate da seama

unde se situează ordinul său faţă de piaţă.

În cazul în care în cadrul acestei etape preţul cererii nu se suprapune cu cel al ofertei sau

dacă există doar cerere, respectiv doar ofertă, nu va exista un preţ de deschidere, ci o cotaţie (exact

ca la casele de schimb valutar), adică afişarea unui preţ de cumpărare sau de vânzare.

Etapa Deschiderii Automate

Etapa de Pre-Deschidere se încheie cu stabilirea automată a preţului de deschidere pentru

şedinţa de tranzacţionare respectivă. Stabilirea preţului de deschidere se bazează pe un sistem clasic,

denumit licita ţ ie la pre ţ unic.

Preţul se determină automat pe baza celor mai bune oferte introduse în sistem. Criteriul

de selecţie este maximizarea volumului tranzacţiei (în condiţiile întâlnirii celei mai bune cereri cu

cea mai bună ofertă, astfel încât volumul tranzacţiei să fie maxim).

Etapa Deschiderii-Automate presupune mai întâi activarea sistemului de tranzacţionare de

către agenţii de bursă, după care urmează aplicarea algoritmului de fixing, care identifică

ordinele de cumpărare/vânzare ce pot iniţia tranzacţii la deschiderea pieţei (etapa următoare) şi

care se efectuează la preţul de deschidere determinat.

Etapa de Deschidere a Pie ţ ei

În această perioadă de timp, după afişarea preţului de deschidere pentru fiecare acţiune

cotată, agenţii de bursă trec la executarea efectivă a ordinelor primite pe o bază continuă, executarea

ordinelor având loc în timp real.

Sistemul de tranzacţionare în piaţă continuă permite încheierea tranzacţiilor la preţuri

diferite de preţul de deschidere, pe baza acţiunii libere a cererii şi ofertei, preţuri ce pot varia în

cadrul unor limite stabilite prin lege faţă de preţul mediu din şedinţa precedentă conform deciziei

CNVM din iunie 1999.

Această variaţie maximă de preţ admisă pentru o şedinţă de tranzacţionare a fost stabilită

cu scopul protejării investitorilor de apariţia unor eventuale modificări excesive pe termen scurt ale

preţului unei valori mobiliare, datorate mai ales dezechilibrelor de moment dintre cerere şi ofertă, cât



103

şi pentru menţinerea integrităţii pieţei.

Limita variaţiei de preţ permite agenţilor de bursă să îşi reevalueze poziţia pe piaţă, aceştia

modificându-şi ordinele introduse în etapa de pre-deschidere în vederea executării ordinului în

condiţii optime, reechilibrând astfel piaţa şi sporind lichiditatea acesteia.

Etapa de Închidere a Ş edin ţ ei de Tranzac ţ ionare

La ora încheierii şedinţei de tranzacţionare calculatorul afişează automat preţul de închidere

al şedinţei care poate fi preţul la care s-a încheiat ultima tranzacţie, pentru fiecare acţiune sau

ultima cotaţie, respectiv un preţ de vânzare sau de cumpărare în cazul în care cererea nu s-a întâlnit

cu oferta.

La închiderea şedinţei de tranzacţionare, calculatorul bursei tipăreşte automat câte două

rapoarte pentru fiecare agent de bursă din ring:

raportul de tranzacţionare, care evidenţiază ordinele executate (volumul acţiunilor tranzacţionate

şi valoarea tranzacţiilor)

raportul de decontare general, care stabileşte poziţia fiecărui SVM în urma tuturor ordinelor

executate în ziua respectivă şi care va fi remis băncii de decontare.

Bursa de Valori Bucureşti transmite fiecărei societăţi de valori mobiliare Raportul de

Tranzacţionare, Raportul de Compensare şi Raportul de Decontare. Aplicând sistemul de

compensare multilaterală pe baze nete, sistemul de tranzacţionare stabileşte dacă SVM-ul figurează

ca vânzător net (a vândut mai mult decât a cumpărat) sau drept cumpărător net (a cumpărat mai

mult decât a vândut).

Etapa Finaliză rii Ş edin ţ ei

La încheierea şedinţei de tranzacţionare, agentul de bursă din ring se poate găsi într-una din

următoarele situa ţ ii:

ordin parţial executat;

ordin integral executat;

ordin neexecutat;

Chiar dacă încheierea efectivă a tranzacţiei va avea loc la momentul de timp T+4 (zile

lucrătoare), la sfârşitul şedinţei, după primirea rapoartelor, agentul de bursă îşi poate anunţa dejaclientul despre executarea ordinului, iar cel mai târziu a doua zi după executarea tranzacţiei,

SVM-ul trimite clientului prin poştă o confirmare scrisă a efectuării tranzacţiei.

De asemenea, la sfârşitul fiecărei luni, SVM-ul emite un extras de cont şi o situaţie a

activităţii contului pentru fiecare client, documente care vor fi puse la dispoziţia acestuia.

Ziua T+1 = Ziua compensă rii şi decontă rii tranzac ţ iei

Agentul de bursă revine la sediul bursei cu cele trei rapoarte confirmate (Raportul de

tranzacţionare, de compensare şi de decontare) şi avizate de către SVM-ul pe care îl reprezintă,

rapoarte care sunt însoţite de ordinul de plată în cazul în care SVM-ul este cumpărător net.Orice diferend apărut între Bursă şi SVM cu privire la exactitatea datelor din rapoarte se

rezolvă la momentul T+1 şi nu mai târziu. Dacă SVM-ul nu comunică în scris Bursei obiecţiile faţă



104

de datele din cele trei rapoarte, aceste documente se consideră confirmate.

Bursa va centraliza toate ordinele de plată emise de SVM-uri, în calitate de

cumpărători. La rândul său Bursa emite ordine de plată în numele SVM-ului care are de încasat

bani, ca vânzător net de titluri. Toate ordinele de plată emise fie de SVM-uri, fie de Bursă sunt

trimise la banca de decontare.

În baza ordinelor de plată emise de SVM-urile debitoare (cumpărător net) şi transmise băncii

de decontare prin intermediul bursei, banca efectuează încasări din contul de decontare al SVM-

urilor debitoare în contul de decontare al bursei.

În baza ordinelor de plată emise şi transmise de bursă, banca efectuează plăţi din contul

de decontare al bursei în contul de decontare al SVM-urilor creditoare (vânzător net).

Ziua T+2 = Ziua confirmă rii existen ţ ei disponibilităţ ilor în contul de decontare

Banca de decontare informează bursa asupra existenţei sau inexistenţei disponibilităţilor

suficiente în contul SVM-urilor debitoare, atât înainte de data decontării, cât şi la data decontării.

În cazul confirmării existenţei disponibilităţilor în contul societăţilor de valori mobiliare

debitoare, banca de decontare efectuează operaţiunile de decontare.

Ziua T+3 = Ziua finaliză rii pl ăţ ilor/lichid ă rii tranzac ţ iilor

Banca de decontare verifică şi informează Bursa de Valori asupra existenţei sau

inexistenţei disponibilităţilor suficiente din conturile fiecărei SVM.

Dacă există disponibilităţi suficiente în conturile de decontare ale SVM-urilor debitoare,

banca de decontare va efectua:

viramentul sumelor din conturile de decontare ale societăţilor de valori mobiliare debitoare în

contul de decontare al Bursei de Valori

viramentul sumelor din contul de decontare al Bursei de Valori în conturile de decontare ale

societăţilor de valori mobiliare creditoare.

Dacă se constată că nu există suficiente disponibilităţi în contul de decontare al unei SVM

debitoare, banca de decontare are obligaţia (conform contractului încheiat cu bursa) de a credita

contul SVM-ului cu o sumă ce nu va depăşi valoarea scrisorii de garanţie bancară a acesteia, mai

puţin dobanda şi comisionul pe perioada creditării.

Dacă operaţiile prevăzute mai sus nu sunt suficiente pentru asigurarea decontării, banca

va prelua, iar societăţile de valori mobiliare debitoare vor transmite, cu titlu gratuit, proprietatea

asupra valorilor mobiliare deţinute în contul propriu şi asupra celor cumpărate în nume propriu şi

aflate în curs de decontare.

Bursa va înştiinţa societatea de valori mobiliare în scris despre faptul că proprietatea asupra

valorilor mobiliare deţinute în contul propriu şi asupra celor cumpărate de SVM în nume propriu, va

fi preluată cu titlu gratuit de către bursă.

Respectivele valori mobiliare vor fi transferate din contul societăţii de valori mobiliare

debitoare care nu şi-a achitat obligaţia de plată în Registrul Bursei.

Registrul Bursei este organizat în 3 sec ţ iuni:



105

Secţiunea 1 = secţiunea conturilor clienţilor care nu au cont deschis la o societate de valori

mobiliare - conţine informaţi referitoare la deţinătorii de valori mobiliare care nu au cont deschis la

o societate de valori mobiliare

Secţiunea 2 = secţiunea conturilor clienţilor care au cont deschis la o societate de valori

mobiliare - conţine informaţii referitoare la deţinerile de valori mobiliare ale clienţilor unei societăţi

de valori mobiliare

Secţiunea 3 = secţiunea conturilor proprii ale societăţilor de valori mobiliare -

conţine toate informaţiile referitoare la deţinerile de valori mobiliare ale unei societăţi de valori

mobiliare, în nume propriu.

După efectuarea transferului, bursa va înştiinţa în scris societatea de valori mobiliare

debitoare cu privire la valorile mobiliare care au fost preluate în proprietatea acesteia.

În situaţia în care nu este asigurată decontarea integrală a tranzacţiilor, toate societăţile de

valori mobiliare membre ale Asociaţiei Bursei, vor participa la acoperirea sumei rămase, cu o

contribuţie conform deciziei Comitetului Bursei, adoptată în procedură de urgenţă.

Banca de decontare va confirma Bursei de Valori efectuarea decontării în conformitate cu

instrucţiunile date de Bursa. Odată cu confirmarea plăţilor, prin sistemul computerizat al Bursei se

trece la efectuarea transferului valorilor mobiliare din conturile vânzătorilor în cele ale

cumpărătorilor, potrivit principiului "livrare contra plată".

Calculul limitei de tranzacţionare

Limita de tranzacţionare se stabileşte şi se introduce în sistem pentru toate societăţile de

valori mobiliare care au dreptul de a tranzacţiona in cadrul Bursei de Valori. Această limită se

referă la tranzacţiile încheiate atât în nume propriu, cât şi în numele clienţilor, fiind calculată şi

introdusă în sistem la începutul fiecărei zile de tranzacţionare.

Calculul limitei de tranzacţionare presupune:

calculul variaţiei maxime a preţului;

calcul propriu-zis al limitei de tranzacţionare.

3.5. Organizarea pieţei extrabursiere în România

Piaţa extrabursiera se caracterizează printr-o funcţionare descentralizată, întâlnireacererii cu oferta şi asigurarea lichidităţii realizându-se prin concurenţa unui număr mare de

comercianţi (dealeri).

Pe această piaţă difuză, nelocalizată într-un sediu, se tranzacţionează afaceri noi sau de

interes regional sau societăţi care au decis ca fiind favorabilă pentru situaţia lor de moment cotarea

pe o piaţă organizată, dar care nu preia în totalitate exigenţele bursiere.

Dacă o societate pe acţiuni doreşte să fie tranzacţionată la Bursa de Valori, trebuie să

demonstreze că a avut o anumită perioadă de funcţionare cu profit, că perspectivele sunt

încurajatoare, trebuie să furnizeze periodic informaţii despre activitatea şi managementul său

şi să plătească taxe de admitere, de menţinere etc.

În ţara noastră, piaţa RASDAQ a fost proiectată iniţial pentru tranzacţionarea acţiunilor



106

rezultate din programul de privatizare în masă (cca. 5.774 societăţi comerciale şi circa 14.000.000

de acţionari).

Denumirea de OTC (Over-the-counter) "piaţa la ghişeu" îşi are originea în SUA, când la

început se realizau tranzacţii cu valori mobiliare la ghişee amplasate oriunde era necesar,

neexistând, aşadar, un amplasament fix unde să se întâlnească toate ofertele de

vânzare/cumpărare de valori mobiliare.Având ca model piaţa americană de capital, după înfiinţarea Bursei de Valori Bucureşti,

Asociaţia Naţională a Societăţilor de Valori Mobiliare a decis înfiinţarea unei pieţe de tip OTC,

după modelul NASDAQ, în România, piaţă ce poartă numele de RASDAQ. Vor putea

tranzacţiona pe această piaţă numai societăţile de valori mobiliare membre ale ANSVM.

Caracterul de delocalizare a tranzacţiilor este evidenţiat şi susţinut de sistemul electronic de

tranzacţionare. Totodată, sistemul electronic oferă posibilitatea negocierii efective a ofertelor

participanţilor prin acceptarea sau declinarea unei oferte de preţ şi/sau pachet până la realizarea unui

acord între părţi.

Existenţa societăţilor de brokeraj care au calitatea de market-maker (adică de menţinere a

unor oferte ferme de cumpărare şi/sau vânzare ca pachet şi/sau preţ) oferă o anumită garanţie

participanţilor pentru realizarea tranzacţiilor dorite de clienţii lor şi, totodată, prin gradul de interes

manifestat, oferă o minimă informaţie despre valoarea titlurilor.

Negocierea titlurilor nu se rezumă doar la trimiterea unor oferte în sistem sau afişarea unorcotaţii ferme, ea putându-se manifesta şi prin contactarea telefonică a societăţilor de valori

mobiliare membre ale sistemului, pentru suplimentarea informaţiei şi a deciziei de încheiere a unei

tranzacţii.

Rolul pieţei extrabursiere este complex. Piaţa extrabursieră asigură o circulaţie liberă şi

intensă a titlurilor de valoare la un curs negociat, care reflectă interesul investitorilor pentrudeţinerea anumitor titluri, interes motivat de competitivitatea economică şi financiară a emitentului.

Principalul rol îl constituie, aşadar, efectuarea de tranzacţii cu hârtii de valoare emise de

agenţii economici şi plasate de agenţii de schimb, acestea putând fi comercializate datorită

caracterului lor negociabil.Piaţa extrabursieră are rolul de a mobiliza resursele financiare disponibile în cadrul

economiei pentru realizarea scopurilor agenţilor economici emitenţi de titluri, asigurând astfel

circulaţia capitalurilor financiare şi cea mai bună formă de utilizare a surplusului de capital. Deşiaceastă funcţie este specifică pieţei primare, ea se realizează în cadrul economiei româneşti, în

special, prin utilizarea mecanismelor specifice pieţei RASDAQ în cazul majorărilor de capital

operate de emitenţii de valori mobiliare.

Un rol major îl are utilizarea resurselor sistemului de tranzacţionare RASDAQ pentru

vânzarea pachetelor principale şi reziduale ale Fondului Proprietăţii de Stat, pentru realizarea

scopului de existenţă a acestuia - privatizarea societăţilor cu capital majoritar de stat din

România.Asigurarea rolului de piaţă secundară revine sistemului de tranzacţionare a valorilor

mobiliare emise în scopul diversificării şi modificării portofoliilor investitorilor, cât şi pentrutransformarea titlurilor de valoare în lichidităţi băneşti.

3.6. Instituţiile pieţei extrabursiere

Asociaţia Naţională a Societăţilor de Valori Mobiliare (ANSVM)

Misiunea ANSVM este aceea de a căuta posibilităţile care să faciliteze formarea de capital în

sectoarele public şi privat din România, dezvoltând, operând şi reglând o piaţă cât mai lichidă,

eficace şi onestă pentru valorile mobiliare. Operând pe o piaţă în plină schimbare şi orientată către

înalte tehnologii şi o mai bună tehnologizare, obiectivul de bază al ANSVM este acela de a crea



107

prima piaţă de valori mobiliare din România atât pentru societăţile privatizate, cât şi pentru

societăţile care se vor forma şi vor dovedi un potenţial crescut pentru dezvoltare.

Susţinând o piaţă ce determină acumularea de capital de către societăţile comerciale mici şi

mijlocii, ANSVM contribuie la dezvoltarea activităţii speculative de capital, cu grade diferite de risc,

din România. Folosind tehnologii informative şi de telecomunicaţii avansate, ANSVM contribuie la

apariţia unei pieţe cu potenţial rapid de dezvoltare.

Obiectivul ANSVM este acela de a fi furnizorul cel mai important de servicii şi reglementăride piaţă oneste, competitive şi inovatoare pentru membrii săi, pentru emitenţi şi investitori.

Ca organism de auto-reglementare pentru piaţa extrabursieră de valori mobiliare, ANSVM

are capacitatea de a detecta eventualele probleme ce pot apărea în activitatea membrilor săi şi de a lerezolva într-un mod practic şi eficient, aceştia fiind participanţii activi pe piaţa de capital şi având o

bună înţelegere a mediului şi nevoilor domeniului lor de activitate. Având ca suport disponibilitatea

membrilor săi de a respecta regulile în a căror elaborare sunt direct implicaţi, ANSVM este

organismul care impune standardele etice şi profesionale ridicate.În vederea atingerii scopului său, împreună cu specialişti de la CNVM, Financial Market şi

Intrados au instituit un set de reguli cunoscute ca "Regulile de Practică Onestă ale ANSVM", care

stau la baza regulilor şi regulamentelor interioare elaborate şi implementate de Asociaţie.

Registrul Român al Acţionarilor (RRA)

Registrul Român al Acţionarilor S.A. este o entitate privată, independentă, constituită la

iniţiativa unor bănci comerciale.

Registrul Român al Acţionarilor este prima societate registru privat şi independent autorizat

de către CNVM şi are scopul de a oferi servicii specializate de evidenţă a acţionariatului pentrusocietăţile emitente de valori mobiliare şi efectuează, pentru realizarea acestui obiectiv, toate

operaţiunile aferente evidenţei şi transferului de proprietate asupra acţiunilor. Registrul este

capabil să ofere în cel mai scurt timp situaţia acţiunilor şi proprietăţii lor, precum şi alte servicii

legate de relaţia emitent-acţionar.

Activitatea registrului vizează:• monitorizarea valorilor mobiliare emise pentru a împiedica sub sau supra-emisiunea• înregistrarea transferului de valori mobiliare în fişierul central• alte activităţi considerate de CNVM ca fiind activităţi de registru.

Utilizarea serviciilor unui registru autorizat prezintă următoarele avantaje:• gestiunea profesionistă a registrului asigură integritatea acestuia• integritatea registrelor unei societăţi este esenţială pentru integritatea financiară a acesteia

şi satisfacţia acţionarului

• serviciile furnizate de o entitate privată independentă asigură un serviciu loial pentru emitent• operaţiunile sunt centralizate şi uniforme

• integritatea registrului companiilor, ca şi gestionarea profesionistă a registrelor creează premizaatragerii capitalului străin.

Fiind gestionar al evidenţei acţiunilor societăţii, RRA asigură cunoaşterea de către societate,

în orice moment, a acţionariatului şi a situaţiei acţiunilor, ceea ce îi conferă exactitate în

consemnarea voturilor în probleme importante ale emitentului, ca şi rigurozitate în distribuirea dedividende, eliminând problemele legate de pierderea, din evidenţă, de acţionari sau acţiuni.

Efectuarea cu promptitudine a modificărilor în evidenţa acţionariatului pe baza tranzacţiilor

private garantează faptul că proprietarii de acţiuni vor fi satisf ăcuţi de serviciile de registru

contractate de societatea emitentă.

RRA este privat şi independent. RRA nu este nici proprietatea Guvernului, nici controlat deacesta şi nici nu se află sub controlul comunităţii societăţilor de valori mobiliare sau depozitarului

central. Este o entitate legală separată, care este deţinuta de un consorţiu de bănci, cu consiliu de

administraţie care menţine un comitet consultativ pentru emitenţi, pentru a recepţiona opiniile



108

emitenţilor şi a le include în proiectele sale de dezvoltare.

Societatea Naţională de Compensare Decontare şi Depozitare

pentru Valori Mobiliare (SNCDD)

SNCDD este persoană juridică română sub forma unei societăţi pe acţiuni care îndeplineşte

activităţi de utilitate publică. Societatea are ca obiect de activitate prestarea de servicii

utilizatorilor direcţi pe baza de comision. Aceste servicii includ:

• decontarea tranzacţiilor cu valori mobiliare

• păstrarea în siguranţă a valorilor mobiliare

• transferul proprietăţii asupra valorilor mobiliare

• servicii de înregistrare şi plată a valorilor mobiliare• orice operaţiuni conexe

Acţionarii iniţiali ai Societăţii se încadrează în una din următoarele categorii: • SVM autorizate

• bănci şi alte instituţii de credit

• societăţi de asigurări

• burse de valori• asociaţii profesionale de valori mobiliare

• alte categorii de persoane juridice autorizate de CNVM să devină acţionari ai societăţii

3.7. Actorii pieţei extrabursiere

Sunt definiţi, prin acest termen generic, toţi participanţii implicaţi, indiferent de mod, înactivitatea normală a pieţei extrabursiere pentru realizarea scopului acesteia.

Actorii deşi au roluri diferite sunt însă legaţi prin mecanismul de funcţionare al pieţei

secundare.Astfel, instituţiile de reglementare au rolul şi obligaţia de a ordona şi specifica implicarea

celorlalti actori.-> Emiten ţ ii sunt cei care pun la dispoziţia investitorilor şi societăţilor de valori mobiliare

activele de schimb ale tranzacţiilor efectuate

-> Intermediarii asigură clienţilor un cadru simplu de transformare a titlurilor de creanţe

deţinute în lichidităţi sau de obţinere a valorilor mobiliare dorite a fi deţinute, oferindu-le servicii

specifice la nivel profesional de prezentare şi executare a ordinelor de tranzacţionare

-> Investitorii sunt cei care pun la dispoziţia emitenţilor capitalul de lucru de care aceştia

au nevoie pentru realizarea scopurilor lor sau retrag fonduri pentru schimbarea destinaţiei acestora,

realizând şi rolul de mobilizare a resurselor financiare suplimentare existente în cadrul uneieconomii.

3.7.1. Emitenţii - societăţile comerciale

Emitenţii reprezintă o categorie specială sub aspectul reglementării activităţii lor, ei nefiind

supuşi decât Legii nr. 31/1991 ca organizare, iar Legii nr. 52/1994 ca obligaţii de informare şi

operaţiuni de registru specifice.

Emitenţii, în schimb, reprezintă suportul obligatoriu al tuturor operaţiunilor efectuate pe o

piaţă de valori mobiliare, indiferent de tipul acesteia. De aceea, prin rolul lor de mobilizatori ai

resurselor financiare ei sunt reglementaţi de Legea nr. 52/1994 pentru a asigura protecţia



109

investitorilor şi siguranţa tranzacţiilor operatorilor.

3.7.2. Intermediarii - societăţile de valori mobiliare

Intermediarii specifici pieţei de capital sunt în România societăţile de valori mobiliare,

în alte ţări folosindu-se alte denumiri în funcţie de tradiţia bursieră şi de modelul de organizare a

pieţei respective.

Aceste societăţi de valori mobiliare fac parte din categoria intermediarilor financiari, alături

de bănci şi societăţi de asigurări, funcţionând însă pe o altă piaţă, dar având acelaşi rol de atragere a

capitalurilor şi de plasare a fondurilor respective.Funcţionarea societăţilor de valori mobiliare este reglementată de legile nr. 31/1991 şi nr.

52/1994, deoarece înfiinţarea are loc în temeiul Legii nr. 31/1991 privind societăţile comerciale,dar cu obiect exclusiv de activitate - intermedierea de valori mobiliare şi activităţi conexe

acesteia, iar desf ăşurarea activităţii conform prevederilor Legii nr. 52/1994 privind valorile

mobiliare şi bursele de valori şi conform Regulamentului nr. 3/1996 privind autorizarea şiexercitarea intermedierii de valori mobiliare, modificat în martie 1998 şi emis de Comisia Naţională

a Valorilor Mobiliare din România.Deoarece aceste societăţi rulează sume mari de bani, asemănător unor bănci, bani ce aparţin

publicului investitor şi investitorilor instituţionali, Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare a instituit

măsuri speciale de supraveghere a societăţilor de valori mobiliare şi de protecţie a clienţilor acestorsocietăţi, indiferent de forma juridică a acestora, una din principalele măsuri luate fiind asigurareaunui nivel minim de lichiditate care să permită onorarea tuturor obligaţiilor societăţii în oricemoment al cererii executării acestora.

3.7.3. Investitorii

3.7.3.1. Investitorii institu ţ ionali

În România se întâlnesc două tipuri de organisme colective de plasament:- fondurile deschise de investi ţ ii, numite şi fonduri mutuale, care sunt societăţi civile

constituite în scop de investire a resurselor băneşti ale membrilor lor într-un portofoliu

diversificat de valori mobiliare;

- societ ăţ ile de investi ţ ii, care sunt societăţi comerciale organizate sub forma societăţilor pe

acţiuni ce au ca obiect de activitate plasarea sumelor de bani aduse ca aport de

acţionarii societăţii în valori mobiliare în scopul obţinerii unor profituri.

Pentru a putea funcţiona, fondurile deschise au nevoie de încă alte trei instituţii care intră şiele sub autorizarea şi supravegherea CNVM:

- o societate de administrare a fondurilor deschise de investiţii şi societăţilor de investiţii;

- o societate de depozitare;

- una sau mai multe societăţi de distribuţie a unităţilor de fond

Fondurile mutuale nu au personalitate juridică, ci reprezintă o asociere de persoane ce punlaolaltă fonduri băneşti, în scopul investirii lor în active ale pieţei de valori mobiliare şi care îşi



110

desf ăşoară activitatea prin intermediul unei societăţi de administrare a fondurilor.

Fondurile mutuale au ca obiect de activitate mobilizarea resurselor financiare atrase prinemiterea de titluri (certificate de investitor, titluri de participare sau unităţi de fond) de la persoane

fizice sau juridice şi plasarea lor în valori mobiliare. Profitul obţinut de pe urma investiţiei este

reflectat de creşterea valorică pe care o înregistrează titlul de participare faţă de momentul emiterii

lui sau de momentul achiziţionării sale.

Societatea de administrare a unui fond deschis de investiţii este o societate comercială pe acţiuni

care desf ăşoară o activitate de administrare a fondurilor acestuia, în baza unui contract deadministare. Societatea de administrare este cea care încheie contractul de depozitare cusocietatea de depozitare şi cel de distribuire cu societăţile distribuitoare în numele fondului şi în

limitele indicate de Consiliul de Încredere al fondului.Societatea de depozitare este o societate comercială pe acţiuni autorizată de CNVM să

îndeplinească această activitate. În România, societăţile care îndeplinesc funcţia de depozitarepentru fondurile deschise de investiţii sunt bănci comerciale care au solicitat şi obţinut autorizaţiaCNVM.

Contractul de depozitare este documentul care reglementează relaţiile dintre societatea de

depozitare şi cea de administrare în numele fondului, modul în care se desf ăşoară activitatea şicomisioanele percepute.

Societ ăţ ile de distribuire a titlurilor unui fond pot fi, conform regulamentului CNVM, numaisocietăţi de valori mobiliare şi bănci comerciale (altele decât cele care prestează serviciile dedepozitare pentru acest fond) autorizate de către CNVM.

Societatea de administrare este cea care preia banii şi îi investeşte, constituind astfel unportofoliu. Ea este cea care, în funcţie de obiectivele şi tipul fondului, caută cele mai potriviteinvestiţii şi realizează o structură de portofoliu optimă. Toate societăţile de administrare trebuie să

ţină cont, în procesul de administrare a unui fond, de anumite standarde de administrare aportofoliului, tipuri de investiţii autorizate, precum şi cerinţe de diversificare a portofoliului.

Societăţile de investiţii sunt societăţi comerciale pe acţiuni al cărui obiect de activitate este

exclusiv şi constă în "mobilizarea resurselor financiare disponibile de la persoanele fizice şi juridice şi plasarea lor în valori mobiliare". În schimbul aportului la capitalul social al societ ăţii,acţionarii vor primi un anumit număr (proporţional cu capitalul vărsat) de acţiuni nominative.

Societăţile de Invesţitii Financiare (SIF) au fost create prin transformarea FondurilorProprietăţii Private potrivit Legii nr. 133/1996 pentru transformarea fondurilor proprietăţii private

în societăţi de investiţii financiare. Societăţile de Investiţii Financiare reprezintă un caz particular alsocietăţilor de investiţii prin faptul că FPP-urile au desf ăşurat o activitate supusă altor reglementăridecât cele referitoare la piaţa de capital, iar la momentul transformării ele au avut un obiect deactivitate mai extins decât cel specific societăţilor de investiţii în sensul Regulamentului nr. 9/1996.

Drept urmare, anul 1997 a marcat transformarea efectivă a Fondurilor Proprietăţii Private în

Societăţi de Investiţii Financiare, transformare urmată de reconsiderarea activităţii şi

funcţionalităţii acestor entităţi.

FPP-urile s-au înregistrat ca societăţi de investiţii la Registrul Comerţului, schimbându-şi

denumirea după cum urmează: SIF Muntenia, SIF Moldova, SIF Oltenia, SIF Banat -Crişana, SIFTransilvania.

3.7.3.2. Investitorii priva ţ i

Investitorii privaţi din România sunt rezultatul Programului de Privatizare în Masă, ei fiind

lipsiţi de cultura tipică economiei de piaţă ce i-ar putea îndemna să îşi plaseze economiile în piaţa

de capital. Conform unei statistici efectuate de diferite publicaţii financiare de la noi din ţară,

numărul investitorilor reali, care au realizat plasamente în scopul mobilizarii surplusurilorfinanciare de care dispuneau, este foarte redus, ceea ce denotă un neajuns grav al informăriipublicului atât din partea autorităţilor statului, cât şi din partea autorităţilor pieţei de capital.



111

Rezultatul acestei politici este sporirea încrederii investitorilor în operaţiuni pe piaţa monetară

şi acordarea rolului de disponibilizator al resurselor financiare, băncilor, ceea ce a determinatridicarea costului creditului şi artificializarea procesului de structurare a investiţiilor realizate de

către emitenţi pe baza împrumuturilor pe care le solicită băncilor, eliminând posibilitatea utilizării

pieţei de capital pentru obţinerea acestor sume.

3.8. Mecanismul tranzacţiilor efectuate pe RASDAQ

Tranzacţiile pe această piaţă sunt efectuate numai de către intermediarii de valori mobiliare,

respectiv de către societăţi de valori mobiliare autorizate şi supravegheate de Comisia Naţională a

Valorilor Mobiliare (CNVM).Societăţile de valori mobiliare se grupează, în funcţie de activităţile pe care le desf ăşoară,

în următoarele categorii:

a) societăţ i de valori mobiliare care ac ţ ionează numai în contul clien ţ ilor (BROKERI)

Acestea sunt societăţi care prin agenţii lor de valori mobiliare (brokeri) - persoane fizice -

vând sau cumpăra valori mobiliare în numele şi pe contul clienţilor lor.

Aceste societăţi nu fac altceva decât sa contacteze un alt broker/dealer formator de pia ţă sau

să introducă ordinul în sistemul de tranzacţionare pentru a satisface oferta clientului, să

efectueze tranzacţia şi să facă demersurile corespunzătoare pentru realizarea operaţiunilor de

compensare, decontare şi înscriere în Registru.Aceste societăţi îşi desf ăşoară activitatea prin agenţi de valori mobiliare (brokeri) care sunt

persoane fizice ce acţionează în numele şi în interesul societăţii, având obligaţia să satisfacă în cele

mai bune condiţii ordinele clienţilor lor.

b) societăţi de valori mobiliare care acţ ionează pe cont propriu (DEALERI)Acestea sunt societăţi de valori mobiliare care pot cumpăra sau vinde titluri pentru/din

portofoliul propriu, în scop speculativ sau care acţionează în numele şi pe contul clienţilor.

Aceste societăţi îşi desf ăşoară activitatea prin agenţi de valori mobiliare (dealeri şi brokeri).

Dealerii efectuează operaţiuni pentru portofoliul societăţii urmărind obţinerea unui profit din

diferenţa de preţ dintre preţul de cumpărare şi cel de vânzare al valorilor mobiliare, brokerii

acţionează în numele şi în interesul societăţii având obligaţia să satisfacă în cele mai bune condiţii

ordinele clienţilor lor.

Agenţii care tranzacţioneză în sistem RASDAQ se mai numesc şi traderi.

Societăţile de valori mobiliare formatoare de piaţă (market makers) sunt acele societăţi de valori

mobiliare care acţionează în nume propriu şi care au rolul "de a face piaţa" prin afişarea

permanentă de cotaţii ferme, fiind gata în orice moment să cumpere sau să vândă valorile mobiliare

pentru care fac piaţa, în cantitatea standard (o anumită cantitate impusă de ANSVM) şi la preţulferm de ofertă.

Cele mai multe firme acţionează şi ca brokeri şi ca dealeri. Ele acţionează ca brokeri când

clienţii lor doresc să cumpere valori mobiliare pe care firma nu le are în portofoliu şi care se

tranzacţionează la bursă sau pe RASDAQ. Ele acţionează ca dealeri atunci când clienţii doresc să

cumpere valori mobiliare pe care firma le are în portofoliu şi doreşte să le vândă.



112

Capitolul 4.

Tranzacţii bursiere

O tranzacţie bursieră reprezintă o operaţiune comercială având la bază un contract de

vânzare-cumpărare de valori mobiliare, în baza căruia se realizează transferul dreptului de

proprietate asupra instrumentelor financiare tranzacţionate pe o piaţă reglementată de capital (Bursa

de Valor Bucureşti) sau în cadrul sistemelor alternative de tranzacţionare

( Alternative Trading System).

Tipologia tranzacţiilor bursiere:

a) În funcţie de natura titlurilor tranzacţionate :

- tranzacţii cu titluri primare (acţiuni, obligaţiuni, titluri de stat, drepturi de

subscriere, etc. ), se realizează pe o piaţă reglementată la vedere (de tip “spot”).

- tranzacţii cu titluri derivate (contracte futures şi options) se realizează pe pieţe

reglementate de mărfuri şi instrumente financiare derivate (pieţe de tip “forward”,

adică la termen).

b) După natura contului dechis de client:

- tranzacţii cash presupun plata imediată şi integrală a titlurilor cumparate, respectiv

presupun existenţa instrumentelor financiare în contul deschis de un client la osocietate de brokeraj.

- tranzacţii în marjă se realizează, în cazul cumpărătorului fără ca acesta să deţină

efectiv contravaloarea titlurilor achiziţionate respectiv, în cazul vânzătorului fără ca

acesta să deţină efectiv instrumentele financiare pe care doreşte să le înstrăineze.

Astfel, cumparătorul în marjă va beneficia de un credit din partea societăţii de brokeraj, în baza

unui cont deschis în marja (engl. margin account), purtător de dobândă şi restituit conform

contractului de tranzacţii în marjă. În cazul vânzătorului, acesta va primi cu titlu de împrumut din

partea societatii de brokeraj, instrumentele financiare pe care le vinde “în lipsă” (engl. short sales). În tranzacţiile la termen, cumpărătorul va câştiga doar în situaţia în care preţul

instrumentelor financiare (la scadenţa contractelor) creşte, în timp ce pentru vânzător situaţia este

inversă (va câştiga doar în cazul în care preţul instrumentelor financiare la scadenţa contractelor

înregistrează o scădere).

În cazul tranzacţiilor în marja (ca de altfel şi în cazul tranzacţiilor cu instrumente financiare

derivate), atât la cumparare cât şi la vânzare se va depune cu titlu de garanţie, o marjă care trebuie

în permanenţă susţinută la nivelul cerut conform reglementărilor operatorului de piaţă.



113

a) În funcţie de momentul executării (decontării) tranzacţiilor

- Tranzacţii la vedere (spot) : decontarea tranzacţiilor se realizează într -o perioadă scurtă de

timp (chiar în aceeaşi zi sau până la cel mult 10 zile), de la data încheierii acestora. De exemplu, în cazul tranzacţiilor derulate pe sistemul ARENA administrat de Bursa de

Valori Bucureşti perioada de decontare durează 3 zile lucrătoare.

Prin decontarea tranzacţiilor , se înţelege transferul fondurilor băneşti din contul

cumpărătorilor în contul vânzătorilor, concomitent cu livrarea titlurilor financiare tranzacţionate,

de la vânzători la cumpărători.

- Tranzacţii la termen (forward): presupun o perioadă mai îndelungată de timp între cele

două momente (efectuarea propriu-zisă a tranzacţiei şi decontarea acesteia), mergând până la

18 luni. De exemplu, contractele tranzacţionate pe Bursa Monetar-Financiară şi de MărfuriSibiu, au conform specificaţiilor, scadenţe cuprinse între 3 luni şi 12 luni.

b) În funcţie de scopul încheierii tranzacţiilor:

- tranzacţii speculative urmăresc realizarea unui câştig pe termen scurt, ca diferenţă într e

preţul de vânzare şi preţul de achiziţie a instrumentelor financiare. În cazul tranzacţiilor pe

piaţa la termen, speculatorii urmăresc marcarea unui profit între preţul de lichidare a

contractelor (la scadenţă) şi preţul la care au fost deschise fie poziţii de cumpărare (long)

fie poziţii de vânzare (short).

- tranzacţii de arbitraj, în cazul cărora operatorii urmăresc obţinerea unui câştig, ca urmare

a diferenţei favorabile de curs a unor mărfuri sau titluri financiare similare sau echivalente,

tranzacţionate pe pieţe diferite.

- tranzacţii de acoperire (“hedging”) sunt utilizate cu scopul de a reduce riscul operatorilor

de pe piaţa spot şi vizează în esenţă protejarea împotriva anumitor riscuri (riscului valutar,

al ratei dobânzii sau al riscului de piaţă) prin asumarea unor poziţii distincte pe piaţa la

termen în scopul de a realize anumite câştiguri care să compenseze pierderile înregistrate pe

piaţa spot. Important de reţinut este faptul că poziţiile pe piaţa forward vor fi de sens contrar

celor deschise pe piaţa spot.

- tranzacţii cu carcter tehnic sunt realizate de către formatorii de piaţă (“market makers”)

care îşi asumă angajamentul de a menţine echilibrul, lichiditatea, şi stabilitatea pieţei pentru

anumite tipuri de instrumente financiare, prin afişarea unor cotaţii ferme de cumpărare sau

de vânzare în relaţia cu investitorii.



114

4.1. Tranzacţii spot (la vedere)

Aplicaţii practice

Presupunem că la data de 15.03.2007, un investitor achiziţionează 2.000 acţiuni emise

de SC Prodplast SA Bucureşti, la preţul de 2,9000 lei/acţiune.

Se cunosc următoarele informaţii suplimentare:

- comisioanele de tranzacţionare practicate de către societatea de brokeraj sunt de 0,8%

pentru cumpărare, respectiv 1,5% pentru vânzare;

- Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare percepe o taxă de 0,08% asupra achiziţiilor de

valori mobiliare;

- pentru câştigurile realizate din transferul titlurilor de valoare se percepe un impozit de

1%, în cazul tranzacţiilor de vânzare a titlurilor deţinute în portofoliu pe o perioadă mai mar e de

365 de zile, respectiv de 16% pentru tranzacţiile cu titluri deţinute în portofoliu pe o perioadă

mai mică de 365 de zile.

- presupunem că societatea declară că va distribui dividende acţionarilor existenţi la data

de înregistrare (06.04.2007), în valoare brută de 0,1500 lei/acţiune. Impozitul (reţinut la sursă)

asupra veniturilor din dividende este de 16%

Cerinţe:

- Să se calculeze suma totală plătită de către investitor pentru achiziţia acestor instrumentefinanciare.

Rezolvare:

Nr.crt.

Specificaţie element de calcul Explicaţie Valoare-lei

1 Valoarea pachetului de acţiuni achiziţionate număr de acţiuni x preţ deachiziţie/actiune

5.800,00

2 Comison de cumpărare valoare pachet acţiuni x comision (%) 46,403 Taxă datorată către CNVM valoare pachet acţiuni x taxa CNVM (%) 4,644 Suma totală datorată rd 1+2+3 5.851,04

Tabel nr. 1- Care va fi suma încasată de investitor dacă acesta decide să revândă la data de 30.03.2007

pachetul integral de acţiuni deţinut, când acestea cotau la 3,2000 lei/ acţiune? Aceeaşiîntrebare, în cazul în care acţiunile ar fi avut un curs ipotetic de 2,7000 lei/acţiune?

Rezolvare:

Se poate observa că în prima situaţie, investitorul ar fi înregistrat un câştig din înstrăinarea

acţiunilor, astfel încât se va calcula un impozit aferent. Baza de calcul a impozitului este

valoarea tranzacţiei (net comisioane de vânzare) din care se deduce valoarea de achiziţie a

acţiunilor (inclusiv cheltuielile conexe- comisioane şi taxe aferente cumpărării).

Notă: pentru simplificarea calculelor am presupus că au fost vândute toate acţiunile PPLdeţinute în portofoliu.



115

Situaţia se prezintă astfel:

Nr.crt.

Specifica ie element de calcul Explica ie Valoare-lei

1 Valoarea pachetului de acţiuni vândute număr de acţiuni x preţ de vânzare/acţiune 6.400,002 Comison de vânzare valoare pachet acţiuni x comision (%) 96,00

3 Valoarea de achiziţie a pachetului de acţiuni rd.4 din tabel anterior 5.851,044 Impozit câştig din cedarea titlurilor (rd.1-rd.2-rd.3)x 16% 72,475 Suma netă încasată rd.1-rd.2-rd.4 6.231,53

Tabel nr. 2

În cea de-a doua situaţie, nu se impune determinarea impozitului aferent câştigului din

transferul titlurilor de valoare întrucât tranzacţia de vânzare s-a realizat în pierdere pentru

investitor.

Situaţia se prezintă astfel:

Nr.

crt.


1 Valoarea pachetului de acţiuni vândute număr de acţiuni x preţ de vânzare/acţiune 5.400,002 Comison de vânzare valoare pachet acţiuni x comision (%) 81,003 Suma netă încasată rd.1-rd.2 5.319,00

Tabel nr. 3

- Cu ce rezultat faţă de investiţia iniţială se va solda operaţiunea de vânzare a acţiunilor încele două situaţii?

Rezolvare:

Nr. crt. Specifica ie element de calcul Valoare-lei

1 Suma totală investită 5.851,042 Suma netă încasată *prima situaţie 6.231,533 Câştig net 380,494 Rata de randament a capitalului investit ( %) 6,505 Suma netă încasată *a doua situaţie 5.319,006 Pierderea netă -532,04

Tabel nr. 4

De reţinut: Câştigul rezultat în urma tranzacţiilor de vânzare a instrumentelor financiare

de natura valorilor mobiliare, ca bază de calcul a impozitului, se determină ca diferenţă pozitivă

între preţul de vânzare al acestora şi costul de achiziţie, mai puţin comisioanele datorateintermediarilor şi alte cheltuieli conexe aferente tranzacţiilor de cumpărare/vânzare, probate prin

documente justificative (de exemplu: taxe de transfer a valorilor mobiliare, taxe de eliberare

extrase de cont, taxe datorate CNVM, etc.)



116

- Determinaţi rata de rentabilitate a acţiunii PLC în data de 10.04.2007, presupunând un cursipotetic de 3,0000 lei/acţiune.

Rezolvare:

Nr.crt.


1 Valoarea brută a dividendelor nr. acţiuni x dividend brut/acţiune 300,002 Valoarea netă a dividendelor rd.1 x 0,84 252,003 Valoarea de piaţă a pachetului de acţiuni nr. acţiuni x preţ/acţiune 6.000,004 Valoarea de achiziţie a pachetului de acţiuni rd. 4 (tabel nr. 1) 5.851,045 Rata de rentabilitate a acţiunilor % (rd.2+(rd.3-rd.4))/rd.4 6,85

4.2.Tranzacţii în marjă

Noţiuni introductive:

- vânzare în lipsă (engl. short sales) – vânzarea unor valori mobiliare pe care vânzătorul nu le

deţine în proprietate la momentul vânzării şi pe care acesta le-a împrumutat în prealabil;

- cumpărare în marjă – achiziţionarea de valori mobiliare de către un client în baza

creditului (purtător de dobândă) acordat de către o SSIF, în baza contractului încheiat pentru

tranzacţii în marjă.

- marjă – nivelul minim al fondurilor băneşti pe care clientul trebuie să îl menţină în contul

de marjă deschis la S.S.I.F. pentru garantarea tranzacţiilor în marjă. Marja poate ficonstituită în numerar, în valori mobiliare, precum şi în titluri de stat cu scadenţa mai mică

de 12 luni;

Formele marjei:

a. La deschiderea contului de marjă, clientul este obligat să depună o garanţie (marja

iniţială) reprezentând echivalentul a cel puţin 50% din valoarea de piaţă a valorilor mobiliare ce

urmează a fi achiziţionate prin tranzacţii în marjă, sub formă de numerar sau de valori mobiliare.

b. Pe parcursul derulării cumpărărilor/vânzărilor în marjă cu valori mobiliare, în contul înmarjă al clientului trebuie păstrate valori mobiliare sau fonduri băneşti reprezentând cel puţin 25%

(marja de menţinere) din valoarea curentă de piaţă a valorilor mobiliare cumpărate în baza

creditului acordat sau împrumutate pentru decontarea vânzărilor în lipsă şi a dobânzilor şi

comisioanelor aferente.

c. Marja curentă: reprezintă nivelul marjei la un moment dat, în funcţie de preţul de piaţă

al valorilor mobiliare achiziţionate pe credit sau vândute pe descoperire.

Dacă valoarea marjei curente se situează sub limita marjei de menţinere, datorită

schimbărilor valorii curente de piaţă a valorilor mobiliare, S.S.I.F. va emite un apel în marjă,solicitând clientului să acopere acest deficit. Dacă clientul nu răspunde apelului în marjă şi deficitul

nu a fost eliminat într-o perioadă de maxim 2 zile lucrătoare (în cazul tranzacţiilor cu instrumente



117

financiare derivate, se impune acoperirea deficitului până cel târziu a doua zi lucrătoare), S.S.I.F.

este autorizată, după caz, să vândă valorile mobiliare sau să folosească fondurile băneşti constituite

drept garanţie, până la acoperirea deficitului.

În raport cu nivelul marjei curente, contul în marjă al unui client poate înregistra

următoarele situaţii:

- cont nerestricţionat (1): marja curentă se situează peste nivelul marjei iniţiale, iar clientul

poate efectua retrageri din contul său (exces de marjă), reprezentând câştigul său ca urmare a

evoluţiei favorabile a pieţei.

- cont restricţionat (2): marja curentă se situează sub nivelul marjei iniţiale dar peste

nivelul marjei de menţinere, iar clientul nu mai poate efectua retrageri din contul său, ca urmare a

evoluţiei nefavorabile a pieţei.

- cont cu apel în marjă (3): marja curentă se situează sub nivelul marjei de menţinere, iar

clientul primeşte apel în marjă de la SSIF.

Grafic, situaţia se prezintă astfel:

Marja curentă (1)- cont nerestricţionat

Marja iniţială (min. 50%)

Marja curentă (2)- cont restricţionat

Marja de menţinere (min. 25%)

Marja curentă (3)- apel în marjă

- apel în marjă – cererea cu titlu de obligativitate pentru încadrarea în limitele impuse prin

contract în cazul contului de marjă; solicitarea din partea SSIF adresată clientului pentru areface nivelul marejei de menţinere (realimentarea contului);

- tranzacţii în marjă – tranzacţiile efectuate de S.S.I.F. în numele clientului său fie cu valori

mobiliare - în baza unui credit acordat acestuia pentru cumpărarea unor valor i mobiliare sau în

baza unui împrumut de valori mobiliare acordat în scopul efectuării unor vânzări în lipsă, fie cu

instrumente financiare derivate;

- contul de marjă – contul în care se înregistrează tranzacţiile în marjă cu valori

mobiliare/instrumente financiare derivate. Contul de marjă pentru valori mobiliare/ instrumente

financiare derivate funcţionează prin depunerea unei marje iniţiale şi urmărirea menţinerii unuinivel minim obligatoriu.



118

4.2.1. Tranzacţii de cumpărare în marjă

Un client dă ordin unei SSIF să cumpere în marjă 100 acţiuni “X” la cursul de 50 lei/acţiune,

în condiţiile în care marja iniţială necesară la deschiderea contului este de 60%, iar marja de

menţinere este de 25%.

Cerinţe:

1. determinaţi marja iniţiala precum şi valoarea împrumutului acordat de către SSIF.

Rezolvare:

Mi = mi (%) x MVx, unde:

Mi – marja iniţială depusă de client (în sumă absolută). mi (%)- marja iniţială procentuală.

MVx – valoarea de piaţă a acţiunilor cumpărate în marjă (nr. acţiuni x curs/acţiune), adică

5.000 lei.

Deci,

Mi = 60% x 100 acţiuni x 50 lei/acţiune = 3.000 lei (fondurile proprii iniţiale ale

clientului).

În aceste condiţii, SSIF va împrumuta clientul său cu suma:

C = MVx – Mi = 5.000 lei- 3.000 lei= 2.000 lei, unde:

C – mărimea creditului acordat de către SSIF clientului său.

2. în condiţiile în care cursul acţiunii devine 60 lei/acţiune, determinaţi marja curentă,

precum şi excesul de marjă.

Rezolvare:

Mc1 = MVx1 – C x 100 = EQ1 x 100 , unde:MVx1 MVx1

Mc1 – marja curentă, evaluată în funcţie de valoarea de piaţă a acţiunilor (60 lei/acţiune);

MVx1- valoarea curentă de piaţă a acţiunilor cumpărate în marjă;

C - mărimea creditului acordat de către SSIF clientului său.

EQ1 – mărimea fondurilor băneşti proprii ale clientului

Se constată faptul că valoarea marjei curente depinde în mod direct de evoluţia preţului de piaţă al acţiunilor cumpărate în marjă, în sensul că orice creştere va genera o apreciere a marjei

curente (şi invers) în condiţiile în care mărimea creditului acordat este invariabilă.



119

Deci,

Mc1 = (100 acţiuni x 60 lei/acţiune) – 2.000 lei x 100 =66,66%.

100 acţiuni x 60 lei/acţiune

Se poate constata faptul că, urmare a creşterii cursului acţiunilor, clientul va fi avantajat , înregistrându-se un exces de marjă:

Em (%) = Mc1 - mi (%) = 66,66%- 60% = 6,66%.

Fondurile băneşti proprii ale clientului sunt de:

EQ1 = MVx1 – C = 6.000 lei – 2.000 lei = 4.000 lei, în condiţiile în care marja iniţială ce

trebuie menţinută pentru nerestricţionarea contului este de :

Mi1 = 60% x 100 acţiuni x 60 lei/acţiune = 3.600 lei

În concluzie, pe fondul creşterii preţului de piaţă al acţiunilor achiziţionate în marjă, clientul

înregistrează un câştig (exces de marjă), care poate fi retras din cont (contul fiind nerestricţionat),

în valoare de:

Em (lei) = EQ1 - Mi1 = 400 lei

Se poate determina şi o rata de rentabilitate a capitalului investit, prin raportarea

câştigului la valoarea marjei iniţiale depuse:

Rr = Em (lei) x 100 = 13,33 %

Mi

3. în condiţiile în care cursul acţiunii devine 30 lei/acţiune, determinaţi marja curentă.

Ce se întâmplă în situaţia în care cursul acţiunii coboară la 25 lei/acţiune? Analizaţi

situaţiile posibile prin care poate fi anulat apelul în marjă.

Rezolvare:

Mc2 = MVx2 – C x 100 = EQ2 x 100, unde:

MVx2 MVx2





Deci,

Mc2 = (100 acţiuni x 30 lei/acţiune) – 2.000 lei x 100 = 33,33%.




120

Se poate constata faptul că, urmare a scăderii cursului acţiunilor, clientul va fi

dezavantajat înregistrându-se un deficit de marjă, prin raportare la marja iniţială, astfel încât

contul devine restricţionat:

Em (%) = Mc2 - mi (%) = 33,33%- 60% = - 26,67%.


EQ2 = MVx2 – C = 3.000 lei – 2.000 lei = 1.000 lei, în condiţiile în care marja iniţială ce

trebuie menţinută pentru nerestricţionarea contului este de :

Mi2 = 60% x 100 acţiuni x 30 lei/acţiune = 1.800 lei iar marja de menţinere pentru a evita

primirea apelului în marjă este de :

Mm2 = 25% x 100 acţiuni x 30 lei/acţiune = 750 lei.

În concluzie, pe fondul scăderii preţului de piaţă al acţiunilor achiziţionate în marjă, marja

curentă a scăzut sub nivelul marjei iniţiale (cont restricţionat), însă nu se primeşte apel în marjă

deoarece fondurile băneşti proprii ale clientului acoperă nivelul marjei de menţinere.

În cazul în care scăderea cursului acţiunilor se accentuează (cotaţia devine 25 lei/acţiune),

marja curentă se depreciază mai mult:

Mc3 = MVx3 – C x 100 = EQ3 x 100, unde:

MVx3 MVx3





Deci,

Mc3 = (100 acţiuni x 25 lei/acţiune) – 2.000 lei x 100 = 20%.


Se poate constata faptul că, urmare a scăderii cursului acţiunilor, clientul va fi

dezavantajat înregistrându-se un deficit de marjă, prin raportare la marja de menţinere, astfel

încât se declanşează apelul în marjă:

Em (%) = Mc3 - mi (%) = 20%- 25% = - 5%.


EQ3 = MVx3 – C = 2.500 lei – 2.000 lei = 500 lei, în condiţiile în care marja de menţinerece trebuie asigurată pentru evitarea apelului în marjă este de :



121

Mm3 = 25% x 100 acţiuni x 25 lei/acţiune = 625 lei.

În aceste condiţii, clientul va primi un apel în marjă în valoare de

Am = Mm3 - EQ3 = 125 lei.

Din punct de vedere matematic, valoarea apelului în marjă se poate determina astfel:

Am = Mm- Mc3 x (MVx3 – C) = Mm- Mc3 x EQ3 = 125 lei.

Mc3 Mc3

Apelul în marjă poate fi înlăturat în următoarele situaţii:

- prin refacerea marjei de menţinere (clientul răspunde apelului în marjă şi realimentează

contul în marjă cu valoarea respectivă).

- prin executarea garanţiei constituite în sensul vânzării unui anumit număr de acţiuni, pentru

a reduce expunerea la risc a clientului.

Numărul de acţiuni ce vor fi vândute de către SSIF se determină după relaţia:

Nv = Am = 125 lei = 20 acţiuni, unde:

V3 x Mm 25 lei/acţiune x 0,25

Nv – număr de acţiuni vândute de către SSIF, pentru a diminua expunerea la risc

V3 – cursul actual al acţiunii (care a declanşat apelul în marjă)

În urma vânzării celor 20 de acţiuni, numărul de acţiuni rămase (cumpărate în marjă) este de80, astfel încât clientul se reîncadrează în nivelul marjei de menţinere:

Mc3 = (80 acţiuni x 25 lei/acţiune) – 1.500 lei x 100 = 25%.


Notă: În urma vânzării celor 20 de acţiuni, valoarea creditului acordat de către SSIF

clientului său se diminuează cu contravaloarea acestor acţiuni, astfel:

C” = C- Nv x V3 = 2.000 lei – 20 acţiuni x 25 lei/acţiune = 1.500 lei, unde:

C” – mărimea creditului acordat clientului, rămas după vânzarea acţiunilor.

4. care este nivelul cursului pentru care se declanşeaza apelul în marjă?

Rezolvare:

Din considerente prudenţiale, un investitor ar trebui să aibă în vedere nivelul cursului

acţiunilor, sub care orice scădere poate genera un apel în marjă (de exemplu îşi poate stabili

un ordin de vânzare de tip STOP LOSS pentru acest nivel de curs):

Vam = C . = 2.000 lei . = 26,66 lei/acţiune, unde: (1-Mm) x N (1-0,25) x 100



122

Vam – valoarea cursului pentru care se declanşează apelul în marjă

N- număr de acţiuni cumpărate în marjă.

4.2.2.Tranzacţii de vânzare în marjă

Un investitor formulează către o SSIF un ordin de vânzare descoperita pentru 100 acţiuni

“Y” la cursul de 100 lei/acţiune, în condiţiile în care marja iniţială necesară pentru deschiderea

contului în marjă este de 60%, iar marja de menţinere este de 25%.

Cerinţe:

a) determinaţi marja iniţială şi valoarea de piaţă a activului deţinut de către client.

Rezolvare:

Mi = mi (%) x MVy, unde:

Mi – marja iniţială depusă de client (în sumă absolută).

mi (%)- marja iniţială procentuală.

MVy – valoarea de piaţă a acţiunilor vândute pe descoperire (nr. acţiuni x curs/acţiune),

adică 10.000 lei.

Deci,

Mi = 60% x 100 acţiuni x 100 lei/acţiune = 6.000 lei (fondurile proprii iniţiale ale

clientului).

În aceste condiţii, valoarea de piaţă a activului deţinut de către client (AMV, engl. asset

market value) va fi:

AMV = Mi + MVy = 6.000 lei- 10.000 lei= 16.000 lei, unde:

Valoarea de piaţă a activului deţinut de către client este o mărime invariabilă şi se

compune din valoarea marjei iniţiale şi valoarea de piaţă a acţiunilor împrumutate de către client

de la SSIF în scopul vânzării.

b) în condiţiile în care cursul acţiunii scade la 80 lei/acţiune, determinaţi marja

curentă şi excesul de marjă.

Rezolvare:

Mc1 = AMV- MVy1 x 100 = EQ1 x 100 , unde:

MVy1 MVy1



123


MVy1- valoarea curentă de piaţă a acţiunilor vândute pe descoperire;

AMV - valoarea de piaţă a activului deţinut de către client


Se poate constata faptul că o scădere a preţului acţiunilor (reflectată în scăder ea valorii

curente de piaţă) va avantaja clientul, în sensul că valoarea marjei curente creşte.

Deci,

Mc1 = 16.000 lei- (100 acţiuni x 80 lei/acţiune) x 100 = 100%.


Se poate constata faptul că, urmare a scăderii cursului acţiunilor, clientul va fi avantajat, înregistrându-se un exces de marjă:

Em (%) = Mc1 - mi (%) = 100%- 60% = 40%.


EQ1 = AMV- MVy1 = 16.000 lei – 8.000 lei = 8.000 lei, în condiţiile în care marja iniţială

ce trebuie menţinută pentru nerestricţionarea contului este de :

Mi1 = 60% x 100 acţiuni x 80 lei/acţiune = 4.800 lei

În concluzie, pe fondul scăderii preţului de piaţă al acţiunilor vândute pe descoperire,

clientul înregistrează un câştig (exces de marjă), care poate fi retras din cont (contul fiind

nerestricţionat), în valoare de:

Em (lei) = EQ1 - Mi1 = 3.200 lei

Se poate determina şi o rata de rentabilitate a capitalului investit, prin raportarea

câştigului la valoarea marjei iniţiale depuse:

Rr = Em (lei) x 100 = 53,33 %

Mi

c) în condiţiile în care cursul acţiunii creşte la 119 lei/acţiune, determinaţi

marja curentă. Ce se întâmplă în situaţia în care cursul acţiunii creşte la 130

lei/acţiune? Analizaţi situaţiile posibile prin care poate fi anulat apelul în marjă.

Rezolvare:

Mc2 = AMV- MVy2 x 100 = EQ2 x 100, unde:

MVy2 MVy2



124


MVy2- valoarea curentă de piaţă a acţiunilor vândute în marjă;



Deci,

Mc2 = 16.000 lei- (100 acţiuni x 119 lei/acţiune) x 100 = 34,45%.


Se poate constata faptul că, urmare a creşterii cursului acţiunilor, clientul va fi

dezavantajat, înregistrându-se un deficit de marjă, prin raportare la marja iniţială, astfel încât

contul devine restricţionat:

Em (%) = Mc2 - mi (%) = 34,45%- 60% = - 25,55%.


EQ2 = AMV- MVy2 = 16.000 lei – 11.900 lei = 4.100 lei, în condiţiile în care marja

iniţială ce trebuie menţinută pentru nerestricţionarea contului este de :

Mi2 = 60% x 100 acţiuni x 119 lei/acţiune = 7.140 lei iar marja de menţinere pentru a

evita primirea apelului în marjă este de :

Mm2 = 25% x 100 acţiuni x 119 lei/acţiune = 2.975 lei.

În concluzie, pe fondul creşterii preţului de piaţă al acţiunilor vândute în marjă, marja

curentă a scăzut sub nivelul marjei iniţiale (cont restricţionat), însă nu se primeşte apel în marjă

deoarece fondurile băneşti proprii ale clientului acoperă nivelul marjei de menţinere.

În cazul în care creşterea cursului acţiunilor se accentuează (cotaţia devine 130 lei/acţiune),

marja curentă se depreciază mai mult:

Mc3 = AMV- MVy3 x 100 = EQ3 x 100, unde:

MVy3 MVy3


MVy3- valoarea curentă de piaţă a acţiunilor vândute în marjă;



Deci,

Mc3 = 16.000 lei- (100 acţiuni x 130 lei/acţiune) x 100 = 23,08%.




125

Se poate constata faptul că, urmare a creşterii cursului acţiunilor, clientul va fi

dezavantajat, înregistrându-se un deficit de marjă, prin raportare la marja de menţinere, astfel

încît se declanşează apelul în marjă:

Em (%) = Mc3 - mi (%) = 23,08%- 25% = - 1,92%.


EQ3 = AMV - MVy3 = 16.000 lei –13.000 lei = 3.000 lei, în condiţiile în care marja de

menţinere ce trebuie asigurată pentru evitarea apelului în marjă este de :

Mm3 = 25% x 100 acţiuni x 130 lei/acţiune = 3.250 lei.

În aceste condiţii, clientul va primi un apel în marjă în valoare de

Am = Mm3 - EQ3 = 250 lei.

Din punct de vedere matematic, valoarea apelului în marjă se poate determina astfel:

Am = MVy3 x (1+ Mm)- AMV = 13.000lei x (1+ 0,25) – 16.000lei = 250 lei.

Apelul în marjă poate fi înlăturat în următoarele situaţii:

- prin refacerea marjei de menţinere (clientul răspunde apelului în marjă şi realimentează

contul în marjă cu valoarea respectivă).

- prin executarea garanţiei constituite în sensul răscumpărării unui anumit număr de acţiuni,

pentru a reduce expunerea la risc a clientului.

Numărul de acţiuni ce vor fi răscumpărate de către SSIF se determină după relaţia:

Nrc = Am = 250 lei = 8 acţiuni, unde:

V3 x Mm 130 lei/acţiune x 0,25

Nrc – număr de acţiuni răscumpărate de către SSIF, pentru a diminua expunerea la risc

V3 – cursul actual al acţiunii (care a declanşat apelul în marjă).

În urma răscumpărării celor 8 acţiuni, numărul de acţiuni (vândute pe descoperire) rămase

este de 92, astfel încât clientul se reîncadrează în nivelul marjei de menţinere:

Mc3 = 14.950 lei- (92 acţiuni x 130lei/acţiune) x 100 = 25%.


Notă: În urma răscumpărării celor 8 de acţiuni, valoarea de piaţă a activului deţinut de

client devine:

AMV” = Mvy” + Mm” = 92 acţiuni x 130 lei/acţiune + 0,25 x 92 acţiuni x 130 lei/acţiune

= 14.950 lei, unde:

AMV” – valoarea de piaţă a activului deţinut de client, după răscumpărarea celor 8

acţiuni.



126

Mvy” – valoarea de piaţă a acţiunilor vândute pe descoperire (rămase)

Mm” – valoarea marjei de menţinere pentru acţiunilor vândute pe descoperire (rămase).

d) care este nivelul cursului pentru care se declanşează apelul în marjă?

Rezolvare:Din considerente prudenţiale, un investitor ar trebui să aibă în vedere nivelul cursului

acţiunilor, peste care orice creştere poate genera un apel în marjă (de exemplu îşi poate

stabili un ordin de vânzare de tip STOP LOSS pentru acest nivel de curs):

Vam = Vy x (1+ Mi) . = 100 lei/acţiune x (1 + 0,60). = 128 lei/acţiune, unde:

1+Mm 1 + 0,25

Vam – valoarea cursului pentru care se declanşează apelul în marjă

Vy – valoarea cursului la care au fost vândute iniţial acţiunile

4.3. Tranzacţii cu instrumente financiare derivate (IFD)

Conceptul de IFD

Instrumentele financiare derivate au la bază un activ suport (instrumente financiare, valute,

indici bursieri, rate ale dobânzii, mărfuri, etc.), valoarea lor derivând din preţul de tranzacţionare alactivelor suport.

La baza apariţiei contractelor futures au stat contractele forward. Desi există o tendinţă – mai

ales în literatura de specialitate din România - de a fi tratate separat, aceste două tipuri de contracte

sunt, în esenţă, asemănătoare, în sensul că în cazul ambelor contracte se încheie tranzacţii la termen

asupra unui activ de bază - numit şi activ suport. (underlying asset).

Atât cel care doreşte să cumpere activul de bază cât şi cel care doreşte să îl vândă convin

asupra cantităţii ce urmează să fie schimbată, asupra preţului şi asupra scadenţei (a datei la care

livrarea şi plata vor avea efectiv). Astfel, atât printr -un contract forward cât şi prin unul futures, sefixează - în prezent preţul ce urmează a fi plătit pentru o cantitate definită din activul suport, preţ ce

urmează a fi plătit la o dată ulterioară, în viitor. Totuşi cele două contracte au şi elemente care le

deosebesc:



127

Contractul forward Contractul futures

Este o nţelegere privată, încheiată între doi partenericare - de obicei - se cunosc. Este o valoare mobiliară standardizată de către piaţareglementată care oferă respectivul contract. Cumpărătorul şi vânzătorul contractului nu se cunosc întreei. Aceştia cunosc doar piaţa pe care se desfăşoaratranzacţia. Fiind standardizate, contractele futures nu seîncheie prin negociere directă între vânzătorii şicumpărătorii acestora. Fiecare parte contractantă intră înrelaţie cu casa de compensaţie, eliminându-se risculneîndeplinirii angajamentelor financiare asumate de cătrefiecare parte.

Activul suport sau obiectul contractului poate fi oricemarfă sau orice activ financiar pentru care cei doi parteneri îşi manifestă interesul.

Activul suport nu mai este hotărât de partenerii careintra în respectivul contract, ci este stabilit de bursa careoferă contractul în mod standardizat.

În acest sens se defineşte în mod precis calitatea saucaracteristicile ce trebuie să se regăsească în cadrul activuluisuport. Totodată se stabilesc şi gradele de calitate inferioareacceptate pentru active suport asemănătoare, precum şidiferenţele de preţ ce urmează să fie calculate în cazul încare nu se livrează activul suport standard.

Cantitatea ce urmează a fi vândută/cumpărată, preţulconvenit şi scadenţa sunt elemente ale contractului futuresstabilite în concordanţă cu dorinţele celor 2 participanţi latranzacţie.

Cantitatea din activul suport ce urmează a se tranzacţiona este standardizată şi stabilită de piaţa la termencare oferă contractul. Tot dinainte anunţată - pentru acelaşitip de contract - este şi scadenţa contractului.În schimb,

preţul contractului, se formează - prin mecanismulcerere/ ofertă pentru contractul futures pe un anumit activsuport şi este influenţat şi de scadenţa anunţată pentru acesta,

respectiv evoluţia preţului pe piaţa spot a activului suport. De regulă, în momentul încheierii unui astfel de contract nuse cere plata nici unei sume de bani ca şi garanţie.

La încheierea contractului - adică în momentul în carecumpărătorul sau vânzătorul îşi asumă poziţia long sau short- se cere fiecărei părţi depunerea unei sume de bani numită marjă sau garanţie.

Lichidarea se face integral la scadenţă, în formă fizică,conform clauzelor stabilite la încheierea contarctuuli.

Lichidarea se poate realiza prin una dintre următoarelemodalităţi: - lichidare în formă fizică (engl. delivery) prinprimirea/predarea activului suport ce face obiectulcontractului.- lichidare cash prin plata contravalorii diferenţelor dintre

preţul de deschidere a poziţiei şi preţul de lichidare aacesteia.- lichidare prin compensare (engl. offsetting), constă înînchiderea poziţiei până la scadenţa contractului, printr -ooperaţiune de sens contrar celei iniţiale.



128

4.3.1. Tranzacţii cu contracte futures

Contractele futures: reprezintă contracte standardizate care creează pentru părţi

(cumpărător şi vânzător) angajamentul de a cumpăra respectiv de a vinde o anumită cantitate dinactivul suport la o dată viitoare (numită data scadenţei) şi la un preţ negociat în momentul încheierii

tranzacţiei. Cu excepţia preţului care se negociază între părţi, toate elementele sunt standardizate

(scadenţa, volumul contractului, paşii de cotaţie, fluctuaţia maximă admisă, riscul de

scădere/creştere) în baza specificaţiilor fiecărui tip de contract futures.

Elemente tehnice de bază:

1. Activul suport : este reprezentat de marfa sau activul financiar (valori mobiliare, valute,rate ale dobânzii, indici bursieri, etc.), asupra căruia se încheie contractul. Cantitatea şi

caracteristicile activului suport reprezintă clauze standardizate conform specificaţiilor fiecărui tip de

contract futures.

2. Scadenţa: ultima zi de tranzacţionare din luna de lichidare a contractului futures. La data

scadenţei Casa Română de Compensaţie lichidează automat toate poziţiile deschise, la preţul de

executare, stabilindu-se câştigurile şi pierderile reale.

3. Marja (riscul de creştere/scădere): reprezintă suma de bani depusă iniţial de către

investitor în contul în marjă şi menţinută pe toată perioada de timp în care poziţiile de cumpăraresau vânzare sunt deschise. Astfel, la deschiderea unui cont pentru derularea tranzacţiile pe o piaţă

reglementată de mărfuri şi instrumente financiare derivate, clientul va depune o sumă de bani

reprezentând riscul de creştere sau scădere a preţurilor contractelor futures(marja), conform

specificaţiilor contractelor futures, pe baza evaluărilor făcute de către Sistemul de Evaluare a

Riscurilor administrat de către Casa Română de Compensaţie şi Bursa Monetar Financiară şi de

Mărfuri Sibiu. Marja va trebui menţinută la nivelul impus de specificaţiile contractelor futures, pe

toată durata existenţei unor poziţii deschise, indiferent dacă sunt long (risc de scădere) sau short

(risc de creştere).4. Preţul futures: preţul la care este deschisă o poziţie (fie de cumpărare fie de vânzare),

respectiv preţul la care se încheie o tranzacţie cu contracte futures. Reflectă preţul convenit de

parteneri care va fi încasat/plătit la scadenţă pentru activul suport. Pe piaţa futures, există o limită de

variaţie în cadrul unei şedinţe de tranzacţionare, din motive ce ţin de asigurarea unei pieţe ordonate

şi lichide, dar şi pentru a limita influenţele pe care tranzacţiile cu contracte futures le-ar putea avea

asupra tranzacţiilor derulate pe piaţa spot cu activul suport în cauză. Preţul futures este strâns legat

de perioada rămasă până la scadenţă dar şi de evoluaţia preţului activului suport, deoarece există o

aşa numită „proprietate de convergenţă” între preţul futures şi preţul activului suport (cele două preţuri tind să se apropie, devenind identice, sau aproape identice la scadenţă).



129

5. Părţile contractante: cumpărătorul contractului futures se angajează să cumpere activul

suport la maturitatea contractului futures, deschizând o poziţie „long futures” şi expunându-se la

riscul de scădere. Vânzătorul contractului futures se angajează să vândă activul suport la maturitatea

contractului futures, deschizând o poziţie „short futures” şi expunându-se la riscul de creştere.

Cumpărătorii de contracte futures îşi deschid o poziţie tip long atunci când estimează că

până la data scadenţei, preţul activului suport şi implicit al contracului futures va marca o creştere,

în timp ce vânzătorii de contracte futures (care îşi asumă o poziţie de tip short) mizează pe o scădere

a preţului activului suport.

Orice poziţie poate fi închisă până la data scadenţei, printr -o operaţiune de sens contrar,

marcându-se astfel pierderea reală sau castigul real. La scadenţa contractelor futures, poziţiile

deschise pe piaţa futures vor fi închise automat la un preţ mediu ponderat de tranzacţionare

comunicat de către Bursa de Valori Bucureşti pentru ziua scadenţei (în cazul contractelor futures pe

acţiuni) sau la cursul de referinţă comunicat de către Banca Naţională a României (în cazul

contractelor futures pe valute) .

Important de reţinut faptul că la data scadenţei, nu are loc decontarea prin livrare fizică a

activului suport , ci se plătesc diferenţele în lei între preţurile la care au fost deschise poziţiile de

cumpărare/vânzare şi preţurile la care aceste poziţii au fost închise.

La sfârşitul fiecărei sesiuni de tranzacţionare pe piaţa instrumentelor financiare derivate,

Casa Română de Compensaţie (instituţia de clearing) realizează operaţiunea de “marcare la piaţă”

(engl. “marked to market”), care constă în reevaluarea tuturor poziţiilor de cumpărare/vânzare

deschise în funcţie de preţul de cotare (ultimul preţ de tranzacţionare din ziua respectivă),

stabilindu-se astfel pierderile sau câştigurile potenţiale pentru fiecare participant la piaţă.

În cazul unei pierderi potenţiale care nu poate fi acoperită pe seama disponibilului existent

în contul clientului, Casa Română de Compensaţie va trimite, prin societatea de brok eraj la care este

deschis contul clientului respectiv, un “apel în marjă” (engl. “margin call”), în scopul refacerii

marjei la nivelul de menţinere. Dacă nu se răspunde la acest apel în marjă până a doua zi lucrătoare,

Casa Română de Compensaţie va lichida automat un anumit număr de poziţii deschise, cu scopul de

a reduce expunerea la risc din partea societăţii de brokeraj, până la nivelul marjei care să acopere

poziţiile rămase deschise.



130

Exemplu1: Specificaţiile contractului futures DESIF 1

Simbol DESIF1Activul suport Cursul acţiunilor Societăţii de Investiţii Financiare Banat-Crişana (simbol SIF1)Cotaţia Lei/acţiune

Pasul 0,0001 RONData scadenţei Ultima zi lucrătoare a lunilor martie, iunie şi septembrie şi ultima zi de tranzactionare a

BVB în decembrieMărimea obiectuluicontractului 1000 x curs DESIF1

Prima zi detranzacţionare

Pentru fiecare scadenţă prima zi de tranzacţionare este cu 6 luni înainte, astfel:- pentru scadenţa martie prima zi de tranzacţionare este prima zi lucrătoare din lunaoctombrie a anului precedent- pentru scadenţa iunie prima zi de tranzacţionare este prima zi lucrătoare din lunaianuarie a aceluiaşi an- pentru scadenţa septembrie prima zi de tranzacţionare este prima zi lucrătoare din luna

aprilie a aceluiaşi an - pentru scadenţa decembrie prima zi de tranzacţionare este primazi lucrătoare din luna iulie a aceluiaşi anUltima zi detranzacţionare Ultima zi lucrătoare a lunilor martie, iunie şi septembrie şi ultima zi de tranzacţionare a

BVB în decembriePreţul de executare lascadenţă Preţul mediu ponderat SIF 1 comunicat de Bursa de Valori Bucureşti în ultima zi de

valabilitate a contractuluiModalitate deexecutare la scadenţă Plata în lei a diferenţelor dintre valoarea contractului şi 1.000 x preţul mediu ponderat

SIF 1 comunicat de Bursa de Valori Bucureşti în ultima zi de valabilitate a contractuluiOrar de tranzacţionare De Luni până Vineri între orele 10:00 - 16:00, în ziua de scadenţă între orele 10:00 -

12:45

Exemplu2: Specificaţiile contractului futures DESBX9

Simbol DESBX9 Activul suport Indicele SIBEX9 calculat de SC BMFM SA SIBIU Cotaţia Puncte Pasul 1 punct (1 RON/contract) Data scadenţei Ultima zi lucrătoare a lunilor martie, iunie şi septembrie şi ultima zi de tranzacţ ionare în

decembrie. Marimea obiectuluicontractului 1 RON x valoarea indicelui SIBEX9


Pentru fiecare scadenţă, prima zi de tranzacţionare este cu 12 luni înainte, astfel:- pentru scadenţa martie prima zi de tranzacţionare este prima zi lucrătoare din lunaaprilie a anului precedent.

- pentru scadenţa iunie prima zi de tranzacţionare este prima zi lucrătoare din lunaiulie a anului precedent. - pentru scadenţa septembrie prima zi de tranzacţionare este prima zilucrătoare din luna octombrie a anului precedent.

- pentru scadenţa decembrie prima zi de tranzacţionare este prima zi lucrătoare dinluna ianuarie a aceluiaşi an

Ultima zi detranzacţionare Ultima zi lucrătoare a lunilor martie, iunie şi septembrie şi ultima zi de tranzacţionare în luna

decembrie.

Preţul de marcare la piaţă

Preţul de închidere este preţul la care se efectuează ultima tranzacţie în cadrul sesiunii detranzacţionare. În cazul în care nu au fost executate tranzacţii în sesiunea respectivă, preţul de

închidere se stabileşte astfel:- ca medie aritmetică a celor mai bune cotaţii de vanzare şi cumpărare existente în piaţă, lanchiderea sesiunii de tranzacţionare; - dacă există cotaţii doar de vânzare sau doar de cumpărare, preţul de închidere va fi egal cu



131

Simbol DESBX9 cotaţia afişata, dacă cotaţia de cumpărare este mai ridicată decât preţul de închidere al zilei precedente sau dacă cotaţia de vânzare este mai joasă decât preţul de închidere al zileiprecedente;- dacă există cotaţii doar de vânzare sau doar de cumpărare, iar cotaţia de cumpărare este

mai joasă decât preţul de închidere al zilei precedente sau dacă cotaţia de vânzare este mairidicată decât preţul de închidere al zilei precedente sau dacă la închiderea sesiunii detranzacţionare nu există cotaţii în piaţă, preţul de închidere va fi egal cu preţul de închidere alsesiunii precedente.

Modalitate deexecutare lascadenţă

Poziţiile rămase deschise se lichidează prin decontare finală în fonduri, respectiv prin plata înlei a diferenţelor dintre valoarea contractului şi valoarea în RON a indicelui SIBEX9comunicată de SC BMFM SA SIBIU calculată pe baza preţurilor de închidere comunicate deBursa de Valori Bucureşti pentru acţiunile componente în ziua de scadenţă a contractuluifutures.

Orar detranzacţionar e

De Luni până Vineri între orele 10:00 - 16:00, în ziua de scadenţă între orele 10:00 - 12:45

Exemplu3: Specificaţiile contractului futures RON/EURO

Simbol RON/EUROActivul suport Cursul în lei al monedei EUROCotaţia RON/EuroPasul 0,0001 RON

Data scadenţei Ultima zi lucrătoare a lunilor martie, iunie şi septembrie şi ultima zi de tranzacţionare în decembrie

Mărimea obiectuluicontractului 1000 EURO


Pentru fiecare scadenţă prima zi de tranzacţionare este cu 12 luni înainte, astfel:- pentru scadenţa martie prima zi de tranzacţionare este prima zi lucrătoare din lunaaprilie a anului precedent- pentru scadenţa iunie prima zi de tranzacţionare este prima zi lucrătoare din luna iuliea anului precedent- pentru scadenţa septembrie prima zi de tranzacţionare este prima zi lucrătoare dinluna octombrie a anului precedent- pentru scadenţa decembrie prima zi de tranzacţionare este prima zi lucrătoare din lunaianuarie a aceluiaşi an

Ultima zi detranzacţionare ultima zi lucrătoare a lunilor martie, iunie şi septembrie şi ultima zi de tranzacţionare în

decembriePreţul de executare lascadenţă

cursul valutar de referinţă RON/EUR comunicat de Banca Naţională a României înultima zi de valabilitate a contractului

Modalitate de executarela scadenţă

Plata în lei a diferenţelor dintre valoarea contractului şi 1.000 x cursul valutar dereferinţă RON/EUR comunicat de Banca Naţională a României în ultima zi devalabilitate a contractului

Orar de tranzacţionareDe Luni până Vineri între orele 10:00 - 16:00, în ziua de scadenţă între orele 10:00 -12:45



132

4.3.1.1. Tranzacţii de cumpărare contracte futures

În data de 16.03.2007, un investitor cumpără 25 contracte futures DESIF2, cu scadenţa în

luna iunie 2007, la preţul de 2,6200 lei/acţiune, contra unui comision de 0,7500 lei/contract.

Cerinţe: a) să se determine suma solicitată drept marjă de către societatea de brokeraj în condiţiile

în care riscul de scădere este de 0,4000 lei/acţiune iar multiplicatorul (volumul) contractului este de

1.000 acţiuni/contract.

Rezolvare:

În urma deschiderii a 25 poziţii de cumpărare (long) pe derivatul DESIF2 cu scadenţa în

iunie 2007, investitorul se expune la riscul de scădere al preţului, prin urmare este nevoit să

depună în cont marja iniţială (Mi), calculată de către Sistemul de Evaluare al Riscului.

Mi = Riscul de scădere x Multiplicator x Nr. contracte futures cumpărate = 0,4000 lei/acţiune x 1.000 acţiuni/contract x 25 contracte futures

= 10.000 lei.

Trebuie menţionat faptul că pe întreaga durată de menţinere a poziţiilor deschise (fie

până la scadenţă, fie până în momentul închiderii poziţiilor prin vânzarea contractelor futures),

investitorul trebuie să asigure marja de 10.000 de lei.

b) care este comisionul total achitat pentru achiziţionarea contractelor futures?

Rezolvare:

Spre deosebire de tranzacţiile derulate pe piaţa spot unde comisioanele de

cumpărare/vânzare se determină ca şi procent din valoarea tranzacţiilor, pe piaţa futures

comisioanele se percep în sumă fixă pe fiecare contact cumpărat/vândut.

Comison total = Comison/contract x Nr. contracte futures tranzacţionate

= 0,7500 lei/contract x 25 contracte futures = 18,75 lei.

c) să se efectueze marcarea la piaţă de către Casa Română de Compensaţie pe data de

29 martie 2007, în condiţiile în care preţul de cotare a contractului futures DESIF2 IUN07 fost de

2,9380 lei/acţiune;

Rezolvare:

La sfârşitul fiecărei şedinţe de tranzacţionare, ca procedură de acoperire împotriva riscului

de insolvabilitate al participanţilor la piaţă, Casa Română de Compensaţie realizează marcarea

la piaţă în sensul reevaluării tuturor poziţiilor deschise, pentru a se stabili câştigurile/pierderile

potenţiale.

Se observă faptul că investitorul ar e un câştig potenţial (raportat la momentul

16.03.2007!), în valoare de:

Cp = ( Pc- Pa) x Multiplicator x Nr. contracte futures cumpărate = (2,9380 - 2,6200) lei/acţiune x 1.000 acţiuni x 25 contracte futures

= 7.950 lei, unde:



133

Cp – valoarea câştigul potenţial (acesta se transformă în câştig real doar în urma

închiderii poziţiilor, printr -o operaţiune de sens contrar celei iniţiale, deci prin vânzarea

contractelor futures sau automat la scadenţa contractelor).

Pc – preţul de cotare al contractului futures DESIF2 IUN07 în şedinţa din 29.03.2007

Pa – preţul de achiziţie a contractelor futures.

În condiţiile în care investitorul şi-ar fi lichidat pe data de 29.03.2007 poziţiile deschise pe

piaţa futures, ar fi marcat acest câştig iar rata de randament a investiţiei sale ar fi fost de:

Rr = Cr x 100 = 7.950 lei x 100 = 79,50%Si 10.000 lei

Rr - Rata de randament a investiţiei

Cr - Câştig real (marcat)

Si- Suma investită (marja iniţială)

NOTĂ: În aplicaţie au fost luate în considerare doar momentul deschiderii poziţiilor şimomentul marcării la piaţă (29.03.2007), deşi această operaţiune este efectuată la sfârşitul fiecărei

zile de tranzacţionare, astfel încât în realitate Casa Română de Compensaţie nu permite acumularea

unor pierderi, fără să trimită apel în marjă în prima zi în care s-a înregistrat o pierdere potenţială.

Apelul în marjă este trimis doar în situaţia în care contul clientului nu prezintă disponibil bănesc (în

afara marjei blocate pentru menţinerea deschisă a poziţiilor). De reţinut faptul că valoarea pierderii

potenţiale înregistrată la finele unei zile de tranzacţionare nu poate depăşi nivelul marjei datorită

fluctuaţiei maxime admise care nu poate depăşi valoarea riscului de scădere/creştere.

Presupunând că preţul de cotare din data de 29.03.2007 ar fi fost de 2,5900 lei/acţiune,investitorul ar fi înregistrat o pierdere potenţială în valoare de:

Pp = ( Pc- Pa) x Multiplicator x Nr. contracte futures cumpărate

= (2,5900 - 2,6200) lei/acţiune x 1.000 acţiuni x 25 contracte futures

= - 750 lei, unde:

Pp – valoarea pierderii potenţiale (acesta se transformă în pierdere reală doar în urma

închiderii poziţiilor, printr -o operaţiune de sens contrar celei iniţiale, deci prin vânzarea


Pc – preţul de cotare al contractului futures DESIF2 IUN07 în şedinţa din 29.03.2007 Pa – preţul de achiziţie a contractelor futures.

NOTĂ: În cazul în care clientul deţine suficient disponibil în cont, pierderea potenţială va fi

acoperită pe seama acestuia în scopul refacerii marjei, altfel clientul primeşte apel în marjă. Dacă nu

răspunde la apelul în marjă primit până cel târziu a doua zi lucrătoare, SSIF va lichida prin vânzare

un număr de 2 contracte futures, astfel încât vor rămâne deschise doar 23 de poziţii de cumpărare

pentru care marja necesară este de 9.200 lei (400 lei/contract x 23 contracte) iar clientul prezintă în

cont suma de 10.000 lei- 750 lei = 9.250 lei.



134

d) să se determine rezultatul lichidării la scadenţă a contractelor futures deţinute,

presupunând preţul mediu de tranzacţionare comunicat de Bursa de Valori Bucureşti pentru data

scadenţei de:

- 3,1200 lei/acţiune- 2,5800 lei/acţiune

Rezolvare:

În prima situaţie, investitorul va marca un câştig real în valoare de:

Cr = ( Ps- Pa) x Multiplicator x Nr. contracte futures cumpărate


= 12.500 lei, iar rata de rentabilitate a investiţiei va fi de:

Rr = Cr x 100 = 12.500 lei x 100 = 125%Si 10.000 lei

În a doua situaţie, investitorul va marca o pierdere reală în valoare de:

Pr = ( Ps- Pa) x Multiplicator x Nr. contracte futures cumpărate


= - 1.000 lei, unde:

Cr – câştig real marcat la scadenţă

Pr – pierdere reală marcată la scadenţă

Ps – preţul de lichidare la scadenţă a contractelor futures (preţ mediu de tranzacţionare

comunicat de Bursa de Valori Bucureşti pentru data scadenţei).

Notă: se va face abstracţie de comisioanele percepute de societatea de brokeraj.

a) aceeaşi cerinţă ca şi la punctul d)., în situaţia în care investitorul ar fi vândut cele 25contracte futures.

Rezolvare:

Fiind contrapartea cumpărătorului în tranzacţiile cu contracte futures, deci asumându-şi

poziţii de sens contrar, vânzătorul va înregistra la scadenţă următoarele rezultate:

Pr = ( Pv- Ps) x Multiplicator x Nr. contracte futures vândute

= (2,6200- 3,1200) lei/acţiune x 1.000 acţiuni x 25 contracte futures

= -12.500 lei (în prima situaţie)

Cr = ( Pv- Ps) x Multiplicator x Nr. contracte futures vândute

= (2,6200- 2,5800) lei/acţiune x 1.000 acţiuni x 25 contracte futures

= 1.000 lei (în a doua situaţie), unde:

Pv – preţul de vânzare al contractelor futures.



135

4.3.1.2. Tranzacţii de vânzare contracte futures

Pe data de 21 martie 2007, un investitor vinde 15 contracte futures lei/Euro, cu scadenţa în

iunie 2007, la preţul de 3,3800 lei/Euro, contra unui comision de 0,6500 lei/contract.

Cerinţe:

a) să se determine suma solicitată drept marja de catre societatea de brokeraj în condiţiile în

care riscul de creştere este este de 0,1200 lei/Euro iar multiplicatorul (volumul) contractului

este de 1.000 Euro/contract.

Rezolvare:

În urma deschiderii a 15 poziţii vânzare (short) pe derivatul RON/EURO cu scadenţa în

iunie 2007, investitorul se expune la riscul de creştere al preţului, prin urmare este nevoit să

depună în cont marja iniţială (Mi

), calculată de către Sistemul de Evaluare al Riscului. Mi = Riscul de creştere x Multiplicator x Nr. contracte futures vândute

= 0,1200 lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 15 contracte futures

= 1.800 lei.

Trebuie menţionat faptul că pe întreaga durată de menţinere a poziţiilor deschise (fie

până la scadenţă, fie până în momentul închiderii poziţiilor prin răscumpărarea contractelor

futures), investitorul trebuie să asigure marja de 1.800 de lei.

b) care este comisionul total achitat pentru vânzarea contractelor futures?

Rezolvare:Comison total = Comison/contract x Nr. contracte futures tranzacţionate

= 0,6500 lei/contract x 15 contracte futures = 9,75 lei.

c) să se efectueze marcarea la piaţă de către Casa Română de Compensaţie pe data de 29

martie 2007, în condiţiile în care preţul de cotare a contractului futures lei/Euro a fost de

3,3725 lei/Euro;

Se observă faptul că investitorul are un câştig potenţial (raportat la momentul

21.03.2007!), în valoare de:

Cp = ( Pv- Pc) x Multiplicator x Nr. contracte futures vândute= (3,3800 - 3,3725) lei/Euro x 1.000 Euro x 15 contracte futures

= 112,50 lei, unde:

Cp – valoarea câştigul potenţial (acesta se transformă în câştig real doar în urma

închiderii poziţiilor, printr -o operaţiune de sens contrar celei iniţiale, deci prin răscumpărarea


Pc – preţul de cotare al contractului futures RON/EURO IUN07 în şedinţa din

29.03.2007

PV – preţul de vânzare a contractelor futures.În condiţiile în care investitorul şi-ar fi lichidat pe data de 29.03.2007 poziţiile deschise pe



136

piaţa futures, ar fi marcat acest câştig iar rata de randament a investiţiei sale ar fi fost de:

Rr = Cr x 100 = 112,50 lei x 100 = 6,25%

Si 1.800 lei

Rr - Rata de randament a investiţiei

Cr - Câştig real (marcat)

Si- Suma investită (marja iniţială)

NOTĂ: În aplicaţie au fost luate în considerare doar momentul deschiderii poziţiilor şi

momentul marcării la piaţă (29.03.2007), deşi această operaţiune este efectuată la sfârşitul fiecărei

zile de tranzacţionare, astfel încât în realitate Casa Română de Compensaţie nu permite acumularea

unor pierderi, fără să trimită apel în marjă în prima zi în care s-a înregistrat o pierdere potenţială.

Apelul în marjă este trimis doar în situaţia în care contul clientului nu prezintă disponibil bănesc (în

afara marjei blocate pentru menţinerea deschisă a poziţiilor). De reţinut faptul că valoarea pierderii

potenţiale înregistrată la finele unei zile de tranzacţionare nu poate depăşi nivelul marjei datorită

fluctuaţiei maxime admise care nu poate depăşi valoarea riscului de scădere/creştere.

Presupunând că preţul de cotare din data de 29.03.2007 ar fi fost de 3,4200 lei/Euro,

investitorul ar fi înregistrat o pierdere potenţială în valoare de:

Pp = ( Pv- Pc) x Multiplicator x Nr. contracte futures vândute

= (3,3800 - 3,4200) lei/Euro x 1.000 Euro x 15 contracte futures

= - 600 lei, unde:

Pp – valoarea pierderii potenţiale (acesta se transformă în pierdere reală doar în urma

închiderii poziţiilor, printr -o operaţiune de sens contrar celei iniţiale, deci prin răscumpărarea


NOTĂ: În cazul în care clientul deţine suficient disponibil în cont, pierderea potenţială va fi

acoperită pe seama acestuia în scopul refacerii marjei, altfel clientul primeşte apel în marjă. Dacă nu

răspunde la apelul în marjă primit până cel târziu a doua zi lucrătoare, SSIF va lichida prin

răscumpărare un număr de 5 contracte futures, astfel încât vor rămâne deschise doar 10 de poziţii

de vânzare pentru care marja necesară este de 1.200 lei (120 lei/contract x 10 contracte) iar clientul

prezintă în cont suma de 1.800 lei- 600 lei = 1.200 lei.

d) să se determine rezultatul lichidării la scadenţă a contractelor futures vândute, presupunând

cotaţia oficială comunicată de Banca Naţională a R omâniei, de:

- 3,3450 lei/Euro- 3,4160 lei/Euro

Rezolvare:

În prima situaţie, investitorul va marca un câştig real în valoare de:

Cr = ( Pv- Ps) x Multiplicator x Nr. contracte futures vândute

= (3,3800 – 3,3450) lei/Euro x 1.000 Euro x 15 contracte futures

= 525 lei, iar rata de rentabilitate a investiţiei va fi de:



137

Rr = Cr x 100 = 525 lei x 100 = 29,16%Si 1.800 lei

În a doua situaţie, investitorul va marca o pierdere reală în valoare de:

Pr = ( Pv- Ps) x Multiplicator x Nr. contracte futures vândute

= (3,3800 – 3,4160) lei/Euro x 1.000 Euro x 15 contracte futures= - 540 lei, unde:

Cr – câştig real marcat la scadenţă

Pr – pierdere reală marcată la scadenţă

Ps – preţul de lichidare la scadenţă a contractelor futures (cursul de referinţă comunicat

de Banca Naţională a României pentru data scadenţei).

Notă: se va face abstracţie de comisioanele percepute de societatea de brokeraj.

e) aceeaşi cerinţă ca şi la punctul d)., în situaţia în care investitorul ar fi cumpărat cele 15

contracte futures.Rezolvare:

Fiind contrapartea vânzătorul în tranzacţiile cu contracte futures, deci asumându-şi

poziţii de sens contrar, cumpărătorul va înregistra la scadenţă următoarele rezultate:

Pr = ( Ps- Pa) x Multiplicator x Nr. contracte futures cumpăr ate

= (3,3450- 3,3800 ) lei/Euro x 1.000 Euro x 15 contracte futures

= -525 lei (în prima situaţie)

Cr = ( Ps- Pa) x Multiplicator x Nr. contracte futures cumpărate

= (3,4160- 3,3800 ) lei/Euro x 1.000 Euro x 15 contracte futures= 540 lei (în a doua situaţie), unde:

Pa – preţul de cumpărare al contractelor futures.

4.3.2. Tranzacţii cu contracte de tip options.

Contractele cu opţiuni reprezintă contracte standardizate care , în schimbul plăţii unei prime

(engl. premium) creează pentru cumpărătorul opţiunii dreptul dar nu şi obligaţia de a cumpara (în

cazul unei opţiuni de cumparare - CALL ) sau de a vinde ( în cazul unei opţiuni de vânzare- PUT )un anumit activ suport (engl. underlying asset) la un preţ prestabilit numit preţ de exercitare (engl.

strike price), oricând până la data scadenţei (în cazul opţiunilor de tip american) sau doar la data

scadenţei ( în cazul opţiunilor de tip european).

De menţionat faptul că toate elementele care caracterizează o opţiune (activul suport, data

expirării, mărimea obiectului contractului, prima şi ultima zi de tranzacţionare, preţul de exercitare,

modul de exercitare, etc.) sunt standardizate, ceea ce permite efectuarea de tranzacţii cu astfel de

instrumente financiare derivate. Singurul element nestandardizat (ca de altfel şi în cazul contractelor

futures) îl reprezintă preţul contractului options (prima), acesta fiind elementul negociat între participanţii la piaţă.



138

Elemente tehnice de bază:

1. Activul suport : este reprezentat de marfa sau activul financiar (valori mobiliare, valute,

rate ale dobânzii, indici bursieri, contracte futures financiare etc.), asupra căruia se încheie

contractul options. Cantitatea şi caracteristicile activului suport reprezintă clauze standardizate

conform specificaţiilor fiecărui tip de contract options. Pe piaţa la termen organizată la Bursa

Monetar Financiară şi de Mărfuri Sibiu, contractele options au la bază contracte futures, ca şi active

suport.

2.Scadenţa: ultima zi de tranzacţionare din luna de lichidare a contractului options. Data

scadenţei la Bursa Monetar Financiară şi de Mărfuri Sibiu coincide cu data scadenţei contractelor

futures care stau la baza contractului options. La data scadenţei Casa Română de Compensaţie

lichidează automat toate opţiunile “în bani” la preţul de exercitare, stabilindu-se câştigurile şi

pierderile reale ale investitorilor.

Notă: La scadenţă doar opţiunile de tip “în bani” vor fi exercitate după cum urmează:

- cumpăratorii de contracte de opţiuni CALL “intră” pe piaţa futures prin asumarea unei

poziţii de cumparare (long), concomitent cu lichidarea acestei poziţii (prin vânzare), marcând astfel

diferenţa favorabilă între preţul de vânzare (mai mare) şi preţul de exercitare (mai mic).

- cumpăratorii de contracte de opţiuni PUT “intră” pe piaţa futures prin asumarea unei

poziţii de vânzare (short), concomitent cu lichidarea acestei poziţii (prin răscumpărare), marcând

astfel diferenţa favorabilă între preţul de exercitare (mai mare) şi preţul de răscumpărare (mai mic).

3. Marja (riscul de creştere/scădere): reprezintă suma de bani depusă iniţial de către

investitor în contul în marjă şi menţinută pe toată perioada de timp în care poziţiile de vânzare de

contracte options sunt deschise.

Notă: În tranzacţiile cu opţiuni, doar vânzătorii de opţiuni au obligaţia să depună şi să

menţină marja reprezentând riscul de creştere/scădere a preţului activului suport, întrucât ei se

expun unor astfel de riscuri, fiind obligaţi ca la data scadenţei sau oricând până la această dată să

onoreze solicitările deţinătorilor de opţiuni, în cazul în care aceştia aleg să îşi exercite drepturile de

a cumpăra sau de a vinde activul suport la preţul de exercitare.

Cumpărătorul are doar obligaţia să plătească prima opţiunii la data încheierii

tranzacţiei, rezervându-şi dreptul de a cumpăra/vinde când piaţa îi este favorabilă sau de a lăsa

opţiunea să expire. Vânzătorul în schimb nu are nici un drept, asumându-şi în contul primei încasate

(cu titlu de remunerare a riscului) obligaţia de a executa opţiunea la solicitarea deţinătorului

acesteia, la data scadenţei sau oricând până la această dată. În concluzie, tranzacţiile cu opţiuni nu

au un caracter ferm, în sensul că dacă nu au fost exercitate de către deţinător până la data

scadenţei îşi pierd valabilitatea.

4. Preţul de exercitare (engl. strike price): preţul la care activul suport este cumpărat/vândut

la data exercitării opţiunii. Referinţa pentru acest preţ este preţul înregistrat pentru activul suport pe

piaţa spot sau piaţa futures, luând în considerare tendinţele privind cererea şi oferta de contracte de

opţiuni care se tranzacţionează. Pentru un anumit tip de opţiune care face parte din aceeaşi clasă



139

(opţiuni care au aceeaşi scadenţă), se fixează mai multe (5 de regulă) paliere pentru preţul de

exercitare, definindu-se astfel o serie de opţiuni (aceeaşi scadenţă şi acelaşi preţ de exercitare).

5. Prima contractului options: reprezintă suma de bani pe care cumpărătorul opţiunii o

plăteşte vânzătorului la data achiziţionării acesteia, pentru rezervarea dreptului de opţiune. Aceasta

reprezintă preţul negociat al contractului cu opţiuni şi nu trebuie confundat cu preţul deexercitare al opţiunii.

Ca orice preţ negociat, prima unei opţiuni se stabileşte pe bursă în funcţie de raportul dintre

cererea şi ofertă, situându-se în jurul unei valori teoretice a acesteia, însă putând fi mai mare sau

mai mică decât aceasta.

Pentru a aprecia cât de real este preţul de piaţă al unei opţiuni şi pentru a lua o decizie de

cumpărare sau vânzare avantajoasă, se impune o evaluare riguroasă a două componente din

interacţiunea cărora rezultă mărimea primei:

- valoare intrinsecă este determinată de relaţia dintre preţul de exercitare (Pex) al

opţiunii şi preţul curent al activului suport (Pf), după cum urmează:

Situaţii de piaţă Opţiune CALL (de cumpărare) Opţiune PUT (de vânzare) Pex < Pf Valoare intrinsecă “în bani” (engl. in

the money)Valoare intrinsecă “în afara banilor”(engl. out of the money)

Pex = Pf Valoare intrinsecă “la bani” (engl. atthe money)

Valoare intrinsecă “la bani” (engl. at themoney)

Pex > Pf Valoare intrinsecă “în afara banilor”(engl. out of the money)

Valoare intrinsecă “în bani” (engl. in themoney)

- valoarea timp: reflectă potenţialul unei opţiuni de a câştiga valoare intrinsecă pe

parcursul duratei sale de viaţă. Se determină ca diferenţă între prima negociată şi

valoarea intrinsecă.

Factori de influenţă a mărimii primei:

- durata rămasă până la scadenţă : ignorând influenaţa altor variabile, cu cât perioada de timp

rămasă până la expirarea opţiunii este mai mare, cu atât prima opţiunii este mai mare, deoarece

probabilitatea ca preţul activului suport să atingă un nivel la care exercitarea opţiunii să fie

profitabilă pentru investitor, este mai mare.

- preţul activului suport : influenţează direct proporţional prima opţiunilor CALL (de

cumpărare) şi invers proporţional prima opţiunilor PUT (de vânzare). Astfel, creşterea preţului

activului suport va genera o creştere a primei pentru opţiunile CALL (deoarece creşte implicit

valoarea intrinsecă). În mod similar, scăderea preţului activului suport va genera o creştere a primei

pentru opţiunile PUT , acestea având o valoarea intrinsecă mai mare.

- preţul de exercitare: influenţează în mod favorabil prima opţiunilor PUT şi nefavorabil

prima opţiunilor CALL, întrucât cu cât este mai ridicat avantajează opţiunile PUT (au valoare

intrinsecă ridicată) şi dezavantajează opţiunile CALL (scade probabilitatea depăşirii pragului de



140

rentabilitate, pentru a genera valoare intrinsecă).

- volatilitatea preţului activului suport: se reflectă pozitiv asupra primei atât în cazul opţiunii

CALL cât şi în cazul celei PUT, deoarece opţiunile pe active suport cu fluctuaţii mari de preţ sunt

mai scumpe (mai atractive) în comparaţie cu cele pe active suport unde preţul se menţine relativ

constant.

Tipolo gia opţiunilor:

1. În funcţie de drepturile conferite cumpărătorului şi obligaţiile impuse vânzătorului,

identificăm:

A. OP IUNE DE CUMPĂRARE (CALL)

Cumpărător (long CALL) Vânzător (short CALL)

Are dreptul dar nu şi obligaţia de a cumpăra activulsuport la preţul de exercitare, la maturitatea opţiunii

sau înainte de maturitatea acesteia.

Este obligat ca, la cererea deţinătorului opţiunii să vândă cantitatea standard din activul suport la preţul

de exercitare, atunci când deţinătorul alege să îşiexercite dreptul de cumpărare.

Plăteşte prima Încasează prima

Aşteptări: doreşte ca preţul curent al activului suportSĂ CREASCĂ

Aşteptări: doreşte ca preţul curent al activului suportSĂ RĂMÂNĂ CONSTANT SAU SĂ SCADĂ.

Recompnse: câştigul potenţial este teoretic nelimitat, atunci când preţul activului suport seapreciază.

Recompnse: câştigul este limitat la nivelul primei,încasată în momentul în care opţiunea este vândută.Câştigul este realizat doar în situaţia în caredeţinătorul opţiunii decide să o lase să expire (nu oexercită).

Risc: pierde doar prima achitată pentru dreptul săude a opta, în cazul în care preţul activului suportrămâne constant sau scade iar opţiunea nu esteexercitată.

Risc: pierderea poten ială este teoretic nelimitată încazul în care preţul de piaţă al activului suport creşte,mai ales în situaţia opţiunilor lichidate prin livrareafizică a activului suport pe care vânzătorul opţiuniiCALL nu îl deţine (poziţia nu este acoperită).

A. OPŢIUNE DE VÂNZARE (PUT)

Cumpărător (long PUT) Vânzător (short PUT)

Are dreptul dar nu şi obligaţia de a vinde activulsuport la preţul de exercitare, la maturitatea opţiuniisau înainte de maturitatea acesteia.

Este obligat ca, la cererea deţinătorului opţiunii să cumpere cantitatea standard din activul suport la preţulde exercitare, atunci când deţinătorul alege să îşi

exercite dreptul de vânzare. Plăteşte prima Încasează prima

Aşteptări: doreşte ca preţul curent al activului suportSĂ SCADĂ.

Aşteptări: doreşte ca preţul curent al activului suport SĂ RĂMÂNĂ CONSTANT SAU SĂ CREASCĂ.

Recompnse: câştigul maxim se poate obţine atuncicând preţul activului suport scade

( teoretic) la valoarea zero.

Recompnse: câştigul este limitat la nivelul primei,încasată în momentul în care opţiunea este vândută.Câştigul este realizat doar în situaţia în caredeţinătorul opţiunii decide să o lase să expire (nu oexercită).

Risc: pierde doar prima achitată pentru dreptul său

de a opta, în cazul în care preţul activului suportcreşte.

Risc: pierderea potenţială se majorează pe măsură

ce preţul activului suport scade.



141

2. În funcţie de momentul exercitării identificăm:

- opţiuni europene: nu pot fi exercitate decât la data scadenţei (la maturitate), la preţul de

exercitare;

- opţiuni americane: pot fi exercitate atât la data expirării cât şi în orice moment înainte de

acea dată, la preţul de exercitare (pe Bursa Monetar Financiară şi de Mărfuri Sibiu se

tranzacţionează astfel de opţiuni).

Spre deosebire de acestea, există o clasă specială de opţiuni (cele asiatice), care se exercită

la o valoarea care are la bază o medie a valorii activului suport, determinată pe întreaga durată de

viaţă a opţiunii.

3. În funcţie de diferenţa care rezultă dintre preţul de exercitare şi preţul curent al

activului suport, identificăm:

- Opţiuni “în bani” (engl. in the money)

- Opţiuni “la bani” (engl. at the money)

- Opţiuni “în afara banilor” (engl. out of the money)

Notă: au fost prezentate anterior.

4.3.2.1. Tranzacţii de cumpărare opţiuni CALL

La data de 7 martie 2007, un investitor cumpără 3 opţiuni CALL (de cumpărare), scadenţa

iunie 2007, având la baza contractul futures DESIF5, la un preţ de exercitare de 3,7600 lei/acţiune,

contra unei prime de 0,0500 lei/acţiune.

Presupunem ca la data scadenţei, preţul de închidere al contractelor futures (preţ mediu de

tranzacţionare al acţiunilor SIF5 comunicat de Bursa de Valori Bucureşti) va fi de 3,9500

lei/acţiune.

Cerinţe:

1.Care dintre următoarele afirmaţii este adevarată?

a) opţiunea CALL este „în afara banilor” b) opţiunea CALL este „la bani” c) opţiunea CALL este „în bani”

Rezolvare:

Deoarece preţul activului suport (preţul de închidere la scadenţă a contractului futures DESIF5)

este superior preţului de exercitare, opţiunea CALL este “in the money” (“în bani”) şi ea va fi

exercitată automat de către Casa Română de Compensaţie, dând dreptul deţinătorului să cumpere

activul suport la preţul de exercitare ( 3,7600 lei/acţiune), urmată de închiderea poziţiei (prin vânzarea

contractului la preţul de 3,9500 lei/acţiune) rezultând astfel un câştig pentru investitor.



142

Răspuns corect: c)

2. Determinaţi prima totală achitată de cumpărătorul opţiunilor CALL

Rezolvare:

Pt = Pu x Multiplicator (volumul activului suport) x Nr. contracte cu opţiuni CALL

cumpărate

= 0,0500 lei/acţiune x 1.000 acţiuni x 3 contracte cu opţiuni CALL = 150 lei, unde:

Pt - prima totală achitată

Pu - prima unitară (preţul negociat de cumpărătorul opţiunilor CALL)

3. Determinaţi şi interpretaţi pragul minim de rentabilitate al opţiunilor CALL

Rezolvare:Pmr = Pex + Pu = 3,7600 lei/acţiune + 0,0500 lei/acţiune = 3,8100 lei/acţiune, unde:

Pmr - pragul minim de rentabilitate

Pex- preţul de exercitare al opţiunii CALL.

Interpretare: Reprezintă nivelul peste care orice creştere a preţului activului suport generează

un câştig pentru investitor.

Grafic, situaţia în cazul opţiunilor CALL se prezintă astfel:

Pf1

(3,9500 lei/acţiune)

Pmr (3,8100 lei/acţiune)

Pf2

(3,7900 lei/acţiune) Pex (3,7600 lei/acţiune).

Pf3 (3,7500 lei/acţiune)

4. Determinaţi rezultatul cu care se lichidează la scadenţă poziţia deţinută pe piaţa

opţiunilor.Care ar fi fost rezultatul obţinut de către deţinătorul opţiunilor, dacă la scadenţă, preţul de

închidere al contractelor futures ar fi fost de 3,7900 lei/acţiune? Dar 3,7500 lei/acţiune?

Rezolvare:

Fiind vorba de contracte de tip CALL options “ în bani”, la scadenţă deţinătorul acestora

va marca un câştig calculat astfel:



143

Cr = (Pf - Pmr) x Multiplicator (volumul activului suport) x Nr. contracte cu opţiuni CALL

cumpărate

= (3,9500 lei/acţiune- 3,8100 lei/acţiune) x 1.000 acţiuni x 3 contracte cu opţiuni CALL.

= 420 lei, unde:

Cr – câştig real marcat la scadenţă.

Pf – preţul de închidere la scadenţă a contractului futures (activul suport).

În aceste condiţii, rata de rentabilitate a investiţiei va fi de:

Rr = Cr x 100 = 420 lei x 100 = 280%Si 150 lei

În cazul în care preţul de închidere al contractelor futures ar fi fost de 3,7900 lei/acţiune,

investitorul este nevoit să aleagă între “2 rele”:

- să nu exercite opţiunile deţinute, pierzând astfel prima achitată (150 lei) - să exercite opţiunile cu scopul de a diminua pierderea totală reprezentată de prima

achitată.

Evident va alege cea de-a doua situaţie, astfel încât pierderea netă rezultată în urma

achiziţionării contractelor CALL options va fi de:

Pr = (Pf - Pmr) x Multiplicator (volumul activului suport) x Nr. contracte cu opţiuni CALL

cumpărate

= (3,7900 lei/acţiune- 3,8100 lei/acţiune) x 1.000 acţiuni x 3 contracte cu opţiuni CALL.= - 60 lei, unde:

Pr – pierdere reală (netă) marcată la scadenţă.


opţiunile CALL sunt “în afara banilor” iar deţinătorul acestora va renunţa la exercitare, pierzând

astfel prima totală achitată.

!!!De reţinut:

1. Întrucât vânzătorul opţiunilor CALL îşi asumă riscul de creştere a preţului activului

suport (contractul futures), el va fi nevoit să depună şi să menţină marja aferentă a trei contractefutures DESIF5. Pe de altă parte, cumpărătorul opţiunilor CALL, având liberatatea de a alege între a

exercita sau nu opţiunile, nu se expune riscurilor (deci nu va trebui să constituie şi să menţină

marja), pierderea sa maximă fiind prima achitată.

2. Pentru vânzătorul opţiunilor CALL, rezultatele tranzacţiei reprezintă o “imagine în

oglindă” în raport cu cele obţinute de cumpărătorul opţiunilor, adică câştigurile ultimului vor fi

înregistrate drept pierderi pentru primul şi viceversa.



144

4.3.2.2. Tranzacţii de cumpărare opţiuni PUT

La data de 16 martie 2007, un investitor cumpără 20 opţiuni PUT (de vânzare), cu scadenţa

în luna iunie 2007, având la baza contractul futures DESNP, la un preţ de exercitare de 0,5500

lei/acţiune, contra unei prime de 0,0250 lei/acţiune.

Presupunem că la data scadenţei, preţul de închidere al contractelor futures (preţ mediu de

tranzacţionare al acţiunilor SNP comunicat de Bursa de Valori Bucureşti) va fi de 0,4800

lei/acţiune.

Cerinţe:

1.Care dintre următoarele afirmaţii este adevarată?

a) opţiunea PUT este „în afara banilor”

b) opţiunea PUT este „la bani”

c) opţiunea PUT este „în bani”

Rezolvare:

Deoarece preţul activului suport (preţul de închidere la scadenţă a contractului futures

DESNP) este inferior preţului de exercitare, opţiunea PUT este “in the money” (“în bani”) şi ea va

fi exercitată automat de către Casa Română de Compensaţie, dând dreptul deţinătorului să vândă

activul suport la preţul de exercitare (0,5500 lei/acţiune), urmată de închiderea poziţiei (prin

răscumpărarea contractului la preţul de 0,4800 lei/acţiune) rezultând astfel un câştig pentru

investitor.Răspuns corect: c)

2. Determinaţi prima totală achitată de cumpărătorul opţiunilor PUT

Rezolvare:

Pt = Pu x Multiplicator (volumul activului suport) x Nr. contracte cu opţiuni PUT cumpărate

= 0,0250 lei/acţiune x 1.000 acţiuni x 20 contracte cu opţiuni PUT = 500 lei, unde:

Pt - prima totală achitată

Pu - prima unitară (preţul negociat de cumpărătorul opţiunilor PUT)

3. Determinaţi şi interpretaţi pragul minim de rentabilitate al opţiunilor PUT Rezolvare:

Pmr = Pex - Pu = 0,5500 lei/acţiune - 0,0250 lei/acţiune = 0,5250 lei/acţiune, unde:

Pmr - pragul minim de rentabilitate

Pex- preţul de exercitare al opţiunii PUT.

Interpretare: Reprezintă nivelul sub care orice scădere a preţului activului suport generează un

câştig pentru investitor.



145

Grafic, situaţia în cazul opţiunilor PUT se prezintă astfel:

Pf3


Pex (0,5500 lei/acţiune)

Pf2

(0,5420 lei/acţiune) Pmr (0,5250 lei/acţiune)

Pf1


4. Determinaţi rezultatul cu care se lichidează la scadenţă poziţia deţinută pe piaţa

opţiunilor.Care ar fi fost rezultatul obţinut de către deţinătorul opţiunilor, dacă la scadenţă, preţul de

închidere al contractelor futures ar fi fost de 0,5420 lei/acţiune? Dar 0,5900 lei/acţiune?

Rezolvare:

Fiind vorba de contracte de tip PUT options “ în bani”, la scadenţă deţinătorul acestora

va marca un câştig calculat astfel: Cr = (Pmr -Pf ) x Multiplicator (volumul activului suport) x Nr. contracte cu opţiuni PUT

cumpărate

= (0,5250 lei/acţiune - 0,4800 lei/acţiune) x 1.000 acţiuni x 20 contracte cu opţiuni PUT.

= 900 lei, unde:

Cr – câştig real marcat la scadenţă.

Pf – preţul de închidere la scadenţă a contractului futures (activul suport).

În aceste condiţii, rata de rentabilitate a investiţiei va fi de:

Rr = Cr x 100 = 900 lei x 100 = 180%Si 500 lei


investitorul este nevoit să aleagă între “2 rele”:

- să nu exercite opţiunile deţinute, pierzând astfel prima achitată (500 lei)

- să exercite opţiunile cu scopul de a diminua pierderea totală reprezentată de prima achitată.

Evident va alege cea de-a doua situaţie, astfel încât pierderea netă rezultată în urma

achiziţionării contractelor PUT options va fi de: Pr = (Pmr -Pf ) x Multiplicator (volumul activului suport) x Nr. contracte cu opţiuni PUT

cumpărate



146

= (0,5250 lei/acţiune - 0,5420 lei/acţiune) x 1.000 acţiuni x 20 contracte cu opţiuni PUT.

= - 340 lei, unde:

Pr – pierdere reală (netă) marcată la scadenţă.


opţiunile PUT sunt “în afara banilor” iar deţinătorul acestora va renunţa la exercitare, pierzând

astfel prima totală achitată.

!!!De reţinut:

1. Întrucât vânzătorul opţiunilor PUT îşi asumă riscul de scădere a preţului activului suport

(contractul futures), el va fi nevoit să depună şi să menţină marja aferentă a 20 contracte futures

DESNP. Pe de altă parte, cumpărătorul opţiunilor PUT, având liberatatea de a alege între a exercita

sau nu opţiunile, nu se expune riscurilor (deci nu va trebui să constituie şi să menţină marja),

pierderea sa maximă fiind prima achitată.

2. Pentru vânzătorul opţiunilor PUT, rezultatele tranzacţiei reprezintă o “imagine în oglindă”

în raport cu cele obţinute de cumpărătorul opţiunilor, adică câştigurile ultimului vor fi înregistrate

drept pierderi pentru primul şi viceversa.

4.3.3. Rolul contractelor futures în construirea strategiilor de hedging

4.3.3.1. Strategii de hedging pentru protecţia împotriva riscului valutar

În calitatea lor de operatori pe pieţele externe, societăţile comerciale care derulează operaţiuni

de comerţ exterior (import sau export) se expun la fluctuaţiilor cursului valutar, fie în sensul

creşterii acestuia (adică o depreciere a monedei naţionale în raport cu valuta de referinţă, ceea ce

reprezintă o situaţie nefavorabilă importatorilor, care vor înregistra pierderi financiare pe seama

aprecierii datoriei pe care o au de achitat faţă de partenerii exter ni- datorie exprimată în valută), fie

în sensul scăderii acestuia (adică o apreciere a monedei naţionale în raport cu valuta de referinţă,

ceea ce reprezintă o situaţie nefavorabilă exportatorilor, care de asemenea vor înregistra pierderi

financiare pe seama deprecierii creanţei pe care o au de încasat de la parterii externi- creanţă

exprimată în valută).

Pentru a eficientiza operaţiunile de comerţ exterior se impune pe de o parte “blocarea” unui

anumit nivel de curs valutar care să nu genereze pierderi în activitatea de exploatare, iar pe de altă

parte utilizarea anumitor instrumente de protejare împotriva riscului valutar (care să diminueze sau

chiar să elimine acest risc).

Piaţa instrumentelor financiare derivate organizată şi administrată de către SC Bursa Monetar

Financiară şi de Mărfuri SA Sibiu pune la dispoziţia operatorilor pe pieţele externe, prin

mecanismele specifice de tranzacţionare, astfel de instrumente de protejare împotriva riscului

valutar.



147

Aplicaţii practice

a) Strategia „long hedge”- achiziţia contractelor futures (în cazul importatorilor)

În urma unei tranzacţii încheiate pe data de 12 martie 2007 cu un partener extern, SC Alfa

EXIM SRL, profilată pe importul de citrice, contractează o datorie de 100.000 Euro care devine

scadentă la sfârşitul lunii iunie 2007.

Componenta managerială a firmei de comerţ extern adoptă o politică prudentă faţă de

expunerea la fluctuaţiile cursului valutar, motiv pentru care, la recomandarea unui broker din cadrul

unei societăţi de brokeraj autorizată să tranzacţioneze pe piaţa instrumentelor financiare derivate

organizată de SC Bursa Monetar - Financiară şi de Mărfuri SA Sibiu, cumpără 100 contracte futures

având la bază valuta Euro, la preţul de 3,4055 lei/Euro, cu scadenţa în luna iunie 2007.

Informaţii suplimentare:

- comisioanele societăţii de brokeraj: 0,73 lei/contract - riscul de scădere = 0,12 lei/Euro (multiplicatorul contractului este de 1.000 Euro)

- evoluţia preţului spot şi a preţului de cotare a contractelor futures în perioada martie-iunie 2007:

Data Curs oficial(piaţa spot)

lei/Euro

Preţul de cotare acontractului futures

RON/Euro

12.03.2007 3,3677 3,4055

06.04.2007 3,3381 3,3550

29.06.2007 ** valorile cursului valutar suntipotetice

1) 3,32852) 3,4520

Idem piaţa spot

Cerinţe:

1. Apreciaţi în ce ipoteză de evoluţie a trendului înregistrat de cotaţia lei/Euro, se poate

justifica oportunitatea utilizării unei operaţiuni de hedging valutar de către importator?

Rezolvare:

Firma de comerţ extern va face uz de instrumentele de hedging valutar disponibile pe

piaţa derivatelor financiare doar în ipoteza în care estimează o creştere a cursului valutar

lei/Euro , ceea ce ar putea să îi afecteze eficienţa operaţiunii de import (prin deprecierea monedei

naţionale, va trebui să facă un efort financiar suplimentar pentru a onora datoria faţă de partenerul

extern, exprimată în Euro). În consecinţă, va căuta să „blocheze” un anumit nivel de curs valutar

(care îi menţine sau îmbunătăţeşte gradul de eficienţă), prin deschiderea unor poziţii de cumpărare

(long) pe piaţa derivatelor financiare, astfel încât orice creştere înregistrată pe piaţa la termen va

anihila sau va diminua pierderile de pe piaţa spot.



148

2. Analizaţi situaţia contului deschis de importator la societatea de brokeraj, la data de

06.04.2007.

Rezolvare:

Nr.crt.

Data Specifica ie Valoare-lei

1 12.03.2007 Deschidere 100 poziţii long pe contractul futures RON/Euro, IUN07la 3,4055 lei/Euro:

- marja depusă (risc de scădere)

Mi = 0,12 lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 100 contracte futures =12.000 lei ;

- comisioane de trazacţionare

Ct = 0,73 lei/contract x 100 contracte futures = 73 lei

12.073

12.000

73

2 06.04.2007 Pierdere potenţială prin marcare la piaţă (notă: nu s-a ţinut cont deoperaţiunile de marcare la piaţă anterioare acestei date, care ar fi putut majora costul hedgingului valutar, datorită apelului în marjăcare trebuie vărsat pentru menţinerea deschisă a poziţiilor long).

Pp = (3,3550- 3,4055) lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 100contracte futures = - 5.050 lei

- 5.050

Concluzie:

Importatorul primeşte un apel în marjă la data de 06.04.2007 (în ipoteza în care nu dispune

de numerar în cont) pentru menţinerea deschisă a poziţiilor long. Având în vedere scăderea serioasăa preţului contractelor futures lei/Euro, se pune problema păstrării în continuare a poziţiilor long

deschise. Se poate constata că operaţiunea de hedging valutar nu este una eficientă, nu îşi justifică

utilitatea în condiţiile scăderii cursului valutar, generând pierderi pentru firma de comerţ extern. Cu

atât mai mult, pe piaţa spot, firma importatoare poate profita de scăderea cursului valutar lei/Euro.

3. Să se determine eficienţa operaţiunii de hedging valutar.

Rezolvare:


Data Specificaţie CursPiaţa spot lei/Euro

CursPiaţa futures

lei/Euro12.03.2007 Contractare datorie 100.000 Euro

Cumpărare 100 contracte futuresRON/EURO IUN07

3,3677 3,4055

29.06.2007 *

* valorile cursuluivalutar suntipotetice

Lichidare datorie 100.000 Euro Lichidare 100 contracte futures

RON/EURO IUN07

3,3285 3,3285



149

Rezultate:

câştig pe piaţa spot = (3,3677-3,3285)lei/Euro x 100.000 Euro = 3.920 lei

pierdere pe piaţa futures =(3,3285- 3,4055) lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 100 contracte futures

= - 7.700 lei

Pierdere netă : - 3.780 lei

Concluzie : Operaţiunea de hedging nu este eficientă, generând o pierdere netă în urma lichidării poziţiilordeschise pe cele două pieţe.

12.03.2007 Contractare datorie 100.000 Euro Cumpărare 100 contracte futuresRON/EURO IUN07

3,3677 3,4055

29.06.2007 *


Lichidare datorie 100.000 Euro Lichidare 100 contracte futuresRON/EURO IUN07

3,4520 3,4520

Rezultate:

pierdere pe piaţa spot = (3,3677-3,4520)lei/Euro x 100.000 Euro = -8.430 lei

câştig pe piaţa futures =(3,4520- 3,4055) lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 100 contracte futures

= 4.650 lei

Pierdere netă : - 3.780

Concluzie : Operaţiunea de hedging asigură doar o acoperire parţială, generând o pierdere netă în urmalichidării poziţiilor deschise pe cele două pieţe.

Observaţii:

- printr-o operaţiune de hedging valutar NU se urmăreşte obţinerea unui profit, ci doar

„conservarea” (protejarea) unor poziţii deţinute pe piaţa spot (la vedere).

- realizarea unui hedging eficient (compensare integrală a pierderilor realizate pe piaţa spot)

depinde în mare măsură de lichiditatea tranzacţiilor pe piaţa futures şi posibilitatea de a „obţine un

preţ bun de deschidere”.

De exemplu, pentru ca importatorul să îşi acopere integral pierderea realizată pe piaţa

spot (în valoare de 8.430 lei), ar fi trebuit să îşi deschidă poziţia cel mult la nivelul cursului spotdin ziua respectivă (3,3677 lei/Euro), pe piaţă neexistând vânzători de contracte futures la acest

preţ în data respectivă.



150

b) Strategia „short hedge”- vânzare contractelor futures (în cazul exportatorilor)

Pentru scenariul elaborat în cazul aplicaţiei anterioare, să se studieze cazul unui exportator

care are de încasat de la parteneri externi, creanţe comerciale în valoare de 100.000 Euro.

Cerinţe:

1. Apreciaţi în ce ipoteză de evoluţie a trendului înregistrat de cotaţia lei/Euro, se poate

justifica oportunitatea utilizării unei operaţiuni de hedging valutar de către importator?

Rezolvare:

Firma de comerţ extern va face uz de instrumentele de hedging valutar disponibile pe piaţa

derivatelor financiare doar în ipoteza în care estimează o scădere a cursului valutar lei/Euro ,

ceea ce ar putea să îi afecteze eficienţa operaţiunii de export (prin aprecierea monedei naţionale, va

încasa la scadenţă o creanţă depreciată, adică un echivalent redus de monedă naţională, comparativ

cu data tranzacţiei)

În consecinţă, va căuta să „blocheze” un anumit nivel de curs valutar (care îi menţine sau

îmbunătăţeşte gradul de eficienţă), prin deschiderea unor poziţii de vânzare (short) pe piaţa

derivatelor financiare, astfel încât orice scădere înregistrată pe piaţa la termen va anihila sau va

diminua pierderile de pe piaţa spot.

2. Analizaţi situaţia contului deschis de importator la societatea de brokeraj, la data de

06.04.2007.

Rezolvare:

Nr. crt. Data Specifica ie Valoare-lei

1 12.03.2007 Deschidere 100 poziţii short pe contractul futures RON/Euro, IUN07la 3,4055 lei/Euro:

- marja depusă (risc de creştere)

Mi = 0,12 lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 100 contracte futures =12.000 lei ;

- comisioane de trazacţionare

Ct = 0,73 lei/contract x 100 contracte futures = 73 lei

12.073

12.000

73

2 06.04.2007 Câştig potenţial prin marcare la piaţă (notă: nu s-a ţinut cont deoperaţiunile de marcare la piaţă anterioare acestei date, care ar fi putut majora costul hedgingului valutar, datorită apelului în marjăcare trebuie vărsat pentru menţinerea deschisă a poziţiilor long).

Cp = (3,4055- 3,3550) lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 100contracte futures = 5.050 lei

5.050

Concluzie:

Având în vedere scăderea semnificativă a preţului contractelor futures lei/Euro, se poate

constata că operaţiunea de hedging valutar este una eficientă, deci îşi justifică utilitatea prin prisma

faptului că câştigurile realizate pe piaţa futures compensează, sau cel puţin diminuează pierderile

înregistrate de firma de comerţ extern pe piaţa spot.



151

3. Să se determine eficienţa operaţiunii de hedging valutar.

Rezolvare:


Data Specificaţie CursPiaţa spot lei/Euro

CursPiaţa futures

lei/Euro12.03.2007 Înregistrare crean ă 100.000 Euro

Vânzare 100 contracte futuresRON/EURO IUN07

3,3677 3,4055

29.06.2007 *

* valorile cursuluivalutar sunt

ipotetice

Încasare crean ă 100.000 Euro Lichidare 100 contracte futuresRON/EURO IUN07

3,3285 3,3285

Rezultate:

pierdere pe piaţa spot = (3,3285- 3,3677)lei/Euro x 100.000 Euro = - 3.920 lei

câştig pe piaţa futures =(3,4055- 3,3285) lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 100 contracte futures

= 7.700 lei

Câştig net : 3.780 lei

Concluzie : Operaţiunea de hedging este una eficientă, întrucât câştigurile marcate pe piaţa futures asigurăcompensarea integrală a pierderilor înregistrate pe piaţa spot.

12.03.2007

Înregistrare creanţă 100.000 Euro Vânzare 100 contracte futuresRON/EURO IUN07

3,3677 3,4055

29.06.2007 *


Încasare creanţă 100.000 Euro Lichidare 100 contracte futuresRON/EURO IUN07

3,4520 3,4520

Rezultate:

câştig pe piaţa spot = (3,4520- 3,3677)lei/Euro x 100.000 Euro = 8.430 lei

pierdere pe piaţa futures =(3,4055- 3,4520) lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 100 contracte futures

= - 4.650 lei

Câştig net : 3.780

Concluzie : Operaţiunea de hedging nu se justifică în condiţiile creşterii cursului valutar. Totuşi, eareprezintă doar o măsură de protecţie şi nu vizează obţinerea unui câştig.



152

4.3.3.2. Strategie de hedging pentru protecţie împotriva riscului de portofoliu

La data de 1 martie 2007 doriţi să investiţi suma de 100.000 lei pe piaţa de capital, motiv pentru

care apelaţi la sprijinul unui broker angajat al unei SSIF, care vă recomandă să achiziţionaţi acţiuni ale

următorilor emitenţi: Impact Bucureşti SA (IMP); Banca Română pentru Dezvoltare (BRD); Banca

Transilvania (TLV); SSIF Broker Cluj Napoca (BRK); SIF Moldova (SIF2), SIF Oltenia (SIF5). Extrasul

Dvs. de cont din data de 5 martie 2007, se prezintă astfel:

Nr. crt. Simbol Preţ deachiziţie-lei

Cantitate-acţiuni

Valoare – Coeficientde alocareportofoliu(net

comisioane)lei

1 IMP 0.6850 36,500 25,002.50 0.252 BRD 22.1000 450 9,945.00 0.10

3 TLV 1.1000 4,800 5,280.00 0.05

4 BRK 2.0200 14,800 29,896.00 0.30

5 SIF2 2.8700 5,200 14,924.00 0.15

6 SIF5 3.1700 4,700 14,899.00 0.15

Total sumă investită 99,946.50 100%

Sold iniţial 100,000.00 NA

Disponibil bănesc 53.50 NA

Notă: Deşi nu este recomandat, presupunem că a fost investită iniţial aproape întreaga sumă disponibilă.

Considerându-vă un investitor prudent, doriţi să vă protejaţi investiţiile împotriva riscului

de portofoliu, motiv pentru care apelaţi la serviciile oferite şi în domeniul tranzacţionării

instrumentelor financiare derivate prin Bursa Monetar Financiară şi de Mărfuri Sibiu.

Cerinţe:

1. Ce poziţie vă veţi asuma pe piaţa futures, pentru protejarea riscului de portofoliu?

Rezolvare:În urma achiziţiilor făcute pe piaţa spot (Bursa de Valori Bucureşti), vă expuneţi la riscul de

scădere a preţului acţiunilor deţinute în portofoliu, motiv pentru care, în spirit prudenţial, veţi vinde

contracte futures având drept active suport acţiunile respective (poziţie short).

În felul acesta aveţi posibilitatea să „profitaţi” de eventuale scăderi de preţ, marcând

profituri pe piaţa futures care ar putea compensa sau chiar excede pierderile înregistrate pe piaţa

spot.



153

2. Evaluaţi eficienţa operaţiunii de hedging la data de 30.03.2007.

Rezolvare:

Pe piaţa spot ( Bursa de Valori Bucureşti), situaţia portofoliului la data de 30.03.2007 se

prezintă astfel:

Nr. crt. Pia a spot BVB Simbol Pre

achziţie Pre

referinţă Valoareinţială

Valoarecurentă

Câştig/

portofoliu portofoliu Pierdere1 IMP 0.6850 0.7850 25,002.50 28,652.50 3,650.002 BRD 22.1000 21.1000 9,945.00 9,495.00 -450.003 TLV 1.1000 1.0600 5,280.00 5,088.00 -192.004 BRK 2.0200 2.0000 29,896.00 29,600.00 -296.005 SIF2 2.8700 2.9200 14,924.00 15,184.00 260.006 SIF5 3.1700 3.1800 14,899.00 14,946.00 47.00

TOTAL 99,946.50 102,965.50 3,019.00

Evaluarea poziţiilor short deschise pe piaţa futures (Bursa Monetar Financiară şi de Mărfuri

Sibiu) în scop de hedging de portofoliu se prezintă la data scadenţei (30.03.2007) astfel:

Nr.crt.

Piaţa futures BMFMS Simbol Risc

creştere Marjainiţială

Preţvânzare

Preţlichidarescadenţă

Nr.contractevandute

Multiplicator Câştig/

Pierdere1 DEIMPIUN07

NA* NA NA NA NA NA NA

2 DEBRDIUN07

2.50 1,250.00 22.200021.1990

5 100 500.50

3 DETLVIUN07

0.12 600.00 1.14001.0660

5 1,000 370.00

4 DEBRKIUN07

0.24 3,600.00 2.07772.0025

15 1,000 1,128.00

5 DESIF2IUN07

0.40 2,000.00 2.98902.9000

5 1,000 445.00

6 DESIF5IUN07 0.44 2,200.00 3.2895 3.2107 5 1,000

394.00

7 TOTAL X 9,650.00 X X X X 2,837.50NA* : protejarea pachetului de acţiuni Impact SA Bucureşti nu s-a putut realiza din lipsa tranzacţiilor cu

derivatul financiar DEIMP IUN07 în perioada analizată.

Notă: 1.Investiţiile realizate pe piaţa futures BMFMS presupun un efort financiar

suplimentar, respectiv depunerea marjei iniţiale (9.650 lei) sau chiar realimentarea contului în marjă

cu valoarea apelului în marjă primit (dacă este cazul).

2. Nu s-a ţinut cont de comisioanele, taxele şi impozitele aferente tranzacţiilor cu

instrumente financiare, elemente care ar fi putut majora efortul financiar al investitorului (respectivar fi putut diminua rentabilitatea investiţiilor sale).



154

În sinteză, rezultatele obţinute pe cele două pieţe (în ipoteza în care poziţiile au fost închise

la data de 30.03.2007) sunt următoarele:

Nr. crt. Simbol

BVB

Simbol BMFMS Rezultat

marcat BVB

Rezultat

marcatBMFMS

Rezultat net Observa ii

1 IMP DEIMP IUN07 3,650.00 NA 3,650.00 Nu se justifică protejarea poziţiei.

2 BRD DEBRD IUN07 -450.00 500.50 50.50 Hedging eficient3 TLV DETLV IUN07 -192.00 370.00 178.00 Hedging eficient4 BRK DEBRK IUN07 -296.00 1,128.00 832.00 Hedging eficient5 SIF2 DESIF2 IUN07 260.00 445.00

705.00 Nu se justifică protejarea poziţiei

6 SIF5 DESIF5 IUN07 47.00 394.00441.00

Nu se justifică protejarea poziţiei

TOTAL 3,019.00 2,837.50 5,856.50

Rata de randament a investiţiei totale:

Rri = Rezultat net x 100 = 5,856.50 x 100 = 5,34%Suma totală investită (99,946.50 + 9,650.00)



155

Capitolul 5

INDICI BURSIERI

5.1. Caracteristici ale indicilor bursieri

Indicii bursieri exprimă evoluţia cursului valorilor mobiliare pe o anumită piaţă.

Semnificaţia indicilor este dată de structura acestora.

Astfel, indicii din prima genera ţ ie, î n structura cărora se cuprind acţiuni ai căror emitenţi

aparţin aceluiaşi domeniu de activitate (Dow Jones Industrials, Financial Times, Nikkei etc.), au o

capacitate de informare limitată. Indicii din genera ţ ia a doua, denumiţi şi indici compoziţi (NYSE pe piaţa New-York-ului,

FT-SE - 100 pe piaţa Londrei sau TOPIX pe piaţa japoneză), au un grad de relevanţă mai ridicat,

datorită cuprinderii unui număr mai mare de firme aparţinând unor domenii de activitate diferite,

inclusiv instituţii bancare, de asigurări, firme din ramura transporturilor, telecomunicaţiilor etc.

Alcătuirea indicilor din generaţia a doua s-a realizat pe baza unor cerin ţ e precum:

selectarea eşantionului de firme incluse în structura indicelui bursier, ţinând seama de faptul

că acesta trebuie să exprime evoluţia pieţei în general;

atribuirea unei anumite importanţe prin:- pondere egală pentru toate valorile mobiliare din structura indicelui;

- pondere cu capitalizare bursieră, adică ponderea titlului în structura indicelui este cu atât

mai mare cu cât dividendele pe acţiune sunt mai ridicate;

- f ără pondere, prin luarea în considerare numai a cursurilor valorilor mobiliare;

alegerea datei de referinţă pentru care indicele se echivalează cu 100, 1.000 sau 10.000

puncte, în funcţie de reglementările pieţei. Indicele aferent oricărei alte perioade exprimă o

creştere sau o diminuare faţă de perioada de bază.

Criteriile de selectare a valorilor mobiliare ce compun indicele bursier sunt: grad de capitalizare bursieră ridicat;

grad mare de dispersie, adică difuzia valorilor mobiliare în rândul deţinătorilor să fie foarte

mare;

cotarea valorilor mobiliare să se realizeze prin sistemul bursei informatizate;

structura valorilor mobiliare ce compun indicele să urmeze repartiţia pe sectoare de activitate

a titlurilor înscrise în cota oficială a bursei.

Introducerea unei valori mobiliare în structura indicelui reprezintă pentru emitent o

consacrare, titlul respectiv fiind considerat o valoare sigură.Principalii indici bursieri sunt specifici pieţelor din Marea Britanie, Statele Unite ale



156

Americii şi Japonia. În ultimii ani, însă, internaţionalizarea pieţelor bursiere a determinat apariţia şi

utilizarea unor indici internaţionali.

5.2. Indicii pieţei de capital din România

Bursa de Valori Bucureşti a cunoscut modificări şi în ceea ce priveşte indicii bursieri.

Activitatea complexă a unei burse de valori implică cu necesitate existenţa unui sistem de indicatori

statistici, care să cuantifice, cantitativ şi calitativ, procesele tranzacţionale, impactul dintre cerere şi

ofertă, precum şi tendinţele în viitorul apropiat pe respectiva piaţă.

Analiza unei pieţe bursiere pe ansamblul său se realizează, ca pentru orice alt sector al

economiei naţionale, în principal cu ajutorul unor indicatori, care sintetizează evoluţia

componentelor sale. Fiecare bursă de valori are sistemul său propriu de indicatori. Indiferent însă, detipul bursei, sistemul include indicatori referitori la aceleaşi activităţi:

indicatorul general al activităţii bursiere (indicele bursei);

indicatori sintetici pentru sectoarele economiei naţionale (indicatori sectoriali: industrie,

agricultură, alimentaţie publică, turism, servicii, finanţe, asigurări sociale);

indicatori cantitativi, referitori la: numărul de titluri cotate, numărul de titluri

cumpărate/vândute, preţurile de vânzare/cumpărare, numărul de contracte încheiate,

volumul tranzacţiilor, nivelul capitalizării bursiere;

indicatori calitativi: rata rentabilităţii, riscul unui titlu imobiliar, volatilitatea unui titlu

imobiliar.

Fie că este vorba de Bursa de Valori sau de piaţa extrabursieră, investitorii au nevoie de un

reper care să exprime evoluţia pieţei. De aceea, societăţile de intermediere a valorilor mobiliare

şi-au întocmit indicatori proprii de analiză a pieţei. Micului investitor, posibil client al unui SVM,

urmărirea evoluţiei indicatorilor bursieri sau ai pieţei RASDAQ îi oferă o imagine sugestivă asupra

istoricului pieţei pe care doreşte să investească. De asemenea, indicii pieţei sunt semnalul de

avertizare pentru evoluţia pe termen scurt a cursului acţiunilor.

În acest moment, mai multe SVM-uri îşi promovează proprii indici, constituiţi pe criteriifoarte uşor diferite. Există indici ai Bursei de Valori şi indici ai pieţei RASDAQ. Bursa de Valori

calculează, la rândul ei, indicele oficial al pieţei.

Indicii pieţei de capital, indiferent de cine sunt calculaţi, ţin cont de capitalizarea

bursieră, determinată ca produs între preţul actiunilor cotate şi numărul acţiunilor emise de către

respectivele societăţi luate în considerare. Indicatorii pieţei de capital reflectă o evoluţie a

preţurilor de pe piaţă în comparaţie cu o valoare prestabilită a pieţei de capital.

BET (Bucharest Exchange Trading)

Numele oficial al indicelui este:

În limba română : Indicele Bursei de Valori Bucure şti



157

În limba engleză : Bucharest Exchange Trading

Nume abreviat: BET

Data de referinţă pentru acest indice este 19 septembrie 1997, data de start este de 22

septembrie 1997, iar valoarea de start a fost de 1.000 puncte.

Indicele BET este un indice ponderat cu capitalizarea bursieră şi este creat pentru a reflecta

tendinţa de ansamblu a preţurilor celor mai lichide 10 acţiuni tranzacţionate la Bursa de Valori

Bucureşti.

Pentru a compensa orice efect artificial datorat modificărilor de capital social sau

preţurilor acţiunilor ca urmare a divizării acestuia, valoarea indicelui este ajustată cu un factor de

corecţie în ziua în care are loc schimbarea ce afectează preţul acţiunii.

Regulile selec ţ iei celor 10 acţiuni care formează portofoliul indicelui sunt:

ac ţ iunile trebuie să fie cotate la Categoria I a bursei;

ac ţ iunile trebuie să aibă cea mai mare capitalizare bursier ă ;

ac ţ iunile trebuie să fie cele mai lichide (se urmă re şte ca suma totală a tranzac ţ iilor din

portofoliul indicelui să fie cel pu ţ in 70% din valoarea totală tranzac ţ ionat ă ).

Prin construcţie (metodologie de calcul, reguli de selecţie a acţiunilor şi actualizare) el are

scopul de a furniza o bază adecvată pentru tranzacţiile derivate pe indici. Acestea sunt options şi

futures şi combinaţii ale acestora. Ele fac obiectul Ordonanţei nr. 68 din 28 august 1997, privind

bursele de mărfuri.

Tranzacţionarea instrumentelor derivate pe indici are ca scop acoperirea riscului

investitorilor în acţiunile ce compun portofoliul indicelui, prin angajarea de tranzacţii pe

instrumente derivate în sensul invers al celor pe valorile mobiliare respective. Această operaţiune se

numeste "arbitrajul pe index".

Indicele BET permite managerilor de portofoliu calcularea coeficientului beta, având astfel

la dispoziţie o măsură mai precisă a volatilităţii acţiunilor cotate. Coeficentul beta este un

indicator al variabilităţii (volatilităţii) cursului acţiunii (mai exact covarianta unui tip de acţiuni în

raport cu ansamblul pieţei).

Prin definiţie, indicele bursei are un coeficient beta de 1, deoarece el reprezint ă tendinţagenerală a pieţei. Coeficienţii beta sunt calculaţi de specialişti şi prezentaţi în tabele actuariale.

Indicele BET este exprimat şi în USD ("dollar terms"), prin convertirea preţurilor în lei la

cursul BNR din ziua respectivă, servind astfel şi investitorilor străini care doresc şi o altă exprimare

a indicelui.

BET - C (BET - Compozit)

La data de 17 aprilie 1998, Bursa de Valori Bucureşti a dat publicităţii al doilea indice

oficial al său, şi anume indicele compozit. Denumirea abreviată a acestuia este BET-C, data de

referinţă fiind 16 aprilie 1998, iar valoarea de start, ca şi în cazul indicelui BET, de 1.000 puncte.Această măsură a fost luată datorită necesităţii unei reprezentări complete a evoluţiei

preţurilor titlurilor tranzacţionate la Bursa de Valori Bucureşti.



158

Indicele BET-C este calculat ca şi indicele BET, şi anume este egal cu media

ponderată cu capitalizarea bursieră a preţurilor titlurilor aflate în portofoliul indicelui.

Preţurile folosite sunt preţuri medii. Baza indicelui conţine preţurile medii din data de

referinţă (16 aprilie 1998). Această formulă este similară celei folosite în cazul indicilor din generaţia

a II-a (S&P 500, FT-SE 100, CAC 40, ATX etc.)

Datorită faptului că scopul principal de creare a indicelui compozit este de a reflecta

evoluţia tuturor acţiunilor tranzacţionate, în cosul indicelui vor fi automat incluse noile societăţi

pe măsură ce sunt cotate, în ziua următoare după formarea preţului de piaţă.

Pentru a compensa orice efecte artificiale asupra preţului de piaţă (datorate adăugărilor de noi

titluri, a divizărilor/consolidărilor de acţiuni, fuzionări de firme sau orice modificări ale

capitalului social), valoarea indicelui este ajustată (indicele este racordat) cu un factor de corecţie în

ziua în care are loc schimbarea care afectează preţul. Astfel, se asigură continuitatea şi

comparabilitatea valorilor indicelui. Factorul de corecţie este valoarea indicelui din ziua anterioară

modificării indicelui şi coşului.

Noile ponderi rezultate după fiecare modificare a cosului vor fi puse la dispoziţia

societăţilor de valori mobiliare, membre ale Asociaţiei Bursei. De asemenea, dacă din diverse

motive se doreşte schimbarea valorii de referinţă (a bazei) de la 1.000 puncte la valoarea actuală a

indicelui BET-C, Serviciul de Cercetare-Dezvoltare va pune la dispoziţie procedura necesară

realizării acestei operaţiuni.

Indicele BET-C va fi exprimat atât în lei, cât şi în USD, fiind astfel un indicator util

pentru investitorii români şi străini. Exprimarea în USD se realizează prin convertirea preţurilor în

lei la cursul BNR din ziua respectivă.

Valoarea indicelui este calculată în timp real şi afişată atât pe tabela electronică, cât şi pe

toate terminalele agenţilor din ringul bursei sau conectate la distanţă la sistemul de tranzacţionare

automată. De asemenea, indicele va fi preluat în timp real de către agenţiile de ştiri Reuters şi Dow-

Jones Telerate şi va apare în pagina Internet a bursei.

Indicele pieţei extrabursiere din România - Rasdaq Compozit

Piaţa Naţională de Valori Mobiliare Rasdaq a lansat la data de 3 august 1998 propriul indice

cu caracteristici bursiere. În acest sens, "Raportul de tranzacţionare" din 3 august a cuprins prima

calculaţie a variaţiei indicelui RasdaqCompozit, data de referinţă în care indicele a luat valoarea de

start de 1.000 puncte fiind 31 iulie 1998.

Indicele Rasdaq Compozit include în calculaţie toate societăţile listate pe piaţa Rasdaq. El

urmăreşte sintetizarea tendinţei globale a preţurilor acţiunilor emise de societăţile listate pe piaţa

Rasdaq.

Din punct de vedere al metodologiei de calcul, indicele Rasdaq Compozit se

încadrează în familia de indicilor bursieri ponderaţi prin capitalizarea de piaţă.

Elementele ce definesc calcula ţ ia indicelui sunt:

Co = capitalizarea bursieră iniţială a unei societăţi comerciale



159

Reprezintă valoarea de piaţă a numărului total al acţiunilor emise de respectiva societate în

momentul de referinţă. Se calculează ca produs între preţul de închidere al acţiunilor societăţii

respective în ziua de referinţă şi numărul total de acţiuni emise de respectiva societate.

Cc = capitalizarea de piaţă curentă a societăţii comerciale

Reprezintă valoarea de piaţă curentă a numărului total de acţiuni emise de respectiva

societate în momentul de referinţă. Se calculează ca produs între preţul ultimei tranzacţii realizate

cu acţiunile societăţii respective şi numărul total de acţiuni emise de respectiva societate.

Do= divizorul în momentul de referinţă

lo = valoarea iniţiala a indicelui (1.000 puncte)

I = valoarea curentă a indicelui

N = numărul de societăţi comerciale cuprinse în portofoliul indexului.

Valoarea divizorului în momentul de referinţă se calculează astfel:

Valoarea curent ă a indexului se calculează astfel:

Pentru a compensa efectele generate asupra indicelui Rasdaq Compozit în fa ţa diverselor

procese economice (divizări/consolidări de acţiuni, fuzionări, lichidări, modificări în capitalulsocial) se utilizează următorul algoritm:

se recalculează capitalizarea portofoliului;

se ajustează valorile divizorului în mod corespunzător.

Astfel se asigură continuitatea evoluţiei indicelui Rasdaq Compozit, f ără a se perturba

comparabilitatea cu perioadele precedente. Orice modificări de asemenea natură vor fi puse la

dispoziţia societăţilor de valori mobiliare şi vor fi date publicităţii.



BIBLIOGRAFIE

1. Anghelache G., Piaţa de capital în context european, Editura Economică, Bucureşti, 2009

2. Anghelache G., Piaţa de capital. Caracteristici, Evoluţii, Tranzacţii, Editura Economică, 2004

3. Anghelache G., Pieţe de capital şi burse de valori. Teste grilă şi aplicaţii, Editura Economica 2003

4. Anghelache, G., Bursa şi piaţa extrabursieră, Editura Economică, Bucureşti, 2000;

5. Badea L., Mocanu F., Pieţe de capital.Analiza şi gestiunea plasamentelor financiare, Editura

Economică, Bucureşti, 2007

6. Brealey, R. and Myers St., – Principles of Corporate Finance; fifth edition, The McGraw Hill

Companies, Inc., 1996.

7. Dragota, V. şi colectivul – Management financiar; vol II, Ed. Economică, Bucureşti, 2003.

8. Dragotă, M., Decizia de investire pe piaţa de capital: criterii de selecţie bazate pe politica de

finanţare. Guvernanţa corporativă. Factori determinanţi ai structurii capitalului, Editura ASE,

Bucureşti, 2006

9. Dufloux C., Pieţe financiare , Editura Economică, Bucureşti, 2002

10. Miclăuş P.G., Lupu R., Piaţa instrumentelor financiare derivate, Editura Economică ,Bucureşti, 2008

11. Popa, I. Bursa. Editura Adevarul, 1994.

12. Popescu, V., Dumitrescu, M. Clauzele, emisiunea, şi plasarea titlurilor financiare. Voreepexim,Bucuresti, 1996.

13. Stancu, I., Pieţe financiare şi gestiunea portofoliului, Editura Economică, Bucureşti, 2004

14. Stancu, Ion (coordonator) – Finante, vol III: Analiza si gestiunea financiara a intreprinderii şi vol II:

Investiţii reale şi finanţarea lor, Editura Economică, Bucureşti, 2003.

15. Stoica, V., Ionescu E., Pieţe de capital şi burse de valori, Ediţia a II-a, Editura Economică, Bucureşti,

2002

16. Tulai H., Pieţe financiare Editura Casa Cărţii de Ştiinţă, Cluj Napoca, 2004

17. Zăpodeanu D., Popa D., Pieţe de capital.Teorie şi probleme, Editura Universităţii din Oradea, 2006

Documents

Curs Managementul Invest de Capital