인터넷/게임 2019 - MKfile.mk.co.kr/imss/write/20181203132659__00.pdf(억분) 페이스북 네이버 유튜브 카카오톡 0% 15% 45% 60% 10 대 20 대 30 대 40 대 50 대 전체

인터넷/게임

종목 투자의견 목표주가 (원)

NAVER BUY (M) 160,000 (M)

카카오 BUY (M) 155,000 (M)

넷마블 BUY (M) 150,000 (M)

엔씨소프트 BUY (M) 600,000 (M)

더블유게임즈 BUY (M) 88,000 (M)

컴투스 BUY (M) 210,000 (M)

인터넷 : YouTube 천하

10대는 물론 전체 15~59세 평균 YouTube 시청시간이 TV와 PC를 각각 넘어섰고(출처:메조미디어),

주 이용 매체로도 TV(28.8%)보다 YouTube(31.2%)를 꼽는 추세가 늘고 있음(출처:오픈서베이).

특히, ‘검색’ 이용 시 YouTube와 포털과의 차이를 못느끼는 비중이 전체 연령 중 30.6%나 되었고,

10대의 경우 검색에 주로 이용하는 매체로 YouTube 와 포털사이트 선택비율이 비슷하게 조사됨.

이러한 모바일 상 YouTube 사용시간의 증가는, 우리들의 인터넷 포털에 머무르는 시간을 빼앗아가,

사용자가 만들어가는 포털 내 카페, 블로그, 실시간 댓글 등의 감소로 이어져, 장기적으로 광고매출 감

소로 이어질 것으로 예상됨

광고 외 사업 전망 : 인터넷 금융

카카오뱅크, LINE뱅크 등 국내 인터넷 기업들의 메신져 기반한 인터넷 금융사업 진출은 중국

WeBank(WeChat 메신져 기반, 설립후 3년 만에 순이익 14.5억 위안 시현), ‘위어바오’(MMF, 가입

자수 2.6억명, 자산규모 1.57조 위안, 알리페이(결제액 8.8조 달러 vs 세계최대신용카드사 마스터카드

5.2조 달러, 앤트파이낸셜 기업가치 750억 달러 vs 골드만삭스그룹 725억 달러)등을 벤치마크 모델

로 하고 있음. 중국의 인터넷 금융 성공원인이 소비증가를 위해 낙후된 금융환경(2014년 당시 인구

10만명당 ATM수 38vs한국 270, 1인당 신용카드수 0.33 vs 한국 3.9)을 개선하기 위한 정부지원이

었음을 감안할 때, 일본(비현금 결제 비율 18.4% vs 한국 89.1%, 중국 60%) 및 동남아(개인금융정

보가 없는 Thin Filer 다수)도 인터넷 금융 발전가능성이 높다는 의견임. 일본은 2020년 도쿄올림픽

개최 시 외국인 소비확대를 위해 비현금 결제비중 확대를 위해 노력 중에 있어, 현금위주의 오래된 금

융거래 방식에 변화가 기대됨. 현재는 네이버페이, 라인페이, 카카오페이 모두 거의 제로수수료 정책으

로 손실이 발생하고 있지만, 페이를 위한 계정연결(확보)를 통해 향후 증권, 펀드, 보험, 대출 등으로

확대하여 중국처럼 인터넷 금융을 통한 새로운 수익을 창출할 수 있을 것으로 기대됨. 메신져에 기반한

인터넷 전문은행의 경우 한국에서 이미 성장성과 수익성 검증이 되고 있는 상황이어서, NAVER 국내

제3인터넷전문은행 검토, LINE의 대만, 일본 인터넷전문은행 진출도 성장성 제고에 긍정적이란 의견임

2019 인터넷 섹터 TopPick : 카카오(035720)

YouTube의 국내 모바일 사용시간 증가에 상대적으로 피해가 덜하고, 2019년 탑라인 고성장은 물론

마진율 개선이 예상되며, 은산분리 완화로 인해 카카오뱅크 지분율 증가를 통한 지분가치 상승과 이를

기반한 금융사업 확대가 예상되는 카카오(034720)를 2019 인터넷 섹터 TopPick으로 제시함

2018년과 다른 2019년 게임

2018년 중국판호발급 중단지속, 중국게임규제강화, 국내 주52시간 근무시간 도입에 따른 게임출시일

정 지연 등 대내외 악재가 많았으나, 2018년 연기되었던 신규 대작들이 대거 출시되어, 2018년 기저

효과, 최소 600만 명 이상의 모바일 MMORPG 대기수요자들의 회귀 가능성 등 2019년 큰 폭의 성

장 기대

2019 게임 섹터 TopPick : 대형주 엔씨소프트(036570)

중형주 컴투스(078340), 더블유게임즈(192080) 제시

Sector Report

2018.12.03

인터넷/게임 2019

인터넷: 금융으로 신성장기대, 게임: 2018 < 2019

인터넷/게임

2

Contents 인터넷 2019 산업전망

1. YouTube 천하

2. 광고외 사업전망 : 인터넷 금융(FinTech)

(1) 미국

(2) 중국

(3) 일본

(4) 국내 기업들의 인터넷 금융진출 전망 : 금융으로 신성장 기대

게임 2019 산업전망

1. 중국 판호발급 중단과 게임규제

2. 주 52시간 근무 제한

3. 2018년과 다른 2019년

기업분석 NAVER (035720,BUY, TP 160,000) 카카오 (035420,BUY, TP 155,000) 엔씨소프트 (036570,BUY, TP 600,000) 컴투스 (078340,BUY, TP 210,000) 더블유게임즈(192080,BUY, TP 88,000)

Sector Report

3

Key Charts

주 이용 매체 검색 시 이용 매체 : YouTube vs 포털사이트

자료: 오픈서베이, 10~49 세 500 명 대상 조사. 2018. 11 자료: MezzoMedia

App 사용시간 변화 1H 18 vs 1H 17 동영상 광고 매출액

자료: WiseApp 자료: MezzoMedia

NAVER 광고 매출액 & YoY 성장률 Daum 모바일 광고 매출액 & YoY 성장률

자료: NAVER 자료: 카카오

31.2%28.8%

17.6%

11.0%

0%

10%

20%

30%

40%

YouTube TV 포털사이트 페이스북

37.7%38.5%

35.1%

22.4%

18.6%

11.1%

2.4%

0%

15%

30%

45%

-

300

600

900

1,200

1,500

1,800

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

NAVER 디스플레이광고 YoY

(억원)

27.8%

37.8%

23.6%

16.7%

12.3%

2.8%

-4.9%

-20%

0%

20%

40%

-

100

200

300

400

500

600

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

다음모바일광고 YoY

(억원)

0

100

200

300

400

2016.9 2016.12 2017.3 2017.6 2017.9 2017.12 2018.3 2018.6 2018.9

페이스북 네이버 유튜브 카카오톡(억분)

0%

15%

30%

45%

60%

10대 20대 30대 40대 50대 전체

포털사이트 반반/차이없음 유튜브

0

300

600

900

1200

1500

유튜브 페이스북 네이버 다음

1H 17 1H 18(억원)

인터넷/게임

4

중국 제3 자 온라인 지급결제 규모 중국 온라인 대출 잔액

자료: iResearch(2017) 대외경제정책연구원 , ‘중국 핀테크 산업의 발전 현황과 정책방향’재인용,

주 : 2017 년은 예상 값임 자료: iResearch(2017), 대외경제정책연구원 , ‘중국 핀테크 산업의 발전 현황과 정책방향’재인용

위어바오의 순자산규모와 증감률 주요 국가들의 비현금 결제 비율

자료: fund.eastmoney.com, 대외경제정책연구원 , ‘중국 핀테크 산업의 발전 현황과

정책방향’재인용 자료: KOTRA 오사카 무역관, LINE 제공

주요 게임사 2018 vs 2019 신작 게임 출시 수

자료: 각 사

0

30

60

90

120

150

180

2013 2014 2015 2016 2017

(조 위안)

704 2,677

6,634

13,483

22,073

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

2013 2014 2015 2016 2017

(조 위안)

89.1%

60.0%55.4% 54.8%

51.0% 48.6%45.0%

39.1% 38.4%

18.4%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

한국

중국

캐나다

영국

호주

스웨덴

미국

프랑스

인도

일본

57

13

5

0

5

10

15

20

25

2018E 2019E

엔씨소프트 넷마블 컴투스

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

13.06 13.12 14.06 14.12 15.06 15.12 16.06 16.12 17.06 17.12

순자산액(좌) 증가율(우)

Sector Report

5

인터넷 2019 산업전망 YouTube 천하

불과 몇 년 전 까지만 해도 포털사이트 검색 없이는 일상적인 생활을 할 수 없었다. 하지만 지금

은 YouTube없이 살 수 없는 세상이 되었다. 디지털 광고 대행사 메조미디어의 조사에 따르면

동영상 시청을 위해 모바일을 이용하는 비중이 전 연령대에 걸쳐 TV와 PC를 넘어섰고, App 분

석업체 ‘와이즈앱’에 따르면 모바일 동영상 앱 사용시간 중 YouTube 점유율이 85.6%나 되

기 때문이다. 즉, 이제 모바일로 YouTube를 보는 시간은 TV시청시간과 PC 사용시간을 넘어섰

다.

연령별 TV & 모바일 시청 비중 2018년 5 월 안드로이드 스마트폰 동영상 플레이어 사용시간 점유율

자료: MezzoMedia, 2018 디지털 동영상 이용행태조사, 15~59 세 남녀 1000 명 대상 조사.

조사기간 : 2018.9.20~2018.10.1 자료: WiseApp

또 다른 시장조사기관‘오픈서베이’조사에서도 주 이용 매체로 31.2%가 YouTube를 꼽아 TV

를 주로 본다는 응답 28.8%보다 높게 나타났으며, 주로 10대 이용시간이 높게 나타나고 있어

향후에도 증가가능성이 높다는 판단이다.

주 이용 매체 연령별 YouTube 사용시간

자료: 오픈서베이, 10~49 세 500 명 대상 조사. 2018. 11 자료: WiseApp

0%

15%

30%

45%

60%

10대 20대 30대 40대 50대 전체

TV PC 모바일85.6%

3.3% 2.0% 1.9% 1.30%5.9%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

31.2%28.8%

17.6%

11.0%

0%

10%

20%

30%

40%

YouTube TV 포털사이트 페이스북0

20

40

60

80

100

120

10대 20대 30대 40대 50대 이상

(억분)

인터넷/게임

6

이러한 현상은 우리나라에 국한된 현상은 아니라는 면에서, 향후 다양한 미디어 컨텐츠의 유통

플랫폼으로서의 확장가능성을 보여주고 있다. 매월 전세계 YouTube 사용자는 약 19억명으로,

매년 꾸준히 증가 중에 있고, 스마트폰 보급 및 4G/LTE 확산, 무제한 데이터 요금제 증가 등으

로 향후 계속 증가할 것으로 예상된다.

특히, 음악관련 조회수 증가는 싸이, 워너원, BTS 의 글로벌 초대박 흥행의 가장 큰 원인이 되었

다는 분석이다.

YouTube 주요 지표

전세계 동영상 사용자 수 19억 명

동영상 재생 시간 매일 10억 시간 동영상 재생

신규 동영상 업로드 수 1분마다 400시간이 넘는 신규 동영상 업로드

YouTube 사용 국가 수 91개 국가 진출

YouTube 지원 언어 수 80개 언어 제공

자료: YouTube, 언론기사 재인용

전세계 지역별 모바일 4G/LTE 사용자 수 전망 (단위 : 억 명) YouTube top 아티스트 조회수 (단위 : 억 뷰)

0

10

20

30

40

50

60

2011 2013 2015 2017 2019E 2021E 2023E

북미 남미 서유럽 동유럽/아중동 아태(억명)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

10 11 12 13 14 15 16 17

Top 200

Top 100

Top 50

(억뷰)

M/V 등

아티스트 콘텐츠에

대한 수요 폭증

자료: Ericsson 2018 자료: YouTube

통신 3 사 이동전화 서비스 매출액 & 전망 국내 모바일 트래픽 추이

자료: 국내 통신3 사, 유안타증권 리서치센터 자료: 국내 통신3 사, 유안타증권 리서치센터

210,000

220,000

230,000

240,000

250,000

260,000

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E

(억원)

0

100,000

200,000

300,000

400,000

Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18

(TB)

Sector Report

7

YouTube를 보는 이유도 엔터테인먼트뿐만 아니라 검색, 음악감상, 교육 등 목적이 다양하다는

면에서 기존 미디어 및 인터넷 포털을 위협하고 있다.

특히, 검색 시 자주 이용하는 매체에서 YouTube와 포털과의 차이를 못 느끼는 비중이 전체에서

30.6%나 차지하였고, 10대의 경우는 검색에 주로 이용하는 매체로 YouTube와 포털사이트를

선택한 비율이 거의 비슷하게 조사되었다.

유튜브 이용목적 검색 시 이용 매체 : YouTube vs 포털사이트

자료: 오픈서베이, 2018. 11 자료: MezzoMedia

이러한 현상은 이제 모바일에서 YouTube의 사용시간이 카카오톡과 NAVER 사용시간을 합한

시간과 비슷하게 되었고, 이러한 사용시간 증가에 비례하여 YouTube 동영상 광고 매출은 2018

년 상반기에 전년 대비 58% 성장하였다.

App 사용시간 변화 1H 18 vs 1H 17 동영상 광고 매출액

자료: WiseApp 자료: MezzoMedia

인터넷 포털은 지난 20여년 동안 검색을 중심으로 웹(WEB)상의 수많은 정보, 컨텐츠를 찾아가

는 시작점(portal)이었고, 국내 포털의 경우 정보와 컨텐츠를 찾기 쉽게 편집/배열해 놓아 최종

0%

20%

40%

60%

80%

100%

동영상 시청 음악 감상 How to 검색

0%

15%

30%

45%

60%

10대 20대 30대 40대 50대 전체

포털사이트 반반/차이없음 유튜브

0

100

200

300

400

2016.9 2017.3 2017.9 2018.3 2018.9

페이스북 네이버 유튜브 카카오톡(억분)

0

300

600

900

1200

1500

유튜브 페이스북 네이버 다음

1H 17 1H 18(억원)

인터넷/게임

8

귀착지의 역할까지 맡아가며 인터넷 트래픽과 사용시간의 대부분을 차지하여 왔었다.

하지만 YouTube 사용시간의 증가는, 사용자들의 인터넷 포털에서 머무르는 시간을 빼앗아 가

게 되었고, 그만큼의 인터넷 포털 광고매출 감소로 나타날 것이란 전망이다.

또한, 사용자들 스스로 직접 만들어지는 인터넷 포털 컨텐츠의 특성상, 사용시간 및 트래픽이 감

소하게 되면 포털 내의 포털 내의 블로그, 카페, 실시간 댓글 등의 양과 질이 같이 감소하게 되

어, 사용시간, 트래픽이 더욱 감소하게 되는 악순환 구조에 진입될 가능성이 존재하며, 광고매출

액은 포털의 트래픽과 사용시간에 후행 한다는 면에서, 2019년부터 보다 본격적으로 나타날 가

능성이 높다는 판단이다.

NAVER 광고 매출액 & YoY 성장률 Daum 모바일 광고 매출액 & YoY 성장률

자료: NAVER 자료: 카카오

27.8%

37.8%

23.6%

16.7%

12.3%

2.8%

-4.9%

-20%

0%

20%

40%

-

100

200

300

400

500

600

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

다음모바일광고 YoY

(억원)

37.7%38.5%

35.1%

22.4%

18.6%

11.1%

2.4%

0%

15%

30%

45%

-

300

600

900

1,200

1,500

1,800

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

NAVER 디스플레이광고 YoY

(억원)

Sector Report

9

광고외 사업전망 : 인터넷 금융(FinTech)

정보통신기술(IT)의 발달로 금융 상품 및 서비스도 과거와 다른 방식으로 접근이 가능해졌다. 유

형의 공간 안에 사람이 직접 대면하던 방식에서 손안의 휴대폰으로 금융이 가능한 시대가 되었

다. 컨설팅 전문기업 액센츄어의 분석에 따르면 지점을 두고 영업하는 전통적 방식의 은행은

2020년까지 35%가 줄어들 것으로 전망하고 있다.

비단 은행뿐만이 아니라 증권, 보험, 자산운용, 결제, 송금, 환전 등 우리가 그동안 전통적으로

오프라인 금융에서 이용하던 금융 서비스가 모바일 인터넷을 통해 가능하게 되었다.

IT와 금융의 결합은 모바일을 통한 접근의 편리함 뿐만 아니라 AI, 빅데이터 기술까지 접목되어

편리함 이상의 부가가치를 창출하고 있다.

미국의 대표적인 인터넷전문은행 찰스 슈왑(SCHW, NYSE)은 빅데이터와 컴퓨터 알고리즘을 융

합한 ‘로보어드바이저’로 개인 투자 성향에 맞춘 자동 온라인 자산관리 서비스로 미국인들에

게 높은 호응을 얻고 있다.

5000달러 이상을 예치한 고객에게 ‘로보어드바이저’를 통해 무료로 펀드 종목 등을 추천해주

거나, 손실이 난 포트폴리오를 제때 정리해서 세금 손실을 줄이는 서비스를 제공 해주고 있다.

‘로보어드바이저’가 12가지 질문을 해서 이용자의 성향을 파악한 후 자동으로 종목추천이 이

루어 지며, 어떤 종목을 선택하는지에 대한 Data가 쌓일수록 이용자에게 더 맞는 서비스와 종목

들을 추천해준다.

Charles Schwab Bank 총자산 & ROE 추이

자료: Charles Schwab

중국의 WeBank의 경우 각각 약 8억명의 Active 사용자를 보유한 WeChat 및 QQ 메신져를

기반으로 빠르고 손쉽게 대출이 가능했던 점이 급성장의 원인이 되었다. WeBank는 두 메신져를

11.0%12.0% 12.0%

14.0%15.0%

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%

14.0%

16.0%

-

50

100

150

200

250

300

2013 2014 2015 2016 2017

총 자산

ROE

(십억불)

인터넷/게임

10

사용하고 있는 모든 이들에게 2018년 1월 자체개발 한 ‘Tencent Credit’App을 제공하고,

여기서 신용평가를 받은 고객에게 최대 30만 위안(약 5천만원)까지 3분내로 손쉽게 대출을 해주

고 있다.

한국의 경우에는 신용평가기관(Credit Bureau)에서 경제활동인구 대부분의 개인 신용정보 데이

터(DB)를 보유하고 있지만, 중국의 경우 신용정보 데이터의 사각지대에 있는(Thin Filer) 많은

경제주체들이 금융권 이용에서 배제되어 있다가, WeChat, QQ의 편리한 접근성과 ‘Tencent

Credit’을 통한 개인 신용정보가 새로이 DB화 되면서 급속히 성장할 수 있었다는 분석이다.

WeBank (단위: 백만 위안)

2014 2015 2016 2017

매출액(영업수익) 29 226 2,449 6,748

당기순이익 13 -584 401 1,448

총자산 3,047 9,621 51,995 81,704

총자본 3,010 2,427 6,704 8,332

ROE - 8.8% 19.3%

자료: WeBank

Alibaba의 자회사 Ant Financial의 자회사 MyBank도 ‘Sesame Credit’이라는 신용정보 시

스템을 이용하고 있다. Taobao와 Tmall을 이용하는 실명 인증이 된 3억명의 유저들과 37백만

소규모 비즈니스 사업자들의 거래정보를 이용하고, Alipay의 결제 정보도 활용하여 신용도를 평

가하고 있다.

MyBank (단위: 백만위안)

2015 2016 2017

매출액(영업수익) 253 2,637 4,275

당기순이익 -69 316 404

총자산 30,245 61,522 78,171

총자본 3,931 4,247 4,671

자료: MyBank

인터넷 전문은행뿐만이 아니라 중국의 핀테크 시장은 전세계 가장 큰 규모로 성장하여, 지급결제,

P2P 대출, 온라인 재테크, 온라인 보험 등 다양한 금융영역에서 급성장하고 있다.

중국의 온라인 지급결제 시장은 중국 최대 전자 상거래 업체인 알리바바가 원활한 온라인 거래

를 위해 도입한 제3자 지급결제 플랫폼인 알리페이(支付宝:즈푸바오)를 출시한 이후 급격히 발전

하였다.

중국의 시장조사기관 iResearch에 따르면 2017년 제3자 지급결제 방식을 통한 예상 거래규모

는 약 154.9조 위안(2016년 중국 GDP의 약 2배)이고 그 중 모바일을 통한 제3자 지급결제 규

모 비중이 63.7%로 나타났다.

Sector Report

11

중국 제3 자 온라인 지급결제 규모 제3 자 지급결제의 지급방식 구성

자료: iResearch(2017) 대외경제정책연구원 , ‘중국 핀테크 산업의 발전 현황과 정책방향’재인용,

주 : 2017 년은 예상 값임

자료: iResearch(2017), 대외경제정책연구원 , ‘중국 핀테크 산업의 발전 현황과 정책방향’재인용

주 : 2017 년은 예상 값임

참고로 중국 모바일 제3자 지급결제 시장에서 알리페이(53.73%)와 위챗페이(39.35%)가 총 93%

의 점유율을 나타내고 있다.

2008년 글로벌 금융위기 이후 중국 내 가계대출의 증가로 소비자 금융시장이 급격히 확대되며,

2017년 중국 온라인 소액대출 (예상) 잔액 규모는 2.2조억 위안으로 2013년보다 31배 증가한

것으로 추정된다.

중국 온라인 대출 잔액 중국 온라인 소액대출 잔액 구성비율(2016)

자료: iResearch(2017), 대외경제정책연구원 , ‘중국 핀테크 산업의 발전 현황과 정책방향’재인용 자료: iResearch(2017), 대외경제정책연구원 , ‘중국 핀테크 산업의 발전 현황과 정책방향’재인용

2016년 온라인 대출 잔액 중 P2P 방식 대출 48.5%, 온라인 소액대출회사 29.5%, 인터넷 전문

은행 대출 5.2%의 비중을 차지하고 있다.

중국의 핀테크는 온라인 MMF(Money Market Fund : 양도성예금증서(CD)나 기업어음(CP) 등

단기금융상품에 투자하는 초단기공사채형 상품으로 원금 손실의 위험성은 있으나 일반 펀드에

0

30

60

90

120

150

180

2013 2014 2015 2016 2017

(조 위안)

60.2% 55.9% 53.4%

26.5%19.4%

31.8%25.1%

23.0%

18.5%

16.8%

7.2%18.6% 23.3%

54.8%63.7%

0%

30%

60%

90%

120%

2013 2014 2015 2016 2017

은행카드결제 PC 온라인 모바일온라인 기타

704

2,677

6,634

13,483

22,073

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

2013 2014 2015 2016 2017

(조 위안)

48.5%

29.5%

5.2%

16.8%

P2P방식

온라인 소액대출

인터넷 전문은행

기타

인터넷/게임

12

비해 안정성이 높고 은행보다 상대적으로 높은 금리를 기대할 수 있으며 환매가 자유롭다는 장

점이 있음) 시장도 급성장을 하였는데, 2017년 말 온라인 재테크 상품 구매자 수는 2014년 보

다 1.6배 증가한 약 1.2억 명으로, 자산규모는 약 3.4조 위안으로 추정되고 있다.

2013년 앤트파이낸셜이 출시한 온라인 MMF 상품 ‘위어바오’가 폭발적인 인기를 얻으면서

다른 비금융 인터넷 기업들이 연이어 온라인 펀드를 출시하면서 시장이 급성장을 하였다.

‘위어바오’는 알리바바의 지급결제 플랫폼인 ‘알리페이’계좌에 예치한 현금을 ‘톈홍자산

운용사’에 위탁 운용하여 얻은 수익을 고객에게 돌려주는 형태이다.

2017년 말‘위어바오’의 누적 가입자 수는 약 2.6억 명이고, MMF펀드 자산규모는 약 1.57조

위안으로 집계된다. (출처: fund.eastmoney.com) ‘위어바오’의 선풍적인 인기에는 ① 비교적

높은 가계예금 비중과 낮은 시중은행 금리 ② 온라인 펀드 플랫폼의 간편함 ③ 자유로운 입출금

등이 원인으로 작용하였다.

위어바오의 순자산규모와 증감률

자료: fund.eastmoney.com, 대외경제정책연구원 , ‘중국 핀테크 산업의 발전 현황과 정책방향’재인용

최근에는 보험서비스와 ICT가 결합한 새로운 형태의 온라인 보험서비스가 주목을 받고 있다. 중

안보험은 2013년 텐센트, 알리바바, 핑안보험이 공동 설립한 중국 최초의 온라인 보험사로, 전

자상거래 손해보험상품, 여행보험, 건강보험 등 ICT를 활용한 보험상품 출시하였다.

텐센트의 ‘WeChat’은 2017년 11월 메신져에서 보험서비스를 추가하여 웨이바오(微保: 마이

크로보험)를 판매하기 시작했는데, 메신져 플랫폼을 통해 가입, 조회, 청구 업무를 편리하게 처리

할 수 있었다. (출처 : 대외경제정책연구원, ‘중국핀테크산업의발전현황과정책방향’)

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

0

4,000

8,000

12,000

16,000

20,000

13.06 13.12 14.06 14.12 15.06 15.12 16.06 16.12 17.06 17.12

순자산액(좌) 증가율(우)

Sector Report

13

국내 기업들의 인터넷 금융진출 전망 : 금융으로 신성장 기대

이처럼 중국 핀테크 산업이 급 성장한 이유는, 경제 성장을 위한 내수 소비 확대를 위해 소비자

들이 돈을 쉽고 편하게 쓸 수 있는 환경을 정부가 마련해 주기 위해 관련 제도, 산업환경을 규제

가 아닌 지원/육성을 한 데에 있다.

중국은 2014년 기준 현금자동입출금기(ATM)의 수가 10만 명당 37.51개 (한국 270대), 은행 지

점 수는 10만명당 7.7개 (한국 18.3개)에 불과했다. 1인당 신용카드 수 역시 0.33개로 미국

2.97개(한국 3.9개)에 비해 많이 부족하였었다.

중국 1위이자 전세계 1위 핀테크 기업 앤트파이낸셜은 알리바바의 전자상거래 플랫폼 ‘타오바

오’에서 구매자들의 결제를 대행해주는 일을 하다 2008년 소규모 자영업자 대상 대출 사업을

시작하면서 본격적으로 금융업에 뛰어들게 되었다. 현재 대출, 투자업과 신용등급평가, 보험 등

으로 사업 영역을 확장하였다. 앤트파이낸셜의 현재 기업가치는 약 750억 달러로 골드만삭스그

룹 시가총액 716조 달러보다 높고, 결제 규모는 8.8조 달러, 세계최대신용카드사 마스터 카드의

5.2조 달러 보다 높다.

국내 카카오의 금융 사업확장과 LINE메신져 기반의 대만 인터넷 전문은행, 일본 핀테크 사업진

출을 하고 있는 국내 인터넷 기업들에게 시사하는 바가 크다고 하겠다.

NAVER의 자회사 LINE은 일본 및 동남아에서 LINE 메신져를 기반으로 아래와 같이 다양한 금

융사업에 진출하고 있다.

LINE Financial

자료: LINE

인터넷/게임

14

일본의 비현금(cashless) 결제비율은 18.4%로, 한국 89.1%, 중국 60%, 미국 45% 대비 크게 낮

은 상황이다. 과거 중국이 1인당 신용카드 수, 은행지점이 적어 금융이 불편하고 낙후되었기 때

문에 핀테크가 급성장했던 상황과 유사한 상황이다.

주요 국가들의 비현금 결제 비율

자료: KOTRA 오사카 무역관, LINE 제공

하지만 일본은 2020년 도쿄 올림픽 개최 시 외국인 방문객의 소비 진작(소비 편의)를 위해 비현

금 결제비율을 2025년까지 40%로 끌어올린다는 계획을 세우고 있다.

일본 대형은행, 지방은행, 신용금고 등 1300여 개 금융사가 연합해 2020년부터 모바일 QR코드

결제 서비스를 실시할 계획을 하고 있으며, 소프트뱅크와 야후가 공동으로 100억엔을 투자해 스

마트폰 결제 서비스 사업을 강화할 것을 발표한바 있다.

결제방식, 금융 서비스 이용 방식은 사용자들의 오랜 습관과 결부되어 있어, 쉽게 바뀌기 어려운

면도 있지만, 중국 및 한국 기타 국가들의 모바일 결제, 금융의 급속한 성장의 원인(편리함, 낮은

수수료 등 가격경쟁력, 스마트폰 보급 등)을 고려 시 일본에서의 핀테크 성장과 LINE Financial

의 성공가능성과 잠재력은 항상 상존할 것이란 판단이다.

LINE Pay 거래액

자료: LINE

89.1%

60.0%55.4% 54.8%

51.0% 48.6%45.0%

39.1% 38.4%

18.4%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

한국

중국

캐나다

영국

호주

스웨덴

미국

프랑스

인도

일본

0

50

100

150

200

250

300

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q 18 2Q 18 3Q 18

(십억엔)

Sector Report

15

2016~2017 피플펀드 대출 취급액 및 투자고객 수 변화추이

자료: 피플펀드

카카오 (P2P) 투자 카카오 (P2P) 투자

자료: 카카오톡 자료: 카카오톡

카카오뱅크 고객수 & 수신금액 & 여신금액 추이

자료: 카카오뱅크

0

100

200

300

400

500

600

700

-

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

2017.7.27 8.31 9.30 10.31 11.30 12.31 2018.1.31 2.28 3.31 4.30 5.31 6.30

고객수(우, 만명)

수신금액

여신금액

(억 원)

-

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

6월 8월 10월 12월 2월 4월 6월 8월 10월

투자모집금(백만원)(좌) 누적 투자계좌 수(우)

인터넷/게임

16

카카오뱅크 전월세대출 현황


카카오뱅크 고객수, 수신금액, 여신금액 전월 대비 성장률 추이 (단위: 억원)

2017.7.27 8.31 9.30 10.31 11.30 12.31 2018.1.31 2.28 3.31 4.30 5.31 6.30

고객수(우, 만명) 10 329 397 437 466 493 524 546 567 585 602 618

MoM - 21% 10% 7% 6% 6% 4% 4% 3% 3% 3%

수신금액 426 21,900 31,300 40,500 45,400 49,900 57,400 64,700 71,300 76,000 79,400 83,000

MoM - 43% 29% 12% 10% 15% 13% 10% 7% 4% 5%

여신금액 200 16,100 26,600 34,200 40,900 46,200 52,000 55,100 58,600 61,800 65,100 68,100

MoM - 65% 29% 20% 13% 13% 6% 6% 5% 5% 5%


카카오뱅크 손익 (단위: 억원)

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18

카카오뱅크 영업손실 -81 -107 -481 -374 -54 -69

이자수익 113 376 544 667

이자비용 44 134 195 262

순이자수익 69 243 349 404

수수료수익 38 132 187 214

수수료비용 216 332 312 378

순수수료수익 -178 -200 -126 -164


680 1,400 2,090 2,800 3,455 4,320

2.99% 2.99%

3.03%3.05%

2.96% 2.96%

3.06% 3.07%

3.14%3.11%

3.08%

3.14%

2.85%

2.90%

2.95%

3.00%

3.05%

3.10%

3.15%

3.20%

-

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000

2월 3월 4월 5월 6월 7월

잔액규모카카오뱅크 금리시중은행 금리

Sector Report

17

게임 2019 산업전망 중국 판호발급 중단과 게임규제

한국의 최대 수출시장 중국(37.6%)에서 국내 개발 게임을 전혀 수출할 수 없는 상황이 지속되고

있다. 2017년 2월이후 지금까지 단 한 건의 판호(版号: 중국내 게임 등 콘텐츠 서비스에 요구되

는 허가증)도 발급되지 않고 있기 때문이다.

THAAD배치에 따른 ‘한한령(限韓令)’의 영향으로 시작되어, 현재는 미중 무역전쟁의 본질인

자국산업보호까지 겹치며 기약 없는 제재가 지속되고 있다.

2016년 중국 내 판호는 총 4,161종(약93%) 발급되었고, 해외게임 299종(5.9%)중 국내 게임은

30여종(0.72%)만이 판호를 받았다. 판호는 중국 광전총국(중국국가신문출판광전총국)의 콘텐츠

심사를 통과해야 발급 받을 수 있는 고유 식별번호(ISPN)로, 2018년 3월부터는 중국 공산당의

정책전파역할을 담당하며 정보공개 의무도 갖지 않는 중앙선전부로 이관되어 업무를 담당하게

되었다.

기존 광전총국 심사에는 약 4~6개월의 기간이 소요됐지만 중앙선전부로 이관된 이후 사실상 심

사가 전면 중단된 상황이다.

중국은 판호 발급 중단을 통한 해외게임 규제뿐만 아니라 자국게임에 대한 규제도 실시하였다.

2018년 8월30일 중국 정부는 ‘어린이 청소년 근시 예방 종합 방안’을 발표하여 청소년의 근

시 문제 해결을 위한 이유로 온라인 게임의 총 개수를 통제하고, 새로운 온라인 게임 등록 자체

를 제한하는 것, 게임에 적정 연령에 맞는 경보 시스템을 구축하겠다는 것이 그 주요한 내용이다.

중국의 난시 혹은 저 시력 상태인 어린이들의 상태를 개선해나가기 위해 중국 내 12세 이하의

사용자들은 모바일 게임 사용 시간이 연속으로 15분, 일 최대 1시간으로 제한되며 19세 이하

사용자는 2시간으로 제한되게 된다.

중국 정부의 게임에 대한 규제 정책은 사회주의 국가 특성상 민간기업에게 와서는 더욱 강화된

규제로 나타나, Tencent는 ‘미성년자 실명인증’ 도입과 이를 위한 ‘안면인식’까지 도입한

상황이다.

2018년 중국 정부 당국의 규제로 인해, 최근 수년간 처음으로 중국 온라인 게임 시장이 전년 대

비 역성장을 기록하게 되었고, 모바일 게임시장은 성장의 정체를 맞게 되었다. 또한, 이러한 영

향으로 중국의 대표 게임회사 Tencent, NetEase 도 2018년에만 4~50%의 주가하락을 경험하

고 있다.

인터넷/게임

18

중국 온라인 게임시장 규모 & 성장률 중국 모바일 게임시장 규모 & 성장률

자료: iResearch, 한국콘텐츠진흥원 ‘중국 심천 콘텐츠 산업동향’ 자료: iResearch, 한국콘텐츠진흥원 ‘중국 심천 콘텐츠 산업동향’

Tencent 2004~2018 주가 챠트 NetEase 2000~2018 주가 챠트

료: 유안타증권 리서치센터 자료: 유안타증권 리서치센터

중국의 게임 규제는 제한된 판호 발급으로 인해 자국게임위주로 판호 신청 경쟁이 나타날 가능

성이 높아 해외게임에 대한 규제가 더욱 강화된 형태로 나타날 것으로 예상된다. 한국 게임의 중

국 진출은 2019년에도 쉽지 않을 것으로 예상된다.

다만, ① 중국의 게임 산업규제의 진짜 목적이 게임사를 통한 탈세, 자금세탁, 외화유출 등의 불

법을 근절하려는 목적이 있다는 이야기가 있고 ② 중국의 게임산업 발전 특히 스타트업 기업 육

성을 위해 장기간 지속은 어려울 것으로 보이며 ③ 현재 중국게임은 한국에 자유롭게 진출하여

높은 성과를 보이고 있어, 양국간 불공정 무역 이슈가 있기 때문에 언제든 해결가능성 또한 상존

한다는 의견이다.

64.7%

50.1% 48.0%

26.8%

16.5%

1.6%

0%

15%

30%

45%

60%

75%

330

360

390

420

450

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q 18 2Q 18

중국 모바일 게임 시장 규모(좌) YoY 성장률(우)

38.0% 38.8%41.7%

23.4%

10.3%

-3.6%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

510

540

570

600

630

660

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q 18 2Q 18

중국 온라인 게임 시장 규모(좌) YoY 성장률(우)

(억위안)

0

70

140

210

280

350

420

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018

(USD)

0

100

200

300

400

500

600

2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018

(HKD)

Sector Report

19

구글플레이 한국 매출순위 중 중국 개발 게임

자료: AppAnnie

주 52시간 근무시간 제한

2018년 7월부터 기존 최대 근로시간 68시간(법정 40시간+평일 연장 12시간+휴일16시간)에서

주52시간(법정40시간+평일 연장 12시간)으로 주 근로시간이 최대 16시간이 감소하였다.

근로시간에 비례하여 생산물이 산출되는 게임산업에 특성상, 특히 게임 출시가 임박한 시점에는

밤을 세워 일을 했던 과거 관행이 허용되지 않게 되자, 게임사들의 인원수, 인건비 증가는 물론

신작출시가 연기되는 현상이 나타나게 되었다.

넷마블 인건비 엔씨소프트 인건비

자료: 넷마블 자료: 엔씨소프트

400

550

700

850

1,000

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

(억원)

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

(억원)

인터넷/게임

20

2018 vs 2019 신규 게임 출시 개수

2018E 2019E

엔씨소프트 0 5

넷마블 7 13

컴투스 0 5

자료: 각 사 발표자료, 유안타증권 리서치센터

주52시간 도입에 따른 인건비 증가, 게임개발기간 증가는 일시적인 현상은 아니어서, 게임 산업

/회사에 향후에도 지속적으로 나타날 것으로 예상된다.

다만, 그 영향(게임출시지연)이 2018년에 상당부분 반영되어, 2019년에는 신규 게임이 집중되는

해가 될 것으로 전망된다.

2018년과 다른 2019년

2017년은 국내 게임산업 역사에 큰 획을 그은 해였다. 대한민국 최초로 모바일 게임에서 단일게

임 국내 매출 1조원 게임이 2개나 동시에 흥행을 하였고, 해외에서는 ‘베틀그라운드’가 초대

박 흥행을 기록하였다.

2018년과 달리 신규 대작이 몰려있는 2019년은 2017년처럼 다시 대박 흥행이 이어질 수 있을

까?

2017년 6월21일 출시한 ‘리니지M’은 DAU 210만명, 사전예약자수 550만명, 첫 달 MAU는

550만명을 훨씬 넘어섰고, 2016년 12월14일 출시한 ‘리니지2레볼루션’역시 출시 초반 MAU

500만명, DAU 215만명을 기록한 바 있다.

현재는 두 게임 모두 MAU, DAU 가 큰 폭으로 감소하였지만, 이러한 숫자를 감안하면 국내 모

바일 MMORPG의 잠재이용자는 최소 600만명 이상일 것이란 판단이다. 또한 현재에도 최소

100만명 이상이 모바일 MMORPG에 매일 접속하여 꾸준히 게임아이템을 구매하고 있기 때문

에, 2019년 신규 대작 게임 중 일정수준 이상의 퀄리티 있는 게임이 출시된다면 최소한 2017년

의 흥행을 재현할 가능성이 상존한다는 판단이다.

또한, 2018년에 대작 MMORPG 출시가 적었고, 특히 최근에는 거의 없었기 때문에 대기수요가

상당하게 존재하고 있을 것이란 판단이다.

Sector Report

21

주말 하루 동안 모바일 게임 평균 이용시간 주중 1 회 모바일 게임 평균 이용시간

자료: 한국콘텐츠진흥원 ‘2018 게임이용자 실태조사’, 주 : 2017 n=1,801,2018 n = 1,792 자료: 한국콘텐츠진흥원 ‘2018 게임이용자 실태조사’, 주 : 2017 n=1,801,2018 n = 1,792

이러한 상황은 11월8일 출시된 PC온라인 게임 ‘로스트아크’가 최고 동시접속자수 35만명을

기록하고 있는 데서도 입증되고 있다. 과거 온라인 ‘리니지’가 분기매출 1천억원 전후를 기록

했을 때의 최고동시접속자수가 20만명 전후임을 감안했을때, 동시접속자 35만명은 모바일

MMORPG로의 유저이동에도 불구 상당한 이용자 숫자라는 판단이다.

또한, 과거 온라인 MMORPG 사용자가 모바일 MMORPG로 전환했었다면, 최근 트랜드는 주로

10~20대의 젊은 유저층에서 모바일 MMORPG경험으로 온라인 MMORPG로의 경험으로 확대

되고 있는 추세이다.

해외도 마찬가지이다. ‘리니지2레볼루션’은 해외 출시 후 일본 1위, 러시아 1위, 대만 1위, 미

국 9위 등 모바일 MMORPG에 대한 해외시장에서 수요/관심이 높았었던 것이 사실이다.

처음 출시에 따른 현지화 실패, 경험부족 등으로 초반 순위를 오래 유지하지는 못하였지만, 가능

성은 존재한다는 판단이다.

결론적으로, 2019년에는 2018년의 기저효과로 2018년보다는 신작출시수 및 흥행가능성, 해외

진출 및 흥행가능성이 높아 새로운 도약의 한 해가 될 가능성이 높다는 판단이다.

97.7

114.1

80

90

100

110

120

2017 2018

(분)

47.2

56.2

40

45

50

55

60

2017 2018

(분)

인터넷/게임

22

중국 1 인당 GDP vs 1 인당 게임 매출액 (단위 : 달러, 위안) 한국 1 인당 GDP vs 1 인당 게임 매출액 (단위 : 억원,천만)

자료: 한국은행, 게임백서 2017 자료: 한국은행, 게임백서 2017

EA 주가 추이 Activision Blizzard 주가 추이

자료: Bloomberg, 유안타증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 유안타증권 리서치센터

Ubisoft 주가 추이 Activision Blizzard 주가 추이


0

20

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2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

(USD)

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2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

(USD)

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2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

(EUR)

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2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

(USD)

0

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25

0

1,000

2,000

3,000

4,000

2002 2005 2008 2011 2014 2017

1인당 GDP(좌) 1인게임당매출액(우)

0

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0

1,500

3,000

4,500

6,000

7,500

9,000

2008 2010 2012 2014 2016

1인당 GDP(좌) 1인게임당매출액(우)

Sector Report

23

인터넷/게임/컨텐츠 국내외 기업 Valuation 비교

구분

기업명

국가 시가총액

(mn USD)

P/E EPS Growth P/B ROE EV/EBITDA P/S

2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E

포털 및 ALPHABET US 711,768 19.0 18.2 3.9 4.1 3.4 17.7 16.4 12.3 10.3 6.6 5.5

YAHOO JP 14,157 13.5 16.4 -4.0 -17.6 1.7 1.8 13.4 10.6 4.2 4.8 1.8 1.7

FACEBOOK US 378,602 16.1 15.8 20.3 1.9 4.4 3.6 25.7 21.6 10.5 9.5 7.0 5.7

TWITTER INC US 24,345 35.8 37.2 100.9 -3.8 3.7 3.3 10.0 10.4 18.0 15.8 8.0 7.1

WEIBO CN 12,675 22.6 17.3 47.8 30.4 6.8 4.9 38.7 35.4 19.1 14.4 7.6 5.8

NAVER CORP KR 16,319 25.5 23.1 -8.6 10.6 3.3 2.9 14.0 13.6 12.4 10.8 3.3 2.8

KAKAO CORP KR 7,923 102.3 56.2 -28.3 81.9 1.7 1.7 1.8 2.9 31.0 22.9 3.7 3.2

LINE CORP JP 6,956 139.0 -116.5 483.5 4.0 4.0 0.3 2.4 40.0 27.2 3.6 3.1

이커머스

게임

및

기타

콘텐츠

AMAZON.CO US 739,462 57.2 43.3 162.2 32.1 17.0 12.0 26.2 25.2 23.0 17.9 3.2 2.6

EBAY INC US 26,921 12.3 11.0 15.1 11.7 4.5 4.6 31.7 33.2 8.8 8.4 2.5 2.4

ACTIVISION US 37,496 19.6 18.1 13.8 8.3 3.4 2.9 18.6 17.2 14.0 12.8 5.2 5.0

TENCENT CN 353,956 31.6 26.2 20.1 20.5 7.4 5.9 26.7 24.3 21.3 18.3 8.0 6.1

NEXON CO JP 8,889 10.0 10.6 80.2 -5.5 1.9 1.6 20.0 15.6 5.8 5.4 4.0 3.7

NETEASE CN 30,636 24.7 20.0 -31.8 24.0 4.0 3.5 14.7 15.6 20.0 15.9 3.2 2.5

NCSOFT KR 9,108 22.6 17.1 5.3 32.5 3.5 3.1 16.5 19.4 12.5 10.1 6.1 5.1

NHN

ENTERTAINMKR 966 8.9 11.2 653.3 -20.2 0.7 0.6 7.9 5.9 4.8 4.0 0.9 0.8

DOUBLEUGA KR 979 10.9 8.9 172.8 22.0 2.1 1.7 22.0 22.0 8.5 7.1 2.2 2.0

NETMARBLE KR 9,313 41.9 24.0 -20.4 74.9 2.3 2.1 5.6 9.1 19.5 10.8 4.9 3.7

GAMEVIL INC KR 334 23.3 10.5 90.9 123.0 1.4 1.2 6.1 12.3 34.4 3.0 2.3

COM2US KR 1,551 12.4 9.8 -5.7 26.2 1.9 1.6 16.6 17.9 5.8 4.3 3.4 2.7

WEBZEN INC KR 532 9.7 9.4 104.9 2.2 1.8 1.5 20.6 17.2 5.5 5.6 2.5 2.4

SUNDAYTOZ KR 216 22.2 13.6 -27.6 64.0 1.6 1.4 7.5 11.3 15.8 8.7 2.5 2.1

ELECTRONIC US 25,089 19.7 18.4 12.5 3.8 6.0 4.7 30.6 26.4 12.1 12.1 4.9 4.9

UBISOFT FR 8,678 34.5 22.8 23.3 63.8 5.8 6.0 14.7 26.6 9.4 8.1 4.5 3.6

ZYNGA INC- US 2,965 21.0 21.3 86.8 -1.2 1.9 1.8 7.8 8.7 14.1 13.1 3.3 2.8

KONAMI JP 6,279 19.8 18.4 17.6 17.9 2.6 2.4 13.5 13.6 8.6 8.4 2.8 2.7

SQUARE ENIX JP 3,939 16.0 16.4 31.1 -5.1 2.1 1.9 13.2 11.6 6.5 7.0 1.7 1.6

BANDAI JP 9,753 23.3 18.0 22.5 8.4 2.8 2.5 12.4 14.2 10.3 8.4 1.6 1.5

SEGA SAMMY JP 3,978 39.8 25.9 -67.7 62.6 1.2 1.2 3.1 4.7 9.1 7.7 1.3 1.2

CAPCOM CO JP 2,669 20.1 17.6 24.6 22.1 2.7 2.5 14.2 14.8 10.1 10.5 3.0 3.0

GUNGHO JP 2,066 12.8 13.8 -41.0 -7.7 2.4 2.1 20.1 17.3 7.3 8.0 2.8 2.9

GREE INC JP 1,030 15.1 16.0 -61.2 47.1 1.0 0.9 6.6 6.3 2.3 2.7 1.5 1.4

DENA CO LTD JP 2,839 13.6 23.0 -25.5 -41.8 1.2 1.1 9.6 5.4 5.7 7.2 2.3 2.3

MIXI INC JP 1,745 4.7 6.6 -27.0 -29.8 1.1 1.0 24.0 15.3 0.5 0.8 1.0 1.2

미디어

플랫폼

NETFLIX INC US 118,005 88.0 58.2 85.5 51.2 22.8 16.1 25.6 28.1 59.8 39.7 7.2 5.8

HUYA INC- CN 3,593 70.9 38.1 85.9 5.7 5.4 -45.0 10.3 107.6 30.8 5.5 3.6

IQIYI INC- CN 14,113 34.9 17.6 116.3 -60.5 -40.8 20.3 10.8 4.1 3.1

SPOTIFY SE 22,951 68.0 13.6 14.6 -48.7 -18.4 4.0 3.1

미디어/

콘텐츠

WALT DISNEY US 171,658 16.4 15.7 24.2 1.5 3.6 3.0 24.4 20.5 10.8 10.9 2.9 2.7

TWENTY- US 90,457 25.6 24.5 2.1 1.3 4.7 3.2 20.8 16.4 14.9 14.2 3.0 2.9

CJ ENM CO KR 4,274 16.6 13.9 -38.3 19.2 1.8 1.7 12.5 14.8 10.7 9.5 1.2 1.0

STUDIO KR 2,679 60.9 35.9 104.0 69.8 7.1 6.0 12.3 17.7 24.3 16.6 7.7 5.8

인터넷/게임

24

JCONTENTRE KR 631 27.3 20.8 206.3 30.8 2.7 2.4 11.8 13.2 9.8 8.1 1.3 1.2

IHQ INC KR 256 43.8 14.8 159.2 195.1 1.3 1.2 2.9 8.4 4.2 3.8 2.4 1.8

SME KR 738.2 28.6 9.7 10.8 15.5 13.2 2.1 1.7

YG KR 654 90.2 34.6 -55.1 160.5 2.2 2.1 2.4 5.9 33.0 21.5 2.5 2.2

JYP KR 1,076 46.6 29.1 50.5 60.0 9.9 7.3 24.7 29.5 32.6 22.7 9.1 7.3

SHOWBOX KR 221 30.9 17.8 -51.5 73.9 1.7 1.5 5.4 9.0 2.8 2.0 3.0 1.9

NEXT KR 120 20.3 99.9 98,800. 1.1 1.0 0.0 5.2 29.8 12.1 0.8 0.7

인터넷

뱅크

SCHWAB US 62,080 18.4 15.5 48.2 18.5 3.2 2.8 19.4 19.8 9.5 8.4 6.0 5.3

SEVEN BANK JP 3,945 17.1 34.0 0.8 -48.9 2.0 2.0 12.2 6.1 3.9 4.0

자료: 유안타증권 리서치센터

Sector Report

25

� 이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 타인의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인함. (작성자: 이창영)

� 당사는 자료공표일 현재 동 종목 발행주식을 1%이상 보유하고 있지 않습니다.

� 당사는 자료공표일 현재 해당 기업과 관련하여 특별한 이해관계가 없습니다.

� 당사는 동 자료를 전문투자자 및 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다.

� 동 자료의 금융투자분석사와 배우자는 자료공표일 현재 대상법인의 주식관련 금융투자상품 및 권리를 보유하고 있지 않습니다.

� 종목 투자등급 (Guide Line): 투자기간 12개월, 절대수익률 기준 투자등급 4단계(Strong Buy, Buy, Hold, Sell)로 구분한다

� Strong Buy: 30%이상 Buy: 10%이상, Hold: -10~10%, Sell: -10%이하로 구분

� 업종 투자등급 Guide Line: 투자기간 12개월, 시가총액 대비 업종 비중 기준의 투자등급 3단계(Overweight, Neutral, Underweight)로 구분

� 2014년 2월21일부터 당사 투자등급이 기존 3단계 + 2단계에서 4단계로 변경

본 자료는 투자자의 투자를 권유할 목적으로 작성된 것이 아니라, 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 작성된 참고 자료입니다. 본 자료는 금융투자분석사가 신뢰할만

하다고 판단되는 자료와 정보에 의거하여 만들어진 것이지만, 당사와 금융투자분석사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수는 없습니다. 따라서, 본 자료를 참고한 투자자의 투자의사결정

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인터넷

투자의견 BUY (M)

목표주가 160,000원 (M)

현재주가 (11/30) 126,500원

상승여력 26%

시가총액 208,489억원

총발행주식수 164,813,395주

60일 평균 거래대금 777억원

60일 평균 거래량 522,280주

52주 고 190,000원

52주 저 106,500원

외인지분율 59.85%

주요주주 국민연금 10.00%

주가수익률(%) 1개월 3개월 12개월

절대 14.5 (15.2) (20.9)

상대 10.0 (6.7) (6.6)

절대(달러환산) 16.3 (16.2) (23.3)

2019년 실적 전망

YouTube의 인터넷 사용시간 잠식, 국내경기침체 등을 감안 광고 매출 -5%감소, 비즈니스플랫폼 매

출 한자리수 증가(+8%)로 국내 포털 매출 성장률은 2018년 16.3%에서 2019년 8.6%로 한자리수

성장 둔화 전망. LINE은 상대적으로 고성장중에 있는 LINE광고매출성장과 핀테크, 커머스, 모바일 등

의 고성장으로 2018년 매출 성장률 17.7%에서 2019년 14.9%로 고성장을 유지할 것으로 전망

영업이익률은 미래성장을 위한 핀테크, AI 등에의 투자 지속으로 2018년 수준을 유지할 것으로 예상

됨. 다만, 영업이익은 2018년 기저효과(2017년 OPM 25.2%에서 2018년 17.6%)와 ROI가 낮은

AI에 대해 투자가 정체될 가능성이 높아, 2018년 보다 10.6% 증가할 것으로 예상

2019년 FinTech로 새로운 성장원 마련 기대

국내 : 제3 인터넷 전문은행 검토, 은산분리 특례법상 인터넷전문은행을 할수 있는 ICT기업이

NAVER외에 많지 않아 국내 시중은행의 적극적이고 파격적인 구애가 예상됨.

일본 : 일본 현지 대형 금융사 ‘미즈호파이낸셜그룹(총자산205조엔, 일본 내 2위)’과 인터넷 은행 설립

추진. 자본금 20억엔, 라인 자회사 라인파이낸셜 51% 소유. 일본 ‘노무라 증권’과 라인증권 설립

(2018.6), 글로벌 암호화폐거래소 비트박스 출시(2018.7), 라인페이 일본 내 거래액 월 약 200억엔

추정, 비현금 거래 비중이 18.4%에 불과한(한국 89.1%, 중국 60%)일본은, 2020년 도쿄올림픽을 앞

두고 비현금거래 비중 확대에 라인페이 수혜가능성 증가. 최근 위챗페이와 제휴

대만 : ‘라인뱅크’ 인터넷 전문은행 진출 : 라인파이낸셜 49.9% 최대주주, 대만 후방은행 25%, 타이

완 모바일5% 등. 2019년 2월 대만 금감위에 사업신청. 예금, 대출, 펀드, 보험판매 주력 예정. (대만

소비자 대출 시장 규모는 약 300조원). 월 거래액 800억엔(추정)으로 대만 1위 결제사업자 라인페이

를 기반으로 핀테크 사업 확장 계획

투자의견 BUY, 목표주가 16만원 유지

국내외 경기변화에 상대적으로 영향을 덜 받고, 최근 ‘쿠팡’ 상품 DB를 2년 만에 다시 NAVER에 노출

하는 등 국내 이커머스 생태계의 대체불가능한 플랫폼이며, 향후 국내외 핀테크 사업확장을 통한 새로

운 성장원 추가가 기대되는 상황임

Company Report

2018.12.03

NAVER (035420)

새로운 성장을 만들어 가는 2019년

Forecasts and valuations (K-IFRS 연결) (억원, 원, %, 배)

결산 (12월) 2016A 2017A 2018F 2019F

매출액 40,226 46,785 55,378 61,599

영업이익 11,020 11,792 9,762 10,794

지배순이익 7,493 7,729 7,220 7,988

PER 159.8 173.4 28.9 26.1

PBR 29.1 25.1 3.5 3.0

EV/EBITDA 17.0 17.4 19.9 18.7

ROE 26.2 18.5 14.3 13.9

자료: 유안타증권

Quarterly earning forecasts (억원, %)

4Q18E 전년동기대비 전분기대비 컨센서스 컨센서스대비

매출액 14,674 15.9 5.0 14,672 0.0

영업이익 2,470 -15.2 11.4 2,417 2.2

세전계속사업이익 2,386 -9.2 27.7 2,342 1.9

지배순이익 1,936 7.4 95.6 1,704 13.6

영업이익률 (%) 16.8 -6.2 %pt +0.9 %pt 16.5 +0.3 %pt

지배순이익률 (%) 13.2 -1.0 %pt +6.1 %pt 11.6 +1.6 %pt


Company Report

27

NAVER 실적 추이 및 전망 (단위: 억원, 백만엔)

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18E 2017 2018E 2019E

영업수익(억원) 10,822 11,296 12,007 12,659 13,091 13,636 13,977 14,674 46,784 55,378 61,599

광고 1,122 1,338 1,329 1,505 1,331 1,487 1,361 1,539 5,294 5,718 5,432

비즈니스플랫폼 5,105 5,218 5,498 5,756 5,927 6,116 6,130 6,317 21,577 24,490 26,449

IT 플랫폼 434 494 586 664 725 857 885 952 2,178 3,419 4,479

콘텐츠서비스 247 250 272 276 296 317 361 385 1,045 1,359 1,617

LINE 및기타플랫폼 3,914 3,996 4,322 4,458 4,812 4,859 5,240 5,481 16,690 20,392 23,622

영업비용 7,914 8,444 8,886 9,748 10,521 11,130 11,760 12,204 34,992 45,615 50,804

플랫폼개발/운영 1,481 1,513 1,596 1,466 1,832 1,902 1,931 2,054 6,056 7,719 8,507

대형/파트너 1,887 2,043 2,157 2,486 2,404 2,622 2,547 2,705 6,056 7,719 8,507

인프라 501 552 580 617 603 638 673 670 2,250 2,584 2,789

마케팅 472 582 700 670 710 849 823 914 2,424 3,296 3,629

LINE 및기타 3,574 3,755 3,852 4,509 4,972 5,119 5,786 5,862 15,690 21,739 24,436

영업이익 2,908 2,852 3,121 2,911 2,570 2,506 2,217 2,470 11,792 9,763 10,794

영업이익률 26.9% 25.2% 26.0% 23.0% 19.6% 18.4% 15.9% 16.8% 25.2% 17.6% 17.5%

LINE Corp.(백만엔)

Revenues 40,652 41,579 44,342 47,890 48,736 50,625 51,850 54,205 174,463 205,416 236,097

Other Operating Income 329 10694 491 497 1473 9655 93 1063.5 12,011 12,285 6,074

Ads 18,254 19,145 22,036 23,712 25,190 27,169 26,946 28,187 83,147 107,492 130,937

Account Ads 10,543 10,148 11,518 12,720 13,468 13,999 13,912 14,377 44,929 55,756 64,353

Display Ads 5,033 5,680 7,833 8,476 9,128 9,177 8,838 9,534 27,022 36,677 53,410

Portal Ads 2,678 3,317 2,694 2,618 2,575 3,993 4,196 4,276 11,307 15,040 13,174

Communication 8,067 7,548 7,526 7,084 7,415 7,313 6,905 7,383 30,225 29,016 28,146

Content 10,441 10,080 9,879 9,744 9,231 9,342 9,931 10,034 40,144 38,538 37,382

Fintech/AI/Commerce/Mobile 574 1,777 1,179 2,217 2,665 1,956 2,033 2,236 5,747 8,890 16,003

Operating Expenses(계정별) 36,955 37,670 38,982 47,815 48,962 51,205 55,519 56,111 161,422 211,797 236,040

Payment processing and Licensing 7,684 7,340 7,296 7,296 7,306 7,837 7,507 7,821 29,616 30,471 30,776

Sales commission 1,872 1,934 1,978 2,428 3,011 3,939 4,131 4,092 8,212 15,173 15,132

Employee compensation 9,718 9,547 10,799 12,405 13,493 13,884 14,728 15,901 42,469 58,006 69,375

Marketing 4,026 3,832 2,538 5,081 3,931 4,655 5,775 5,334 15,477 19,695 21,791

Infrastructure and communication 2,142 2,243 2,225 2,477 2,601 2,482 2,681 2,711 9,087 10,475 11,470

Outsourcing expense 4,815 5,622 6,338 7,234 7,937 6,976 8,101 7,915 24,009 30,929 33,071

Depreciation and armortization 1,476 1,541 1,870 2,262 2,329 2,620 2,903 2,900 7,149 10,752 12,936

Other operating expenses 5,222 5,611 5,938 8,632 8,354 8,812 9,693 9,438 25,403 36,297 41,489

Operating Income 4,026 14,603 5,851 572 1,247 9,075 -3,576 -842 25,052 5,904 6,130

Operating Income(기타수익제외) 3,697 3,909 5,360 75 -226 -580 -3,669 -1,906 13,041 -6,381 56

영업이익률 9.1% 9.4% 12.1% 0.2% -0.5% -1.1% -7.1% -3.5% 7.5% -3.1% 0.0%

자료: NAVER, LINE, 유안타증권 리서치센터

NAVER (035420)

28

NAVER 연결 광고(디스플레이+검색+라인광고) 매출액 & 성장률 라인페이 거래액 추이

자료: NAVER, 유안타증권 리서치센터 자료: LINE, 유안타증권 리서치센터

Peer 기업 밸류에이션 비교 (단위: 배, %)

Alphabet Facebook Baidu Yahoo JP 평균 Amazon Tencent Twitter

PER(배) FY18 20.7 17.7 18.6 18.8 18.9 62.9 28.1 40.4

FY19 18.6 15.8 16.3 17.6 17.1 46.2 21.9 36.0

ROE(%) FY18 17.6 24.9 17.3 10.3 17.5 23.6 26.0 9.2

FY19 16.7 22.1 15.8 11.0 16.4 21.7 25.6 8.4

PSR(배) FY18 6.7 7.6 4.3 2.0 5.1 3.5 7.0 7.2

FY19 5.6 6.1 3.6 1.9 4.3 2.8 5.3 6.3

자료: Bloomberg, 유안타증권 리서치센터

NAVER 목표주가 산정내역 (단위: 억원, 원, 배)

NAVER 국내 검색+커머스 플랫폼 가치 (A) 148,440

2019년 예상 별도 영업이익 (1-25%) 8,706

Target PER(글로벌 peer 4개사 평균 PER) 17.1

LINE 지분 가치 (B) 75,255.81

LINE 2019년 예상 매출액 23,610

Target PSR (글로벌 peer 평균 PSR) 4.3

LINE 가치 100,341

LINE 발행 주식수 219,407,000

자산가치 (C) 36,808

자사주 (18,630,305주) 29,808

순현금(별도재무제표 기준) 7,000

NAVER 총 가치 (A+B+C) 260,505

발행주식수 164,813,395

NAVER 주당가치 158,060


0

50

100

150

200

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300

4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18

(십억엔)

-5%

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2,000

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10,000

12,000

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

광고매출액(좌)YoY(우)QoQ(우)

(억원)

Company Report

29

NAVER (035420) 추정재무제표 (K-IFRS 연결)

손익계산서 (단위: 억원) 재무상태표 (단위: 억원)

결산 (12월) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 결산 (12월) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F

매출액 40,226 46,785 55,378 61,599 67,699 유동자산 41,999 47,842 58,885 57,154 52,601

매출원가 0 0 0 0 0 현금및현금성자산 17,262 19,076 39,660 37,713 32,948

매출총이익 40,226 46,785 55,378 61,599 67,699 매출채권 및 기타채권 7,193 10,250 13,071 13,236 13,398

판관비 29,206 34,993 45,615 50,804 55,455 재고자산 103 362 458 509 559

영업이익 11,020 11,792 9,762 10,794 12,244 비유동자산 21,707 32,350 49,736 65,101 80,669

EBITDA 12,650 13,854 9,762 10,794 12,244 유형자산 8,633 11,500 13,444 16,883 20,322

영업외손익 297 166 932 -127 36 관계기업등 지분관련자산 1,822 2,810 15,610 27,536 39,665

외환관련손익 9 -159 0 0 0 기타투자자산 6,148 11,067 13,280 13,280 13,280

이자손익 295 361 329 392 344 자산총계 63,706 80,193 108,621 122,255 133,270

관계기업관련손익 -94 -140 -485 -404 -202 유동부채 18,039 23,027 29,271 34,627 38,788

기타 88 105 1,088 -115 -106 매입채무 및 기타채무 9,808 12,458 10,107 10,107 10,107

법인세비용차감전순손익 11,318 11,958 10,695 10,667 12,280 단기차입금 2,273 2,110 6,363 10,524 14,685

법인세비용 3,609 4,232 3,946 3,200 4,052 유동성장기부채 0 1,500 1,508 1,508 1,508

계속사업순손익 7,709 7,727 6,748 7,467 8,227 비유동부채 4,371 4,113 19,260 19,046 19,361

중단사업순손익 -118 -26 8 8 8 장기차입금 0 499 806 1,122 1,437

당기순이익 7,591 7,701 6,757 7,475 8,236 사채 1,500 0 13,927 13,927 13,927

지배지분순이익 7,493 7,729 7,220 7,988 8,236 부채총계 22,410 27,141 48,531 53,673 58,149

포괄순이익 7,236 6,272 6,216 7,328 8,108 지배지분 35,947 47,623 53,525 61,090 66,913

지배지분포괄이익 7,330 6,725 957 1,128 1,248 자본금 165 165 824 824 824

자본잉여금 12,172 15,079 15,577 15,577 15,577

이익잉여금 38,102 45,555 52,904 60,469 66,292

비지배지분 5,349 5,428 6,565 7,493 8,207

자본총계 41,296 53,052 60,089 68,582 75,120

순차입금 -30,170 -31,817 -20,899 -14,475 -5,234

총차입금 3,773 4,156 22,628 27,104 31,581

현금흐름표 (단위: 억원) Valuation 지표 (단위: 원, 배, %)


영업활동 현금흐름 11,640 9,400 8,751 13,429 13,991 EPS 4,546 4,689 4,381 4,846 4,997

당기순이익 7,591 7,701 6,757 7,475 8,236 BPS 24,957 32,429 36,615 41,790 45,774

감가상각비 1,457 1,827 0 0 0 EBITDAPS 38,377 42,031 5,923 6,549 7,429

외환손익 -37 54 0 0 0 SPS 24,407 28,386 33,600 37,375 41,076

종속,관계기업관련손익 94 140 180 404 202 DPS 226 289 289 1,650 1,750

자산부채의 증감 883 -1,385 -562 -450 -446 PER 159.8 173.4 28.9 26.1 25.3

기타현금흐름 1,653 1,063 2,376 5,999 5,999 PBR 29.1 25.1 3.5 3.0 2.8

투자활동 현금흐름 -9,417 -13,103 -4,315 -13,387 -13,387 EV/EBITDA 17.0 17.4 19.9 18.7 17.3

투자자산 -1,999 -7,787 -13,741 -12,331 -12,331 PSR 29.8 28.6 3.8 3.4 3.1

유형자산 증가 (CAPEX) -1,538 -4,722 -3,484 -3,484 -3,484

유형자산 감소 566 60 45 45 45 재무비율 (단위: 배, %)

기타현금흐름 -6,446 -654 12,865 2,382 2,382 결산 (12월) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F

재무활동 현금흐름 6,978 6,362 20,165 6,652 4,663 매출액 증가율 (%) 23.6 16.3 18.4 11.2 9.9

단기차입금 -2,352 -9 4,161 4,161 4,161 영업이익 증가율 (%) 32.7 7.0 -17.2 10.6 13.4

사채 및 장기차입금 -1,055 490 14,416 315 315 지배순이익 증가율 (%) 44.4 3.1 -6.6 10.6 3.1

자본 0 0 659 0 0 매출총이익률 (%) 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0

현금배당 -321 -326 -425 -423 -2,412 영업이익률 (%) 27.4 25.2 17.6 17.5 18.1

기타현금흐름 10,707 6,207 1,354 2,598 2,598 지배순이익률 (%) 18.6 16.5 13.0 13.0 12.2

연결범위변동 등 기타 -73 -846 -4,017 -8,641 -10,032 EBITDA 마진 (%) 31.4 29.6 17.6 17.5 18.1

현금의 증감 9,128 1,813 20,585 -1,948 -4,765 ROIC 256.6 162.2 67.6 62.2 53.9

기초 현금 8,134 17,262 19,076 39,660 37,713 ROA 13.9 10.7 7.6 6.9 6.4

기말 현금 17,262 19,076 39,660 37,713 32,948 ROE 26.2 18.5 14.3 13.9 12.9

NOPLAT 11,020 11,792 9,762 10,794 12,244 부채비율 (%) 54.3 51.2 80.8 78.3 77.4

FCF 8,481 3,575 2,115 3,622 4,274 순차입금/자기자본 (%) -83.9 -66.8 -39.0 -23.7 -7.8

영업이익/금융비용 (배) 181.5 2,073.9 2,432.5 2,245.0 2,185.3

주: 영업이익 산출 기준은 기존 k-GAAP과 동일. 즉, 매출액에서 매출원가와 판관비만 차감


주: 1. EPS, BPS 및 PER, PBR은 지배주주 기준임

2. PER등 valuation 지표의 경우, 확정치는 연평균 주가 기준, 전망치는 현재주가 기준임

3. ROE,ROA의경우, 자본,자산 항목은 연초,연말 평균을 기준일로 함

NAVER (035420)

30

P/E band chart P/B band chart

0

100

200

300

400

500

600

11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1 21.1

Price(adj.)

5.0 x

18.2 x

31.4 x

44.7 x

57.9 x

(천원)

0

100

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700

800

11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1 21.1

Price(adj.)3.2 x6.4 x9.6 x12.7 x15.9 x

(천원)

NAVER (035420) 투자등급 및 목표주가 추이

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

16.11 17.05 17.11 18.05 18.11

주가 목표주가

(원(원)

일자 투자

의견

목표가

(원)

목표가격

대상시점

괴리율

평균주가 대비

최고(최저) 주가 대비

2018-12-03 BUY 160,000 1년

2018-10-26 BUY 160,000 1년

2018-04-27 BUY 196,000 1년 -26.37 -20.20

2017-06-13 BUY 220,000 1년 -25.77 -13.64

2016-09-05 BUY 200,000 1년 -18.38 -4.00


주: 괴리율 = (실제주가* - 목표주가) / 목표주가 X 100

* 1) 목표주가 제시 대상시점까지의 "평균주가"

2) 목표주가 제시 대상시점까지의 "최고(또는 최저) 주가"

구분 투자의견 비율(%)

Strong Buy(매수) 1.6

Buy(매수) 84.6

Hold(중립) 13.2

Sell(비중축소) 0.5

합계 100.0

주: 기준일 2018-11-29 ※해외 계열회사 등이 작성하거나 공표한 리포트는 투자등급 비율 산정시 제외

Company Report

31










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니다. 따라서, 본 자료를 참고한 투자자의 투자의사결정은 전적으로 투자자 자신의 판단과 책임하에 이루어져야 하며, 당사는 본 자료의 내용에 의거하여 행해

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인터넷


목표주가 155,000원 (M)

현재주가 (11/30) 112,500원

상승여력 38%


총발행주식수 83,386,273주


60일 평균 거래량 360,788주

52주 고 159,500원

52주 저 87,600원


주요주주 김범수 외 27 인

29.20%


절대 24.3 (11.1) (17.6)

상대 19.4 (2.1) (2.7)

절대(달러환산) 26.3 (12.1) (20.0)


카카오톡 광고 인벤토리 증가(톡채널), 타게팅에 따른 단가 인상으로 광고 매출 11% 증가, 국내외모바

일 웹툰, 음악, 게임 이용량 증가 및 유료화 확대로 콘텐츠 매출 13% 증가 전망. 카카오톡 플랫폼 활

용한 모바일 커머스 25% 고성장 등 탑라인의 고성장은 2019년에도 지속될 수 있을 것으로 전망.

2018년 분기당 약 500여억원씩 적자가 발생했던 모빌리티, 페이, 글로벌, AI 등의 신규사업 관련 비

용은 2019년에도 유사한 비용(적자)가 발생할 것으로 예상.

따라서, 기존 주력 성장사업 매출이 2019년에도 고성장하고, 2018년 낮은 영업이익률의 원인이 되었

던 신규사업 부문의 투자(비용)가 2018년과 비슷하게 유지된다면, 영업이익률은 2018년 대비 개선 될

것으로 예상됨.

사업확장 옥석이 가려질 2019년

동사는 카카오플랫폼을 기반으로 70여개의 자회사 및 계열회사를 통해 다양한 분야로 사업확장을 진행

중에 있음. 이중에는 카카오은행(18%), 카카오페이지(63.9%), 카카오페이(60.9%) 등처럼 해당분야에

서 이미 사업성이 검증된 사업이 나타나기 시작하여, 2019년부터는 이러한 검증된 사업분야에 선택과

집중을 할 가능성이 높다는 의견임. 특히, 카카오 은행과 페이 성공을 기반으로 증권, 보험, 자산운용,

P2P 대출 등 다양한 영역으로 확장하고, 수익개선이 어려운 부분들은 정리하여, 신규사업부문의 적자

가 향후 축소될 가능성이 높다는 의견임. 또한, 은산 분리 완화관련 특례법 통과로 인해 카카오의 카카

오은행에 대한 지분율 상승이 가능해져 이로 인한 기업가치 상승도 기대됨

투자의견 BUY, 목표주가 155,000원 유지

카카오플랫폼 기반으로 크게 확장된 사업분야 중 하나인 모빌리티 사업관련 해서 불확실성이 해소되지

않고 있는 상황이나, 국내 모빌리티 시장은 해외와 비교 시 향후 변화/발전의 가능성이 높아, 현재의

불확실이 장기화 되기는 어려울 것으로 예상됨.

YouTube 모바일 사용시간 증가에 따른 직접적인 피해가 상대적으로 적고, 국내외 경기 변화에 동사

실적은 상대적으로 영향이 적으며, 카카오톡 기반 광고, 게임, 웹툰, 커머스, 음악, 금융분야에서의 현

재의 고성장이 향후에도 지속될 가능성이 높아, 2019년 이익(률)개선이 예상되는 동사를 2019년 인터

넷 섹터 TopPick 으로 제시함

Company Report

2018.12.03

카카오 (035720)

선택과 집중으로 영업이익 개선 기대


결산 (12월) 2016A 2017A 2018F 2019F

매출액 14,642 19,723 23,882 27,313

영업이익 1,161 1,654 1,094 1,496

지배순이익 577 1,086 726 1,412

PER 106.1 68.7 129.2 66.4

PBR 1.8 1.9 1.7 1.7

EV/EBITDA 28.0 24.3 16.8 16.0

ROE 1.9 2.9 1.6 2.7




매출액 6,445 18.3 7.5 6,434 0.2

영업이익 408 16.3 32.9 335 21.6

세전계속사업이익 499 38.8 3.5 434 15.0

지배순이익 237 105.7 42.2 312 -24.1

영업이익률 (%) 6.3 -0.1 %pt +1.2 %pt 5.2 +1.1 %pt

지배순이익률 (%) 3.7 +1.6 %pt +0.9 %pt 4.9 -1.2 %pt


Company Report

33

카카오 실적 추이 및 전망 (단위: 억원)

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18E 2017 2018E 2019E

매출총계 4,438 4,684 5,154 5,447 5,554 5,889 5,993 6,445 19,723 23,882 27,313

광고 1,333 1,514 1,515 1,595 1,546 1,664 1,671 1,831 5,957 6,712 7,455

카카오플랫폼 307 363 454 479 495 549 685 774 1,603 2,503 3,529

다음모바일 413 469 439 479 464 483 418 443 1,801 1,807 1,717

다음 PC 613 681 621 638 588 632 568 614 2,554 2,402 2,209

콘텐츠 2,237 2,344 2,615 2,659 2,856 3,028 3,067 3,258 9,855 12,209 13,750

웹툰&이모티콘 331 387 455 477 538 607 713 806 1,649 2,663 3,702

이모티콘 외 기타 83 97 96 100 102 97 107 109 375 415 2,091

픽코마 20 31 64 76 81 109 157 198 191 544 8,056

카카오페이지 228 259 296 300 355 400 449 499 1,083 1,703 352

뮤직 1,103 1,171 1,221 1,291 1,263 1,305 1,360 1,409 4,785 5,336 5,656

게임 803 787 939 891 1,056 1,116 994 1,044 3,420 4,210 4,391

모바일 게임 466 472 592 535 602 514 427 449 2,064 1,992 2,091

PC 게임 337 315 348 357 391 536 487 511 1,356 1,925 1,948

카카오 VX 63 67 80 83 0 293 352

기타 868 827 1,024 1,193 1,152 1,198 1,255 1,356 3,911 4,961 6,108

카카오 T/페이/기타 자회사 365 347 440 489 472 467 465 478 1,641 1,882 2,259

커머스 503 479 584 692 679 731 791 878 2,258 3,079 3,849

영업비용 4,055 4,238 4,680 5,096 5,450 5,613 5,686 6,038 18,069 22,788 25,816

인건비 848 881 847 1,026 1,100 1,079 1,109 1,183 3,601 4,472 5,116

복리후생비 128 130 135 134 153 159 167 172 527 650 709

감가상각비 148 149 153 157 160 163 170 173 607 665 685

지급임차료 88 89 92 92 102 111 131 132 361 476 497

지급수수료 1,604 1,788 1,898 2,015 2,103 2,230 2,286 2,438 7,304 9,058 10,423

광고선전비 250 219 335 361 479 453 363 397 1,165 1,693 1,806

대손상각비 1 0 -1 11 9 9 -5 5 12 18 24

무형자산상각비 168 164 164 195 146 167 180 172 691 666 678

콘텐츠수수료 249 283 337 344 400 457 521 514 1,214 1,892 1,941

광고대행수수료 191 240 220 236 224 237 205 230 886 896 1,041

행사비 1 3 4 9 4 8 9 8 18 29 32

상품원가 303 212 399 417 468 429 453 509 1,332 1,858 2,386

기타 76 80 98 98 103 112 97 104 352 416 479

영업이익 383 446 474 350 104 276 307 408 1,654 1,094 1,496

영업이익률 8.6% 9.5% 9.2% 6.4% 1.9% 4.7% 5.1% 6.3% 8.4% 4.6% 5.5%

자료: 카카오, 유안타증권 리서치센터

카카오 (035720)

34

카카오플랫폼 광고 매출액 및 성장률 카카오페이지 매출액 및 성장률

자료: 카카오, 유안타증권 리서치센터 자료: 카카오, 유안타증권 리서치센터

픽코마 매출액 및 성장률 카카오페이지 매출액 및 성장률


커머스 매출액 및 성장률 게임 매출액 및 성장률


18%21%

56%

41%

61%

51% 51%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

0

10000

20000

30000

40000

50000

60000

70000

80000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18

카카오플랫폼 광고(좌)

YoY(우)

(백만원)

60% 62%

113%

55% 55% 52%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

50,000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18

카카오페이지(좌)

YoY(우)

(백만원)

60% 62%

113%

55% 55% 52%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

50,000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18

카카오페이지(좌)

YoY(우)

(백만원)

306%

253%

146%

0%

50%

100%

150%

200%

250%

300%

350%

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18

픽코마(좌)

YoY(우)

(백만원)

175%

109%

42%34% 35%

52%

35%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

160%

180%

200%

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18

커머스(좌)

YoY(우)

(백만원)(백만원)

14%

0%

20%

-4%

32%

42%

6%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18

게임(좌)

YoY(우)

(백만원)(백만원)

Company Report

35

카카오톡 알림톡 광고 파트너 수 (단위: 명)

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 QoQ YoY

알림톡 파트너수 5,800 7,600 11,000 14,200 17,800 23,500 26,000 11% 136%

자료: 카카오

카카오 기업가치 산정 내역 (단위: 억원)

벨류 지분율 지분가치 벨류산정내역

카카오모빌리티 25,000 69% 17,250 2017년 소프트뱅크 1조원 투자제안시 벨류. (17년 6월 미국 TPG 로 부터 실제 투자받은

카카오페이 10,000 61% 6,100 17년 2월 앤트 파이낸셜(알리페이)로 부터 실제 투자 받은 벨류 4000억원

카카오뱅크 79,000 34% 20,440 카카오뱅크 자산 규모 30조원 순이익 1367억원, Target PBR 3배, 은산법 개정이후 지분율

34% 가정, 증자 및 지분율 증가시 현금투여 6420억 차감

포도트리 10,360 58% 5,967 19년 예상 매출 3700억원 * PSR 2.8배 (국내외 미디어컨텐츠 기업 19년 평균)

커머스 7,500 100% 7,500 카카오 선물하기 연간거래액 1.5조원 * 0.5배(11번가, 국민연금 주식취득시 벨류에이션

카카오 M 25,266 76% 15,443 합병전 카카오 M 시가총액 2.5조원, 디스카운트 20% 적용

게임 10,821 60% 6,493 카카오 게임즈 장외 기업가치 주당 2.2만원(11/8), 발행주식수 49,184,253주

광고플랫폼 38,023 100% 38,023 19년 예상 광고 매출액 7456억원 * PSR 5.1배 적용(글로벌 인터넷 기업 평균)

순현금 12,510 2018년 9월 30일 기준

카카오전체 기업가치 129,726

발행주식수㈜ 83,386,273

주당가치(원) 155,272


글로벌 Peer 기업 벨류에이션 비교 (단위: 백만달러, x배)

P/E ROE P/S

기업명 국가 시가총액 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E

ALPHABET INC-C US 765,203 21.3 20.0 17.6 16.3 7.0 5.8

YAHOO JAPAN CORP JP 15,001 14.4 17.3 13.4 10.6 1.9 1.8

FACEBOOK INC-A US 436,104 18.1 17.2 25.5 21.6 7.9 6.4

TWITTER INC US 26,636 41.8 42.2 10.0 10.4 8.9 7.9

WEIBO CORP-ADR CN 14,525 24.3 18.7 38.8 35.7 8.3 6.3

AMAZON.COM INC US 858,380 64.4 48.1 23.6 24.9 3.7 3.1

TENCENT CN 356,861 31.4 24.8 26.2 25.7 7.9 6.0

LINE CORP JP 7,517 151304.3 108.2 0.3 2.6 3.9 3.4

평균 30.8 26.9 22.1 20.8 6.2 5.1

자료: Bloomberg, 유안타증권 리서치센터

카카오 (035720)

36

(단위: 억원)

NO 기업명 설립일 주요사업 최근사업연도말

자산총액

최근사업연도

당기순손익 지배관계 근거

1 ㈜다음글로벌홀딩스 2007.11 신규사업개발 7 -10 의결권의 과반수를 소유

2 Path Mobile Inc Pte. Ltd. 2014.03 인터넷서비스운영 65 -272 의결권의 과반수를 소유

3 └ PT. Path Mobile Indonesia 2016.03 인터넷서비스운영 0 - 의결권의 과반수를 소유

4 ㈜디케이서비스 2005.03 인터넷서비스 24 1 의결권의 과반수를 소유

5 ㈜디케이비즈니스 2015.08 인터넷서비스운영 37 2 의결권의 과반수를 소유

6 ㈜디케이테크인 2015.08 컴퓨터, 멀티미디어 프로그램의 개발, 제조 및 22 1 의결권의 과반수를 소유

7 Daum Service CHINA Co., Ltd. 2012.09 인터넷서비스운영 4 -0 의결권의 과반수를 소유

8 └ Daum Service CHINA YanJiao 2014.05 인터넷서비스운영 0 - 의결권의 과반수를 소유

9 이미지온㈜ 2003.05 콘텐츠 개발, 공급 29 11 의결권의 과반수를 소유

10 ㈜버즈피아 2012.08 모바일 서비스 36 0 의결권의 과반수를 소유

11 ㈜울트라캡숑 2011.01 소프트웨어개발 및 정보서비스업 3 -0 의결권의 과반수를 소유

12 └ Ultra Interactive, Inc. 2012.11 소프트웨어개발 및 정보서비스업 - - 의결권의 과반수를 소유

13 Beijing KAKAO Co., Ltd. 2013.06 소프트웨어개발 및 정보서비스업 63 -33 의결권의 과반수를 소유

14 KAKAO JAPAN Corp. 2011.07 소프트웨어개발 및 정보서비스업 279 -217 의결권의 과반수를 소유

15 ㈜키즈노트 2012.04 소프트웨어개발 및 정보서비스업 13 -18 의결권의 과반수를 소유

16 ㈜카카오인베스트먼트 2017.04 정보통신업체 등 다른회사에 대한 투자, 인수, 1,175 -93 의결권의 과반수를 소유

17 └ ㈜케이벤처그룹 2017.05 정보통신업체 등 다른회사에 대한 0 - 의결권의 과반수를 소유

18 └ KVG SG PTE. LTD. 2016.05 투자 및 경영관리 컨설팅서비스 0 - 의결권의 과반수를 소유

19 └ ㈜티앤케이팩토리 2011.06 모바일광고 플랫폼 운영 0 - 의결권의 과반수를 소유

20 └ ㈜탱그램디자인연구소 2008.11 커뮤니케이션디자인, 상품디자인 0 - 의결권의 과반수를 소유

21 └ ㈜핀플레이 2015.04 정보서비스/소프트웨어개발및판매,전자상거래 0 - 의결권의 과반수를 소유

22 ㈜카카오게임즈 2013.08 소프트웨어개발 및 판매업, 인터넷서비스제공 2,856 557 의결권의 과반수를 소유

23 └ Kakao Games Europe B.V. 2015.03 온라인, 모바일 게임 소프트웨어 0 - 의결권의 과반수를 소유

24 └ Kakao Games USA, Inc. 2016.06 온라인, 모바일 게임 소프트웨어 0 - 의결권의 과반수를 소유

25 └(주)카카오브이엑스 2012.07 게임소프트웨어 개발, 제작 및 판매업 0 - 의결권의 과반수를 소유

26 └ TAESIK MAUMGOLF.CO.,LTD 2013.05 골프시뮬레이터 판매업 0 - 의결권의 과반수를 소유

27 └ GSWING SPORTING GOODS 2016.03 골프시뮬레이터 판매업 0 - 의결권의 과반수를 소유

28 └ ㈜엔글 2015.08 소프트웨어기획,개발,판매 0 - 의결권의 과반수를 소유

29 └ ㈜프렌즈게임즈 2015.04 소프트웨어 개발 및 공급 0 - 의결권의 과반수를 소유

30 ㈜카카오벤처스 2012.03 중소기업창업자에 대한 투자, 225 10 의결권의 과반수를 소유

31 케이큐브-1호 벤처투자조합 2012.06 유망중소기업 발굴 및 투자 68 83 의결권의 과반수를 소유

32 카카오청년창업펀드 2013.07 유망중소기업 발굴 및 투자 219 -27 실질 지배

33 카카오디지털콘텐츠펀드 2016.01 콘텐츠 발굴 및 투자 352 -13 실질 지배

34 카카오성장나눔게임펀드 2016.03 콘텐츠 발굴 및 투자 332 -4 의결권의 과반수를 소유

35 카카오-씨씨브이씨 제주 창조경제혁신 2016.05 콘텐츠 발굴 및 투자 20 -1 의결권의 과반수를 소유

36 록앤올㈜ 2010.05 스마트폰 기반 internet-connected 솔루션개

발 및 정보서비스업 34 -111 의결권의 과반수를 소유

37 카카오 IX(구.카카오프렌즈) 2015.05 캐릭터 상품의 제조, 판매업 및 제3자 라이선

싱 부여업 623 200 의결권의 과반수를 소유

38 ㈜어바웃타임 2014.11 소프트웨어개발 및 서비스업 1 -0 의결권의 과반수를 소유

39 ㈜카카오페이지(구.㈜포도트리) 2010.07 모바일 콘텐츠 플랫폼 서비스 사업 1,748 78 의결권의 과반수를 소유

40 └ Valuepotion Pte. LTD 2015.08 Web Portals(Including Social Networking

sites) 0 - 의결권의 과반수를 소유

Company Report

37

41 └ (주)삼양씨앤씨 2017.12 출판업, 전자상거래업, 온라인정보제공업 - - 실질 지배

42 ㈜링키지랩 2016.02 인터넷서비스 운영 5 -2 의결권의 과반수를 소유

43 ㈜스타쉽엔터테인먼트 2008.03 음반제작 및 매니지먼트 사업 - - 의결권의 과반수를 소유

44 ㈜하이라인엔터테인먼트 2017.01 음반제작 및 매니지먼트 사업 0 - 의결권의 과반수를 소유

45 ㈜플랜에이엔터테인먼트 2011.01 음반제작 및 매니지먼트 사업 - - 의결권의 과반수를 소유

46 ㈜이앤티스토리엔터테인먼트 2017.12 연예인 매니지먼트 사업 - - 의결권의 과반수를 소유

47 ㈜엠텍크루 2016.04 자료 처리업 - - 의결권의 과반수를 소유

48 ㈜페이브엔터테인먼트 2016.05 연예인 매니지먼트 사업 - - 의결권의 과반수를 소유

49 ㈜크래커엔터테인먼트 2016.05 연예인 매니지먼트 사업 - - 의결권의 과반수를 소유

50 ㈜문화인 2016.05 연예인 매니지먼트 사업 - - 의결권의 과반수를 소유

51 크리스피스튜디오㈜ 2017.01 영상ㆍ오디오 기록물 제작 및 배급업 - - 의결권의 과반수를 소유

52 ㈜나일론코리아미디어 2017.02 정기 간행물 발행 및 판매업 - - 의결권의 과반수를 소유

53 메가몬스터㈜ 2014.11 영상ㆍ오디오 기록물 제작 및 배급업 - - 의결권의 과반수를 소유

54 ㈜카카오메이커스 2017.01 전자 상거래 관련 서비스 및 통신판매업 70 11 의결권의 과반수를 소유

55 ㈜카카오브레인 2017.02 컴퓨터 및 통신기기를 이용한 정보자료처리 170 -35 의결권의 과반수를 소유

56 ㈜카카오페이 2017.04 전자지급결제대행 및 그외 기타 2,842 -254 의결권의 과반수를 소유

57 ㈜카카오모빌리티 2017.05 위치기반 서비스업, 소프트웨어 자문, 개발 및

공급업, 대리운전 서비스업, O2O 서비스업 2,659 -101 의결권의 과반수를 소유

58 └ ㈜파킹스퀘어 2013.05 소프트웨어 개발 및 운영업 0 - 의결권의 과반수를 소유

59 └ ㈜럭시 2014.07 소프트웨어 개발 및 판매업 - - 의결권의 과반수를 소유

60 ㈜아씨오 2016.04 응용소프트웨어/시스템소프트웨어 개발 및 공 3 4 의결권의 과반수를 소유

61 ㈜카카오엠 2018.08 디지털 콘텐츠 기획, 제작, 유통업 5,204 715 의결권의 과반수를 소유

62 Kakao G Corp 2018.03

블록체인 관련 사업 영위 외국회사의 주식 및

지분을 소유함으로써 해당 회사의 사업활동을

지배, 관리

- - 의결권의 과반수를 소유

63 └ Ground X Corp 2018.03 콘텐츠 개발, 공급, 블록체인에 관한 시스템 - - 의결권의 과반수를 소유

64 └ ㈜그라운드원 2018.03 전자상거래업, 인터넷정보매개서비스업 - - 의결권의 과반수를 소유

65 └ Ground A Corp 2018.03 통신 네트워크및 전자 기술을 이용한 소프트 - - 의결권의 과반수를 소유

66 ㈜키위플러스 2013.12 소프트웨어 개발 및 판매업 - - 의결권의 과반수를 소유

67 DK CORPORATION 2017.1 디지털 컨텐츠 제작(이모티콘), 광고매체?대행 - - 의결권의 과반수를 소유

68 KAKAO FRIENDS JAPAN 2018.06 굿즈판매 및 제작, 준카페 운영 등 - - 의결권의 과반수를 소유

69 K-Style CORPORATION 2016.09 광고매체 대행 서비스, 홈페이지 기획 제작 - - 의결권의 과반수를 소유

70 Web assist CORPORATION 2016.09 중고 도메인의 매입 및 판매 - - 의결권의 과반수를 소유

71 ZUBON Inc. 2014.08 만화 편집 프로덕션 - - 의결권의 과반수를 소유

72 Kakao Games Japan Corp. 2018.08 게임개발 및 서비스업 - - 의결권의 과반수를 소유


카카오 (035720)

38

카카오 (035720) 추정재무제표 (K-IFRS 연결)



매출액 14,642 19,723 23,882 27,313 30,561 유동자산 12,170 19,931 31,952 34,578 37,689

매출원가 0 0 0 0 0 현금및현금성자산 6,416 11,168 19,619 21,927 24,736

매출총이익 14,642 19,723 23,882 27,313 30,561 매출채권 및 기타채권 2,529 3,104 2,963 3,228 3,478

판관비 13,481 18,069 22,787 25,816 28,169 재고자산 126 216 379 434 485

영업이익 1,161 1,654 1,094 1,496 2,392 비유동자산 42,672 43,563 45,688 44,090 42,898

EBITDA 2,299 2,952 4,823 4,894 5,481 유형자산 2,539 2,710 0 341 681

영업외손익 -158 -121 829 627 909 관계기업등 지분관련자산 1,171 1,619 3,138 4,597 6,154

외환관련손익 78 -134 0 0 0 기타투자자산 1,385 2,106 4,715 4,715 4,715

이자손익 -48 33 418 461 512 자산총계 54,841 63,494 77,640 78,669 80,588

관계기업관련손익 -104 90 296 197 294 유동부채 8,060 10,409 16,930 16,859 16,787

기타 -85 -110 115 -31 102 매입채무 및 기타채무 3,232 4,251 3,255 3,255 3,255

법인세비용차감전순손익 1,003 1,533 1,923 2,123 3,301 단기차입금 2,039 1,744 7,534 7,462 7,390

법인세비용 348 282 1,229 637 825 유동성장기부채 0 0 0 0 0

계속사업순손익 655 1,251 695 1,486 2,476 비유동부채 9,752 8,007 2,402 2,208 2,013

중단사업순손익 0 0 0 0 0 장기차입금 7,959 6,208 290 95 -99

당기순이익 655 1,251 695 1,486 2,476 사채 0 0 0 0 0

지배지분순이익 577 1,086 726 1,412 2,302 부채총계 17,812 18,416 19,333 19,066 18,800

포괄순이익 649 1,191 619 1,411 2,400 지배지분 34,325 40,291 52,322 53,617 55,802

지배지분포괄이익 578 1,027 455 1,129 2,040 자본금 339 340 417 417 417

자본잉여금 31,050 36,036 47,400 47,400 47,400

이익잉여금 3,040 4,025 4,780 6,075 8,260

비지배지분 2,704 4,787 5,985 5,985 5,985

자본총계 37,029 45,078 58,307 59,602 61,788

순차입금 1,132 -7,727 -19,004 -21,579 -24,654

총차입금 9,999 7,952 7,836 7,569 7,303



영업활동 현금흐름 3,173 3,719 5,678 6,404 7,004 EPS 874 1,602 871 1,693 2,761

당기순이익 655 1,251 695 1,486 2,476 BPS 50,769 59,336 66,102 67,738 70,498

감가상각비 562 607 3,080 0 0 EBITDAPS 3,482 4,355 5,784 5,870 6,573

외환손익 -42 117 -179 0 0 SPS 22,178 29,101 28,640 32,755 36,650

종속,관계기업관련손익 5 -134 -292 -197 -294 DPS 148 148 148 148 148

자산부채의 증감 1,154 280 1,599 1,022 1,039 PER 106.1 68.7 129.2 66.4 40.7

기타현금흐름 839 1,598 776 4,092 3,784 PBR 1.8 1.9 1.7 1.7 1.6


투자자산 -1,079 -1,107 -3,280 -1,262 -1,262 PSR 4.2 3.8 3.9 3.4 3.1

유형자산 증가 (CAPEX) -810 -752 -344 -344 -344

유형자산 감소 5 29 3 3 3 재무비율 (단위: 배, %)

기타현금흐름 -8,117 -1,718 -4,501 -925 -925 결산 (12월) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F

재무활동 현금흐름 9,238 4,676 15,004 4,443 4,443 매출액 증가율 (%) 57.1 34.7 21.1 14.4 11.9

단기차입금 1,996 -2,016 -72 -72 -72 영업이익 증가율 (%) 31.1 42.4 -33.8 36.7 59.9

사채 및 장기차입금 5,926 -4 -195 -195 -195 지배순이익 증가율 (%) -23.8 88.3 -33.2 94.5 63.1

자본 0 0 10,545 0 0 매출총이익률 (%) 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0

현금배당 -113 -160 -181 -198 -198 영업이익률 (%) 7.9 8.4 4.6 5.5 7.8

기타현금흐름 1,430 6,856 4,907 4,907 4,907 지배순이익률 (%) 3.9 5.5 3.0 5.2 7.5

연결범위변동 등 기타 34 -97 -4,109 -6,011 -6,110 EBITDA 마진 (%) 15.7 15.0 20.2 17.9 17.9

현금의 증감 2,445 4,751 8,451 2,308 2,809 ROIC 2.7 3.7 1.2 3.3 6.1

기초 현금 3,972 6,416 11,168 19,619 21,927 ROA 1.3 1.8 1.0 1.8 2.9

기말 현금 6,416 11,168 19,619 21,927 24,736 ROE 1.9 2.9 1.6 2.7 4.2

NOPLAT 1,161 1,654 1,094 1,496 2,392 부채비율 (%) 48.1 40.9 33.2 32.0 30.4

FCF 2,240 2,176 5,379 5,123 5,578 순차입금/자기자본 (%) 3.3 -19.2 -36.3 -40.2 -44.2

영업이익/금융비용 (배) 8.1 14.7 19.2 27.2 45.0






Company Report

39


0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1 21.1

Price(adj.)

10.2 x

47.0 x

83.8 x

120.6 x

157.4 x

(천원)

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1 21.1

Price(adj.)1.4 x2.6 x3.8 x5.1 x6.3 x

(천원)

카카오 (035720) 투자등급 및 목표주가 추이

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

200,000

16.11 17.05 17.11 18.05 18.11

주가 목표주가

(원(원)

일자 투자

의견

목표가

(원)

목표가격

대상시점

괴 율

평균주가 대비


2018-12-03 BUY 155,000 1년

2018-11-09 BUY 155,000 1년

2017-11-10 BUY 190,000 1년 -35.17 -15.26

2017-08-30 BUY 140,000 1년 1.38 13.93

2017-06-13 BUY 130,000 1년 -17.47 -7.69

2017-01-09 BUY 120,000 1년 -26.59 -8.50

2016-11-11 BUY 100,000 1년 -21.71 -15.70







Buy(매수) 84.6

Hold(중립) 13.2


합계 100.0


카카오 (035720)

40















SW/SI


목표주가 150,000원 (M)

현재주가 (11/30) 130,500원

상승여력 15%


총발행주식수 85,263,382주


60일 평균 거래량 322,303주

52주 고 199,500원

52주 저 91,800원


주요주주 방준혁 외 11 인

25.18%


절대 22.5 8.7 (22.8)

상대 17.7 19.7 (8.8)

절대(달러환산) 24.5 7.5 (25.1)


2018년 최고 기대작 ‘블소R’이 12월6일 국내 출시 예정이어서, 2018년 4분기 < 2019년 1분기 순차

적으로 실적 개선 예상됨. 지난 1년여간 대형 모바일 MMORPG출시가 시장에 거의 부재한 상황이었

고, 현재 사전예약 진행상황이 호조를 보이고 있어서(100개 서버 마감), 2017년 1조원 매출을 기록한

동사 게임 개발력에 다시 한번 기대가 모아질 것으로 예상됨. 당 리서치팀은 동사의 신규 대작 ‘블소R’

에 대한 매출을 2018년 4분기 1,000억원, 2019년 6,205억원(일매출 17억원 VS ‘리니지2레볼루션

2017년 30억원, 해외포함)을 가정하였음

‘BTS W’ 2019년 1분기, ‘세븐나이츠2’ 2분기 등 2018년 미뤄졌던 대작들이 2019년 순차적으로 출시

됨으로 인해, 2018년과 다른 신작 모멘텀이 이어질 것으로 예상되어 실적 또한 개선될 것으로 전망함

특히, 2018년에는 동사 주요 수익원이었던 ‘리니지2레볼루션’ 매출이 급감하던 상황(3Q18누적 YoY -

48%, 4,000억원 감소)이었고, 주52시간 등 인건비도 같은 기간 12%, 332억원 증가하며, 영업이익이

급감한 상황이어서, 2019년에는 기저효과가 크게 나타날 수 있을 것으로 예상함

다양한 쟝르에서의 해외 경쟁력

동사는 2018년 중국 판호 발급 중단에 따른 중국 진출기대 소멸로 기대가치가 상당부분 훼손되었음.

그러나, 동사 3Q18 매출액 5,260억원 중 북미 32%, 유럽 11%, 일본 15%, 동남아 11%로 다양한

해외지역에서 매출을 발생시키고 있고, 쟝르도 캐쥬얼 32%, RPG 35%, MMORPG 25%로 구성되어

있어, 중국을 배제하고도 향후 성장성 높은 안정된 수익 포트폴리오를 구성하고 있다는 판단임.

또한, 현재 동사 보유한 약 1.5조원의 현금으로 향후 글로벌 확대 가능한 M&A 및 IP확보 한다면 글

로벌 모바일 게임 시장 성장에 따른 수혜가 보다 탄력적으로 나타날 것으로 예상됨

투자의견 BUY, 목표주가 15만원 유지

동사의 2019년 실적 개선 가능성, 2018년과 다른 신작 모멘텀, 해외 경쟁력, 다양한 국가, 쟝르에서

의 안정된 수익 포트폴리오, M&A를 통한 기업가치 상승 가능성 등을 동사의 주요 투자 포인트로 제

시.

투자의견 BUY, 목표주가 15만원 유지함

Company Report

2018.12.03

넷마블 (251270)

해외매출 73%에 중국은 없다


결산 (12월) 2016A 2017A 2018F 2019F

매출액 15,000 24,248 21,265 26,655

영업이익 2,947 5,098 2,784 6,071

지배순이익 1,740 3,098 2,247 4,276

PER - 41.0 49.5 26.0

PBR - 3.1 2.5 2.3

EV/EBITDA - 19.9 27.6 11.2

ROE 15.3 11.2 5.1 9.2




매출액 5,923 -3.8 12.6 5,737 3.2

영업이익 747 -19.4 11.0 772 -3.3

세전계속사업이익 720 8.1 2.4 801 -10.2

지배순이익 497 40.8 14.8 596 -16.7

영업이익률 (%) 12.6 -2.5 %pt -0.2 %pt 13.5 -0.9 %pt

지배순이익률 (%) 8.4 +2.7 %pt +0.2 %pt 10.4 -2.0 %pt


넷마블 (251270)

42

넷마블 실적추이 및 전망 (단위: 억원)

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18E 2017 2018E 2019E

매출액 6,872 5,401 5,817 6,158 5,074 5,008 5,260 5,923 24,248 21,265 26,655

YoY 110.7% 53.5% 49.5% 33.0% -26.2% -7.3% -9.6% -3.8% 61.7% -12.3% 25.3%

세븐나이츠 580 464 370 308 304 250 210 221 1,722 986 789

모두의마블 324 330 324 308 304 215 210 221 1,286 951 856

쿠키잼 335 319 344 369 355 351 316 322 1,367 1,343 1,276

마블 콘테스트 오브 챔피언 255 690 682 862 812 751 736 714 2,489 3,014 2,713

해리포터 3,771 2,000 2,629 2,402 1,776 1,402 1,210 1,075 10,802 5,463 2,503

리니지2 레볼루션 3,672 1,755 932 935 773 618 495 396 7,294 2,282 913

국내 99 245 1,697 1,467 1,003 784 715 679 3,508 3,181 1,591

해외 526 257 783 357

기타(신작포함) 1,607 1,598 1,468 1,601 1,269 1,588 1,683 2,767 6,274 7,307 17,424

블소레볼루션 1,000 1,000 6,205

BTS 월드 0 3,650

영업비용 4,871 4,350 4,699 5,233 4,332 4,386 4,587 5,176 19,153 18,481 20,583

인건비 900 868 924 943 989 1,017 1,018 1,070 3,635 4,094 4,301

광고선전비 784 824 1,010 1,194 747 786 851 1,098 3,812 3,482 3,353

지급수수료 2,838 2,239 2,329 2,619 2,128 2,075 2,157 2,454 10,025 8,814 10,932

기타 349 419 436 477 468 508 561 554 1,681 2,091 1,998.03

영업이익 2,001 1,051 1,118 927 742 622 673 747 5,097 2,784 6,071

영업이익률 29.1% 19.5% 19.2% 15.1% 14.6% 12.4% 12.8% 12.6% 21.0% 13.1% 22.8%

YoY 336.9% 199.8% 173.1% 78.5% 37.1% 59.2% 60.2% 80.6% 73.0% -45.4% 118.1%

자료: 넷마블, 유안타증권 리서치센터

넷마블 매출액 및 해외 매출 비중 추이

자료: 넷마블, 유안타증권 리서치센터

0%

10%

20%

30%

40%

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90%

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18

매출액(좌)

해외매출 비중(우)

(억원)

Company Report

43

글로벌 게임사 벨류에이션 비교 (단위: 백만 달러, 배)


기업명 국가 시가

총액 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E

ACTIVISION BLIZZ US 49,625 24.9 22.4 14.8 11.2 4.4 3.7 18.7 19.1 17.8 15.7 6.6 6.3

TENCENT CN 356,86 31.4 24.8 21.2 26.9 7.5 5.9 26.2 25.7 21.7 17.6 7.9 6.0

NEXON JP 10,507 11.8 12.2 79.5 -3.3 2.2 1.9 20.1 16.1 7.3 6.7 4.7 4.3

NETEASE CN 30,869 23.2 18.6 -26.8 24.7 4.1 3.6 16.2 17.5 18.5 14.6 3.2 2.5

NCSOFT KR 8,839 21.0 15.5 4.1 35.1 3.2 2.7 16.0 19.1 11.0 8.7 5.6 4.6

ELECTRONIC ARTS US 28,340 21.9 20.6 12.5 3.7 6.7 5.3 30.6 26.4 13.7 13.7 5.5 5.4

UBISOFT FR 10,119 40.2 26.6 23.3 63.8 6.8 7.0 14.7 26.6 10.9 9.4 5.3 4.2

SQUARE ENIX JP 4,373 20.2 19.6 31.1 0.1 2.6 2.4 13.2 12.6 8.9 8.8 2.1 2.0

BANDAI NAMCO JP 8,100 22.1 17.4 22.5 6.1 2.6 2.4 12.4 14.1 9.7 8.0 1.6 1.5

SEGA SAMMY JP 3,773 41.0 25.9 -67.7 67.3 1.3 1.2 3.1 4.8 9.4 8.0 1.3 1.2

CAPCOM JP 2,908 22.4 19.4 24.6 23.9 3.0 2.7 14.2 14.8 11.5 11.6 3.4 3.3

평 균 25.5 20.3 12.7 23.6 4.0 3.5 16.8 17.9 12.8 11.2 4.3 3.8


EA 매출액 추이 EA 영업이익 추이

자료: EA, 유안타증권 리서치센터 자료: EA, 유안타증권 리서치센터

Activision Blizzard 매출액 추이 Activision Blizzard 영업이익 추이

자료: Activision Blizzard, 유안타증권 리서치센터 자료: Activision Blizzard, 유안타증권 리서치센터

461

232

294

425

493

339

257221

595

434

0

100

200

300

400

500

600

700

1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18

(USD mn)

765 650452 586 615 568 527 679 817

565

400411

609704 566 508 461

508519

451

243 454 440

536475

493 534

579536

52147

55 67

188

7062 96

277 93

104

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18

OtherMobile and ancillary

PC

Console

(USD mn)

560

-49-4

717 743

-41 -21

753

300

-100

0

100

200

300

400

500

600

700

800

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19

(USD mn)

910

578793

1,109 1,034

595810

1,196

705917

179

158

190

246240

196

181

210

197

149

165

149

148

165171

162

166

173

233200

17

13

18

74

6

3

3

20

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19

Other

Mobile

PC / Browser

Console

(USD mn)

넷마블 (251270)

44

EA 주가 추이 Activision Blizzard 주가 추이


Ubisoft 주가 추이 Activision Blizzard 주가 추이


0

20

40

60

80

100

120

140

160

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

(USD)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

(USD)

0

20

40

60

80

100

120

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

(EUR)

0

20

40

60

80

100

120

140

160

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

(USD)

Company Report

45

넷마블 (251270) 추정재무제표 (K-IFRS 연결)



매출액 15,000 24,248 21,265 26,655 28,597 유동자산 7,215 29,184 22,918 22,149 21,262

매출원가 7,515 0 0 0 0 현금및현금성자산 2,727 19,078 12,775 11,498 10,428

매출총이익 7,485 24,248 21,265 26,655 28,597 매출채권 및 기타채권 2,487 3,032 2,084 2,585 2,765

판관비 4,539 19,150 18,481 20,583 21,860 재고자산 19 24 29 37 39

영업이익 2,947 5,098 2,784 6,071 6,736 비유동자산 12,359 24,293 29,998 33,923 38,393

EBITDA 3,253 5,745 3,452 8,600 8,759 유형자산 1,229 1,454 1,642 1,906 2,170

영업외손익 -191 -383 566 303 281 관계기업등 지분관련자산 64 228 6,160 12,249 18,338

외환관련손익 -3 -133 196 8 9 기타투자자산 5,374 9,519 8,977 9,068 9,195

이자손익 24 87 314 286 262 자산총계 19,574 53,477 52,916 56,071 59,655

관계기업관련손익 -35 -56 -4 -4 -4 유동부채 4,212 5,013 2,928 3,180 3,449

기타 -178 -280 60 13 15 매입채무 및 기타채무 2,157 2,486 958 1,035 1,118

법인세비용차감전순손익 2,756 4,715 3,350 6,374 7,017 단기차입금 1,053 39 70 100 129

법인세비용 663 1,106 818 1,556 1,684 유동성장기부채 0 0 0 0 0

계속사업순손익 2,092 3,609 2,532 4,818 5,333 비유동부채 2,258 3,812 3,705 3,540 3,383

중단사업순손익 0 0 0 0 0 장기차입금 0 0 235 470 705

당기순이익 2,092 3,609 2,532 4,818 5,333 사채 0 0 0 0 0

지배지분순이익 1,740 3,098 2,247 4,276 4,733 부채총계 6,471 8,824 6,633 6,720 6,832

포괄순이익 2,752 5,694 967 5,166 5,715 지배지분 12,163 43,295 44,793 47,862 51,334

지배지분포괄이익 2,388 5,228 803 4,288 4,744 자본금 68 85 85 85 85

자본잉여금 12,003 38,421 38,472 38,472 38,472

이익잉여금 2,939 6,029 7,980 11,950 16,377

비지배지분 940 1,358 1,489 1,489 1,489

자본총계 13,104 44,653 46,283 49,351 52,823

순차입금 -1,142 -23,133 -17,464 -16,422 -15,588

총차입금 3,056 2,380 2,384 2,149 1,913



영업활동 현금흐름 1,971 5,034 1,878 6,314 6,663 EPS 2,719 3,898 2,636 5,015 5,551

당기순이익 2,092 3,609 2,532 4,818 5,333 BPS 17,946 50,935 52,710 56,321 60,406

감가상각비 82 115 73 0 0 EBITDAPS 5,084 7,228 4,049 10,087 10,274

외환손익 18 103 -194 -8 -9 SPS 23,445 30,508 24,942 31,264 33,542

종속,관계기업관련손익 35 56 4 4 4 DPS 0 360 360 360 360

자산부채의 증감 -823 -188 -914 -1,184 -859 PER - 41.0 49.5 26.0 23.5

기타현금흐름 568 1,339 378 2,684 2,194 PBR - 3.1 2.5 2.3 2.2

투자활동 현금흐름 -2,073 -14,327 -8,053 -6,331 -6,331 EV/EBITDA - 19.9 27.6 11.2 11.1

투자자산 -436 -1,824 -8,514 -6,093 -6,093 PSR - 5.2 5.2 4.2 3.9

유형자산 증가 (CAPEX) -898 -300 -275 -275 -275

유형자산 감소 5 1 11 11 11 재무비율 (단위: 배, %)

기타현금흐름 -744 -12,204 725 26 26 결산 (12월) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F

재무활동 현금흐름 630 25,273 1,082 80 -920 매출액 증가율 (%) 39.8 61.6 -12.3 25.3 7.3

단기차입금 734 -1,013 30 30 30 영업이익 증가율 (%) 30.8 73.0 -45.4 118.1 10.9

사채 및 장기차입금 0 0 235 235 235 지배순이익 증가율 (%) 44.3 78.1 -27.5 90.3 10.7

자본 0 26,346 0 0 0 매출총이익률 (%) 49.9 100.0 100.0 100.0 100.0

현금배당 -39 0 -306 -306 -306 영업이익률 (%) 19.6 21.0 13.1 22.8 23.6

기타현금흐름 -66 -60 1,123 121 -879 지배순이익률 (%) 11.6 12.8 10.6 16.0 16.6

연결범위변동 등 기타 41 372 -1,211 -1,340 -481 EBITDA 마진 (%) 21.7 23.7 16.2 32.3 30.6

현금의 증감 567 16,351 -6,303 -1,277 -1,070 ROIC 41.6 40.2 15.3 33.8 43.8

기초 현금 2,159 2,727 19,078 12,775 11,498 ROA 10.2 8.5 4.2 7.8 8.2

기말 현금 2,727 19,078 12,775 11,498 10,428 ROE 15.3 11.2 5.1 9.2 9.5

NOPLAT 2,947 5,098 2,784 6,071 6,736 부채비율 (%) 49.4 19.8 14.3 13.6 12.9

FCF 822 4,061 1,583 5,659 6,008 순차입금/자기자본 (%) -9.4 -53.4 -39.0 -34.3 -30.4

영업이익/금융비용 (배) 149.2 37.8 600.6 701.3 531.3






넷마블 (251270)

46


0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1 21.1

Price(adj.)

24.2 x

36.1 x

47.9 x

59.7 x

71.5 x

(천원)

0

50

100

150

200

250

300

350

11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1 21.1

Price(adj.)2.1 x2.8 x3.5 x4.1 x4.8 x

(천원)

넷마블 (251270) 투자등급 및 목표주가 추이

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

17.05 17.11 18.05 18.11

주가 목표주가

(원(원)

일자 투자

의견

목표가

(원)

목표가격

대상시점

괴리율

평균주가 대비


2018-12-03 BUY 150,000 1년

2018-11-09 BUY 150,000 1년

2018-08-09 BUY 210,000 1년 -44.69 -39.52

2017-11-23 BUY 250,000 1년 -37.79 -20.20







Buy(매수) 84.6

Hold(중립) 13.2


합계 100.0


Company Report

47















SW/SI


목표주가 600,000원 (M)

현재주가 (11/30) 512,000원

상승여력 17%


총발행주식수 21,939,022주


60일 평균 거래량 118,096주

52주 고 512,000원

52주 저 332,500원


주요주주 김택진 외 8 인

12.01%


절대 21.8 28.6 17.3

상대 17.0 41.6 38.5

절대(달러환산) 23.7 27.2 13.8


11/8 출시된 ‘로스트아크’의 큰 흥행에도 동사의 PC온라인 게임은 견조한 상황일 정도로, 기존 PC 온

라인 매출이 안정적이고, ‘리니지M’ 역시 1백만명에 가까운 heavy 유저층이 1년 반이 지난 지금도 매

일 접속할 정도로 실적이 견조한 상황임

동사는 기존 게임들이 기본 실적을 받혀주는 가운데 2018년 연기되었던 신규 대작 5종(‘리니지2M’

2Q19, ’아이온2’, ‘블소2’, ‘블소M’, ‘블소S’ 2H19)이 신규 실적으로 추가될 예정이어서 실적개선 가능

성이 높은 상황임. 특히, 2Q19 출시 예정인 ‘리니지2M’은 ‘리니지M’ 흥행요인과 같이 과거 향수를 불

러일으키는 ‘리니지’ 만큼의 충성도 높은 old유저를 가지고 있는 게임이어서 흥행가능성이 높다는 의견

임. 또한, 2018년 동사 영업이익의 상당 부분을 차지했던 ‘리니지M’의 사용자층은 동사 및 타사 신규

게임 출시에 이탈이 적은, 로열티가 매우 높은 유저여서, 신작 출시에 따른 카니발리제이션

(cannibalization)도 거의 없을 전망임. 따라서, 거의 신작의 수익 크기만큼 2019년 실적이 개선될 가

능성이 높다는 전망임

실적의 화수분 = MMORPG

2018년11월29일 국내 구글플레이 최고매출 순위 6위내 게임 중 4개가 MMORPG 쟝르임. 이러한

현상은 국내 모바일 게임시장에서는 오래전부터 나타난 현상이었고, 특히 2017년 연매출 조단위의 블

록버스트가 탄생한 이후부터는 일매출 3~5억원 이상은 당연한 현상으로 받아들여지고 있음. 이는 모바

일MMORPG의 특성상 사용자 몰입감이 높고, 그래픽과 컨텐츠가 타 모바일 게임과 비교할 수 없을

만큼 뛰어나며, 타인과 경쟁을 위한 육성게임(MMORPG)특성상, 유료아이템의 경쟁적 구매로 인해

ARPU가 타 캐쥬얼 게임과 10~20배 이상 차이가 나기 때문이란 판단임

현재 동사의 ‘리니지M’ MAU는 약 200만명 전후일 것으로 추정되는바, 출시 초기 600만명 이상의 잠

재 유저층과 최근 증가된 ‘린저씨’ 이외에 젊은 모바일 MMORPG 유저층까지 추가된다면, 동사 2019

신작들은 중박 이상의 흥행가능성은 상존한다는 의견임. 당리서치팀은 2Q19에 출시될 ‘리니지2M’의

2019년 평균 일매출액을 15억원으로 추정하였음(‘리니지M’ 3Q18 23억원)

2019년 대형 게임주 TopPick 제시

2019년 기대되는 동사의 신작 모멘텀, 해외 인지도까지 있는 국내 최고 IP가치, 국내외 타사대비 낮은

벨류에이션 등을 감안, 동사를 2019년 대형 게임주 TopPick으로 제시함

Company Report

2018.12.03

엔씨소프트 (036570)

2018 응축된 힘이 2019에 터진다


결산 (12월) 2016A 2017A 2018F 2019F

매출액 9,836 17,587 17,277 20,542

영업이익 3,288 5,850 6,410 7,958

지배순이익 2,723 4,410 4,641 6,347

PER 20.1 18.6 24.2 17.7

PBR 2.8 2.9 4.0 3.4

EV/EBITDA 12.9 11.1 14.9 11.7

ROE 14.9 19.1 17.4 22.2




매출액 4,122 -22.7 2.1 4,047 1.9

영업이익 1,387 -26.7 -0.2 1,320 5.0

세전계속사업이익 1,510 -14.7 6.4 1,404 7.5

지배순이익 1,110 -6.0 17.5 1,062 4.5

영업이익률 (%) 33.6 -1.9 %pt -0.8 %pt 32.6 +1.0 %pt

지배순이익률 (%) 26.9 +4.8 %pt +3.5 %pt 26.2 +0.7 %pt


Company Report

49

엔씨소프트 실적 추이 및 전망 (단위: 억원)

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18P 2Q18 3Q18 4Q18E 2017 2018E 2019E

매출액 2,395 2,586 7,273 5,333 4,752 4,365 4,038 4,122 17,587 17,277 20,542

YoY -1% 8% 234% 93% 98% 69% -44% -23% 79% -2% 19%

Lineage 1 515 338 354 338 283 421 403 443 1,544 1,550 1,465

Lineage 2 183 167 156 151 142 133 156 152 657 584 461

Aion 133 108 102 127 188 156 164 165 470 672 596

Blade & Soul 446 390 380 395 339 306 301 314 1,611 1,261 1,105

Guild War 2 142 136 201 349 236 199 210 214 828 858 944

Royalty Sales 635 361 436 595 842 924 516 564 2,028 2,845 2,204

기타 106 149 133 108 81 126 124 110 496 441 446

모바일게임 234 937 5,510 3,271 2,641 2,099 2,165 2,160 9,953 9,065 12,228

리니지2M 3,833 3,833

기타 신작 - - -0 1,825

비용총계 2,091 2,211 3,995 3,441 2,713 2,770 2,648 2,735 11,713 10,866 12,583

인건비 1,324 1,135 1,555 1,610 1,250 1,469 1,289 1,361 5,623 5,369 5,640

로열티 28 23 16 12 12 8 10 11 79 40 43

결제수수료 80 66 71 62 57 59 60 58 279 233 314

외주(Box)제작비 3 5 5 4 2 1 2 2 18 7 28

유통수수료 73 287 1,667 990 795 632 652 666 3,017 2,744 3,761

광고선전비 127 241 220 242 108 150 165 168 830 590 917

유무형 감가상각비 75 72 71 69 65 66 76 69 287 277 276

기타 378 379 384 438 421 380 392 394 1,580 1,587 1,604

영업이익 304 376 3,278 1,892 2,038 1,595 1,390 1,387 5,875 6,410 7,958

영업이익률 12.7% 14.5% 45.1% 35.5% 42.9% 36.5% 34.4% 33.6% 33.4% 37.1% 38.7%

자료: 엔씨소프트, 유안타증권 리서치센터

온라인 리니지 vs 리니지2 매출액 비교 (2004~2009) 온라인 리니지 vs 리니지2 월간 접속자수 비교 (2004~2006) (단위 : 명)

자료: 엔씨소프트 자료: 엔씨소프트

-

300

600

900

1,200

1,500

1,800

2004 2005 2006 2007 2008 2009

리니지 리니지 II(억원)

-

300,000

600,000

900,000

1,200,000

1,500,000

1,800,000

2004년 12월 2005년 12월 2006년 12월

리니지 리니지 2(명)

엔씨소프트 (036570)

50

모바일 게임(리니지M) 매출 추이 매출액 대비 인건비 비중

자료: 엔씨소프트, 유안타증권 리서치센터 자료: 엔씨소프트, 유안타증권 리서치센터

PC게임 매출액 추이

자료: 엔씨소프트,

글로벌 게임사 벨류에이션 비교 (단위: 백만 달러, 배)


기업명 국가 시가

총액 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E

ACTIVISION BLIZZ US 49,625 24.9 22.4 14.8 11.2 4.4 3.7 18.7 19.1 17.8 15.7 6.6 6.3

TENCENT CN 356,86 31.4 24.8 21.2 26.9 7.5 5.9 26.2 25.7 21.7 17.6 7.9 6.0

NEXON JP 10,507 11.8 12.2 79.5 -3.3 2.2 1.9 20.1 16.1 7.3 6.7 4.7 4.3

NETEASE CN 30,869 23.2 18.6 -26.8 24.7 4.1 3.6 16.2 17.5 18.5 14.6 3.2 2.5

ELECTRONIC ARTS US 28,340 21.9 20.6 12.5 3.7 6.7 5.3 30.6 26.4 13.7 13.7 5.5 5.4

UBISOFT FR 10,119 40.2 26.6 23.3 63.8 6.8 7.0 14.7 26.6 10.9 9.4 5.3 4.2

SQUARE ENIX JP 4,373 20.2 19.6 31.1 0.1 2.6 2.4 13.2 12.6 8.9 8.8 2.1 2.0

BANDAI NAMCO JP 8,100 22.1 17.4 22.5 6.1 2.6 2.4 12.4 14.1 9.7 8.0 1.6 1.5

SEGA SAMMY JP 3,773 41.0 25.9 -67.7 67.3 1.3 1.2 3.1 4.8 9.4 8.0 1.3 1.2

CAPCOM JP 2,908 22.4 19.4 24.6 23.9 3.0 2.7 14.2 14.8 11.5 11.6 3.4 3.3

평 균 25.5 20.3 12.7 23.6 4.0 3.5 16.8 17.9 12.8 11.2 4.3 3.8


0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18

(억원)

0%

10%

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30%

40%

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3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18

-

200

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600

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1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18

(억원)

Company Report

51

2019년 신작 라인업

신작 게임 주요 특징 출시 시기

리니지2M

리니지 M 을 통해 쌓은 모바일 MMORPG 의 노하우를 집약. 1억250만 m2 , 국내 모바일 MMORPG 중 최대 규모의 오픈 월드 구

현. 게임은 극한의 자유도, 대규모 RvR(진영 간 대전)전투가 특징. ‘리니지2’ IP 의 핵심인 ‘전투’를 가장 진보한 형태로 선보일 예정

이며, 과거 온라인 ‘리니지2’가 출시되었을때, 동시대 최고의 그래픽으로 국내 3D MMORPG 시대를 열었던 만큼 ‘리니지2M’ 도 현

존 최고 사양의 Full 3D 하이엔드 퀼리티로 개발중

2019년 상반기(2분기)

아이온2 기존 개발중인 '아이온 템피스트', '아이온'의 모바일 버전, 시공을 통해 다른 서버로 넘어가는 월드 시공의 균열, 자유로운 활강 등

입체적인 전투가 특징 2019년 하반기

블소 2 블소 이후의 시대를 배경으로 과거의 영웅들은 전설이 되고, 그뒤를 이을 새로운 모험이 다음 스토리가 됨. 특히 온라인 원작에서

가보지 못한 미지의 영역이 새롭게 추가 2020년 하반기

블소 M 원작의 감성과 재미 요소를 바탕으로 진화한 스토리, 전투, 그래픽. 동일한 세계 안에서 이용자 선택에 따라 각자의 스토리를 가질

수 있는 것이 특징으로 액션감 넘치는 경공이 전투 수단으로 구현 2021년 하반기

블소 S 원작의 3년 전 이야기를 담고 있는 프리퀼로 원작에 등장하는 캐릭터들이 SD 로 재탄생 2022년 하반기

자료: 엔씨소프트, 유안타증권 리서치센터

엔씨소프트 (036570)

52

엔씨소프트 (036570) 추정재무제표 (K-IFRS 연결)



매출액 9,836 17,587 17,277 20,542 19,907 유동자산 11,916 17,727 16,071 20,377 24,695

매출원가 1,876 2,115 0 0 0 현금및현금성자산 1,448 1,873 2,979 5,103 6,956

매출총이익 7,960 15,472 17,277 20,542 19,907 매출채권 및 기타채권 1,666 2,035 1,467 1,744 1,702

판관비 4,672 9,622 10,866 12,583 12,039 재고자산 7 5 4 5 5

영업이익 3,288 5,850 6,410 7,958 7,868 비유동자산 11,692 17,538 17,149 18,211 19,593

EBITDA 3,612 6,150 6,680 8,245 8,150 유형자산 2,247 2,291 2,297 2,269 2,245

영업외손익 173 252 408 531 689 관계기업등 지분관련자산 712 338 907 1,432 1,957

외환관련손익 68 -174 144 102 135 기타투자자산 5,578 13,032 12,163 12,667 13,529

이자손익 186 157 272 449 586 자산총계 23,608 35,266 33,220 38,588 44,288

관계기업관련손익 73 -16 37 -18 -28 유동부채 2,844 4,558 5,195 5,465 5,758

기타 -154 284 -44 -2 -4 매입채무 및 기타채무 1,191 2,197 1,984 2,083 2,187

법인세비용차감전순손익 3,461 6,102 6,818 8,490 8,557 단기차입금 0 0 0 0 0

법인세비용 747 1,662 2,162 2,122 2,139 유동성장기부채 0 0 1,499 1,499 1,499

계속사업순손익 2,714 4,440 4,656 6,367 6,418 비유동부채 1,809 3,415 1,775 2,013 2,511

중단사업순손익 0 0 0 0 0 장기차입금 0 0 0 0 0

당기순이익 2,714 4,440 4,656 6,367 6,418 사채 1,497 1,498 0 0 0

지배지분순이익 2,723 4,410 4,641 6,347 6,397 부채총계 4,653 7,973 6,970 7,478 8,268

포괄순이익 3,295 9,190 2,917 6,252 6,291 지배지분 18,856 27,212 26,164 31,008 35,902

지배지분포괄이익 3,290 9,164 2,910 6,236 6,275 자본금 110 110 110 110 110

자본잉여금 4,317 4,326 4,326 4,326 4,326

이익잉여금 15,438 19,059 22,115 26,959 31,853

비지배지분 99 80 86 102 118

자본총계 18,955 27,292 26,250 31,110 36,020

순차입금 -8,346 -13,944 -12,635 -16,241 -19,800

총차입금 1,497 1,498 1,499 1,499 1,499



영업활동 현금흐름 1,120 5,952 4,260 5,775 6,151 EPS 12,416 20,104 21,156 28,931 29,160

당기순이익 2,714 4,440 4,656 6,367 6,418 BPS 88,772 128,056 126,713 150,173 173,876

감가상각비 265 269 253 271 268 EBITDAPS 16,470 28,039 30,450 37,581 37,147

외환손익 -68 63 -180 -102 -135 SPS 44,852 80,181 78,748 93,631 90,738

종속,관계기업관련손익 0 0 0 18 28 DPS 3,820 7,280 7,280 7,280 7,280

자산부채의 증감 -1,544 108 -80 -1,054 -732 PER 20.1 18.6 24.2 17.7 17.6

기타현금흐름 -246 1,072 -389 275 305 PBR 2.8 2.9 4.0 3.4 2.9

투자활동 현금흐름 -1,387 -4,596 -289 -3,038 -3,222 EV/EBITDA 12.9 11.1 14.9 11.7 11.4

투자자산 -2,576 85 -536 -1,625 -1,625 PSR 5.6 4.7 6.5 5.5 5.6

유형자산 증가 (CAPEX) -166 -288 -246 -246 -246

유형자산 감소 19 6 2 2 2 재무비율 (단위: 배, %)

기타현금흐름 1,337 -4,399 491 -1,170 -1,354 결산 (12월) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F

재무활동 현금흐름 -738 -797 -3,914 -1,495 -1,495 매출액 증가율 (%) 17.3 78.8 -1.8 18.9 -3.1

단기차입금 0 0 0 0 0 영업이익 증가율 (%) 38.4 77.9 9.6 24.1 -1.1

사채 및 장기차입금 1,495 0 0 0 0 지배순이익 증가율 (%) 64.6 62.0 5.3 36.8 0.8

자본 60 0 0 0 0 매출총이익률 (%) 80.9 88.0 100.0 100.0 100.0

현금배당 -601 -811 -1,547 -1,503 -1,503 영업이익률 (%) 33.4 33.3 37.1 38.7 39.5

기타현금흐름 -1,692 14 -2,367 8 8 지배순이익률 (%) 27.7 25.1 26.9 30.9 32.1

연결범위변동 등 기타 -28 -134 1,049 883 419 EBITDA 마진 (%) 36.7 35.0 38.7 40.1 40.9

현금의 증감 -1,033 424 1,106 2,124 1,853 ROIC 177.1 333.7 549.1 479.0 357.0

기초 현금 2,481 1,448 1,873 2,979 5,103 ROA 11.9 15.0 13.6 17.7 15.4

기말 현금 1,448 1,873 2,979 5,103 6,956 ROE 14.9 19.1 17.4 22.2 19.1

NOPLAT 3,288 5,850 6,410 7,958 7,868 부채비율 (%) 24.5 29.2 26.6 24.0 23.0

FCF 1,191 4,376 4,322 4,955 5,205 순차입금/자기자본 (%) -44.3 -51.2 -48.3 -52.4 -55.1

영업이익/금융비용 (배) 110.4 179.6 195.7 2,654.7 2,624.5






Company Report

53


0

200

400

600

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1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1 21.1

Price(adj.)

12.3 x

22.5 x

32.7 x

42.9 x

53.0 x

(천원)

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1 21.1

Price(adj.)2.1 x3.7 x5.2 x6.8 x8.4 x

(천원)

엔씨소프트 (036570) 투자등급 및 목표주가 추이

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

700,000

16.11 17.05 17.11 18.05 18.11

주가 목표주가

(원(원)

일자 투자

의견

목표가

(원)

목표가격

대상시점

괴리율

평균주가 대비


2018-12-03 BUY 600,000 1년

2018-11-12 BUY 600,000 1년

2018-05-10 BUY 450,000 1년 -13.20 1.11

2017-09-11 BUY 560,000 1년 -24.54 -12.86

2017-08-08 HOLD 400,000 1년 -1.11 -

2017-05-12 HOLD 380,000 1년 -12.77 -

2016-12-19 BUY 380,000 1년 -20.57 -0.39

2016-03-23 BUY 320,000 1년 -20.56 -4.69







Buy(매수) 84.6

Hold(중립) 13.2


합계 100.0


엔씨소프트 (036570)

54















SW/SI


목표주가 88,000원 (M)

현재주가 (11/30) 60,900원

상승여력 44%


총발행주식수 18,247,298주


60일 평균 거래량 98,634주

52주 고 73,500원

52주 저 49,500원


주요주주 김가람 외 5 인

45.06%


절대 (4.8) (11.6) 15.1

상대 (11.9) 2.2 27.6

절대(달러환산) (3.3) (12.6) 11.7


더블유카지노(이하 DUC) 3Q18 결제액 YoY +28%(모바일 +35%) 증가, 더블다운 카지노(이하

DDC) YoY +8%(모바일 +13%)증가, DUC+DDC합산 ARPU 3Q18 YoY +17% 증가. 2016년 동사

마진율 하락의 원인이 되었던 마케팅비 증가 없이도 유저 사용데이타 분석을 통한 유료결제자 전환율

상승, 결제횟수 증가, 결제액 증가 등으로 매출 고성장 지속 중

특히, 2017년 6월 인수한 DDI(DDC)가, 인수 후 서비스정상화 및 2018년 6월 리뉴얼 효과가 본격

나타나면서 매월 결제액이 증가하고 있는 상황임

이러한 양사의 실적 개선 추세는, 글로벌 모바일 슬롯머신 시장의 성장과 그 시장 내에서 동사의 확고

한 시장점유율(2위)로, 2019년에도 안정적인 실적 성장을 할 것으로 예상됨. 신규게임(엘런 슬롯, 언데

드네이션)효과, DUC, DDC 각각 매 분기 평균 7대, 9대 신규 슬롯에서 발생하는 신규 매출효과(3Q18

신규슬롯 매출 비중 DUC 16%, DDC 19%)로, 매출 및 영업이익(률) 증가는 지속될 것으로 예상됨

또한, 영업활동으로 유입된 현금으로 DDI인수를 위해 차입한 차입금을 상환하여, 영업외 이자비용이

지속적으로 감소하고 있어 순이익(율) 개선을 보다 가속화 할 수 있을 것으로 전망됨. 2019년 지배순

이익이 YoY 감소하는 것으로 추정한 것은, DDI인수시 발행한 42%의 CB, BW(콜옵션 행사시 32%)

희석을 외부주주지분으로 미리 반영(20%)하였기 때문임

리스크 적은 장기성장 게임주

게임주 투자의 가장 큰 어려움은 신작게임 흥행 실패 시 큰 폭의 주가하락 리스크이나, 동사의 경우 신

규게임에 대한 실적 기대치가 높지 않고, 매월 5개 이상의 신규 슬롯이 추가되는 상황이어서, 흥행 여

부에 따른 리스크가 적다는 의견임

중형 게임주 중 TopPick 제시

안정적인 실적 개선, 안정적인 글로벌 시장점유율, 흥행리스크 없는 동사 수익구조를 주요 투자포인트

로 동사를 2019년 중형 게임주중 TopPick으로 제시함

Company Report

2018.12.03

더블유게임즈 (192080)

좋은게 더블


결산 (12월) 2016A 2017A 2018F 2019F

매출액 1,556 3,193 4,856 5,494

영업이익 449 810 1,417 1,761

지배순이익 488 354 1,005 952

PER 13.3 25.4 11.1 11.7

PBR 1.6 2.1 1.9 1.7

EV/EBITDA 8.6 13.8 8.6 6.8

ROE 25.8 9.0 21.5 16.6




매출액 1,296 17.4 5.0 1,341 -3.3

영업이익 419 44.5 6.9 432 -2.9

세전계속사업이익 366 흑전 26.2 366 0.0

지배순이익 300 827.3 26.7 284 5.9

영업이익률 (%) 32.4 +6.1 %pt +0.6 %pt 32.2 +0.2 %pt

지배순이익률 (%) 23.2 +20.3 %pt +4.0 %pt 21.1 +2.1 %pt



56

더블유게임즈 실적 추이 및 전망 (단위: 억원)

연결기준 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18E 2017 2018E 2019E

영업수익 1,072 1,104 1,139 1,187 1,234 1,296 3,193 4,856 5,494

영업비용 796 814 879 842 842 876 2,277 3,369 3,733

플랫폼 322 322 342 354 367 385 949 1,446 1,648

마케팅비 133 143 200 153 133 163 414 647 705

주식보상비용 4 1 1 13

인건비 202 206 202 206 209 199 576 452 519

Royalty 54 55 53 47 45 46 128

감가상각비 82 88 81 82 87 84 197 326 326

연결영업이익 276 290 260 345 392 419 810 1,417 1,761

영업이익률 25.8% 26.3% 22.8% 29.1% 31.8% 32.4% 25.4% 29.2% 32.0%

더블유게임즈 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18E 2017 2018E 2019E

영업수익 385 436 445 478 497 530 1,613 1,950 2,129

영업비용 256 285 302 273 280 302 1,034 1,157 1,298

플랫폼 116 131 135 141 145 154 485 574 639

마케팅비 66 79 100 67 62 77 246 307 335

주식보상비용 9

인건비 등 78 57 47 48 55 53 295 203 245

운영비 등 17 20 17 19 18 73 80

영업이익 129 151 143 205 218 228 565 794 830

영업이익률 33.5% 34.6% 32.1% 42.9% 43.8% 43.0% 35.0% 40.7% 39.0%

Double Down Interactive 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18E 2017 2018E 2019E

영업수익 687 668 696 717 749 777 1,581 2,939 3,365

영업비용 526 512 557 540 549 568 1,226 2,212 2,435

플랫폼 204 198 207 213 222 230 466 872 1,009

마케팅비 67 63 99 85 71 85 168 341 370

인건비 78 58 67 57 63 62 175 249 274

기타 43 55 50 43 46 45 116 184 202

감가상각비 82 83 80 80 85 82 192 326 326

Royalty 56 55 53 61 63 64 130 241 253

영업이익 160 156 139 177 199 210 355 727 930

영업이익률 23.3% 23.4% 20.0% 24.7% 26.6% 27.0% 22.5% 24.7% 27.6%

자료: 더블유게임즈, 유안타증권 리서치센터

Company Report

57

매출액 및 영업이익률 추이 금융비용 추이

자료: 더블유게임즈, 유안타증권 리서치센터 자료: 더블유게임즈, 유안타증권 리서치센터

더블유카지노 결제액 더블다운카지노 결제액


더블다운카지노 월간 결제액

자료: 더블유게임즈,

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

950

1,000

1,050

1,100

1,150

1,200

1,250

3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18

매출액(좌)영업이익률(우)

(억원)

0

20

40

60

80

100

120

2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18

(억원)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

3Q17 3Q18

WebMobile

(백만달러)

0

10

20

30

40

50

60

70

3Q17 3Q18

WebMobile

(백만달러)

20

21

22

23

6월 7월 8월 9월

(백만달러)


58

마케팅비용과 결제액 추이 PU 및 ARPPU 추이


미국 iOS 카지노 게임 쟝르 매출 순위 (2018 년 11 월 30 일 기준)

자료: appannie

85

90

95

100

105

110

115

0

50

100

150

200

250

3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18

마케팅비용(좌)결제액(우)

(억원) (백만달러)

85

90

95

100

105

110

115

120

3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18

PU

ARPPU

(3Q17 = 100)

Company Report

59

더블유게임즈 (192080) 추정재무제표 (K-IFRS 연결)



매출액 1,556 3,193 4,856 5,494 6,158 유동자산 3,228 1,051 914 1,871 1,988

매출원가 0 0 0 0 0 현금및현금성자산 153 248 140 1,097 1,217

매출총이익 1,556 3,193 4,856 5,494 6,158 매출채권 및 기타채권 177 406 502 553 590

판관비 1,108 2,383 3,439 3,733 4,031 재고자산 0 0 0 0 0

영업이익 449 810 1,417 1,761 2,128 비유동자산 1,142 8,921 8,869 8,621 8,418

EBITDA 452 1,007 1,727 2,026 2,349 유형자산 11 19 17 14 13

영업외손익 85 -427 -180 -291 -188 관계기업등 지분관련자산 0 0 0 0 0

외환관련손익 35 -190 142 -2 -1 기타투자자산 1,068 106 40 48 58

이자손익 52 -174 -298 -253 -152 자산총계 4,370 9,972 9,783 10,492 10,407

관계기업관련손익 0 0 0 0 0 유동부채 574 3,074 1,554 1,354 1,054

기타 -2 -63 -23 -36 -35 매입채무 및 기타채무 75 255 236 236 236

법인세비용차감전순손익 534 383 1,237 1,470 1,939 단기차입금 435 2,772 1,270 1,070 770

법인세비용 47 27 232 279 369 유동성장기부채 0 0 0 0 0

계속사업순손익 487 356 1,005 1,190 1,571 비유동부채 13 2,852 2,946 2,961 1,978

중단사업순손익 0 0 0 0 0 장기차입금 0 0 0 0 0

당기순이익 487 356 1,005 1,190 1,571 사채 0 2,720 2,787 2,787 1,787

지배지분순이익 488 354 1,005 952 1,257 부채총계 587 5,926 4,500 4,315 3,032

포괄순이익 498 61 1,306 1,189 1,569 지배지분 3,782 4,046 5,283 6,177 7,374

지배지분포괄이익 500 58 1,306 1,189 1,569 자본금 86 88 91 91 91

자본잉여금 2,733 3,087 3,213 3,213 3,213

이익잉여금 1,230 1,481 2,428 3,322 4,520

비지배지분 0 0 0 0 0

자본총계 3,782 4,046 5,283 6,177 7,374

순차입금 -2,606 4,889 3,682 2,577 1,197

총차입금 435 5,492 4,057 3,857 2,557



영업활동 현금흐름 543 824 1,295 1,447 1,797 EPS 2,847 2,027 5,508 5,219 6,887

당기순이익 487 356 1,005 1,190 1,571 BPS 23,957 24,982 31,358 36,660 43,770

감가상각비 3 8 8 7 7 EBITDAPS 2,633 5,771 9,469 11,101 12,873

외환손익 -32 129 -131 2 1 SPS 9,071 18,305 26,625 30,107 33,749

종속,관계기업관련손익 0 0 0 0 0 DPS 650 350 350 350 350

자산부채의 증감 -44 65 -74 -30 -16 PER 13.3 25.4 11.1 11.7 8.8

기타현금흐름 128 265 487 277 234 PBR 1.6 2.1 1.9 1.7 1.4


투자자산 -621 621 0 0 0 PSR 4.2 2.8 2.3 2.0 1.8

유형자산 증가 (CAPEX) -4 -6 -6 -6 -6

유형자산 감소 0 0 1 1 1 재무비율 (단위: 배, %)

기타현금흐름 -433 -6,583 -4,777 -4,697 -4,709 결산 (12월) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F

재무활동 현금흐름 -64 5,246 -1,529 -229 -1,329 매출액 증가율 (%) 0.0 105.2 52.1 13.1 12.1

단기차입금 434 2,337 -1,502 -200 -300 영업이익 증가율 (%) na 80.6 74.9 24.3 20.8

사채 및 장기차입금 0 3,000 0 0 -1,000 지배순이익 증가율 (%) na -27.6 184.1 -5.2 32.0

자본 0 0 0 0 0 매출총이익률 (%) 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0

현금배당 0 -103 -57 -59 -59 영업이익률 (%) 28.8 25.4 29.2 32.0 34.5

기타현금흐름 -498 12 30 30 30 지배순이익률 (%) 31.4 11.1 20.7 17.3 20.4

연결범위변동 등 기타 5 -7 4,907 4,441 4,366 EBITDA 마진 (%) 29.0 31.5 35.6 36.9 38.1

현금의 증감 -575 95 -109 957 120 ROIC 1,352.8 17.0 12.9 16.0 19.7

기초 현금 728 153 248 140 1,097 ROA 22.4 4.9 10.2 9.4 12.0

기말 현금 153 248 140 1,097 1,217 ROE 25.8 9.0 21.5 16.6 18.5

NOPLAT 449 810 1,417 1,761 2,128 부채비율 (%) 15.5 146.4 85.2 69.9 41.1

FCF 364 1,009 1,382 1,656 1,924 순차입금/자기자본 (%) -68.9 120.8 69.7 41.7 16.2

영업이익/금융비용 (배) 416.6 4.0 4.7 6.1 11.1







60


0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1 21.1

Price(adj.)

9.4 x

12.0 x

14.5 x

17.1 x

19.7 x

(천원)

0

20

40

60

80

100

120

140

160

11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1 21.1

Price(adj.)1.6 x1.9 x2.1 x2.4 x2.7 x

(천원)

더블유게임즈 (192080) 투자등급 및 목표주가 추이

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

100,000

16.11 17.05 17.11 18.05 18.11

주가 목표주가

(원(원)

일자 투자

의견

목표가

(원)

목표가격

대상시점

괴리율

평균주가 대비


2018-12-03 BUY 88,000 1년

2018-11-08 BUY 88,000 1년

2018-04-19 1년 경과

이후 1년 -16.49 -0.68

2017-04-19 BUY 74,000 1년 -19.66 -0.68

2016-11-03 BUY 50,000 1년 -3.79 33.20







Buy(매수) 84.6

Hold(중립) 13.2


합계 100.0


Company Report

61















SW/SI


목표주가 210,000원 (M)

현재주가 (11/30) 141,000원

상승여력 49%


총발행주식수 12,866,420주


60일 평균 거래량 108,207주

52주 고 191,500원

52주 저 121,300원


주요주주 게임빌 외 3 인

24.52%


절대 8.3 (3.8) 12.0

상대 0.3 11.3 24.2

절대(달러환산) 10.0 (4.8) 8.7


2018년 12월 중순 캐나다에서부터 출시되는 ‘스카이랜더스 링 오브 히어로즈’(이하 ‘스카이랜더스’) 신

작 효과로 2019년 실적개선 가능할 것으로 예상됨

‘스카이랜더스’는 글로벌 누적 약 1.5조원으로 국내 게임 중 가장 많은 해외 매출을 기록한 ‘서머너즈

워’ 의 턴제 RPG형식과 ‘Activision’의 글로벌 IP(원작 누적 매출 38억불)를 80여 캐릭터의 다양한 스

토리로 개발, 최근 ‘Netflix’가 ‘스카이랜더스 시즌3’을 애니메이션으로 방영 모바일 게임의 사전 마케팅

은 상당 수준 진행된 상황임. 최근 페이스북 공식홈페이지 팔로워 숫자가 급증(14만명)하고 있으며, 사

전예약자수는 100만명 이상, 이중 75% 이상 북미/ 유럽 유저로 주타겟 시장에서 사전관심도가 증가

하고 있는 상황임. 당 리서치 팀은 ‘스카이랜더스’의 2019년 매출액을 913억원(일매출 2.5억원 vs ‘서

머너즈워’ 3Q18 약 11억원) 가정함. 캐나다 시장이 전체 모바일 시장 중 약 7%임을 감안 시 캐나다

출시 후 매출순위 약 40위권(일매출 약 15백만원) 내에 진입한다면 시장 및 당사 기대치는 충족할 수

있을 것이란 예상임

또한, 13분기째 분기당 1,000억원 전후의 매출이 발생하고 있는 ‘서머너즈워’의 안정된 실적은, SWC

등 e스포츠 인기와 더불어 2019년에도 견조 할 것으로 예상되는바, 신작 ‘스카이랜더스’ 흥행 크기에

따라 2019년 실적 개선 폭이 결정될 것으로 예상됨

1개에서 2개로

동사는 지난 몇 년간 신작 흥행 부재로 ‘서머너즈워’ 한 개의 게임에 전체 실적이 의존하는 비중이 높

아, one game 벨류에이션 디스카운트를 오랜 기간 받아왔음.

하지만, 2018년 출시 지연된 신작 5개 중 1개라도 2019년 흥행된다면, 실적 증가에 의한 기업가치

상승 뿐 아니라 벨류에이션 리레이팅도 가능하다는 측면에서 주가 업사이드가 크게 나타날 수 있다는

판단임

중형 게임주 중 TopPick 제시

동사의 ‘서머너즈워’ 글로벌 운영경험, ‘스카이랜더스’ 등 2019 신작 모멘텀, 저렴한 벨류에이션 등을

주요 투자포인트로, 중형 게임주 중 동사를 2019 Toppick으로 제시함

Company Report

2018.12.03

컴투스 (078340)

2019 하늘을 날자!


결산 (12월) 2016A 2017A 2018F 2019F

매출액 5,130 5,080 4,838 5,680

영업이익 1,920 1,946 1,527 1,842

지배순이익 1,518 1,424 1,331 1,510

PER 9.7 10.6 13.6 12.0

PBR 2.2 1.9 2.0 1.7

EV/EBITDA 4.6 4.2 6.8 5.0

ROE 26.5 20.4 16.2 15.9




매출액 1,259 -5.0 5.1 1,271 -1.0

영업이익 389 -15.6 2.3 393 -1.1

세전계속사업이익 422 12.0 6.0 440 -4.0

지배순이익 316 11.7 6.1 318 -0.5

영업이익률 (%) 30.9 -3.8 %pt -0.8 %pt 30.9 0

지배순이익률 (%) 25.1 +3.7 %pt +0.2 %pt 25.0 +0.1 %pt


Company Report

63

컴투스 실적 추이 및 전망 (단위: 억원)

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18E 2017 2018E 2019E

매출액 1,203 1,294 1,257 1,363 1,140 1,241 1,198 1,259 5,080 4,838 5,680

국내 137 170 157 200 167 211 204 205 664 787 866

해외 1,066 1,124 1,100 1,126 973 1,030 994 1,054 4,416 4,051 4,814

스카이랜더스 10 913

비용합계 702 804 762 866 746 877 818 870 3,134 3,311 3,838

인건비 118 105 135 125 113 143 124 127 483 507 585

지급수수료 382 423 412 437 413 449 429 454 1,654 1,745 2,069

마케팅비 120 190 138 216 133 187 179 199 664 698 781

로열티 34 36 27 32 28 37 32 32 129 129 148

기타 48 50 50 56 59 61 54 58 204 232 255

영업이익 501 490 495 497 394 364 380 389 1,946 1,527 1,842

영업이익률 41.6% 37.9% 39.4% 36.5% 34.6% 29.3% 31.7% 30.9% 38.3% 31.6% 32.4%

자료: 컴투스, 유안타증권 리서치센터

지역별 매출 추이 SWC2018 결승전 뷰어 수

자료: 컴투스, 유안타증권 리서치센터 자료: 컴투스, 유안타증권 리서치센터

연결기준 인원 수 추이

자료: 컴투스, 유안타증권 리서치센터

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

16 1Q 16 2Q 16 3Q 16 4Q 17 1Q 17 2Q 17 3Q 17 4Q 18 1Q 18 2Q 18 3Q

Latin Am. & etc Europe North America Asia Pacific Korea

(억원)

2017 2018

+35.2%

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1,000

16 1Q 16 2Q 16 3Q 16 4Q 17 1Q 17 2Q 17 3Q 17 4Q 18 1Q 18 2Q 18 3Q

(명)

컴투스 (078340)

64

페이스북 ‘SkyLanders Ring of heroes’공식홈헤이지

자료: 페이스북

Company Report

65

컴투스 (078340) 추정재무제표 (K-IFRS 연결)



매출액 5,130 5,080 4,838 5,680 5,794 유동자산 6,543 7,680 8,432 9,768 11,169

매출원가 515 513 550 648 695 현금및현금성자산 900 258 824 2,046 3,430

매출총이익 4,615 4,567 4,289 5,031 5,099 매출채권 및 기타채권 744 880 671 786 801

판관비 2,695 2,620 2,761 3,190 3,230 재고자산 0 0 0 0 0

영업이익 1,920 1,946 1,527 1,842 1,869 비유동자산 577 703 1,064 1,063 1,067

EBITDA 1,952 1,974 1,551 1,864 1,887 유형자산 26 29 24 18 15

영업외손익 70 -14 251 173 209 관계기업등 지분관련자산 28 48 184 194 204

외환관련손익 2 -62 48 11 14 기타투자자산 194 298 539 539 539

이자손익 82 101 142 175 212 자산총계 7,120 8,383 9,497 10,832 12,235

관계기업관련손익 2 6 10 10 10 유동부채 744 765 681 681 681

기타 -16 -59 51 -23 -26 매입채무 및 기타채무 92 15 374 374 374

법인세비용차감전순손익 1,989 1,932 1,778 2,015 2,079 단기차입금 0 0 0 0 0

법인세비용 472 509 446 504 499 유동성장기부채 0 0 0 0 0

계속사업순손익 1,518 1,424 1,332 1,511 1,580 비유동부채 26 9 8 8 8

중단사업순손익 0 0 0 0 0 장기차입금 0 0 0 0 0

당기순이익 1,518 1,424 1,332 1,511 1,580 사채 0 0 0 0 0

지배지분순이익 1,518 1,424 1,331 1,510 1,579 부채총계 770 774 689 689 689

포괄순이익 1,452 1,415 1,359 1,544 1,619 지배지분 6,350 7,609 8,803 10,138 11,542

지배지분포괄이익 1,452 1,415 1,358 1,543 1,618 자본금 64 64 64 64 64

자본잉여금 2,085 2,085 2,090 2,090 2,090

이익잉여금 4,348 5,597 6,787 8,122 9,525

비지배지분 0 0 5 5 5

자본총계 6,350 7,609 8,808 10,143 11,546

순차입금 -5,707 -6,701 -7,538 -8,759 -10,144

총차입금 0 0 0 0 0



영업활동 현금흐름 1,560 1,345 1,232 1,355 1,516 EPS 11,796 11,066 10,347 11,739 12,273

당기순이익 1,518 1,424 1,332 1,511 1,580 BPS 50,952 60,822 70,250 80,903 92,104

감가상각비 19 16 16 18 15 EBITDAPS 15,168 15,343 12,054 14,487 14,667

외환손익 -3 41 -42 -11 -14 SPS 39,875 39,482 37,603 44,146 45,031

종속,관계기업관련손익 -2 -6 -10 -10 -10 DPS 1,400 1,400 1,400 1,400 1,400

자산부채의 증감 41 -111 69 -54 45 PER 9.7 10.6 13.6 12.0 11.5

기타현금흐름 -13 -18 -134 -99 -100 PBR 2.2 1.9 2.0 1.7 1.5


투자자산 -219 -60 363 0 0 PSR 2.9 3.0 3.7 3.2 3.1

유형자산 증가 (CAPEX) -11 -11 -12 -12 -12

유형자산 감소 1 0 0 0 0 재무비율 (단위: 배, %)

기타현금흐름 -1,085 -1,750 -1,888 -1,885 -1,885 결산 (12월) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F

재무활동 현금흐름 -196 -159 -171 -175 -175 매출액 증가율 (%) 18.3 -1.0 -4.8 17.4 2.0

단기차입금 0 0 0 0 0 영업이익 증가율 (%) 15.7 1.4 -21.5 20.6 1.5

사채 및 장기차입금 0 0 0 0 0 지배순이익 증가율 (%) 20.6 -6.2 -6.5 13.5 4.5

자본 0 0 0 0 0 매출총이익률 (%) 90.0 89.9 88.6 88.6 88.0

현금배당 0 -174 -175 -175 -175 영업이익률 (%) 37.4 38.3 31.6 32.4 32.3

기타현금흐름 -196 16 4 0 0 지배순이익률 (%) 29.6 28.0 27.5 26.6 27.3

연결범위변동 등 기타 2 -9 1,041 1,938 1,941 EBITDA 마진 (%) 38.0 38.9 32.1 32.8 32.6

현금의 증감 52 -642 566 1,221 1,385 ROIC 1,305.1 694.1 431.6 443.1 385.7

기초 현금 848 900 258 824 2,046 ROA 23.5 18.4 14.9 14.9 13.7

기말 현금 900 258 824 2,046 3,430 ROE 26.5 20.4 16.2 15.9 14.6

NOPLAT 1,920 1,946 1,527 1,842 1,869 부채비율 (%) 12.1 10.2 7.8 6.8 6.0

FCF 1,526 1,340 1,225 1,338 1,472 순차입금/자기자본 (%) -89.9 -88.1 -85.6 -86.4 -87.9

영업이익/금융비용 (배) 6,487.4 8,420.1 12,783.5 0.0 0.0






컴투스 (078340)

66


0

100

200

300

400

500

600

11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1 21.1

Price(adj.)

2.8 x

10.5 x

18.2 x

25.9 x

33.6 x

(천원)

0

200

400

600

800

1,000

1,200

11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1 21.1

Price(adj.)1.7 x3.7 x5.7 x7.8 x9.8 x

(천원)

컴투스 (078340) 투자등급 및 목표주가 추이

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

16.11 17.05 17.11 18.05 18.11

주가 목표주가

(원(원)

일자 투자

의견

목표가

(원)

목표가격

대상시점

괴리율

평균주가 대비


2018-12-03 BUY 210,000 1년

2018-02-05 BUY 210,000 1년

2017-11-08 BUY 150,000 1년 -10.92 6.07

2016-11-09 BUY 140,000 1년 -20.95 -3.00







Buy(매수) 84.6

Hold(중립) 13.2


합계 100.0


Company Report

67















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