23. september,

2008•

1

Evran og fjármálalegur stöðugleiki

Friðrik Már BaldurssonHáskólinn í Reykjavík

Richard PortesLondon Business School og CEPR

23. september,

2008•

2

Hvers vegna höfum við áhyggjur af krónunni?

Gengisvísitalan frá 2000

80

90

100

110

120

130

140

150

160

170

180

3.1.2000 3.1.2001 3.1.2002 3.1.2003 3.1.2004 3.1.2005 3.1.2006 3.1.2007 3.1.2008

IT regime begins March 27 2001 with floating of krona and lowering of policy rate

23. september,

2008•

3

Yfirlit• Hvað er evruvæðing?• Hvað er fjármálastöðugleiki?• Hvers vegna skiptir evruvæðing máli?• Hver er staðan á Íslandi?• Afleiðingar fyrir fjármálastöðugleika• Valkostir í gjaldeyrismálum• Niðurstöður

23. september,

2008•

4

Evruvæðing• Hugtakið notað eins og “dollaravæðing”

(dollarization) er notað í flestum alþjóðlegum rannsóknum. Þ.e. þegar erlend mynt er notuð í stað heimamyntar í einhverjum eða öllum notum þeirrar síðarnefndu

• Not myntar: Gjaldmiðill; varðveisla verðmæta; reikningseining

• Getur verið• Formleg – de jure• Óformleg – de facto

• Þá aðeins að hluta• Gengur mismunandi langt eftir notum

• Rannsóknir fjölluðu fyrst um upptöku erlendrar myntar í daglegum viðskiptum og afleiðingar þessa fyrir peningastefnu

• Á síðari árum hefur athyglin beinst að fjármálalegri evruvæðingu

• Eignir, skuldir, fjármálagerningar færast í miklum mæli yfir í erlenda mynt

23. september,

2008•

5

Fjármálastöðugleiki• Engin einhlít skilgreining, en í hugtakinu felst ...• Stöðugleiki mikilvægustu fjármálafyrirtækja og

markaða• Traust lykilfyrirtæki – yfirgnæfandi líkur á að þau

geti staðið við samninga• Traustir markaðir – snurðulaus og örugg viðskipti

• ... og við vitum nú hvað felst í andstæðunni• Bankakreppur eru kostnaðarsamar

• Framleiðslutap í þróuðum ríkjum 10-15% af landsframleiðslu

• Á Íslandi er bankakerfið hlutfallslega stórt þ.a. bankakreppa myndi valda mjög miklum skaða

23. september,

2008•

6

Evruvæðing í daglegum viðskiptum• Oftast mjög erfitt að nálgast gögn um umfang slíkrar

evruvæðingar og notast við tölur um bankainnistæður í erlendri mynt þess í stað

• Notkun evru eða annarrar erlendrar myntar lítil í daglegum viðskiptum á Íslandi – a.m.k. enn sem komið er

• Innistæður á gjaldeyrisreikningum eru raunar meiri á Íslandi en í flestum þróuðum ríkjum

• Samt lægri að tiltölu en t.d. í Bretlandi og Ungverjalandi (sjá næstu glæru)

• Endurspeglar fremur varðveislu verðmæta (store of value) en staðgöngu í daglegum viðskiptum

• Einstaklingar vilja verja sig gegn sveiflum í krónunni• Hluti af fjármálalegri evruvæðingu

23. september,

2008•

7

Innlán á gjaldeyrisreikningum sem hlutfall af heildarinnlánum (2004)

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

Source: Levy-Yeyati 2006

23. september,

2008•

8

Fjármálaleg evruvæðing (FE) / dollaravæðing (FD)• Eignir og skuldir í erlendri mynt• Bankar eru yfirleitt varðir gegn sveiflum í gengi

og bera því ekki beina gengisáhættu• Áhrif gegnum efnahagsreikninga lántakenda

kunna að vera afdrifarík• Ef gengi heimamyntar lækkar mikið geta óvarðir

lántakendur í erlendri mynt orðið gjaldþrota• Gengisáhætta færist yfir í útlánaáhættu

• Dregur úr stöðugleika bankakerfisins – tap á lánum getur eytt upp eigin fé banka

23. september,

2008•

9

Alþjóðleg reynsla: FE/FD lönd einkennast af• Hærri verðbólgu• Lægri og sveiflukenndari hagvexti• Hærri tíðni skyndilegrar stöðvunar á innstreymi

fjármagns (systemic sudden stop)• Hærri tíðni gjaldeyris- og bankakreppa

• Mikill kostnaður á mælikvarða landsframleiðslu• Flest FE/FD lönd teljast til þróunarríkja eða

nýmarkaðsríkja• Suður-Ameríka, fyrrum austurblokk, en einnig lönd í

Asíu og Afríku• Hvað um Ísland?

23. september,

2008•

10

Erlend staða, % af VLF

-800%

-600%

-400%

-200%

0%

200%

400%

600%

800%

Other short-term loans

Deposits

Short-term loans

Long-term loans

Portfolio liabilities

Direct investment in Iceland

Reserves

Other investment, net

Portfolio assets

Direct investment abroad

23. september,

2008•

11

Bankarnir alþjóðavæddir og nota því erlenda mynt• Vöxtur bankanna á síðustu árum –

efnahagsreikningur þeirra er nú tíföld VLF – er að miklu leyti fjármagnaður á erlendum mörkuðum (heild- og smásölu)

• Í lok júní 2008 voru 75% innlána hjá K-L-G erlend – í viðkomandi heimamynt

• Til minnis: 1.300 milljarðar króna (= VLF) af þessum innistæðum tryggðar af Tryggingarsj. innstæðueigenda. 2.000 milljarðar til viðbótar tryggðir af innstæðutryggingum viðkomandi landa

• 60% útlána K-L-G erlend• Krónan er starfrækslumynt bankanna svo þeir

verða að verja sig gegn sveiflum í gengi hennar

23. september,

2008•

12

Hrein gjaldeyrisstaða bankanna: Ver eigið fé

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

júl..07 ágú..07 sep..07 okt..07 nóv..07 des..07 jan..08 feb..08 mar..08 apr..08 maí.08 jún..08 júl..08

Net foreign currency position, % of FC assets Equity as % of assets

23. september,

2008•

13

Hlutdeild erlendra mynta í innlendum bankalánum

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%de

s..97

apr..

98ág

ú..9

8de

s..98

apr..

99ág

ú..9

9de

s..99

apr..

00ág

ú..0

0de

s..00

apr..

01ág

ú..0

1de

s..01

apr..

02ág

ú..0

2de

s..02

apr..

03ág

ú..0

3de

s..03

apr..

04ág

ú..0

4de

s..04

apr..

05ág

ú..0

5de

s..05

apr..

06ág

ú..0

6de

s..06

apr..

07ág

ú..0

7de

s..07

apr..

08

Households

Firms

Holding companies

23. september,

2008•

14

Útlán í erlendri mynt

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%de

s..97

apr..

98ág

ú..9

8de

s..98

apr..

99ág

ú..9

9de

s..99

apr..

00ág

ú..0

0de

s..00

apr..

01ág

ú..0

1de

s..01

apr..

02ág

ú..0

2de

s..02

apr..

03ág

ú..0

3de

s..03

apr..

04ág

ú..0

4de

s..04

apr..

05ág

ú..0

5de

s..05

apr..

06ág

ú..0

6de

s..06

apr..

07ág

ú..0

7de

s..07

apr..

08

Firms

Fisheries

Manufacturing

Trade

Services

Construction

23. september,

2008•

15

Flökt nokkurra mynta gegn Evru

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

6.1.1999 6.1.2000 6.1.2001 6.1.2002 6.1.2003 6.1.2004 6.1.2005 6.1.2006 6.1.2007 6.1.2008

ISK

NZD

AUD

SEK

23. september,

2008•

16Hvers vegna sækjast fyrirtæki eftir skráningu í Evrum?

Flökt íslenskra hlutabréfa í ISK og EUR

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

6.1.1999 6.1.2000 6.1.2001 6.1.2002 6.1.2003 6.1.2004 6.1.2005 6.1.2006 6.1.2007 6.1.2008

ICE15

ICE15 in EUR

• Erfitt að draga að erlenda fjárfesta•Að einhverju leyti er krónan sem slík viðskiptahindrun• Flökt í krónunni bætist ofan á flökt í hlutabréfum• Skráning í evrum eitt skref enn í fjármálalegri evruvæðingu

23. september,

2008•

17

Fjármálaleg evruvæðing á Íslandi• Orðin mjög útbreidd á innlendum lánamarkaði• Bankarnir verja sig gegn gengissveiflum• En það má fyrirfram gera ráð fyrir að lántökur

heimila og atvinnugreina með tekjur í krónum valdi útlánaáhættu

23. september,

2008•

18

Íslenskar aðstæður• Verðbólga – mikil og sveiflukennd• Gengisbreytingar koma hratt fram í verðlagi

• Skapar vörn að hluta fyrir innanlandsgreinar• Verðtrygging er útbreidd; óbein áhrif á

efnahagsreikninga • Bein og óbein áhrif gengisbreytinga leiða til

hærri vaxtagreiðslna og afborgana af lánum – í erlendri mynt og verðtryggðum

• Sveiflur í gengi ekki óvenjulega miklar (m.v. önnur lönd með flotgengi) þar til nýlega – tengist fremur stöðu fjármálageirans en fjármálalegri evruvæðingu sem slíkri

• Hagvöxtur – hraður, en miklar sveiflur• Ójafnvægi í erlendri eignastöðu – íslensk

hlutabréf óaðlaðandi fyrir erlenda fjárfesta• Töluverður áhugi á skuldabréfum í krónum þar til

fyrir skemmstu

23. september,

2008•

19

Afleiðingar FE á fjármálastöðugleika• Í uppsveiflunni styrktust efnahagsreikningar

heimila og fyrirtækja sem voru skuldsett í erlendri mynt

• Ýtti undir hækkanir á eignaverði og styrkti eignastöðu enn frekar

• Jákvæð fylgni milli hlutabréfaverðs og gengis krónunnar

• Öfug þróun í niðursveiflunni• Mikil lækkun krónunnar að undanförnu er líkleg

til að valda auknum útlánatöpum• En takmörkuð áhrif að svo komnu: Í júlí hafði

ígildi 2,1% innlendra lána verið færð á afskriftareikning (84 mia.kr.)

• 1,2% af heildarútlánum

23. september,

2008•

20

Hvað gerist þegar evran breiðist út í hagkerfinu?• Töluvert um uppgjör í evrum/dollurum. Eitthvað

þegar um að laun séu greidd í evrum• Evruvæðing atvinnulífsins?• Myndi verja þá aðila sem um ræðir gegn

gengissveiflum• En smærri og smærri hluti hagkerfisins þarf þá

að taka að sér ytri aðlögun • Enn óstöðugri mynt!• Ýtir enn frekar undir evruvæðingu• Eykur enn á efnahagssveiflur• Dregur úr fjármálastöðugleika þegar upp er

staðið

23. september,

2008•

21

Hvers vegna er svona mikið af lánum í erlendri mynt?• Raungengi hefur verið nokkuð stöðugt til lengri

tíma litið• Vegna þess hve gengisbreytingar koma hratt

fram í verðlagi hafði Seðlabankinn hálfopinbert gengismarkmið

• Studdi við gengið með háum vöxtum• Mikill vaxtamunur, u.þ.b. 10%, var freistandi –

jafnvel þótt gengisvörn væri ekki fyrir hendi• Svo lán voru tekin í erlendri mynt – oft

lágvaxtamyntum (JPY, CHF)• Eitt birtingarform vaxtamunarviðskipta• Viðleitni til að styðja við krónuna ýtti undir• Stöðvaðist að lokum vegna óhagstæðra kjara

íslensku bankanna

23. september,

2008•

22

Gengi, vaxtamunur, CDS álag

0

2

4

6

8

10

12

80

90

100

110

120

130

140

150

160

170

180

1.1.2004 1.1.2005 1.1.2006 1.1.2007 1.1.2008

%

Exch

ange

rate

inde

x

TWI

Interest rate differential (3 month interbank rates)Kaupthing CDS

23. september,

2008•

23

Opinber (de jure) evruvæðing• Full aðild að EMU

• Hingað til verið viðtekið að aðild að ESB sé skilyrði• Samrunaskilyrðin – er ætlað að tryggja stöðugan

samruna myntsvæða• Opinber fjármál: Halli <3%; skuldir <60%• Verðbólga sl. ár < 3 lægstu verðbólgutölur í ESB + 1,5%• Langtímavextir sl. ár < 3 lægstu vextir í ESB + 2%• Gengi sl. 2 ár innan við 15% frá viðmiðun

• Tvíhliða samkomulag• Leyfir löggjöf ESB þetta?• Er pólitískur vilji?• Markmið: full aðild að EMU

• Einhliða• Tæknilega framkvæmanleg• ESB og ECB mjög andvíg

23. september,

2008•

24

Full aðild að EMU – ESB eða tvíhliða• Sjálfstæð peningastefna á bak og burt

• Áhrif á fjármálastöðugleika?• Lykilatriði v. fjármálastöðugleika: Aðgangur að

ECB repo• Laust fé þegar þarf – lánveitandi til þrautavara í

framkvæmd• Björgun gjaldþrota banka (ef vilji er til slíks) yrði

áfram á ábyrgð Íslands• Ólíklegt að Ísland verði undanþegið

samrunaskilyrðunum – hvor leiðin sem yrði farin→ Í upphafi ERM II – “hreinsunareldurinn”

• Gengissveiflur takmarkaðar við ±15% • Tvíhliða samstarf um fjármögnun gjaldeyrisinngripa• Ekki fullur aðgangur að ECB repo – enginn

lánveitandi til þrautavara• Bankarnir myndu áfram hafa aðgang að ECB í

gegnum dótturfélög –eins og þeir hafa núna að einhverju leyti

23. september,

2008•

25

Einhliða evruvæðing• Gjaldeyrisforðinn er meiri en grunnfé =>

Tæknilega framkvæmanlegt• Peningastefna glatast – myntsláttuhagnaður

glatast• Gjaldeyriskreppur hverfa skv. skilgreiningu• Enginn lánveitandi til þrautavara

• Vegna stærðar bankanna er óheyrilegur kostnaður við að liggja með nægjanlegan forða

• Svigrúm til lausafjáraðstoðar eða björgunaraðgerða íslenskra stjórnvalda mjög takmarkað

• En þetta er staðan í reynd nú• Myndi ECB takmarka aðgang að repo frá því sem nú

er?

23. september,

2008•

26

Stefna stjórnvalda• Frá sjónarmiði fjármálastöðugleika er núverandi

staða óásættanleg til frambúðar• Fjármálaleg evruvæðing hefur leitt til þess að

gengissveiflur fela í sér verulega áhættu fyrir heimili og fyrirtæki

• Bankarnir varðir gegn gjaldeyrisáhættu, en (ógegnsæ) útlánaáhætta skapast á móti

• Áhætta bankanna af íslenska markaðnum og vöntun á trúverðugum lánveitanda til þrautavara er án efa mikilvægur áhrifaþáttur í þeim afarkjörum sem bankarnir sæta nú á alþjóðamörkuðum

• Hefur smitað yfir í kjör íslenska ríkisins• Eykur enn á óstöðugleika í þjóðarbúskapnum

• Við verðum að velja:• Af-evruvæðing• Full evruvæðing

23. september,

2008•

27

CDS fyrir nokkur lönd (5 ára skuldabréf)

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

50019

.9.2

006

19.1

0.20

06

19.1

1.20

06

19.1

2.20

06

19.1

.200

7

19.2

.200

719

.3.2

007

19.4

.200

7

19.5

.200

7

19.6

.200

7

19.7

.200

7

19.8

.200

7

19.9

.200

7

19.1

0.20

07

19.1

1.20

07

19.1

2.20

07

19.1

.200

8

19.2

.200

819

.3.2

008

19.4

.200

8

19.5

.200

8

19.6

.200

8

19.7

.200

8

19.8

.200

8

19.9

.200

8

Iceland

Sweden

Australia

New Zealand

Kazakstan

Turkey

23. september,

2008•

28

Kostirnir tveir• Af-evruvæðing

• Undið ofan af óvörðum lántökum í erlendri mynt• Myndi gerast með auknum öryggiskröfum til banka

vegna útlána til innlendra aðila í erlendri mynt – eða kláru banni nema í ákv. tilvikum

• Aðskilnaður innlendra og alþjóðlegra viðskipta bankanna

• Aðeins innlend viðskipti með bakland í Íslandi• Ekki tryggt að þetta virkaði í reynd – hægt væri að fara í

kringum slíkar reglur• Líklegra að bankarnir flytji sig til annarra landa

• Full evruvæðing• Einhliða: Ekkert til fyrirstöðu tæknilega. Yrði

framför frá núverandi ástandi, en enginn pólitískur vilji hvorki innanlands né í ESB

• Full aðild að EMU (hvernig sem farið er að því): Besta lausnin – a.m.k. frá sjónarmiði fjármálastöðugleika

23. september,

2008•

29

ViðaukiFylgni gengis og hlutabréfaverðs

-0,3

-0,2

-0,1

0

0,1

0,2

0,3

0,4

0,5

0,6

0,7

0,8

6.1.1999 6.1.2000 6.1.2001 6.1.2002 6.1.2003 6.1.2004 6.1.2005 6.1.2006 6.1.2007 6.1.2008

Corr EUR/ISK vs ICE15 Corr Ice15 vs DJ Euro Stoxx

23. september,

2008•

30

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

3,5

4

0 1 2 3 4 5 6 7 8

Svei

flur í

land

sfra

mle

iðslu

Sveiflur í útflutningi vegnar með opnun hagkerfisins

Sveiflur í landsframleiðslu og útflutningiað teknu tilliti til umfangs utanríkisviðskipta

Tyrkland

Ísland