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[Table_IndustryData]
公司财务数据（2017 财年）
营业收入（亿元） 20.58
同比增长 34.6%
归属净利润（亿元） 2.59
同比增长 36.7%
月均注册学员 76841
教师人数 4457
校区数量 195
[Table_Author] 分析师： 张涛
Tel： 021-53686152
E-mail： [email protected]
SAC 证书编号： S0870510120023
研究助理： 周菁
Tel： 021-53686158
E-mail： [email protected]
SAC 证书编号：S0870116060005
[Table_Summary]
主要观点
国内领先的高端 K12 课后辅导品牌精锐教育提交美股招股书
精锐教育是国内领先的高端 K12 课后辅导品牌，创建于 2008 年，旗
下拥有K12阶段的精锐教育、精锐班课，幼小阶段的至慧学堂、精锐·精
品语文、萝卜编程，国际阶段的精锐·青少儿英语、精锐·留学培训
和睿励留学，精锐游学等多个高端培优品牌。2018 年 3 月，公司向纽
交所提交了 IPO 招股书，计划募资 3 亿美元。
K12 课后辅导空间巨大，高端市场显成长优势
低升学率催生 K12 课后辅导刚性需求，预计 2022 年全国 K12 课后辅
导市场规模可达 6111 亿元，2016-2022 年的 CAGR 为 9.5%。其中，
高端市场成长性高于行业整体。2016 年全国高端 K12 课后辅导市场规
模为 822亿元，预计到 2022年将增至 1955亿元，对应 CAGR为 15.5%，
主要系 K12 阶段教育投入不断增长、富裕阶层人数不断增加等。目前
高端市场行业格局分散，CR5 仅为 7.6%，其中精锐教育占比 2.8%，
为全国最大的高端 K12 课后辅导培训机构。
经营分析：直营为主，向二线城市扩张，服务延伸幼小阶段
（1）教学成果突出奠定品牌优势，定价高于同行：2017 年，精锐教
育 VIP 项目的中高考升学率分别为 90.3%和 90.7%，远超全国水平；
至慧学堂的上海前十大民办小学升学率为 44.7%，远超上海地区平均
水平。突出的教学成果奠定品牌优势，精锐教育享受高于同行的客单
价水平。2017 财年，高端 K12 和幼小项目的课时费分别为 192.9 元/
课时和 136.7 元/课时。
（2）直营为主，向二线城市扩张：截止 2017 年 8 月，精锐教育全国
校区数量为 195 家，上海地区最多，其中 153 个校区提供高端 K12 课
后辅导服务，占比 78.5%，月均注册学员人数超过 55735 人。上海是
精锐教育的核心市场，精锐在上海高端教育市场中占比 25.6%（2017
财年 H1），处于绝对的优势地位。精锐校区以直营为主，加盟收入占
比较小。未来精锐一方面深耕已覆盖城市，另一方面向有较大增长潜
力的二线城市扩张，考虑到轻资产输出的优势，精锐将有选择地开展
加盟业务。
（3）创建至慧学堂，服务链条延伸至幼小阶段：至慧学堂创立于 2009
年，目前已是上海地区最大的面向幼儿园至 4 年级学生的课后数学培
训机构。根据官网统计，至慧学堂目前在全国共有 57 个校区，其中上
海 32 个、北京 11 个，深圳 1 个、广州 1 个，其余分布在厦门、南京、
苏州等地。2015-2016 财年及 2017 财年 H1，精锐教育幼小项目的月
均注册学员人数分别为 3797 人、7867 人和 12726 人，人数迅速增长。
财务分析：学生增长驱动收入增长，师生比改善提升盈利能力
2015-2017财年，精锐教育的营收分别为 10.89 亿元、15.29亿元和 20.58
亿元，对应 CAGR 为 37.4%。高端 K12 课后辅导仍是公司核心业务，
但收入占比持续下降；高端幼小项目快速发展，2017 财年 H1 收入比
证券研究报告/行业研究/行业深度报告
日期：2018 年 03 月 09 日
领先的高端 K12 课后辅导品牌，
产品体系多元，业绩高速增长
行业：教育
行业深度报告
重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款。
例达到 10.6%。学生人数增长是主要驱动力，2015-2017 财年，精锐月
均注册学员人数分别为 40743 人、56019 人和 76841 人，CAGR 为
37.3%。
2015-2017 财年，精锐教育的归属净利润分别为 0.56 亿元、1.89 亿元
和 2.59 亿元，对应 CAGR 高达 114.9%，业绩高速增长。2017 财年，
公司毛利率和净利率分别为 51.3%和 12.6%。公司盈利能力明显提升
主要系校区成熟提高了教师和教室的利用率，规模经济效应增强，同
时高端幼小项目师生比（1 对 8 或 1 对 10）较高端 K12 项目（1 对 1
或 1 对 3）有优势，随着幼小项目收入占比提高，精锐收入结构进一
步优化，师生比改善将持续提高盈利能力。
2015-2017 财年，精锐教育的销售费用 CAGR 为 23.11%，销售费用率
分别为 22.4%、17.1%和 17.9%，出现较大幅度下降，主要系公司口碑
逐渐积累、学生留存率提升。未来在品牌确立、交叉销售和追加销售
增长的推动下，预计单个获客成本将有所下降，销售费用率有望稳步
降低。
2015-2017 财年，精锐教育的管理费用 CAGR 为 37.29%，管理费用率
分别为 18.6%、19.8%和 18.5%，整体来看保持稳定。未来随着业务扩
张招聘人员（尤其是技术开发、在线教育和其他新课程项目相关的）、
上市以后相关费用及股份补偿支付等，预计管理费用将保持较快增速。
风险提示
校区办学许可证资质风险、市场竞争加剧风险、学生增长放缓或下降
风险、人才流失风险等。
行业深度报告
2018 年 03 月 09 日
目 录
一、精锐教育：国内领先的高端 K12 课后辅导品牌 ........................... 5
二、K12 课后辅导空间巨大，高端市场显成长优势 ............................ 6
2.1 低升学率催生培训需求，K12 课后辅导市场空间巨大 ..... 6
2.2 高端 K12 课后辅导成长性高于行业整体 ............................ 8
三、经营分析：直营为主，向二线城市扩张，服务延伸幼小阶段 . 10
3.1 PLI 测评精准定位，TCT 模块教学提升效率 ...................... 11
3.2 严格选拔师资，教学成果突出，享有定价权 ................... 13
3.3 校区直营为主，向二线城市扩张 ....................................... 15
3.4 创建至慧学堂，服务链条延伸至幼小阶段 ....................... 16
3.5 外延投资构建中高端生态教育圈 ....................................... 18
四、财务分析：学生增长驱动收入增长，师生比改善提升盈利能力
................................................................................................................. 19
4.1 学生人数增长驱动收入快速增长 ....................................... 19
4.2 师生比改善提升盈利能力，费用率稳中趋降 ................... 20
五、风险提示 ......................................................................................... 23
行业深度报告
2018 年 03 月 09 日
图
图 1 2017 年我国高考人口结构（万人） .................................. 6
图 2 我国 K12 课后辅导市场规模（亿元） ............................. 7
图 3 2016 年 K12 课后辅导不同班型的收入占比（%） .......... 8
图 4 K12 课后辅导不同班型市场规模的增速比较 ................... 8
图 5 K12 课后辅导分高端市场和大众市场（亿元） ............... 8
图 6 我国高端 K12 课后辅导市场规模（亿元） ...................... 9
图 7 富裕阶层数量占比变化 .................................................... 10
图 8 2017 年富裕阶层人均教育年开支（万元） .................... 10
图 9 全国高端 K12 课后辅导市场结构 ................................... 10
图 10 精锐教育产品体系 ........................................................... 11
图 11 精锐教育 PLI 测评 ........................................................... 11
图 12 精锐教育 TCT 模块教学法 ............................................ 12
图 13 精锐教育分 1 对 1 冲刺和 1 对 3 互动两种教学模式 .. 13
图 14 精锐教育教师选拔和培养体系 ...................................... 13
图 15 精锐教育拥有强大师资力量 ........................................... 14
图 16 精锐教育教师人数（截止每年 8 月） .......................... 14
图 17 精锐教育中高考升学率远超全国水平 ........................... 14
图 18 至慧学堂上海 top10 民办小学升学率远超上海地区平均
水平 ...................................................................................... 14
图 19 精锐教育主要业务的课时费（财年，元/课时） ......... 15
图 20 精锐教育全国校区数量（财年） ................................... 16
图 21 上海高端教育市场格局（2017 财年 H1） ................... 16
图 22 精锐教育加盟费收入占比很小 ....................................... 16
图 23 精锐教育全国校区分布图 .............................................. 16
图 24 至慧学堂全国校区分布 ................................................... 18
图 25 精锐教育幼小项目月均注册学员人数（财年） .......... 18
图 26 精锐教育营收及增速（百万元） .................................. 19
图 27 精锐教育收入结构变化 .................................................. 19
图 28 精锐教育月均注册学员人数（财年，人） .................. 20
图 29 精锐教育全年消课总数（财年，万课时） .................. 20
图 30 精锐教育成本结构 .......................................................... 21
图 31 精锐教育各项成本占收入的比例 .................................. 21
图 32 精锐教育毛利润及毛利率（百万元） .......................... 22
图 33 精锐教育归属净利润及净利率（百万元 ） ................ 22
图 34 精锐教育销售费用及销售费用率 .................................. 22
图 35 精锐教育销售费用以广告支出为主 .............................. 22
图 36 精锐教育管理费用及管理费用率 .................................. 23
表
表 1 精锐教育发展历程 .............................................................. 5
表 2 精锐教育融资历程 .............................................................. 5
行业深度报告
2018 年 03 月 09 日
一、精锐教育：国内领先的高端 K12 课后辅导品牌
精锐教育是国内领先的 K12 课后辅导品牌，由张熙于 2008 年
创建，定位高端，主要面向中高收入家庭提供优质的 K12 个性化教
育培训服务，旗下拥有 K12 阶段的精锐教育、精锐班课，幼小阶段
的至慧学堂、精锐·精品语文、萝卜编程，国际阶段的精锐·青少
儿英语、精锐·留学培训和睿励留学，精锐游学等多个高端培优品
牌。截止 2017 年 11 月 30 日，精锐教育在全国开设了 225 个校区，
覆盖 42 个城市。2018 年 3 月，公司向纽交所提交了 IPO 招股书，
计划募资 3 亿美元。
表 1 精锐教育发展历程
时间 事件
2008 年 第一家学习中心——上海徐汇大木桥学习中心开业
2009 年 少儿趣味数学品牌“至慧学堂”正式成立
2011 年 革命性提出“学习力”理念
2012 年 精英游学品牌“精锐游学”正式成立
2014 年 “精锐•精品语文”正式成立，聚焦 3-12 岁少儿语文思
维培养；至慧学堂推出 O2O 互动动画课件
2016 年 高端少儿机器人教育领军品牌“萝卜编程”正式成立
2017 年 中小学培优班课品牌“精锐•班课”正式成立；小升初
英语品牌”精锐•青少儿英“语正式成立
2018 年 公司提交美股招股书
数据来源：公司官网，上海证券研究所
精锐教育创始人张熙获得北京大学法学士学位，并于 2004 年
毕业于哈佛商学院的 MBA，曾担任 EF 英孚教育中国区总经理，还
曾在美国强生、高露洁、箭牌等多家著名跨国企业担任高级管理工
作。IPO 前，张熙共持有精锐教育 41.6%股权，为公司第一大股东。
精锐教育从 2008 年成立到 2018 年提交美股招股书，期间共完
成了包括天使轮在内的 5 轮融资，投资方包括晨兴资本、成为资本、
贝恩资本、凯雷亚洲基金、海通国际、高盛集团（中国）等。
表 2 精锐教育融资历程
时间 事件
2008.1 获得晨兴资本 200 万美元天使轮投资
2010.1 获得晨兴资本、成为资本 3000 万美元 A 轮投资
2011.11 获得晨兴资本、成为资本、贝恩资本 4000 万美元 B 轮
投资
2016.1 获得天神娱乐旗下并购基金光大富达投资 5 亿元 D 轮
投资，持股 27.37%
2016.6 松发股份终止与精锐教育的资产重组，系价格未达成
一致
2016.12 光大富达投资以 6.8 亿元对价将其所持精锐教育的相
行业深度报告
2018 年 03 月 09 日
关全部股权及资产转让给郑丽娜
2017.11 获得凯雷亚洲基金、海通国际、高盛集团（中国）数
亿美元 F 轮融资（pre-IPO）
数据来源：互联网资料，上海证券研究所
二、K12 课后辅导空间巨大，高端市场显成长优势
2.1 低升学率催生培训需求，K12 课后辅导市场空间巨大
低升学率催生 K12 课后辅导刚性需求。根据 Frost & Sullivan
报告，2017 年，我国高考人数共计约 940 万人，其中只有约 750 万
人（79.9%）有资格接受高等教育，其中约 370 万人（39.6%）能进
入有学位授予资格的大学。全部考生中，只有约 120 万人（12.6%）
能考进一流大学，这里面只有约 20 万人（2.0%）能进入 985 大学。
为了争夺稀缺的高等教育资源，家长纷纷加大对子女教育培训的投
入。据统计，2016 年，中国家庭在作为校内学习补充部分的校外补
习上的投入已占家庭全部教育开支的 53.6%，其中 63.7%聚焦在 K12
阶段的课后辅导。
图 1 2017 年我国高考人口结构（万人）
数据来源：Frost & Sullivan,上海证券研究所
我国 K12 课后辅导市场空间巨大。2016 年，我国 K12 课后辅
导市场规模达到 3541 亿元，2012-2016 年的 CAGR 为 11.6%，其中
参加 K12 课后辅导的学生人数由 2012 年的 4850 万人增长至 2016
年的 5350 万人，CAGR 为 2.5%。虽然 K12 课后辅导市场过去数年
保持了较快增长，但与其他发达国家或地区相比，渗透率仍有差距。
目前，国内一线城市的 K12 课后辅导渗透率约为 50%，而香港地区
渗透率已经超过了 80%，K12 课后辅导行业仍有较大的增长空间。
行业深度报告
2018 年 03 月 09 日
据 Frost & Sullivan 测算，预计 2022 年全国 K12 课后辅导参培人数
将达到 6450 万人，2016-2022 年的 CAGR 为 3.2%，届时全国 K12
课后辅导市场规模将达到6111亿元，2016-2022年的CAGR为9.5%。
图 2 我国 K12 课后辅导市场规模（亿元）
数据来源：Frost & Sullivan,上海证券研究所
常规班课收入占比最大，1 对 1 形式增速领先。按班型划分，
K12 课后辅导可分为 1 对 1、小班（2-10 人）和常规班课（10 人以
上）。2016 年，1 对 1、小班、常规班课的收入比例分别为 14.1%、
36.6%和 49.3%。传统的常规班课仍占据最大的收入份额，但近年来
由于其在提升学生学习表现方面的低效率，受欢迎程度有所下降，
预计 2016-2022 年的 CAGR 仅为 8.9%，低于行业整体 9.5%的增速
水平。随着高收入家庭的数量增长，近年来主打个性化学习服务的
1 对 1 形式逐渐风靡，2016 年 1 对 1 形式的市场规模约为 499 亿元，
预计 2016-2022 年的 CAGR 可达 11.9%，增速在三个细分班型中领
先。
行业深度报告
2018 年 03 月 09 日
图 3 2016 年 K12 课后辅导不同班型的收入占比（%） 图 4 K12 课后辅导不同班型市场规模的增速比较
数据来源：Frost & Sullivan,上海证券研究所 数据来源：Frost & Sullivan,上海证券研究所
2.2 高端 K12 课后辅导成长性高于行业整体
K12 课后辅导可分为高端市场和大众市场。高端 K12 课后辅导
市场主要指人均课时费 200 元/时以上的 1 对 1 和人均课时费 120 元
/时以上的小班。高端 K12 课后辅导市场的主要特征包括：（1）基
于学生特定的学习情况及学习需求制定高度个性化的辅导服务；
（2）有效提升学生的学习效果；（3）在咨询、及时互动和客户服
务等方面为学生和家长提供增值的支持服务。2016 年，高端 K12
课后辅导的市场规模达到 822 亿元，其中 29.6%为 1 对 1、70.4%为
小班。与之相对的是大众 K12 课后辅导市场，通常以常规班课的形
式提供教学服务，2016 年大众 K12 课后辅导市场规模约为 2719 亿
元，占比 76.8%。
图 5 K12 课后辅导分高端市场和大众市场（亿元）
数据来源：Frost & Sullivan,上海证券研究所
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高端 K12 课后辅导市场成长性高于行业整体。2016 年，我国
高端 K12 课后辅导市场规模为 822 亿元，2012-2016 年的 CAGR 为
15.3%，预计到 2022 年，高端 K12 课后辅导市场规模将增至 1955
亿元，对应 2016-2022 年 CAGR 为 15.5%，增速高于行业整体，呈
现出良好的成长性。高端 K12 课后辅导市场快速发展的驱动因素包
括不断增长的 K12 阶段教育投入和富裕阶层人数不断增加等。2016
年，教育开支占到人均资本开支的约 4.4%，随着经济结构的不断发
展和调整，越来越多的家庭开支将分配给教育。同时，富裕阶层人
数的增长为高端 K12 课后辅导市场规模的扩大奠定了人口基础。
2016 年，富裕家庭（家庭年收入超过 25 万元）和大众富裕家庭（家
庭年收入位于 10 万元-25 万元）的数量合计约为 1.81 亿个，占全国
家庭总数的 43.7%，预计到 2022 年该比例将进一步升至 65.7%。2017
年，富裕家庭和大众富裕家庭花在每个学生身上的年均开支分别约
为 2.94 万元和 1.81 万元。
图 6 我国高端 K12 课后辅导市场规模（亿元）
数据来源：Frost & Sullivan,上海证券研究所
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2018 年 03 月 09 日
图 7 富裕阶层数量占比变化 图 8 2017 年富裕阶层人均教育年开支（万元）
数据来源：Frost & Sullivan,上海证券研究所 数据来源：Frost & Sullivan,上海证券研究所
高端 K12 课后辅导市场集中度较低，行业格局分散。截止 2017
年上半年，全国高端 K12 课后辅导市场 CR5 仅为 7.6%，其中，精
锐教育占比 2.8%（以收入指标计算），为全国最大的高端 K12 课后
辅导培训机构。随着资本逐渐进入高端 K12 课后辅导市场及高收入
消费者对品牌越来越看重，预计市场集中度将得到提升，具有品牌
优势的教育机构有望获取更多的市场份额。
图 9 全国高端 K12 课后辅导市场结构
数据来源：Frost & Sullivan,上海证券研究所
三、经营分析：直营为主，向二线城市扩张，服务
延伸幼小阶段
精锐教育致力于提升 0-18 岁学生的学习力，包括学习动力、学
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习能力和学习毅力，打造快乐高效的“第三课堂”，对家庭和学校
进行有益补充，旗下拥有精锐教育、至慧学堂、精锐·精品语文、精
锐游学、萝卜编程、精锐·青少儿英语等多个高端培优品牌。
图 10 精锐教育产品体系
数据来源：上海证券研究所
3.1 PLI 测评精准定位，TCT 模块教学提升效率
精锐教育自创 PLI 学习力智能测评精准定位学员。精锐教育创
新性地提出了“学习力”的概念，主要指学习动力、学习能力和学
习毅力三方面，并携手华师大经过多年研究，参照国际权威的非智
力因素、学习风格等经典测评量表，将学习力转化为各项可以用数
据衡量的指标，称为“PLI 学习力智能测评”（简称 PLI 测评）。通
过 PLI 测评，精锐教育能够对入读学员进行全方位的诊断分析，精
准定位学员的薄弱环节，从而制定个性化的学习解决方案，并在实
际教学中跟踪提升。
图 11 精锐教育 PLI 测评
数据来源：公司官网，上海证券研究所
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2018 年 03 月 09 日
精锐教育自创 TCT 模块教学法提升课堂效率。TCT 模块教学
法包括“同步-专题-能力”三大模块，同步即基于课本的同步教学
（Textbook-based teaching），基础巩固通过查漏补缺等方式为学生
解决同步提高的问题；专题即自主专题教学（Classified topic），学
法提炼通过专题辅导，提炼与融合学法，为学生解决整体提高的问
题；能力即基于考试的能力培养（Test-oriented ability），应试提分
解决学生考分进步的问题。TCT 模块教学法更加关注课堂学生对知
识的接受程度及学生在课堂上的反映，利用“引入-讲解-联系-小结”
的 40 分钟循环教学模式提升学习效率。与传统的讲义相比，TCT
模块教学法的优势在于强化了导入和总结的重要性，导入部分考验
导师的能力，能否激发学生的学习兴趣与学习力，总结部分则是让
学生回顾重点知识，考察是否掌握课堂要点。
图 12 精锐教育 TCT 模块教学法
数据来源：公司官网，上海证券研究所
授课模式：线下为主，主打 1 对 1 和 1 对 3。1 对 1 冲刺主要
针对初三、高三的毕业班冲刺，学霸导师将为学生定制个性化的提
升方案，针对性强、提升快，并提供全程 1 对 1 的跟踪辅导，帮助
学生掌握应试能力；此外配有班主任、教务团队等为学生和家长提
供多对一的综合服务。1 对 3 互动主要针对小初高非毕业班提升，
通过建立学习圈子能够相互激发学习兴趣、减少学习压力、开拓思
维，同时课堂采用精锐特色的“哈佛案例教学法”全面梳理知识点，
量身定制个性化的互动教案，直击学生学习薄弱环节。此外，2017
年下半年，精锐教育针对价格敏感型的家庭推出了精锐班课，客单
价较 1 对 1 和 1 对 3 优惠，每班最多容纳 25 名学生。
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2018 年 03 月 09 日
图 13 精锐教育分 1 对 1 冲刺和 1 对 3 互动两种教学模式
数据来源：公司官网，上海证券研究所
3.2 严格选拔师资，教学成果突出，享有定价权
精锐教育对教师的选拔及培养有完整且严格的考核流程：（1）
初试：严选 985 或 211 大学本科或以上专业毕业生，具有多年授课
经验，初试包括功底测试、试讲和面试，初试通过率仅为 10%，严
格把控教师入口；（2）复试：重点知识点针对性试讲，复试通过率
为 50%；（3）岗前培训、前期准备：参加为期 2 个月的岗前密集学
习和培训，学习完成后参加上岗考试，考试通过率 80%；（4）入岗
磨课：进行为期 1 个月的专业模块和核心课程的专项训练，参与定
期的教研和磨课等教学活动；（5）在岗考核提升：进行自我素质多
元训练和专业提升，参加定期的在岗专业水平考试，低于标准值被
淘汰。
图 14 精锐教育教师选拔和培养体系
数据来源：公司官网，上海证券研究所
通过严格控制录取率及考试淘汰制培养优秀教师，精锐教育现
已拥有强大的师资力量。教研、教师团队多毕业于清华、北大、复
旦、交大、北师大等知名高校，平均教龄近 10 年，具有丰富的授
课及教研经验，深谙考纲，课堂风格鲜明，其中部分取得了哈佛大
学教育学院课程培训认证。截止 2017 年 8 月底，精锐教育共有教
师 4457 人。
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2018 年 03 月 09 日
图 15 精锐教育拥有强大师资力量 图 16 精锐教育教师人数（截止每年 8 月）
数据来源：公司官网,上海证券研究所 数据来源：公司招股书，上海证券研究所
科学高效的教学方式和经验丰富的教师团队使得精锐教育的
教学成果十分突出。2017 年，精锐教育 VIP 项目的中考、高考升学
率分别高达 90.3%和 90.7%，远高于全国水平的 56.6%和 39.6%。幼
升小方面，2017 年至慧学堂（Happy Math）学员进入上海前十大民
办小学的升学率为 44.7%，同期上海地区前十大民办小学的平均升
学率仅为 8.3%。受益于突出的教学成果，精锐教育赢得了家长的好
评。2017 年针对精锐教育 VIP 项目的调查活动数据显示，共计超过
27000 人的受访者中，约 69%的家长表示孩子的学习成绩有提升，
约 77%的家长对教学服务表示高度满意，约 65%的家长表示愿意向
其他学生及家长推荐精锐教育。
图 17 精锐教育中高考升学率远超全国水平 图 18 至慧学堂上海 top10 民办小学升学率远超上海
地区平均水平
数据来源：公司招股书，上海证券研究所 数据来源：公司招股书，上海证券研究所
享受品牌优势，定价高于同行。得益于教学成果突出积累的口
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2018 年 03 月 09 日
碑，公司在市场中逐步建立了自己高端的品牌形象，处于行业龙头
地位，享有一定的定价权。2016 财年，公司高端 K12 课后辅导和
高端幼小教育服务的课时费分别为 188.3 元/课时和 127.9 元/课时，
2017 财年增加至 192.9 元/课时和 136.7 元/课时，为行业最高收费水
平，未来将继续逐步提升课时费用（K12 每课时 40 分钟、每次 3
节课；幼小每课时 40 分钟，每次 2 节课）。
图 19 精锐教育主要业务的课时费（财年，元/课时）
数据来源：公司招股书，上海证券研究所
3.3 校区直营为主，向二线城市扩张
2015-2017 财年（截止每年 8 月底，下同），精锐教育在全国的
校区数量分别为 117 家、150 家和 195 家，主要集中在上海。其中，
有 153 个校区提供 1 对 1 和 1 对 3 的高端 K12 课后辅导服务，占校
区总数的 78.5%，月均注册学员人数超过 55735 人。上海是精锐教
育的发源地，也是最核心的市场，耕耘十年，精锐教育在上海的高
端教育市场中占据了 25.6%的市场份额（2017 财年 H1），处于绝对
的优势地位。选址方面，精锐教育更倾向于靠近密集的居住区和学
校，每个校区会设有教室、咨询室、自习室、精锐天堂（OneSmart
Paradise，娱乐区）和家长休息区。
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2018 年 03 月 09 日
图 20 精锐教育全国校区数量（财年） 图 21 上海高端教育市场格局（2017 财年 H1）
数据来源：公司招股书，上海证券研究所 数据来源：Frost & Sullivan，上海证券研究所
校区以直营为主，未来向二线城市扩张。精锐教育校区扩张以
直营自建为主，截止 2017 年 2 月底，仅有 33 家校区为加盟模式，
2017 财年上半年加盟费（包括初始加盟费和后期收入分成）在总收
入中占比仅为 0.9%。根据招股书，精锐教育未来将继续在已进入城
市中扩建已有校区或新设校区，利用品牌优势扩大生源数量。同时，
公司将战略性地向其他有较大增长潜力的二线城市扩张校区网络，
以在全国范围内扩大公司的品牌知名度。考虑到轻资产模式扩张的
优势，公司未来将有选择地与第三方签订更多的加盟协议。
图 22 精锐教育加盟费收入占比很小 图 23 精锐教育全国校区分布图
数据来源：公司招股书，上海证券研究所 数据来源：公司招股书，上海证券研究所
3.4 创建至慧学堂，服务链条延伸至幼小阶段
精锐教育面向幼儿园及小学阶段学生提供教育服务，旗下品牌
包括至慧学堂、精锐·精品语文和萝卜编程。
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（1）至慧学堂致力于 4-12 岁少儿数学思维能力的培养及幼小
衔接综合素养的提升，首创了趣味性、智能化、互动式教学体系“i
至慧·多元趣味教学体系”，采用“哈佛案例教学法”，辅以“i 至
慧”家校互动 020 平台及“智能测评体系”，全面跟踪学习过程，
迅速提升孩子的学习兴趣并拓展其数学思维能力。至慧学堂于 2009
年创立，目前已是上海地区最大的面向幼儿园至 4 年级学生的课后
数学培训机构。
（2）精锐·精品语文（即至慧学堂少儿语文能力课程）主要
针对学龄前及小学阶段学生，分为 K 段-语文幼小能力课程、J/P 段
-语文小初能力课程。所有课程内容设置旨在提升字词基础能力、阅
读理解能力、书面写作能力、演讲表达能力、合作探究能力这五大
语文学习能力。
（3）萝卜编程是精锐教育旗下高端机器人编程培优品牌，致
力于 6-12 岁少儿机器人编程思维和技能的培养，搭建了“i 萝卜·多
元互动教学体系”，强调主动学习和多元互动的小组授课，使用“哈
佛案例教学法”和小班情景互动教学，让孩子能够更快地理解、学
习编程。目前萝卜编程在上海闵行区和宝山区各设有 1 个校区。
至慧学堂依据学生的年龄将其划分为 3 个组别，分别是 4-6 岁
的幼儿园学生（K 班）、7-9 岁的小学生（J 班）和 10-12 岁的小学
生（P 班），采用 1 对 8 或 1 对 10 的方式教学。根据官网统计，至
慧学堂目前在全国共有 57 个校区，其中上海 32 个、北京 11 个，深
圳 1 个、广州 1 个，其余分布在厦门、南京、苏州等地。2015-2016
财年及 2017 财年上半年，精锐教育幼小项目的月均注册学员人数
分别为 3797 人、7867 人和 12726 人，人数迅速增长。未来精锐教
育计划扩大幼小项目的课程范围，如新增美术、音乐等，或提供青
少儿学员营地等。
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图 24 至慧学堂全国校区分布 图 25 精锐教育幼小项目月均注册学员人数（财年）
数据来源：公司官网，上海证券研究所 数据来源：公司招股书，上海证券研究所
此外，精锐教育进一步拓展在线教育业务，投资创建了在线教
育品牌精锐·少儿在线，致力于 3-12 岁少儿数学思维能力的培养，
引入 STEAM 课程理念，推出“IOLP”在线互动学习平台，提供优
质高效的 1 对 1 及 1 对 6 在线直播课程，帮助学生提高数学思维能
力。
3.5 外延投资构建中高端生态教育圈
精锐教育通过战略投资并购、整合业内资源，实现多元化、国
际化的高质拓展，构建中高端生态教育圈。精锐教育投资范围包括
K12 教育培训、学历制学校、在线教育、学前教育、出国留学、素
质教育和家庭教育等领域，已投资的项目包括一米辅导（中小学课
外辅导的移动互联网教育机构）、家有学霸（中小学真人 1 对 1 在
线辅导平台）、贝贝帮（互联网儿童私人陪学定制平台）、蘑菇培优
（专业线下奥数小班培优机构）、家学天地（6～12 岁社区教育及托
管机构）、小小地球（知名少儿英语连锁机构）、童程教育（专业青
少年计算机教育培训）和校外宝（青少年综合技能竞赛活动平台）。
一米辅导是中小学在线的 1 对 1 课外辅导机构，曾于 2015
年 8 月获得精锐教育的 1000 万元投资，2017 年 3 月再次完成 3000
万元融资，德晖资本领投，精锐教育跟投。一米辅导的在线教育模
式能够与精锐教育线下为主的教学方式形成互补，融合双方优势相
互导流，扩大学生规模。
贝贝帮是针对 3-12 岁儿童的 1 对 1 上门陪学平台，包括作
业辅导、学前陪教、幼小衔接、兴趣课程陪教陪练。精锐教育 300
万元战略投资贝贝帮，将与贝贝帮达成相关人才输送协议，贝贝帮
将新成立“优师帮”项目，定位为师范类人才的就业培训输送平台，
培训后将人才输送给精锐教育等教育培训机构。
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四、财务分析：学生增长驱动收入增长，师生比改
善提升盈利能力
4.1 学生人数增长驱动收入快速增长
精锐教育的收入主要包括高端 K12 课后辅导、高端幼小教育服
务和其他业务（如精锐·青少儿英语、精锐·留学培训、加盟收入
等）。2015-2017 财年，精锐教育的营收分别为 10.89 亿元、15.29 亿
元和 20.58 亿元，对应 CAGR 为 37.4%；2018 财年 Q1，精锐教育
营收为 4.41 亿元，同比增长 34.96%。分业务看，2017 财年上半年，
高端 K12 课后辅导收入 7.12 亿元，占比 86.7%；高端幼小教育服务
收入 0.87 亿元，占比 10.6%；其他业务收入 0.22 亿元，占比 2.7%。
高端 K12 课后辅导仍是公司的核心业务，但随着幼小项目收入快速
增长，高端 K12 课后辅导收入占比持续下降，高端幼小教育服务收
入占比则不断提升。
图 26 精锐教育营收及增速（百万元） 图 27 精锐教育收入结构变化
数据来源：公司招股书，上海证券研究所 数据来源：公司招股书，上海证券研究所
精锐教育收入增长主要由学生人数增长驱动。随着已有校区完
成爬坡和新建校区不断扩张，公司注册学员人数快速增长。
2015-2017 财年，公司月均注册学员人数分别为 40743 人、56019 人
和 76841 人，CAGR 为 37.3%。二胎政策的实施将推动 K12 学生人
口基数增长，带来更多的课后辅导服务需求，我们预计在品牌优势
下，公司通过不断扩张校区网络、完善课程体系有望保持注册学员
较快增长的趋势。
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图 28 精锐教育月均注册学员人数（财年，人）
数据来源：公司招股书，上海证券研究所
多样课程和交叉销售推动全年消课数量快速增长。精锐教育高
端 K12 课后辅导和高端幼小教育服务针对不同的年龄群体，同时精
锐 VIP 项目、精锐在线教育（OneSmart Online）和精锐班课有各自
独特的教学模式，多样化的课程设置为公司带来了交叉销售的机
会，以便满足不同学员个性化、多元化的需求。在多样化课程种类
和交叉销售的推动下，公司全年消课数量快速增长。2015-2017 财
年，公司全年消课总数分别为 592.55 万课时、855.42 万课时、1121.22
万课时，CAGR 为 37.6%。
图 29 精锐教育全年消课总数（财年，万课时）
数据来源：公司招股书，上海证券研究所
4.2 师生比改善提升盈利能力，费用率稳中趋降
精锐教育的成本主要由教师和课程顾问的薪酬、场地租金和折
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旧摊销组成。2017 财年上半年，员工成本、租金成本、折旧摊销的
成本占比分别为 63.8%、19.6%和 5.2%，员工和租金成本合计占比
超过 80%。与营收相比，2017财年上半年，员工成本收入占比 32.9%、
租金成本收入占比 10.1%，较 2016 财年全年比例有所上升，主要系
公司营收存在季节性，通常财年的 3、4 季度（3-8 月）收入占比较
高，而成本分摊全年表现稳定。2015-2017 财年，公司的教师人数
分别为 2536 人、3473 人和 4457 人，CAGR 为 32.6%，低于学生人
数增速，说明单个教师的人效提升，主要系公司幼小项目通常是 1
对 8 或 1 对 10 的模式，随着幼小项目快速发展，公司整体师生比
有所提高。未来公司将推动至慧学堂在全国的布局，且新设精锐班
课满足更大众化的市场需求，预计师生比将继续提高，员工成本在
收入中的占比将稳步下降。
图 30 精锐教育成本结构 图 31 精锐教育各项成本占收入的比例
数据来源：公司招股书，上海证券研究所 数据来源：公司招股书，上海证券研究所
2015-2017 财年，精锐教育的归属净利润分别为 0.56 亿元、1.89
亿元和 2.59 亿元，对应 CAGR 高达 114.9%，业绩高速增长。2017
财年，公司毛利率和净利率分别为 51.3%和 12.6%。2016-2017 财年
公司的盈利能力较 2015 财年有明显提升，主要系随着校区逐渐成
熟，招生人数持续增长，公司的教师和教室利用率提升，规模经济
效应增强。同时，公司快速发展的高端幼小项目的师生比较高端
K12 项目有优势，毛利率高于高端 K12，预计随着高端幼小项目收
入占比不断提升，公司收入结构进一步优化，盈利能力将持续提高。
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图 32 精锐教育毛利润及毛利率（百万元） 图 33 精锐教育归属净利润及净利率（百万元 ）
数据来源：公司招股书，上海证券研究所 数据来源：公司招股书，上海证券研究所
2015-2017 财年，精锐教育的销售费用 CAGR 为 23.11%，销售
费用率分别为 22.4%、17.1%和 17.9%，出现较大幅度下降，主要系
公司口碑逐渐积累、学生留存率提升，享有规模经济。公司销售费
用中占比最大的为广告支出，2015-2016 财年及 2017 财年上半年，
广告支出在销售费用中的比例分别达 57.4%、53.7%和 51.4%。随着
公司品牌逐渐在消费者中建立、且多样课程带动的交叉销售及追加
销售增长，预计单个获客成本将有所下降，销售费用率有望稳步降
低。
图 34 精锐教育销售费用及销售费用率 图 35 精锐教育销售费用以广告支出为主
数据来源：公司招股书，上海证券研究所 数据来源：公司招股书，上海证券研究所
2015-2017 财年，精锐教育的管理费用 CAGR 为 37.29%，管理
费用率分别为 18.6%、19.8%和 18.5%，2016 财年管理费用率增长
主要系进行了一次性的股份补偿支付，整体来看管理费用率保持稳
定。根据招股书，公司业务扩张将招聘更多的人员，尤其是技术开
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发、在线教育和其他新课程项目相关的，上市以后的相关费用及股
份补偿支付等也将增加费用支出，预计管理费用将保持较快增速。
图 36 精锐教育管理费用及管理费用率
数据来源：公司招股书，上海证券研究所
五、风险提示
校区办学许可证资质风险、市场竞争加剧风险、学生增长放缓
或下降风险、人才流失风险等。
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分析师承诺
张涛 周菁
本人以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析
师的研究观点。此外，本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观
点直接或间接相关。
公司业务资格说明
本公司具备证券投资咨询业务资格。
投资评级体系与评级定义
股票投资评级：
分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同期
市场基准沪深300指数表现的看法。
投资评级 定 义
增持 股价表现将强于基准指数 20%以上
谨慎增持 股价表现将强于基准指数 10%以上
中性 股价表现将介于基准指数±10%之间
减持 股价表现将弱于基准指数 10%以上
行业投资评级：
分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起 12个月内的基
本面和行业指数相对于同期市场基准沪深 300指数表现的看法。
投资评级 定 义
增持 行业基本面看好，行业指数将强于基准指数 5%
中性 行业基本面稳定，行业指数将介于基准指数±5%
减持 行业基本面看淡，行业指数将弱于基准指数 5%
投资评级说明：
不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级
体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较
完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。
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