REPUBLIKA SLOVENIJA

UNIVERZA V MARIBORU

EKONOMSKO-POSLOVNA FAKULTETA MARIBOR

MAGISTRSKO DELO

VALUTNI ODBOR KOT EKONOMSKO-POLITIČNA ALTERNATIVA DRŽAV V TRANZICIJI

MAREC 2007 HARIS IHTIJAREVIĆ

2

REPUBLIKA SLOVENIJA UNIVERZA V MARIBORU

EKONOMSKO-POSLOVNA FAKULTETA MARIBOR

MAGISTRSKO DELO

VALUTNI ODBOR KOT EKONOMSKO-POLITIČNA ALTERNATIVA DRŽAV V TRANZICIJI

Kandidat: Haris IHTIJAREVIĆ, univ. dipl. ekon., rojen 02.07.1969 v Visoko, BiH zaposlen Vlada Federacije BiH kot direktor Servisa skupnih služb Absolvent na magistrskem podiplomskem študiju »Poslovodenje in

organiziranje – MBA, modul Finančni management Tema odobrena na seji senata EPF dne 26.05. 2006 z delovnim naslovom: VALUTNI ODBOR KOT EKONOMSKO-POLITIČNA ALTERNATIVA DRŽAV V TRANZICIJI Mentor: redni prof. dr. Davor SAVIN Somentorica: izredna prof. dr. Mejra FESTIĆ Lektorica: Tatjana RADONJIĆ-KRANJEC, prof.

Sarajevo, Marec 2007

3

Zahvala Zahvaljujem se mentorju prof. dr. Davorju Savinu in somentorici prof. dr. Mejri Festić za vodenje in dragocene sugestije, ki so mi bile v veliko pomoč pri izdelavi magistrskega dela. Zahvaljujem se Brigiti Bedenik za administrativno pomoč pri izdelavi magistrskega dela.

4

KAZALO

1 SISTEM VALUTNEGA ODBORA – ZNAČILNOSTI IN FUNKCIONIRANJE....10 1.1. Kaj je valutni odbor .................................................................................................. 11

1.2 Značilnosti valutnega odbora .................................................................................... 11

1.3 Odnos do komercialnih bank..................................................................................... 13

1.4 Pozitivne in negativne strani valutnega odbora......................................................... 14

1.5 Primeri nekaterih valutnih odborov v svetu ............................................................. 14

1.5.1 Hong Kong ......................................................................................................... 14

1.5.2 Argentina ............................................................................................................ 15

1.5.3 Primeri nekaterih “neortodoksnih” valutnih odborov ........................................ 18

1.6 Monetarni sistemi, ki se včasih napačno primerjajo z valutnim odborom................ 19

2 MONETARNA POLITIKA V POGOJIH FIKSNEGA IN DRSEČEGA TEČAJA.21 2.1 Centralna banka ......................................................................................................... 23

2.1.1 Denarna masa ..................................................................................................... 24

2.1.2 Instrumenti monetarne politike........................................................................... 25

2.2 Devizni tečaj.............................................................................................................. 28

2.3 Vrste deviznih tečajev ............................................................................................... 32

2.3.1 Fiksni devizni tečaj ............................................................................................. 35

2.3.2 Fluktuirajoči devizni tečaji ................................................................................. 35

2.3.2.1 Fiksni tečaj tipa valutne uprave (valutni odbor).......................................... 36

2.3.2.2 Konvencionalno fiksni tečaj (adjustable peg) ............................................ 36

2.3.2.3 Drseči fiksni tečaj (crawling peg)................................................................ 37

2.3.2.4 Fleksibilni (plavajoči) tečaj ......................................................................... 37

2.4 Primerjava fiksnega in fleksibilnega deviznega tečaja............................................. 39

3 EU- MONETARNA UNIJA KOT OPTIMALNO VALUTNO PODROČJE ...........41 3.2 Wernerjevo poročilo in “snake” ................................................................................ 42

3.3 Evropski monetarni sistem ........................................................................................ 43

3.4 Performanse............................................................................................................... 44

3.5 Odobje 1988-1991..................................................................................................... 45

3.6 Maastricht .................................................................................................................. 46

3.7 Evropska centralna banka.......................................................................................... 47

3.7.1 Institucionalna struktura in evropski denarni institut ......................................... 48

5

3.7.2 Neodvisnost Evropske centralne banke.............................................................. 51

3.8 Monetarna politika ECB............................................................................................ 53

3.8.1 Prednosti in stroški skupne evropske valute....................................................... 54

3.8.2 Evropski sistem centralnih bank in »Evrosistem«.............................................. 54

3.8.3 Cilji in naloge »Evrosistema«............................................................................. 55

3.8.4 Evropska centralna banka................................................................................... 57

3.8.5 Organizacijska struktura ECB ............................................................................ 58

3.8.5.1 Svet guvernerjev .............................................................................................. 58

3.8.5.2 Izvršni odbor................................................................................................ 59

3.8.5.3 Generalni svet .............................................................................................. 59

3.8.6 Odgovornost Evropske centralne banke ............................................................. 59

3.8.7 Kapital ECB........................................................................................................ 60

3.8.8 Neodvisnost in kredibilnost ECB2 ..................................................................... 60

3.8.9 Vloga nacionalnih centralnih bank ..................................................................... 61

3.9 Monetarna politika..................................................................................................... 61

3.9.1 Specifičnost okolja pri izvajanju monetarne politike ......................................... 62

3.9.2 Dvostopenjska strategija z vmesnim ciljanjem .................................................. 62

3.9.3 Strategija obvladovanja deviznega tečaja........................................................... 63

3.9.4 Strategija monetarnega odbora (Currency Board).............................................. 64

3.9.5 Strategija obvladovanja inflacije ........................................................................ 65

3.9.5.1 Prednosti obvladovanja inflacije ................................................................. 65

3.9.5.2 Pomanjkljivosti obvladovanja inflacije ....................................................... 65

3.9.6 Izbor najprimernejše strategije monetarne politike v EMU ............................... 66

3.9.7 Razlike v instrumentih monetarne politike članic pred vstopom v EMU .......... 66

3.9.7.1 Harmoniziranje obstoječih instrumentov .................................................... 66

3.9.7.2 Odprti trg ali refinanciranje ......................................................................... 67

3.9.8 Dileme o politiki obveznih rezerv ...................................................................... 67

3.9.8.2 Politika odprtega trga .................................................................................. 68

3.10 Obvezne rezerve bank (»minimum reserves«) ........................................................ 69

3.10.1 Instrumenti za zavarovanje operacij monetarne politike .................................. 70

3.10.2 Tipi instrumentov pri izvajanju monetarne politike ......................................... 71

3.11 Transmisijski mehanizem monetarne politike......................................................... 72

3.11.1 Kanal obrestnih mer.......................................................................................... 74

3.11.2 Kanal deviznega tečaja ..................................................................................... 75

6

3.11.3 Dejavniki, ki vplivajo na transmisijski mehanizem monetarne politike .......... 76

3.12 Mehanizem monetarnega prilagajanja v EMU........................................................ 77

3.12.1 Mehanizem ne-monetarnega prilagajanja v EMU............................................ 78

3.13 Različnost finančnih struktur držav članic EMU .................................................... 79

4 IZKUŠNJE DRŽAV V TRANZICIJI Z VALUTNIM ODBOROM ..........................80 4.1 Estonija ...................................................................................................................... 80

4.1.1 Začetek in ozadje denarne reforme..................................................................... 81

4.1.2 Implementacija ................................................................................................... 83

4.1.3 Monetarna politika in instrumenti ...................................................................... 84

4.1.4 Bančni in finančni sektor .................................................................................... 85

4.1.5 Ekonomski indikatorji ........................................................................................ 86

4.1.6 Fleksibilnost realnega sektorja estonske ekonomije........................................... 87

4.2 Latvija........................................................................................................................ 89

4.2.1 Začetek in ozadje denarne reforme..................................................................... 89

4.2.2 Ekonomski indikatorji ........................................................................................ 91

4.2.3 Re-fiksiranje valute v letu 2002.......................................................................... 93

4.3 Bolgarija .................................................................................................................... 95

4.3.1 Eksterno vzpostavljanje valutnega odbora ......................................................... 95

4.3.2 Značilnosti bolgarskega valutnega odbora ......................................................... 97

4.3.3 Vprašanje reorganiziranja in transmitiranja monetarne politike ........................ 99

4.3.4 Implementacija in izkušnje ............................................................................... 100

4.4 Valutni odbor in ERM II ......................................................................................... 102

5 BOSNA IN HERCEGOVINA Z UREDITVIJO VALUTNEGA ODBORA ...........104 5.1.1 Značilnosti ureditve valutnega odbora v Bosni in Hercegovini ....................... 104

5.1.2 Obvezna rezerva ............................................................................................... 105

5.1.3 Funkcioniranje valutnega odbora ..................................................................... 105

5.2 Pravni status CBBiH................................................................................................ 107

5.2.1 Bruto domači proizvod, industrija, zaposlenost in plače.................................. 108

5.2.1.1 Bruto domači proizvod .............................................................................. 108

5.2.1.2 Industrijska proizvodnja ............................................................................ 109

5.2.1.3 Zaposlenost in plače .................................................................................. 110

5.3 Plačilna bilanca........................................................................................................ 112

5.4 Cene......................................................................................................................... 117

5.5 Tečaj konvertibilne marke...................................................................................... 119

7

5.6 Monetarna politika v letu 2004................................................................................ 121

5.6.1 Devizne rezerve in monetarna baza.................................................................. 121

5.6.2.1 Obvezne rezerve ........................................................................................ 128

5.6.2.2 Upravljanje z deviznimi rezervami ........................................................... 130

5.7 CBBiH kot bančni in fiskalni agent......................................................................... 132

5.7.1 Upravljanje z gotovino ..................................................................................... 133

5.7.2 Plačilni promet.................................................................................................. 133

5.7.3 Mednarodno sodelovanje.................................................................................. 135

5.7.3.1 CBBiH in MMF......................................................................................... 135

5.7.4 Odnosi CBBiH z Banko mednarodnega poravnavanja (BIS) .......................... 136

5.7.5 Odnosi CBBiH z Evropsko centralno banko (ECB) ........................................ 136

5.8 Kontrola funkcij v CBBiH....................................................................................... 137

5.9 Bančni sektor ........................................................................................................... 137

5.9.1 Institucionalni okvir bančnega sektorja ............................................................ 138

5.9.2 Aktivnosti bančnega sektorja............................................................................ 139

6 VALUTNI ODBOR ALI SAMOSTOJNA MONETARNA POLITIKA – IZKUŠNJE BOSNE IN HERCEGOVINE.................................................................143 6.1 Endogena tveganja................................................................................................... 147

6.1.1 Splošna politična stabilnost .............................................................................. 147

6.1.2 Fiskalna pozicija ............................................................................................... 147

6.1.3 Strukturne reforme............................................................................................ 148

6.1.4 Uradna statistika ............................................................................................... 148

6.1.5 Sistemsko tveganje v bančnem sektorju ........................................................... 148

6.1.6 Fleksibilnost trga dela....................................................................................... 149

6.2 Eksogena tveganja ................................................................................................... 149

7 SKLEP ............................................................................................................................151

8 SUMMARY....................................................................................................................155

9 SEZNAM VIROV IN LITERATURE.........................................................................158

10 PERIODIKA ................................................................................................................164

11 POMEMBNI DATUMI...............................................................................................168

12 SEZNAM KRATIC .....................................................................................................169

8

UVOD Ureditev valutnega odbora je dolgotrajen in zapleten proces, ki zahteva znanja makroekonomske politike, primerno vključevanje oblasti in številne tehnične spremembe tranzicije. Priprave se razlikujejo od države do države, večinoma pa vključujejo spremembe zakona o centralni banki in njeno reorganizacijo, izdelavo ustreznih smernic za vodenje rezerv in sprejemanje programov za odplačilo javnega dolga in tudi sprejemanje posebnih meril za tiste države, ki so doživele probleme v bančnem sektorju. Zgodovinsko gledano imajo države z valutnim odborom v povprečju nižjo stopnjo inflacije v primerjavi z državami, ki imajo spreminjajoči tečaj. Poleg tega se je, v nasprotju s pričakovanji, stopnja rasti v marsikateri državi, ki je imela valutni odbor, povečala v primerjavi z nekaterimi državami, ki so imele režim svobodnega tečaja. Zato je v mnogih državah nastal valutni odbor kot rezultat krize ali reformistične vlade. V vsakem primeru se je valutni odbor pokazal kot pomemben element kredibilnosti in doseganja makroekonomske stabilnosti. Izkušnje z ureditvijo valutnega odbora v nekdanjih državah v tranziciji, kot so Estonija, Latvija in Bolgarija, so se pokazale kot zelo dobre. Stopnja inflacije se je znižala na enomestno številko, Estonija in Latvija pa imata poleg tega tudi solidno stopnjo ekonomskega razvoja. V obdobju med 1988-99 sta stopnji rasti in izvoza doživeli ekstremni šok, upoštevajoč kosovsko in rusko krizo. Ni povsem jasno, ali sta izostanka aktivne politike deviznih tečajev in valutni odbor povzročala poslabšanje pozitivnih učinkov v omenjenih državah. Disciplina, določena s to ureditvijo, je namreč lahko pripomogla državi, da obdrži fiskalno primernost in številne strukturne reforme, ki so pomagale vzpostaviti temelje za hitrejši ekonomski razvoj. Uvedba evra je cilj držav v tranziciji in to s pomočjo valutnega odbora, dejstvo pa je, da mora biti valutni odbor skladen s pogoji uvedbe evra. Osnovna hipoteza dela je, da ureditev valutnega odbora pokaže pozitivne značilnosti in da lahko privede do želenih rezultatov in tako države v tranziciji z valutnim odborom pripelje do članstva v EU. Predolgo časovno omahovanje lahko pripelje do negativnih učinkov. Potemtakem je odločilen faktor za uspešnost celotnega sistema pravočasna odločitev za spremembo sistema. Prvi del te naloge analizira glavne značilnosti valutnega odbora, njegove prednosti in pomanjkljivosti ter nas popelje skozi kratko zgodovino. Da bi razumeli, kako deluje monetarni sistem in kakšna je vloga centralne banke, bomo v drugem delu spoznali osnovne pojme monetarno-kreditne politike, vlogo centralne banke pri izvajanju monetarno-kreditne politike in njenih instrumentov in tudi pojem in vrste ureditve deviznih (izbrane tuje valute) tečajev ter celotni učinek na plačilno bilanco in indikatorje za uspešnost odprte ekonomije.

9

Tretji del podaja razvoj Evropske unije s pomočjo monetarne integracije in izkušenj pri ustvarjanju in doseganju enake valute kot tudi vlogo Evropske centralne banke in njene monetarne politike. Glede na to, da so bile Estonija, Latvija (sprejete 01.05.2004.) in Bolgarija (sprejeta 01.01.2007.), države v tranziciji, kandidatke za članstvo v EU prav z ureditvijo valutnega odbora, se bomo zato v četrtem delu te naloge osredotočili na njihove izkušnje. Poskusili bomo ugotoviti načine, s katerimi so te države vzpostavile ureditev valutnega odbora, katere so njihove glavne podobnosti, različnosti in kakšni so doseženi rezultati. Peti del te naloge bo usmerjen na izkušnje Bosne in Hercegovine z valutnim odborom, njegovimi pozitivnimi in negativnimi učinki in alternativami za evropske integracije v ekonomskem in seveda političnem pomenu. Kompleksnost raziskovanja zahteva potrebo po določenih spreminjajočih se interdisciplinarnih metodah, s katerimi moramo raziskati različne dimenzije obravnavane problematike. Zaradi tega je neizogibno potrebno analizirati osnove monetarno kreditne politike, obstoječe institucionalne in zakonske oblike. Z analizo številnih ekonomskih indikatorjev bivših držav v tranziciji, to so Estonija, Latvija in Bolgarija, bomo poskušali analizirati prednosti in pomanjkljivost valutnega odbora kot alternative za evro integracije.

10

1 SISTEM VALUTNEGA ODBORA – ZNAČILNOSTI IN FUNKCIONIRANJE Ureditev valutnega odbora ima svoje korenine v Veliki Britaniji. Ideja valutnega odbora je nastala v začetku leta 1800 med skupino ekonomistov, znanih kot Šola valut1. Predstavniki valutne šole so, definirajoč denar v obtoku, zagovarjali, da mora količina bankovcev v obtoku imeti stoodstotno zlato kritje. V zvezi s tem izhaja iz principa valutne teorije, da se količina denarja v obtoku zmanjšuje ali povečuje sorazmerno z zmanjševanjem ali povečanjem količine zlata, z adekvatnim vplivom na cene. Na osnovi Peelovega2 zakona emisijski oddelek dobiva emisije nepokritih bankovcev (tako imenovanih fiduciarnih bankovcev) v znesku 14 milijonov funtov sterlingov, v obliki jamstva ali vladnega dolga. Vsi drugi bankovci so morali imeti stoodstotno kritje. Emisijski oddelek je razpolagal tudi z vsemi kovinskimi rezervami, ki so bile sestavljene iz ene četrtine srebra. To je opravljalo zamenjavo bankovcev za zlato in obratno v direktnem odnosu z javnostjo, medtem ko je vse druge odnose z javnostjo opravljal bančni oddelek. Zamenjava bankovcev za zlato in zlata za bankovce je bila mogoča tudi z bančnim oddelkom in to v skladu s politiko emisijskega oddelka in njegovimi omejitvami. Ekonomisti Šole valut za razliko od modernih zagovornikov valutnega odbora niso trdili, da morajo biti depoziti in bankovci, ki tudi tvorijo monetarno osnovo, stoodstotno pokriti s tujo aktivo v sistemu valutnega odbora. Akt banke ni imel obveznih rezerv za depozite; rezultat tega je namesto konvertiranja Banki Anglije v valutni odbor akt konvertiral v centralno banko z omejeno možnostjo izdajanja valut. Ker je bila Britanija v tem času ekonomsko najrazvitejša, je njen primer zelo vplival na številne države, ki so imitirale njeno legislativo (Schuler 1992, 28). Prvi uspešen preizkus za vzpostavljanje valutnega odbora je bil v britanski koloniji v Indijskem oceanu v Mauritisu leta 1849. Po eksperimentiranjih je sistem valutnega odbora dosegel svoje dozorevanje z valutnim odborom Zahodne Afrike, vzpostavljenim leta 1912 v britanskih kolonijah: Nigeriji, Zlati Obali (Gani), Siera Leoneju in Gambiji. Zahodno afriški valutni odbor je bil kasneje model številnim drugim valutnim odborom. Do leta 1930 je bil valutni odbor široko razvejan v britanskih kolonijah v Afriki, Aziji, Karibih in Pacifiških otokih. Z valutnim odborom so se prav tako razširili na številne neodvisne države od Argentine v začetku leta 1900 do svobodnega mesta Danzing (današnji Gdansk na Poljskem) v letu 1920 in do Jemna. Valutnim odborom podobni sodobni sistemi (omenjeni v nadaljevanju) so bili v neodvisnih državah. Sistem valutnega odbora je svoj največji vzpon doživel koncem leta 1940, ko je okrog 50 držav imelo valutni odbor. Ta je dobre rezultate dosegel z majhno inflacijo, s popolno konvertibilnostjo v njihovi vezani valuti in dobrim ekonomskim razvojem. Poleg tega pa so se mnogi, ki so preferirali centralnim bankam, počutili kot žrtve intelektualne mode v 50-tih in 60-tih letih. Glavni razlog za umik valutnega odbora je bil v tem, da je večina valutnih odborov eksistirala v britanskih kolonijah, in ko so kolonije dosegle svojo neodvisnost, so formirale svojo centralno banko

1 Engl.-Currency School 2 Sir Robert Peel, Predsednik Vlade

11

kot simbol nacionalne suverenosti in institucionalnih mehanizmov za vodenje neodvisne monetarne politike. 1.1. Kaj je valutni odbor V večini držav je danes monetarna oblast organizacija, ki izdaja valuto, centralna banka. Tipična centralna banka je, kot smo že povedali, v celoti v lasti države, neodvisna od finančnega ministrstva in ima monopol nad izdajanjem denarja; papirnatim in kovanim. Prav tako razpolaga centralna banka z visoko stopnjo pri sprejemanju odločitev in ni omejena z nobenim monetarnim pravilom. Le nekatere države, v glavnem v Evropi, so imele centralne banke že pred 20. stoletjem. Centralno bančništvo ni bilo v Ameriki vse do obdobja med prvo in drugo svetovno vojno, v Afriki in Aziji pa šele po drugi svetovni vojni. Do takrat so imele države, ki imajo sedaj centralne banke, različne vrste drugih monetarnih sistemov, ki so v glavnem ponujali več monetarne stabilnosti, kot so jo naredile centralne banke. Med monetarnimi sistemi, ki so bili nekoč zelo razširjeni, so bile tudi ureditve valutnega odbora. Ureditev valutnega odbora je doživela uveljavitev v osemdesetih in devetdesetih letih prejšnjega stoletja. Nekatere države so vzpostavile sisteme, ki so bili podobni valutnim odborom, mnoge druge pa so o tem razmišljale. V ureditvi valutnega odbora centralna banka ni centralna banka v konvencionalnem smislu, ker nima pravice, da samostojno vodi monetarno politiko, temveč emitira domači primarni denar izključno na bazi deviznega pokritja. Valutni odbor nima diskrecije v monetarni politiki in tržni mehanizem ponudbe in povprašanja določa ponudbo denarja. Valutni odbor je torej ureditev s fiksnim deviznim tečajem, ki je vezan na neko svetovno valuto, zlato ali celo več valut, kjer se lahko bankovci in kovanci svobodno konvertirajo v tujo, rezervno valuto, in kjer so vsa pravila definirana v Zakonu o centralni banki. Denar v cirkulaciji je stoodstotno pokrit z deviznimi rezervami. Valutni odbor ustvarja profit iz razlike v obrestih, zasluženih z aktivo, rezervami in stroški pasive, bankovci in kovanci v obtoku. 1.2 Značilnosti valutnega odbora Glavne značilnosti ureditve valutnega odbora, kot tudi tistega, ki ga lahko poimenujemo z modernim ortodoksnim valutnim odborom, so:3

1. “Anchor currency” in fiksni devizni tečaj 2. Konvertibilnost

3 Povzeto po Schuler (1992, 31-40)

12

3. Polno pokritje v konvertibilni tuji valuti 4. Nizka stopnja inflacije 5. Omejena monetarna politika

1. Fiksen devizni tečaj in vezanost domače valute na tujo valuto ali celo “košaro”

dveh ali več valut ali zlata je glavna značilnost valutnega odbora. Valuta, na katero je vezan valutni odbor, je izbrana zaradi pričakovane stabilnosti in mednarodnega priznanja (sidrasta valuta). Večina ureditev valutnega odbora je prej izbirala ameriški dolar ali britanski funt, v zadnjih letih pa je porasla izbira evra za sidrasto valuto.

2. Konvertibilnost. Valutni odbor ohranja popolno, neomejeno konvertibilnost med

svojimi bankovci in kovanci v izbrani tuji valuti po fiksni, z zakonom potrjeni devizni valuti. Čeprav tipični “ortodoksni” valutni odbor ne konvertira lokalnih depozitov denominiranih v domači valuti v sidrasto valuto, banke to delajo za majhno provizijo. Valutni odbor ni odgovoren za zagotavljanje konvertibilnosti depozita komercialnih bank v valuto valutnega odbora. Neomejena konvertibilnost v valuto, na katero je vezan, pomeni, da ureditev valutnega odbora nima omejitev do transakcije preko tekočih računov (nakup in prodaja blaga in storitev) ali transakcij kapitalnega računa (nakup in prodaja finančne aktive, kot so tuje obveznice).

3. V ureditvi valutnega odbora so rezerve adekvatne za zagotavljanje možnosti, da vsi

lastniki lahko konvertirajo bankovce v rezervno valuto ali neko blago. Centralna banka je pripravljena v vsakem trenutku zamenjati neomejen znesek domače pasive za izbrano tujo valuto. Zakonsko je potrebno, da je dovolj deviznega pokritja v terminih valute, na katero je vezana, da bi izpolnila kreirane domače zahteve. V primeru, da obveznice v njegovi lasti izgubijo vrednost, valutni odbor ohranja vrednost pasive med 105% in 110 %.

4. Obrestne mere in inflacija. Na prvi pogled se zdi nenavadno, da domača

visokoinflacijska valuta postane konvertibilna in da se zagotovi fiksni tečaj v odnosu na izbrano tujo valuto. Del skrivnosti je v tem, da je v času visoke inflacije, in še zlasti hiperinflacije, realna vrednost domače denarne mase znatno znižana. To pomeni, da je indeks rasti denarne mase znatno nižji od indeksa rasti cen, tako da prihaja do procesa demonetarizacije, kar se vidi v znatno nižjih stopnjah denarne mase v primerjavi z nominalnim družbenim proizvodom (Ćirović 2000, 63). Prav iz razloga, ker je z visoko inflacijo (in še zlasti hiperinflaciji) denar močno izgubljal svojo vrednost (izraženo v primerjavi s ceno blagovne košarice), vsi ekonomski subjekti želijo, da se čimprej osvobodijo prijetega inflacijskega denarja, kar deluje na enormno povečanje hitrosti obtoka, s čimer se kompenzira znižanje realne količine denarja. V procesih menjave se zmanjšuje plačevanje z domačim inflacijskim denarjem in se namesto tega povečuje plačevanje v devizah ali pa se transakcije opravljajo na bazi neposredne blagovne menjave (barter). Razen tega pa v pogojih visoke inflacije (še zlasti hiperinflacije) indeks deviznega tečaja tujih konvertibilnih valut raste še hitreje, kot raste indeks domačih blagovnih cen. Zato ima realna vrednost domače denarne valute, preračunane v devize po tržnem tečaju, še manjšo vrednost kot takrat, ko je preračunana na bazi indeksa blagovnih cen.

13

Domača denarna masa, izražena v devizah po tržnem tečaju, je zmanjšana toliko, da je pokrita z deviznimi rezervami centralne banke tudi v državah, ki imajo male devizne rezerve, z monetarno reformo, in valutnim odborom in tehnično regulirano emisijo denarja. V takih situacijah so cene mnogih proizvodov v začetku zelo nizke v valuti, na katero so vezane, tudi zaradi tega, ker domača valuta ni zanesljiva. Lahko pa pride do obdobja “dohajanja”, to pomeni rast cen in inflacije, ki je, čeprav veliko manjša kot prej, kljub temu večja kot v državi valute, na katero je vezana. To je povsem normalno in ne ustvarja ekonomskega pritiska na devalvacijo valute. Rast cen in inflacija postopoma padata na enoštevilčno stopnjo, kot je bilo v Argentini, Estoniji in Latviji. Ortodoksni valutni odbor ne vpliva na obrestne stopnje s postavljanjem, na primer, eskontne stopnje, kot to delajo tipične centralne banke. Fiksni devizni tečaj s sidrasto valuto dosega arbitražo, ki nadaljuje ohranjanje obrestne mere, približno enake tistim v državah, na valuto katere so vezani. Kljub temu se odstopanja dogajajo v državah, ki zamenjajo inflatorne centralne banke z valutnim odborom.

5. Omejena monetarna politika nima diskrecijske moči. Njegove operacije so popolnoma pasivne in avtomatske. Edina funkcija valutnega odbora je zamenjava domače valute z valuto, na katero je vezana po fiksnem deviznem tečaju. Za razliko od klasične centralne banke, centralna banka z ureditvijo valutnega odbora ne izvaja politike refinanciranja vlade in komercialnih bank. V sistemu valutnega odbora lahko vlada financira svoje stroške le s pomočjo davka ali kredita, a ne z izdajanjem denarja in uporabo sredstev centralne banke.

1.3 Odnos do komercialnih bank Kot valutni odbor nima vpliva na profit bank tako tudi nima odgovornosti za dajanje kreditov in na ta način ščiti pred propadom. Padec bank v ortodoksnem sistemu valutnega odbora se je zgodil redko. Le-ti so vsekakor bili značilni za nove sisteme podobne valutnemu odboru, ker so podedovali številne bančne probleme od sistemov, ki so bili pred njimi. Zgodovinske izkušnje pravijo, da vloga dajanja kreditov kreira več problemov kot rešitev, ker na ta način spodbujajo banke, da so manj tržne, kot bi sicer bile. V skladu s tem je najboljša politika pustiti banke s svojimi problemi, da propadejo. Čeprav ima centralna banka v ureditvi valutnega odbora 100 % ali celo večje pokritje v deviznih sredstvih, komercialne banke v sistemu valutnega odbora ne morejo posnemati valutnega odbora. Kot pri bankah v kateremkoli bančnem sistemu, so njihove rezerve večje od obveznih rezerv le za nekaj procentov od njihove pasive. To lahko razložimo s tem, da ima v valutnem odboru monetarna osnova (M0) stoodstotno pokritje v deviznih sredstvih, vendar širi merjenje ponudbe denarja in M1 (valuta v obtoku plus a-vista depoziti) ali M2 (valuta v obtoku, depoziti vpogledni plus terminski depoziti) nimata stoodstotnega pokritja.

14

1.4 Pozitivne in negativne strani valutnega odbora Glavni cilj valutnega odbora je zavarovanje osnov za monetarno stabilnost in nizko stopnjo inflacije. Da bi bilo to zagotovljeno, morajo biti izpolnjeni trije pogoji: zadostno pokritje “baznega” denarja, ustrezna restriktivna fiskalna politika (to zahteva široko politično podporo – rezultat nezadostne podpore je lahko le špekulativni napad) in razumno zdrav finančni sistem (ali pripravljenost, da se dopusti padec slabih bank).Valutni odbor ni “hitro popravilo” niti univerzalno zdravilo. Nizka stopnja inflacije in obrestnih mer so trenutno vidne prednosti valutnega odbora. Take ureditve se dokazujejo z neprestano izboljšavo in s tem z odsotnostjo slabih rezultatov, čeprav se lahko pokažejo tudi kot omejujoče, posebno v državah s slabim bančnim sistemom, ali v tistih, ki so naklonjene asimetričnim šokom (to je šokom, ki se razlikujejo od tistih, preko katerih prehaja država na valuto, na katero je vezana). Z valutnim odborom je vloga centralne banke kot ¨last resourt¨, torej znatno omejena. Druga omejitev je možnost koriščenja monetarne politike, to je prilagajanje obrestne stopnje ali deviznega tečaja zaradi stimuliranja ekonomije. Povečan priliv tujega kapitala po uvedbi valutnega odbora zahteva, da se znatno povečajo devizne rezerve centralne banke, kar je še zlasti pomembno, če so bile v obdobju pred uvedbo valutnega odbora rezerve drastično zmanjšane. Rast deviznih rezerv sočasno omogoča rast domačega primarnega denarja in zaradi tega tudi domače denarne mase. S tem se povečuje likvidnost domače ekonomije, in ker ima celotno devizno pokritje, deluje pozitivno na gospodarsko aktivnost in zaposlenost. Pri tem moramo upoštevati, da ta porast deviznih rezerv predstavlja porast bruto rezerv, ker imajo protivrednost v povečanju devizne zadolženosti v tujini. V kolikor bi kasneje prišlo do umika tujega finančnega kapitala iz države, bi bile bruto devizne rezerve avtomatsko zmanjšane, kar bi umaknilo potrebo, da se zmanjša količina domačega primarnega denarja in zaradi tega tudi domače denarne mase. Optimalno je, če se pokritje primarnega denarja centralne banke zasnuje na neto deviznih rezervah, to je na zasluženih deviznih rezervah, na osnovi kumulativnega salda v tekoči plačilni bilanci in ne na zadolževanju v tujini. 1.5 Primeri nekaterih valutnih odborov v svetu 1.5.1 Hong Kong Najpomembnejši valutni odbor je danes v Hong Kongu. Hongkonški dolar je vezan na ameriški dolar po tečaju HK$7.80=US$1. Hong Kong je uvedel valutni odbor oktobra 1983. Kitajska vlada je obljubila obdržati hongkonški obstoječi ekonomski sistem 50 let po vračanju Hong Konga Kitajski, 1.julija 1997.

15

Hongkonški sistem ni v celoti ortodoksen. Od leta 1988 je vlada Hong Konga postopoma povečevala moč hongkonške monetarne oblasti4 (HKMO), da bi v določenem trenutku postopala kot centralna banka. Tako je v avgustu leta 1998 HKMO kupila velik znesek delnic na borzi, kar je nekaj neortodoksnega za centralno banko, še zlasti za valutni odbor. Hitro po vrnitvi Hong Konga Kitajski, sta bila v oktobru 1997 in avgustu 1998 opravljena dva velika špekulativna napada na hongkonški dolar. Cilj teh napadov naj bi bil testirati fiksni tečaj HK dolarja na osnovi koncepta valutne uprave – v kontekstu azijske valutne in finančne krize –, čeprav lahko tudi ocenjujemo, da sta imela napada tudi politični aspekt. HKMO je uspela odbiti oba napada, pri čemer je koristila svoje zelo visoke devizne rezerve. Hongkonški sistem je sofisticirani model valutnega odbora, ki vsebuje neizogibno stopnjo intervencije HKMO na finančnem trgu in to, s ciljem stabiliziranja likvidnosti. Glede na to, da se sredstva črpajo iz viška deviznega pokritja v odnosu na primarni denar, ta mehanizem za kratkoročne kreditne intervencije ni v spopadu z generalno shemo valutnega odbora. Tako je primarni denar še naprej 100 % pokrit z deviznimi rezervami. Krediti za likvidnost HKMO se dajejo s 30-dnevnimi roki, z obrestno mero, ki je izmerjena nad tržno stopnjo in s specifičnim maksimalnim limitom zadolževanja ob obvezni kolaterali. Slabost hongkonškega sistema je v tem, da se bolj naslanja na prakso kot na zakon. Zakon od HKMO ne zahteva, da ohranja fiksni devizni tečaj ali precizno specificira kompozicijo rezerv. Hongkonški sistem je na meji med valutnim odborom in sistemom, ki je podoben valutnemu odboru (Schuler 1992, 9). 1.5.2 Argentina Argentinska valutna kriza in ekonomska depresija sta izzvani s slabo politiko vlade in ne slabih bank, tujih investitorjev, MMF (kljub slabemu izgledu, ki ga je dal) ali nekih drugih krivcev (Schuler 2000, 1). De la Ruaove in Duhaldeove vlade so v obdobju krize naredile nekaj resnih napak:

- povečali so stopnjo davkov, - “zamrznili” bančne depozite, - devalvirali peso in - nasilno konvertirali dolarske bančne depozite in dogovore v pesose.

Trenutno stanje v Argentini je podobno tistemu, kar se je dogajalo v osemdesetih letih in je povzročilo veliko problemov. Vse je več ali manj pod kontrolo vlade ali konfiskacije, zato je logično, da nihče ni zainteresiran, da proizvaja, varčuje ali vlaga v državo. Poglejmo, kako so se stvari odvijale v preteklih letih: Argentina je 1.aprila 1991 po drugem obdobju visoke inflacije in slabe gospodarske aktivnosti vzpostavila ureditev valutnega odbora.

4 Hong Kong Monetary Authority (HKMA)

16

Inflacija v Argentini je bila 1989 leta skoraj 5000 %, medtem ko je bila v obdobju 1980-1990 povprečna letna stopnja ekonomske rasti minus 9%. Uvedba valutnega odbora v Argentini je bila zasnovana na konvertibilnosti, po kateri se centralna banka z zakonom zavezuje, da ima devizne rezerve in tržne obveznice denominirane v dolarjih, v polnem znesku svojih monetarnih obvez. Pri tem je bilo predvideno, da obveznice argentinske države, denominirane v ameriške dolarje, lahko sodelujejo v skupnem pokritju primarnega denarja maksimalno do ene tretjine. V Argentini je bila s tem realna minimalna stopnja rezerv 2/3 % in ne 100%, kot je to predpisano z zakonom in tipično za ortodoksni valutni odbor sistem. Devizni tečaj argentinskega pesosa do ameriškega dolarja je utrjen v odnosu 1 proti 1. Sprememba fiksnega deviznega tečaja argentinskega pesosa in tudi sprememba pravil o pokritju primarnega denarja, se lahko opravita samo na osnovi zakona, ki ga sprejme kongres. Rezultati monetarne reforme na osnovi valutnega odbora so bili v Argentini zelo zadovoljivi. Mesečna stopnja inflacije, ki je marca 1991 znašala približno 30%, je znižana na celih 0,4% mesečno v obdobju leta 1994. Mehanizmi zniževanja inflacije in inflacijskih pričakovanj so se predvsem naslanjali na monetarno politiko, ki je bila čvrsto vezana na spremembe deviznih rezerv centralne banke. Dodatni prispevk procesa dezinflacije cen je prihajal zaradi fiskalne politike. Z načrtom strukturne politike so bile opravljene poteze v smislu odpiranja domače ekonomije do tuje konkurence, do ekonomske deregulacije, davčne reforme in privatizacije. Kot rezultat celotnega paketa meril ekonomske politike je prišlo do zmanjševanja inflacije na sprejemljiv nivo, do ponovne ekspanzije gospodarske aktivnosti in do močnega porasta izvoza. V začetku leta 1995 se je valutna kriza v Mehiki prenesla v Argentino, tako da je argentinski režim valutnega odbora prišel v krizo zaradi močnega odliva kapitala v tujino in strahu pred sistemsko krizo bank. Valutna kriza Argentine se je kljub temu ni razvila zaradi kredita, ki ga je bančni sistem Argentine dobil od ameriških bank. Sam mehanizem valutnega odbora ne more preprečiti bančno krizo, ker bančni depoziti niso pokriti z deviznimi in zlatimi rezervami centralne banke (ampak le s primarnim denarjem). Po azijski krizi leta 1998 je prihajalo do tujega šoka in priliv tujega kapitala so zamenjali odlivi, ki so povzročali recesijo. Fiksni devizni tečaj z ureditvijo valutnega odbora je privedel do padca konkurenčnosti Argentine v odnosu do njenih glavnih tržnih partnerjev, katerih valute so močno oslabljene v odnosu do dolarja, s tem pa so povečevali njihovo konkurenčnost (še zlasti Brazilija leta 1999 sredi valutne krize). Brez rasti je argentinski, drugače odplačljivi javni in zunanji dolg v višini 132 milijard dolarjev, postal neodplačljiv, medtem ko je njen, sicer skromen, ampak rastoči fiskalni deficit (povečan v letu 2000 z začetkom pokojniske reforme) postal nesprejemljiv (Babić 2000, 33). Minister za gospodarstvo Domingo Cavallo se je predlagal drastični načrt zmanjševanja javne porabe, s čimer bi se prilagodili padajočim davčnim prihodkom. Sočasno je poskusil prepričati posojilodajalce, da pristanejo na “prostovoljno” zamenjavo (swap) starega dolga z novim in ugodnejšim, za kar je bila potrebna nastavitev stand–by ureditve z MMF in sredstvi za izboljšanje mednarodne likvidnosti.

17

Zmanjševanje javnih razhajanj je podaljšalo in poglobilo recesijo do konca leta 2001 (kumulativno zmanjševanje BDP-ja je konec leta 2001 znašalo 12 %, službena stopnja brezposelnosti pa 20 %). Septembra leta 2001 so na volitvah za lokalno oblast volivci dali večjo podporo populistični stranki Peronista. Ureditev valutnega odbora je onemogočala prilagajanje gospodarstva na šoke. S spremembo deviznega tečaja in zmanjševanjem cen – deflacijo, pa se je recesija še poglabljala. Cavallo je poskušal izgubo konkurenčnosti rešiti tudi s spremembo izbrane tuje valute na košarico s 50% ameriškega dolarja in 50% evra. To naj bi izvoznikom olajšalo položaj. Po letih nestabilnosti in inflacije je takšna sprememba deviznega režima brez začrtane strategije izhoda ob recesiji in drugih negativnih gibanjih povzročila strah zaradi devalvacije in umik okrog 8 milijard ameriških dolarjev prihrankov sredi leta 2001. Prišlo je do pritiska na likvidnost bank in do kreditnih stisk, pri čemer so banke zmanjšale posojila. BDP je v tretjem četrtletju realno padel za 6% (letni nivo). Posledica tega so bili politični pritiski na vladajočo koalicijo, zaradi česar je ta začela razpadati. Da bi preprečila umik deviznega varčevanja iz bank, je vlada uvedla mesečno kvoto za dvig na 1.000 ameriških dolarjev po osebi, omejila pa je tudi prenos dolarjev iz države. MMF je menil, da vlada ne bo mogla doseči ravnotežja proračuna (vgrajenega v predlog proračuna za leto 2002) in zaradi tega ni podprl predloga. Tako pa ni bilo več sodelovanja z MMF. Prekinitev sodelovanja je povzročila negativni signal tujim investitorjem. Za Božič leta 2001 je prišlo do javnih nemirov prebivalstva, nezadovoljnih z recesijo, nezaposlenostjo in omejitvami umika varčevanja, ki so pripeljali do zamenjave ministra Cavalla in zatem še predsednika de la Ruae. Oblast je prišla v roke peronistov. Argentina je ukinila ureditev valutnega odbora 6. januarja 2002. Centralna banka je z zakonom zadolžena, da hrani devizne rezerve, zlate holdinge in tržne obveznice denominirane v dolarjih v polnem znesku svojih monetarnih obvez, poleg tega pa se lahko devizni tečaj argentinskega pesosa do ameriškega dolarja kot tudi sprememba pravila v pokritju primarnega denarja opravljata samo na osnovi zakona, ki ga sprejme kongres. Ureditev valutnega odbora v Argenitni ni bila tipična ureditev valutnega odbora. Mnogi strokovnjaki komentirajo, da je bila ta ureditev pravzaprav vrsta nenavadnega sistema konvertibilnosti. Konvertibilnost ni bila v celoti svobodna in deviacije ortodoksnega valutnega odbora so dopuščale centralni banki, da igra aktivno vlogo v monetarnem sistemu. Centralna banka Argentine je vsak mesec sterilizirala in nevtralizirala spremembe deviznih rezerv. Na primer: Devizne rezerve so se zmanjšale za 12 milijard dolarjev v obdobju leta 2001 in 122% odliva teh rezerv se je izenačilo s povečanjem neto domače aktive centralne banke (Hanke 2001, 2). Kot dodatek hiperaktivni denarni politiki se je centralna banka vključila v številne druge aktivnosti, tudi v vlogo posojilodajalca in v reguliranje rezerv komercialnih bank, ki so po valutnem odboru prepovedane.

18

1.5.3 Primeri nekaterih “neortodoksnih” valutnih odborov Več ali manj ortodoksen valutni odbor je danes ostal tudi v britanskih teritorijih Bermudov, Kajmanskih otokov, Falklandskih otokov in Gibraltarju, kot tudi na Farskih otokih, ki so del Danske (Schuler 1992, 11). Bermudi imajo kapitalno kontrolo nad svojimi prebivalci, ki jim ni dovoljeno, da investirajo v tujino več kot 30,000 ameriških dolarjev letno brez dovoljenja. Glede na to, da ima bermudska monetarna oblast5 dolarske rezerve v ameriških dolarjih v 115 % monetarne osnove, ni v celoti jasno, zakaj obstaja takšna kontrola. Noben drug valutni odbor nima takšne kontrole nad transakcijo v valuto, na katero je vezan. Danes obstajajo tudi številni drugi sistemi, ki v pravnem smislu niso valutni odbor, so pa zelo podobni tem sistemom. Pri teh sistemih centralne banke zadržujejo veliko svoje moči, vezane na devizni tečaj in rezerve. Potencialni problem s sistemi, ki so podobni valutnemu odboru, je ta , da imajo le-ti zakonske luknje, ki dovoljujejo centralnim bankam določeno diskrecijsko moč preglasovanja. V številnih državah je dokazano, da neortodoksni elementi v valutnem odboru ne morejo preprečiti prilagajanja realne ponudbe denarja realnemu povpraševanju, kreirajočem na ta način nepotrebne monetarne motnje. V Bruneju imajo najstarejši sistem, ki je podoben valutnemu odboru in ki je kot valuto izbral singapurski dolar. Monetarna oblast mora ohraniti devizne rezerve do najmanj 70%. Džibuti ima prav tako sistem, ki je podoben valutnemu odboru in v katerem mora denar v obtoku imeti 100% pokritje v deviznih rezervah, depoziti, ki so del monetarne osnove, pa ne morejo izpolniti tega pogoja.

5 Bermuda Monetary Authority

19

TABELA 1. VALUTNI ODBORI IN NJIM PODOBNI SISTEMI JUNIJA 2002

NACIONALNI BDP (US$) DEVIZNI TEČAJ / PRIPOMBE6

Bermudi (UK) 63,00 $/ 2 milijardi 1915 Bermudi $1 = US$1 Ohlapni nadzor kapitala

BiH 3,8 milijonov $ / 6,2 milijardi 1997

1.95583 konvertibilnih mark= 1 euro

Valutnemu odboru podoben sistem

Brunej 336,000 $ / 5,6 milijard 1952 Brunej $1 = Singapur $1 Podobno valutnemu odboru

Bolgarija 7,8 milijonov $ / 35 milijard 1997 1.95583 leva = 1 euro Podobno valutnemu

odboru Kajmanski otoki (UK) 35,000 $ / 930 miljonov 1972 Cayman $1 = US$1.20

Džibuti 450,000 $ / 550 milijonov 1949

1777,72 Džibuti frankov = US$1

Podobno valutnemu odboru

Estonija 1,4 milijona $ / 7,9 milijard 1992 8 kron = 0.51129 euro Podobno valutnemu

odboru Falklandski otoki (UK) 2,800 / ni na voljo1899 Falklands Ł1= UK1Ł

Farski otoki (Danska) 45,000 $ / 700 milijonov 1940 1 Farska krona = 1

Danska krona

Gibraltar (UK) 29,000 $ / 500 milijonov 1927 Gibraltar Ł1= UK1Ł Hong Kong (Kitajska)

7.1 milijonov $ / 158 miljard 1983

Hong Kong $7.80 = US$1

Bolj ortodoksen pred 1998

Litva 3.6 milijonov $ / 17 milijard 1994 3.4528 litai = 1 euro Podobno valutnemu

odboru Vir populacije in BDP podatkov: CIA World Factbook 2001 1.6 Monetarni sistemi, ki se včasih napačno primerjajo z valutnim odborom Nekateri ekonomisti napačno karakterizirajo monetarne sisteme drugih držav, vključujoč Singapur, Latvijo in CFA frank cono (v Afriki) kot valutni odbor. Centralna banka se lahko poskuša obnašati kot valutni odbor, čeprav izkušnje kažejo, da se brez formalne obveze, utemeljene v zakonu, centralna banka lahko hitro preusmeri k aktivni monetarni politiki, kar je v nasprotju s klasičnim valutnim odborom. Singapur je imel valutni odbor do leta 1973, nato je monetarna oblast Singapurja7 obdržala fluktuirajoči devizni tečaj. Čeprav monetarna oblast Singapurja ima neto devizne rezerve enake 100% monetarni osnovi, je bolj neobičajna centralna banka kot valutni odbor. Latvija in CFA frank cona (v Afriki) prav tako niso valutni odbori. Banka Latvije trenutno drži devizne rezerve približno 100% in se veže na SPV-ove, čeprav ni formalno povezana s

6 Source of population and BDP data. CIA World Factbook 2001. 7 Monetary Authority of Singapore

20

temi politikami in tako lahko v vsakem trenutku prekine z njimi brez fundamentalne spremembe svojega sistema centralnega bančništva. CFA frank ima vezan devizni tečaj s francoskim frankom, zadnjič devalviran leta 1993. Centralne banke, ki izdajajo CFA frank, morajo imeti rezerve v francoskih frankih 20% njihove pasive, izplačljive na zahtevo (višje ali manjše monetarne osnove) in ne 100% kot valutni odbor. V praksi so njihove rezerve povečini približno 20%. V zvezi s klasifikacijo vzhodne karibske centralne banke kot valutnega odbora obstajajo neke kontroverznosti, ker ga MMF ponekod klasificira kot valutni odbor, drugje pa ne. Vzhodna karibska centralna banka mora imeti devizne rezerve od najmanj 60% njene monetarne osnove, v praksi pa ima rezerve preko 90%.

21

2 MONETARNA POLITIKA V POGOJIH FIKSNEGA IN DRSEČEGA TEČAJA Monetarno-kreditna politika kot integralni del splošne ekonomske politike predstavlja zelo pomembno komponento v krožnem gibanju gospodarstva in faktor, od katerega je pogosto odvisen in kontinuiran proces družbene reprodukcije. Vsaka družbena skupnost, ne glede na to, na kateri stopnji gospodarskega razvoja se je znašla, mora v procesu razvoja voditi račun o usklajevanju potreb in zmožnostih, natančneje potrošnje in akumulacije, oziroma ponudbe in povpraševanja. Usklajevanje teh, na pogled abstraktnih in ne dovolj definiranih vrednot, je v veliki meri odvisno od monetarno kreditne politike, njenih meril oziroma njenega aktivnega sodelovanja v procesu reprodukcije. Ker usklajevanja potreb in možnosti ponudbe in povpraševanja vodijo k skrajni instanci za zagotavljanje količine denarja, ki je potreben za proces reprodukcije, da lahko realno cirkulira v prometu; torej količina, ki je odraz realnih potreb gospodarstva, bo kot takšna našla eno od osnovnih materialnih domnev v proporcionalnem in uravnoteženem gospodarskemu razvoju. Potrebna količina denarja v procesu reprodukcije predstavlja teoretično in praktično težko rešljiv problem; regulirana količina denarja se mora prilagoditi količini, ki zadostuje povpraševanju oziroma realnim potrebam gospodarstva. In prav v tem je naloga monetarno-kreditne politike, če hoče biti uspešna. Gospodarski promet se mora permanentno preskrbovati samo s takšno količino denarja, ki ne bo izzvala nobenih motenj, oziroma ki bo v danem trenutku onemogočila nastajanje in razvijanje negativnih procesov ne glede na premajhne ali prevelike količine denarja v obtoku. To hkrati pomeni, da mora biti na eni strani monetarno-kreditna politika sposobna, da preprečuje eventualne negativne tendence, ki se bodo pojavljale v procesu reprodukcije, in na drugi strani, mora podpirati vsa pozitivna pričakovanja in pozitivna gibanja kateregakoli družbenega subjekta. Vendarle ta zelo delikatna naloga še vedno predstavlja abstrakcijo oziroma v mnogih primerih nepreciznost v njeni definiciji, saj se postavlja vprašanje, na katerega še nimamo odgovora. Kateri kriteriji naj bodo uporabljeni za potrebno idealno vsoto denarja, ko vemo, da številni faktorji različno - prostorsko in časovno - reagirajo na cenitev omenjene vsote denarja v obtoku, to je na njegovo usklajevanje z realnimi potrebami gospodarstva. Ali se v tem primeru opreti na realno vrednost družbenega proizvoda ali kanale gospodarskih transakcij? To pomeni, potrebno količino denarja v procesu reprodukcije dopolnjevati z novo emisijo le v višini rasti proizvodnje in/ali bolj s stimulacijo nekih določenih panog proizvodnje? V katerem primeru emisija lahko povzroča rast družbenega proizvoda za tisti del, za kateri presega realne, povečane potrebe gospodarskega prometa? Postavlja se vprašanje, do kod in s kakšnimi merili priti k cilju, da zadovoljimo sodobne potrebe in cilje ekonomske politike? Tako problem usklajevanja osnovnih agregatnih veličin s pomočjo določanja količine denarja, ki mora krožiti v gospodarstvu, še naprej ostaja nerešljiv problem. Praktično je nemogoče odmeriti takšno vsoto denarja v obtoku, ki pri cirkulaciji ne opravlja določenega vpliva, pa naj bo večji ali manjši, na gospodarska gibanja, gospodarski promet oziroma strukturo gospodarstva s pomočjo inflatornih ali deflatornih gibanj. V procesu reševanja teh problemov vsaka ekonomska oziroma monetarno-kreditna politika poskuša najti svoj lastni pristop, pri čemer si po možnosti pomaga tudi z izkušnjami

22

drugih. Recept, po katerem bi se zagotovilo optimalno doziranje gospodarstva z denarjem, ne obstaja in tudi ne more obstajati, dokler so prisotne specifičnosti razvoja posameznih nacionalnih gospodarstev. Glede na specifičnosti vsak poskus iskanja uniformne rešitve postaja iluzija. Vsako gospodarstvo na svojevrsten način planira oziroma uresničuje želene cilje ekonomskega razvoja. Monetarno-kreditna politika, katere naloga se veže na financiranje procesa družbene reprodukcije in neproizvodnih dejavnosti v skladu z dejanskimi potrebami gospodarskega razvoja, in ki se uresničuje z uporabo vrste meril in instrumentov, ki jih država prevzema v monetarnem sektorju ali se namesto nje javlja monetarna oblast – centralna banka, se uveljavlja kot izvrševalec ciljev ekonomske politike, politike razvoja, kar bo v vsakem konkretnem primeru natančneje determiniralo njeno osnovno nalogo ali principe, na katerem se bo gradila in strokovno izpopolnjevala (Domančić 1982, 95). Tako bodo tudi aktivnosti monetarnih oblasti oziroma celoten bančni sistem v skladu s cilji ekonomske politike, katerim se bodo podrejali in prilagajali ne glede na to, ali ekonomska politika v danem trenutku nadaljuje izvajanje deflatorne ali inflatorne politike, kontrakcijske ali ekspanzivne politike. V sklopu mehanizmov, s katerimi vplivamo na reguliranje denarnega obtoka, je vprašanje tistih instrumentov in politike, s katerimi reguliramo dodatno količino denarja in kredita, nova emisija. Od sistema emisije je primarno odvisno, ali bo ta aktivnost monetarno kreditne politike v skladu z ekonomsko politiko oziroma ali se bo gospodarstvo oskrbovalo enkrat z večjo drugič z manjšo količino denarja glede na dejanske potrebe. Sistem emisije je potrebno urediti tako, da njegova fleksibilnost pride do polnega izraza. Sistem emisije denarja in kredita je prav tisti sektor bančnega aparata, v katerem je aktivna vloga monetarno kreditne politike oziroma vsake banke evidentna in izrazita, veliko bolj, kot je bila v obdobju zlate valute, ko se je v osnovi vsaka emisija omejila z zlatim pokritjem. Denar je s časom izgubil svoje zlato pokritje in njegova emisija se je prilagajala dejanskim potrebam gospodarskega življenja, s čimer se poudarja princip elastične valute. Seveda obstajajo tudi pogledi, ki zastopajo stabilizacijo valute oziroma stabilnost cen, kar bi moralo biti sprejeto kot osnovni princip monetarno-kreditne politike; oskrbovanje gospodarstva z denarjem mora biti postavljeno in uravnano tako, da se zagotovi pospešena rast gospodarstva in polna zaposlenost, zaradi česar ponavadi tudi pride do favoriziranja inflatorne politike, medtem ko je to manj izrazito, pri deflatorni politiki. Toleriranje in favoriziranje ene ali druge politike je odvisno od dejanske ekonomske situacije. Dejstvo je, da sodobna ekonomska politika zahteva elastično monetarno kreditno politiko, pa čeprav le-ta ni zadosten faktor za reguliranje denarnega obtoka. Popoln uspeh bo odvisen tudi od uporabe drugih instrumentov, v prvi vrsti fiskalne politike, ki velja za zelo učinkovit ukrep.

23

2.1 Centralna banka V mednarodnih finančnih institucijah se bančni sistem deli na dve osnovni vrsti bančnih subjektov, to so emisijska-centralna banka in druge bančne institucije (različne vrste komercialnih, investicijskih in drugih bank). Predhodnica emisijske banke je kovnica, v kateri so kovali valutne kovance. Kovanje denarja je bila izključna pravica vladarja oziroma države. Ta pravica se je imenovala kovni regal. Kovni regal je pomenil v bistvu monopol nad kovanjem denarja, kakor je danes emisija papirnatega denarja monopol emisijske banke. V času kovnic lahko govorimo o neenotni in decentralizirani organiziranosti emisije, saj je bilo na nekem državnem področju večje število kovnic, ki so dajale denar v obtok. Kot prvo emisijsko banko omenjajo Bank of England. Bila je ustanovljena leta 1694 kot zasebna delniška banka z nalogo, da zbere in posodi državi 1.200.000 funtov sterlingov; tako je nastala kot združenje upnikov države. Za protivrednost je dobila pravico opravljati bančne posle in izdajati bankovce. Poleg nje pa so delovale v Angliji še druge banke, ki so imele pravico izdajati bankovce. Za emisijsko banko v vezani valuti je značilno, da se obravnava kot vsaka druga banka, da je emisija v zasebnih rokah in ne v rokah države ter da je emisija decentralizirana. Izenačevanje emisijske banke z drugimi bankami je slonelo na teoriji o nevtralnosti denarja. Ko pa so spoznali, da denar vpliva na gospodarske tokove, da je torej aktiven dejavnik v gospodarstvu, njegove emisije niso več prepuščali tržnim mehanizmom, kot je bilo običajno, ampak je emisija prehajala v roke države ter se organizirala v posebni banki, namenjeni samo tej aktivnosti. Proces je šel torej v smeri podržavljanja in centralizacije emisije. Po drugi svetovni vojni so bile mnoge zasebne emisijske banke nacionalizirane, vse, ki se ustanavljajo na novo, pa so državne banke.8 Za emisijsko banko v prostem tržnem gospodarstvu je značilno, da je to državna ustanova, ki uživa relativno neodvisnost od države in poseben položaj v bančnem sistemu.9 Poseben položaj emisijske banke osvetljuje tudi stališče, da ta banka sicer ni del izvršilne oblasti, pač pa je pripravljena redno z njo sodelovati in je tako najboljši instrument za urejanje količine denarja v obtoku. Temeljna značilnost emisijske banke v sodobnem tržnem gospodarstvu je monopol nad izdajanjem papirnatega denarja in kovancev. Druga značilnost je njena funkcija, da skrbi za likvidnost gospodarstva, tako notranjo kot tudi zunanjo ter v mednarodnih ekonomskih odnosih. Tretja značilnost je, da vodi emisijsko politiko v skladu z ekonomsko politiko

8 Povzeto po Filipič in Markovič-Hribernik (1998, 28) 9 Angleški ekonomist R.S. Sayers opisuje te značilnosti takole: “Prvič, vodijo jih ljudje, ki so bolj ali manj povezani z drugimi organi vlade, drugič, ne delujejo, da bi si zagotovile dobiček, in tretjič, posebno razmerje s poslovnimi bankami jim omogoča vplivati nanje pri uresničevanju državne ekonomske politike.” Kljub tesni povezanosti z državo pa ni “navaden oddelek vlade”, ki bi bil prisiljen oskrbovati vlado z denarjem.

24

države in z namenom, da bodo doseženi cilji ekonomske politike. Pomembno pa je še enkrat poudariti, da smoter delovanja centralne banke ni ustvarjanje dobička. Dobiček, ki ga ustvarja, je le vzporeden proizvod njene dejavnosti, cilj te dejavnosti pa je oskrbovanje gospodarstva s potrebno količino denarja. Kontrolne funkcije nad celotnim bančnim sistemom, ostra merila, ki so zakonsko regulirana, in velika pooblastila, ki jih imajo centralne banke v skupni sferi financiranja, še zlasti organiziranja poslovanja z denarjem in vrednostnimi papirji, omogočajo centralnim bankam, da odločilno vplivajo na ekonomske tokove in da adekvatno temu nosijo tudi veliko odgovornost (Miller 1993, 400). Svojevrsten položaj je izražen tudi v imenu “banka bank”. Emisijska banka se praviloma ne ukvarja s kreditiranjem končnih porabnikov kredita, kot so gospodarske in druge organizacije ter prebivalstvo, z izjemo države. Emisijska banka kreditira le poslovne banke. Poslovne banke se obračajo na emisijsko banko, kadar z drugimi viri ne morejo kriti povpraševanja po denarju; Angleži jo zato imenujejo “last resort”, kar lahko smiselno prevedemo “posojilodajalec v skrajni sili.” V centru monetarnih oblasti, natančneje, centralne banke, ki izvaja monetarno-kreditno politiko oziroma ki je organ oblasti in s svojimi operacijami deluje na obnašanje finančnih institucij, deluje kot vsota denarja, ki oskrbuje gospodarski promet oz. proces reprodukcije; zato jo je potrebno regulirati tako, da optimalno zadovolji zahteve gospodarstva (Domančić 1982, 97). Vzporedno z reguliranjem količine denarja v obtoku, kar je bistvo monetarno kreditne politike, ki v širšem smislu deluje na vse druge monetarne agregate ali oblike finančne likvidnosti, se pojavi tudi potreba po natančnem določanju denarnega obtoka – denarne vsote in ostalih monetarnih agregatov ali vseh tistih finančnih oblik likvidnosti, ki so trenutno izven opcij, izven denarne vsote. To zahteva monetarna analiza, analiza likvidnosti gospodarstva, s katero razumemo sposobnost vseh gospodarskih subjektov, da pravočasno izpolnjujejo svoje obveznosti plačil ali skupno oziroma kombinirano likvidnost (Stojanov 2002, 42). 2.1.1 Denarna masa Analiza denarne likvidnosti mora v danem trenutku obsegati vse oblike finančne strukture ne glede na stopnjo likvidnosti in ne glede na to, ali vse likvidnostne oblike krožijo kot plačilno sredstvo. Poleg tega nas pri določenih razmišljanjih o monetarnih agregatih zavezuje teorija, v kateri so mnenja različna zlasti pri vprašanjih definiranja denarne vsote. Glavni monetarni agregati, ki tvorijo denarno vsoto neke države, so: transakcijski denar (M1) in denarna vsota v širšem smislu (M2) (Golić 2002, 192). Transakcijski denar (M1) je denar, ki se dejansko uporablja za transakcije. Sestoji se iz gotovine (kovani denar in papirnati bankovci) in bančnega denarja. Pred mnogimi leti je bil papirnati denar pokrit z zlatom ali srebrom. Danes je denar deklarativni denar samo zato, ker ga je vlada države proglasila za denar, to je kot legalno plačilno sredstvo, ki mora biti sprejemljivo za vsa javna in privatna plačila (Samuelson in Nordhaus 1992, 499)

25

Poleg gotovine je transakcijski denar tudi depozit ali bančni denar. Gospodarski subjekti (podjetja) in prebivalci imajo denar položen v bankah ali drugih finančnih institucijah, v posebnih fondih bank, in ga lahko trošijo z izpisanim čekom (Golić 2002, 192). Drugi denarni agregat je denarna vsota v širšem smislu ali M2. Ta denarni agregat obsega M1 plus varčevalne račune, kot tudi druga sredstva banke, ki niso na vpogled, a so še vedno znana pod terminom “kvazi denar” in se ne morejo koristiti vedno in za različne namene. Poleg agregata M1 v denarni agregat M2 vstopa tudi tisti denar, ki se, kot smo povedali, lahko koristi pod določenimi pogoji. V ta denar spadajo depoziti na varčevalnih računih prebivalcev, depoziti na kreditih, depoziti za komunalno stanovanjsko izgradnjo z določenim rokom, kratkoročni devizni depoziti domačih prebivalcev, omejeni depoziti (sredstva rezerv, sredstva za nakazila v tujini, sredstva za kritje akreditivov, garancij in kreditov, vezanih na posle v tujini in podobno) (Ibidem, 193). Širša definicija vključuje M3, ki ga sestavlja M2 in vključuje še velike vročene depozite pri vseh depozitnih institucijah, terminskih “repurchase agreements” komercialnih bankah, varčevalnih in kreditnih asociacij, bilance investicijskih fondov (Miller 1993, 51). Ne glede na to, kakšen je pristop k definiciji denarne vsote, v ožjem in širšem smislu, to pomeni, da če z njo razumemo le oblike primarne likvidnosti ali pa tudi tiste oblike sekundarne kot tudi terciarne likvidnosti, je zaključek ta, da je denarna vsota zelo fleksibilna kategorija oziroma maksimalno dinamična in ne dopušča natančnega in trajnega definiranja, saj se zaradi razvijanja finančnih struktur lahko permanentno razširja. Značilno vlogo kot vzrok povečanja ali zmanjšanja denarne vsote imajo tudi poslovni odnosi s tujino, predvsem tisti, ki so povezani z operacijami centralne – emisijske banke. To so v glavnem nakup in prodaja zlata, valut in deviz kot tudi vrednostnih papirjev, na osnovi česar prihaja do pritekanja nacionalnega denarja na domače tržišče ali do njegovega umika iz obtoka. Odvisno od tega, kakšen je saldo (če so operacije nakupa v vrednostnem izrazu večje ali manjše od operacije prodaje), se bo denarna masa povečala oziroma zmanjšala. Kljub vsemu igrajo najpomembnejšo vlogo pri spremembah denarne vsote komercialne banke preko svojih kreditnih aktivnosti. Če ta faktor opazujem izolirano, se bo, v kolikor bo odobritev kredita intenzivnejša od vračanja (to so odhodki že odobrenih kreditov), denarna vsota zmanjšala. 2.1.2 Instrumenti monetarne politike Kot smo že povedali, se vpliv države na reguliranje vsote denarja v obtoku izvaja preko monetarne in kreditne politike, centralna banka pa igra ključno vlogo. Odločitev centralne banke, da s svojo monetarno politiko v državi poveča ali zmanjša nivo količine denarja v obtoku, ima vpliv tudi na povečanje oziroma zmanjšanje likvidnosti bank. Kreiranje ali umik primarnega denarja pri centralni banki predstavlja osnovni faktor za spremembo kreditnega potenciala in likvidnosti bank.

26

Kontrolno likvidnost bančnega sistema centralna banka ustvarja s pomočjo petih pomembnih načinov:10

1. Z reguliranjem možnosti bank, da dobijo sredstva centralne banke. 2. Z reguliranjem stopnje obvezne rezerve. 3. S prodajo ali nakupom vrednostnih papirjev centralne banke

(s politiko odprtega tržišča). 4. Z uvajanjem specialnih depozitov. 5. Z direktnimi merili.

1. V instrumentariju monetarno-kreditnega reguliranja zavzema pomembno mesto

politika refinanciranja, to je odobritev kredita pri centralni banki. Centralna banka v večini primerov odobri poslovnim bankam kredite za likvidnost, ko le-te imajo probleme z ravnotežjem v kratkoročnih bilancah denarnih sredstev. Posli refinanciranja vsebujejo različne neposredne podpore, ki jih lahko nudi centralna banka drugim bankam tako, da od njih kupuje različne vrednostne papirje (posli reeskonta) ali tako, da v bankah na podlagi zastavljanja vrednostnih papirjev ali izročanja dokumentov odobri avanse, lombarde ali druge vrste dokumentarnih kreditov. Z eskontno stopnjo se definirajo pogoji, pod katerimi poslovne banke koristijo kredite pri centralni banki. Eskontna politika centralne banke ne predstavlja le sprememb eskontne stopnje kot je npr. sprememba rokov in kvantiteta vrednostnih papirjev, ki se priznavajo v reeskontu. Centralna banka z eskontno stopnjo deluje na kreditne aktivnosti - ob zniževanju eskontne stopnje se olajša kreditna aktivnost in pospeši denarni obtok, medtem ko je s povečanjem eskontne stopnje delovanje obratno. Lombardni krediti so oblika refinanciranja, pri katerih obstaja možnost dnevnega preklica. Lombardne kredite dobi centralna banka na osnovi zalaganja vrednostnih papirjev, ki jih sprejme centralna banka. V tem primeru posojil se uporablja lombardna obrestna stopnja.

2. Obvezna rezerva je prav tako pomemben instrument monetarne politike. Na sredstva bank oziroma subjekte, ki jih ima na računih pri bankah, obračunava centralna banka obvezno rezervo po veljavni meri tega časovnega obdobja. Višino mere potrjuje vodstvo centralne banke, spremembe teh mer pa vplivajo na zmanjšanje ali povečanje kreditne aktivnosti bank. Če se oceni, da so krediti dosegli takšen nivo, da ogrožajo monetarno stabilnost, se poveča mera obvezne rezerve, če pa se oceni, da je upravičeno povečanje kredita, se ta mera zmanjšuje. Nujnost obvezne rezerve je vezana na brezgotovinski način plačevanja in efekte multiplikacije kredita, ki je v tem, da banke dobljene kredite od emisijskih ustanov v celoti ali večinoma plasirajo svojim komitentom. Uporabniki teh sredstev ta sredstva držijo na svojih računih pri bankah, najpogosteje pri svoji banki, pri kateri so dobili kredit in na ta način se povečuje kreditni potencial bank. Tako se sredstva plasirajo tudi nekemu drugemu komitentu, ki ima prav tako račun pri tej banki in se ponovno vključuje v potencial iste ali neke druge banke, katere kreditni potencial se prav tako povečuje. Da se ta varianta ne bi oddaljila od koristi banke, uvajajo obvezne rezerve. Ob vsakem povečanju sredstev na računu banke se po veljavni

10 Povzeto po Komazec in drugi (2000, 154)

27

meri izdajajo sredstva na račune emisijskih ustanov. Če je mera obvezne rezerve višja, je manjša možnost multiplikacije in obratno. Stopnja multiplikacije je odvisna od več elementov. Glavni so naslednji: 1. Mera obvezne rezerve. 2. Mera rezervne likvidnosti. 3. Prelivanje učinkov multiplikacije v depozite lastnika, ki ima sredstva na

računih centralne banke (običajno državni organi). 4. Končno prelivanje depozitov v končen denar, ki ga imajo lastniki v žepu ali

v blagajnah zunaj bančnih računov. Ta fenomen multiplikacije na eni strani in obvezne rezerve ter mere likvidnosti na drugi strani so osnovni vzvodi kreiranja in ustvarjanja denarja in denarne mase, kot tudi vodenja monetarno-kreditne politike. Prav tako je treba reči, da je mera obvezne rezerve znatno večja pri sredstvih na vpogled kot pri vezanih sredstvih. Kot opomba še to, da centralna banka na določena sredstva obvezne rezerve bankam plača predpisane pasivne obresti, čeprav so te obresti zelo nizke ali enake obrestim, ki jih plačajo banki na depozite na vpogled ali celo nižje od te mere.

3. Politiki odprtega tržišča oziroma operacije kupoprodaje zlata, tujih plačilnih

sredstev in državnih vrednostnih papirjev, kot tudi drugih kreditnih instrumentov s fiksno obrestno mero na odprtem trgu, predstavljajo nadaljnji instrument sodobne monetarno kreditne politike (Domančić 1982, 109) Veliko teoretikov meni, da je instrument v sebi nosil določeno stopnjo superiornosti v odnosu do diskontne politike, ker je bila iniciativa neposredno v rokah monetarne oblasti. V tistem trenutku, ko centralna banka oceni, da je monetarna masa previsoka, se giblje s prodajo iz svojega portfolia vrednostnih papirjev ali preide na emitiranje novih vrednostnih papirjev (Komazec in drugi 2000, 156). Na tak način centralna banka zmanjšuje razpoložljiva likvidna sredstva pri bankah oziroma zmanjšuje kreditni volumen poslovnih bank in tako vpliva tudi na denarno maso. Razlog, zaradi katerega poslovne banke in drugi gospodarski subjekti dovoljujejo, da centralna banka s politiko odprtega trga vpliva na njihovo likvidnost, je obrestnost in likvidnost vrednostnih papirjev, ki so predmet teh transakcij.

V primeru ekspanzivne monetarne politike, ko centralna banka s pomočjo fiksnih tečajev kupuje vrednostne papirje, prihaja do povečanja količine denarja; prvi učinek te operacije se bo pokazal v znižanju obrestne mere. To sočasno pomeni, da pride do njihovega upadanja v primerjavi z obrestnimi merami v državi, na valuto katere je fiksiran tečaj domačega denarja. Domači rezidenti bodo zato pokazali večji interes za tujo finančno aktivo - posledica bo odliv kapitala. Ta odliv pomeni relativno povečanje povpraševanja po tujih valutah. V primeru, da centralna banka ne bi intervenirala pravočasno, bi to pripeljalo do devalvacije nacionalne valute (oziroma pritiska na zmanjšanje fiksnega tečaja). Da bi obdržala tečaj na fiksirani ravni, mora centralna banka kupovati domači denar s tujo valuto.

28

Zaradi tega se bodo mednarodne rezerve centralne banke znižale in denarna masa zmanjšala. Obrestna mera bi se potem vrnila na raven, s katero se je začela epizoda njenega upadanja, ceteris paribus (Savin 1996,130).

4. Ko se želi dodatno zmanjšati obseg razpoložljivih bančnih depozitov, centralna

banka predpiše formiranje posebnih depozitov. Formiranje teh depozitov se lahko ustvari z uvedbo rezerve nad standardno stopnjo, ki se uporablja za določeno rast depozita. V tem primeru največjo breme nosijo tiste poslovne banke, ki imajo največjo mero rasti depozita. V nasprotnem primeru, ko je treba povečati svobodne (proste) rezerve bank, centralna banka sprošča specialne depozite.

5. Kot smerna merila, s katerimi se lahko kontrolira centralna banka, se pojavljajo (Komazec in drugi 2000, 157):

- Omejitve obsega bančnih kreditnih plasmajev ne glede na rast depozitnega

potenciala; limitiranje obresti, ki jih banke plačajo na določene vrste depozita, ali ki jih banke plačujejo za določene oblike kreditnih plasmajev.

- Svetovanje poslovnih bank, da v določenem obdobju dajo prioriteto nekim gospodarskim panogam, ali da komitente iz nekih gospodarskih panog izključijo iz kreditnih seznamov.

- Reguliranje potrošniških kreditov.

Te mere se uporabljajo samo v primerih, ko je potrebno doseči hitre rezultate. Kreditno-monetarna in fiskalna politika ustvarjata različne učinke, kar je odvisno od tega, ali delujeta v pogojih fiksnega ali drsečega tečaja. Izbor tečajnega režima je ključnega pomena za majhno gospodarstvo z visokim deležem izvoza v bruto domačem proizvodu. Od tega izbora je odvisno, kako in koliko bo država kontrolirala tečaj nacionalne valute, obseg količine denarja, raven obrestnih mer in (prek teh agregatov) koliko bo vplivala na spremembe v realnem sektorju - na proizvodnjo in zaposlenost. Zaradi tega je valutni tečaj - tj. cena domačega denarja izražena v tujem - pomembnejši, večji, kot je del zunanje trgovine v bruto družbenem proizvodu. Zaradi možnega učinka na gospodarstvo (katerega resursi niso polno zaposleni) je denarna politika pomembnejša v režimu drsečih kot pa v režimu fiksnih tečajev. Vendar je ta ugotovitev točna le za kratko obdobje. 2.2 Devizni tečaj Za mednarodno trgovino so zelo pomembni koncepti deviznih tečajev in deviznih trgov. Razlike denarnih sistemov, iz katerih izhaja, da ima vsaka država svojo denarno enoto z nacionalnimi oznakami, implicira ugotovitev, da nacionalni denar izven meje neke države preneha fungirati kot sredstvo prometa in plačevanja, ter da morajo funkcije prometnega in plačilnega sredstva v mednarodnih plačilih prevzeti polnovredno in univerzalno.

29

Mednarodna trgovina obsega uporabo različnih valut, ki so povezane z relativnimi cenami, imenovanimi devizni tečaji. Da bi se tuja plačilna sredstva – devize in valute lahko kupovale oziroma prodajale, je potrebno predhodno utrditi vrednostni odnos med tema dvema načinoma plačilnih sredstev, to je utrditi ceno, po kateri se opravlja kupoprodaja tujega sredstva plačevanja. Vrednostni odnosi med dvema valutama - dva načina plačevanja s sredstvi pomeni pravzaprav intervalutni ali dnevni tečaj. V tem odnosu tuje plačilno sredstvo izraža svojo vrednost, kar pa ni nič drugega kot cena tujega plačilnega sredstva, izražena v tujem denarju ali obratno, cena domačega denarja, izražena s tujim denarjem. Da bi si čim bolje ogledali problematiko intervalutne vrednosti denarja ali faktorje, od katerih je odvisno utrjevanje deviznega tečaja, je nujno razmišljati o formiranju in spremembi intervalutne vrednosti nacionalnega denarja, še zlasti v pogojih zlate valute ali zlatega standarda kot nekoč pomembnega nacionalnega in mednarodnega monetarnega sistema in to tudi v izmenjujočih se pogojih, ko v mednarodnih plačilih več ne funkcionira zlati standard, in ko v notranjem prometu eksistira čista papirna valuta. Devizne tečaje določa usklajena aktivnost mnogih držav, ki vzajemno kupujejo in prodajajo. Ko se spremenijo tokovi trgovine ali kapitala, se premika ponudba in povpraševanje ter se menja ravnotežje deviznega tečaja. Povpraševanje po devizah prihaja na podlagi plačilne bilance, ki so odraz države, da izvaja določena plačila do tujine oziroma pri transakcijah, ki involvirajo transfer kupne moči v tujini. V takšne transakcije spadajo:

- uvoz blaga in storitev

- plačevanja v imenu obresti, dividend

- enostranski transferji

- izvoz kapitala.

Povpraševanje po devizah varira inverzno s cenami – deviznim tečajem. Seveda povpraševanje po devizah ni vedno samo funkcija deviznega tečaja. Povzročijo ga lahko tudi spremembe v plačilni bilanci, npr. zaradi spremenjenih cen in stroškov proizvodnje v državi v odnosu s cenami in stroški v tujini, prihaja do formiranja novega povpraševanja po devizah ali z rastjo nacionalnega dohodka prihaja do rasti uvoza, ki formira večjo povpraševanje po devizah. Ponudba deviz vodi do aktivnih podlag plačilne bilance. Izraža tuja plačila državi oziroma transfer kupne moči iz tujine v državo.

30

V transakcije, ki vodijo k formiranju ponudbe deviz, spadajo (Stojanov 1982, 86-87):

- izvoz blaga in storitev

- prejemanje v imenu obresti, dividend

- enostranski transferji - prejemki

- uvoz kapitala.

Ponudba deviz raste z rastjo deviznega tečaja, ki stimulativno deluje na izvoz, saj z rastjo tečaja izvoznik za isto enoto izvoza v pogojih višjega deviznega tečaja dobi v last, z dejavnostjo konverzije, več enot nacionalne valute. Sočasno vse domače blago za nerezidenta postane cenejše. Vzajemno delovanje ponudbe in povpraševanja deviz na deviznem trgu formira devizni tečaj. Seveda govorimo o pogojih idealnega trga, kar pa se vedno ne zgodi. Determinacija deviznega tečaja je odvisna predvsem od značilnosti deviznega trga, ki so lahko trojne:11 1. Včasih izražajo situacijo, v kateri ni intervencij tujih monetarnih organov v smislu

reguliranja nivoja deviznega tečaja, kjer se devizni tečaj prosto giblje v odvisnosti med ponudbo in povpraševanjem

2. Z intervencijami monetarnih organov so značilnosti deviznega trga lahko usmerjene k izražanju stabilnejšega nivoja deviznega tečaja

3. Domači devizni trg je lahko značilen za restriktivno politiko Centralna banka se prav tako pojavlja kot subjekt na deviznem trgu. S svojimi intervencijami lahko podpira in izraža določeni, želeni nivo deviznega tečaja. Takšen devizni tečaj prav tako izraža odnose ponudbe in povpraševanja deviz, čeprav ni potrebe po tečajnem ravnotežju v smislu, da avtonomno izenačuje ponudbo in povpraševanje deviz. Če je na deviznem trgu povpraševanje po devizah večje od ponudbe, bo to ponavadi pomenilo, da ima država deficit tekoče plačilne bilance. Centralna banka lahko devizni tečaj korigira tako, da razliko dopolni iz monetarnih rezerv. Še en način izražanja deviznega tečaja na želenem nivoju so tudi merila devizne kontrole, čeprav se takšno odražanje nerealnega, precenjenega deviznega tečaja ne more obdržati dalj časa. Precenjena valuta namreč intenzivno vodi k formiranju vse večjega povpraševanja po devizah, medtem ko podcenjena valuta vzame pogum za izvoz in v okvirih nacionalnega gospodarstva pride do strukturnih motenj v smislu destimuliranja proizvodnje za izvoz in do takšnih prerazporeditev nacionalnega dohodka, ki ugajajo uvoznikom na račun izvoznikov. Nivo deviznega tečaja se mora, v kolikor se želi obdržati, odražati z intervencijo iz monetarnih rezerv. Ne obstaja pa nivo monetarnih rezerv, ki bi lahko v daljšem časovnem obdobju izpopolnil vse večje neskladje med ponudbo in povpraševanjem deviz. Interventno zadolževanje v

11 Povzeto po Trlin (1983, 163)

31

tujini je alternativna rešitev, ki ima spet svoje meje. Enako kot posameznik lahko želeni nivo svoje potrošnje na osnovi tekočih prihodkov izraža tudi nacionalno gospodarstvo, ki lahko troši le v mejah svoje proizvodnje. Če želi posameznik v pogojih zmanjšanih prihodkov obdržati predhodni nivo potrošnje, se mora posluževati prihrankov, če jih seveda ima. Prihrankom posameznika je podobna funkcija monetarnih rezerv. V kolikor posameznik nima ali je potrošil svoje prihranke, se mora zadolžiti pri prijatelju. S podobno logiko centralna banka vzame kredit v tujini. Seveda mora posameznik svoj dolg vrniti. Da to lahko izvede, mora ustvariti nivo tekočih prihodkov, s katerim lahko obdrži svoj nivo potrošnje in mu sočasno še ostane višek, s katerim vrne dolg. Nacionalno gospodarstvo se lahko zadolži v tujini tako dolgo, dokler njegov gospodarski potencial zagotavlja redno odplačevanje dolgov. Pri tem mora država poseči po korektivnih merilih trajnega delovanja. Zmanjšati mora potrošnjo in jo izvesti z razpoložljivimi zmožnostmi. Eden od načinov za dosego tega cilja je tudi devalvacija nacionalne valute. Ta omejuje potrošnjo, vendar deluje v smeri izvoza oziroma formiranja dopolnilne ponudbe deviz na deviznem trgu. Koliko mora država devalvirati svojo valuto, da bi dosegla pričakovane efekte v smislu formiranja novih in izenačenih odnosov ponudbe in povpraševanja deviz? Obseg devalvacije nacionalne valute je odvisen od več faktorjev. Omenili bomo, da je efekt devalvacije nacionalne valute odvisen od elastičnosti izvoza in uvoza v primerjavi s cenami. Pri tem so za uspeh in višino devalvacije relevantne naslednje elastičnosti:

- elastičnost domače zahteve po uvozu po cenah izraženih v domači valuti, - elastičnost tuje zahteve po izvozu po cenah izraženih v tuji valuti, - elastičnost domače ponudbe izvoza po cenah izraženih v nacionalni valuti, - elastičnost tuje ponudbe izvoza po cenah izraženih v tuji valuti.

Z rastjo deviznega tečaja tuje valute se pričakuje zmanjševanje uvoza in s tem tudi zmanjševanja povpraševanja po devizah. V kolikor rast deviznega tečaja izziva proporcionalno zmanjševanje uvoza, govorimo o tako imenovani elastičnosti. Elastičnost je večja od 1, če rast tečaja izziva več kot proporcionalno zmanjševanje uvoza. Elastičnost je manjša od 1, v kolikor rast tečaja izziva manj kot proporcionalno zmanjševanje uvoza. Pod elastičnostjo tuje zahteve po izvozu razumemo obnašanje nerezidentov oziroma njihovo povpraševanje po domačem blagu ob spremembi tečaja. Z devalvacijo nacionalne valute domače blago postane za tujce cenejše, izraženo v njihovi valuti. Zaradi tega pričakujemo, da bo zahteva po domačem blagu - izvozu porasla. Elastičnost, ki je enaka 1, pomeni, da s spremembo tečaja prihaja do proporcionalne spremembe, do rasti tujega povpraševanja. Elastičnost, ki je večja od 1, razumemo, da se s spremembo tečaja tuja zahteva poveča, več kot je proporcionalno. Relativno neelastično povpraševanje nastane takrat, ko sprememba tečaja izzove manj kot proporcionalno porast tuje zahteve. Elastičnost domače ponudbe izvoza po cenah izraženih v nacionalni valuti je relevantna za uspeh devalvacije toliko, kolikor ponuja odgovor na vprašanje, ali bo in za koliko sprememba deviznega tečaja pogojevala izvoz domačega blaga. Seveda je mogoče, da bo relativno visok odstotek devalvacije privedel do relativno skromnega porasta izvoza. To se

32

zgodi takrat, ko je domači gospodarski potencial slab in nezadosten, da zagotovi na kratek rok potrebne izvozne viške. V tem primeru tudi ustrezna elastičnost tujega povpraševanja ne bo dovolj za uspešno korekcijo plačilne bilance. S stališča ponudbe in povpraševanja deviz se najboljši rezultati lahko pričakujejo, ko je elastičnost večja od 1. V kolikor je tuje povpraševanje relativno neelastično, potem breme prilagajanja plačilne bilance pada na domačo povpraševanje uvoza. Če se ponovno zgodi, da je domače povpraševanje relativno neelastično, kar je mogoče ob visoki uvozni odvisnosti nacionalne proizvodnje, se pojavi teoretična kurioziteta. Z manjšim izvozom in višjo ceno je namreč mogoče ustvariti enak ali zadovoljiv devizni odliv. Revalvacija valute v pogojih deficita plačilne bilance ostaja bolj teoretična kurioziteta kot realnost, glede na to, da težko govorimo o tako visokem neelastičnem tako tujem kot tudi domačem povpraševanju. Če se devizni tečaj odraža nad realnim tečajem ali tečajem ravnotežja, govorimo o podcenjevanju ali depreciaciji intervalutarne vrednosti domačega denarja oziroma, če se le-ta drži pod tečajem ravnotežja, gre za ocenjevanje ali apreciacijo vrednosti domače valute. 2.3 Vrste deviznih tečajev Dobro funkcionalna mednarodna ekonomija zahteva sistem gladko delujočega deviznega tečaja, ki obvlada pravila in institucije za upravljanje transakcij med državami. Obstajajo trije pomembni sistemi deviznega tečaja (Samuelson in Nordhaus 1992, 712):

1. Sistem zlatega standarda, v katerem države definirajo svoje valute kot določeno količino zlata in takrat kupujejo in prodajajo zlato, da bi uravnotežile svoja mednarodna plačila.

2. Sistem “resničnega” plavajočega deviznega tečaja, v katerem devizni tečaj neke države v popolnosti določa tržne moči ponudbe in povpraševanja.

3. Hibridni sistem “upravljanega” deviznega tečaja, v katerem vrednosti nekih valut svobodno plavajo, nekatere so določene s kombinacijo vladnih intervencij in trga, nekatere pa so vezane ali fiksirane za eno valuto ali skupino valut.

V pogojih zlatega standarda je bila objektivna intervalutarna vrednost denarja oziroma osnova valutne paritete ali deviznega tečaja, količina zlata, ki jo je imela in predstavljala vsaka nacionalna denarna enota, kar pomeni, da je bil odnos vrednosti dveh valut predstavljen z odnosom količine zlata, natančneje z odnosom kovinske mere, kar ustvarja intervalutarno zlato pariteto. Čeprav se je devizni tečaj v obdobju zlate valute formiral na osnovi zlate intervalutarne paritete in odnosa kovinskih mer, je bila dejanska tržna vrednost valute oziroma devize pod vplivom faktorja ponudbe in povpraševanja, kar pomeni, da bi lahko prišlo do fluktuacije, odstopanja od vrednosti, kar je bilo službeno potrjeno na osnovi omenjene zlate paritete. Ta nihanja so bila limitirana z zlatimi točkami (zgornjo in spodnjo zlato točko oziroma točko izvoza in točko uvoza zlata), s katerimi se je reguliral izvoz in uvoz. V tem se vidi avtomatizem takratnega zlatega standarda.

33

Potemtakem je tečaj, ki se je formiral v okviru zlatih točk, na osnovi ponudbe in povpraševanja, ki v osnovi predstavlja tečaj ravnotežja, mehanizem, ki avtomatsko izključuje povpraševanje tuje valute takoj, ko njen tečaj doseže njeno zgornjo zlato točko, njeno ponudbo pa takoj, ko tečaj doseže spodnjo zlato točko, ker takrat nastopi gibanje zlata. Čeprav je prišlo do fluktuacije intervalutarne vrednosti denarja oziroma spremembe deviznih tečajev, lahko zaključimo, da so bili le-ti kljub temu v sistemu zlate valute fiksni oziroma stabilni, ker so fluktuacije, ki so bile izzvane z dejstvom ponudbe in povpraševanja, vendar limitirane z zlatimi točkami, predstavljale relativno majhne spremembe v odnosu na utrjeno absolutno zlato paritetno vrednost oziroma cene deviz. Odstopanja med službenimi, zakonsko utrjenimi vrednostmi deviz in dejanskimi ali tržnimi vrednostmi, to je cenami deviz, lahko skoraj zanemarimo, ker ne privedejo do vprašanja fiksnosti oziroma visoke stopnje stabilnosti deviznih tečajev, čeprav so proizvod tržnega odnosa ponudbe in povpraševanja, kot tudi tečaji pod pogoji svobodne valute, čeprav se od teh, kot bomo videli tudi pozneje, znatno razlikujejo. Pri zlatem standardu so bili devizni tečaji fiksni oziroma stabilni, dokler so se določene, lahko rečemo tudi neznatne fluktuacije pojavljale le znotraj zlatih točk. Stabilne vrednosti denarne enote ali fiksnega deviznega tečaja ni bilo težko obdržati glede na to, da je vsaka valuta svojo vrednost utemeljevala na zlatu in da je obstajal svoboden izvoz in uvoz zlata, s čimer se je vplivalo tako na vzpostavljanje zunanjega kot tudi notranjega monetarnega ravnotežja, kar pa je po eni strani spet vplivalo na ohranjanje stabilnosti deviznega tečaja. Po ukinitvi zlatega standarda in pod pogoji državnega intervencionizma, v teoriji in praksi, se pojavi več vrst deviznih tečajev, s katerimi se lahko na različne načine intervenira na zunanjetrgovinske odnose. Razpad Bretton Woodskega sistema je ustvaril institucionalne pogoje, da je vsaka država lahko obdržala režim deviznega tečaja v skladu s svojimi preferencami. ZDA, Japonska in Nemčija, kjer so valute imele glavno vlogo v svetovnem monetarnem sistemu, so leta 1973 definitivno osvojile režim fleksibilnih deviznih tečajev. Zaradi tega je izbira adekvatnega režima deviznih tečajev prisotna v velikem številu srednjih in malih držav, tako razvitih držav kot tudi držav v razvoju. Manjše in srednje države so se v obdobju po Bretton Woodskem znašle v velikih dilemah zaradi izbire adekvatnega režima deviznega tečaja. “Formalno so te države dobile široke možnosti izbire tega valutnega režima, ki najbolj odgovarja njihovim interesom. Bistvo post-bretonvudskega sistema je močno povečan vpliv dominantnih držav in to z zaostritvijo delovanja tržnih mehanizmov in še zlasti s povečanjem gibanja privatnega kapitala na mednarodnem planu. S tem se je zaostrilo vprašanje kredibilnosti v makroekonomski politiki in tržnih predstavah manjših in srednjih držav” (Ćirović 2000, 55). Ta “svoboda” in dvomi so privedli do dveh zgoraj omenjenih standardov, to so pisane slike valutnih režimov. Poleg osnovnega fiksnega in fleksibilnega deviznega tečaja imamo tako tudi njihove derivate.

34

V okoliščinah, ko obstaja sistem “čistega” fiksnega tečaja s svobodnim gibanjem kapitala, avtonomne denarne politike ni. Tečaj je lahko fiksiran bodisi na neko trdno, “kakovostno” valuto, bodisi na košarico valut. V prvem primeru obstajata dve možnosti: prva je, ko majhna država uporablja valuto velike države za svojo; druga pa je znana kot valutni odbor: vzpostavlja se fiksirano razmerje med domačo in paritetno valuto. Tudi devizne rezerve so v tej valuti in stoodstotno pokrivajo domači denar. Takšna možnost zahteva striktno disciplino celotnega bančnega in finančnega sistema. Vsako povečanje denarne mase se zagotavlja s povečanjem rezervne valute v enakem znesku. V teh pogojih denarna politika dejansko ne obstaja. Majhna država avtomatično prevzema strukturo in raven obrestnih mer velike države; in tudi njeno stopnjo inflacije. Denarna stabilnost velike države se prenaša na majhno in ta uživa stabilnost toliko časa, kolikor bo le-ta ohranjena v državi močne valute (Savin 1996,127). Na drugem koncu lestvice potencialnih valutnih režimov stoji popolnoma svobodno nihanje tečaja. V tem režimu se tečaj prepušča trgu, na katerem ponudba in povpraševanje uravnavata tečaj brez kakršnekoli intervencije centralne banke. V skrajnem teoretičnem primeru država ne potrebuje niti mednarodnih rezerv (razen nekega operativnega minimuma), ker celotno prilagajanje v plačilni bilanci poteka s spremembo tečaja. Sistem drsečih tečajev omogoča državi voditi lastno, neodvisno denarno politiko. Ker bo tečaj nacionalne valute odvisen izključno od obsega ponudbe in povpraševanja tujega denarja, se tudi relativne cene vzpostavljajo odvisno od tega dejavnika. Strukturne spremembe v gospodarstvu lahko potekajo neodvisno od stanja v plačilni bilanci (ta bi samodejno zagotavljala lastno ravnovesje) ali od razpoložljivosti mednarodnih rezerv. Ker gre za čisto teoretične rešitve, ni treba posebej analizirati pomanjkljivosti teh valutnih režimov. Poudarimo le, da bi bila v primeru trdno vezanih tečajev fiksirana cena eden izmed proizvodnih dejavnikov, ne da bi vedeli, kakšne bodo spremembe ponudbe in povpraševanja tega dejavnika. Zaradi tega so možne zelo velike oscilacije mednarodnih rezerv (deviznih rezerv in denarnega zlata), zlasti pa pojav neravnotežja v realnem sektorju gospodarstva (upadanje rasti BDP ter povečanje števila zaposlenih). Drugi čisti model pa bi terjal tako velike oscilacije domače ravni cen, nominalnih obrestnih mer ter samega tečaja, da je vprašljivo, ali se ne bi s tem aktiviral proces samodejnega povečevanja: cene1→tačaj1→cene2→tečaj2→ itd, ki ga tekoči ukrepi ekonomske politike ne bi mogli preprečiti - ali pa, vendar samo v primeru, da se spremeni sam tečajni režim.12 Vsi drugi tečajni sistemi predstavljajo različico dveh omenjenih čistih primerov: bolj kot se tečaj odmika od svobodno drsečega režima, manjša bo kontrola denarnih agregatov in večja bo morala biti kontrola tečaja. In obratno. Jasno je, da se bodo države, ki nimajo na voljo dovolj velikih mednarodnih rezerv, naslonile na drseči tečaj oziroma na liberalnejši valutni režim. Tiste pač, ki so v tem pogledu v boljšem položaju, bodo nagnjene k fiksnemu (oziroma čim manj drsečemu) režimu (Savin 1996.128).

12 Povzeto po Savinu (1996, 128)

35

2.3.1 Fiksni devizni tečaj Fiksni devizni tečaji so bili vse do konca leta 1971 v glavnem vzpostavljeni v razvitih kapitalističnih državah, katerih gospodarstvo je relativno stabilno in ki lahko s svojimi večjimi možnostmi izvoza zagotovijo dovolj rezervnih sredstev mednarodne likvidnosti, s katerimi lahko intervenirajo v dani situaciji na deviznem trgu, da zagotovijo stabilnost vrednosti svoje valute. Ker so to v večini primerov države s konvertibilnimi valutami, je imel njihov fiksni tečaj nekatere specifičnosti fiksnega tečaja iz obdobja zlate valute, kar ni značilno za države s konvertibilno valuto, ki so nezadostno razvite. Zanje je karakterističen manipulirani fiksni tečaj, ki se v pogojno nerazvitem gospodarstvu lahko obdrži kot fiksen, pod ali nad tečajem ravnotežja, edino s pomočjo devizne kontrole. V sistemu fiksnih tečajev je mogoče definiranje na edinstvene ali mnogovrstne, diferencirane tečaje. Diferencirani tečaj predstavlja sistem več tečajev, ki so različni za posamezno blago, ki postane predmet uvoza in izvoza. Sistem diferenciranih ali mnogovrstnih tečajev sprejemajo v glavnem nerazvite države ali države v razvoju, ki se po eni strani želijo zaščititi pred tujo konkurenco, na drugi strani pa želijo z izvozom doseči optimalni efekt pri ekonomskem interesu na tak način, da se službenemu tečaju doda izvozna premija, ki je diferencirana. Bolj je izvozna premija diferencirana, več deviznih tečajev obstaja. V sistemu fiksnih deviznih tečajev moramo ločiti dve bistveni komponenti (Stojanov 2000, 91 in 104): valutno pariteto in kupno moč.

- Valutna pariteta predstavlja odnos nacionalne valute do konvencionalno izbranega skupnega imenovalca. Nekoč je bilo to zlato, danes je to ameriški dolar. Pariteta valute predstavlja tako imenovano zunanjo vrednost valute.

- Kupna moč predstavlja notranjo vrednost valute. Kupna moč valute je odvisna od

gibanja cen v državi. Z rastjo cen kupna moč valute pada in obratno. V primeru konvertibilnosti valute je normalno, da obstaja sklad med valutno pariteto in kupno močjo valute.

2.3.2 Fluktuirajoči devizni tečaji Fluktuirajoči devizni tečaji predstavljajo takšen sistem deviznih tečajev, pri katerih je devizni tečaj izključna funkcija ponudbe in povpraševanja deviz. Za to vrsto tečajev je značilno, med drugim, da pariteta nasproti zlatu in dolarju predstavlja irelevanten faktor pri njihovem formiranju in spremembah, čeprav se s tem ne izključuje možnosti, da se fluktuirajoči devizni tečaji skladajo z realnim tečajem oziroma realno pariteto. Fluktuirajoči devizni tečaji vedno vodijo do ravnotežja plačilne bilance. Z rastjo uvoza v sistemu fluktuirajočih deviznih tečajev prihaja do rasti realnega tečaja valute oziroma do depreresiacije nacionalne valute.

36

Kot smo že povedali, se poleg dveh osnovnih sistemov deviznih tečajev, fiksnega in fluktuirajočega, v praksi pojavljajo različni modeli teh dveh osnovnih deviznih tečajev. Valutni meni za srednje in manjše države vsebuje naslednje osnovne opcije (Ćirović 2000, 57-77):

1. Fiksni tečaj tipa valutne uprave (valutni odbor) 2. Konvencionalni fiksni tečaj (adjustable peg) 3. Drsni fiksni tečaj (crawling peg) 4. Fleksibilni (plavajoči) tečaj

2.3.2.1 Fiksni tečaj tipa valutne uprave (valutni odbor) O fiksnem tečaju tipa valutni odbor bomo natančneje govorili v naslednjem delu te naloge. Lahko pa rečemo, da to vrsto ureditve uvede država, v kolikor je v predhodnem obdobju imela visoko stopnjo inflacije ali celo hiperinflacijo, ali pa govorimo o novoformirani državi, ki nima izkušenj v vodenju monetarne politike. V tej ureditvi se mora država opredeliti za neko tujo valuto, rezervno valuto, na katero veže svojo domačo valuto. Tako država utrdi fiksni devizni tečaj domače valute do tuje rezervne valute tako, da je ta tečaj fiksen. Poleg tega mora biti domača valuta konvertibilna z izbrano tujo dominantno valuto, indirektno pa tudi z drugimi valutami. 2.3.2.2 Konvencionalno fiksni tečaj (adjustable peg) Neposredno po zlomu Bretton Woodskega sistema fiksnih tečajev je veliko število držav izbralo opcijo konvencionalnega fiksnega (adjustable peg) tečaja. Po tej opciji država obdrži koncept valutne paritete, ki jo centralna banka brani na deviznem trgu, vendar le, če je ta valutna pariteta (fiksni tečaj) lahko spremenjena. Ta izbrani fiksni devizni tečaj se le v določenih primerih lahko spremeni, od Bretton Woodskega se razlikuje po tem, da ameriški dolar ni več glavno sidro monetarnega sistema. Vsaka država obdrži pravico, da izbere valuto, po kateri bo formirala devizni tečaj. Države, ki so vstopile v evropsko cono valutne integracije, so vzpostavile fiksne devizne tečaje med svojimi valutami, to je nasprotno valutni enoti tega realnega monetarnega sistema, kjer so kolektivno “plavale” v odnosu na valuto zunaj tega valutnega področja (nasproti ameriškemu dolarju, japonskemu jenu itd.) . Fiksni devizni tečaj ima, nasproti konvencionalnemu modelu, ozko mejo dovoljene oscilacije tržnih deviznih tečajev okrog monetarne paritete (uradni fiksni devizni tečaj) maksimalno +/- 1%. Alternativni model dovoljuje oscilacije tržnega tečaja v razširjenem valutnem koridorju, ki ga predpiše monetarna oblast te države. Čim širša je cona oscilacije, večja je dovoljena oscilacija tržnega deviznega tečaja. Znotraj valutnega koridorja lahko centralna banka opravlja intervencije. Realno je na zgornji in spodnji meji valutnega koridorja obvezno, da centralna banka intervenira na deviznem trgu. Povezovanje fiksnega deviznega tečaja z razširjenim valutnim koridorjem predstavlja obliko kombiniranja

37

konvencionalnega fiksnega in fleksibilnega deviznega tečaja. V kolikor pride do naglega priliva povečanih iznosov tujega kapitala v državi, oplemeni devizni tečaj domače valute nominalno in realno, kar prinaša zmanjšanje nadaljnjega priliva tujega kapitala, ker se za enak znesek tuje valute dobi manjša količina domačega denarja. Koncept konvencionalnega fiksnega deviznega tečaja - z ali brez valutne konvertibilnosti za tekoče transakcije s tujino – domneva, da centralna banka brani fiksni devizni tečaj. V kolikor se pokaže, da ima obramba deviznega tečaja preveč visoko ceno, velja, da se opravi sprememba fiksnega tečaja s pomočjo devalvacije/revalvacije. 2.3.2.3 Drseči fiksni tečaj (crawling peg) Drseči fiksni devizni tečaji predstavljajo sistem deviznih tečajev, ki so podobni devalvacijam. To je varianta fiksnih tečajev, pri katerih so dovoljeni ali stimulirani devizni tečaji v skladu z gibanjem izbranih deviznotečajnih indikatorjev (cene na debelo, stroški življenja, gibanje deviznih tečajev na tujih deviznih trgih, konkurenčna sposobnost izvoza in podobno) (ibid. 82-84). Drseči fiksni devizni tečaji se pogosto uvajajo v državah, ki so soočene z večjo stopnjo inflacije kot valutno dominantne države v svetu, ki niso v stanju, da uvajajo režim fiksnih tečajev in sočasno nimajo pogojev za prehod na fleksibilni tečaj. Scenarij drsečih tečajev v inflacijskih ekonomijah, ki uvajajo gradualistično antiinflacijsko politiko, domneva, da se v dinamični sekvenci zmanjšuje stopnja inflacije v opazovani državi in potemtakem tudi stopnja nujne devalvacije, da bi se obdržala cenovna konkurenčnost države na zunanjem trgu. Za uspešnost tega režima je potrebna popolna koordinacija med politiko fiskalnega deficita in politiko deviznega tečaja. Glavna opcija v tem režimu deviznega tečaja teži k temu, ali monetarne oblasti objavljajo krizne fiksne tečaje za naslednje obdobje (na primer za leto dni z mesečno, tedensko ali celo dnevno dinamiko) ali pa se ti tečaji formirajo “ex post” v skladu z dejanskimi stopnjami inflacije, ki so realizirane v mesečnih intervalih. Koncept drseče paritete ali drsečega koridorja je še vedno prisoten v nekaterih državah Latinske Amerike (Bolivija, Kostarika, Nikaragva, Čile, Urugvaj, Venezuela, Kolumbija itd.), v nekaterih evropskih državah v tranziciji (Madžarska, Poljska) in v Izraelu. 2.3.2.4 Fleksibilni (plavajoči) tečaj Obstajata dva povsem različna primera, s katerima posamezne države prehajajo na sistem fleksibilnih (plavajočih) deviznih tečajev.

- Prvi primer je, ko država pade v valutno krizo in je prisiljena, da opusti fiksni tečaj (Britanija, Švedska, Finska). V tem primeru država ne more več braniti fiksnega deviznega tečaja, ker zaradi izgube kredibilnosti prihaja do naglega odliva kapitala v tujino.

38

- Drugi primer je, ko država nima problema devizne nelikvidnosti, ampak zavestno izbere režim plavajočega tečaja, ker meni, da ji ta režim bolj ustreza za ustvarjanje boljših ekonomskih predstav (Kanada, Nova Zelandija, Avstralija, Švica).

Režim fleksibilnih deviznih tečajev je lahko operacionaliziran v različnih oblikah. Obstajata dve osnovni varianti režima fleksibilnih (plavajočih) tečajev: to so “čisti” in “umazani” režim fleksibilnih (plavajočih) deviznih tečajev. V prvi varianti centralna banka ne opravi nobene intervencije na deviznem trgu, pač pa formiranje tečaja prepusti izključno tržnim silam, medtem ko v drugi varianti centralna banka intervenira na deviznem trgu in s tem korektivno deluje na formiranje deviznega tečaja. V takem primeru bo povečanje denarne mase znižalo obrestno mero. Posledice bodo: 1.) odliv kapitala, 2.) povečano povpraševanje po tujem denarju, 3.) domača valuta bo deprecirala, 4.) zaradi tega se bodo znižale izvozne cene izražene v domačem denarju. Izhajajoč iz domneve, da so v kratkem obdobju domače faktorske cene v glavnem nespremenljive, se 5.) meja dobička širi, 6.) s tem raste obseg izvoza. Zaradi zvišanja uvoznih cen se količina blaga in storitev iz tujine zmanjšuje, 7.) tekoča bilanca se popravlja in 8.) agregatno povpraševanje raste (Savin 1996,130). MMF razvršča vse države, ki imajo fleksibilne devizne tečaje, v dve skupini. V prvi skupini so države, ki imajo kontroliran (managed floating) tečaj. V drugi skupini pa so države, ki imajo tako imenovan neodvisni plavajoči denarni tečaj (independent floating). Izbor deviznega tečaja je delikatno vprašanje. Zahteva analizo in elaboracijo internih in eksternih faktorjev deviznega tečaja, kot tudi analizo ciljev in nalog ekonomske politike in drugo. Realni devizni tečaj v odnosu do ocenjene valute deluje v smeri absorpcije nacionalne ekonomije in doseže razvoj uvozno-substitivnih industrij. Pospešuje razvoj novih industrij, ki niso bile ekonomsko upravičene. Ob realnem deviznem tečaju ima nacionalno gospodarstvo pregled konkurenčne sposobnosti svojih izvoznikov in zanesljiv indikator odstopanja nacionalnih kriterijev rentabilnosti in poslovanja v odnosu do obstoječih kriterijev na mednarodnem trgu. Realen devizni tečaj predstavlja smernice za uporabo meril iz ekonomske politike, da bi realizirali postavljene cilje. Kaže na nerentabilne industrije, ki se lahko vključijo v mednarodno razdelitev dela. Realen devizni tečaj dosega racionalno alokacijo nacionalnih resursov in takšno družbeno delitev dela, ki se naslanja na dinamičen koncept komparativnih prednosti. Selekcionira izvozno industrijo od industrije, ki je namenjena domačemu trgu. Predstavlja osnovo za racionalno aktivno in pasivno zaščitno politiko oziroma politiko doseganja izvoza in politiko upravičene zaščite domačih proizvajalcev. Podcenjena valuta prav tako vodi k prelivanju nacionalnega dohodka v tujino in opozarja državo, da živi pod svojimi zmožnostmi. Nevidne postavke plačilne bilance, kot so turizem, transferna plačila in podobno, so prav tako izpostavljene vplivom deviznega tečaja. Ni redek primer, da na primer države z visokim deležem turizma v BDP pred začetkom turistične sezone devalvirajo nacionalno valuto in tako povečajo priliv tujih turistov (Stojanov 2000, 95).

39

2.4 Primerjava fiksnega in fleksibilnega deviznega tečaja Obstaja mnogo argumentov za in proti tako fiksnim kot fluktuirajočim deviznim tečajem. “V prilogi sistema fluktuirajočih deviznih tečajev se pogosto navaja avtonomija, ki jo imajo države v sprejemanju meril, s katerimi rešujejo probleme notranjega razvoja. Takšen sistem, po tem mnenju, omogoča, da se nacionalno gospodarstvo izolira od zunanjih inflatornih in deflatornih vplivov. Prav tako, ker se vsaka sprememba deviznega tečaja razume kot reševanje problema prilagajanja plačilne bilance, s tem pa reducira ali povsem ukinja potrebo formiranja in ohranjanja monetarnih rezerv. Na ta način, če menimo, da problem prilagajanja plačilne bilance praktično ne obstaja, po mnenju predlagateljev fluktuirajočega deviznega sistema ostaja večja možnost, da se merila ekonomske politike koncentrirajo z reševanjem notranjih gospodarskih problemov“ (Trlin 1983, 179). “Teoretična raziskovanja in praksa so pokazali, da v odnosu do argumenta plačilne bilance fluktuirajoči devizni tečaji niso tako učinkoviti, kot trdijo njihovi zagovorniki. Elastičnost izvoza in uvoza blaga glede na cene niso niti tako velike niti se tako hitro ne izražajo, da bi spremembe deviznega tečaja lahko privedle do prilagajanja plačilne bilance na kratek rok. Časovni premik od deviznega tečaja do učinka na plačilni bilanci običajno traja okrog dve leti.” “Argument izolacije prav tako težko vpliva s pozicije eliminiranja transmisije svetovne inflacije na nacionalno gospodarstvo. Pomembna rast svetovnih cen se ne more tako enostavno negirati v pogojih visoke uvozne odvisnosti države. Poleg tega uvozna inflacija vpliva tudi na življenjske stroške z vsemi ekonomskimi, političnimi in socialnimi implikacijami takšnega procesa.“ (Stojanov 2000, 112). Na drugi strani, fluktuirajoči devizni tečaji vnašajo občutne razlike v vse zunanjetrgovinske transakcije in tako zmanjšujejo volumen mednarodne trgovine in mednarodnega financiranja. Poleg tega se trdi, da fluktuirajoči devizni tečaji odpirajo pot inflaciji. Pri fiksnem deviznem tečaju politika plačilne bilance inkorporira obvezo monetarnih organov, da intervenirajo pri vsakem deficitu oziroma pri prekomerni inflaciji. Pri fluktuirajočih deviznih tečajih zastopniki tega sistema menijo, da ta trditev ne drži ali je pretirana. Ker so nihanja deviznih tečajev praktično majhna, pomeni, da je zaradi njih tudi riziko neznaten. Poleg tega obstaja možnost za izogibanje rizika na terminskem deviznem trgu. K temu naj dodamo še, da devizni tečaji fluktuirajo v relativno majhnih amplitudah in tako ne nosijo s sabo rizika, ki bi vplival na zmanjšanje mednarodne zamenjave. Na to kaže dejstvo, da so devizna tržišča dovolj občutljiva na vsako spremembo ponudbe in povpraševanja tujih plačilnih sredstev in zato njihova reagiranja blažijo pomembnejše spremembe deviznega tečaja. Predlagatelji fluktuirajočih deviznih tečajev ne menijo, da imajo špekulativne transakcije destabilizacijske učinke. Nasprotno, po njihovem mnenju ožijo amplitude fluktuiranja in delujejo stabilizacijsko. V sistemih fiksnih deviznih tečajev se sprememba cene na svetovnem trgu direktno prenaša na nacionalno gospodarstvo, ki ima ekonomske odnose s tujino in to s spremembo

40

domačih cen, z vplivom na proračun in fonde, preko katerih se te spremembe poskušajo nevtralizirati. Te spremembe predstavljajo koristne signale v alokaciji resursov. V sistemu fiksnih deviznih tečajev na daljši rok pomeni plačilna bilanca ravnotežje spremembam v strukturi proizvodnje, izvoza in uvoza. Ta mehanizem prilagajanja vključuje spremembe absolutnih in relativnih cen, spremembe v strukturi in nivoju ponudbe in povpraševanja oziroma spremembe nacionalnega dohodka v skupni potrošnji. Za razliko od zlate valute, v kateri so bile fluktuacije deviznih tečajev limitirane z zlatimi točkami, danes le-te praktično nimajo svojih meja. To pomeni, da v kolikor država ne intervenira, se odpira možnost neomejenega menjavanja deviznega tečaja. Na osnovi tega izhaja, da absolutna stabilnost deviznega tečaja pri papirni valuti postaja nedosegljiva oziroma uresničena le v izjemnih pogojih. Zato se stabilnost deviznega tečaja in njegovo reguliranje kaže kot eden od pomembnih problemov sodobnega gospodarstva, še zlasti zunanjega monetarnega ravnotežja, ki se rešuje in se bo tudi v prihodnje reševalo z ohranjanjem državnih intervencij oziroma deviznih omejitev. Tako se devizni tečaj pretvarja v aktivno sredstvo ekonomske, še posebej devizne politike. Z deviznim tečajem ali z njegovim manipuliranjem država najpogosteje zavaruje ugodnejše odnose v plačilni bilanci ali njegovo ravnotežje, večji priliv deviz in kapitala, stimulacijo izvoza in destimulacijo uvoza, čeprav se to lahko tudi negativno odraža na ekonomske odnose s tujino v celoti, ali pa pri državah, ki koristijo devizne tečaje. V pogojih, ko gre za primerjavo med fiksnim in fleksibilnim tečajem, domnevamo, da hoče ekonomska politika dolgoročno obdržati stabilne cene, vendar želi sočasno s pomočjo denarnih in fiskalnih ukrepov prispevati k zagonu gospodarstva. V režimu fiksnega tečaja bi morebitna rast količine denarja potisnila navzdol obrestne mere in vplivala na odliv kratkoročnega kapitala v tujino ter izgubo rezerv - ustrezno preseku ustvarjene denarne mase. Nobenih učinkov na zaposlenost (in cene) ne bi bilo, ali pa bi le-ti bili zanemarljivo majhni. Obratno je v pogojih drsečega tečaja: povečanje denarne mase vpliva na upadanje obrestnih mer in odliv kapitala. To povzroča padanje tečaja nacionalne valute, kar prispeva k povišanju presežka plačilne bilance oziroma k večjemu agregatnemu povpraševanju, neizkoriščenim proizvodnim zmogljivostim gospodarstva, dodatni zaposlenosti. Zvišano povpraševanje, ustvarjeno s presežkom trgovinske bilance (izvoz>uvoz), se kaže v povišanju domačih cen, s čimer se deloma izniči relativna prednost, ki jo ustvari pričakovano znižanje tečaja. Zato je potreben določen čas, kajti dolgoročno ravnovesje zahteva, da se inflacija in depreciacija tečaja medsebojno izravnata: s tem se “ipso facto” odpravlja tudi presežek v trgovinski bilanci. Cene se povečujejo, tečaj pa upada po stopnji, ki ustreza razliki med stopnjo realne rasti bruto domačega proizvoda in rasti denarne mase (Savin 1996, 136) . Bolj kot je fiksen tečajni režim, manj svobode imajo denarne oblasti pri uporabi obrestne mere kot protiinflacijskega inštrumenta. To sočasno pojasnjuje, zakaj so se zahodnoevropske države od sredine osemdesetih let trudile, da vežejo svoje valute na stabilno nemško marko. V tem so videle najboljši način, da svojo inflacijo kontrolirajo (mimograde, okoli 80% vseh transakcij v evropskem denarnem sistemu je potekalo v nemških markah - valuti, ki od leta 1948 ni niti enkrat devalvirala, glej Savin 1996, 137).

41

3 EU- MONETARNA UNIJA KOT OPTIMALNO VALUTNO PODROČJE Osnovni cilj Evropske unije je odpravljanje vseh preprek svobodnega gibanja ljudi, blaga in informacij, prost pretok ljudi, možnost izobraževanja ljudi izven matične države, prodaja blaga brez carine. Ekonomsko integracijo lahko razumemo z ustvarjanjem cone svobodne trgovine, s formiranjem carinske zveze, skupnega trga in monetarne zveze kot načina, na katerem države zahodne Evrope pravzaprav želijo priti do skupne politične volje, torej indirektno, in ne neposredno do formiranja politične zveze. Monetarna zveza je torej samo člen v dolgi verigi, ki se vleče že od 50-tih let prejšnjega stoletja. Ne glede na dejstvo, ali se skupna valuta lahko razume s primarnim političnim ali morda ekonomskim delom, lahko opazimo, da oba motiva gotovo obstajata, sta pa tako povezana, da ne bi mogla eksistirati neodvisno drug od drugega, in da politično ne bi bili tako prepričljivi brez moči ekonomskih razlogov, ki so pogost faktor dopolnilne kohezije političnih konfederacij. Med ekonomskimi razlogi implementacije monetarno-denarne zveze, oziroma EDZ kot enega od njenih najvažnejših označb v literaturi, se z uvajanjem skupne valute krepi zaupanje med komisarji držav članic, stimulira tokove mednarodne trgovine in investicije znotraj evro cone. S tem učinkom se doseže mobilnost investicij in kapitala, tokovi trgovine so okrepljeni, skupna ekonomska slika sega na področja:

- Redukcija transakcijskih stroškov izzvanih z vzajemno konverzijo valute, ki jo zamenja evro.

- Povečanje učinkovitosti trga, ker edinstvena valuta onemogoča kakršnokoli neutemeljeno diskriminacijo cen, prihodki izenačujejo cene identičnih proizvodov in s krepitvijo konkurence se znižujejo njihove cene.

- Večja ekonomska gotovost ob zagotovitvi cen in dobičkov, kar izboljšuje kvaliteto proizvodnje, investicij in odločitev potrošnika (kar naknadno vodi k povečanju kolektivnega blagostanja).

- Makroekonomska stabilnost, ki se prvenstveno kaže z nizko in stabilno inflacijo. - Evropska centralna banka (ECB) kot nadnacionalna monetarna institucija je

pristojna, da vodi monetarno politiko na evro področju. Uvajanje evra je prineslo s sabo tudi določene stroške, med katere najprej uvrščamo tudi stroške neposredne spremembe bankovcev z evrom. Daleč najpomembnejša sprememba, pa tudi riziko, je nezmožnost samostojnega vpliva nacionalnih vlad na monetarno politiko. Posledično sledi prenos nacionalne monetarne suverenosti na nadnacionalni nivo (ECB). Obstaja mnenje, da je takšno gledanje monetarnega povezovanja znatno boljše od prejšnjega tako imenovanega “šibke koordinacije,” ki je dopuščal ali umik udeležencev iz danega sporazuma (ko se pojavijo težave) ali pa je prispeval k izvozu brezposelnosti (kar je pokazala praksa v začetku 90-tih let 20.stoletja). Končno, niti politični motivi formiranja monetarne unije nikakor niso zanemarljivi in morajo biti nadzorovani v kontekstu koristi in izgube.

42

Uvedba skupne valute ima zunanje politične implikacije. Na primer: EU in EVRO je lahko rival z močnim USD ali YPY kot dominanto globalno valuto, kar sočasno predstavlja tudi korak naprej k politični uniji – saj se od skupne valute pričakuje, da omogoča nadaljnjo politično integracijo z uvedbo fiskalnega federalizma in harmonizacije davkov in z zahtevami za formiranje politične vlade za skupno monetarno politiko. Evropska valuta je stopila v obtok 1. januarja 1999 in je popolnoma zamenjala nacionalne valute 1. januarja 2002. Ko je bila leta 1950 podpisana Rimska pogodba, so države Evropske ekonomske skupnosti prehajale v faze podobnih razvojnih stopenj z nizkimi stopnjami inflacije in ugodnimi trendi za izboljšanje produktivnosti. Prav tako so imele ugodne trgovinske bilance in adekvatne devizne rezerve. V uporabi je bil Bretton Woods, mednarodni monetarni sistem, baziran na dolarju in periodičnem usklajevanju deviznih tečajev. V mednarodnem sistemu fiksnih tečajev je svet efektivno deloval s skupnimi valutnimi standardi. Ta sistem je adekvatno koristil poskusom Evropske skupnosti v konsolidaciji skupnih politik in udejstvovanj v ustvarjanju skupnega trga. Konec šestdesetih in v začetku sedemdesetih so povečan pritisk na dolar, zunanji šoki in zmeda na svetovnih tržiščih povzročili ustvarjanje razlik v inflacijskih stopnjah med državami, kar je spet sprožilo pogoste spremembe deviznih tečajev z devalvacijo in revalvacijo. Sistem fiksnih deviznih tečajev je propadel in mnoge države so dovolile v fluktuiranje svojih valut. To je povečalo povprečno stopnjo inflacije nad nivo, na katerem je bila v času sistema fiksnih deviznih tečajev. Med tem časom je EZ že začela uresničevati skupne cilje z vzpostavljanjem koordinacije med ekonomskimi politikami držav članic.13 Pod temi eksternimi pritiski je EZ začela razmišljati, kako ustvariti bližjo ekonomsko in monetarno kooperacijo. Monetarna integracija je formalno postavljena kot cilj EZ po haaškem srečanju leta 1969, ki je deklariralo, da je namen unije progresivno ustvarjanje ekonomske in monetarne (denarne) zveze (EDZ). Kljub temu so se pojavila različna mnenja glede tega, ali najprej nastopi ekonomska reforma ali le-ta sledi monetarni uniji. “Ekonomska” skupina držav14 je menila, da je najprej nujno potrebno doseči konvergenco ekonomskih faktorjev z določitvijo skupnih ciljev, koordinirajoč nacionalno ekonomsko politiko in se šele potem obrniti k monetarni unifikaciji. Za razliko pa je “monetarna” skupina držav15 zagovarjala mnenje, da je bil prvi korak k monetarni integraciji zmanjševanje fluktuacije deviznih tečajev. Podrejenost temu cilju naj bi nepreklicno vsilila monetarno disciplino in kooperacijo v politikah in ekonomskih nastopih, kar bo samo od sebe pripeljalo h konvergenci. 3.2 Wernerjevo poročilo in “snake” Wernerjevo poročilo iz leta 1971, predlaga ustanovitev EDZ do leta 1980. Določeno je, da mora prva faza vključiti zmanjševanje marginalne fluktuacije deviznega tečaja,

13 CAP, skupna kmetijska politika 14 Nemčija in Nizozemska 15 Belgija, Francija, Italija in Luksemburg

43

koordinacijo monetarnih politik in ustnovitev Evropskega fonda za stabilizacijo tečaja,16 ki bi ustvaril možnost kreditiranja, potrebnega za ustvarjanje monetarne stabilnosti. V letu 1972 so članice EU dosegle prve pozitivne korake k monetarni integraciji z ureditvijo, znano pod imenom “snake”. Ta ureditev je bila varianta vodenja deviznega tečaja, vezanega na ameriški dolar, z dovoljeno fluktuacijo deviznega tečaja 2,25 % med valutama držav članic do maksimuma 4,5 %, to je +/- 2,5 %. Na osnovi Wernerjevega poročila je Svet, ki predstavlja najvišji politični organ EU, in ki ga sestavljajo vsi predsedniki oz. premijeri držav članic (v nadaljevanju Svet), 4. maja 1973 osnoval Fond za evropsko monetarno sodelovanje,17 institucijo, zadolženo za zavarovanje kratkoročne monetarne pomoči in koordinirane monetarne politike (Hartley 1998, 22). Zmanjšanje fluktuacije deviznih tečajev je doseženo zelo hitro in poleg šestih držav ustanoviteljic so se pridružile Velika Britanija, Danska in Irska. Po nekaj tednih, ko je doživel pritisk funt, je Velika Britanija opustila to ureditev, njej pa je sledila tudi Irska in tako je poskus ustvarjanja monetarne unije že na začetku naletel na težave. Države EU so reagirale različno, prav tako se je povečala razlika v njihovih politikah. Prišlo je do tečajnih pritiskov zaradi pogostih sprememb deviznih tečajev na trgu in po nekajkratnih devalvacijah in revalvacijah so države ugotovile, da je obstoj v teh ureditvah nemogoč. 3.3 Evropski monetarni sistem Razvoj dogodkov v mednarodnih ekonomskih odnosih, različni nacionalni interesi in različne stopnje razvitosti držav članic so bili zadostni razlogi, da do integriranosti EU ne vodi proklamirani nivo. Zaradi tega je Evropski svet na sestanku v Bremnu 13. marca 1979 namesto monetarne unije, predvidene z Wernerjevim poročilom, uradno odobril koncept evropskega monetarnega sistema (EMS) za monetarno sodelovanje, ki bo privedlo do monetarne stabilnosti v Evropi. Cilj je trajen razvoj s stabilnostjo in progresivno gibanje, ki naj do zaposlenosti, harmonizacije življenjskih standardov in zmanjšanja regionalnih razlik znotraj unije. Sporazum o EMS je imel ekonomske in politične korenine, ki so vodile preko skupnih monetarnih ciljev k ekonomiji držav članic, bile tehnična iniciativa za realizacijo ciljev integracije, to je od monetarnih ureditev do ureditev deviznih tečajev. Vse države članice so postale tudi članice EMS. Šest držav ustanoviteljic EU, vključujoč Dansko in Irsko, so prispevale k mehanizmu deviznega tečaja in mehanizmu intervencije na deviznem trgu (ERM).18 16 European Exchange Stabilization Fund 17 The European Monetary Cooperation Find FECOM 18 Exchange rate mechanism

44

Institucionalni EMS vključuje tri aktivnosti:19

1. Mehanizem intervencije na deviznem trgu (ERM): valute držav članic imajo utrjeno pariteto oziroma centralni devizni tečaj v odnosu ECU.20 Dovoljena oscilacija v odnosu na ta tečaj je bila +/- 2,25%, v primeru večjih oscilacij držav članic je bilo obvezno intervenirati na deviznem trgu, da se ohranjanja tečaj znotraj meja.

2. Kreditna ureditev: prilagajanje plačilnih bilanc je s sistemom predviden fond, ki članicam omogoča pravočasno intervencijo na deviznem trgu. Kreditna pomoč je zavarovana v ECU in je na voljo v obliki:

- kratkoročne monetarne pomoči za 175 dni - srednjeročne finančne pomoči - dolgoročne unijske finančne pomoči za dobo 5 let.

3. Fond za evropsko monetarno sodelovanje: ta fond je centralna monetarna institucija

unije in njeni člani so države vključene v ERM. Njegov odbor sestavljajo guvernerji centralnih bank držav članic. Fond za evropsko monetarno sodelovanje izdaja ECU, ki predstavlja sestavni del monetarnih rezerv članic EMS.

ECU se je sočasno posluževala kot obračunska enota za izračunavanje indikatorjev divergence deviznih tečajev valut članic, obračunske enote mehanizmov intervencije na deviznih trgih in kreditnega mehanizma. 3.4 Performanse Od začetka ustanavljanja je bil EMS izpostavljen številnim krizam in mnogi so bili presenečeni nad njegovo uspešnostjo in načinom, s katerim je vse te krize prebrodil. Dosežena je relativna stabilnost valut v ERM in prisotni so dokazi za zmanjšanje ERM valutnih pretresov po marcu leta 1979, v času, ko je bila povečana nestabilnost dolarja. Konvergenca se veže tudi na kombinirane ekonomske politike (povečanje v obvladovanju denarja) in aktivnosti inflacijskih stopenj med ERM članicami, in tudi do tretjih držav. V času uveljavljanja EMS so mnogi trdili, da bo prioriteta zaščite valutnih tečajev zmanjšala sposobnost držav članic s sprejetimi instrumenti antiinflacijske politike. Kasneje je bilo ugotovljeno, da EMS ni poslabšal monetarne politike, pač pa nasprotno, zavaroval je okvir, v katerem je bila antiinflacijska politika sprejeta veliko bolj učinkovito. EMS je pomagal tudi pri zmanjševanju občutljivosti ERM valutnih tečajev na fluktuacijo dolarja, ko je izoliral ekonomijo EU od možnih potreb dolarja in s tem dosegel neodvisnost in identiteto evropske monetarno-denarne politike. Asimetrija sistema in relativna stabilnost ECU je pomagala pri razvoju dveh značilnosti EMS, in sicer pri:

- zmanjšanju indikatorjev divergence - razvoju ECU kot mednarodne valute.

19 Povzeto po Hitris (1998, 156) 20 European Currency Unit

45

Lahko rečemo, da EMS ni v celoti dosegel svojih ciljev v obdobju od leta 1979 do 1987, je pa privedel do pomembne stopnje konvergence politikov in h kooperaciji bank članic EMS. 3.5 Odobje 1988-1991 Kakor se monetarna integracija implementira, tako devizni tečaj postaja fiksen, tako da morajo države članice sprejeti skupne obrestne stopnje. Edinstveni evropski akt,21 katerega cilj je unifikacija trga EU, leta 1992 specificira, da je ekonomska in monetarna zveza cilj Evropske unije, da je EMS (Evropska monetarna skupnpst) faza za doseganje tega cilja. S svobodnim trgom blaga in storitev države članice ne morejo imeti:

- fiksnega deviznega tečaja - integriranega tržišča kapitala - in neodvisne monetarne politike.

Zaradi tega je pomemben korak k monetarni politiki dosežen na hannoverskem srečanju v juniju leta 1988, ko je Svet Evrope imenoval specialni komite, da preučuje in predlaga konkretne faze, ki bodo privedle do formiranja ekonomske in monetarne unije. Mnogi so menili, da bo hannoversko srečanje ohranilo predmet monetarne unije in da bo napisalo poročilo, ki se ne bo moglo privesti do pomembnih sprememb v dosedanjem ERM. Nacionalne banke so dobile možnost, da aktivno sodelujejo pri kreiranju monetarne unije po njihovem izboru. Delorsovo poročilo iz leta 1989 je specificiralo tridelni načrt implementacije monetarne unije s finalnim efektom, poosebljenim v edinstveni valuti.22 Po Delorsovem poročilu je monetarna unija morala obsegati: “zamrzovanje” bilateralnih tečajev valutnih članic, spremljano s popolno liberalizacijo kapitala in tudi integracijo bančnega in finančnega trga držav članic. Slednje je bilo mišljeno, da mora ekonomska unija vključevati edinstveno tržišče in konkretno politiko, ki bo okrepila tržne mehanizme, skupno politiko, katere cilj bodo strukturne spremembe in enakomeren regionalni razvoj (ob možnosti potrebnih fiskalnih transferjev) in tudi tesnejšo koordinacijo makroekonomskih politik. Poročilo je predvidelo tri faze monetarne unije: Prva faza je po poročilu ukinitev vseh omejitev in s tem prehod v popolno funkcioniranje edinstvenega trga, proizvodov in faktorjev proizvodnje. Predstavlja začetek makroekonomske koordinacije med vladami članic na nivoju ES. V tej fazi je v poročilu predvideno, da se valute vseh članic EU pridružijo ERM. Druga faza se veže na reformo sporazuma, ustanovitev evropskega sistema centralnih bank, katerega osnovni cilj bi bil formuliranje in implementacija monetarne politike Unije, devizno poslovanje, upravljanje nacionalnih rezerv bank, potek plačilnega prometa in 21 Singl European Akt od 01.07.1986. leta 22 The political Economy of Monetary Union M.Levit in C.Lord.2000, str 283

46

podpora članicam za ohranjanje stabilnosti cen. Sistem federalnih rezerv in nemška centralna banka so služili kot model za strukturo nove institucije z nadvizijsko vlogo Evropskega parlamenta in Sveta ter restriktivnimi omejitvami fluktuacije nacionalnih valut. Tretja faza Delorsovega poročila je karakteristična po fiksiranju deviznih tečajev držav članic in ustanavljanju nove institucije, neodvisne Evropske centralne banke, katere osnovni cilj bi predstavljal ohranjanje stabilnosti cen. Glavni cilj v tej fazi bi bil v zavarovanju ustvarjanja čim ožje konvergencije nacionalnih ekonomskih politik, pri čemer je natančno definiran nivo dovoljene inflacije, državnih dolgov, davčnih prijemov in obrestnih stopenj. Vse te določbe bodo našle svoje mesto tudi v paketu meril, ki bo kriterij za vstop držav v EMU. Delorsevo poročilo je zadovoljilo vse zahteve ekonomske in monetarne unije, hitro pa je postala optimalna ideja za nadaljnjo unifikacijo EU, od Bele knjige leta 1985 in radikalnih sprememb h komplementiranju notranjega trga. Tako je v decembru leta 1989 Evropski svet na srečanju v Strassburgu (brez Velike Britanije) odobril Delorsovo poročilo in sprejel sklep o ustanovni konferenci o formiranju EMU (Levit in Lord 2000, 2). Določeno je bilo, da se prva faza začne 1. julija 1990. 3.6 Maastricht Dogovor o Evropski Uniji iz Maastrichta, decembra 1991, predstavlja novo etapo v procesu integracije, dopolnjene z novimi politikami in oblikami sodelovanja. Po Maastrichtu se od držav članic zahteva, da uskladijo svojo ekonomsko politiko po principih splošnega, torej skupnega interesa, po principu kvalificirane večine v skladu z načeli odprtega tržnega gospodarstva in svobodne konkurence. To je dokument, ki predstavlja statut Evropske centralne banke, določa vloge drugih institucij Evropske unije, kvalifikacijske pogoje držav za pristop k enotni valuti, pravila, po katerih morajo definirati svojo monetarno in fiskalno politiko, kot tudi politiko deviznega tečaja. Še več, Maastrichtski sporazum predstavlja zadnjo fazo v dolgi zgodovini poskusov vezanja Evropske skupnosti v monetarno unijo. Realizacija postavljenih ciljev še naprej zahteva nepreklicno “zamrzovanje” deviznih tečajev, kar bo privedlo do uvedbe enotne valute ECU, zatem definiranje in vodenje enotne monetarne politike deviznih tečajev, da se ohranjanja stabilnosti cen in splošna ekonomska politika na nivoju Unije po načelih odprtega trga in svobodne konkurence. Sporazum daje poseben poudarek stabilnosti cen oziroma ohranjanju nizke stopnje inflacije (2 % ali nižje) kot “primarni cilj monetarne politike Unije”. Sporazum je posledica Wernerjevega in Delorsovega poročila v vzpostavljanju trifazne tranzicije k EMU, čeprav se vsak dokument razlikuje po ciljih dodeljenih v posamezni fazi: Prva faza naj bi se začela 1. julija 1990 in bi predstavljala ukinitev vseh omejitev pri funkcioniranju enotnega trga proizvodov in faktorjev proizvodnje. Vključevala je tudi

47

ekonomsko konvergencio in bližnjo kooperacijo ekonomskih monetarnih politik med državami članicami. Druga faza se je začela 1. januarja 1994 in predstavlja tranzicijsko fazo za doseganje ekonomske konvergence. Druga faza je predvidela tudi ustanovitev Evropskega monetarnega inštituta. EMI predstavlja predsednik, ki je imenovan pri Svetu, in guvernerja centralnih bank držav članic. Njegova funkcija je varovanje koordinacije monetarnih politik držav članic pri doseganju stabilnosti cen, prikazovanju funkcioniranja EMS, konzultacijah ob vprašanju, kaj spada pod pristojnost nacionalnih centralnih bank in vpliva na stabilnost finančnih trgov. Evropski monetarni inštitut je prav tako moral prevzeti naloge Fonda za evropsko monetarno sodelovanje, ki bi moral prenehati obstajati. Naloga EMI je bila tudi pomoč pri obstoju in razvoju ECU in tudi funkcioniranje ECU klirinškega sistema. V sklopu priprav na tretjo fazo je moral EMI sodelovati v koncipiranju strategije in operativne politike bodoče Evropske centralne banke, ki ji bodo nacionalne centralne banke držav članic podrejene in preko katerih bo ECB izvajal urejeno monetarno politiko v evro coni in skupaj z njim vzpostavljal Evropski sistem Centralnih bank. Tretja faza se je začela 1. januarja 1999, čeprav je bilo s sporazumom o Evropski uniji predvideno, da se tretja faza začne 1. januarja 1997 “, če bi vse države članice izpolnile pogoje za uvedbo enotne valute”; upoštevati so morali 121. člen, ki pravi:23 “V kolikor do konca leta 1997 datum za začetek tretje faze ni določen, se bo tretja faza začela 1. januarja 1999. Pred 1. julijem 1998 Svet v sestavi vodij držav ali vlad, po ponovljeni proceduri iz 1. in 2. odstavka, z izjemo drugega dela 2. odstavka, glede na poročilo iz odstavka 1. in mnenje Evropskega parlamenta v skladu s kvalificirano večino in na osnovi priporočil Sveta iz paragrafa 2., bo v skladu z večino potrdil, katera država članica izpolnjuje pogoje za osvajanje enotne valute.” Maja 1998 so finančni ministri držav članic odločili na osnovi poročila Evropske komisije in EMI, katere države članice so zadovoljile pogoje za sprejem enotne valute. Enajst držav članic, na začetku vključene v evro cono, so prenesle suverenost svoje monetarne politike na evropski sistem centralne banke, ki je sedaj odgovoren za monetarno politiko celotne evro regije, ki ima približno 300 milijonov prebivalcev in katere bruto domači proizvod je skoraj enak bruto domačemu proizvodu ZDA. 3.7 Evropska centralna banka Evropska centralna banka je 1. januarja 1999 prevzela odgovornost za monetarno politiko evro cone, druge največje ekonomske cone na svetu ob Združenih državah Amerike. Prenos odgovornosti za monetarno politiko v enajstih nacionalnih centralnih bankah, ki se je s priključitvijo Grčije januarja 2001 razširilo na dvanajst, na novo večnacionalno institucijo, predstavljajo pomemben korak v dolgem in kompleksnem procesu integracije

23 European Central bank

48

evropskih držav. Pred uvedbo evra so vse države kandidatke morale izpolniti številne kriterije konvergencije, s katerimi so zavarovale ekonomske in pravne pogoje pri udeležbi v monetarni uniji, ki je orientirana k stabilizaciji. Sporazum in Statut evropskega sistema centralnih bank in Evropske centralne banke, ki sta dodana k sporazumu kot protokol, so ustanovili ECB in evropski sistem centralnih bank 1. junija 1998. ESC se sestoji iz ECB in nacionalnih centralnih bank vseh držav članic EU. Nacionalne centralne banke držav članic EU, ki niso uvedle evra (v letu 2001 so bile Danska, Švedska in Velika Britanija) so del evropskega sistema centralnih bank, vendar ne sodelujejo v monetarni politiki in sprejemanju odločitev za evro cono ali implementacijo teh odločitev. Zaradi tega so telesa, ki prinašajo odločitve ECB, izbrale termin “Evrosistem”, da bi predstavile ureditev, v kateri sodelujejo ECB in nacionalne centralne banke držav članic, ki izvajajo naloge ESCB znotraj evro cone. Cilji in naloge enotne monetarne politike se morajo izvesti preko evro sistema. 105.1 člen Sporazuma jasno pravi: “Primarni cilj ESCB je ohranjanje stabilnosti cen. Brez predsodkov do stabilnosti cen bo ESCB podpiral generalno ekonomsko politiko v skupnosti, pri doseganju ciljev, navedenih v 1. členu.” Sporazum ne definira stabilnosti cen, niti ne specificira strategije, ki ji ECB mora slediti zaradi doseganja tega cilja. V skladu s Sporazumom in omenjenimi določili Evrosistem izvaja naslednje :

- definira in implementira monetarno politiko evro cone - opravlja devizne operacije na zunanjih trgih - razpolaga in upravlja z uradnimi deviznimi rezervami držav članic - promovira “smooth” operacije plačilnih sistemov.

Evropska centralna banka ima prav tako ekskluzivno pravico izdajanja denarja znotraj evro cone. V kooperaciji z nacionalnimi centralnimi bankami ECB zbira statistične podatke, potrebne za izvajanje monetarne politike. 3.7.1 Institucionalna struktura in evropski denarni institut Federalna struktura po vzoru Bundesbanke (ki ima odbor ali “Direktorij,” vključujoč svet članov, guvernerja “Lander” centralnih bank) je kreirana v obliki ECSB, vključujoč nacionalne centralne banke (NCB) in vrhovno, enotno monetarno oblast, ECB, locirano v Frankfurtu (Levit in Lord 2000, 125). Članstvo ECSB in ECB vključuje sodelujoče v centralnih bankah, pa tudi tiste iz nacionalnih bank sodelujočih držav, ki so zastopane v ključnih telesih ECB in prinašajo odločitve ter upravni svet in izvršni odbor.24 Upravni svet sestavljajo šest članov izvršnega odbora in guverner evro cone nacionalnih centralnih bank (12 guvernerjev leta 2001). Obema, upravnemu svetu in izvršnemu odboru, predseduje predsednik ECB oziroma v njegovi odsotnosti podpredsednik.

24 Executive Board

49

Odgovornosti upravnega sveta so:

- Osvajanje smernic in sprejemanje neizogibnih ukrepov, da bi se zavarovalo izvajanje nalog, ki so dodeljene »Evrosistemu«.

- Formuliranje monetarne politike evro cone. - Monetarna politika za evro cono vključuje sprejemanje odločitev o srednjeročnih

monetarnih sistemih, ključnih obrestnih stopnjah in ponudbi rezerv in jo po statutu naloga ESCB.

Izvršni odbor, ki ga sestavljajo predsednik in podpredsednik ECB in še štirje člani, ki jih imenujejo šefi držav ali vlad evro cone, je odgovoren za:25

- pripravo sestanka upravnega odbora - implementacijo monetarne politike v skladu s smernicami in sklepi upravnega sveta,

posredovanje neizogibnih inštrukcij nacionalnim centralnim bankam evro cone - tekoče posle ECB - prevzemanje določenih pristojnostih, ki jih delegira upravni svet, in ki lahko

vključujejo pristojnosti regulatorne narave. Med najpomembnejše lastnosti državnosti gotovo spadata ustava in zakonodajni organ (parlament), ki pa ju je EU dejansko sprejela in potrdila šele leta 2004. Potrditev je hkrati argument za nasprotnike EDZ, ki trdijo, da brez enotne oblasti, enotnih pravil igre in možnosti izvajanja sankcij skupna valuta ni mogoča. Ne glede na to, kdo ima prav, lahko rečemo, da bomo prvič priča “de iure” denarni zvezi, še preden bo EU postala enotna država. Logično je, da je tako zahteven načrt potrebno skrbno pripravljati dlje časa, zato je bila v Maastrichtski pogodbi predvidena tudi ustanovitev EDI s sedežem v Frankfurtu. V skladu s členom 109, F pogodbe iz Maastrichta, je moral EDI do konca leta 1996 pripraviti regulacijske, logistične in organizacijske okvire za delo prihodnjega evropskega sistema centralnih bank (dalje ESCB). EDI je torej predhodnik prihodnje Evropske centralne banke (dalje ECB) kot centralne denarne oblasti na področju držav članic EDZ (glej Hummel, 1995, str. 291). Svet EDI se sestane najmanj 10-krat letno in ga sestavljajo:

- predsednik EDI in - predsedniki narodnih centralnih bank.

Svet EDI ne sme sprejemati navodil s strani drugih organov EU, kakor tudi ne s strani vlad posameznih držav članic. Prav tako mu ni potrebno pridobivati soglasij omenjenih strani, Sklepe EDI sprejemajo z enostavno večino. Kvalificirano večino (2/3 glasov) je potrebno pridobiti le pri sprejemanju:

- stališč in priporočil za denarno in devizno politiko,

25 Povzeto po European Central Bank (2001, 11)

50

- sklepov o uporabi lastnih sredstev, - smernic za postopke pri uresničevanju pogojev za izpolnitev nalog ESCB.

Soglasnost v svetu EDI se zahteva le pri oblikovanju regulacijskih, logističnih in organizacijskih okvirov bodoče skupne CB. EDI se deli na štiri glavne oddelke:

- oddelek za informacijsko-komunikacijske sisteme, - oddelek za evropsko valuto, gospodarstvo in statistiko, - oddelek generalnega sekretariata in - oddelek kadrovske službe.

Upoštevajoč celovitost nalog, prekrivanje različnih področij in inštitucij ter zelo kratek čas za priprave, je svet EDI področno razdelil dejavnosti v odbore in delovne skupine (slika 1). Tako generalni direktor EDI istočasno predseduje komisiji visokih predstavnikov narodnih centralnih bank. Komisijo za proračun pa vodi podpredsednik, ki nosi tudi odgovornost za letni proračun EDI. Predsedujoči pododborov in delovnih skupin so voljeni za tri leta in pomagajo svetu EDI pri reševanju strokovnih vprašanj. Naloge teh pododborov in delovnih skupin so naslednje (Mlinarič 1998, 285); Pododbor za denarno politiko usklajuje narodne denarne politike in izdeluje “ex-ante” in “ex-post” analize, ki služijo opazovanju narodnih denarnih politik. Pri ugotavljanju usklajenosti narodnih denarnih politik ta pododbor seveda ne dela avtomatično, ampak upošteva posebnosti posameznih držav. Preverja predvsem razvoj javnih financ in pripravlja študije, ki bodo olajšale priprave na skupno denarno politiko. Pri tem so v ospredju inštrumenti in postopki, ki jih je ESCB potreboval v tretji stopnji povezave.26 Pododbor za devize se ukvarja z razvojem menjalnih tečajev. Vzpodbuja tudi informacijsko izmenjavo s centralnimi bankami nečlanic EZ (sodelujejo s predstavniki 19 industrijskih držav). Pododbor za nadzor bank se redno srečuje na posvetih o vprašanjih stabilnosti finančnih inštitucij in trgov. Delovna skupina za plačilne sisteme v EZ usklajuje aktivnosti centralnih bank na področju plačilnih sistemov in išče poti za olajšanje nakazovanja s pomočjo prekomejnih plačilnih sistemov. Delovna skupina za evropsko valuto nadzoruje tehnične priprave in pomaga pri uvajanju bankovcev nove evropske valute. Delovna skupina za statistiko razvija statistične zasnove za ustrezno podpiranje tretje stopnje uvajanja skupne valute.

26 Tretja stopnja denarne povezave se začela januarja 1999 in je sestavljena iz treh faz:

faza A: začetek 1999: odločitev o članicah EDZ, faza B: 1999-2002: začetak denarne zveze; faza C: 2002 januar-julij: uvedba bnkovcev in kovancev (Štiblar, 1997, 1).

51

Delovna skupina za obračunska vprašanja je pristojna za skladnost in obračunske predpise ter standarde v ESCB. Delovna skupina za informacijske sisteme izdeluje tehnične strategije za informacijske in komunikacijske sisteme za EDI oziroma ESCB in jih tudi uresničuje. SLIKA 1: ORGANIZACIJSKA STRUKTURA EDI

Odbor predstavnikov centralnih bank

Svet EMI Odbor za proračun

Pododbor za denarno politiko

Pododbor za bančni nadzor

Delovna skupina za evropsko valuto

Delovna skupina za obračunska vprašanja

Pododbor za devizno politiko

Delovna skupina za plačilni sistem u EU

Delovna skupina za statistiko

Delovna skupina za informacijske sisteme

Vir: EDI Letno poročilo 1994, Organizacijska struktura Če natančneje pogledamo organiziranost in naloge EDI, lahko ugotovimo, da že ima številne lastnosti CB. Že s tem kratkim prikazom lahko torej trdimo, da se EZ zelo natančno in strokovno pripravlja na prevzem denarne oblasti nad celotnim področjem prihodnjih držav članic EDZ. Ker pa je bistvo delovanja CB v izbiri denarnih ciljev in učinkovitega kombiniranja instrumentov denarne politike za dosego le-teh, bomo predstavili v nadaljevanju delovanje ESCB. 3.7.2 Neodvisnost Evropske centralne banke Pomembna razprava o kreiranju Evropske centralne banke se je vodila ob vprašanju njene neodvisnosti. Tako je bila na primer Nemčija pripravljena, da se odreče svoji Bundesbank samo pod pogojem, da bo nova ECB v celoti politično neodvisna, kajti centralna banka je bila nedovisna pri sprejemanju sklepov, na primer o stabilnosti cen. V monetarni uniji je malo verjetno, da se nekaj takega lahko zgodi, ker ne obstaja niti ena politična smer, ki bi lahko vplivala na Evropsko unijo. Številne študije so pokazale, da neodvisnost centralnih bank ohranjanja stabilnost cen. Pogosto se omenja nemška Bundesbank kot primer neodvisnosti in uspešnosti v svoji politiki, pri čemer je potrebno

52

omeniti, da je imela nemška Budnesbank podporo večine prebivalstva, industrije in same države. Lahko rečemo, da je bila Evropska centralna banka kreirana z institucionarno in statutarno neodvisnostjo in to bolj dosledno kot katerakoli nacionalna centralna banka. Tako na primer po 108. členu (ex. 107) Sporazuma in 7. členu Statuta ESCB pri izvajanju oblasti in izpolnjevanju nalog in obvez niti ECB niti NCB ali v kateremkoli členu telesa za sprejemanje sklepov ni dovoljena kakrkšnakoli sugestija drugih institucij ali telesa skupnosti. Tudi vlade držav članic morajo spoštovati te principe in ne smejo poskušati vplivati na člane teles, ki prinašajo odločitve ECB. SLIKA 2: EVROPSKI SISTEM CENTRALNIH BANK

Vir: European Central bank, 2001 ECB ima svoj proračun in njen kapital je vplačan iz sredstev NCB evro cone. Finančne ureditve ECB so ločene od finančnih interesov Evropske skupnosti. Prav tako dolgoročna imenovanja članov upravnega odbora in dejstvo, da člani izvršnega sveta ne morejo biti ponovno imenovani, doprinašajo k minimalnemu političnemu vplivu. Čeprav je neodvisnost ECB zagotovljena s sporazumom, se od nje zahteva zaradi transparentnosti, da dostavlja letno poročilo evropskemu parlamentu, evropskemu svetu, ECOFIN-u in evropski komisiji. ECB je predvsem avtonomna, strokovna institucija, ki bo skrbela za uspešno denarno politiko, ki bo zavezujoča za vse države članice EDZ in jo bodo še naprej krojili strokovnjaki centralnih bank. Pri oblikovanju ukrepov pa bodo morali upoštevati vse posebnosti držav članic, kar lahko močno zmanjša reakcijsko sposobnost in s tem učinkovitost denarne politike (Mlinarič 1998, 287).

53

3.8 Monetarna politika ECB Kot smo omenili že zgoraj, je glavni cilj ECB in enotne denarne politike ohranjanje stabilnosti cen. Praksa in številne ekonomske situacije ugotavljajo, da lahko monetarna politika največ prispeva k razvijanju ekonomske perspektive in povišanju življenjskega standarda z ohranjanjem stabilnosti cen (European Central Bank 2001, 37). Tu obstaja več načinov, kako stabilnost cen, da se izogne inflaciji in deflaciji, prispeva k povišanju nivoja ekonomske aktivnosti in poslovnosti. Prvič, stabilnost cen dopušča, da se spremembe relativnih cen lažje opazijo, če niso prikrite s fluktuacijo v celotnem nivoju cen. Na ta način podjetja in potrošniki lahko lažje sprejemajo odločitve o investiranju in potrošnji. Pri iskanju boljše alokacije resursov stabilnost cen povečuje ekonomski potencial produktivnosti držav. Drugič, z zmanjšanjem sprememb se zmanjšuje inflacijska premija v obrestni meri in na ta način prihaja do učinkovite razporeditve na trgu kapitala in povečanja investiranj. Tretjič, stabilnost cen eliminira realne stroške, ki izhajajo iz povečane inflacije in imajo negativen efekt na davke in program socialnega zavarovanja. Četrtič, s stabilnostjo cen in nizko inflacijo se zmanjšuje arbitrarna redistribucija premoženja. Vsi ti argumenti kažejo ne le to, da centralna banka, ki zagotavlja stabilnost cen, daje pomemben prispevek k doseganju širših ekonomskih ciljev, kot je večji življenjski standard, temveč tudi večjo stopnjo ekonomske aktivnosti in boljšo perspektivo za zaposlovanje. Vse to je podprto z ekonomskimi indikatorji, ki za številne države kažejo, da se ekonomije z nižjo stopnjo inflacije v povprečju dolgoročno veliko boljše razvijajo. Čeprav se s sporazumom o EU cilj stabilnosti cen definira kot prva glavna naloga ECB, sporazum ne definira, kaj se s tem razume. Da bi bilo to čim bolj jasno, je upravni svet ECB leta 1998 podal naslednjo definicijo: “Stabilnost cen se bo definirala kot letno povečevanje indeksa potrošniških cen za evro cono pod 2 %.” V tem času je upravni svet ECB objavil, da se mora stabilnost cen ohraniti v srednjeročnem obdobju. To ponazarja tudi mišljenje, da monetarna politika ne zmore stabilizirati inflacije in cen v kratkem obdobju in da vse spremembe monetarne politike zahtevajo določeno časovno obdobje, preden začnejo delovati. Obstaja več razlogov, zakaj je upravni svet postavil merilo 2 % . Eden od glavnih je merilec - to je pokazatelj pravilnega dela ECB. Definicija stabilnosti cen ima nekaj značilnosti, in sicer; Prvič, niti inflacija niti deflacija nista konsistentni s to definicijo. Meja “pod 2%” jasno opisuje zgornjo mejo stopnje, merjene s harmoniziranim indeksom potrošniških cen, inflacijo, ki je konsistentna s stabilnostjo cen. Sočasno uporaba besede “poveča” v definiciji kaže, da deflacija, to je padec v nivoju harmoniziranega indeksa potrošniških cen, ni kompatibilna s stabilnostjo cen.

54

Harmonizirani indeks potrošniških cen, ki se uporablja v celotni evro coni, je osredotočen na cene potrošnih dobrin. Ta indeks prav tako upošteva tudi potencialna odstopanja. Prav tako se s postavljanjem spodnje meje na ta način dovoljuje samo pozitivna stopnja inflacije. Na nek način se ustvarja meja, ki ščiti pred deflacijo. Upravni svet ECB se je dogovoril o glavnih elementih strategije monetarne politike, orientirane k stabilnosti, v oktobru 1998. Kot dodatek definiciji stabilnosti cen se strategija sestoji iz dveh tako imenovanih “stebrov”. Ta dva stebra predstavljata okvir, znotraj katerega lahko domnevamo o ekonomski situaciji, ki temelji na kombinaciji ekonomskih informacij in analitičnih orodij. Ta stebra strategije sta orodji za izvajanje analiz, ki so nujne za odločitve o monetarni politiki s ciljem, dosegati končni cilj – stabilnost cen. Prvi steber daje pomembno vlogo denarju – monetarni in kreditni razvoj sta detajlno analizirana zaradi njunega informacijskega značaja. Vključuje referentno vrednost razvoja denarja in številne modele, v katerih monetarni in kreditni razvoji igrajo pomembno vlogo v določanju in predvidevanju razvojnih cen. Drugi steber je sestavljen iz analiz širšega razpona drugih ekonomskih in finančnih nihanj. Vključuje različne modele, v katerih pritisk stroškov in odnos med ponudbo in povpraševanjem blaga, uslug in trga delovne sile določa tudi razvoj cen. To, kar je značilno za »Evrosistem«, je decentralizacija implementacije monetarne politike. V skladu s tem se operacije monetarne politike »Evrosistema« normalno implementirajo preko nacionalnih centralnih bank, kar pomeni, da Evropska centralna banka koordinira operacije, transakcije pa se opravljajo preko nacionalne centralne banke. 3.8.1 Prednosti in stroški skupne evropske valute Prednosti so predvsem (povzeto po Mrak 1998a, 2-7):

- Zmanjševanje negotovosti zaradi gibanj menjalnih tečajev - Razširitev in poglobitev evropskih finančnih trgov - Znižanje transakcijskih stroškov - Poenotenje cen in nizka ter stabilna inflacija - Nižje obrestne mere - Večja gospodarska rast in tehnološki napredek.

Stroški pa so predvsem (povzeto po Mrak 1998a, 2-7):

- Stroški zagotovitve monetarne suverenosti

- Zagotovitev enotne monetarne politike, ki ustreza vsem.

3.8.2 Evropski sistem centralnih bank in »Evrosistem« Evropski sistem centralnih bank (»The European System of Centrala Banks« - ESCB) sestavljajo Evropska centralna banka (»The European Central Bank«) in nacionalne

55

centralne banke (»national central banks«) petnajstih držav EU. »Evrosistem« (»Eurosystem«) tvorijo Evropska centralna banka (ECB) in centralne banke dvanajstih držav, ki so v denarnem področju evra. Decentralizirani centralnobančni sistem poznamo tudi pri posameznih federalnih državah, na primer v ZDA, kjer imajo (pri petdesetih državah) dvanajst federalnih rezervnih bank (Federal Reserve Banks). 3.8.3 Cilji in naloge »Evrosistema« Pogodba evropske skupnosti nalaga »Evrosistemu« naslednje kompetence oziroma naloge (povzeto po EZB 1999a, 59-67): Določanje in izvajanje denarne politike v EMU

Izvajanje deviznih poslov

Shranjevanje in skrb za devizne rezerve držav članic

Skrb za učinkovitost plačilnih sistemov

ECB ima monopol nad izdajanjem centralno-bančnega denarja in izdajanjem dovoljenj o

izdaji bankovcev in kovancev v EMU.

56

TABELA 2: KLJUČ ZA VPIS KAPITALA ECB PO DRŽAVAH ČLANICAH ESCB Država Centralna banka Delež EVROSISTEM Nemčija Deutsche Bundesbank 24,4935 % Francija Banque de France 16,8337 % Italija Banca d´Italia 14,8950 % Španija Banco de Espana 8,8935 % Nizozemska De Nederlandsche Bank 4,2780 % Belgija Banque Nationale de Belgique 2,8658 % Avstrija Österreichische Nationalbank 2,3594 % Grčija Bank of Greece 2,0564 % Portugalska Banco de Portugal 1,9232 % Finska Suomen Pankki 1,3970 % Irska Central Bank of Ireland 0,8496 % Luksemburg Banque Centrale de Luxembourg 0,1492 % Skupaj 80,9943 % Ostale NCB Velika Britanija Bank of England 14,6811 % Švedska Sveriges Riksbank 2,6537 % Danska Danmarks Nationalbank 1,6709 % Skupaj 19,0057 % SKUPAJ 100,0 % Vir. Pivk (2001a, 37) TABELA 3: GIBANJE VELIKOSTI DEVIZNIH REZERV »EVROSISTEMA«

(KONEC OBDOBJA V MILIJARDAH EVROV) Mesec in leto ECB Vse NCB »Evrosistem« Januar 1999 39,2 289,1 328,3 Junij 1999 43,6 299,2 342,8 December 1999 47,9 293,6 341,5 Junij 2000 49,4 309,5 358,9 December 2000 44,4 307,0 351,4 Junij 2001 48,0 330,2 378,2 Julij 2001 46,3 318,7 365,0 Avgust 2001 43,9 308,4 352,3 Vir: Pivk (2001a, 37)

57

TABELA 4: SVETOVNE DEVIZNE REZERVE OZ. DRŽAVE Z NAJVEČJIMI DEVIZNIMI REZERVAMI (V MILIJARDAH DOLARJEV NA DAN 30.06.2001)

DRŽAVA DEVIZNE REZERVE Japonska 349,65 Evrosistem 320,73 Kitajska 177,74 Hongkong27 115,44 Tajvan 114,00 Južna Koreja 93,98 Singapur 79,70 ZDA 39,82 Velika Britanija 38,44 Vir: Pivk (2001a, 38) 3.8.4 Evropska centralna banka Evropski denarni institut (EMI) je bil ustanovljen 1. januarja 1994 v Frankfurtu kot predhodnik ECB. - Koordinacija denarnih politik med nacionalnimi centralnimi bankami - Nadzor uporabe ECU-ja - Skladno z Maastrichtsko pogodbo je potrebno začeti tretjo stopnjo evropskega monetarnega integriranja - Vzpostaviti osnove za ECB, kot so predlogi za instrumentarij denarne politike, odpraviti

vse tehnične probleme, izdelati osnutek za evro bankovce vse do dokončne vzpostavitve ECB

- Zaradi odločitev država udeleženk je izdal EMI v maju 1998 tudi konvergenčno poročilo. Evropska centralna banka s sedežem v Frankfurtu ob reki Maini je 1. julija 1998 prevzela svoje delo in s tem nadomestila svojega predhodnika Evropski monetarni institut. Ta je bil istega dne likvidiran, njegovo premoženje kakor tudi vse njegove obveznosti pa so se avtomatično prenesle na ECB. Odgovornost za denarno politiko je še do konca leta 1998 ostala pri nacionalnih centralnih bankah.

27 Hongkong in Tajvan nista člana MDS, zato navedeni podatki niso zanesljivi.

58

3.8.5 Organizacijska struktura ECB »Evrosistem« in ESCB upravljajo naslednji odločitveni organi (povzeto po ECB 2000a, in Mrak 2002, 409):

- Svet guvernerjev oz. svet ECB oz. upravni svet (The Governing Council) - Izvršni odbor oz. izvršni svet oz. upravni odbor (The Executive Board) - Generalni svet oz. generalni odbor oz. razširjeni svet (The General Council).

Odločitve v »Evrosistemu« določajo sklepni organi Evropske centralne banke, svet ECB in upravni odbor. Za razsodbo je določen generalni odbor, ki je tretje odločitveno telo ECB, in sicer bo obstajal tako dolgo, dokler bodo obstajale članice, ki še niso sprejele evra. Delovanje odločitvenih teles je določeno s pogodbo o Evropski skupnosti (European Community Treaty), Statutom ESCB in določenimi relevantnimi pravili. SLIKA 3: SKLEPNI ORGANI EVROPSKE CENTRALNE BANKE

Vir: Prirejeno po (EWU, 1998) 3.8.5.1 Svet guvernerjev Je najvišje odločitveno telo ECB in v njem so vsi člani izvršnega odbora in guvernerji nacionalnih centralnih bank držav članic, ki so sprejele evro. Dolžnosti sveta guvernerjev so naslednje (ECB 2000a): Objavljati smernice ter sprejemati odločitve, potrebne za zagotovitev nalog, zaupanih ESCB:

59

Oblikovati monetarno politiko evro območja, sprejemati odločitve, povezane z vmesnimi monetarnimi cilji, ključno obrestno mero in ponudbo rezerv »Evrosistema« in vzpostavitvi glavne vezi z njihovo izvedbo Določbe o uporabi drugih instrumentov denarne politike Objaviti odločitve o stopnji obveznih rezerv. 3.8.5.2 Izvršni odbor Glavne odgovornosti Izvršnega odbora so naslednje (ibidem): Izvajanje denarne politike po vzoru smernic in odločitev sveta ECB, Dajanje potrebnih navodil nacionalnim centralnim bankam »Evrosistema«, ki so nujne za izvajanje smernic in odločitev Vodenje tekočih poslov ECB. 3.8.5.3 Generalni svet Generalni svet sestavljajo predsednik ECB, podpredsednik ter 15 guvernerjev držav članic EU. Ta organ ima posvetovalni značaj. Njegova primarna naloga je sestavljanje in posredovanje poročil višjim organom ECB o napredku držav nečlanic, ki si prizadevajo za vstop v EMU. Prav tako pomembna naloga je tudi svetovanje in usmerjanje držav nečlanic pri izpolnjevanju pogojev za čim hitrejši vstop v EMU (ECB 2000a). Ta organ je le začasne narave, zato nima nobenih denarno-političnih pooblastil za skupno denarno področje. V ESCB ima le posvetovalno funkcijo. 3.8.6 Odgovornost Evropske centralne banke ECB je kot osrednja institucija »Evrosistema« odgovorna za izpolnitev vseh nalog ne glede na to, ali bo te izpolnjevala sama (centralizirano) ali pa jih bodo na podlagi njenih navodil izpolnjevale nacionalne centralne banke (decentralizirano). Svet ECB odloča, kdo bo naloge izpolnjeval, seveda ob upoštevanju načela decentralizacije. Pri tem je pomembno, da so tudi pri decentraliziranem izvajanju nacionalne centralne banke zavezane natančno upoštevati odločitve ECB in normativno pravo. Delovanje ECB in drugih institucij »Evrosistema« je podvrženo nadzoru evropskega sodišča in zunanjim neodvisnim revizorjem.

60

3.8.7 Kapital ECB Lastnice ali delničarke ECB so nacionalne centralne banke. Delež kapitala, ki ga mora v ECB vložiti posamezna nacionalna centralna banka, je odvisen od deleža države v skupnem BDP in prebivalstvu EU (oba deleža sta enakovredna, kar pomeni, da se seštejeta in delita z dve). Določeni so namreč deleži tudi za tri države EU, ki še niso v EMU. Osemdeset odstotkov dobička, ki izvira iz denarne politike ECB, naj bi se razdelilo nacionalnim centralnim bankam sorazmerno z njihovim deležem v kapitalu ECB. Dvajset odstotkov nerazdeljenega dobička naj bi šlo v rezerve ECB. Vir dobička ESCB v zvezi z denarno politiko ECB je donos od premoženja, ki ga imajo centralne banke med aktivi svojih premoženjskih bilanc do bankovcev v obtoku in vlogami (na primer rezervam) bank (povzeto po Ribnikar 1999b, 17 in ECB 1998b). 3.8.8 Neodvisnost in kredibilnost ECB2 Neodvisnost Evropske centralne banke je zagotovljena v 107. členu Maastrichtske pogodbe, ki se glasi: »Niti ECB niti nacionalne centralne banke ali člani katerihkoli njunih organov ne smejo pri svojem delovanju upoštevati mnenja oziroma napotke svojih vlad ali katerekoli druge institucije. Posamezne institucije znotraj unije ter vlade držav članic morajo upoštevati to načelo in na noben način uveljavljati svojih interesov s pomočjo članov organov ECB oziroma ne smejo vplivati na njihovo delo na kakršen koli način.« V teoriji ločimo štiri področja neodvisnosti centralne banke: funkcionalna, personalna, instrumentalna in finančna neodvisnost. - Funkcionalna neodvisnost pomeni, da nimajo drugi vladni organi nobenih pooblastil

dajati navodila monetarnim organom. V okviru ESCB to pomeni, da na primer organi evropske skupnosti ali nacionalni vladni organi ne bi smeli biti pooblaščeni dajati navodila odborom ECB, da enotna denarna politika ne bi smela biti vezana na podporo drugim gospodarskim politikam v evropski skupnosti, in da odbori evropske skupnosti, vključno z evropskim parlamentom, naj ne bi imeli nobenega nadzora nad ECB.

- Personalna neodvisnost se naslanja na izbor in imenovanje članov monetarnih organov

(v primeru ESCB torej upravnega odbora ECB) in določitev mandatov. Neodvisnost v tem oziru pomeni, da morajo biti monetarne oblasti izbrane na podlagi strokovnih in ne političnih interesov.

- Instrumentalna neodvisnost pomeni, da ima monetarna oblast popolni nadzor nad

vsemi instrumenti, ki vplivajo na ponudbo denarja. To zahteva prepoved direktnega financiranja državnih deficitov in da je odločanje o tečajnih sistemih in tečajih do tretjih valut v rokah monetarnih organov.

- Finančna neodvisnost zahteva, da naj bi centralna banka vsebovala lastne vire

dohodkov, lasten proračun in da bi samostojno kreirala lastno finančno bilanco.

61

3.8.9 Vloga nacionalnih centralnih bank Ne glede na samostojno pravno osebnost nacionalnih centralnih bank so le-te sestavni del skupnega pravnega sistema in sodijo tako pod normativno pravo Evropske centralne banke. Tako morajo upoštevati pravne instrumente, ki sta jih izdala svet ali upravni organ ECB. Ker »Evrosistem« sestavljajo predvsem nacionalne centralne banke, se z njihovo pomočjo spreminja količina primarnega denarja in s tem denarni agregati M1, M2 in M3. Homogenosti denarnega sistema ni mogoče zagotavljati drugače, kakor da vse nacionalne centralne banke omogočajo dostop do primarnega denarja (M0) pod enakimi pogoji. Enaki pogoji so enake obrestne mere za posojila ali kredite pri nacionalnih centralnih bankah in to na način, ki so ga poznale doslej. Novi in za vse nacionalne centralne banke enaki mehanizmi povečanja (ali zmanjševanja) količine primarnega denarja se bodo uvajali postopoma. Količina denarja centralnih bank, denarni agregat M0, je izvedena spremenljivka. To je edini način, da lahko ECB v Frankfurtu vodi denarno politiko (Ribnikar 1999b, 18). 3.9 Monetarna politika - Strategija denarne politike poda jasno strukturo odločitvenega procesa o ukrepih denarne

politike - Strategija denarne politike služi tudi kot sredstvo komuniciranja z javnostjo. Denarna

politika je najučinkovitejša, kadar javnost vanjo zaupa. Zaupanje pa si denarna politika najlažje pridobi, kadar je za dosego svojih ciljev zavezana. Tako mora strategija denarne politike svoj primarni cilj jasno objaviti in javnost prepričati, da bo ta cilj tudi dosežen.

Stabilizacijsko usmerjena strategija evropskega sistema vsebuje tri glavne elemente (povzeto po EZB 1999c, 43):

- Kvantitativno določen primarni cilj »Evrosistema«, to je stabilnost cen in

- Dva stebra strategije, ki služita doseganju tega cilja: - Vloga količine denarja, ki je izražena in objavljena o obliki kvantitativne referenčne

vrednosti za stopnjo rasti enega širšega monetarnega agregata (M3) in - Utemeljena ocena obetov za prihodnji razvoj cen in rizikov za stabilnost cen v celotnem

evro valutnem območju.

62

3.9.1 Specifičnost okolja pri izvajanju monetarne politike Pri vzpostavljanju strategije denarne politike je zelo pomembno poznavanje okolja, v katerem bo le-ta politika delovala. Visoka stopnja kredibilnosti zmanjšuje nepričakovane deviacije pri zaželeni stopnji inflacije in omogoča stabilnost cen ter prispeva k ugledu in zaupanju subjektov. Bistvenega pomena je tudi fleksibilnost. Sam aparat, ki omogoča monetarno politiko, je zelo kompleksen in centralizirano naravnan, zato brez fleksibilnosti ni možno pričakovati učinkovitih rezultatov. Pri monetarnih odločitvah je potrebno upoštevati različne scenarije ter proučiti številne možnosti. Fleksibilnost omogočajo čim boljše povezave, predvsem komunikacijske ter čim večjo odprtost in povezanost znotraj unije. Negotovost v okolju ovira komunikacije med javnostjo in finančnimi trgi, zaradi česar si lahko posamezni udeleženci napačno razlagajo določene ukrepe. 3.9.2 Dvostopenjska strategija z vmesnim ciljanjem

- Izbrana monetarne spremenljivka mora biti v ozki povezavi s končnim ciljem. To pomeni, da mora zasledovanje vmesnega cilja centralno banko pripeljati bliže h končnemu cilju. Od vseh spremenljivk, ki izpolnjujejo ta pogoj, je najprimernejša seveda tista, pri kateri je ta povezava s končnim ciljem najbolj varna in ozka.

- Spremenljivka mora biti natančno izmerljiva, saj jo le tako lahko centralne banka

natančno nadzoruje. Z uporabo svojega instrumentarija mora biti sposobna z določeno verjetnostjo izmeriti njeno vrednost in jo brez velikih časovnih zamikov tudi voditi. Čim natančneje lahko izmerimo vrednost tega vmesnega cilja, toliko bolj opazno je, kako natančno jo centralna banka resnično kontrolira.

- Spremenljivka mora biti sposobna, da v čim krajšem času zazna impulze denarne

politike.

- Ta spremenljivka mora biti čim manj odvisna od drugih dejavnikov.

63

SLIKA 4: DVOSTOPENJSKA STRATEGIJA Z VMESNIMI CILJI

Vir: Prirejeno po Duwendagu (1998, 322) SLIKA 5: INTERMEDIARNO MONETARNO TARGETIRANJE

Vir: Bišev (1996, 22) 3.9.3 Strategija obvladovanja deviznega tečaja S strategijo targetiranja deviznega tečaja je potrebno doseči dva cilja (Bišev 1996, 25-26):

1. Cene blaga in storitev, ki se menjavajo s tujino, se najprej stabilizirajo, to pa vodi k stabilizaciji preostalih cen. Kredibilnost centralne banke se hitro povečuje, ker vsak hitro spozna stabilnost deviznega tečaja.

2. S fiksiranjem deviznega tečaja centralna banka izgublja možnost, da vodi

neodvisno monetarno politiko v odnosu do države oziroma njene valute, preko katere je fiksiran devizni tečaj nacionalne valute. Ponudba denarja in kreditov se veže na ponudbo denarja in kreditov v državi valute, ki služi kot nominalno sidro ekonomije.

64

SLIKA 6: STRATEGIJA TARGETIRANJA DEVIZNEGA TEČAJA

Vir: Prirejeno po Biševu (1996, 26) 3.9.4 Strategija monetarnega odbora (Currency Board) Sprejetje monetarnega odbora namesto centralne banke kot institucije, ki je regulirala količino denarja v obtoku, pomeni uveljavljanje pravila deviznega standarda, s katerim se avtomatično uravnava količina denarja v obtoku. Po tem pravilu se odpravlja centralna banka. Emitiranje papirnatega in kovanega denarja (gotovine v obtoku) se opravlja s stoodstotnim deviznim pokritjem monetarnega odbora. Funkcije centralne banke se prenašajo na druge institucije. Konvertiranje deviz v nacionalno valuto in narobe se opravlja s fiksnim tečajem monetarnega odbora. Slednji ne emitira depozitnega denarja. To delajo komercialne banke, tečaj menjave med depozitnim denarjem in gotovino v obtoku se določa tržno. Pri določanju menjalnega tečaja igra pomembno vlogo kredibilnost komercialne banke. Monetarni odbor je ekstremna verzija strategije targetiranja deviznega tečaja. To je de facto uporaba valute, na katero je fiksiran devizni tečaj v domači ekonomiji z nacionalnim imenom. Zaradi tega bi morali biti pogoji konvergence in harmonizacije ekonomije ter mobilnost proizvodnih dejavnikov še večji glede na tiste, ki morajo obstajati pri uporabi strategije targetiranja deviznega tečaja.

65

3.9.5 Strategija obvladovanja inflacije Centralna banka javno objavi srednjeročne številčne cilje za inflacijo Centralna banka je institucionalno zavezana k stabilnosti cen kot končnemu cilju denarne politike, ki so ji vsi drugi cilji (npr. devizni tečaj, gospodarska rast) podrejeni Centralna banka določi strategijo, ki za določitev instrumentov denarne politike upošteva ne samo monetarne, ampak tudi druge spremenljivke Centralna banka vodi strategijo denarne politike pregledno prek komunikacije z javnostjo o načelih, ciljih in odločitvah denarnih oblasti Tako je dosežena visoka stopnja odgovornosti centralne banke pri doseganju inflacijskega cilja. 3.9.5.1 Prednosti obvladovanja inflacije Teoretično inflacijo obravnavajo predvsem kot strategijo denarne politike, ki v veliki meri odpravlja probleme preostalih kratkoročnih ciljev. V nasprotju s fiksiranjem deviznega tečaja inflacijsko ciljanje omogoča centralni banki odzivanje na šoke v domači ekonomiji. Določanje deviznega tečaja je primerno predvsem za države brez razvitih političnih, ekonomskih in kulturnih institucij, ki bi jim omogočale učinkovito vodenje denarne politike. Vendar pri fiksiranju deviznega tečaja centralna banka ne nadzira svoje denarne politike, prav tako pa je dovzetna za šoke iz tistih držav, na katere je devizni tečaj vezala. Dodatno je v okolju odprtih, globalnih kapitalskih trgov režim fiksnega deviznega tečaja zelo ranljiv, predvsem v primerih, ko nastanejo finančne krize. Količina denarja v obtoku je primerna predvsem takrat, ko je hitrost denarja v obtoku konstantna in napovedljiva. V tem primeru ima ciljanje količine denarja v obtoku predvsem prednost njegovega relativno lahkega uravnavanja, denarni agregati so natančno merljivi z majhnimi odkloni. 3.9.5.2 Pomanjkljivosti obvladovanja inflacije Kritiki navajajo šest pomanjkljivosti inflacijskega obvladovanja, in sicer:

1. Da je preveč togo 2. Da inflacije ni lahko nadzirati 3. Da lahko inflacijsko ciljanje poveča nihanja produkta 4. Da znižuje odgovornost centralne banke, ker jo težje nadziramo in ker so med

denarnimi instrumenti in inflacijo preveliki odkloni 5. Da ne preprečuje fiskalne dominance 6. Da popolna fleksibilnost deviznega tečaja lahko povzroči finančno nestabilnost.

66

3.9.6 Izbor najprimernejše strategije monetarne politike v EMU Nasprotniki monetarnega targetiranja so svarili z argumentom, da se bo povpraševanje v Evropi spremenilo in ne bo dovolj stabilno za učinkovito delovanje te strategije. Nevarnosti za monetarno targetiranje, ki jih navajajo, so (povzeto po Leschke 1999, 246-258):

- V monetarni uniji naj bi se povečala konkurenca med bančnimi in finančnimi institucijami. To naj bi sprožilo še večji val finančnih inovacij, katerih logična posledica naj bi bila sprememba v povpraševanju po denarju in s tem povzročena nestabilnost. Te finančne inovacije naj bi povzročile še težave pri omejevanju monetarnih agregatov, saj bodo meje med M1 vse do MX vedno manj ostre.

- Investitorji naj bi imeli v monetarni uniji na izbiro še večjo paleto finančnih

produktov (vrednostnih papirjev, delnic itd.) kot poprej, saj se bodo postopoma poenotile preference investitorjev, postopoma se bodo vedno močneje koordinirale tudi razlike v davčnih in fiskalnih politikah članic.

- Ob domnevi, da si bo evro pridobil atraktivnost kot internacionalna valuta in postal

naložbena valuta za več držav, se bo moral odzivati tudi na zunanje vplive. Tako bodo vse internacionalne krize močno ovirale in škodovale stabilnosti povpraševanja po njem, saj takšne krize povzročijo nenadne spremembe v portfeljih, ki se nato odražajo v povpraševanju po denarju.

3.9.7 Razlike v instrumentih monetarne politike članic pred vstopom v EMU 3.9.7.1 Harmoniziranje obstoječih instrumentov Načela upoštevajo določila Maastrichtske pogodbe in statuta ESCB in temeljijo na dosedanjih izkušnjah NCB (povzeto po Duwendag 1998, 337-339):

- Načelo harmoniziranosti - poenotenosti na celotnem valutnem področju

- Načelo kontinuiranosti – vzpostavljali naj se ne bi povsem novi instrumenti, ampak bi se naj med že obstoječimi izbrali najprimernejši.

- Načelo decentralizacije – ECB naj bi izvajanje transakcij monetarne politike prepustila NCB predvsem zaradi operativnih izkušenj na nacionalni ravni.

- Načelo enakega obravnavanja – vse institucije morajo biti obravnavane enakopravno.

- Načelo principov tržnega gospodarstva – monetarna politika mora biti skladna z načelom Maastrichtske pogodbe, torej usmerjena čimbolj tržno.

- Načelo operativne učinkovitosti – vsi instrumenti in postopki morajo omogočati ESCB učinkovito izvajanje vseh funkcij.

67

3.9.7.2 Odprti trg ali refinanciranje 1. Prednosti politike odprtega trga so predvsem:

- Njeni ukrepi omogočajo dokaj natančno vodenje denarja centralne banke in hitro reagiranje na nihanje denarne mase.

- Ta politika je skladna z načelom tržnega principa.

- Je zelo fleksibilna – hitra, spreminja namreč ponudbo denarja v kratkem roku, sprejema široko paleto vrednostnih papirjev različnih vrednosti ter ima sposobnost dajati signale o pričakovanih obrestnih merah.

- Omogoča enak dostop do denarja vsem bančnim institucijam.

2. Slabosti politike odprtega trga so:

- Le redko se izvaja decentralizirano preko nacionalnih centralnih bank. Večinoma jo izvaja ECB centralizirano.

- Centralna banka izdaja denar iz lastne iniciative, kar pomeni, da ponudba denarja ni vezava na realno povpraševanje po denarju.

3. Prednosti politike refinanciranja so:

- Povezuje gospodarstvo z denarjem centralne banke z dogajanjem v »realnem« sektorju; tako izdaja centralna banka pri teh poslih denar na podlagi poslovnih menic in zapisanih terjatev poslovnih bank do njenih kreditojemalcev, ki so v tesni povezavi z realnimi gospodarskimi transakcijami.

- Izvajanje je decentralizirano.

3.9.8 Dileme o politiki obveznih rezerv O politiki obveznih rezerv obstajajo zelo različna mnenja držav članic EMU. Zagovorniki le-teh poudarjajo obvezne rezerve kot izhod v primeru, če pride do neučinkovitosti obstoječe monetarne politike, kar se lahko zgodi ob premajhnem povpraševanju po denarju in bi tako centralna banka izgubila možnost vpliva na denarno maso. Nekatere države pa tega instrumenta pred vstopom v EMU sploh niso uporabljale (Anglija, Belgija, Švedska – glej tudi opombo št.:10) in so zato bile proti uvedbi omenjenega instrumenta. Glavna razloga za to sta bila premajhna tržna usmerjenost in neobrestovanje ter s tem povezana izguba dela zaslužka finančnih institucij. Ta instrument je tudi neskladen z načelom enakega obravnavanja in ne zagotavlja konkurenčne nevtralnosti.

68

3.9.8.1 Enotni instrumentarij Monetarna politika »Evrosistema« razpolaga s številnimi instrumenti, katerih uporaba je odvisna od njegove tržne usmerjenosti, višine stroškov uporabe, operativne učinkovitosti, stopnje zahtevnosti oziroma enostavnosti uporabe. Za kreiranje monetarne politike v uniji je zadolžen Svet guvernerjev, njeno izvajanje pa je v pristojnosti nacionalnih centralnih bank (ECB 2000a, 48). 3.9.8.2 Politika odprtega trga Z operacijami na odprtem trgu so prvotno označevali transakcije, ki jih je in jih še vedno opravlja Oddelek trgovanja z vrednostnimi papirji Ameriških zveznih rezerv v New Yorku v skladu z navodili Federal Open Market Committe o uravnavanju količine denarja v obtoku. Večino transakcij nakupa in prodaje državnih vrednostnih papirjev določene vrednosti, zlasti državnih zakladnih menic in le v manjšem obsegu vrednostnih papirjev zveznih agencij, opravljajo izbrani posredniki (primary dealers) na sekundarnem trgu. Glede na cilje, ureditev in postopke lahko operacije odprtega trga »Evrosistema« razvrščamo v naslednje štiri skupine: 1. Glavna refinanciranja (»main refinancing operations«)

Ključni instrument operacij na odprtem trgu je glavni instrument refinanciranja, ki poteka po načelu začasnega kreditiranja s tedensko frekvenco in zapadlostjo dveh tednov. Izvajajo se vsak teden ob torkih. Glavna refinanciranja predstavljajo tako glavni vir ponudbe likvidnosti evropskemu bančnemu sistemu.

2. Dolgoročnejša refinanciranja (»long - term refinancing operations«)

Namen tega instrumenta ni signaliziranje o stanju monetarne politike ali oblikovanje višine obrestnih mer, ampak zagotavljati del potrebne likvidnosti v bančnem sistemu, ki izvira iz permanentno deficitarne strukturne pozicije na denarnem trgu oziroma posredno iz potreb po zagotavljanju stabilne rasti denarnega agregata M3.

3. Fine regulacije oz. fino uravnavanje (»fine-tuning operations«)

Tretjo skupino operacij na odprtem trgu predstavljajo instrumenti fine regulacije, ki jih ECB uporablja ad hoc - občasno glede na trenutne razmere na denarnem trgu in jih lahko uporablja tako za dodatno ponudbo primarnega denarja kot za njegov umik iz obtoka. Med instrumente fine regulacije sodijo (Košak 2002, 41):

Povratne transakcije (nakupi in prodaje) – (»reverse transaktions«) Dokončne transakcije (nakupi in prodaje) – (»outright transaktions«) Zamenjava deviz – (»foreign exchange swaps«) Depoziti fiksnih rokov pri ECB – (»collection on fixed-term deposits«)

69

4. Strukturne operacije (»structural operations«)

Kot instrumenti za spreminjanje strukturnega položaja denarnega trga se uporabljajo (Ribnikar 1999f, 14): Dokončni nakupi in prodaje (»outright transaktions«) Začasne transakcije (»reverse transaktions«) Izdajanje dolžniških papirjev ali potrdil (»issuance of debt certificates«).

SLIKA 7: OBMOČJE UPORABE INSTRUMENTOV PRI OPERACIJAH NA

ODPRTEM TRGU ZNOTRAJ UPORABE INSTRUMENTOV ODPRTE PONUDBE

Vir: ECB, 2003. 3.10 Obvezne rezerve bank (»minimum reserves«) Obvezne rezerve so imetja ali aktiva v denarju centralne banke, ki jih morajo imeti banke. Zahteva jih centralna banka. Njihova velikost je praviloma odvisna od velikosti vlog, ki jih imajo centralne banke na pasivi svoje premoženjske bilance (Ribnikar 1999c, 261). Sistem obveznih rezerv »Evrosistema« omogoča uporabo povprečnih pogojev, to pomeni, da se meri držanje obveznih rezerv na rezervnih kontih poslovnih partnerjev znotraj enomesečne izpolnitvene periode in to na osnovi povprečnih dobroimetij ob koncu vsakega dne. Višina obveznih rezerv, ki jo morajo držati posamezne finančne institucije, je odvisna od velikosti osnove za izračun obveznih rezerv. V osnovo so vključene posamezne pasivne postavke njihovih bilanc. To so vse vloge oziroma depoziti, vsi dolžniški vrednostni papirji oziroma zadolžnice in repoji.

70

3.10.1 Instrumenti za zavarovanje operacij monetarne politike Statut ESCB določa, da morajo vse kreditne operacije temeljiti na primernem zavarovanju. V skladu s tem morajo udeleženci zagotoviti primerno finančno osnovo bodisi v obliki prenosa lastništva (v primeru outright transakcij ali repo poslov) ali v obliki zastave (v primeru hipotekarnih in lombardnih posojil) (povzeto po Ribnikar 1999f, 14 in Šiftar 1998, 126-127): Finančni instrumenti razreda 1: V to skupino sodijo tržni dolžniški instrumenti visoke kreditne bonitete iz dvanajstih držav, denominirani v evrih, ki zadovoljujejo obsežne kriterije, ustanovljene pri ECB. Biti morajo transferabilni v knjižni obliki ter deponirani pri nacionalni centralni banki ali centralni depotni družbi za vrednostne papirje, ki izpolnjuje minimalne standarde, določene pri ECB. Finančni instrumenti razreda 2: V ta razred sodijo drugi tržni in netržni dolžniški ter lastniški instrumenti. Aktiva drugega razreda določajo nacionalne centralne banke, vendar mora dati soglasje ECB. Zanimivo je, da so lahko na tem seznamu tudi lastniški vrednostni papirji. Instrumenti morajo biti denominirani v evrih. TABELA 5: OSNOVNI FINANČNI INSTRUMENTI V EMU

Vir: Ribnikar (1999d, 131)

71

3.10.2 Tipi instrumentov pri izvajanju monetarne politike

1. Reverse transakcije oziroma začasne operacije odprtega trga

»Pensions-posel« je sestavljen iz sočasno sklenjenega gotovinskega in terminskega posla. Lombardni kredit je kredit na osnovi zastave, kar pomeni, da bo upnik prejel za čas trajanja kredita varnostno pravico nad vrednostnimi papirji pri dolžniku, ob domnevi, da bo svoje obveznosti vedno izpolnjeval.

2. Outright transakcije oziroma dokončne operacije odprtega trga

So transakcije, pri katerih ECB dokončno ter s popolnim prenosom lastništva s prodajalca na kupca na trgu kupuje ali prodaja vrednostne papirje.

3. Izdajanje oziroma emisija zadolžnic

ECB lahko emitira zadolžnice z maksimalnim rokom 12 mesecev z namenom absorbiranja oziroma umika likvidnosti iz bančnega sektorja. Dolžniški certifikati oziroma zadolžnice se izdajajo in hranijo v obliki vknjižb, to je v dematerializirani obliki pri centralni hranilnici evro-valutnega območja.

4. Devizni SWAP

Devizni swapi so operacije, pri katerih nacionalne centralne banke (ali ECB) kupujejo (ali prodajajo) evre spot za druge valute in jih sočasno prodajajo (ali kupujejo) forward z določenim datumom odkupa – imenujemo jih evro-devizni swapi.

5. Zbiranje dolgoročnih depozitov

ESCB ponuja bančnim in finančnim institucijam možnost vezave odvečnih likvidnih sredstev pri domačih centralnih bankah. Ta instrument se uporablja samo za operacije finega uravnavanja. Namenjen je predvsem uravnavanju nepredvidenih likvidnostnih nihanj in to z namenom absorbiranja presežne likvidnosti na trgu.

72

3.11 Transmisijski mehanizem monetarne politike SLIKA 8: IDEOGRAM TRANSMISIJSKEGA MEHANIZMA MONETARNE

POLITIKE28

Povečanje nominalne količine denarja (ali zmanjšanje povpraševanja po denarju)

↓ Presežek količine denarja = monetarno neravnovesje

↓ Upadanje obrestne mere (in/ali kupovanje vrednostnih papirjev)

↓ Rast investicij in drugih oblik obrestno – elastične potrošnje

↓ (a) Rast realnega BDP

↓ (b) Povečanje cen

↓ Rast nominalnega bruto domačega proizvoda

Vir: Savin (1999, 14) Ključ do uspeha pri vodenju uspešne denarne politike je poznavanje vseh elementov transmisijskih mehanizmov, kot sledijo (Delakorda 1998a, 43): Najpomembnejši kanali prenosa Časovni zamik ukrepov denarne politike Pojavljanje učinkov teh ukrepov na kratek ali na dolgi rok Razčlenjevanje censkih oziroma količinskih efektov,… Denar oziroma količina denarja v obtoku na gospodarsko aktivnost ne vpliva neposredno, temveč v naslednjih korakih, ki so razvidni tudi iz slike 9 (Delakorda 1998a, 44):

1. Uporaba instrumentov denarne politike povzroči spremembo količine denarja v obtoku (primarna denarna količina) – pri tem zanemarjamo sterilizacijske ukrepe denarne politike.

2. Spremenjena količina denarja v obtoku vpliva na spremembe finančnih

spremenljivk – sekundarne denarne količine (obrestna mera, devizni tečaj, spremembe v portfeljih ekonomskih subjektov).

28 Opomba: Ideogram se veže na model zaprtega gospodarstva; domneva ostaja, da ni potrošnje države

(oziroma, da se njen celotni dohodek deli na plače in na investicije) ter da ni sprememb v realnem premoženju.

73

3. Spremenjene finančne spremenljivke povzročijo prilagajanje v strukturi in ravni agregatnega povpraševanja (spremembe v obnašanju gospodarskih subjektov).

4. Spremenjeno povpraševanje vpliva na spremembo gospodarske aktivnosti

(sprememba realnih količin). SLIKA 9: MEDSEBOJNA ODVISNOST DENARNEGA IN REALNEGA

SEKTORJA Z VIDIKA DELOVANJA EKONOMSKIH SUBJEKTOV

Vir: Delakorda (1998a, 44) SLIKA 10: MEDSEBOJNA POVEZANOST DENARNEGA IN REALNEGA

SEKTORJA OB UČINKOVANJU RAZLIČNIH SPREMEMB NA KOLIČINE DENARJA V OBTOKU

Vir: Delakorda (1998a, 45)

74

Zaradi nastanka neravnotežja v denarnem sektorju narodnega gospodarstva prihaja do različnih učinkov. Najpomembnejši učinki so (Delakorda 1998a, 45):

1. Sprememba relativnih cen (spremembe obrestnih mer, različnih oblik premoženja, blaga in storitev)

2. Sprememba vrednosti premoženja (do njih prihaja zaradi spremembe v vrednosti

realnih blagajn in sprememb cen premoženja)

3. Substitucijski učinek (na spremenjene relativne cene reagirajo ekonomski subjekti s spremembami svojih portfeljev).

3.11.1 Kanal obrestnih mer Tradicionalna razlaga transmisijskih mehanizmov ima za osnovo delovanje denarne politike zaradi obrestnih mer, ki so glavna determinanta investicijskega povpraševanja in potrošnje trajnih dobrin. Zapisano s simboli lahko ta kanal predstavimo takole (Delakorda 1998a, 47): M ↑ → i ↓ → I ↑ → Y ↑ SLIKA 11: TRANSMISIJSKI MEHANIZEM OBRESTNE MERE

Vir: Delakorda (1998a, 48)

75

3.11.2 Kanal deviznega tečaja Ob povečanem obsegu mednarodne menjave in povečanem obsegu deviznih transakcij lahko govorimo o deviznem tečaju kot eni od najpomembnejših cen narodnega gospodarstva. V splošnem zapisu lahko vpliv ekspanzivne denarne politike na devizni tečaj in dohodek zapišemo kot (Delakorda 1998a, 49): M ↑ → i ↓ → E ↓ → NX ↑ → Y ↑ Odprtost evropskih gospodarstev pa je zelo različna. Del teh razlik zajema trgovino znotraj EMU in nas na tem mestu ne zanima, vendar je del, ki zajema trgovino z državami nečlanicami EU, dovolj pomemben. Statistični podatki namreč kažejo, da so Irska, Velika Britanija in do določene mere tudi Nemčija bolj izpostavljene spremembam čezoceanske konkurenčnosti. Zaradi teh razlik ima monetarna politika različne učinke. Države, ki so bolj odprte, z zmanjšanjem konkurenčnosti izgubijo več, vendar z izboljšanjem pogojev trgovanja tudi več pridobijo. SLIKA 12: KREDITNI TRANSMISIJSKI MEHANIZEM

Vir: Šiftar (1998, 78)

76

V nadaljevanju prikazujem posojilni in nato še bilančni kanal transmisije. 1. POSOJILNI KANAL M ↑ → depoziti v bankah ↑ → bančna posojila ↑ → I ↑ → Y ↑ 2. BILANČNI KANAL M ↑ → Pe ↑ → škodljiva izbira ↓ & moralni hazard ↓ → posojila ↑ → I ↑ → Y ↑ ali M ↑ → i ↓ → denarni tok ↑ → škodljiva izbira ↓ & moralni hazard ↓ → → posojila ↑ → I ↑ → Y ↑

• Nižje obrestne mere povzročijo naraščanje cen premoženja. To zviša posojilojemalčevo kredibilnost in zmanjša možnost škodljive izbire ter moralnega hazarda, ki predstavljata za posojilodajalca nevarnost.

• Zaradi znižane obrestne mere se znižajo stroški najetih kreditov, kar izboljša neto

denarni tok in popravi finančno pozicijo posojilojemalca, zaradi česar se povečata investicijska dejavnost in posledično tudi gospodarska aktivnost.

M ↑ → Pe ↑ → finančno premoženje ↑ → možnost finančnih težav↓ → → potrošnja trajnih dobrin ↑ → Y ↑ Če potrošniki pripisujejo majhno verjetnost, da se v prihodnosti znajdejo v finančnih težavah, bodo pripravljeni kot del svojega premoženja držati tudi nelikvidne oblike premoženja (trajne dobrine, nepremičnine). 3.11.3 Dejavniki, ki vplivajo na transmisijski mehanizem monetarne politike Mehanizem monetarne transmisije je odvisen od ekonomskega in finančnega okolja, v katerem poteka njegovo delovanje. Razlogi za to so različne institucionalne rešitve v organizaciji finančnega trga, valutnega režima, strukture aktive podjetij, stopnje njihove zadolženosti in »behaviorističnih« dejavnikov znotraj ekonomskega sistema, ki vplivajo na monetarno transmisijo, njeno dinamiko in hitrost prenašanja denarnih vplivov v realni sektor gospodarstva.

77

1. Razlike v finančni strukturi Razlike med finančnimi sistemi v posameznih državah so pogosto velike in med drugim izvirajo iz različnega zgodovinskega razvoja ter političnih, kulturalnih in organizacijskih značilnosti posameznih gospodarstev. Delež bančnih kreditov v strukturi izposojenih finančnih sredstev niha od minimalnega do izredno visokih odstotkov. 2. Razlike v valutnem sistemu Valutni sistem, tj. nespremenljivi ali drseči tečaj, močno vpliva na učinkovitost monetarne politike. V sistemu drsečih tečajev delujejo spremembe obrestne mere neposredno na kapitalske tokove ter na premik tečaja nacionalne valute. Zaradi tega prihaja do izrazitejšega delovanja obrestnega kanala, kar prispeva k večji učinkovitosti monetarne politike. Obratno je v sistemu nespremenljivih tečajev, ko je možnost delovanja le-te omejena. 3. Razlike v strukturi delovnega trga Učinkovitost monetarne politike je tem večja, čim hitreje doseže zastavljeni cilj (stabilnost oziroma znižanje inflacijske stopnje) s čim manj negativnimi stranskimi učinki. Iz tega izhaja, da lahko merimo učinkovitost te politike h »koeficientom žrtvovanja«. Ta koeficient primerja stopnjo znižanja inflacije in stopnjo znižanja realnega bruto domačega proizvoda (ali stopnjo povečanja brezposelnosti), do česar prihaja zaradi antiinflacijskih ukrepov. 3.12 Mehanizem monetarnega prilagajanja v EMU Ko pride do začetnega dviga cen – na primer zaradi povečanih stroškov dela, se centralna banka lahko odzove na dva načina: poveča količino denarja in tako »ugodi« (»akomodira«) inflaciji ali obdrži nominalno količino denarja nespremenjeno, kar pomeni zmanjšanje njegove realne količine, in se tako sprijazni z negativnimi posledicami na področju proizvodnje, zaposlenosti, izvoza,… Začeto inflacijo stroškov (tj. spiralo: stroški → cene → stroški) lahko zaustavi samo zmanjšanje realne denarne mase oziroma dejstvo, da centralna banka ne dovoli prilagajanja količine denarja začetnega rasti cen. To je zelo pomembno, ker neodvisno od narave začetnega faktorja, ki povzroča inflacijo, le-te ni mogoče zaustaviti brez ustreznega ravnanja monetarne politike (Savin 1999, 16-17). Če se začetno ravnovesje podre zaradi aktivnosti dejavnikov, ki spadajo v skupino povpraševanja (ekspanzivna monetarna ter fiskalna politika ali povečanje ene od kategorij potrošnje), je posledica rast proizvodnje in/ali cen. Začeti proces se ne bo mogel nadaljevati, če ga centralna banka ne bo prilagodila povečani količini denarja v obtoku. Celotni proces poteka v osnovnih linijah takole. Če pride do začetnega povečanja cen

78

(vseeno zaradi katerega vzroka), je potrebna dodatna količina denarja za transakcijske namene. Da bi dobili dodatni denar, bodo ekonomski subjekti zvišali hitrost obračanja denarja (zahtevali bodo kasnejše roke plačila) in prodajali državne obveznice. To pa bo dvignilo obrestne mere; tiste oblike potrošnje, ki so občutljive na spremembo obrestne mere, pa znižalo. Proces se bo končal pri točki, v kateri se bosta izenačila »dejanski« in potencialni nacionalni dohodek. 3.12.1 Mehanizem ne-monetarnega prilagajanja v EMU Načela Evropske monetarne unije ne dovoljujejo spremembe nominalnega tečaja kot načina za modificiranje cen med članicami EMU. Možnost prilagajanja preko fiskalne politike je omejena, čeprav veliko manj kot v primeru monetarne politike, tako da se mora poglavitno prilagajanje izpeljati s spremembami v količinah produkcijskih faktorjev ali pa njihovih cen. Transmisijskega mehanizma, v katerem bi svoje mesto, med drugimi, imele spremembe obrestnih mer, ni. Prilagajanje s spremembo realnih spremenljivk poteka s pomočjo investicij, zaposlenosti, plač, profita in cen proizvajalcev. Ker je kapital v EMU zelo gibljiv, bo upadanje njegove donosnosti v državi A (znižanje relativne donosnosti kapitala) spodbudilo odliv kapitala v drugo državo B. Zaradi tega prihaja do zmanjšanja agregatnih investicij in posledično do manjšega efektivnega povpraševanja v državi A. Razen tega odliv kapitala povzroča neravnovesje v plačilni bilanci. To vpliva na upočasnitev rasti uvoza v državi A, tako da se po določenem času spet vzpostavlja ravnovesje zunanje bilance ( - ∆ kapitalska bilanca in + ∆ trgovinska bilanca = 0). V državi B pa poteka enak proces, samo v nasprotni smeri ( + ∆ kapitalska bilanca in - ∆ trgovinska bilanca = 0) (Savin 1999, 18). Če neko gospodarstvo zabeleži upadanje neto izvoza (recimo zaradi neustrezne strukture izvozne ponudbe), je treba pričakovati, da se bo zmanjšalo število zaposlenih. Drugače povedano, podjetja, ki so prizadeta zaradi manjšega povpraševanja iz tujine, bodo skrčila delež dela v novo ustvarjeni vrednosti in tako relativno povečala delež profita. Prihaja do sprememb realnih veličin (Savin 1999, 18-19). Teorija optimalnega valutnega področja, ki naj bi bila uporabna v analizi ekonomskih procesov v Evropski monetarni uniji, izhaja iz domneve, da je kot kapital gibljiva tudi delovna sila. Delovna sila je dokaj negibljiva v državah Evropske monetarne unije (zaradi jezikovnih, civilizacijskih in podobnih razlik). Zaradi tega ne prihaja do selitve tega faktorja proizvodnje iz ene regije v drugo in ekonomsko ravnovesje se tako zaenkrat ne more vzpostaviti. Če postanejo plače previsoke s primerjavo ustvarjene produktivnosti, je edina možnost, da se ohrani raven profita pri nespremenjeni zaposlenosti, da se obstoječa raven plač zniža.

79

3.13 Različnost finančnih struktur držav članic EMU Finančne strukture evropskih držav so v nekaterih pogledih zelo različne. Izpostavimo lahko predvsem pet ključnih dejavnikov, pomembnih za delovanje transmisijskega mehanizma monetarne politike. Ti so (povzeto po Šiftar 1998, 80):

1. Organiziranost

2. Roki kreditiranja

3. Tip obrestne mere

4. Vir financiranja

5. Plačilni sistem.

1. Kar zadeva organizacijski vidik finančnega sektorja, je najpomembnejše vprašanje,

ali igrajo osrednjo vlogo pri zagotavljanju finančnih sredstev banke ali deluje mehanizem kreditiranja preko dobro razvitih finančnih trgov.

2. Tudi roki finančnih pogodb se med državami razlikuje glede na v preteklosti

izbrani način vodenja monetarne politike.

3. Za slednje so značilne tudi spremenljive obrestne mere pri dolgoročnejših pogodbah, medtem ko so za prvo skupino držav članic značilne fiksne obrestne mere. Spremenljive obrestne mere so tako bolj odzivne na ukrepe monetarne politike.

4. Glede na vire financiranja so pogosto najpomembnejši vir nerazporejeni dobički

oziroma akumulacija.

5. Plačilni sistemi, kjer je delež gotovinskih transakcij nizek, povečujejo hitrost cirkulacije denarja in tako zmanjšujejo potrebne rezerve za namene plačilnih transakcij.

80

4 IZKUŠNJE DRŽAV V TRANZICIJI Z VALUTNIM ODBOROM Za ekonomije v tranziciji izbor monetarne politike postavlja osnovne pogoje za tranzicijo v zgodnji fazi. Monetarna stabilnost je eden od najpomembnejših pogojev za uspešno reformo v drugih sferah ekonomske politike. Če pogledamo nazaj, bomo videli, da so bile v začetku 90-tih letih prejšnjega stoletja dominantne lastnosti tega obdobja visoka stopnja inflacije, podedovana neučinkovita alokacija sredstev in veliki razpon v produktivnosti med razvitimi državami in državami v tranziciji. Iz tega sledi sklep, da mora biti monetarna politika za države v tranziciji osredotočena na dolgoročni cilj za doseganje konvergence z razvitimi, in ne na kratkoročne učinke blažitev trenutnih nihanj. Večina držav centralne in vzhodne Evrope je v 90-tih letih čutila potrebo po določeni vrsti nominalno “vezane” osnove monetarnih pravil. Na podlagi tega lahko rečemo, da je bila centralna Evropa pod vplivom direktnega ali indirektnega določanja deviznega tečaja. Sočasno pa nekoč pomembni kolonialni monetarni režim, valutni odbor, doživlja nov vzpon. Ureditev valutnega odbora kombinira štiri elemente: fiksni devizni tečaj, vezan na neko drugo valuto, avtomatska konvertibilnost (to je pravica za zamenjavo domače valute po fiksnem tečaju kadarkoli se to želi), prepoved kreditiranja tuje centralne banke in dolgoročna obveza do tega sistema, kar je utemeljeno v zakonu o centralni banki. Ta predstavlja zelo dobro rešitev za tranzicijo nekoč centralno planiranih ekonomij k tržni ekonomiji, politiko zniževanja inflacije, obnavljanje stabilnosti deviznega tečaja in stabilno institucionalno situacijo ob pomanjkanju izkušenega kadra. Ko te države želijo članstvo v Evropski uniji, za katero morajo izpolniti celo vrsto kriterijev, se povečajo aktivnosti za napredovanje in doseganje boljših rezultatov pri krepitvi tržnih principov, napredovanju trgovinske integracije z EU, osvajanju pravil enotnega trga in pri izvedbi reforme in liberalizacije finančnih trgov v sklopu kompletne transformacije k tržni ekonomiji in ohranjanju makro ekonomske stabilizacije. V skladu s pogoji morata biti transformacija k tržni ekonomiji in sposobnost tekmovanja v enotnem trgu izpopolnjeni pred sprejetjem evra. Pogledali bomo izkušnje Estonije in Latvije v času pridruževanja, ter Bolgarije, držav v tranziciji, ki funkcionirajo z ureditvijo valutnega odbora. 4.1 Estonija 20. junija 1992 je Estonija postala prva država bivšega sovjetskega bloka, ki je uvedla svojo lastno nacionalno valuto in s tem zapustila ruski rubelj.

81

Relativni uspeh stabilizacije in programa reforme, vključujoč realizacijo hitrega razvoja, pogosto pripisujejo estonski zgodnji uvedbi valutnega odbora. Ko je bilo prvič objavljeno, da se monetarni okvir preferira z valutnim odborom, so številni strokovnjaki, vključno s tistimi iz MMF, opozarjali oblast, da lahko ta oblika prinese nepotrebne restrikcije za oblikovalce sodobne politike in razvoja. Vlada Estonije je delo pri valutnem odboru uspešno opravila in dosegla enak razvoj ali celo boljši od tistega, ki so ga ustvarile države centralne in vzhodne Evrope, ki so izbrale manj restriktiven monetarni režim. Obstaja veliko dokazov, ki kažejo, da bo Estonija s svojo tranzicijo k Evropski ekonomski monetarni uniji in k evru prišla s pomočjo valutnega odbora. Dotaknimo se zgodovine uvajanja valutnega odbora v Estoniji, ki se je začela nekaj let pred njeno neodvisnostjo v avgustu 1991, z implementacijo reforme valute v juniju 1992, vključujoč merila fiskalne in monetarne politike in na koncu poglejmo na ekonomske rezultate reforme. 4.1.1 Začetek in ozadje denarne reforme Pogovori o neodvisni Estoniji in reformi njene valute ter o tranziciji Estonije so se začeli celo pet let pred razglasitvijo njene samostojnosti. Po prihodu Gorbačova na oblast leta 1985 in z zmanjšanjem politične in ekonomske kontrole, so se začeli pogovori kakšna naj bi bila Estonija ob prenosu moči od centra k republikam. Eden od prvih predlogov je prihajal od štirih vodečih socialnih raziskovalcev29 in je zaobjemal nov in pod obstoječimi političnimi pogoji zelo ambiciozen ekonomski načrt.30 Ta predlog, kakor je bil zamišljen s svojo implementacijo, naj bi kreiral samoupravno ekonomsko cono Estonije, kjer bi glavni instrumenti centralnega planiranja izgubil na pomenu. Ključni element tega programa je bila uvedba nacionalne valute, ki je bila v tem obdobju naklonjena modelu škotskega funta (estonska valuta naj bi bila izdana lokalno, a vezana za rubelj). V maju 1989 je Vrhovni svet estonske Socialistične republike odobril koncentrirani koncept samofinanciranja estonske SSR in sprejel Zakon o osnovah samofinanciranja Estonije.31 Oba dokumenta sta nakazovala uvedbo nacionalnega bančnega sistema, vključujoč ustanovitev centralne banke in uvedbo nacionalne valute. Sovjetski zakon o priznanju finančne neodvisnosti baltskih držav je prišel v veljavo novembra 1989. Čeprav je bil zakon deklarativen in brez realne podpore, je zagotavljal določeno pravno podporo avtonomiji baltskih republik v tistem času.

29 S.Kallas, T.Made, E. Savisaar and M. Titma 30 IME ¨ Samoupravna Estonija¨ ; Knobl A. in Zavoico B. The Estonian Currency board: Its Introduction and Role in the Early Success of Estonia¨s Transition to a Market economy. IMF Working Paper WP/02/6. 31 Council of the Estonian SSR

82

Z liberalizacijo in z eksperimenti svobodnega trga se je v Estoniji leta 1998 zasnovala prva komercialna banka,32 ki je funkcionirala kot delniška družba in je dobila dovoljenje tudi za transakcije v tujih valutah. Delovna skupina centralne banke in vlade je začela s pripravami za uvedbo nacionalne valute.V decembru 1989 so definirali estonsko nacionalno valuto, krono.33 Vrhovno sodišče ESR je 15. decembra 1989 sprejelo resolucijo o ponovnem vzpostavljanju centralne banke, ki je začela ponovno z delom 1. januarja 1990. Paradoksalno je bilo, da je Estonija, čeprav še ni bila neodvisna država, imela svojo centralno banko. Statut centralne banke Estonije je bil potrjen marca 1990 in 400 milijonov rubljev je bilo preusmerjenih za statutarni fond.34 Po statutu je bila Banka Estonije neodvisna javna organizacija, center za izdajanje, podrejen samo najvišji oblasti ESSR-a. Glavne naloge banke so bile: razvoj ekonomske strategije za državo in opravljanje nalog na področju cirkulacije valute, zavarovanje kredita, poravnavanje in odnos do tujih valut, upravljanje z valutnim in kreditnim sistemom, zaščita stabilnosti valute v cirkulaciji, zagotavljanje plačilne moči nacionalne valute in določanje njenega tečaja v odnosu z drugimi valutami. Centralna banka je prav tako imela namero sprejeti druge korake za liberalizacijo ekonomije, za tranzicijo k tržni ekonomiji, ter začela z organizacijo valutnih avkcij, izdajanjem kvartarnih poročil o količini rublja v obtoku, izdajanjem licenc za mednarodne transakcije in itd. Čeprav sta vlada in centralna banka imeli enake cilje glede nacionalne valute, je prišlo do določenih nesoglasij, kar je privedlo do izvolitve novega guvernerja in tudi do kreiranja Komiteja za monetarno reformo.35 Ta skupina je morala na hitro narediti načrt monetarne reforme, ki je vključevala tudi uvedbo nacionalne valute, še zlasti zaradi “pomanjkanja” denarja pri ruski centralni banki in povečane hiperinflacije. Kreiranje nacionalne valute je zahtevalo tudi pokritje. Eesti Pank je kot priznana naslednica centralne banke Republike Estonije, ki je bila zaprta zaradi Rusije, obnovila odnosr s BIS Banko, dobila nazaj zlato, ki je bilo v Veliki Britaniji in je pripadalo Centralni banki Republike Estonije, obnovila tudi pravice na drugi aktivi, položeni pri BIS. Po zavrnitvi MMF, da nudi pomoč Estoniji v obliki stabilizacijskega fonda za reformo valute, je Eesti Pank v svojo aktivo vključila tudi 150 tisoč m3 gozda, pripravljenega za sečnjo, katerega tržna vrednost se je takrat ocenjevala na 150 milijonov ameriških dolarjev. Kriza zaradi pomanjkanja denarja se je vse bolj poglabljala in vse to je imelo negativen vpliv na cene, uvoz in inflacijo. Misija MMF je zagovarjala uvedbo kuponov, ki bi bili trenutna zamenjava, v kolikor Rusija ne bi zavarovala zadostne količine denarja. Prav tako so bili mnenja, da bi bilo uvedbo nove valute potrebno določiti v nekem drugem obdobju, dokler se ne bi izvedla reforma monetarne in fiskalne politike in se vzpostavil mehanizem kontrole proračunskih izdatkov in kredita. V januarju je prišlo do zamenjave vlade in nova 32 Tartu Kommertspank, www. bankofestonija.info 33 1 kruna = 100 centi; Eesti Pank 34 Eesti Pank 35 Monetary Reform Committee (člani: E. Savisaar, R.Otsason in S. Kallas)

83

vlada je kreirala Komite za ekonomsko reformo, ki bi moral uvesti širše makroekonomske reforme in razviti stabilizacijski program. To je privedlo do razprave okrog dvosmernega načrta in velikega pritiska na Banko Estonije glede kreditov vladi, grozil je celo odvzem novo pridobljene neodvisnosti. Takrat je na obisk prišla delegacija v sestavi Jeffreyja Sachsa, Ardoa Hanssona in Borisa Pleskoviča, obisk se je skladal z obiskom misije MMF. Sachs je guvernerju Centralne banke in misiji MMF predlagal uvedbo valutnega odbora, ki bi nudil polno pokritje denarja v obtoku, cilj, ki je v bil tem času v celoti izven obsega deviznih rezerv Estonije. Ne glede na te probleme je bila ta ideja sprejemljiva za Banko Estonije, saj bi bili tako zaščiteni tudi pred pritiski vlade glede financiranja. Misija se je zavzela za predloge oblasti Estonije po hitrih reformah, čeprav je še naprej menila, da velik fiskalni deficit v letu 1992 ogroža uvedbo krone in bi bilo morda uvedbo reforme speljati ob stabilnejših okoliščinah. Misija je oblastem dostavila predlog36 o samostojnem vodenju monetarne politike Banke Estonije in svobodno fluktuirajoč devizni trg krone. Kljub temu se je guverner aprila 1992 s podporo vlade izjasnil za opcijo uvedbe valutnega odbora. 4.1.2 Implementacija Po tej odločitve se je Estonija znašla še pred eno veliko odločitvijo, kakšno bo kritje domači valuti, kateri del bo pokrit, katera tuja valuta bo fiksirana. To je prav tako zahtevalo spremembe fiskalne politike. Po posredovanju guvernerja centralne banke ob obisku na sedežu misije MMF v Washingtonu, kjer so odločili, da se proces uvedbe valutnega odbora začne čimprej, so sklenili, naj se valutni odbor uvede čez dva tedna, 20. junija 1992. Glede na to, da je cilj Estonije, da se nekega dne priključi EU, so sklenili, da se estonska krona fiksira ob neki evropski valuti. Izbrana je bila nemška marka in estonska krona se je fiksirala z nemško marko (v okroglem znesku). Že čez tri dni je bilo glede na vsakega prebivalca zamenjanih 1500 rubljev v krone po tečaju 1 krona je 10 rubljev. Skoraj celoten znesek rubljev v obtoku v Estoniji so zamenjali v krone po enakem tečaju (depozit, denar naložen v tujih podjetjih itd.). Tečaj je takrat veljal kot podcenjeni, čeprav se je kasneje izkazalo, da je bil usklajen s tržno stopnjo tega obdobja. Ob vprašanju, kaj bo pokrival valutni odbor, so odločili, da banka Estonije delno zadrži obstoječi režim rezervnih depozitov bank, saj ni bilo učinkovitega sistema medbančnega kliringa izven centralne banke; s tem so zaščitili banko pred naglim odlivom. Ti depoziti, ki so bili pasiva Banke Estonije in spremenjeni v denar, bi morali biti zavarovani na enak način kot denar. V začetku Banka Estonije ni imela dovolj deviznih rezerv, tako da je pokrivala le 90% svoje pasive, popolno pokritje pa je bilo izpolnjeno mesec dni kasneje.

36 Memorandum of Financial and Economic Policies od 7. aprila 1992.

84

Z uvedbo valutnega odbora se je pojavila potreba po spremembi zakona o centralni banki in ukinitvi nekaterih pravil, ki so bazirala še na sovjetskem zakonu v zvezi s prepovedjo prenosa krone iz države in s kreditiranjem vlade. Valutni odbor je izbrala Banka Estonije, le-ta in je uvedel striktno prepoved financiranja vlade, posojanje komercialnim bankam pa se je lahko izvajalo le v izjemnih primerih, ko bi bil ogrožen celotni bančni sektor. Valutni odbor je prav tako zastavil fiskalno politiko. Proračun je moral biti omejen na razpoložljiva sredstva brez intervencije Centralne banke. Prav tako je bilo dogovorjeno, da se uvede valutni odbor s konvertibilnostjo tekočega računa ali limitirano konvertibilnostjo kapitalnega računa. Tako je bil z reformo leta 1992 sprejet Zakon o zaščiti estonske krone, ki je tudi pravno vzpostavil principe valutnega odbora:37

1. Izdajanje krone mora biti v celoti pokrito z estonskim zlatom in konvertibilno devizno rezervo

2. Devizni tečaj krone v odnosu z nemško marko je fiksiran pri Banki Estonije, ki nima pravice, da devalvira krono

3. Banka Estonije zagotavlja brezpogojno konvertibilnost tekočega računa krone 4. Banka Estonije ima pravico, da spremeni znesek krone v obtoku samo, če obstaja

ustrezna sprememba v znesku njenega zlata ali devizne rezerve, in to po Zakonu o valuti Republike Estonije38

5. Samo z uvedbo krone in ureditvijo valutnega odbora je bilo mogoče izolirati Estonijo od inflatornih pritiskov rublja.

4.1.3 Monetarna politika in instrumenti Z uvedbo valutnega odbora so Centralni banki prepovedali izdajanje krone brez adekvatnega pokritja v devizni rezervi. Politika fiksnega deviznega tečaja, uvedenega z valutnim odborom, postavlja jasne omejitve pri uporabi instrumentov monetarne politike. Da bi dosegla transparentnost funkcioniranja valutnega odbora, je Banka Estonije razdeljena na emisijski oddelek (Issue dept) in oddelek za bančništvo. Emisijski oddelek koncentrira vso visoko likvidno aktivo in pasivo, to je de facto valutni odbor, oddelek za bančništvo pa koncentrira manj likvidno aktivo in pasivo in neto vrednost valutnega odbora, to pomeni razliko med deviznimi rezervami in pokritjem monetarne pasive. Kljub striktnim političnim in pravnim obveznostim do valutnega odbora institucionalna struktura Centralne banke Estonije dovoljuje določena odstopanja od zahtev valutnega odbora. Ena od karakteristik estonskega valutnega odbora je ta, da je njena funkcija “posojevalca v zadnji sili” kljub vsemu ostala, čeprav do določenega limita. V primeru pomanjkanja likvidnosti v bančnem okolju Banka Estonije ponudi pomoč slabšim bankam, vendar le do določenega zneska deviznih rezerv, ki so v oddelku za bančništvo. 37 Monetary System and economic developments in Estonia, Seminar on the Currency boards in the Context of accession to the EU, Brussels, 25. November 1999. 38 Currency Law of the Republic of Estonia

85

Vloga Banke Estonije na deviznem trgu je zelo pomembna. Banka Estonije ponuja komercialnim bankam možnost prilagajanja njihove likvidnosti v kronah. Do licenciranih kreditnih institucij ima Centralna banka obvezo, da brez limita menja ameriške dolarje, japonske jene, švedske krone, britanske funte in tudi evre v krone in obratno. Banka Estonije nima omejitev pri nakupu in prodaji evra komercialnim bankam. Druga lastnost estonskega valutnega odbora je monetarna politika, ki je limitirana z obveznimi rezervami in z možnostjo oblikovanja depozitov in depozitnih certifikatov centralne banke. Banka Estonije ščiti delovanje financiranja z vpeljano supervizijo. Obvezna rezerva igra pomembno vlogo v ohranjanju likvidnosti, tako da je v letu 1997 povečana iz 10 na 13%. Ta obveza mora biti izpolnjena mesečno in jo razumemo kot avtomatsko likvidnost v kronah za banke in kot zadostno zalogo za prenočitveno likvidnost, tako da so zelo redki primeri posojanja med bankami. Limit za dnevno obvezno likvidnost je 4%, obstajajo kazni za neizpolnjevanje teh limitov, to je negativna obrestna mera do 20 % za vsako prekoračitev tega zneska. Da bi ublažila negativen vpliv visoke stopnje obvezne rezerve, Centralna banka Estonije od leta 1999 kreditnim institucijam plačuje obresti na te rezerve po stopnji ECB. V letu 1993 je Banka Estonije iniciirala kratkoročni tržni projekt, ki je bankam ponujal možnost, da rešijo problem likvidnosti in povečajo medbančno zaupanje. Začela je z izdajanjem kratkoročnih depozitnih certifikatov z rokom izpolnitve 28 dni. Dokaz trajnosti deviznega tečaja krone je zaščiten z zmanjšanjem prenočitvenih kreditov in obrestne stopnje depozitnih certifikatov v odnosu na kratkoročne obrestne stopnje do nemške marke. Multilateralni sistem poravnavanja računa, uveden pri klirinškem centru Eesti Pank-a, je omogočil bankam, da optimizirajo bilance svojih računov. V nasprotnem primeru so postopoma depozitni certifikati izgubili na svoji vrednosti. Da bi ohranila sredstva v domači valuti, je Banka Estonije uvedla tudi možnost ohranjanja depozita, na katerega je prav tako plačala obresti glede na povprečno stanje računa komercialnih bank. Zaradi visoke mobilnosti kapitala obrestne mere na estonsko krono ne igrajo samostojne vloge pri monetarni politiki in se razvijajo v skladu s ponudbo in povpraševanjem na trgu denarja, dolgoročno gledano pa v skladu z obrestno stopnjo valute, na katero je krona fiksirana. 4.1.4 Bančni in finančni sektor Da bi oblikovala stabilni bančni sektor, je Banka Estonije vzpostavila bančno revizijo. Bančni sektor je doživel številne spremembe in se razvil glede na kvaliteto in obseg poslovanja. Estonija je sprejela model univerzalnega bančništva. Akt kreditnih institucij39 je leta 1994 uvedel zakonsko regulativo za bančne institucije držav članic EU. Okrepljeni

39 Credit Institutions Act

86

so bili stiki s podobnimi institucijami v Litvi in Latviji, preko njih pa z vzhodno Evropsko bančno supervizijsko skupino,40 prav tako tudi odnosi z bančnim supervizijskim komitejem v Baslu.41 Število komercialnih bank se je povečalo na več kot 40 komercialnih bank na trgu. Seveda je z vzpostavljanjem valutnega odbora in eliminiranjem oziroma zmanjševanjem možnosti kreditiranja bank bilo veliko število bank postavljenih na milost in nemilost trga, tako da se je število bank tudi zmanjšalo zaradi močnejših. V letu 1997 je obstajalo 11 bank v pretežno večinskem privatnem lastništvu. Leta 1998 je prišlo do še enega vala sprememb v bančnem sektorju, ki je privedel do številnih združevanj in umikov najslabših bank s tržišča. Konsolidacija bančnega sektorja je privedla tudi do priliva tujega kapitala, v glavnem iz skandinavskih držav, in sicer švedskih in norveških bank. Kontrola finančnih institucij je okrepljena v skladu z mednarodnimi standardi. Sistem inšpekcije in zgodnjih opozoril je vzpostavljen. Sledilo je odprtje talinske borze leta 1996. Napredek borze je omogočil mednarodni kapital iz držav v tranziciji, še zlasti iz nordijskih regij. Zaradi povečanja gotovosti v bančnem sistemu in zmanjšanje rizika je leta 1998 parlament sprejel Zakon o zaščiti depozita. Ta zakon postavlja fond, ki se financira pri bankah. Članstvo je obvezno za vse kreditne institucije. Na zahtevo Eesti Pank je kredit “rating Estonia” vzpostavljen v letu 1997. Fitch IBCA - BBB; Moody's Investors' Service - Baal; Standard & Poor's - BBB +, kar je ponovno utrdilo mednarodno zaupanje v ekonomsko in denarno politiko Estonije. 4.1.5 Ekonomski indikatorji Eden od glavnih ciljev ekonomske stabilizacije v letu 1992 je bila potreba po zmanjšanju stopnje inflacije. Pomembna karakteristika valutnega odbora je njegova neinflacijska narava, torej je vloga valutnega odbora eden izmed načinov zniževanja inflacije (Sepp 2002, 38). Rezultat je ponudba denarja določena z eksternimi faktorji, in inflacija kot rezultat presežne ponudbe je odpravljena. Mesečna stopnja inflacije je leta 1993 padla na 33 % ko je bila še v decembru 1992 80 %. Kljub temu padec ni bil tako hiter, kot so pričakovali in letna stopnja inflacije je bila dvoštevilčna vse do leta 1997. Po začetni stabilizaciji estonske ekonomije je v obdobju 1995-98 imela povprečno stopnjo rasti BDP okrog 6 %. Rast je bila bazirana na pospešeni reintegraciji v evropsko ekonomijo. Do takrat je izvoz v EU znašal okrog 60 % v primerjavi z manj od 5 % pred letom 1991, struktura ekonomije je bila vse bolj podobna strukturi industrijskih držav. BDP po glavi prebivalstva je dosegel skoraj 3.200 EUR v nominalnih zneskih (skoraj 40 % evropskega nivoja) in povprečni mesečni dohodek je znašal okrog 290 evra. 40 Eastern European Banking Supervision Contact Group 41 Basle Banking Supervision Committee

87

Po ruski krizi se je Estonija soočila s prvim padcem ekonomskega razvoja od začetka vzpostavljanja stabilizacijskih meril. Medtem ko je realni BDP zrasel za 4% v letu 1998, je nadaljeval s padcem do zadnjega kvartala v letu 1998. Padec ekonomije je dosegel spodnjo mejo v obdobju januar-februar 1999 kljub povečanemu znesku v EU, ki je znašal v prvi polovici 10 %, se je realni BDP zmanjšal za 3,9 %. Ta veliki padec je bil povzročen zaradi slabega tujega povpraševanja in to zaradi azijske in ruske krize, okrepljene s počasnejšim razvojem v zahodni Evropi. Razvoj EU je zavirala hitra rast izvoza, ki je potrebna kot kompenzacija nastalih izgub ruskega trga pri izvozu hrane. V tem obdobju je ruska kriza privedla do večje integracije estonskega izvoza v zahodno Evropo. Pozitiven vpliv izvoza in trgovine je povečal stopnjo rasti v EU in vrnitev BDP na nivo tretjega kvartala prejšnjega leta 1998. Izvoz in uvoz blaga in storitev sta znašala okrog 170% BDP na začetku leta 1999 in s tako odprto ekonomijo je bilo težko usmerjati “anti ciklično politiko” v obdobju oslabitve oziroma padca svetovne ekonomije. V skladu z logiko ureditve valutnega odbora se eksterni šoki zelo hitro razširijo na ekonomijo in celotno breme pade na privatni sektor in banke. Seveda ni čudno, da je po krizi prišlo do sprememb v bančnem sistemu. 4.1.6 Fleksibilnost realnega sektorja estonske ekonomije Če upoštevamo striktno pravilo denarnega okvira, je fleksibilnost realnega sektorja (posebno fleksibilnost trga delovne sile) pomemben pogoj za prilagajanje eksternim in internim šokom. Ko je Estonija postavila nekatere restrikcije in zakone na trg delovne sile, je to kreiralo razvoj fleksibilnega sistema zaposlovanja in dohodkov (Sepp 2002, 22). V obdobju 1996-1999 so se potrdile domneve o fleksibilnosti dohodka, prihodki trgovinskega sektorja ekonomije so bili dokaj fleksibilni in spremembe v produktivnosti so imele velik vpliv na dohodke. V zaščitenem sektorju ekonomije je odnos med produktivnostjo in dohodkom manj evidenten. V javnem sektorju so imele te spremembe pomembne učinke na zaposlene javnega sektorja.

88

SLIKA 13: RAST REALNIH PLAČ IN PRODUKTIVNOSTI V TRGOVSKEM SEKTORJU V LETIH 1996-99

0,95

1,00

1,05

1,10

1,15

1,20

I/199

6

II/199

6

III/19

96

IV/19

96

I/199

7

II/199

7

III/19

97

IV/19

97

I/199

8

II/199

8

III/19

98

IV/19

98

I/199

9

II/199

9

PROD TR RW TR

Fleksibilnost estonske ekonomije lahko indirektno analiziramo glede na deviacijo stvarnega realnega efektivnega deviznega tečaja od nivoja ravnotežja. Ugotovimo torej, ali je stvarni realni efektivni devizni tečaj odstopil od nivoja ravnotežja in kako hitro se je vrnil v stanje ravnotežja. Lahko rečemo, da čim manjša so odstopanja, hitrejša je vrnitev stvarnega realnega efektivnega deviznega tečaja k ravnotežju in večja je fleksibilnost ekonomije. Od leta 1992 je stvarni realni efektivni devizni tečaj estonske krone nadaljeval s povečanjem vrednosti. Konkretno je v letu 1997 to znašalo 5%, 17% v letu 1998 (v glavnem zaradi ruske krize) in 4% devalvacije v 1999 in 2000 (zaradi majhne rasti CPI in slabosti EUR-a). Kot je bila estonska krona očitno podcenjena v prvih letih monetarne reforme, je rast vrednosti zaradi tega samo normalna pot k ravnotežju, vodena k obstoječim razlikam v cenah v odnosu do zahodnih partnerjev. Povečanje vrednosti ravnotežja realnega efektivnega deviznega tečaja je bilo počasnejše od stvarnega realnega efektivnega deviznega tečaja. Na primer: v letu 1993 se je neravnotežje zmanjšalo s približno 25% na 7-8% pred rusko krizo. Ruska kriza je privedla do nenadnega skoka realnega efektivnega deviznega tečaja in njegova stopnja je padla za približno 5%. Danes je nivo realnega efektivnega deviznega tečaja malo padel pod ravnotežje. Tako lahko zaključimo, da realni efektivni devizni tečaj estonske krone v obdobju 1997-2000 ni bil precenjen. Ta zaključek je lahko pod vplivom različnih hipotez o ravnotežju ali ohranjeni vrednosti osnova, ki vpliva na ravnotežje realnega efektivnega deviznega tečaja, čeprav glavno sporočilo naše domneve ostaja nespremenjeno. Povečanje vrednosti realnega deviznega tečaja se sklada s povečanjem vrednosti njenega ravnotežja, kar pa ne vpliva na eksterno konkurenčnost estonske ekonomije, povzroča pa pomembno širjenje deficita tekočega računa. Dejstvo, da se v zadnjih štirih letih ravnotežje realnega deviznega tečaja in stvarnega deviznega tečaja ni pomembno razlikovalo, demonstrira fleksibilnost ekonomije in potrjuje upravičenost ureditve valutnega odbora.

89

Argument, da realni efektivni devizni tečaj ni prekosil ravnotežja deviznega tečaja, ali drugače povedano, realni efektivni devizni tečaj ni bil precenjen, je dokazan s trendi v estonski trgovini s tujino. V obdobju 1998-2000 je letna stopnja rasti izvoza vsako leto prekoračila stopnjo rasti uvoza, v tem obdobju je bila povprečna letna stopnja izvoza 23 %, medtem ko je bila stopnja uvoza 15%. Iz tega sledi, da razvoj trgovine kaže kontinuirano rast vrednosti realnega efektivnega deviznega tečaja in ni negativno vplival na konkurenčnost Estonije. Kot smo že omenili, je ruska kriza v tretjem obdobju leta 1998 izzvala, da je realni efektivni devizni tečaj dobival na vrednosti in presegel nivo ravnotežja. Po kalkulacijah je realni efektivni devizni tečaj dosegel nivo ravnotežja že v drugem obdobju leta 1999. Kot dodatek k fleksibilnosti tržne delovne sile ugotavljamo hitro preorientiranost estonske trgovine na trgu zahodne Evrope. V letu 1997 je razkosan izvoz estonskega blaga v Rusijo znašal 14%, dve leti pozneje le 5%. V istem obdobju se je razkosan izvoz v EU povečal v letih od 1997 do 1999 od 58% na 70%. Povečanje v razvoju je bilo prav tako močno, in sicer za 27% v letu 1998 in 6% 1999. Skupaj s hitro preorientacijo estonske trgovine so se dogajale pomembne spremembe v strukturi proizvodnje in izvoza. To še enkrat potrjuje fleksibilnost estonske ekonomije. 4.2 Latvija Uvedba in funkcioniranje valutnega odbora v Latviji se razlikuje od uvedbe v Estoniji, in to kljub podobnostim in skupni zgodovini obeh držav. Različna politična izbira monetarnega režima je že od začetka tranzicije pomembno vplivala na razvoj v teh državah. Pristop valutnega odbora v Latviji se lahko definira kot politično “oklevanje in negotovost” v času uvajanja in obdelovanja valutnega odbora (Nenovsky in drugi 2002, 18). Medtem ko je v Estoniji valutni odbor uporabljen kot sredstvo za gotovost novo nastali valuti, je v Latviji odločitev za uvedbo valutnega odbora sprejeta pod vplivom uspešne monetarne reforme v Estoniji, pa tudi zaradi skrbi, da bi obstoječa monetarna politika lahko usmerila centralno banko k financiranju proračunskega deficita. Za razliko od Estonije je Latvija iskala pomoč pri valutnem odboru po obdobju osamosvojitve centralne banke, uporabe trenutne valute in obdobju fluktuirajučega deviznega tečaja. 4.2.1 Začetek in ozadje denarne reforme Od obnavljanja neodvisnosti leta 1990 je Latvija izvedla liberalno ekonomsko politiko, ki je zagotavljala popolno svobodo kapitala. Prav ti makroekonomski parametri so določili naravo monetarne politike in politike deviznega tečaja, kar je razvijala banka Latvije.

90

Čeprav je latvijski parlament sprejel zakon o nacionalni valuti že v začetku decembra 1991. leta, so zaradi političnih polemik oblasti Latvije uvedle začasno valuto (talonas) šele maja 1992, katere vrednost je bila 1:1 v primerjavi z ruskim rubljem. Do oktobra 1992 je bila nova valuta v obtoku vzporedno z rubljem, potem pa je rubelj prenehal biti legalno sredstvo plačevanja. V začetni fazi reforme se je Latvija soočila s problemi kot Estonija, konsistentnimi z ekonomskim restrukturiranjem, liberalizacijo administrativno določenih cen, s šoki v mednarodni trgovini in procesom hiperinflacije rublja. Pomanjkljivost močne monetarne in fiskalne politike je prinesla še več negotovosti. Kot rezultat je trenutna nacionalna valuta (taloni) devalvirala več kot 50 % v obdobju oktobra 1992 in aprila 1993 in večina transakcij, okrog 80% - 90%, je opravljena v tuji valuti. 25. junija 1993 so oblasti najavile uvedbo nove nacionalne valute “litas” in taloni so prenehali biti veljavna valuta po juniju 1993. Uporaba tuje valute v transakcijah je bila prepovedana. Šele po teh spremembah je banka Latvije lahko začela z razvojem in implementacijo svoje monetarne politike. Uvedba litasa in čvrsta monetarna politika je leta 1993 privedla do drastičnega povečanja vrednosti nacionalne valute in hitrega padca inflacije. Sredi avgusta je latvijska valuta pridobila več kot pol svoje vrednosti v primerjavi z ameriškim dolarjem. Od takrat je bil devizni tečaj relativno stabilen in “dolarizacija” se je obdržala na okrog 50 %. Premier je na tiskovni konferenci v oktobru 1993 napovedal uvedbo valutnega odbora, kar je in postalo predmet pogoste in kontinuirane debate, kot tudi soočenj različnih ekonomskih, političnih in ideoloških interesov. Ideja valutnega odbora je imela podporo vlade in MMF, naletela pa je na nasprotovanje centralne banke, novega vodstva komercialnih bank in mnogih industrialcev (ibid. 19). Centralna banka je izražala nasprotovanja uvedbi valutnega odbora z argumentom, da je bila njena monetarna politika uspešna v borbi z inflacijo in stabilizacijo deviznega tečaja. Valutni odbor je bil v Latviji vzpostavljen 1. aprila 1994, ko je bil litas fiksiran na ameriški dolar po tečaju 4 LIT = 1 USD.42 Po nekaterih ugotovitvah je latvijska ureditev valutnega odbora neortodoksna in kaže na zahteven kompromis med vladino željo po stabilizaciji deviznega tečaja in limitiranjem vloge centralne banke, češ da se ta cilj lahko doseže preko konvencionalnega dela centralne banke. Ideja ureditve valutnega odbora je prišla iz vlade in banka Latvije je bila v začetku nezaupljiva. Po dolgotrajnih pogovorih je bil sprejet Zakon o stabilnosti Litasa43 v marcu 1994, zakonsko pa je stopil v veljavo z odlokom predsednika 23. marca 1994. Slaba politična podpora valutnemu odboru se je pokazala v pravni ureditvi. Zakon ni specificiral nivo deviznega tečaja, na katerega je bila vezana valuta. Zakon je vladi dodelil moč odločitve o deviznem tečaju. Nivo deviznega tečaja in rezervne valute je določen v Memorandumu 1994, ki sta ga podpisala Latvija in MMF. Banka Latvije je na začetku preferirala tečaj 3,9 LIT za 1 USD in MMF je to podprl, čeprav so industrialci in bančniki lobirali, da bi bil tečaj fiksiran 4.2 LTL = 1 USD. Vlada

42 Bank of Lithuania. http://www.lb.lt/eng 43 Litas Stability Law

91

se je odločila za sredino, tako da je devizni tečaj fiksiran 4 LTL = 1 USD. Oblast je izbrala ameriški dolar kot rezervno valuto iz številnih razlogov. Glede na to, da je bilo 90% trgovine denominirano v ameriških dolarjih, je bila večina devizne aktive in pasive v dolarjih in zaradi zelo visoke inflacije se je največ denarnih transakcij opravljalo v dolarjih. V juliju 1994 so razglasili kot nekonstitucionalna pooblastila, da vlada sprejema sklepe o določitvi fiksnega tečaja, Zakon o stabilnosti Litasa je bil spremenjen in vloga je bila zaupana banki Latvije. 4.2.2 Ekonomski indikatorji V obdobju 1994-97 je dvig rasti BDP privedel do ohranjanja valutnega odbora kljub netransparentni ekonomski politiki. Ekspanzijska fiskalna situacija ni ponujala podpore valutnemu odboru, kot tudi ne srednjeročnemu eksternemu kršenju pravil valutnega odbora v nekajkratnih primerih v času 1994-95. V tem času se je stopnja razvoja BDP povečala od 3,3%, kolikor je znašala v letu 1995, na 7,3% v letu 1997, povečal se je izvoz kot posledica strukturnih reform, ki so vključevale liberalizacijo cen in napredke v privatizaciji, ki so porasli povprečno za 30%. Dinamika realnega sektorja ob nizkem začetnem vladnem in privatnem dolgu je zmanjšala pritisk na tečaj. Finančni sistem v začetnih letih valutnega odbora ni bil ogrožen z bančno krizo leta 1996, ker je vlada prevzela celotno breme rekonstruiranja bančnega sektorja. Uspešno reševanje krize bančništva in zmanjšanje fiskalnega deficita v letu 1997 je povečalo kredibilnost valutnega odbora in privedlo do hitrega padca obrestnih stopenj in inflacije. Spremembe so vidne v tabeli, prav tako je razvidno, da je prišlo do zmanjšanja deficita plačilne bilance. TABELA 6 . IZBRANI MAKROEKONOMSKI INDIKATORJI 1994-2001

(Letne odstotne spremembe, razen če je drugače indicirano)

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 Dejanska rast BDP

- 9.8 3.3 4.7 7.3 5.3 -3.9 3.9 5.9

Obrestna mera 1/ 37.4 27.2 21,3 14.4 12.2 13.1 12.1 9.6 Cena CPI 72.2 35.5 13.1 8.4 2.4. 0.3 1.5. 2.0 Splošno vladno uravnavanje (v odstotkih od BDP)

-4.8

-4.5

-4.5

-1.8

-5.9

-8.5

-2.8

-1.9

Denarna rast 63 29 -3.5 34.1 14.5 7.7 16.5 21.4 Ravnovesje (v odstotkih BDP)

-2.2

-10.2

-9.2

-10.2

-12.1

-11.2

-6.0

-4.8

Rast izvoza 2/ 5.7 35.7 31.9 24.1 -2.9 -16.4 20.6 20.3 Vir: The Lithuanian authorities and Fund stuff estimates (2001)

92

1. Povprečne letne obrestne mere na bančna posojila.

2. Izvoz dobrin za leto 2001.

Kljub uspehu valutnega odbora v Latviji konec leta 1996 so politične sile podpirale postopno opuščanje valutnega odbora in ohranjanje fiksnega deviznega tečaja. Oblasti so svoj postopek opravičevale s potrebo reguliranja denarnega trga kot tudi s potrebo po izkušnjah pri izvajanju monetarne politike pred pridružitvijo EMU. Ideja postopnega opuščanja valutnega odbora se je začela v januarju leta 1997, ko je banka Latvije v konzultaciji z vlado najavila svoj program monetarne politike za obdobje 1997-98. Odločila je, da bo umaknila valutni odbor do leta 1999, v kolikor bo glavni cilj, to je stabilnost cen, dosežen. Končni cilj je bil vezanje litasa z evrom, k članstvu v EMU. Banka Latvije je začela z implementiranjem izhodne strategije in razvojem pahljače monetarnih instrumentov ob tehnični pomoči MMF. Nezadostno fiskalno prilagajanje v obdobju hitrega razvoja in nejasen status valutnega odbora so prispevali k negotovemu valutnemu odboru. Kombinacija močne recesije, nestabilne fiskalne pozicije in okrepljene zamenjave valute je privedla valutni odbor do roba propada konec leta 1999. Zaradi efekta “prelivanja” ruske krize in s tem izzvanega padca izvoza, se je realni BDP leta 1999 zmanjšal in zabeležil stopnjo rasti z minus 3,9 %. Politična nestabilnost z odpovedjo dveh uspešnih vlad je zamajala zaupanje.Veliki fiskalni impulz leta 1999 ni podpiral domače ekonomske aktivnosti, ki se je v glavnem preusmerila na uvoz, sledili so padec izvoza, postopni odliv rezerv ter kreiranje mišljenja, da je valuta precenjena. Skupaj s fiskalnim deficitom 8.5% BDP je pripeljalo do zaprtja tržišča vladnih obveznic, saj vlada ni bila zmožna posoditi niti 20 %, čeprav je bila inflacija enaka nič. Veliki tuji dolgovi so oteževali situacijo do konca leta, privatizacijski fond pa je bil skoraj v celoti porabljen. Vlada je prav tako na kratko uvedla določene trgovinske restrikcije in kontrole cen. V tem času se je zamenjava valute hitro povečevala, kar je prinašalo veliko zmanjševanje razpršenosti litasa, saj so se ekonomski agenti usmerjali k dolarjem, pritiski na valutni odbor pa vseeno niso privedli do posamičnega umika depozita iz bank. Kratkotrajni pritisk na valutni odbor in hitre korektivne mere vlade konec leta 1999 so preprečile morebitno nezaupanje v bančni sistem. Dogodki v letu 1999 so pokazali, da mora biti kredibilnost valutnega odbora podprta z ustreznimi fiskalnimi merami. Konzervativna vlada, ki je prišla na oblast novembra 1999, je obljubila uvedbo masivnih fiskalnih prilagajanj in paket strukturnih reform v letu 2000, da bi popravila ogromen makroekonomski debalans in spodbudila razvoj. Pomemben napredek strukturnih reform in obnova priliva kapitala je bil večji kot nevtraliziranje konstrukcijskih efektov padca povpraševanja javnega sektorja. Rezultat je bil ta, da je razvoj v letu 2000 porasel, medtem ko se je deficit tekočega računa zmanjšal na 6% BDP. Še celo več, prilagajanje in reforme, predlagane v letu 2000-01, so privedle do glavnih, progresivnih ogovorov za pristop EU; Latvija je postala kandidatka za pristop v prvem krogu širitve, ki je bil določen za leto 2004. Če pogledamo retrospektivno, ugotovimo, da je bila odločitev ohranjanja valutnega odbora koristna.

93

4.2.3 Re-fiksiranje valute v letu 2002 Če upoštevamo povečani procent trgovine z EU v obdobju 1999-2000, fiksiranost na dolar ni bila več v skladu s trgovinsko strukturo Latvije. Kot rezultat tega so latvijski izvozniki postali vse bolj izpostavljeni spremembam tečaja evro/dolar, konkretno s postopnim povečanjem vrednosti dolarja v primerjavi z evrom iz leta 1999. Ko je tudi pristop EU postajal vse bolj aktualen, je postalo jasno, da bi Latvija morala zadržati valutni odbor po pristopu, če bo ta ureditev temeljila na evru. Konec leta 1999 je banka Latvije prvič najavila, da namerava preusmeriti svojo vezavo z dolarja na evro, in to ob zagotovilu uskladitve med planom in dopolnilom plana, kar bo povzročilo prehod ene valute v drugo sredi leta 2001. V neurejeni finančni situaciji konec leta 1999 je izjava brez preciznega datuma banke Latvije privedla do številnih špekulacij o času preskoka na evro ali možnostjo devalvacije. Veliko povečanje vrednosti dolarja v času 2000-01 je ponovno povzročilo špekulacije o možni devalvaciji, čeprav je tokrat banka Latvije podala niz javnih sporočil in s tem poskušala prepričati o svojih namenih re-fiksiranja brez devalvacije. V času 2000-01 je banka Latvije začela s tehničnimi pripravami za re-fiksiranje ob pomoči MMF. Priprave re-fiksiranja so vključevale širok spekter meril. V marcu 2001 so bile odobrene zamenjave Zakona o kredibilnosti Litasa, in to z dovoljenjem banki Latvije, da spremeni rezervno valuto v ekstremnih situacijah. Takoj po najavi re-fiksiranja, je banka Latvije začela z aktivno informacijsko kampanjo, ki je razložila modele re-fiksiranja in spremembo deviznega rizika javno, v brošurah in na seminarjih v finančnih institucijah. Banka Latvije je prav tako rešila tehnične probleme in zmanjšala provizijo transakcij pri zamenjavi za rezervno valuto, da bi pomagala pri opravljanju likvidnosti v bankah. Še več, banka Latvije je svetovala bankam, da zmanjšajo provizijo transakcij konverzije, tako je začela pomagati rebalansirati portfelj nefinančnih podjetij in gospodinjstva. Končno, podrobni načrt za konverzijo bruto uradnih deviznih rezerv je bil odobren pri banki Latvije. Banka Latvije se je konzultirala z MMF, Evropsko centralno banko in BIS banko o vseh aspektih procesa re-fiksiranja. Komercialne banke so prevzele proaktivno pozicijo pri svetovanju svojim klientom, kako naj reorganizirajo svoj portfelj. Kompleksna naloga zamenjave 96% uradnih deviznih rezerv v evro denominacijo je bila opravljena teden dni prej. Banka Latvije je želela:

1. Likvidirati svoj investicijski portfelj v ameriški dolar in akumulirati denar pri bankah

2. Zmanjšati rizik pri spremembah obrestnih mer 3. Zamenjati dolarske račune v evro po navzkrižnem deviznem tečaju 4. Opraviti in izvesti vse dogovore o formiranju evro informacijskega portfolia.

Ti postopki so uspešno vključevali obrestno stopnjo, devizni tečaj in operacijski rizik. Obstaja možnost izbire med nenadnim in najavljenim re-fiksiranjem; menjajoče re-fiksiranje v tem času po ugodnem evro/dolar tečaju mogoče pomaga izvoznikom, vendar so se oblasti kljub temu odločile za najavo re-fiksiranja. Oblasti so s tem želele ta pojav

94

prikazati transparentno. Banka Latvije je bila odločna pri ohranjanju institucionalne kredibilnosti kot enega ključnih elementov za uvajanje evra. Napačni postopki bi lahko ogrozili pristop k EU. Drugič, če poznamo nivo dolarizacije ekonomije, bi učinki nenadnega re-fiksiranja lahko imeli negativen vpliv, zaradi zamenjave malih dobičkov pri konkurenci in to mimo izbora “pravega” deviznega tečaja. Verjeli so, da bosta finančni in nefinančni sektor potrebovala najmanj šest mesecev, da na novo postavita svojo finančno strategijo in da minimizirajo efekte bilance sre-fiksiranja. Tretjič, glede na to, da se je opravljalo re-fiksiranje preko javne debate, so zaključili, da bo javno obvestilo zamenjave o času re-fiksiranja najboljši način, da se zmanjša negotovost. Zaradi tega je banka Latvije najavila datum 28. junij 2001 sedem mesecev prej, saj naj bi se re-fiksiranje začelo 2. februarja 2002. Latvija je menila, da je pomembno, da bodo v času re-fiksiranja bankovci že v obtoku. To pomembno obvestilo je bilo dobro sprejeto na trgu in doprineslo k stabilnemu razponu med evro obveznicami in obrestnimi merami na trgu denarja. Še pomembneje, diskusija o možnosti devalvacije je po javnem obveščanju izginila iz javnosti. Mali proračunski deficit v letu 2002, 1.5% BDP, je rezultat triletnega fiskalnega prilagajanja. Prilagajanje v strukturnih reformah in pospešen razvoj sta še bolj dvignila kredibilnost ekonomske politike. Še več, re-fiksiranje deviznega tečaja po $ 0.8632 za evro je le malo povečan glede na odnos po $ 0.8962 za evro v letu 2001; oblast in podjetniki so bili gotovi, da je ekonomija ostala kompetitivna. Kljub nesoglasju nekaterih politikov glede strategije re-fiksiranja in posameznih pripomb nekaterih izvoznikov, se je javno zaupanje v curency board v novo rezervno valuto povečalo. Proces je narejen v rebalansiranju finančnega portfelja. Banka Latvije je uspešno implementirala pazljivo pripravljeni načrt konverzije bruto rezerv in vlada je zamenjala glavni del svojih deviznih depozitov v evro, in sicer teden dni pred re-fiksiranjem. Odprta pozicija banke z devizno rezervo se je zaprla zaradi previdnosti koncem marca leta 1992. Kljub temu obstaja nekaj informacij o valutah, v katerih so krediti in depoziti poslovnih bank. Podatki o novih depozitih in kreditih (po re-fiksiranju) kažejo, da je večji procent le-teh v evrih in litasih. Finančna tržišča so dobro sprejela re-fiksiranje, kar je potrjeno tudi z večjim zmanjšanjem razpona evro obveznic.

95

4.3 Bolgarija Uvedba valutnega odbora v Bolgariji se razlikuje od uvedbe v Estoniji in Latviji. To je klasični primer eksterno naložene institucionalne spremembe v monetarnem režimu tujih kreditorjev in MMF. Sočasno ima bolgarski valutni odbor veliko skupnega z estonskim (ločevanje bilančnega stanja) in latvijskim valutnim odborom (začetni kredit pri MMF kot tudi del njene devizne rezerve). Po nekaj neuspešnih primerih stabilizacije je Bolgarija 1.julija 1997 uvedla valutni odbor. Kontraverzen in težak za implementiranje zaradi strukturnih problemov v Bolgariji se je valutni odbor pokazal kot odločilen faktor pri uspehu programa stabilizacije zadnjih let. Kombinirajoč tradicionalne ureditve, vodene s pravili deviznega tečaja, s pravnimi in strukturnimi merili, usmerjenimi k problematičnemu bančnemu sektorju in fiskalnim vprašanjem, je bil dobro oblikovan za spopad z bančno krizo v Bolgariji.44. 4.3.1 Eksterno vzpostavljanje valutnega odbora Posledica bolgarske počasne in prekinjene tranzicije k tržni ekonomiji je ustanovljeni valutni odbor leta 1997. Ideja o uvedbi valutnega odbora je bila predstavljena že v začetku tranzicije leta 1990-91, vendar ni naletela na podporo bolgarskih oblasti in MMF (Nenovsky 2002, 24). Napačno usmerjene radikalne in konsistentne strukturne reforme so privedle do akumulacije mikro in makroekonomskih neravnotežij, ki so vplivala na finančni sektor. Mnoga državna podjetja so nadaljevala z velikimi izgubami, ki so vplivale tudi na bančni sistem ali direktno na proračun. Monetizacija ogromnih deficitov v proračunu, kombinirana s pogostimi preizkušnjami hitrega reševanja problemov komercialnih bank, se je izkazala kot inflatorni pritisk, kot negotovost na trgu denarja in končno z devalvacijo leva. Bolgarska Narodna banka je v celoti izgubila kontrolo nad rezervnim denarjem in ponudbo denarja. Usoda leva je postala nekontrolirana. Vrhunec se je zgodil s finančno krizo konec leta 1996 in v začetku leta 1997. Bolgarija je bila v sredini bančne krize in je vstopala v obdobje hiperinflacije. Podpora vlade se je vse bolj izgubljala in širili so se protesti, ki so zahtevali nove volitve. Zaradi padca zgodnjih stabilizacijski programov je bila ustvarjena potreba po novem stabilizacijskem programu, ki bi imel jasno vsebino, vodeno po striktnih pravilih, kot zahteva valutni odbor. Ekonomski in finančni problemi, ki so pretresli Bolgarijo, so se zdeli nerešljivi. Dolžina makroekonomske krize je bila brezupna. Bolgarska ekonomija je bila soočena z obdobjem hiperinflacije. Stopnja inflacije, ki je bila v januarju 500%, je do marca skočila na 2000%. Razlog hitrega povečanja stopnje inflacije je vključeval likvidnostno pomoč državnemu bančnemu sistemu, nadaljevalo se je financiranje proračunskega deficita centralne banke in rastoče nezaupanje v bolgarski lev, kar je vplivalo na zmanjšano

44 Bulgarian National bank . 2006 , www.bnb.bg

96

domače povpraševanje po denarju. S poskušanjem ublažitve devalvacije leva, iz 487 na 1.588 za 1 ameriški dolar v prvem kvartalu 1997, je centralna banka potrošila mednarodne rezerve, preostale rezerve so pokrivale samo znesek, manjši od dvomesečnega uvoza.45 Da bi financirala fiskalni deficit, je vlada izdala obveznice s krajšim potekom roka in večjimi obrestnimi stopnjami. Strukturni problemi so bili prav tako veliki. Bančna kriza se je postopoma širila od leta 1995. Pregled v letu 1996 je pokazal, da ima od desetih državnih bank, ki so ustvarjale 80% bančnega sektorja, devet bank negativen saldo in da portfelj več kot pol državnih bank ni imel zadovoljivih rezultatov. Polovica privatnih bank, vključujoč največjo in najbolj znano banko v državi, je bila tehnično v stanju bankrota. Glas o stanju v bančnem sektorju je privedel do stečajev številnih bank. Prvi krog zapiranja bank v maju leta 1996 je bil omejen na institucije, za katere se je vedelo, da so slabe in da niso mogle povrniti gotovosti v bančni sektor. Situacija se je slabšala tako, da je bolgarska Narodna banka odredila še devet bank pod prisilno upravo v septembru leta 1996. Skupno se je morala zapreti tretjina bank v Bolgariji. BNB je napovedala, da je bilo to zadnje zapiranje bank in da bodo druge banke nadaljevale z delom. Ko so se kljub temu problemi v bančnem sektorju povečali, so bile možnosti BNB izčrpane in reagirala je z vnosom likvidnosti lombardnih kreditov in odkupovanjem vladnih obveznic, to je s potezo, ki je okrepila inflacijo. Povečala se je zavest o potrebi po novih institucionalnih okvirih monetarnega režima in drastičnih spremembah monetarne politike, da bi se zaustavilo kontinuirano monetiziranje izgube ekonomije. Valutni odbor je izgledal kot najprimernejša in politično najsprejemljivejša rešitev. Kljub temu pomeni uvedba valutnega odbora v Bolgariji vsiljeno vztrajanje MMF in tujih kreditorjev, ki so v tem videli zagotovilo uspeha stabilizacijskega programa in edini mogoči način za zagotovitev politične discipline in servisiranje tujega dolga (Nenovsky 2002, 25). Valutni odbor kot stabilizacijski instrument je bil poln političnih negotovosti in razprav. V novembru 1996 je misija MMF začela s prvimi pogovori z bolgarskimi oblastmi in glavnimi interesnimi skupinami, vključujoč politične stranke in trgovinske unije, tuje donatorje, novinarje in akademike o prednostih valutnega odbora. Ideja je sprožila pomembne ugotovitve. Predlagatelji so menili, da valutni odbor ponuja zavestno rešitev za visoko stopnjo inflacije, velikodušno kreditiranje centralne banke in previsoke obrestne mere vladinega dolga. Z valutnim odborom bi centralna banka izgubila možnost, da sprejema odločitve, inflacija in realne obrestne mere pa bi padle na nivo tistih, na katero valuto bi bil lev vezan. Podpora politikov bi nudila možnosti za stabilnost in razvoj. Izkušnje v državah, ki so osvojile valutni odbor - Argentina, Estonija, Hong Kong in Latvija, so te argumente podpirale.

45 Povzeto po A.Gulde. The Role of the Currency board in bulgaria¨s Stabilization. IMF

97

Uvedba valutnega odbora pa je naletela tudi na kritike. Argumenti so nihali od popolnega nasprotovanja in obravnavanja valutnega odbora kot “eksternega mešanja” v bolgarsko suverenost, do argumentov, da trenutno stanje bolgarske ekonomije ne dovoljuje uvedbe takšnega rigoroznega režima. Kritiki niso razpravljali o potencialnih prednostih ureditve valutnega odbora, pač pa so trdili, da Bolgarija ni izpolnila neizogibnih pogojev. Najpomembnejši protiargument je bil, da je bančni sektor večji in obkrožen z veliko večjimi problemi kot bančni sektor v drugih državah, ki so osvojile valutni odbor in da se potreba “posojevalca v zadnjem trenutku” ni mogla odstraniti. Začasna prekoračitev centralne banke je bila razumljena kot neizogibna za sezonsko nihanje fiskalnih prihodkov in pokrivanje odkupa obveznic. Menili so, da so mednarodne rezerve tudi premajhne in da bi valutni odbor lahko zahteval veliko devalvacijo. Ideja o valutnem odboru in radikalni koraki za stabilizacijo finančnega sistema so postopoma dobili široko politično in javno podporo, ki je bila tudi politično podprta z deklaracijo glavnih političnih strank v februarju 1997. To je omogočilo uvedbo pravil valutnega odbora v večini vladnih institucij, tako da je pred formalno uvedbo valutnega odbora bolgarska Narodna banka začela z uvajanjem pravil o ureditvi, s postopnim zmanjšanjem vloge re-financiranja poslovnih bank in operacij na odprtem trgu. Priprava in faza oblikovanja, ki sta bili predstavljeni zaradi številnih političnih in ekonomskih negotovosti, sta vključevali tudi popolno analizo bančnega sektorja, kar bi zmanjšalo potencialna zavračanja, ki bi lahko nastala iz nepričakovanega poslabšanja bančne krize. Okrepitev možnosti centralne banke v superviziji bančnega sektorja je bila oblikovana. Zmanjšanje realne vrednosti domačega dolga, ki je bil obravnavan kot balansirani proračun, je onemogočilo fiskalno upravljanje brez možnosti vpletanja centralne banke. Še več, bankam je dalo dovolj prostora za hitro zmanjševanje njihovih obvez v domači valuti in povečalo realno vrednost vladnih obveznic denominiranih v dolarjih.46 Sledila je razprava o tem, katero valuto izbrati za sidro monetarne politike in nivo, na katerem se mora devizni tečaj fiksirati. Predlogi so se gibali od ameriškega dolarja do nemške marke in skupka teh dveh valut. Čeprav je v tem času izgledal izbor ameriške valute ekonomsko ugodnejši, če omenimo njegovo dominantno vlogo v tranziciji in devizne rezerve centralne banke, je bil lev po političnih razmišljanjih o dolgoročnem cilju Bolgarije glede članstva v EU in strategijo nove vlade, na čelu katere je bil premier Kostov, fiksiran na nemško marko. 4.3.2 Značilnosti bolgarskega valutnega odbora Odločitev o nivoju deviznega tečaja, 1.000 lev = 1 DM, ni bila sprejeta vse do 5. junija 1997, ko je Zakon o bolgarski narodni banki (BNB)47 uvedel legalno funkcioniranje bolgarskega valutnega odbora. Načrt o pravni osnovi za novi monetarni režim v Bolgariji izraža močan politični cilj. Rezervna valuta, nivo fiksiranja deviznega tečaja in princip valutnega odbora so legalno zajeli v Zakonu bolgarske narodne banke. Kot dodatek k zahtevi za ohranjanje fiksnega deviznega tečaja zakon postavlja tudi druge ključne principe 46 IMF Policy Discussion Paper. 2000, 00/1 47 Kurs leva na dne. 31.05.1997. je bil 922,41 Lev za 1,00 DM

98

valutnega odbora: popolno pokritje denarne pasive centralne banke z devizno rezervo, garancijo, da bo centralna banka konvertirala domačo valuto in rezervno valuto po zahtevi brez limita in prenehanje posojanja vladi. Odločeno je bilo, da bo transparentnost največja z uporabo modela Bank of England. Zakon o centralni banki je postavil zakonsko obliko centralne banke v Bolgariji. Kot tudi v Estoniji, bilanca stanja emisijskega oddelka izkazuje aktivnost valutnega odbora in se sestoji iz najlikvidnejše aktive in pasive. Emisijski oddelek mora izdajati in odkupovati monetarno pasivo za izbrano valuto po znanem deviznem tečaju na zahtevo in brez omejitev. Njegovi računi se pripravljajo in tako zagotavljajo usklajenost s pravili valutnega odbora. Zaradi problemov, s katerimi se je soočal bolgarski bančni sektor, so zasnovali poseben oddelek za bančništvo, ki ima dodatna sredstva, valutni odbor ima tako “višek” pokritja, to pomeni, da ima deviznih rezerv kot je potrebno, da bi se pokrila monetarna pasiva centralne banke. Depoziti oddelka za bančništvo, “neto vrednost” valutnega odbora ustvarjajo vez med dvema oddelkoma. Oddelek za bančništvo zalaga ta dodatna sredstva, ki se lahko koristijo tudi kot karakterizirani krediti komercialnim bankam v primeru resnejše krize likvidnosti v emisijskem oddelku. Specifična vloga bolgarskega valutnega odbora pomeni izpolnjen kompromis med pravili finančne discipline in fleksibilnosti. Bolgarski valutni odbor je oblikovan v skladu s specifičnimi ekonomskimi pogoji v tej državi, prilagojen je fiskalni situaciji in problemom bančnega sektorja. Za ureditev nudi polno pokritje skupnega zneska monetarne pasive BNB in tudi depozita oddelka za bančništvo z emisijskim oddelkom. Ena od značilnosti bolgarskega valutnega odbora je prisotnost fiskalnih rezerv na strani pasive v bilanci stanja (Nenovsky 2002, 27). V tem je bolgarski primer podoben latvijskemu. Kot v Latviji se tudi v Bolgariji transakcije, sprejete pri MMF, pojavljajo na strani aktive valutnega odbora kot devizne rezerve. Fiskalne rezerve vključujejo vladne depozite in tudi depozite nekaterih drugih institucij. Dodatne mere za primer nepredvidenih situacij so vključene v Zakon o BNB in stabilizacijski program. Dva programa sta oblikovani zato, da privedeta do konca veliko monetarno financiranje proračuna. Valutni odbor ne dovoljuje kreditiranja vlade in vladnih agencij v katerikoli obliki, razen z nakupom SPV od MMF. Ti krediti so lahko podaljšani samo po odločitvi upravnega odbora BNB in za obdobje, ki ni daljše od sedem dni od nakupa SPV. Drugič, kreditiran je račun fiskalnih rezerv, da ne bi bilo potrebe po financiranju proračuna centralni banki. Bilanca na računu fiskalnih rezerv, ki se hrani v emisijskem oddelku in je v celoti pokrita z deviznimi rezervami, predstavlja sredstva, razpoložljiva vladi v kateremkoli času. Ohranjanje minimuma bilance na računu, kot je to zahtevano po programu pomoči MMF Bolgariji, nudi zagotovitev vlade, da obdrži svoje proračunske rezerve in je hkrati tudi pomemben stabilizator. Od začetka novega monetarnega režima je nivo obvezne rezerve postavljen na 11% depozitne osnove komercialnih bank in je ostal nespremenjen do junija 2000. V juliju 2000 je BNB zmanjšala minimalne obvezne rezerve iz 11 na 8%. Odločitev centralne banke ni bil poskus vpliva na ponudbo denarja, pač pa je reflektirala na postopno zmanjševanje obveznih rezerv do nivoja, ki je enak nivoju v evro coni.

99

Ohranjanje možnosti limitiranega dajanja kredita prav tako predstavlja odstopanje od ortodoksne oblike valutnega odbora. Da bi povečali zaupanje v bančni sistem, je načrt valutnega odbora omogočil, da banke sprejemajo omejeno, a pomembno pomoč (okrog 300 milijonov US$ ali petino bolgarskih deviznih rezerv po zasnovi valutnega odbora). Bančni zakoni in relevantna regulativa so okrepljeni. BNB je prav tako dobila precejšno tehnično pomoč od MMF, EU in USAID za razvoj programa okrepitve bančne supervizije.48 V primeru rizika likvidnosti, ki lahko vpliva na stabilnost bančnega sistema, se od oddelka za bančništvo pričakuje, da prevzame financiranje in zavaruje refinanciranje v znesku svojega depozita z emisijskim oddelkom, vendar le s solventnimi bankami ob potrebi po likvidnosti, torej brez drugega razloga. Ti krediti se lahko potrošijo, če so v celoti pokriti z adekvatno likvidno aktivo z obdobjem vračanja, ki ni daljše od treh mesecev. 4.3.3 Vprašanje reorganiziranja in transmitiranja monetarne politike Novi BNB menedžment je prevzel oblast v maju 1997 in je imel samo dva meseca, da spozna principe valutnega odbora in doseže končno odločitev. V začetku junija so številna vprašanja zahtevala hitro reagiranje. Prestrukturiranje deviznih rezerv v skladu z vezanjem na nemško marko je bilo prioritetno. Pred načrtom valutnega odbora so bile rezerve sestavljene iz različnih valut in instrumentov, vključujoč zlato in druge plemenite kovine ter različne tuje valute, ki so jih držali na bančnih računih, obveznicah in drugih institucijah. Računi BNB so se morali ločiti, da bi zadovoljili strukturo valutnega odbora. Ad-hoc komite v sestavi pristojnega viceguvernerja, vodja oddelka za računovodstvo in svetovalca MMF so razvili končni računovodski okvir. 30. junija 1997 je BNB je pripravila končno bilanco na osnovi bivšega računovodskega načrta in začetno bilanco valutnega odbora, 1. julija 1997 je bila predstavljena nova struktura. Zniževanje javnega dolga je bil dodatni izziv. Da bi se izognili velikim razlikam v likvidnosti, je ministrstvo za finance pristalo, da se izogne velikim posegom za likvidnost. Komite voditelja iz ministrstva za finance in BNB sta se morala permanentno dogovarjati o tem vprašanju. Da bi olajšali implementacijo, so izdali posebne obveznice 30. junija, da bi lahko sprejeli posebno velike posege za likvidnost. Finalno vprašanje se je dotikalo logistike. Da bi prepričali javnost, BNB in njene filiale, so morali imeti na razpolagi dovolj velik znesek bankovcev nemške marke. Potrebno je

48 IMF Policy Discussion Paper. 2000, 00/1.

100

upoštevati, da nemška marka prej ni bila zelo razširjena in je morala BNB naročiti gotovino iz tujine. Vse to je bilo pravočasno izpolnjeno. MMF je nudil podporo petim stand-by ureditvam, ki so bile podpisane v aprilu 1997 in SPV je odobril pomoč v znesku 371.9 milijonov (80% kvote). Zagotovljenih je bilo dovolj deviznih rezerv za scenarij valutnega odbora. V juniju 1998 so devizne rezerve znašale 2.54 milijarde ameriških dolarjev, oziroma 5,3 mesecev uvoza, bile so največje v centralni in vzhodni Evropi ter med državami z valutnim odborom. Zagotovile so več kot 224% pokritja monetarne osnove M3. Ogromne devizne rezerve bolgarske ureditve valutnega odbora so zavarovale in zaščitile stabilne posle in zagotovile zadostno izolacijo za fiksen devizni tečaj pred šoki iz tujine. 4.3.4 Implementacija in izkušnje Uvajanje bolgarskega valutnega odbora se je izteklo brez problemov in v skladu s pritiskom za povečanje vrednosti leva, preden se je zgodil dejanski prenos, brez poskusa “testiranja sistema”. V 1.500 gotovinskih transakcijah je BNB kupila 3.000.000,00 DEM, medtem ko je prodala le 1.000,00 DEM. Celokupno povečanje rezerv po prvem dnevu se je povzpelo na več kot 40 mio. DEM. Valutni odbor je limitiral možnost izvajanja svobodne monetarne politike centralne banke. Katerakoli sprememba monetarne osnove je odvisna od sprememb v devizni rezervi valutnega odbora in vladnih depozitih. V obdobju med uvajanjem valutnega odbora in koncem junija 1998 povečanju v monetarni osnovi (od 86,8%) sledi povečanje v deviznih rezervah (85,9%).49 Široko povečanje denarja po nižji stopnji od 50,7% se zgodi zaradi zmanjšanja v multiplikatorju 3,2 v juliju 1997 na 2,93 v juniju 1988. Padec denarnega multiplikatorja je povezan s povečanjem odnosa valute in depozita iz 16% v juniju 1997, na 30,8% v juniju 1988. To nas opominja, da je zaupanje v banke težko obnoviti in proces izrazite obnove takoj po uvedbi valutnega odbora, se postopoma zmanjšuje. Še eden od pozitivnih učinkov finančne discipline, omenjen z valutnim odborom, je padec v domačih kreditih centralne vlade. Uspešna implementacija vladne fiskalne strategije je prinesla boljše plačevanje davkov, kar skupaj z nižjo obrestno mero prispeva k fiskalnemu suficitu. Ta razvoj je privedel do precejšnjega padca (več kot 65%) kreditov vlade in relativno udeležbo v domačih kreditih (18%). Krediti privatnih sektorjev, posebno v gospodinjstvu, so ostali edina rastoča komponenta (34,8% nominalni in 5% realni) med 1997-98. Kljub temu rast kredita v privatnem sektorju ne more zmanjšati padec kredita centralne vlade in celokupna rast domačih kreditov je oslabela in padla pod stopnjo rasti v drugih državah z valutnim odborom, na primer v Latviji. Po krizi v bančnem sektorju leta 1996 in delu po natančnejših in strožjih pravilih so bolgarske banke postale pazljivejše tudi s podaljšanjem kreditov. Stabilizacijski učinek valutnega odbora skupaj z merili reforme, implementiranimi leta 1997-98, se kažejo v pomembnem napredovanju strukture in finančnih pogojev bančnega

49 The World Bank, Sofia office. Bolgaria¨s Currency board Arrangeement, A Brief Guide. 2000, 17.

101

sistema. Banke so že izpolnile cilj minimalnega potrebnega kapitala in so obveščale o povečanju stopnje adekvatnosti kapitala in boljši poziciji likvidnosti. BNB je postopoma modificirala obstoječo bančno regulativo s ciljem po harmonizaciji s pravnim valutnim odborom. Upravni odbor je zamenjal BNB regulativo o devizni poziciji banke, minimalni obvezni rezervi, razširjenju kolateriziranih kreditov v levih pri bankah, adekvatnosti kapitala in drugo. Zaradi strožjega nadzora se je spremenilo stališče bank: povečala se je skrb za riziko in banke so se osredotočile k izboljšanju portfelja. Napredek v privatizaciji bank skupaj z napredkom v regulativnem okviru in konstantno izboljšanje bančne supervizije utrjuje pričakovanje, da bo prišlo do “zdravega” finančnega okolja. Ekonomski razvoj je v Bolgariji po uvedbi valutnega odbora več ali manj kombiniran. Preobrat aktivnosti, nastalih po uvedbi valutnega odbora, je v letu 1998 privedel do stopnje rasti BDP za 4%, kar je v odnosu na negativno rast v višini 5,6% v letu 1997 predstavljalo pomemben rezultat. Ruska in kosovska kriza so imele močan vpliv na bolgarsko industrijo in padec izvoza. Ti šoki so vplivali na slabo eksterno povpraševanje, kar je prav tako privedlo do povečanja deficita tekočega računa, ki je v letu 2001 znašal 6,1 % BDP-a. Sodeč po rezultatih vidimo, da je bil v prvih treh kvartalih leta 2002 kljub vsemu ustvarjen pomemben napredek v zmanjšanju deficita. Bolgarija je zabeležila prvič proračunski suficit (1% BDP) v času tranzicije. S konsensom o ohranitvi valutnega odbora do priključitve EU (Bolgarija je sprejeta leta 2007) je vlada uravnotežila proračun in hkrati zmanjšala davke ter povečala stroške za izboljšanje socialnega stanja.50 Seveda to ni bila lahka naloga glede na preostale stroške, ki so jo čakali zaradi izboljšanja pogojev in zaradi različnih prestrukturiranj, ki so bili potrebni za članstvo v EU. Priliv tujega kapitala oziroma tujih kreditorjev MMF in Svetovne banke je zelo pomemben, a je zaradi tega bolgarski dolg tudi podvojen, kar predstavlja nevarnost, v kolikor Bolgarija ne bo nadaljevala s podpisovanjem in sprejemanjem pomoči iz tujine. Apreciacija realnega deviznega tečaja predstavlja še en izziv in zmanjšuje bolgarsko konkurenčnost na svetovnem trgu. Čeprav je bolgarska ekonomija nadaljevala z rastjo, je inflacija zmanjšana, deficit tekočega računa prav tako, BDP po prebivalcu še vedno malenkost nad nivojem, na katerem je bil pred krizo in stopnja nezaposlenosti je še vedno zelo visoka.

50 Bulgaria. Second Review Under the Stand-by Arrangement and request for Waiver of Applicability of Perfomance Criteria-Staff Report: Staff Statement: and Press Release on the Executive Board Discussion. February 2003. IMF Country Report No. 03/32.

102

4.4 Valutni odbor in ERM II Izkušnje s valutnim odborom v Estoniji, Latviji in Bolgariji so v glavnem pozitivne. Inflacija je zmanjšana na enomestno številko v vseh treh državah, še zlasti Estonija in Latvija sta razvili primeren ekonomski razvoj. V obdobju 1998-99 sta razvoj in izvoz v Estoniji, Latviji in Bolgariji doživela negativne eksterne šoke, kar pomeni, da so izboljšanja v sodobni ekonomski stabilnosti opazna. Vprašanje pa je, ali manjkajoča aktivna politika deviznega tečaja in omejevanja valutnega odbora poslabšujejo učinke šokov, ki so jih te tri države imele v času tranzicije. Kljub temu je discipliniranost valutnega odbora prisilila države, da obdržijo fiskalno ravnovesje in nadaljujejo z različnimi strukturnimi reformami, ki predstavljajo temelje za hitrejši razvoj. Ko je končni cilj jasen - sprejetje evra, je glavno vprašanje, ali lahko valutni odbor koristi državam v tranziciji v procesu, ki jih bo pripeljal k sprejemanju evra. Novim članicam priporočajo, da gredo skozi tri faze: sprejem v EU, participacije v ERM II in pristop k evro coni. Pomembno je, da so pred pristopom v EU sprejemljive različne ureditve deviznega tečaja, vključujoč tudi valutni odbor. Kljub temu potekajo pogovori o tem, ali je valutni odbor kompatibilen s participacijo v ERM II, to je z negativnimi efekti, ki jih faza ERM II lahko sproži pri potencialnih članicah in rezultatih doseženih z valutnim odborom. V času udeležbe v ERM II morajo države članice EMU vzpostaviti centralni tečaj svojih valut v odnosu na evro in omejiti nihanja tečajev v razponu od +/- 15% okrog centralnega tečaja. Evropska centralna banka se je odločila, da morajo valutni odbori, ki temeljijo na evru, predstavljati odgovorne unilateralne obveznosti, ki dopolnjujejo sodelovanje v ERM II, odvisno od ekonomskih sposobnosti in vzdržljivosti. Poznamo deljena mišljenja o udeležbi držav z valutnim odborom v ureditvi ERM II. Članstvo v ERM II lahko razumemo kot zelo pomembno zaradi izpolnjevanja nekaterih pogojev: vzpostavljanje nominalne konvergencije (izpolnjevanje Maastrichtskih pogojev), tržno testiranje stabilnosti deviznega tečaja, pomoč državam pri vstopu v evro cono z ustreznim deviznim tečajem in priprava centralnih bank za evro cono. Premikanje k fleksibilnejšemu režimu v času ERM II ima številne prednosti. Glede na to, da ERM II dovoljuje majhno spremenljivost deviznega tečaja, bi na adekvaten način preverili, ali makroekonomske politike držav lahko zavarujejo stabilnost deviznega tečaja. Takšen režim bi lahko pomagal preprečiti, da država ne bi vstopila v evro cono z napačno pariteto deviznega tečaja. Dodatni argument je, da je zaželeno za monetarne institucije in uradnike v državah z valutnim odborom, da imajo izkušnje pri vodenju aktivne monetarne politike pred pristopom EMU. Prav tako majhna fleksibilnost lahko olajša tranzicijo, ki dovoljuje nominalno apreciacijo, da absorbira dobro znani Balaasa-Samuelsonov efekt (tendenco za realnim deviznim tečajem, rast kupne moči valute v sektorju trgovinskega blaga kot rezultat hitre rasti produktivnosti v nasprotju z nižjo rastjo v netržnem sektorju) in zagotovi nominalnemu deviznemu tečaju, da reagira na asimetrične šoke. Po drugi strani so nekateri mnenja, da države z valutnim odborom nimajo potrebe, da sodelujejo v tretji fazi EMU oziroma v ERM II zaradi dejstev (Gulde 2000, 18);

103

- Testiranje stabilnosti deviznega tečaja na trgu lahko izvaja tudi sam valutni odbor

z opazovanjem trenutne pozicije računa, nivoja deviznih rezerv, monetarnih agregatov, dejavnosti razvoja in obrestne stopnje, ki nudijo adekvaten indikator, ali je devizni tečaj na ustreznem nivoju. Navajajo, da ima valutni odbor ugoden mehanizem, ki zavaruje devizni tečaj na ustreznem nivoju, če so cene dovolj fleksibilne; nominalni devizni tečaj je fiksen in se druge cene prilagajajo, da bi obdržale realni tečaj na ustreznem nivoju.

- Glede na to, da so se države z valutnim odborom že vezale na evro, so zahteve po dobrih ekonomskih rezultatih podobne tistim, ki so prisotni v EMU. Seveda so trenutna neravnotežja mogoča, vendar je pomembno, da se vezanost deviznega tečaja ne odraža z viškom resursa in tujim posojanjem na račun razvoja. Če je valutni odbor uspešen vrsto let in če proizvodnja in izvoz rasteta, in če je ekonomija dokazala, da je fleksibilna glede na relativno prilagajanje cen in premestitev resursa z valutnim odborom, zelo težko pride do večjih odstopanj.

- Pomembno je, da je obdobje tranzicije s fleksibilnim režimom deviznega tečaja zadostno, da tržišče najde ustrezno pariteto, po kateri bi se država pridružila evro coni. Tri ekonomije v obravnavi so relativno majhne in njihovim trgom manjka “globina”, kar je tudi eden izmed razlogov, da so se vezale na evro. Iz tega sledi, da bi bilo bolje, če bi ta prehod vseboval širše spremembe v deviznem tečaju, vključujoč špekulacije tečaja na trgu okrog “vhodnega” tečaja

- Prav tako pa lahko odstop iz ustanovljenega valutnega odbora privede do protitržnih reakcij zaradi skritih slabosti.

- Odmikanje od valutnega odbora lahko privede do izgube politike transparentnosti in discipline ter lahko vpliva na zaupanje domačih in tujih investitorjev in na pripravljenost gospodinjstev, da ohranijo varčevanje v domačem finančnem sistemu.

Torej, ECB ne zanika možnosti ohranitve valutnega odbora do vstopa v članstvo EMU, ohranitev te ureditve v tako dolgem časovnem obdobju pa lahko začne kazati negativne učinke. Ekonomske politike bi morale ostati konsistentne s pravili valutnega odbora še nekaj let, dokler bi se uvedba evra pričakovala v nekem bližjem obdobju. To zahteva konzervativno fiskalno politiko, tako se bi izognili rasti odprtih dolgov. Strukturne reforme se morajo dobro izvesti zaradi ohranjanja in povečanja fleksibilnosti ekonomije in nadaljevati povečanje produktivnosti, kar bi vodilo do realne konvergence. Drugi niz izzivov za vse države s fiksnimi deviznimi tečaji izhaja iz potrebe prilagajanja prilivu tujega kapitala. Masivni prilivi kapitala so lahko znak uspeha in lahko izzovejo probleme zunanjega dolga in večje realne apreciacije. Da bi se temu izognili, bi morale fiskalne politike vsekakor močno lobirati, zahtevajoč, da imajo države v določenem obdobju pomembne suficite proračuna. To ni enostavno v državah, ki se pripravljajo na pristop k EU (s potrebami izboljšanja infrastrukture in izpolnjevanja pogojev in direktive EU). Prav tako je treba vložiti dodatne napore pri premagovanju eksternih šokov.

104

5 BOSNA IN HERCEGOVINA Z UREDITVIJO VALUTNEGA ODBORA Valutni odbor je bil v državi Bosni in Hercegovini ob ekonomskih razlogih, ker je majhna, nerazvita, odprta in nestabilna ekonomija z izrazitim neravnotežjem, uveden tudi zaradi političnih razlogov. To so predvsem specifičnosti sistema državne ureditve, dve entiteti z izrazito ekonomsko samostojnostjo, in trije narodi s postavljeno enakopravnostjo. Problem predstavljajo socialno ekonomske okoliščine, ki vladajo v BiH, in ki se niso spremenile v odnosu na obdobje, ko je bil uveden valutni odbor. Zaradi zelo težke ekonomske situacije je funkcioniranje valutnega odbora v BiH zašlo v nasprotja z oblastjo in ekonomskimi subjekti, zato pogosto govorijo o njegovem umiku. 5.1.1 Značilnosti ureditve valutnega odbora v Bosni in Hercegovini Najpomembnejša funkcija Centralna banka Bosne in Hercegovine (CBBiH) je, da “formulira in kontrolira monetarno politiko v Bosni in Hercegovini.”51 CBBiH upravlja monetarno politiko z valutnim odborom. To je definirano v Zakonu o Centralni banki Bosne in Hercegovine in tudi v Daytonskem sporazumu. Obstajata dva razloga za izbiro valutnega odbora. Prvi je dejstvo, da valutni odbor močno ščiti nominalno izbrano tujo valuto v obliki fiksnega deviznega tečaja, kar je bilo zelo pomembno za negotovo, povojno situacijo v BiH. Drugi, zaradi težav postavljanja institucij in sprejemanja političnih odločitev v kompleksu političnega kroženja, ki je obstajal v BiH, je ta pristop k monetarni politiki zasnovan po pravilu in je predstavljal idealno rešitev. Tri ključne lastnosti valutnega odbora, ki so omenjene v Zakonu o Centralni banki Bosne in Hercegovine so: Fiksni tečaj: Valuta BiH, konvertibilna marka (KM), je bila vezana s fiksnim tečajem na nemško marko (DEM). Ta fiksni tečaj je bil 1 KM = 1 DM. Sedaj je vezana na evro z enakim tečajem, s katerim je bila vezana tudi DEM (1 evro = 1,95583 KM). V času evro zamenjave tečaj ni bil zamenjan, ker so menili, da je zelo pomembno, da prebivalci BiH (in potencialni tuji investitorji) ohranijo popolno zaupanje v to, da bo tečaj ostal fiksen v odnosu na vezano valuto. Polno pokritje v konvertibilni tuji valuti: KM pasiva CBBiH mora biti v celoti pokrita s konvertibilnimi tujimi sredstvi.

51 Zakon o Centralnoj banki Bosne in Hercegovine. Čl. 2, stav 3.

105

Konec decembra 2002 je bil znesek KM pasive 2,34 milijarde KM, medtem ko je bil znesek tujih sredstev 2,459 milijarde KM, tako da je CBBiH imela pokritje, ki je večje od 100%. Polna konvertibilnost: CBBiH mora biti pripravljena, da konvertira KM za DEM oziroma sedaj v evro, v kateremkoli obdobju in kateremkoli znesku. V BiH je bilo od ustanovitve CBBiH pa do konca decembra 2002 prodanih 10.428,1 milijard KM, kupljenih pa 8.304,8 milijard KM.52 5.1.2 Obvezna rezerva CBBiH opravlja obračun obvezne rezerve v skladu z Zakonom o CBBiH in odlokom, s katerim je predpisano, da se obvezne rezerve ohranjajo z gotovino ali denarnimi depoziti pri CBBiH preko njene centrale in glavnih enot in se obravnavajo kot povprečne dnevne rezerve v desetdnevnem obdobju. “Upravni svet CB s predpisom zahteva, da banke hranijo depozite v konvertibilnih markah pri Centralni banki v centrali ali glavnih enotah, in to v minimalnem predpisanem znesku, ki znaša med 10 % ali 15 % njihovih depozitov in sposojenih sredstev, izraženih v konvertibilni marki.” Obvezne rezerve se uporabljajo za vse banke enako. Depozitno osnovo, na bazi katere se računa obvezna rezerva, sestavljajo: obveznosti do tujcev, depoziti državljanov na vpogled ter njihovi vročeni in hranjeni depoziti. Skupna sredstva za ohranjanje obvezne rezerve sestavljajo saldo računa rezerv bank pri CBBiH in gotovina v trezorjih bank. 5.1.3 Funkcioniranje valutnega odbora Odločitev o tuji valuti je relativno lahko uvedena, ker se je DEM že uporabljala, tako da je veljala za valuto, v katero so prebivalci zaupali. Lahko rečemo, da je bil to uspešen izbor:

- KM je bila stabilna valuta v odnosu na DEM in evro od njegove uvedbe; inflacija je bila nizka in stabilna:53

Uporaba KM je pomembno narasla znotraj BiH in sedaj KM predstavlja dominantno valuto v transakcijah v vseh delih države. KM pasiva je narasla iz 132 milijona KM, kot je bilo v avgustu 1997, ko se je začelo delo, do 2.341 milijard KM na koncu decembra 2002. V zadnjih štirih mesecih 2001 se je zaradi uvajanja evra uporaba KM več kot podvojila. Tudi če pogledamo na podatek v Biltenu CBBiH, vidimo, da je bil septembra 2001 znesek 52 CBBIH. Bilten št.4. 2002. 53 Na koncu 2002 inflacija je bila v Federaciji BiH 0,7% in v RS 2,4%. CBBIH. Bilten št.4.od 2002.

106

1.166 milijard KM in decembra 2001 že 2,592 milijard KM. Prebivalci Bosne in Hercegovine so velike vsote DEM bankovcev zamenjali v KM bankovce ali jih deponirali. Leto 2004 je bilo še eno uspešno leto za Centralno banko BIH (CBBiH). Ključni pogoji valutnega odbora o polni konvertibilnosti in popolnem deviznem pokritju pasive CBBiH v konvertibilnih markah so bili tudi tokrat spoštovani vse leto. Za svoje finančne račune je CBBiH od zunanjih revizorjev ponovno prejela oceno, da so zanesljivi in točni ter v skladu z računovodskimi pravili, domači plačilni sistem pa funkcionira brez problemov. CBBiH je skrbno nadzirala stopnjo bančnih kreditov in njihovo delitev na poslovni sektor in sektor gospodinjstva v letu 2004. Ni bilo znakov pritiska na inflacijo, ki je ostala zelo nizka. Zaskrbel pa nas je velik deficit tekočega računa. Kot posledico tega je upravni svet CBBiH povečal stopnjo obvezne rezerve komercialnih bank in to v dveh delih: s 5 % na 7,5 % od 1. septembra 2004, in potem na 10 % od 1. decembra 2004. Ta stopnja obvezne rezerve je še vedno relativno majhna v primerjavi z drugimi državami v regiji. V letu 2004 je prišlo tudi do nekaterih pozitivnih gibanj v bančnem posojanju in v plačilni bilanci države.54 Prvič, kreditna politika poslovnih bank, kjer je v letu 2003 prevladovalo stanovanjsko posojilo, je v letu 2004 vse bolj nagibala stanovanjska posojila k poslovnemu sektorju. To je bil pozitiven trend za ekonomski razvoj in zaposlovanje. Drugič, na osnovi plačilne bilance je stopnja izvoza v letu 2004 bistveno porasla na 29 % letno stopnjo rasti. To je trikrat večja stopnja rasti kot 8 % stopnja rasti uvoza v enakem obdobju leto prej. Poleg tega obstajajo določena vlaganja v letu 2004, ki bi morala zagotavljati, da se rastoči trend izvoza nadaljuje tudi v leto 2005 in naprej. Ocenjuje, da so tuja vlaganja v letu 2004 v vrednosti 780 milijonov KM najvišji letni nivo po vojni. Tretjič, ocenjujejo, da so se prejemki od turizma v letu 2004 pomembno povečali, kar je nov pozitiven trend, ki bi se moral nadaljevati v letu 2005. Četrtič, devizne rezerve CBBiH so se v letu 2004 povišale in dosegle 3,45 milijarde KM do 31. decembra 2004, to je povečanje za 677 milijonov KM v letu. To jasno kaže, da četudi ostaja deficit tekočega računa BiH še naprej velik, se le-ta financira iz drugih finančnih virov, kot je npr. pošiljanje denarja državljanov BiH, ki živijo v tujini, v domovino, tuja pomoč in posojila ter povečana direktna tuja vlaganja, to pomeni, da se ne financira s trošenjem državnih deviznih rezerv. Bančni sektor se je v letu 2004 konsolidiral in krepil. Število registriranih bank na 33 in razmerje bančnih depozitov, ki ga obvladuje deset največjih bank, je naraslo na 79 %. CBBiH ima vlogo koordinatorja v bančni kontroli, sodelovanje med CBBiH in entitetskimi bančnimi agencijami je zelo dobro. Upravni svet CBBiH je uspel s predlogi, da se funkcija bančne supervizije prenese pod okrilje CBBiH, kar je odobrilo tudi predsedstvo BiH. Bančni sistem v BiH se je bistveno konsolidiral v zadnjih letih in sistemska struktura bančne kontrole se je morala prilagoditi tej tranziciji.

54 Bilten CBBIH št. 1. 2005.

107

CBBiH je bila prav tako vključena v eno izmed iniciativ za promoviranje finančnih trgov v BiH v letu 2004. Uspešno je bil vzpostavljen edinstven register bančnih računov in v začetku 2005 so številne organizacije, ki se borijo proti pranju denarja v BiH, dobile direkten pristop v register. Kot agent za vlado BiH, je delujoča CBBiH organizirala prvo uradno in neodvisno pozicioniranje države v začetku leta 2004, in sicer razvrstitev B3 s pozitivnim predznakom. CBBiH je prav tako preko državnega sveta trga kapitala in druge delovne skupine imela glavno vlogo pri razgovorih o razvijanju trga vladnih vrednostnih papirjev v BiH. Zakonodaja, ki bi zavarovala zakonski okvir za to tržišče, je bila predstavljena na zasedanju parlamenta konec leta 2004. V primeru hitrega sprejetja zakonodaje bi razvoj efektivnega trga vladnih vrednostnih papirjev predstavljal pomemben premik pri razvijanju finančnega trga v BiH. Bilanca stanja CBBiH se je v letu 2004 povečala. Kot posledico tega je upravni svet CBBiH sprejel amandma 27. člena zakona o CBBiH, ki bi CBBiH omogočil, da začne državi plačevati letno dividendo. Prva dividenda v znesku 18,2 milijonov KM je bila plačana v letu 2005, kar predstavlja 60 % profita CBBiH v letu 2004. 5.2 Pravni status CBBiH CBBiH je ustanovljena v skladu z zakonom, ki ga je sprejel parlament BiH 20. junija 1997, 11. avgusta 1997 so začeli z delom. Osnovni cilji in naloge centralne banke, potrjeni z zakonom in skladno s splošnim sporazumom za mir v BiH, so:

- Doseči in ohraniti stabilnost domače valute in jo izdajati ob polni pokritosti v svobodnih konvertibilnih deviznih sredstvih, v skladu s aranžmanjem, znanim pod naslovom valutni izbor in to s fiksnim tečajem: ena konvertibilna marka za eno nemško marko. S 1. januarjem 2002 je KM vezana za EURO po tečaju 1 EUR : 1,955830 KM, oziroma 1 KM : 0,511292 EURA. Pravni pogoj za vezanje KM za EURO je zaščiten z Zakonom o spremembah in dopolnitvah zakona o CBBiH, ki opredeljuje kako:

- Definirati in kontrolirati izvajanje monetarne politike BiH

- Upravljati s službenimi devizami rezerv na zanesljiv in donosen način

- Vzdrževati ustrezne plačilne in obračunske sisteme

- Koordinirati agencije za bančništvo entitete, ki so odgovorne za izdajanje bančnih licenc in supervizijo bank

- Prejemati depozite od institucij BiH oziroma depozite entitete in njihovih javnih institucij na osnovi odločitve o entiteti kot tudi depozite komercialnih bank

- Izdajati predpise in smernice za uresničevanje nalog centralne banke v okviru pristojnosti, potrjenih z zakonom.

108

- Sodelovati pri delu mednarodnih organizacij, ki delujejo pri utrjevanju finančne in ekonomske stabilnosti in zastopajo BiH v medvladnih organizacijah, ki se ukvarjajo z monetarno politiko.

Najvišji organ centralne banke je upravni svet, ki je pristojen za utrjevanje monetarne politike in njeno izvajanje, za organizacijo in strategijo centralne banke v skladu s pristojnostmi, ki jih določa zakon. Upravni svet sestavljajo guverner, ki je hkrati tudi predsednik, in štirje člani. Guverner je glavni in izvršni funkcionar, zadolžen za vsakodnevno poslovanje CBBiH. Obstaja tudi izvršna uprava centralne banke, ki jo sestavljajo guverner in trije viceguvernerji (ki jih je imenoval guverner v soglasju upravnega sveta), katerih naloge so vodenje poslovanja CBBiH. Poslovanje centralne banke poteka preko centralnega urada, treh glavnih enot s sedeži v Sarajevu, Mostarju in Banja Luki in posredovalnicami na Palah in v Brčkem Distriktu. 5.2.1 Bruto domači proizvod, industrija, zaposlenost in plače 5.2.1.1 Bruto domači proizvod Ekonomija BiH je nadaljevala z rastjo preteklega obdobja in v letu 2004 rasla z večjo stopnjo kot v letu 2003. Realna rast je približno enaka tisti iz drugih držav v tranziciji. Ocena BDP, izražena v tekočih cenah v letu 2004, znaša 12.980 milijonov KM in je večja v primerjavi s BDP v letu 2003 za 5,5 %, medtem ko ocena stopnje rasti realnega BDP znaša okrog 5,0 %. Identična stopnja rasti nominalnega in realnega BDP je pogojena z izredno nizko stopnjo inflacije, ki je bila v letu 2004 le neznatnih 0,5 %. V raziskovalnem obdobju (1999-2004) znaša povprečna ocena stopnje rasti realnega BDP 5,4 %, kar lahko razumemo kot zadovoljivo stopnjo realnega BDP.

109

SLIKA 14: OCENA CBBIH NOMINALNEGA BDP IN STOPNJE RASTI REALNEGA BDP

Ocena CBBiH nominalnega BDP in stopnje rasti realnega BDP

0

2

4

6

8

10

12

1999 2000 2001 2002 2003 2004Nominalni BDP (v miljardah KM)-leva skala

-v m

ilijar

dah

KM

-

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

Realni BDP (stopnja rasti)-desna skala

Vir: CBBIH (2005, št.1,9) Ocenjena neregistrirana ekonomija v letu 2004 znaša 38 % ocenjenega nominalnega BDP, tako da znaša skupni ocenjen nominalni BDP s sivo ekonomijo v letu 2004 17.886 milijonov KM. Rast BDP je v letu 2004 izhajala iz rasti industrijske proizvodnje v obeh entitetah in iz pomembne rasti kmetijstva, ki se je izboljšalo po stagnaciji v preteklem letu. Rast drugih področij, kot so trgovina, gradbeništvo, promet in finančno posredovanje (v BiH doživlja ekspanzijo), je prav tako pozitivno vplivala na rast BDP v letu 2004. V letu 2004 je zabeležena rast direktnih tujih investicij, ki so prekosile investicije iz leta 2003, in sicer je zabeležen rekorden priliv, s čimer so le-te doprinesle k ekonomski rasti. Privatni sektor je počasi prevzemal vodilno vlogo v ekonomiji BiH in njegov del je v skupni ekonomiji dosegel 50 % BDP (Transition Report 2005). 5.2.1.2 Industrijska proizvodnja V federaciji BiH je opaziti, da se v času, ko se zaznava gibanje indeksa industrijske proizvodnje v tekočem mesecu v primerjavi s predhodnim mesecem, vidi konstantna rast v industrijski proizvodnji od junija do oktobra leta 2004. Ob konstantni rasti industrijske proizvodnje v obdobju petih mesecev je v letu 2004 v BiH dosežena povprečna stopnja le-te za samo 5%. V letu 2004 je bila v primerjavi z letom 2003 ustvarjena stopnja rasti industrijske proizvodnje v višini 13,2 % in je bila večja od pričakovane stopnje rasti. Gledano na letni nivo, če primerjamo december 2004 in december 2003, znaša stopnja rasti industrijske proizvodnje 9,0 %.

110

V Republiki Srbski (RS) je pri gibanju indeksa industrijske proizvodnje v tekočem mesecu v primerjavi s predhodnim mesecem opaziti konstantno rast industrijske proizvodnje od maja do septembra 2004 in nadaljevanje rasti industrijske proizvodnje v novembru in decembru. Poleg rasti industrijske proizvodnje v omenjenem obdobju je v RS v letu 2004 ustvarjena povprečna stopnja rasti industrijske proizvodnje za samo 0,6 % in to zaradi izredno nizke industrijske proizvodnje, ustvarjene v začetku leta. V letu 2004 je bila v primerjavi z letom 2003 ustvarjena stopnja rasti industrijske proizvodnje v višini 13,9 %, medtem ko stopnja rasti industrijske proizvodnje, ko primerjamo december 2004 in december 2003, znaša 9,7 %. Skupna karakteristika za obe entiteti kaže, da je ustvarjena pomembna rast industrijske proizvodnje v letu 2004 tako v primerjavi december 2004 – december 2003, ali povprečna rast v letu 2004 glede na leto 2003. Takšno gibanje indeksa industrijske proizvodnje je vzpodbujajoče in govori o počasnem oživljanju gospodarstva, čeprav v gospodarstvu v BiH še nadalje obstajajo problemi, kot so pomanjkanje modernega managementa, počasen proces privatizacije in nedokončan proces prestrukturiranja gospodarstva. Restrukturiranje podjetij bi ob hitrejšem in kvalitetnejšem izvajanju procesov privatizacije v naslednjih letih moralo privesti do hitrejše rasti in razvoja, ki bi bazirala na boljši izkoriščenosti naravnih resursov, relativno poceni delovni sili in drugih prednostih, ki so značilne za ekonomijo v BiH. Analiza strukture indeksa industrijske proizvodnje v obdobju decembra 2004 v primerjavi z decembrom 2003 kaže, da je v tem času v BiH opažena rast v rudarstvu, predelovalni industriji in oskrbovanju električne energije, plina in vode iz 11, %, 12,4 % in 1,4 %. Posamezna industrijska področja so ustvarila visoko stopnjo rasti: proizvodnja koksa 1078,6 %, tekstilna industrija (platna in vrvi) 721,7 %, proizvodnja preciznih in optičnih instrumentov 347,6 % in proizvodnja kemijskih proizvodov 61,1 %. Pomembna je rast proizvodnje pohištva (27,1 %), s čimer je zagotovljena pokritost uvoza z izvozom v okviru te dejavnosti v višini 97 %. Sočasno je v RS v obdobju december 2004 - december 2003 zabeležena rast v rudarstvu, predelovalni industriji in sektorju oskrbovanja z električno energijo, plinom in vodo za 19,0 %, 12,6 % in 14,5 %. Posamezna industrijska področja, ki so ustvarila visoko stopnjo rasti; so kopanje rude kovin 255,9 %, proizvodnja koksa 53,7 %, proizvodnja osnovnih kovin 405,1 %, proizvodnja pisarniških in računalniških strojev 86,0% in reciklaža 81,6 %. 5.2.1.3 Zaposlenost in plače Racionalizacija zbiranja statističnih podatkov v BiH predstavlja zelo pomembno nalogo, ki bi morala zagotoviti kvalitetnejše statistične podatke. Zato so državni zavodi za statistiko skupaj z Agencijo za statistiko BiH izvedli panelno anketo za leta 2001, 2002, 2003. Z anketo so na podlagi reprezentativnega vzorca med drugim prišli do naslednjih podatkov o zaposlenosti:

111

TABELA 7: ZAPOSLENOST V BIH

Vir: CBBIH (2005, št.1, 11) Predstavljeni podatki prikazujejo gibanje zaposlenosti v BiH in so uradni podatki (v BiH je bilo v decembru 2004 43,2 % nezaposlenih), kažejo na trend zmanjševanja števila nezaposlenih ter rast zaposlenih oseb v analiziranih letih, kar kaže na počasno, vendar zadovoljivo izboljšanje ekonomije v BiH. Ko govorimo o gibanju nominalnega zneska neto plače v BiH, podatki kažejo, da so se nominalne neto plače v letu 2004 gibale v razponu od minimalnih 494 KM do maksimalnih 521 KM, in da je neto plača v decembru 2004 v primerjavi z decembrom 2003 zrasla za 35 KM oziroma 7,2 %, medtem ko je povprečna neto plača v letu 2004 v primerjavi z letom 2003 zrasla za 20 KM oziroma 4,2 %. Gibanje nominalnega zneska povprečne neto plače v obdobju od 2001 do 2004 se lahko primerja z gibanjem realne vrednosti zahvaljujoč stabilnosti cen. Povprečna plača v 2004 v primerjavi z 2003 je v BiH, RS in Brčkem Distriktu večja za 1,9 %, 11,4 % in 1,8 %, respektivno. Stopnja rasti neto plače kaže na dejstvo, da je v BiH prisoten trend izenačevanja, tako da je v letu 2004 povprečna plača v FBiH, RS in Brčkem Distriktu 534 KM, 422 KM in 707 KM, respektivno. Pri tem velja upoštevati, da je v 2004 v BiH povprečna neto plača večja od povprečne potrošniške košarice za 84 KM oziroma 20,8 %, medtem ko je v RS manjša za 36 KM in pokriva 92,1 % povprečne potrošniške košarice (v 2003 je povprečna neto plača v RS pokrivala le 82,2 % povprečne potrošniške košarice). V Brčkem Distriktu je neto plača 1,8 krat večja od povprečne potrošniške košarice. Povprečna pokojnina v 2004 v BiH znaša 203 KM, v RS 166 KM in v Brčkem Distriktu 169 KM.

% za BiH T1 (2001.l.) T2 (2002.l.) T1 (2003.l.) Nezaposleni 22,9 21,1 19,6 Zaposleni 36,1 36,0 40,9 Nimajo zaposlitve7 41,0 43,6 39,5 5.877 5.929 5.715

112

SLIKA 15: GIBANJE RASTI REALNIH NETO PLAČ

Vir: CBBIH (2005, št.1, 12) 5.3 Plačilna bilanca Plačilna bilanca je najboljši pokazatelj skupne ekonomske aktivnosti neke države s tujino. Plačilna bilanca meri vse skupne ekonomske transakcije neke države z ostalim delom sveta oziroma z tujimi ekonomskimi subjekti in se zato tudi uporablja kot ocena uspešnosti in izpostavljenosti posamezne ekonomije v primerjavi s tujino. SLIKA 16: PLAČILNA BILANCA IN KURZ KM

Vir: CBBIH (2005, št.1, 13)

Gibanje rasti realnih neto plač

02468

10121416

1999. 2000. 2001. 2002. 2003. 2004.

Izvor:Table T4 i T7 Letna stopnja rasti realnih neto plač v RS

Letna stopnja rasti realnih neto plač v RBiH

plačilna bilanca BiH in tečaj KM

-1,5

-1

-0,5

0

0,5

1

1,5

Q2.

02

Q3.

02

Q4.

02

Q1.

03

Q2.

03

Q3.

03

Q4.

03

Q1.

04

Q2.

04

Q3.

04

Q4.

04

plač

ilna

bila

nca

v m

iljard

ah

KM

9596979899100101102103104

Inde

ks re

alne

ga

efek

tivne

ga k

urza

(b

aza=

april

200

2)

Kapitalni i f inancijski račun Tekući račun

Rezerva aktiva REER

ter

113

Graf prikazuje tri osnovne komponente plačilne bilance in indeks realnega efektivnega tečaja (REER). Realni efektivni tečaj predstavlja povprečje tečaja trgovinskih partnerjev BiH, ki je prilagojen razlikam relevantnih inflacij in je boljši indikator za oceno vrednosti konvertibilne marke kot katerikoli posamezni tečaj. Grafikon prikazuje pomemben deficit na tekočem računu in ilustrira kontinuirano neravnotežje v razmerju s tujino. Deficit na tekočem računu že dalj časa predstavlja pomemben prikaz ekonomije v BiH. Z analizo časovnega obdobja lahko zaključimo: v letu 2004 je v primerjavi z letom 2003 deficit tekočega računa padel in znaša 2992 milijonov KM ali izraženo v odstotkih, padel je za 0,6 %. V absolutnih številkah je deficit na tekočih računih padel za 19,0 milijonov KM v primerjavi s predhodnim letom, kar je v največji meri povzročilo izboljšanje na saldu menjave storitev, medtem ko so saldo menjave blaga, dohodka in neto tekočih transferjev ostali na približno enakem nivoju, kot so bili v letu 2003. Pri zunanjetrgovinski menjavi, se nadaljuje trend iz predhodnih obdobij, kar pomeni, da je v letu 2004 opažena rast tako izvoza kot uvoza blaga. Izvoz je rasel hitreje in je v primerjavi z letom 2003 zrasel za 21,3 % in znaša 10,473 milijonov KM, medtem ko je uvoz zrasel za 11,9 % in znaša 3,280 milijonov KM. SLIKA 17: SEZONSKO PRILAGOJEN UVOZ

Sezonsko prilagojen uvoz (u milionih KM)

500

600

700

800

900

1000

1100

sij.0

3

vlj.0

3

ožu.

03

tra.0

3

svi.0

3

lip.0

3

srp.

03

kol.0

3

ruj.0

3

lis.0

3

stu.

03

pro.

03

sij.0

4

vlj.0

4

ožu.

04

tra.0

4

svi.0

4

lip.0

4

srp.

04

kol.0

4

ruj.0

4

lis.0

4

stu.

04

pro.

04

Uvoz Sezonsko prilagojena serija uvoza

Vir: CBBIH (2005, št.1, 13)

114

SLIKA 18: SEZONSKO PRILAGOJEN IZVOZ

Sezonsko prilagojen izvoz (u milijonih KM)

120

170

220

270

320

370

sij.0

3

vlj.0

3

ožu.

03

tra.0

3

svi.0

3

lip.0

3

srp.

03

kol.0

3

ruj.0

3

lis.0

3

stu.

03

pro.

03

sij.0

4

vlj.0

4

ožu.

04

tra.0

4

svi.0

4

lip.0

4

srp.

04

kol.0

4

ruj.0

4

lis.0

4

stu.

04

pro.

04

Izvoz Sezonsko prilagojena serija izvoza

Linear (Sezonsko prilagojena serija izvoza)

Vir: CBBIH (2005, št.1, 13) Če opazujemo trgovinsko menjavo po državah, ugotovimo, da je v letu 2004 v primerjavi z letom 2003 prišlo so povečanja izvoza za 21,3 % in povečanja uvoza za 11,9 %. Vzrok za povečanje izvoza je rezultat rasti izvoza na Hrvaško za 8,8 %, Italijo 6,5 %, Srbijo in Črno Goro 2,7 % ter Avstrijo 2,3 %. Skupno povečanje uvoza je zaradi povečanja uvoza iz Srbije in Črne Gore za 3,5 %, Hrvaške 2,3 %, in drugih držav (skupaj 227 držav) za 6 %. V letu 2004 je bilo največ blaga izvoženega na Hrvaško, kar predstavlja približno 21, 6 % skupnega izvoza v letu 2004, sledijo Italija s 17,5 % in Srbija in Črna Gora s 15,8 %. Analiza uvoza kaže, da je v letu 2004 največ blaga prišlo iz drugih držav, kar 31,4 % skupnega uvoza, sledi Hrvaška z 17,6 %, Nemčija z 11,8 % in Srbija in Črna Gora z 10,2 %. TABELA 8: TRGOVINSKA MENJAVA BIH

Skupaj izvoz (stopnja rast v %)

2003 2004 Skupaj izvoz (stopnja rast v%)

2003 2004

EU 15 37,8 38,4 EU 15 34,0 33,0 Italija 14,7 17,5 Italija 12,1 11,8 Nemčija 12,4 9,5 Nemčija 10,2 9,1 Avstrija 3,5 4,8 Avstrija 4,3 4,3 CEFTA 12,6 11,1 CEFTA 21,5 17,6 Slovenija 10,8 9,1 Slovenija 9,3 7,7 Države regije 35,0 38,6 Države regije 25,8 28,3 Hrvaška 17,5 21,6 Hrvaška 17,4 17,6 Srbija in Črna Gora 16,5 15,8 Srbija in Črna Gora 7,9 10,2 Druge države 14,6 12,0 Druge države 18,6 21,0

Vir: CBBIH (2005, št.1, 21)

115

V 2004 so bile glavne trgovske partnerice za BiH sosednje države in države EU, katerih skupno sodelovanje v zunanjetrgovinski menjavi znaša 78,1 %. Sodelovanje glavnih trgovinskih partnerjev v zunanjetrgovinski menjavi BiH velja za obdobje april 2002 – december 2004, kjer partnerji v zunanjetrgovinski menjavi sodelujejo z odstotki: EU (vključuje Avstrijo, Francijo, Italijo, Nemčijo in Slovenijo) 0,51, Hrvaška 0,23, Srbija in Črna Gora 0,16, Švica 0,06, in Madžarska 0,04. V strukturi uvoza in izvoza v letu 2004 in tudi v predhodnem letu so najbolj zastopane naslednje skupine proizvodov: prehrambena predelava, proizvodi mineralne vsebine , les in lesni proizvodi, proizvodi kemijske industrije, bazne kovine, aparati, mehanski in električni aparati in transportna sredstva. Skupno povečanje izvoza v letu 2004 znaša v primerjavi z letom 2003, 21,3 %, uvoza pa 11,9 %. Razvidno je, da so bazne kovine največ pripomogle k povišanju izvoza (24,9 %), čeprav so hkrati najbolj prisotne tudi pri uvozu v letu 2004. Les in lesni proizvodi so druga najpomembnejša skupina izvoznega blaga (z deležem 15,2 %), medtem ko so proizvodi mineralne vsebine, vključujoč električno energijo, prisotni z 11,8 % v skupnem izvozu blaga iz BiH v letu 2004. V uvozu blaga v letu 2004 prevladujejo stroji in aparati (15,6 %), proizvodi mineralne vsebine (12,7 %) in prehrambena predelava (11,7 %). V tabeli, ki sledi, so predstavljene države glavnih trgovinskih partnerjev BiH, ki so vplivale na povišanje ali zmanjševanje uvozno-izvoznega trenda za enako obdobje. TABELA 9: POVEČANJE/ZMANJŠANJE UVOZNO-IZVOZNEGA RAZMERJA

ZA ANALIZO OBDOBJA Z DELEŽEM PO DRŽAVAH Obdobje

Avstrija

Francija

Hrvaška

Italija

Mađarska

Nemčija

Slovenija

Ex.SČG

Švica

Druge države

∑

01.2003-12.2004 18,526 4,204 16,131 153,255 109,495 -114,888 69,119 226,521 -143,870 -376,519 491,0

% 3.77 0.86 3.28 31.21 22.30 -23.40 14.08 -46.13 -29.30 -76.67 100.0 Vir: CBBiH (2005, št. 1, 38) V obravnavanem obdobju (januar 2003 – december 2004) se je trgovinsko neravnotežje BiH poglobilo zaradi zunanjetrgovinske menjave, ki se je ustvarjala s SCG, Švico in Nemčijo. Po drugi strani lahko opazimo, da BiH realizira pozitivno zunanjetrgovinsko ravnovesje z menjavo z Avstrijo, Francijo, Hrvaško, Italijo, Madžarsko in Slovenijo. Kapitalski in finančni račun je v četrtem četrtletju leta 2004 znašal 560 milijonov KM, kar je v primerjavi s četrtim četrtletjem leta 2003 za približno 13% manj. Kapitalski račun predstavlja po velikosti tretjo postavko, s katero se financira deficit tekočega računa, medtem ko se iz postavke drugih investicij in postavke direktnih tujih investicij financira največji deficit tekočega računa. Če spremljamo, opazimo letno osnovo, opazimo ugodno situacijo zaradi direktnih investicij v BiH. Povečanje v razmerju četrtletja predhodnega leta znaša 38,4 %. V četrtem četrtletju direktne investicije znašajo 252 milijonov KM. Direktne tuje investicije v letu 2004 znašajo 591 milijonov KM, medtem ko so skupne tuje

116

investicije 943 milijonov KM. Če pogledamo investicije v sektorje, je bilo največ investirano v bančni sektor 35,1%, proizvodnjo 31 % in trgovino 11 % glede na skupni znesek direktnih tujih vlaganj. To so vsekakor spodbudni podatki za ekonomijo BiH. Zelo ugodna situacija je opažena pri mednarodneh rezervah, kar se ugotavlja v zadnjih petih četrtletjih. Če analiziramo le zadnje četrtletje, lahko opazimo, da je v tem obdobju prišlo do povečanja mednarodnih rezerv za 47,5 milijonov KM. Adekvatnost deviznih rezerv, izraženih po mesecih uvoza blaga in storitev, je podana v grafikonu. SLIKA 19: POKRITOST UVOZA Z DEVIZNIMI REZEVAMI CB BIH

Vir: CBBIH (2005, št.1, 16) Ko govorimo o fiskalni politiki – čeprav je bilo treba v obeh entitetah opraviti rebalans proračuna, lahko ugotovimo, da leto 2004 naznanja pomemben napredek na tem področju. V decembru 2004 je bil sprejet zakon o edinstvenem računu, ki je začel veljati 1. januarja 2005. Poleg tega so državni in entitetski ministri ob soglasju MMF-ja prvi dosegli sporazum o omejitvah, da konsolidirani deficit ne bo višji od 45,6 milijonov KM, in so na osnovi tega planirali entitetski proračun. V skladu s tem sta parlamenta v obeh entitetah sprejela proračun pred koncem leta 2004 in ustvarila pogoje, da se čim prej sprejme proračun na državnem nivoju za leto 2005. To jasno kaže na to, da se je v BiH v letu 2004 začela izvajati odgovorna in času primerna fiskalna politika na državnem nivoju. V letu 2004 je prišlo do pomembne spremembe glede pristojnosti za indirektno obdavčenje, in sicer na novo formirano Upravo za indirektno obdavčitev. Z njenim formiranjem so poenotili carinsko administracijo v BiH in ustvarili pogoje za vodenje politike enotnega davka v državi. Pri fiskalni reformi v letu 2004 je centralno mesto zavzela razprava o vodenju DDV in o številu in višini stopnje, po katerih se bo obračunaval DDV, ko bo začel veljati v letu 2005. Parlamentarna skupščina BiH je preučevala niz argumentov, vezanih na sistem obračuna

Pokritost uvoza z deviznimi rezervami CBBiH

0

0,5 1

1,5 2

2,5 3

3,5 4

4,5

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

v mesecih uvoza

Devizne Rezerve

117

DDV in zasnovanih na eni oziroma več obrestnih stopnjah in tako zakon peljala do konca leta. Konec decembra 2004 je Parlamentarna skupščina BiH sprejela državni Zakon o davku na promet in Zakon o davku na posebne davke. S sprejetjem teh zakonov so bile uvedene enake stopnje indirektnega obdavčevanja v celotni BiH, s čimer je bil dosežen pomemben korak v integraciji notranjega ekonomskega prostora. Parlamentarna skupština BiH je leta 2005 sprejela državni Zakon o indirektnih davkih, ki je začel veljati leta 2006. 5.4 Cene Stabilnost cen predstavlja enega izmed ključnih elementov makroekonomske stabilnosti v BiH v letu 2004. Očitno inflacija ni problem v BiH, čeprav je evidentiran višek likvidnosti v državi (pomembna rast denarne mase – 24,3 % v letu 2004). Šele ko ekonomija deluje na ravni polne zaposlenosti, je razumljena tudi ustrezna zaposlitev, le visoka likvidnost bi lahko ustvarjala inflacijo. Z drugimi besedami, zaradi visoke likvidnosti lahko inflacija postane problem, medtem ko nezaposlenost ni več problem v ekonomiji države. Valutni odbor daje veliko podporo krepitvi in stabilnosti domače valute in stabilnosti cen, tudi v letu 2004. Stabilnost cen v EMU je privedla do stabilnosti gibanja cen v BiH s tem, ko je krepitev evra do ameriškega dolarja in drugih valut, vplivala na krepitev domače valute. Zaradi zelo nizke inflacije BiH krepitev domače valute ni vplivala na slabšanje konkurenčnosti domačih cen do cen v drugih državah, ki se soočajo z nekoliko manj ustreznimi inflacijskimi problemi, kot jih ima BiH. Indeks cen na malo kaže, da v BiH ni prišlo do pomembnih sprememb v gibanju splošnega nivoja cen v letu 2004. Inflacija na letni ravni, merjena v odnosu cen v decembru 2004 in decembru 2003, znaša 0,5 %, medtem ko je povprečna rast cen v letu 2004 v primerjavi z letom 2003 0,4 %. Inflacija v BiH je znatno nižja kot v evro območju, kjer je letna inflacija v višini 2,1 %. SLIKA 20: INFLACIJA V BIH

Inflacija v BiH

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

1999 2000 2001 2002 2003 2004

BiH FBiH RS

Vir: CBBIH (2005, št.1, 19)

118

V FBiH so v letu 2004 beležili rahel deflacijski pritisk, ki se vidi v padcu splošne ravni cen za 0,3 % ne glede na to, ali se primerja raven povprečnih cen v letu 2004 in letu 2003 ali raven cen v decembru 2004 in decembru 2003. Na gibanje cen v obdobju december 2004 – december 2003 je vplivala rast cen industrijskih proizvodov in storitev, ki so porasle za 0,3 odstotka oziroma 0,7 %, medtem ko so cene kmetijskih proizvodov padle za 10,1 %. V RS so v letu 2004 beležili blago inflacijo v višini 1,9 %, porasla pa je povprečna raven cen v letu 2004 v primerjavi z letom 2003. Ko primerjamo raven cen v decembru 2004 in decembru 2003, v RS beležimo rast splošne ravni cen za 2,2 %. Na gibanje cen v obdobju december 2004 – december 2003 je vplivala rast cen industrijskih proizvodov in storitev, ki so porasle za 2,4 % oziroma 3,6 odstotka, medtem ko so cene kmetijskih proizvodov padle za 9,1 %. SLIKA 21: MESEČNI PREGLED CPI V LETU 2004 Vir: CBBIH (2005, št.1, 19) Indeks življenjskih potrebščin beleži podoben trend kot indeks cen na drobno. Tako je v BiH v letu 2004 v primerjavi s predhodnim letom zabeležena povprečna rast življenjskih stroškov za 0,7 %, medtem ko so življenjski stroški v decembru 2004 v primerjavi z decembrom 2003 padli za 0,4 %. V FBiH so življenjski stroški v decembru 2004 v primerjavi z decembrom 2003 padli za 1,0 %, v RS pa so zrasli za 1,0 %. Struktura indeksa življenjskih stroškov kaže, da so v decembru 2004 v primerjavi z decembrom 2003 v FBiH stroški, ki se nanašajo na blago, padli za 1,5 %, v RS pa so zrasli za 0,6 %, medtem ko so stroški, ki se vežejo na storitve tako v FBiH in v RS, zrasli za 1,6 % oziroma 3,4 %. Javni (vladin) zunanji dolg je v letu 2004 rahlo stagniral in je znašal ob koncu leta 2004 3.983 milijonov KM (samo splošna vlada BiH brez privatnega sektorja). Skupna vsota zunanjega dolga je za 0,9 % manjša v primerjavi s koncem leta 2003. Poleg odplačil in zmanjševanja najemanja novih kreditov je na zmanjševanja dolga vplival tudi rastoči tečaj KM do ameriškega dolarja. V skupni dolg niso vračunana sredstva v vsoti 666 milijonov KM, ki so vezana na dogovorjena ali še ne angažirana sredstva, in katerih najemanje je vezano na izpolnjevanje pogojev in odloženo implementacijo projektov. Najemanje novih vladnih kreditov v letu 2004 znaša okrog 238 milijonov KM.

Mesečni pregled CPI v letu 2004

-1,50%

-1,00%

-0,50%

0,00%

0,50%

1,00%

1,50%

2,00%

01.0

4

02.0

4

03.0

4

04.0

4

05.0

4

06.0

4

07.0

4

08.0

4

09.0

4

10.0

4

11.0

4

12.0

4

FBiH RS BiH

119

Valutna struktura zunanjega dolga evro sodeluje s 33,7 %, SDR s 32,4 %, USD s 19 % in ostale valute s 14,9 %. Glede na monetarni režim v BiH je povsem upravičeno, da je večina dolga nominirana v evrih, ker se s tem zmanjšuje valutni riziko. Tudi za nova zadolževanja bi bilo zaželeno, da bazirajo na evrih glede na to, da valutne strukture predvojnega obdobja ni mogoče spremeniti. Glavni kreditorji v BiH so Svetovna banka (IDA in IBRD), na katero odpade 51 % skupnega dolga, sledijo kreditorji znotraj pariškega kluba s 24 % ter londonski klub upnikov s 6 %. Servisiranje zunanjega dolga je bilo pravočasno v letu 2004, BiH je v tako izpolnila svoje mednarodne obveznosti. Planirana vsota plačila se zaradi tečajnih razlik zmanjšuje; skupaj je bilo servisiranih 226,7 milijonov dolga oziroma glavnice 147,7 in obresti 79,3 milijonov KM. V relativnem razmerju na izvoz blaga in storitev znaša odplačilo dolga 5 %, kar je znatno nižje od tistega v letu 2003 (6,8 %), in kaže, da BiH lažje odplačuje svoj dolg. Na servisiranje predvojnega dolga pade okrog 49 % skupnega letnega odplačila. Dinamika odplačila znatno varira med letom, tako da je bila največja intenzivnost odplačila realizirana v juniju (12,5 %), najnižja pa v januarju (2,1 %). SLIKA 22: SERVISIRANJE ZUNANJEGA DOLGA

Servisiranje zunanjega dolga (u milijonih KM)

020406080

100120

01.0

4

02.0

4

03.0

4

04.0

4

05.0

4

06.0

4

07.0

4

08.0

4

09.0

4

10.0

4

11.0

4

12.0

4050100150200250300

Skupno

Servisirano zaključno s tekočim mescem

Servisirano u tekočem mesecu

Vir: CBBIH (2005, št.1, 20) 5.5 Tečaj konvertibilne marke V letu 2004 so zabeležene manjše variacije v nominalnem tečaju KM. Če primerjamo december s predhodnim mesecem, je evidentna depreciacija tečaja KM samo do valut glavnih trgovskih partnerjev: hrvaški kuni in britanskemu funtu. Seveda so takšne spremembe izključno rezultat sprememb tečaja evra kot izbrane valute v razmerju do drugih valut. V kolikor spremembe tečaja KM opazujemo na letni ravni, je razvidna

120

krepitev tečaja KM v razmerju do valut glavnih trgovinskih partnerjev, in sicer: srbski dinar za okrog 13 %, kar predstavlja tudi največjo porast vrednosti KM, opazovano v razmerju na enak mesec predhodnega leta, sledi USD (8,2%) in slovenski tolar (1,3 %). V grafikonu 2.6.1 je podan pregled gibanja indeksa realnega (REER) in nominalnega efektivnega tečaja (NEER) KM v razmerju na bazo – april 2002. SLIKA 23: NOMINALNI (NEER) IN REALNI (REER) EFEKTIVNI TEČAJ

Nominalni (NEER) in realni (REER) efektivni tečaj

949596979899

100101102103104105

04.0

205

.02

06.0

207

.02

08.0

209

.02

10.0

211

.02

12.0

201

.03

02.0

303

.03

04.0

305

.03

06.0

307

.03

08.0

309

.03

10.0

311

.03

12.0

301

.04

02.0

403

.04

04.0

405

.04

06.0

407

.04

08.0

409

.04

10.0

411

.04

12.0

4

NEER REER

Vir: CBBIH (2005, št.1, 21) Analiza podatkov prikazuje zmanjševanje indeksa nominalnega efektivnega tečaja, kar predstavlja indikator apreciacije KM do valut glavnih trgovskih partnerjev BiH za določeno časovno obdobje. Nominalni efektivni tečaj (merjen z valuto devetih glavnih trgovskih partnerjev BiH) je bil v decembru 2004 0,29 odstotnih točk pod nivojem novembra in tudi 2,33 odstotnih točk pod povprečjem za leto 2003. Povečanje indeksa realnega efektivnega tečaja kaže, da je ustvarjena manjša realna depreciacija realnega efektivnega tečaja KM v mesecu decembru 2004. Indeks povečanja realnega efektivnega tečaja je indikator za povečanje konkurenčnosti domače ekonomije na trgu glavnih trgovinskih partnerjev. V decembru 2004 je bil REER 0,2 odstotka točk nad novembrskim nivojem in 2,28 odstotka točk nad povprečjem za leto 2003, kar pomeni, da je konkurenčnost BiH na trgu glavnih trgovinskih partnerjev veliko ugodnejša v letu 2004, kot je bila v prehodnem letu. Če analiziramo leto 2004, je razvidno, da bosansko-hercegovska ekonomija ni bistveno spremenila svoje cenovne konkurenčnosti, zaradi česar je BiH zadržala pozicijo, kakršno je do sedaj že imela na trgu glavnih trgovinskih partnerjev.

121

5.6 Monetarna politika v letu 2004 5.6.1 Devizne rezerve in monetarna baza V letu 2004 je znašala prodaja domače valute pri CBBiH 4,296 milijard KM, kupljene pa 3,649 milijard KM, tako da sta bila ustvarjena pozitiven saldo prodaje in nakupa KM v znesku 647,3 milijonov KM . V razmerju do vrednosti predhodnega leta se je prodaja KM povečala za 2,269 milijard KM, nakup pa za 1,897 milijard KM. SLIKA 24: NAKUP IN PRODAJA KM

Nakup in prodaja KM

-300-200-100

0100200300400500600700

01.0

3

02.0

3

03.0

3

04.0

3

05.0

3

06.0

3

07.0

3

08.0

3

09.0

3

10.0

3

11.0

3

12.0

3

01.0

4

02.0

4

03.0

4

04.0

4

05.0

4

06.0

4

07.0

4

08.0

4

09.0

4

10.0

4

11.0

4

12.0

4

v m

ilijo

nih

KM

Saldo Prodaja Nakup

Vir: CBBIH (2005, št.1, 22) V prvem četrtletju 2004 je CBBiH zabeležila pozitiven saldo prodaje in nakupa KM v znesku 224,4 milijonov KM. Mesečni saldo prodaje in nakupa v vseh treh mesecih tega četrtletja je bil pozitiven in rastoč, s tem da je znašala njegova največja vrednost v letu 2004-193,8 milijonov KM, zabeležena je bila v marcu. V drugem četrtletju je skupna prodaja KM CBBH prav tako prekosila skupen nakup v znesku 147,1 milijonov KM, zahvaljujoč pozitivnemu saldu v zadnjih dveh mesecih tega četrtletja. V aprilu je bil zabeležen negativni saldo v višini16,8 milijonov KM. Od 1. januarja 2004 CBBiH menja nadomestila za sredstva komercialnih bank z računi rezerv pri Centralni banki, tako da v prvih dveh četrtletjih prihaja do znatnega porasta mesečnih zneskov prodaje in nakupa KM, glede na njihove vrednosti v drugi polovici predhodnega leta. Zaradi zmanjšanja stopnje nadomestil za višek rezerv, vendar s ciljem maksimiziranja svojih prihodkov, so banke začele s prakso, da v začetku vsakega meseca KM zamenjajo v tuje valute z nakupom pri CBBiH in da jih investirajo kot kratkoročne depozite pri tujih bankah. Obratno, da bi zadovoljile omenjene predpise entitetskih agencij za bančništvo,

122

predvsem predpise o usklajenosti deviznih pozicij, konec meseca banke denarna sredstva v tujih valutah prodajo Centralni banki za domačo valuto, ki jo ponovno naložijo na račune rezerv. Rezultat so močne notranje mesečne oscilacije rezerv likvidnosti bank na računih rezerv, salda nakupa in prodaje KM ter deviznih rezerv CBBiH, kar je karakteristično za prvi dve četrtletji 2004. Po predlogih entitetskih agencij za bančništvo so od 1. januarja 2004 komercialne banke začele s poročanjem o dnevni devizni poziciji. Zaradi obveze, da dnevno ohranjajo usklajenost četrtletij, so banke zmanjšale mesečne oscilacije stanja računa rezerv pri Centralni banki, tako da je vrednost dnevnih nakupov in prodaj znatno zmanjšana in enakovredno razporejena po posameznih mesecih. To je prispevalo tudi k znatno manjšim vrednostim mesečnih nakupov in prodaj KM v prihodnjem obdobju. V vseh treh mesecih tretjega četrtletja je CBBiH ustvarila pozitiven saldo prodaje in nakupa KM, kar je prineslo skupni pozitivni saldo v tem četrtletju v znesku 233,5 milijonov KM. Višek prodaje v razmerju do nakupa KM v zadnjem četrtletju v znesku 113,7 milijonov KM je prvenstveno rezultat močnega, s sezonskimi faktorji pogojenega povpraševanja po KM konec tega četrtletja. Pravila valutnega odbora pogojujejo usklajenost dinamike neto deviznih rezerv CBBiH z dinamiko salda njene prodaje in nakupa KM. Tako je porast neto deviznih rezerv CBBiH v letu 2004 v znesku 676,9 milijonov KM ali 24,4 % rezultat pozitivnega salda prodaje in nakupa KM, ki ga je zabeležila v tem obdobju, in tudi prihodka, ki ga je CBBiH ustvarila na osnovi investiranja deviznih rezerv v smislu kratkoročnih depozitov pri tujih bankah. Neto devizne rezerve CBBiH so na koncu leta 2004 narasle na zgodovinsko največji nivo 3,456 milijard KM. SLIKA 25: DEVIZNE REZERVE CBBIH

Devizne rezerve CBBiH

11,21,41,61,8

22,22,42,62,8

33,23,43,6

01.0

1.03

.

01.0

2.03

.

01.0

3.03

.

01.0

4.03

.

01.0

5.03

.

01.0

6.03

.

01.0

7.03

.

01.0

8.03

.

01.0

9.03

.

01.1

0.03

.

01.1

1.03

.

01.1

2.03

.

01.0

1.04

.

01.0

2.04

.

01.0

3.04

.

01.0

4.04

.

01.0

5.04

.

01.0

6.04

.

01.0

7.04

.

01.0

8.04

.

01.0

9.04

.

01.1

0.04

.

01.1

1.04

.

01.1

2.04

.

v m

ilijar

dah

KM

110115120125130135140145150155160165170175

v m

ilijo

nih

KM

Neto devizne rezerve (l. skala) Neto proste rezerve (d. skala)

Vir: CBBIH (2005, št.1, 24)

123

Analiza neto deviznih rezerv nakazuje, da so se vlaganja tujih bank v letu 2004 povečala za 703,5 milijonov KM ali 25,9 %, ker je CBBiH največji del svojih rezerv držala v obliki kratkoročnih depozitov pri uveljavljenih tujih bankah, medtem ko je znesek tujih valut v trezorjih CBBiH padel za 22 milijonov KM oziroma 37,3 %. Znesek SDR – posebnih pravic črpanja, ki ga ima CBBiH na uporabo, je padel za 4,6 milijonov KM. Porast monetarne baze (rezervnega denarja, primarnega denarja) ob koncu leta 2004, primerjava s prejšnjim letom je znesek 631,3 milijonov KM, je posledica povečanja depozita bank pri monetarnih oblasteh v znesku 535,6 milijonov KM ali 60,6 % in gotovine izven monetarnih oblasti v znesku 95,6 milijonov KM (5,6 %) po eni strani in padca depozitov pri monetarni oblasti 0,1 milijonov KM po drugi strani. Močna rast depozita na vpogled v bankah pri monetarni oblasti v letu 2004 predstavlja nadaljevanje pozitivnega trenda, ki se je začel sredi leta 2003 in je iniciiran z omenjenimi spremembami v obračunu in ohranjanju obveznih rezerv. SLIKA 26: GIBANJE MO IN SESTAVNIH KOMPONENT

Gibanje MO in sestavnih komponent

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

3,5

01.0

202

.02

03.0

204

.02

05.0

206

.02

07.0

208

.02

09.0

210

.02

11.0

212

.02

01.0

302

.03

03.0

304

.03

05.0

306

.03

07.0

308

.03

09.0

310

.03

11.0

312

.03

01.0

402

.04

03.0

404

.04

05.0

406

.04

07.0

408

.04

09.0

410

.04

11.0

412

.04

v m

ilijar

dah

KM

MO Gotovina izven monetarne oblasti Depoziti bank pri monetarni oblasti

Vir: CBBIH (2005, št.1, 25) V obravnavanem obdobju je prišlo do znatne spremembe strukture denarne mase, posledica česar je dinamičen razvoj bančnega sektorja v BiH. Ker se je gotovina izven monetarnih oblasti zmanjševala, razen v juniju in decembru, ko je ustvarila občutno rast po stopnjah 5,1 % in 3 %, je gibanje monetarne baze prvenstveno ustvarjeno zaradi spremembe depozita bank pri monetarni oblasti. Dinamika monetarne baze v valutnem odboru je usklajena z dinamiko salda prodaje in nakupa KM Centralne banke, tako da so navedeni depoziti oziroma monetarna baza vse leto 2004 beležili pretežno rast. Takšna gibanja so v monetarni bazi povzročila zmanjšanje dela gotovine izven monetarne oblasti iz 6 %, kolikor je bil znesek na koncu leta 2003, na 56,1 % na koncu 2004. Obratno pa se je povečal del depozita bank pri monetarnih oblasteh s 33,9 % na 43,8 %. Preostali depoziti pri monetarnih oblasteh predstavljajo relativno mali del monetarne baze (0,1 %) in se v preteklih letih ni znatno spremenil.

124

Letna rast denarne mase (M2) v znesku 1,335 milijard KM ali 24,3 %, zabeležena na koncu 2004, predstavlja trend pozitivne dinamike monetarnega agregata, ki je bil karakterističen za vsa štiri četrtletja tega leta. V strukturi denarne mase, njene najlikvidnejše komponente, ki so zaobsežene z monetarnim agregatom M1, so zabeležili znatno skromnejšo rast v znesku 422 milijonov KM (13,6 %) v primerjavi z rastjo »kvazi« denarja (QM), katerega znesek je 913,4 milijonov KM ali 38,3 %. Zaradi tega je v obravnavanem obdobju prišlo do spremembe strukture M2 v korist njenih manj likvidnih komponent. SLIKA 27: LETNE STOPNJE RASTI MONETARNIH AGREGATOV M1,OM, M2

letne stopnje rasti monetarnih agregatov M1, QM in M2

-20%0%

20%40%60%80%

100%120%

01.0

202

.02

03.0

204

.02

05.0

206

.02

07.0

208

.02

09.0

210

.02

11.0

212

.02

01.0

302

.03

03.0

304

.03

05.0

306

.03

07.0

308

.03

09.0

310

.03

11.0

312

.03

01.0

402

.04

03.0

404

.04

05.0

406

.04

07.0

408

.04

09.0

410

.04

11.0

412

.04

M1 M2 QM

Vir: CBBIH (2005, št.1, 26) S komponentami monetarnega agregata M1 se je znesek gotovine izven bank zmanjševal med letom 2004 s tem, da je le v juliju in decembru zaradi dejstva sezonskih faktorjev zabeležena občutna rast po stopnjah od 6,4 % in 5,8. Na drugi strani so depoziti na vpogled domače valute v prvih treh četrtletjih zabeležili rast. Zaradi konverzije delno v gotovini in delno v vložene in hranilne depozite v domači valuti je v četrtem četrtletju prišlo do njihovega padanja. Iz navedenega gibanja komponent v strukturi denarne mase lahko zaključimo, da v preteklem letu ekonomski subjekti svojo dodatno povpraševanje po plačilnih sredstvih za potrebe realizacije transakcij zadovoljujejo s povečanjem ohranjanja depozitnega denarja, prvenstveno depozita v domači valuti, čemur predvsem ustreza močan razvoj plačilnega prometa v domačem bančnem sektorju.

125

SLIKA 28: GIBANJE M1 IN SESTAVNIH KOMPONENT

Gibanje M1in sestavnih komponent

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

3,5

4

4,5

01.0

202

.02

03.0

204

.02

05.0

206

.02

07.0

208

.02

09.0

210

.02

11.0

212

.02

01.0

302

.03

03.0

304

.03

05.0

306

.03

07.0

308

.03

09.0

310

.03

11.0

312

.03

01.0

402

.04

03.0

404

.04

05.0

406

.04

07.0

408

.04

09.0

410

.04

11.0

412

.04

v m

ilijar

dah

KM

Gotovina zunaj bank Depozit na vpogled v domači valuti M1

Vir: CBBIH (2005, št.1, 27) S komponentami “kvazi” denarja je letna stopnja rasti vloženih in hranilnih depozitov v domači valuti na koncu 2004 prinesla mogočnih 52,3 %. V prvih dveh četrtletjih tega leta so vloženi in varčevalni depoziti beležili močno rast, merjeno z letnimi stopnjami rasti, ki so se gibale v razponu 77,3 %, 65,2 %, kar je predstavljalo nadaljnji pozitivni trend iz predhodnega leta. Skupno vloženi in varčevalni depoziti v domači valuti v celotnem tretjem četrtletju so nadaljevali tendenco negativnega gibanja. Skok letne stopnje rasti vloženih in varčevalnih depozitov v domači valuti, ki je zabeležen v sredini četrtega četrtletja, je delno povzročen z močno rastjo depozita nefinančnih javnih podjetij in združenj v tem obdobju, delno pa s konverzijo depozitov na vpogled v domači valuti. SLIKA 29: LETNA STOPNJA RASTI DEPOZITOV

Letna stopnja rasti depozitov

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

01.0

3

02.0

3

03.0

3

04.0

3

05.0

3

06.0

3

07.0

3

08.0

3

09.0

3

10.0

3

11.0

3

12.0

3

01.0

4

02.0

4

03.0

4

04.0

4

05.0

4

06.0

4

07.0

4

08.0

4

09.0

4

10.0

4

11.0

4

12.0

4

Depoziti na vpogled v domači valuti Vezani in hranilni depoziti v domači valuti

Depoziti na vpogled v tuji valuti Vezani in hranilni depoziti v tuji valuti

Vir: CBBIH (2005, št.1, 28)

126

Depoziti, ki so na vpogled v tuji valuti, so v prvih treh četrtletjih in v prvem mesecu četrtega četrtletja ustvarjali pozitivno dinamiko, v novembru in decembru pa je prišlo do blagega padca, tako da je vrednost stopnje njihove letne rasti na koncu 2004 bila 20,7 %, kar predstavlja znatno povečanje v primerjavi s stagnacijo konec predhodnega leta. Vloženi in varčevalni depoziti, ki so na vpogled v tuji valuti, so na koncu 2004 v primerjavi s koncem predhodnega leta zabeležili stopnjo rasti 45,5 %, kar je znatno povečanje (32,4 odstotnih točk) v primerjavi s koncem leta 2003. Trend njihove kontinuirane rasti je bil značilen za vso obravnavano obdobje, v novembru pa je prišlo do naglega skoka, kar je rezultat dinamične rasti te vrste depozita pri nefinančnih privatnih podjetjih in združenjih v tem mesecu. TABELA 10: MONETARNI AGREGATI Delež v

M2 Letne stopnje rasti Delež v

M2 (u %) na (u %) na kraju

2003. Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 kraju

2004. M1 56,6 3,5 13,7 13,5 19,2 13,6 51,8 Gotovina izven bank 29,1 -7,7 -3,4 0,1 6,0 4,3 24,5 Depoziti na vpogled v

domači valuti 27,5 18,8 34,9 28,3 32,9 23,3 27,3

QM 43,4 15,5 21,4 28,9 29,0 38,3 48,2

Vezani in varčevalni depoziti v domači valuti

8,4 69,7 65,2 77,3 36,4 52,3 10,3

Depoziti na vpogled v tuji valuti

14,9 0,2 5,9 14,0 19,7 20,7 14,5

Vezani in varčevalni depoziti v tuji valuti

20,1 13,2 19,7 24,7 33,4 45,5 23,5

M2 100 8,4 17,0 19,9 23,4 24,3 100 Vir: CBBiH (št.1, 39) Vrednost monetarnega multiplikatorja za M1 se je v letu 2004 zmanjšala, takšno gibanje njegove vrednosti je posledica povečanje stopnje obveznih rezerv v letu 2004 in stagnacije gotovine izven bank v primerjavi z močno rastjo depozita na vpogled v domači valuti. Vrednost monetarnega multiplikatorja za M2 (2,11) je v primerjavi s prejšnjim letom ostala nespremenjena, zahvaljujoč rasti v zadnjem četrtletju, kar je povzročilo močno rast skupnih vloženih in varčevalnih depozitov.

127

SLIKA 30: M2, NETO TUJA AKTIVA, NETO DOMAČA AKTIVA

M2, neto tuja aktiva, neto domaća aktiva

0

1

2

3

4

5

6

7

8

01.0

202

.02

03.0

204

.02

05.0

206

.02

07.0

208

.02

09.0

210

.02

11.0

212

.02

01.0

302

.03

03.0

304

.03

05.0

306

.03

07.0

308

.03

09.0

310

.03

11.0

312

.03

01.0

402

.04

03.0

404

.04

05.0

406

.04

07.0

408

.04

09.0

410

.04

11.0

412

.04

Neto domaća aktiva (NDA) Neto tuja aktiva (NTA)

Vir: CBBIH (2005, št.1, 29) Z analiziranjem tokov denarne mase v monetarnem pregledu lahko ugotovimo, da je letna rast denarne mase na koncu leta 2004 v znesku 1.335,4 milijonov KM rezultat povečanja neto domače aktive v znesku 528,5 milijonov KM in neto tuje aktive v znesku 806,9 milijonov KM. Porast neto tuje aktive v obravnavanem obdobju je ustvarjena s povečanjem tuje aktive CBBiH v znesku 676,9 milijonov KM in tuje aktive komercialnih bank 344,1 milijonov KM ob primerjavi rasti tuje pasive komercialnih bank v znesku 214, 1 milijonov KM. Kreditna aktivnost komercialnih bank je bila v največji meri usmerjena k nefinančnim privatnim podjetjem in združenjem, vendar proti gospodinjstvom. Ti dve kategoriji kredita sta v letu 2004 beležili rast na 618,7 milijonov KM (33,3 %) in 661,2 milijonov KM (33,6 %), respektivno. TABELA 11: LETNA RAST KREDITA

Vir: CBBIH (2005, št.1, 30)

2000 2001 2002 2003 2004

Skupni krediti

10,2%

12,6%

32,7%

22,0%

27,2%

Krediti privatnemu sektorju (vsi sektorji razen vlade) 10,4% 12,8% 32,1% 22,7% 27,4%

Krediti prebivalstvu 43,3% 77,5% 113,6% 35,0% 33,6%

Krediti privatnim podjetjem -39,6% 30,6% 26,2% 28,9% 33,3%

128

V preteklih nekaj letih je viden močan porast bančnega sektorja, ki je hkrati eden od najrazvitejših sektorjev v ekonomiji BiH. Skupna kreditna rast (razen sektorja vlade) je bila večja kot v letu 2003, kar je posledica krepitve bančnega sistema v RS in rasti v FBiH. Dokler je bil v predhodnih letih poudarek na stanovanjskih kreditih, je bilo vzpodbudno dejstvo, da so krediti privatnih podjetij v letu 2004 beležili močno rast, kar je predstavljalo spodbudo za celotni gospodarski razvoj. Javna podjetja so pritegnila zelo majhno količino kreditov, medtem ko je bila vlada omejena pri zadolževanju zaradi nizkih limitov, dogovorjenih z MMF- jem in vodenjem politike uravntoženih proračunov. 5.6.2.1 Obvezne rezerve CBBiH je v letu 2004 aktivno koristila instrument obvezne rezerve (OR), s čimer je vplivala na stabilnost bančnega sistema in likvidnost. Kronološko gledano je prva spremenjena stopnja nadomestila višek rezerv, ki ga imajo komercialne banke pri CBBiH. S prvim januarjem 2004 je stopnja nadomestila na vsoto nad obveznimi rezervami zmanjšana na nivo depozitne stopnje Evropske centralne banke (EBC). Stopnja nadomestila na obvezne rezerve je ostala nespremenjena. Naslednji grafikon prikazuje likvidnost komercialnih bank po obračunskih obdobjih v letu 2004. SLIKA 31: LIKVIDNOST KOMERCIJALNIH BANK PO OBRAČUNSKIH

OBDOBJIH

Likvidnost komercialnih bank po obračunskih obdobjih

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36

v m

ilijo

nih

KM

0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%

Obvezne rezerve Implicitna stopnja OR (d. skala) Višek rezerv Stopnja OR (d. skala)

Vir: CBBIH (2005, št.1, 31) Presežene rezeve so začele upadati, v prvem polletju pa so bile prisotne velike mesečne oscilacije na bančnih računih rezerv. Osnovni razlog visoke volatilnosti računa rezerv in deviznih rezerv je sprejetje o odločitvi za minimalne standarde pri upravljanju z deviznim tveganjem bank in pri zmanjšanju nadomestil na višek rezerv komercialnih bank.

129

Ko je bilo v septembru 2003 potrjeno, da banke ne spoštujejo smernic o devizni usklajenosti finančne aktive in finančnih obveznosti (devizna pozicija), je bilo bankam naročeno, da morajo do konca junija 2004 začeti spoštovati bančne agencije o tako imenovani valutni izpostavljenosti. Komercialne banke so od 1.7.2004 začele dnevno poročati agencijam o svoji devizni poziciji (vezano na odločitve o minimalnih standardih za upravljanje z deviznim rizikom bank). Dnevno usklajevanje devizne pozicije banke je pripeljalo do zmanjšanja nakupa evra v začetku meseca in deponiranja na kratki rok v tujino zaradi ustvarjanja večjih obresti. Vse do julija 2004 so se ta sredstva vračala konec meseca v BiH, prihajalo je do nakupa KM zaradi usklajevanja s predpisi o minimalnih standardih o upravljanju deviznih rizikov. Naslednji grafikon prikazuje gibanje deviznih rezerv CBBiH in nadomestil za obvezne rezerve po vseh obračunskih obdobjih leta 2004.

SLIKA 32: DEVIZNE REZERVE CBBH IN NADOMESTILO ZA OBVEZNE REZERVE PO OBRAČUNSKIH OBDOBJIH

Devizne rezerve CBBH in nadomestilo za obvezne rezerve po obračunskih obdobjih

22.22.42.62.8

33.23.43.6

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36

v m

ilijar

dah

KM

0100200300400500600700800

v tis

očih

KM

Devizne rezerve CBBH (leva skala) Nadomestilo za obvezne rezerve (desna skala)

Vir: CBBIH (2005, št.1, 32) Upravni svet CBBiH je 6.8.2004 sprejel odločbo o povečanju stopnje obvezne rezerve, ki se je implementirala v dveh delih:

S 1.9.2004 je bila stopnja obveznih rezerv dvignjena z 5 na 7,5 % S 1.12.2004 je bila stopnja obvezne rezerve dvignjena za dodatnih 250 na nivo 10 %.

S to odločbo je bila spremenjena tudi stopnja nadomestila na višek rezerv. Nova stopnja nadomestila ni več direktno vezana za stopnjo ECB, ampak je fiksirana na nivo 1 %. Ta del odločbe je začel veljati s 1.9.2004. Banke so imele dovolj časa, da so se pripravile na spremembe OR, tako da ni zabeležen niti en primer, da komercialne banke ne bi mogle izpolniti novih predpisov o OR. V letu 2004 je depozitna osnova zrasla za 2.04 milijarde KM (36,4 %) in je bila ob koncu leta 2004 na nivoju 7,65 milijard KM. Depoziti, denominirani v tujih valutah, so rasli

130

bolje, tako v absolutnih kot v relativnih zneskih kot depoziti v KM, in so bili na koncu leta 2004 v znesku 4,70 milijard KM, s čimer se je njihova udeležba v depozitni osnovi v razmerju z začetkom leta povečala za 3,2 odstotnih točk na 61,4 %. Z depozitnimi osnovami in z dvakratnimi spremembami stopnje rasti je tudi povprečna OR v začetku leta narasla za 547,3 milijonov KM (64,3 %) Omenjene mesečne variacije viškov rezerv iz prvega polletja so znatno zmanjšane. Višek rezerv je dosegel najvišji nivo v letu 2004 za 950 milijonov KM, in to v zadnji dekadi avgusta oziroma v zadnjem obračunskem obdobju, v katerem se je spreminjala stopnja obvezne rezerve 5 %. Dober pokazatelj skupne likvidnosti sistema je tudi implicitna stopnja obveznih rezerv. V prvi polovici leta 2004 je v skladu z oscilacijami stanja na računih rezerv oscilirala tudi implicitna stopnja OR. Od začetka julija, ko so pričele komercialne banke, dnevno obveščati agencije o devizni usklajenosti, se je implicitna stopnja OR gibala med 17 in 19 %. Najvišja vrednost implicitne stopnje OR 18,99 % je zabeležena v prvi dekadi oktobra. Tako visoka stopnja likvidnosti implicira, da tudi današnja stopnja OR, 10 %, ne omejuje poslovne odločitve bank. 31.12.2004 je zabeležen zgodovinsko najvišji nivo deviznih rezerv CBBiH- 3,46 milijard KM, kar predstavlja povečanje za 753,3 milijonov KM (27,9 %) v primerjavi z začetkom leta. Ta rast je v največji meri vzrok omenjene rasti stanja na računih rezerv bank pri CBBiH. Nadomestilo, ki ga je CBBiH plačala komercialnim bankam za sredstva na računih rezerv v zadnjem obračunskem obdobju leta 2004, je najvišje izplačilo od junija 2003 in dvakrat višje od zneska izplačanega v začetku leta. V letu 2004 je CBBiH za nadomestila za sredstva iz računa rezerv bank izplačala skoraj 15 milijonov KM. Odločitev o povečanju stopnje obvezne rezerve se je direktno pokazala z višino nadomestila, ki ga je CBBiH plačala za obvezne rezerve in ob tem tudi za skupno nadomestilo. Tako je za vsako obračunsko obdobje, odkar je implementirana prva faza odločbe o povečanju obvezne rezerve na 10 %, procentualno sodelujoče nadomestilo za obvezne rezerve prešlo 57 % od skupne vrednosti, ki jo je CBBiH plačala komercialnim bankam. Edina izjema je zadnja dekada decembra, ko je prišlo do povečanja depozitne osnove za 98 milijonov KM v primerjavi s predhodnim obračunskim obdobjem. Pričakovani vpliv povečanja stopnje obveznih rezerv za skupno nadomestilo CBBiH v 34. obračunskem obdobju je zmanjšan zaradi padca povprečne obrestne mere, ki jo je CBBiH ustvarila na vezane depozite (0,13 odstotnih točk v primerjavi s predhodnim obračunskim obdobjem). 5.6.2.2 Upravljanje z deviznimi rezervami Nivo deviznih rezerv je določen s saldom nakupa in prodaje konvertibilne marke. Povečanje količine domače valute v obtoku kot tudi jemanje iz obtoka se opravlja na osnovi prodaje in nakupa KM za evro. Stanje prodane in kupljene KM kaže na nivo gibanja KM v obtoku. Devizno rezervo ustvarjajo kapitalne in specialne rezerve, devizna sredstva kot pokritje v emitirano KM, neto svobodna devizna aktiva (prihodek od obresti) od konca 2002 SDR.

131

TABELA 12: DEVIZNA REZERVA ZA OBDOBJE 31.12.1997 – 31.12.2004 V EUR

R Devizna aktiva skupno

31.12.97. 3.149.450,62 70.536.142,71 73.685.593,3331.12.98. 16.716.812,30 128.120.450,14 144.837.262,4431.12.99. 42.707.865,71 399.933.839,85 442.641.705,5631.12.00. 19.488.358,40 502.723.564,42 522.211.922,8231.12.01. 411.534.443,69 967.179.388,29 1.378.713.831,9131.12.02. 30.097.737,53 1.226.918.761,34 3.007.373,85 1.260.023.872,7231.12.03. 30.224.456,11 1.388.765.439,74 2.722.514,23 1.421.712.410,0831.12.04. 18.957.132,77 1.748.473.411,30 370.445,28 1.767.800.989,35

Vir: CBBiH (št.1, 32) Devizna rezerva centralne banke je investirana v denarne depozite pri tujih bankah z ustrezno pozicijo in v skladu s smernicami o investiranju deviznih rezerv, ki jih je sprejel upravni svet po priporočilih investicijskega komiteja. S smernicami so želili vzpostaviti tveganje centralne banke BiH, ki upravljala s svojim portfeljem deviznih rezerv. Smernice se vežejo na štiri tipe tveganj: devizno, kreditno, tveganje likvidnosti in obrestnih mer. Za navedene tipe rizikov so definirana pravila, do katerega nivoja so sprejemljivi, vse v prid maksimalni varnosti profita. Devizno tveganje je definirano kot tveganje ob spremembi tečaja, torej ob spremembi vrednosti devizne aktive in pasive. Skupna vsota bruto deviznih rezerv, ki se lahko odobrijo v drugih valutah razen evra za izvajanje transakcije, ne sme preseči 50 % skupnega zneska nezmanjšanega kapitala in rezerv centralne banke BiH. V letu 2004 je CBBiH 98 % svojih rezerv držala v evrih in na tak način praktično izločila devizno tveganje. Kreditno tveganje je definirano kot tveganje zaradi neizpolnjenih že dogovorjenih obveznosti. Postavljen je pogoj, da mora biti pasiva centralne banke BiH na osnovi izdane konvertibilne marke vedno 100 % pokrita z devizno aktivo. Da bi se izognila kreditnemu tveganju, centralna banka BiH zahteva: Visoke standarde, ki določajo pozicijo, to je F1 minus ali boljši za investicije za en mesec, AA minus ali boljši za investicije za mesec ali leto. Investiranje za več kot leto dni ni dovoljeno. Utrjevanje limita v višini 20 % portelja za koncentracijo sredstev pri pogajalski stranki. Investiranje vročenih depozitov pri bankah s pozicijo AA+ in AAA je delalo 72 % skupnega portfelja. Največja posamezna izpostavljenost znaša 329 milijonov KM. Tveganje obrestne mere bi pomenilo neto vrednost portfelja v pogojih spremenjenih obrestnih stopenj. Prilagajanje ustreznosti portfelja se opravlja v skladu s pričakovanimi spremembami obrestnih stopenj, a na osnovi razpoložljivih informacij z denarnega trga. Maksimalni rok investiranja je eno leto, medtem ko so vsi depoziti s fiksnimi obrestmi.

132

Tveganje likvidnosti se definira kot nezmožnost za opravljanje prevzetih obveznosti. Adekvatna zaščita pred omenjenim rizikom se ustvarja s kontinuiranim spremljanjem obveznosti in dnevnim zavarovanjem razpoložljivih minimalnih vsot v višini 15 milijonov KM. S takim tveganjem so investirali v kratkoročne depozite, tako da je bilo ob koncu 2004 v depozite po poteku treh mesecev investiranih 55 % skupnih investiranih rezerv. 5.7 CBBiH kot bančni in fiskalni agent Posli v zvezi s krediti in donacijami po dogovorih so sprejeli svet ministrov BiH in mednarodne finančne institucije (EIB, Evropska skupnost, kredit japonske vlade in drugi) opravljeni so bili v skladu s končnim agencijskim sporazumom med CBBiH in Ministrstvom za finance in zakladnico. Centralna banka BiH je delovala kot bančni in fiskalni zastopnik Agencije za bančništvo Federacije BiH v skladu s končnim dogovorom. Z Agencijo za zavarovanje depozita BiH se nadaljuje delo pri investiranju sredstev v vrednostne papirje in to s sporazumom Agencije za zavarovanje depozita in z Deutsche bank Asset Management. Na osnovi zakona o indirektnem obdavčevanju je dosežen sporazum z upravo za indirektno obdavčevanje in vodenje edinstvenega računa za zbiranje prihodkov od indirektnih davkov. Po tem dogovoru komercialne banke dnevno dostavljajo na edinstven račun v CBBiH vse zbrane prihodke, nato le-te po nalogu BiH Ministrstva za finance in trezor prerazporedijo na račune vseh treh finančnih ministrstev. Vse priprave za to zahtevno operacijo so bile pravočasno končane, zbiranje prihodkov se je lahko začelo z januarjem 2005. V marcu 2004 je banka končala proces kreditnega pozicioniranja, ko je Moody's dodelil BiH B3 pozicijo s pozitivnimi pričakovanji. Centralna banka je v tem procesu imela vlogo agenta v imenu vlade BiH, ves čas je vztrajala pri zavarovanju vseh podatkov in koordinaciji z Moody's in domačimi oblastmi. V skladu z dogovorom med CBBiH in federalnim ministrstvom BiH se opravljajo posli bančnega in fiskalnega agenta.

133

5.7.1 Upravljanje z gotovino V začetku delovanja Centralne banke BiH je bila sprejeta odločitev o uveljavitvi KM v obtok kot uradne valute na območju BiH, tako kot so bankovci bosansko-hercegovskih dinarjev kot KM po tečaju 1 KM : 100 BHD. V času 1998 so tiskane prve količine KM, ki so bile dane v obtok. V letu 2000 je Centralna banka dala v promet kovance 2 KM, v letu 2003 pa je sprejeta odločitev o kovanju dodatnih količin kovancev za 10 in 20 feningov, ki so bili dani v obtok v letu 2004. Oskrbovanje komercialnih bank z gotovinskim denarjem usmerjeno v trezorje glavnih enot in podružnic CBBiH, ki so locirane v Sarajevu, Banja Luki, Mostarju in Brčkem, in to ob strogem spoštovanju valutnega odbora. CBBiH je vlagala pomembna sredstva v opremo vsakega trezorja z željo, da se izboljša delo. Posebno pozornost so namenili zavarovanju transporta denarja. Centralna banka BiH je kupovala od komercialnih bank gotovino v tuji valuti, ki jo je vlagala na račun BiH zunaj meja. V letu 2004 je preneseno 255.345.720 evrov. TABELA 13: GIBANJE GOTOVINE V OBTOKU

Leto Bankovci v obtoku Uničeni bankovci Falsifikati 1997. 114.598.095 - -1988. 167.458.839 - 401999. 538.356.238 363.364 142.4852000. 695.887.615 8.405.863 230.2042001. 1.805.962.219 193.834.014 112.1872002. 1.868.650.806 92.531.914 41.6982003. 1.721.858.246 201.504.034 66.8312004. 1.817.427.304 118.743.350 85.565

Vir: CBBiH (št.1, 36) Vrednost uničenih bankovcev je bila največja v letu 2003 zaradi umika iz prometa bankovcev za 0,50 KM in velikega priliva poškodovanih bankovcev KM. Vrednost ponarejenih bankovcev je bila največja v letu 2000. V letu 2004 je evidentirana manjša porast ponarejenega denarja v primerjavi s prejšnjim letom. 5.7.2 Plačilni promet Plačilni promet se učinkovito opravlja preko plačilnega sistema, RTGS-a in žirokliringa. V plačilni sistem je od 31.12. 2004 vključenih 32 komercialnih bank in CBBiH. V letu 2004 je skupno realiziranih 21,2 milijonov transakcij v vrednosti 28,3 milijarde KM, kar je v primerjavi s prejšnjim letom za 19,9 % večja številka, a 16, 6 % večja skupna

134

vrednost transakcij. Razvidno je še vedno nizko sodelovanje RTGS v skupnih transakcijah (2,26 %) in vrednosti (67,57 %), čeprav je limit za žirokliring zmanjšan iz 20.000,00 KM na 10.000,00 KM v marcu 2004. TABELA 14: PREGLED TRANSAKCIJ V PLAČILNEM PROMETU ZA 2004. Število

transakcij

Delež v skupnem številu

transakcij

Vrednost v KM Delež v skupni vrednosti

RTGS 480.935 2,26% 19.178.523.535,00 67,57%

Žirokliring 20.761.227 97,74% 9.204.929.256,62 32,43%

Skupno: 21.242.162 100% 28.383.452.791,62 100% Vir: CBBiH (št.1, 37) Z RTGS in žirokliring sistemom se odvija približno 38 % vrednosti transakcij v skupnem notranjem plačilnem prometu v BiH, medtem ko se okrog 62 % vrednosti odvija znotraj komercialnih bank – transakcije klientov, ki imajo račun v isti komercialni banki. Največji obseg plačilnega prometa v BiH je bil koncentriran v desetih največjih bankah. Poleg rednega opravljanja plačilnega prometa so bile v letu 2004 zabeležene naslednje pomembne aktivnosti, vezane na procedure v primeru katastrofe in pri izračunavanju končnega bilančnega stanja na transakcijskih računih bank do padca sistema kot tudi prehoda na SWIFT-Net, nove tehnologije, ki nudi veliko možnosti na področju finančnih telekomunikacij. Delo na rezervnem sistemu v Banja Luki je zavarovalo sistemsko tveganje na minimum. V letu 2004 ustanovljen edinstven register transakcijskih računov v BiH kot nadgradnja na žirokliring sistem, ki je na začetku dela registriral račune pravnih subjektov, naknadno tudi fizičnih oseb, je proces, ki se je nadaljeval v leto 2005, ko je bil državnim institucijam in drugim subjektom omogočen direkten pogled v edinstven register. Nadaljuje se maksimalno usklajevanje dela po osnovnih principih BIS-a v skladu z analizo FSVC-a, ki je narejena v letu 2003. Zaradi očitne nezmožnosti pokrivanja stroškov plačilnega sistema v CBBiH, je oddelek plačilnih sistemov pripravil predlog zamenjave višine nadomestila po zgledih notranjega plačilnega prometa in z odlokom upravnega sveta spremenil povečanje nadomestila v marcu 2004. Z analizo stroškov in prihodkov na koncu leta 2004 je dokazano, da je oddelek posloval pozitivno.

135

5.7.3 Mednarodno sodelovanje V marcu 2004 je Agencija Moody's zaključila kreditni proces in dodelila BiH pozitivni položaj. Trije razlogi so bili za pridobitev prvega suverenega kreditnega “ratinga”. Prvi je, da se premagajo negativni vtisi, ki jih imajo mnogi ljudje v BiH in o BiH. Drugi vzrok je, poskušajo privabiti tuje investitorje v BiH in tretji je bil pridobitev kreditnega ratinga. CBBiH je bila v imenu BiH direktno vključena v priprave za izdajanje kreditnega ratinga. Guverner in vodstvo banke so opravili številna srečanja s številnimi pomembnimi mednarodnimi institucijami, sodelovali pa so tudi na mednarodnih srečanjih (sestanek kluba guvernerjev, seminar guvernerjev v banki Anglije, obisk ECB,…). 5.7.3.1 CBBiH in MMF BiH je postala članica MMF v letu 1995. Prvotno je kvota (vpisan kapital) znašala 121,2 milijonov SDR, po ključu razdelitve 13,2 % pravic bivše Jugoslavije za BiH, a se je v letu 1999 povečala na znesek 169,1 milijonov SDR. Kvota določa maksimalni znesek finančnih sredstev, katere je članica dolžna zavarovati v MMF, vpliva na glasovalno moč pri odločanju v MMF in v prerazporejanju SDR. Kvota določa tudi znesek finančne pomoči, ki jo MMF lahko odobri članici. V letu 2004 se nadaljuje dobro sodelovanje z državnim uradom MMF in številnimi komisijami MMF ob obisku CBBiH v zvezi s tekočim finančnim aranžmajem in tehnično pomočjo. V marcu 2004 so uspešno zaključene redne letne konzultacije v zvezi s členom IV Statuta MMF. Izvršni direktorji so pohvalili rast, stabilnost cen, doseganje pomembne fiskalne konsolidacije, zmanjševanje deficita tekočega računa plačilne bilance in povečanje deviznih rezerv, kar je kazalo na večjo moč valutnega odbora. Prav tako so poudarili napredek v institucionalni in strukturni reformi, reformi davkov in reformi obrambe. Prvi finančni aranžma za BiH je odobren leta 1995 kot pomoč za konfliktne situacije v znesku 30 milijonov SDR, s katerim so v glavnem poravnali podedovane obveznosti bivše Jugoslavije po omenjenem ključu razdelitve. Leta 1998 je bil dosežen prvi “Stand–by” dogovor v višini 60,6 milijonov SDR, ki je bil nato povečan na 94,42 milijonov SDR in uspešno končan leta 2000. Drugi je bil odobren v avgustu 2002 v znesku 67,6 milijonov in je podpiral opredelitev oblasti v BiH, ki je bila usmerjena v ekonomsko stabilnost, fiskalno prilagajanje in strukturne spremembe. Drugi “Stand-by” aranžma je bil uspešno dokončan konec februarja 2004, ko je bila odobrena četrta pošiljka v znesku 12 milijonov SDR. V letu 2004 so potekali intenzivni dogovori o zaključevanju, ki naj bi podprli srednjeročno strategijo ekonomskega razvoja. CBBiH je v letu 2004 nadaljevala z rednim dostavljanjem ustreznih statističnih podatkov o monetarnih in plačilno bilančnih gibanjih v skladu z obvezami iz člena VIII Statuta MMF. Količina in kvaliteta teh podatkov je izboljšana in se redno objavlja v publikacijah MMF. Dva dolgoletna svetovalca MMF sta v sredini leta 2004 končala svojo nalogo v CBBiH.

136

V sklopu rednega sodelovanja BiH z organom upravljanja MMF so predstavniki CBBiH sodelovali na letnem sestanku MMF v Washingtonu. CBBiH kot depozitor MMF in fiskalni agent BiH (od decembra 2002) vodi depozitne račune MMF in uradno servisira obveznosti, ki izhajajo iz tekočih aranžmajev, ki jih je BiH podpisala s MMF. Te funkcije vključujejo:

- Vodenje računa domače valute, ki jo ima MMF ali v SDR

- Usluge hranjenja (custody) in evidence vrednostnih papirjev, ki jih je BiH izdala za pokritje članstva in za aranžmaje MMF

- Izplačilo domače valute iz računov MMF na zahtevo, brez umikanja v zneskih, ki jih MMF označi na območju BiH.

Vloga fiskalnega agenta ne zahteva nobenih finančnih obveznosti za CBBiH. Natančna finančna pozicija BiH v MMF se lahko vidi v finančnem poročilu CBBiH za leto 2004. Vse obvezosti do MMF so poravnane v roku, kot je bilo predvideno. 5.7.4 Odnosi CBBiH z Banko mednarodnega poravnavanja (BIS) Centralna banka BiH je od 11.6.2001 članica Banke mednarodnega poravnavanja (BIS), katere članice so centralne banke iz 50-ih držav. Z Zakonom o nameri in uporabi delov lastništva in po sporazumu o vprašanjih sukcesije, ki je stopil v veljavo 30.5.2002, je CBBiH postala lastnik 1.060 delnic BIS banke v nominalni vrednosti 2.500 GF (zlatih frankov) po delnici. Od aprila 2003 je nominalna vrednost teh delnic 5.000 SDR, od česar je 25 % vplačani kapital, ostanek pa se plača po zahtevi BIS banke v roku 90 dni. Vrednost delnic v knjigovodstvu CBBiH je izkazana po tako imenovani pošteni vrednosti, to pomeni, po vrednosti števila akcij v skupnem kapitalu in rezervah BIS banke. 5.7.5 Odnosi CBBiH z Evropsko centralno banko (ECB) V procesu približevanja EU so se začeli prvi koraki sodelovanja z ECB. Predstavniki ECB in guverner BBiH so na srečanjih v Sarajevu in Frankfurtu pokazali pripravljenost za direktno sodelovanje, ki naj bi se v prvi fazi pokazal v potrebnem izobraževanju osebja, zamenjavi statističnih podatkov in delu z dokumentacijo in uporabo literature. Predstavniki ECB so prav tako obljubili, da bodo v fazi kandidiranja nudili neposredno pomoč pri usklajevanju pravnih in drugih evropskih standardov s standardi držav članic EU. Da bi čim bolje pripravljeni pričakali prihodnje reforme, je CBBiH ustanovila oddelek za evropske integracije in vprašanja razvoja finančnih trgov.

137

5.8 Kontrola funkcij v CBBiH V Centralni banki je vzpostavljena redna kontrola funkcij, katerih predmet je kontrola rizika v skladu z Zakonom o CBBiH in pravilne uporabe splošnih predpisov, ki se vežejo na njeno poslovanje. Težišče interne revizije je usmerjeno na pregled oblikovanja in upravljanja s službenimi deviznimi rezervami, še zlasti na pravilno uporabo smernic Upravnega sveta o investiranju deviznih rezerv, redno mesečno revizijo in utrditev monetarne aktive in monetarne pasive, ki se objavlja v sredstvih javnega obveščanja, na kontrolo prihodkov in odhodkov, nakup in prodajo KM v razmerju do komercialnih bank, na kontrolo uporabe pravil valutnega izbora, spremljanje učinkov in realizacije obračuna obvezne rezerve ter drugih aktivnosti v poslovanju Centralne banke, vse to v skladu s cilji in nalogami, potrjenimi v planu dela za 2004. Na osnovi objavljenih revizij v letu 2004 niso opazili resnejših pomanjkljivosti v poslovanju, kar nakazuje, da je poslovanje Centralne banke uspešno organizirano in da sistem interne kontrole uspešno deluje. Razen redne revizije poslovanja CBBiH so opravili izobraževanje osebja za izdelavo diagrama v času procesa, za ocenjevanje in pokritosti rizika, ki ima lahko visoki ali srednji nivo. O opravljenih revizijah in kontrolah je glavni kontrolor dostavil revizijskemu komiteju in upravnemu svetu pisna poročila, ki vsebujejo ugotovitve, mnenja in predloge za odpravljanje eventualno opažene napake ali proceduralne pomanjkljivosti v poslovanju. Napredovanje sistema interne revizije/kontrole ostaja trajna naloga CBBiH in poteka z nenehnim opazovanjem mogočih tveganj in z organiziranjem aktivnosti, z definiranjem odgovornosti, z izvajanjem neodvisne kontrolne funkcije, z uvajanjem učinkovite operativne kontrole. 5.9 Bančni sektor Bančni sektor prevladuje v finančnem sistemu BiH. Poleg dominantne vloge bančnega sistema v procesu finančnega posredovanja je še naprej prisoten trend širjenja bank v druge, manj razvite segmente finančnega poslovanja. Trg kapitala je v razvoju in še vedno dovolj daleč od pomembnega izvora finančnega posredovanja. V primerjavi z letom 2003 beležijo borze v Sarajevu in Banja Luki znatno rast v številu in vrednosti prometnih delnic. V RS je tudi v letu 2004 večina članov borze v posebnem brokerskem oddelku bank, medtem ko je v FBiH v večini primerov to posebna in ločena pravna oseba. Sektor zavarovanja zavzema 26 zavarovalniških družb, katerih skupna aktiva znaša okrog 630 milijonov KM. Ta sektor kontrolira urad za nadzor društev za zavarovanje FBiH in oddelek Ministrstva za finance RS, medtem ko so mikrokreditne institucije pod nadzorom entitetskih finančnih ministrstev. Mikrokreditni sektor BiH je doživel ob pomoči tujih donatorjev veliko ekspanzijo.

138

5.9.1 Institucionalni okvir bančnega sektorja Bančni sektor v BiH je prvenstveno reguliran z Zakonom o bankah, ki regulira aktivnosti, cilje, neodvisnost, pristojnost in odgovornost (na entitetskem nivoju), z Zakonom o zavarovanju depozita (na državnem nivoju) in z Zakonom o centralni banki BiH, ki dodeljuje koordinacijsko vlogo CBBiH v bančni superviziji. Pravni okvir za bančništvo v FBiH in RS, skupaj s brčkim distriktom, je v veliki meri harmoniziran. Upravni odbor Agencije za bančništvo RS je sprejel odločbo o spremembah in dopolnitvah odločbe o minimalnih standardih za upravljanje z deviznimi tveganji bank, v kateri navaja, da je banka dolžna o deviznih pozicijah agencijo obveščati dnevno. Spremembe odloka so začele veljati s 1. 10. 2004. Povečanje minimalnega kapitala na 15 milijonov KM (7,669 milijonov evrov) je postala zakonska obveza 31.12.2002. Ta zakonska obveza je višja od obveze v EU, ki znaša 5 milijonov evrov. Postopno povečanje minimalnega kapitala je vplivalo na konsolidacijo sektorja in zmanjševanje števila bank iz 55 ob koncu leta 2000 na 33 ob koncu leta 2004. Zmanjševanje števila bank v letu 2004 v primerjavi z letom 2003 je posledica združevanja bank in ukinjanja dovoljenj za delo dveh bank. Državni Zakon o zavarovanju depozita je bil sprejet avgusta 2002 in je stopil v veljavo oktobra istega leta. Sprememba novega zakona, skupaj z ustreznimi podzakonskimi akti je postala obveza za vse banke z dnem 12. avgusta 2003. Kriteriji za članstvo v programu zavarovanja so v splošnem enaki, kot jih zahtevajo agencije za bančništvo, le da morajo vse banke izpolniti zahtevane kriterije, preden postanejo članice programa zavarovanja. Ob koncu leta 2002 je le 10 bank (vse iz FBiH) imelo svoje depozite zavarovane pri Agenciji za zavarovanje depozita, medtem ko je bila na koncu leta 2004 ta številka povečana na 21 (15 iz FBiH in 6 iz RS). V letu 2004 so nove banke postale članice, zaradi omenjenih združevanj bank pa je prišlo do sprememb tudi v skupnem številu bank, ki sodelujejo v programu zavarovanja depozita. Minimum predpisanih zahtev za pripravljen denar se spoštuje z rezervami pri CBBiH in depoziti pri korespondenčnih bankah. Likvidna aktiva mora v povprečju zadovoljevati 20 % povpraševanja po depozitih, ki so na vpogled pri kratkoročnih depozitih v desetdnevnem obdobju. Ta obseg ne sme nikoli pasti pod 10 % v enakem časovnem obdobju. Kakor se informacije o dnevnih bilancah zbirajo tako za domačo kot tudi za tujo valuto, se tudi obseg izračuna na agregirani osnovi (domača plus tuja valuta). Ta obseg je bil dogovorjen, ker banke ohranjajo visoke depozite, kar najboljše ilustrira stopnja obvezne rezerve (povzeto po CBBIH 2005, št.1, 43).

139

5.9.2 Aktivnosti bančnega sektorja TABELA 15: GLAVNI POKAZATELJI BANČNEGA SEKTORJA V BIH

2000. 2001. 2002. 2003. 2004.

Število licenciranih bank 55 48 40 37 33Število zaposlenih v bankah 6.986 7.315 7.519 7.623 7.839Aktiva, odstotek ocenjenega nominalnega BDP-ja 31,7 41,4 47,4 57,2 71,8Aktiva po zaposlenem v tisoč KM na zaposlenega 457 621 735 923 1.189Neto krediti, rast v obdobju 15,9 31,1 55,3 31,0 31,6Rizična aktiva bank kat. C-E, odstotek klas. bilance in zunaj bilance

10,9 8,7 6,1 4,6 3,3

Rizična aktiva bank kat. B-E, odstotek klas. bilance in zunaj bilance

23,4 17,5 14,8 12,4 11,4

Obseg neto kredita in depozita 71,0 58,7 72,8 57,7 75,5Neto stran aktive, odstotek skupne aktive -19,3 -3,6 -5,9 -12,4 -8,0Zunaj bilančne postavke, odstotek skupne aktive 20,6 14,6 16,8 12,6 13,1Osnovni kapital, odstotek pasive 23,5 16,8 15,7 11,7 10,6Stopnja adekvatnosti kapitala v odstotkih 28,4 25,1 20,5 20,3 18,2Donos na aktivo (ROA) v odstotkih -1,5 -0,6 0,4 0,8 0,6Donos na delniški kapital (ROE) v odstotkih -5,8 -4,2 2,9 6,9 6,0KM depoziti in valuta v obtoku, odstotek ocenjenega BDP-ja

17,8 33,8 32,8 32,0 34,9

Denarna masa M2, odstotek ocenjenega BDP-ja 25,7 44,6 44,2 44,7 52,6 Vir: CBBIH (2005, št.1, 44) Bančni sektor v BiH je v zadnjih letih hitro rasel. Skupna aktiva, izražena v odstotkih BDP, je zrasla za več kot dvakrat od konca leta 2000 do konca leta 2004. Zmanjševanje števila bank ob koncu leta 2004 je posledica omenjenih statusnih sprememb pri bankah iz FBiH. Proces privatizacije je bil končan leta 2002 s tem, ko so bile banke v RS v glavnem v privatnem lastništvu, medtem ko je v FBiH nekaj bank, od katerih nekatere opravljajo »socialistične« funkcije in so še naprej v pretežno državnem lastništvu. Raven celotne BiH kaže, da je v državnem lastništvu 14,4 % delniškega kapitala bank, kar predstavlja 4,8 odstotnih točk povečanja zaradi povečanja kapitala vlade FBiH v investicijski banki FBiH. Osnovni kapital po odbitnih postavkah na koncu leta 2004 je znašal 988,9 milijonov (19,8 % več kot na koncu leta 2003), največji del tega je povzročila dokapitalizacija v znesku 94 milijonov KM pri bankah FBiH. Stopnja ustreznosti kapitala v BiH je nižja ob koncu leta 2003 za 2,1 odstotno točko, ampak še vedno znatno višja od zakonskega minimuma 12 %. Padec tega koeficienta v odnosu na predhodno obdobje je nastal zaradi rasti rizične aktive pri bankah, nekatere banke bodo morale opraviti dokapitalizacijo, kar pomeni izpolnjevanje zakonskih predpisov. Skupne direktne tuje investicije v bančni sektor v BiH

140

na koncu tretjega četrtletja 2004 so znašale 997,5 milijonov KM, kar predstavlja povečanje za 186,9 milijonov KM (23,1 %) v primerjavi z letom 2003. TABELA 16: ČASOVNA STRUKTURA DEPOZITOV IN KREDITOV

- v tisočih KM

31-Dec-2002 31-Dec-2003 31-Dec-2004 vsota delež vsota delež vsota delež

Depoziti na vpogled 2.396.361 58% 2.688.223 51% 3.258.456 48%Kratkoročni depoziti 780.712 19% 944.120 18% 1.005.101 15%Dolgoročni depoziti 977.174 24% 1.610.426 31% 2.545.487 37%Skupni depoziti 4.154.247 100% 5.242.769 100% 6.812.044 100%Kratkoročni krediti 848.470 26% 1.036.344 25% 1.292.619 22%Dolgoročni krediti 2.151.227 67% 2.913.509 70% 3.909.498 72%Zapadle obveznosti 215.007 7% 228.054 5% 255.355 6%Skupni krediti 3.214.704 100% 4.177.907 100% 5.457.472 100% Vir: CBBIH (2005, št.1, 45) Čeprav so v strukturi pasive bank depoziti še naprej dominantni, je njihova prisotnost zmanjšana za 0,35 odstotnih točk na 74,2 %. Prisotnost kapitala je prav tako zmanjšana na 11,9 % skupne pasive, vzporedno s tem pa so kreditne obveznosti povečale za 296,7 milijonov KM (45,7 %). Komercialne banke v BiH v letu 2004 beležijo ekspanzijo, vendar le zaradi povečanosti kredita privatnim podjetjem. Na koncu leta 2004 so se, v primerjavi z enakim obdobjem pred letom dni, krediti bank povečali za 813,5 milijonov KM (15,9 %). Tabela kaže, da so najbolj porasli stanovanjski krediti in krediti privatnim podjetjem. Glede na vezan rok je treba povedati, da so dolgoročni krediti rasli veliko hitreje v primerjavi s kratkoročnimi in tudi če imajo banke 3,91 milijard KM dolgoročnih kreditov in 2,55 milijard KM dolgoročnih depozitov, obstaja pomanjkanje dolgoročnih sredstev in banke so znaten del kratkoročnih virov sredstev plasirale kot dolgoročen vir. Že omenjena rast kreditnih obveznosti bank kaže, da so nekatere banke že naredile korak k urejanju rokov določenih struktur, medtem ko je pri manjšem številu bank v FBiH (kjer je ta pojav veliko bolj izražen) še vedno prisotna značilna neusklajenost rokov glede zapadlosti finančne aktive in obveznosti, vendar je banka FBA izdala nalog za urejanje nepravilnosti do določenega roka.

141

TABELA 17: SEKTORSKA STRUKTURA DEPOZITA IN KREDITA

- v tisočih KM

31-Dec-2002 31-Dec-2003 31-Dec-2004 vsota delež vsota delež vsota delež

Vladne institucije 564.347 15% 708.801 16% 768.612 14%Javna podjetja 456.118 12% 628.917 14% 829.861 15%Privatna podjetja 727.347 20% 701.658 16% 1.005.046 18%Neprofitne organizacije

127.611 3% 124.395 3% 146.649 3%

Prebivalci 1.621.294 44% 1.925.929 44% 2.488.118 45%Drugo 227.572 6% 276.331 6% 339.174 6%Skupni depoziti 3.724.289 100% 4.366.031 100% 5.577.460 100%Vladne institucije 55.145 1% 45.586 1% 45.616 1%Javna podjetja 1.254.728 29% 1.166.725 23% 695.393 12%Privatna podjetja 1.442.193 34% 1.859.571 36% 2.482.333 42%Neprofitne organizacije

17.736 0% 11.300 0% 12.719 0%

Prebivalci 1.456.257 34% 1.966.363 38% 2.626.934 44%Drugo 55.073 1% 71.965 1% 71.996 1%Skupni krediti 4.281.132 100% 5.121.510 100% 5.934.991 100% Vir: CBBIH (2005, št.1, 46) Sestava kreditnega portfelja banke in njegova kvaliteta predstavljata enega od najvažnejših pokazateljev bančne stabilnosti in uspešnosti poslovanja. Ob koncu tretjega tromesečja 2004 je del kredita v skupini A znašal 87,9 % oziroma je porasel za 0,9 odstotnih točk v primerjavi s koncem 2003. Kot posledica navedenega se je v enakem obdobju zmanjšal del kredita v skupini B-E ob dejstvu, da je prišlo do reklasifikacije kredita v korist B kategorije, kar kaže na izboljšanje kvalitete kredita.

142

TABELA 18: KLASIFIKACIJA BILANČNE IN ZUNAJ BILANČNE RIZIČNE AKTIVE BANK

- v tisočih KM

31-Dec-2002. 31-Dec-2003. 31-Dec-2004.

Skupna rizična aktiva

Formirane rezerve

Skupna rizična aktiva

Formirane rezerve

Skupna rizična aktiva

Formirane rezerve

delež vsota delež vsota delež vsotaA 85,2% 74.142 87,0% 88.623 87,9% 116.861B 8,7% 48.064 8,1% 52.798 8,6% 67.610C 3,0% 50.366 2,4% 51.651 1,6% 47.804C 2,9% 103.626 2,3% 100.142 1,8% 103.784E 0,2% 12.631 0,1% 9.496 0,1% 5.585

Skupaj: 100,0% 188.829 100,0% 302.710 100,0% 341.644

Vir: CBBIH (2005, št.1, 46)

143

6 VALUTNI ODBOR ALI SAMOSTOJNA MONETARNA POLITIKA – IZKUŠNJE BOSNE IN HERCEGOVINE

Centralna banka Bosne in Hercegovine je bila ustanovljena kot edinstvena federalna institucija z enako zastopanostjo vseh nacionalnih entitet in večine nacionalnih skupin, živečih v Bosni in Hercegovini. Jasno je bilo določeno, da bo banka delovala po pravilu, znanem kot valutni odbor (člen 2/1 Zakon o CBBiH), ker je bila to zaščita pred politizacijo Centralne banke. Da bi zagotovili nepristranskost v prvem letu delovanja, je zakon o Centralni Banki Bosne in Hercegovine določal, da bo prvega guvernerja imenoval IMF in ne bo državljan Bosne in Hercegovine ali katerekoli izmed sosednjih držav (povzeto po Šević 2004, 164). Finančna kriza v Bosni in Hercegovini ni bila sprožena z neučinkovito stabilizacijsko politiko, kot je bilo to na primer v Bolgariji, ampak je bila sprožena z vojno in uničenjem v letih 1992-1995. Valutni odbor v Bosni in Hercegovini je podpiral stabilnost konvertibilne marke (KM), kar je podpirala tudi mednarodna skupnost. Celotna industrijska produkcija v državi ni bila obnovljena in vse neekonomske storitve še vedno močno podpirajo donatorji. Štirje glavni razlogi, zakaj je bil valutni odbor uspešen pri vzpostavitvi in vzdrževanju zaupanja v KM:

1. Državljani v BiH so se soočali z velikimi finančnimi težavami, zato razumejo in

visoko cenijo stabilno valuto. Valutni odbor je posledično doživel visoko javno podporo BiH. To je razvidno iz pripravljenosti državljanov, da bolj in bolj uporabljajo KM, in tudi raziskave javnega mnenja, ki jih je vodila UNDP in izdala v svojih dokumentih, ki se imenujejo “Early Warning System”, so to potrdile. Te raziskave redno poročajo, da je KM ena izmed maloštevilnih stvari, v katere državljani BiH najbolj zaupajo.

2. Ljudje v BiH dosledno zaupajo v nemško marko, na katero je KM vezana.

Monetarna politika v obliki valutnega odbora je omogočila CBBiH kot novi instituciji brez preteklosti, ki je delovala v okolju, kjer državljani niso zaupali institucijam države, da je pridobila prav ob kredibilnosti nemške marke. To se ni zgodilo naenkrat. CBBiH je morala pokazati, da se bo dosledno držala načel valutnega odbora. Ko so bili državljani o tem prepričani, je zaupanje in uporaba KM narasla presenetljivo hitro.

Zaupanje v stabilnost v KM ni bila omajana niti takrat, ko so DM nadomestili z evrom. Vsekakor je bila konverzija velikih količin bankovcev nemške marke pozitivna za KM in za bančni sistem v BiH. CBBiH je določila menjalno razmerje za KM nasproti evru v natančno enakem razmerju, kot je bila DM predhodno vezana z evrom. Ta stopnja je 1 evro = 1.95583 KM oziroma 1 KM = 0.51129 evro. Menjalno razmerje 1 evro = 2 KM bi bilo nedvomno bolj prikladno, ampak se je CBBiH odločila, da je pomembneje ohraniti zaupanje državljanov v KM in zato je bilo menjalno razmerje, določeno v zakonu o CBBiH iz leta 1997, ohranjeno.

144

3. Nekateri trdijo, da sta valutni odbor in CBBiH uspela, ker ima CBBiH tujega guvernerja, ampak to ni pomembno.

Glavni razlogi, da je valutni odbor funkcioniral v BiH, je dober zakonodajni in institucionalni okvir, znotraj katerega deluje CBBiH:

- Naloga CBBiH je preprosta, jasna in natančno določena v zakonu

- V Zakonu o CBBiH so zelo natančno določene vloge oziroma razmerja za glavne udeležence: državni parlament, državno predsedstvo, upravni odbor CBBiH in guvernerja CBBiH

- V Zakonu o CBBiH so jasno določene smeri in dolžnosti med udeleženimi skupinami

- Zakon o CBBiH omejuje delovanje tam, kjer je možnost potencialnih konfliktov z zahtevami valutnega odbora

- Znotraj zakonskih ciljev in omejitev je CBBiH neodvisna od politike

- Odgovornost CBBiH se zlahka preverja. Prekršek do zahtev valutnega odbora je razviden. Da bi to še bolj poenostavili, na koncu finančnega poročila objavljajo neto tuje naložbe, zmanjšane za denarne obveznosti. Če je ta razlika negativna, pomeni, da so bile prekršene bistvene zahteve valutnega odbora. To je zelo transparentna oblika izvajanja monetarne politike.

CBBiH je vzpostavila razumen in učinkovit proces odločanja znotraj banke, transparentno poslovanje, ki omogoča spremljanje guvernerju in upravnemu doboru pa s tem zagotavljajo, da delujejo uspešno in učinkovito. Glavni razlog, zaradi katerega bi morali ohraniti valutni odbor kot monetarno politiko BiH, je, da ponuja tako ekonomske kot socialne ugodnosti, ki jih opazijo tudi državljani. Valutni odbor uživa široko javno podporo zato, ker je zagotovil enega izmed elementov stabilnosti. Drugi razlog za ohranitev valutnega odbora je, da večina dežel v regiji uživa visoko stopnjo stabilnosti menjalnega razmerja nasproti evru. Za BiH bi bil zelo tvegan premik v drugo smer. Tretji zelo pomemben razlog, zakaj je potrebno ohraniti valutni odbora, je ta, da za gospodarstvo BiH in njene institucije trenutno ni nobene druge razumne alternative. Ekstremno tvegano bi bilo spreminjati obstoječo politiko. Če bi uvedli alternativno monetarno politiko, bi to lahko povzročilo zmanjšano zaupanje v KM. Nekateri menijo, da bi BiH morala prenehati oziroma ukiniti ukrepe, ki jih izvaja valutni odbor, ampak nihče nima jasno določene alternative obstoječemu načinu. Ne vemo, kako bi diskrecijska oblika monetarne politike delovala v sedanjem času ali v bližnji prihodnosti. Politiki ne želijo dati pooblastil za diskrecijsko monetarno politiko uradniku. Glede na to, da je med političnimi skupinami še vedno prisotno pomanjkanje zaupanja, ni jasno, kako bi bile sposobne le-te sprejeti take odločitve. Vse alternativne oblike monetarne politike bi verjetno prej sprožile inflacijo kot pa gospodarsko rast, ali pa bi vodile k nizki aktivnosti ter veliki zmedi in negotovosti. Negotovost je ena od stvari, ki jo finančni trgi najmanj želijo. Valutni odbor zagotavlja gotovost.

145

Zadnji razlog za ohranitev valutnega odbora je dolgoročni cilj politike BiH, kako pripeljati gospodarstvo bliže in končno v Evropo. KM je že vezana na evro, zato je smiselno vzdrževati to povezavo. Izhod iz te strategije bi za BiH v končni fazi lahko pomenilo tudi prevzem valute evro. Še vedno pa mora to ostati srednjeročni cilj, za katerega si mora prizadevati monetarna politika BiH. Nekateri ekonomisti BiH pravijo, da bi se BiH morala premakniti k “normalni” obliki monetarne politike, s katero mislijo na politiko, ki temelji na aktivnemu posojanju Centralne banke. Po mnenju mnogih pa je tak način razmišljanja o monetarni politiki zastarel. Da sprejmejo način valutnega odbora v monetarno politiko, se je BiH odločila, zato, da njena monetarna politika doseže stabilnost – stabilnost vrednosti KM proti izbrani tuji valuti in stabilnosti stopnje inflacije v BiH. V zadnjih 15-ih letih je bil glavni cilj monetarne politike ustvariti finančno stabilnost. Veliko držav je sprejelo eksplicitne inflacijske cilje. Želja po stabilnosti je vodila k ponovni oživitvi valutnih odborov v 90-tih letih, ko jih je bilo ustanovljenih 6, vključno z BiH, kjer je bil ustanovljen eden. Daleč od tega, da bi bile to “kolonialne” institucije, večina valutnih odborov v svetu danes so moderne in mlade institucije. Številne države so zaradi stabilnosti naredile korak naprej tako, da so prevzele valuto druge države (tako imenovana dolarizacija) ali z uvedbo nove skupne valute, kot so to storile države območja evra. Res je, da je valutni odbor oblika monetarne politike, ki temelji na pravilih, ne pa na diskrecijskih oblikah monetarne politike. To je glavni razlog, zakaj je bil izbran. Izvajanje monetarne politike v BiH v obliki valutnega odbora ni nenavadna ali nepravilna. Kar bi bilo nenavadno in bi imelo nasproten učinek na zaupanje in investicije, bi bila vrnitev k zastareli diskrecijski obliki monetarne politike, ki ni uspela v veliko državah in presenetljivo ni uspela tudi v tej regiji. Možnost je, da bi Centralni banki dodelili dodatne funkcije pod pomembnim pogojem. Te dodatne funkcije ne smejo biti v neskladju s ciljem valutnega odbora, ali da bi le-ta bil na kakršenkoli način postavljen pred kakršnokoli tveganje. CBBiH že izvaja dodatne funkcije v finančnem sektorju BiH (povzeto po Nicholl 2004, 34):

- Vodi sistem kliringa in poravnave za sistem domačih negotovinskih plačil. Nov sistem, ki se je začel januarja 2001, deluje zelo dobro. Ima potencial, da se razširi hkrati z nadaljnjim razvojem finančnega sistema BiH;

- Zagotavlja storitve bančnega sektorja za državo BiH in za mednarodne finančne institucije. Nekateri drugi nivoji vlade so se ravno tako odločili za uporabo nekaterih bančnih storitev CBBiH;

- CBBiH je hkrati tudi koordinator pri bančnem nadzoru.

146

Eden izmed razlogov, zakaj je ta konferenca pomembna, je, da izvemo od drugih valutnih odborov in od mednarodnih in lokalnih ekonomistov, katere so možne druge funkcije finančnih sektorjev, ki bi jih CBBiH lahko prevzela tako, da ne bi ogrozila valutnega odbora. Ena od teh funkcij, ki jih je CBBiH že pretehtala, je izdaja kratkoročnih vrednostnih papirjev. Zato je bil predlagan amandma k zakonu o CBBiH v letu 2002, ki bi to omogočil. Vrednostni papirji bi morali biti izdani v okviru veljavnih pravil valutnega odbora, ki veljajo za KM obveznosti, KM bankovce in depozite, to je, da bi imeli popolno tuje menjalno pokritje. Amandma je bil umaknjen zaradi nasprotovanj, vendar še vedno obstajajo zagovorniki, ki verjamejo, da bi bil ta predlog koristen za razvoj kratkoročnega denarnega trga v BiH. Zaradi tega bodo ponovno uvedli ta amandma k zakonu, ko bo primeren čas za to. Valutni odbor je dosegel svoj cilj: finančno stabilnost v BiH. To je prineslo znatne ekonomske in socialne ugodnosti za gospodarstvo in državljane BiH. Valutni odbor mora nadaljevati svoje delo, ker je zelo pomembno, da se ohrani stabilnost finančnega sektorja. Finančna stabilnost ni cilj, ki ga enkrat dosežeš in se potem premakneš k drugim ciljem, pač pa je stabilnost finančnega sektorja, da ga vzdržuješ s pomočjo konsistentne monetarne politike. Možno je, da bi Centralna banka delovala kot valutni odbor in izvrševala druge funkcije finančnega sektorja, ki bi pomagale k gospodarskemu razvoju pod pogojem, da ukrepi valutnega odbora ne bi bili ogroženi. CBBiH to že počne v plačilnem sistemu in bančništvu. Nadaljevali bodo s širitvijo funkcij v finančnem sektorju BiH z usmeritvijo, da je temeljni cilj ohranitev finančne stabilnosti. Izbira DM je bila primerna za CBA in za prihodnja politična in gospodarska prizadevanja BiH in njeno integracijo. V tem tekstu ponujamo oceno tveganj glede stabilnosti trenutno izbrane valute v primerjavi z evrom. Vprašanji sta:

1. ali je izbrana valuta stabilna in če je valutni odbor sam po sebi trden

2. ali bi druga valuta v primerjavi s sedanjo uradno valuto predstavljala boljšo izbiro za stabilnost?

Pri odgovoru na prvo vprašanje ločimo med endogenimi in eksogenimi tveganji glede stabilnosti, čemur pripisujemo večjo verjetnost prvemu od dveh. Kljub temu verjamemo, da srednjeročna stabilnost lahko ostaja pod pogojem, da tveganjem posvetimo primerno pozornost. V primeru drugega vprašanja ne vidimo posebnih koristi, ki bi izhajale iz iskanja alternative. V preteklosti je bilo mogoče znotraj Evrope izbirati med kar nekaj zanesljivimi valutami - britanski funt, švicarski frank, francoski frank, nemška marka, medtem ko je danes samo ena realna možnost. Če navedemo hipotetičen primer, da bi BiH postala 51. država znotraj ZDA, težko predvidimo določene ugodnosti za BiH, da bi zato sprejeli za domačo valuto drugo in ne evro. Primernost evra kot uradno izbrane valute je narasla z dejstvom, da je monetarna politika v Frankfurtu prilagojena, se pravi takrat še 12-tim državam in zato nasprotna monetarni politiki, ki je oblikovana za posamezno državo.

147

6.1 Endogena tveganja 6.1.1 Splošna politična stabilnost BiH je zelo napredovala glede splošne politične stabilnosti od konca vojne leta 1996, še vedno pa ostaja zaskrbljenost, ker bi vrnitev nasilja lahko vodila k izgubi zaupanja v valuto in bi to zelo spodkopalo CBA. Soočeni z visoko stopnjo politične nestabilnosti bi lahko prebivalci začeli konvertirati svoje KM bankovce v evre (zamenjava valut), kar bi vodilo k monetarnemu krčenju. To tveganje lahko ocenimo s stopnjo 2 (srednje nizko tveganje) obenem pa lahko obravnavamo prihodnjo politično stabilnost kot nujno potrebno za kakršnokoli obliko gospodarske reforme (povzeto po Ćosić 2004, 236). 6.1.2 Fiskalna pozicija V kontekstu valutnega odbora pomeni fiskalna politika zelo pomemben faktor za njegovo stabilnost. Ob dani notranji strukturi BiH je potrebno oceniti fiskalno pozicijo na vseh ravneh vlade (država, entiteta, kantoni, občine). Obe entiteti sta sprejeli proračune v letu 2001 ob domnevi redukcije v potrošnji s ciljem, da bi zajezili akumulacijo dolga (zadolževanja), ki je znašal približno 4 odstotke bruto domačega proizvoda. Ti cilji so bili delno doseženi, ko so vlade teh entitet doživele močan pritisk in so morale vlagati presežen dohodek. Ob domnevi, da je bilo leto 2002 leto volitev (parlamentarne volitve so bile v začetku oktobra leta 2002), so v predlogu proračunov predvideli upočasnitev zmanjševanja dolga (zadolževanja). Mednarodni denarni sklad je bil do proračunov leta 2002 zelo kritičen, ker so temeljili na preveč optimističnih predvidevanjih. Srednjeročni pogled je zamegljen, ker vsaka vlada poleg tekočega povpraševanja po javnih skladih nosi tudi težko moralno odgovornost zaradi zamrznjenih tujih deviznih depozitov (ocenjeno na 40 % bruto domačega proizvoda), obstoječega javnega dolga (55 % bruto domačega proizvoda) in domačega dolga (oziroma zadolževanja) (2 do 3 % bruto domačega proizvoda). Čez nekaj let bodo podvojili transferje za servisiranje zunanjega dolga na 260 milijonov ameriških dolarjev letno (kar je približno vrednost trimesečnega izvoza). Še vedno ni jasno, do kakšne stopnje bo obsežna vojna škoda prenesena v javni dolg. Poleg tega, da se mednarodna pomoč zmanjšuje, se bodo vlade teh entitet znašle pod naraščajočim pritiskom za financiranje kapitalskih izdatkov, ki so jih financirali s donatorji. Na kratko, BiH ima visok javni dolg (impliciten in ekspliciten) in njena zmožnost za odpravljanje dolga na srednji rok je zelo omejena. V okviru CBA lahko fiskalna politika pripomore, da absorbira šoke v ekonomiji. Fiskalna pozicija splošne vlade, ki se slabša, naraščajoče zadolževanje in primanjkljaji lahko privedejo do potencialnega šoka. Vlada bi bila tako nesposobna za pokrivanje zunanjega dolga in javnega dolga znotraj okvirov CBA, kar bi povzročilo zlom celotnega monetarnega sistema. To tveganje lahko ocenimo s stopnjo štiri (srednje visoko tveganje).

148

6.1.3 Strukturne reforme Samostojno gospodarstvo je tudi integralni del stabilne CBA. Zamude v strukturnih reformah, potrebne za izboljšanje poslovnega okolja, začenjajo ogrožati stabilno gospodarsko rast, ker se povojna gospodarska konjunktura, temelječa na pomoči, bliža h koncu. Obstoj administrativnih in zakonskih ovir upočasnjuje ustanavljanje novih podjetij v BiH. Pogosto nova podjetja težko krmarijo v zakonodajnem in administrativnem sistemu države in v obeh entitetah in desetih kantonih. Regulatorni sistem omogoča razvoj korupcije. Sodišče in druge institucije nimajo dovolj moči in vpliva, da bi uveljavili trgovinske zakone. Lastniški trg ne deluje dobro, kar preprečuje, da bi se lastnina uporabljala kot pomožno sredstvo za kredite, in odvrača zelene investicije oziroma tako imenovane “green field investicije” Uspešne strukturne reforme so v BiH možne, če je le- ta voljna zgraditi stabilno gospodarstvo v taki obliki, da ni potrebna in odvisna od tuje pomoči. Brez takega gospodarstva je nemogoče, da bi bila CBA ali katerakoli druga monetarna ureditev stabilna. To tveganje lahko ocenimo s stopnjo tri (srednje tveganje). 6.1.4 Uradna statistika Objavljenih makroekonomskih podatkov ne moremo razumeti kot kredibilne zaradi prodornosti sive ekonomije, ker so uradne statistike o proizvodnji, brezposelnosti in mednarodni trgovini nezanesljive. Povečana sredstva za statistične zavode, sodelovanje in učinkovita uporaba razpoložljive tehnične pomoči bi pripeljali do zanesljivosti uradne statistike. Oblika strukturnih reform in politik vseh vrst, merjenje njenih učinkovitosti na gospodarstvo ni mogoče brez zanesljivih podatkov. Poleg tega je sposobnost CBBiH za napoved gospodarskih šokov resnično omejena. To tveganje lahko ocenimo s stopnjo dve (nizko do srednje tveganje). 6.1.5 Sistemsko tveganje v bančnem sektorju Zaskrbljenost za sistemsko tveganje v bančnem sistemu je upravičena, ker valutni odbor ne izvaja funkcije posojilodajalca v skrajni sili (lender-of-last-resort). To velja tudi v BiH. Bančne reforme in privatizacija bank so dobro napredovale v zadnjih nekaj letih. Potencialno tveganje predstavlja dejstvo, da so reforme napredovale neenakomerno v dveh entitetah. Visoka participacija bank v tuji lasti v sistemu lahko zmanjša potrebo za posojilodajalca zato, ker imajo banke dostop CBA v svojih matičnih državah. Trenutno je približno 60 % bančnega kapitala v tuji lasti. Celotno sistemsko tveganje v bančnem sektorju se lahko zmanjša s pozitivnim stanjem posameznih bank. Minimalne kapitalske zahteve za banke so se povečale od 2,5 milijona KM na začetku leta 1999 na deset milijonov KM in so zrasle na 15 milijonov KM do konca leta 2002. Bančne agencije v obeh entitetah so začele z aktivnostmi za prevzem šibkih bank (12 bank je trenutno pod nadzorom bančnih agencij ali stečajnega sodišča).

149

Združevanje in krepitev bančnega nadzora in sistemov za varstvo depozitov na državni ravni pomenijo preventivni ukrep proti možnim likvidnostnim problemom. Če bi tak ukrep izvedli, bi to pomenilo nadzor nad bančnim sektorjem in njegovo krepitev. V skladu z vsemi izboljšanji v bančnem sektorju lahko tveganje označimo s stopnjo 2 (srednje nizko tveganje) (povzeto po Ćosić 2004, 238). 6.1.6 Fleksibilnost trga dela Zakonodajno reguliranje delavskih razmerij v BiH se ureja. Delavsko zakonodajo, podedovano od bivše Jugoslavije, so spremenili in uskladili z entitetami, medtem ko je dopolnilna zakonodaja na drugih področjih še v pripravi. Nova delavska zakonodaja regulira vprašanja za najem in odpuščanje delovne sile. To pravico podeljuje delodajalcem ob natančno določenih pogojih. Nova zakonodaja uvaja fleksibilnost. Medtem ko so osnovne plačne stopnje v BiH razumljene kot konkurenčne, so davki na plačilno listo in prispevki za socialne sklade razumljeni kot preobsežni in silijo mnoge zaposlene v sivo ekonomijo. Določene ocene ponudbe dela na črnem trgu dosežejo 75 % uradno registriranih zaposlenih. Fleksibilni trgi dela so pomembni za privabljanje tujih neposrednih investicij (FDI). Ne glede na to, da je črni trg dela fleksibilen, je uradni trg rigiden in zato podeljujemo temu tveganju stopnjo 2 (nizke do srednje tveganje) Pomembno je opozoriti, da težave, kot so možnost politične nestabilnosti, fiskalna neravnovesja, odsotnost sektorskih reform, nezanesljive statistike, nefleksibilni trgi dela, in tveganja, ki izhajajo iz njih, niso rezultat izvajanja CBA. Te težave so neodvisne od CBA in bi lahko povzročile izvajanje vsake oblike (diskrecijske ali ne) neodvisne monetarne politike kot nemogočo. 6.2 Eksogena tveganja Regionalna politična stabilnost: podobno kot ugotavljamo za domačo politično stabilnost, lahko tudi ugotovimo, da se je regionalna politična stabilnost znatno izboljšala v zadnjih nekaj letih. Vse republike bivše Jugoslavije so druga za drugo dobile demokratično izvoljeno oblast. Trenutno se politične stranke z reformnimi programi nagibajo k izgradnji dobrih sosedskih odnosov in si prizadevajo za pospešitev integracijskega procesa v Evropo. Kar nekaj je stabilizacijskih in pridružitvenih sporazumov med državami Balkana in Evropsko unijo. Sprožena je bila pobuda v okviru pakta za stabilnost za jugovzhodno Evropo. Podpisanih je bilo kar nekaj prostotrgovinskih sporazumov med bivšimi jugoslovanskimi republikami. Poudarjeno sodelovanje in politična stabilnost v regiji sta zelo pomembni, saj bi njuna odsotnost imela nasprotne učinke na tuje investitorje v tem kritičnem času, ko se bo uradna tuja pomoč regij začela zmanjševati. Z zadnjim političnim napredkom lahko ocenimo regionalno politično tveganje s stopnjo 1 (nizko tveganje) Konkurenčna devalvacija sosednjih držav. Večji del trgovine BiH je potekal med neposrednimi sosedi, ki so se odločili za stabilno menjalno razmerje proti evru.

150

Devalvacija velikega trgovinskega partnerja lahko ogrozi konkurenčnost izvoza BiH, kar bi vodilo k trenutnemu primanjkljaju. Prilagoditev bi v tem primeru morala priti v obliki monetarnega krčenja in upadanja plač in cen. Če bi se dokazalo, da so trgi nefleksibilni oziroma neprilagodljivi, bi prišlo do podaljšane recesije, kjer bi se stopnjevali pritiski za devalvacijo ali nestabilnost KM, kar bi lahko ogrozilo stabilnost celotnega sistema. Hrvaška in Slovenija sta bili uspešni pri vzdrževanju stabilnega menjalnega razmerja z nemško marko in sta svojo politiko nadaljevali tudi ob uvedbi evra. Tveganje za devalvacijo pri sosednjih državah v kratkem do srednjem obdobju so nizka in zato jim lahko dodelimo stopnjo tveganja 1 (nizko tveganje). Nasprotno se bodo države, ki nimajo fiksne paritete v primerjavi z evrom, soočale z realno apreciacijo (the Balassa-Samuelson effect). Produktivnost v Sloveniji, Hrvaški in celo Srbiji in Črni Gori bo naraščala, zlasti v Srbiji, ki je bila počasna v tranziciji zaradi politične osamitve. Na srednji rok se bodo te države (zlasti Srbija) soočile z velikimi kapitalskimi prilivi in pritiski na apreciacijo (povzeto po Ćosić 2004, 239). Kar nekaj dejavnikov je, ki vplivajo na srednjo ali dolgoročno stabilnost vsake CBA. Fiskalna politike vlade, cene, fleksibilnost dela in stabilno stanje finančnega sistema so najpomembnejši dejavniki. Zaključimo lahko, da se ravnovesje lahko doseže na ta način, da ciljne države in države, na katere so ciljne države vezane, oblikujejo OCA (valutno območje) z namenom, da se enakomerno porazdeli monetarna ekspanzija in monetarno krčenje.

151

7 SKLEP Ekonomski sistem ni odvisen izključno od monetarnega sistema, vendar je v vsakem primeru pod njegovim vplivom. Valutni odbori se soočajo z “vgrajenim” problemom. Da bi ustvarili svoj “benefit”, je potrebno ureditev valutnega odbora razumeti kot dober dolgoročni sistem, in če se sooča s težavami, je potrebna večja fleksibilnost. Časovna omejenost uspešnega funkcioniranja je določena predvsem z razlogi za njegovo uvajanje (začetna makroekonomska stabilizacija) in zunanjimi faktorji (mednarodna finančna pomoč in politični vpliv protektorata, prej kolonizatorjev nad državo oziroma področjem, v katerem je uveden). Pojavlja se kot ustrezna rešitev samo za dve vrsti gospodarstva: malo in odprto z veliko skupino trgovskega blaga, ali v gospodarstvu z visoko izraženo makroekonomsko nestabilnost. Uspeh je odvisen tudi od drugih elementov ekonomske politike, predvsem od nivoja začetnih rezerv, moči fiskalne politike in fleksibilnosti njenih instrumentov, fleksibilnosti trga dela in gibanja obrestnih stopenj. Torej, valutni odbor sam po sebi brez ustreznih spremljajočih reform in programa stabilizacije ne bi imel nobene možnosti za uspeh; zato je potrebno poudariti celoten program reform, močno fiskalno politiko in močno podrejenost centralne banke pri rušenju inflacije, strukturne politike, katerih cilj je tranzicija ekonomije in tržna ekonomija. Kritike sistema valutnega sveta so v glavnem vezane za ključni princip njegovega funkcioniranja, to pa je avtomatizem sistema namesto diskrecijske države oziroma monetarnih oblasti. Pri diskrecijski monetarni in fiskalni politiki dejansko služi kot stabilizator deviznega tečaja in cen. Prilagajanje gospodarstva na šoke se odvija s prilagajanjem na aktivnosti, na prilagajanje denarne mase, na nivo domačih cen, plač in zaposlenosti. Posebna kritika sloni na dejstvu, da češ da onemogoča, da gospodarstva držav z valutnim odborom koristijo razpoložljive resurse, ki bi bili v sistemu diskrecijske monetarne politike (delne rezerve) na razpolago. Kritiki valutnega odbora nakazujejo, da obstaja del domačega denarja, ki ga imetniki ne konvertirajo v rezervno valuto, zato odvečne rezerve, predstavljajo strošek za monetarni svet. Devizni tečaj in plačilna bilanca tvorita dva dela ene celine, povezanost soodvisnih politik, plačilne bilance in politike državnega tečaja je izrazita. V principu bi morala biti plačilna bilanca pri fluktuirajočem tečaju uravnotežena, pri čemer se težave v ekonomskih odnosih s tujino odražajo v spremembah deviznega tečaja. Pri fiksnem deviznem tečaju se težave v ekonomskih odnosih s tujino odražajo v neravnotežju plačilne bilance. Spremembe cen na svetovnem trgu se direktno prenašajo na nacionalno gospodarstvo, ki ima ekonomske odnose s tujino, ali preko direktnih premikov domačih cen ali preko vpliva na proračun in sklade, preko katerih se te spremembe poskušajo nevtralizirati.

152

Po določenem času z valutnim odborom postaja devizni tečaj precenjen, centralna banka ga umetno ohranja s pomočjo svojih deviznih rezerv. Zaradi tega v okvirih nacionalnega gospodarstva in takšne prerazporeditve nacionalnega dohodka, ki jemlje pogum proizvodnji za izvoz in tako pomaga uvoznikom na račun izvoznikov, prihaja do odliva deviz iz države in vodi do zmanjšanja devizni rezerv. Takšno ohranjanje nerealnega in precenjenega deviznega tečaja se ne more obdržati daljše obdobje. Druga velika nevarnost, iluzija valutnega odbora je, da po uvedbi valutnega odbora prihaja do povečanega priliva tujega kapitala, kar precej poveča devizne rezerve centralne banke, le-te omogočajo rast domačega primarnega denarja in s tem tudi domače denarne mase. Na ta način država živi nad svojimi zmožnostmi. Ta rast deviznih rezerv je rezultat povečanja devizne zadolženosti v tujini. Tisti trenutek, ko prihaja do umika tujega finančnega kapitala iz države, so bruto devizne rezerve avtomatsko zmanjšajo, kar zahteva, da se zmanjša količina domačega primarnega denarja in potemtakem tudi domače denarne mase. Iluzija valutnega odbora je prisotna v Bosni in Hercegovini, kjer je trenutna denarna masa posledica priliva iz tujine in ni obstojna. Pozicija države je ugodnejša, če pokritje primarnega denarja centralne banke bazira na neto deviznih rezervah, to je na zasluženih deviznih rezervah in to, na osnovi kumulativnega salda v tekoči plačilni bilanci in ne na zadolževanju v tujini. Nekatere države v tranziciji so v zadnjih letih uvedle sistem valutnega odbora. Rezultati so pokazali, da je po uvedbi novega sistema prišlo do zmanjšanja inflacije, ne pa tudi do zmanjšanja deficita plačilne bilance. Rast družbenega proizvoda je relativno stabilizirana. Da ne bi ogrozili »benefit« valutnega odbora, države pogosto ne razpravljajo javno o izhodu ali oblikovanju izhodne strategije. Nobena od modernih ureditev valutnega odbora nima definirane izhodne strategije. Ko so države v tranziciji, ki funkcionirajo s tem sistemom, sprejele valutni odbor, zgoraj navedena dilema ni imela ključnega pomena. Zaradi povečanega interesa za tranzicijo k EU in evro coni kot končnemu cilju, pa to vprašanje pridobiva na pomenu. Države v tranziciji in z valutnim odborom trenutno kot najboljšo izhodno strategijo vidijo v priključevanju EU in s tem evro coni. Za nove članice je priporočljivo, da gredo preko treh faz: pristop EU, participacija v ERM II in pristop evro coni, se prav tako veča vprašanje kompatibilnosti valutnega odbora z ERM II. Izkušnje držav, ki so se že pridružile EU, kažejo, da obstaja več ureditev deviznega trga, ki so sprejemljivi v tranziciji za pristop k EU. Ko je Evropska centralna banka poudarila, da lahko valutni odbor, baziran na evru, predstavlja ustrezno unilateralno obvezo, ki dopolnjuje sodelovanje z ERM II glede na njegovo ekonomsko sposobnost in stabilnost, je sprejela odločitev, da bo participiranje v ERM II urejala za vsako državo posebej.

153

Državam, ki so pred vrati EU, ne preostane nič drugega, kot da ohranijo obstoječe ureditve, ker bo po pristopu nova država članica morala obravnavati svoj devizni tečaj kot “skupni interes”, kar bo prav gotovo poglobilo željo EU po reševanju problematike. Prvi val razširitve EU se je realiziral spomladi leta 2004 z vstopom Estonije in Latvije, Bolgarije pa v letu 2007. Vse tri države so pojasnile, da bodo takoj po pristopu sledile vključitvi v ERM II. Lahko zaključimo, da je bil valutni odbor v teh državah uspešen in je privedel te države skoraj do cilja oziroma vsaj do prve stopnice v članstvu v EU. Glede pristopa v EMU in evro cono je potrebno daljše obdobje, kajti nove članice morajo v obdobju dveh let demonstrirati izpolnitev kriterijev konvergencije Maastrichtskega sporazuma. Kar se tiče valutnega odbora v Bosni in Hercegovini, je le-ta po eni strani dosegel pomembne rezultate. Oblikovane so centralna banka, stabilna in enotna valuta na področju celotne države, povrnjeno je zaupanje v domačo valuto. Prav tako je zaživel enotni plačilni sistem, inflacija je zelo nizka, skoraj nična. Na žalost na drugi strani obstajajo problemi, ki predstavljajo veliko grožnjo stabilnosti BiH, to pa so dramatično visoka stopnja nezaposlenosti, izostanek industrijske aktivnosti, močna siva ekonomija, problem deficita plačilne bilance, velik zunanji dolg in proračunski primankljaj. Monetarni in fiskalni sistem BiH, predvsem njegova struktura (monetarni sistem je v pristojnosti organa BiH ob pogojih valutnega odbora, fiskalni je v idirektni pristojnosti organa BiH, oziroma je v pristojnosti entitetskih organov – Uprava za indirektno oporezivanje – sistem davka na dodano vrednost) praktično omejuje storitve in delovanje ekonomske politike. To pomeni, da ta merila ne morejo pozitivno vplivati na ravnotežje plačilne bilance. Omenjena “iluzija” valutnega odbora je v Bosni in Hercegovini močno prisotna, ker je denarna masa daleč nad dejansko, ukinitev priliva tuje pomoči pa lahko v veliki meri ogrozi stabilnost valutnega odbora. Valutni odbor v nestabilni ekonomiji Bosne in Hercegovine lahko obstaja, dokler ga pokriva mednarodna skupnost s finančnimi transferji, raznimi donacijami in krediti. Tisti trenutek, ko bi to ukinili, ostane zgolj z denarjem, kolikor ga lahko zavaruje z izvozom blaga in storitev. Razmišljanje o evru kot o uradno izbrani valuti se mora nadaljevati zlasti zato, ker bodo države centralne in vzhodne Evrope postale članice EMU in EU. Za BiH razen evra ni druge alternative v prihodnosti. Stabilnost menjalnega razmerja z EU izloči menjalna tveganja, olajša trgovino in omogoča boljšo integracijo; vse to so faktorji, ki pripomorejo k procesu tranzicije. Temelj še vedno ostajajo domače reforme, zlasti ob pričakovanem zmanjšanju pritokov tuje pomoči in omejenih fiskalnih zmožnostih (omejene zmožnosti za znatno povečanje

154

fiskalnih prihodkov na srednji rok). Valutni odbor v BiH je zagotovil stabilen makroekonomski prostor za bodoče reforme. To je potrebni, ampak ne zadostni pogoj za stabilno rast. Za BiH bi bilo zelo negativno, če bi zaostala na področju domačih strukturnih reform, zlasti na fiskalnem področju. Vse to nas vodi do zaključka, da je potrebno začeti resno razmišljati vsaj o sofistikaciji valutnega odbora in spremembi preveč poenostavljenega monetarnega sistema, ki zavira nadaljnji razvoj tržnih mehanizmov. Valutni odbor, ki se uporablja v Bosni in Hercegovini, je zelo rigiden in lahko smo opazili, da so vse opazovane države v tranziciji kljub vsemu do določene meje ohranile diskrecijsko monetarno politiko. Torej bi tudi rahlo premikanje za začetek zadostovalo. Seveda je potrebno poudariti, da sama sprememba monetarnega sistema brez spremljajočih reform celotnega sistema ne bo imela nobenih rezultatov. Predvsem je potrebno izvesti številne reforme na področju celotne ekonomije, torej tudi pri gibanju industrijske proizvodnje.

155

8 SUMMARY Currency board arrangements have experienced revival of interest in 80's and 90's at the end of the last century. Once a prominent colonial monetary regime, currency board arrangements now were introduced not to facilitate monetary relations between a dominant and dependent economy anymore, rather to address a range of specific economic challenges such as facilitating transition from formerly centrally planned economies (Estonia and Lithuania), arresting hyperinflation (Bulgaria), restoring exchange rate stability after a political and banking crisis (Hong Kong) and providing a stable institutional framework in post-conflict reconstruction (Bosnia). A currency board combines four elements: a fixed exchange rate peg to an anchor currency; automatic convertibility (that is, the right to exchange domestic currency at the fixed rate whenever desired); prohibition on domestic credit creation by the Central Bank; and a long term commitment to the system, often set directly in the Central Bank Law. Theoretical and also practical experience have shown extremely positive characteristics of the currency board in one phase of the economy development, as well as its disadvantages, why becomes impossible to maintain it in some other phase. Of course it is worth noting that an economic system does not depend only on the monetary system, but certainly is under its influence. Currency board arrangements very often are faced with “embodied” problem. Namely in order to be successful the currency board needs to be seen as a solution for the longer period and any speculation about exiting from it can jeopardize its credibility. Certainly, after some time the need for its abandonment appears. None of the modern currency boards has a clear exit strategy. Critics of the currency board system are mostly related with key principle of its functioning, which is the automatism of the system instead of discretion of the state otherwise monetary areas. The state with hand tied in terms of monetary discretion and fiscal politics in fact servers as stabilizer of foreign currency exchange rate and prices. Adaptation of the economy on shock is conducted through accommodation of its activity, through accommodation of monetary accumulation, level of domestic prices, salaries and employment. Notable critic has been given to this system since it disables state economies with currency board to use available resources which would be available within the system of discretion monetary politics (commodity reserves). The critics of the currency board underline how the remaining part of domestic financial resources are not converted into reserve currency by their owners as well as that superfluous reserves have been kept that represent the costs of the currency board. Foreign currency exchange rate and pay balance form two parts of one entirety and connection of mutually dependent politics, pay balance and state exchange rate politic is significant. In principle, the pay balance should be well-balanced with fluctuating currency

156

exchange rate where the difficulties in economical relationships with foreign countries would be reflected through adjustment of the currency exchange rate. Under fixed foreign currency exchange rate difficulties in economical relationships with foreign countries are reflected through unsteadiness of the pay balance. Changes of prices on the world market have been transferred on the state economy one that has economical relationships with foreign countries or by direct adjustment of domestic prices or by interventions towards the budget and founds through which those changes strive to be neutralized. After some time the foreign currency exchange rate becomes overvalued with the currency board. The Central Bank maintains it artificially with assistance of its foreign currency reserves. This situation, within the national economy, due to redistribution of the national income the production for export is discouraged, goes in favor of importers rather than exporters and it cause outflow of foreign currencies from the state and automatically cause reduction of foreign currency reserves. Such maintenance of unrealistic, overestimated foreign currency exchange rate cannot be sustainable on the longer period. Another significant threat is the illusion of the currency board that after introduction of the currency board the inflow of foreign capital shall increase which would results with significant increase of foreign currency reserves of the Central Bank that would enables the growth of domestic primary money and with it domestic monetary accumulation. Like this, the state lives above its capabilities. Actual growth of foreign currency reserves is result of the increase of foreign currency debt in foreign countries. At the same moment when foreign capital start moving out from the state, bruto foreign currency reserves are reduced which requests to reduce the quantity of the primary money accumulation. As for the countries from Central and Eastern European the end point is clear and that is the adoption of the euro. The main issue here is whether currency board arrangement can serve the countries in transition well through the process leading up to the adoption of the euro. The new entrants must go through three stages: EU accession, participation in ERM II and joining the euro zone. As the experience has shown the variety of exchange rate is acceptable in the pre-accession period but what actually matters in order to reach the EU membership is the achievement of convergence criteria. In this paper three particular countries (Estonia, Lithuania and Bulgaria) were subject of our interest. By examining their economic performances through various indicators we may see, as the ECB has made clear, that the euro-based currency board arrangements may constitute an appropriate unilateral commitment complementing ERM II participation. Decisions in this direction will be taken on a case-by-case basis depending on particular country economic viability and sustainability. It seems that there are no any problems for these countries in this regard what so ever. Since all of them are planning to join the ERM II straight after joining the EU the best thing they can do now is to speed up the process of convergence. The first waive of EU enlargement is expected to take place in 2004 and Estonia and Lithuania are in this first group, and Bulgaria joined the EU in January 2007.

157

With respect to admittance to the European Monetary Union and Euro Zone additional effort is required from the perspective of new members. On the first place new members have to demonstrate their abilities to fulfill criteria of the convergence of the Maastricht agreement in course of two years. In terms of the Bosnia and Herzegovina our first observation in relation with the currency board is that arrangements applied in relation with the currency board in this country are much more rigid in compare with the currency boards of Estonia, Lithuania and Bulgaria. Also the overall situation in BiH is different in compare with mentioned countries. Due to very complicated post-war political and economical situation the currency board seemed as the most appropriate solution. This arrangement from one side has achieved very good results. Some of them are: a sound and stable currency, currency used in whole country, regained trust into domestic currency and reduced inflation rate. Level of inflation rate in BiH is very small and almost it doesn't exist at all. However, on the other side the Bosnian economy has been facing serious problems: a very high unemployment rate, very small industrial activity, huge gray economy, large government budget deficit and very big current account deficit. The “illusion” of currency board in creation of money supply that is much higher than the actual value, due to the large inflows of foreign funds in the form of various loans and donations is very much expressed in Bosnia and Herzegovina. Ideas about Euro as officially chosen currency should continue especially since countries from Central and Eastern Europe are or will become members of the EMU and EU. For the Bosnia and Herzegovina apart from Euro there is no other alternative in the future. Stability of exchange rate ratio with EU eliminate difficulties and facilitate trade and enables better integration. All of these are the factors that support the transitional process. Once again domestic reforms remain the foundation, in expectation of decrease of foreign assistance inflow and limited fiscal possibilities (limited possibilities for significant increase of fiscal revenue in middle term). Currency Board in BiH has prepared stabile macroeconomic frame for future reforms. This is necessary but insufficient condition for stable growth. It would be extremely negative if BiH lag behind in the area of domestic structural reforms, especially in the fiscal area. All of this leads us toward the conclusion that it is necessary to start seriously thinking about sophistication of the currency board and modification of very common monetary system which disables further development of market mechanisms. Actually, it is necessary to start thinking in BiH about dismissal of the arrangement with currency board. Example from the BiH like in other cases confirmed that currency board has “validity time” and as a rule it is timely limited until the moment when it reaches maximal and optimal result after which it became limiting element in economical development. Of course it is important to note that the sole change of monetary policy won't do much and that a chain of other measures must be undertaken with the support of whole country.

158

9 SEZNAM VIROV IN LITERATURE 1. Babić, Anto. 2000. Plačemo za tobom, Argentino. Ekonomija Moderna.

2. Brodlija, Emina. 2003. Valutni odbor – aranžman koji vodi ka članstvu EU i euro

zoni. Magistarski rad.Sarajevo: Ekonomski fakultet.

3. Bišev, Gligor. 1996. Strategija upravljanja z monetarno ponudbo. Bančni Vestnik

1-2: 21-27.

4. Borak, Neven. 1999. Evropska unija: ekonomska i denarna unija. Bančni Vestnik

1-2: 18-21.

5. Bömcke, Nikolaus. 2001. Uvedba evra pomeni eno največjih denarnih reform v

svetu. Bančni Vestnik 9: 47-49.

6. Chacholiades, Militades. 1990. International Economics. MgGraw-Hill

Int'l.Editions.

7. Clarke, Kenneth. Foreword by, Andrew Duff. 1998. Edited by “Understanding the

Euro” . London: Federal Trust.

8. Cobham, David, in George Zis.1999. From EMS to EMU: 1979 to 1999 and

Beyond. London: Longman.

9. Ćirović, Milutin. 2000. Devizni kursevi. Beograd: European centre for Peace.

10. Dattani, Nilesh. 1997. Economic and Monetray Union. London: Palgrave

Macmillan.

11. Delakorda, Aleš. 1998a. Denar in gospodarska aktivnost. Maribor: Institut za

ekonomsko diagnozo in prognozo (IEDP) pri Ekonomsko-poslovni fakulteti.

12. Delakorda, Aleš. 1998b. Skupna evropska denarna politika in njeni transmisijski

mehanizmi. Bančni Vestnik 6: 2-9.

13. Domančić, Pavao. 1982. Monetarna ekonomija. Beograd: Savremena

administracija.

14. Dominick, Salvatore. 1997. International Economics. Inc. 6th edition: Prentice

Hall International.

15. Dornbusch, Rudiger, in Stanley Fischer. 1994. Macroeconomics. MgGraw-Hill

Int'l.Editions.

159

16. Duwendag, D., K-H. Ketterer, W. Kösters, R. Pohl in D. B. Simmert. 1998.

Grundlagen der europäischen Währungsunion. V Geldheorie und geldpolitik in

Europa. Berlin: Springer Verlag.

17. Festić, Mejra. 1998a. Odločitev o uvedbi EVRA. Kapital 188: 26-27.

18. Festić, Mejra. 1998b. Evropska centralna banka. Kapital 9:24-25.

19. Festić, Mejra. 1998c. Strategija monetarne politike v evropski monetarni

integraciji. Teorija in praksa 1:54-61.

20. Festić, Mejra. 2001. Monetarni problemi v majhni odprti tranzicijski ekonomiji (1).

Bančni Vestnik 3:7-11.

21. Festić, Mejra. 2002. Monetarna politika Slovenije in evropska monetarna unija.

Bančni Vestnik 4:2-8.

22. Filipič, Drago, in Tanja Markovič-Hribernik. 1998. Osnove financ. Maribor: EPF

23. Golić, Bajro. 2002. Principi ekonomije I. Sarajevo: Jež.

24. Gregorčič, Lucija. 1996a. O vlogi centralne banke, njeni neodvisnosti in odnosih z

državno zakladnico. Bančni Vestnik 1-2:4-10.

25. Gregorčič, Lucija. 1996b. O vlogi centralne banke, njeni neodvisnosti in odnosih z

državno zakladnico (2). Bančni Vestnik 3:23-30.

26. Grenko, Barbara. 1997a. Monetarna unija in evropski trgi kapitala (1). Bančni

Vestnik 1-2:15-18.

27. Grenko, Barbara. 1997b. Vpliv monetarne unije na poslovanje bank (1). Bančni

Vestnik 6:2-6.

28. Grenko, Barbara. 1997c. Vpliv monetarne unije na poslovanje bank (2). Bančni

Vestnik 7-8:2-6.

29. Grenko, Barbara. 1998. Ali bo evro kredibilna valuta? Bančni Vestnik 3:12-15.

30. Gross, Daniel, in Niels Thygesen.1998. European Monetary Integration, 2nd

edition. London. Longman Harlow.

31. Halal, E. William, in Taylor, B.Kenneth. 1999. 21st Centry Economics:

Perspectives of Socioeconomics for a Changing World, Palgrave Macmillan.

32. Hartley, C. Thomas. 1998.Osnovi prava Evropske zajednice, uvod u ustavno i

upravno pravo Evropske Zajednice. Sarajevo: Pravni centar, Fond otvoreno

društvo.

160

33. Hirschburger, Ute, und Hans-Jürgen, Zahorka. 1997. Der Euro: So reagieren

Unternehmen und Verbraucher auf die Europäische Währungs Union.

Aussenwirtschaft Handbuch, 3. erweiterte und aktualisierte Auflage. Stuttgart:

Deutsche Sparkassenverlag.

34. Hirschburger, Ute, und Hans-Jürgen, Zahorka. 1998. Der Euro. Stuttgart: Deutsche

Sparkassenverlag.

35. Hvala, Kristijan. 1998. Od Evropske skupnosti do Monetarne unije, od ekuja do

evra. Bančni Vestnik 9:14-18.

36. Hitiris, Theo. 1998. European Union Economics. London: Prentice Hall Europe.

4th edition.

37. Issing, Otmar (04.12.1999). The monetary policy of the ECB in a world of

uncertainity. European Central Bank. Press division [online], 34 odstavkov.

Available: http://www.ecb.int [18.12.2001].

38. Issing, Otmar. 1990. Einführung in die Geldpolitik. München: Franz Vahlen

Verlag.

39. Ješovnik, Peter. 1998. Kako se je rodila Združena Evropa. Kapital 188: 22-25.

40. Khan, Aman, in Hildreth W. Bartley. 2003.Case studies in public budgeting and

financial management: New York, Basel: M. Dekker.

41. Komazec, Slobodan, in Aleksandar Živković, in Žarko Ristić. 2000. Poslovna

politika Banaka, 2 izdanje. Beograd: Čigoja štampa.

42. Košak, Tomaž. 2002. Politika odprtega trga. Bančni Vestnik 3:39-42.

43. Kruschitz, Doris. (2001). Evropska unija in njeni cilji [online]. Ministrstvo za

notranje zadeve, Urad za organizacijo in razvoj uprave, Upravna akademija, Služba

Vlade RS za Evropske zadeve, Phare »Podpora oddelkom za evropske zadeve«.

Available: http://www.mnz.si/si/organiziranost/docs/EU-cilji.doc [25.06.2002].

44. Krušec, Dejan. 2000. Ciljanje inflacije kot strategija denarne politike. Bančni

Vestnik 10:9-12.

45. Lavrač, Ivo 1996. Maastrishtski konvergenčni kriteriji. Delovni zvezki UMAR

(Urad za makroekonomske analize in razvoj) 12.

46. Lavrač, Vladimir. 1997. Slovenija in oblikovanje Evropske monetarne unije (1).

Bančni Vestnik 9:2-5.

47. Lavrač, Vladimir. 1999. EMU in pridružene države. Bančni Vestnik 7-8:15-20.

161

48. Lavrač,Vladimir. 1998. Denarna ureditev v Sloveniji s stališča priprav na

monetarno unijo (EMU). Naše gospodarstvo št.1-2. Maribor: EPF.

49. Leschke, Martin. 1999. Zur Geldpolitischen Konzeption des Europäischen Systems

der Zentralbanken. V Herausforderung der Geldwirtschaft, urednik H.J.

Stadermann in O. Steiger. Marburg: Metropolis Verlag.

50. Levit, Malcom, in Christopher Lord. 2000. The political Economy of Monetary

Union. Palgrave Macmillan, Basingstoke.

51. Logar, Romana. 1998. Plačilni sistemi – Kaj je dobro vedeti o njima, Ljubljana:

Slovenski inšitut za revizijo.

52. Majcen, Špela. 2001. Zamenjava gotovine za evro. Bančni Vestnik 12:20-25.

53. Matičič, Cene. 1996a. Mednarodni monetarni sistemi (2). Bančni Vestnik 10:24-29.

54. Matičič, Cene. 1996b. Mednarodni monetarni sistemi (3). Bančni Vestnik 11:10-17.

55. Miller, Leroy M., in David D. VanHoose. 1993. Modern Money and Banking:

MgGraw-Hill Int'l.Editions.

56. Mlinarič, Franjo. 1998. Evropski sistem centralnih bank. Naše gospodarstvo 3:285-

291. Maribor: EPF.

57. Mrak, Mojmir. 1998a. Evro in mednarodni finančni trgi (1). Bančni Vestnik 4:2-7.

58. Mrak, Mojmir. 1998b. Evro in mednarodni finančni trgi (2). Bančni Vestnik 5:18-

22.

59. Mrak, Mojmir. 1999. Evro in mednarodni trgi obveznic: izkušnje prvih stotih dni.

Bančni Vestnik 5:11-14.

60. Mrak, Mojmir. 2002. Mednarodne finance. Ljubljana: GV založba..

61. Njuhović, K., S. Čaušević, F. Pamukčić, M. Pilja, O. Gacić, E. Sović, J. Backović,

E. Šaković, A. Trifković, M. Stojanov, D. Proho, in S. Durmić, S. 1998. Poslovne

finansije., Sarajevo: Svjetlost.

62. Pivk, Rok. 2001a. Devizne rezerve Evrosistema in posredovanje ECB. Bančni

Vestnik 11: 36-41.

63. Pivk, Rok. 2001b. Zunanja vrednost evra. Bančni Vestnik 7-8:18-22.

64. Rant, Andrej. 1999. Denarna politika centralne banke in banke. Bančni Vestnik

10:1.

65. Rant, Andrej. 2001. Evro – izkušnje in nova spoznanja. Bančni Vestnik 3:16-18.

66. Ribnikar, Ivan. 1996. Obvezne rezerve bank. Bančni Vestnik 5:54-56.

162

67. Ribnikar, Ivan. 1997a. Denarni agregati. Bančni Vestnik 11:52-54.

68. Ribnikar, Ivan. 1997b. Denarni agregat M3. Bančni Vestnik 12:64-66.

69. Ribnikar, Ivan. 1998a. Od bližnjega do končnega cilja denarne politike. Bančni

Vestnik 4:45-48.

70. Ribnikar, Ivan. 1998b. Neodvisnost centralne banke. Bančni Vestnik 7-8:67-69.

71. Ribnikar, Ivan. 1999a. Evro. Bančni Vestnik 1-2:65-68.

72. Ribnikar, Ivan. 1999b. Evropski sistem centralnih bank. Bančni Vestnik 3:16-18.

73. Ribnikar, Ivan. 1999c. Monetarna ekonomija I. Ljubljana: Ekonomska fakulteta.

74. Ribnikar, Ivan. 1999d. Monetarna ekonomija II. Mednarodni denarni sistem.

Ljubljana: Ekonomska fakulteta.

75. Ribnikar, Ivan. 1999e. Strukturni položaj denarnega trga. Bančni Vestnik 5:46-49.

76. Ribnikar, Ivan. 1999f. Instrumenti denarne politike Evropske centralne banke ali

Evrosistema. Bančni Vestnik 9:12-15.

77. Ribnikar, Ivan. 1999g. Instrumenti denarne politike. Bančni Vestnik 10:47-49.

78. Ribnikar, Ivan. 2001a. Evro bankovci in kovanci. Bančni Vestnik 12:1.

79. Ribnikar, Ivan. 2001b. Obrestna mera ali obrestne mere centralne banke. Bančni

Vestnik 4:52-54.

80. Ribnikar, Ivan. 2003. Monetarna ekonomija I. Ljubljana: Ekonomska fakulteta.

81. Ribnikar, Ivan. 2003. Monetarna ekonomija II. Ljubljana: Ekonomska fakulteta.

82. Ribnikar, Ivan. 2003. Monetarna ekonomija III. Ljubljana: Ekonomska fakulteta.

83. Samuelson, Paul, in William Nordhaus. 1992. Economics. MgGraw-Hill

Int'l.Editions.

84. Savin, Davor. 1994. Alternativna politika javnega dolga. Bilten Instituta za

ekonomsko diagnozo in prognozo. Maribor: EPF.

85. Savin, Davor.1996. Denarna politika majhnega odprtega gospodarstva.

Kordinacija ekonomske politike reform. [Kniga referatov in diskusij]. Maribor:

Studio Linea.

86. Savin, Davor. 1998. Evro in izvajanje ekonomske politike. Bančni Vestnik 12:29.

87. Savin, Davor. 1999. Transmisijski mehanizem. V Teorija in praksa obrestnih mer,

urednik D. Savin, in N. Borak. Ljubljana: Zveza ekonomistov Slovenije, Institut za

novejšo zgodovino.

88. Savin, Davor. 2000. Monetarni vidiki managementa. Maribor: EPF.

163

89. Siebke, Jürgen. 1997. Zum Geldpolitischen Instrumentarium der Europäischen

Zentralbank. V Szenarien der Europäischen Währungsunion und der

Bankenregulierung, urednik D. Duwendag. Berlin: Duncker&Humbolt.

90. Stojanov, Dragoljub. 1982. Međunarodne finansije. Sarajevo: Svjetlost.

91. Stojanov, Dragoljub. 2001. Makroekonomske teorije i politike u globalnoj

ekonomiji: Sarajevo: Dominantne škole misli.

92. Stojanov, Dragoljub. 2002. Međunarodne finansije u globalnoj ekonomiji.

Sarajevo: Svijetlost.

93. Šiftar, Aleksandra. 1998. Evropska monetarna integracija in monetarna politika v

tretji stopnji monetarne unije. Maribor: Ekonomsko-poslovna fakulteta.

94. Štiblar, Franjo. 1999. Obrestne mere v evropski monetarni uniji in primerjava s

Slovenijo. Bančni Vestnik 6:12-15.

95. Treven, Mateja, in Tatjana, Skubic. 1998. Vpliv vpeljave evra na izpostavljenost

finančnih institucij finančnim tveganjem. Bančni Vestnik 9:25-31.

96. Trlin, Vladimir. 1983. Međunarodna ekonomija, Sarajevo: Veselin Masleša.

97. Učakar, Mitja. 2001. Evropska centralna banka. Kapital 266:5-11.

98. Urad Vlade za informiranje. 2002. Tri faze uvedbe evra.

164

10 PERIODIKA 1. Aloanso-Gamo, Fabrizio, Kramerenko and Wang, 2002. Lithuania: History and

Future of the Currency board Arrangement IMF Working Paper 02/127

(Washington: International Monetary Fund).

2. Bank of Lithuania [Online] Available: http://www.lb.lt/eng/acts/index.html.

3. BS – Banka Slovenije. 2001. Osnovni podatki o evru. Ekonomska in monetarna

unija (EMU) [online]. Available: http://www.bsi.si/html/projekti/evro/unija.html

[24.05.2002].

4. Boreiko Dimitr, 2001. EMU and Accession Countrie: Fuzzy Cluster Analysis of

Membership Oestereichische Natinalbank Working Paper 7 I.

5. CBBiH - Centralna Banka Bosne i Hercegovine.2002. Bilten br.4.

6. CBBiH - Centralna Banka Bosne i Hercegovine. 2005. Bilten br.1.

7. ECB – European Central Bank. 1997. The single monetary policy in stage three

[online]. Available: http://www.ecb.int./target/bt/tabt08_2.htm [19.05.2002].

8. ECB – European Central Bank. Press Division. 1998a. A stability-oriented

monetary policy strategy for the ESCB [online]. Available:

http://www.ecb.int/press/pr981013_1.htm [19.05.2002].

9. ECB – European Central Bank. 1998b. Capital subscription to theEuropean

Central Bank [online]. Available: http://www.ecb.int/about/capital.htm

[19.05.2002].

10. ECB – European Central Bank. 1998c. Constitution of the ESCB: History – three

stages towards EMU [online]. Available: http://www.ecb.int/about/emu.htm

[19.05.2002].

11. ECB – European Central Bank. 1998d. Protocol (No. 18)(ex No. 3) on the Statute of

the European System of Central Banks and of the European Central Bank [online].

Available: http://www.ecb.int/about/statescb.htm [19.05.2002].

12. ECB – European Central Bank. 1998e. The monetary policy strategy and the

operational framework of the Eurosystem [online]. Available:

http://www.ecb.int/about/monetarypolicy.htm [19.05.2002].

13. ECB - European Central Bank. 2001. The Monetary policy of the ECB.

165

14. ECB – European Central Bank [Online] Available:

http://www.ecb.int/ecb/orga/escb/html/index.en.html.

15. ECB – European Central Bank. 1999. Annual Report 1998.

16. ECB – European Central Bank. 2000a. Annual Report 1999 [online]. Available:

http://www.ecb.int/pub/pdf/ar1999en.pdf [05.06.2001].

17. ECB – European Central Bank. 2000b. Organisation of the European System of

Central Banks (ESCB) [online]. Available: http://www.ecb.int/about/ecb.html

[04.12.2001].

18. ECB – European Central Bank. 2002a. Annual Report 2001.

19. ECB – European Central Bank. 2002b. Euro banknotes and coins [online].

Available: http://www.euro.ecb.int/en/section/euro0/coins.html [26.06.2002].

20. ECB – European Central Bank. 2002c. Euro banknotes and coins [online].

Available: http://www.euro.ecb.int/en/section/testnotes.html [26.06.2002].

21. ECB – European Central Bank. 2002d. Organisation of European System of

Central Banks (ESCB) [online]. Available: http://www.ecb.int/about/escb.htm

[19.05.2002].

22. ECB – European Central Bank. 2002e. The single monetary policy in the euro area

2002. General documentation on Eurosystem monetary policy instruments and

procedures 2002.

23. EMI – European Monetary Institute. 1997a. Overview of preparatory work

undertaken by the EMI [online]. Available: http://www.ecb.int/about/emi.htm

[19.05.2002].

24. EMI – European Monetary Institute. 1997b. The single monetary policy in stage

three. Specifikation on the operational framework 1997.

25. Etiketa iz tekstilnega izdelka.

26. EU – Evropska unija. 2002a. Organi in institucije EU [online]. Available:

http://www.evropska-unija.si/Evropska_unija/Vodic/

27. EU – Evropska unija. 2002b. Zgodovinski pregled denarnega povezovanja [online].

Available:http://www.evropskaunija.si/Evropska_unija/Vodic/pregled_den_poveza

ve.htm [25.06.2002].

28. EU – Evropska unija. 2002c. Zgodovina gospodarske in denarne unije (EMU).

[online]. Available: http://evro.evropska-unija.si/natisni/kdaj.htm [25.06.2002].

166

29. EWU – Europäische Währungsunion. 1998. Das Europäische System der

Zentralbanken. [online]. Available: http://www.westib.de/euro/ewu440

[29.09.2001].

30. EZB – Europäische Zentralbank. 1998. Die einheitliche Geldpolitik in Stufe 3.

31. EZB – Europäische Zentralbank. 1999a. Der instituzionelle Rahmen des

Europäischen Systems der Zentralbanken.

32. EZB – Europäische Zentralbank. 1999b. Die Rechtsinstrumente der Europäischen

Zentralbank.

33. EZB – Europäische Zentralbank. 1999c. Die Stabilitätsorientierte geldpolitische

Strategie des Eurosystems.

34. Gilson Camilleri Marie-Therese, 2002. Policy Pre-commitment and institutional

design: A Synthetic Indicator applied to Currency boards Economic Co-operation

and Develpoment, Working paper.

35. Gulde, A. The Role of the Currency board in Bulgaria’s Stabilization. IMF.

36. Gulde, Kahkonen and Keller, 2000. Pros and Cons of Currency board

Arrangements in the Lead-up to EU Eccession and Participation in the Euro Zone

IMF Policy Discussion Paper 00/1.

37. Hanke, H. Steve. 2002. Argentina:Caveat Lector. A Cato White Paper. The Johns

Hopkins University and The Cato Institute.

38. IMF - International Monetary Found. Country Report No. 03/32. 2003. Second

Review Under the Stand-by Arrangement and request for Waiver of Applicability of

Perfomance Criteria-Staff Report: Staff Statement: and Press Release on the

Executive Board Discussion.

39. Knobl, A in B Zavoico. 2002. The Estonian Currency board: Its Introduction and

Role in the Early Success of Estonia's Transition to a Market Economy IMF

Working Paper 02/96 (Washington: International Monetary Fund).

40. Schuler A Kurt. 1992. Currency boards Dissertation, Virginia: George Mason

University, Fairfax.

41. Schuler A Kurt . 2000. Fixing Argentina. A Catao Institute working paper.

42. Seminar on the Currency boards in the Context of accession to the EU. 1999.

Monetary System and economics developments in Estonia. Brussels.

167

43. Lattemae, Raoul. 2001. Monetary Transmission Mechanism in Estonia-Some

Theoretical Considerations and Stylied Aspects.

44. Nenovsky in Dimitrova, 2002. Dual Inflation Under the Currency board: The

Challenges of Bulgarian EU Accession. Willoiam Davidson Working Paper

No.487.

45. Nenovsky, Hristov and Mihaylov, 2002. Comparing the Institutional and

Organizational Design of Currency boards in Transition Countries Eastern

European Economics, vol. 40, no.1:.6-35.

46. Nicholl, Peter, in Željko Šević, in Damir Ćosić. 2004. Modern-Day European

Currency Boards. Practice and Prospects. Sarajevo: CBBiH.

47. NLB – Nova Ljubljanska banka. 2002. Urnik uvajanja evra v državah EMU

[online]. Available: http://www.nlb.si/slo/evrournik.html [25.06.2002].

48. Redakcija poslovnega dnevnika Finance (23.04.2002). ECB lani z 1,8 milijarde

evrov čistega dobička. Finance [online], 5 odstavkov. Available:

http://www.finance-on.net/show.php?id=22671 [18.05.2002].

49. Redakcija poslovnega dnevnika Finance (03.05.2002). ECB v sklepnem poročilu

uvedbo evra ocenjuje kot velik uspeh. Finance [online], 1 odstavek. Available:

http://www.finance-on.net/show.php?id=23211 [18.05.2002].

50. Sepp U. in R.Lattemae in M.Randveer, 2002. The History and Sustainability of the

CBA in Estonia.

51. The World Bank Sofia office. 2000. Bulgaria's Currency board Arrangement. A

Brief Guide.

52. Zagreb Journal of Economics, Volume 3, No.3.1999.

168

11 POMEMBNI DATUMI

20.06.1997 Sprejet Zakon o Centralni banki Bosne in Hercegovine

11.08.1997 Delovati je začela Centralna banka Bosne in Hercegovine

11.08.1997 Delovati je začela Glavna enota Sarajevo

11.08.1977 Uvedba konvertibilne marke v BiH

15.09.1997 Delovati je začela Glavna banka Republike Srpske CBBiH

08.04.1998 Delovati je začela glavna enota Mostar

16.08.1998 Podružnice CBBiH

22.08.1998 V obtok dani bankovci KM

07.09.1998 Delovati je začel SWIFT

11.11.1998 CBBiH je vključena na Internet

09.12.1998 V obtok so dani kovanci KM

31.12.1998 Odprti računi v evrih

01.01.1999 Evro postane skupna valuta Evropske monetarne unije in tečaj KM je vezan za EUR

01.04.1999 Začela se je zamenjava KM v tujini

30.09.1999 Brezgotovinske plačilne transakcije med RS in FBiH in v notranjem plačilnem prometu FBiH se opravlja izključno v KM

31.07.2000 V obtok so dani kovanci1 KM in 2 KM

28.08.2000 Delovati je začela Filiala CBBiH v Brčkem

05.01.2001 Delovati je začel novi plačilni sistem BiH

01.01.2002 Z danim bankovcem evra v obtok, je KM vezana na evro po tečaju 1 KM = 0.51129 EUR

15.05.2002 V obtok je dan bankovec 200 KM

12.10.2002 Sprejet je Zakon o spremembah in dopolnitvah Zakona o CBBiH, s katerim je zavarovana pravna osnova vezanja KM za EUR

21.12.2002 Vzpostavljen je dislocirani rezervni plačilni sistem v Glavni banki CBBiH Banja Luka

31.12.2002 Funkcioniranje novega bančno-računovodskega software-a

31.12.2004 Zamenjava guvernerja

169

12 SEZNAM KRATIC

BDP Bruto domači proizvod

BNB Bolgarska Narodna banka

CBBiH Centralna banka Bosne in Hercegovine

CBA Currency Board Arrangement

ECB Evropska centralna banka

EDI Evropski denarni inštitut EMU European Monetary Union

ERM Exchange rate mechanism

ESR Estonska Socijalistična republika

EU European Union

FDI Foreign Direct Investment

HKMA Hong Kong Monetary Authority

MMF Mednarodni monetarni fond

OCA Optimum Currency Area

RTGS Real Time Gross Settlement

SPV Specialna pravica vlečenja

SWIFT Society for Worldwide Interbank Telecommunications

UNDP United nations Development Programme

USAID United States Agency for International Development

170

ŽIVLJENJEPIS

Rodil sem se 2. julija 1969 v Visokem v Bosni in Hercegovini. Osnovno šolo sem obiskoval v Visokem, zatem pa srednjo elektrotehnično šolo v Sarajevu. Po končani srednji šoli sem se leta 1993 vpisal na Kemijsko fakulteto v Ljubljani in leta 1995 po uspešno končanem študiju pridobil strokovni naziv inženirja kemijske tehnologije za predelavo usnja. Sledilo je nadaljevanje študija na Ekonomsko-poslovni fakulteti Maribor, na smeri denarništvo in finance, leta 1996. Študij sem uspešno zaključil leta 2000 in tako pridobil strokovni naziv univerzitetni diplomirani ekonomist. Ves čas študija na Ekonomsko-poslovni fakulteti v Mariboru sem prek študentskega servisa delal v Narodni in univerzitetni knjižnici v Ljubljani, kjer sem opravljal tehnično-organizacijska dela. Po končanem študiju sem se zaposlil v Domu naroda parlamenta Federacije Bosne in Hercegovine v Sarajevu. Opravljal sem delo in naloge sekretarja dveh parlamentarnih odborov, in sicer Odbora za ekonomijo in razvojno politiko, financ in proračuna ter Odbora za energijo, rudarstvo, gospodarstvo, storitvene dejavnosti, kmetijstvo, gozdarstvo, urbanizem in stanovanjsko-komunalne dejavnosti. Leta 2001 sem bil s strani Vlade Federacije Bosne in Hercegovine imenovan za direktorja Servisa skupnih služb organov in teles Federacije BiH. Istega leta sem se vpisal na podiplomski študij Poslovodstva in organziranja MBA na Ekonomsko-poslovni fakulteti Maribor. Od leta 2003 sem član Administrativne komisije Vlade Federacije Bosne in Hercegovine. Za pomoč in podporo Združenju žena – žrtev vojn mi je bila leta 2004 podeljena zahvala. Od ustanovitve naprej, torej od leta 2004, sem sodelavec Mednarodnega inštituta za bližnjevzhodne in balkanske študije – IFIMES v Ljubljani. Leta 2005 sem prejel nagrado zlat policijski znak za uspešno sodelovanje z Ministrstvom za notranje zadeva FBiH.