43

EFICIENŢA INVESTIŢIILOR

Conf. univ. dr. Elena DOVAL

Semestrul I

Obiective

─ înţelegerea locului pe care îl ocupă investiţiile în cadrul dezvoltării econo-mice şi a distincţiei dintre investiţii şi dezinvestiţii;

─ însuşirea factorilor de creştere a eficienţei economice în general şi a investiţiilor în special;

─ înţelegerea factorului timp în calculul eficienţei economice a investiţiilor; ─ deprinderea aplicării unor tehnici de evaluare a proiectelor de investiţii; ─ însuşirea unor tehnici de luare a deciziilor în investiţii şi dezinvestiţii; ─ înţelegerea importanţei studiului de fezabilitate în proiectele de investiţii; ─ acumularea competenţelor pentru luarea deciziilor în managementul

investiţiilor. 1. INVESTIŢIILE, DEZINVESTIŢIILE ŞI DEZVOLTAREA ECONOMICĂ

1.1. Conceptul de dezvoltare economică

Dezvoltarea economică implică creştere economică şi progres economic, deşi reciproca nu este valabilă. Dezvoltarea economică presupune un ansamblu de transformări cantitative, structurale şi calitative, atât în economie, cât şi în cerce-tarea ştiinţifică, în mecanismele şi structurile organizaţionale, în cultura organiza-ţională (modul de gândire şi comportament al oamenilor). În sensul creşterii economice, dezvoltarea exprimă evoluţia unor mărimi economice agregate în cadrul unui orizont de timp, la nivel naţional sau internaţional şi măsoară efectele pozitive în planul vieţii economice şi sociale prin intermediul unui indicator, cum ar fi PIB pe locuitor. Dezvoltarea economică presupune, de asemenea, îmbunătă-ţirea standardului de viaţa al oamenilor şi este măsurat de regulă prin venitul pe locuitor.

În perspectiva mileniului trei, dezvoltarea economică este asociată dezvoltării durabile, în cadrul căreia criteriul esenţial devine asigurarea egalităţii şanselor generaţiilor care coexistă şi se succed la viaţa pe planetă, astfel încât să existe compatibilitate între efectele economice, cele socio-umane, cele ecologice, să se îmbine armonios cu justiţia socială şi democraţia, atât pe plan naţional, cât şi mon-dial. Dezvoltarea poate fi durabilă numai dacă se centrează pe om, pe valorificarea întregului potenţial al fiinţei umane şi pe asigurarea unei calităţi superioare a vieţii, omul fiind beneficiarul dezvoltării.

În sensul progresului economic, dezvoltarea exprimă tendinţa evolutivă de ameliorare a performanţelor globale ale funcţionării economiei naţionale reflectate asupra calităţii vieţii şi nivelului de civilizaţie. Progresul economic este posibil numai prin promovarea programelor strategice şi prin progres tehnic. Prin urmare,

44

dezvoltarea economică, în afara ideii de reducere a sărăciei, atenuării inegalităţii şi şomajului, implică următoarele dimensiuni macroeconomice:

Creştere economică: sporirea cantitativă a activităţilor şi rezultatelor acestora, adică mărirea reală a unui indicator macroeconomic agregat de tipul PIB total sau PIB pe locuitor, într-o perioadă de timp şi într-un spaţiu delimitat.

Progres economic: schimbarea calitativă a conţinutului factorilor de producţie şi a relaţiilor din viaţa economică pentru a se adapta la cerinţele progresului social.

Dezvoltare durabilă: asigurarea echilibrului optim între factorii economici, sociali şi naturali în scopul asigurării dezvoltării prezente şi viitoare.

Programe strategice: totalitatea acţiunilor programate pe termen lung care să conducă la schimbare în sens pozitiv.

Progres tehnic: activitatea creatoare, rezultatul procesului de inovare. Include: cercetarea ştiinţifică, elaborarea tehnologiilor, crearea produselor noi.

Dezvoltare umană: asigurarea bazei materiale şi spirituale pentru satisfacerea nevoilor crescânde a factorilor umani.

Cauza creşterii economice o constituie cererea agregată (CA) compusă din: Cheltuieli pentru consumul individual (C); Cheltuieli ale întreprinderilor pentru investiţii (I); Cheltuieli publice, guvernamentale (G); Cheltuieli efectuate de străi-nătate (exportul) (X); Cheltuieli efectuate cu importul (H). Astfel că:

CA = C + I + G + X – H Cererea agregată crescătoare creează cerere de produse pe piaţă, ceea ce

stimulează întreprinderile să sporească producţia, crescând numărul de locuri de muncă, precum şi capacităţile de producţie, cu efect stimulator asupra progresului tehnic, dezvoltării umane şi dezvoltării durabile.

La nivel microeconomic, dezvoltarea economică presupune ansamblul de transformări cantitative, structurale şi calitative la nivelul organizaţiei sau întreprin-derii, cu alte cuvinte presupune schimbare în structura şi cultura organizaţională, în producţie şi tehnologie, în marketing şi vânzări, în modul de tratare a oamenilor şi în management. În acest sens, factorii creşterii economici se asociază managementului strategic, care în esenţă constă în asigurarea resurselor şi capabilităţilor strategice şi utilizarea eficientă a acestora în vederea creării avantajului competitiv.

1.2. Căi de creştere economică

Factorii creşterii economice sunt: sporirea resurselor economice disponibile şi creşterea eficienţei utilizării resurselor.

A. Căi de sporire a resurselor economice disponibile: progresul tehnic; inovaţia tehnologică; transferul de tehnologie; dezvoltarea industriei telecomunicaţiilor (IT); restructurarea economică, privatizarea; investiţiile: investiţii directe străine, achiziţii şi fuziuni;

B. Căi de creştere a eficienţei utilizării resurselor: management strategic; dezvoltarea personalului; dezvoltarea durabilă.

1.3. Rolul investiţiilor în creşterea economică

La baza efortului de creştere economică se află investiţia economică ce are ca rezultat mărirea potenţialului productiv, acumularea de capital material, financiar şi uman.

45

Investiţia este totalitatea cheltuielilor care se efectuează pentru cumpărarea bunurilor de capital. Acestea se compun din investiţii în bunuri de capital durabile, investiţii în stocuri şi investiţii în titluri financiare. Patrimoniul unei întreprinderi se constituie ca un portofoliu de proiecte de investiţii din investiţii strategice (imobi-lizări), investiţii funcţionale (nevoia de fond de rulment, investiţii de echilibru (trezoreria) având ca surse: capitalul propriu şi datoriile (bănci, alţi creditori).

Investiţiile se realizează din excesul de venituri, din economii sau din surse atrase şi împrumutate. Pentru că investiţiile să fie eficiente este necesar să se asigure echilibrul între investiţii şi sursele de investiţii. Acest echilibru nu poate fi asigurat într-un mediu inflaţionist, în care rata dobânzii este ridicată. De aceea, decizia de investiţie se bazează pe raportul dintre valoarea prezentă a venitului obţinut prin investiţii şi costul investiţiei sau pe raportul dintre venitul net actualizat şi rata reală a dobânzilor (costul de oportunitate). Decizia de a investi este favorabilă dacă valoarea prezentă este mai mare sau egală cu costul investiţiei sau dacă rata venitului net actualizat este mai mare decât rata reală a dobânzii. În concepţia lui Keynes, este necesară o rată a dobânzii negativă pentru ca investiţiile să egaleze economiile; dar, cum rata dobânzii nu poate deveni negativă, singurul mod de a realiza echilibrul este echilibrul şomajului. După Wicksell, excedentul de investiţii în raport cu economiile creează inflaţie şi este asociată diminuării venitului naţional disponibil.

1.4. Armonizarea noţiunilor de dezvoltare şi de investiţii / dezinvestiţii

Analizând cele două noţiuni definite mai sus, rezultă unele dezacorduri sau nepotriviri atât din punctul de vedere al complexităţii, cât şi al conţinutului, astfel:

Dezvoltarea economică este un ansamblu de activităţi, care se regăsesc atât la nivel macroeconomic, cât şi la nivel microeconomic, în domenii diverse, precum economia (produsul intern brut, inflaţia, rata dobânzii), politicul (strategia naţională), socialul (nivelul de trai, satisfacţia socială, dezvoltarea umană), mediul înconju-rător (dezvoltarea durabilă), tehnologia (progresul tehnic).

Investiţia reprezintă o cheltuială, un mijloc de utilizare a resurselor financiare economisite, acumulate sau împrumutate şi poate, dar nu în mod necesar, să aibă ca efect dezvoltarea economică.

Întrucât noţiunea de dezvoltare este largă şi include noţiunea de investiţie, reciproca nefiind valabilă, armonizarea noţiunilor poate fi realizată prin definirea domeniului comun de acţiune (tabel curs). În situaţia în care are loc o reducere a capitalului real avem o dezinvestiţie.

Dezinvestiţia poate avea un efect negativ, atunci când reducerea capitalului este efectul uzurii şi scoaterii din funcţiune a bunurilor de capital (echipamente, clădiri, stocuri), şi se asociază inversului dezvoltării sau regresului economic. Dezinvestiţia are şi un efect pozitiv, atunci când se vând active, clădiri, echipa-mente, tehnologii, know-how şi se creează surse noi pentru investiţii. În piaţa de capital dezinvestiţia constă în vânzarea unor pachete de acţiuni, în majorarea capitalului prin subscripţie publică, în emiterea de obligaţiuni, cu acelaşi efect de constituire a fondurilor pentru finanţarea investiţiilor.

Armonizând noţiunile, putem afirma că dezvoltarea se poate obţine şi prin alternanţa investiţie-dezinvestiţie.

46

1.5. Clasificarea investiţiilor

Sunt mai multe criterii de clasificare a investiţiilor: În funcţie de modul de folosire a bunurilor de capital, investiţiile se împart în: Investiţii de înlocuire, destinate înlocuirii bunurilor de capital uzate; Investiţii pentru dezvoltare, destinate sporirii volumului capitalului tehnic; Investiţii directe, destinate formării capitalului real (firma cu capital integral

străin sau societate comercială mixtă – joint venture) având ca obiect transfer de know-how, tehnologie de vârf, management, acces pe piaţă;

Investiţii de portofoliu, reprezentând un plasament financiar, o investiţie în titluri financiare tranzacţionate pe piaţa capitalului.

După forma patrimonială, investiţiile pot fi: fizice (concretizate în bunuri de tipul imobilizărilor corporale); imobilizări necorporale (de tipul mărcilor, goodwill, soft, proiecte de cercetare-dezvoltare etc.); investiţii financiare (sub forma acţiu-nilor, obligaţiunilor, creditelor, plasamentelor bancare, operaţiunilor valutare).

După modul de execuţie, investiţiile fizice pot fi: achiziţii directe, cumpărate de pe piaţă; în antrepriză, executate de o întreprindere specializată; în regie, executate de întreprindere prin activităţi anexe.

1.6. Caracteristicile investiţiilor

Investiţia, în accepţiunea clasică, este o cheltuială pe care o fac firmele sau alte persoane juridice şi populaţia în scopul obţinerii unor bunuri. Dimensiunea financiară consideră însă investiţia ca fiind cheltuielile de resurse care generează venituri şi/sau economii pe o perioadă de timp în viitor, având în vedere faptul că rambursarea (amortizarea) lor se face pe mai mulţi ani. Orice investiţie este definită de patru caracteristici:

g conţinutul concret individualizat de resurse; g factorul timp; g eficienţa, care indică efectul viitor al utilizării resurselor în prezent; g riscul.

1.6.1. Conţinutul concret individualizat de resurse. Investiţiile reprezintă active patrimoniale. Acestea însă au corespondent în resurse. Din acest punct de vedere investiţiile sunt constituite din surse interne sau surse externe. Sursele de finanţare a investiţiilor le vom discuta în capitolul următor.

1.6.2. Factorul timp. Procesul de realizare a investiţiilor şi de recuperare a fondurilor consumate se desfăşoară în timp, investiţiile şi efectele lor precum şi nivelul eficienţei având un pronunţat caracter dinamic. Legătura dintre timp şi investiţii se manifestă pe multiple planuri, cel mai important fiind acela de multi-plicare a investiţiilor. Adică resursele umane şi materialele atrase din circuitul economic curent şi imobilizate în procesul investiţional îşi modifică valoarea pe măsură ce timpul de imobilizare creşte. O abordare corectă a proceselor investiţionale necesită analiza lor dinamică, adică ţinând seama de influenţa multiplicatoare a fac-torului timp.

Actualizarea tuturor fondurilor băneşti se poate face în orice moment, la orice dată, la orice zi calendaristică. În procesul investiţional, actualizarea datelor se poate face fie înainte de adoptarea deciziei de investiţii, astfel încât aceasta să fie

47

optimă, fie după această dată, pentru a vedea dacă recuperarea fondurilor investite se desfăşoară sau nu conform prevederilor.

1.6.3. Eficienţa, care indică efectul viitor al utilizării resurselor în prezent. În expresia sa cea mai generală, eficienţa este atributul oricărei activităţi umane de a produce efectul dorit; este relaţia dintre cheltuielile de resurse şi rezultatul obţinut într-o activitate. Studiul eficienţei unei activităţi comportă patru dimensiuni: comparaţia în spaţiu şi timp între nivelul resurselor; comparaţia în spaţiu şi timp între nivelul efectelor; comparaţia în timp efort/efect şi efect/efort; comparaţia între niveluri de eficienţă. Abordarea noţiunii de eficienţă are în vedere: performanţe şi efecte în raport cu resursele consumate.

Din punct de vedere cantitativ, corelaţia dintre efecte şi eforturi se exprimă prin indicatori de eficienţă. În analiza economică şi financiară a proiectelor de investiţii predomină abordarea dinamică a problemelor şi, deci, utilizarea indica-torilor de eficienţă calculaţi cu luarea în consideraţie a acţiunii factorului timp.

1.6.4. Incertitudinea şi riscul. Decizia de investiţie trebuie să ia în considerare incertitudinea şi riscul implicate de proiect. Incertitudinea se referă la îndoiala pe care o creează apariţia unui eveniment viitor. Riscul este o noţiune socială, economică, politică sau naturală a cărei origine se află în posibilitatea ca o acţiune viitoare să genereze pierderi datorită informaţiilor incomplete în momentul luării deciziei sau inconsistenţei unor raţionamente de tip logic. Riscul există atunci când o mulţime de consecinţe nefavorabile este asociată unor decizii posibile şi se poate cunoaşte sau determina şansa acestor consecinţe. Când această şansă nu poate fi estimată cu ajutorul probabilităţilor, analiza se face numai în sfera incertitudinii.

Pentru a stabili viabilitatea deciziilor în condiţii de incertitudine sau de variaţie probabilă a factorilor, parametrilor şi condiţiilor exogene considerate la pregătirea proiectelor de investiţii, se utilizează analiza de senzitivitate. Aceasta este o procedură iterativă, care ia în considerare diferite modificări posibile ale factorilor exogeni şi impactul lor asupra indicatorilor de eficienţă economică şi financiară. Evaluarea proiectelor de investiţii în condiţii de risc se bazează pe folosirea unor indicatori şi criterii de eficienţă economică calculaţi ţinând seama de caracterul probabilistic al finalităţii proiectelor de investiţii. Majoritatea metodelor de studiere a riscului ridică problema estimării probabilităţilor de manifestare a diferitelor consecinţe la care se poate aştepta cel care ia decizia. În analizele de risc se utilizează distribuţiile de probabilitate subiective referitoare la profiturile nete anuale sau cash flow obţinute prin aplicarea proiectului de investiţii. Întrucât profiturile nete sunt determinate de o multitudine de factori, aceştia sunt studiaţi pentru a se stabili o singura distribuţie de probabilitate considerată tipică pentru profiturile nete anuale ale investiţiei de-a lungul întregii sale durate de viaţă economică.

2. CONCEPTUL DE EFICIENŢĂ ECONOMICĂ A INVESTIŢIILOR

2.1. Definirea conceptului de eficienţă economică a investiţiilor

Eficienţa economică reprezintă o stare a activităţii economice determinată de un anumit consum de resurse pentru obţinerea unui anumit bun economic, într-un timp dat, când o producţie suplimentară dintr-un anumit bun, în condiţiile unor

48

resurse limitate, nu se poate obţine decât dacă se reduce producţia unui alt bun economic. Prin urmare, este imposibil să se mărească volumul producţiei unui bun, fără a se micşora cantitatea produsă din alt bun. Această regulă este valabilă pentru toate activităţile care presupun alocarea şi utilizarea resurselor pentru a produce bunuri economice, ca şi pentru distribuirea lor în timp şi spaţiu. Caracteristica eficienţă economică apare atunci când bunurile sunt necesare societăţii, când sunt cerute pe piaţă, altfel, consumul resurselor se consideră o risipă. Activitatea de producere a bunurilor utilizând resurse economice este considerată eficientă, dacă bunurile se obţin la cel mai redus cost de producţie, iar activitatea de distribuire a bunurilor către consumatori este considerată eficientă, dacă se ating cerinţele şi exigenţele de satisfacţie a consumatorilor la preţul pieţei. Prin urmare, dimensiunea eficienţei economice a unei activităţi de producţie este determinată de compor-tamentul producătorului şi de piaţă, care aşază preţul de vânzare în raport cu costurile de producţie şi vânzare.

În funcţie de factorii de producţie care contribuie la obţinerea efectelor eficienţa economică ia diferite forme de exprimare: productivitatea muncii, productivitatea capitalului, productivitatea pământului, randament economic etc. În principiu, eficienţa economică măsoară raportul dintre efectele obţinute în expresie fizică sau valorică (monetară) la eforturile depuse (resurse utilizate şi consumate) sau invers, raportul dintre eforturi şi efecte. În timp, se urmăreşte maximizarea raportului dintre efectele obţinute şi resursele consumate, sau minimizarea raportului dintre resursele consumate şi efectele obţinute.

La nivel microeconomic, eficienţa economică se apreciază prin rentabilitatea firmei, iar la nivel macroeconomic, prin productivitatea muncii naţionale, cel mai important factor de creştere economică intensivă.

Când bunurile sunt de natura „bunuri de capital” (investiţii), atunci vorbim despre eficienţa economică a investiţiilor. Eficienţa economică în acest caz, este raportul dintre randamentul viitor al bunurilor de capital (investiţiilor) şi preţul lor de ofertă şi se numeşte eficienţa marginală a capitalului.

Randamentul viitor al capitalului (expected rate of return) reprezintă fluxul de venituri sau suma profiturilor scontate a fi obţinute după realizarea producţiei pe întreaga perioadă de funcţionare a bunurilor de capital.

Preţul de ofertă al capitalului (cost of capital) reprezintă costul de înlocuire a capitalului, respectiv preţul pe care firma trebuie să îl suporte la sfârşitul perioadei de funcţionare a bunului de capital înlocuit.

Noţiunea de eficienţă marginală a capitalului indică mecanismul de analiză a echilibrului macroeconomic şi de creştere economică al modelului keynesian. Când eficienţa marginală a capitalului creşte şi este superioară ratei dobânzii, investiţiile sunt stimulate şi invers, când eficienţa marginală a capitalului are tendinţa de scădere, investiţiile sunt în declin.

Prin urmare, eforturile se împart în două categorii: ─ eforturi pentru producţie: cheltuieli materiale, cheltuieli cu munca vie

(manopera), cheltuieli cu logistica, cheltuieli de administraţie etc. ─ eforturi pentru investiţii: cheltuieli cu achiziţia bunurilor de capital,

cheltuieli cu importul, cheltuieli cu activităţile de construcţii-montaj etc. Eforturile se urmăresc în timp, şi se analizează eforturile anuale (investiţii

anuale, consumul anual de resurse) şi eforturile totale (investiţia totală, importul

49

total etc). De asemenea, eforturile se analizează după sursele de finanţare, după gradul de disponibilitate a resurselor, după posibilităţile de regenerare (raportul investiţii-dezinvestiţii).

Efectele se clasifică în mai multe grupe, astfel: ─ după locul de apariţie: efecte directe (la nivelul activităţii analizate) şi

efecte indirecte (obţinute la beneficiari); ─ după momentul la care apar: efecte prezente şi efecte viitoare; ─ după perioada în care se realizează: efecte anuale şi efecte totale (pe

întreaga perioadă de desfăşurare a activităţii); ─ după gradul de cuprindere: efecte globale (brute, cum sunt valoarea pro-

ducţiei, încasările totale etc.) şi efecte nete (după scăderea cheltuielilor realizate, profitul, venitul net, aportul valutar etc.);

─ după gradul de cunoaştere: efecte programate şi efecte realizate. În evoluţia efectelor în funcţie de eforturile făcute se întâlnesc trei posibilităţi:

efectele cresc liniar cu eforturile, efectele cresc exponenţial cu eforturile, efectele cresc parabolic cu eforturile.

2.2. Factori de creştere a eficienţei economice a investiţiilor

Întrucât eficienţa economică este o noţiune complexă, aceasta este influenţată de o multitudine de factori, care pot fi grupaţi după următoarele trei criterii:

─ după modul cum acţionează în asigurarea creşterii eficienţei economice sunt: factori cu acţiune directă; factori cu acţiune indirectă

─ după caracterul lor, factorii creşterii eficienţei economice sunt: factori tehnici, factori economici, factori naturali şi factori sociali.

─ după sfera de cuprindere, factorii de creştere a eficienţei economice sunt: factori generali, aplicaţi oricărui domeniu de activitate şi factori specifici.

Factorii de creştere a eficienţei economice sunt la rândul lor influenţaţi de macro-mediu şi mai ales de acţiunile de modernizare şi restructurare a economiei naţionale.

Prin modernizare şi restructurare se aplică idei noi, acţiunile având un caracter novator, purtătoare şi generatoare de progres tehnic. Aceste acţiuni au influenţă asupra laturilor calitative ale factorilor de creştere a eficienţei economice.

2.3. Crearea capitalului Capitalul ca esenţă a ştiinţelor economice, reprezintă sursa de producere a

unor bunuri şi servicii. Capitalul unei firme este alcătuit din active tangibile, care sunt prezentate în situaţiile financiare la cost istoric şi active intangibile, care nu se regăsesc întotdeauna în situaţiile financiare, cum ar fi; bunul renume, valoarea personalului, good-will-ul etc. şi care formează capitalul real.

Sursa principală de creare a capitalului este populaţia, familiile, indivizii, de la care vin fondurile băneşti pentru cumpărarea de capital în mod direct sau în mod indirect prin taxe şi impozite. Câştigurile populaţiei nu se consumă în tota-litate, iar economiile realizate devin parte a averii oamenilor, pe care apoi le inves-tesc pentru a le aduce un venit suplimentar. Aceste economii sunt date firmelor pentru a le folosi la cumpărarea de noi bunuri de capital.

Canalizarea capitalului populaţiei către cea mai productivă utilizare se reali-zează prin intermediul pieţei financiare şi mai ales, a pieţei de capital. Pentru

50

amânarea deciziei de consum a fondurilor băneşti şi pentru asumarea riscului de a investi, populaţia este răsplătită prin dobânzi şi profit. Capitalul sub formă de lichidităţi constituie capitalul financiar, iar cea mai lichidă formă este numerarul. Ciclul numerarului explică formarea şi utilizarea capitalului unei firme. Princi-palele elemente care compun ciclul sunt: Capital angajat (capital propriu + capital împrumutat), Active operaţionale (de exploatare) (imobilizări + active circulante); Venituri din vânzări (cifra de afaceri) şi Profitul operaţional (din exploatare). Construind rapoarte cu aceste elemente se obţine ecuaţia principală din care rezultă toate celelalte rate financiare: Eficienţa capitalului angajat = Eficienţa vânzărilor * * Eficienţa utilizării activelor.

Capitalul unei firme este compus din toate resursele sale tangibile şi intan-gibile, care sunt supuse unui proces de transformare (producţie, servicii) şi rezultă produsele sau serviciile care se vând în general pentru obţinerea unui profit cu care se dezvoltă capitalul. Una din resurse este personalul. Oamenii obţin un câştig din munca lor pe care îl consumă şi din care economisesc, creând astfel o noua resursă pentru investiţii.

Pe piaţa financiară, respectiv pe piaţa de capital, ca pe orice piaţă, se întâlnesc cererea de capital cu oferta de capital.

Oferta de capital provine din excedentul de capital al întreprinderilor rentabile, performante, cu excedente de trezorerie, precum şi din economiile populaţiei.

Cererea de capital provine de la întreprinderi care apelează la economiile publice, fie pentru creşterea capitalului propriu, fie pentru creşterea capitalului împrumutat şi de la instituţii publice, guvernamentale şi locale, pentru finanţarea deficitului bugetar.

Oferta de capital se manifestă prin procesul de investiţii pe piaţa de capital, adică plasarea excedentului de capital în acţiuni emise de o întreprindere, în acţiuni tranzacţionate (cotate sau necotate), în active de capital (părţi din întreprinderi, societăţi mixte), în obligaţiuni (pe termen mediu şi lung) şi în bonuri de tezaur (trezorerie publică).

Cererea de capital se manifestă prin procesul de dezinvestiţii pe piaţa de capital, adică absorbţia capitalului disponibil pe piaţă prin emisiune de acţiuni (emisiune publică, majorare de capital social), vânzare de active de capital sau înfiinţare de societate mixtă, împrumuturi prin emisiunea (autorizată) de obligaţiuni sau bilete de trezorerie.

2.4. Surse de finanţare a investiţiilor Investiţiile necesită resurse financiare care se pot constitui din surse interne

sau surse externe. Sursele interne sau proprii, exprimă capacitatea firmelor de a produce resurse

de investiţii din activitatea proprie (exploatare şi alte activităţi). Autofinanţarea se face din profitul reinvestit. Acesta constituie modalitatea de remunerare a capitalurilor angajate care să contribuie la mărirea sau menţinerea competitivităţii pe piaţă a firmei. O firmă nu se poate dezvolta dacă consumă întregul profit pe dividende. Problema cea mai importantă pentru ca firma să aibă profit de reinvestit, dar şi lichidităţi în vederea efectuării investiţiilor este un management eficace şi eficient al capitalului de lucru. Capitalul de lucru (productiv) este capitalul de care dispune firma pentru desfăşurarea curentă a activităţii şi se referă la mişcarea zilnică a resurselor din cadrul acesteia. Se calculează ca diferenţă între active

51

circulante şi pasive curente. Această diferenţă trebuie să fie pozitivă şi suficient de mare pentru a acoperi datoriile exigibile (solvabilitate) şi să poată continua ciclul productiv (lichiditate). Ciclul numerarului defineşte ciclul productiv. Cu cât acest ciclu se accelerează cu atât mai eficace este activitatea firmei. Aceasta nu înseamnă că debitorii îşi achită datoriile într-un timp minim, că stocurile se vând cât mai rapid şi creditorii sunt plătiţi în timp foarte scurt, dar cu un mic decalaj faţă de încasarea de la debitori. Disponibilităţile în numerar, valoarea stocurilor, creanţele de încasat şi datoriile ce sunt de plătit sunt indicatori financiari care trebuie să fie gestionaţi cu mare grijă. Capitalul de lucru se măreşte când scad datoriile curente, iar împreună cu capitalul fix firma deţine capitalul permanent, care, împreună cu sursele externe formează capitalul angajat care permite dezvoltarea.

Managementul necorespunzător al capitalului productiv are consecinţe dezas-truoase asupra firmei. Sunt frecvente cazurile în care o firmă înregistrează profit, cu trend crescător chiar de la an la an, dar care înregistrează scăderea continuă a numerarului, datorită investiţiei nejudicioase în stocuri, neîncasării sumelor cuvenite de la clienţi şi plăţii dividendelor la un nivel aproape de profitul realizat.

Sursele externe provin din: ─ emisiune de acţiuni şi obligaţiuni (piaţa primară de capital); ─ împrumut bancar pe termen lung şi mijlociu, piaţa creditelor, care poate fi:

pe baza garanţiilor materiale, ipotecar şi pe bază de cash flow; ─ împrumuturi participative ale băncilor, statului, organismelor internaţionale; ─ alocaţii de la bugetul de stat pentru investiţii; ─ leasing-ul; ─ creditul obligatar (majorare de capital social); ─ plasamente bancare; ─ operaţiuni valutare; ─ cumpărare de acţiuni sau obligaţiuni; ─ cumpărare de titluri financiare guvernamentale; ─ mobilizarea unor sume prin factoring. Raportul dintre sursele externe şi sursele interne de finanţare este o problemă

importantă de decizie în investiţii şi în finanţarea lor. Acest raport se exprimă prin proporţia capitalului împrumutat în capitalul angajat.

Firma, şi orice posesor al unei averi, a unui patrimoniu, al unui venit curent, se află permanent în faţa unei dileme: cât consumă şi cât economiseşte pentru a investi profitabil. Alternativa «consum/economie» caracterizează comportamentul mai mult sau mai puţin raţional al oricărei organizaţii şi al fiecărui individ (persoane fizice). Economiile investite sunt creatoare de patrimonii şi de venituri viitoare şi generează o problemă de raţionalitate economică. Rezolvarea problemei este de ordin subiectiv, legat de preferinţe, şi de ordin obiectiv, în raport cu performanţele de fructificare a investiţiei de capital (pe piaţa financiară, pe piaţa de mărfuri etc.).

3. MĂSURAREA EFICIENŢEI ECONOMICE A INVESTIŢIILOR

3.1. Măsurarea eficienţei economice Eficienţa economică nu se poate măsura printr-un singur indicator, deoarece,

atât eforturile, cât şi efectele sunt determinate de complexitatea mediului economic şi reflectă aspectele sale cantitative şi calitative. Pentru a surprinde varietatea de informaţii referitoare la eforturi, efecte şi a raportului dintre acestea, în scopul

52

măsurării eficienţei economice se utilizează un sistem de indicatori, în care, fiecare indicator reflectă un anumit criteriu de eficienţă. Indicatorii de eficienţă se calculează la nivel macro-economic şi la nivel micro-economic.

La nivel macro-economic se măsoară: eforturile, adică resursele consumate la nivelul întregii economii (consumul de materiale, consumul de forţă de muncă, volumul investiţiilor); efectele la nivelul întregii economii (produsul naţional net, produsul intern brut, produsul global brut) şi raportul dintre efecte şi eforturi, adică eficienţa economică (produsul naţional net la 1 leu investit, produsul intern brut pe cap de locuitor).

La nivel micro-economic se măsoară: eforturile pentru realizarea activităţii (cheltuieli de producţie, volumul investiţiilor, numărul de salariaţi), efectele rezultate în urma activităţii (capacitatea de producţie, valoarea producţiei, încasările valutare, profitul, volumul vânzărilor) şi raportul dintre efecte şi eforturi, adică eficienţa economică (rata profitului, productivitatea muncii pe salariat, producţia la un milion lei capital fix, volumul vânzărilor la 1 milion lei capital fix, investiţia specifică). În literatura de specialitate se prezintă o serie de grupări ale indicatorilor de eficienţă economică, din care cităm clasificarea profesorilor Vasilescu, Românu şi Cicea (Investiţii, Editura Economică, 2000, p. 90): indicatori cu caracter general, care sunt comuni oricărei industrii (sfere de activitate), ca de exemplu: vânzări, investiţii, profit; indicatori de bază, care sunt diferiţi în funcţie de obiectul analizei, ca de exemplu: rata rentabilităţii, productivitatea muncii; indicatori specifici, care prezintă particularităţi în anumite sectoare de activitate (aprovizionare, producţie, investiţii); indicatori suplimentari, care reflectă eforturile suplimentare şi, evident, efectele suplimentare, obţinute prin sporirea consumului de resurse.

Aceiaşi autori grupează indicatorii cu caracter general în: indicatori generali ai activităţii economice; indicatori ai eficienţei factorilor de producţie; indicatori de structură a resurselor consumate şi a rezultatelor obţinute.

a) Indicatori generali. Aceştia caracterizează eficienţa de ansamblu a activi-tăţii economice, indiferent de nivelul la care se realizează. Principalii indicatori sunt: rata profitului şi cheltuieli la 1 mil. lei producţie, care se calculează pe întreaga activitate sau pe produs.

b) Indicatori ai eficienţei factorilor de producţie. Principalii factori ai creşterii economice sunt: capitalul fix, materiile prime şi forţa de muncă, astfel că eficienţa economică a acestora se apreciază prin următorii indicatori: producţia la 1 mil. capital fix, indicele de valorificare a materiilor prime, consumul specific de material, productivitatea muncii.

c) Indicatori de structură ai resurselor consumate şi ai rezultatelor obţinute. Aceşti indicatori se exprimă sub forma ponderilor unui element al categoriei economice în total categorie (ponderea muncitorilor în total salariaţi, fondul de timp efectiv lucrat în fondul de timp maxim disponibil, ponderea materiilor prime din import în volumul total al materiilor prime, ponderea cheltuielilor materiale în total cheltuieli de exploatare, ponderea producţiei dintr-o clasă în total producţie).

3.2. Indicatorii eficienţei economice a obiectivelor de investiţii Ca şi indicatorii de eficienţă economică, indicatorii de eficienţă economică a

obiectivelor de investiţii se tratează după sfera de referinţă în: indicatori care reflectă eforturile investiţionale, ca de exemplu: investiţia totală, structura investiţiei

53

totale, mărimea imobilizărilor, cheltuielile anuale de producţie, numărul de salariaţi; indicatori către reflectă efectele investiţionale, ca de exemplu: capacitatea de producţie, valoarea producţiei, încasările valutare şi raportul dintre efecte şi eforturi investiţionale (coeficientul de eficienţă economică a investiţiilor, investiţia specifică, termenul de recuperare).

Indicatorii de eficienţă economică a investiţiilor sunt: statici, la un anumit moment, de regulă la finele unui an şi dinamici, când ţin cont de factorul timp. Indicatorii statici oferă informaţii semnificative asupra investiţiei şi sunt uşor de calculat, dar au dezavantajul că nu ţin cont de influenţa factorului timp asupra proceselor investiţionale şi de producţie. Aceşti indicatori se utilizează în special în studiile de oportunitate şi prefezabilitate, iar în studiile de fezabilitate se com-pletează cu indicatorii dinamici. Aceştia se grupează în: indicatori cu caracter general, se referă la cei care se utilizează în activitatea generală; indicatori de bază, se referă la eforturile şi efectele investiţionale şi exprimă eficienţa economică a investiţiilor; indicatori suplimentari, care completează setul de informaţii din activităţi adiacente (bilanţul energetic, randamentul utilajelor) şi indicatori specifici, care reflectă particularităţi ale unor sectoare de activitate.

a) Indicatorii cu caracter general Aceşti indicatori surprind imaginea generală a eforturilor şi efectelor care

caracterizează activitatea întreprinderii. Aici se cuprind: ─ Capacitatea de producţie, care exprimă cantitatea maximă de producţie

care se poate obţine într-o perioadă de timp, în condiţii normale de func-ţionare sau utilizare a capitalului fix ca obiectiv de investiţii şi de utilizare a resurselor umane, conform organizării producţiei şi muncii;

─ Numărul de salariaţi utilizaţi pentru exploatarea obiectivului de investiţii, exprimat prin indicatorul numărul mediu scriptic de salariaţi, pe total şi în structură;

─ Cheltuielile de producţie, cuantifică eforturile realizate (umane, materiale, financiare) pentru obţinerea producţiei ce se realizează cu obiectivul de investiţii. Unul din indicatorii utilizaţi este cheltuieli la 1000 lei producţie;

─ Valoarea producţiei sau a vânzărilor, însumează rezultatele activităţii economice ale întreprinderii, realizate cu obiectivul de investiţii;

─ Profitul (beneficiul), reflectă efectul net al activităţii, ilustrând recupe-rarea capitalului cheltuit şi constituirea de noi capitaluri;

─ Productivitatea muncii, reflectă valoarea producţiei realizate cu obiectivul de investiţii ce revine pe un salariat;

─ Consumurile specifice de materii prime, materiale, utilităţi (energie, gaze, apă, combustibil), reflectă cantitatea consumată pentru obţinerea unui bun, produs etc. Consumurile specifice influenţează costul producţiei şi rentabilitatea obiectivului de investiţii.

b) Indicatori de bază 1) Valoarea investiţiei, reprezintă totalitatea resurselor sau mărimea fondurilor

necesare pentru realizarea obiectivului de investiţii: It = I +M0 +Cs

unde: It = investiţia totală; I = investiţia în sine (valoarea bunului de capital); M0 = necesarul de mijloace circulante pentru începerea funcţionării (utilizării) obiectivului de investiţii; Cs = cheltuieli suplimentare (instruire, supraveghere lucrări etc.).

2) Durata de execuţie şi de funcţionare a bunului de capital (obiectivului de investiţii). Când obiectivul de investiţii este de natura unei construcţii sau linii tehnologice, de la data luării deciziei de investiţii şi până la scoaterea din uz a obiectivului de investiţii intervin patru perioade de timp, care se evidenţiază distinct, având influenţă asupra eficienţei investiţiei: D = durata de execuţie a obiectivului de investiţii; T = termenul de recuperare a investiţiilor; De = durata eficientă de funcţionare; Df = durata fizică de funcţionare.

3) Investiţia specifică, reflectă efortul investiţional făcut pentru realizarea unui obiectiv şi rezultatele obţinute exprimate prin capacitatea de producţie: is = I / q sau is = I /Q unde: is = investiţia specifică; I = investiţia; q = capacitatea anuală de producţie (în unităţi fizice); Q = valoarea producţiei

În unităţi valorice, is exprimă efortul investiţional făcut pentru obţinerea unui leu de producţie. Indicatorul „investiţia specifică” are multe utilizări în practică, dintre care:

─ pentru compararea obiectivelor noi de aceeaşi capacitate, dar cu efort investiţional diferit;

─ se compară de exemplu is1 cu is2 aferente obiectivelor de investiţii O1 şi O2; ─ pentru evidenţierea efectului modernizării, retehnologizării: is = Im/(qm-qo)

unde: Im = investiţia pentru modernizare; qm = capacitatea de producţie după modernizare; qo = capacitatea de producţie iniţială (înainte de modernizare);

─ pentru compararea variantelor: isc = (Ii-Ij) / (qi-qj) ─ unde: isc = investiţia specifică pentru comparaţii; Ii = investiţia în varianta i;

Ij = investiţia în varianta j; qi = capacitatea de producţie în varianta i; q2 = capaci-tatea de producţie în varianta i

4) Termenul de recuperare a investiţiilor, reprezintă perioada de timp în care investiţia se recuperează din profit în urma utilizării obiectivului de investiţii. Se utilizează mai multe relaţii de calcul:

– Pentru obiective noi când profitul constant: Ti = Ii/Phi unde: Ti = termenul de recuperare a investiţiei varianta i; Ii = investiţia aferentă variantei i; Phi = profitul anual în varianta i.

– Pentru obiective noi când profitul nu este constant: ∑=

=T

iPhtiIt

1

unde: It = investiţia totală; T = termenul de recuperare; Phi = profitul anual an i De asemenea, sunt situaţii când pe durata de realizare a obiectivului „d” se

dau în folosinţă parţială capacităţi de producţie, cu care se obţine un profit parţial şi care conduce la diminuarea efortului investiţional, iar termenul de recuperare se calculează raportând efortul investiţional diminuat la profitul anual înregistrat pe durata D de funcţionare a obiectivului.

– Pentru modernizări, retehnologizări: Ti = Imi / (Phmi - Ph0) unde: Phi = profitul aferent variantei i modernizate; Ph0 = profitul înainte de modernizare.

– Pentru compararea variantelor: Ti = (Ii-Ij)/ (Phi-Phj), unde: Phi = profitul aferent variantei i; Phj = profitul aferent variantei j.

54

5) Coeficientul de eficienţă economică a investiţiilor (este inversul investiţiei specifice). Exprimă efectul net anual sau profitul anual ce se obţine la un leu investit. Se utilizează relaţiile de calcul:

– Pentru obiective noi: ei = Phi/Ii unde: Phi = profitul anual aferent variantei i; Ii = investiţia aferentă variantei i pentru modernizări, retehnologizări: ei = (Phmi-Pho)/ Imi sau ei = (Ch0-Chm)/ Imi

– Pentru modernizări, retehnologizări: e = (Phmi-Ph0)/ Im unde: Phmi = profitul anual aferent variantei de modernizare i; Ph0 = profitul anual iniţial; Imi = investiţia de modernizare varianta i; Ch0 = cheltuieli anuale de pro-ducţie aferente variantei modernizate i; Chi = cheltuieli anuale de producţie înainte de modernizare

Exprimă economiile la costuri în lei la un leu investit. 6) Cheltuieli echivalente sau recalculate La acelaşi volum de efecte economice obţinute se pot face eforturi mai mari

de investiţii sau eforturi suplimentare în cheltuieli de producţie. Aceasta înseamnă că un anumit efect economic se poate obţine fie cu un volum mai mare de cheltuieli de producţie, dar cu o investiţie mai mică, fie cu un consum mai mare de resurse investiţionale şi cu cheltuieli de producţie mai mici. Efortul financiar total ar fi suma efortului investiţional şi suma cheltuielilor de producţie. Dar, investiţia se realizează o singură dată, în timp ce cheltuielile se înregistrează anual, pe toată durata de viaţă a obiectivului de investiţii. Pentru a facilita însumarea celor două categorii se utilizează cheltuieli echivalente: Che = Ii +Chi x T unde: Che = cheltuieli recalculate, Ii = investiţia în varianta i; Chi = cheltuieli anuale de producţie în varianta i; T = termenul de recuperare

Atunci când capacităţile de producţie diferă de la o variantă la alta se utilizează relaţia:

Che = (Ii +Chi * T)/ (qi * T)

În unele situaţii T = termenul de recuperare se înlocuieşte cu De = durata de funcţionare eficientă. Se poate calcula şi „Indicatorul cheltuieli specifice recal-culate”: chei = is/T +ch unde: chei = cheltuieli specifice recalculate; is = investiţia specifică; ch = costurile anuale unitare de producţie; T = durata de recuperare

7) Randamentul economic al investiţiilor Asigură comparabilitatea între profitul final obţinut în urma realizării

obiectivului de investiţii şi efortul investiţional (lei profit final, după recuperarea investiţiei la 1 leu investit).

∑∑==

−=−=D

ih

D

hItiPhiItiItiPhiRi 1//)(

1

Dacă profitul este constant în timp, relaţia se simplifică: Ri = (Pti/Ii) –1 sau Ri = Pfi/Ii unde: Ri = randamentul economic al variantei i; Pti = profitul total obţinut în varianta i; Pfi = profitul final obţinut în varianta i; Ii = investiţia aferentă variantei i. 55

56

3.3. Indicatori specifici ai eficienţei economice a investiţiilor

În funcţie de industrie, sau ramura de activitate, pe lângă indicatorii cu carac-ter general şi indicatorii de bază se calculează indicatori specifici.

a) industria petrolului. Specific: debitul mediu anual al sondei, rezerva naturală pentru sonde noi; investiţia specifică a zăcământului; investiţia specifică a extracţiei petrolului; costul unitar real a unei tone de ţiţei extras.

b) industria energiei electrice şi termice. Ţine cont de specific: nu se sto-chează, transport ieftin. Indicatori: cheltuieli anuale recalculate; cheltuieli specifice recalculate; siguranţa în funcţionare; coeficientul de avarie; coe-ficientul relativ de indisponibilitate din cauze accidentale.

c) construcţii. Specific: capital fix activ (echipamente) şi capital fix pasiv (construcţii). Indicatori: suprafaţa ocupată de obiectiv; suprafaţa cons-truită desfăşurat; suprafaţa clădită; suprafaţa utilă; suprafaţa de producţie; gradul de ocupare al terenului şi alţii.

d) comerţ interior: adaos comercial; profit comercial; rentabilitatea în comerţ; productivitate în comerţ; timpul de circulaţie; densitatea populaţiei pe o suprafaţă comercială; gradul de utilizare a capacităţii reţelei comerciale.

e) comerţ exterior. Specific: exporturi, importuri, obiective cu capital străin. Indicatori: producţia anuală destinată exportului; ponderea producţiei de export în total; importul anual pentru producţie; importul specific pentru producţie; aportul valutar specific; profitul în valută; profitul valutar unitar; cursul de revenire brut (valoarea producţiei exportate în lei/ valoa-rea producţiei exportate în valută); producţia exportată la 1000 lei investiţii; aportul valutar anual al investiţiilor (aportul valutar al producţiei exportate/ investiţie); termenul de recuperare a efortului valutar (importul pentru investiţii/ aportul valutar al producţiei).

f) agricultură: venitul net la ha; pierderea de venit net la ha. g) activităţi publice (locuinţe, învăţământ, cultură etc): indicele de locui-

bilitate; numărul studenţilor la 100.000 locuitori.

4. FACTORUL TIMP ÎN EFICIENŢA ECONOMICĂ A INVESTIŢIILOR

4.1. Factorii de actualizare sau de discontare

Procesul de realizare a investiţiilor şi de recuperare a fondurilor consumate se desfăşoară în timp, investiţiile şi efectele lor precum şi nivelul eficienţei având un pronunţat caracter dinamic. Legătura dintre timp şi investiţii se manifestă pe multiple planuri, cel mai important fiind acela de multiplicare a investiţiilor. După punerea în funcţiune a unui obiectiv de investiţii se aşteaptă rezultatele, concretizate în venituri sau profit. Deoarece orice decizie managerială se raportează la eficienţa economică, adică la raportul dintre efort sau cheltuielile pentru realizarea obiec-tivului de investiţii şi efect sau veniturile, respectiv profitul obţinut din exploatarea obiectivului de investiţii, este necesar să se compare cele două concepte economice prin aceeaşi unitate de măsură temporală. În scopul asigurării comparabilităţii la un anumit moment de timp se foloseşte tehnica actualizării.

Prin tehnica actualizării se cuantifică o serie de aspecte cu privire la rata dobânzii, rata inflaţiei, riscul proiectului, riscul afacerii, riscul de ţară.

Capitalul „x” investit cu eficienţa (profit) „e” devine în timp, după „h” ani de rotaţie a capitalului un capital „y” (capitalul capitalizat), conform relaţiei: y = x (1+e)h, unde: (1+e)h = z’ se numeşte factor de fructificare, de multiplicare, de compunere pentru o unitate monetară capitalizată şi arată efectul asupra sumei iniţiale, când creşterea se face cu un ritm mediu anual „e”. În teoria şi practica economică coeficientul de eficienţă economică se înlocuieşte cu un coeficient de actualizare „a”, care este funcţie de rata inflaţiei (ri), rata dobânzii (rd), rata de risc (rr) şi eficienţa medie a ramurii (industriei) (rm).

Tehnica de actualizare pentru pregătirea proiectelor de investiţii poate fi folosită prin utilizarea următorilor factori:

a. Factorii de fructificare sau de compunere pentru 1: (1 + a)h arată ce devine o sumă iniţială când creşterea se face cu un ritm mediu anual egal cu e.

b. Factorul de fructificare sau compunere pentru 1 pe an: [(1 + a)h - 1]/a permite calcularea valorii la care va creşte până la sfârşitul unui an stabilit o sumă constantă depozitată la sfârşitul fiecărui an cu rata de dobândă stabilită.

c. Factorul fondului de reducere: exprimă depozitul uniform necesar în fiecare an pentru a ajunge pentru 1 la un an dat şi permite stabilirea plăţii anuale uniforme, care trebuie depusă în fiecare an pentru a fi investită cu scopul de a avea o sumă prestabilită la un moment dat.

1)1/( −+ haa

d. Factorul de actualizare sau de discontare: 1/(1+a)h arată cât valorează astăzi un leu luat, la o dată viitoare h, care permite determinarea valorii de astăzi a unei sume cheltuite sau obţinute în viitor.

e. Valoarea prezentă a unui factor de anuitate (factorul de discontare

cumulat): h

h

aaa

)1(1)1(

+−+ exprimă ce valoare are astăzi o suma egală cu 1

cheltuită sau obţinută anual într-o oarecare perioadă de timp.

f. Factorul de recuperare a capitalului: 1)1(

)1(−+

+h

h

aaa exprimă cât trebuie

plătit anual pentru a asigura achitarea unui împrumut de o unitate monetară în h ani, cu dobândă compusă pe soldul neplătit. În procesul investiţional, actualizarea datelor se poate face fie înainte de

adoptarea deciziei de investiţii, astfel încât aceasta să fie optimă, fie după această dată, pentru a vedea dacă recuperarea fondurilor investite se desfăşoară sau nu conform prevederilor.

4.2. Momentele de referinţă ale actualizării În procesul investiţional timpul poate fi analizat din punctul de vedere a

momentelor importante decizionale, care sunt: – durata necesară pentru proiectarea şi elaborarea documentaţiei tehnico-eco-

nomice; – durata de execuţie a lucrărilor de investiţii; – durata atingerii parametrilor proiectaţi; – durata de recuperare a fondurilor financiare cheltuite;

57

– durata achitării fondurilor financiare împrumutate; – durata de funcţionare a obiectivului de investiţii.

Data la care se face actualizarea se numeşte moment de referinţă. Principalele momente de referinţă din viaţa economică a unui obiectiv sunt:

m = momentul adoptării deciziei; n = momentul începerii lucrărilor; p = momentul punerii în funcţiune a obiectului de investiţii; u = momentul începerii restituirii împrumuturilor; v = momentul scoaterii din funcţiune a obiectului de investiţii.

g d D

f m n p u v timp

Deci, sunt 5 momente şi 4 perioade de timp. Perioadele sunt: g – durata necesară pentru proiectarea şi elaborarea documentaţiei tehnico-

economice; d – durata de execuţie a lucrărilor de investiţii; f – perioada de graţie scursă între momentul punerii în funcţiune şi începerea

restituirii fondurilor împrumutate; D – durata de funcţionare eficientă a obiectivului de investiţii.

4.3. Actualizarea indicatorilor de eficienţă economică a investiţiilor

Pentru determinarea în dinamică a indicatorilor de eficienţă economică a investiţiilor la diferite momente se parcurg următorii paşi, propuşi de prof. Românu (2000):

Pas 1: se calculează indicatorul în formă statică; Pas 2: se stabileşte momentul de referinţă la care se face actualizarea pe axa

timpului şi se marchează momentul de referinţă cu zero şi se notează momentele principale: n, p, v;

Pas 3: se înscrie indicatorul pe axă şi se trasează triunghiurile actualizării: pentru investiţie şi pentru profit. Prin aceste triunghiuri se stabileşte formula de calcul utilizând factorul de actualizare sau de fructificare;

Pas 4: se compară datele actualizate cu cele iniţiale. Actualizarea se realizează la fiecare din momentele prezentate: la momentul

luării deciziei – m, la momentul începerii lucrărilor de investiţii – n, la momentul punerii în funcţiune – p, la momentul scoaterii din funcţiune – v şi, dacă este necesar, la momentul începerii restituirii creditelor.

Momentul 0 este momentul actualizării (luării deciziei de investiţii, începerii lucrărilor etc.) şi toate celelalte evenimente sunt viitoare, utilizând factorul de actualizare. Se calculează volumul investiţiilor actualizat, profitul actualizat ce se obţine din exploatarea investiţiilor, randamentul actualizat al investiţiilor şi termenul de recuperare actualizat. Relaţiile de calcul pentru fiecare moment sunt prezentate în curs. Pentru uşurinţa calculelor s-au întocmit tabele cu valorile ratei de actualizare. 58

Cunoaşterea influenţei timpului asupra etapelor procesului investiţional şi cuantificarea ei este relevantă. Etapizarea are următoarea formă: perioada în care se consumă resurse materiale şi umane fără să se obţină venituri (fazele preinvesti-ţională şi investiţională) şi perioada în care investiţiile realizează venituri (faza de exploatare).

Eşalonarea investiţiilor influenţează direct imobilizările de fonduri care reprezintă pierderi potenţiale pentru economia naţională. Investiţiile pot fi eşalo-nate în mod crescător (varianta I), uniform (varianta II) sau descrescător (varianta III). Deoarece o sumă cheltuită rămâne imobilizată până la începerea funcţionării obiectivului, şi chiar peste acest moment până la recuperarea efectivă, varianta cea mai convenabilă este varianta I la care imobilizările sunt cele mai mici. Funcţiile matematice care aproximează cele 3 evoluţii sunt:

– pentru varianta I, parabola: y = a + bt + ct 2

– pentru varianta II, ecuaţia: y = a + bt – pentru varianta III, funcţia: y = kt/(a +t) Unde: y = fondurile de investiţii cumulate de la un an la altul; t = timpul; a, b,

c, k = coeficienţii funcţiei.

5. EVALUAREA PROIECTELOR DE INVESTIŢII

5.1. Metode de evaluare a investiţiilor Proiectele de investiţii nu pot fi privite izolat, ci în contextul de ansamblu,

acestea fiind parte a strategiei firmei. Decizia de investiţii, ca parte a procesului managerial strategic, se bazează pe evaluarea proiectelor de investiţii. Fiecare proiect de investiţii este evaluat în termenii fluxului de numerar viitor ce poate fi generat de investiţia cuprinsă în proiect. Evaluarea implică atât veniturile ce pot fi obţinute în timp, costurile, cât şi costul capitalului ca rată de actualizare sau discontare.

Metodele sau tehnicile de evaluare a proiectelor de investiţii sunt: – valoarea prezentă netă sau valoarea actualizată netă, pe scurt VAN; – rata internă de rentabilitate, pe scurt RIR; – termenul de recuperare, pe scurt T; – indicele sau rata de profitabilitate, pe scurt IP. De cele mai multe ori, în evaluarea proiectelor de investiţii se utilizează toate

aceste tehnici, care se completează reciproc, utilizând şi indicatori economico-financiari, cum sunt: angajamentul de capital, veniturile şi cheltuielile actualizate în valoare absolută şi raportul dintre acestea formând un sistem de tehnici de evaluare.

5.2. Angajamentul de capital Exprimă costurile totale iniţiale de investiţii, pentru construirea capacităţilor

de producţie proiectate şi a costurilor ulterioare punerii în funcţiune, pentru exploa-tarea acestora, exclusiv amortizarea, exprimate în valoare actuală, la un moment de referinţă, de regulă momentul începerii lucrărilor de investiţii. Angajamentul de capital se determină cu ajutorul relaţiei:

( )hh

Dd

hh

nta

nta

nta a

CICIK+

+=+= ∑+

= 11)(

1

59

în care: = angajamentul total de capital (totalul capitalului angajat), actualizat

la momentul n; = investiţiile totale actualizate la momentul n; = costurile totale actualizate la momentul n; = investiţiile anuale; = costurile anuale; a = coeficientul de actualizare; d = durata de execuţie a lucrărilor de investiţii; D = durata eficientă de funcţionare a obiectivului.

tanK

tanI ta

nC

hI hC

Investitorii şi managerii sunt interesaţi în cunoaşterea angajamentului de capital pentru a soluţiona unele întrebări, cum ar fi:

─ Valoarea totală a cash flow-ului este mai mare sau mai mică decât anga-jamentul de capital ?

─ În cazul în care s-a investit mai mult în tehnică şi tehnologii de perfor-manţă, comparativ cu alte variante, s-au realizat corespunzător economii la costurile anuale de exploatare şi pe ansamblu, s-a ajuns sau nu la un angajament de capital acceptabil ?

─ Care este dimensiunea fondurilor de investiţii necesare, dacă se poate finanţa proiectul şi cum se pot asigura fondurile necesare ?

O alternativă a angajamentului de capital o reprezintă indicatorul costul global ( ), care exprimă valoarea totală a costurilor iniţiale de investiţii şi a cos-turilor ulterioare de exploatare a clădirilor şi construcţiilor şi de mentenanţă, pe perioada de viaţă economică a proiectului de investiţii sau pe o durată convenită de timp, de circa 20-25 ani. Variantele de proiect care se compară trebuie să asigure performanţele calitative, de utilitate, confort, siguranţă în exploatare, protecţie a mediului etc., egale.

gC

5.3. Raportul dintre veniturile totale actualizate şi angajamentul de capital actualizat (costurile totale actualizate) Analiza venituri-costuri reprezintă concepţia fundamentală a evaluării economice

şi financiare a proiectelor de investiţii. La o capacitate de producţie de mărimea q creată prin proiectele de investiţii,

avem: tI = (q) = modelul investiţiilor necesare pentru a crea capacitatea respectivă; 1f

K = (q) = modelul capitalului angajat necesar pentru construirea şi exploa-tarea capacităţii;

2f

V = (q) = modelul veniturilor ce se obţin prin exploatarea capacităţii. 3fModelarea eficienţei este şi mai sugestivă pentru adoptarea deciziei de

investiţii în modelul: V = f n (k), analizând indicatorul care arată ce venituri se pot obţine în funcţie de un nivel dat al angajamentului de capital, al costurilor totale de investiţii şi de exploatare.

Aceasta analiză a veniturilor şi a costurilor permite identificarea variantelor şi alternativelor avantajoase din punct de vedere al asigurării veniturilor dorite şi al altor întrebări pe care le ridică adoptarea deciziei. Ca regulă generală, analiza venituri-costuri se bazează pe evaluarea raportului şi diferenţei absolute dintre veniturile totale actualizate (Vta) şi costurile totale actualizate reprezentate prin capitalul angajat actualizat (Kta), pentru n = 0. 60

( )

( )∑

∑

=

=

+

+=e

e

D

hh

h

D

hh

h

A

aC

aV

1

1

1

1δ ,

unde: De = durata de funcţionare eficientă; Vh = venituri anuale; Ch = cheltuieli anuale; a = rata de actualizare; δ a >1 = condiţia de rentabilitate;

Pentru o rată de actualizare a = 0, avantajul net al proiectului este: AN ta = Vta – Kta Raportul Vta/Kta fiind sensibil la mărimea ratelor de actualizare, este foarte

importantă alegerea corectă a ratei de actualizare pentru a evita acceptarea de proiecte neeficiente sau respingerea unor proiecte rentabile. Cu cât mărimea ratei de actualizare este mai mică (a→0), cu atât creşte valoarea raportului venituri-costuri şi a avantajului net (Vta – Kta). Pentru a = 0, Vta = Vt = ∑Vh, Kta = It + ∑Ch, iar Vta/Kta şi Vta – Kta iau valori maxime; pe măsură ce creşte mărimea ratei de actualizare, raportul Vta/Kta şi mărimea absolută a avantajului economic net scad, raportul Vta/Kta poate deveni chiar subunitar, iar (Vta – Kta) ia valori negative. Aceste concluzii privind sensibilitatea raportului venituri-costuri şi a avantajului economic net dat de diferenţa dintre venituri şi costuri la mărimea ratei de actua-lizare au o valoare deosebită pentru fundamentarea deciziilor de investiţii, pentru alegerea proiectelor sau a variantelor acestora.

5.4. Valoarea netă actualizată (VNA) sau venitul net actualizat ( ) taVNConstituie un indicator fundamental pentru evaluarea economică şi financiară

a unui proiect de investiţii, caracterizând, în valoare absolută, aportul de avantaj economic al unui proiect dat de investiţii, câştigul, răsplata sau recompensa investitorului pentru capitalul investit în proiectul respectiv, exprimate sub formă de cash flow în valoare actuală sau ca valoare netă actualizată. Se mai numeşte şi valoarea neta actualizată (VNA) totală sau cumulată. Acest indicator pune în evidenţă surplusul total de cash flow în raport cu costul de investiţii necesar, toate exprimate în valori actuale.

Dacă durata (d) de realizare a proiectului este scurtă (sub un an), iar exploa-tarea instalaţiilor, utilajelor, a capacităţilor de producţie şi servicii începe imediat (în acelaşi an):

h

D

hhtta a

CFIVN)1(

11 +

+−= ∑=

Dacă durata de execuţie este mai mare de un an (d > 1):

h

D

hhdh

d

hhta a

CFaa

IVN)1(

1)1(

1)1(

111 ++

++

− ∑∑==

Definit prin intermediul valorii nete, exprimă suma algebrică a valorii nete actuale pe orizontul de timp (d + D). Valoarea netă actuală pentru fiecare an h, h ∈(d + D), este diferenţa dintre volumul anual al veniturilor generate şi

taVN

61

previzionate la un proiect de investiţii Vh şi volumul costurilor anuale totale, de investiţii şi de exploatare, din anul h, (Ih + Ch = Kh): hhhhhh KVCIVVN −=+−= )(

Deci:

h

Dd

hhta a

VNVN)1(

11 +

= ∑+

=

sau hahh

Dd

hh CIVVNA

)1(1

1)]([

+

+

=

+−= ∑

Semnificaţia este de a determina valoarea economică a unui proiect de

investiţii, urmărindu-se creşterea acestei valori prin optimizarea deciziei de investiţii după criteriul maximizării . Deci, se preferă proiectele care se caracterizează prin maxim.

taVN

taVN

taVN

5.5. Indicele de profitabilitate

Caracterizează nivelul raportului dintre şi fondurile de investiţii care stau la baza proiectului de investiţii şi generează acel volum de . Se pot avea în vedere investiţiile iniţiale (It) sau valoarea actuală a acestora (Ita). Se exprimă în procente: Ka = /It x 100

taVN

taVN

taVNIndicele de profitabilitate permite selectarea variantelor eficiente de proiect la

care Ka > 1 şi ordonarea acestora după valoarea descrescătoare a indicelul Ka. Dacă Ka = 1, va fi nul. Cu cât indicele este mai mare, cu atât proiectul este mai eficient.

taVN

5.6. Rata internă de rentabilitate (RIR)

Reprezintă acea rată a dobânzii compuse care atunci când se foloseşte ca rată de actualizare (a) pentru calculul valorii actuale a fluxurilor de cash flow şi de investiţii ale proiectelor, face ca suma valorii actuale a cash flow-ului să fie egală cu suma valorii actuale a costurilor de investiţii şi, deci, valoarea netă actuală totală să fie nulă. RIR = a, pentru care (a) = 0. taVN

Pentru a > RIR, proiectul de investiţii nu mai este eficient, deoarece Ita devine mai mare ca volumul CF ta şi va avea o valoare negativă. Dacă a < RIR, VN ta este pozitiv, deci proiectul de investiţii devine acceptabil.

taVN

+−+

+

⋅−+=xaPaP

aPaaaRIR

maxmin

min)minmax(min , unde:

mina este rata de actualizare pentru care venitul net actualizat este pozitiv;

maxa este rata de actualizare pentru care venitul net actualizat este negativ; +minaP este ( ) venitul net actualizat corespunzător lui ataVN min; +maxaP este ( ) venitul net actualizat corespunzător lui ataVN max.

62

mina şi reprezintă rata mai mică, respectiv rata mai mare de actualizare folosite pentru calculul ; diferenţa admisă între ele trebuie să fie de maxim 5 puncte procentuale.

maxa

taVN

În raport cu costul capitalului împrumutat, RIR trebuie considerat că rata

maximă a dobânzii la care este posibil împrumutul de capital necesar pentru a finanţa investiţiile. Dacă rata dobânzii este inferioară RIR (i < RIR), proiectul va avea calculat pentru a = I, pozitivă şi investiţia va fi eficientă. Dacă i > RIR, proiectul este inacceptabil, deoarece el produce pierderi ( negativ) şi micşorează valoarea economică a firmei. Pentru i = RIR, capitalul împrumutat nu aduce nici un câştig.

taVN

taVN

De aceea, se acceptă numai proiectele caracterizate prin RIR > costul capitalului.

5.7. Cursul de revenire net actualizat (Testul BRUNO sau cursul de revenire al valutei) Acest test permite evitarea deciziilor de investiţii care asigură obţinerea sau

economisirea de valută externă cu un cost intern prea mare. Informaţiile necesare calculului CRNa sunt: fluxul veniturilor anuale în valută previzionate pe seama vânzării la export de produse şi servicii, respectiv fluxul economiilor anuale de valută previzionate prin reducerea importului; costurile în valută pentru investiţii şi de exploatare a capacităţilor; costurile de investiţii şi de exploatare exprimate în monedă naţională; fluxul valorii nete anuale.

CRNa = Cta (lei)/ (valută) sau CRNa = Cta (lei)/ENta (valută), în care: taVNCta = costuri totale actualizate, respectiv angajamentul de capital Kt lei; = valoarea netă actualizată totală sau cumulată, în valută; ENta = economia

neta actualizată totală, în valută; d este durata de execuţie a obiectivului. taVN

( )

( )∑

∑+

=

+

=

+−−

++

=e

e

Dd

hh

hhh

Dd

hhhh

aICV

aCI

CRNA

1

1

1

1 ,

Un proiect este acceptabil dacă CRNa este mai mic sau egal decât cursul oficial de schimb al valutei.

6. PARTICULARITĂŢI ÎN EVALUAREA PROIECTELOR DE INVESTIŢII 6.1. Abordări în tehnica evaluării Atât investitorii în acţiuni, cât şi cei care urmăresc achiziţii de firme trebuie

să cunoască cât valorează şi cât merită să plătească pentru aceste investiţii. Funcţie de tipologia datelor utilizate ca bază în estimarea valorii firmei şi a atractivităţii în orice decizie de investiţii a unei firme, se disting trei categorii de abordări în evaluare:

a) valoarea activelor care utilizează date din situaţiile financiare (bilanţ contabil) pentru a estima valoarea acestora; 63

64

b) multiplicatorii de piaţă care utilizează preţul acţiunilor pentru a stabili o bază comparativă pentru valoare;

c) tehnicile cash flow actualizat care utilizează previziunile în vederea stabilirii valorii prezente.

Plecând de la fundamentele teoriei economice ale valorii tratate de clasici este necesar a se diferenţia clar conceptele de valoare şi preţ. Valoarea nu este un fapt ci o opinie. Preţul, adică preţul plătit efectiv, în contrast cu valoarea, este un fapt împlinit, real. Deci, preţul este un fapt.

Prin evaluare, fiecare obiect apare diferit de celălalt, fiecare întreprindere apare diferită de alta, întrucât circumstanţele sunt diferite, iar evaluatorii nu încearcă să găsească şi să utilizeze o singură formulă matematică, ci o paletă de tehnici şi metode, care pot fi îmbogăţite continuu. Criteriile pe bază cărora se aleg unele dintre metode şi nu altele au la bază principiul utilităţii şi sunt cele care se potrivesc utilizării lor în tranzacţii private sau în estimarea ordinelor de vânzare sau a ordinelor de cumpărare de titluri bursiere. Metodele de evaluare constituie vocabularul în tranzacţii, în schimburile pe piaţă bazate pe comunicarea dintre părţi.

6.2. Valoarea activelor de capital pe baza valorii contabile ajustate

Valoarea contabilă include unele active la costul istoric, unele la valoarea de lichidare, unele la valoarea curentă şi altele la valoarea estimată a vieţii utile utilizând metode de amortizare arbitrare. În funcţie de regulile contabile şi de tipul şi vârsta activelor, valoarea contabilă se situează de-a lungul unui spectru cuprins între costul istoric şi valoarea curentă. În mod sigur valoarea contabilă nu esti-mează valoarea economică, în principal pentru că activele nu sunt evaluate utilizând valoarea prezentă a fluxurilor viitoare previzionate de cash. În scopul aprecierii valorii utilizând datele contabile se procedează la ajustarea valorii pentru a oferi o estimare cât mai apropiată de valoarea economică.

Evaluarea prin utilizarea situaţiilor financiare – evaluarea patrimonială – este extrem de utilă în situaţii de majorare a capitalului prin investiţii directe, dar mai puţin utilă în tranzacţii de tip achiziţii, deoarece înfăţişează valoarea afacerii în mod static. Evaluarea constă în analizarea fiecărui element patrimonial de natura active sau pasive, evidenţiate în bilanţ, în afara bilanţului sau aflate în realitate şi neevidenţiate. Fiecare element se evaluează după metoda cea mai potrivită: active imobilizate corporale, active imobilizate necorporale, active circulante, pasive curente, alte elemente. Cu diferenţele rezultate din evaluare se operează corecţii în bilanţul firmei, rezultând valoarea contabilă ajustată, sau activ net corectat (ANC).

În evaluarea întreprinderilor, acţiunilor şi a activelor – ca părţi din întreprinderi care pot funcţiona independent, adică ca afaceri de sine stătătoare – se utilizează 3 abordări: abordarea prin cost, abordarea prin comparaţia vânzărilor şi abordarea prin capitalizarea veniturilor.

6.3. Evaluarea cu ajutorul multiplicatorilor de piaţă Atracţia pentru utilizarea multiplicatorilor provine din simplitatea calculelor

şi din posibilitatea comparării multiplicatorilor între diferite ţări, sectoare de activi-tate sau între firme. Principalii multiplicatori utilizaţi sunt: câştigul din dividende, preţul faţă de valoarea contabilă, multiplicatorul „q” a lui Tobin, preţul faţă de câştig (PER), preţul faţă de cash flow, valoarea firmei faţă de PIDIAD (engl.

65

EBITDA), adică profitul înainte de dobânzi, impozite, amortizare şi depreciere morală. Dacă firmele sunt cotate, practic nu este necesar a se utiliza multiplicatori, valoarea de piaţă este clar prezentată în situaţiile financiare publicate. Punctul de plecare pentru determinarea multiplicatorilor de piaţă este valoarea de piaţă a firmelor listate şi cotate pe piaţa de capital. Firmele cotate la bursă au preţurile acţiunilor deja evaluate de market makers, ceea ce poate oferi o imagine instantanee a valorii firmei prin multiplicarea numărului de acţiuni subscrise cu preţul unei acţiuni, adică capitalizarea de piaţă. Cea mai actuală valoare este dată de ultimul preţ tranzacţionat la bursă. Acurateţea preţului este dată de lichiditatea acţiunilor.

Câştigul din dividende, ca multiplicator, este o măsură a venitului câştigat din deţinerea unei acţiuni şi ignoră creşterea de capital sau pierderile de venit. Se utilizează pentru a compara acţiunile. Cu cât dividendul este mai mic, cu atât aşteptarea în creşterea de capital este mai mare, în condiţiile în care celelalte elemente, inclusiv riscul sunt egale. Diferenţa dintre câştigul generat de obligaţiuni de stat (bonds yield) şi rata venitului capitalului (equity rate of return) este cunoscută ca fiind premium-ul de risc de capital (capital risk premium). Valoarea de piaţă a investiţiei este valoarea prezentă a câştigurilor viitoare aşteptate de investitori discontată la o rată de actualizare egală cu rata profitului aşteptat. În acest caz modelul de creştere a lui Gordon este foarte util: P = D1/(E (R1) - g) unde: D1 = dividendul în anul 1; E (R1) = costul capitalului; g = creşterea în valoarea dividendelor.

Atunci: E (R1) = (D1/P) + g Preţul faţă de Valoarea contabilă este raportul simplu dintre preţul acţiunii şi

valoarea contabilă a acţiunii. Se foloseşte în comparaţii în cadrul aceluiaşi sector de activitate, sau între ţări.

Multiplicatorul „q” a lui Tobin este raportul dintre capitalizarea de piaţă şi costul de înlocuire a activelor nete. Ideea este că se operează pe piaţă eficient dacă valoarea raportului este 1. Dacă valoarea este mai mare decât 1, nu se decide investiţia în acţiuni, mai degrabă este eficient a se realiza o nouă firmă, iar dacă este mai mic decât 1, este mai eficient să se achiziţioneze firma.

Multiplicatorul PER, reprezintă raportul dintre preţul acţiunii şi câştigul pe acţiune sau raportul dintre capitalizarea de piaţă şi câştigurile acţionarilor. Valoarea firmei se determină prin multiplicarea căştigurilor (profiturilor) cu multiplicatorul cel mai potrivit calculat pentru firme de acelaşi tip, acelaşi sector, aceeaşi piaţă. Cu cât este mai mare multiplicatorul cu atât mai mult investitorul este pregătit să plătească, adică se aşteaptă la un câştig mai mare.

Preţul faţă de cash flow este raportul dintre preţul pe acţiune şi cash-flow pe acţiune. Acest multiplicator prezintă dificultate în determinare, întrucât ia în considerare: fluxul de numerar operaţional, alte venituri, dobânzi primite, dobânzi plătite, impozite, preferându-se PER.

Raportul dintre valoarea întreprinderii şi EBITDA. În cazul societăţilor necotate se utilizează un multiplicator „k” care depinde de tipul afacerii, de mări-mea întreprinderii, de trendul sectorului de activitate, cum ar fi: valoarea întreprin-derii / EBITDA (profitul înainte de dobânzi, impozitare şi amortizare), valoarea întreprinderii/Cifra de afaceri (V/CA) sau multiplicatori specifici pe domenii de activitate pentru întreprinderi mici. Raportul dintre valoarea întreprinderii şi EBITDA a devenit popular ca multiplicator destul de recent, deoarece consideră valoarea întreprinderii ca un tot, nu numai capitalul. Profitul considerat este înainte de plăţi neoperaţionale, având avantajul stabilităţii faţă de volatilitatea cash flow-ului.

6.4. Evaluarea pe bază de Cash-flow actualizat Valoarea se determină pe două nivele: la nivelul capitalului şi la nivelul firmei. Evaluarea la nivelul capitalului este utilă pentru investitorii care cumpără sau

vând pachete relativ mici de acţiuni, şi care nu au control asupra structurii capitalului sau asupra politicii de dividende.

Evaluarea la nivelul firmei consideră fluxurile de cash înainte de finanţare şi după impozitare şi le actualizează printr-o rată de actualizare după impozitare, care poate fi CCMP sau (engl. WACC sau weighted average cost of capital), adică costul mediu aşteptat al capitalului.

Se parcurg următorii paşii: determinarea orizontului de previziune; previzio-narea contului de profit; previzionarea NFR; previzionarea cash-flow; determinarea valorii reziduale; estimarea ratei de actualizare; actualizarea cash flow şi pregătirea situaţiilor financiare ataşate.

Metoda se utilizează în achiziţii, în decizii de diversificare, în înfiinţări de societăţi mixte (j.v), fiind din ce în ce mai mult utilizată de analiştii de capital.

Elementele conducătoare sunt de regulă: creşterea în vânzări, marja de profit operaţional (de exploatare), cheltuielile de capital, necesarul de fond de rulment (capitalul productiv).

Valoarea întreprinderii este valoarea prezentă la care se adaugă valoarea reziduală şi cuprinde capitalul propriu, datoriile şi dobânda acţionarilor minoritari.

Determinarea ratei de actualizare a) Utilizand Ecuaţia lui Fisher: (1 + rata nominală a dobânzii) = (1 + rata reală a dobânzii) (1 + rata

aşteptată a inflaţiei) (1+ rata reală) = (1+ rata nominală) / (1+ rata aşteptată a inflaţiei) în condiţiile în care se neglijează premium-ul de risc care reflectă faptul că

unele finanţări sunt mai riscante decât altele. b) Utilizând WACC sau CMPC (weighted average cost of capital sau costul

mediu ponderat al capitalului). Metoda WACC constă în stabilirea ratei dobânzii în investiţiile financiare.

Investitorii aşteaptă ca fondurile investite să producă în medie cel puţin costul mediu ponderat al capitalului investit în scopul obţinerii unei valori adăugate (profit, bogăţie).

ed R)ED(

E)T1(R)ED(

DWACC ∗+

+−∗+

=

unde: D = Datorii totale; E = Capitalul investit; T = impozit pe venit (profit); R = costul datoriei; R = costul capitalului d e

Determinarea NFR. Necesarul de fond de rulment exprimă partea din capitalul permanent necesar asigurării funcţionării normale peste cea alocata finanţării imobilizărilor.

NFR = Stocuri + Creanţe - Datorii nefinanciare pe termen scurt Previziunile acestor categorii financiare au la bază evoluţia cifrei de afaceri şi

a cheltuielilor precum şi vitezele de rotaţie a stocurilor de produse finite, producţie neterminată, materii prime şi materiale, a creanţelor şi a datoriilor nefinanciare. 66

Determinarea cash flow actualizat sau a fluxului de numerar actualizat. În esenţă, cash-flow-ul net aflat la dispoziţia proprietarilor se determină astfel:

CF net (dividende) = CF operaţional (din exploatare) + CF din investiţii + CF din finanţare (din activităţi financiare).

Determinarea valorii reziduale Se cunosc mai multe metode de determinare a valorii reziduale: 1) Metoda contabilă, în care valoarea reziduală este asimilată ANC (activului

net corectat/ajustat) din ultimul an de prognoză. 2) Metoda economică, în care valoarea reziduală reprezintă suma fluxurilor

de numerar pe care întreprinderea le va degaja dincolo de orizontul de prognoză; practic cash-flow-ul din ultimul an de prognoză se multiplică cu un multiplicator rezidual: Vr = CFn x z, în care z = 1/ P - g unde: P = coeficient de ajustare la risc (prima de risc); g = rata de creştere pe termen lung a cash-flow-ului

3) Metoda cash-flow-ului net: Vr = cash-flow net p + 1 / (cmpc – g) unde: Cash-flow net p +1 = cash-flow-ul din primul an de previziune neexplicită; Cmpc = costul mediu ponderat al capitalului; g = rata anuală perpetuă de creştere a cash-flow-ului net în perioada de previziune neexplicită. „g” se exprimă în preţuri constante (deflatate) sau în preţuri curente (inflatate), funcţie de modul în care se fac previziunile.

4) Metoda profitului net operaţional, în care în formula anterioară se înlocu-ieşte cash-flow-ul din primul an de prognoză neexplicită cu profitul net operaţional din primul an de prognoză neexplicită.

5) Metoda capitalizării profitului net cu un mutiplicator de natura PER: Vr = P net p x PER p

unde: P net p = profitul net previzionat pentru ultimul an al perioadei de previziune explicită; PER p = raportul preţ/profit pe acţiune previzionat pentru ultimul an de previziune explicită

6) Metoda practică, utilizată în evaluarea întreprinderilor din România:

Vr = (P + I – A) x 1)1( ++ nii

x Vt

unde: P = valoarea patrimoniului ajustat prin metoda ANC care va crea beneficiu după ultimul an de prognoză explicită; I = valoarea investiţiilor preconizate a se realiza în perioada de prognoză explicită; A = amortizarea acumulată în perioada

de prognoză explicită; Vt = valoarea terenului la preţul de piaţă actual; 1)1( ++ nii

= factorul de actualizare în primul an de prognoză neexplicită.

6.5. Avantajele şi limitele metodelor de evaluare Nu toate metodele expuse mai sus sunt utile în orice situaţie. Dezavantajele

valorii contabile şi a multiplicatorilor sunt relativ clare. Deşi superioară tehnic şi teoretic ca metodă, valoarea determinată prin cash flow actualizat poate varia în funcţie de presupunerile şi restricţiile utilizate şi astfel poate da distorsiuni. Oricum, este cea mai potrivită metodă pentru pachete mari de acţiuni, pentru câştiguri negative (pierderi), valori contabile mici şi cash flow negativ. 67

7. PREVIZIUNEA INVESTIŢIILOR 7.1. Tehnica elaborării previziunilor în investiţii Prin natura lor investiţiile vizează viitorul şi reprezintă suportul creşterii

economice prin crearea sau achiziţia de noi capitaluri şi prin modernizarea sau retehnologizarea capitalului fix existent şi surprinde conexiunea dintre sporirea capitalului, pe de o parte şi creşterea sau îmbunătăţirea activităţii, pe de altă parte. Previziunea în investiţii este procesul de anticipare probabilistică a viitorului, cu un anumit grad de certitudine, determinat de posibilităţile concrete de realizare a unui proiect de investiţii. Acest proces se desfăşoară anticipând mai multe alternative pentru un proiect de investiţii pe baza unor analize ştiinţifice şi pe experienţe anterioare. Abordarea previziunii investiţiilor cuprinde trei părţi:

Prima parte se referă la previziunea întregii activităţi a firmei sau organizaţiei, de unde se determină acţiunile strategice de suplimentare a capitalului prin achiziţia unor noi active corporale sau necorporale, financiare sau circulante, sau modernizarea activelor fixe existente.

A doua parte se referă la previziunea activităţii legate nemijlocit de proiect şi vizează alternative.

A treia parte se referă la implicaţiile proiectului de investiţii asupra previ-ziunilor elaborate pentru întreaga activitate.

Previziunea întregii activităţi a firmei Această etapă are în vedere strategia firmei cu ţelurile, obiectivele, acţiunile

şi planurile de punere în practică a acesteia. Problema cea mai importantă din cadrul primei părţi este determinarea necesarului de investiţii. Necesarul de investiţii se determină cu ajutorul unui model matematic. Dintre modelele utilizate în practică pot fi: funcţia de producţie Cobb-Douglas sau modelul Domar.

a) Funcţia de producţie Cobb-Douglas Determinând producţia în funcţie de capitalul pus în funcţiune şi numărul de

salariaţi corectat cu factorul de proporţionalitate, prin utilizarea relaţiei:

Q = g x L x K λ µ

unde: Q = producţia exprimată valoric; g = factor de proporţionalitate; L = numărul de salariaţi; K = capitalul fix în funcţiune; λ = coeficientul de elasticitate a producţiei faţă de munca utilizată; µ = coeficientul de elasticitate a producţiei faţă de capitalul pus în funcţiune.

Considerând apoi, capitalul fix ce va fi casat se determină pentru o anumită perioadă necesarul de investiţii, cu relaţia: It = Kh – K0 + Ksunde: It = investiţia de realizat; Kh = Capitalul necesar în anul h; K0 = Capitalul existent în anul de bază; Ks = Capitalul de casat în perioada între anul de bază şi anul h.

b) Modelul lui Domar Necesarul de investiţii se determină pornind de la relaţia productivităţii inves-

tiţiilor: IQ∆=σ de unde: ∆ Q = Q h+1 – Qh; I = σ

∆ Qadică, volumul de investiţii

este direct proporţional cu producţia suplimentară ce urmează a fi realizată şi invers proporţional cu productivitatea investiţiilor sau eficienţa economică a acestora. 68

Previziunea activităţii legate de proiectul de investiţii. Pentru un proiect de investiţii elementele de previzionat sunt: producţia şi respectiv vânzările, volu-mul de investiţii necesar atingerii nivelurilor de producţie sau vânzare estimate, cheltuielile şi profitul şi fluxul de numerar. Pentru a estima aceste elemente se pot utiliza diferite metode de previziune: metoda trendului şi funcţii matematice dependente de timp, coeficientul de corelaţie între o variabilă dependentă şi una sau mai multe variabile independente, urmând a se stabili funcţia care aproximează această legătură, alte metode.

Stabilirea tendinţei cât mai corect este o problemă dificilă şi comportă parcurgerea mai multor etape, astfel:

I. Stabilirea elementului sau indicatorului de previzionat (de exemplu: pro-ducţia), a variabilei dependente y şi a factorilor care influenţează evoluţia indi-catorului considerat, adică a variabilelor independente x1, x2,...xn. Dacă variabila independentă este timpul atunci funcţia matematică este o funcţie de trend.

II. Culegerea datelor despre evoluţia variabilei dependente şi a celor independente. III. Stabilirea tipului de funcţie care asigură aproximarea variabilei depen-

dente în raport cu variabilele independente: funcţia exponenţială, funcţia putere, funcţia logaritmică, funcţia logistică, funcţia semilogaritmică etc. Metodele de alegere a tipului de funcţie matematică pot fi:

a. prin analogie cu forma curbelor mai multor funcţii matematice; b. prin determinarea regulilor de evoluţie a variabilelor independentă şi

dependentă; Se calculează raportul yi/xi sau ∆y/∆x sau rapoartele yi/y i-1 şi xi/x i-1 şi se aproximează funcţia. Dacă: yi/xi = constant funcţia poate fi: y = ax; ∆y/∆x = aproximativ egale, funcţia poate fi y= a0+a1 x; yi/yi-1 şi xi/xi-1 = constante, funcţia poate fi putere y = a xb ; ∆x = aproximativ egale, iar rapoartele yi/yi-1 sunt constante, crescătoare sau descrescătoare funcţia poate fi exponenţială y = a ebx.

c. prin metoda statistică a corelaţiei stabilindu-se gradul de corelaţie dintre variabile independentă şi dependentă. Coeficientul de corelaţie corespunzător funcţiei m:

Corelaţia simplă:

∑∑

−=−

−=

21

2

)(

)(

1ii

n

iii

yY

yY

mr

unde: Yi valorile statice ale perioadei de bază; yi datele calculate cu funcţia matematică de previziune aleasă.

Corelaţia multiplă: y = a0 + Σ ai xiunde i ( 1...n) n = nr. variabile independente; a0 şi a i coeficienţii funcţiei.

IV. Determinarea coeficienţilor funcţiei matematice de previziune. În general, tehnica de determinare a coeficienţilor funcţiei este metoda celor mai mici pătrate prin care se urmăreşte ca suma pătratelor diferenţelor dintre valorile calculate yi şi valorile statistice Yi să fie minimă, respectiv:

S = min)( 2

1=−∑

=

n

iii Yy

unde: yi = valorile calculate; Yi = valorile statistice; n = număr de ani. De exemplu, pentru funcţia: y = a 0 + a 1 x +a2 x2 se pune condiţia:

S = min)()( 22210

2

1=−++=− ∑∑

=i

n

iii YxaxaaYy

69

70

Derivând relaţia în raport cu a0, a1 şi a2, şi efectuând calculele prin egalare cu zero şi separând termenii, rezultă un sistem de ecuaţii normale care se rezolvă mai simplu tabelar.

V. Scrierea funcţiei de previziune şi a relaţiei care exprimă legătura dintre variabila dependentă şi variabilele independente cu valorile calculate pentru coeficienţii funcţiei, corelaţie care se referă la perioada analizată.

VI. Calcularea variabilei dependente pe baza funcţiei considerate şi testarea funcţiei matematice de previziune stabilită. Valorile statice şi cele calculate se compară în baza funcţiei stabilite prin intermediul unor indicatori de variaţie şi intensitate ai funcţiei: abaterea medie liniară, dispersia medie pătratică, abaterea medie standard, abaterea procentuală, coeficientul de variaţie. Dacă aceşti indica-tori calculaţi se apropie mult de zero, funcţia aproximează bine fenomenul cercetat. Testarea funcţiei se poate face şi prin teste sau modele, de tipul: criteriul Kolmogorov-Smirnov, coeficientul lui Spearman, coeficientul Kendall etc.

VII. Previzionarea variabilei dependente pe baza funcţiei alese şi calculul necesarului de investiţii cu ajutorul funcţiei de producţie stabilite iniţial.

Metoda extrapolării şirurilor dinamice este utilizată în special în previzionarea producţiei pentru ca în funcţie de aceasta să se determine necesarul de capital fix pentru investiţii.

7.2. Construirea bugetului de investiţii Bugetarea investiţiilor reprezintă promovarea fondurilor pentru un „eveniment

unic” de la început până la sfârşit, de-a lungul unei perioade de timp specificate, spre deosebire de bugetarea operării, care reprezintă promovarea fondurilor pentru activitatea curentă, pe o perioadă specificată, de regulă anul financiar. Procesul de bugetare a investiţiilor implică: procesul de luare a deciziilor privind investiţiile; măsurarea fluxului de numerar asociat propunerii de investiţii şi evaluarea atractivităţii acestui flux de numerar faţă de costul proiectului de investiţii şi bugetarea capitalului.

În scopul luării deciziilor este necesar să se determine dezirabilitatea proiec-tului de investiţii prin tehnicile de evaluare şi de asemenea, să se determine cât de bine se potriveşte proiectul de investiţii cu finanţarea acestuia. Dezirabilitatea proiectului de investiţii se determină prin: previzionarea veniturilor şi cheltuielilor aferente proiectului într-o perioadă de timp; evaluarea fluxului de numerar generat de investiţie cu aplicarea celui mai potrivit cost al capitalului ca rată de discontare sau actualizare; definirea diferitelor alternative şi a restricţiilor în previzionare; verificarea concordanţei dintre proiectul de investiţii şi strategia generală şi consi-derarea costurilor de oportunitate.

Finanţarea se referă la cea mai bună sursă de susţinere financiară a proiectului, dintre care: capitalul propriu din profitul reinvestit, credite bancare pe termen mediu şi lung, leasing financiar sau operaţional, contribuţii guvernamentale, sponsori (grant-uri), aranjamente bancare sindicalizate (pentru investiţii publice şi private mari, ca de exemplu: aeroport, parc de distracţii, autostradă etc.).

Bugetul de investiţii cuprinde două părţi: intrările şi ieşirile de fluxuri de numerar.

Procesul de bugetare a investiţiilor presupune parcurgerea următorilor paşi de lucru:

Pas 1: Calcularea fluxului de numerar iniţial (după impozitare). Fluxul de numerar iniţial se referă la numerarul necesar imediat pentru achiziţia sau cumpărarea unui activ şi punerea lui în exploatare (operare). Ieşirile de numerar pot

71

fi: preţul de cumpărare, cheltuielile de transport, cheltuielile de instalare, capitalul de lucru pentru începerea activităţii cu obiectivul de investiţii, cheltuieli de instruire a personalului care va opera cu activul sau obiectivul de investiţii. Aceste elemente formează investiţia totală „I” sau angajamentul de capital. Dacă decizia este de a se înlocui un activ vechi care se vinde se scad taxele şi impozitele aferente vânzării şi se adaugă numerarul primit din vânzare.

Pasul 2: Calcularea fluxului de numerar pe întreaga viaţă a proiectului. Se determină fluxul de numerar rezultat din creşterea veniturilor previzionate, forţa de muncă şi materialele economisite şi reducerea corespunzătoare a cheltuielilor aferente acestora, amortizarea. Cheltuielile indirecte de producţie în general nu sunt afectate, iar plăţile privind creşterea dobânzilor nu sunt incluse.

Pasul 3: Calcularea fluxului de numerar final după aplicarea impozitelor şi taxelor pentru valoarea casată sau reziduală. Se determină prin corectarea valorii de casare sau reziduale de la sfârşitul perioadei de utilizare a obiectivului de investiţii cu impozitele şi taxele câştigate sau pierdute cu vânzarea activului.

7.3. Analiza de senzitivitate

Analiza de senzitivitate înseamnă stabilirea gradului de sensibilitate a proiec-tului de investiţii la modificările ce apar în activitatea de utilizare a obiectivului de investiţii pe parcursul duratei de viaţă sau de utilizare. Consecinţa modificărilor este modificarea ratei interne de rentabilitate a proiectului de investiţii, ceea ce impune recalcularea. Analiza de senzitivitate presupune deci imaginarea tuturor modificărilor posibile şi previzionarea valorii nete actualizate cu o rată internă de rentabilitate adecvată prin metoda scenariilor în care, pe baza previziunilor iniţiale se modifică unele variabile şi se recalculează eficienţa economică a proiectului, pentru a se lua decizii. Analiza de senzitivitate se realizează şi după luarea deciziei de investiţii, până la punerea în funcţiune, sau în primii ani de la punerea în funcţiune, dacă variabilele se modifică.

8. DOCUMENTAŢIA ÎN PROIECTELE DE INVESTIŢII 8.1. Conţinutul documentaţiei. Documentaţia în proiectele de investiţii se

întocmeşte înainte de realizarea investiţiilor. Aceasta diferă în funcţie de natura investiţiei şi de cerinţele finanţatorului. De regulă, documentaţia se întocmeşte în trei faze: studiul de oportunitate, studiul de prefezabilitate şi studiul de fezabilitate. În orice situaţie pentru început se întocmeşte un studiu de oportunitate care identifică necesităţile de investiţii corelat cu posibilităţile de a investi. Dacă se constată oportunitatea investiţiei se întocmeşte studiul de prefezabilitate care are rolul de a servi la selecţia preliminară şi sau calificare în cazul unei licitaţii. Urmează întocmirea studiului de fezabilitate, care este un plan detaliat de abordare a investiţiei. În situaţia finanţării investiţiei prin atragerea fondurilor din afara firmei sau prin împrumuturi, şi granturi se întocmeşte şi planul de afaceri, care susţine cererea de finanţare prin proiecţia în viitor a indicatorilor economico-financiari şi a activităţii firmei legată de obiectivul de investiţii pentru a se dovedi capacitatea de rambursare a surselor financiare. Un alt document necesar în achiziţiile publice, este caietul de sarcini, care este elaborat de beneficiarul investiţiei şi este utilizat pentru organizarea licitaţiilor. De asemenea, caietele de sarcini sunt utilizate de constructori şi sunt elaborate de proiectant.

72

8.2. Studiul de oportunitate. Studiul de oportunitate se axează în special pe resurse: materiale, umane, financiare. Aceste resurse se prezintă cantitativ, în struc-tură şi calitativ. Viabilitatea propunerilor cuprinse în studiul de oportunitate se apreciază prin: volumul şi calitatea resurselor, structura de viitor a cererii de produse, creşterea productivităţii, gradul de integrare, posibilităţi de extindere a activităţii în viitor, numărul de locuri de muncă create, posibilităţi de diversificare sortimentală a produselor etc.

8.3. Studiul de prefezabilitate. Studiul de prefezabilitate reprezintă docu-mentaţia care cuprinde datele tehnice şi economice prin care se fundamentează necesitatea şi oportunitatea realizării investiţiei. Studiul cuprinde:

A. Părţile scrise: 1. date generale: denumirea investiţiei, finanţator, contractant, amplasament,

tema cu fundamentarea necesităţii şi oportunităţii; 2. evaluări pentru proiectarea studiului de prefezabilitate: valoarea totală esti-

mată a investiţiei, cheltuieli pentru proiectarea studiului, cheltuieli pentru obţi-nerea avizelor legale, cheltuieli pentru pregătirea documentelor;

3. date tehnice ale lucrării: suprafaţa şi situaţia juridică a terenului, caracte-ristici geofizice, caracteristici principale ale construcţiilor (aria construită, aria des-făşurată, număr niveluri), reţele (lungimi şi diametre), principalele utilaje de dotare, utilităţi;

4. finanţarea investiţiei: valoarea totală, din care din surse proprii, credite bancare, buget de stat sau local, credite externe, granturi etc.

B. Părţi desenate: plan de amplasare în zonă, plan general

8.4. Studiul de fezabilitate. Studiul de fezabilitate reprezintă documentaţia care cuprinde principalele caracteristici şi indicatorii tehnico-economici ai investiţiei, prin care se asigură utilizarea raţională şi eficientă a cheltuielilor de capital şi a cheltuielilor materiale, pentru satisfacerea cerinţelor economice şi sociale în dome-niul respectiv. Un studiu de fezabilitate cuprinde:

1. Date despre societatea comercială: date de identificare a societăţii comer-ciale şi analiza diagnostic a stării actuale a societăţii comerciale (diagnostic comercial şi de marketing, diagnostic tehnic, tehnologic şi de producţie, diagnosticul resurselor umane şi a managementului, diagnostic economico-financiar şi investiţii şi surse de finanţare a investiţiilor).

2. Date generale despre proiectul de investiţii: iniţiatorul proiectului şi cerinţe conform „Caietului de sarcini”.

3. Descrierea proiectului: prezentarea obiectivului de investiţii, scopul şi oportunitatea investiţiei, descrierea tehnică a obiectivului cu anexă Proiec-tul tehnic, graficul de realizare a investiţiei, costul şi finanţarea proiectului de investiţii, managementul realizării proiectului.

4. Prognoza privind proiectul de investiţii: piaţa, concurenţa, produse; materii prime, materiale, produse aprovizionate, utilităţi; resurse umane, instruire şi management; tehnologii şi factori de producţie; previziunea veniturilor şi cheltuielilor; previziunea cash flow; previziunea NFR; estimarea costului capitalului.

5. Evaluarea proiectului de investiţii: angajamentul de capital, venitul net actualizat, indicele de profitabilitate, rata internă de rentabilitate, pragul de rentabilitate.

73

6. Analiza eficienţei economice a investiţiei: termenul de recuperare a inves-tiţiei; coeficientul de eficienţa economică a investiţiei; randamentul economic al investiţiei; impactul investiţiei asupra activităţii societăţii.

7. Analiza riscului şi a senzitivităţii proiectului. 8. Concluzii finale. Anexa – Proiectul tehnic: părţi scrise şi părţi desenate. În licitaţii publice pentru obiective de investiţii se utilizează conţinutul

studiului de fezabilitate prevăzut în legislaţie (Ordin 1013/ 873/2001).

8.5. Caietul de sarcini. Este un document sau o broşură şi cuprinde lucrări de realizat. Caietul de sarcini pentru o licitaţie, face parte integrantă din docu-mentaţia pentru elaborarea şi prezentarea ofertei şi constituie ansamblul cerinţelor pe baza cărora se elaborează propunerea de investiţii. Caietul de sarcini conţine: caracteristici referitoare la nivelul calitativ, tehnic şi de performanţă, siguranţă în exploatare, dimensiuni, sisteme de asigurarea calităţii, terminologie, simboluri, teste şi metode de testare, ambalare, etichetare, condiţiile pentru certificarea conformităţii cu standardele etc. De asemenea, se prevăd cerinţe minime obligatorii pe care ofertele alternative trebuie să le îndeplinească, atunci când criteriul de evaluare este oferta cea mai avantajoasă tehnico-economic.

Caietul de sarcini pentru execuţia construcţiilor cuprinde: lucrările detaliate, furnizori, materiale, echipamente de lucru, responsabilităţi, note explicative.

8.6. Planul de afaceri. Planul de afaceri este un plan strategic care preci-zează intenţiile proprietarilor unei întreprinderi, care se va crea sau care există, şi căile şi metodele prin care managerii doresc să le aducă la îndeplinire şi calculează rezultatele anticipate pe o perioadă de timp. Planul de afaceri apare ca o hartă a viitorului afacerii, care indică, pe de o parte, o cale de urmat în management pentru a înfrunta o piaţă competitivă, caracterizată printr-o continuă schimbare, incerti-tudine şi risc, iar, pe de altă parte, evoluţii şi rezultate, mai mult sau mai puţin previzibile şi reţete pentru adaptare la schimbare în scopul obţinerii succesului în afaceri. Planul de afaceri este un instrument util pentru manageri, deoarece îi ajută: să analizeze poziţia firmei pe piaţă şi să înţeleagă concurenţa; să stabilească obiective realiste pentru afaceri; să aloce puţine resurse pentru a obţine avantaje maxime; să îmbunătăţească continuu cunoştinţele şi experienţa; să supravegheze continuu performanţele firmei şi să decidă măsuri corective pentru realizarea obiectivelor atunci când mediul impune adaptare; să obţină fonduri financiare; să anticipeze riscurile şi să se pregătească pentru a le înfrunta cu succes.

Scopul planului de afaceri este şi de a furniza informaţii pentru unii stake-holderi, dintre care: finanţatorii, pe baza căruia apreciază capacitatea manage-mentului firmei de a diagnostica situaţia prezentă şi de a stabili obiective strategice cu anticiparea riscurilor posibile şi proprietarii, pe baza căruia iau cunoştinţă de evoluţia firmei, de performanţele acesteia şi a managementului, de perspectiva în viitor a firmei.

Planul de afaceri se proiectează în multe versiuni, dintre care: versiunea confidenţială, pentru consiliul de administraţie şi proprietar, sau acţionarul majoritar şi pentru un potenţial cumpărător al afacerii; versiunea simplificată, pentru finanţa-tori şi investitori, cu accent pe structura capitalului şi fluxul de lichidităţi; versiunea fără informaţii confidenţiale, pentru analişti şi adunarea generală a acţionarilor; versiuni parţiale, pentru manageri regionali.

74

Planul de afaceri cuprinde mai multe secţiuni, dintre care: 1. Rezumat: prezentarea pe scurt a secţiunilor planului cu accent pe mana-

gement şi beneficii 2. Propunerea: fundamentarea oportunităţii, finanţarea 3. Întreprinderea: istoric, obiective şi valori, caracterizarea mediului, perspective 4. Produse şi pieţe: produse, pieţe, vânzări, concurenţă, preţ, calitate, perspective 5. Operaţiuni: amplasament, infrastructură, legături funcţionale, tehnologie şi

proces tehnologic, capacităţi şi grad de utilizare, achiziţii şi rularea materialelor, forţa de muncă, efecte

6. Marketing şi distribuţie: factorii de succes pe piaţă, metode de vânzare, puncte de vânzare, canale de distribuţie, contracte de vânzări, garanţii pentru produse, servicii pentru clienţi, nivelul stocurilor

7. Management: echipa de conducere, structura resurselor manageriale, evoluţia carierei, programe de training şi dezvoltare a managementului

8. Organizare: structura organizatorică, funcţiile, sistemul informaţional-informatic, politici de personal şi salarizare

9. Planul financiar: analiza performanţelor financiare din trecut şi prezent, managementul financiar, tendinţe financiare, bugetul şi proiecţii pe 5 ani a bilanţului, contului de venituri şi cheltuieli, a fluxului de numerar sau lichidităţi

10. Anexe

9. PROBLEME STRATEGICE ÎN MANAGEMENTUL INVESTIŢIILOR 9.1. Strategia managerială în investiţii Firmele au în general resurse limitate pentru investiţii şi mare parte din

acestea sunt finanţate din împrumuturi. Decizia de investiţii şi de alocare a resurselor este dependentă de performanţele firmei şi de risc şi implică parte din funcţiile întreprinderii, dintre care:

– marketing: oferă date estimate privind volumul vânzărilor, de exemplu proiectul de investiţii este destinat creării de noi facilităţi pentru a se produce produse noi;

– producţie: poate evidenţia utilizarea unor resurse deficitare în procesul producţiei;

– contabilitate: oferă date necesare analizei proiectului; – finanţe: conduce analiza asupra deciziei de investiţii, examinează metodele

de finanţare a capitalului proiectelor de investiţii şi estimează efectul acestora asupra fluxului de numerar şi a profitabilităţii.

9.2. Analiza factorilor de risc şi incertitudine 9.2.1. Incertitudinea şi riscul. Decizia de investiţie trebuie să ia în considerare

incertitudinea şi riscul implicate de proiect. Incertitudinea se referă la îndoiala pe care o creează apariţia unui eveniment viitor. Riscul este o noţiune socială, economică, politică sau naturală a cărei origine se află în posibilitatea ca o acţiune viitoare să genereze pierderi datorită informaţiilor incomplete în momentul luării deciziei sau inconsistenţei unor raţionamente de tip logic. Riscul există atunci când o mulţime de consecinţe nefavorabile este asociată unor decizii posibile şi se poate cunoaşte sau determina şansa acestor consecinţe.

Pentru a stabili viabilitatea deciziilor în condiţii de incertitudine sau de variaţie probabilă a factorilor, parametrilor şi condiţiilor exogene considerate la pregătirea proiectelor de investiţii se utilizează analiza de senzitivitate. Aceasta este o procedură iterativă, care ia în considerare diferite modificări posibile ale factorilor exogeni şi impactul lor asupra indicatorilor de eficienţă economică şi financiară.

Evaluarea proiectelor de investiţii în condiţii de risc se bazează pe folosirea unor indicatori şi criterii de eficienţă economică calculaţi ţinând seama de caracterul probabilistic al finalităţii proiectelor de investiţii. Majoritatea metodelor de studiere a riscului ridică problema estimării probabilităţilor de manifestare a diferitelor consecinţe la care se poate aştepta cel care ia decizia. În analizele de risc se utilizează distribuţiile de probabilitate subiective referitoare la profiturile nete anuale sau cash flow obţinute prin aplicarea proiectului de investiţii. Întrucât profi-turile nete sunt determinate de o multitudine de factori, aceştia sunt studiaţi pentru a se stabili o singură distribuţie de probabilitate considerată tipică pentru profiturile nete anuale ale investiţiei de-a lungul întregii sale durate de viaţă economică.

În investiţiile financiare principalele surse ale riscului sunt fluctuaţia ratei dobânzii, riscul financiar al afacerii şi inflaţia. De aceea riscul total are două componente: riscul sistematic şi riscul nesistematic. Riscul nesistematic poate fi diminuat prin diversificarea portofoliului, dar cel sistematic nu poate fi controlat. De aceea câştigul este dat de relaţia: )( frpifri rrrr −+= β

unde: rata aşteptată a câştigului (de revenire a capitalului); =ir =frr rata de revenire

fără risc; rata de revenire aşteptată a pieţei; =pr =iβ rata activului (capitalului). Principalele riscuri în piaţa financiară sunt: riscuri generale şi riscuri particulare. Riscuri generale: riscul pieţei: incertitudinea evoluţiei viitoare a preţurilor

titlurilor financiare; riscul momentului: posibilitatea pierderilor sau reducerii câşti-gurilor prin plasarea într-un moment nepotrivit

– riscul schimbării cadrului legislativ, în special în economiile în tranziţie; riscul inflaţiei: constă în reducerea puterii de cumpărare a banilor şi a profiturilor în cazul investiţiilor cu venituri fixe.

Riscuri particulare: riscul afacerii, generat de incertitudinea privind cererea şi oferta de piaţă a produselor şi serviciilor oferite; riscul opţional, determinat de incertitudinea asupra formei titlului de valoare; riscul vandabilităţii, se referă la viteza de tranzacţionare a titlului pe piaţă; riscul solvabilităţii, se referă la capacitatea de a converti în bani lichizi titlurile emise; riscul creditului este deter-minat de posibilitatea ca la scadenţă emitentul să nu poată plăti valoarea titlului sau dobânda.

Aceste riscuri sunt percepute diferit de emitent şi de investitor. Riscul emitentului este ca emisiunea să nu fie absorbită integral de piaţă,

nereuşind să dispună de sumele necesare şi deci să nu poată realiza obiectivele de dezvoltare preconizate.

Riscul investitorului este cel al încrederii acordat emitentului de titluri finan-ciare. Creditul pe care emitentul îl are în lumea financiară se evaluează de către agenţii de rating. Cele mai cunoscute agenţii sunt: Moody şi Standard & Poor. 75

76

9.2.2. Elemente de risc în elaborarea studiului de fezabilitate Majoritatea metodelor de studiere a riscului ridică problema estimării proba-

bilităţilor de manifestare a diferitelor consecinţe la care se poate aştepta decidentul. Calitatea fiecărei metode depinde de rigurozitatea calculării probabilităţii de realizare a unuia sau altuia dintre evenimentele nesigure considerate, influenţată de totalitatea informaţiilor disponibile, de experienţa managerului şi de atitudinea sa în asumarea unui risc (neutră, de acceptare, de respingere sau flexibilă faţă de risc).

Nu se pot estima cu exactitate toate elementele care influenţează rezultatele parţiale şi consecinţele de lungă durată. În evaluările privind costurile de exploa-tare, a veniturilor, a valorii nete, a duratei de exploatare rentabilă aferente proiec-telor de investiţii, concepţia deterministă nu este justificată întotdeauna. Riscul inerent investiţiei are ca principal suport evoluţia tehnologică, progresul tehnic care permite firmelor realizarea unor modernizări, înlocuiri de utilaje, incertitudinea specifică investiţiei afectează toate elementele fluxului de trezorerie generat de un proiect de investiţii. Unele dintre cele mai importante informaţii folosite în evaluarea proiectelor nu pot fi previzionate în mod riguros şi anume: volumul producţiei şi serviciilor, structura şi calitatea acestora, preţurile de vânzare, preţul şi consumurile în cazul resurselor necesare desfăşurării activităţilor în perioada de exploatare.

Se impune ca deciziile de investiţii să fie elaborate şi adoptate în raport cu incertitudinea asociată proiectelor pe baza analizei diverselor situaţii posibile în viitor cu luarea în calcul a impactului acestora în planul eficienţei economice şi financiare.

Evaluarea proiectelor de investiţii în condiţii de risc se bazează pe folosirea în analiza economică, şi în analiza financiară, de indicatori şi criterii de eficienţă economică calculaţi ţinând seama de caracterul probabilistic al finalităţii proiec-telor de investiţii, al indicatorilor şi criteriilor de eficienţă pe variante de factori reglabili. De aceea, problema care se pune constă în a stabili probabilitatea apariţiei în practică a uneia sau alteia din situaţii, în viitor, pe durata de viaţă economică. Pe baza probabilităţilor stabilite, pentru fiecare din situaţiile posibile în viitor, se calculează avantajele economice şi costurile pe variantele de proiect elaborate, iar în final, indicatorii de eficienţă economică. În acest mod se evaluează riscul proiectelor şi impactul acestuia în cadrul analizei economice şi financiare. Şansa este definită ca posibilitate a realizării unor niveluri ale parametrilor şi indicatorilor în atingerea unui scop.

Ca indicator pentru măsurarea riscului proiectelor de investiţii, dacă speranţa este egală pe variantele de proiect, apare necesitatea alegerii variantei celei mai plauzibile. Pentru depistarea variantelor şi stabilirea proiectelor, se apelează la aplicarea testului ecartului-tip (abaterea standard) şi a ratei rentabilităţii aşteptate. Ca metode de măsurare a gradului de risc, se poate utiliza arborele de decizie sau tehnica discontării.

Arborele de decizie prezintă succesiunea de decizii la momente de timp diferite, considerând stările posibile în viitor de desfăşurare a proiectului de investiţii. Riscul asociat unei variante propuse de investiţii derivă în principal din natura noului proiect. Devine astfel extrem de important ordonarea variantelor de investiţii pe clase şi subclase de risc şi depinde de abilitatea decidentului şi de analizele obiective care se îmbunătăţesc continuu. Riscul proiectului se poate măsura prin folosirea distribuţiilor subiective de probabilitate ale cash flow-urilor datorate unei investiţii.

9.2.3. Evaluarea proiectelor de investiţii financiare în condiţii de risc Pentru ca o investiţie pe piaţa financiară să fie rentabilă, aceasta trebuie să

asigure: rentabilitate minim realizabilă la nivelul economiei naţionale (dobânda la bonurile de tezaur, titluri de stat, ca plasament sigur, fără risc) şi o primă de risc sistematic corespunzătoare incertitudinii investiţiei respective.

Având în vedere aceste aspecte, principalele metode de evaluare în condiţii de risc sunt: Modelul preţului activelor de capital (CAPM = capital assets pricing model), elaborat de cercetătorii americani Marcowitz şi Sharp; Modelul de evaluare a dividendelor (DVM = dividend valuation model); Modelul de arbitraj (APT = arbitrage pricing theory), elaborat de cercetătorul american Ross S.

a) Modelul preţului activelor de capital (CAPM) constă în stabilirea câştigului aşteptat de investitori şi măsoară rentabilitatea investiţiei financiare şi poate fi folosită şi ca rată de actualizare Dacă valoarea netă rezultată este mai mare decât zero, proiectul poate fi acceptat, întrucât duce la maximizarea valorii întreprinderii. Relaţia de calcul este cunoscută sub numele de dreapta de piaţă a titlurilor financiare, sau „securities market line”.

E(Ri) = Rf + βi [E(RM) – Rf]

unde: E(Ri) = câştigul aşteptat din investiţia în titlul financiar I; Rf = rata fără risc; E(RM) = câştigul aşteptat pe piaţă; βi = volatilitatea titlului financiar. Volatilitatea măsoară riscul sistematic al titlului financiar în funcţie de capital.

O metodă este cercetarea trecutului şi determinarea ciclicităţii care persistă în viitor, utilizând ecuaţia de regresie a câştigurilor pe acţiune pe o perioadă de timp faţă de câştigurile pieţei şi estimarea pantei liniei (de exemplu utilizând câştigurile lunare în ultimii 5 ani). În practică se lucrează doar cu o diferenţă în exces faţă de rata fără risc. Se consideră dreapta de regresie: Y = β x + α, unde: β = volatilitatea acţiunii, α = performanţa societăţii, x = observaţiile pe perioada de timp analizată.

Atâta timp cât ecuaţia este liniară, CAPM se poate calcula relativ uşor. Utilitatea acestei metode este evidentă în cazul investiţiilor de portofoliu. Mişcările profitului pe acţiune sunt mai clar exprimate de PER sau de indicatorul preţ / valoare contabilă a acţiunii, după teoria cercetătorilor Fama şi French (1992). Ei afirmă că o ecuaţie liniară cu trei factori: beta, PER şi preţ/valoare contabilă estimează cel mai fidel câştigurile aşteptate de investitori.

b) Modelul de evaluare a dividendelor (DVM = dividend valuation model). Modelul defineşte preţul pe acţiunea „i” ca fiind valoarea prezentă a tuturor dividendelor discontate prin rata de profitabilitate a acţiunii (rata câştigurilor cerute sau aşteptate de investitori).

Presupunând că o societate comercială nu se lichidează, dividendele ce se vor

determina în viitor sunt infinite: Pi = ∑∞

= +1nn

i

n

))R(E1(D

, unde: Pi = preţul curent al

acţiunii, Dn = dividendul aşteptat în anul n, E(Ri) = profitul (câştigul) aşteptat pe acţiune.

Această metodă este mai simplă şi nu depinde de restricţii care pot să nu fie valide, ca în modelul descris mai sus, dar are dezavantajul că dividendele aşteptate în viitor sunt dependente de incertitudinea lumii reale. O formă simplificată a modelului este cunoscută ca modelul de creştere a lui Gordon (vezi capitolul 6) şi 77

78

poate fi interpretat astfel: câştigul aşteptat dintr-o acţiune (profitabilitatea acţiunii) este suma dintre câştigul din dividende în anul următor şi creşterea în câştig prin dividende. Astfel poate fi estimat costul capitalului pentru o acţiune prin relaţia:

Costul capitalului/acţiune = dividend aşteptat anul următor / preţul curent al acţiunii + creşterea constantă a dividendului în anul următor.

Această creştere poate fi estimată şi prin presupunerea că se perpetuează creşterea istorică, de exemplu din ultimii cinci ani sau considerând ca fiind rata reală de creştere pe timp îndelungat (dacă se constată o creştere pe termen lung a economiei în general) la care se adaugă rata de inflaţie prognozată pe termen lung.

Această metodă prezintă două dezavantaje: nu permite compararea întreprinderilor din ţări diferite, fiind dependentă de creşterea şi inflaţia ţării de origine şi nu permite elaborarea supoziţiilor consistente în compararea costului estimat prin dividende cu cel estimat prim modelul CAPM.

c) Modelul de arbitraj (APT = arbitrage pricing theory). Modelul ia în considerare mulţimea de arbitraje preţ-câştig care face ca valoarea titlurilor financiare să genereze aceeaşi rentabilitate la un risc asumat prestabilit. Acest risc este funcţie de câştigul aşteptat pe titlul financiar (acţiune) E(Ri) şi de mai mulţi factori macroeconomici Fn cu coeficienţi bin care sunt mai mult sau mai puţin sensibili: Ri = E(Ri) + bin Fn + ξ, unde: Ri = rentabilitatea aleatoare a titlului finan-ciar i, E (Ri) = câştigul aşteptat al titlului financiar i; bin = coeficient de sensibilitate a rentabilităţii Ri în raport cu factorul Fn; unde Fn = valoarea factorului n a cărui medie este nulă şi dispersie finită, ξ = eroarea reziduală medie nulă ce măsoară rentabilitatea neanticipată prin factorii Fn (riscul specific).

În practică, modelul se utilizează la investiţii de portofoliu atât de diversificat încât se elimină riscul specific. Rămâne riscul sistematic care depinde de coeficienţii de sensibilitate ai factorilor comuni „bin”. Acest model este asemănător CAPM, dar în timp ce CAPM plasează portofoliile eficiente pe linia pieţei titlurilor financiare, modelul APT le plasează într-un plan dacă sunt doi factori comuni, într-un spaţiu dacă sunt trei factori comuni ş.a.m.d. Identificarea acestor factori urmează procedeul metodelor de analiza factorială.

10. PROBLEME DE DECIZII ÎN INVESTIŢII

10.1. Amplasamentul obiectivelor de investiţii Fundamentarea eficienţei economice aferente unui proiect de investiţii presu-

pune şi alegerea amplasamentului pentru viitorul obiectiv economic, când acesta este de natura imobilizărilor corporale (teren cu construcţii şi echipamente). Această fundamentare se realizează având în vedere o serie de criterii care caracterizează o zonă de amplasare, specificul proceselor de producţie sau dimensiunea capacităţii de producţie necesară. Criteriile care fundamentează deciziile sunt de mai multe categorii, grupate în: criterii economice, criterii sociale, criterii tehnologice, criterii strategice, criterii ecologice şi criterii specifice şi cuprind o serie de factori de influenţă a deciziilor.

Criterii economice: platforme industriale, parcuri industriale, existenţa utilităţilor, preţul de vânzare sau de concesionare a pământului.

Criterii sociale: forţa de muncă necesară, rata şomajului, zone cu surplus de forţă de muncă, specializare forţei de muncă într-o anumită zonă.

Criterii tehnologice: integrare tehnologică zonală, introducerea noilor tehnologii, modernizare.

Criterii strategice: tradiţie, acorduri internaţionale, înfiinţarea de societăţi mixte, parteneriat sau alianţe strategice.

Criterii ecologice: condiţii de asigurare a protecţiei mediului, condiţii geografice (climă, surse de apă, vânturi, temperatură).

Criterii specifice: apropierea de piaţa de desfacere, apropierea de surse de materii prime.

Factorii de influenţă în decizia de amplasare a obiectivelor de investiţii pot fi cuantificabili sau necuantificabili. Pentru cuantificarea acestora se utilizează metode şi modele economico-matematice, care însă nu pot surprinde complexul de factori cu care se confruntă decidentul, astfel că în luarea deciziei este necesar ca, după listarea tuturor factorilor, aceştia să fie ierarhizaţi şi să se selecteze cei cu importanţă maximă.

Dintre metodele cele mai utilizate în decizia de amplasare a unui obiectiv de investiţii sunt: metoda minimizării efortului specific şi metoda minimizării chel-tuielilor de transport.

Metoda minimizării efortului specific. Pornind de la criteriul minimizării efortului total cu investiţia şi cu producţia ce revine la o unitate de producţie se utilizează indicatorul cheltuieli specifice echivalente (recalculate):

T*iqT*iChiI

ik+

=

unde: ki = cheltuieli specifice echivalente; Ii = investiţia în varianta i; Chi = cheltuieli anuale de producţie aferente variantei i; qi = capacitatea anuală de producţie aferentă variantei i; T = termenul de recuperare a investiţiei; Sau actualizat la momentul începerii lucrărilor de investiţii (k’i):

T*q

*)CI(

i h

Dd

1hh)a1(

1hh

k∑+

=+

+

=′

Metoda minimizării cheltuielilor de transport. Pornind de la criteriul unui amplasament care să asigure minimizarea cheltuielilor de transport faţă de sursele de aprovizionare sau locul de desfacere a produselor finite, se foloseşte relaţia:

ij

p

1k

n

1jkjkjT d*t*qC

i∑ ∑== =

unde: CTi = cheltuieli de transport în varianta i (i= 1,2,....,m); qkj = cantitatea din produsul k de transportat de la locul i la locul j; tkj = tarif de transport al produsului k de la locul i la locul j;

79

dij = distanţa de transport între locul i şi locul j; p = numărul de sortimente de transportat; n = numărul de localităţi din care sau spre care se transportă; m = numărul de localităţi luate în studiu.

10.2. Capacitatea optimă de producţie

Dimensionarea capacităţii optime de producţie are ca scop stabilirea nivelului de capacitate de producţie pentru care cheltuielile totale (investiţia şi producţia) sunt minime.

Capacitatea de producţie indică producţia maximă ce poate fi realizată într-o perioadă de timp (an, lună, oră) în condiţiile:

– folosirii depline, intensive şi extensive a capacităţii (capitalul fix al între-prinderii); – celui mai bun regim de lucru; – organizarea raţională a producţiei şi a muncii. Capacitatea de producţie depinde de indicatorul de utilizare intensivă şi de

timpul de lucru. Q = K * Ui * Td

unde: Q = capacitatea de producţie Ui = indicatorul utilizării intensive Td = factorul timp maxim admisibil

Capacitatea optimă de producţie este dată de nivelul capacităţii de producţie pentru care efortul cu investiţia şi cu producţia ce revine pe o unitate de capacitate este minim.

Criteriile de stabilire a capacităţii optime de producţie sunt: – realizarea unui nivel ridicat al productivităţii muncii; – minimizarea cheltuielilor de transport al materiei prime şi al produselor finite ce revin pe unitate de capacitate; – reducerea costului unitar de producţie; – reducerea efortului investiţional (investiţia specifică). Se foloseşte indicatorul cheltuieli specifice echivalente, care exprimă efortul

total ce revine la o unitate de capacitate.

Dcsk qDCI

qK ** +=== +

unde: k = cheltuieli specifice echivalente; K= cheltuieli echivalente; I = investiţia (volum); C = costul producţiei anuale; D = durata de funcţionare a capacităţii de producţie; s = investiţia specifică; c = costul unitar; q = capacitatea de producţie (fizică)

Evoluţia cheltuielilor specifice echivalente poate fi modelată matematic după o parabolă, a cărei ecuaţie este: y = ax 2 + bx + c unde: y = cheltuieli specifice recalculate; x = capacitatea de producţie; a, b, c = parametrii funcţiei.

Determinarea corectă a funcţiei ce aproximează evoluţia seriei de date necesită aflarea necunoscutelor a, b, c. Acestea se determină prin metoda celor mai 80

mici pătrate care presupune ca abaterea pătratică a seriei de date empirice faţă de funcţia matematică să fie minimă pentru toţi termenii seriei:

min)(1

2 =−=∑=

n

iii YyS , respectiv, min)( 22

1=−−−= ∑

=

cbxaxyS ii

n

ii

Funcţia atinge valoarea minimă când derivata de ordinul I are valoarea zero.

10.3. Momentul optim de achiziţie şi înlocuire a utilajelor

10.3.1. Metoda Kaufman de alegere a momentului optim de înlocuire a utilajelor. Metoda presupune înlocuirea utilajelor atunci când cheltuielile cu între-ţinerea şi funcţionarea acestora depăşesc cheltuielile totale pentru achiziţionarea unor noi utilaje şi cu reparaţiile aferente acestora actualizate.

∑

∑

=

−

=

−

α

α+

= n

1h

1h

n

1h

1h0 *RI

tC

unde: Ct = cheltuieli totale actualizate; I0 = valoarea de achiziţie a utilajelor; Rh = cheltuieli cu întreţinerea, funcţionarea, reparaţiile în anul h; n = numărul de ani de funcţionare; α = factor de actualizare, unde a1

1+=α ; a = coeficient de

actualizare Utilajul se înlocuieşte în anul h pentru care se îndeplineşte condiţia:

∑

∑≥

=

−

−

=

+

+ n

h

h

hn

hhRI

hR1

1

1

10 *

1α

α

10.3.2. Alegerea variantei optime de achiziţie a utilajelor. Deoarece efortul total al investiţiei cuprinde valoarea investiţiei şi cheltuielile care se fac cu întreţinerea şi repararea utilajelor, cu luarea în considerare a factorului timp. O metodă de alegere a variantei optime de achiziţie a utilajelor o constituie metoda minimizării sumei de recuperat anual.

Procedura de calcul este: Costul anual cu reparaţiile se discontează la momentul achiziţionarii utilajului,

după care se însumează cu valoarea de achiziţie, se ponderează cu factorul de recuperare a fondurilor cheltuite pentru a se stabili suma ce trebuie recuperată, având în vedere suma totală cheltuită cu achiziţia, cu întreţinerea şi cu repararea utilajului.

Relaţia de calcul este:

1)a1()a1(a

)a1(1

De

1hDe

De

h **RhIK−+

+

+= ⎥⎦⎤

⎢⎣⎡ ∑+=

81

82

unde: K = suma de recuperat anual; I = investiţia; Rh = cheltuieli de întreţinere şi reparaţii, a = coeficient de actualizare; De = durata eficientă de funcţionare a obiec-tivului de investiţii; ultimul raport = factorul de recuperare a capitalului.

Nivelul coeficientului de actualizare poate fi dat de nivelul dobânzii acordate de bancă pentru sumele în cont sau coeficientul mediu de eficienţă din ramura, industria, afacerea, activitatea respectivă.

BIBLIOGRAFIE SELECTIVĂ

Doval, E., Managementul investiţiilor, Editura Fundaţiei România de Mâine, Bucureşti, 2005.

Românu, I., Vasilescu, I. şi colectiv, Managementul investiţiilor, Editura Mărgăritar, Bucureşti, 1997.

Vasilescu, I, Românu, I., Cicea, C., Investiţii, Editura Economică, Bucureşti, 2000. Vasilescu, I., Botezatu, M. şi colectiv, Investiţii. Studii de caz, Editura Economică, Bucureşti,

1999.