1

CAPITOLUL I

POLITICA INVESTIŢIONALĂ

Motivele pentru care investitorii apelează la piaţa de capital sunt diverse: găsirea unor noi

surse de venituri, realizarea unor venituri cât mai ridicate din fructificarea disponibilităţilor băneşti

economisite în condiţiile protejării capitalului investit. În acest sens doi factori sunt importanţi

pentru o investiţie reuşită:

• Politica investiţională şi stabilirea obiectivelor de investiţii;

• Implementarea politicii prin intermediul unei strategii investiţionale adecvate.

Dacă politica investiţională este o declaraţie privind obiectivele propuse de investitor,

toleranţa riscurilor asumate de către acesta în cazul investiţiilor de capital, în schimb strategia

investiţională este modalitatea, soluţia practică de atingere a obiectivelor stabilite.

Printre avantajele stabilirii unei politici de investiţii clare de către investitor menţionăm:

- politica de investiţii furnizează principiile fundamentării deciziilor de investiţii şi prezintă

principalul document de analiză a acţiunii prudente a managerului, fiind ghidul de rezolvare a

eventualelor reclamaţii şi nemulţumiri ale investitorilor în cazul investiţiilor administrate;

- asigură continuitate procesului de investiţii şi elimină interpretările care pot apărea pe marginea

analizării unor investiţii care nu au înregistrat rezultatele scontate;

- temperează unii participanţi, care în situaţiile favorabile ale pieţei, consideră că activitatea de

investiţii este uşoară, dorind să devină mai agresivi pe piaţă, iar atunci când piaţa este în scădere nu

găsesc soluţii pentru protecţia investiţiilor lor, dacă aceasta nu este bine corelată cu riscurile

existente;

- oferă un ghid de selectare, implementare şi monitorizare a activităţii de evaluare unitară a

rezultatelor din portofoliu.

Procesul de investiţie descrie, în succesiune cronologică şi logică, activitatea de management

de portofoliu. O schemă a procesului de investiţie se prezintă în figura nr.1.

2

Figura nr. 1. Prezentarea schematică a procesului investiţional

Aşa cum se poate observa din figura de mai sus, după stabilirea obiectivului urmează

strângerea şi evaluarea informaţiilor. În cadrul procesului de evaluare se estimează rentabilitatea

pentru clasele de instrumente financiare şi pentru fiecare instrument financiar în parte, în funcţie de

scopul investiţional ales. Pe baza estimărilor se formulează strategia investiţională care cuprinde

ansamblul de decizii necesare pentru realizarea unui plasament de capital de către un investitor,

persoană fizică sau juridică, într-unul din sistemele investiţionale oferite de economie, în scopul

obţinerii unei anumite rentabilităţi, în condiţiile riscurilor asumate de către investitor.

În momentul în care strategia investiţională este stabilită se pot opera tranzacţiile pe piaţă. La

perioade stabilite de timp trebuie măsurată performanţa portofoliului investiţional. În cadrul acestui

proces se analizează concordanţa între politica de investiţii, strategie şi deviaţiile performanţei faţă

de obiectivele impuse prin baza de comparaţie.

În acest capitol vom trata importanţa stabilirii unei politici investiţionale viabile şi a

formulării obiectivelor primare şi secundare, elementele ce trebuie analizate de fiecare categorie de

investitori pentru a pregăti cadrul general de elaborare a strategiei şi implementare a acesteia.

1.1. STABILIREA OBIECTIVELOR INVESTIŢIONALE

Prin politica promovată de fiecare categorie de investitori se subliniază aşteptările acestora,

se identifică obiectivele şi constrângerile astfel încât portofoliul investiţional selectat şi optimizat să

răspundă cerinţelor şi să înregistreze performanţele aşteptate.

În cadrul procesului de stabilire a obiectivelor, investitorul trebuie să se orienteze în funcţie

de nivelul de rentabilitate aşteptat şi de nivelul acceptat de risc. Obiectivele investiţionale vor fi

diferite în cazul categoriilor de investitori. Astfel, investitorii individuali vor analiza investiţiile de

Stabilirea obiectivului

Evaluarea Informaţiilor, prognoze

Formularea strategiilor, construirea portofoliului, optimizarea portofoliului

Tranzacţii pe piaţă

Măsurarea performanţelor

Funcţiile de bază

3

capital prin prisma a două dimensiuni1: încrederea pe care o au în deciziile lor şi modul în care iau

aceste decizii. În figura nr. 2. propunem o reprezentare a dimensiunilor care pot oferi informaţii utile

despre personalitatea investitorului şi politica investiţională adecvată lui.

Figura nr.2. Tipologia investitorului individual

Încrezător “Individualist” “Aventurier” Precaut Impetuos “Gardian” “Vedetă” Reticent De exemplu, un investitor care se decide foarte greu şi este reticent la evoluţiile viitoare ale

pieţei de capital se poate încadra în categoria investitorilor gardieni2. Aceste persoane au aversiune

mare faţă de risc, sunt foarte afectate de evoluţiile nefavorabile ale instrumentelor investiţionale şi

consideră că piaţa acţiunilor este un mediu investiţional stresant. În cazul acestor investitori

obiectivul investiţional adecvat este considerat a fi stabilitatea veniturilor generate de capitalul

investit, ei orientându-se cu predilecţie spre piaţa obligatară.

Alţi investitori se decid repede şi le plac jocurile investiţionale, fiindu-le teamă să nu

“piardă” ocazia de a investi în momentul pe care ei îl consideră oportun. Ei sunt vedetele mediului

investiţional care nu admit să nu deţină acţiuni din domenii “la modă” care sunt considerate a avea

potenţial (de exemplu ingineria genetică).

Un aventurier ia repede decizii şi este mulţumit de alegerea sa. Aceste persoane nu pierd

mult timp reanalizând deciziile luate, având experienţă şi fiind familiarizaţi cu piaţa de capital, cu

1 Bailard, T., Biehl, D.,Kaiser, R. – “Personal Money Management”, 5th ed., Science Research Associates, Chicago, 1986 2 Strong, R. – Portofolio construction, management and protection, 2end edition, South-Western College Publishing, 2000, pag 54

4

evoluţiile favorabile sau nefavorabile ale cursurilor instrumentelor financiare. Acest tip de

investitori caută fructificarea capitalului deţinut şi speculează ocazional pe piaţă oportunităţile.

Spre deosebire de celelalte categorii, individualistul este atent şi încrezător, este clientul

ideal pentru un agent de bursă. Aceste persoane ascultă sfaturi, citesc cu atenţie rapoartele

emitenţilor de pe piaţa de capital şi vor analiza alternativele investiţionale, având un orizont de timp

al investiţiei pe termen mai lung decât investitorul aventurier.

Pe lângă aceste categorii de investitori individuali prezentate pot exista şi persoane care merg

direct la ţintă şi care nu se încadrează în nici una din categoriile prezentate în figura nr.2. În această

situaţie obiectivul investiţional poate reprezenta o combinaţie a acelor categorii care prezintă

caracteristici similare.

Investitorii instituţionali îşi stabilesc obiectivele în funcţie de particularităţile şi

caracteristicile activităţilor desfăşurate şi de orizontul investiţional. De exemplu, societăţile de

asigurări sau fondurile de pensii trebuie să îmbine obiectivele pe termen lung cu aşteptările

asiguraţilor pe termen scurt. Aceşti investitori pot garanta o anumită rată de capitalizare a primelor

şi contribuţiilor plătite de asiguraţi pe termen lung, dar trebuie să fie capabili pe termen scurt să

răspundă cererilor de plată a unor indemnizaţii în cazul producerii unui risc asigurat sau a unor

rezilieri a contractului de asigurare. Prin obiectivele investiţionale trebuie să se minimizeze

posibilitatea ca aceşti investitori instituţionali să fie incapabili să facă aceste plăţi fără a fi nevoie de

contribuţii adiţionale din partea celorlalţi asiguraţi.

În general, pentru a putea stabili un obiectiv investiţional trebuie să se găsească răspuns la

următoarele întrebări3:

Care este reacţia emoţională a investitorului dacă nu se atinge obiectivul stabilit?

Modul în care percepe investitorul posibilitatea de a nu înregistra un anumit nivel al

profitului poate fi determinant în stabilirea obiectivului investiţional. O persoană care are un capital

de 100.000 de lei şi decide să investească 10% în acţiuni ALFA va percepe altfel situaţia în care

capitalul investit nu va aduce beneficii ca urmare a unei evoluţii nefavorabile sau chiar se va pierde

faţă de un investitor care deţine 10.000 de lei şi îi va investi 100% în aceleaşi acţiuni. Chiar dacă

amândoi investitorii au înregistrat aceeaşi pierdere efectul este pe termen scurt este diferit. În cazul

primului investitor nu se va produce probabil o schimbare a stilului de viaţă, dar al doilea investitor

va fi serios afectat dacă investiţia principală este erodată de evoluţii nefavorabile ale pieţei.

Cât de informat este investitorul asupra mediului investiţional?

3 Ellis, C.- Investment Policy: How to win the loser’s game, Irwiin Professional Publishing, Chicago, 1993 pag.27-28.

5

Un investitor trebuie să fie capabil să facă diferenţa între fapte şi opinii, deoarece el poate

anticipa că rata dobânzii pe piaţă va scade, dar nu ştie cu siguranţă, iar obiectivul investiţional

trebuie să reflecte şi acest fapt.

Ce alte surse de venit are investitorul şi care este importanţa portofoliului investiţional pentru

poziţia financiară a acestuia?

Un investitor care are un venit ridicat, stabil, care are 35 de ani, mai multe poliţe de asigurare

şi deţine câteva proprietăţi imobiliare îşi va stabili un obiectiv investiţional diferit faţă de o persoană

în vârstă de 65 de ani, pensionar care nu are decât venitul din pensie şi o proprietate imobiliară pe

care a închiriat-o.

Există restricţii legale în politica de investiţii?

În cazul unor state există restricţii legale privind investiţiile posibile. De exemplu, în cazul

unei societăţi de asigurări normele prudenţiale de constituire şi administrare a portofoliului prevăd

categoriile de instrumentele financiare în care se poate investi şi limitele maxime pentru fiecare

categorie din structura portofoliului.

Există anumite consecinţe în cazul unor fluctuaţii neanticipate ale valorii portofoliului care ar

putea afecta politica de investiţii?

Pe termen scurt o evoluţie nefavorabilă a valorii unui portofoliu nu ar trebui să aibă

consecinţe asupra politicii de investiţii, dar există anumite categorii de investitori (de regulă,

investitori instituţionali) care trebuie să îşi revizuiască politica şi, respectiv, strategia investiţională

pentru a nu se confrunta cu o migraţie a participanţilor spre alţi investitori instituţionali.

În momentul în care se găseşte răspuns la aceste întrebări investitorul trebuie să identifice

dacă obiectivul stabilit se înscrie în categoria obiectivelor rezonabile sau nerezonabile în ceea ce

priveşte rentabilitatea aşteptată sau riscul asumat.

Obiectivele rezonabile privind rentabilitatea pot cuprinde:

� Obţinerea unei rate medii de rentabilitate pe termen lung superioare ratei inflaţiei şi presiunii

fiscale;

� Generarea unui cash-flow după primele 12 luni de investiţie;

� Obţinerea unei sume peste 20 de ani.

Aceste obiective nu se substituie între ele şi depind de circumstanţele individuale şi de

depind de valoarea iniţială a investiţiei.

Obiectivele privind rentabilitatea care nu sunt fezabile includ:

� O probabilitate de 100% privind menţinerea puterii de cumpărare a capitalului financiar investit.

6

Protejarea capitalului investit în cazul unei pieţe emergente este o sarcină dificilă deoarece

trebuie selectate acele alternative investiţionale care să asigure atât fructificarea capitalului, dar şi

neerodarea puterii de cumpărare a investiţiei principale. De aceea nu există o garanţie în cazul

selectării unui portofoliu investiţional că se va atinge acest obiectiv pe termen mediu sau lung.

� Obţinerea unei rate minime de rentabilitate de 50% în fiecare exerciţiu financiar.

De regulă, nu se poate garanta o asemenea rată pozitivă a rentabilităţii pe piaţa bursieră în

fiecare an. Prin portofoliul selectat trebuie să se urmărească înregistrarea unei rate minime de

rentabilitate la sfârşitul orizontului de timp stabilit pentru investiţie.

� Garantarea faptului că niciodată valoarea investiţiei nu scade sub valoarea capitalului iniţial

investit.

Cerinţa ca valoarea investiţiei să nu scadă sub valoarea iniţială este foarte restrictivă, mai

ales în cazul acţiunilor care prezintă un potenţial de creştere. Pe termen scurt s-ar putea ca investiţia

să nu fie profitabilă, dar pe termen lung să se dovedească a fi o adevărată ”mină de aur”.

1.1.1. TIPURI DE OBIECTIVE INVESTIŢIONALE

Prin obiectivele stabilite investitorul trebuie să aleagă între portofolii orientate spre:

stabilitatea capitalului investit iniţial, venit, creşterea venitului sau aprecierea capitalului investit.

A. Stabilitatea capitalului investit

Investitorii riscofobi, cu aversiune mare faţă de risc, nu iau în calcul probabilitatea pierderii

totale sau parţiale a capitalului investit. Ei se ghidează conform lozincii: „Nu vrem să pierdem banii

pe care i-am investit”. Acest obiectiv este cel mai conservator şi presupune minimizarea riscului şi

obţinerea unei rentabilităţi scăzute. Accentul se va pune în acest caz pe conservarea valorii iniţiale a

capitalului investit, strategia investiţională fiind orientată spre achiziţionarea instrumentelor

financiare monetare.

De exemplu, un investitor care deţine azi suma de 50.000 de lei pe care doreşte să o

investească, astfel încât acesta să beneficieze de fructificarea capitalului şi să lase moştenire această

sumă nepoţilor, va avea ca obiectiv stabilitatea capitalului investit.

B. Venitul

Dacă investitorul este interesat de venitul generat de capitalul investit, el îşi va asuma riscul

ca valoarea capitalului investit iniţial să fluctueze în timp. Instrumentele financiare spre care se va

orienta această categorie de investitori sunt obligaţiunile clasice, obligaţiunile rambursabile în

acţiuni, obligaţiunile convertibile şi acţiunile preferenţiale. În acest caz, datorită modului de

recompensare investitorul va beneficia de un venit fix pe toată durata investiţiei, dar cursul

7

instrumentelor poate fluctua în funcţie de condiţiile existente pe piaţă, determinând o diminuare sau

o majorare a capitalului investit.

C. Creşterea venitului

Valoarea actuală a banilor este un concept cheie în teoria finanţelor. deţinerea unei unităţi

monetare este mai valoroasă în prezent decât în viitor datorită a cel puţin trei motive:

- unul este inflaţia care reduce puterea de cumpărare a banilor în viitor faţă de prezent;

- un al doilea motiv se referă la incertitudinea referitoare la încasarea unei unităţi monetare,

care creşte proporţional cu durata de amânare a acelei încasări;

- al treilea motiv pentru care banii au o valoare variabilă în timp este costul de oportunitate.

Concret, o unitate monetară valorează mai mult în prezent decât peste un an, pentru că în prezent

aceasta poate fi investită productiv, generând, de regulă, o valoare finală mai mare decât unu, într-un

an. Dacă unitatea monetară nu este investită, după un an, costul oportun este egal cu câştigul

investiţiei ignorate, pierdute.

Un leu astăzi valorează mai mult decât un leu în orice moment din viitor. Prin prisma acestui

principiu, investitorul poate să vizeze menţinerea puterii de cumpărare a disponibilităţilor băneşti

investite, prin stabilirea unui obiectiv în care venitul generat de investiţie să crească anual cu o rată

cel puţin egală cu rata inflaţiei.

De exemplu, investitorul poate achiziţiona obligaţiuni cu rata dobânzii variabilă în valoare de

100.000 de lei care generează un venit variabil, indicele de referinţă după care se calculează

recompensa investitorului fiind rata inflaţiei la care se adaugă 1%. Dacă presupunem că rata inflaţiei

medie anuală este de 4%, venitul încasat de investitor în următorii 20 de ani cât este durata de viaţă

a obligaţiunii se va putea calcula aplicând relaţia de calcul a valorii viitoare a unei serii de

vărsăminte.

Valoarea viitoare a întregii serii de vărsăminte (Svv) se obţine prin însumarea valorilor

viitoare ale tuturor vărsămintelor:

( ) ∑= +

+=n

tt

nv

dVdSv

1 )1(

11 (1.)

unde: V = venitul anual adus de obligaţiune;

d = rata dobânzii;

n = durata de viaţă a obligaţiunii;

Venitul anual adus de o obligaţiune este:

V = Valoarea investiţiei * d% = 100.000 *5%= 5.000 lei

8

În exemplul nostru, venitul total încasat de investitor în următorii 20 de ani este:

Svv= (1+5%)20*5000*∑(1/(1+5%)t = 5000 * 34,72 = 173.600

Valoarea actuală a venitului anual încasat de investitor având în vedere rata de inflaţie de 4%

este:

∑= +

=n

1tta

)i1(

1VSv (2.)

unde: Sva = valoarea actuală a unei serii de vărsăminte;

i = rata inflaţiei (4%)

Înlocuind cu datele din exemplul nostru, obţinem:

173.600 = V * 14,13

V = 12.285,917 lei

Se observă că valoarea actuală a venitului anual (Sva) este mai mare decât valoarea venitului

(V) anual încasat (5.000) datorită modului de recompensare ce a vizat adăugarea procentului de 1%

la rata medie a inflaţiei. Obiectivul stabilit privind creşterea venitului a determinat nu numai

menţinerea puterii de cumpărare, dar şi creşterea acesteia deoarece rata de creştere a venitului

excede rata inflaţiei.

Investitorul trebuie să facă distincţie între obiectivul venit şi creşterea venitului. Un obiectiv

privind venitul vizează investiţii care să genereze un venit curent conform parametrilor de risc

stabiliţi. De regulă, venitul generat de aceste portofolii este mai mare în primii ani decât în cazul

portofoliilor construite pentru a îndeplini obiectivul de creştere a venitului (a se vedea figura nr. 3.)

Figura nr. 3. Prezentarea comparativă a veniturilor generate de portofoliul de creştere şi de portofoliul de

venit Venit

Portofoliul B

Ani

Portofoliul A

9

Portofoliile A şi B au aceeaşi valoare iniţială, dar au fost construite pentru a răspunde unor

cerinţe diferite: pentru portofoliul A obiectivul investiţional este maximizarea venitului în fiecare

an, iar în cazul portofoliului B obiectivul este creşterea venitului. Structura portofoliilor şi venitul

generat de cestea sunt diferite:

• în cazul portofoliului A: 100% obligaţiuni clasice care generează anual un venit fix de

10.000 de lei; rata de rentabilitate anuală este constantă de 10% pe întreaga durată a

investiţiei;

• în cazul portofoliului B: 50% obligaţiuni cu rata dobânzii variabilă şi 50 % acţiuni care

generează anual un venit variabil progresiv începând cu 8.000 de lei în anul 1; rata de

rentabilitate în anul 1 este de 8%, iar rata de creştere a venitului este de 4%.

După cum se observă obiectivul de creştere a venitului obligă investitorul să diversifice

structura portofoliului şi să accepte pe termen scurt o rată de rentabilitate mai mică decât cea

înregistrată de portofoliile de venit. Pe termen lung, însă rata de rentabilitate a portofoliului de

creştere va fi superioară ratei înregistrate de portofoliul de venit.

D. Creşterea valorii capitalului investit

Există categorii de investitori care nu sunt interesaţi ca investiţia realizată să genereze un

venit. Un pensionar care primeşte o pensie suficientă să-şi finanţeze stilul obişnuit de viaţă nu va fi

interesat de venitul generat, cât mai ales de creşterea valorii capitalului investit deoarece venitul din

investiţii financiare este impozabil.

Dobânzile şi dividendele încasate de un investitor sunt impozitate la sursă, impozitul

reprezentând o componentă majoră în cadrul costurilor de investiţie. Efectul taxelor şi impozitelor

plătite de investitor este considerabil asupra ratei de rentabilitate. În acest sens putem exemplifica

cu cazul unui investitor care a investit achiziţionând 1000 de acţiuni. Vom presupune două cazuri,

unul în care investiţia nu a generat un venit, altul în care investiţia aduce dividende.

În tabelul următor se prezintă comparativ cele două cazuri:

Tabelul nr. 1.

Efectul fiscalităţii asupra ratei de rentabilitate a investiţiei

Cazul A: Investiţia nu generează un venit Rata de creştere anuală:10% lei

Anul 1 Anul 2 Anul 3 Anul 4 Anul 5 Anul 6 Cursul

acţiunii(lei) 20.000 22.000 24.200 26.620 29.280 32.210

Dividend 0 0 0 0 0 0 -Impozit pe

dividende(5%) 0 0 0 0 0 0

Cash flow 0 0 0 0 0 32.210

10

Rata de rentabilitate, în funcţie de cursul acţiunii Ca se calculează conform relaţiei:

Ca = n

n

1i

)Rp1(

Vrd

+

+∑= (3.3.)

unde:

∑=

n

1i

d = suma dividendelor de primit pe timpul de viaţă (n) a societăţii

Vr = valoarea reziduală a acţiunii la sfârşitul activităţii de exploatare R = rata de rentabilitate a acţiunii

20.000 = 5)1(

210.32

R+

Rezultă că rata de rentabilitate a acţiunii este de 10%.

Cazul B: Investiţia generează un venit din dividende de 7% Rata de creştere anuală:10%

lei Anul 1 Anul 2 Anul 3 Anul 4 Anul 5 Anul 6

Cursul acţiunii(lei)

20.000 20.600 21.220 21.850 22.510 23.190

Dividend 0 1400 1440 1490 1530 1580 -Impozit pe

dividende(5%) 0 70 72 74,5 76,5 79

Cash flow 0 1330 1368 1415,5 1453,5 24.691

Rata de rentabilitate, în funcţie de cursul acţiunii se calculează conform relaţiei:

Ca = n

n

i

R

Vrd

)1(1

+

+∑= (3.4.)

unde:

∑=

n

1i

d = suma dividendelor de primit pe timpul de viaţă (n) a societăţii

Vr = valoarea reziduală a acţiunii la sfârşitul activităţii de exploatare R = rata de rentabilitate a acţiunii

20.000 = 5)1(

246915.14535.141513681330

R+

++++

Rata de rentabilitate a acestei acţiuni este de 8,63%.

Diferenţa dintre aceste două investiţii ar fi mult mai evidentă dacă acţiunile ar fi vândute la

sfârşitul anului 6. Investiţia A ar înregistra un profit de 12.210 lei, dar care este impozabil. In cazul

investiţiei B profitul ar fi mai mic. Ratele de rentabilitate au scăzut la 7,56% pentru investiţia A şi,

11

respectiv, 6,19% pentru investiţia B. Din cele prezentate reiese că taxele şi impozitele pot determina

reducerea drastică a ratei de rentabilitate a investiţiei efectuate.

Fiecare din cele patru obiective presupune un anumit grad de risc asumat de către investitor.

În figura nr.4. este reliefat gradul de risc asumat în cazul celor patru obiective investiţionale.

Figura nr. 4.

Rentabilitate medie anuală

Creşterea valorii capitalului investit � 6

� 5

� 4 Creşterea venitului

� 2 � 3

Stabilitatea Venitul capitalului

investit � 1

Riscul (deviaţia standard)

unde: � 1: certificate de trezorerie � 2: obligaţiuni de stat pe termen mediu � 3: Obligaţiuni de stat pe termen lung � 4: obligaţiuni corporatiste pe termen lung � 5: acţiuni emise de societăţi de talie mare � 6: acţiuni emise de societăţi de talie mică

Din punct de vedere al riscului asumat de către investitor, obiectivele investiţionale care

vizează stabilitatea capitalului investit şi, respectiv, venitul sunt mai puţin riscante deoarece pentru

îndeplinirea acestor obiective strategia elaborată constă în selectarea unor portofolii care au în

structură instrumente financiare cu un grad redus de risc (certificate de trezorerie şi obligaţiuni de

stat). Creşterea ratei de rentabilitate a investiţiei efectuate presupune şi creşterea riscului acceptat de

către investitor. Pentru obiectivele de creştere a venitului şi, respectiv, a capitalului riscul

portofoliului alcătuit din obligaţiuni corporatiste şi acţiuni este mai mare, dar pe termen lung acest

portofoliu va înregistra o rată de rentabilitate ridicată.

12

1.1.2. IMPORTANŢA OBIECTIVELOR PRIMARE ŞI SECUNDARE

Stabilirea obiectivului investiţional este o acţiune foarte importantă pentru un investitor

individual sau pentru administratorul unui investitor instituţional. Dar este prudent ca investitorii să

îşi stabilească şi un obiectiv secundar sau un al doilea obiectiv care va facilita elaborarea strategiei

investiţionale. Obiectivul secundar4 vizează aceleaşi direcţii de investiţii, dar este perceput de investitor ca

fiind mai puţin important.

În figura nr. 5. se prezintă o matrice posibilă a obiectivelor investiţionale primare şi

secundare care ar putea fi adoptate de către un investitor.

Figura nr. 5. Matricea obiectivelor investiţionale

Obiective secundare

Obiective primare

Stabilitatea capitalului investit

Venit Creşterea venitului

Creşterea capitalului investit

Stabilitatea capitalului investit

X Obligaţiuni şi acţiuni preferenţiale

Incompatibil ?

Venit

Certificate de trezorerie

X Minim 40% acţiuni

?

Creşterea venitului

Incompatibil Minim 40% acţiuni

X Minim 75% acţiuni

Creşterea capitalului investit

Incompatibil ? Minim 75% acţiuni

X

Notă: ? = combinaţii rare care răspund unor restricţii specifice x = combinaţii care nu se pot realiza

Din matricea obiectivelor investiţionale se observă că anumite combinaţii sunt incompatibile.

Astfel de exemple de incompatibilitate sunt fie stabilitatea capitalului investit ca obiectiv primar şi

creşterea capitalului ca obiectiv secundar, fie stabilitatea capitalului investit urmată de creşterea

venitului. Există două modalităţi de a creşte venitul generat de o investiţie financiară. Prima

modalitate ar fi ca investiţia să se realizeze în cadrul unor medii economice inflaţioniste în care

ratele dobânzii cresc continuu şi să aibă ca suport obligaţiuni cu rata dobânzii variabilă. Dar, există

riscul ca rata de creştere a venitului să nu aibă acelaşi ritm de creştere cu rata inflaţiei şi să se

4 Arundale, K – A Guide to Venture Capital, British Venture Capital Association, 1996

13

diminueze puterea de cumpărare a venitului generat de investiţie. O altă modalitate prin care venitul

unei investiţii financiare poate să crească este aprecierea capitalului investit care generează venitul,

cum este cazul obligaţiunilor indexate.5

Figura nr. 5. indică faptul că anumite combinaţii de obiective investiţionale sunt rare,

prezentate în matrice prin căsuţele care conţin semne de întrebare. De exemplu, dacă se stabileşte ca

obiectiv primar aprecierea capitalului investit şi ca obiectiv secundar stabilitatea capitalului s-ar

putea ca la o analiză superficială această combinaţie să pară incompatibilă. Dar, în anumite cazuri se

poate construi un portofoliu care să răspundă acestor restricţii, alcătuit din titluri de stat cu discont6

care nu conferă deţinătorului un venit pe toată perioada de valabilitate. La scadenţă obligaţiunile se

vor răscumpăra de către emitent la valoarea nominală, înregistrându-se o creştere a capitalului

investit. Aceste combinaţii rare de obiective investiţionale au un fundament mai degrabă psihologic

şi investitorii ar trebui să caute modalităţi de rezolvare a problemelor în loc să explice de ce nu pot fi

rezolvate.

În momentul stabilirii obiectivelor investiţionale trebuie să nu se neglijeze şi problema

lichidităţii investiţiei dorite. Lichiditatea dorită de investitor va determina alegerea combinaţiei din

matricea obiectivelor. Dacă investitorul acceptă o lichiditate ridicată a portofoliului trebuie să se

orienteze spre certificate de trezorerie care se caracterizează printr-o durată relativ mică a investiţiei

(1, 3, 6 sau 9 luni) şi printr-o lichiditatea ridicată.

Aceste obiective se vor stabili în funcţie de profilul de risc al investitorului, deoarece

optimizarea raportului rentabilitate-risc reprezintă scopul oricărui deţinător de fonduri.

1.2. ESTIMAREA PROFILULUI DE RISC AL INVESTITORULUI

Comportamentul investitorilor individuali este influenţat de cauze de natură psihologică şi

acest lucru trebuie avut în vedere atât în momentul stabilirii politicii şi strategiei investiţionale, dar

şi în momentul implementării acesteia. Intermediarii financiari care mobilizează resurse de la

diverse categorii de investitori individuali, trebuie să poată estima profilul de risc al acestora pentru

a oferi cele mai bune alternative de investiţie.

Profilul de risc se poate determina prin analize comportamentale bazate pe diverse metode,

una din cele mai utilizate fiind metoda chestionarului. Direcţiile analizate sunt orizontul

5 În cazul obligaţiunilor indexate se reactualizează venitul anual şi/sau valoarea de rambursat în funcţie de un indice monetar sau economic care reflectă gradul de depreciere a unei unităţi monetare. 6 Remunerarea acestor instrumente investiţionale o reprezintă discontul.

14

investiţional, riscul asumat în funcţie de natura veniturilor, perioada rămasă din viaţa activă

(numărul de ani rămaşi până la pensionare). Variantele de răspuns primesc un anumit număr de

puncte – între 0 – 4 puncte – intervievatul putând acumula maxim 38 de puncte în cazul în care este

un investitor “iubitor al riscului” (acesta va prefera să investească în instrumente cu un grad mai

mare de risc pentru a obţine o rentabilitate ridicată).

În funcţie de răspunsurile date de investitori se poate determina care este profilul de risc -

scăzut, mediu sau ridicat - şi plasamentele asociate gradului de risc ce se pot realiza (figura nr.6.).

Figura nr. 6. Gradul de risc şi alternativele investiţionale

Estimarea profilului de risc al unui investitor individual este foarte importantă pentru

administratorul unui organism de plasament colectiv, deoarece prin strategia investiţională adoptată

trebuie să optimizeze obiectivele investiţionale în condiţii restrictive privind gradul de risc asumat

de investitorii individuali.

1.3. RESTRICŢIILE POLITICII INVESTIŢIONALE

Investitorul trebuie să stabilească în cadrul politicii de investiţii promovate atât obiectivele

care trebuie îndeplinite, cât şi restricţiile legate de nivelul de risc acceptat, orizontul de timp al

investiţiei, alte circumstanţe speciale.

Investiţiile financiare presupun asumarea unui anumit nivel de risc, în funcţie de tipul de

instrument financiar, de caracteristicile mediului economic, de calitatea emitentului, dar şi de

15

atitudinea faţă de risc a investitorului. Prin politica adoptată se va urmări fie maximizarea

rentabilităţii investiţiei pentru un anumit nivel de risc acceptat, fie minimizarea riscului pentru

obţinerea unui anumit nivel de rentabilitate.

Durata unei investiţii este critică pentru alocarea eficientă a capitalului deţinut. Strategia unui

investitor care doreşte să plaseze capitalul pentru o durată de 6 luni va fi fundamental diferită faţă

de acel participant care construieşte un portofoliu pentru o perioadă de câţiva ani. Pe termen lung

fluctuaţiile zilnice ale cursurilor instrumentelor financiare nu prezintă o importanţă deosebită, în

schimb creşterea veniturilor generate de investiţia realizată şi aprecierea capitalului investit sunt

obiective care trebuie vizate. Schimbările rapide în psihologia investitorilor, gestiunea riscurilor şi

informaţiile pot cauza schimbări dramatice ale cursurilor titlurilor pe termen scurt, dar aceste

evoluţii nefavorabile se pot atenua în timp. De aceea prin politica investiţională trebuie estimat

orizontul de timp al investiţiei pentru a facilita elaborarea şi implementarea strategiei.

O problemă contemporană a politicii de investiţii financiare se referă la alegerea sectorului

economic în care se va plasa capitalul investit, care este o problemă de natură socio-psihologică7.

Astfel, unii investitori refuză să investească în societăţile de capital care produc sau comercializează

tutun sau băuturi alcoolice. În SUA, de exemplu, parlamentarii statului Virginia au cerut Fondului

de Pensii din acest stat să îşi retragă capitalul financiar investit într-o companie care realiza muzică

rap. Motivaţia unui parlamentar a fost: “Când este vorba de astfel de muzică, nu vreau să am o

investiţie profitabilă şi, în mod cert nu vreau ca banii publici să o finanţeze”. O măsură

asemănătoare a fost adoptată şi în alte ţări, prin care s-a interzis investirea resurselor mobilizate de

către Fondurile Universale de Pensii în societăţi care realizau muzică violentă, chiar dacă rata de

rentabilitate a investiţiei era superioară ratei medii de pe piaţă. Aceste exemple demonstrează că

pentru un administrator al unui investitor instituţional este foarte importantă latura socială pe care o

implică politica de investiţii declarată.

Tipul investitorului influenţează politica care se va promova în cazul unei investiţii

financiare. Astfel, în cazul investitorilor individuali8, politica este determinată de mărimea

cerinţelor care trebuie îndeplinite referitoare la: mărimea capitalului investit, toleranţa faţă de risc,

orizontul de timp al investiţiei şi aşteptările investitorului cu privire la rata de rentabilitate a

portofoliului selectat. Pentru aceşti investitori este foarte importantă proporţia capitalului investit în

totalul capitalului sau averii deţinute, deoarece existenţa unei surse stabile de venit şi/sau investirea

7 Strong, R. – Portofolio construction, management and protection, 2end edition, South-Western College Publishing, 2000, pag.90 8 Copeland, T, Weston, F. - Financial Theory and Corporate Policy, Addison Wesley Publishing Comp., 1984

16

numai a unei proporţii din capital vor influenţa stabilirea obiectivelor şi nivelul de risc acceptat de

aceştia.

Pentru investitorii instituţionali politica este stabilită în funcţie tipul acestui investitor (fond

deschis de investiţii, societate de investiţii financiare, fond de pensii, societate de asigurări, etc.). De

exemplu, fondurile deschise de investiţii urmăresc maximizarea rentabilităţii pentru un nivel ales al

riscului. Prin prospectul de emisiune al fondului se va stabili natura acestui fond (monetar, de

acţiuni, mixt) şi nivelul de risc acceptat al portofoliul investiţional. Pentru un fond mutual monetar

gradul de risc asumat va fi mai mic decât în cazul unui fond de acţiuni, dar şi rata de rentabilitate va

fi inferioară acestuia.

Pentru o mai bună înţelegere a modului în care se stabileşte politica investiţională vom

prezenta un model ipotetic de prospect al unui fond deschis de investiţii prin care se comunică

obiectivele investiţionale şi restricţiile asumate de către acesta.

Exemplu: Fondul deschis de investiţii TETA este un fond de acţiuni care are următoarea

politică investiţională:

A. Obiectiv investiţional:

� Înregistrarea unei rate minime de rentabilitate de 25%.

B. Orizont de timp: termen lung (3-5 ani)

C. Restricţii:

� Nivelul de risc acceptat: mediu

� Clasele de instrumente investiţionale eligibile sunt:

• Acţiuni

• Acţiuni preferenţiale

• Obligaţiuni convertibile şi rambursabile în acţiuni

• Obligaţiuni emise de administraţia centrală şi locală

• Titluri de participare ale altor fonduri deschise de investiţii

D. Alocarea activului fondului:

Datorită orizontului de timp pe termen lung, fondul mutual va investi cu precădere în acţiuni

şi obligaţiuni, cu respectarea condiţiilor impuse de actele normative în vigoare cu privire la

ponderea maximă a investiţiei într-o societate emitentă.

� Diversificarea portofoliului :

• Maxim 5% din activul fondului se va investi într-o societate de capital

• Maxim 30% din activul fondului se va investi într-un sector industrial

17

� Structura portofoliului investiţional pe clase de instrumente financiare este următoarea:

Alocarea activului fondului pe clase

Clasa de

instrument

investiţional

Minim Ţinta Maxim

Acţiuni 50% 60% 70%

Obligaţiuni 30% 40% 50%

Ambele variante privind structura portofoliului trebuie revizuite periodic şi aduse la

cunoştinţa investitorilor.

E. Standarde de performanţă

Administratorul fondului va comunica săptămânal performanţele înregistrate de fond.

Acest model de politică investiţională se poate adapta şi pentru un investitor individual, ţinând

cont de profilul de risc, orizontul de timp, cultura în domeniul investiţiilor, accesul la informaţii

reale, corecte, concise, modul de analiză a acestora şi strategia pe care o poate aplica acesta.

18

CAPITOLUL II

STRATEGII INVESTIŢIONALE

2.1. CONCEPTUL DE STRATEGIE, CARACTERISTICI, TIPOLOGII

Investitorii care conştientizează importanţa elaborării şi implementării unei strategii ar putea

considera conceptul de strategie ca fiind modern şi chiar monden, dar strategia are o istorie

multimilenară.

Termenul de strategie provine din limba greacă antică unde “strategos ” desemna rolul

generalului care comanda o armată. Ulterior termenul a dobândit semnificaţia de “artă a generalului”

referindu-se la abilităţile psihologice şi comportamentale care dădeau posibilitatea generalului să îşi

îndeplinească rolul său9.În timpul lui Pericle (450 î.e.n.), accepţiunea strategiei viza calitatea

managerială (administrativă, oratorie, putere), iar pe vremea lui Alexandru cel Mare (330 î.e.n.)

acelaşi termen se referea la abilitatea de a desfăşura forţele pentru a copleşi duşmanul şi de a crea un

sistem unitar de guvernare10. Începând cu secolul XX termenul de strategie este utilizat şi în

domeniul politologiei şi economiei.

Primele cercetări în domeniul strategiei economice au fost realizate de Peter Drucker în

1954, dar o abordare temeinică a conceptului de strategie aparţine profesorului Alfred Chandler11

care definea strategia ca “determinarea pe termen lung a scopurilor şi a obiectivelor unei

întreprinderi, adoptarea cursurilor de acţiune şi alocarea resurselor necesare pentru realizarea

obiectivelor ”. Principala deficienţă a acestei definiţii rezidă în absenţa diferenţierii procesului de

elaborare a strategiei de strategia însăşi.

Igor Ansoff şi Keneth Andrews12 realizează această diferenţiere prin faptul că privesc

strategia ca fiind structura obiectivelor, scopurilor, politicile şi planurile majore pentru realizarea

lor.

Un alt autor13 formula următoarea definiţie a strategiei: “ strategia este un model sau un plan

ce integrează scopurile majore, politicile şi secvenţele de acţiune într-un întreg coerent”.

9 Quin, B. – Strategies for change logical increamentalism, Homewood Richard Irwin, 1980, pag. 3. 10 Montbrial T., Klein, J.- Dictionnairede strategie,, PUF, Paris, 2000, pag 530 11 Chandler, A. - Strategy and structure, Harper and Row, 1962 12 Andrews, K. – Bussines Policy, Test and Cases, Homewood Richard Irwin, 1965

19

Henry Mintzberg14 prezintă 4 definiţii ale strategiei:

- strategia ca o percepţie, prin care desemnează un curs prestabilit de acţiune, pentru a soluţiona

o situaţie;

- strategia ca o schiţă sau un proiect ce constă într-o manevră menită să asigure depăşirea unui

concurent sau oponent;

- strategia ca un model ce stabileşte o structură de acţiuni consistente în plan comportamental;

- strategia ca o perspectivă ce implică nu numai stabilirea unei poziţii, dar şi o anumită

percepere a realităţii ce se reflectă în acţiunile sale.

În accepţiunea noastră, strategia investiţională cuprinde ansamblul de decizii care se iau

pentru realizarea unui plasament de capital de către un investitor, persoană fizică sau juridică,

într-unul din sistemele investiţionale oferite de economie, în scopul obţinerii unei anumite

rentabilităţi, în condiţiile riscurilor asumate.

Din această definiţie se pot desprinde caracteristicile unei strategii investiţionale:

a) Strategia are în vedere realizarea unor obiective investiţionale care reprezintă

fundamentul motivaţional al strategiei;

b) Strategia se elaborează şi se implementează pentru anumite orizonturi investiţionale

(termen scurt, mediu şi lung);

c) Conţinutul strategiei vizează elemente esenţiale pentru investitor : rentabilitatea şi riscul

investiţiei;

d) Strategia se bazează pe abordarea corelativă a mediului investiţional a şi preferinţelor

investitorilor;

e) La baza abordării strategiei se află principiul echifinalităţii15, conform căruia există mai

multe combinaţii sau modalităţi prin care se poate asigura atingerea unui anumit obiectiv.

În consecinţă, atât în elaborarea, cât şi în implementarea strategiei nu trebuie absolutizată

o singură modalitate sau combinaţie. În funcţie de variabilele endogene şi exogene

implicate se poate utiliza una din multele combinaţii eficiente.

Strategiile investiţionale se pot clasifica în funcţie de mai multe criterii:

I. Criteriul dinamicii obiectivelor – se disting următoarele tipuri de strategii:

13 Quin, B. – Strategies for change logical increamentalism, Homewood Richard Irwin, 1980. 14 Mintzberg,H. – “Strategy Formation: School of Thought”, în Fridericson, Perspectives on Strategic Management, Harper and Row, New York, 1990, pag. 40 15 Nicolescu O., Verboncu I. – Management,ed. Economica, Bucureşti, 1999, pag. 133

20

� Strategii de redresare – vizează îndeplinirea unor obiective investiţionale la nivelul

celor realizate în urmă cu câţiva ani, dar care au fost imposibil de îndeplinit în

perioada imediat precedentă;

� Strategii de consolidare – prevăd atingerea unor obiective cantitativ apropiate de cele

din perioada precedentă.

II. Criteriul poziţiei investitorului - există următoarele tipuri de strategii:

� Strategie nediferenţiată – este caracteristică investitorilor instituţionali care se

adresează ofertanţilor de capital în mod global, fără a ţine cont de eventualele

stratificări existente în cadrul acestora;

� Strategie diferenţiată – se adresează fiecărui segment de investitori în funcţie de

aversiunea faţă de risc a acestora şi este caracteristică societăţilor de asigurări care

oferă produse de tip Unit – Linked;

� Strategie concentrată – atenţia şi efortul se concentrează asupra unui singur segment

sau asupra unui număr limitate de segmente ale pieţei; este caracteristică fondurilor

cu capital de risc care investesc numai în anumite sectoare ale economiei.

III. Criteriul comportamentului investitorului faţă de ritmul schimbărilor mediului

investiţional - se disting următoarele tipuri de strategii:

� Strategie defensivă sau pasivă – presupune un comportament pasiv al investitorului

faţă de evoluţiile instrumentelor financiare pe piaţa organizată;

� Strategie adaptivă – este o strategie de anticipare a evoluţiilor alternativelor

investiţionale şi adaptare operativă la aceste schimbări;

� Strategie activă – presupune adoptarea unor măsuri care să ducă la selectarea şi

optimizarea portofoliului conform cerinţelor investitorilor.

2.2.ELABORAREA STRATEGIEI

Strategia investiţională abordează şi integrează aspecte legate de profilul de risc al

investitorilor şi aşteptările lor faţă de nivelul de rentabilitate, orizontul şi universul investiţional,

filosofia şi stilul investiţional, obiectivele şi criteriile ce trebuie îndeplinite. Elaborarea strategiei

presupune parcurgerea a trei etape16:

16 Reilly, F. Brown – Investment Analysis and Portofolio Management, Harcourt College Publishers, 2000

21

1. Analiza mediului investiţional cu scopul de a decide modul de alocare a capitalului

reprezintă alocarea strategică a resurselor pe diverse pieţe în funcţie de tendinţele

estimate, politica fiscală, politica monetară, rata de creştere economică, etc.;

2. Analiza claselor de instrumente investiţionale (titlurilor financiare) are scopul de a

identifica tendinţele legate de evoluţia instrumentelor pentru a lua decizii de includere

sau excludere a acestora din cadrul portofoliului investitorului;

3. Analiza instrumentelor financiare individuale are scopul de a identifica acele instrumente

din cadrul unei clase care pot face obiectul investiţiei sau dezinvestiţiei în funcţie de

aşteptările raţionale ale fiecărui tip de investitor.

Aceste etape vizează analiza informaţiilor privind tendinţele macroeconomice, dar şi

sectoriale pentru a identifica oportunităţile investiţionale: piaţa, sectorul pieţei şi instrumentul

financiar care se estimează a răspunde cel mai bine restricţiilor referitoare la raportul risc –

rentabilitate.

Procesul de alocare constituie cea mai importantă etapă în care se ia decizia privind alegerea

tipurilor de instrumente în care vor fi investiţi banii, astfel ca pe parcursul orizontului de timp ales,

poziţiile investitorului sa-şi poată încheia ciclul lor de producere a profitului din investiţii sau al

celui de capital şi să corespundă din punct de vedere al mărimii aşteptărilor lui.

Odată încheiată etapa de sistematizare a claselor de instrumente posibile oferite de piaţă

pentru investiţii, se trece la analiza subclaselor şi apoi a elementelor individuale pentru a stabili

randamentele lor, calcularea deviaţiei standard şi a corelaţiilor, operaţiuni care nu sunt facile,

deoarece presupun un volum mare de prelucrare a datelor.

Având în vedere situaţia de pe o piaţă de capital dezvoltată, instrumentele financiare pot fi

clasificate în două categorii (cu venit fix sau cu venit variabil), fiecare dintre acestea fiind divizate în

clase, care la rândul lor sunt grupate în 5-7 subclase.

Experienţa practică a demonstrat că în activitatea de elaborare a strategiei, 92% din timp este

afectat alocării pe clase de instrumente financiare, 5% selecţiei subclaselor şi numai 2%

sincronizării sau altor activităţi17

În procesul de analiză a condiţiilor în care va evolua piaţa, se stabilesc scenarii prin care se

determină limitele maxime şi minime ale randamentelor rezultate, pentru fiecare categorie de

instrumente, dar mai ales este menţionată şi situaţia cazului limită a pierderii maxime posibile

admise.

17 Needles, B., Anderson, H., Caldwell, J., Mills S. - Financial & managerial, Accounting Houghton Miffin Co. 1996.

22

O analiză a evoluţiei rezultatelor din investiţii de capital între anii 1926 şi 1994 efectuată pe

piaţa de capital din SUA asupra investiţiilor cu orizonturi de timp diferite de 1, 5, 10 şi 20 ani, pe

perioada celor 78 de ani, a scos în evidenţă următoarele18:

1) Indiferent de orizontul de timp ales, media randamentelor a fost între 10,2 şi 10,7%;

2) Mărimea deviaţiilor standard înregistrate a fost invers proporţională cu perioada de

investiţie, având valorile 20,4 pe un an, 8,3 pe cinci ani, 5,5 pentru zece şi 3,3 pentru douăzeci de

ani;

3) În cadrul ecartului de analiză a unei deviaţii standard, cu excepţia investiţiilor pe orizontul

de timp anual ( +32,6/8,2), valorile minime şi maxime ale randamentului anual au fost pozitive

pentru oricare alt orizont de timp (18,5/1,9 de cinci ani, 16,1/5,1 de zece ani şi 14/7,4 de douăzeci de

ani).

Având în vedere aşteptările investitorului şi posibilităţile oferite de către piaţa de capital, se

vor identifica acele instrumente a căror rentabilitate corespunde în cea mai mare măsura acestor

cerinţe, care de regulă, se înscriu în jurul liniei medii a pieţei de capital, stabilind astfel frontiera

eficientă a plasamentului.

Deoarece evoluţia preţurilor diferitelor instrumente financiare şi de capital este

desincronizată, riscul nesistematic total al oricărui portofoliu este redus considerabil prin

diversificarea tipurilor şi categoriilor de instrumente care sunt incluse în acesta.

Decizia de a investi veniturile economisite într-un anume instrument financiar se bazează

pe existenţa unei culturi investiţionale, pe posibilitatea investitorului de a obţine o informaţie clară,

corectă şi completă cu privire la alternativele de plasare a economiilor disponibile şi la

performanţele respectivului instrument corelate cu riscurile pe care o asemenea investiţie o

presupune. Factorii care influenţează decizia de a investi sunt de fapt jaloanele care trebuie avute în

vedere de către un investitor în momentul elaborării strategiei.

Fiecare investitor are propria motivaţie în ceea ce priveşte plasarea disponibilităţilor băneşti

economisite care este influenţată în special de îndeplinirea obiective investiţionale propuse:

• protejarea şi fructificarea veniturilor economisite;

• găsirea unor surse de venituri suplimentare şi realizarea unor venituri cât mai ridicate;

• dorinţa de a diversifica riscurile prin diversificarea portofoliului de instrumente deţinute;

• obţinerea unei poziţii privilegiate în structura acţionariatului firmei.

18 Trone, D., Allbrught, W., Taylor, P. - The Management of Investment Decisions, Ed. McGraw-Hill, New York, 1996

23

Atunci când piaţa de capital oferă multiple posibilităţi de plasament, potenţialii ofertanţi de

capital sunt interesaţi să îşi protejeze cât mai bine resursele economisite şi sunt influenţaţi de

atitudinea lor faţă de riscul acestor alternative investiţionale.

2.2.1. ATITUDINEA INVESTITORULUI FAŢĂ DE RISC

Orice tip de investiţii financiare este motivat prin prisma a trei criterii: siguranţa investiţiei,

lichiditatea instrumentelor investiţionale şi rentabilitatea acestora.

Siguranţa investiţiei se referă la posibilitatea de recuperare a capitalului investit şi depinde de

riscurile aferente investiţiei efectuate. Pentru investitor o importanţă deosebită îl prezintă plusul de

valoare sau rentabilitatea obţinută din dividendele, dobânzile încasate şi din creşterea cursului

bursier al titlurilor financiare achiziţionate. Toate categoriile de investitori, acordă o importanţă

deosebită lichidităţii titlurilor financiare, care reflectă posibilitatea vânzării rapide şi cu costuri

minime a acestora. Lichiditatea instrumentelor este direct proporţională cu gradul de dezvoltare a

pieţei de capital.

Figura nr. 2.1.

Triunghiul magic al investiţiilor financiare

RENTABILITATE

SIGURANŢĂ LICHIDITATE

Între cele trei elemente prezentate în figura nr. 2.1. apar uneori conflicte:

• între siguranţă şi rentabilitate: un grad ridicat de siguranţă al capitalului investit este adesea

legat de o rentabilitate mai scăzută; profituri mari se obţin, de regulă, cu asumarea unor riscuri

foarte mari;

24

• între lichiditate şi rentabilitate: titlurile financiare care au o lichiditate ridicată, înregistrează

rate mai reduse ale rentabilităţii.

Atitudinea faţă de risc este un concept strâns legat şi explicat de conceptul de utilitate.

Autorii Von Neumann 19şi Savage20 au demonstrat că preferinţele oricărui individ pot fi reprezentat

numeric printr-o funcţie de utilitate, U(X).

Funcţia de utilitate poate fi construită astfel încât opţiunile individului între diverse

alternative vor coincide cu acele alegeri care maximizează utilitatea aşteptată a individului, E[U(X)].

Formal, date fiind două jocuri cu rezultate aleatoare X1 şi X2, un individ care satisface axiomele

utilităţii aşteptate va prefera X1 lui X2 dacă şi numai dacă E[U(X1)] este mai mare decât E[U(X2)],

în condiţiile specifice ale unei funcţii de utilitate pentru respectivul individ. Astfel, funcţia de

utilitate U(X) este o reprezentare completă a preferinţelor individului, toate deciziile sale putând fi

delegate complet altei părţi care acţionează conform principiului de maximizare a utilităţii. Această

reprezentare este fundamentală pentru abordările financiare moderne, în condiţiile în care rezultatul

final al oricărei decizii de investiţii are în vedere, pe de o parte, riscurile pe care decidentul se

hotărăşte să le suporte şi, de cealaltă parte, expunerile la risc care vor face obiectul acoperirii.

În funcţie de forma pe care o ia funcţia de utilitate de la un individ la altul, putem distinge

trei tipuri de atitudini faţă de risc :

(1) Plăcerea faţă de risc;

(2) Neutralitatea faţă de risc;

(3) Aversiunea faţă de risc.

� Plăcerea faţă de risc

În cazul acestui tip de atitudine faţă de risc, curba utilităţii totale este convexă faţă de

origine, ceea ce sugerează o utilitate marginală crescătoare (vezi figura 2.2). Creşterea în utilitate

resimţită de o astfel de persoană ca urmare a măririi averii cu 100 u.m. este mai mare decât

pierderea în utilitate pe care ar suporta-o ca urmare a reducerii averii cu 100 u.m.

În termenii unei decizii de investire, regretul pe care ea îl resimte ca urmare a pierderii unei

sume de bani (100 u.m.) este mai redus decât satisfacţia câştigării unei sume de bani de aceeaşi

valoare. Pe ordonată marcajele sunt următoarele: U(X) reprezintă utilitatea asociată averii iniţiale X,

U(X)+100 reprezintă utilitatea în situaţia măririi averii cu 100 de unităţi, iar U(X)-100 desemnează

utilitatea în cazul reducerii averii cu 100 de unităţi.

19 Von Neumann, J.; Morgenstern, O., Theory of Games and Economic Behavior, , Princeton University Press, Princeton, New Jersey, 1944 20 Savage, L., Foundations of Statistics, John Wiley and Sons, New York, 1954

25

Figura nr.2.2. Curba de utilitate pentru atitudinea de plăcere faţã de risc

Utilitatea U(X)+100 U(X) U(X) -100

X-100 X X+100 Averea

Dacă o persoană iubitoare de risc va trebui să aleagă între o investiţie cu un profit cert (deci cu risc

nul) şi una cu profit incert (deci riscantă), dar de aceeaşi valoare, el o va alege pe cea care are rezultatul

incert, şi aceasta din simplul motiv că ceea ce ea apreciază în primul rând la o investiţie este riscul acesteia.

� Neutralitatea faţă de risc

Curba utilităţii pentru această persoană poate fi trasată ca bisectoarea celor două axe, abscisa şi

ordonata, în aceste condiţii utilitatea marginală fiind constantă: mărirea utilităţii ca urmare a unui câştig

suplimentar de 100 u.m. faţă de averea prezentă este identică cu pierderea în utilitate ce are loc în cazul

diminuării averii cu 100 u.m. (vezi figura nr.2.3.). Altfel spus, regretul resimţit de această persoană pentru

pierderea unei sume de bani este egal cu satisfacţia câştigului unei sume de bani de aceeaşi mărime.

Figura nr.2.3. Curba de utilitate pentru atitudinea de neutralitate faţă de risc

Utilitatea U(X)+100 U(X) U(X) -100

X-100 X X+100 Averea

� Aversiunea faţă de risc

Aversiunea faţă de risc presupune o lege a utilităţii marginale descrescânde21, curba de

utilitate fiind în acest caz concavă faţă de origine (vezi figura nr.2.4.). Ca urmare, creşterea utilităţii

rezultată din mărirea averii prezente cu 100 u.m. este mai mică decât reducerea în utilitate ce ar fi

21 Prima formulare a acestei legi îi aparţine lui Daniel Bernoulli, în lucrarea citată: "[The] utility resulting from any small increase in wealth will be inversely proportionate to the quantity of goods previusly possessed.", apud Bernstein, 1996.

26

determinată de micşorarea averii cu 100 u.m. Cu alte cuvinte, regretul suferit de pierderea unei sume

de bani este mai mare decât satisfacţia câştigului unei sume de bani de aceeaşi valoare.

Figura nr.2.4. Curba de utilitate pentru atitudinea de aversiune faţã de risc

Utilitatea U(X)+100 U(X) U(X) -100

X-100 X X+100 Averea Dacă o persoană cu aversiune faţă de risc este pusă în faţa unei opţiuni de investire între

două active cu acelaşi câştig aşteptat, ea o va alege pe aceea care are cel mai redus risc şi va cere un

câştig mai mare în situaţia în care îşi asumă un risc mai ridicat.

Pentru a demonstra acest lucru, să considerăm că ne aflăm în situaţia unui investitor cu

aversiune faţă de risc, ce doreşte să fructifice o sumă de bani de care dispune, pentru aceasta având

două posibilităţi:

A) crearea unui depozit bancar la vedere, cu o rată anuală a dobânzii de 5%;

B) investirea sumei respective într-o afacere care promite o rată anuală a profitului de 15% în

situaţia în care economia se află în stare de expansiune, şi de -5% dacă economia se confruntă cu o

recesiune.

Ambele investiţii oferă aceeaşi valoare a câştigului, 5%, cu singura deosebire că în cazul

primei investiţii avem de-a face cu un câştig sigur, în timp ce câştigul celei de-a doua investiţii este

unul aşteptat: (15% × 0,5 + (-5%) × 0,5 = 5%.

Acest investitor va alege, cu siguranţă, dată fiind aversiunea sa faţă de risc, prima

alternativă. Ea îi oferă acelaşi câştig cu cea de-a doua, dar prin neasumarea nici unui risc (crearea de

depozite bancare în limitele valorii garantate prin lege este considerată a avea risc zero). Totuşi, cu o

recompensă suficient de mare, concretizată într-o rată aşteptată a câştigului mai ridicată, investitorul

cu aversiune faţă de risc va fi dispus să accepte incertitudinea în locul certitudinii. Această

recompensă pentru acceptarea incertitudinii poartă denumirea de primă de risc.

27

Relaţia existentă între riscul perceput de investitori şi câştigul pe care aceştia şi-l

prefigurează pentru a fi obţinut dintr-o anumită investiţie, denumit câştig acceptabil, este prezentată

în figura nr.2.5.

Figura nr.2.5.

Câştigul acceptabil şi prima de risc

Câştig Instrument cu risc acceptat ridicat

Curba câştigului acceptabil Instrument cu risc Prima de risc redus Câştigul fără risc

Riscul perceput Din figura prezentată se poate observa că, pe măsură ce riscul perceput al unei investiţii este

mai mare, cu atât va fi mai mare şi prima de risc, deci recompensa pe care investitorul o cere pentru

a se implica în respectiva investiţie.

Câştigul minim acceptabil este dat de cel pe care îl aduce investiţia fără risc, adică aceea care

garantează obţinerea cu certitudine a unor fluxuri de numerar viitoare. Câştigul obţinut fără a asuma

un risc oferă investitorului o compensaţie numai pentru renunţarea la utilizările alternative ale

fondurilor investite şi pentru suportarea riscului de inflaţie în perioada de realizare a investiţiei.

Prima de risc - câştigul obţinut peste câştigul fără risc - este inclusă în câştigul acceptabil al

investitorului pentru activele riscante. Dacă, de exemplu, rata câştigului la investiţia fără risc ar fi

12%, rata acceptabilă a câştigului pentru un activ cu un grad scăzut de risc ar putea fi 15%

(incluzând o primă de risc de 3%), în timp ce un activ mai riscant ar putea genera o rată acceptabilă

a câştigului de 18% (cu o primă de risc mai mare, de 6%).

Gradul de aversiune faţă de risc variază foarte mult de la un investitor la altul, de la un

manager la altul, fiind o funcţie de vârstă, personalitate, condiţii financiare, conjunctură economică.

Una dintre cele mai frecvente erori care apar în descrierea atitudinii faţă de risc a

investitorului este dată de situaţia care consideră speculatorul pe piaţa de capital ca fiind iubitor de

28

risc. Aceasta este o greşeală, deoarece acest tip de investitor nu investeşte pentru plăcerea de a

suporta riscul, ci el este conştient de faptul că obţinerea unui câştig mare pe termen scurt şi foarte

scurt este însoţită de asumarea unui risc mai ridicat şi recompensa pentru asumarea acestui risc poate

fi consistentă.

Investitorii pun întotdeauna în balanţă riscul cu randamentul şi câştigul potenţial, fapt pentru

care titlurile financiare cu un grad înalt de risc trebuie să asigure venituri ridicate, deoarece în caz

contrar nimeni nu va investi în asemenea instrumente financiare. Preferinţele investitorului se

îndreaptă către instrumente financiare care se caracterizează prin randamente înalte, riscuri reduse şi

lichiditate ridicată.

2.2.2. PSIHOLOGIA INVESTITORULUI

Multe studii empirice au arătat că de multe ori în practică, investitorii tind să acţioneze mai

degrabă iraţional. Acest comportament face obiectul de studiu al celei mai noi orientări în teoria

financiară, respectiv şcoala financiară psihologică şi comportamentală. Aceasta şcoală încearcă să

găsească răspuns la întrebările: Au intr-adevăr investitorii individuali aversiune faţă de risc? Ce îi

determină pe investitori să se comporte iraţional în procesul de investiţie?

Investitorii tind să aloce în mod greşit capitalul lor. Investitorii individuali ar accepta mai

degrabă o probabilitate mare a unei pierderi mici (ca de exemplu intr-o loterie) decât o şansă redusă

a unei pierderi mari a unei investiţii în acţiuni - cu toate ca datele arată că pe termen lung acţiunile

oferă randamente mult mai atractive. Profesorul John Campbell afirma că, dacă luăm în consideraţie

gândirea tradiţională despre procesul investiţional, „investitorii ar trebui să îşi investească toata

avuţia în acţiuni şi să împrumute considerabil pentru a investi mai mult. Totuşi puţini acţionează

astfel.22”

În acest caz, specialiştii şi-au pus o altă întrebare: Sunt acţiunile mai riscante decât loteria?

Este interesant de precizat că aproximativ 75% din familiile din Marea Britanie şi 50% din

cele din Statele Unite nu deţin nici un portofoliu de acţiuni. În acelaşi timp, un important segment al

acestei populaţii investeşte în mod constant în loteriile organizate de către stat. „Gândirea

convenţională spune că acest lucru este iraţional. Dacă investitorul are o aversiune mare faţă de

risc încât evită instrumentele investiţionale considerate riscante (acţiunile), nu ar trebui să joace

22 Campbell, J. – Understanding Risk and Return, Journal of Political Economy, University of Chicago Press, 1996.

29

la loterie. Şi dacă investitorul este destul de tolerant faţă de risc încât să joace la loterie, atunci nu

ar trebui să evite investiţia în acţiuni”23.

Este acesta un comportament raţional?

Cercetătorii în ştiinţa comportamentelor, Kahneman şi Tversky24, au realizat un studiu

asupra acestei probleme şi a sugerat că ceea ce determină comportamentul iraţional este o măsură a

aversiunii faţă de dezamăgire - măsura în care oamenii simt mai multa suferinţă în cazul unei

pierderi decât plăcerea unui câştig egal cu aceeaşi valoare monetară ca şi pierderea.

Mulţi indivizi presupun în mod logic că pierderea şi câştigul sunt psihologic „simetrice” –

dar în realitate studiile au arătat ca pierderea este de trei ori mai dureroasă decât plăcerea adusă

de un câştig. Comportamentul logic al investitorului care tinde să evite pierderea, ar putea

determina orientarea politicii investiţionale către acele situaţii în care pierderile nu sunt percepute ca

fiind substanţiale, deci renunţarea la participarea pe piaţa acţiunilor. Astfel, se poate explica de ce

indivizii cumpără bilete de loterie şi evită acţiunile. Aversiunea către dezamăgire explică, de

asemenea, de ce indivizii investesc fracţiuni mici ale avuţiei lor în acţiuni, chiar şi în condiţiile în

care este de aşteptat ca rentabilitatea acestora să fie superioară altor instrumente financiare pe

termen lung25.

Comportamentul investitorilor individuali este influenţat de cauze de natură psihologică,

acest lucru fiind obiectul de studiu al specialiştilor care analizează modul în care investitorii

operează în diferite luni ale anului, în diferite zile ale săptămânii şi chiar în interiorul unei zile. Cert

este că şcoala financiară comportamentală câştigă teren în cadrul cercetării financiare, deoarece

literatura tradiţională, deşi cuprinde modele perfect logice, nu a surprins toate aspectele procesului

investiţional, în special acele elemente de natura comportamental-psihologică.

In orice activitate umană, succesul este direct proporţional cu efortul depus. In cazul

investiţiilor efortul este determinat de activitatea:

� de informare,

� de identificare a oportunităţilor investiţionale,

� de studierea mecanismelor pieţei de capital

� de stabilirea unei strategii proprii de investiţie.

23 Barberis N., ShleiferA.- „Style Investing”, National Bureau of Economic Research, Dec. 2000; Joseph Dancy, „Are most individals too risk averse as investors?”, Market Noize, 2001 24 bazată pe Amos Tversky şi Daniel Kahneman, “Rational Choice and the Framing of Decisions”, Journal of Business, No.4 (1986). 25 Elton, E., Grubber, M.- „Modern portfolio theory and investment analysis”, Editura John Wiley&Sons Inc., Editia nr. 5, pag. 294-304.

30

Unul din cei mai importanţi factori care condiţionează obţinerea succesului pe piaţa de

capital este pregătirea psihologică a investitorului pentru acceptarea riscurilor şi capacitatea

acestuia de a lua decizii în condiţii de stres. Investitorul pe piaţa de capital, trebuie să posede

capacitatea de a gândi selectiv, să accepte un anumit nivel al pierderii şi să evite presiunile

exercitate de comportamentul celorlalţi investitori.

Evoluţiile pieţei de capital sunt influenţate de existenţa informaţiilor. Informaţia este un bun

rar prin excelenţă, decisiv în momentul efectuării operaţiilor financiare. A fi în posesia unei

informaţii înaintea partenerilor poate genera câştiguri substanţiale.

Odată cu dezvoltarea mijloacelor de comunicare şi a tehnologiei informaţionale a devenit din

ce în ce mai greu păstrarea unei informaţii. O informaţie relevantă pentru piaţă se încorporează

aproape instantaneu în preţ, încât numai cel ce declanşează primul operaţiunea bazată pe ea devine

beneficiarul complet al efectelor utilizării ei. Accesul la informaţii generează efecte psihologice

interesante.

Un prim efect care priveşte piaţa de capital în ansamblul său este zvonul (rumor).

Acest tip de informaţie poate fi considerat verosimil, şi în unele cazuri poate conţine un

sâmbure de adevăr; acest tip de informaţie se transmite cu o rapiditate extraordinară într-un mediu

avid de informaţie, cu o capacitate foarte redusă de a filtra mesajul şi cu o dorinţă extrem de ridicată

de a intra în posesia unor informaţii înaintea celorlalţi. Zvonul circulă cu o viteză incredibilă cu toate

că nu este susţinut de probe. Propagarea epidemică a zvonurilor anulează practic orice fel de

capacitate de analiză critică a individului care este cuprins de panică şi de frica de a pierde unele

ocazii care vor fi, probabil, fructificate de ceilalţi tocmai pentru ca el nu a acţionat la momentul

oportun. Cadrul cognitiv, mereu incomplet se completează cu orice tip de cunosţinţe, informaţii

chiar şi incorecte pentru că la nivel psihologic această situaţia este preferată de investitor şi

transformată în propriile certitudini. Zvonurile depind de opacitatea sau transparenţa informaţională

a pieţei de capital

La nivel individual este dificilă gestionarea enormei cantităţi de informaţii cu care

investitorul este bombardat, şi care depăşeşte capacitatea acestuia de analiză raţională. Nu

întotdeauna însă suplimentul de informaţie genereazã un spor de confort psihic, o fermitate în

decizie şi o eficienţã mai ridicatã investiţiei. Cu toate acestea, disponibilitea unei cantităţi imense de

informaţii în timp real creează impresia de control şi înţelegere a variaţiilor pieţei de capital. Numai

profesioniştii foarte bine pregătiţi reuşesc să înţeleagă şi să fructifice microvariaţiile pieţei, reuşind

în acest mod să anticipeze mişcările marii mase a investitorilor.

31

Organizarea cognitivă a investitorului pendulează între doi poli opuşi: pe de o parte

căutarea constantă de informaţii, pe de altă parte incapacitatea procesării unui număr infinit de

informaţii cu care este bombardat. Dificultatea cu care se confruntă investitorul în aceste situaţii

declanşează un proces de economisire a energiei mentale, de selecţionare şi simplificare a

informaţiilor, în funcţie de propriile aşteptări (confirmând în acest mod teoriile care susţin iluzia de

control şi supraevaluarea propriilor capacităţi). Cel mai des se evaluează pozitiv instrumentele

financiare care au oferit satisfacţie în trecut, proiectând experienţa trecută în viitor.

Atenţia limitată, memoria şi capacităţile de procesare a informaţiei forţează o concentrare

asupra unui subset de informaţii disponibile. Asocierile făcute la nivel subconştient creează de

asemenea o focalizare selectivă.

Declanşarea selectivă de asocieri conduce la efecte de notabilitate şi disponibilitate

(Kahneman şi Tversky). Un semnal informaţional este notabil în cazul în care are caracteristici

(diferite de context sau de o situaţie anterioară) care pot captiva atenţia sau pot crea asocieri care

facilitează rememorarea.Conform teoriei disponibilităţii (Kahneman şi Tversky), lucrurile care se

rememorează cu cea mai mare uşurinţă sunt considerate a fi cele mai obişnuite. Acest lucru pare

normal, din moment ce situaţiile cele mai comune sunt observate sau raportate cel mai des,

conducand la amitirea lor cu mai mare uşurinţă.

Un motiv pentru care oamenii sunt influenţaţi de modul de formulare a problemelor pentru

care trebuie să ia decizii este faptul că nu pot să selecteze perfect din memorie informaţiile

relevante. Oamenii subestimează probabilitatea cazurilor care nu sunt în mod explicit disponibile

pentru a fi judecate. Aceasta sugerează o formă de supraîncredere, precum şi o aparentă supra-

reacţie a pieţei cand aceste situaţii neprevăzute se manifestă.

Efectul de halou (Nisbett şi Wilson) conduce la extinderea evaluării favorabile făcute de un

individ asupra unui lucru sau a unei persoane pornind de la o singură caracteristică remarcabilă. Prin

analogie, o prejudecată subtilă din această categorie poate cauza şi stabilirea greşită a preţului pe

piaţa de capital. Pe o piaţă eficientă, faptul că o acţiune este valoroasă din punct de vedere al

perspectivei creşterii cursului său nu furnizează informaţii referitoare la ajustările randamentului la

riscuri viitoare potenţiale, care sunt în medie considerate nule. Dacă persoanele extind în mod greşit

evaluarea favorabilă făcută pe baza rezultatelor prezente asupra perspectivelor de evoluţie, acţiunile

în creştere vor fi supra-apreciate (Shefrin şi Statman)

Pericolul gândirii liniare în domeniul investiţiilor este legat de atenţia exagerată acordată

performanţelor pe termen scurt ale unei investiţii, indiferent dacă această evoluţie este bună sau

proastă.

32

O ilustrare a gândirii de tip liniar este modul în care a avut loc ascensiunea fulminantă şi

declinul sectorului tehnologiei şi telecomunicaţiilor în ultimii 10 ani în S.U.A. Un indice

semnificativ pentru sectorul tehnologiei şi telecomunicaţiilor este indicele NASDAQ. Pe o perioadă

de 3 ani consecutivi, din martie 1997 pana în martie 2000, indicele a avut o valoare incredibilă de

79,4% pe an. Extrapolarea rezultatului obţinut asupra performanţelor viitoare a atras mulţi

investitori care au constatat mai târziu că nu au reuşit să obţină randamentul scontat, şi acest lucru

din cauza modului liniar în care au abordat investiţia.

Care este impactul informaţiilor în cazul unei decizii investiţionale în contextul unei crize

financiare ?

Evidenţele empirice au demonstrat că orice criză economică este precedată de o perioadă de

scăderi la bursă şi orice ciclu de scădere la bursă este însoţit şi de scurte perioade de aprecieri.

Pentru a demonstra acest lucru am luat ca exemplu graficul indicelui Dow Jones Indus. Avg. din

perioada recesiunii din SUA în anii `30, cu care, de altfel, a fost de multe ori comparată criza

economică actuală. Pe parcursul a aproape trei ani de scădere au fost înregistrate şase trenduri

intermediare de creştere. Acestea au avut durate cuprinse între o lună jumătate şi cinci luni, iar

aprecierile au fost de 12% şi până la 45% pentru fiecare perioadă de acest fel. Explicaţia acestui

comportament investiţional ? Investitorii au o atitudine diferită în faţa riscului şi percep diferit

informaţiile disponibile pe piaţa de capital, deciziile investitorilor individuali fiind adoptate in

extremis în situaţii de „agonie” sau extaz.

Grafic nr. 1. Evoluţia indicelui DJIA în perioada 1928 -1933

33

Comportamentul şi opiniile investitorilor de pe piaţa de capital influenţează în mod

determinant comportamentul şi opiniile individului, mai ales când contextul decizional este unul de

incertitudine. În cazul investitorilor individuali de talie mică, frica de a înregistra pierderi poate lua

locul raţiunii.

Kaminsky şi Schmukler (1999) au investigat reacţia investitorilor la ştiri în perioada 1997-

1998 în timpul crizei asiatice. Ei au observat cele mai mari 20 de fluctuaţii zilnice ale cursului şi au

concluzionat că nu pot fi puse doar pe seama ştirilor economice sau politice. Kaminsky şi

Schmukler au dedus de asemenea că fluctuaţia cursului e mult mai puternică pe măsură ce o criză se

accentuează şi că în asemenea perioade preţul acţiunilor e influenţat mai mult de ştirile negative

decât de cele pozitive.

Destul de asemănător cu comportamentul primitiv în cazul pericolelor, când văzând că toţi

din jurul tău fug, primul impuls este de a-i urma, comportamentul investitorilor poate determina o

adevărată isterie de masă, caz în care dispare complet personalitatea individului şi se poate vorbi de

emotivitate instinctivă. Aceste forme extreme pot duce la rezultate distructive şi apariţia crah-urilor

bursiere.

Emoţiile joacă probabil un rol important în consideraţiile raţionale legate de preferinţa pentru

risc şi în majoritatea efectelor descrise anterior.

Paradoxul lui Ellsberg (1961) sugerează că oamenii au aversiune faţă de ambiguitate, ceea

ce poate conduce la decizii neraţionale. Aversiunea la ambiguitate a fost confirmată şi de teste pe

pieţe experimentale. După Camerer (1995), aversiunea la ambiguitate poate creşte în mod

nejustificat prima de risc cand apar noi pieţe financiare, din cauza incertitudinilor legate de

structura mediului economic şi a posibilelor rezultate. O explicaţie posibilă a aversiunii faţă de

ambiguitate este absenţa evidentă a unui parametru identificabil al problemei decizionale, care

poate fi asociat cu un risc mai ridicat.

În general, oamenii care au o stare de spirit pozitivă sunt mult mai optimişti în legătură cu

alegerile şi judecăţile pe care le fac decat cei care au o stare de spirit proastă.

Stările de spirit negative sunt asociate cu strategiile de analiza detaliată şi critică a informaţiei.

Stările afective conţin informaţii pe care individul le poate utiliza în construirea imaginii sale despre

mediu.Totuşi, oamenii adesea atribuie sentimentele unor surse greşite, conducand la judecăţi greşite.

În vreme ce psihologia individului a fost luată în considerare de economişti, psihologia

socială nu a primit aceeaşi atenţie, deşi interacţiunile interpersonale şi efectul de contagiune adus de

mass-media prezintă un interes real.

34

Pe pieţele de capital informaţiile se transmit în cascadă, determinând un comportament de

grup de mari dimensiuni. Pornind de la aceste consideraţii, Shiller susţine că un anumit nivel al

cotaţiilor de pe piaţă nu este rezultatul evaluărilor făcute de fiecare individ în parte, ci mai degrabă

rezultatul comportamentului colectiv.

Comportamentul colectiv este determinat de faptul că persoanele decid să nu piardă timp şi

energie pentru a afla valoarea reală pe piaţă a unui titlu, renunţând astfel la posibilitatea de a avea un

impact independent asupra cotării respectivului titlu, ci se adaptează mai degrabă trendului. Acest

tip de comportament contrazice teoria utilităţii aşteptate, care susţine următorul lucru:

comportamentul unui investitor este independent de alegerile celorlalţi, deoarece este indus de

propria funcţie de utilitate. Astfel, comportamentul investiţional colectiv este accentuat mai degrabă

de schimbul de informaţii la nivel interpersonal.

În condiţii de incertitudine opiniile individului în legătură cu viitoarele investiţii tind să fie

puternic influenţate de comportamentul şi opiniile grupului. Piaţa tinde astfel să fie influenţată de un

comportament de grup care este cu siguranţă mult diferit de suma comportamentelor individuale.

Conformismul colectiv al celor care investesc pe pieţele de capital tinde să fie

contraproductiv, deoarece incertitudinea îi determină pe investitori să caute informaţii în legătură cu

piaţa în media (ziare specializate, emisiuni televizate de profil) fără să verifice exactitatea şi calitatea

informaţiilor primite. Contează mai mult cine spune şi nu contează ce se spune. Acest fapt este

determinat de nevoia acută de a identifica un lider, un „guru” al pieţei, al căror comportament poate

fi copiat.

În numeroase rânduri pierderile înregistrate de investitori pe pieţele bursiere îşi găsesc cauza

în deciziile subiective ale acestora. Dependenţa de ceilalţi investitori în momentul luării deciziei

reprezintă de multe ori motivul pentru care apar probleme pe piaţa bursieră. Astfel de multe ori

investitorii încetează să mai investească conform unei strategii proprii bazate pe elemente concrete

şi exacte şi preferă să urmeze calea impusă de ceilalţi investitori. Conform finanţelor

comportamentale cu cât un investitor ştie mai puţin cu atât este mai uşor ca acesta să fie afectat de

„mentalitatea de grup”. Cu cât au mai puţină experienţă investitorii, cu atât intră mai repede în

panică, creându-se astfel premisele unor adevărate prăbuşiri bursiere.

Investitorii pot fi raţionali sau nu în momentul adoptării unei decizii pe piaţa de capital, fapt

care se reflectă în preţurile instrumentelor financiare care pot fluctua, fie în funcţie de situaţia

financiară, fie în funcţie de de interesele investitorilor, oscilând între isterie colectivă şi indiferenţă.

Încercările investitorilor individuali de a fi raţionali pot părea uneori de-a dreptul iraţionale.

35

Previziunile macroeconomice sunt de obicei incomplete pentru a avea vreo valoare pentru

micii investitori, mai ales atunci când evoluţia economică e influenţată de detalii mici, dar

fundamentale, pe care nimeni nu le-ar fi putut previziona.

Cauzele de natură psihologică pot influnţa comportamentul raţional al investitorului în

momentul adoptării deciziei, fiind necesar ca investitorul să facă diferenţa între fapte şi opinii, între

informaţie şi zvon, între realitate şi aparenţă.

2.2.3. ANALIZA COMPORTAMENTULUI INVESTITORILOR PE PIAŢA DE CAPITAL DIN ROMÂNIA

Piaţa de capital din România este o piaţă emergentă, comportamentul investitorilor fiind

influenţat de transparenţa informaţiilor. În general, investitorii de talie mică aplică o gândire de tip

liniar. În această lucrare vom încerca să ilustrăm acest lucru, utilizând exemplul unui investitor care

aplică o strategie investiţională de tip indice bursier. Vom utiliza indicele bursier BET, care reflectă

evoluţia celor mai tranzacţionate 10 acţiuni cotate la categoria I a Bursei de Valori Bucureşti.

Perioada pe care vom realiza analiza este 1998-2008.

Fig. nr. 1 – Evoluţia indicelui bursier BET

În perioada 1998 – 200, trendul indicelui bursier BET a fost ascendent. Criya financiară

mondială a determinat o inversare a trendului în anul 2008. Care ar fi trebuit să fie comportamentul

unui investitor care doreşte să obţină un randament mediu al pieţei, egal cu randamentul indicelui

bursier BET ?

36

Comportamentul investitorului depinde de profilul de risc. Astfel, un investitor prudent ar fi

trebuit să renunţe la expunerea pe acţiuni (sau să o reducă semnificativ) începând cu anul 2007 şi să

achiziţioneze instrumente cu venit fix. O asemenea abordare ar fi redus pierderile, care au fost în

medie de 77% (procentul de scădere a indicelui BET in anul 2008).

Un investitor cu un apetit la risc mai ridicat ar fi trebuit să iniţieze poziţii short pe derivate în

perioada 2007 - 2008, câştigând din scăderea acţiunilor. Aceasta s-ar fi dovedit o strategie bună, în

ultimul an.

Dar cât ar fi câştigat un investitor care ar fi aplicat strategia de tip buy & hold pe toată

perioada 1998- 2008. În acest sens, în tabelul nr. 1 s-au calculat randamentele medii cumulate ale

indicelui BET.

Dacă un investitor a plasat o sumă de bani la începutul anului 1998 şi durata investiţională ar

fi fost de un an, randamentul investiţiei ar fi fost -64%. Deţinerea în portofoliu timp de zece ani ar fi

determinat un randament de 327%. Dacă portofoliul se deţinea până în anul 2008, randamentul

mediu cumulat era de 0%.

Un bun comportament investiţional ar fi fost achiziţionarea portofoliului la începutul anului

2001 şi l-ar fi păstrat până în anul 2008 (adică timp de 8 ani). Acest lucru ar fi determinat un câştig

total de 348% pe toată această perioadă (cu toată scăderea din anul 2008).

Tabel nr. 1. Randamentele medii cumulate ale indicelui BET

Ani/Perioada deţínerii portofoliului

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11

1998 -64% -74%

-78% -75% -48%

-30% 61%

125%

227%

327%

0%

1999 -28% -39%

-30% 43% 92% 344%

521%

800%

1077%

175%

2000 -15% -3% 98% 166%

515%

761%

1147%

1530%

281%

2001 14% 133%

213% 623%

912%

1366%

1816%

348%

2002 105% 175%

535% 789%

1188%

1583%

293%

2003 34% 210%

334% 529%

722%

92%

2004 131% 223%

368% 512%

43%

2005 40% 103%

165% -38%

2006 45% 89% -56% 2007 31% -

69%

37

2008 -77% Sursa: www.kmarket.ro

În general, asupra comportamentului investitorului are un impact mai mare informaţia

privind randamentele medii anuale ale acţiunilor. Astfel, dacă în exemplul anterior, un investitor ar

fi selectat un portofoliu „umbră” al indicelui BET în anul 2001 şi l-ar fi menţinut până în anul 2008,

avea un randament cumulat de 348%, sau un randament mediu anual de 44%.

Tabel nr. 2. Randamentele medii anuale ale indicelui BET

Ani/Perioada deţinerii portofoliului

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11

1998 -64% -37%

-26% -19%

-10% -5% 9% 16% 25%

33%

0%

1999 -28% -20%

-10% 11% 18% 57% 74% 100%

120%

18%

2000 -15% -2% 33% 42% 103%

127%

164%

191%

31%

2001 14% 67% 71% 156%

182%

228%

259%

44%

2002 105%

88% 178%

197%

238%

264%

42%

2003 34% 105%

111% 132%

144%

15%

2004 131% 112%

123% 128%

9%

2005 40% 52% 55% -10%

2006 45% 45% -28% 2007 31% -

35%

2008 -77%

Desigur, după o scădere de 77% a indicelui BET în anul 2008, cea mai mare parte a

investitorilor pe termen scurt au înregistrat pierderi mari, pierderi ce ar fi putut anula cea mai mare a

câştigurilor din ultimii ani.

Care au fost performanţele investitorilor pe termen lung? Investitorii care au investit bani

oricând în intervalul 1999-2004 în cadrul BVB şi i-ar fi păstrat până în anul 2008, ar fi înregistrat

performanţe absolut remarcabile: un randament mediu anual de +18%/an pentru investitorul care a

plasat banii la începutul anului 1999, +31%/an pentru investitorul din 2000, +44%/an pentru cel din

2001, +42%/an pentru cel din 2002, +15%/an pentru cel din 2003 si +9%/an pentru cel din 2004.

38

2.2.4. ANTICIPAŢIILE RAŢIONALE CU PRIVIRE LA PREŢUL INSTRUMENTELOR FINANCIARE

Preţul de tranzacţionare al unui instrument financiar reprezintă, în ultimă instanţă, un

consens: este preţul la care cineva este dispus să cumpere şi preţul la care altcineva este dispus să

vândă. Preţul la care un investitor este dispus să cumpere sau să vândă depinde, în primul rând, de

previziunile acestuia. Dacă se aşteaptă ca preţurile să crească, investitorul va cumpăra, iar dacă

previzionează o scădere a preţurilor, acesta va acţiona în calitate de vânzător. Aceşti factori

reprezintă cauza schimbărilor majore în previziunile cursurilor titlurilor financiare, deoarece se

bazează pe previziuni umane, care nu sunt uşor de cuantificat.

Din momentul apariţiei primelor pieţe organizate, cea mai mare parte a investitorilor au

încercat prin nenumărate metode să găsească o modalitate de a anticipa mişcările cursurilor titlurilor

financiare, o formulă de calcul a preţului care să le permită să elimine incertitudinile legate de

fluctuaţiile pieţelor respective şi care să le dea posibilitatea stabilirii celui mai prielnic moment de a

investi sau a dezinvesti.

Toate aceste eforturi de a previziona evoluţia viitoare a preţului au conturat de-a lungul

timpului două tipuri de abordări ale analizei pieţei de capital: analiza fundamentală şi analiza tehnică

sau grafică. Ce tip de analiză ar trebui aleasă de un investitor?

Există mai multe variante de a aborda analiza cursului bursier, combinând elementele tehnice cu

cele fundamentale, în funcţie de orizontul de timp sau de psihologia investitorului26:

- investitorul de poziţie, care îşi menţine investiţia pe termen lung analizează cu atenţie

coordonatele macroeconomice, prin urmare abordează problema din punctul de vedere

fundamental;

- micul speculator (scalperul), care tranzacţionează intra-day, îşi fundamentează deciziile de

intrare în piaţă pe analiza tehnică, cu aplicabilitate imediată. Efectele pârghiilor economice sau

ale indicatorilor comunicaţi în presă produc efecte pe termen mediu sau lung şi deci nu

interesează micul speculator;

- investitorul de portofoliu, care îşi menţine poziţiile pe termen lung în scopul diversificării

instrumentelor deţinute pentru minimizarea riscurilor, nu este interesat de contextul

macroeconomic. Tipul de analiză potrivit pentru alegerea momentului de iniţiere a poziţiilor este

analiza tehnică;

- speculatorul (care tranzacţionează pe termen scurt) care aşteaptă ca ,,sentimentul’’ investiţional

să se schimbe în favoarea sa, va fi ajutat mai mult de analiza tehnică. 26 Ancuţa T., Nan S., Finciu A., Totul despre futures si opţiuni, BMFMS, 1998

39

Astăzi din ce în ce mai mulţi investitori consideră utile atât analiza tehnică, cât şi cea

fundamentală, îmbinate în diferite proporţii în funcţie de optica fiecăruia, pentru a obţine o imagine

cât mai fidelă a pieţei. Indiferent dacă se doreşte o alocare cât mai eficientă a activelor (asset

allocation), în care decizia este de cumpărare şi menţinere a poziţiilor long sau, se doreşte o strategie

de sincronizare a portofoliului cu piaţa (market timing) sunt utile atât informaţiile tehnice cât şi cele

fundamentale. Tehnicienii furnizează informaţii despre piaţă în ansamblu şi tendinţele (trendurile)

ei. Fundamentaliştii constată dacă un eveniment din afara pieţei conţine premisele care determină

atingerea obiectivelor investiţionale propuse.

Multe societăţi mari de investiţii financiare aleg tipul unui ordin (vânzare/cumpărare) pe

baza unor analize fundamentale, apoi folosesc analiza tehnică pentru un reglaj fin – alegerea

momentului oportun pentru iniţierea cumpărării/vânzării cu un profit maxim prin instrumente

tehnice. Pentru traderul individual, care nu beneficiază de mari resurse financiare, este recomandată

utilizarea analizei tehnice în primă fază pentru alegerea momentului oportun de iniţiere a tranzacţiei

şi temperarea deciziei de vânzare/cumpărare cu analiza factorilor fundamentali ca o verificare de

final.

2.2.4.1. ANALIZA FUNDAMENTALĂ

Acest tip de analiză îşi propune să estimeze valoarea fundamentală (intrinsecă) a unui

instrument financiar pe baza previziunii şi actualizării cash-flow-urilor (dividende, dobânzi,

rambursări nete) pe care emitentul le va plăti investitorilor pe toată perioada de valabilitate a

instrumentului respectiv.

Analiza fundamentală ia în considerare:

• "sănătatea" financiară a societăţii, condiţiile macroeconomice şi politice ale mediului în care

societatea operează,

• factorul de dezvoltare globală a industriei în care se înscrie,

• prognozele cu privire la performanţele societăţii în viitor.

Analiza fundamentală a situaţiei economico-financiare a firmelor, ale căror acţiuni

sau obligaţiuni se află la dispoziţia investitorilor pe piaţa de capital (primară sau secundară), se

realizează printr-un studiu comparativ a indicatorilor care se obţin din analiza rezultatelor financiare

conţinute în rapoartele financiare ale societăţii (Contul de Profit şi Pierdere, Bilanţul Contabil) şi ale

preţului format pe piaţă, din confruntarea cererii cu oferta. În mod normal preţul este cel care

reflecta performanţele emitentului, el nu este altceva decât imaginea interesului investitorilor pentru

activul financiar respectiv. Astfel se obţine o evaluare a echilibrului financiar al companiei analizate.

40

Analiza fundamentală se continuă cu evaluarea calităţii echipei manageriale, a serviciului datoriei

bancare şi comerciale, a poziţiei firmei în cadrul ramurii economice din care face parte şi chiar cu o

analiză economico-financiară a ramurii în ansamblul ei.

Există o serie de aspecte care se urmăresc prin analiza fundamentală, cum ar fi:

• evaluarea stabilităţii veniturilor societăţii cu ajutorul metodelor statistice (abatere standard,

coeficient de variaţie, index de instabilitate al veniturilor etc.);

• determinarea factorilor de risc care sunt implicaţi în operaţiunile curente ale companiei (de

afacere, de mediu, social, de industrie, economic, politic);

• analiza calitativă a produselor şi a pieţei de desfacere;

• calitatea managementului.

În acelaşi timp, analiza fundamentală îşi propune să determine un curs teoretic al acţiunilor,

să determine dacă valorile mobiliare în discuţie sunt supra-, sub- sau corect evaluate. Informaţiile

necesare în acest scop se obţin din raportările financiare ale companiei. Pe baza acestor date se pot

elabora prognoze asupra fluxurilor de venituri viitoare, dividendelor şi ale preţului de pe piaţă.

Rezultatele care se obţin se corelează cu efectele pe care mediul economic şi politic naţional şi

internaţional le are asupra companiei, cu modul în care se comportă aceasta în diferite perioade ale

ciclului de afaceri.

Analiza fundamentală, dincolo de aspectele de ordin teoretic presupune două faze distincte:

pe de-o parte, calculul indicatorilor financiari, pentru determinarea echilibrului financiar al

companiei, iar pe de altă parte estimarea valorii fundamentale a acesteia prin folosirea modelelor de

evaluare care pornesc de la perspectivele de creştere, nivelul de risc şi cash flow.

O rată în sine, însă, nu este folositoare, pentru a deveni relevantă, ea trebuie comparată cu

ceva. În practica se utilizează următoarele baze de comparaţie:

1. un nivel prestabilit al ratei ce decurge din strategia financiară proprie firmei;

2. nivelul ratei din trecut sau standardul istoric, urmând apoi ca prin compararea

trendului să se observe dacă evoluţia în timp a fost favorabilă sau nu;

3. nivelul ratei înregistrat de companiile concurente sau din acelaşi domeniu, ramură de

activitate, industrie;

4. nivelul ratei înregistrat de companii care se încadrează în aceeaşi clasa de risc;

5. standardul care este general acceptat de experţi, bancheri sau analişti.

Deşi analiza indicatorilor este utilă, ea are anumite limite, din care unele sunt prezentate în

continuare.

41

• Există firme mari, cu activităţi în diferite domenii industriale. Acest lucru face dificilă

elaborarea unui set coerent de indicatori medii într-un singur sector industrial pentru

compania respectivă, de aceea analiza indicatorilor e mai eficientă pentru firmele

mici.

• Inflaţia a distorsionat mult bilanţurile contabile, astfel încât analiza firmelor de vârstă

diferită poate duce la erori dacă nu se fac anumite corecţii.

• Factorii sezonieri, pot perturba analizele indicatorilor (ex.: viteza de rotaţie a

stocurilor).

În ţările cu pieţe în formare (ca de exemplu România) orientarea predominantă este analiza

la nivelul companiilor, spre deosebire de ţările cu pieţe dezvoltate unde profesioniştii din domeniul

investiţiilor dedică până la 30% analizei generale a pieţei şi a ramurilor industriale şi circa 10%

cercetării şi analizei acţiunilor. Datorită condiţiilor existente, în România a fost benefică

introducerea reglementărilor contabile bazate pe Standardele Internaţionale de Contabilitate ce

obligă retratarea situaţiilor financiare în concordanţă cu realităţile economice şi cu riscurile

existente, precum şi obligativitatea calculării şi urmăririi indicatorilor economico-financiari.

Toate modelele financiare au ca premisă deciziile raţionale ale investitorilor. Dacă deciziile

de a investi ar fi raţionale şi s-ar fi putut realiza separarea emoţiilor investitorului de procesul de

emitere a unei decizii investiţionale, atunci analiza fundamentală, ce presupune determinarea

cursurilor pe baza legilor cererii şi ofertei, ar funcţiona ireproşabil.

Din punctul nostru de vedere analiza fundamentală prezintă o serie de avantaje şi

dezavantaje. Principalul avantaj constă în faptul că preţul ce este astfel determinat este cuantificat în

funcţie de variabilele care îl determină. Astfel se pot realiza simulări la nivelul acestor factori,

pentru a se putea determina care va fi sensul de evoluţie al preţului, în cazul în care unul dintre

factorii determinanţi îşi va modifica evoluţia previzionată. Însă, din păcate acest tip de analiză este

extrem de complicată, necesită un volum foarte mare de date şi o specializare deosebită a celor care

o efectuează. Mai mult decât atât, există posibilitatea ca cel care realizează previziunea să omită un

factor foarte important sau să supraaprecieze sau să subaprecieze influenţa unui alt factor. Multe

dintre modelele elaborate se pot aplica doar în anumite condiţii de eficienţă a pieţei, fapt pentru care

ele sunt foarte greu de aplicat în cazul pieţelor emergente, cum este cazul României27 (ne referim

aici în special la aplicarea modelelor care sunt axate pe estimarea unor variabile macroeconomice ).

27 Folosirea analizei fundamentale pentru estimarea cursului viitor al acţiunilor sau a indicilor bursieri este recomandată, chiar şi în cazul României, deoarece acest tip de analiză poate oferi informaţii preţioase pentru fundamentarea deciziilor pe piaţa de capital.

42

Utilizarea analizei fundamentale în elaborarea strategiilor de tranzacţionare este indicată,

însă rezultatele pot fi îmbunătăţite dacă ea este combinată cu analiza tehnică.

2.2.4.2.ANALIZA TEHNICĂ

Analiza tehnică sau grafică constă în studiul pieţei prin examinarea altor factori de influenţă

decât cei externi care afectează cererea şi oferta de instrumente financiare tranzacţionate pe pieţele

de capital.

Pentru a putea efectua o analiza tehnică care constă în studierea istoricului cursului titlului

financiar, în vederea găsirii tendinţei de evoluţie a respectivului curs este nevoie de trei elemente:

preţul, volumul şi numărul de poziţii deschise pe o anumită piaţă. Graficele care se construiesc cu

ajutorul acestor informaţii statistice sunt relativ simple şi directe, ele putând fi aplicate oricărui

produs ce se tranzacţionează pe o piaţă liberă în orice moment.

Analiza grafică are la bază teoria elaborată de Charles Dow în jurul anilor 1900 şi include

noţiuni precum trend/tendinţă a preţurilor, preţuri neinfluenţate de informaţiile cunoscute,

confirmări şi divergenţe, volume ce reflectă variaţia preţurilor, drepte suport/rezistenţă.

Reprezentarea grafică cuprinde:

• nivelul cel mai ridicat şi cel mai scăzut al cursului titlului financiar;

• ultimul curs cotat pe piaţa organizată;

• volumul tranzacţiilor.

Analiza tehnică porneşte de la următoarele axiome:

� toate informaţiile publice de interes pentru piaţa respectivă sunt deja reflectate de preţul la care

se tranzacţionează instrumentul respectiv;

� preţurile evoluează după anumite tendinţe (trenduri) şi în anumite configuraţii;

� istoria se repetă.

În sensul cel mai restrâns, analistul tehnic crede ca fluctuaţiile preţului reflectă forţe şi

influenţe logice şi emoţionale. Mai mult, mişcările preţului, oricare ar fi factorii ce le determină,

odată apărute, vor persista încă o perioadă de timp, putând fi astfel detectate.

Analiza tehnică28 permite analistului să determine randamentul în perioada de posesie şi

riscul obţinerii beneficiului respectiv, dar acestea singure nu sunt suficiente pentru a indica dacă el

trebuie să cumpere sau să vândă. Analiza tehnică devine importantă în indicarea momentului lansării

28 Gradu Mihaela, “Tranzacţii bursiere. Pieţele futures şi de opţiuni”, Ed. Economică, Bucureşti, 1995

43

ordinului de vânzare sau cumpărare - ordin fundamentat, de altfel, pe previziunile referitoare la risc

şi rentabilitate ale investitorului.

Activitatea tehnicianului se orientează în doua direcţii:

1) să identifice tendinţa;

2) să determine sfârşitul trend-ului, momentul când preţurile încep să evolueze în direcţia opusă

acestuia.

Aspectul esenţial constă în a identifica şi a face distincţie între "întoarcerile" şi

"răsturnările" din cadrul trend-ului şi schimbările, modificările trend-ului însuşi. Această problemă

este critică, atâta vreme cât modificările preţurilor nu se fac într-o manieră "lină" şi neîntreruptă.

Tehnicienii privesc modificările preţurilor şi semnificaţia lor prin prisma statisticilor

referitoare la preţ şi volum. Aceşti indicatori ajută la cuantificarea şi măsurarea relaţiilor preţ-volum

şi cerere-ofertă, atât pentru ansamblul pieţei, cât şi pentru acţiunile individuale. Analiza tehnică se

bazează rareori pe un singur indicator, nici unul nedovedindu-se infailibil şi acordă credit utilizării

unui grup de indicatori agregaţi.

UTILIZAREA INDICATORILOR DE PRESIUNE

Prin utilizarea indicatorilor de presiune tehnicienii pot previziona evoluţia pieţei analizate

datorită următoarelor tipuri de indicatori :

A) indicatori care arată ce fel de investitori cumpără şi vând acţiuni;

B) indicatori care evaluează activitatea pe piaţă;

C) indicatori care relevă psihologia indivizilor;

A. Indicatori care arată ce fel de investitori cumpăra şi vând acţiuni

Dacă se consideră că unii cumpărători sunt mai “inteligenţi”, mai informaţi , mai rapizi în

decizii decât alţii , achiziţiile şi vânzările de instrumente vor fi coordonate cu acţiunile acestor

investitori , dacă ei pot fi identificaţi. Acest lucru presupune însă identificarea corectă a acestor

investitori inteligenţi , precum şi a informaţiilor care dezvăluie acţiunile lor .

De exemplu, micul investitor nu cumpără de regulă mai mult de un pachet29 mai mare de

100 de acţiuni ale unei companii. Cei care vând şi cumpăra "odd-lot" încearcă să acţioneze în modul

cel mai bun pe piaţă, adică să cumpere când trendul pieţei este descendent, respectiv să vândă

ascendent. Este de fapt ilustrarea unei reguli de aur a oricărui investitor: "cumpăra ieftin şi vinde 29 Aceste pachete de până la 100 de acţiuni se regăsesc în literatura de specialitate, sub denumirea de "odd-lot", spre deosebire de pachetele mari de acţiuni numite "round-lot".

44

scump". Cu toate acestea tehnicienii înclină să creadă că micul investitor tinde să acţioneze greşit în

punctele critice, de cotitură a pieţei.

Pentru a descoperi cum acţionează micul investitor, sunt create baze de date statistice cu

privire la tranzacţiile odd-lot. Statisticile au în vedere numărul acţiunilor cumpărate, al celor vândute

şi al vânzărilor "scurte", pe baza lor putându-se determina indicele "odd-lot":

Indicele odd-lot = lot-odd Achizitii

lot-odd Vanzari (1.)

Evoluţia acestui indice este comparată cu evoluţia unui alt indice ce caracterizează piaţa.

De-a lungul unui ciclu al pieţei micii investitori vor vinde când piaţa este în creştere şi vor cumpăra

când ea scade. În orice caz, în apropierea sau în momentul de vârf al pieţei, indicele începe să

crească pe măsură ce aceşti investitori vând proporţional mai puţin decât în perioada precedentă.

Volumul cumpărărilor de "odd-lot" creşte notabil chiar înainte de intrarea pieţei în declin. În mod

similar, de-a lungul declinului, indicele creşte. În momentul premergător creşterii pieţei, volumul

vânzărilor de odd-lot creşte foarte mult şi indicele începe să scadă.

O alternativă de analiză o constituie identificarea investitorilor inteligenţi şi efectele acţiunii

adoptate de aceştia. Pentru aceasta este necesar să se identifice respectivii investitori şi să se

găsească indicatorii obiectivi ai activităţii lor de tranzacţionare. Investitorii inteligenţi pot fi

consideraţi gestionarii profesionişti de portofolii , persoanele care gestionează portofoliile fondurilor

de pensii , fondurilor mutuale , etc.

Fondurile mutuale30 , de exemplu , raportează rezultatele obţinute în fiecare lună. Astfel,

structura portofoliului lor se modifica la fiecare raportare şi investitorii care le monitorizeză

activitatea pot interpreta datele. Dacă va creşte volumul lichidităţilor în structura portofoliului, în

perioada următoare piaţa organizată a instrumentului financiar se va înscrie pe un trend descendent.

B. Indicatori care evaluează activitatea pe piaţă

Odată cu încercarea de a identifica grupurile de vânzători şi cumpărători mulţi tehnicieni

recunosc că este importantă măsurarea presiunilor de cumpărare şi vânzare pentru ansamblul pieţei.

În acest scop se poate utiliza teoria Dow pentru a indica modificările, "răsturnările" de preţ şi

tendinţa pieţei în ansamblu sau pentru titlurile individuale.

30 Kelly,J. – Open –End Mutual Funds in Great Britain , Funds and Portofolio Management Institutions: An international survey,1991

45

Teoria lui Dow pleacă de la aserţiunea că piaţa evoluează la întâmplare şi este influenţată de

trei tendinţe ("trend-uri") ciclice distincte care îi determină orientarea generală. Prin urmărirea şi

observarea acestor trend-uri se pot face estimări ale tendinţei generale a pieţei. Ciclurile au fost

clasificate de Dow în cicluri primare sau principale, secundare şi minore.

Trend-ul primar sau principal este ciclul pe termen lung care conduce piaţa în sus sau în jos,

putând acoperi o perioada de până la patru ani. Acest tip de fluctuaţie indică tendinţa generală a

pieţei.

Tendinţele secundare se manifestă sub forma unor forţe restrictive asupra trend-ului primar,

tinzând să corecteze deviaţiile de la limitele generale. Cu alte cuvinte, acestea acţionează în

contrasensul tendinţei pe termen lung, adică sunt mişcări ascendente până când se atinge o faza pe

termen lung descendentă, şi invers. Durata acestor trend-uri secundare se poate întinde de la cel

puţin două săptămâni până la câteva luni.

Trend-urile minime sunt, de fapt, fluctuaţiile zilnice. Sunt considerate neglijabile şi cu o

valoare analitică foarte scăzută datorită duratei scurte şi variaţiei reduse în amplitudine.

Ipoteza de la care pleacă teoria lui Dow este relativ simplă. Avem de a face cu o piaţa în

creştere ("bull market") când se ating creşteri succesive ce survin după corecţii secundare încadrate

într-un trend ascendent. Teoria mai cere ca toate corecţiile secundare descendente să fie de mai

scurtă durată şi amplitudine decât cele ascendente. Situaţia inversă va fi valabilă pentru o piaţă în

scădere ("bear market").

Teoria clasică a lui Dow utilizează realizările relative a două medii calculate pentru două

sectoare economice, o piaţă puternică, cu o tendinţă continuă, fie că este "bull market" sau "bear

market", fiind cea pe care ambele medii se mişcă în aceeaşi direcţie. Când mediile au tendinţe opuse

piaţa este considerata slabă sau nehotărâtă.

C. Indicatori psihologici

Unii tehnicieni consideră că psihologia investitorilor este factorul dominant pe piaţă. Dacă

investitorii sunt prudenţi şi conservatori, piaţa va suferi. Invers , optimismul investitorilor va conduce

probabil la cursuri înalte şi la o piaţă puternică. Desigur, problema constă în măsurarea optimismului

sau pesimismului investitorilor. În acest scop sunt folosiţi mai des patru indicatori :

1) Indicele de încredere al lui Barron;

2) Panta curbei randamentului;

3) Tranzacţionarea acţiunilor cu cursul scăzut,

4) Raportul PUT/CALL.

46

1) Indicele de încredere al lui Barron

Acest indice, dezvoltat de Barron in anul 1932 , foloseşte randamentul obligaţiunilor emise

de societăţile de capital private ca unul dintre componentele sale. Acest indice încearcă să măsoare

“încrederea” pe care investitorii o au în economia respectivă, comparând randamentul obligaţiunilor

stabile cu randamentul obligaţiunilor speculative pe piaţă.

especulativilor obligatiun lRandamentu

stabileilor obligatiun lRandamentuBarron = (2.)

Daca investitorii sunt optimişti în legătura cu evoluţia viitoare a economiei este mai mult

decât probabil ca ei să investească în obligaţiunile speculative, ceea ce va face ca randamentul

acestora sa scadă şi în acelaşi timp să crească indicele. Pe de alta parte, dacă ei sunt pesimişti în

legătura cu starea viitoare a economiei , ei îşi vor investi banii in obligaţiunile mai sigure, ceea ce

va face să le scadă randamentul şi în acelaşi timp să scadă indicele de încredere.

2) Panta curbei randamentului

Curba randamentului arată relaţia dintre randamentul instrumentelor investiţionale până la

scadenţă şi randamentul la scadenţă.

O curba normală a randamentului este considerată ca fiind cea care are o pantă pozitivă.

Aceasta înseamnă că cu cât este mai îndepărtată scadenţa unui instrument, cu atât este mai mare

randamentul sau. Uneori totuşi , curbele randamentului se inversează

În aparenţă o curba a randamentului inversată pare o anomalie: De ce ar primi investitorii

randamente mai joase la instrumente cu scadentă mai îndepărtată care sunt în mod clar mai riscante

decât cele cu scadenta mai apropiată? Răspunsul se bazează pe faptul că investitorii se aşteaptă ca

ratele dobânzii să scadă şi prin aceasta ei vor câştiga mai mult pe termene mai lungi. Tehnicianul de

piaţă consideră că investitorii în obligaţiuni sunt inteligenţi şi că aprecierea lor că ratele dobânzii vor

scădea este o aluzie pentru a începe cumpărarea de acţiuni.

3) Tranzacţionarea acţiunilor cu o valoare mică a cursurilor

Aceste operaţiuni se presupune că îşi măresc ritmul pe măsură ce o piaţă în creştere se

apropie de sfârşit, deoarece indică o creştere a activităţii micilor investitori care sunt atraşi de

acţiunile cu cursurile mai scăzute. Toţi investitorii vor ignora acţiunile cu cursurile mai înalte ,

47

acţiunile cele mai tranzacţionate până nu demult , în favoarea acţiunilor cu cursuri mai scăzute care

le pot aduce o creştere mai importantă din punct de vedere procentual.

4) Raportul PUT/CALL

Dezvoltat de Martin Zweig, raportul PUT/CALL este un indicator psihologic ce relevă

relaţia dintre numărul de contracte PUT şi de contracte CALL.

În mod tradiţional, contractele cu opţiuni sunt efectuate în special de către micii investitori

care sunt atraşi de profitul înregistrat în raport cu capitalul ce trebuie investit.

Deoarece investitorii care achiziţionează opţiuni CALL speră ca piaţa să crească, iar cei ce

achiziţionează PUT se aşteaptă ca piaţa să scadă, relaţia dintre numărul de contracte PUT şi numărul

de contracte CALL ilustrează aşteptările pentru o piaţă bullish / bearish.

Cu cât este mai ridicat indicatorul PUT/CALL cu atât aşteptările ca piaţă să scadă sunt mai

mari şi invers. Acest indicator este un indicator contrariu. Când indicatorul ajunge la un nivel foarte

înalt, piaţa de obicei suferă o corecţie, schimbându-şi trendul.

Indicatorii de presiune incumbă un mare grad de relativitate. În consecinţă, se pot fixa cel

puţin trei repere pentru a releva dacă un indicator important este eficace sau nu:

1) Indicatorul trebuie să ofere un semnal corect;

2) Indicatorul să emită semnalul pentru o perioadă de anticipare suficientă, astfel încât să justifice

o acţiune care se impune (vânzare/cumpărare);

3) Indicatorul sa aibă un orizont de timp sau perioadă de timp suficiente, adecvate.

Pentru investitorul neiniţiat, indicatorii de presiune ai tehnicienilor, precum şi larga varietate

de grafice apar de cele mai multe ori drept nişte construcţii matematice foarte complexe, pe cât de

încredere, pe atât de puţin de înţeles. Dar majoritatea lor nu au un substrat matematic şi nici o

complexitate atât de mare. Substratul raţional pentru foarte mulţi dintre ei, este inexistent. De

exemplu, nu există nici o evidenţă palpabilă care să arate că cei care tranzacţionează aşa-zisele "odd-

lot"-uri obţin rezultate mai inferioare, respectiv superioare celor implicaţi în tranzacţiile cu "round-

lot"-uri. Mai mult, deseori, performanţele obţinute de managerii fondurilor mutuale se dovedesc mai

slabe chiar decât cele unui indice al pieţei neadministrat, astfel încât pare mai raţional să se urmeze

o strategie total opusă de cea pe care o aplică aceştia la un moment dat.

2.3.IMPLEMENTAREA ŞI CONTROLUL STRATEGIEI

O etapă importantă a procesului investiţional o constituie implementarea strategiei care

vizează procesul de selecţie, gestiune şi optimizare a portofoliu de instrumente financiare.

48

Diversificarea eficientă a investiţiilor financiare se efectuează prin alocarea raţională a

instrumentelor investiţionale, în scopul obţinerii unui anumit portofoliu care să atingă obiectivele şi

să respecte restricţiile cerute de investitor.

Implementarea strategiilor investiţionale generează necesitatea construirii unui portofoliu

optim în funcţie de restricţiile strategiei care vizează rentabilitatea investiţiei, riscul asumat,

orizontul de timp, stilul investiţional.

Complexitatea şi diversitatea activităţii economice determină fiecare subiect economic să

gestioneze mai mult sau mai puţin sistematic, mai mult sau mai puţin profesional un anumit tip de

portofoliu.

Pentru un investitor decizia de a investi capitalul deţinut în instrumente financiar se bazează

pe strategia investiţională adoptată, pe selecţia instrumentelor financiare şi găsirea combinaţiei

optime a acestora într-un portofoliu, gestionarea acestuia în funcţie de aversiunea faţă de risc a

investitorului şi nivelul de rentabilitate aşteptat de acesta.

Gestiunea portofoliului deţinut trebuie să asigure realizarea obiectivului investiţional şi

implementarea strategiei investiţionale. În acest sens, gestiunea portofoliului poate fi privită ca

ansamblul tehnicilor, metodelor, modelelor de selecţie a instrumentelor investiţionale pentru

determinarea combinaţiei optime a acestora din punct de vedere al raportului rentabilitate – risc.

În consecinţă, deciziile de gestiune31 care trebuie luate în cazul unui portofoliu se referă cu

precădere la riscul şi randamentul portofoliului . Dacă instrumentele financiare emise de societăţi

diferite sunt combinate într-un portofoliu investiţional şi sunt cunoscute beneficiile aşteptate,

dispersia şi covariaţiile beneficiilor pentru fiecare instrument, atunci pot fi determinate rentabilitatea

şi riscul întregului portofoliu investiţional.

Obiectivul investiţional este maximizarea valorii capitalizate a beneficiilor viitoare în cazul

constituirii unui portofoliu. De vreme ce viitorul nu este cunoscut cu certitudine trebuie aşteptat sau

anticipat ( se poate considera că rata capitalizării beneficiului variază în funcţie de risc). Atunci când

există mai multe instrumente investiţionale riscante, un investitor poate să reducă riscul întregului

portofoliu fără să accepte un venit mai scăzut. Investitorul are nevoie să-şi reducă riscul şi o poate

face prin diversificarea portofoliului.

Experienţa arată că este “suficient” un portofoliu de circa douăzeci de instrumente pentru a

obţine un efect de portofoliu care asigură minimizarea riscului diversificabil. Această abordare a

sedus, determinând apariţia modelelor de selecţie strategică şi de gestionare a portofoliilor.

31 Arnold, G.- Corporate Financial Management, Financial Times, Pitman Publishing, London, 1998

49

Indiferent de modelul adoptat investitorul trebuie să respecte câteva reguli pentru a înregistra

performanţele scontate:

Prima regulă: este recomandat “să nu se pună toate ouăle în acelaşi coş”. Această maximă a

permis numeroşilor investitori să evite să fie tributari situaţiilor aleatorii ale evoluţiei unui singur

titlu.

În vederea asumării unui risc cât mai mic, la întocmirea unui portofoliu de acţiuni trebuie luată

în calcul o gamă diversă de acţiuni. Specialiştii în materie susţin că, un portofoliu trebuie să conţină

cel puţin 7 tipuri de acţiuni diferite pentru a preveni o pierdere prea mare în portofoliu, atunci când

una dintre acţiuni sau chiar mai multe înregistrează o cădere bruscă. Totodată, este foarte importantă

şi diversificarea acţiunilor pe sectoare de activitate.

A doua regulă: titlurile sunt independente în mod real unele faţă de altele, adică nu prezintă

sinergii semnificative.

Nici un expert în materie, nu poate stabili cu precizie momentul optim al vânzării unei valori

mobiliare, ca atare se recomandă fixarea unei rate dorite a profitului, vânzarea urmând să aibă loc în

momentul în care respectivul grad de profitabilitate a fost atins.

De cele mai multe ori când un investitor constată că preţul pe piaţă al acţiunii deţinute are un

trend ascendent, mai aşteaptă căutând să obţină un profit suplimentar , dar adesea nu reuşeşte decât

să vadă cum preţul scade sau, mai mult, cum pierde total posibilitatea vânzării.

A treia regulă : rentabilitatea unui portofoliu este legată de numărul de instrumente din

componenţa acestuia.

Igor Ansoff32 a precizat, încă din 1965, riscurile inerente diversificării exagerate a

portofoliilor:

1. Investirea în instrumente financiare diferite antrenează cheltuieli considerabile, care

afectează negativ rentabilitatea. Ceea ce I. Ansoff numeşte costul de acces la un nou activ

(instrument) depinde mai puţin de importanţa tranzacţiei şi mai mult de cheltuielile de “învăţare”, de

deprindere cu specificul noilor instrumente;

2. Managementul unui număr mare de instrumente diferite este foarte costisitor, datorită lipsei

sinergiei şi diluării pronunţate a atenţiei investitorilor.

Aceste reguli se pot aplica atât în momentul construirii portofoliului, cât şi în cazul optimizării

acestuia.

32 Ansoff I., Corporate Strategy, McGraw Hill, 1965

50

2.3.1.Alegerea structurii portofoliului

O etapă importantă a procesului investiţional o constituie procesul de construire a unui

portofoliu prin combinarea mai multor instrumente financiare, în funcţie de obiectivele urmărite de

societăţile de investiţii financiare.

Alegerea structurii portofoliului investiţional33 este un proces complex care necesită

parcurgerea mai multor etape care sunt prezentate în figura nr.8.

Figura nr. 8.

.

I. Prima etapă presupune analiza rentabilităţii şi riscului pe tipuri de instrumente

investiţionale34. Aceasta este cunoscută, în mod tradiţional, sub denumirea de analiză a

instrumentelor investiţionale. În cadrul ei se evidenţiază atât câştigurile aşteptate cât şi riscul asociat

fiecărui titlu care va compune portofoliul investiţional.

Teoria financiară modernă a formalizat un obiectiv complex al gestiunii instrumentelor

investiţionale şi anume optimizarea corelaţiei dintre rentabilitatea şi riscul asociate fiecărui

33 Lumby S., Investment Appraisal and Financial Decisions, London, Chapman &Hall, pag. 239-250 34 Bratu Ş., Galiceanu I., Piaţa de capital – teorie şi practică, Craiova, 1997, pag. 190-191

ETAPELE ALEGERII

PORTOFOLIULUI

Analiza instrumentelor investiţionale

Analiza portofoliului

Optimizarea gestiunii portofoliului

Identificarea riscului asociat fiecărui titlu

din portofoliu

Evidenţierea câştigurilor aşteptate

Identificarea potofoliilor eficiente

Alegerea portofoliului optim

51

instrument financiar. Această nouă preocupare este tot mai necesară în condiţiile unei volatilităţi

sporite a instrumentelor în raport cu variaţiile pieţei de capital, ceea ce determină o relaţie directă

între rentabilitate şi risc.

Având un comportament raţional, subiecţii economici fac anticipări pertinente asupra

performanţelor proiectelor lor de investiţii în active financiare. Ei estimează fluxurile viitoare de

trezorerie (cash flow-urile) şi rata de actualizare a lor în raport cu toate informaţiile interne şi

externe disponibile (conjunctura economică, evoluţia ratei dobânzii, inflaţia, fiscalitatea, activitatea

politică, cursul de schimb). Evoluţia previzibilă a tuturor acestor factori ce acţionează direct sau

indirect asupra performanţelor investiţiei este luată în calculul cash flow-urile viitoare şi al ratei de

actualizare a lor.

Imperfecţiunile inerente oricărui proces prospectiv, de prognoză, şi modificările neaşteptate

în evoluţia fenomenelor economice, determină apariţia unor abateri ale fenomenelor reale faţă de

mărimea lor anticipată. Astfel, performanţa investiţiei devine mai mult sau mai puţin aleatorie, ceea

ce înseamnă că rentabilitatea investiţiei incumbă un risc, respectiv o abatere faţă de mărimea

estimată a acesteia.

Depăşind clarificările de natură teoretică, vom considera cazul unui investitor care dispune

de o sumă de bani pe care doreşte să o investească pe o anumită perioadă de timp în instrumente

financiare care sa îi aducă un câştig. El se va găsi în situaţia de a alege aceste instrumente. Această

alegere echivalează cu selectarea unui portofoliu, selectare care se face pe baza estimării

rentabilităţii viitoare şi a riscurilor aferente titlurilor financiare.

Selectarea instrumentelor financiare în vederea constituirii unui portofoliu trebuie să

respecte anumite cerinţe, principii, cum ar fi:

- plasarea instrumentelor trebuie astfel făcută încât să asigure prezervarea valorii iniţiale a

investiţiei pe tot parcursul duratei de viaţa a acesteia;

- veniturile degajate trebuie sa fie comparabile cu cele oferite de alte tipuri de investiţii

similare şi trebuie să ofere rentabilităţi superioare în raport cu rata inflaţiei şi cu o rată

minimă acceptată de fructificare a capitalurilor disponibile (cel mai adesea o rată

minimă a dobânzii);

- riscul investiţional trebuie menţinut în limita nivelului maxim admis de investitor.

Selectarea propriu-zisă a instrumentelor financiare, şi deci a portofoliului, ridică doua

probleme. Prima priveşte metoda de selectare folosită, în timp ce a doua priveşte modalităţile de

selectare.

Metoda de selectare a instrumentelor financiare poate fi:

52

b) directă, caz în care se estimează evoluţia instrumentelor şi a pieţei pe care acestea cotează, se

compară această estimare cu curbele de indiferenţă ale investitorului, constituindu-se ulterior

portofoliul;

c) intermediară (în etape), situaţie în care, într-o primă fază se constituie portofolii distincte pe

tipuri de instrumente (acţiuni, obligaţiuni, instrumente derivate, etc.). În a doua fază, pe baza

acestor portofolii se constituie portofoliul propriu-zis.

In ceea ce priveşte modalităţile de selectare, indiferent de metoda de selectare adoptată,

distingem două categorii:

� selecţia individuală, care urmăreşte selectarea fiecărui titlu în mod individual;

� selecţia de grup, care urmăreşte selectarea de grupuri de instrumente.

In mod practic, chiar dacă metoda, respectiv modalităţile de selecţie sunt diferite, selecţia

finală are loc în majoritatea cazurilor pe baza cuplului risc-rentabilitate.

A. Selectarea individuală a instrumentelor financiare

Principiile călăuzitoare în selectarea instrumentelor financiare enunţate mai sus urmăresc

maximizarea câştigurilor şi minimizarea riscurilor pe o perioadă cât mai mare de timp. Investitorul

trebuie să aibă în vedere caracteristicile instrumentelor financiare în momentul selectării acestora în

cadrul portofoliului.

Astfel, selectarea acţiunilor presupune respectarea următoarelor corelaţii:

MA

SA

MA

SA

MA

RR

RR

ββ

σσ

σσ

≅

≥

≥

≤

≤

unde: RM – rata medie de rentabilitate a pieţei;

RS – rata medie de rentabilitate a sectorului analizat;

σM – abaterea standard a rentabilităţii pieţei;

σS– abaterea standard a rentabilităţii sectorului analizat;

βA,M – coeficient de regresie, de volatilitate individuală a instrumentelor, care redă mişcarea

independentă a instrumentului i în raport cu piaţa sau ramura căreia îi aparţine.

Relaţia de calcul a coeficientului β este următoarea:

53

M

S2σ

σβ =

Pe piaţă pot exista acţiuni cu σ şi β mai mari decât cele ale pieţei, dar care pot aduce

o rentabilitate mai mare. Din acest motiv, selectarea acţiunilor “trebuie să se facă simultan pe

baza cuplului rentabilitate-risc, cu respectarea următoarelor condiţii”:

a) coeficient de remunerare a riscului (CRA) mai mare decât media pieţei (CRM) sau media

sectorului economic analizat:

M

M

A

A RR

CRMCRA

σσ>

>

b) rata de remunerare a volatilităţii (RRVA) mai mare decât media sectorului economic

(RRVS):

S

dS

A

farariscA

SA

RRRR

RRVRRV

ββ

−>

−

>

c) rata marginală de remunerare a riscului suplimentar asumat investiţiei fără risc (RRMA),

mai mare decât media sectorului economic (RRS) :

S

FS

A

A

SA

RRRR

RRRRM

σσ

−>

−

>

În ceea ce priveşte selectarea obligaţiunilor, investitorul trebuie să urmărească evoluţia

pieţei obligatare, pe care se manifestă o tendinţă permanentă de reducere a riscului, dar şi a

rentabilităţii asociate. Elementele analizate sunt structura dobânzii, rata randamentului şi evoluţia

preţurilor. Pentru o perioadă de previziune asumată, rentabilitatea obligaţiunii va fi afectată atât de

trecerea timpului, cât şi de modificările de randament. Ca şi în cazul acţiunilor, selectarea trebuie

făcută ţinând seama simultan de raportul rentabilitate-risc şi de condiţiile următoare:

a) coeficient de remunerare a riscului (CRO) mai mare decât cel al pieţei (CRM):

54

M

M

O

O RR

CRMCRO

σσ>

>

b) rata marginală de remunerare a riscului (RRMO) mai mare decât a pieţei (RRM) faţă de o

obligaţiune fără risc:

RRMO > RRM

Selectarea intrumentelor specifice pieţelor la termen se face în funcţie de scopul urmărit de

investitor (hedging, speculaţie, arbitraj) şi de costurile acestor operaţiuni.

B. Selectarea în grup a instrumentelor financiare

Selectarea unui portofoliu optim dintr-o multitudine de posibilităţi se face estimând

rentabilitatea viitoare şi riscul instrumentelor care vor compune portofoliul35. Reamintesc că

obiectivul principal al construcţiei portofoliului este o rentabilitate cât mai ridicată la un nivel de risc

cât mai mic, sau invers, maximizarea rentabilităţii la un risc dat.

Rentabilitatea unui instrument financiar este exprimată de relaţia:

unde: Vf = valoarea instrumentului financiar la finele perioadei;

VI = valoarea instrumentului în momentul achiziţionării;

D = dividendul generat de instrument.

Cum, însă, portofoliul este compus din i instrumente financiare deţinute în proporţii diferite,

rentabilitatea agregată a acestora se poate determina prin una din următoarele metode:

a) ca medie ponderată a rentabilităţilor instrumentelor ce compun portofoliul la momentul t

(abordare statică a portofoliului):

35 Farrell, J.L. – Portofolio Management. Theory & Application, Ediţia a II-a, McGraw – Hill Companies.Inc, 1997

iii

iftf V

D

V

V

V

DVVR +

∆=

+−=

M

FM

O

FO RRRR

σσ

−>

−

55

i

n

iip pRr ×= ∑

= 1

unde: Ri – rentabilitatea instrumentelor ce compun portofoliul;

pi – ponderea instrumentelor în portofoliu.

b) ca rentabilitate absolută în intervalul T = 1,t:

i

ifp VP

VNVPVPr

+−=

unde: VPf – valoarea portofoliului la finele perioadei;

VPi – valoarea iniţială a portofoliului;

VN – valori nete din dividende şi cupoane.

c) ca rentabilitate medie ponderată pe mai multe perioade de timp:

t

T

tptpt prr ×= ∑

= 1

unde: rpt – rentabilitatea portofoliului în momentul t de evaluare;

pt – probabilitatea de apariţie a valorii rpt

Format dintr-o gamă de instrumente, portofoliul va avea un risc asociat dependent de riscul

individual al fiecărui instrument din componenţa sa. Abaterea standard a rentabilităţii faţă de medie

este cea mai uzitată modalitate de determinare a riscului.

∑=

×−=n

iiAAA prr

i1

2)(σ

56

Dacă ne referim la abaterea standard a portofoliului, cu alte cuvinte la riscul asociat acestuia,

este o combinaţie între dispersiile fiecărui instrument component în funcţie de ponderile de

participare la formarea portofoliului:

∑ ∑= =

=n

i

n

jijjip pp

1 1

σσ

unde:

σij - covariaţia dintre rentabilitatea instrumentului i şi a instrumentului j, indicator ce arată

dependenţa dintre variaţiile rentabilităţii instrumentelor;

pi,pj – ponderea instrumentului i, respectiv j în portofoliu.

Covariaţia (σij) rezultă din:

jiijij p σσσ ××=

unde:

pij – coeficientul de corelaţie dintre rentabilitatea instrumentului i şi a instrumentului j,; pij

cuprins în intervalul [-1, 1];

σi – abaterea standard pentru rentabilitatea instrumentului i;

σj – abaterea standard pentru rentabilitatea instrumentului j.

Astfel se construieşte matricea varianţă – covarianţă, a cărei diagonală pricipală cuprinde

dispersiile celor două instrumente (σi2 şi σj

2)36:

21

21

112

1

......

...............

......

...............

......

nnin

inii

ni

σσσ

σσσ

σσσ

36 Trebuie precizată existenţa relaţiei σi

2 = σi * σi.

57

Riscul portofoliului (funcţia de risc) se obţine prin ponderarea covariaţiilor cu ponderile de

participare ale instrumentelor la constituirea portofoliului:

21

1 1 1

22 2

××+×= ∑ ∑∑

= = =

n

i

n

i

n

jjiijiip pp σσσσ

Concluzia imediată care se poate formula este că riscul unui portofoliu variază în funcţie de

corelaţia existentă între instrumentele pe care le cuprinde şi în funcţie de numărul acestor

instrumente (gradul său de diversificare).

II. Următoarea etapă este analiza portofoliului. În esenţă, previziunile obţinute în prima

etapă trebuie să fie combinate pentru a determina structuri alternative de portofoliu. Pornind de la

acestea, pot fi identificate un set de alternative.

Un portofoliu eficient este acela care are un risc mai mic decât oricare alt portofoliu, cu un

venit aşteptat comparabil cu al lui şi un venit mai mare decât oricare alt portofoliu cu un risc

comparabil cu al lui.

Combinând în proporţii diferite două acţiuni care compun un portofoliu se poate obţine o

multitudine finită de combinaţii37 care, la o rentabilitate dată (sperată), minimizează riscul sau

invers, la un risc minim asumat maximizează rentabilitatea. Frontiera eficientă reprezintă acel set de

portofolii care prezintă cea mai ridicată rată de rentabilitate pentru fiecare nivel de risc dat, sau

riscul cel mai scăzut pentru fiecare nivel de rentabilitate.

Din mulţimea de portofolii optime situate pe frontiera eficientă se selectează cel care

răspunde mai bine unor restricţii specifice ale politicii de plasament promovată în mod particular de

către fiecare investitor .

Din analiza frontierei eficiente a unui portofoliu se pot evidenţia două categorii de portofolii

posibile:

� portofolii dominate, formate din combinaţii de instrumente la care scăderea rentabilităţii

este însoţită de creşterea riscului. Aceste portofolii sunt considerate a fi ineficiente;

� portofolii dominante, formate din combinaţii de instrumente la care creşterea rentabilităţii

este însoţită de riscuri mai mari care trebuie asumate.

37 Anghelache G., Pieţe de capital şi burse de valori, Bucureşti, Editura Adevărul, pag. 129-130

58

Alegerea portofoliului trebuie făcută astfel încât să se obţină un risc minim, dar se ţine seama

şi de tipul de aversiune a investitorului.

III. Ultima etapă a acestui proces este optimizarea portofoliului selectat.

Portofoliul selectat va fi optimizat. În esenţă, previziunile obţinute în etapa de selecţie

trebuie să fie combinate pentru a determina structuri alternative de portofoliu. Pornind de la acestea,

pot fi identificate un set de alternative.

Un portofoliu eficient este acela care are un risc mai mic decât oricare alt portofoliu, cu un

venit aşteptat comparabil cu al lui şi un venit mai mare decât oricare alt portofoliu cu un risc

comparabil cu al lui.

Combinând în proporţii diferite două instrumente care compun un portofoliu se poate obţine o

multitudine finită de combinaţii care, la o rentabilitate dată (sperată), minimizează riscul sau invers,

la un risc minim asumat maximizează rentabilitatea, dar se selectează cel care răspunde mai bine

unor restricţii specifice ale politicii de plasament promovată în mod particular de către fiecare

investitor .

Dar, portofoliile pot fi optimizate doar în situaţii date. Deoarece datele viitoare ale pieţelor de

capital sunt nesigure, optimalitatea unui portofoliu poate fi constatată doar ex-post. Optimizarea

viitorului este prin definiţie imposibilă. Portofoliile pot fi optimizate pe baza unor date viitoare

estimate şi a unor condiţii secundare. La aceasta se adaugă faptul că outputul modelelor de

optimizare reacţionează foarte sensibil la variaţii mici ale inputurilor.

Modelele de optimizare a portofoliului au nevoie în primul rând de previziuni procentuale

privind ansamblul randamentelor aşteptate38. În al doilea rând, un model de optimizare necesită o

matrice de risc care să se articuleze în jurul corelaţiilor dintre principalele pieţe participante la

portofoliu. Gradele de risc asociate fiecărui portofoliu sunt estimări bazate pe datele statistice

istorice (date trecute). Ori, chiar dacă trecutul recent permite o aproximare grosieră a viitorului,

acesta poate lua o turnură complet diferită. Anumite evenimente, cum ar fi încheierea unui acord de

integrare regională sporită a pieţelor de capital sau şocuri provocate de crize financiare generează

modificări dificil de prevăzut în angrenajul complex al interdependenţelor mondiale şi regionale.

În al treilea rând, modelele sunt foarte sensibile la modificarea parametrilor luaţi în

considerare. În ciuda sensibilităţii lor practice, cu ajutorul modelelor teoretice se pot alcătui

portofolii optime bazate pe 2 parametri: riscul şi randamentul; riscul este minimalizat pentru un

randament dat sau randamentul este maximizat în funcţie de o limită de risc dată.

38 Frâncu M. - Piaţa de capital, Bucureşti, Ed. Tribuna Economică, pag. 257-259

59

Sensibilitatea extremă a modelelor de optimizare se conjugă cu imperfecţiunile posibile ale

previziunilor de randament şi ale matricei de risc pentru a aluneca spre soluţii nesatisfăcătoare de

alcătuire a unui portofoliu. În ciuda problemelor pe care le pun în practică, tehnicile de optimizare

sunt indispensabile în procesul de plasare a instrumentelor financiare şi de administrare coerentă a

investiţiilor realizate.

60

CAPITOLUL III

ANALIZA INVESTIŢIILOR FONDURILOR DE INVESTIŢII

3.1. DEFINIREA FONDURILOR DE INVESTIŢII

Fondurile de investiţii reprezintă forma instituţională care concentrează resursele băneşti

disponibile ale membrilor săi- resurse ce formează activele financiare ale fondului- şi plasează acest

capital în valori mobiliare sau efectuează alte tipuri de plasamente în diferite domenii ale

economiei.39

Fondurile de investiţii sunt denumite generic organisme financiare de investiţii şi plasament

colectiv au ca obiect de activitate atragerea şi plasarea capitalului disponibil în economie. În

realizarea obiectivului de activitate fondurile de investiţii au o dublă calitate, aceea de emitenţii de

instrumente financiare şi de investitori în titlurile existente pe piaţa de capital.

Intermedierea de instrumente investiţionale se realizeaza numai pe pieţe organizate, care au

fost înfiinţate şi funcţioneaza în baza autorizării şi sub supravegherea autorităţii pieţei de capital.

Activităţile de intermediere vor fi desfăşurate numai de către societăţile de intermediere care sunt

membre ale unui organism de autoreglementare. Pentru obţinerea autorizaţiei de funcţionare

societăţile de intermediere financiară trebuie să îndeplinească următoarele condiţii:

• să fie persoană juridica legal înfiinţată ca societate pe acţiuni în conformitate cu

reglementările în vigoare;

• capitalul social al societăţii să fie constituit din acţiuni nominative cu drept de vot, fiecare

acţiune conferind deţinătorilor drepturi egale; pot fi emise şi categorii de actiuni care conferă

titularilor lor drepturi diferite, numai în condiţiile actului constitutiv;

• la momentul înregistrării cererii de autorizare să facă dovada unui minim de capital subscris

şi integral vărsat, care trebuie să fie în proporţie de cel puţin 75% numerar; restul de 25% poate fi

aport în natură, constând în active corporale destinate exclusiv activităţii societăţii;

• obiectul de activitate al societăţii să fie exclusiv intermedierea de valori mobiliare;

• să dispună de un spaţiu corespunzator desfaşurării activităţii de intermediere;

• societatea sau acţionarii ei semnificativi să nu deţină nici un fel de participare într-o altă

societate de intermediere financiară. Membrii Consiliului de Administraţie sau ai Comitetului de

39 Fodi, Anca; Constantinescu, Liana; Postăvaru, Nicolae – “Introducere în piaţa de capital şi bursa de valori”, editura Economică, 1999, pag. 53

61

Direcţie, precum şi agenţii pentru instrumente investiţionale ai societăţii pot deţine acţiuni într-o altă

societate de intermediere numai dacă aceasta este deschisă şi are acţiunile înscrise la bursa de valori

şi numai cu condiţia ca deţinerile lor individuale şi cumulate să nu depaşească 5%, respectiv 20%

din capitalul subscris al unei astfel de societăţi de intermediere, precum şi cu conditia să nu fie aleşi

în conducerea altei societăţi de valori mobiliare. De asemenea membrii Consiliului de Administraţie

şi ai conducerii executive, precum şi agenţii ei de instrumente investiţionale nu pot deţine mai mult

de 5% din capitalul unei societăţi de administrare de investiţii;

• Consiliul de Administraţie să fie format din cel puţin trei membri, cu o vechime de minimum

3 ani într-unul din domeniile financiar, juridic, bancar, economic sau al afacerilor.

Intervenţia fondurilor de investiţie în economie prin colectarea economisirilor existente

permite finanţarea creşterii economice, refinanţarea datoriei publice şi a deficitelor bugetare, prin

urmare guvernele statelor au susţinut evoluţia şi dezvoltarea acestora folosindu-le drept pârghii de

influenţă în economie. Prin plasamentele efectuate şi strategiile investiţionale fondurile de investiţii

asigură creşterea randamentului capitalului administrat prin creşterea valorii de piaţă a

instrumentelor investiţionale pe care le deţin în portofoliu a dividentelor, a dobânzilor încasate,

precum şi limitarea riscurilor prin diversificare. Siguranţa şi performanţa plasamentelor realizate de

fondurile de investiţii sunt funcţie de performanţele şi lichiditatea instrumentelor investiţionale pe

piaţă, managerul fondului fiind preocupat de limitarea riscurilor investitorilor şi obţinerea unui profit

cât mai ridicat.

Utilitatea fondurilor de investiţii constă, în principal, în usurinţa transformarii activelor

monetare disponibile în active financiare selectate profesionist de către Administrator, active care în

general sunt accesibile doar pentru sume semnificativ mai mari decât deţinerile individuale ale

fiecarui investitor in fond. Altfel spus, majoritatea oamenilor nu au capacitatea şi nici timpul

disponibil de a analiza corespunzator toate informaţiile necesare pentru a lua o decizie cat mai

corectă asupra felului în care îşi pot spori câştigurile băneşti prin investirea economiilor. Un aspect

important este şi faptul că sumele investite sunt mai mici decât sumele necesare iniţierii investiţiilor

pe piaţa bursieră, iar în unele cazuri fiind mai mici decat sumele necesare constituirii unui depozit

bancar.

Constituirea fondurilor de investiţii se face respectându-se legislaţia specifică fiecărei ţări,

evidenţiindu-se următoarele tipuri: fonduri deschise de investiţii, fonduri închise de investiţii,

societăţi de investiţii financiare şi fonduri cu capital de risc.

62

3.2. FONDURILE DESCHISE DE INVESTIŢII

Alternativa investiţionala care poate şi trebuie să concureze la accesul pe piaţa bursieră o

reprezintă fondurile de investiţii. Dintre acestea cele mai cunoscute şi accesibile publicului larg sunt

fondurile deschise de investiţii.

Un fond deschis de investiţii este constituit din totalitatea contribuţiilor băneşti la fond,

obţinute printr-o ofertă publică continua de titluri de participare cât şi din totalitatea activelor

achiziţionate prin investirea acestor resurse sub forma unui portofoliu diversificat de titluri de

participare. În limbaj internaţional fondurile deschise de investiţii sunt denumite “open end

funds”, sau “UCITS” (Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities)

conform directivei Europene 85/611.

Fondurile Deschise de Investiţii (FDI) sau fondurile mutuale se constituite prin contract de

societate civilă sub formă de societăţi civile fără personalitate juridică. Contractul de societate civilă

se încheie între Consiliul de Încredere ales dintre membrii fondatori ai fondului şi o societate de

administrare. Avantajul acestei forme juridice este că activitatea fondului nu este impozitata, însa

trebuie ştiut că o societate civilă nu are personalitate juridica, deci nu poate intra în relaţii

comerciale cu terţii.

Caracteristica esenţială a fondurilor deschise de investiţii este reprezentată de emisiunea

continuă de titluri de participare numite unităţi investiţionale sau certificate de investitor, care pot fi

achiziţionate sau răscumpărate doar de la fond. Astfel pentru orice persoană, care doreşte să

investească într-un fond deschis de investiţii, se emit noi titluri pe care aceasta le achiziţionează, cu

particularitatea că atunci când investitorul doreşte să-şi lichideze investiţia fondul este obligat să le

răscumpere.

Funcţionarea unui fond de investiţii deschis este asigurata de Consiliul de Încredere, Societatea

de Administrare, Depozitarul si Distribuitorul.

Conducerea fondului este asigurată de Adunarea Generală a Investitorilor, care este organul

principal de decizie, Consiliul de Încredere, căruia îi revine sarcina de a stabili politica investiţională

şi de a reprezenta interesele investitorilor în relaţiile cu Societatea de Administrare.

Adunarea Generală a Investitorilor este formată din investitorii, persoane fizice sau juridice,

care deţin instrumente investiţionale emise de fond, fiind organul principal de decizie. Prezenţa

fizică a fiecărui investitor nu este obligatorie, aceştia putându-şi exprima voturile prin scrisoare

recomandată cu confirmare de primire.

Adunarea Generală a Investitorilor decide cu privire la:

63

• modificarea prevederilor contractului de societate civilă (comisioane, obiectivele fondului,

durata de viaţă, etc);

• investirea şi revocarea membrilor consiliului de încredere;

• acceptarea unei noi societăţi de administrare;

• fuziunea cu un alt fond de investiţii;

• lichiditatea fondului.

Consiliul de Încredere al fondului este format din minim 3 membrii, sau mai mulţi, dar

întotdeauna impar şi are ca atribuţii:

• încheierea contractelor cu societăţile de administrare, fiind organul de reprezentare a

fondului în relaţiile cu acestea;

• să primească rapoarte periodice de la societatea de administrare, în scopul urmăririi derulării

contractului de administrare;

• să stabilească limita maximă a comisioanelor ce se pot negocia cu societatea de administrare;

• să convoace adunarea generală a investitorilor;

• să cheme în instanţa de judecată, în numele fondului, societatea de administrare;

• să se întâlnească, periodic, cu consiliul de administraţie al societăţii de administrare;

• să verifice periodic rapoartele ce conţin tranzacţiile efectuate în numele fondului.

În cazul nerespectării îndatoririlor Consiliul de Încredere este sancţionat de către Adunarea

Generală a Investitorilor.

Membrii Consiliului de Încredere sunt propuşi de către deţinătorii de titluri, iar apoi sunt aleşi

prin vot de către Adunarea Generală pe o perioadă de trei ani, cu posibilitatea de a fi reales.

Societăţile de administrare au obligaţia de a asigura diversificarea portofoliului şi menţinerea

pentru fiecare categorie de investiţie riscul minim, dar cu respectarea normelor legale emise de

autoritatea pieţei din fiecare ţară. Societatea de administrare are obligaţia de a menţiona, pentru

fiecare investiţie din portofoliul fondului administrat, nivelul de risc, ţinând seama de următoarea

clasificare:

• risc 0 - numerar, disponibil în cont, titluri de stat (obligaţiuni şi bonuri de tezaur garantate de

autorităţile statului);

• risc scăzut - depozite bancare, certificate de depozit (cu condiţia diversificării prudente) şi

obligaţiuni municipale. Absenţa diversificării şi bonitatea instituţiilor bancare pot antrena încadrarea

acestor investiţii într-o categorie superioară de risc.

64

• risc intermediar - obligaţiuni ale unor societăţi comerciale deschise, garantate cu garanţii

specifice;

• risc mediu - valori mobiliare tranzacţionate pe pieţe supravegheate;

• risc ridicat - valori mobiliare emise de societăţi deschise, netranzacţionate încă pe o piaţă

supravegheată;

• risc foarte ridicat - actiuni şi obligaţiuni ale societăţilor închise şi alte active necalificate de

autoritatea pieţei ca fiind instrumente de investiţii.

Determinarea nivelului de risc pe ansamblul portofoliilor deţinute de fond se face prin

proceduri bine stabilite, încadrând fondurile în următoarele categorii: risc scăzut - între 0-2, risc

mediu - între 2-3, risc ridicat - între 4-5, risc foarte ridicat – 5.

Riscul la care este supus un fond deschis de investiţii este format din două mărimi:

• riscul nediversificabil sistematic (sistematic) influenţat de factori ca: evoluţia generală a

economiei naţionale, riscul modificării dobânzii de piaţă, riscul modificării puterii de cumpărare

(intensitatea procesului inflaţionist), riscul ratei de schimb valutar etc.;

• riscul diversificabil (nesistematic) influenţat de factori ca: riscul de plasament, riscul de

management, riscul financiar etc

Membrii fondatori ai unui fond deschis de investiţii au posibilitatea de a deţine mai mult de

5% din instrumentele investiţionale emise, însă obţinute ca urmare a participării la constituirea

capitalului social iniţial şi numai pentru o perioadă de un an de la obţinerea autorizaţiei de

funcţionare. Un investitor (persoană fizică sau juridică) poate deţine mai mult de 5% din titlurile de

participare într-un fond deschis de investitii, în următoarele cazuri:

a) a dobândit titlurile în primul an de funcţionare a fondului;

b) deţinerea a intervenit ca rezultat al răscumpărărilor de către alţi investitori.

În aceste conditii, societatea de administrare va notifica investitorul şi nu va permite acestuia

să achiziţioneze titluri adiţionale atât timp cât deţinerea continuă să depăşească limita de 5%.

Distribuitorul vinde titlurile de participare încasând un comision din valoarea titlurilor

vândute. Distribuitori pot fi, conform legislaţiei pieţei de capital, băncile comerciale şi societăţile de

servicii de investiţii financiare.

Conform reglementărilor în vigoare, managementul fondurile deschise de investiţii este

asigurat de o societate de administrare cu obiect unic de activitate. Administrarea unică a fondurilor

colectate face ca investitorul individual să beneficieze de unele avantaje precum:

• Diversificare largă a portofoliului de investiţii şi dispersia riscului-fondurile disponibile

65

permit o largă diversificare a instrumentelor investiţionale reducând astfel (dar nu eliminând)

riscurile aferente unor categorii de investiţii (acţiuni, depozite bancare etc.);

• Lichiditate maximă a investiţiei individuale- investitorii individuali işi pot lichidaoricând,

parţial sau total, investiţia transformând-o în bani la valoarea curentă a titlurilor, spre

deosebire de alte instrumente care pot fi vândute mai greu sau cu un costuri mai mari;

• Transparenţa-conform reglementarilor autoritaţilor, fondurile deschise de investiţii trebuie

să asigure transparenţa în ceea ce priveşte obiectivele de investiţii, precum şi riscurile pe care

şi le asumă investitorii. Toate caracteristicile unui fond autorizat trebuie să fie prezentate în

prospectul de emisiune al fondului. De asemenea, fondurile deschise de investiţii trebuie sa

faca publice rapoarte periodice asupra activităţii desfăşurate;

• Administrarea profesionistă a portofoliului-societatea de administrare a unui fond

cuprinde investitori profesionişti sprijiniţi de analişti financiari care studiază şi

monitorizează pieţele financiare şi companiile în mod individual şi pe ramuri. Administrarea

profesionala a investiţiilor este în general accesibila persoanelor ce dispun de fonduri

importante, dar fondurile deschise de investiţii fac aceste servicii accesibile oricărui

investitor la un cost rezonabil.

Fondurile Deschise de Investiţii îşi crează resursele prin ofertă continuă de titluri de

participare, care sunt cumpărate doar de la fond, preţul plătit de investitor reflectând valoarea unitară

a activelor nete la care se adaugă comisionul de cumpărare. Resursele astfel colectate sunt

reinvestite de către societatea de administrare în diferite titluri investiţionale, reglementate de către

autoritatea pieţei ca fiind instrumente de investiţii pentru fonduri, astfel: instrumente investiţionale

cumpărate cu ocazia noilor emisiuni, instrumente investiţionale cotate sau necotate de pe pieţele

reglementate, depozite bacare le vedere şi la termen şi alte instrumente acceptate. În general această

categorie de fonduri preferă investiţiile în depozite bancare şi titluri de stat (fonduri monetare), care

deşi oferă un randament redus oferă o mare siguranţă pentru investitori.

Persoanele care deţin titluri de participare la fond au posibilitatea de a se retrage din investiţie

în orice moment, fondul având obligaţia de a le răscumpăra. Preţul de răscumpărare reflectă

valoarea titlurilor calculate pe baza activelor nete, la care se adaugă comisionul de răscumpărare.

Un fond deschis de investiţii este caracterizat de următoarele particularităţi:

• instrumentele investiţionale nu pot fi cotate pe piaţa bursieră;

• titlurile emise sunt nominative;

• numărul titlurilor şi al investitorilor variază permanent;

66

• titlurile FDI sunt considerate pe multe pieţe instrumente derivate, deoarece îşi formează

valoarea prin raportare la alte titluri;

• fondul nu are o conducere operativă proprie, operaţiunea de plasare a capitalului fiind cedată

unor specialişti sau unor societăţi de administrare;

• contractele de distribuţie încheiate de societatea de administrare reprezintă suportul

distribuirii titlurilor de participare;

• capitalul fondului oscilează permanent datorită permanentei emisiuni de titluri şi

permanentei răscumpărări;

• nu plătesc impozit pe profit.

Fondurile deschise de investiţii pot deţine investiţii în următoarele categorii de instrumente:

• instrumente investiţionale înregistrate la autoritatea pieţei pe baza faptului că acestea au fost

distribuite printr-o ofertă publică, dovedind că astfel de instrumente financiare au fost înscrise la

cota unei burse de valori ori sunt tranzacţionate pe alte pieţe supravegheate;

• instrumente investiţionale dobândite pe piaţa primară sau pe piaţa noilor emisiuni, în termen

de 90 de zile de la data emisiunii acestora, cât timp cererea lor de înscriere la cota bursei a fost

anterioară unei astfel de dobândiri şi cu condiţia ca înscrierea la cotă să fie obţinută în termen de 180

de zile de la data emisiunii;

• instrumente investiţionale neînscrise la cota bursei de valori, care nu sunt tranzacţionate pe

alte pieţe supravegheate, dar cu respecatea limitei impuse de lege;

• titluri ale societăţilor persoane juridice autohtone (cecul, cambia, biletul la ordin etc.), numai

dacă sunt îndeplinite cumulativ următoarele condiţii:

o titlurile enumerate mai sus să fie emise în condiţiile prevăzute de lege şi de regulamentele

pieţei de capital;

o nici un titlu să nu depăşească 1% din activele fondului

o valoarea totală a acestor titluri să nu depăsească 30% din activele fondului;

o nici un titlu să nu depăşească scadenţa de 90 de zile;

o titlurile emise de acelaşi emitent nu pot depăşi 2,5% din activul total al fondului;

o sunt garantate cu instrumente investiţionale sau ipoteci de rang cel mult II, a căror valoare de

piaţă la data achiziţiei biletelor la ordin acoperă cel puţin 120% din valoarea biletelor la

ordin/cambiilor la data scadenţei;

67

o să nu fie acceptat nici un titlu unei societăţi în care fondul, are o participare directă sau

indirectă mai mare de 5%;

• instrumente de credit emise de administraţia publică centrală şi locală cu o perioadă de

scadentă mai mare de 60 de zile;

• certificate de depozit emise de o bancă autorizată de banca centrală, cu o dată de scadenţă

mai mare de 60 de zile; numerar şi alte active lichide: depozite la vedere, instrumente de credit

emise de administraţia publică centrală şi locală, cu o perioadă de scadenţă mai mică de 60 de zile.

Normele prudenţiale prevăd ca în scopul menţinerii unei lichidităţi ridicate, 30% din valoarea

activelor, în numerar sau alte active lichide (recuperabile în 15 zile). Fondurile deschise de investiţii

sunt autorizate să contracteze împrumuturi numai de la societăţi bancare autorizate de banca

centrală şi numai în scopul asigurării de lichidităţi pentru onorarea cererilor de răscumpărare ale

clienţilor.

Oportunitatea realizării unei investiţii nu atât de mult de suma disponibilă şi nici de o anumită

conjunctură de moment a pieţei, ci de obişnuinţa de a investi regulat şi, mai ales, de alinierea

politicii de plasament la obiectivele personale ale fiecărui investitor în parte.Înainte de a decide

asupra oricărei forme de plasament, orice investitor trebuie să-şi evalueze resursele materiale, să-şi

stabilească obiectivele şi să aleagă acea politică de plasament (regulată şi orientată pe termen lung)

care să asigure nu cel mai mare câştig posibil, ci atingerea obiectivelor personale. Orice plan de

investiţii trebuie să ţina cont de unele aspecte ca:

o perioada din cadrul ciclului vieţii în care se situează investitorul (creştere, maturitate,

pensie);

o obiectivele financiare;

o toleranţa la risc;

o aşteptările investitorului (de orice natura);

o orizontul de timp pe care se doreşte investiţia;

o experienţa acumulata din investiţiile anterioare (daca este cazul);

o suma disponibila şi regularitatea investirii.

Fondul mutual ales trebuie să se potrivească strategiei şi obiectivelor personale de investiţie şi să

îşi găsească locul în portofoliul de investiţii personale. În acest sens investitorul trebuie să

urmarească:

o strategia investiţiilor fondului- se urmăreşte în principal dacă strategia de investiţie a

fondului este compatibilă cu a investitorului şi daca această strategie este păstrată în

68

decursul anilor; se urmareşte dacă in anii anteriori au fost realizate obiectivele, daca s-au

păstrat în limitele autorizate cotele de acţiuni listate pe pieţele organizate, daca se

păstreaza proporţia cash-acţiuni-efecte comerciale.

o corelaţia randament-risc- fondurile deschise de investiţii româneşti sunt obligate să-şi

calculeze un coeficient de risc de la 0 (risc minim) la 5 (risc maxim). În mod normal un

fond cu grad de risc mare ar trebui să aibă randamente mai mari pe termen lung. Totuşi,

datorită particularităţilor pieţei financiare românesti, în perioada actuală este posibil ca

această regulă să nu se respecte.

o administratorul fondului- în general, administratorul care conduce un fond pe o

perioadă mai lunga de timp îi imprimă strategia sa proprie de investiţie. Dacă

administratorul este mai de curând în fond ar fi indicat de cunoscut strategia şi

performanţele fondului administrat anterior.

o serviciile auxiliare oferite de fond- pe lânga performanţa pură, unele fonduri oferă

informari periodice, rapoarte anuale, posibilitatea de a afla la telefon valoarea la zi a

unităţii de fond etc. Astfel fondul apare mai apropiat de investitorii săi şi oferă un

sentiment de siguranţă.

o considerente de costuri si accesibilitate- fondurile de investiţii percep diferite

comisione la vânzarea şi răscumpărarea unităţilor de fond, între 0% şi 2,5% în general.

Aceste comisioane sunt importante mai ales pentru investitorii pe termen scurt. De

asemenea, valoarea unităţii de fond poate fi o bariera de intrare în cazul în care este prea

mare. De aceea, fondurile care au unităţile cele mai scumpe pot împărţi (splita) unitatea

de fond în mai multe unităţi cu valori corespunzator reduse pentru a permite accesul unor

noi mici investitori.

Orice investitor (persoană fizica sau juridică) atunci când face investiţii financiare poate

urmări trei obiective distincte:

• creşterea valorii banilor investiţi (investiţii în acţiuni sau terenuri/cladiri);

• păstrarea valorii banilor investiţi (investiţiile în valută forte realizate pentru protejarea

economiilor faţă de deprecieri importante ale leului);

• obţinerea de venituri din banii investiţi (depozitele bancare care plătesc în mod regulat

venituri sub forma de dobânzi);

Diversele obiective ale investitorilor a avut ca urmare crearea de către administatorii fondurilor a

trei sub-categorii de fonduri care urmăesc atingerea acestora prin politici de plasament

69

particularizate pe obiectiv. Sintetic aceste categorii de fonduri, obiectivele financiare,clientela ţintă

si orientarea resurselor fondurilor sunt prezentate în tabelul 3.1

Tabel 3.1.

Tipul fondului

Obiectivul financiar Clientela ţinta Plasamente

Fonduri de

creştere

Creşterea valorii titlurilor Valoarea titlului poate

creşte sau scăde în funcţie de evoluţia pieţei de capital şi

abilitatea administratorului. Se

adresează investitorilor care doresc ca valoarea investiţiei lor să crească

în timp.

Familii mature, care şi-au satisfăcut

necesităţile materiale de baza (casa, masina, alte

dotari) şi îşi pot permite ca o parte din veniturile lor

curente să fie investite cu un risc

mai mare Persoane cu apetit

pentru risc.

Instrumente investiţionale a căror valoare se modifică

sensibil în timp: acţiuni de toate

tipurile, obligaţiuni convertibile,

opţiuni,contracte futures.

Fonduri monetare

Pastrarea valorii titlului

Se adreseaza acelor investitori care, fie din aversiune faţa de risc, fie din alte motive (au

nevoie de banii investiţi intr-un termen scurt) nu

doresc ca valoarea investiţiei lor să scadă. Conform statisticilor pâna în SUA, nu a

existat fond monetar care să înregistreze o

scădere a valorii titlului.

Utilizate la gestionarea eficientă a conturilor curente

(ale persoanelor fizice sau firmelor) - în

SUA, pot fi facute plăţi direct din aceste

fonduri, ele funcţionind identic

cu conturile curent

bancare.

Instrumente investiţionale care

generează venituri şi a căror valoare

variază foarte puţin datorită scadenţelor reduse: certificate de trezorerie emise de

stat, efecte de comerţ emise de bănci comerciale sau

societăţi comerciale renumite cu scadenţă

medie de 90 zile, depozite bancare.

Fonduri de venituri

Generarea de venituri Se adresează

investitorilor care au nevoie de venituri

suplimentare regulate faţă de veniturile

curente. ÎIn condiţiile în care

majoritatea veniturilor obţinute din investiţiile realizate de fond sunt

Familii tinere, familii care suportă

cheltuielile de studii ale copiilor,

pensionari etc. Investitorii pot opta

pentru încasarea veniturilor distribuite

sau reinvestirea automata a acestora

în fond

Instrumente investiţionale care generează venituri

ridicate, dar datorită scadenţelor lungi

sunt expuse la variaţia valorii:

obligaţiuni, ipoteci imobiliare acţiuni

preferenţiale, acţiuni comune emise de

70

distribuite investitorilor, valoarea

titlului nu sufera variaţii semnificative, dar datorită structurii portofoliului, există riscul ca valoarea titlului să scadă.

societăţi foarte bune şi cu o politica de

distribuire de dividende

consistente.

Există numeroase clasificări ale fondurilor de investiţii, după zona geografica în care

realizează investiţiile, după gradul de risc al portofoliului, după valuta în care funcţionează, după

mărimea societăţilor în care investesc, etc, însă orice fond se va încadra în una din cele trei categorii

de mai sus.

Motivaţia plasării resurselor în fondurile deschise de investiţii este dată caracteristica

mutualitate, adică indiferent de mărimea sumelor investite au drepturi şi obligaţii egale, beneficiind

in egală masură de avantajele obţinute de fond ca urmare a investirii unor sume mai mari, de

avanajul diversificării investiţiei ceea ce conduce la diminuarea riscului, si de transparenţa ridicată a

investiţei dată de obligativitatea de a pune la dispoziţia fiecărui investitor a prospectului fondului, iar

trimestrial rapoarte de activitate. Dezavantajul fondurilor deschise de investiţii este dată de sumele

suplimentare pe care invstitorii le supartă dein câştigul lor, sume necesare pentru plăţile din fond:

comisioane de administrare, depozitare, cheltuieli de emisiune şi publicitate, cheltuieli de

funcţionare etc.

3.3. PARTICULARITĂŢILE INVESTIŢIILOR COLECTIVE

Diversificarea eficientă a investiţiilor financiare se efectuează prin alocarea raţională a

instrumentelor financiare, în scopul obţinerii unui anumit portofoliu care să atingă obiectivele şi să

respecte restricţiile cerute de investitor.

Gestiunea capitalurilor mobilizate pe piaţa investiţiilor administrate impune parcurgerea

următoarelor etape:

� luarea deciziei de selecţie a portofoliului de către administratorul fondului;

� controlul exercitat de către depozitar care trebuie să se asigure că valoarea titlurilor de

participare este calculată conform cu regulamentele în vigoare emise de CNVM/actul

constitutiv al societăţii de investiţii şi cu prevederile legale;

71

� evaluarea performanţelor obţinute de către administrator, concomitent cu determinarea

valorii titlurilor de participare.

Deciziile fie de natură tactică, fie de natură strategică sunt luate de societăţile de

administrare a investiţiilor desemnate sau de societăţile de investiţii autoadministrate cu respectarea

reglementărilor contractuale şi/sau legale. Acestea privesc limitele legate de investirea capitalului

administrat pe tipuri de instrumente financiare şi ponderea maximă a investiţiilor pe categorii

conform politicii de investiţii a fiecărui fond de investiţii.

Administratorul trebuie mai întâi să stabilească intervalul de timp al fiecărei investiţii pe

tipuri de instrumente financiare, însă acest interval trebuie să aibă un caracter flexibil în timp.

Creşterea randamentului capitalului administrat şi diminuarea riscului impune ca, în funcţie de

evoluţiile preţurilor instrumentelor financiare pe piaţă, să fie necesară valorificarea unora şi

realocarea capitalului în cadrul unui nou interval de timp în alte instrumente financiare care respectă

corelaţia rentabilitate-risc previzionată şi implicit aşteptată.

Deciziile de natură tactică privesc selecţia instrumentelor financiare specifice fiecărui

segment de piaţă în funcţie de previziunile legate de evoluţiile viitoare probabile ale preţurilor, dar şi

un studiu comparativ între ele pentru a identifica care sunt sub sau supraevaluate. Indiferent dacă

este vorba instrumente financiare de bază sau de derivate financiare administratorii de portofolii vor

proceda la cercetarea pieţei prin intermediul analizei fundamentale şi a analizei tehnice.

Selecţia poate să se facă prin compararea rentabilităţii instrumentelor financiare pentru a

determina diferenţele asupra titlurilor care au caracteristici similare, în vederea selectării celor

destinate cumpărării sau vânzării pentru a ajusta portofoliul.

Un model cu dublă valenţă întrucât permite previziunea rentabilităţii şi analiza riscului este

Capital Asset Pricing Model care permite înţelegerea formării şi evoluţiei preţurilor, distincţia dintre

riscul asociat fluctuaţiilor pieţei şi riscul specific fiecărei acţiuni, pe baza unor date istorice.

O metodă mult mai fină de analiză multifactorială a riscului este oferită de Arbitrage Pricing

Theory care necesită parcurgerea mai multor etape(extragerea factorilor de risc din randamentele

istorice, calculul primelor de risc asociate fiecărui factor şi evaluarea sensibilităţii randamentelor

acţiunilor la factorii de risc).

Alte modele permit exprimarea randamentelor ca medie ponderată a valorilor trecute şi/sau

variabile aleatoare independente (AR, MA, ARMA, ARIMA), iar atunci când este previzibilă

modificarea volatilităţii pot fi utilizate modelele ARCH-Auto Regressive Conditional

Heteroskedasticity şi GARCH-GeneralizedARCH.

72

Întrucât este sensibil la calitatea informaţiilor utilizate, folosirea modelului Markowitz pentru

construcţia şi/sau optimizarea portofoliului deşi este posibilă pierde teren în favoarea modelelor

CAPM şi APT. Cert este că diversificarea care constituie baza gestiunii active este absolut necesară

mai ales când corelaţiile între instrumentele financiare sunt negative.

Totuşi administrarea şi performanţa fiecărui portofoliu sunt influenţate de tehnica de gestiune

aleasă:

� Tehnica de gestiune beta-zero necesită existenţa unui număr egal de poziţii long

subevaluate şi short supraevaluate pentru a utiliza în aceeaşi măsură oportunităţile de

creştere dar şi anticipaţiile orientate spre scădere şi a reduce la zero expunerea pe

piaţă. Aceasta permite eliminarea riscului pieţei şi expunerea portofoliului doar la

riscul specific acţiunilor selecţionate prin cumpărarea de titluri subevaluate şi vinderea

de titluri supraevaluate în sumă egală. Aplicarea acestei strategii de gestiune necesită

împrumutarea titlurilor care urmează a fi vândute. Lipsa unei pieţe mature şi lichide pe

care să se realizeze acordarea şi luarea cu împrumut de titluri nu permite aplicarea

acesteia.

� Eliminarea problemei de lichiditate este posibilă prin utilizarea tehnicii de gestiune

beta-zero prin utilizarea unui contract futures pe un indice bursier pentru a se

proteja total împotriva riscului de piaţă. Riscul de piaţă a unui portofoliu cu o

performanţă potenţială mare este acoperit prin vânzarea de contracte futures pe

indicele bursier în proporţii identice cu cele ale titlurilor cumpărate. Valorile

subevaluate din portofoliu trebuie să aibă un beta aproape de unu. Atunci când trendul

pe piaţă este descrescător portofoliul conservă valoarea, dar în cazul unui trend

crescător al preţurilor acesta nu se va aprecia.

Pe parcursul aplicării strategiei trebuie să se compare rezultatele obţinute din

operaţionalizarea soluţiilor strategice cu obiectivele stabilite de către investitor. O asemenea

evaluare trebuie să surprindă atât efectele cuantificabile, concretizate în sporuri cantitative ale unor

indicatori, generate de realizarea obiectivelor strategice, cât şi efectele necuantificabile (de exemplu,

imaginea investitorului instituţional pe piaţa de capital).

În acest context, putem afirma că strategia investiţinală cuprinde soluţiile practice adoptate

de către un investitor instituţional pentru îndeplinirea obiectivelor propuse şi declarate.

73

Spre exemplificare, un fond deschis de investiţii de acţiuni va concepe o strategie astfel

încât să contribuie la atingerea obiectivului investiţional propus: obţinerea unor performanţe

superioare celor asigurate de fondurile mutuale monetare.

Un fond deschis de investiţii de acţiuni investeşte resursele mobilizate în acţiuni listate pe

pieţele reglementate, asigurând un management profesionist al acestora şi punând la dispoziţia

investitorilor individuali un instrument pentru diversificarea portofoliului deţinut şi reducerea

riscului acestuia.

Fondul mutual de creştere va investi pe piaţa de capital disponibilităţile băneşti atrase de la

economisitori, un procent cuprins între 50% şi 70% din activul fondului fiind plasat în acţiuni listate

în cadrul pieţei organizate.

Titlurile de participare emise de aceste tipuri de fonduri sunt instrumente financiare pe

termen mediu şi lung, durata recomandată a investiţiei fiind de 18 luni, deoarece politica

investiţională a fondului în acţiuni presupune maximizarea rentabilităţii investiţiei pe termen lung,

în condiţiile unui risc mediu. Pentru a îndeplini această politică strategia investiţională presupune

selectarea unui portofoliu de acţiuni cotate şi păstrarea acestor acţiuni în portofoliu pe perioade

mai lungi şi nu specularea oportunităţilor pe termen scurt.

Implementarea strategiei va determina construirea unui portofoliu prin includerea unor

acţiuni care îndeplinesc următoarele criterii :

• sunt acţiuni listate la bursa de valori. Bursa de Valori Bucureşti (BVB) a impus anumite

standarde de transparenţă care permit luarea unei decizii de a investii bazate pe date corecte,

clare. În plus, BVB a derulat o strategie de păstrare la cota bursei numai a acelor acţiuni care

îndeplinesc criteriile de transparenţă a informaţiilor referitoare la emitentul acţiunilor;

• sunt acţiuni cu potenţial de creştere. O analiză a acţiunilor cotate în cadrul BVB arată că

acţiunile emise de societăţi cu capital privat sunt printre cele mai dinamice şi profitabile acţiuni

de pe piaţa de capital;

• sunt acţiuni care au înregistrat o evoluţie bună pe piaţa secundară în anii anteriori, emitenţii

lor au rezultate economico-financiare bune şi un management competitiv, iar perspectivele

indică o creştere a activităţii, a rezultatelor economice şi, implicit, o evoluţie favorabilă

cursului acţiunilor pe piaţă.

Alcătuirea portofoliului de acţiuni al fondului trebuie să ţină seama şi de o serie de restricţii

impuse de reglementările legale:

74

• procentul maxim de acţiuni listate ce pot intra în activul fondului este 70%. Dar, chiar şi în lipsa

unei asemenea reglementari strategia unui fond deschis de investiţii în acţiuni ar fi impus

păstrarea unui procent din activ în instrumente lichide, atât pentru a specula eventuale

oportunităţi ivite pe parcurs, cât şi pentru a onora în mod operativ cererile de răscumpărare;

• procentul maxim ce poate fi investit în acţiunile unui singur emitent este de 5% din activul

fondului. În aceste condiţii se realizează o dispersie a riscului pe un număr relativ ridicat de

acţiuni. Aceasta prevedere legală conferă avantajul dispersiei riscului care trebuie urmărit de

către managerul fondului, dar pe de altă parte, datorită numărului relativ mic de societăţi listate

la bursă apar perioade de timp în care investiţia într-un număr mare de acţiuni este dificilă.

Pentru a exemplifica particularităţile strategiei investiţionale a unui fond de investiţii de

acţiuni (BCR EXPERT).

Perioada de analiză va fi semestrul I, anul 2009.

1. Contextul macroeconomic

In prima parte a anului 2009 economia Romaniei si-a continuat trendul descendent,

principalii indicatori macroeconomici cunoscand scaderi abrupte, ca efect al intensificarii crizei

economice internationale. Astfel in primul trimestru al anului Produsul Intern Brut a inregistrat

prima scadere din ultimii zece ani, respectiv -6,2%. In ceea ce priveste componentele produsului

intern brut, industria a fost cea mai afectata, inregistrad o contractie de -11,1% iar singura

categorie care inca inregistra un avans in primele trei luni ale anului situandu-se inca in teritoriu

pozitiv era reprezentata de sectorul constructiilor cu un avans de +4,7%.

In ceea ce priveste inflatia, aceasta si-a continuat tendinta de scadere inceputa in a doua parte

a anului trecut situandu-se la jumatatea anului la 5.9%.

75

Dupa ce in 2008 cursul de schimb RON/EUR a cunoscut fluctuatii extreme, in prima parte a

acestui an cursul s-a stabilizat (cu exceptia primelor zile din 2009 cand leul s-a depreciat cu peste

7% in doar cateva zile), tranzactiile efectuandu-se in intervalul 4,15-4,30.

2. Evolutia pietei financiare locale in 2009

Dupa o serie de sase majorari consecutive in 2008, dobanda de politica monetara se situa la

finele anului la 10,25%. Insa, odata cu agravarea situatiei economice si slabirea presiunilor

inflationiste, Banca Centrala a inceput in luna Februarie reducerea graduala a dobanzii de politica

monetara, operand trei reduceri consecutive pana la nivelul de 9.0%

Bursa de la Bucuresti, care a cunoscut in 2008 cea mai dificila perioada din istoria ei de 13

ani (indicele BET-XT, care reflecta tendinta de ansamblu a celor mai lichide 25 titluri, a scazut cu

76,26%), si-a continuat trendul descrescator si in primele 2 luni ale lui 2009, dupa care a inceput

sa recupereze din pierderi pana in a doua jumatate a lunii iunie.

• Capitalizarea bursiera a atins nivelul de EUR 13,363 miliarde la 30 iunie 2009, comparativ cu un

nivel de EUR 11,630 miliarde inregistrat la finele anului trecut. Indicele Bet-XT a inregistrat in

primele doua luni ale anului o scadere de 37% fata de sfarsitul anului 2008, atingand cel mai

76

scazut nivel la finele lunii februarie, ca apoi sa creasca de la acest nivel cu cca 90% pana la

finele lunii iunie 2009.

Valorile indicilor bursieri la sfarsit de semestru I - 2009

BET BET-C BET-FI BET-XT 31.dec.06 8,050.18 5,025.08 63,011.74 30.iun.07 9,665,61 6,559.52 87,432.87 1,295.43 31.dec.07 9,825.38 6,665.47 78,669.68 1,168.51 30.iun.08 6,502.65 4,637.50 46,270.19 721.86 31.dec.08 2,901.10 1,977.10 12,549.53 277.36 30.iun.09 3,434.43 2,104.60 16,656.32 330.11 Variatie 2009 18.38% 6.45% 32.72% 19.02%

3. Analiza pieţei fondurilor de investiţii din România

Pe piaţa fondurilor de investiţii s-a remarcat un interes ridicat pentru această alternativă de

investire, confirmat prin valorile în creştere ale activelor fondurilor, subscrierilor nete şi numărului

de investitori în unităţi de fond.

La nivel naţional există un număr de 63 de fonduri de investiţii deschise şi închise, care la

31.10.2009, regrupează un total de 241.082 de investitori.

Deşi fondurile deschise de investiţii şi societăţile de investiţii din categoria OPCVM au

înregistrat, în cursul acestui an, o creştere fără precedent a activelor (de aproape trei ori, până la

nivelul de 2,5 mld.lei), piaţa se situează mult sub nivelul de dezvoltare din Europa Centrală şi de

Est.

Începând cu anul 2008 şi în cursul anului 2009 se înregistrează o evoluţie deosebită şi în

ceea ce priveşte numărul de investitori

77

În cursul anului 2009, fondurile de acţiuni au fost cele care s-au dovedit cele mai profitabile

investiţii în raport cu fondurile monetare şi fondurile de obligaţiuni, creşterea activelor nete fiind

superioară, la majoritatea dintre acestea, chiar şi indicilor pieţei de capital BET şi BET-C.

Evoluţia fondurilor de acţiuni

Fonduri de acţiuni

Variaţie

active

31.08.2007-

01.03.2009

Variaţie

active

01.03.09-

31.08.2009

Variaţie

active

31.08.2007-

31.08.2009

Variaţie

active

01.03.09-

31.10.2009

Active Dinamic -86,9% 123,0% -70,8% 158,1%

BCR Expert -64,0% 117,6% -21,7% 157,9%

BT Maxim -81,5% 159,8% -52,0% 177,2%

Napoca -88,3% 136,1% -72,4% 118,1%

BT Index -76,4% 133,2% -45,1% 148,8%

Raiffeisen Acţiuni -65,6% 282,5% 31,6% 374,5%

BET -81,5% 123,7% -58,6% 135,3%

BET-C -82,3% 102,4% -64,1% 113,2%

4. Analiza strategiei investiţionale a BCR EXPERT

Criteriile de analiză sunt:

Număr investitori

71,021 78,50082,919

183,599

241,082

0

20,000

40,000

60,000

80,000

2005 2006 2007 2008 oct.09

050,000100,000150,000200,000250,000300,000

MONETAREOBLIGAŢIUNI DIVERSIFICATE ACŢIUNI ALTELEAOPC Total investitori

78

Obiectivul de investiţii- în prospectul de emisiune al fondului deschis deinvestiţii

BCR Expert se declară:

Durata recomandată de investiţie: 5-7 ani.

Strategia investiţională implementată:

Criteriile care au stat la baza construirii portofoliului au fost urmatoarele:

• selectia de companii cu rezultate financiare bune, cu un potential real de crestere, care ar

putea avea o revenire mai rapida a cotatiilor o data cu trecerea perioadei de criza si care sa

prezinte o lichiditate acceptabila la BVB

• selectia de companii care se tranzactioneaza la preturi sub valoarea reala prin prisma analizei

fundamentale

De asemenea, tranzactiile cu actiuni efectuate in prima jumatate a anului 2009 au avut in vedere

limitarea scaderii unitatiii de fond in aceasta perioada dificila, activele fondului fiind alocate catre

acele companii a caror cotatii ar trebui sa fie stabile sau sa inregistreze scaderi mai mici decat indicii

pietei.

79

Evolutia structurii activului BCR Expert in 2009

Situatia valorilor unitare a activului net

Denumire element Perioada curenta Perioada

corespunzatoare a

anului precedent

Diferente

Valoare Activ Net 9,139,897.87 18,909,824 - 9,769,926.29

Numar de unitati de fond 197,809.80 238,101. - 40,291.34

Valoarea unitara a

activului net

46.21 79.42 - 33.21

Valori mobiliare admise sau tranzactionate pe o piata reglementata din Romania

Emitent Simbol Data

ultimei

sedinte

in care

s-a

tranzac-

tionat

Nr

actiuni

detinute

Valoare

nominala

Val.

Actiune

Valoare

totala

Pondere in

capitalul

social al

emitentulu

i

Pondere

in

activul

total al

fondului

ALBALACT SA ALBZ 29-Jun-

09

271,000.00 0.1 0.322 87,262.00 0.04% 0.95%

ALUMIL ROM INDUSTRY S.A. ALU 29-Jun-

09

7.00 0.2 1.48 10.36 0.00% 0.00%

80

ARMAX GAZ SA ARAX 29-Jun-

09

1,200,113.00 0.1 0.061 73,206.89 0.20% 0.80%

ARTEGO SA ARTE 26-Jun-

09

13,400.00 2.5 1.45 19,430.00 0.05% 0.21%

ANTIBIOTICE S.A. ATB 29-Jun- 34100 0.1 0.72 24552 0.01% 0.27% BIOFARM S.A. BIO 29-Jun- 966,06 0.1 0.183 176,79 0.09% 1.93% BRD - GROUPE SOCIETE BRD 29-Jun- 85,160. 1 8.15 694,05 0.01% 7.56% BERMAS S.A. BRM 29-Jun- 30,417. 0.7 0.605 18,402. 0.16% 0.20% BUCUR SA BUCV 25-Jun- 30,700. 1 0.464 14,244. 0.04% 0.16% CERAMICA SA CERE 29-Jun- 100,00 0.5 0.705 70,500. 0.09% 0.77% COMELF SA CMF 26-Jun- 21,800. 0.58 2.5 54,500. 0.09% 0.59% CONDMAG SA COMI 29-Jun- 152,90 0.1 0.275 42,047. 0.09% 0.46% DUCTIL SA BUZAU DUCL 22-Jun- 55,700. 0.1 0.46 25,622. 0.03% 0.28% ELECTROMAGNETICA SA ELMA 29-Jun- 200,00 0.23 0.353 70,600. 0.06% 0.77% OLTCHIM S.A. OLT 29-Jun- 21811 0.1 0.311 6783.2 0.01% 0.07% PROSPECTIUNI SA PRSN 29-Jun- 296,34 0.1 0.184 54,526. 0.04% 0.59% ROMPETROL WELL SERVICES PTR 29-Jun- 257,00 0.1 0.36 92,520. 0.09% 1.01% ROMPETROL RAFINARE S.A. RRC 29-Jun- 9,096,5 0.1 0.045 409,34 0.04% 4.46% ZENTIVA SA SCD 29-Jun- 200,00 0.1 0.665 133,00 0.05% 1.45% SIF BANAT CRISANA S.A. SIF1 29-Jun- 697,80 0.1 0.835 582,66 0.13% 6.35% SIF MOLDOVA S.A. SIF2 29-Jun- 782,90 0.1 0.705 551,94 0.15% 6.02% SIF TRANSILVANIA S.A. SIF3 29-Jun- 576,60 0.1 0.422 243,32 0.05% 2.65% SIF MUNTENIA S.A. SIF4 29-Jun- 527,50 0.1 0.61 321,77 0.07% 3.51% SIF OLTENIA S.A. SIF5 29-Jun- 672,00 0.1 0.86 577,92 0.12% 6.30% PETROM S.A. SNP 29-Jun- 3,088,2 0.1 0.237 731,90 0.01% 7.98% C.N.T.E.E. TRANSELECTRICA TEL 29-Jun- 4,310.0 10 12.6 54,306. 0.01% 0.59% SNTGN TRANSGAZ TGN 29-Jun- 3,025.0 10 146.9 444,37 0.03% 4.84% BANCA TRANSILVANIA TLV 29-Jun- 277,60 1 1.14 316,47 0.03% 3.45% TERAPLAST S.A. TRP 29-Jun- 339,62 0.1 0.38 129,05 0.11% 1.41% TURISM FELIX SA TUFE 29-Jun- 127,00 0.1 0.186 23,622. 0.03% 0.26% ARGUS SA UARG 29-Jun- 24,100. 1.5 1.35 32,535. 0.07% 0.35% VRANCART SA VNC 29-Jun- 416,33 0.1 0.08 33,306. 0.06% 0.36% TOTAL 6,110,5 66.60%

Valori mobiliare admise sau tranzactionate pe o piata reglementata dintr-un stat membru UE

Emiten

t

Simb

ol

Data

ultimei

sedinte in

care s-a

Nr

actiuni

detinut

e

Valoa

re

nomin

ala

Val.

Actiun

e

EUR

Cur

s

BN

R

Valoa

re

totala

Pondere

in

capitalul

social al

Pondere

in

activul

total al ERSTE EBS 29-Jun- 1,800.0 7572.0 19.2 4.206 145,610. 0.00 1.59

TOTAL 145,610. 1.59

Depozite bancare

Denumire

banca

Data

constitui

rii

Data

scaden

tei

Valoarea

initiala

Doband

a

zilnica

Doban

da

cumula

ta

Valoare

actualizata

Ponde

re in

total

activ

81

BANCA

PIRAEUS

02.06.20

09

02.07.20

09

300,000.00 123.75 3,588.7

5

303,588.75 3.31%

BANCA

PIRAEUS

05.06.20

09

07.07.20

09

350,000.00 144.375 3,753.7

5

353,753.75 3.86%

BANCA

PIRAEUS

09.06.20

09

09.07.20

09

315,353.00 129.207 2,842.5

6

318,195.56 3.47%

BANCA

PIRAEUS

16.06.20

09

16.07.20

09

327,885.00 127.511 1,912.6

6

329,797.66 3.59%

BANCA

PIRAEUS

26.06.20

09

28.07.20

09

262,535.00 101.003 505.015

2

263,040.02 2.87%

BANCA

TRANSILVANIA

04.06.20

09

06.07.20

09

207,140.00 81.9929 2213.80

9

209,353.81 2.28%

BANCA

TRANSILVANIA

26.06.20

09

28.07.20

09

564,000.00 199.75 998.7

5

564,998.75 6.16%

BANCA

TRANSILVANIA

29.06.20

09

30.07.20

09

282,000.00 99.875 199.7

5

282,199.75 3.08%

BANCA

COMERCIAL

A ROMANA

30.06.20

09

01.07.20

09

289,500.00 78.0042 78.0

0

289,578.00 3.16%

Total 2,914,506.05 31.76%

Evolutia activului net si a VUAN in ultimii 3 ani

Denumire element An T-2 An T-1 An T

Valoare activ net 12,193,719.44 18,909,824.16 9,139,897.87 Valoarea unitara a activului 118.20 79.42 46.21

Rezultatele strategiei elaborate şi aplicate de acest fond de investiţii demonstrează atingerea

obiectivelor declarate la începutul perioadei analizate.

Fondul de investiţii BCR Expert a adoptat o strategie investiţională care a vizat crearea unui

portofoliu bazat pe instrumente emise de societăţi care au o situaţie economică bună, iar

concomitent s-a avut în vedere potenţialul viitor al sectorului în care operează emitentul, mărimea

pachetului de acţiuni deţinut şi comportamentul celorlalţi acţionari pe piaţa de capital românească.

În consecinţă, o strategie investiţională reflectă aşteptările investitorilor cu privire la raportul

rentabilitate-risc al investiţiei, dar şi preferinţele acestora, fiind o soluţie de rezolvare a problemelor

care vizează îndeplinirea obiectivelor declarate de către orice investitor.

82

CAPITOLUL IV

STRATEGII INVESTIŢIONALE ALE SOCIETĂŢILOR DE

ASIGURĂRI Diversificarea nevoilor potenţialilor asiguraţi care au dorit nu numai un produs pentru protecţie, dar şi un produs care să ofere posibilitatea realizării unor investiţii pe termen lung a obligat societăţile de asigurări să-şi adapteze produsele de asigurare. Astfel, au apărut produse mult mai flexibile denumite asigurări unit-linked. Aceste poliţe au în structura lor următoarele componente: • Componenta de protecţie care este reprezentată de o asigurare de viaţă pe termen nelimitat, pentru care plata primelor se face până la împlinirea vârstei de pensionare. Asiguratul poate alege o perioadă de asigurare în care beneficiază de protecţie pentru o sumă asigurată stabilită de acesta, în funcţie de atitudinea faţă de risc, şi care este garantată de către asigurător. • Componenta investiţională constă posibilitatea de a cumpăra unităţi de cont (unituri) în cadrul programelor sau portofoliilor investiţionale puse la dispoziţie de către asigurător. Contractantul asigurării va avea acces la aceste programe doar prin intermediul asigurărilor unit-linked, putând stabili partea din prima de asigurare pe care acesta doreşte să o investească în achiziţionarea de unituri într-un singur program sau poate să-şi creeze propriul portofoliu prin alegerea unei combinaţii de programe investiţionale. Valoarea unui unit se stabileşte săptămânal, în momentul evaluării portofoliilor. • Componenta rentelor apare doar în cazul asigurărilor unit-linked la care există posibilitatea transformării poliţei, la sfârşitul perioadei de plată a primelor (la vârsta pensionării), într-o poliţă de rentă sau pensie viageră. În acest caz suma acumulată în contul de unituri al asiguratului se poate încasa sub forma unor rente lunare, plătibile atâta timp cât asiguratul este în viaţă. Unele societăţi plătesc rentele pe o perioadă garantată, indiferent dacă asiguratul decedează sau nu în acest interval. Produsele unit-linked prezintă următoarele trăsături :

• prima de asigurare nu este fixă, asiguratul poate modifica oricând mărimea primelor de asigurare;

• asiguratul poate alege suma asigurată pentru protecţie între un minim şi un maxim stabilit în funcţie de vârsta asiguratului şi de valoarea primei plătite, iar această sumă este garantată pe toată durata contractului şi poate fi modificată oricând;

• plata primelor de asigurare este eşalonată şi există posibilitatea modificării frecvenţei de plată la împlinirea fiecărui an de asigurare;

83

• asiguratul poate oricând să retragă o parte din numărul uniturilor din contul său;

• dacă în cazul asigurărilor de viaţă tradiţionale riscul investiţiei aparţine companiei de asigurări, la asigurările unit-linked riscul investiţiei aparţine asiguratului, beneficiile obţinute din investiţii depinzând de performanţa portofoliilor investiţionale create şi puse la dispoziţie de asigurător.

Asigurătorul pune la dispoziţia asiguratului programe de investiţii care reprezintă portofolii de instrumente financiare administrate de manageri profesionişti. Structura fiecărui portofoliu este stabilită în funcţie de obiectivul investiţional propus şi comunicat asiguraţilor şi de un nivel de risc. Asiguratul are dreptul de a decide asupra proporţiei din primă de asigurare care va fi investită fie într-un singur program de investiţii, fie în mai multe programe. De asemenea, pe perioada asigurării există posibilitatea ca asiguratul să-şi transfere investiţiile dintr-un program în altul sau să redirecţioneze viitoarele prime într-o altă manieră investiţională. Un exemplu de programe de investiţii şi structura acestora este prezentat în tabelul următor:

Programe de investiţii pentru asigurările de viaţă UNIT-LINKED

Programul de investiţie

Principiul investiţional

Nivelul de risc şi de rentabilitate

Structura portofoliului

CONSERVATOR

Investiţie preponderent în obligaţiuni de stat şi corporatiste, precum şi în acţiuni cotate

Risc: scăzut Rentabilitate: medie

Obligaţiuni: 75 % Acţiuni: 25%

CLASIC

O combinaţie echilibrată de acţiuni şi obligaţiuni corporatiste

Risc: mediu Rentabilitate: medie

Obligaţiuni: 50 % Acţiuni: 50%

DINAMIC

Investiţie preponderat în acţiuni cotate

Risc: mediu – ridicat Rentabilitate: medie-ridicată

Obligaţiuni: 25 % Acţiuni: 75%

PROGRESIV

100% acţiuni cotate

Risc: ridicat Rentabilitate: ridicată

Obligaţiuni: 0 % Acţiuni: 100%

84

Asigurătorul deschide şi administrează câte un cont pentru fiecare asigurat. În acest cont se alocă uniturile pe măsură ce sunt încasate primele de asigurare şi se anulează unituri la plata indemnizaţiilor de asigurare. Investiţiile realizate de asigurat din prima de asigurare constau în achiziţionarea unităţilor de acumulare (uniturilor). Valoarea acestor unituri depinde de performanţa înregistrată de programele de investiţii. Un avantaj al poliţelor unit linked constă în posibilitatea asiguratului de a cunoaşte în orice moment valoarea investiţiei, deoarece asigurătorul evaluează performanţa portofoliului periodic, cel puţin o dată pe săptămână. Astfel se poate determina preţul şi numărul uniturilor aflate în contul fiecărui asigurat, respectiv valoarea contului asiguratului. Asiguratul poate efectua plăţi suplimentare de prime de asigurare care pot fi alocate într-un mod diferit decât cel pentru primele de asigurare stabilite iniţial şi care sunt stipulate în poliţă. Destinaţia şi proporţia de alocare pentru primele suplimentare va fi stabilită în documentul de plată al primei suplimentare şi nu va avea nici o influenţă asupra proporţiei de alocare a primelor iniţiale.

De asemenea, asiguratul are dreptul de a transfera o parte sau toate unităţile aflate într-un program de investiţii către un alt program. Unităţile vor fi anulate din program folosind preţul de vânzare pentru acest program şi alocate în programele selectate folosind de asemenea preţurile de cumpărare aferente acelor programe. Asiguratul are dreptul de a solicita redirecţionarea viitoarelor prime sau de a transfera unităţi între programe, doar în situaţia în care la data cererii plata primelor este efectuată la zi.

STRATEGIA INVESTIŢIONALĂ A ING-ASIGURĂRI DE VIAŢĂ

ING Asigurări de Viaţă este parte integrantă a Grupului ING, cel mai mare grup financiar olandez şi una dintre primele zece instituţii financiare din lume.

În anul 2008, ING Asigurări de Viaţă a înregistrat prime brute subscrise de peste 620, 6 milioane lei în creştere cu 24% faţă de 2008. Grupul ING a încheiat anul trecut cu o cotă de piaţă de 34, 5% pe segmental asigurărilor de viaţă din România.

Pe segmentul asigurărilor de viaţă, profitul brut al ING Asigurarilor de Viaţă a atins în 2008, valoarea de 38, 2 milioane lei, numărul poliţelor vândute în 2008 a ajuns la 84.762 poliţe, dintre care 65% pentru produse tradiţionale, iar valoarea beneficilor plătite de ING Asigurări de Viaţă s-a ridicat la 199 milioane lei.

În cadrul societăţilor de asigurare, strategia investiţională vizează îndeplinirea

obiectivului stabilit în condiţiile restricţiilor legate de specificul activităţii. Un portofoliu eficient poate fi realizat doar prin includerea deciziilor legate de portofoliul asigurărilor în cadrul deciziilor de investiţii.

85

Protecţia acordată de societatea de asigurări determină necesitatea investirii primelor de asigurare pentru a putea face faţă plăţii despăgubirilor acordate asiguraţilor în cazul producerii riscurilor asigurate. Structura portofoliului de asigurări, categoriile de poliţe de asigurare practicate influenţează strategia investiţională adoptată. Există mulţi factori care pot influenţa tipul investiţiilor alese de către asigurat:

• rata câştigului, • siguranţa, • accesibilitatea, • durata contractului • garanţiile oferite.

Având în vedere acest lucru, societăţiile de asigurări au conceput o gamă unică de programe de investiţii, care să vină în întâmpinarea nevoilor asiguraţiilor. Din studiul comportamentului investitorilor s-a stabilit că apar trei reacţii fată de risc şi anume: aversiune, preferinţă şi indiferenţă faţă de risc. Cunoscând acest lucru societatea ING Nederlanden Asigurări de Viaţă, a ţinut cont în eleborarea acestor portofolii atat de profilul de risc, cât şi de gradul de rentabilitate ce se doreşte a fi obţinut de către asiguraţi. Structura acestor programe investiţionale este:

• Programul 1(bonuri de tezaur sau Bond) Lei

Acest Program de investiţii ING Unit Linked are în componenţă titluri de stat în lei emise de Ministerul Finanţelor pe termen de până la un an, certificate de depozite emise de bănci, depozite bancare în lei pe termen scurt şi disponibilităţi în conturi curente.

Programul de investiţii 1(Bonuri de tezaur sau Bond)

Programul de investiţii

Risc Moneda Structura Programului de investiţii Orizont minim recomandat pentru investiţie

Program 1 Scăzut LEI 100% instrumente monetare

-exprimate în lei -oferite pe piaţa românească: *titluri de stat în lei emise de Ministerul Finanţelor *depozite bancare în lei contractate cu băncile străine cu activitate în România

2 ani

Sursa: www. ingasigurări. ro

86

Este programul cu cel mai mic orizont de timp dintre programele elaborate de ING Nederlanden Asigurări de Viaţă. Obiectivul urmărit în administrarea programului este maximizarea valorii acestuia şi obţinerea unor creşteri de capital prin asigurarea unui randament crescut al investiţiilor.

• Program 2 – (Mixt 25 ) Lei Programul Mixt are în componenţă acţiuni tranzacţionate la Bursa de Valori Bucureşti, titluri de stat în lei emise de Ministerul Finanţelor Publice prin Banca Naţională, depozite bancare în lei pe termen scurt şi disponibilităţi în conturi curente.

Programul 2( Mixt)

Programul de investiţii Risc Moneda Structura Programului de investiţii

Orizont minim recomandat pentru investiţie

75% titluri de stat şi alte instrumente ale pieţei monetare

exprimate în lei

Program 2(Mixt) Scăzut Lei

25% acţiuni

- ale companiilor româneşti de prestigiu cotate la Bursa de Valori Bucureşti

3 ani

• Programul 3 (Mixt 50) Lei

Acest program este format din 50% acţiuni şi 50% instrumente cu venit fix fiind alcătuite din titluri de stat în lei, obligaţiuni emise de administraţii locale şi instituţii guvernamentale, obligaţiuni corporative, depozite bancare în lei, are un grad de risc moderat iar durata recomandată de investire este de 5 ani.

• Programul 4 ( Mixt 75) Lei

Programul acesta este alcătuit din 75% acţiuni şi 25% instrumente cu venit fix reprezentând titluri de stat în lei, obligaţiuni emise de administraţii locale şi instituţii guvernamentale, obligaţiuni corporative, depozite bancare în lei, are un grad de risc ridicat, durata recomandată de investire este de 5 ani.

87

• Programul 5 (Equity) Lei

Equity este un program care este alcătuit din 100% acţiuni, au un grad foarte ridicat iar durata recomandată de investire este de 5 ani.

• Program Verde – USD

Programul de investiţii Verde USD, lansat la 1 martie 2001, oferă clienţilor un portofoliu cu un risc scăzut. Portofoliul este alcătuit preponderant din instrumente de piaţă monetară emise de statul roman.

Pentru a spori rentabilitatea Programului Verde USD o parte a activelor curente a fost investită în obligaţiuni emise de Ministerul Finanţelor Publice, în cursul anului 2003.

Obligaţiunile de stat emise în dolari au scadenţe în lunile aprilie, mai şi iunie 2006, şi randamente anuale cuprinse între 3. 5% şi 5%. Valoareanominală a unei obligaţiuni este de 10, 000 de dolari.

Programul Verde USD, ING Asigurări de Viaţă prevede înregistrarrea unui trend moderat-crescător al preţului unui unit. Programul de investiţii Verde USD este disponibil pentru contractile încheiate până la data de 29 august 2005.

Programul de investiţii Verde

Programul de investiţii Risc Moneda Structura

Programului de Investiţii

Orizont minim recomandat pentru investiţie

Verde Neutru 100% instrumente monetare

-exprimate în USD

- oferite pe piaţa românească:

**titluri de stat în USD emise de Ministerul Finanţelor **depozite bancare la bănci străine cu activitate pe teritoriul României

1 an

Sursa: www. ingasigurări. ro • Programul Albastru USD, care implică un risc scăzut poate fi acceptat pentru un orizont al

investiţiei de minim trei ani. Programul de investiţii Albastru USD este disponibil pentru contractile încheiate până la data de 29 august 2005.

88

Programul de investiţii Albastru-USD

Programul de investiţii

Risc Moneda Structura Programului de investiţii Orizont minim recomandat pentru investiţie

20%instrumente monetare

-cu durata de maxim 1 an -exprimate în Euro şi USD

3 ani

70% obligaţiuni

-pe termen mediu şi lung, emise de: *ţări membre OECD *ţări membre Uniunea Europeană

Albastru Scăzut USD

10% acţiuni - cotate pe pieţele internaţionale

Sursa:www. ingasigurări. ro

• Programul Alb Programul de investiţii Alb USD, care presupune o expunere moderată la portofoliile de acţiuni, poate fi recomandat în cazul unor investiţii ce se doresc realizate într-o perioadă medie de cinci . Programul de investiţii Alb USD este disponibil pentru contractile încheiate până la data de 29 august 2005.

Programul de investiţii Alb USD

Programul de investi-ţii

Risc Moneda Structura Programului de investiţii Orizont minim recomandat pentru investiţie

Alb Mode-rat

USD 10% instrumen-te monetare

- cu durata de maxim 1 an -exprimate în Euro şi USD

89

60% obliga-ţiuni

-pe termen mediu şi lung emise de : -ţări membre OECD -ţări membre ale Uniunii Europene

30% acţiuni

-cotate pe pieţele internaţio-nale

5 ani

Sursa :www. ingasigurări. ro • Programul Roşu

Programul de investiţii Roşu USD, prin expunerea preponderentă la portofoliile de acţiuni, presupune o volatilitate şi un risc financiar mai mare decât al celorlalte două Programe înUSD. Acesta poate fi recomandat în cazul investiţiilor pe termen lung-minim şapte ani-cu menţiunea că, pe termen mai lung, câştigurile obţinute pot fi mai mari. Programul de investiţii Roşu USD este disponibil pentru contractele încheiate până la data de 29 august 2005.

Programul de investiţii Roşu-USD

Programul de investiţii

Risc Moneda Structura Programului de Investiţii

Orizontul minim recomandat pentru investiţie

30% obligaţiuni

-pe termen mediu şi lung emise de : *ţări membre OECD *ţări membre ale Uniunii Europene

Roşu Ridicat USD

70% acţiuni

Cotate pe pieţele internaţionale

7 ani

Sursa:www. ingasigurari. ro ANALIZA STRATEGIEI INVESTIŢIONALE A SOCIETĂŢII DE ASIGURARE ING

Ne propunem să analizam modalitatea concretă de realizare a investiţiilor de către o societate de asigurări de viaţă şi anume, ING Nederlanden Asigurări de Viaţă. Strategia investitională a acestei societăţi o vom analiza pe perioada octombrie 2008- martie 2009. Vom analiza structura şi evoluţia următoarelor programe:

90

• programul Bond • programul Mixt 25 • programul Equity A) Programul Bond Obiectivul acestui program investiţi aîn titluri de stat, obligaţiuni corporative, obligaţiuni municipale, titluri de participare International Romanian Bond Fund şi depozite bancare. Acest program de investiţii ING Unit Linked are în componenţă titluri de stat în lei cu dobândă fixă pe termen de până la 5 ani, titluri de stat cu dobândă indexată obligaţiuni corporatiste cu cupon flotant şi depozite bancare în lei pe termen scurt.

Programul Bond I. Structura 10. 08 11. 08 12. 08 01. 09 02. 09 03. 09 Titluri de stat

44. 0% 36. 8% 35. 2% 38. 1% 36. 5% 34. 1%

Obligaţiuni corporative

39. 0% 37. 0% 35. 8% 29. 3% 28. 8% 31. 1%

Obligaţiuni municipale

1. 0% 0. 9% 0. 6% 0. 6% 0. 5% 0. 5%

Depozite bancare

16. 0% 25. 3% 28. 5% 32. 1% 34. 2% 34. 2%

II. Performanţa (faţă de luna anterioară)

+6. 2%

+4. 7%

+1. 0%

+2. 2%

+3. 3%

+2%

Sursa. www. ingasiguri. ro

Cât priveşte activul net, în luna octombrie 2008 a fost 260 385 426 lei, iar valoarea activului s-a modificat astfel ajungând în martie 2009 la o valoare de 296 586 896 lei.

Daca comparăm, putem spune ca acest program a avut un profit de 36 201 470 lei.

Putem spune că în ciuda faptului că inflaţia a crescut de la 6, 7% la 6, 9% acest program a avut totuşi o evoluţie satifăcătoare privind profitul.

Cât despre structura acestui program putem spune că:

• Titluri de stat care la data de 10. 08 au avut în procentaj de 44%, iar pe parcursul a 6 luni acestea au ajuns la 34, 1% la 03. 09, având astfel o scădere de 9, 9% .

• Obligaţiunile corporative au avut în luna octombrie un procentaj de 39. 0%, acestea au suferit şi ele o scădere dar nu prea mare, ajungând astfel la 31, 1% la data de 03. 09.

• Cât despre obligaţiunile municipale care au avut şi ele o scădere de procente de 0, 5%.

91

• Cele care au avut o evoluţie de creştere au fost depozitele bancare care au crescut cu 18, 2% pe parcursul a 6 luni.

Sursa : www. ingasigurări. ro

B) Programul Mixt 25 Programul de investiţii ING Unit Linked MIXT 25 investeşte în acţiuni listate pe Bursa de Valori Bucureşti, titluri de participare International Romanian Equity Fund, titluri de stat în lei cu dobândă fixă pe termene de 5 ani, obligaţiuni corporative şi depozite bancare în lei pe termen scurt. La acest program putem observa evoluţiA nesatisfăcătoare a obligaţiunilor corporative, a acţiunilor listate pe Bursa de Valori Bucureşti şi a depozitelor bancare. Instrumentele care au avut o evoluţie ascendentă au fost depozitele bancare , titlurile de participare IREF şi nu în ultimul rând titlurile de participare IRBF care au crescut şi ele. Performanţa acestui program nu este satisfăcătoare pentru investitori, în perioada 10. 08-03. 09 înregistrând o diminuare a rentabilităţii de 12% la 1, 6%.

Programul Mixt 25 I Structura 10. 08 11. 08 12. 08 01. 09 02. 09 03. 09 Titluri de stat

29. 2%

27. 8%

16. 4% 29, 8% 31, 2% 30, 8%

Obligaţiuni corporative

35. 6%

32. 6% 32. 2% 28, 4% 27, 9% 22, 7%

Titluri de participare 13. 13. 6% 13. 7% 18, 3% 20, 1% 20, 1%

92

IRBF 3% Depozite bancare 1. 0% 5. 8% 15. 3% 0, 0% 0 0 Acţiuni listate pe Bursa de Valori Bucureşti

3. 9% 3. 4%

3. 1% 0, 1% 0, 1% -

Titluri de participare IREF

16. 9%

16. 9% 19. 3% 23, 3% 20, 8% 26, 4%

II Performanţa (faţă de luna anterioară)

12. 3%

-1. 0% -0. 9% -0, 6% -6, 3% +1, 6%

Sursa:www. ingasigurări. ro

Evoluţia structurii programului Mixt 25 este ilustrată în figurile următoare:

Sursa:www. ingasigurări. ro

C) Programul Equity Programul Equity este un program care a avut activul net în valoare de 2 874 449 lei la data de 10. 08, ajungând la data de 03. 09 la valoarea de 4 334 074 lei, deci putem observa o creştere de 1 459 625 lei O creştere a procentajului putem observa la titluri de participare IREF din tabelul 4. 9 iar o scădere a fost observată la depozitele bancare.

93

Programul Equity

Structura 10. 08 11. 08 12. 08 01. 09 02. 09 03. 09 Titluri de participare IRBF

- - - n/a n/a n/a

Depozite bancare

12. 1% 11. 6% 6. 6% 9. 0% 7. 2% 6. 0%

Titluri de participare IREF

87. 9% 88. 4% 93. 4% 91. 0% 92. 8% 94. 0%

Sursa : www. ingasigurări. ro Evoluţia structurii programului este ilustrată în figurile următoare:

Sursa:www. ingasigurări. ro

Din analiza strategiei investiţionale a societăţii de asigurare ING în cazul produselor UNIT LINKED observăm o predispoziţie către utilizarea instrumentelor financiare emise pe termen scurt şi mediu(de titlurile de stat şi obligaţiunile corporative), dar şi utilizarea unor instrumente financiare cotate în cadrul BVB. Pin gradul de risc asumat de către asigurat sau investitorul în produsele oferite de ING, acesta îşi va putea îndeplini propriul obiectiv investiţional.