Velkavedolla luottokriisiin - horjuuko maailmantalous?

SUOMEN PANKKI | FINLANDS BANK | BANK OF FINLAND 1

Velkavedolla luottokriisiin -horjuuko maailmantalous?

Antti Suvanto24.10.2007

Kansantaloudellinen yhdistys

2SUOMEN PANKKI | FINLANDS BANK | BANK OF FINLAND

Sisältö

1 Kriisin oireet (Luottokriisi)

2 Kriisin taustatekijät (Velkaveto)

3 Keskuspankkien reaktiot

4 Luottokriisin vaikutuksista (Horjuuko maailmantalous?)

5 Johtopäätöksiä

0


Kriisin oireet hintaindikaattoreiden valossa

♦ Vakuudellisen ja vakuudettoman lainan korkoero pankkien välisillä markkinoilla leveni

♦ Valtion velkasitoumusten suosio kasvoi ja niiden korot alenivat

♦ Yritystodistusmarkkinoilla riskilisät nousivat ja liikkeessäoleva kanta supistui

♦ Luottoriskiltä suojautumisen hinta nousi velkaantuneiden yritysten lainamarkkinoilla

♦ Osakekurssit laskivat, mutta kääntyivät taas pian nousuun; osakehintojen volatiliteetti nousi

♦ Pankkiosakkeiden kursseissa muita osakkeita suurempi lasku

1


Vakuudellisen ja vakuudettoman rahan hinta euroalueen interbank-markkinoilla

3,6

3,8

4,0

4,2

4,4

4,6

4,8

5,0

tammi helmi maalis huhti touko kesä heinä elo syys loka

Euribor 3 kk Eurepo 3 kk% -yksikköä

Lähde: FBE

1


Rahamarkkinoiden riskilisät1

0,00

0,20

0,40

0,60

0,80

1,00

1,20

1,40

1,60

tammi helmi maalis huhti touko kesä heinä elo syys loka marras joulu

Yhdysvallat Euroalue Iso-Britannia Ruotsi

Lähde: Bloomberg.

%-yksikköä


Luottoriskiltä suojautumisen hinta euroalueella

1

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

maalis huhti touko kesä heinä elo syys loka

Alle investointitason luottoluokitellut yritykset (itraxx)

%-yksikköä

Lähde: International Index Company


Pankkiosakkeiden kurssikehitys1

75,0

80,0

85,0

90,0

95,0

100,0

105,0

touko kesä heinä elo syys loka marras joulu

Yhdysvallat (S&P 500, pankkisektori)

Saksa (DAX, pankkisektori)

Lähde: Bloomberg.

Indeksi, 1.5.2007=100


Luottokriisin oireet: johtopäätökset

♦ Riskilisien nousu on loppujen lopuksi ollut melko maltillista ja ne ovat jo osittain palautuneet

♦ Luottamuspula pankkien välillä jatkuu, mikä näkyy korkoeron säilymisenä suurena vakuudettomien ja vakuudellisten luottojen välillä pankkien välisillämarkkinoilla

♦ Myös pankkiosakkeiden hintojen aleneminen kertoo ongelmista pankkisektorissa

1


Kriisin taustatekijät

♦ USA:n asuntoluottomarkkinoiden erityispiirteet♦ Rahoitusinnovaatiot♦ Pitkään vallinnut alhainen korkotaso ja runsas likviditeetti

2


USA:n asuntoluottomarkkinoiden erityispiirteet

♦ Mekanistinen pisteytysmenettely kakkosasiakkaiden (subprime) erottamiseksi ykkösasiakkaista (prime)– aiemmin monet kotitaloudet eivät saaneet minkäänlaista

asuntoluotoa

♦ Pisteytys ja vakuutusmatematiikka mahdollistavat nopean luottopäätöksen ja hinnanasettamisen

♦ Alhaiset korot, nousevat asuntohinnat ja hyvätyöllisyystilanne nostivat luottojen kysyntää

♦ Kireässä kilpailussa luottolaitokset sovelsivat ”sisäänostohintoja” (parin vuoden korkovapaus)

♦ Subprimeluotot pääosin vaihtuvakorkoisia♦ Korkojen nousu, korkovapausperiodin päättyminen

ja asuntohintojen kääntyminen laskuun johtivat väistämättä ongelmiin

2


Rahoitusinnovaatiot

♦ Mahdollistavat kaikenlaisten maksuvirtojen ostamisen ja myymisen ja niiden riskiominaisuuksien muuttamisen halutulla tavalla– riskit jakautuvat paremmin– pitäisi vähentää haavoittuvuutta ja lisätä makrotaloudellista

vakauttaa

♦ Luottojohdannaiset ja arvopaperistaminen– luottoriskille erillinen kaupankäynti (credit default swaps)– vakuudelliset arvopaperistetut velkasitoumukset (collateralized

debt obligations)

♦ USA:n asuntoluottoriskien siirtyminen Eurooppaan

2


Vakuudelliset velkasitoumukset (CDO)miten roskalainoista saadaan hyvän luottokelpoisuuden

omaavia vaateita

Investointipankkiniputtaa suuren joukon erilaisiavelkasitoumuksia jamyy ne erillisyhtiölle

Erillisyhtiö rahoittaavelkasitoumustenoston laskemalla liikkeeseen velka-kirjoja, joiden vakuutena on velka-sitoumussalkku

Liikkeeseen laskettavatvelkakirjat saavat erilaisiaetuoikeuksia vakuutena olevien velkasitoumusten tuottamaan kassavirtaan; eri etuoikeusluokilla onerilainen luottoluokitus

Viipale 1 AAA

Viipale 2 AA

Vakuuspoolissa on hyvin erilaisiavelkasitoumuksia. Arvopaperistettujensubprime-suntoluottojen osuus onviime vuosina kasvanut

Viipale n B

2


Asuntoluottojen arvopaperistaminen ja viipalointi

Kotitalous ostaa asunnon

Asuntoluottopankki myöntää luoton

Asuntoluottopankki erottaa taseestaan asuntoluottoja ja myy ne erillisyhtiölle

Erillisyhtiö rahoittaa asuntoluottojen oston laskemalla liikkeeseen joukkovelkakirjoja, joiden vakuutena asuntoluotot

Liikkeeseen laskettavat jvk:t saavat erilaisia etuoikeuksia vakuutena olevien asuntoluottojen tuottamaan kassavirtaan; eri etuoikeusluokilla on eri luottoluokitus

Viipale 1

Viipale 2

Viipale n

2Meklari


USA:n asuntoluottoriskin siirtyminen Eurooppaan: esimerkki

Sachsen Landesbank

Erillisyhtiö (conduit) Arvopaperistettujavakuudellisia

asuntoluottoja

2



Sachsen Landesbank


asuntoluottoja

Rahoitus lyhytaikaisilla vakuudellisilla

yritystodistuksilla

Luottolimiitti 17,3 mrd €

2



Sachsen Landesbank


asuntoluottoja

Rahoitus lyhytaikaisilla vakuudellisilla

yritystodistuksilla

Luottolimiitti 17,3 mrd €

2


Rahoitusinnovaatioihin liittyviä ongelmia

♦ Hinnoittelun vaikeus– matemaattiset mallit kertovat, miten hinnoitella edellyttäen, että

relevantit parametrit tunnetaan– uusien instrumenttien riskihistoria on lyhyt– kokemukset lähinnä nousukaudelta

♦ Delegoidun monitoroinnin heikkeneminen– pisteytyshinnoittelu, luottojen arvopaperistaminen ja meklareiden

käyttö vievät asiakkaan etäälle luoton myöntäjästä

♦ Riskien alihinnoittelu

2


Pitkään vallinnut alhainen korkotaso ja runsas likviditeetti

♦ Kevyt rahapolitiikka 2002-2005– lyhyet reaalikorot Yhdysvalloissa negatiiviset ja euroalueella

lähellä nollaa

♦ Pitkien korkojen alhaisuus– säästämisen runsaus suhteessa investointeihin USA:n

ulkopuolella (Kiina ja öljyntuottajamaat)– demografia

♦ Tuottojen hakeminen uusista kohteista♦ Velkavivun käyttö

– hedge-rahastot, pääomasijoittajat, yritysostot

♦ Riskilisien lasku historiallisen alhaiselle tasolle♦ Valvonnan rooli

2


Rahapolitiikka oli pitkään poikkeuksellisen kevyttä

-4

-2

0

2

4

6

1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007

%

Lähteet: Eurostat, OECD ja Reuters.PATU 18872

Euroalue

USA

ka 1980-2007

2


40

90

140

190

240

290

340

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 20070

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

Yhdysvaltain dollarin määräiset (vas.ast.)Euromääräiset (vas.ast.)VIX-indeksi (oik.ast.)

Lähteet: Merrill Lynch ja Bloomberg.

Yrityslainojen (BBB-luokitellut) ja valtionlainojen korkoerot ja osakemarkkinoiden volatiliteetti

Peruspistettä, maturiteetti noin 8 vuotta


Valvonnan rooli

♦ Valvonnan hajanaisuus– USA:n asuntoluottolaitokset osavaltioiden toimiluvalla ja pitkälti

säätelyn ulkopuolella– USA:ssa myös ongelmia kuluttajasuojassa

♦ Regulaatio kannustaa rahoitusinnovaatioihin– Basel 1 => arvopaperistaminen ja luottojohdannaiset– Basel 2 => mallien käyttö ja nojautuminen

luottokelpoisuusarvioihin

♦ Likviditeettiriski ei mukana pääomavaatimuksissa

2


Keskuspankkien reaktiot

♦ Avomarkkinaoperaatiot– EKP ja Fed ovat pyrkineet ohjaamaan pankkijärjestelmän

likviditeettiä siten, että yön yli -korko pankkien välisillämarkkinoilla pysyisi lähellä ohjauskorkoa

– avomarkkinaoperaatioilla annettu keskuspankkirahoitus on vakuudellista luottoa pankeille

♦ Diskonttoikkuna– Fed alensi diskonttokorkoa, pidensi diskonttoikkunan kautta

lainatun rahan maturiteettia ja laajensi vakuuskriteereitä

♦ Hätärahoitusoperaatio– Bank of England / Northern Rock

♦ Likviditeettipolitiikka ja rahapolitiikka syytä pitää erillään

3


EKP:n avomarkkinaoperaatioihin3

-100 000

0

100 000

200 000

300 000

400 000

500 000

600 000

toukokuu kesäkuu heinäkuu elokuu syyskuu lokakuu

Hienosäätöoperaatiot (1 pv)Perusrahoitusoperaatiot (1 vko)Pitempiaikaiset operaatiot (3 kk)

Lähde: Suomen Pankki.

Milj. EUR


Kriisin vaikutuksista

♦ Optimistit– maailmantalouden perustekijät kunnossa– vaikutukset vähäisiä ja ohimeneviä

♦ Pessimistit– kehitys kulkee huonoon suuntaan– katastrofi mahdollinen

♦ Ennusteissa maailmantalouden kasvu jatkuu vahvana, vaikka USA:n kasvu hidastuukin tuntuvasti– luottamusindikaattorit alaspäin, mutta taso yhä korkea– osakekurssit ja raaka-ainehinnat heijastavat uskoa kasvun

jatkumiseen

♦ Luotonantokriteerit tiukentumassa

4


Kasvun hidastuminen Yhdysvalloissa

♦ Tärkeimpänä syynä toistaiseksi asuntoinvestointien lasku

♦ Työllisyyskehitys heikentynyt heinäkuun jälkeen♦ Alasuuntaiset riskit

– asuntoinvestointien lasku jatkuu ennakoitua pitempään– kuluttajien luottamuksen heikkeneminen: säästämisen nousu ja

kulutuksen hidastuminen– kestokulutustavarakysynnän kautta vaikutus Aasiaan

♦ Rahapolitiikan reaktio odotettavissa♦ Dollarin heikkeneminen edelleen?

♦ EI OLE KATASTROFI

4


Riskilisien nousu: Euroopan komission laskelma

♦ Riskilisien nousu 0.5 prosenttiyksikköä USA:ssa ja euroalueella ja 0.2 prosenttiyksikköä muualla

♦ Kulutuksen ja investointien kasvun hidastumisen seurauksena euroalueen BKT jää vuonna 2008 0.3 prosenttiyksikköä alemmaksi– vaikutus vaimenee seuraavalle vuodelle rahapolitiikan oletetun

keventämisen seurauksena

♦ EI OLE KATASTROFI

4


Asian positiivinen puoli

♦ Hidastuva kasvu ja säästämisasteen nousu alkavat pienentää vaihtotaseen vajetta– globaalisten tasapainottomuuksien ongelma lievenee

♦ Riskien hinnoittelu normalisoituu♦ Markkinoiden läpinäkyvyyden paraneminen ja

pankkisektorin konsolidoituminen?

4


Kaksi katastrofiskenaariota

♦ Täysimittainen luottolama– maailmantalouden taantuma tai jopa lama

♦ Finanssipolitiikan voimakas keventäminen ja keskuspankkien painostaminen rahapolitiikan keventämiseen– inflaatioriskilisän paluu => pitkien korkojen nousu– 1970-luvun kokemuksen toistuminen

♦ KUMPIKIN HYVIN EPÄTODENNÄKÖINEN– järkevä talouspolitiikka– rahoitusmarkkinoiden taipumus korjata omat ylilyöntinsä

4


Johtopäätöksiä

♦ Maailmantaloutta kriisi ei horjuta, mutta on viisasta varautua kasvun hidastumiseen

♦ Ylireguloinnilla asiat voidaan tehdä rahoitusmarkkinoiden vakauden näkökulmasta nykyistä huonommaksi

♦ Talouspolitiikan ylireagoinnilla asiat voidaan tehdämakrotaloudellisen vakauden kannalta nykyistähuonommaksi

5


Do not exaggerate!

♦ “However, it is important to be careful not to exaggerate the likely economic effects of financial-market turbulence. In my 25 years of forecasting the US economy, the worst mistake I ever made was inlate 1998. The global financial-market turbulence following Russia’s default and the collapse of the hedge fund Long Term Capital Management had created worries of severe economic fallout, even with actions taken by major central banks to calm the markets. Sharing these concerns, in late 1998, I was instrumental in persuading colleagues at the International Monetary Fund (IMF) to reduce the forecast for US economic growth in 1999 to 1.8 percent. The actual outcome was growth of 4.2 percent!”

Michael Mussa (Peterson Institute), "Global economic prospects 2007/2008: Moderately Slower Growth and Greater Uncertainty“, October 10, 20072007

5

Documents

Velkavedolla luottokriisiin - horjuuko maailmantalous?