ITÄ-SUOMEN YLIOPISTO

Yhteiskuntatieteiden ja kauppatieteiden tiedekunta

Kauppatieteiden laitos

OMIEN OSAKKEIDEN TAKAISINOSTOJEN VAIKUTUS OSAKKEEN ARVOON

POHJOISMAISILLA OSAKEMARKKINOILLA

Pro gradu - tutkielma

Taloushallinto ja rahoitus

Ilkka Vuorinen

18.11.2018

Sisällys

1. Johdanto ................................................................................................................................. 5

1.1. Tutkimustausta............................................................................................................. 7

1.2. Tutkielman rakenne ......................................................................................................... 9

2. Takaisinostot voitonjakokeinona ja lainsäädännöllinen viitekehys ..................................... 11

2.1. Käytännön keinot takaisinostoihin ................................................................................ 11

2.2. Takaisinostojen toteutuminen ........................................................................................ 13

2.3 Markkinoiden informaatiotehokkuus ............................................................................. 14

2.4 Takaisinostoja koskeva sääntely ..................................................................................... 16

2.4.1 Lainsäädännöllinen tausta suomessa ........................................................................... 16

2.4.2 Lainsäädännöllinen tausta muissa Pohjoismaissa ........................................................ 19

3. Miksi yhtiöt toteuttavat osakkeiden takaisinostoja? ......................................................... 21

3.1 Voitonjakotavan valinta .................................................................................................. 21

3.1.1 Osingot voitonjakotapana ........................................................................................ 22

3.1.2 Takaisinostot voitonjakokeinona ............................................................................. 24

3.2. Osakkeiden aliarvostus .................................................................................................. 25

3.2.1 Signalointiteoria ...................................................................................................... 26

3.2.2. Väärät signaalit ....................................................................................................... 28

3.3. Verotus........................................................................................................................... 29

3.4. Osakekohtaisen tuloksen parantaminen......................................................................... 31

3.5 Pääomarakenteen optimointi ..................................................................................... 32

3.6 Työntekijöiden osakeoptiot ............................................................................................ 33

3.7 Muita syitä takaisinostoihin ............................................................................................ 35

4. Aineisto ja menetelmät ......................................................................................................... 37

4.1 Aineiston esittely ............................................................................................................ 37

4.2. Hypoteesit ...................................................................................................................... 39

4.3 Event-tutkimus................................................................................................................ 42

4.4 Mallit epänormaalin tuoton selvittämiseen ..................................................................... 43

5. Empiirisen tutkimuksen tulokset .......................................................................................... 47

5.1 Markkinareaktiot takaisinostojen jälkeen ....................................................................... 47

5.2. Markkinoiden reaktiot ennen takaisinostoja .................................................................. 51

6. Johtopäätökset ...................................................................................................................... 57

7. Lähdeluettelo ........................................................................................................................ 60

4

Tiivistelmä

Itä-Suomen yliopisto

Yhteiskuntatieteiden ja kauppatieteiden tiedekunta

Kauppatieteiden laitos

Taloushallinto ja rahoitus

Vuorinen, Ilkka: Omien osakkeiden takaisinostojen vaikutus osakkeen arvoon Pohjoismaisilla

osakemarkkinoilla. The effect of share repurchases on the stock value in the Nordic stock mar-

kets.

Pro gradu -tutkielma,

Tutkielman ohjaaja: professori Jyrki Niskanen

Marraskuu 2018

Avainsanat: osakkeiden takaisinostot, omien osakkeiden hankinta, ylisuuret tuotot

Pro gradu tutkielmani tarkoituksena on selvittää, miten pohjoismaisten pörssilistattujen yritys-

ten osakekurssi käyttäytyy takaisinostojen toteutuksen välittömässä läheisyydessä. Tutkimus

keskittyy takaisinostoihin, jotka on toteutettu käytännössä. Ensimmäinen tutkimuskysymys kä-

sittelee sitä, onko omia osakkeitaan ostavien yhtiöiden osakekurssissa havaittavissa negatiivista

kurssikehitystä aikana ennen takaisinostoja. Toinen tutkimuskysymys on selvittää, miten osa-

kekurssi muuttuu takaisinoston toteuttamisen jälkeen. Tutkielmalla pyritään saamaan tukea tut-

kimuskirjallisuudessa esitetylle signalointihypoteesille, jonka mukaan takaisinostoja käytetään

viestimään osakkeen aliarvostuksesta.

Tutkimus toteutettiin yhtiöillä, jotka olivat toteuttaneet osakkeiden takaisinostoja vuosina

2000-2015. Tutkittavina yhtiöinä olivat pörssilistatut yhtiöt Suomesta, Ruotsista, Norjasta ja

Tanskasta. Tutkimus koostui yhteensä 693 havaitusta takaisinostosta. Tutkimuksessa hyödyn-

nettiin event study-metodia epäsuurien tuottojen tutkimiseen. Tulosten tilastollista merkit-

sevyyttä tutkittiin t-testin avulla. Aikaikkuna, jolla epätavallisia tuottoja tutkittiin, alkoi 90 päi-

vää ennen event-tapahtumaa ja jatkui 90 päivää tapahtuman jälkeen. Epätavallisten tuottojen

tunnistamisessa hyödynnettiin vertailua kunkin maan pörssien indeksiportfolioihin.

Tutkimuksen tulokset eivät ole tilastollisesti merkitseviä. Tutkimuksessa havaittiin, että hypo-

teesien muodostuksessa hyödynnetyn tutkimuskirjallisuuden vastaisesti takaisinostoja toteutta-

neiden yhtiöiden osakkeiden hinnat kohtasivat normaalia suurempia tuottoja event-ikkunassa.

Lisäksi ylisuuria tuottoja havaittiin niin ikään takaisinostojen toteutuksen jälkeen. Tulokset ovat

hieman ristiriitaisia, mutta niiden voi nähdä antavan tukea signalointihypoteesille, vaikkakin

tulokset eivät ole tilastollisesti merkitseviä t-testin perusteella.

5

1. Johdanto

Tämä tutkielma käsittelee yritysten omien osakkeiden takaisinostoja ja niiden vaikutusta osak-

keen hinnan kehitykseen. Tutkielma tuo lisätietoa Pohjoismaisten markkinoiden osalta takai-

sinostojen aiheuttamiin markkinareaktioihin. Suomalaisessa kontekstissa takaisinostoja on kä-

sitelty lähinnä takaisinostoilmoitukseen liittyvän lyhyen aikavälin hinnankehityksen kannalta.

Tämä johtuu osittain siitä, että verrattuna esimerkiksi Yhdysvaltoihin, ovat takaisinostot Suo-

messa varsin tuore ilmiö. Osakkeiden takaisinostot mahdollistettiin Suomessa vuoden 1997

osakeyhtiölain voimaantulon myötä. Muissa Pohjoismaissa takaisinostojen tilanne ja historia

on pääosin vastaava kuin Suomessa. Lainvoimaistamisesta lähtien suosio on kasvanut tasai-

sesti.

Osakkeiden takaisinostojen historia on Yhdysvaltain markkinoilla huomattavasti pidempi, jo-

ten Yhdysvalloissa niiden tutkimustausta on siten laajempi. Esimerkiksi Jagannathan, Stephens

ja Weisbach (2000) tuovat esille ilmiön merkittävyyden. Heidän mukaansa takaisinostoista on

tullut viimeistään 1990-luvun aikana yksi kaikkein tärkeimmistä yritysrahoituksen trendeistä.

Niiden määrät ovat niin rahallisesti, kuin lukumääräisesti nousseet voimakkaasti. Takaisinos-

tojen rahamäärät ovat Yhdysvalloissa yli seitsenkertaistuneet 1990-luvun aikana. Vastaavasti

samalla ajanjaksolla osinkojen määrä on kasvanut vain kaksinkertaiseksi, joten takaisinostoista

on tullut entistä käytetympi voitonjakotapa pörssiyhtiöissä. Omien osakkeiden hankinta tun-

nustetaan nykyisin globaaliksi ilmiöksi. Kasvava suosio onkin saanut huomiota myös akatee-

misessa maailmassa ja niiden vaikutuksia on alettu tutkimaan ympäri maailman sijaitsevissa

tiedeyhteisöissä.

Yleisesti hyväksytyn rahoitusteorian mukaan osakeyhtiön päätehtävänä on lisätä osak-

keidenomistajien varallisuutta. Tästä seurauksena yhtiön toimiessa kannattavasti haluavat

osakkeenomistajat saada osansa taloudellisesta tuloksesta ja päästä sijoittamaan saamiaan

voittoja edelleen kannattavaan yhtiöön. Yleisin ja tunnetuin tapa jakaa voittoja on osingon-

jako. Osakkeiden takaisinostosta on tullut kuitenkin yksi keinoista jakaa voittoa.

Pääpiirteissään osakkeiden takaisinostot ovat siis yksi keino voiton jakamiseen. Osakeyhtiöi-

den päättäjät saattavat ajatella joissakin tilanteissa, että omien osakkeiden hankinta on pa-

rempi keino verrattuna tavanomaiseen osingonjakoon tai investointien tekemiseen. Teoriassa,

6

ottamatta voitonjakokeinojen verotuskäsittelyä ja muita markkinoilla täydellisyydestä poik-

keavia seikkoja huomioon, osakkeenomistajan varallisuuden kannalta ei ole merkitystä sillä,

miten hänen omistamansa yhtiö jakaa voittoa. Osakkeiden takaisinosto johtaa tulevaisuudessa

mahdollisesti osinkomäärien laskuun. Samaan aikaan toisaalta yksittäisen osakkeen arvo nou-

see ja ääniosuus mahdollisesti kasvaa. (Brealey &

Myers 1991: 374-380.)

Osakkeiden takaisinostot ovat muodostuneet Suomessa merkittäväksi keinoksi jakaa voittoa ja

useat yritykset ovatkin tätä keinoa myös hyödyntäneet. Osakkeiden takaisinostojen merkitystä

on lisännyt myös lakimuutos vuoden 2006 osakeyhtiölaissa, jossa säädettiin, että yritys voi os-

taa ulkona olevista osakkeistaan takaisin 10 %. Ennen lakiuudistusta tämä prosenttiosuus oli 5

%. Lisäys oli kokonaisuudessaan merkittävä ja tällä uudistuksella lainsäädäntö tuotiin vastaa-

maan muiden EU-maiden takaisinostoja koskevia säännöksiä. (Korkeamäki;Liljeblom;&

Pasternack, 2010)

Sittemmin esimerkiksi Nokia on hyödyntänyt osakkeiden takaisinostoja julkaisemalla useam-

pia laajoja takaisinosto-ohjelmia. Nokian vuoden 2016 kesäkuussa pidetyssä yhtiökokouksessa

haettiin valtuutus osakkeiden takaisinostoille, joka valtuuttaa yhtiön ostamaan omia osakkeita

1 miljardin arvosta. Ohjelman tarkoituksena on toteuttaa yhtiön pääomarakenteen optimointia.

Pääomarakenteen optimoinnin on suunniteltu johtavan yhtiön keskimääräisen pääoman kustan-

nuksen laskuun. (Nokia, 2016)

Tutkimuksen tavoitteena on selvittää, miten takaisinostoja suorittavien yhtiöiden osakkeiden

hinnat kehittyvät 90 päivää ennen ja 90 päivää jälkeen takaisinoston. Tutkimuksessa pyritään

analysoimaan tuloksia ja selvittämään, miten erilaiset syyt toteuttaa takaisinostoja selittävät

markkinoiden reaktioita takaisinostojen yhteydessä. Tutkimuksessa pyritään selvittämään,

voiko takaisinostoilla saada tietoa osakkeen aliarvostuksesta. Toisaalta saamme myös hyödyl-

listä tietoa siitä, osaavatko yhtiöiden johtoelimet ajoittaa omien osakkeiden hankintoja yrityk-

sen osakekurssin kannalta optimaalisiin hetkiin, eli kun osakkeen kurssi on matalalla.

7

Tutkimus on relevantti Pohjoismaisessa ympäristössä, koska omien osakkeiden hankinnat ovat

mahdollistuneet lähes kaikissa maissa 1990-luvun loppupuolella ja ne ovat tasaisesti kasvatta-

neet suosiotaan voitonjakokeinona. Tutkimuksen toteuttamisen näkökulmasta on nyt saatavilla

riittävä määrä takaisinostokertoja ilmiön vaikutusten tutkimiseksi luotettavasti.

1.1. Tutkimustausta

Omien osakkeiden takaisinostojen tutkimusta on tehty pääasiassa Yhdysvalloissa, missä niiden

tekeminen on ollut mahdollista lainsäädäntöympäristöstä johtuen jo suhteellisen pitkään. Kaup-

patieteellisen tutkimuksen pääpaino on luonnostaan ollut Yhdysvaltojen markkinoilla niiden

laajuuden ja kaupankäynnin vapauden vuoksi. Takaisinostoja koskevien tutkimusten pääpaino

on ollut takaisinostoilmoitusten tutkimisessa, koska nämä tiedot ovat olleet helpommin saata-

vissa Yhdysvaltain markkinoilla. Toteutuneiden takaisinostojen tutkiminen on ollut Yhdysval-

loissa lähtökohtaisesti vaikeaa, koska yrityksiä ei velvoiteta ilmoittamaan tapahtuneita takai-

sinostoja enää toteutusvaiheessa. Tutkimusten kautta saatu evidenssi on ollut suurelta osin var-

sin yhdenmukainen. Tutkimusten mukaan takaisinostoilmoitusten antamisen jälkeen yhtiöiden

osakekurssit tuottavat epätavallisen suuria tuottoja ilmoituksen läheisyydessä ja välittömästi

sen jälkeen.

Yksi tunnetuimmista ja ensimmäisistä takaisinostojen hintavaikutusta koskevista tutkimuksista

on Theo Vermaelenin 1981 julkaisema tutkimusartikkeli. Vermaelen (1981) tutki takaisinostoja

suorittaneiden yritysten pitkän aikavälin osaketuottoja ja huomasi, että omia osakkeitaan takai-

sinostanut yritys tuottaa pitkällä aikavälillä keskimäärin paremmin kuin ennen takaisinostoa.

Suurin selittävä tekijä Vermaelenin (1981) mukaan on osakkeen aliarvostuksesta signalointi,

vaikka verotuksellisia ja lainanantajien vaateisiin liittyviä syitä ei voidakaan täysin poissulkea.

Signaloinnilla tarkoitetaan pyrkimystä viestimään markkinoille, että yhtiön arvo on todellisuu-

dessa korkeampi kuin osakkeen pörssissä noteerattu kurssi antaisi ymmärtää. Signaloinnin mer-

kitystä tukevia löydöksiä on useita. Ensinnäkin markkinoiden hinnoissa voidaan nähdä muu-

toksia takaisinostoilmoituksen aikoihin. Suurin osa takaisinostavista yrityksistä ovat pienempiä

yrityksiä, joissa on suhteellisen paljon sisäpiiriomistajia, jotka eivät itse osallistu takaisinosto-

tarjouksiin. Näin ollen johto pystyy helpommin vakuuttamaan markkinat siitä, että heillä on

8

tietoa yrityksen kasvupotentiaalista. Signaalin ollessa valheellinen, kantaisivat sisäpiiriomista-

jat suuren osan vahingosta, joka aiheutuisi osakkeiden ostamisesta todellista arvoa korkeam-

malla hinnalla. (Vermaelen, 1981)

Tutkimuksessaan Vermaelen huomasi myös, että yritykset ostivat takaisin omia osakkeitaan

suurella preemiolla aikana, jolloin osingonjaon lisäystä rajoitettiin. Vermaelen huomasi infor-

maatioarvon olevan huomattavasti suurempi tällä ajanjaksolla verrattuna sitä edeltäneeseen.

Tämä olisi yhdenmukainen yleisen osinkojen signalointihypoteesin kanssa. Pienemmät yrityk-

set pystyivät takaisinostojen avulla kiertämään osingonjaon rajoituksia ja pääsivät näin toteut-

tamaan signalointinsa eri mekanismin kautta. Takaisinostojen signalointiarvoa tukee myös mer-

kittävät virheet tulosennusteissa takaisinostotarjouksen jälkeen. (Vermaelen, 1981)

Osakehintojen lyhyen aikavälin alireagoinnista takaisinostoilmoitusten informaatioon on löy-

detty viitteitä useista eri tutkimuksista. Ikenberry, Lakonishok & Vermaelen (2000) saivat Ka-

nadan markkinoilta tuloksia, jotka osoittavat markkinoiden reaktion olevan takaisinostoilmoi-

tuksen jälkeen skeptinen. Seuraavan kolmen vuoden aikana osakehinnat kuitenkin tuottivat sel-

västi paremmin kuin verrokkiosakkeet. Pitkän aikavälin hyvä suorituskyky takaisinostojen jäl-

keen antaa tukea aliarvostushypoteesille. Edelleen aliarvostushypoteesia tukee se, että arvo-

osakkeilla vaikutus osakkeen hintaan oli Ikenberryn, Lakonishokin & Vermaelenin (2000) tut-

kimuksessa suurempi verrattuna kasvuosakkeiden tuottoihin. Arvo-osakkeella tarkoitetaan osa-

ketta yhtiössä, jonka markkina-arvo on samanarvoinen tai jopa alhaisempi kuin yhtiön tasearvo.

Kasvuosakkeen markkina-arvo on puolestaan korkeampi kuin tasearvo.

Chang et. al. (2005) toivat myötävaikutuksensa tutkimuskenttään omilla löydöksillään. Tutki-

muksessaan he keskittyivät takaisinostojen tutkimiseen ottaen huomioon takaisinostoja tehnei-

den yritysten kilpailijayritykset. He ehdottivat, että Taiwanin markkinoilla takaisinostojen tär-

keimmät syyt liittyivät osakkeen aliarvostuksesta signaloimiseen. Tutkimuksessa saatujen tu-

losten mukaan takaisinostoja tekevät sekä niiden kanssa samalla toimialalla toimivat kilpaili-

jayritykset kohtasivat osakekursseihinsa liittyen merkittäviä epätavallisen matalia osaketuot-

toja. Tutkimuksessa havaittiin myös, että molemmat ryhmät saavuttivat varallisuuden kasvua

takaisinostojen jälkeen.

9

Zhang (2005) tutki Hong Kongin pörssissä noteerattujen yhtiöiden osakkeiden hinnan reagoin-

tia toteutuneisiin takaisinostoihin. Tärkeimpiä löydöksiä hänen tutkimuksessaan oli, että yri-

tykset käyttäytyvät opportunistisesti toteuttaessaan takaisinostoja. Osakkeiden takaisinostoja

toteutetaan enemmän silloin, kun osakehinnat tippuvat. Vaikutukset osakkeen hinnan kehityk-

seen ovat selkeät ja muodostavat kaavan. Pienet ja korkean kirjanpitoarvon suhteessa osakehin-

taan omaavat yritykset tuottavat merkittävästi ylisuuria osaketuottoja enemmän takaisinostojen

jälkeen. Zhangin saamien tulosten perusteella johtajat pystyvät tunnistamaan yrityksen osak-

keen aliarvostuksen ja luomaan takaisinostojen avulla hyötyä pitkäaikaisille osakkeenomista-

jille.

Yrityksen tehdessä päätöksen osingonjaon lisäyksestä tai takaisinostojen aloittamisesta, tarkoit-

taa se yleensä, että osakehinnan kehitys on nousujohteista. Ansaintakyvyn myönteiset näkymät

liittyvät usein voitonjakopäätösten muuttamiseen. Osinkopolitiikkaa ei haluta muuttaa jatku-

vasti, vaan sen muuttamisella pyritään usein näyttämään pitkän aikajänteen hyvästä suoritus-

kyvystä ja sen paranemisesta. Voitonjaon jatkuva muuttaminen edestakaisin voidaan yleisesti

nähdä sekavan ja vahingollisen signaalina. Signaali voi liittyä myös esimerkiksi koko toi-

mialaan näkymien parantumiseen ja voi siten vaikuttaa koko toimialan osaketuottojen kehitty-

miseen. Toisaalta signaali voi kertoa pelkästään yhden yksittäisen yrityksen parantuneesta suo-

rituskyvystä ja olla siten täysin erotettavissa toimialan yleisistä näkymistä. (Zhang 2005)

1.2. Tutkielman rakenne

Tutkielmani alkaa osakkeiden takaisinostojen historiaa ja niiden nykytilaa koskevalla kuvauk-

sella. Seuraavassa kappaleessa käsitellään tutkimustaustaa koskien takaisinostojen aiheuttamia

reaktioita markkinoilla ja osakkeen arvossa. Seuraavassa luvussa esitellään, miten takaisinos-

toja toteutetaan käytännössä. Luvussa käydään läpi myös takaisinostoja koskevaa lainsäädäntöä

ja muuta sääntelyä. Kolmas luku käsittelee tutkimuskirjallisuudessa havaittuja mahdollisia syitä

takaisinostojen aloittamiselle. Syitä omien osakkeiden hankkimiselle on havaittu useita ja tut-

kielmassani esitellään näistä merkittävimpiä. Neljäs kappale käsittelee tutkimuksen empiiriseen

osioon käytettyä aineistoa ja menetelmiä. Aineiston osalta selvitetään, miksi aineisto on valittu

10

tutkimukseen ja miten takaisinostot esitetään aineiston avulla. Neljännessä kappaleessa esitel-

lään tutkimuksen hypoteesit ja perustelut niiden muodostamiselle. Tutkimus on luonteeltaan

event-tutkimus ja tätä tutkimuksen lajia esitellään kappaleessa neljä. Viidennessä kappaleessa

esitetään tutkimuksen tulokset ja niiden tulkinta. Viimeinen kappale koostuu tulosten perus-

teella tehdyistä johtopäätöksistä ja tutkimusta koskevista parannusehdotuksista. Viimeisessä

kappaleessa pohditaan myös mahdollisia jatkotutkimuksen aiheita.

11

2. Takaisinostot voitonjakokeinona ja lainsäädännöllinen viitekehys

Takaisinostoilla tarkoitetaan tilannetta, jossa pörssinoteerattu yhtiö hankkii liikkeelle laskemi-

aan osakkeita takaisin omaan haltuunsa. Takaisinostoja voidaan toteuttaa avoimen markkina-

paikan eli pörssin kautta tai yhtiö voi lähettää suoraan osakkeenomistajilleen takaisinostotar-

jouksen, johon vastaamalla osakkeet siirtyvät yhtiön haltuun. Pörssin kautta tehtävät takaisin-

ostot ovat määriltään ja laajuudeltaan suurempia verrattuna tarjousostoihin. Suomessa lähestul-

koon kaikki takaisinostot suoritetaan pörssin kautta ja myös Yhdysvalloissa tämä keino takai-

sinostoihin on selkeästi suosituin. Seuraavien lukujen aikana käsitellään eri takaisinostokeino-

jen toimintamekanismeja ja niiden tavallisimpia ominaisuuksia. Yhdysvalloissa mahdollisuus

omien osakkeiden ostamiseen on ollut jo pitkään. 1980-luvun alkupuolella yhdysvaltalaiset

pörssiyhtiöt alkoivat toteuttaa takaisinosto-ohjelmia laajemmassa mittakaavassa. Takaisinosto-

jen määrän suuri kasvu ilmeni avomarkkinaoperaatioina. 1990-luvulla tämä ilmiö laajeni myös

muihin maihin, kuten Isoon-Britanniaan ja Kanadaan. 90-luvulla myös monien muiden maiden

lainsäädäntöä muutettiin sallimaan omien osakkeiden takaisinostot. 90-luvun lopussa takaisin-

ostot ohittivat osingonjaon yleisimpänä voitonjakotapana Yhdysvalloissa.

2.1. Käytännön keinot takaisinostoihin

Yhtiöillä on kolme tapaa, joilla hankkia omia osakkeitaan. Näitä ovat kiinteähintainen ostotar-

jous (fixed price tender offer), hintavälillinen ostotarjous (Dutch auction tender offer) ja ostot

markkinoilta (open market repurchase). Nämä takaisinostomuodot eroavat toisistaan hankinta-

tavan mukaan. Ostotarjoukset lähetetään kaikkien osakkeenomistajien saataville. Avoimen

markkinapaikan takaisinostot suoritetaan puolestaan tavanomaisten kaupankäyntisäännösten

mukaisesti säädellyistä osakepörsseistä. Grullon & Ikenberry (2000)

Kiinteähintainen ostotarjous (fixed price tender offer) tarkoittaa, että omia osakkeitaan takaisin

hankkiva yritys tuo julki ostotarjouksen, jossa on määritelty tietty hinta, joka osakkeesta mak-

setaan. Yritys sitoutuu tarjouksen voimassaoloajan ostamaan halukkailta osakkeenomistajilta

osakkeita tällä etukäteen ilmoitetulla osakehinnalla. Tarjouksessa määritelty hinta on luonnol-

lisesti usein korkeampi verrattuna sen hetken markkinahintaan, jotta tarjoukseen ylipäätään

osallistuu osakkeenomistajia ja yritys onnistuu aikeissaan hankkia omia osakkeitaan. Yleensä

tarjous on voimassa rajoitetun ajan ja siinä on usein määritelty määrä, joka osakkeita aiotaan

12

ostaa. Kysynnän ylittäessä alkuperäisen suunnitelman, voi yritysjohto suurentaa takaisinoston

kokoa. Jos yrityksen johto ei kysynnän ylittäessä suunnitelman mukauta sitä, saavat tarjoukseen

osallistujat suhteellisen määrän rahaa ja osan korvauksesta takaisin osakkeina. Grullon & Iken-

berry (2000)

Hintavälillisessä ostotarjouksessa (Dutch-auction tender offer) on myös etukäteen määritelty

hinta. Hinta määritetään tarjousprosessin edetessä. Ensin yrityksen johto päättää hintavälin,

jolla ovat valmiita hyväksymään omien osakkeiden hankkimisen. Tämän jälkeen osakkeen-

omistajat kukin tahollaan ilmoittavat, millä hinnalla ovat itse valmiita myymään omistamiaan

osakkeita. Tarjousprosessin lopussa yritysjohto kokoaa kaikki saamansa tarjoukset ja asettaa ne

hintajärjestykseen. Hintataso, jossa tarjousten määrä saavuttaa etukäteen suunnitellun määrän,

on hinta, jolla ostotarjous toteutetaan. Kun kumulatiivinen tarjottujen osakkeiden lukumäärä on

suunnitellussa pisteessä, toteutuu tarjous. Näin ollen kaikki osakkeenomistajat, jotka tarjosivat

tätä pistettä matalamman hinnan, pääsevät osallistumaan tarjoukseen. Kaikille osakkeenomis-

tajille, jotka lopulliseen tarjoukseen osallistuvat on osakekohtainen hinta sama huolimatta hei-

dän itse ehdottamasta hinnasta. Päätettyä hintapistettä korkeammat tarjoukset eivät siis pääse

osallistumaan ostotarjoukseen. Hintavälillinen tarjous on kasvattanut suosiotaan viime vuosi-

kymmenten aikana. (Grullon & Ikenberry, 2000)

Kiinteähintainen ostotarjous ja hintavälillinen ostotarjous ovat tehokkaita tapoja, joilla yritys-

johto saa toteutettua omien osakkeiden hankintaan liittyviä tavoitteita. Nämä keinot mahdollis-

tavat suurten osakemäärien takaisinostamisen lyhyen ajan sisällä. Näin ollen ostotarjoukset voi-

vatkin olla helpoin keino mullistaviin ja nopeisiin pääomarakenteen muutospyrkimyksiin. On

nähty, että ostotarjoukset ovat usein suurten preemioidensa takia tehokkaita tapoja siirtää mark-

kinoille tietoa yrityksen johdon näkemyksistä yhtiön osakkeen aliarvostuksesta. Tyypillinen

hintaväli ostotarjouksessa on asetettu siten, että minimitaso on muutaman prosentin korkeampi

kuin senhetkinen markkinahinta osakkeelle. Ylin taso on samaa luokkaa kuin useimmissa kiin-

teähintaisissa tarjouksissa. Hintavälillisen tarjouksen saadessa ylikysynnän, asettuu toteutus-

hinta usein matalammaksi, kuin kiinteähintaisissa tarjousohjelmissa. Huolimatta siitä, että kiin-

teähintaisen ostotarjouksen signaaliarvo nähdään usein voimakkaampana, on hintavälillisten

tarjousten suosio kasvanut niin ikään. Syynä tähän on pidetty sen pienempää taloudellista ris-

kisyyttä takaisinostoa suunnittelevan yritysjohdon kannalta. Johtajien henkilökohtainen riskin

13

ottaminen lisää signaalin luotettavuutta markkinoiden silmissä. (Grullon & Ikenberry, 2000)

(Comment & Jarrell, 1991)

Ostotarjoukset ovat kuitenkin suhteellisen harvinainen tapa hankkia omia osakkeita. Ostot avoi-

milta osakemarkkinoilta ovat selkeästi yleisempi keino takaisinostoihin. Avointen markkinoi-

den takaisinostot suoritetaan joko suoraan markkinoilta tai välikäsien kautta. Yhdysvalloissa

avointen markkinoiden takaisinostoihin liittyvä lainsäädäntö on hyvinkin tulkinnanvaraista. Ta-

kaisinostoista tulee ilmoittaa niiden suunnitteluvaiheessa julkisuuteen, mutta suunnitelman ete-

nemisestä ei tarkemmin tarvitse tuoda tietoa julkisuuteen. (Grullon & Ikenberry, 2000)

2.2. Takaisinostojen toteutuminen

Takaisinostojen toteutumisen seuraaminen ei ole tutkimuksen kannalta Yhdysvaltain markki-

noilla ongelmatonta. Stephens & Weisbach (1998) toivat esille olennaisen ristiriitaisuuden kos-

kien julkisten markkinoiden kautta tehtyjä osakkeiden takaisinostoja. Huomattavan suuri osa

pörssin välityksellä suoritettavista takasinostoista jää toteuttamatta huolimatta julkisesti ilmais-

tusta aikeesta takaisinostojen suorittamiseen. Stephensin & Weisbachin mukaan 57 prosenttia

yhtiöistä, jotka julkaisivat takaisinosto-ohjelman, toteuttivat ostoja vähintään ohjelmassa ilmoi-

tetun määrän. Kymmenesosa yhtiöistä toteutti suunnitelluista takaisinostoista alle viisi prosent-

tia ja merkittävä osuus yhtiöistä jätti toteuttamatta ostot kokonaan. Toisaalta kolmannes yhti-

öistä osti osakkeitaan takaisin kaksinkertaisesti alkuperäiseen ilmoitukseen verrattuna. Yritys-

ten johtajat toteuttavat takaisinostoja vapaiden käteisvarantojen muutosten mukaisesti ja jos

yritysten pitäisi tiukasti sitoutua tarkkaan takaisinostomäärään, ei tutkimuksen mukaan takai-

sinostettujen osakkeiden määrän sopeuttaminen käteistilanteen mukaan olisi enää suuressa mit-

takaavassa mahdollista.

Takaisinostoilmoituksen informaatioarvo voi olla niin merkittävä osakekurssin kehityksen kan-

nalta, että se voi saada yritysjohdon tekemään ilmoituksen manipuloidakseen osakekurssia il-

man oikeita suunnitelmia takaisinostojen toteuttamiselle. Markkinoiden on huomattu kuitenkin

näkevän ainakin osittain tämän kaltaisten manipulaatioaikeiden läpi. Epätavallisen suuret tuotot

ovat hyvin minimaalisia yhtiöillä, jotka julkaisevat aikeet takaisinostoista, mutta eivät toteuta

14

niitä. Osakehintojen positiivinen kehitys keskittyykin niihin yhtiöihin, joissa takaisinostoja teh-

dään suunnitelman mukaisesti. (Stephens & Weisbach, 1998)

Myös Lien (2005) julkaiseman tutkimuksen tulosten mukaan takaisinostojen varsinaisella to-

teutumisella on suurempi merkitys verrattuna pelkkään ilmoitukseen. Ilmoitusta seuraava posi-

tiivinen hintakehitys rajautuu lähinnä ilmoituksen läheiselle ajanjaksolle. Takaisinostoilmoi-

tusta seuraavalla vuosineljänneksellä ostoja toteuttanut saa aikaan selvästi parempia tuloksia,

kuin ostot toteuttamatta jättänyt yritys. Lien tulosten valossa siis toteutuneet ostot edeltävät

positiivista tuloskehitystä ja epätavallisen suuria osaketuottoja. Toisaalta tulokset kertovat

myös siitä, että markkinat suhtautuvat skeptisesti takaisinostoilmoituksiin ja että markkinat rea-

goivat herkemmin signaaleihin, jotka tulevat ilmoitusten jälkeisistä tulosjulkistuksista.

Ginglinger & Hamon (2007) tutkivat toteutuneiden takaisinostojen vaikutusta Ranskan osake-

markkinoilla. Heillä oli käytössään ainutlaatuista tutkimusaineistoa Pariisin pörssissä suorite-

tuista päivittäisistä takaisinostoista. Heidän tutkimuksessaan pääpaino oli takaisinostojen ajoit-

tamisen onnistuminen ja niiden vaikutus yrityksen likviditeettiin. Takaisinostoja toteutetaan

osakkeen hinnan laskiessa ja näin ollen omien osakkeiden hankintahinnat jäävät keskimäärin

alhaisemmiksi kuin sijoittajien maksamat hinnat. Takaisinostot myös selvästi heikentävät ky-

seisten osakkeiden likviditeettiä eli vaihtokelpoisuutta markkinoilla.

2.3 Markkinoiden informaatiotehokkuus

Takaisinostojen vaikutusten arvioimiseen liittyy yhtenä keskeisenä tekijänä markkinoiden te-

hokkuusteoria. Takaisinostoa voidaan käsitellä yhtenä behavioristisen rahoitusnäkökulman tut-

kimista anomalioista, jotka poikkeavat perinteisten rahoitusteorioiden asettamista ehdoista. Ta-

kaisinostojen aiheuttamien osakkeiden epänormaalien tuottojen tutkiminen antaa siten osaltaan

lisätietoa markkinoiden informaatiotehokkuuden tutkimiseen.

Fama (1970) esitti, että pääomamarkkinoiden ensisijainen rooli on pääoman allokointi. Ideaa-

leilla markkinoilla osakehinnat sisältävät kaiken julkisesti saatavilla olevan informaation, ja

näin ollen sijoittajat pystyvät tekemään edelleen rationaalisia sijoituspäätöksiä. Takaisinostoi-

hin liittyvä signalointiarvo pitäisi tehokkaiden markkinoiden hypoteesin mukaan olla jo siis

15

markkinoilla ja hinnoiteltuina takaisinostoja tekevien yhtiöiden osakkeisiin. Tehokkaiden

markkinoiden hypoteesin mukaan tehokkailla markkinoilla takaisinostoilla ei pitäisi olla vai-

kutusta osakkeen hintaan.

Fama (1998) toi esille behavioristisen rahoitusnäkökulman ongelmakohtia markkinoiden te-

hokkuutta arvioitaessa. Anomalioiden, kuten esimerkiksi omien osakkeiden hankintojen aiheut-

tamat markkinoiden yli- ja alireagoinnit johtavat hänen mukaansa lopulta markkinoiden tehok-

kuusteorian mukaiseen keskiarvoon. Anomalioita käyttäen tehokkuutta arvostellakseen ei be-

haviorististen tutkijoiden koulukunta ole Faman mukaan esittänyt kattavaa vaihtoehtoa tehok-

kuusteorialle. Teoriat vaihtelevat jokseenkin tasapuolisesti markkinoiden ali- ja ylireagoinnin

välillä. Behaviorististen teorioiden esille tuomat ali- ja ylireagoinnit sopivat tehokkuusteorian

hypoteesien esittämiin satunnaisiin hinta-anomalioihin.

Perinteisesti markkinoiden tehokkuus on jaettu kolmeen eri kategoriaan: heikosti tehokkaisiin,

keskivahvasti tehokkaisiin ja vahvasti tehokkaisiin markkinoihin. Erot luokkien välillä syntyvät

siitä, miten hyvin ne kuvastavat saatavilla olevaa informaatiota. Heikosti tehokkailla markki-

noilla hinta kuvastaa kaiken historiallisen tiedon. Heikoilla markkinoilla on siis mahdoton saa-

vuttaa jatkuvia ylisuuria tuottoja vain tutkimalla historiallista aineistoa. Keskivahvasti tehok-

kaat markkinat puolestaan sisältävät osakkeiden hinnoittelussaan kaiken historiallisen infor-

maation lisäksi myös kaiken muun julkisen tiedon. Hinnat sopeutuvat tiedon julkistamisiin, ku-

ten uusien osakkeiden liikkeellelaskuun, tulosjulkistuksiin ynnä muihin osaketta koskeviin tie-

dotteisiin. Vahvasti tehokkailla markkinoilla on kaiken julkisesti saatavan informaation lisäksi

osakkeiden hinnoittelussa mukana yksityinen informaatio. Kaikki saatavilla oleva tieto, joka on

olennaista hinnan määrittämiseksi, on mukana hinnoittelussa. Vahvasti tehokkailla markki-

noilla kukaan sijoittaja ei pystyisi pitkäaikaisesti voittamaan markkinoita. (Brealy, Myers &

Allen, 2006 s.337)

16

2.4 Takaisinostoja koskeva sääntely

Valtaosa osakkeiden takaisinostoon liittyvästä lainsäädännöstä ja säännöksistä koostuu osake-

yhtiölaista, arvopaperimarkkinalaista ja OMX-Helsingin eli pörssin omista takaisinostoja kos-

kevista säännöistä. Verrattuna esimerkiksi Yhdysvaltain takaisinostosäännöksiin, ovat Suomen

ja muiden Pohjoismaiden vastaavat säännökset huomattavasti tiukempia ja yksityiskohtaisem-

pia. Yhdysvaltain markkinoilla ei esimerkiksi tarvitse tarkkaan ilmoittaa toteutuneita takaisin-

ostoja. Suomessa tulee toteutuneet takaisinostot ilmoittaa viipymättä julkisesti niiden toteutta-

misen jälkeen.

2.4.1 Lainsäädännöllinen tausta suomessa

Takaisinostot sallittiin Suomessa vuonna 1997. Siitä lähtien niiden suosio on kasvanut ja takai-

sinosto-ohjelmia oli vuoden 2001 syyskuuhun mennessä julkistettu jo 138. Osakkeiden takai-

sinostoihin liittyy useita eri säädöksiä laeista pörssin omiin säännöksiin. Yhtiön omien osak-

keiden suurinta mahdollista hankittavaa määrää on rajoitettu. Yhtiö ei voi tehdä hankkimispää-

töstä siten, että yhtiön hallussa olevien omien osakkeiden määrä ylittää kymmentä prosenttia

yhtiön kaikista osakkeista. Omien osakkeiden ostaminen ei saa aiheuttaa yrityksen maksuky-

vyttömyyttä. Osakkeiden takaisinosto voidaan toteuttaa vain käyttämällä vapaata omaa pää-

omaa. Takaisinostoihin voidaan käyttää siis varoja, jotka olisivat käytettävissä myös tavan-

omaisten osinkojen jakamiseen. Osakeyhtiö ei toisaalta saa antaa lainaa tai varoja käytettäväksi

kyseessä olevan yhtiön osakkeiden hankkimiseen ulkopuolisen toimesta. (Liljeblom & Pas-

ternack, 2006) (OYL luku 15 § 5 2006)

Lupa takaisinostojen aloittamiseen annetaan yhtiökokouksessa ja valtuutus on voimassa enin-

tään 18 kuukauden ajan sen antamisesta. Osakkeiden hankintaa koskevassa päätöksessä on tuo-

tava esille hankittavien osakkeiden lukumäärä tai suurin mahdollinen hankintamäärä osakela-

jeittain. Hankinnan suuntautuessa avoimen markkinapaikan ulkopuolelle eli tehtäessä ostotar-

jous, on kerrottava, keneltä osakkeita aiotaan hankkia ja missä järjestyksessä. Tarjousostojen

osalta tulee määritellä aika, jonka kuluessa osakkeet on tarjottava yhtiölle tai päivä, jona osak-

keet lunastetaan. Selvityksessä on myös mainittava millä tavalla omien osakkeiden hankinta

17

vaikuttaa yhtiön omaan pääomaan. Takaisinostot voidaan aloittaa viikko yhtiökokouksen pää-

töksen julkaisemisen jälkeen ja valtuutuksessa tulee olla mainittuna, kuinka pitkään valtuutus

on voimassa. (Liljeblom & Pasternack, 2006) (OYL luku 15 § 7, 2006)

Osakeyhtiölain mukaisesti yhtiöjärjestyksessä voidaan määrätä yhtiön oikeudesta tai velvolli-

suudesta hankkia tai lunastaa yhtiön omia osakkeita. Lain mukaan tällöin yhtiöjärjestyksessä

on määrättävä:

1. Onko kysymys hankkimisesta vai lunastamisesta?

2. Onko yhtiöllä oikeus vai velvollisuus hankkimiseen tai lunastamiseen?

3. Mitä osakkeita määräys koskee ja tarvittaessa, missä järjestyksessä osakkeet hankitaan

tai lunastetaan?

4. Mikä on takaisinostossa noudatettava menettely?

5. Mikä on osakkeista maksettava vastike tai sen laskemisessa käytettävät perusteet?

6. Mitä varoja vastikkeen maksuun voidaan käyttää?

Julkisen osakeyhtiön kohdalla yhtiössä lunastus- ja hankkimisoikeuden käyttämisestä päättää

yhtiökokous. Yhtiökokous voi valtuuttaa hallitusta tekemään kyseisen päätöksen. Valtuutuksen

tulee olla ilmoitettuna rekisteröitäväksi viimeistään kuukauden kuluttua päätöksestä ja valtuu-

tus voi olla voimassa korkeintaan viisi vuotta sen antamisesta. (OYL luku 15 § 10)

Arvopaperimarkkinalaissa säädetään pääosin omilla osakkeilla tehtyjen kauppojen ilmoitusvel-

vollisuudesta. Osakkeiden liikkeeseenlaskijan eli osakkeita takaisinostavan yhtiön tulee ilmoit-

taa osakkeillaan käydyt kaupat osakkeiden kaupankäyntimarkkinan ylläpitäjälle. Ilmoitus on

tehtävä ennen seuraavan kaupankäyntipäivän alkua. Ylläpitäjän eli pörssin on puolestaan jul-

kistettava yhtiöiden sille ilmoittamat tiedot takaisinostoista. Arvopaperimarkkinalaissa sääde-

tään myös julkisten ostotarjousten asettamisesta.

Lain mukaisesti osakkeiden takaisinostojen julkisissa ostotarjouksissa sovelletaan samoja

säännöksiä kuin ulkopuolisen tahon tekemissä osakkeiden ostotarjouksissa. Ostotarjouksen

asettajan tulee kohdella kaikkia arvopaperin haltijoita tasapuolisesti asettamatta heitä eriarvoi-

seen asemaan. Ostotarjouksen tekijä ei saa omilla toimillaan tarkoituksenmukaisesti estää os-

totarjouksen toteutumista. Ennen ostotarjouksen julkistamista tulee sen tekijän varmistua, että

18

sen varat riittävät tarjouksessa määriteltyjen vastikkeiden täysimääräiseen maksuun. Muita ar-

vopaperimarkkinalaissa määriteltyjä asioita ovat muun muassa tarjousasiakirjan julkistamiseen

liittyvät yksityiskohdat sekä julkisen ostotarjouksen hyväksymistä koskevat säännökset. (Ar-

vopaperimarkkinalaki, luku 8 § 2 ja luku 11 § 4-26)

Takaisinostoihin liittyy myös useita sääntöjä osakemarkkinoita mahdollistavalta toimijalta,

pörssiltä. Helsingin pörssi (Nasdaq OMXH) on antanut ohjeistuksia, joiden mukaisesti mahdol-

lisia takaisinostoja tulee suorittaa. Omia osakkeita voidaan ostaa avoimelta markkinapaikalta

sellaisissa määrissä, että ne eivät suuresti eroa tavanomaisista päiväkohtaisista osakkeiden vaih-

dantamääristä. Hankintojen kokonaisuutta arvioitaessa tulee ottaa huomioon kaikkien osak-

keenomistajien yhdenvertaisuus. Pörssiyhtiön toiminnan takaisinostoja suoritettaessa tulee olla

samanlaista kuin muilla avoimen markkinapaikan sijoittajilla. Pääkohtana Helsingin pörssin

ohjeistuksissa on se, että omien osakkeiden hankinta ei saa heikentää sijoittajien yleistä luotta-

musta yhtiön osakekaupankäyntiin ja avoimen markkinapaikan toimintaan. Päivän aikana teh-

dyt takaisinostot tulee ilmoittaa välittömästi pörssiin ennen kaupankäynnin avautumista os-

toista seuraavana päivänä. (Nasdaq- OMX, 2013)

Sisäpiirikaupan mahdollisuus on otettava huomioon tehtäessä säädöksiä koskien takaisinostoja.

Kaikki sisäpiirikauppoja koskevat lait pätevät myös takaisinostoihin. Pääpiirteissään henkilö

rikkoo lakia, jos hän käyttää sisäpiiritietoa hyödyttääkseen sillä itseään tai läheistään taloudel-

lisesti. Välttääkseen tilanteita, joissa toiminta voitaisiin tulkita sisäpiirikaupaksi, tulee takaisin-

ostoja toteutettaessa noudattaa muutamia sääntöjä. On suositeltavaa, että 14 päivän aikana en-

nen taloudellisia julkistuksia, kuten tilinpäätöksiä tai osavuosikatsauksia, ei tehtäisi takaisinos-

toja. Kaikki takaisinostoa käsittelevä informaatio tulee taltioida ja lähettää kaikille asiaankuu-

luville viranomaisille. Jos alkuperäistä takaisinostovaltuutusta muutetaan, käsitellään sitä uu-

tena valtuutuksena ja sen tulisi noudattaa samaa menettelytapaa kuin täysin uusien takaisinos-

toprosessien kohdalla niiden alkutaipaleella. (OMX-Nasdaq, 2013)

Takaisinostoihin liittyvät raportointia ja sisäpiirikauppoja koskevat säännökset ovat maailman-

laajuisesti vertailtuna tiukimpien säännösten joukossa. Tämän johdosta suomalaisten yritysten

tekemien takaisinostojen informaatioarvo on suhteellisen luotettavaa. Manipulaatioyritysten

voidaan nähdä olevan todella vaikeita toteuttaa. Ruotsin takaisinostosäännökset ovat monilta

19

osin yhtäläisiä Suomen vastaavien kanssa. Raportointisäännökset ovat molemmissa maissa var-

sin tiukkoja ja päivävolyymien rajoitukset takaisinostoja toteutettaessa ovat voimassa myös

ruotsalaisten yhtiöiden kohdalla. (Tomperi, 2004 s. 46-47)

Liljeblomin ja Pasternackin (2006) mukaan suuri osa takaisinostoja harkitsevista yrityksistä

pyytää valtuutukseen maksimimäärään, eli viiteen prosenttiin yhtiön osakkeista. Tätä valtuu-

tusta ei kuitenkaan aina käytetä kokonaisuudessaan, vaan siitä käytetään vain osa. Tutkimuk-

sessaan Liljeblom ja Pasternack (2006) pyrkivät selvittämään verotuksellisien motiivien ja joh-

don osakeoptioiden vaikutuksen osakkeiden takaisinostopäätöksiin. He saivat tuloksia, joiden

mukaan suurempi ulkomaalaisten omistajien osuus johtaa suurempaan todennäköisyyteen

tehdä omien osakkeiden takaisinostoja. Yksi mahdollinen selitys tälle ilmiölle on verotus. Ul-

komaalaisille omistajille voi aiheutua suuremmat veroseuraamukset, mikäli he hyödyntävät ta-

vanomaista osingonjakoa voitonjakotapana.

2.4.2 Lainsäädännöllinen tausta muissa Pohjoismaissa

Ruotsissa omien osakkeiden hankinnat olivat lainsäädännössä kiellettyjä vuodesta 1895 maa-

liskuuhun 2000, kun muutokset paikallisessa osakeyhtiöitä säätelevässä laissa mahdollistivat

takaisinostojen toteuttamisen. Takaisinostojen kieltoa perusteltiin sen alkuaikoina yritysten vel-

kojien oikeuksien suojelemisella ja myöhemmässä vaiheessa yritysten osakekurssien mahdol-

lisuudella manipuloida osakekurssiaan. Kuten Suomessa, tarvitaan myös Ruotsissa valtuutus

yhtiökokoukselta omien osakkeiden hankintaan. Yhtiökokous voi valtuuttaa hallituksen teke-

mään päätöksen omien osakkeiden hankinnasta. Valtuutus on voimassa pisimmillään seuraa-

vaan yhtiökokoukseen ja takaisinostojen määrä rajautuu Suomen tavoin kymmeneen prosent-

tiin yhtiön osakkeiden kokonaismäärästä.

Ruotsissa takaisinostoja voidaan toteuttaa säännellyllä markkinapaikalla eli pörssissä tai kai-

kille osakkeenomistajille suunnatulla ostotarjouksella. Yritysten katsotaan Ruotsissa kuuluvan

sisäpiiriläisiksi. Muiden sisäpiiriin luettavien tahojen tavoin on yhtiöillä omia osakkeiden han-

kintaa koskevia rajoitteita. Yhtiöt eivät saa toteuttaa takaisinostoja 30 päivän ajalla ennen tu-

losjulkistuksia. Avoimella markkinapaikalla takaisinostoja tehdessään, täytyy yhtiöiden nou-

dattaa myös osakepörssin itse asettamia sääntöjä. (Råsbrant, 2013)

20

Norjassa takaisinostot tulivat mahdollisiksi vuonna 1999, kun uudistettu osakeyhtiölaki astui

voimaan. Norjalaisessa lainsäädäntöympäristössä on Suomen ja Ruotsin tapaan yhtiön hallussa

olevien osakkeiden määräksi rajoitettu 10% osakepääomasta. Lain mukaan yhtiön ulkopuolella

olevien osakkeiden arvon täytyy olla vähintään 1 miljoonaa Norjan kruunua huomioimatta yh-

tiön hallussa olevien osakkeiden määrää. Valtuutus takaisinostojen suorittamiseen päätetään

osakkeenomistajien kokouksessa, jossa päätöksen syntymiseen tarvitaan kaksi kolmasosaa ko-

kouksessa edustetuista osakkeista. Pisimmillään valtuutus on voimassa 18 kuukautta, jonka jäl-

keen valtuutuksen jatkaminen vaatii uuden äänestyksen ja päätöksen. Yhtiökokous voi päättää

valtuutuksen olevan voimassa myös tätä lyhyemmän ajan. Yhtiön hankkimilla omilla osakkeilla

ei ole äänivaltaa eikä niille makseta osinkoa. (Skjeltorp, 2004)

Tanskan osakeyhtiöitä säätelevä laki lov om aktieselskaber määrittelee muita pohjoismaita vas-

taavat rajoitteet omien osakkeiden hankinnoille. Tanskassa takaisinostot eivät ole koskaan ol-

leet täysin kiellettyjä. Takaisinostettavien osakkeiden enimmäismäärä on 10% yhtiön osak-

keista. Muiden tutkimuksessa mukana olevien maiden päätös omien osakkeiden hankkimisesta

tai valtuutuksen antamisesta hallitukselle tehdään yhtiökokouksessa kahden kolmanneksen

määräenemmistöllä.

Kaikkien tutkimuksessa mukana olevien maiden lainsäädännöllinen tausta on oleellisilta osin

yhtenevä. Täten on perusteltua vertailla näissä maissa toteutettuja omien osakkeiden hankintoja

yhtenä kokonaisuutena.

21

3. Miksi yhtiöt toteuttavat osakkeiden takaisinostoja?

Jokaisen yrityksen tärkein pyrkimys on tuottaa voittoa. Osakeyhtiöiden tapauksessa tulee liike-

voiton selvittämisen jälkeen selvitettäväksi, miten yli jääneet varat jaetaan omistajille. Yrityk-

sen johdon tulee miettiä, olisiko voittovaroille sijoitus- tai investointikohdetta, joka mahdollis-

taisi yrityksen menestymisen ja kasvamisen myös jatkossa. Tärkeiden investointien jälkeen va-

litaan voitonjakotapa. Vaihtoehtoina voitonjaolle on osingonmaksu tai omien osakkeiden takai-

sinosto. On useita seikkoja, jotka täytyy ottaa huomioon voitonjakotapaa valittaessa ja näitä

eritellään seuraavien kappaleiden aikana.

3.1 Voitonjakotavan valinta

Yrityksen arvon kannalta ei pitäisi olla merkitystä, miten voitonjaon piiriin jääneitä varoja jae-

taan, mikäli jätetään huomioimatta verotus ja transaktiokustannukset. Osakkeenomistajan nä-

kökulmasta katsottuna on siis käytännössä samantekevää, valitaanko voitonjaon tyypiksi takai-

sinosto vai osingonjako. Valintaa voidaan kuvastaa yksinkertaisella esimerkillä. Ajatellaan, että

yrityksen arvo on 100 euroa ja sillä on 10 osaketta eli yhden osakkeen arvo on 10 euroa. Voittoa

jakaessaan osingonjaon tapauksessa 1 euroa osakkeelta eli yhteensä 10 euroa yhtiön arvo laskee

90 euroon ja yhden osakkeen arvo 9 euroon. Osakkeenomistajan varallisuus on tällöin osake ja

juuri saatu osinko eli yhteensä edelleen 10 euroa. Yhtiön valitessa voitonjakotavakseen osak-

keiden takaisinostot se ostaa omia osakkeitaan takaisin yhden kappaleen ja käyttää tähän 10

euroa. Näin ollen jälleen yhtiön arvo laskee 90 euroon, mutta ulkona olevien osakkeiden määrän

pienentyessä yhdeksään, on yhden osakkeen arvo edelleen 10 euroa. Osakkeenomistajan netto-

varallisuus on siten kummassakin tapauksessa yhtä suuri. Esimerkki on kuvattuna taulukossa 1

(Brealy et. al. 2008)

22

Taulukko 1 teoreettinen vertailu voitonjakotapojen välillä osakkeenomistajan näkökulmasta

(Brealy et. al. 2008)

Osingonmaksu Osakkeiden takaisinosto

Yhtiön arvo 100 € Yhtiön arvo 100 €

osakkeiden lukumäärä 10 osakkeiden lukumäärä 10

osakkeen arvo 10€/osake osakkeen arvo 10€/osake

Osakkeenomistajan varallisuus 10 € Osakkeenomistajan varallisuus 10 €

Maksettu osinko 10 € Omien osakkeiden hankinta 10 €

Yhtiön arvo 100 € Yhtiön arvo 100 €

-10 € -10 €

90 € 90 €

Osakkeiden lukumäärä 10 € Osakkeiden lukumäärä 9 €

Osakkeen arvo 9€/osake Osakkeen arvo 10€/osake

Käteinen 1 €

Osakkeenomistajan varallisuus 10 € Osakkeenomistajan varallisuus 10 €

Voitonjakotapojen kehittymistä on tutkinut muun muassa Skinner (2008). Hänen tutkimuk-

sensa mukaan takaisinostojen huomattava rahamääräinen kasvu vastaamaan tavanomaisten

osinkojen määrää kertoo substituutiosta takaisinostojen ja osingonjaon välillä. Skinnerin jul-

kaisun perusteella osingonjakohistoria on merkittävä tekijä voitonjakopolitiikan kannalta.

Osingonjako on joustamattomampaa muutosten suhteen vertailtaessa takaisinostojen muuttu-

mista ajan ja erityisesti yritysten tuloskehitysten myötä. Takaisinostojen määrä mukautuu suh-

teellisen nopeasti yritysten tulosten muuttuessa. Osingonjakopäätökset ovat huomattavasti kon-

servatiivisempia ja niiden muutosten ja tulosvaihtelun välillä on vain heikkoa yhteneväisyyttä.

Valintaa osingonjaon ja takaisinostojen välillä tehdään tuloksen muutosten myötä ja osakehin-

nan kehitys ratkaisee pitkälti takaisinostojen ajoittamisen. Pelkästään takaisinostoina voitonja-

koa tekevien yritysten määrä on jatkuvasti kasvanut ja kehitys tulee Skinnerin mukaan jatku-

maan edelleen samankaltaisena etenkin nuorten teknologiayritysten joukossa.

3.1.1 Osingot voitonjakotapana

Lintnerin (1956) tutkimus oli yksi ensimmäisistä, joissa tuotiin esille voitonjaon ongelmallisuus

osingonjaon näkökulmasta. Lintnerin löydökset olivat omalta osaltaan uraauurtavia ja ne vai-

kuttivat vahvasti yritysjohdon päätöksentekoon koskien osingonjakoa. Usein yritykset käyttä-

vät pitkän aikavälin osinkostrategioita. Lintnerin tutkimuksen mukaan pidemmälle kehittyneet

23

ja vakaasti tuottoa tekevät yritykset maksavat usein korkeammassa suhteessa voittojaan ulos

omistajille verrattuna uusiin niin sanottuihin kasvuyrityksiin. Kasvuyrityksillä tuotot käytetään

herkemmin liiketoiminnan kehittämiseen ja sitä kautta omistajien osakkeiden arvon kasvatta-

miseen, eikä voittoa välttämättä jää omistajille jaettavaksi ollenkaan. Lintnerin mukaan yritys-

ten hallinnon tavoitteena on pitää osingot tasaisina. Jatkuva osinkojen muutos ei ole pyrkimyk-

senä ja jos osinkoja muutetaan, tehdään se tasaisesti pidemmän ajan kuluessa.

Markkinoiden suhtautuminen yrityksen osingonjaon korotuksiin on yleensä positiivinen ja toi-

saalta osinkojen lasku aiheuttaa osakkeen arvon alenemisen. Kokonaisuutena ajateltuna sijoit-

tajat eivät näyttäisi olevan niinkään kiinnostuneita varsinaisesta osinkojen tasosta. Eniten mark-

kinoilla muutoksia aiheuttaa osinkotasojen vaihtelu. Osinkojen nousu nähdään yrityksen pitkän

aikavälin tuloksentekokyvyn selkeänä parantumisena ja puolestaan lasku nähdään usein merk-

kinä selkeästi heikentyneistä tulevaisuudennäkymistä. Odottamattomat muutokset osingonja-

ossa voivat johtaa osakkeen hinnan voimakkaaseen heilahteluun, kun sijoittajat ovat ihmeissään

muutosten todellisesta merkityksestä. (Brealy, Myers & Allen, 2006: s.420)

Yritysten osingonjaon päätöksentekoa ovat omassa tutkimuksessaan arvioineet muun muassa

Allen & Michaely (2003). He toivat esille omaan tutkimusaineistoonsa perustuvia ehdotuksia,

minkälainen ajatusprosessi yrityksissä tulisi olla, kun osingonjakoa suunnitellaan. Yrityksissä,

joissa on suuri informaation asymmetria tai hyvät laajentumismahdollisuudet, tulisi välttää

maksamasta osinkoja. Osinkojen määrän nostamisen sijaan investointi hyvän nettonykyarvon

kasvuhankkeeseen voi olla ajan kuluessa kannattavaa. Yrityksellä saattaa olla motiivi siirtää

varallisuutta vieraan pääoman sijoittajilta oman pääoman sijoittajille. Osinkojen käyttöä varal-

lisuuden siirtämiseen tulisi Allenin & Michaelyn mukaan välttää, sillä se saattaa olla pitkällä

aikävälillä epäedullista myös osakkeenomistajille. Kolmas tutkimuksen pääkohta käsitteli osin-

kojen maksuväliä. Heidän mukaansa vuosittain maksetut osingot olisivat järkevämpi vaihtoehto

verrattuna neljännesvuosittain maksettuihin. Pidemmät välit osingonmaksuissa antavat pää-

omavoitoista kiinnostuneille sijoittajille mahdollisuuden myydä osake ennen osingonmaksua ja

näin välttyä osinkojen veroseuraamuksilta. Toisaalta osinkomaksuista kiinnostuneet todennä-

köisesti hyötyvät vuotuisista maksuista neljännesvuotuisten sijaan pienempien transaktiokus-

tannusten muodossa. Yritys myös säästää postitus- ja hallinnollisissa kustannuksissa, kun osin-

koa jaetaan vain kerran vuodessa.

24

3.1.2 Takaisinostot voitonjakokeinona

Jagannathan, Stephens ja Weisbach (2000) tutkivat, miksi jotkut yritykset käyttävät takaisinos-

toja voitonjakokeinona ja miksi jotkut yritykset suosivat osinkoja. Heidän tulosten mukaan

osinkoja maksoivat pääasiassa yhtiöt, joissa on korkeat ja melko pysyvät kassavirrat. Takaisin-

ostoja näytetään puolestaan käytettävän, kun kassavirrat ovat tilapäisesti korkeammalla tasolla.

Yleisesti takaisinostojen avulla voittoaan jakavat yhtiöt kohtaavat epätasaisempia ja volatiilim-

pia tulovirtoja. Tulokset antavat tukea Lintnerin (1956) tuloksille, joiden mukaan yritykset pyr-

kivät pitämään osinkotason pysyvänä. Osinkotasot pidetään suhteellisen tasaisina, joten hetkel-

liset suuremmat kassavirrat jaetaan mieluummin pois takaisinostojen avulla. Takaisinostojen

suosiota voitonjakotapana on lisännyt niiden joustavuus ja se, että niitä voidaan helpommin

ajoittaa yritykselle suotuisaan ajankohtaan.

Takaisinoston yksi suurimmista eroavaisuuksista osinkoihin nähden on niiden kertaluontoisuu-

dessa. Yritysten ilmoitus takaisinosto-ohjelman aloittamisesta ei johda pitkäaikaiseen sitoutu-

miseen sen jatkamisesta. Takaisinostojen informaatioarvo on tämän johdosta hieman erilainen

verrattuna osinkoihin. Yleensä yritykset ostavat osakkeitaan takaisin, kun ne ovat keränneet

tarpeeksi vapaata omaa pääomaa, eikä ole tiedossa kannattavampia investointikohteita. Yrityk-

sen aikeissa saattaa olla myös velan määrän suhteellinen kasvattaminen. Tämänkaltaiset uutiset

ovat myönteisiä osakkeenomistajien kannalta. Omistajat eivät halua yrityksen sijoittavan varo-

jaan tuottamattomiin investointeihin, vaan mieluummin jakavan varoja takaisin yritykseen si-

joittaneille. (Brealey, Myers & Allen 2006, s.420)

Grullonin & Michaelyn (2004) mukaan takaisinostoista on tullut entistä yleisempi voitonjako-

keino, mutta he esittävät myös, että tavanomaista osingonmaksua olisi lisätty ilman takaisinos-

tomahdollisuutta. Heidän tutkimuksensa mukaan Yhdysvaltain markkinoilla pidempään toimi-

neet yritykset jakavat varojaan enemmän takaisinostojen kuin osinkojen kautta. Grullon &

Michaely saivat vahvistusta niin ikään osingonjaon signalointiluonteesta esitettyihin teorioihin.

25

Osingonjaon leikkaukset eivät aiheuttaneet merkittävää negatiivista markkinareaktiota sellai-

silla yrityksillä, joissa samaan aikaan tehtiin takaisinostoja. Osingonjakoa ilman takaisinostojen

lisäystä leikanneet kokivat puolestaan selkeitä negatiivisia markkinareaktioita.

Yhdysvaltalaisten ja suomalaisten yritysten takaisinostojen motiivien välillä voidaan nähdä

eroja. Suomessa ja muissa Pohjoismaissa ei ole kovinkaan pitkää historiaa takaisnostoista ver-

rattuna Yhdysvaltoihin. Toisaalta myös takaisinostojen verotuksessa on huomattavia eroja mai-

den välillä. Yhdysvaltalaisten yritysten ei tarvitse eritellä julkisesti syitä takaisinostoon. Tutki-

musten mukaan yleisimmät syyt takaisinostoihin Yhdysvalloissa ovat pääomarakenteen kehit-

tämisessä. Useissa yhtiöissä mainitaan pyrkimys turvaamaan henkilöstön osakeoptioita. (Wans-

ley, Lane & Sarkar 1990).

Pohjoismaisten yritysten osingonjakopolitiikan on todettu olevan riippuvaisin yrityksen pää-

omarakenteesta ja arvioidusta tulevaisuuden tuottojen määrästä. Suurimmissa ja parhaiten me-

nestyvissä yrityksissä osingonjakopolitiikka on määritelty tarkimmin. Omistajuuden keskitty-

neisyys on merkittävässä asemassa voitonjakoa mietittäessä. Yrityksissä, joissa on pitkään

omistajina olleita ja suurta suhteellista äänivaltaa pitäviä omistajia on voitonjakopolitiikka tar-

kasti suunniteltua verrattuna yrityksiin, joissa omistajuus on hajautunut pienempiin osiin use-

ammille omistajille. Yleisesti ottaen pohjoismaisten yritysten varsin keskittynyt omistajara-

kenne on tärkeässä roolissa voitonjakopolitiikan muodostumisessa. (Brunzell ym. 2014)

3.2. Osakkeiden aliarvostus

Osakkeiden aliarvostuksella tarkoitetaan tilannetta, jossa osakkeen arvoa analysoiva päättelee

yksittäisen pörssilistatun yhtiön osakkeen markkina-arvon jostakin syystä arvostetuksi mata-

lammaksi, kuin sen todellinen arvo. Osakkeiden aliarvostukseen voidaan usein nähdä liittyvän

yrityksen suuri kirjanpitoarvo verrattuna markkinoiden arvostamaan osakkeiden arvoon. Täl-

laisten yhtiöiden osakkeita kutsutaankin yleisesti arvo-osakkeiksi. Kirjanpitoarvon ja mark-

kina-arvon suhde ei kuitenkaan suoraan kerro kovinkaan tarkasti yhtiön tulevaisuuden tuotto-

potentiaalista ja kasvun mahdollisuuksista, jotka vaikuttaisivat sijoittajien arvostukseen osa-

ketta kohtaan. Pörssiyhtiön johdolla saattaakin olla näkemys, etteivät markkinat eivät ole huo-

26

mioineet kaikkea yrityksen potentiaalia ja yhtiön osakekurssin tilassa olisi piilossa olevaa po-

sitiivisen kehityksen varaa. Seuraavien kappaleiden aikana käsitellään tätä aliarvostushypotee-

sia ja sen merkitystä takaisinoston motiivina.

3.2.1 Signalointiteoria

Ikenberry et. al. (1995) mukaan signalointi osakkeen aliarvostuksesta on noussut suosituim-

maksi selittäväksi tekijäksi. Signalointiteoria pohjautuu markkinoiden ja yritysjohdon väliseen

asymmetriseen informaatioon. Vermaelenin (1981) mukaan yritysjohdon tarjoutuessa osta-

maan yrityksen omia osakkeita selvästi korkeammalla hinnalla verrattuna markkinahintaan,

saattaa yritysjohto uskoa osakkeen olevan aliarvostettu. Ostotarjous omista osakkeista voidaan

siten nähdä yrityksenä saada johdon sisäinen informaatio yrityksen kasvupotentiaalista välitty-

mään avoimille markkinoille ja siten nostamaan osakkeen arvoa myös julkisessa kaupankäyn-

nissä. Aliarvostushypoteesia tukevia tuloksia ovat saaneet myös esimerkiksi Stephens & Weis-

bach (1998). Heidän tutkimuksessaan takaisinostoa edeltävän vuosineljänneksen hyvä tuloske-

hitys on negatiivisesti yhteydessä seuraavan neljänneksen takaisinostojen määrään. Osakkeen

arvon ollessa laskussa toteuttavat johtajat, joilla on käsitys yrityksen hyvästä tuloksentekoky-

vystä takaisinostoja osoittaakseen osakkeen olevan hyvä sijoituskohde ja pitkäaikaiset sijoitta-

jat hyötyvät tästä signaalista tulevaisuuden paremman kurssikehityksen kautta.

Comment & Jarrell (1991) ehdottivat, että takaisinoston tehokkuus signaalina lisääntyy, jos

yrityksen johdolla on hallussaan merkittävä määrä yhtiön osakkeita. Ostotarjouksen sisältämän

preemion suuruus ja osuus kaikista ulkona olevien osakkeiden määrästä on myös heidän mu-

kaansa merkittävä tekijä signaalin teoreettista voimakkuutta arvioitaessa. Markkinoiden tehok-

kuuden ollessa puolivahva, voi sisäpiiriomistajilla olla selvästi tarkempaa tietoa yrityksen tule-

vaisuuden näkymistä muuhun markkinaan verrattuna. Takaisinostot antavat mahdollisuuden

panostaa näihin informaatioasymmetrioihin ja yhtiön yleisesti odotettua parempiin tulevaisuu-

dennäkymiin. Näin ollen vakuuttavimpia signaaleja olisivat sellaiset takaisinostot, joissa sisä-

piiriomistajilla on omaa taloudellista riskiä sidottuna takaisinoston seurauksiin. Commentin &

Jarrellin tutkimuksen tulosten mukaan kiinteähintaiset ostotarjoukset ovat aliarvostusta kuvaa-

vina signaaleina tehokkaampia kuin hintavälilliset ostotarjoukset. Heidän tutkimuksensa tulok-

set tuovat laajaa tukea teorialle takaisinostojen signalointiarvosta.

27

Osakkeiden aliarvostushypoteesille tarjoavat tukea tulokset myös siitä, että takaisinostojen pit-

kän aikavälin vaikutukset osakehintaan ovat positiiviset. Esimerkiksi Ikenberry, Lakonishok &

Vermaelenin (2000) tulokset kanadalaisen aineiston analyysista viittaavat takaisinostoja suorit-

taneiden yritysten osakkeiden tarjoavan merkittäviä ylisuuria tuottoja pitkällä aikavälillä. Kor-

kean suhteellisen kirjanpitoarvon omaavat yritykset saivat aikaan enemmän ylisuuria tuottoja,

kuin yritykset, joissa markkina-arvo on selvästi suurempi kuin tasearvo. Ginglinger & Hamonin

(2007) tutkimus tukee käsitystä takaisinostavien yritysten johdon ja osakkeenomistajien väli-

sestä informaatioasymmetriasta. Ranskalaisten takaisinostoja tekevien yritysten maksamat osa-

kehinnat olivat tutkimuksen mukaan keskimäärin pienempiä kuin muilla sijoittajilla. Yritykset

ostavat pääsääntöisesti osakkeitaan takaisin, kun kurssi on huomattavassa laskussa. Johto käyt-

tää hallussaan olevaa yksityistä informaatiota tunnistamaan oikean hetken takaisinostoille ja

tekemään sen ennen osakkeen hinnan nousua.

Yritysjohdon ilmoittaessa takaisinoston syyksi aliarvostuksesta signaloimisen, on tutkimuk-

sissa todettu tämän vahvistavan takaisinoston aiheuttamaa markkinareaktiota. Akyol & Foo

(2013) tutkivat Australialaisella aineistolla toteutuneiden takaisinostojen yhteyttä osakehintaan.

Koko aineistoa tarkasteltaessa takaisinostolla ja sitä edeltävällä osakehinnalla oli heidän tutki-

muksessaan negatiivinen korrelaatio. Tämä yhteys voimistui entisestään, kun tarkasteltaviksi

otettiin yritykset, joissa aliarvostuksesta signalointi oli nimetty ensisijaiseksi syyksi takaisinos-

tojen toteuttamiselle. Sijoittajat ovat näiden tulosten mukaan vakuuttuneempia tällaisten yritys-

ten antamista signaaleista ja arvostavat niitä osakehintaan voimakkaammin. Tulosten perus-

teella voidaan olettaa, että takaisinostoja suunnittelevat johtajat käyttävät osakkeen hinnanlas-

kua edukseen ja hyödyttävät siten toimiessaan myös yhtiön pitkäaikaisia osakkeenomistajia,

jotka eivät osallistu takaisinostoon myymällä hallussa olevia osakkeitaan. Osakkeen aliarvos-

tuksen takaisinoston syyksi ilmoittaneet yritykset kuitenkin ostavat keskimäärin vähemmän

osakkeita yhden takaisinosto-ohjelman aikana kuin muita syitä takaisinostoon ilmoittaneet yh-

tiöt. (Akyol & Foo, 2013)

Peyer & Vermaelen (2009) erittelivät tutkimuksessaan erilaisia anomalioita liittyen takaisinos-

tojen aiheuttamiin markkinareaktioihin. He toivat esille niin sanotun ylireagointihypoteesin,

jonka mukaan takaisinostojen jälkeinen pitkän aikavälin ylisuuri osaketuotto johtuu joidenkin

28

huonojen uutisten aiheuttamasta ylireagoinnista. Hypoteesin mukaan markkinoilla on yli-

reagoitu huonoon uutiseen, ja takaisinostossa annetun signaalin jälkeen hintaa korjataan lähem-

mäksi todellista arvoa. Peyer & Vermaelen saivatkin omassa tutkimuksessaan tukea tälle hypo-

teesille. Yhtiöissä, joissa osakkeen hinta oli kokenut vakavan hinnanlaskun edeltävän kuuden

kuukauden aikana, takaisinoston jälkeiset pitkän aikavälin ylisuuret tuotot olivat merkittäviä.

Takaisinostoilmoituksen tulisi tehokkailla markkinoilla aiheuttaa reaktio, joka korjaa osake-

hinnan ”oikeaan” arvoon. Näin ollen varakkuutta ei pitäisi siirtyä pitkän aikavälin osakkeen-

omistajien ja niiden välillä, jotka myyvät osakkeita takaisin yhtiölle. Toisaalta takaisinoston

antama signaali voi olla epäselvä. Yritysjohto saattaa uskoa, että yrityksen tuottamille vapaille

kassavaroille ei ole parempaakaan käyttöä muiden investointi- ja kasvumahdollisuuksien ol-

lessa huonoja (Vermaelen, 1981).

Yleinen teoria liittyen takaisinostojen motiiveihin on yritysjohdon oma näkemys siitä, että yh-

tiön osakkeet ovat aliarvostettuja. Toisaalta takaisnosto on yksi voitonjakotapa ja siihen voi

liittyä myös verotuksellisia hyötyjä osingonjaon sijaan (Ikenberry et. al. 1995). Muita syitä ta-

kaisinostoihin voi olla pääomarakenteen muuttaminen, yritysvaltauksen ehkäisy tai lainananta-

jien lunastusvaatimukset.

3.2.2. Väärät signaalit

Signalointiteoria voi toimia myös vilpillisten päämäärien saavuttamiseksi. Takaisinostojen

kontekstissa tämä perustuu siihen, että sisäpiiriläisillä eli yrityksen johdolla on motiivi yrityk-

sen osakkeen hinnan nostamiseksi. Sisäpiiriläisillä saattaa palkitsemiskäytäntöjen myötä olla

hallussaan yrityksen osakeoptioita, tai he voivat saada takaisinostoihin ryhtyviltä osakkeen-

omistajilta palkkioita järjestämistään takaisinostoista. Mikäli johtajilla ei ole sisäpiirin tietoa,

joka ei olisi vielä hinnoiteltuna osakkeeseen ja he järjestävät osakkeiden takaisinoston, vahin-

goittaa se huomattavasti takaisinostoon ryhtymättömiä osakkeenomistajia. Tällaisen tyhjää in-

formaatiota sisältävän keinottelun tullessa ilmi laskisi osakkeiden hinta luultavasti entistäkin

matalammalle tasolle vahingoittaen entistä enemmän niitä osakkeenomistajia, jotka eivät osal-

listuneet vilpillisesti järjestettyyn takaisinostoon. (Vermaelen, 1981)

29

Toisaalta väärä signaali voi liittyä kohtuuttoman suureen preemioon tarjouksen kautta tehtä-

vässä takaisinostossa. Tarjouksen sisältämä preemio voi ylittää aliarvostuksen tason, vaikka

aliarvostus tosiasiassa olisikin olemassa. Yhtiön johto päättää preemion suuruuden, mutta he

eivät yleensä itse voi osallistua omilla osakkeillaan tarjouksiin. Preemion ollessa selvästi yliar-

vioitu, ei markkinahinta seuraa perässä tarjouksen jälkeen ja näin ollen tarjoukseen osallistu-

matta jättäneet kokevat taloudellisen tappion. Tämänlaiset väärät signaalit ovat vahingollisia

yhtiön johtajille, joilla on yhtiön osakkeita tai niihin oikeuttavia optioita omistuksessaan. Yhti-

öiden johtajat joutuvat siis tasapainoilemaan signaalin vahvuuden ja oman varallisuutensa heik-

kenemisen välillä. (Comment & Jarrell, 1991)

3.3. Verotus

Yhdysvaltain ja Suomen markkinoilla on yritysverotuksen osalta huomattavia eroja. Ennen

vuotta 2005 olivat yritysten maksamat osingot käytännössä verovapaita yhtiöveron hyvitysjär-

jestelmän vuoksi. Hyvitysjärjestelmän poistuttua tulivat osingotkin osittain kahdenkertaisen ve-

rotuksen piiriin. Nykyään osinkoja ja pääomavoittoja verotetaan saman veroprosentin mukai-

sesti.

Yhdysvalloissa verotukselliset syyt ovat olleet tarkemman tarkastelun alaisena. Tavallisten

osinkojen ja pääomavoittojen verotus eroaa toisistaan merkittävästi Yhdysvaltain lainsäädän-

nössä. Osinkoja verotetaan tavallisena tulona, mutta osakkeenomistaja, joka myy osakkeitaan

takaisinostoja suorittavalle yritykselle, maksaa veroa vain pääomavoittojen mukaisesti. Toi-

saalta Yhdysvaltain veroviranomainen IRS (Internal Revenue Service) tutkii yritysten takaisin-

ostoja ja sitä yritetäänkö osingonjakoa naamioida takaisinostoksi. Tällöin IRS voi päättää, että

takaisinosto verotetaan osinkoverotuksen mukaisesti. (Brealy & Myers 2004)

Verotuksen ja takaisinostojen yhteyttä on tutkittu Euroopassa esimerkiksi Iso-Britanniassa. Rau

& Vermaelen (2002) tutkivat, onko verotuksella vaikutusta päätökseen takaisinostojen aloitta-

misesta. He huomasivat, että verotusjärjestelmä on tärkeässä osassa päätettäessä voitonjakota-

vasta. Tutkimuksen mukaan aina, kun järjestelmä muutti takaisinoston verotuksen kannalta

epäedullisemmaksi, takaisinostojen yleisyys väheni. Heidän mukaansa myös erittäin tärkeiden

ja suurten sijoittajien, kuten eläkerahastojen verokohtelun erityispiirteet vaikuttivat voitonjako-

30

tavan valintaan. Kun Ison-Britannian veroviranomainen poisti verohyvityksen koskien eläke-

rahastojen osallistumista takaisinostotarjouksiin, väheni takaisinostojen määrä lähes olematto-

miin. Lain muuttuessa ja uusien veronvälttelymahdollisuuksien löytyessä kasvoivat takaisinos-

tojen määrät niiden myötä. Raun ja Vermaelenin mukaan yleinen argumentti siitä, että suuret

osakkeenomistajat, kuten eläkerahastot hyödyttävät pienomistajia lisääntyneen valvonnan

kautta, on heidän tutkimuksensa tulosten mukaan jokseenkin valheellinen. Etu piensijoittajille

voi vähentyä merkittävästi, jos suuria institutionaalisia sijoittajia kohdellaan verojen osalta eri

tavalla.

Suomessa verokohtelu näyttäisi vaikuttavan yritysten voitonjakotavan valintaan. Yritysten voi-

tonjaon verotuksen muutos on tuonut voitonjakopäätöksien tekemiseen uusia näkökulmia.

Omistusten keskittyminen pienelle joukolle vaikuttaa voitonjakotavan valintaan, jolloin suurta

omistusosuutta hallinnoivaien yksittäisten omistajien verokohtelu on yksi määräävä tekijä voi-

tonjakoa suunniteltaessa. suurimmat osingonjakomuutokset. Vuotta ennen osinkoverotuksen

muutosta tehtiin niissä yrityksissä, joissa omistus oli keskittyneempää ja joissa veromuutos eni-

ten vaikutti osakkeenomistajiin. Voidaan siis tehdä johtopäätös, että kuten Britanniassa myös

Suomen kontekstissa verotuksen muutoksilla on ollut vaikutusta takaisinostopäätösten tekemi-

seen. (Korkeamäki;Liljeblom;& Pasternack, 2010)

Vermaelen, 1981 esitti yhtenä takaisinostoihin liittyvänä motiivina velkarahoituksen vipuvai-

kutuksen. Takaisinostoja saatetaan rahoittaa ulkopuolisella velkarahoituksella. Velan korko-

maksut ovat verovähennyskelpoisia ja siten näistä saatava hyöty siirtyy myös sijoittajalle osak-

keen hinnan noustessa. Tähän takaisinostojen perusteeseen on yhteydessä laajalti taloustieteen

tutkimuskentässä siteerattu Modiglianin ja Millerin tutkimus vuodelta 1958. Modiglianin ja

Millerin velkarahoituksen vipuvaikutusteorian mukaan velkarahoituksen lisäämisellä voi olla

optimaalista pääomarakennetta muodostaessa hyötyjä korkomaksujen verovähennyskelpoisuu-

den myötä. Takaisinostojen toteuttaminen velkarahoituksella voisi olla yksi keino, jolla yrityk-

sen pääomarakennetta pystyttäisiin muokkaamaa kohti optimia eli pääoman kustannuksiltaan

alhaisinta vaihtoehtoa.

Kysyttäessä syytä takaisinostoon yritysjohtajien yleisimmät vastaukset ovat aliarvostus ja halu

näyttää, että heidän yrityksensä on heidän mielestään hyvä sijoitus. Tämä aiheuttaa toisaalta

paradoksin: jos osakkeiden hinnat reagoivat välittömästi takaisinostoilmoitukseen, kuinka

31

osake voisi olla pitkän aikavälin omistajille hyvä sijoitus? Ilmoituksen jälkeen aliarvostus pois-

tuu, ja tämän pitäisi olla kielteinen tekijä mietittäessä osallistuuko sijoittaja osakkeiden takaisin

myymiseen. Ikenberry et. al. (1995)

3.4. Osakekohtaisen tuloksen parantaminen

Yhtiön hankkiessa omia osakkeitaan takaisin, pienenee yleensä osakkeiden kokonaismäärä, kun

takaisinostetut osakkeet mitätöidään. Osakkeiden kokonaismäärän pienentyessä, paranee suh-

teellinen tulos osaketta kohden (earnings per share, EPS). EPS-luvun keinotekoinen parantelu

ei välttämättä ole yleisin syy takasinostoille, mutta sillä voi olla merkitystä takaisinostojen aloit-

tamisessa.

Osakeoptio-ohjelmien toteuttamisen yhteydessä tapahtuneet takaisinostot voivat selittyä yhti-

öiden pyrkimyksellä rajoittaa laimentumisvaikutusta. Yhtiöt ostavat optio-ohjelmien yhtey-

dessä omia osakkeitaan mitätöidäkseen optioiden toteuttamisesta aiheutuvaa laimenemista.

Osakekohtainen tulos on sijoittajien, taloudellisten neuvonantajien ja yritysjohtajien kannalta

merkittävä mittari yrityksen suorituskyvystä. Yritysjohdolla on motiivi ehkäistä osakekohtaisen

tuloksen heikkenemistä, jotta yritys olisi mahdollisimman houkutteleva sijoituskohde. Johdon

palkitseminen saattaa myös olla sidottu tunnuslukuihin, kuten EPS. Tutkimuksissa on todettu,

että varsinkin suurissa yhtiöissä tehdään merkittävästi takaisinostoja optio-ohjelmien yhtey-

dessä. Optioiden aiheuttamaa osakekohtaisen tuloksen heikkenemistä torjutaan ostamalla osak-

keita markkinoilta ja mitätöimällä ne sen jälkeen. (Weisbenner, 2000)

Tutkimuksessaan Oded & Michel (2008) tarkastelivat takaisinostojen yhteydessä osakekohtai-

sen tuloksen parantamisen ja operatiivisen suorituskyvyn paranemisen yhteyttä. He tulivat sii-

hen tulokseen, että voitonjakotavan valinta ei ole yhteydessä sijoittajan osakkeiden arvoon.

Yleisen näkökulman mukaan osakekohtaisen tuloksen parantaminen tuo lisäarvoa osakkeen-

omistajalle. Keinotekoisesti korotettu EPS ei ole tekemisissä parantuneen suorituskyvyn

kanssa. Asiaa tiedostamaton analyytikko voi kuitenkin arvostaa EPS:n kasvua ja tulkita sen

operatiivisen suorituskyvyn ja tehokkuuden nousuksi. Analyytikon harhaanjohtava arvio voi

tällöin johtaa sijoittajien ostopäätöksiin ja siten johtaa entistä suurempaan osakehintaan mark-

kinoiden kysynnän kasvaessa. (Oded & Michel, 2008)

32

Osakekohtaisen tuloksen parantamista analyytikoiden ennusteiden tavoittamiseksi on tutkittu

Hribar et. al. (2006) toimesta. Osakkeiden takaisinostoja oli huomattavan suuri määrä yhtiöissä,

joilla EPS oli jäämässä ennusteiden alapuolelle ennen takaisinostoja. Takaisinostoja käytetään

tuloksenjärjestelyn välineenä, jotta analyytikoiden ennusteisiin osakekohtaisen tuloksen tasosta

päästäisiin tai ne ylitettäisiin. Sijoittajat kuitenkin hinnoittelevat tätä keinotekoista järjestelyä

vähentämällä takaisinostoista johtuvaa EPS:n kasvua omassa hinnoittelustaan. Tulosten mu-

kaan takaisinostojen avulla EPS:aa parantaneet yritykset arvostetaan 60% pienemmällä pree-

miolla verrattuna ennusteet ilman takaisinostoa saavuttaneisiin. Sijoittajat siis näyttäisivät tun-

nistavan keinotekoiset takaisinostot ja reagoivan niiden mukaisesti. Huolimatta sijoittajien tark-

kavaisuudesta, näyttäisivät yritykset, joissa takaisinostoja tehdään ennusteiden täyttämiseksi,

välttyvän osittain tulosennusteiden alittamisesta johtuvista negatiivisista markkinareaktioista.

3.5 Pääomarakenteen optimointi

Kauppatieteellisessä tutkimuskirjallisuudessa on pääomarakenteen tarkoituksellinen muuttami-

nen yksi mahdollisista syistä osakkeiden takaisinostoille. Pääpiirteissään pääomarakenteen op-

timointi takaisinostojen avulla tapahtuu omaa pääomaa vähentämällä ja vieraan pääoman suh-

teellista osuutta kasvattamalla. Yhtiö voi määritellä sille optimaalisen pääomarakenteen ja ta-

kaisinostot ovat yksi keinoista, joilla päästä tähän tavoitteeseen. Hyöty vieraan pääoman suh-

teellisesta lisäyksestä tulee siitä, että vieraan pääoman korkomenot ovat vähennyskelpoisia ve-

rotuksessa. Vieraan pääoman kustannus verotuksen jälkeen saattaa olla pienempi kuin oman

pääoman ehtoisesti sijoittaneiden tuottovaatimus. Tässä tilanteessa vieraan pääoman suhteelli-

nen lisäys parantaa keskimääräistä pääoman kustannusta. Toisaalta velan lisääminen on hyö-

dyllistä ainoastaan, jos yrityksellä on tuottoja, joista verovähennys voidaan tehdä. Velan lisää-

minen ei myöskään saa liiaksi lisätä yrityksen konkurssiriskiä, joka puolestaan lisäisi velan

hintaa ja näin sen lisäämisellä saavutettu kustannushyöty mitätöityisi. Yritys saattaa siis hyvin-

kin aloittaa takaisinosto-ohjelman, jos sen pääomarakenne ei ole velan suhteen sen mielestä

optimaalinen. Yhdysvalloissa onkin tehty tutkimusta, jonka mukaan yhtiöt ovat tehneet takai-

sinostoja velkavivun lisäämiseksi. Yrityksen pääomarakenteella on näiden tulosten mukaan

vaikutusta takaisinostojen aloittamiseen. (Dittmar, 2000)

33

Wansley, Lane & Sarkar (1990) löysivät kyselytutkimuksessaan myös jonkin verran tukea väit-

teelle pääomarakenteen optimoimisesta ja velan vipuvaikutuksen lisäämisestä takaisinostojen

avulla. 54 prosenttia vastanneista ilmoitti takaisinostojen ainakin jossain määrin johtuneen ve-

lan vipuvaikutuksen lisäämiseksi. Kyselytutkimukseen vastanneet Yhdysvaltalaisten yritysten

johtajat olivat jossain määrin sitä mieltä, että takaisinostotarjousten preemio kuvastaa osittain

lisääntynyttä verokilpeä. Velkavivun lisääntyminen voi vähentää osaltaan myös oman pääoman

agenttikustannuksia. Agenttikustannuksia aiheuttaa osakkeidenomistajien ja yhtiön palkatun

johdon erilaiset intressit eli päämies-agentti ongelma. Omistajaporras voi tarjota yhtiön johdolle

osakkeen kurssiin sidottuja palkitsemiskäytäntöjä yhtenäistääkseen omistajien ja johdon intres-

sejä. Palkitsemisjärjestelmästä aiheutuvat kustannukset ovat agenttikustannuksia. Toisaalta

vastaajat olivat myös sitä mieltä, että velan suhteellisen osuuden kasvettua voivat kasvaneet

velanhoitokustannukset viedä vipuvaikutuksen kautta tavoitellun hyödyn lähes kokonaan.

3.6 Työntekijöiden osakeoptiot

Osakeoptio-ohjelmat ovat suosittuja palkitsemiskäytäntöjä yrityksissä ympäri maailman. Pal-

kitsemisessa hyödynnettävät optiot antavat haltijalleen oikeuden ostaa yhtiön osakkeita. Opti-

ossa osakkeenostohinta on määritelty tietylle kiinteälle tasolle. Osakkeen hinnan noustessa op-

tiossa määriteltyä korkeammaksi, hyötyy option haltija siitä. Optioiden tarjoaminen sitouttaa

yritysjohtoa yhtiöön ja kannustaa toimimaan mahdollisimman tehokkaasti, jotta yhtiön osake-

kurssi nousisi tasolle, jossa optioiden käyttäminen hyödyttäisi johtajia itseään. Näin toimies-

saan he toimivat myös muiden osakkeenomistajien edun mukaisesti.

Osakeoptioita takaisinostojen motiivina ja niiden yhteyttä takaisinostojen määrän samanaikai-

seen kasvuun on tutkittu varsinkin yhdysvaltalaisilla yrityksillä. Yksi vaihtoehto selittämään

Yhdysvalloissa 1990-luvulla tapahtunutta takaisinostojen räjähdysmäistä kasvua voisi olla sa-

maan aikaan yleistyneet osakeoptioiden antaminen työntekijöille. 90-luvulla työntekijöille ja-

ettujen osakeoptioiden arvo moninkertaistui niiden tullessa jatkuvasti suositummaksi palkitse-

mismuodoksi. Takaisinostoilla voidaan hankkia takaisin yhtiön omia osakkeita, joita voitaisiin

antaa optioita vastaan yhtiön työntekijöille, jos he haluaisivat toteuttaa optioitansa. (Kahle

2002)

34

Kahle (2002) tutki osakeoptioiden vaikutusta yritysten takaisinostopäätöksiin ja toteutuneisiin

takaisinostoihin. Tutkimusten tulosten mukaan palkitsemiskäytäntöjen muutos on vaikuttanut

takaisostojen lisääntymiseen. Takaisinostot eivät pienennä yritysjohdon optioiden arvoa toisin

kuin osingonmaksu. Tästä johtuen optio-ohjelmien lisääntyessä on aiempaa suurempi motiivi

käyttää takaisinostoja voitonjakotapana, jotta yritysjohtajien oma varallisuus tulisi maksi-

moiduksi. Toisaalta tutkimuksessa todettiin motiivin olevan yksinkertaisesti myös se, että op-

tiot voitaisiin toteuttaa ja vaihtaa yhtiön osakkeisiin optioilla palkittujen työtekijöiden näin ha-

lutessa. Markkinoilla on reagoitu tämän motiivin ilmaantumiseen, ja Kahle huomasi, että suuria

optio-ohjelmia sisältävissä yrityksissä osakehinnan kehitys ei ole yhtä suotuisa kuin muissa ta-

kaisinostoja suorittavissa yrityksissä.

Kahlen (2002) tulosten kanssa yhdensuuntaisia tuloksia saivat tutkimuksessaan myös Liljeblom

& Pasternack (2006). Heidän tutkimuksensa kohteena olivat suomalaiset pörssiyritykset. Tut-

kimuksen mukaan optiopalkitsemisella ja takaisinostoilla on merkittävä positiivinen yhteys.

Heidän tutkimuksensa käsitteli osinkosuojattujen optioiden merkitystä osinkopäätösten väli-

neenä ja niiden yhteyttä takaisinostojen ilmenemisen yleisyyteen. Osinkosuojatuilla optioilla ei

suoranaisesti huomattu olevan merkittävää yhteyttä takaisinostojen ilmenemiseen. Osinkosuo-

jatut optiot ovat kuitenkin selvästi tärkeä tekijä tehtäessä osingonjakopäätöksiä.

Useimmat Yhdysvaltalaiset yritykset eivät käytä optio-ohjelmissaan osinkosuojattuja optioita,

joten toimivalla johdolla saattaa olla motiivi tehdä takaisinostoja tavanomaisen osingonjaon

sijaan. Tekemällä takaisinostoja, johto voi kasvattaa hallussaan olevien optioiden arvoa, jos

osakkeen arvo takaisinostojen seurauksena nousee. Osinkosuojaus optio-ohjelmissa tarkoittaa,

maksetut osingot ovat yhteydessä ja ne on otettu huomioon optioiden hinnan kehityksessä.

Osingonjako ei tässä tapauksessa alenna johdon hallussa olevien optioiden arvoa. Suojatuissa

ohjelmissa siis riski siitä, että johto pyrkii omaa varallisuuttaan turvatakseen tekemään takai-

sinostoja osingonjaon sijaan, käytännössä poistuu (Brown, Liam & Weisbenner, 2007).

Nämä tutkimustulokset antavat tukea hypoteesille johdon henkilökohtaisen edun ajamisen seu-

rauksena aloitetuista takaisinostoista. Suomessa toteutetun tutkimuksen mukaan osinkosuojatut

optio-ohjelmat vaikuttavat positiivisesti osingonjaon käytäntöihin. Toisaalta optio-ohjelmat,

joissa ei ole sisällytetty osinkosuojausta, vaikuttavat negatiivisesti osingonmaksuun. Osinko-

35

suojatuilla ohjelmilla voidaan näiden tulosten valossa välttää tilanteita, joissa johdolla on risti-

riitainen motiivi maksimoida omaa vaurauttaan tekemällä yhtiön kannalta epäedullisia takai-

sinostopäätöksiä. (Liljeblom & Pasternack, 2002)

3.7 Muita syitä takaisinostoihin

Vermaelenin (1981) mukaan eräs takaisinostojen motiivi on varojen siirto vieraan pääoman

ehtoisen pääoman sijoittajilta oman pääoman ehtoisille sijoittajille. Olisi osakkeenomistajien

edun mukaista, että osakkeen hinta nousisi lainanantajien kustannuksella. Takaisinostot suori-

tetaan yhtiön omista varoista ja näin ollen ne vähentävät yhtiössä olevia varoja. Varojen vähe-

neminen puolestaan heikentää lainantajien asemaa. Takaisinoston mahdollisuuden tulisi siis

olla hinnoiteltuna lainaehtoja neuvoteltaessa. Lainaehtoihin sisältyy usein kovenantteja, joilla

takaisinoston keinoja rajoitetaan lainanantajan aseman turvaamiseksi. Kovenantit tarkoittavat

vieraan pääoman sijoittamiseksi tehdyn sopimuksen erityisehtoja, joilla pyritään turvaamaan

lainoittajan asemaa. Tavanomainen kovenantti liittyy esimerkiksi jonkin taloudellisen tunnus-

luvun kuten omavaraisuusasteen suuruuteen. Omavaraisuusasteen alittaessa kovenantin mukai-

sen rajan, lainasopimus raukeaa ja laina erääntyy perittäväksi. Takaisinoston vieraan pääoman

sijoittajien asemaa heikentäviä keinoja on rajoitettu useissa maissa myös lainsäädännön avulla.

Kuten kaikkien yritysjohdon päätösten, on myös takaisinostojen päällimmäinen pyrkimys saada

yrityksen arvo kasvamaan ja näin maksimoida osakkeenomistajan varallisuus. Lähempää tar-

kasteltuna, on olemassa useita välillisiä motiiveja, joilla saada yrityksen arvoa kasvatettua. Yri-

tyksen tulisi pyrkiä kasvattamaan osakkeenomistajien vaurautta tekemällä positiivisen net-

tonykyarvon investointeja. Usein investoinnit mielletään yrityksen laajentumiseksi tai esimer-

kiksi tuotantoprosessien tehostamiseksi. Aliarvostuksen ollessa todenmukaista, voi pitkäaikai-

sen osakkeenomistajan näkökulmasta katsottuna positiivisen nettonykyarvon projekti olla myös

pyrkimys osoittaa markkinoille osakkeen aliarvostuksesta. Takaisinosto voidaan siten nähdä

investointina, jos sillä odotetaan olevan suuri vaikutus osakkeenomistajien varallisuuteen. (Lie,

2005)

Takaisinostoja on tutkittu useampaan otteeseen yritysvaltauksen estämisen näkökulmasta. Yri-

tysvaltauksen todennäköisyys liittyy vahvasti yhtiön osakkeiden arvostamiseen. Yritysvaltauk-

sen tekeminen tulee valtaajalle kalliimmaksi, mitä korkeammalla ostettavan yrityksen osakkeet

36

ovat. Yrityksissä, joissa osakkeen arvostus voidaan nähdä hyvinkin heterogeeniseksi, voi takai-

sinosto-ohjelman aloittamisella olla merkittävä informaatioarvo yritysvaltauksen tekemistä

suunnittelevalle. Takaisinostoon osallistuvilla osakkeenomistajilla osakkeen hinnan arvostus

on suhteellisen matala. Osakkeenomistajat, jotka eivät puolestaan osallistu takaisinostoon, ar-

vostavat kyseisen osakkeen arvokkaammaksi. Yritysvaltausta suunnittelevan tulisi siis takai-

sinoston jälkeen todennäköisesti maksaa suurempaa preemiota kuin jäljellä ovat osaketta kor-

keammalle arvostavat osakkeenomistajat. Yritysvaltauksen estämiseen liittyvät motiivit on

useimmiten yhdistetty ostotarjousten kautta tehtyihin takaisinostoihin ja suurin osa tutkimuk-

sista onkin keskittynyt tilanteisiin, joissa valtaaja on jo aloittanut valtaustoimenpiteet. Näissä

tapauksissa taistelu valtausta vastaan on jo käynnissä. Yritysvaltauksien estämisstrategiat, jotka

on tehty avoimen markkinapaikan kautta tehtyjen takaisinostojen avulla, ovat vaikeammin ha-

vaittavissa. Yritykset saattavat ennustaa valtauksen olevan tulossa ja käyttää takaisinostoja eh-

käisemään tällaisten suunnitelmien alullepanon. Tutkimustulosten mukaan pörssin kautta teh-

tyjen takaisinostojen määrä lisääntyy yritysvaltauksen todennäköisyyden lisääntyessä. Yritys-

valtausten estäminen on tulosten valossa yksi merkittävä motiivi takaisinostojen aloittamiselle.

(Billet & Xue, 2007)

37

4. Aineisto ja menetelmät

Tässä luvussa esitellään aineisto ja menetelmät, joita tutkimuksen empiirisen osion toteutta-

miseksi on kerätty ja käytetty. Esitellyn aineiston ja käytettyjen menetelmien avulla pystytään

testaamaan tässä tutkimuksessa esitettyjä esiteltyjä hypoteeseja. Event-tutkimukselle luonteen-

omaisesti yhden tapahtuman, eli tässä tapauksessa takaisinoston, vaikuttavuutta markkinoihin

tutkitaan mittaamalla ylisuuria tai normaalia pienempiä tuottoja eventin läheisyydessä. Osak-

keelle lasketaan indeksien avulla normaalituotto, joita verrataan toteutuneeseen kurssikehityk-

seen. Saatuja tuloksia verrataan tämän jälkeen hypoteeseihin ja tutkitaan antavatko ne tukea

niille. Event-tutkimus on hyvä keino ylisuurien tuottojen mittaamiseen tietyn tapahtuman lä-

heisyydessä ja siksi se on valittu käytettäväksi tässä tutkimuksessa. Tässä tutkimuksessa sovel-

letaan tavanomaisia ylisuurten tuottojen mittauskeinoja ja ne ja itse event-tutkimuksen teko esi-

tellään tarkemmin seuraavien kappaleiden aikana.

4.1 Aineiston esittely

Tutkimus toteutettiin Pohjoismaisella aineistolla, joka on kerätty Thomson-Reuters-tietokan-

nasta. Aineisto kattaa yhtiöiden osakekursseja Helsingin, Tukholman, Kööpenhaminan ja Os-

lon pörsseistä. Pohjoismainen aineisto valikoitui, jotta mukaan saatiin enemmän tapahtumia ja

siten saadaan hieman edustavampi otos takaisinostoista kuin jos aineistona olisi käytetty vain

esimerkiksi Suomesta kerättyä aineistoa. Lisäksi vastaavan kaltaisia tutkimuksia on tehty run-

saasti Yhdysvalloissa, muttei niinkään juuri pohjoismaisella aineistolla. Pohjoismaiden lainsää-

däntö on takaisinostojen suhteen melko yhtenevä, joka myös puoltaa aineiston rajausta näihin

maihin. Pohjoismaisten julkisen kaupankäynnin kohteena olevien osakkeiden joukosta karsit-

tiin mukaan ne yhtiöt, joissa oli vuositasolla tapahtunut takaisinostoja. Näistä yrityksistä saatiin

edelleen selvitettyä, oliko ulkona olevien osakkeiden määrä muuttunut. Ulkona olevien osak-

keiden määrän vähentymisen avulla indikoidaan sitä, onko yritys ostanut omia osakkeitaan ta-

kaisin. Aineisto sisältää tiedot vuosien 2000-2014 päivittäisistä osakkeiden hinnoista. Aineis-

tossa on mukana 2000-luvun alun teknologiakupla ja vuosien 2007-2008 finanssikriisi. Finans-

sikriisi oli kuitenkin markkinoiden laajuinen, eikä sillä pitäisi olla itsessään merkitystä takai-

sinostojen vaikutusta arvioitaessa. Tutkimuksessa oli mukana yhteensä 692 takaisinostotapah-

tumaa, joiden jakautuminen eri maiden välillä on esitelty alla taulukossa kaksi. Tutkittavana

ajankohtana Suomessa oli yhteensä 205 takaisinostotapahtumaa, Ruotsissa 293, Tanskassa 123

38

Taulukko 2. Takaisinostojen lukumäärä maittain tutkittavalla ajanjaksolla vuosina 2000-2014.

Maa Takaisinostojen lukumäärä tutkimusjaksolla

Suomi 205

Ruotsi 293

Tanska 123

Norja 71

Yhteensä 692

Toteutuneita takaisinostoja mitataan Stephens & Weisbachin (1998) tutkimuksen mukaisesti

ulkona olevien osakkeiden määrän vähentymistä seuraamalla. Heidän tutkimuksessaan ulkona

olevien osakkeiden määrää tarkasteltiin kuukausitasolla. Omassa aineistossani määrä on tarkas-

teltavissa päivätasolla. Suomessa olisi saatavilla tarkempaakin tietoa liittyen toteutuneisiin ta-

kaisinostoihin, mutta niiden keräämistä pelkästään tätä tutkielmaa varten ei katsottu oleel-

liseksi, koska takaisinostoja voidaan mitata mallintamalla niitä ulkona olevien osakkeiden mää-

rällä.

Event-tutkimuksen toteuttamiseksi ja ylisuurten tuottojen laskemiseksi tarvitaan markkinoiden

normaalituottoja kuvaava muuttuja. Normaalituottojen laskemiseksi valittiin markkinatuottoja

kuvaaviksi muuttujiksi kunkin maan oman pörssin osakeindeksi. Indeksit valikoituivat Thom-

son-Reuters Datastream-tietokannan kuvaavuusarviointien mukaisesti. Taulukossa kolme on

esitelty kunkin tutkimuksessa mukana olevan maan osalta vertailutuottojen muodostamisessa

käytetty osakeindeksi. Helsingin pörssin indeksinä on OMX Helsinki Index eli entinen HEX

indeksi. OMX Helsinki Index koostuu kaikista Helsingin pörssiin listatuista osakkeista ja se

kuvaa Suomen osakemarkkinoiden yhteismuutosta. Indeksin perustaso 1000 lasketaan

28.12.1990 alkaen. Ruotsalaisten yritysten markkinan keskimääräistä tuottoa kuvaa tutkimuk-

sessani OMX Stockholm 20-indeksi. Tässä indeksissä on mukana Tukholman pörssin 20 suu-

rinta yritystä. Niin ikään Kööpenhaminan pörssistä tanskalaisten yritysten vertailuindeksiksi

valitsin OMX Copenhagen 20-indeksin. Norjalaisten yritysten vertailutuottona on Oslo Stock

Exchange Benchmark Index.

39

Taulukko 3. Epätavallisten tuottojen määrittämisessä hyödynnetyt osakeindeksit maittain.

4.2. Hypoteesit

Ikenberry et. al. (1995) tutkivat takaisinostojen pitkän aikavälin vaikutuksia osakkeiden hintoi-

hin. Heidän määrittelemän alireagointihypoteesin mukaisesti markkinat reagoivat varauksella

takaisinostoilmoituksiin. Skeptisyys johtaa signalointiarvon aliarvioimiseen ilmoituksen välit-

tömässä läheisyydessä. Takaisinostojen signaaliarvo siirtyy hypoteesin mukaan hitaammin

osakkeen arvoon ja näkyy merkittävästi vasta muutaman vuoden viiveellä. Alireagointihypo-

teesi perustuu tietoon siitä, että Ikenberry et. al. huomasivat markkinoiden välittömän keski-

määräisen reaktion takaisinostoilmoituksen yhteydessä olevan vain kolmen prosentin luokkaa

suhteutettuna edeltäviin osakehintoihin. Tämän kokoinen vaihtelu voidaan selittää jo pelkäs-

tään osakkeiden hintojen päivittäisillä keskihajonnoilla. Täten aliarvostushypoteesi on perus-

teltu. Informatiivisesti tehokkaiden markkinoiden vallitessa ja rationaalisten sijoittajien toi-

miessa markkinoilla, pitäisi takaisinostoilmoituksen signaali siirtyä ilman suurempaa viivytystä

osakkeen hintaan. Näin ollen ei pitkän aikavälin hintakehitys pitäisi olla keskimääräisestä poik-

keavaa. (Ikenberry et.al. 1995)

Stephens & Weisbach saivat tuloksia, joiden mukaan ennen toteutuneita takaisinostoja oli to-

teutunut tilastollisesti merkitsevä negatiivinen hinnanmuutos. Takaisinostojen ja sitä edeltävän

vuosineljänneksen osakehinnan negatiivinen yhteys antaa tukea teorialle asymmetrisen infor-

maation olemassaolosta ja siitä, että yritysjohto pyrki signaloimaan takaisinostolla yrityksen

olevan hyvä sijoitus. Takaisinostoilmoitusten sitovuuden joustavuus antaa tilaa yritysjohtajille

toimia markkinoiden muutosten mukaisesti ja tekee myös markkinoiden jonkinasteisen mani-

puloinnin mahdolliseksi. Tämä antaa tukea myös hypoteesin testaamiseen pohjoismaisessa ai-

neistossa.

Maa Tutkimuksessa käytetty vertailuindeksi

Suomi OMX Helsinki Index

Ruotsi OMX Stockholm 20

Tanska OMX Copenhagen 20

Norja Oslo Stock Exchange Benchmark Index

40

Akyol & Foo (2013) toivat esille takaisinostoilmoituksiin liitetyn ongelman. Valtuutus osak-

keenomistajilta johdon tekemiin takaisinostoihin ei velvoita suoraan tekemään ostoja valtuu-

tuksen mukaisesti. Jotta takaisinoston antama signaali aliarvostuksesta olisi mahdollisimman

luotettava, on takaisinoston toteuduttava myös käytännössä. Näin ollen takaisinostoilla aliar-

vostustaan signaloimaan pyrkineiden joukosta saadaan eroteltua toimeen ryhtyneet ja signaalia

matkineet yhtiöt. Akyol & Foo argumentoivat, että aliarvostushypoteesin testaukseksi toteutu-

neiden takaisinostojen selvitys on todella tärkeää. Heidän tutkimuksessaan takaisinostojen syyt

oli eritelty toisistaan eri kontrolliryhmiin. He totesivat, että aliarvostusta takaisinoston motii-

vina käyttäneet yritykset saivat aikaan suuremman markkinareaktion, kuin muiden syiden

vuoksi takaisinostoja tehneillä. Heidän tulostensa perusteella voidaan siis olettaa, että aliarvos-

tussignaali on vahvin kaikista viesteistä ja markkinat suhtautuvat siihen voimakkaammalla re-

aktiolla. Omassa tutkimusosiossani ei ole eritelty eri syitä takaisinostoille, mutta aliarvostushy-

poteesin testaamiselle on aiemman tutkimuspohjan kautta olemassa edellytykset.

Myös Tomperi (2004) esitti väitöskirjatutkimuksessaan, että jos yhtiöt käyttävät takaisinostoa

voitonjakokeinonaan, tulisi se tehdä osinkohinnan ollessa kohtuullisella tasolla. Osakkeenomis-

tajien intresseissä on heidän omistamiensa yhtiöiden rationaalinen investointipolitiikka. Jos tar-

jolla ei ole tuottavia investointimahdollisuuksia, tulisi voittoa jakaa takaisin osakkeenomista-

jille, jotka puolestaan voisivat sijoittaa näitä varoja edelleen muihin yhtiöihin tai instrumenttei-

hin. Sisäpiiriläisinä yrityksen johdolla pitäisi olla verrattoman paljon informaatiota yrityksestä

ja sen tulevaisuuden näkymistä verrattuna sen osakkeen hintatasoon. Tämän tiedon valossa voi-

daan olettaa, että yritysten takaisinostot tehdään pääsääntöisesti, kun osakkeen hinta on ainakin

lievässä laskusuunnassa.

Akyol & Foo (2013) tutkimuksen lähtökohta oli hyvin samankaltainen verrattuna esimerkiksi

Stephens & Weisbachin (1998) tutkimukseen. Myös Akyol & Foo totesivat, että toteutettuja

takaisinostoja edelsi osakkeen negatiivinen hintakehitys.

Tähän tutkimukseen valikoitui kaksi seuraavaa hypoteesia: toteutuneita takaisinostoja edeltää

osakehinnan negatiivinen kehitys ja että toteutuneita takaisinostoja seuraa epätavallisia positii-

visia tuottoja.

1. Toteutuneita takaisinostoja edeltää osakehinnan negatiivinen kehitys.

41

Hypoteesia tutkitaan seuraamalla osakkeen hinnan käyttäytymistä takaisinostoa edeltäneen 90

päivän aikana. Tähän hypoteesiin vaikuttaa teoria siitä, että yritysjohto pyrkii toteuttamaan ta-

kaisinostot ajankohtana, jolloin osakkeen kurssi on laskusuunnassa. Takaisinostoilla pyritään

antamaan viesti markkinoille yrityksen hyvistä tulevaisuudennäkymistä ja siten myös infor-

maatioasymmetriasta markkinoiden ja yritysjohdon välillä. Johto pyrkii käyttämään tätä parem-

paa informaatiotaan hyödyksi ajoittamalla takaisinostot edullisesti. Hypoteesia tukevia tuloksia

ovat saaneet muun muassa Stephens & Weisbach (1998) ja Akyol & Foo (2013). Molemmissa

tutkimuksissa takaisinostetun osakkeen hinnassa oli normaalia heikommat tuotot ennen takai-

sinostoa. Vastaavasti Liano ym. (2003) tekivät tutkimuksessaan tilastollisesti merkitseviä ha-

vaintoja kurssien negatiivisesta kehityksestä ennen takaisinostoja.

2. Toteutuneita takaisinostoja seuraa epätavallisia positiivisia tuottoja.

Ikenberry et.al. (1995) saivat kuitenkin tuloksia, jotka tukevat takaisinoston signalointiteoriaa

ja omaa hypoteesiaan informaation aliarvostamisesta. Etenkin pienemmän markkina-arvon

omaavien yritysten osakkeet reagoivat positiivisesti takaisinostoon pitkällä aikavälillä.

Toteutuneiden takaisinostojen, ja osakkeen pitkän aikavälin suorituskyvyn yhteyttä tutki myös

Zhang (2005). Hänen aineistonsa koostui Hong Kongin pörssissä listatuista osakkeista. Zhangin

tutkimus tuotti tuloksia, joiden mukaan on vahvaa näyttöä takaisinoston jälkeisestä verrattain

hyvästä pitkän aikavälin kehityksestä. Näihin tutkimuksiin pohjaten muodostetaan tutkimuksen

toinen hypoteesi.

Markkinoiden hitaasta reagoinnista julkituotavaan informaatioon on monia muitakin tutkimus-

tuloksia. Ritter (1991) tutki osakeantien pitkän aikavälin hintavaikutuksia. Hän huomasi, että

useat osakeantien kohteena olevat osakkeet olivat ylihinnoiteltuja ja kolmen vuoden kuluttua

annista, oli osakkeen arvo keskimäärin pudonnut 17 prosenttia. Agrawal, Jaffe & Mandelker

(1992) puolestaan tutkivat yritysfuusioiden merkitystä taloudelliseen suorituskykyyn. He saivat

tuloksia, joiden mukaan olisi mahdollista, että yritysfuusioiden jälkeinen osakkeen hinnan

negatiivinen reaktio johtuu markkinoiden hitaasta sopeutumisesta uuteen tilanteeseen. Tämä

löydös tukee myös takaisinostojen seurausten tutkimista pitkällä aikajänteellä.

42

4.3 Event-tutkimus

Event-tutkimus on yksi käytetyimmistä tutkimuksen keinoista rahoituksen aihepiirissä. Sen

avulla tutkitaan yleensä, miten tietty tapahtuma vaikuttaa yhtiön osakkeen hintaan. Käytettäessä

markkinoiden tarjoamaa dataa, saadaan event-tutkimuksen keinoin määritettyä tapahtuman vai-

kutus yrityksen arvoon. Tarkoituksena on selvittää, mikä liikehdintä osakkeen arvossa on mark-

kinoiden yleisen suhdanteen aiheuttamaa ja mitkä muutokset voidaan yhdistää tiettyyn yritys-

kohtaiseen tapahtumaan. Tapahtuman yhteydessä havaitusta osakkeen hinnan muutoksesta tut-

kitaan tilastollisesti, eroaako hinta merkittävästi normaalista markkinoiden systemaattisesta

heilahtelusta. Tapahtuman vaikutuksen selvittämiseksi onkin tärkeää laskea hinnalle normaali-

tuotto. (MacKinlay, 1997)

Tieteellisessä kirjallisuudessa on tunnistettavissa useita eri keinoja event-tutkimuksen tekemi-

seen. Tutkimuksen tekemiseen ei siis ole yleisesti määritelty tarkkaa rakennetta. On olemassa

kuitenkin joitakin pääpiirteitä, jotka tutkimuksessa tulee määritellä. Esimerkiksi Campbell, Lo

& MacKinlay (1997) esittivät event-tutkimuksen tekemiseen seitsemän vaihetta, joita yleensä

jollain tasolla noudatetaan event-tutkimuksissa. Vaiheet ovat tapahtuman määritys, aineiston

valintakriteerit, normaalit ja epänormaalit tuotot, estimaatioprosessi, testausprosessi ja empiiri-

set tulokset.

Tapahtuman määritys on ensimmäinen vaihe tutkimuksen metodeja suunniteltaessa. Event-tut-

kimusta tehdäkseen, tulee määrittää tapahtuma, jonka vaikutusta tutkitaan. Tässä tutkimuksessa

tapahtumaksi on valittu osakkeen takaisinosto. Määritettäväksi tulee myös ajanjakso, jossa

eventin vaikutusta riippuvaan muuttujaan, eli tässä tapauksessa osakehintaan, tarkastellaan.

Tutkittava ajanjakso on useissa event-tutkimuksissa useita päiviä ennen ja jälkeen tutkittavaa

tapahtumaa. Tässä tutkimuksessa kyseinen tutkittava ajanjakso oli jo edellä mainittu 90 päivää.

Tässä tutkimuksessa pääpaino on takaisinostoa edeltäneen osakkeen hinnan vaihtelun tarkaste-

lussa. Takaisinoston ympärillä tapahtuvaa osakkeen hinnan kehitystä tutkitaan kahdessa eri ai-

kaikkunassa [-90, -1] ja [+1,+90]. Takaisinoston jälkeistä hinnan muutosta tarkastellaan tässä

tutkimuksessa myös päivän viiveellä alkavalla ajanjaksolla, koska tutkimukset ovat osoittaneet

markkinoiden sopeutuvan joskus viiveellä merkittävään informaatioon. Tutkimukseen valitut

43

aikaikkunat vastaavat myös Stephensin & Weisbachin tutkimuksen mukaisesti noin neljännes-

vuoden mittaista aikajaksoa. Lyhyttä aikaväliä käsittelevän event-tutkimuksen laskennalliset

epänormaalit tuotot eivät ole kovin herkkiä käytetyn menetelmän valinnalle (Brown & War-

ner,1985) ;(Campbell, Lo & MacKinlay,1997).

Aiemmissa kappaleissa mainittujen tutkimusten ja muun tutkielmassa esitetyn tieteellisen tut-

kimustaustan pohjalta on perusteltua olettaa, että tässä tutkielmassa valittu lähestymistavalla

voidaan saada luotettavia tuloksia. Pörssiyhtiöt tekevät laajaa raportointia taloudellisesta ase-

mastaan kvartaaleittain, eli noin 90 päivän välein. Tästäkin syystä 90 päivän aikaikkunan voi-

daan todeta olevan relevantti.

4.4 Mallit epänormaalin tuoton selvittämiseen

Epänormaalien tuottojen laskemisen avulla pyritään selvittämään tapahtuman eli tässä tutki-

muksessa takaisinoston vaikutus osakkeen hintaan. Epänormaalit tuotot saadaan laskettua vä-

hentämällä laskennallinen normaalituotto tapahtuman aikaikkunassa toteutuneista tuotoista.

Ylisuurten tai normaalia pienempien tuottojen selvittäminen on ensiarvoisen tärkeää event-tut-

kimuksen onnistumisen kannalta. Epänormaalien tuottojen selvittämiseksi täytyy osakkeen tuo-

tolla olla jokin vertailukohta. Vertailukohta muodostuu tässä tutkimuksessa osakeindeksien ja

osakkeen aiemman kurssikehityksen yhdistelmänä. Normaalituotto on yksinkertaistetusti osak-

keen hinnan kehitys ilman erityistä tapahtumaa. Tapahtuma kuitenkin on olemassa, joten nor-

maalituotto tulee arvioida käyttäen hyväksi osakkeen aikaisempaa hinnan kehitystä ja markki-

noiden systemaattista heilahtelua kuvaavia vertailuarvoja. Tässä tutkimuksessa markkinatuot-

toa kuvataan eri maiden pörssien osakeindekseillä. Tieteellisessä kirjallisuudessa tunnistetaan

perinteisesti kolme eri keinoa normaalituottojen laskemiseen: keskiarvomukautettu malli

(mean-adjusted return model), markkinamukautettu malli (market-adjusted return model) ja

markkinamalli (market model)

Keskiarvomukautetussa mallissa (Mean Adjusted Return) oletetaan, että tietyn arvopaperin i

odotettu tuotto Ki on jatkuva suure, mikä voi vaihdella eri arvopapereiden välillä. Ennustettu

hinta ennen tutkittavaa tapahtumaa on tämän suureen mukainen. Epänormaali tuotto εit on siten

havaitun tuoton Rit ja ennustetun tuoton erotus.

44

1) εit = Rit – Ki

Tämä malli on yhdenmukainen CAP-mallin kanssa. Kun oletetaan, että arvopaperilla on pysyvä

systemaattinen riski ja tehokas reuna on myös pysyvä, olettaa CAP-malli odotetun tuoton ole-

van niin ikään jatkuvasti samalla tasolla. Tämän oletuksen tekee myös keskiarvomukautettu

malli. (Brown & Warner, 1980)

Markkinoihin mukautettu mallissa (Market Adjusted Return) oletetaan ennen tapahtumaa las-

kettujen niin sanottujen ex ante- odotettujen tuottojen olevan yhtäläinen markkinoiden arvopa-

pereilla. Tietylle arvopaperille odotettu tuotto ei kuitenkaan ole välttämättä pysyvä. Markkina-

portfolio on yhdistelmä kaikkia markkinoilla olevia arvopapereita, joten yksittäisen arvopape-

rin odotettu tuotto on markkinoiden odotettu tuotto. Epänormaali tuotto on tässä tapauksessa

havaitun tuoton ja markkinoiden havaitun tuoton erotus.

2) εit = Rit- Rmt

εit= arvopaperin epänormaali tuotto

Rit= arvopaperin havaittu tuotto

Rmt= markkinoiden havaittu tuotto

Tutkimuksessa hyödynnetään näistä kahdesta mallista hieman kehitettyä versiota. Markkina- ja

riskimukautetussa mallissa numero kolme (Market and Risk Adjusted Returns tai Market Mo-

del) otetaan huomioon sekä markkinoiden laajuiset tekijät, että jokaisen yksittäisen arvopaperin

systemaattinen riski. Selvittämällä yksittäisen arvopaperin havaitusta tuotosta ennustetun tuo-

ton mukainen osuus, saadaan selville epänormaalista tuotosta aiheutuva komponentti. Malli on

kehitetympi versio aikaisemmista. Epänormaalien komponenttien varianssi pienenee, kun ote-

taan huomioon suhde arvopaperin tuoton ja markkinoiden tuoton välillä jo havaituissa ns. ex

post- tuotoissa. Käytän omassa tutkimuksessani tätä mallia, jonka pitäisi soveltua pohjoismai-

siin markkinoihin, koska osakkeiden vaihdanta on pienempää verrattuna esimerkiksi Yhdys-

valtain markkinoihin. Osakkeiden vähäiset vaihdannan määrät saattavat johtaa vääristymiin

osakkeiden hinnoittelussa, koska markkinoilla ei ole tarpeeksi ostajia tai myyjiä.

45

3) Rit = Kit + εit

Rit = arvopaperin i havaittu tuotto tuotto ajalla t

Kit = markkinamallin mukainen ennustettu tuotto arvopaperille i ajalla t

εit = residuaali, eli jäännöstermi, joka kuvastaa arvopaperin i epänormaalia tuottoa aikana t

Normaalituoton selvittämiseksi tarvitsee valittuun malliin syöttää aikaikkuna, jossa havaituista

osakehinnoista saadaan muodostettua parametrit itse malliin. Tämä estimaatioikkuna asetetaan

ajalle ennen tutkittavaa tapahtumaa, eli takaisinostoa. Tapahtumaa ympäröivä jakso jätetään

ulkopuolelle, jotta se ei vaikuta odotetun tuoton laskentaan. Normaalituotoista saadaan parempi

arvio käyttämällä riittävän laajaa estimaatioikkunaa. Tässä tutkimuksessa estimaatioikkuna

mukailee aiempia tutkimuksia ja se käsittää Zhangin (2005) mukaisesti 250 päivää. Estimaa-

tioikkuna loppuu 91 päivää ennen kutakin takaisinostotapahtumaa. Ikkuna asettuu takaisinos-

tosta katsoen päiviin [-340, -91].

Yllä esitellyn mallin numero kolme mukaisesti osakkeen epänormaaleja tuottoja selvitetään

hyödyntäen kunkin osakkeen historiallista suoriutumista. Tämän lisäksi mallin mukaisessa epä-

normaalien tuottojen laskennassa hyödynnetään myös kunkin maan yleisesti vertailukäytössä

olevia osakeindeksejä. Osakeindeksit kuvastavat hyvin sitä, miten osaketuotot kehittyvät mark-

kinoilla keskimäärin.

Yllä mainittujen event-tutkimuksen malleja on hyödynnetty suomalaisten pörssiyritysten tutki-

miseksi muun muassa Halmeen ja Niskasen tutkimuksessa vuonna 2001. Tutkimuksessa selvi-

tettiin suomalaisten metsäyhtiöiden tekemien ympäristöinvestointien vaikutusta metsäyhtiöi-

den osakkeiden hintoihin.

Tulosten tilastollista merkitsevyyttä tutkitaan tässä tutkimuksessa t-testin avulla. T-testissä ole-

tuksena on, että arvopaperien eli osakkeiden tuotot ovat identtisesti jakautuneita event-ikku-

nassa. T-testin avulla selvitetään, eroavatko kummassakin aikaikkunassa havaitut epänormaalit

46

tuotot tilastollisesti merkittävästi nollasta. T-testin laskennassa otetaan huomioon tutkimukseen

valitun otoksen keskihajonta ja event-ikkunan muodostavien päivien lukumäärä.

47

5. Empiirisen tutkimuksen tulokset

Tässä luvussa esitellään tutkielman empiirinen osuus ja sen tulokset. Tuloksia verrataan aiem-

massa luvussa esiteltyihin hypoteeseihin ja hypoteesien pitävyyttä testataan. Osakkeiden takai-

sinostoja käsittelevässä tieteellisessä kirjallisuudessa, kuten Stephens ym. (1998) ja Ikenberry

ym. (1995) on tehty johtopäätöksiä, että takaisinosto-ohjelmia edeltää negatiivinen osakekurs-

sin hintakehitys, ja että ne otetaan vastaan positiivisina ja että niiden jälkeinen kehitys on

yleensä positiivista. Esimerkiksi Tomperi (2004) havaitsi samankaltaisia reaktioita Suomen

osakemarkkinoilla. Tämä tutkimus ottaa osaa tieteelliseen vuoropuheluun antamalla uudenkal-

taista tietoa uudemmalla ja alueellisesti erilaisella datalla. Pohjoismaissa toteutuneita takaisin-

ostoja ei ole tutkittu kovinkaan laaja-alaisesti, joten tutkimus tuo tästäkin näkökulmasta uutta

tietoa tutkimuskenttään.

5.1 Markkinareaktiot takaisinostojen jälkeen

Tässä tutkielmassa esitellään empiiristä tutkimusaineistoa siitä, miten osakemarkkinat reagoi-

vat takaisinostoihin. Tätä tutkitaan selvittämällä, liittyykö toteutuneisiin takaisinostojen jälkei-

seen osakekurssien kehitykseen ylisuuria tuottoja. Takaisinostoprosessi voidaan jakaa neljään

osaan. Ensimmäinen on hallituksen esitys yhtiökokoukselle takaisinostovaltuutuksen tekemi-

sestä. Toisena vaiheena yhtiökokous hyväksyy esityksen ja antaa valtuutuksen takaisinostojen

tekemiseen. Kolmannessa vaiheessa yrityksen johto tekee ilmoituksen takaisinostovaltuutuksen

hyödyntämisestä ja viimeinen vaihe koskee varsinaisen takaisinoston toteutumista.

Aiemmat tutkimukset niin Suomessa, kuin maailmallakin ovat keskittyneet lähinnä takaisinos-

tovaltuutuspäivän ja takaisinostoilmoituspäivän tutkimiseen event-tutkimusten tapahtumapäi-

vänä. Tutkimukset ovat siis keskittyneet takaisinostoprosessin ensimmäisten vaiheiden aiheut-

tamien markkinareaktioiden tunnistamiseen. Takaisinostovaltuutuksen antamispäivämäärän

tarkastelu ei kuitenkaan ole välttämättä kaikkein luotettavin keino tutkia takaisinostojen aiheut-

tamia reaktioita markkinoilla ja niiden seurauksena mahdollisesti esiintyviä ylisuuria tuottoja.

Huomattava määrä takaisinostoista, joihin on haettu valtuutus, voi jäädä tekemättä, joten mark-

kinat eivät välttämättä reagoi samalla tavalla pelkkiin takaisinostovaltuutuksiin. Mielenkiinnon

kohteena onkin seurata, mitä pidemmällä aikavälillä tapahtuu ja toteutuvatko takaisnostopro-

48

sessin myöhemmätkin vaiheet. Takaisinostovaltuutuksen antopäivän, joka yleensä on varsinai-

sen yhtiökokouksen päivämäärä, käyttämisessä event-tutkimuksen tapahtumapäivänä on mui-

takin potentiaalisia ongelmakohtia. Pörssiyhtiöiden yhtiökokouskutsussa on yleensä varsin yk-

sityiskohtainen esityslista. Tässä kokouskutsussa tuodaan yleensä hyvissä ajoin ennen kokousta

ilmi kokouksessa käsiteltävät asiat.

Takaisinostovaltuutuksen hakeminen esitetään yleensä ilmoituksena ennen yhtiökokouspäivää.

Markkinoille tulee tieto yrityksen aikeista ostaa omia osakkeita jopa viikkoja ennen valtuutuk-

sen antamispäivää. Yhtiökokouksessa saatetaan päättää takaisinostojen lisäksi monista muista-

kin merkittävistä asioista. Voi olla vaikea selvittää, mihin yhtiökokouksen päätökseen markki-

nat reagoivat, jos yhtiökokouspäivämäärää käytetään event-tutkimuksessa. Edellä mainituista

syistä johtuen voi olla hyödyllistä tutkia toteutuneita takaisinostoja ja niiden aiheuttamia mark-

kinareaktioita.

Tämän tutkimuksen alkuperäisessä aineistossa on yhteensä 692 tapahtumaa, jotka kuvaavat ta-

pahtunutta takaisinostoa. Tapahtumia oli suomessa yhteensä 205, Ruotsissa 293, Tanskassa 123

ja Norjassa 71. Tapahtumien määrä on riittävä luotettavien tulosten saamiseksi. Omien osak-

keiden ostojen aiheuttamia epätavallisia tuottoja tutkitaan tässä tutkielmassa aikavälillä, joka

käsittää 90 päivää ennen ja 90 päivää jälkeen omien osakkeiden hankinnan. Epätavallisten tuot-

tojen määrittämisessä hyödynnettiin kunkin tutkittavan osakkeen osakehintadataa ajalta 340 –

91 päivää ennen takaisinostotapahtumaa. Tämän estimaatioikkunan lisäksi ylisuurten tuottojen

laskennassa hyödynnettiin kunkin maan yleisimmin vertailukäytössä hyödynnettävää osakein-

deksiä.

Lopullisesta tutkimusaineistosta poistettiin tapahtumat, joiden osalta ei ollut riittävän pitkältä

ajalta osakkeen hintatietoja ylisuurten tuottojen laskemiseen. Tämä tarkoittaa, että kyseisissä

tapauksissa yhtiöltä ei ollut saatavissa osakedataa riittävästi, jotta estimaatioikkunan mukainen

odotettu tuotto olisi ollut mahdollista laskea. Näiden havaintojen tiputtaminen lopullisesta ai-

neistosta on perusteltua, jotta tutkimuksen avulla saataisiin takaisinostojen seurauksia tarkem-

min kuvaavia tuloksia. Näiden lisäksi kumulatiivisia ylisuuria tuottoja laskettaessa havaittiin

selkeästi muista havainnoista poikkeava tapahtuma, joka päätettiin jättää pois tutkittavasta ai-

49

neistosta virheellisenä havaintona. Lopullinen tutkittavien havaintojen määrä on edellä mainit-

tujen havaintojen poistamisen jälkeen 678. Taulukossa 4 nähdään kumulatiiviset ylisuuret tuo-

tot aikavälillä 1-90 päivää toteutuneen takaisinoston jälkeen.

Tutkimuksen tulokset kaikista takaisinostotapahtumista on esitetty alla olevassa taulukossa 4.

Tutkimuksen tulokset aikavälillä 1-90 päivää takaisinoston jälkeen eivät ole tilastollisesti mer-

kitseviä. T-luku on arvoltaan 0,38 ja P-luvun arvo 0,71. Tämä tarkoittaa, että noin 71 prosentin

todennäköisyydellä voidaan saatujen tulosten olettaa aiheutuvan sattumasta tai otantavirheestä.

Tulosta ei voida siten pitää yleisten tutkimuskäytänteiden mukaan tilastollisesti merkitsevänä,

eikä luvussa neljä esitelty hypoteesi siitä, että toteutuneita takaisinostoja seuraa epätavallisia

positiivisia tuottoja, saa merkittävää tukea tällä aineistolla tehdyn tutkimuksen valossa. Regres-

sioanalyysin tulosten mukaan kumulatiivinen epänormaali tuotto on jopa 3,27% havainnointi-

aikaikkunassa. Lisäksi standardipoikkeama tulosten joukossa on 8,67 prosenttiyksikköä. Tu-

lokset eivät ole tilastollisesti merkitseviä, mutta antavat kuitenkin viitteitä siitä, että omia osak-

keitaan takaisinostavien yhtiöiden osakekurssit kohtaavat epätavallisen suuria tuottoja takaisin-

oston toteuttamisen jälkeen. Testien olennaisimmat tulokset on kuvattu alempana taulukossa

neljä.

Taulukko 4 Tutkimuksen tulokset kaikissa tutkituissa yhtiöissä ajanjaksolla -90,-1 ja +1, +90.

Kumulatiiviset ylisuuret tuotot yhteenlaskettuina kaikista tutkimuksessa mukana olleista tapah-

tumista. Aineisto kattaa takaisinostot vuosilta 2000-2014.

Kumulatiivinen ylisuuri tuotto=yhteenlasketut ylisuuret tuotot kaikkien tutkittavien tapahtumien osalta

Tutkittavien tapahtumien määrä= 678

t-testi=Studentin t-testin arvo

Tutkittava aikaväli

(päivää ta-kaisinos-

tosta)

Kumulatiivinen

ylisuuri tuotto

(kaikki tapahtu-

mat)

Keskivirhe t-testi p-luku 95% luottamusväli

-1,-90 6,88 5,61 1,23 0,22 -4,14 17,9

1,90 3,27 8,67 0,38 0,71 -13,76 20,29

50

95 prosentin luottamusväli asettuu välille -13,76 ja 20,29. Näillä perustein ei tulosten voida

sanoa olevan tilastollisesti merkitseviä tai että toinen hypoteesi, siitä että toteutuneita takaisin-

ostoja seuraa takaisinoston suorittaneen yhtiön osakkeen hinnan positiivinen kehitys, saisi mer-

kittävää tukea aineistosta tehdystä analyysistä. Tulosten ollessa tilastollisesti todella heikosti

merkitykselliset ovat kumulatiiviset ylisuuret tuotot kuitenkin positiiviset. Positiiviset epänor-

maalit tuotot tarkoittaisivat, että takaisinostolla on osakemarkkinoilla vaikuttavaa signalointiar-

voa. Takaisinostoja toteuttavan yhtiön johto on saattanut tunnistaa yhtiön osakekurssia koske-

van aliarvostustilanteen ja pyrkinyt viestittämään markkinoille tästä aliarvostuksesta.

Epänormaalit tuotot vaihtelevat tapahtumien välillä voimakkaasti, mikä kertoo osaltaan myös

sattumanvaraisuudesta. Suuressa vaihtelussa voi olla kyse myös siitä, että takaisinostojen ajoit-

taminen on huomattavan hankalaa ja että suuressa osassa tapahtumia ei ole onnistuttu ajoitta-

maan takaisinostoa hetkeen, jossa osakkeen hinta on esimerkiksi analyytikkojen tavoitehintoi-

hin nähden matalalla tasolla. Yhtiölle olisi edullista ajoittaa takaisinostot hetkeen, jolloin osake

on edullisimmillaan ja aliarvostuksesta signaloinnin hyödyt tulisivat täysimääräisesti hyödyn-

netyksi.

Kokonaisuutena ajateltuna tämä tutkimus ei anna tilastollisesti merkittävää tukea kappaleessa

neljä esitellylle toiselle hypoteesille, jonka mukaan takaisinostoja toteuttavien yritysten osak-

keiden hinnat kohtaisivat epätavallisen suuria tuottoja. Rahoitusteorian mukaan ulkona olevien

osakkeiden määrän vähentyessä kasvaisi yksittäisen osakkeen määrä (Brealey & Myers 1991).

Ikenberry et.al. (1995) tutkimuksen tulokset osoittivat positiivisia epätavallisia tuottoja takai-

sinostoilmoitusten läheisyydessä. Takaisinostojen aiheuttamista positiivisista markkinareakti-

oista on osoituksena myös mm. Zhang (2005) tutkimus Hong Kongissa listautuneiden yritysten

tekemien omien osakkeiden hankintojen vaikuttavuudesta osakkeiden hintaan.

Tulosten merkittävyyden parantamiseksi tulisi aineistosta selvittää ja poistaa tapahtumat, joiden

läheisyydessä on ollut muita merkittäviä tapahtumia, joilla voi olla osakkeen hinnan kannalta

merkitystä. Markkinoiden reaktioihin voivat vaikuttaa esimerkiksi tulosvaroitukset tai muut

pörssitiedotteet omien osakkeiden hankinnan välittömässä läheisyydessä. Takaisinostojen vai-

kuttavuutta voisi tutkia myös saman toimialan yrityksiin verrattuna. Tutkimuksen vertailutuotot

on laskettu yleisindeksien avulla, jossa mukana yrityksiä useilta eri toimialoilta. Eri toimialat

51

saattavat olla herkempiä esimerkiksi suhdannevaihteluille. Vertailutuoton laskeminen toi-

mialan yritysten osakekursseja hyödyntäen saattaisi tuoda esille paremmin takaisinostojen mer-

kityksen osakekurssien kehittymiseen.

5.2. Markkinoiden reaktiot ennen takaisinostoja

Luvussa neljä esitelty ensimmäinen hypoteesi käsi käsitteli sitä, kokevatko takaisinostoja teke-

vien yritysten osakekurssit tavallista huonompaa kurssikehitystä ennen takaisinostoja. Samalla

tutkitaan, onko signalointihypoteesille olemassa perusteita pohjoismaisilla osakemarkkinoilla.

Signalointi- tai aliarvostushypoteesia on tutkittu aiemmassa tutkimuskirjallisuudessa ja sitä on

arveltu yhdeksi merkittävimmistä syistä takaisinostojen aloittamiselle. Takaisinostoilla näytet-

täisiin, että yhtiön osake on aliarvostettu, ja että yhtiön osake olisi hyvä sijoituskohde. Sig-

nalointihypoteesin mukaisesti osakehinnan kehitys olisi negatiivinen ennen takaisinostoja, jos

takaisinosto on ajoitettu oikein. Takaisinosto toteutuessaan otettaisiin signalointihypoteesin

mukaan markkinoilla positiivisesti vastaan ja osakkeen kurssissa olisi havaittavissa ylisuuria

tuottoja tapahtuman jälkeen.

Omien osakkeiden ostoja edeltäviä epätavallisia tuottoja tutkitaan tässä tutkielmassa aikavä-

lillä, joka käsittää 90 päivää ennen omien osakkeiden hankinnan. Epätavallisten tuottojen mää-

rittämisessä hyödynnettiin kunkin tutkittavan osakkeen osakehintadataa ajalta 340 – 91 päivää

ennen takaisinostotapahtumaa. Tämän estimaatioikkunan lisäksi ylisuurten tuottojen lasken-

nassa hyödynnettiin kunkin maan yleisimmin vertailukäytössä hyödynnettävää osakeindeksiä.

Lopullisesta tutkimusaineistosta poistettiin tapahtumat, joiden osalta ei ollut riittävän pitkältä

ajalta osakkeen hintatietoja ylisuurten tuottojen laskemiseen. Tämä tarkoittaa, että kyseisissä

tapauksissa yhtiöltä ei ollut saatavissa osakedataa riittävästi, jotta estimaatioikkunan mukainen

odotettu tuotto olisi ollut mahdollista laskea. Näiden havaintojen tiputtaminen lopullisesta ai-

neistosta on perusteltua, jotta tutkimuksen avulla saataisiin takaisinostojen seurauksia tarkem-

min kuvaavia tuloksia. Lopullinen tutkittavien havaintojen määrä on edellä mainittujen havain-

tojen poistamisen jälkeen 680. Aiemmin kappaleessa viisi kuvatussa taulukossa 5 nähdään ku-

mulatiiviset ylisuuret tuotot aikavälillä 1-90 päivää ennen toteutunutta takaisinostoa.

52

Aiemmin kappaleessa viisi kuvatussa olevassa taulukossa 4 on kuvattuna event-tutkimuksen

tulokset kaikkien tapahtumien osalta ennen takaisinostoja. Aikaväli, jossa osakekurssin käyt-

täytymistä tutkitaan, on -90 päivää ja -1 päivää. Analyysin tulokset eivät anna juurikaan tukea

tutkielman toiselle hypoteesille. Kumulatiivinen epänormaali tuotto koko aineistolle ennen to-

teutunutta takaisinostoa on 6,88% t-luvun ollessa 1,23. Tulokset eivät siis ole tilastollisesti mer-

kitseviä. 95% prosentin luottamusväli on välillä – 4,14% ja 17,9%. Hypoteesista poiketen osa-

kekurssit näyttäisivät tuottavan normaalia paremmin tulosten ollessa kuitenkin tilastollisesti

merkityksettömiä. Esimerkiksi Liano ym. (2003), Ikenberry ym. (1995) ja Comment & Jarrell

(1991) havaitsivat negatiivista kurssikehitystä ennen takaisinostoja. Tämän tutkimusten tulok-

set näyttäisivät olevan ristiriidassa edellä mainittujen tutkimusten tulosten kanssa.

Empiiristen tutkimusten tulokset eivät näyttäisi antavan tukea signalointihypoteesille. Tutki-

muksen kappaleessa 4 esitellyn hypoteesin yksi mukaisesti takaisinostoja odotetaan edeltävän

osakkeen kurssin negatiivinen kehitys. Tutkimuksen tulosten mukaan osakkeiden kursseissa on

havaittavissa varsin kiinnostavasti ylisuuria positiivisia tuottoja ajalla ennen takaisinostoa.

Tämä voi tarkoittaa, että takaisinostosta aiheutuva positiivinen kurssikehitys on jo tapahtunut

takaisinostoilmoitusten tai takaisinostovaltuutusten antamisten seurauksena. Takaisinostoihin

sisältyvä signalointiarvo olisi nähtävissä siten jo ennen takaisinostojen toteuttamista. Tieto ta-

kaisinostosta on voinut tulla markkinoille jo ennen virallista ilmoitusta takaisinostosta ja tämä

on näkynyt osakkeen kurssissa. Tällaisen sisäpiiritiedon vuotaminen voi olla syynä sille, että

osakekurssi on kehittynyt positiivisesti ennen varsinaista takaisinostotapahtumaa.

Stephens & Weisbach (1998) tutkimuksessa havaittiin negatiivisia epätavallisia tuottoja takai-

sinostoa edeltävällä 90 päivän ajanjaksolla. Heidän tutkimuksessaan saatiin tukea teorialle,

jonka mukaan takaisinosto toimii osakkeen aliarvostuksesta signaloimiseksi. Tämän tutkimuk-

sen tulokset eivät ole lainkaan yhteneväiset. Tutkimuksen tulokset saattavat osoittaa, että todel-

lisuudessa pohjoismaissa takaisinostoja ei välttämättä pyritä suorittamaan osakkeen aliarvos-

tuksesta signaloimiseksi. Hankintojen perustana voi olla muut syyt, kuten kappaleessa kolme

on esitelty. Muita syitä voivat olla esimerkiksi verotukselliset syyt tai henkilöstön palkitsemi-

seen ja sitouttamiseen käytettävien optio-ohjelmien mahdollistaminen. Näin ollen yhtiön johto

ei ota huomioon yhtiön osakkeen hinnan kehitystä takaisinostojen toteutusajankohtaa suunni-

teltaessa. Muiden syiden ollessa pääasiallisia syitä takaisinostojen toteuttamiseen, ei markki-

noiden reaktiotkaan luonnollisesti johda osakkeiden epätavallisiin tuottoihin.

53

5.3 Takaisinostojen vaikutukset markkinoihin lyhyellä aikavälillä

Kappaleessa kaksi käsiteltiin markkinoiden informaatiotehokkuutta. Faman (1970) markkinoi-

den tehokkuusteorian mukaan tehokkailla markkinoilla esimerkiksi takaisinostoilla ei voisi olla

signalointiarvoa, koska takaisinostojen mahdollinen signaali osakkeen aliarvostuksesta olisi jo

hinnoiteltu osakkeisiin ja aliarvostusta ei siten tosiasiassa olisi. Tehokkailla markkinoilla ei ole

olemassa informaatiota, jota ei ole otettu huomioon osakkeiden arvostuksessa.

Ei ole kuitenkaan täysin selvää, miten tehokkaat Pohjoismaiset osakemarkkinat ovat. Markki-

noiden informaatiotehokkuuden arvioimiseksi ja omien osakkeiden hankintojen lyhyen aikavä-

lin vaikutuksen selventämiseksi on hyödyllistä tarkastella keskimääräisiä kumulatiivisia ylisuu-

ria tuottoja lyhyellä aikavälillä toteutettujen omien osakkeiden hankinnan jälkeen. Tiedon osak-

keen aliarvostuksesta tullessa julki, pitäisi sen tehokkailla markkinoilla siirtyä osakkeen arvos-

tukseen viipymättä. Taulukossa viisi on kuvattuna keskimääräiset ylisuuret tuotot ajalla kym-

menen päivää ennen ja kymmenen päivää jälkeen toteutuneen omien osakkeiden hankinnan.

54

Taulukko 5 Tutkimuksen tulokset kaikissa tutkituissa yhtiöissä ajanjaksolla -10, +10.

Keskimääräiset ylisuuret tuotot kaikista tutkimuksessa mukana olleista tapahtumista. Aineisto sisältää takaisinos-

tot Suomessa, Ruotsissa, Tanskassa ja Norjassa vuosilta 2000-2014

Päivää takaisinostosta Keskimääräinen epänor-

maalituotto t-testin arvo

-10 0,033 0,5

-9 0,098 0,96

-8 0,050 0,61

-7 0,029 0,45

-6 -0,041 0,58

-5 -0,025 0,3

-4 -0,026 0,37

-3 -0,012 0,17

-2 0,063 0,65

-1 -0,004 0,05

0 0,010 0,15

1 -0,038 0,5

2 0,013 0,15

3 -0,010 0,13

4 -0,019 0,25

5 0,119 1,06

6 0,067 0,73

7 0,058 0,73

8 -0,012 0,13

9 0,040 0,34

10 0,028 0,28

Lyhyelläkään aikavälillä tutkittuna ei keskimääräisissä epänormaalituotoissa havaita tilastolli-

sesti merkitseviä tuloksia, kun tilastollisen merkitsevyyden tasona käytetään t-testin arvoa 1,96.

Näin ollen nollahypoteesi jää voimaan kunkin päiväkohtaisen epänormaalituoton kohdalla.

Taulukon tulokset on kuvattu alla kuviossa 2.

55

Kuvio 2. Keskimääräinen epänormaalituotto takaisinoston ympärillä

Keskimääräinen epänormaalituotto ajalla -10, +10 päivää takaisinostosta. Aineisto sisältää takaisinostot Suomessa,

Ruotsissa, Tanskassa ja Norjassa vuosilta 2000-2014.

Epänormaalien tuottojen keskiarvo on korkeimmillaan päivänä kaksi päivää ennen takaisinos-

toa. Toinen huippu tällä ajanjaksolla on 9 päivää ennen takaisinostoja. Kuten koko aineistolla

tutkittaessa kumulatiivisia epänormaalituottoja, ovat keskimääräiset päiväkohtaiset epänormaa-

lituotot myös tällä kymmenen päivän ajanjaksolla positiivisia. Keskimääräisissä epänormaali-

tuotoissa on havaittavissa suurta vaihtelua päivien välillä. Tälläkään ajanjaksolla tutkittaessa ei

saada täten tukea ensimmäiselle hypoteesille, jonka mukaan osakkeiden hinnoissa on havaitta-

vissa epänormaaleja negatiivisia tuottoja ennen omien osakkeiden hankintaa. Havainto on var-

sin mielenkiintoinen.

Kuvaajan avulla näemme mielenkiintoisen seikan koskien markkinoiden reagointia omien

osakkeiden hankintaan. Keskimääräinen epänormaalituotto on suurimmillaan päivinä 4-7 jäl-

-0,060

-0,040

-0,020

0,000

0,020

0,040

0,060

0,080

0,100

0,120

0,140

-10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Keskimääräinen epänormaalituotto

Keskimääräinen epänormaalituotto

56

keen omien osakkeiden hankinnan. Tällä aikavälillä tarkasteltuna epänormaalit tuotot ovat kor-

keimmillaan päivänä viisi. Valtaosa takaisinoston sisältämästä informaatiosta näyttäisi siirty-

vän osakkeen arvostukseen siis viiveellä. Sijoittajat eivät tämän tiedon perusteella tee sijoitus-

päätöksiään täysin ajantasaisesti. Epänormaalien tuottojen painottuminen usean päivän vii-

veella antaisi viitteitä siitä, että Pohjoismaiset osakemarkkinat eivät ole täysin informaa-

tiotehokkaat.

Positiiviset ylisuuret tuotot ennen takaisinostoa voivat kertoa sisäpiiritietojen hyödyntämisestä

markkinoilla. Tieto toteutettavasta omien osakkeiden hankinnasta olisi tässä tapauksessa vuo-

tanut tiettyjen sijoittajien tietoon jo ennen varsinaista takaisinostoa ja siitä tehtävää pörssitie-

dotetta. Keskimääräisten epäsuurten tuottojen notkahdus päivinä 7-3 ennen takaisinostoa on

myös itsessään huomattava. Kuvion perusteella arvioituna omien osakkeiden hankintaa ei osata

yhtiöissä ajoittaa lyhyelläkään aikavälilläkään ajankohtaan, jossa osakkeen hinta olisi laske-

vassa trendissä suhteessa markkinaan ja osakkeen aikaisempaan suoriutumiseen.

Kappaleessa neljä määritetyn ensimmäisen hypoteesin mukaan osakkeet kohtaavat negatiivisia

epänormaaleja tuottoja ennen takaisinostoja. Kuten koko aineistossa tehdyssä näimme, ovat

kumulatiiviset ylisuuret tuotot ensimmäisen hypoteesin vastaisesti positiiviset ajalla 90-1 päi-

vää ennen takaisinostoa, joskin tulokset eivät ole tilastollisesti merkitseviä. Saadaksemme pa-

remman käsityksen epänormaalien tuottojen kehittymisestä ajalla ennen takaisinostoa, tut-

kimme kymmenen päivän aikavälin keskimääräisiä epänormaalituottoja ennen takaisinostoa.

Kuviossa 1 näemme keskimääräisen epänormaalituoton ajalla kymmenestä yhteen päivää en-

nen toteutettua omien osakkeiden hankintaa.

57

6. Johtopäätökset

Tutkimuksen päämääränä oli selvittää, miten pohjoismaiden osakemarkkinat reagoivat listattu-

jen yhtiöiden tekemiin omien osakkeiden takaisinostoihin. Takaisinostojen historia Pohjois-

maissa on verrattain lyhyt. Takaisinostot ovat tulleet lainsäädännön muutosten myötä mahdol-

lisiksi pohjoismaissa vasta 1990- ja 2000-luvun vaihteessa. Viimeisen kahden vuosikymmenen

aikana takaisinostot ovat lisääntyneet tasaisesti. Yleisesti kaikkein tutkituimmilla osakemark-

kinoilla Yhdysvalloissa osakkeiden takaisinostot ovat olleet varsin pitkään suosittuja. Ne ohit-

tivat 1990-luvulla osingonjaon rahamäärällisesti käytetyimpänä voitonjakokeinona Yhdysval-

loissa. Takaisinostojen suhteellisen lyhyt historia pohjoismaissa voi tarkoittaa sitä, että niiden

vaikutukset eivät ole yhtä ilmeisiä kuin Yhdysvaltain markkinoilla. Toisaalta tutkimusta kos-

kien omien osakkeiden hankintoja ei ole tehty yhtä laajalti, kuin Yhdysvalloissa. Siten on mie-

lenkiintoista ja hyödyllistä tutkia takaisinostojen vaikutuksia näissä maissa, joissa takaisinosto-

jen historia on verrattain lyhyt.

Suomessa on yleistä, että yhtiökokouksessa haetaan valtuutus takaisinostojen aloittamiselle.

Tämä on aiheuttanut sen, että useilla yhtiöillä on olemassa valtuutus niiden toteuttamiselle,

mutta vain harvoja otetaan valtuutuskäyttöön ja vain pieni osa takaisinostoja toteutetaan. Val-

tuutus haetaan usein varmuuden vuoksi. Takaisinosto halutaan pitää vaihtoehtona, joka on to-

teutettavissa lyhyellä varoitusajalla. Nykyajan kvartaalitalouden viitekehyksessä takaisinosto-

prosessin aloittaminen yhtiökokouksineen veisi paljon aikaa ja nopea reagointi hyödyntämällä

takaisinostoja olisi vaikeaa. Takaisinostoprosessissa on useita eri vaiheita: valtuutuksen hake-

minen, päätös valtuutuksen antamisesta, ilmoitus takaisinostojen aloittamisesta ja niiden toteut-

taminen. Aikaisemmat vaiheet eivät velvoita yrityksiä takaisinostojen toteuttamiseen. Tästä

lähtökohdasta tässä tutkimuksessa pyrittiin tutkimaan nimenomaan toteutuneiden takaisinosto-

jen vaikutusta osakemarkkinoihin. Tässä tutkimuksessa käytetyssä otoksessa oli mukana takai-

sinostotapahtumia Pohjoismaista. Tapahtumien lukumäärä oli yhteensä 692. Tapahtumia pois-

tettiin lopullisesta tutkimusaineistosta johtuen virheellisistä havainnoista ja siitä, että tutkitta-

van tapahtuman epätavallisten tuottojen määrittämiseen ei ollut riittävästi osakkeen hintatietoa

saatavilla.

58

Tutkimuksen ensimmäisenä tavoitteena oli selvittää, miten osakkeiden hinnat käyttäytyvät en-

nen toteutuneita omien osakkeiden takaisinostoja. Tutkimuskirjallisuuteen pohjautuen ensim-

mäinen hypoteesin mukaisesti takaisinostoja edeltää negatiivinen kurssikehitys. Perusteena hy-

poteesille on yhtiön johdon halukkuus signaloida yhtiön osakkeen aliarvostuksesta osakemark-

kinoilla. Tutkielmassa, joka toteutettiin event-tutkimuksena, näyttäisi kiinnostavasti siltä, että

takaisinostoja tekevien yhtiöiden osakekursseissa on positiivisia epätavallisia tuottoja ajalla en-

nen takaisinostoja. Saadut tulokset eivät kuitenkaan ole tilastollisesti merkitseviä. Takaisinos-

toja edeltävät osakkeiden positiiviset tuotot voivat olla merkki siitä, että takaisinostojen ajoitus

ei välttämättä ole optimaalinen. Takaisinostoja ei ole tulosten mukaan ajoitettu ajankohtaan,

jolloin osakkeen kurssi on ollut alimmillaan, vaan ne on suoritettu osakkeen ollessa nousutren-

dissä. Takaisinostojen lyhyellä historialla saattaa olla vaikutusta ajoitukseen. Virheellinen ajoi-

tus on saattanut johtua johdon osaamattomuudesta. joka on voinut olla seurausta aikaisemman

kokemuksen puutteesta.

Lisäksi tutkimuksessa pyrittiin saamaan tietoa siitä, kohtaako takaisinostoja suorittavan yhtiön

osakkeen hinta epätavallisen suuria tuottoja takaisinostojen jälkeisenä aikana. Tarkasteluikkuna

ajoittui ensimmäisen ja 90. päivän väliselle ajalle tapahtuneesta takaisinostosta. Tulokset eivät

olleet tälläkään aikaikkunalla tilastollisesti merkitseviä, mutta tulosten mukaan takaisinostoja

tekevien yritysten osakkeiden hinnassa on havaittavissa epätavallisen suuria tuottoja takaisin-

ostoa seuraavina kolmena kuukautena. Signalointihypoteesille on tarjolla tukea tämän tutki-

muksen perusteella. Näyttäisi siltä, että takaisinostoja suorittavien yhtiöiden osakkeen hinnassa

on aliarvostuksen merkkejä.

Syynä tulosten tilastolliselle merkityksettömyydelle saattaa olla epätarkkuus aineistossa. Ta-

kaisinostoa kuvaamaan käytettiin proxy-muuttujana ulkona olevien osakkeiden määrän vähe-

nemistä. Tämän metodin hyödyntäminen ei anna täysin varmaa tietoa takaisinoston tapahtumi-

sesta. Myös todellisen tapahtumahetken ajankohdan epävarmuus voi johtaa väärän event-ikku-

nan ja -hetken valitsemiseen, joka puolestaan selittäisi osaltaan tulosten tilastollista epäsel-

vyyttä. Aliarvostuksesta signalointi ei välttämättä ole yritysjohdon pääasiallinen syy takaisin-

ostojen toteuttamiseen. Tällöin markkinoiden ei tulisikaan reagoida voimakkaasti takaisinosto-

jen toteutuessa. Takaisinostojen informaatioarvo on saattanut näkyä osakkeen arvostuksessa jo

59

ennen takaisinoston toteuttamista. Takaisinostovaltuutus tulee kaikissa tutkittavissa maissa an-

taa yhtiökokouksen päätöksellä. Takaisinostojen antama tieto osakkeen aliarvostuksesta voi si-

ten siirtyä osakkeen hintaan jo yhtiökokouksen päätöksen jälkeen.

Pohdittavaksi tulee myös se, osaavatko sijoittajat hyödyntää takaisinostojen tuottamaa tietoa

lyhyellä aikavälillä. Tieto osakkeen aliarvostuksesta todennäköisesti tulisi pidemmän ajan ku-

luessa realisoituneeksi yhtiön osakkeen hintaan. Voi olla, että sijoittajat eivät osaa tulkita yhtiön

suunnitelmia omien osakkeiden hankinnasta informaatioksi osakkeen aliarvostuksesta ja siten

eivät tee sijoituspäätöksiä takaisinostojen perusteella. Toisaalta, jos yhtiön johdon pääasialli-

sena syynä osakkeiden takaisinostoille ei ole aliarvostuksesta signaloiminen, pitäisi tämän olla

myös sijoittajien tiedossa.

Ulkona olevien osakkeiden määrän vähentymiselle on olemassa myös muita mahdollisia syitä.

Yhtiö voi toteuttaa osakkeilleen käänteisen splitin. Tällä tarkoitetaan yhtiön päätöksestä tehtä-

vää teknistä toimenpidettä, jonka seurauksena yhtiön osakkeiden määrä vähenee. Käänteisiä

splittejä on suoritettu lähinnä osakkeen houkuttavuuden parantamiseksi sijoittajien mieliku-

vissa. Osakkeen käänteisellä splittauksella on pyritty pääsemään pois niin kutsutusta sentti-

osakeluokasta (Kauppalehti, 2016). Käytännössä tällä toimenpiteellä ei pitäisi olla merkitystä

osakkeen arvon kannalta, joten niiden sisältyminen aineistoon saattaa aiheuttaa tulosten epä-

tarkkuutta.

Tarkempien tuloksien saamiseksi ja takaisinostojen vaikutuksen tutkimiseksi pitäisi aineistoa

puhdistaa ja karsia pois kaikki tapahtumat, jotka eivät ole tosiasiassa omien osakkeiden takai-

sinostoja. Tutkimuksen kehittämiseksi edelleen tulisi selvittää, onko takaisinostojen läheisyy-

dessä tapahtunut myös muita asioita, joilla on olennainen vaikutus osakkeen hintaan. Esimer-

kiksi tulosvaroitukset event-ikkunassa voivat vaikuttaa merkittävästi osakehintoihin ja siten

vaikeuttaa takaisinoston vaikuttavuuden tutkimista. Tulevaisuudessa tutkimuksen kehittä-

miseksi voisi olla hyödyllistä toteuttaa myös esimerkiksi toimialavertailu, jossa epätavallisten

tuottojen laskennassa hyödynnettäisiin toimialan sisäisten yritysten osakkeiden hintakehitystä.

Takaisinostojen vaikutuksia voisi nähdä selkeämmin saman toimialan yrityksiin vertailtaessa.

60

Yhteenvetona tutkimus on kaksiulotteinen. Toisaalta osakkeiden hintakehitys on positiivinen

ajalla ennen takaisinostoja. Tulokset eivät ole täysin linjassa aiempien aiheitta käsittelevien tut-

kimusten kanssa. Syynä tälle voi olla esimerkiksi takaisinostojen epäoptimaalinen ajoitus. Toi-

saalta takaisinostojen jälkeiset kurssikehitykset ovat niin ikään positiivisia. Tämä antaisi viit-

teitä siitä, että markkinat suhtautuvat takaisinostoihin positiivisesti ja että takaisinostot lisäävät

osakkeen houkuttelevuutta sijoittajien silmissä.

7. Lähdeluettelo

Agrawal, A., Jaffe, J., & Mandelker, G. (1992). The Post-Merger performance of Acquiring

Firms: A Re-examination of an Anomaly. The Journal of Finance, 1605-1621.

Akyol, A. C., & Foo, C. C. (2013). Share Repurchase Reasons and the Market Reaction to

Actual Share Repurchases: Evidence from Australia. International review of Finance,

13(1), 1-37.

Allen, F., & Michaely, R. (2003). Payout Policy. Handbook of the Economics of Finance, 339-

429.

Arvopaperimarkkinalaki. (2012). (746).

Billet, M. T., & Xue, H. (2007). The Takeover Deterrent Effect of Open Market Share

Repurchases. The Journal of Finance, 62(4), 1827-1850.

61

Brealey, R. A., & Myers, S. C. (1991). Principles of Corporate Finance. (4th edition ed.). New

York: McGraw-Hill Inc.

Brealy, R. A., Stewart, M. C., & Allen, F. (2006). Principles of Corporate Finance (8th edition

ed.). New York: McGraw-Hill.

Brown, J. R., Liang, N., & Weisbenner, S. (2007). Executive Financial Incentives and Payout

Policy: Firm Responses to the 2003 Dividend Tax Cut. The Journal of Finance, 62(4),

1935-1965.

Brown, S., & Warner, J. (1980). Measuring security price performance. Journal of Financial

Fconomics, 8, 205-258.

Brown, S., & Warner, J. (1985). Using daily stock returns-The caso of event studies. Journla

of Financial Economics, 14, 3-31.

Brunzell, T., Liljeblom, E., Löflund, A., & Vaihekoski, M. (2014). Dividend policy in Nordic

listed firms. Global Finance Journal, 25, 124-135.

Campbell, J., Lo, A., & MacKinlay, C. (1997). The econometrics of financial markets.

Princeton University Press, 149-173.

Chang, S.-C., Lai, J.-H., & Yu, C.-H. (2005). The Intra-Industry Effect of Share Repurchase

Deregulation: Evidence from Taiwan. Review of Pacific Basin Financial Markets and

Policies, Vol 8(2), 251-277.

Comment, R., & Jarrell, G. A. (1991). The Relative Signalling Power of Dutch-Auction and

Fixed-Price Self-Tender Offers and Open-Market Share Repurchases. The Journal of

Finance, 46(4), 1243-1271.

Dittmar, A. K. (2000). Why Do Firms Repurchase Stock? Journal of Business, 73(3), 331-355.

Fama, E. (1970). Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work. The

Journal of Finance, 383-417.

Fama, E. (1998). Market efficiency, long-term returns, and behavioral finance. Journal of

Financial Economics, 49, 283-306.

Ginglinger, E., & Hamon, J. (2007). Actual share repurchases, timing and liquidity. Journal of

Banking & Finance, 915-938.

Grullon, G., & Ikenberry, D. (2000). What do we know about share repurchases? Journal of

applied corporate finance, 30-52.

Halme, M., & Niskanen, J. (2001). DOES CORPORATE ENVIRONMENTAL

PROTECTION INCREASE OR DECREASE SHAREHOLDER VALUE? THE CASE

62

OF ENVIRONMENTAL INVESTMENTS. Business Strategy and the

Environment(10), 200-214.

Hribar, P., Jenkins, N. T., & Johnson, W. (2006). Stock Repurchases as an earnings

management device. Journal of Accounting & Economics, 3-27.

Ikenberry, D., Lakonishok, J., & Vermaelen, T. (1995). Market underreaction to open market

purchases. Journal of Financial Economics, 28.

Ikenberry, D., Lakonishok, J., & Vermaelen, T. (2000). Stock Repurchases in Canada:

Performance and Strategic Trading. Journal of Finance, 2373-2397.

Jagannathan, M., Stephens, C. P., & Weisbach, M. S. (2000). Financial flexibility ans the choice

between dividends and stock repurchases. Journal of Financial Economics, 57, 355-

384.

Kahle, K. M. (2002). When a buyback isn’t a buyback: open market repurchases and employee

options. Journal of Financial Economics, 235-261.

Korkeamäki, T., Liljeblom, E., & Pasternack, D. (2010). Tax reform and payout policy: Do

shareholder clienteles or payout policy adjust? Journal of Corporate Finance, 572-587.

Liano, K., Huang, Q.-C., & Manakyan, H. (2003). Market Reaction to Open Market Stock

Repurchases and Industry Affiliation. Quarterly Journal of Business & Economics, 42(1

ja 2), 97-120.

Lie, E. (2005). Operating performance following open market share repurchase

announcements. Journal of Accounting & Economics, 411-436.

Liljeblom, E., & Pasternack, D. (2002). Share repurchases, Dividends and Executive options;

Empirical Evidence from Finland. Swedish school of economics and business

administration working papers.

Liljeblom, E., & Pasternack, D. (2006). Share Repurchases, Dividends and Executive Options:

the Effect of Dividend Protection. European Financial Management,, 7–28.

Lintner, J. (1956). Distribution of Incomes of Corporations Among Dividends, Retained

Earnings, and Taxes. The American Economic Review, 46(2), 97-113.

MacKinlay, G. A. (1997). Event Studies in Economics and Finance. Journal of Economic

Literature, 35(1), 13-39.

Modigliani, F., & Miller, M. H. (1958). The Cost of Capital, Corporation Finance and the

Theory of Investment. The American Economic Review, 48(3), 261-297.

Oded, J., & Michel, A. (2008). Stock Repurchases and the EPS Enhancement Fallacy. Financial

Analysts Journal, 62-75.

63

Osakeyhtiölaki. (2006). 624.

Peyer, U., & Vermaelen, T. (2009). The Nature and Persistence of Buyback Anomalies. the

Review of Financial Studies, 22(4), 1693-1745.

Rau, R., & Vermaelen, T. (2002). Regulation, Taxes, and Share Repurchases in the United

Kingdom. Journal of Business, 75(2), 245-282.

Ritter, J. (1991). The Long-Run Performance of Initial Public Offerings. The Journal of

Finance, 3-27.

Råsbrant, J. (2013, Helmikuu 28). The Price Impact of Open Market Share Repurchases.

Saatavilla SSRN: https://ssrn.com/abstract=1780967.

Skinner, D. J. (2008). The evolving relation between earnings, dividends and stock repurchases.

Journal of Financial Economics, 87, 582-609.

Skjeltorp, J. A. (2004). Working Papers from Norges Bank saatavana:

https://brage.bibsys.no/xmlui/bitstream/handle/11250/2498545/arb-2004-

08.pdf?sequence=1.

Stephens, C., & Weisbach, M. (1998). Actual Share Reaquisitions in Open-Market Repurchase

Programs. The Journal of Finance, 313-333.

Tomperi, I. (2004). Liquidity Effects, Timing and Reasons for Open-Market Share Repurchases.

Vaasa: Acta Wasaensia.

Wansley, J. W., Lane, W. R., & Sarkar, S. (1989). Managements' View on Share Repurchase

and Tender Offer Premiums. Financial Management, Autumn, 97-110.

Weisbenner, S. J. (2000). Corporate Share Repurchases in the 1990s: What Role Do Stock

Options Play? University of Illinois Working Papers.

Vermaelen, T. (1981). Common Stock Repurchases and Market Signalling. Journal of

Financial Economics, 139-183.

Nasdaq OMX (2013). Omien osakkeiden hankinta ja luovutus. http://www.nasdaqomx.com/di-

gitalAssets/86/86489_omienosakkeidenhankintajaluovutus01072013.pdf

Nokia (2016) Omien osakkeiden ostot ja luovutukset. http://www.nokia.com/fi_fi/sijoitta-

jat/osaketietoja/omien-osakkeiden-ostot

Kauppalehti (2016) Pörssiyhtiöt turvautuvat käänteiseen splitiin - mitä se tarkoittaa?

https://www.kauppalehti.fi/uutiset/porssiyhtiot-turvautuvat-kaanteiseen-splitiin---mita-se-tar-

koittaa/G2EHcs5S

64