Budzetiranje kapitala 2

8/7/2019 Budzetiranje kapitala 2

http://slidepdf.com/reader/full/budzetiranje-kapitala-2 1/18

Univerzitet Crne Gore

Ekonomski fakultet Podgorica

Seminarski rad

Rentabilnost investicionog projekta

Podgorica, 2010



Uvod

Rentabilnost predstavlja ekonomski princip poslovanja preduzeća čijom se primjenom samanjom masom angažovanih sredstava ostvaruje veća dobit. Reč rentabilan je francuskog poreklai znači „unosan“ odnosno posao koji se isplati. Ona pokazuje i izražava efikasnost angažovanihsredstava, kao i isplativost poslovanja preduzeća. Rentabilnost je jedan od najznačajnijih izrazakvaliteta ekonomije poslovanja svakog preduzeća.

Rentabilno poslovanje ima ekonomsku svrhu i smisao. Nerentabilno poslovanje i poslovanjesa gubitkom, pokazuju da preduzeće ne vrši uspješno ulogu ekonomskog subjekta i time odstupaod ekonomskih principa poslovanja.

Cilj i ekonomski motiv poslovanja preduzeća jeste da ostvari što veće rezultate. Osnovniinteres preduzeća je da iz svog poslovanja ostvari što veću dobit, kao finalni izraz njegovogekonomskog rezultata.

Na drugoj strani su ulaganja preduzeća, kao nužni faktor njegovog poslovanja, ekonomskihaktivnosti i stvaranja rezultata. Ulaganja se ispoljavaju u obliku angažovanja i trošenja.Poslovanje preduzeća je uspešnije ako se rezultati stvaraju uz manje trošenje i angažovanjesredstava. Smanjivanje angažovanja i trošenja sredstava je jedan od njegovih trajnih ekonomskih

ciljeva.Preduzeće je zainteresovano da angažuje što manje sredstava po jedinici proizvoda i za datukoličinu proizvodnje, a da to angažovanje, na kraju ciklusa poslovanja donese što veći dobitak.

Na taj način se kapital, odnosno sredstva preduzeća uvećavaju i oplodjuju.U odnosu na sredstva, cilj preduzeća je što brže kretanje i cirkulisanje angažovanih sredstava

u procesu poslovanja. Time se sredstva vrže obrću u svojoj funkciji i donose veću dobit.Vremenski faktor značajan je u merenju i efektima rentabilnosti jer formira veličinu

ulaganja, odnosno angažovanja sredstava. Po tom, vremenskom faktoru se rentabilnost razlikujeod drugih ekonomskih principa poslovanja preduzeća – produktivnosti i ekonomičnosti.

Faktori rentabilnosti Kompleks rentabilnosti obuhvata odnos izmedju rezultata i ulaganja – odnosno dobiti i

angažovanih sredstava. I na jednu i drugu kategoriju deluju isti faktori, ali i specifični. Dobit je pre svega rezultat delovanja faktora ukupnog prihoda i ukupnih rashoda, odnosno tržišnih uticaja,a angažovana sredstva su rezultanta brojnih tržišnih, unutrašnjih, organizacionih i vremenskihfaktora.

S druge strane, svi faktori koji deluju na produktivnost i ekonomičnost su i faktorirentabilnosti. Oni utiču na vrijednost ostvarene proizvodnje, čiji je izraz dobit kao jedno odmjerila rentabilnosti.

Na visinu dobiti utiču: obim proizvodnje, asortiman proizvoda, cijena i utrošci sredstava za proizvodnju i radne snage, stepen korišćenja kapaciteta, kao i sklop organizacionih mjera kojimase povećava kvalitet rada i poslovanja preduzeća.

Tržišni faktori djeluju preko prodajnih cijena proizvoda ili usluga, ali i ulaznih elemenata,odnosno cijena sredstava za rad i predmeta rada.

Prodajne cijene utiču na visinu dobiti, a time i direktno na nivo rentabilnosti poslovanja.Prodajne cijene su rezultanta velikog broja eksternih faktora na koje preduzeće ne može uticati.Preko kvaliteta proizvoda, njegovih svojstava, dizajna i sl. može se indirektno uticati i na cijene,čiji porast pozitivno utiče na visinu dobiti, a time i rentabilnost, i obrnuto.

Obim ostvarene proizvodnje takodje direktno djeluje na rentabilnost. Veći obim proizvodnje, pri ostalim nepromenjenim uslovima, povećava rentabilnost i obrnuto.

Visina troškova sredstava, materijala i radne snage utiče na rentabilnost, preko angažovanih

sredstava. Ovdje je potrebno pratiti visinu utrošaka, odstupanja od prosečnih i standardnihveličina, i preduzimati organizacione mjere kontrole tih utrošaka.Angažovana sredstva zavise od: 1) veličine sredstava i 2) vremena angažovanja.Veličina angažovanih sredstava utiče na rentabilnost dvojako: ukoliko su angažovana

sredstva iznad objektivno potrebnih za rad preduzeća, njihov uticaj na rentabilnost je negativan.



Obrnuto, ukoliko se sa manjom veličinom angažovanih sredstava ostvaruje planirana dobit,angažovana sredstva imaju pozitivan uticaj na nivo i kvalitet rentabilnosti. Koeficijentangažovanja sredstava je definisan odnosom između angažovanih sredstava i troškova, što značida su faktori koji utiču na troškove istovremeno i faktori angažovane sume sredstava. Poštotroškovi predstavljaju cjenovni izraz utrošaka, to su svi faktori utrošaka i nabavnih cijena faktoriangažovane sume, odnosno rentabilnosti. Pored troškova, na angažovanu sumu sredstava utiču izalihe. Povećanje zaliha materijala i gotovih proizvoda, povećava sumu angažovanih sredstava, to

jest smanjuje rentabilnost, i obrnuto.Produžavanje vremena angažovanja sredstava u ciklusu preduzeća smanjuje njegovurentabilnost i obrnuto. Organizacionim mjerama se utiče na trajanje vremena i ciklus angažovanjasredstava u preduzeću. Vrijeme angažovanja sredstava je objektivno uslovljeno karakteristikamakonkretne delatnosti preduzeća. Ono se može produžavati zbog nefunkcionalne organizacije,nekvalitetnog rada i motivisanosti za rad i sl. Vrijeme angažovanja sredstava je faktor rentabilnosti, a sastavljeno je iz vremena angažovanja u pojedinim fazama ciklusa angažovanja(pripremna, proizvodna i završna faza). Vrijeme angažovanja je objektivno uslovljeno u svakojfazi. Pod uticajem organizacionih faktora vrijeme angažovanja se, međutim, može produžavati usve tri faze ili samo u nekoj, uslovljavajući produžavanje stvarnog ciklusa angažovanja iznadobjektivno uslovljenog. Aktivnost na povećanju rentabilnosti sastoji se najprije u smanjenju

organizaciono uslovljenih produžavanja ciklusa angažovanja. U sve tri faze ciklusa angažovanja presudnu ulogu ima organizacija poslova (pripreme, proizvodnje i realizacije) za svođenjestvarnog ciklusa na objektivno uslovljeni. Rentabilnost se dalje može povećati skraćivanjemobjektivno potrebnog vremena angažovanja samo promjenom objektivnih uslova koji određujuobjektivno trajanje vremena. U fazi proizvodnje objektivno vrijeme se skraćuje skraćivanjemvremena trajanja tehnološkog procesa, što je moguće ostvariti primjenom novih naučno-tehničkihrješenja. Naučno-tehnički progres utiče indirektno i na skraćivanje objektivnog vremena

pripremne i završne faze. Uticaj tehničkog progresa u ovim fazama se odvija preko uticaja nakvalitet proizvoda, ritam ulaganja, smanjivanje zavisnosti od pojedinih vrsta materijala, itd.Povećanje kvaliteta proizvoda, na primjer, utiče na skraćivanje vremena realizacije. Ili pronalazak novih vrsta materijala omogućava lakše snadbijevanje materijala, a samim tim i smanjivanjevremena nabavke

.Za rentabilnost je bitan i koeficijent obrta kao broj koji pokazuje koliko se puta sredstvaobrnu u ciklusu reprodukcije. Ako je ovaj koeficijent veći, onda je potrebna manja sumaangažovanih sredstava i obrnuto. Skraćivanjem ciklusa ili vremena angažovanja sredstava

povećava se koeficijent obrta. Povećavanjem koeficijenta obrta moguće je ostvariti veći rezultatistim sredstvima ili isti rezultat (dobit) sa manje angažovanih sredstava. To znači da se efikasnostangažovanjih sredstava povećala, jer se povećala dobit po jedinici angažovanih sredstava.

Utvrđivanje nivoa rentabilnosti

Najrealniji izraz mjerenja rentabilnosti jeste preko čistog (krajnjeg) finansijskog rezultata. To je dobit ili gubitak preduzeća. Za razliku od produktivnosti i ekonomičnosti, gde postojemetodološke i praktične teškoće izražavanja kategorija proizvoda, vrednosti, utrošaka pojedinihelemenata i sl. – kod rentabilnosti se i veličina rezultata i angažovanih sredstava izražavajuvrednosno, u novčanim jedinicama.

Rentabilnost kao odnos dobiti i angažovanih sredstava se iskazuje po sledećem obrascu:

R = D / Sa

R = rentabilnost

D = dobit

Sa = angažovana sredstva



Angažovana sredstva predstavljaju zbir angažovanih osnovnih i obrtnih sredstava:

Sa = Aos + Aob,

gdje je

Aos = angažovana osnovna sredstva

Aob = angažovana obrtna sredstva

Veličina dobiti se može kod utvrdjivanja rentabilnosti razložiti na:• bruto dobit, koja predstavlja razliku izmedju ukupnih prihoda i ukupnih rashoda i

predstavlja čisti finansijski rezultat poslovanja preduzeća; i• neto dobit, koja se javlja kao ostatak dobiti preduzeća, po izmirenju obaveza premadržavi u vidu: doprinosa, poreza iz dobiti, taksa i dr. Neto dobit je veličina koja preduzeću ostajeza sopstvenu upotrebu i raspodelu.

Izražavanje rentabilnosti preko bruto dobiti:

R = Db / Sa

Db = Ru – RuDb = bruto dobitSa = angažovana sredstvaPu = ukupan prihodRu = ukupan rashod

Izražavanje rentabilnosti putem neto dobiti:

R = Dn / Sa Dn = neto dobitSa = angažovana sredstva

Kao rezultat ovog kvantitativnog izraza dobija se podatak o tome koliko na jedinicuangažovanih sredstava dolazi jedinica neto dobiti preduzeća.

Uporedjivanjem rentabilnosti po osnovu bruto dobiti i neto dobiti, takodje se dobija pokazatelj o tome koliki iznos dobiti po jedinici angažovanih sredstava preduzeća usmeravadržavi na ime raznovrsnih dažbina i poreza koje je preduzeće dužno da plati.

Pošto se neto dobit dijeli u preduzeću na akumulaciju i potrošnju, odnosno raznovrsne

fondove preduzeća, to se i ove kategorije mogu mjeriti u kompleksu rentabilnosti. Na ovaj načinse može analizirati odnos akumulacije i angažovanih sredstava preduzeća:

R = Akm / Sa

Akm = novčana sredstva akumulacije

Kvalitet rentabilnosti se može pratiti i analizirati, samo posmatranjem u vremenskojdinamici. Uporedjivanjem vremenskih pokazatelja rentabilnosti, preduzeće dobija informacije okvalitativnim kretanjima svoga poslovanja.

Dinamika rentabilnosti, kao i produktivnosti i ekonomičnosti može se pratiti preko baznog i

lančanog indeksa rentabilnosti.

Ir = (R 1 . 100) / R 0



Ir = indeks rentabilnostiR 1 = rentabilnost tekuće godineRo = rentabilnost bazne godine

Dinamika rentabilnosti preko baznog indeksa se iskazuje na sledeći način:

Ir = (R 1 . 100) / R 0 : (R 2

. 100) / R 0 : (R 3 . 100) / R 0

Na ovaj način dobijaju se pokazatelji o tome kako se kretala rentabilnost u vremenskojsukcesiji, posmatrana u odnosu na bazni period (baznu godinu). Na ovaj način se prate planski

pokazatelji uporedjivanjem sa ostvarenim veličinama.Dinamika rentabilnosti na osnovu lančanog indeksa iskazuje se na sledeći način

Ir = (R 1 . 100) / R 0 : (R 2

. 100) / R 1 : (R 3 . 100) / R 2

Time se dobijaju podaci o promenama rentabilnosti u datoj godini u odnosu na prethodnu.Mjerama za povećanje rentabilnosti se djeluje na:

• -povećanje dohotka preduzeća - smanjenjem troškova reprodukcije ili povećanjem

prodajne cijene na tržištu• -veličinu angažovanih sredstava - brzina obrta obrtnih sredstava, stepen iskorištenjakapaciteta• -istovremeno povećanje dohotka i smanjenje angažovanih sredstava

Investicije

U današnje vrijeme makroekonomski, financijski i tržišni uslovi postaju sve složeniji kao isamo poslovanje koje zavisi od nebrojenih faktora. Preduzetnici i menadžeri moraju donositi što

brže i kvalitetnije odluke koje bi se trebale temeljiti na objektivnim činjenicama kako bi se u

zaključku mogla donijeti optimalna investicijska odluka. U slučaju potrebe za dodatnim novčanimsredstvima pri pokretanju novog posla ili proširenju postojećeg javlja se potreba za investitorimakoji su spremni uložiti svoja sredstva. U tim trenucima preduzetnici i menadžeri se obraćaju

bankama i financijskim institucijama koje, da bi uložili svoja sredstva u Vaš projekat, zahtjevajurealne podatke o rentabilnosti odnosno profitabilnosti investicijskih projekata i njihove rizičnosti.Jedan od važnih i najčešćih uslova je prilaganje poslovnog plana odnosno investicijskog projektaod strane preduzetnika. Investicijski projekat ili poslovni plan nije formalnost, već je temeljsvakog preduzetničkog projekta iz razloga što se detaljnim i pažljivim planiranjem teanaliziranjem svih detalja budućeg projekta može vidjeti da li je opravdano i realno pristupitirealizaciji i financijskom praćenju istoga.

Investicije su veza sa budućnošću. One su neka vrsta diskontinuiteta i unose dinamičku

komponentu u naše živote i život ekonomije kao cjeline. Investicije utiču na nacionalni dohodak preko dva toka. Jedan se odnosi na uticaj investicija na strani ponude (tehnološki napredak,znanje, opremljenost proizvodnje). Drugi tok se odnosi na potrošnju, jer je investiciona potrošnjadio agregatne tražnje koja preko multiplikacije utiče na promjene nacionalnog dohotka.Investicije imaju realni i finansijski tok. Finansijski tok predstavlja samo transfer finansijskihsredstava između privrednih entitieta (preduzeća) i one ne mijenjaju veličinu nacionalnogdohotka. Realne investicije predstavljaju dio nacionalnog dohotka, koji je utrošen za kupovinudobara za zadovoljenje investicione potrošnje, tj. za opremu, zgrade,zalihe, odnosno to su

proizvodi namijenjeni za investicije. Investicije su opredmećene ideje u prostoru. To su tekućetransakcije koje nas povezuju sa kapitalnom aktivnošću. One utiču na povećanje bogatstva ljudi

jedne zemlje. Osnovni nosioci investicija su preduzetnici i preduzeća, ali se i država javlja kaonosilac investicija. Osnovni motiv investiranja od preduzeća ili preduzetnika jeste profit. Odlukao investiciji nekog preduzetnika znači da će mu taj projekat donijeti više profita nego da novaculoži u drugi posao ( na primjer kupovina akcija nekog preduzeća, hartija od vrijednosti kojeizdaje država) ili da ga ostavi na štednju i ubira kamatu. Znači, odluka o investiranju uvijek sadrži



i procjenu oportunitetnih troškova, tj. analizu propuštenih alternativa u koje je novac mogao bitiuložen. Na investicije utiče tehnički progres, promjena u broju stanovništva, inflacija, političkastabilnost, očekivanja u budućnosti, kamata i slično. Ako za realizaciju nekog projekta postojiviše rješenja odnosno ponuda, investitor treba da se odluči za onu po kojoj su troškovi najmanji(ako daju isti efekat) tj. za onu koja je rentabilnija.

Statičan i dinamičan pristup ocjene investicionof projekta

Pod opštim pojmom ocjene investicionog projekta podrazumijevamo skup radnji, čiji je cilj da sesagleda opravdanost i prihvatljivost tog projekta. Stoga ocjenu možemo definisati kao onu fazu

planiranja projekta u kojoj se odvijaju sledeće radnje:

- definisanje ciljeva razvoja subjekata planiranja, u okviru čije se razvojne politike planirainvesticioni projekat;

- definisanje kriterijuma ocjene koji su izvedeni iz ciljeva razvoja, pa služe kao mjeraučinkovitosti projekta i pokazuju da li projekt ima pozitivne ili negativne učinke na razvoj;

- izbor kvantitativno-analitičkih metoda koji služe za izvođenje analize i na osnovu njenihrezultata donosi se ocjena projekta;

- izrada dokumentaciono-informacione osnove za primjenu metoda za ocjenu;

- primjena metoda radi ocjene učinkovitosti projekta u odnosu na minimalno prihvatljivekriterijume učinkovitosti i u odnosu na ostale konkurentne projekte;

- predlaganje redosleda projekata za izvođenje, što znači ređanje projekata po veličini njihoveučinkovitosti, pri čemu je najefikasniji projekat prvi u redosledu, a najneefikasniji je posljednji;

- donošenje investicione odluke, pozitivne ili negativne.

Učinkovitost investicionog projekta može se ocjenjivati u jednom jedinom razdoblju vijekaprojekta ili tokom čitavog vijeka. Statičan pristup ocjeni analizira učinkovitost projekta na osnovipodataka iz jednog razdoblja vijeka, i obično se u toj situaciji uzima jedna godina, koja senaziva “reprezentativna godina” i određuje prema sledećim kriterijumima:

- postignut je projektovani kapacitet proizvodnje

- otplata anuiteta investicionih kredita još traje.

Dinamičan pristup ocjeni koristi se podacima iz cijelog vijeka projekta.Ova dva pristupa ocjenirazlikuju se u pogledu njihovih ciljeva, metodoloških značenja i tačnosti rezultata. Cilj statičkogpristupa je da pruži grubi uvid u učinkovitost projekta, pa se analiziraju samo neposredni učinciunutar projekta, koristi se stalnim tržišnim cijenama i službenim tokom stranih sredstavaplaćanja, a tačnost rezultata je manja. Dinamičan pristup ocjeni ima za cilj definitivnu spoznajuučinkovitosti, uključuje neposredne i posredne učinke projekta u analizu, primjenjuje stalnetržišne i ispravljene cijene, službeni i ispravljeni tok, uzima u obzir vremenske preference, atačnost rezultata je veća. Značaj ta dva pristupa određuje i njihovo korištenje.

U Predinvesticionoj analizi koristi se uglavnom statični pristup, i to i u tržišnoj i u društveno-ekonomskoj ocjeni, budući da je njen cilj samo da pruži informaciju o svrsishodnosti daljnjedetaljne analize projekta. Za projekte s velikim društveno-ekonomskim značajem korisno je i u

Predinvesticionoj analizi služiti se dinamičnim pristupom, ako to omogućuje raspoloživainformaciona osnova.



U Investicionoj analizi primjenjuju se oba pristupa, i dinamičan i statičan. Dinamičanpristup primjenjuje se i u tržišnoj i u društveno-ekonomskoj ocjeni, budući da Investicionaanaliza sadrži analitički postupak i rezultate nužne za donošenje konačne investicione odluke oprihvaćanju ili neprihvaćanju projekta za izvođenje. Statičan pristup primjenjuje se samo utržišnoj ocjeni, kako bi se omogućilo upoređivanje projekta s postojećim preduzećima uodgovarajućoj grani ili grupaciji.

STATIČAN PRISTUP OCJENI PROJEKTA

Statičan pristup ocjeni projekta podrazumijeva analizu njegove učinkovitosti korišćenjempodataka o uspješnosti poslovanja u reprezentativnoj godini poslovanja. Postoje obično dvaopšta kriterijuma za izbor reprezentativne godine:

- postignuto je moguće korištenje kapaciteta projekta

- u projektu još traje otplaćivanje kredita.

Taj pristup ocjeni je zapravo standardni račun ekonomičnosti i rentabilnosti, koji se,zahvaljujući svojoj jednostavnosti i brzini dobijanja rezultata, uspješno može primjenjivati zaosnovnu orijentaciju o učinkovitosti projekta, a u analizu uključuje:

- neposredne učinke u sklopu projekta

- stalne tržišne cijene za vrednovanje inputa i outputa projekta iz vremena kad se radiocjena

- službeni tok stranih sredstava plaćanja.

Podaci koji se koriste u statičkoj ocjeni, najvećim dijelom nalaze se u okviru Računa dobitii gubitka, Bilansa, a prema potrebi koriste se i podaci iz posebnih tabličnih prikaza struktureinvesticija, izvora finansiranja, te broja i kvalifikacione strukture radnika, priprema i

prezentacija.Na temelju raspoloživih podataka, koji se nalaze u dijelu pripreme investicionogprojekta, moguće je izračunati mnogo različitih pokazatelja, ali je njihov broj potrebno svesti narazumnu mjeru, koja daje dovoljan uvid u učinkovitost projekta.Izbor pokazatelja za statičnuocjenu projekta zavisi uveliko od značaja projekta. Tako npr. u ocjeni kapitalno intenzivnihprojekata više će služiti pokazatelji koji dovode u vezu investicije i poslovanje, dok će za radnointenzivne projekte važnost tih pokazatelja biti manja, a porast će važnost pokazatelja kojidovode u vezu rad i poslovanje. U nastavku se navode neki od uobičajnih pokazatelja za statičnuocjenu projekta. Radi preciznijeg definisanja pokazatelja koriste se kvantitativni podaci i navodese njihovi izvori. Brojevi su izraženi u hiljadama novčanih jedinica, osim kad je riječ o brojuzaposlenih.

Neto-dobit

1. Rentabilnost ukupnih = -----------------------------------

poslovnih sredstava Osn.sred. + Obrt.sred.

Rentabilnost ukupnih poslovnih sredstava je količnik između neto-dobiti i ukupnih poslovnihsredstava, tj. osnovnih i obrtnih sredstava. Sve veličine su iz reprezentativne godine projekta,što znači da je to godišnja neto-dobit, a vrijednost osnovnih sredstava njihova je neamortiziranavrijednost na kraju reprezentativne godine, a obrtna sredstva jednaka su njihovoj vrijednosti utoj godini. Projekt je prihvatljiviji, što je vrijednost pokazatelja veća, dok je njegova graničnoprihvatljiva vrijednost jednaka nuli. Tada neto-dobit iznosi nula, a kad bi ona bila negativna,projekat bi ostvarivao gubitak i ne bi bio prihvatljiv.

Neto-dobit

2. Rentabilnost iz =-------------------------------------



ugla vlasnika Vlastiti kapital

Rentabilnost iz ugla vlasnika je količnik između neto-dobiti i vlastitog kapitala u reprezentativnojgodini. Taj pokazatelj daje informaciju koliko se jedinica dobiti ostvaruje na jedinicu uloženogkapitala vlasnika. Projekt je prihvatljiviji što je vrijednost tog pokazatelja veća. Njegovagranično prihvatljiva vrijednost jednaka je nuli, a eventualna negativna vrijednost značila bi da

se predviđa gubitak u projektu.

Neto-dobit

3. Rentabilnost prometa =---------------------------------------

Ukupni prihodi

Rentabilnost prometa je količnik između neto-dobiti i ukupnog prihoda u reprezentativnoj

godini.Tako se ukazuje na udio neto-dobiti u ukupnom prihodu, pa je projekat prihvatljiviji što jevrijednost pokazatelja veća. Granična prihvatljiva vrijednost pokazatelja jednaka je nuli, jer binjegova negativna vrijednost bila posljedica gubitka u projektu.

Ukupni prihod

4. Obrt poslovnih =---------------------------------------

sredstava Osn.sred. + Obrt.sred.

Obrt poslovnih sredstava je količnik između ukupnog prihoda u reprezentativnoj godini ikorištenih poslovnih sredstava u toj godini. Ta sredstva uključuju neotpisanu vrijednostosnovnih sredstava i vrijednost obrtnih sredstava, koja će se iskoristiti u poslovanju te godine.Za projekat je bolje što sredstva ostvaruju veći godišnji ukupni prihod. To znači da je godišnjiobrt poslovnih sredstava veći, te da je i vrijednost tog pokazatelja veća.

Neto-dobit

5. Neto-dobit po zaposlenom =---------------------------------------

Broj zaposlenih

Neto-dobit po zaposlenom količnik je između neto dobiti i broja zaposlenih, a pokazujerentabilnost iskorišćenog rada u reprezentativnoj godini. Projekat je prihvatljiv, ako je vrijednosttog pokazatelja veća, a granično prihvatljiva vrijednost jednaka je nuli, budući da negativna neto-dobit ili gubitak nisu prihvatljivi u projektu.

Izuzetno je važno da analitičar odredi skup pokazatelja za statičnu ocjenu u skladu sa značajemsvakog pojedinog projekta. Opasno je donositi zaključke na temelju jednog ili svega nekolikopokazatelja, već je potrebno na temelju svih pokazatelja dati ukupan sud o projektu.

Prednost statičnog pristupa u tržišnoj ocjeni projekta je u tome što je on jednostavan i lakorazumljiv u proračunu i interpretaciji, budući da je veći dio tih pokazatelja i inače u upotrebi priizradi periodičnih i godišnjih poslovnih izvještaja postojećih preduzeća. Iz toga i proističenjegova prednost, što omogućuje i olakšava uporednu analizu projekta s identičnim



pokazateljima za prošlo razdoblje u postojećim preduzećima. Pritom se upoređuju planiraniučinci projekta s već ostvarenim učincima preduzeća.

Osnovni nedostatak statičkog pristupa ocjeni je u tome što reprezentativna godina, makoliko pažljivo izabrana, često nije dovoljno reprezentativna za cijeli vijek projekta, jer različitivremenski raspored prihoda i izdataka u vijeku projekta teško može biti adekvatno prikazan

jednom jedinom godinom. Osim toga, taj pristup zanemaruje vremenske preference u procesuinvestiranja i poslovanja. Kada bi pokazatelji ekonomičnosti, rentabilnosti i likvidnosti bili računati

i po godinama vijeka projekta u nominalnim iznosima, zanemarila bi se temeljna odrednicainvestiranja, a to je vrijeme. Uzimanje vremenskih preferenca u obzir nužno je za vođenjeinvesticijske i poslovne politike.

Prednosti i nedostaci statičkog pristupa tržišnoj ocjeni projekta određuju njegov domet iupotrebu. Primjenjuje se u Predinvesticionoj analizi, kako bi se donijela odluka o izboru projekataza daljnju, detaljniju analizu, te u Investicionoj analizi, na većem nivou tačnosti i pouzdanosti,radi uporedne analize s postojećim preduzećima.

DINAMIČAN PRISTUP OCJENI

U dinamičkoj ocjeni utvrđuju se rentabilnost i likvidnost projekta, a polazne informacije za

tu ocjenu sadržane su u izrađenom financijskom i ekonomskom toku projekta.

Suština ocjene rentabilnosti ili ekonomske ocjene s gledišta projekta je u tome da seprocijeni da li je njegova imovina povećana ili smanjena, kad se uzme u obzir cijeli vijek projekta ,bez obzira na njeno kretanje u pojedinim godinama vijeka. U tu svrhu se u dinamičnom pristupuocjeni koriste sledeće metode:

- metoda razdoblja povracaja investicionih ulaganja;

- metoda neto sadašnje vrijednosti projekta;

- metoda interne stope rentabilnosti projekta.

Svaka od ovih metoda ima prednosti i nedostatke, što znači da pojedina metoda ocjenjuje samoneke aspekte projekta. To je razlog da je u procesu ocjene potrebno primijeniti sve tri navedene metode,

budući da se na taj način dobija najkompletnija ocjena učinkovitosti projekta.

Za ocjenu i rangiranje investicionih projekata koriste se različite metode kao što su period povraćaja, računovodstvena stopa prinosa, neto sadašnja vrijednost, indeks rentabilnosti i internastopa prinosa. Prva dva metoda spadaju u grupu tradicionalnih statičkih metoda.Računovodstvena stopa prinosa izražava korist od investicionog projekta nekim od oblikafinansijskog rezultata i ne respektuje vremensku vrijednost novca. Period povraćaja, takođe ne

respektuje vremensku vrijednost novca, ali koristi od investicionog projekta izražava novčanimtokom. Sledeća tri metoda koristi od investicionog projekta izražavaju novčanim tokovima irespektuju vremensku vrijednost novca što ih svrstava u savremene, odnosno dinamičke metode.

Osnovni elementi plana novčanih tokova investicionog projekta

Da bismo mogli razmatrati pojedine metode za ocjenu rentabilnosti investicionih projekata potrebno je ukratko objasniti elemente plana novčanih tokova kao što su: kapitalni izdatak,novčani tok od eksploatacije projekta, neto rezidualna vrijednost i ekonomski vijek trajanja

projekta.Kapitalni izdatak je iznos gotovine koji se mora žrtvovati da bi se ostvarile finansijske koristi od

projekta, u vidu očekivanih godišnjih neto novčanih tokova, u ekonomskom vijeku njegovogtrajanja, koji je uvijek duži od godinu dana. Kapitalni izdatak pored ulaganja u osnovna sredstva,obuhvata i ulaganja u trajna obrtna sredstva, odnosno obrtna sredstva potrebna za obavljanjenekog uobičajenog, prosječnog nivoa poslovne aktivnosti. Prilikom ocjene investicionih projekata



u kapitalni izdatak bi trebalo uključiti novčana izdavanja za: istraživanje i razvoj, školovanjekadrova, konsultantske usluge i sl, mada je teško kvantifikovati očekivane efekte od ovihulaganja. Kapitalni izdatak može nastati odjednom ili u nekoliko godina prije početkaeksploatacije projekta, ali može nastati i u pojedinim periodima u toku eksploatacije projekta.Dinamičke metode ocjene rentabilnosti investicionih projekata izražavaju očekivane koristi od

projekta neto novčanim tokom od njegove eksploatacije. Ovaj tok se dobija kao razlika izmeđuočekivanog primanja gotovine od korišćenja projekta i izdavanja gotovine koje će eksploatacija

projekta prouzrokovati. Drugim riječima, radi se o neto primanju gotovine od korišćenja projekta.Prihodi- Troškovi (bez amortizacije)

Dobitak prije amortizacije i poreza- Amortizacija ___________________________________________________ Neto dobitak prije poreza

- porez Neto dobitak posle poreza+ Amortizacija

___________________________________________________

Neto primanja gotovine od eksploatacije projekta

Neto novčani tok od eksploatacije projekta može biti jednak svake godine odnosnoanuitetni, i različit svake godine odnosno neujednačen.Izvjestan iznos gotovine biće oslobođen prilikom likvidacije projekta odnosno javiće se

likvidaciona (rezidualna) vrijednost osnovnih sredstava (neto primanje gotovine od prodajelikvidiranih sredstava) kao i određeni iznos likvidacione vrijednosti trajnih obrtnih sredstava.Likvidaciona vrijednost osnovnih sredstava može nastati i u toku eksploatacije projekta, kada

prodajemo neka osnovna sredstva čiji je vijek trajanja kraći od njegovog ekonomskog vijekatrajanja. Primanja gotovine po osnovu likvidacione vrijednosti treba dodati na neto novčani tok odeksploatacije projekta u odgovarajućim godinama.Ekonomski vijek trajanja projekta je period u kome se mogu očekivati koristi od tog projekta, i

može se odrediti na osnovu: fizičkog života projekta, tehnološkog i proizvodno-tržišnog života projekta. Fizički život projekta se izražava brojem godina u kojima se osnovno sredstvo možekoristiti za obavljanje tehnoloških operacija. Tehnološki život projekta zavisi od brzine moralnogzastarijevanja osnovnih sredstava. Proizvodno-tržišni život projekta završiće se onog trenutkakada prestane tražnja za proizvodima i uslugama koje se proizvode, odnosno koje se pružajukorišćenjem tog projekta. Najkraći od ova tri perioda uzima se kao ekonomski vijek trajanja

projekta. Kao kriterijum za ocjenu rentabilnosti investicionih projekata mogu se koristiti: prosječna cijena kapitala kojom se finansira projekat, prosječna cijena kapitala preduzeća,standardne stope prinosa i dr.

Na kraju potrebno je istaći da se za razumijevanje dinamičkih metoda ocjene rentabilnostiinvesticionih projekata potrebno je izvjesno znanje iz finansijske matematike. U radu se koriste I,II, III i IV finansijska tablica.

Neto sadašnja vrijednost .Metod se sastoji u tome da se svi troškovi po svim varijantama svedu na sadašnje troškove

(trenutak t=0) i tako svedeni troškovi uporede. Ako investicije ne daju isti efekat tada seizračunava neto efekat investicije (kapitalna vrijednost investicije) za t=0, kao razlika sadašnjevrijednosti prihoda i sadašnje vrijednosti troškova. Ako je riječ o rentabilnosti jedne investicije,ona je rentabilna ako je njen neto efekat pozitivan. Prosječni godišnji neto efekat investicije

dobijamo ako izračunamo anuitet od neto efekta (za t=0). Metod sadašnje vrijednosti kvantifikujeočekivanu rentabilnost investicije u apsolutnom monetarnom iznosu za razliku od anuitetnogmetoda, koji pruža mogućnost kvatifikacije prosječnih veličina karakterističnih za investiciju.



Unapređenjem sadašnje vrijednosti svih dohodaka koje će projekat donijeti u budućnosti itroškova realizacije projekta, donosi se ocjena o efikasnosti projekta.

Metod neto sadašnje vrijednosti respektuje vremensku vrijednost novca i izražava troškove ikoristi investicionog projekta putem novčanih tokova (izdavanja i primanja gotovine). Zbog togase ubraja u savremene, odnosno dinamičke metode ocjene rentabilnosti investicija. Kapitalniizdatak, odnosno investicioni trošak predstavlja izdavanje gotovine, dok neto novčani tok odeksploatacije projekta predstavlja primanje gotovine. Da bismo izračunali neto sadašnju

vrijednost moramo koristiti odgovarajuću diskontnu stopu, koja je najčešće prosječna cijenakapitala preduzeća, a takođe, treba da procijenimo i ekonomski vijek trajanja projekta. Neto sadašnja vrijednost se može izračunati pomoću sledeće formule:

NSV=∑CFT/(1+K)T

Gdje CFT označava neto novčani tok projekta u periodu T. U okviru ovog novčanog tokanalaze se izdavanja gotovine po osnovu kapitalnih izdataka koja imaju negativan predznak i netonovčani tok od eksploatacije projekta koji imaju, po pravilu, pozitivan predznak jer predstavljaju

primanja gotovine. Prosječna cijena kapitala je označena sa K i na dalje ćemo je koristiti kaodiskontnu stopu. Ako novčane tokove izražavamo u kraćim vremenskim periodima, npr.

kvartalima, onda ćemo prosječnu cijenu kapitala podijeliti sa 4. Takođe, u toku ekonomskogvijeka trajanja projekta računamo sa konstantnom prosječnom cijenom kapitala preduzeća jer bi

bilo teško predvidjeti buduće promjene ove cijene. Sa N je označen ekonomski vijek trajanja projekta.

Imajući u vidu da CFT sadrži kapitalne izdatke kao negativne veličine i neto novčane tokoveod eksploatacije projekta kao pozitivne veličine, neto sadašnju vrijednost možemo definisati kaorazliku između sadašnje vrijednosti očekivanih godišnjih neto novčanih tokova (primanjegotovine) i sadašnje vrijednosti kapitalnog izdatka (izdavanje gotovine) pri čemu je diksontnastopa unaprijed utvrđena u obliku prosječne cijene kapitala preduzeća ili neke druge zahtijevanestope prinosa. Izračunavanje neto sadašnje vrijednosti je jednostavno, naročito ako se očekuju

jednaki godišnji neto novčani tokovi od eksploatacije projekta. Možemo pretpostaviti da preduzeće razmatra projekat A koji pretpostavlja kapitalni izdatak od 90.000 € i od koga seočekuje anuitetni novčani tok od 33.500 € u ekonomskom vijeku njegovog trajanja od 4 godine.Prosječna cijena kapitala iznosi 10% godišnje. NSV ćemo izračunati na sledeći način:

Sadašnja vrijednost neto novčanog toka 33.500 * 3,170=106.195- Kapitalni izdatak 90.000

Neto sadašnja vrijednost 16.195

Prema tome, NSV projekta A iznosi 16.195 €. Za izračunavanje sadašnje vrijednosti netonovčanog toka koristili smo IV finansijsku tablicu gdje smo pročitali diskontni faktor 3,170 za

diskontnu stopu 10% i ekonomski vijek trajanja projekta 4 godine. Četvrtu finansijsku tablicusmo koristili jer se radi o anuitetnom neto novčanom toku.Kada se u projektu očekuju neujednačeni godišnji novčani tokovi onda se oni moraju

diskontovati pomoću II finansijske tablice. Pretpostavimo da se od projekta B očekuju sledećineto novčani tokovi u ekonomskom vijeku njegovog trajanja od 4 god. 1. god. – 50.000 €, 2. god.

– 40.000 €, 3. god. – 30.000 € i 4. god. – 15.000 € . Prosječna cijena kapitala takođe iznosi 10%godišnje.



Krajgodine

Netonovčani tok

Diskontnifaktor

Sadašnjavrijednostnetonovčanogtoka

1 50.000 0,909 45.4502 40.000 0,826 33.040

3 30.000 0,751 22.5304 15.000 0,683 10.245

- Kapitalni izdatak Neto sadašnja vrijednost (NSV)

111.26590.000

21.265

Kriterijum za prihvatanje ili neprihvatanje projekta je sledeći: ako je NSV > 0 projekat treba prihvatiti i za takav projekat kažemo da je rentabilan, kada je NSV < 0 projekat je nerentabilan itreba da odbaciti, i ako je NSV=0 onda smo indiferentni između prihvatanja i neprihvatanja tog

projekta. Projekat A obećava pozitivnu neto sadašnju vrijednost od 16.195 € i treba ga prihvatiti.Takođe i projekat B obećava pozitivnu neto sadašnju vrijednost od 21.265 € što znači da ga treba prihvatiti. Mi bismo mogli prihvatiti oba projekta pod uslovom da su nezavisni, međutim ako bioni bili međusobno isključivi odnosno da prihvatanje jednog isključuje drugi projekat, onda

bismo prihvatili projekat B koji ima veću NSV.Kada projekat ima pozitivnu NSV to znači da će se ostvariti veći prinos nego što je zahtijevan

prema kriterijumu prosječne cijene kapitala i taj veći prinos će povećati vrijednost preduzeća,odnosno bogatstvo akcionara. To povećanje će kod projekta A iznositi 16.195 €, a kod projekta B21.265 €. Ako bi NSV bila manja od nule, vrijednost preduzeća, odnosno, bogatstvo akcionara bise smanjilo za taj iznos. NSV projekta od nula znači da će se ostvariti prinos koji je jednak zahtijevanom prinosu prema prosječnoj cijeni kapitala i da su ulagači u potpunosti povratiti

uloženi kapital, računajući vremensku vrijednost novca i stepen prihvaćenog rizika ulaganja.

Metoda neto sadašnje vrijednosti ima važno pozitivno značenje, jer uzima u obzir cijeli vijekprojekta i vodi brigu o vremenskim preferencama.

Njen osnovni nedostatak je da mjeri samo apsolutni učinak na imovinu projekta, neukazujući na veličinu investicija koje su potrebne da bi se ostvarila ta sadašnja vrijednost.

Vodeći računa o prednostima i nedostacima metode neto sadašnje vrijednosti projekta,potrebno je tu metodu primjenjivati uvijek u procesu ocjene, i to pogotovo za projekte s dužimvijekom.

Indeks rentabilnosti

Vidjeli smo da neto sadašnja vrijednost izražava rentabilnost investicionih projekata uapsolutnom iznosu. Međutim, ova rentabilnost se može prikazati kao relativna mjera, odnosno uindeksnoj formi. Tako će se indeks rentabilnosti utvrditi na sledeći način:

Indeksrentabilnosti=

Sadašnja vrijednost neto novčanogtokaSadašnja vrijednost kapitalnogizdatka

Ako se vratimo na formulu NSV onda bismo mogli indeks rentabilnosti izraziti na sledeći način:

IR=∑CIFT/(1+K)T/∑COFT/(1+K)T



U prvoj formuli NSV vidjeli smo da CFT, neto novčani tok od eksploatacije projekta i COFT

označava neto novčani tok projekta, a ovde smo taj tok raščlanili na CIFT, kapitalni izdatak odnosno investicioni trošak. Izračunaćemo indeks rentabilnosti za već navedene projekte A i B:IR A=106.195/90.000=1,18IR B=111.265/90.000=1,24

Ovaj indeks pokazuje da će kod projekta A na svaku marku sadašnje vrijednosti kapitalnogizdatka biti ostvareno 1,18 € sadašnje vrijednosti neto novčanog toka, dok je to kod projekta B1,24 €. Indeks rentabilnosti se često naziva COST – BENEFIT racio jer troškove predstavljauloženi kapital, a koristi neto novčani tok od eksploatacije projekta.Kada je neto sadašnja vrijednost projekta jednaka nula, indeks rentabilnosti će biti 1. Ako je

NSV veća od nule indeks rentabilnosti će biti veći od 1 i obratno. Prema tome ako je IR > 1, projekat je rentabilan i treba ga prihvatiti jer će takav projekat povećati vrijednost preduzeća,odnosno bogatstvo akcionara, dok će projekat sa IR < 1 biti odbačen. Međutim, ako je IR = 1

bićemo indiferentni između prihvatanja i odbacivanja projekta. Ovaj zaključak važi za nezavisne projekte. Ako su naši projekti A i B nezavisni treba ih oba prihvatiti jer je njihov indeksrentabilnosti 1,18 odnosno 1,24. Ako bi bili međusobno isključivi onda bismo prihvatili projekat

B sa većim indeksom rentabilnosti dok bismo projekat A odbacili.

Interna stopa prinosa

Interna stopa prinosa (ISP), kao i neto sadašnja vrijednost spada u savremene odnosnodinamičke metode ocjene rentabilnosti investicionih projekata, jer i ona troškove i koristi od

projekta izražava u novčanim tokovima, a takođe respektuje i vremensku vrijednost novca. Možese definisati kao diskontna stopa koja izjednačava sadašnju vrijednost neto novčanog toka odeksploatacije projekta sa sadašnjom vrijednošću kapitalnog ulaganja. Prema tome, interna stopa

prinosa izjednačava NSV projekta sa nulom. Na osnovu formule koja se odnosi na NSV može se

napisati formula za internu stopu prinosa:∑CFT/(1+ISP)=0

Ovdje se kao diskontna stopa koristi interna stopa prinosa koja će neto sadašnju vrijednost projekta svesti na nulu. Postupak izračunavanja ISP ćemo objasniti na našim primjerima A i B.

Projekat A obećava ujednačen (anuitetni) godišnji neto novčani tok, tako da ćemo ISPizračunati lakše nego kada se radi o neujednačenom neto novčanom toku.

Najprije ćemo izračunati period povraćaja:

Period

povraćaja=

Kapitalniizdatak

Netonovčanitok

Period povraćaja=90.000/33.500=2,686 god.

U IV finansijskog tablici za 4. god. može se preračunati da se ISP nalazi između kamatnih stopa18% i 19%. Metodom aproksimacije ćemo na sledeći način izračunati internu stopu prinosa:

Kamata

Diskontni

faktor

Sadašnjavrijednost

neto

novčanogtoka

Manjarazlika u

odnosu na

kapitalniizdatak

18% 2,690 90.115115

19% 2,639 88.406



Manja razlika u odnosu na kapitalni izdatak 115 0,0

7Razlika u sadašnjim vrijednostima netonovčanog toka =

1709 =

ISP=18+0,7=18,07%.

Sada ćemo na primjeru projekta B, sa neujednačenim neto novčanim tokom objasniti postupak izračunavanja interne stope prinosa.

Najprije ćemo izračunati prosječni neto novčani tok koji iznosi 33.750 € (135.000 : 4 god.).Zatim ćemo u IV finansijskoj tablici pročitati između kojih kamatnih stopa za 4. godinu bi senalazila interna stopa prinosa kada bi novčani tok stvarno bio anuitetni. U našem primjeru ISP bise nalazila između 18% i 19%. Kako se u ranijim godinama očekuje veći iznos neto novčanogtoka njegovo diskontovanje treba početi korišćenjem II finansijske tablice sa višom stopom za 1do 5% procentnih poena (u zavisnosti od raspona u neto novčanom toku). Mi ćemo diskontovatineto novčani tok sa stopom od 23%. Dalji postupak izračunavanja je prikazan na sledećem

pregledu:

Krajgodine

Neto novčanitok

Diskontnifaktor za 23%

Sadašnjavrednost neto

novčanogtoka

Diskontnifaktor za 23%

Sadašnjavrjednost neto

novčanogtoka

1 50.000,00 0,813 40.650 0,820 41.0002 40.000,00 0,661 26.440 0,672 26.8803 30.000,00 0,537 16.110 0,551 16.5304 15.000,00 0,437 6.555 0,451 6.765

89.755 91.175

Sadašnja vrijednost neto novčanog toka pri stopi od 23% je nešto manja od vrijednostikapitalnog izdatka, pa smo novčani tok diskontovali sa nižom stopom za 1 procentualni poen,odnosno sa 22% i dobili smo veću sadašnju vrijednost neto novčanog toka od kapitalnog izdatka.Diskontnu stopu možemo korigovati na više ili na niže za od 1 do 5 procentualnih poena uzavisnosti od veličine odstupanja sadašnje vrijednosti neto novčanog toka od kapitalnog izdatka.Manja razlika između sadašnje vrijednosti neto novčanog toka i kapitalnog izdatka je koddiskontne stope 23% i iznosi 245 € (90.000-89.755), dok ukupna razlika između ove dvije

sadašnje vrijednosti iznosi 1.420 € (91.175-89.755).

Manja razlika u odnosu na kapitalniizdatak

245

0,17Razlika u sadašnjim vrijednostima netonovčanog toka =

1.420 =

ISP=23-0,17=22,83%.

Pravilo za odlučivanje o izboru nezavisnih projekata na osnovu ovog metoda biće: ISP > K, projekat treba prihvatiti; ISP < K, projekat treba odbaciti; ISP = K, indiferentni smo prema

prihvatanju ili neprihvatanju projekta.Ako bismo imali dva međusobno isključiva projekta prihvatili bismo projekat sa višom

internom stopom prinosa. U našem prinosu navedeni projekti A i B imaju više interne stope prinosa od prosječne cijene kapitala preduzeća 18,07%, odnosno 22,83% što znači da ih oba treba



prihvatiti ako su nezavisni dok bi u slučaju da su međusobno isključivi prihvatili projekat B jer bion više doprinosio povećanju vrijednosti preduzeća, odnosno povećanju bogatstva akcionara.

Konflikt između NETO SADAŠNJE VRIJEDNOSTI i INTERNE STOPE PRINOSA

Do konflikta između dva međusobno isključiva projekta može doći u uslovima kada se onirazlikuju po veličini i rasporedu novčanih tokova, odnosno kada se kod jednog projekta većiiznosi neto novčanog toka ostvaruju u ranijim godinama, dok se kod drugog projekta oni javljajuu kasnijim godinama. Uzrok nastanka konflikta se nalazi u činjenici da se prema metodu netosadašnje vrijednosti, kao diskontna stopa koristi prosječna cijena kapitala preduzeća i da ovajmetod polazi od implicitne pretpostavke da se ostvareni neto novčani tokovi od eksploatacije

projekta mogu reinvestirati do isteka vijeka trajanja projekta po toj istoj stopi, odnosno prosječnojcijeni kapitala preduzeća. Metod interne stope prinosa pretpostavlja reinvestiranje neto novčanihtokova po stopa koja je jednaka internoj stopi prinosa. Niska diskontna stopa više odgovara manjem novčanom toku u ranijim godinama, dok manjaodgovara većem novčanom toku u ranijim godinama i obratno. To se može objasniti na sledeći

način:

Sadašnja vrijednost novčanog toka od 1.000 € pri kamatnoj stopi od 5% godišnjena kraju 1. godine (1.000*0,952) ................................................................. = 952

Sadašnja vrijednost novčanog toka od 1.000 € pri kamatnoj stopi od 10% godišnje,na kraju 1. godine (1.000*0,909) ................................................................. = 909

Procentualno smanjenje sadašnje vrijednosti neto novčanog toka 4,52%

Sadašnja vrijednost novčanog toka od 1.000 € pri kamatnoj stopi od 5% godišnje,na kraju 10. godine (1.000*0,614) ............................................................... = 614

Sadašnja vrijednost novčanog toka od 1.000 € pri kamatnoj stopi od 10% godišnje,na kraju 10. godine (1000*0,386) ................................................................ = 386

Procentualno smanjenje sadašnje vrijednosti novčanog toka 37,13%

Prema tome, ako neki projekat ima veći priliv neto novčanog toka u ranijim godinama njegova NSV neće biti mnogo smanjena sa porastom diskontne stope, dok će kod projekta koji obećavaobilniji neto novčani tok u kasnijim godinama to smanjenje biti mnogo veće.Sa čisto teorijskog stanovišta smatra se da odluka o izboru između dva međusobno isključiva

projekta treba donijeti na osnovu metoda neto sadašnje vrijednosti, koji polazi od korektne,realističnije pretpostavke o mogućnosti reinvestiranja novčanih tokova po prosječnoj cijenikapitala preduzeća, nasuprot internoj stopi prinosa koja pretpostavlja da se reinvestiranje netonovčanih tokova može izvršiti po stopi koja je jednaka toj internoj stopi prinosa. U praksi,finansijski menadžeri više koriste metod interne stope prinosa jer smatraju da im je lakšeodlučivati na osnovu relativnih u odnosu na apsolutne pokazatelje. Takođe, pri izračunavanju neto

sadašnje vrijednosti mora se unaprijed utvrditi kriterijum, npr. prosječna cijena kapitala preduzećadok se na osnovu izračunate interne stope prinosa može prosuđivati da li ona nudizadovoljavajuću rentabilnost ili ne.



Kada bismo izračunali buduću vrijednost očekivanih godišnjih neto novčanih tokova dvameđusobno isključiva projekta, kod kojih postoji konflikt između NSV i ISP, pri čemu bi za tajobračun koristili prosječnu cijenu kapitala preduzeća, uvijek bi prednost dobio projekat sa većomneto sadašnjom vrijednošću. To bismo mogli ilustrovati na projektima B i C, ali sada uz

pretpostavku da se radi o međusobno isključivim projektima i da je prosječna cijena kapitala preduzeća 6%. Imajući u vidu date podatke o kapitalnim izdacima, očekivanim godišnjim netonovčanim tokovima, kao i o ovim promijenjenim pretpostavkama, NSV za projekat B iznosi

27.595 € a za projekat C 28.667 €. Projekat B kao što smo već izračunali ima ISP 22,83%, a projekat C 18,63%. Prema tome očigledno je da postoji konflikt između ova dva metoda jer interna stopa prinosa daje prednost projektu B a neto sadašnja vrijednost projektu C.Izračunaćemo buduću vrijednost neto novčanog toka za oba projekta korišćenjem stope od 6%:Buduća vrijednost novčanog toka za projekat B:50.000 (1+0,06)3 + 40.000 (1+0,06)2 + 30.000 (1+0.06)1 + 15.000 = 147.924

Buduća vrijednost neto novčanog toka za projekat C:20.000 (1+0.06)3 + 27.000 (1+0.06)2 + 45.000 (1+0.06)1 + 52.000 = 153.892

Prema tome, prihvatićemo projekat C jer obećava veću buduću vrijednost neto novčanog toka do

isteka vijeka trajanja projekta, a taj projekat ima i veću NSV.

Višestruka interna stopa prinosa

U investicionoj analizi je najčešća situacija da posle kapitalnih ulaganja, odnosno investicionihtroškova u jednom ili više vremenskih perioda slijede koristi izražene neto novčanim tokovima.Tada kažemo da se radi o uobičajenim, „normalnim“, tokovima kao što je slučaj sa projektima A,B i C. Međutim ponekad će se desiti da će u pojedinim godinama neto novčani tokovi odeksploatacije projekta biti negativni ili da će naknadno morati da izvrši značajno kapitalnoulaganje, tako novčani tokovi postaju neuobičajeni. U ovim slučajevima možemo dobiti više ISP

pa je nemoguće donošenje odluka o prihvatanju ili odbacivanju projekta.Da bismo ovo ilustrovali navešćemo primjer projekta D u kome pretpostavljamo kapitalni

izdatak od 50.000 € i neto novčani tok na kraju prve godine 250.000 € i na kraju druge godine250.000 €. Prosječna cijena kapitala preduzeća iznosi 10%. Vidjeli smo da je ISP diskontna stopakoja neto sadašnju vrijednost svodi na nulu, pa ćemo napisati: NSV=-50+250/(1+K)-250/(1+K)2

Rješavanjem ove jednačine dobićemo da je K 1 jednako 2,618 a K 2 jednako 0,382, odnosno da ISPiznose 261,8% i 38,2%.Očigledno je da na osnovu izračunatih ISP ne možemo ocijeniti rentabilnost projekta. U

ovakvim slučajevima odluku bi trebalo donijeti korišćenjem metoda neto sadašnje vrijednosti.

NSV će biti: NSV=-50+250/(1+0,10)1 – 250/(1+0,10)2

NSV=-50+227,27-206,61 NSV=-29,34, odnosno 29.340 €.Projekat D treba odbaciti jer je njegova NSV manja od nule.

Zaključak

Rentabilnost preduzeća je sposobnost preduzeća da sa uloženim sredstvima ostvari maksimalan profit.

Profit je ne samo ključni i sveobuhvatni indikator efikasnosti, već i najbolji test tržišnog uspeha ilineuspeha preduzećaAko su prihodi veći od rashoda, ostvarena je dobit, odnosno poslovanje je bilo rentabilno

Ako su prihodi manji od rashoda, ostvaren je gubitak, odnosno poslovanje je bilo nerentabilno



Neto sadašnja vrijednost se dobija kao razlika između sadašnje vrijednosti očekivanih godišnjihneto novčanih tokova od eksploatacije projekta i sadašnje vrijednosti kapitalnog izdatka, pričemu je diskontna stopa unaprijed utvrđena u obliku prosječne cijene kapitala ili neke drugezahtijevane stope prinosa. Za nezavisne projekte važi pravilo NSV > 0, projekat se prihvata, NSV< 0, projekat se ne prihvata, NSV = 0 indiferentni smo između prihvatanja i ne prihvatanja

projekta. Kada su projekti međusobno isključivi, prihvata se projekat sa većom NSV.Indeks rentabilnosti se izračunava kao količnik sadašnje vrijednosti neto novčanog toka i sadašnje

vrijednosti kapitlnog izdatka. Kada su projekti nezavisni, prihvata se svaki projekat čiji je IR većeod 1, a eliminišu projekti kada je IR manje od 1. Ako je IR jednako jedan onda smo indiferentni prema tim projektima. Kod međusobno isključivim projektnima prednost se daje projektu savećim IR.

Interna stopa prinosa je diskontna stopa koja izjednačava sadašnju vrijednost netonovčanog toka od eksploatacije projekta sa sadašnjom vrijednošću kapitalnog ulaganja. Nezavisni

projekti će biti prihvaćeni kada je ISP veće od K, dok će biti eliminisani kada je ISP manje od K.Za ISP jednako K bićemo indiferentni prema prihvatanju ili odbacivanju projekata. Ako su

projekti međusobno isključivi, prihvata se projekat sa najvećim ISP.Ako se radi o dva međusobno isključiva projekta koji imaju jednake kapitalne izdatke, a

razlikuju se po veličini i vremenskom rasporedu neto novčanog toka, između njih može doći do

konflikta jer NSV pretpostavlja reinvestiranje neto novčanog toka po zahtijevanoj stopi prinosa(K), dok ISP računa sa reinvestiranjem ovog toka po stopi koja je jednaka ISP. Biće prihvaćen

projekat koji obećava veću buduću vrijednost neto novčanog toka računatog po prosječnoj cijenikapitala preduzeća, a to će uvijek biti projekat sa većim NSV.

Problem projekta sa višestrukim ISP rješava se pomoću metoda NSV. Ovaj problem, kaoi prethodni konflikt između NSV i ISP može se riješiti i pomoću modifikovane interne stope

prinosa. MISP je diskontna stopa koja izjednačava sadašnju vrijednost buduće vrijednosti netonovčanog toka (računate po K) sa sadašnjom vrijednošću kapitalnog izdatka. MISP će na istinačin rangirati investicione projekte kao i metod ISP.

Svako projektno finansiranje je slučaj za sebe odnosno ima nešto po čemu se razlikuje oddrugih projekata. Međutim, dobro poznavanje tehnika za ocjenu rentabilnosti projekata i iskustvoi poznavanje načina indentifikovanja i kvantifikovanja rizika kojima se kreditori izlažu u

projektnom finansiranju sigurno značajno doprinose uspješnijoj selekciji projekata koji će bitifinansirani i uslove pod kojim će biti finansirani. Svi učesnici u projektnom finansiranju moraju

biti veoma oprezni u analizi rizika i rentabilnosti projekta kako bi se projekat na kraju završiouspješno i generisao veće koristi od ulaganja.



Literatura:

•Krasulja D., Ivanišević M., Poslovne finansije, Ekonomski fakultet, Beograd, 2001.•Prof. dr. Gvozdenija Bogetić, Ekonomika preduzeća, Univerzitet Crne Gore, Podgorica, 1995•Prof. dr. Bosiljka Laković i Prof. dr. Vladimir Kašćelan, Privredna i finansijska matematika,Univerzitet Crne Gore, Podgorica, 1997•Prof Veselin Vukotić, Makroekonomski računi i modeli, Univerzitet Crne Gore, Podgorica, 2007•Bendeković, J.: Planiranje investicijskih projekata, Knjige I-IV, Ekonomski institutZagreb,Zagreb, 1993,Knjiga III•Žanić, V.: Poslovni plan poduzetnika, MASMEDIA, Zagreb,1999.

Documents

Budzetiranje kapitala 2