Den Uafhængige3. Kvartal 2019

Vokser træerne ind i himlen?

”Hos I&T har vi identificeret en række strategier, der forventeligt kan bidrage til at øge afkastet, men én ting er sikkert - der vil altid følge risiko med.”

Af Tommy N. Christensen, Adm. Direktør

Efter et forrygende første halvår, blev tredje kvartal en påmindelse om, at træerne sjældent vokser helt ind i himlen.

Der har i nogen tid næppe hersket tvivl om, at den globale økono- miske vækst styrer mod afmatning. Det er derfor i endnu højere grad blevet op til centralbankerne at afbøde de værste skadevirkninger i form af endnu en omgang rentefald. Det gav i tredje kvartal kurs- stigninger på lange statsobligationer, og aktiemarkederne fulgte trop med moderate positive afkast trods frygten for faldende aktivitet og dermed svagere indtjeningsudsigter for virksomhederne.

Det er slående, at alle større aktiemarkeder i tredje kvartal har givet stort set enslydende afkast på 1-2% målt i lokal valuta, hvilket i øvrigt er på niveau med kvartalets afkast på lange statsobligationer. Et tyde-ligt tegn på, at det er pengepolitikken alene, der driver de finansielle markeder.

Mens rentefaldene således på kort sigt generelt har lunet i investorer- nes lommer, er bagsiden af medaljen, at flere og flere såkaldte sikre investeringer nu må forventes at give negative afkast.

Rådet for Pensionsprognoser har sænket de kortsigtede afkastfor-ventninger på obligationsinvesteringer samt en række alternative - investeringer som infrastruktur, ejendomme og hedgefonde. Samtidig revser Finanstilsynet på den ene side pengeinstitutterne for at sælge investeringsprodukter med for lav risiko og dermed et forventet negativt afkast – og samtidig peger de på risikoen ved at anbefale mere risikobetonede investeringer, som kunderne ikke nødvendigvis forstår. Hos I&T har vi identificeret en række strategier, der forventeligt kan bidrage til at øge afkastet, men én ting er sikkert - der vil altid følge risiko med. Derfor anser vi det som en selvfølge, at den påtagede risiko er velovervejet, og at vores kunder tages i ed, før den samlede porteføljerisiko øges ud over vores oprindelige fælles forståelse.

Vi har ikke svaret på, om man i en periode skal acceptere et lavere forventet afkast, eller om man skal løbe en større risiko i sin porte- følje. Men vi har den holdning, at man altid skal forholde sig kritisk til spørgsmålet om risiko og ikke blot fokusere på afkast i håbet om, at træerne alligevel vokser ind i himmelen.

SÅDAN NAVIGERER I&T I NEGATIVE RENTER . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . SIDE 3

HVAD ER ALTERNATIVET? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . SIDE 4

HVOR AKTIV SKAL MAN VÆRE FOR AT VÆRE AKTIV? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . SIDE 6

Risikoen følger med

Indhold

Den Uafhængige / 3. Kvartal 2019

Den Uafhængige 3. kvartal 2019Udgivet af: Fondsmæglerselskabet Investering & Tryghed A/SDalgasgade 25, 9. 7400 HerningCVR-nr. 19752305

Ansvarshavende redaktør: Tommy N. ChristensenRedaktion: Anne AnkerTryk: Production Facilities. Oplag: 300 stk.Redaktionen er afsluttet 3 . oktober 2019

Obligationer for omkring 14 billioner amerikanske dollars handles til negative effektive renter i øjeblikket. Det er rekordmange og svarer ca. til 25% af det globale stats- obligationsmarked. Økonomer og investorer verden over er derfor optaget af, hvad det betyder for fremtidens finansielle markeder, og i denne artikel giver vi I&T’s bud på, hvorfor det er kommet så vidt, og hvad det betyder for investorerne.

Af Kristian Brinch Hansen, obligationschef

Centralbankernes skyld (eller ansvar?)

Mange skyder skylden for de rekordlave renter på centralbankerne, blandt andre den Europæiske Centralbank (ECB) og Bank of Japan (BoJ). Begge har haft negative styringsrenter i en årrække og har samtidig gjort obligationer til en mangelvare ved at købe henholdsvis ca. 30% og ca. 50% af deres respektive landes statsobligationer. I&T mener dog ikke, at det er centralbankerne, der er skurkene. Måske er centralbankerne snarere ofre for strukturelle samfundsændringer, og det er disse ændringer, der er driveren bag de lave renter.

De 2 væsentligste drivere er demografi og teknologi: Den forventede levealder har været støt stigende de seneste årtier. Det efterlader et større ønske om at spare op til alderdommen. Samtidig er nye tekno- logier kapitalbesparende og bliver desuden også løbende billigere, hvilket er med til at reducere behovet for investeringer.

Sådan navigerer I&T i negative renter

SIDE 3

Denne hypotese går under navnet ”The Savings Glut” og blev første gang formuleret af daværende amerikanske centralbankchef, Ben Bernanke, i 2005 i talen ”the Global Savings Glut and the U.S. Current Account Deficit” i Richmond, Virginia. Savings Glut-hypotesen dækker over en situation, hvor den samlede ønskede opsparing overstiger investeringerne. Dette vil ifølge teorien om udbud og efterspørgsel presse realrenten lavere og således skabe en ny lavere ligevægt.

Tænk på kapitalbevarelse på samme måde som en forsikring

Økonomisk teori har altid været baseret på, at mennesker foretræk-ker at forbruge i dag frem for i morgen. Mennesker vil derfor kræve kompensation – positive renter/afkast – for at udskyde forbrug til et senere tidspunkt. Dette gav god mening i en verden, hvor mange kun har haft til dagen og vejen, og hvor man ikke levede længe, efter pensionsalderen var nået.

Der kan argumenteres for, at i vores nutidige samfund, hvor folk lever længere og har større velstand, er behovet for opsparing større, og for at bibeholde købekraft kan man faktisk blive nødt til at acceptere negative renter/afkast for at være helt sikker på at kunne forbruge på et senere tidspunkt. Vi er endt i en situation, hvor sikring af formuen, må betragtes på samme måde som en forsikring. Det koster.

FIGUR 1: UDVIKLINGEN I 10-ÅRIGE DANSKE, JAPANSKE OG AMERIKANSKE RENTER DE SENESTE 30 ÅR.

-2,00%

0,00%

2,00%

4,00%

6,00%

8,00%

10,00%

12,00%

14,00%

Danmark10år USA10år Japan10år-2,00%

0,00%

2,00%

4,00%

6,00%

8,00%

10,00%

12,00%

14,00%

Danmark10år USA10år Japan10år

01.FEB.89 01.FEB.98 01.FEB.07 01.FEB.16

Sådan navigerer I&T i negative renter

Den Uafhængige / 3. Kvartal 2019

Hvad er alternativet?Livet som investor er ikke altid let – specielt ikke i øjeblikket, hvor usikkerheden dominerer de finansielle markeder. Dog kan usikker- heden vise sig at blive en fordel, i hvert fald for investorerne i I&T Alpha, som er en afdeling i Kapitalforeningen Investering & Tryghed. I&T Alphas ”skæve” og anderledes investeringsfilosofi er nemlig kontra-cyklisk – det vil sige modsat markedet – og af-delingen fungerer dermed som en fin byggesten i en diversificeret portefølje. Vi har talt med Per Jørgensen, som er aktiechef og porteføljeansvarlig, om, hvad der er det særlige ved I&T Alpha.

Af Anne Anker, Kommunikations- og Marketingchef

Der er negative renter på traditionelle obligationer, ultralave renter på erhvervsobligationer, og aktierne er højt prissat . Så hvad skal man gøre som investor, når man drømmer om et positivt, helst højt, afkast? Alternativer har som aktivklasse længe været ”moderne”, og i I&T har vi vores egen version, som vi kalder I&T Alpha . Her kan vi med en fleksibel investeringsstrategi udnytte særlige events og/eller kortsigtede skævheder i markedet .

”Det handler om, at I&T Alpha udnytter skævheder i markedet . I lang tid har der været stor risikovillighed i markedet, og det har betydet færre skævheder i en periode”, siger Per Jørgensen . Og

SIDE 4

fortsætter: ”men nu er der indikationer på – både fra den økono- miske udvikling og markedsforholdene generelt – at der inden for en overskuelig fremtid godt kan komme et opbrud i markedet, som vil betyde, at der opstår flere af de skævheder” .

Skævhederne er gode

Hvad er en skævhed i markedet? Og hvordan kan en investerings-fond udnytte en sådan? Per Jørgensen forklarer:

”En skævhed kan fx være en kortsigtet ubalance i prisen på en ak-tie på grund af noget virksomhedsspecifikt – en børsintroduktion, placing, spin-off eller andet . Men det kan også være noget mere markedsmæssigt på obligationsområdet som fx en udvidelse af kreditspændene, der gør særlige dele af erhvervsobligations- markedet attraktivt . Man kan også kalde det en event-drevet inve- steringstilgang . Der skal ske en event, og så er vi klar til at købe .”

I I&T Alpha investeres der både i aktier, obligationer og erhvervs- obligationer . Der er ingen faste krav til allokering mellem aktiv- klasserne – Per Jørgensen og resten af investeringsteamet har således frie rammer til at placere investeringerne der, hvor de ser størst mulighed for at opnå et godt afkast .

Ingen rente uden risiko

Med de renteniveauer, vi har i øjeblikket, er det ikke muligt at opnå et positivt afkast uden at tage en eller flere former for risiko. De risikofrie renter (fx danske- eller tyske statsobligationer) er simpelthen blevet for lave til, at man kan forvente positive afkast de kommende 12 måneder.

Hos I&T anvender vi en porteføljetilgang til at investere. Det vil sige, at vi ser på porteføljen som helhed, og hvordan komponenterne passer sammen – og kigger i mindre grad på de enkelte delelementer. Vi kan således godt have investeringsaktiver i porteføljerne, der har et for-ventet afkast tæt på 0%, hvis det kan eliminere – eller udligne – risiko nogle andre steder i porteføljen. Vi undgår dog investeringer, hvor der ikke er udsigt til at opnå positive afkast, men vi er meget optaget af at investere, sådan at porteføljernes risiko øges så lidt så muligt.

Der er ingen tvivl om, at spillepladen er blevet mindre de seneste måneder, hvis man gerne vil foretage investeringer med positive forventede afkast. Noget af det, vi bruger meget tid på, er at ”nørde” i dansk realkredit, hvor der gives mange oplysninger om de forskellige serier, som der så kan regnes på. Fx hvor meget er der tilbage i en serie? Hvor store er de lån, der er tilbage? Er de givet til private eller erhverv? Etc. Der kan på den måde sagtens findes perler blandt fx de lidt mindre likvide serier.

Vi har også skruet en lille smule op for andelen af alternativer i kun-dernes porteføljer. Det er typisk gjort via I&T Alpha, som arbejder

med event-baserede strategier inden for både aktier og obligationer. Vi fortæller mere om I&T Alpha herunder.

For kunder, som har en mere global investeringsprofil end I&T’s nordiske kernekompetence, har vi investeret en mindre del af porteføljen i en ”pakke” bestående af et miks af en Emerging Markets-obligations-ETF og amerikanske statsobligationer.

Historisk har den amerikanske dollar og emerging markets-valutaer (som til tider bevæger sig meget) bevæget sig modsat af hinanden, hvilket eliminerer noget risiko. ETF’en indeholder obligationer fra mere end 10 lande og fjerner i sig selv ydermere noget risiko. Pakken er et godt eksempel på, hvordan vi navigerer i et markedsmiljø med negative risikofrie renter, hvor vi samtidig bestræber os på at tage så lidt ekstra risiko så muligt.

Det går ikke over…

I&T betragter de lave renter som en strukturel ting, der er kommet for at blive. Det betyder ikke, at der ikke kan komme perioder, hvor renten stiger kraftigt på baggrund af noget cyklisk. Det ser vi med jævne mellemrum. Men de vedvarende lave renter stiller konstant krav til, at vi som kapitalforvalter skal holde snuden i sporet, arbejde med at finde investeringsløsninger, der er til at forstå, og som ikke øger risikoniveauet unødigt.

SIDE 5

Strategi Eksempel

Likviditetsplacering 3,5% DSV 2020, effektiv rente 0,2%

Spin-off Arjo (hospitalsudstyr) fra Getinge

Placing Haldex – placeret med rabat på 17% i forhold til seneste markedskurs. Stor aktionær placerede hele sin beholdning på 20% af kapitalen

Subordinerede finansudstedelser 8,5% Vestjysk Bank 2022 (principielt uendelig), effektiv rente til kald i 2022 på 6,5%

Børsintroduktion EQT

Ikke-finansielle hybrider 4,85% Volvo 2023, effektiv rente 1,05%

High Yield 6,5% CMA/CGM 2022, effektiv rente 11,0%

Rentespreads 0,875% Mölnlycke 2029, effektiv rente 1,0%

KILDE:I&T

KILDE: BLOOMBERG

FIGUR 2: AFKAST OG STANDARDAFVIGELSE I I&T ALPHA

FIGUR 1: INVESTERINGSSTRATEGI

Investeringsstrategierne tager alle udgangspunkt i Investering & Trygheds kernekompetenceområder, som primært er nordiske aktier og obligationer . Via I&T Alpha kan man som investor således få adgang til attraktive udbud (fx placering af større blokke af både aktier og erhvervsobligationer) og børsnoteringer, der ellers kan være svært tilgængelige for private investorer .

Kontanter er også en strategi

Hvis der i en periode ikke er de store skævheder i markedet, ja, så er der også en strategi for det . For at kunne udnytte pludseligt opståede muligheder i markedet opereres der med en kontant beholdning, som kan være relativ høj .

”Internt i Investering & Tryghed kalder vi det ofte, at vi holder krudtet tørt”, siger Per Jørgensen . ”Det betyder egentlig bare, at vi sørger for at have en stor andel af cash eller andre likvider, fx korte obligationer, så vi er klar, når skævhederne opstår” .

Planen er klokkeklar

Og det er netop situationen lige nu . I en længere periode har der som nævnt været stor risikovillighed i markedet, hvilket har be-tydet, at priserne på investeringsaktiver generelt har været skruet i vejret . Det har betydet, at I&T Alpha har haft et lidt lavere aktivi-tetsniveau – dog stadig med positivt afkast, også på den kontante/likvide del af porteføljen .

Her introducerer Per Jørgensen begrebet pipeline management, som dækker over, at der i investeringsteamet ligger en klokkeklar plan for, hvilke investeringer der skal foretages i tilfælde af forskel-lige begivenheder . Han forklarer:

”I aktiedelen af I&T Alpha betyder det, at der i den kommende periode forventes en vis aktivitet inden for strategien ”sekundære placeringer”, hvor vi arbejder på at komme tidligt ind i processen . Det samme gør sig gældende i forhold til strategien ”spin-off’s”, hvor historien viser, at selve spaltningen skal være sket, før inve- steringen for alvor er attraktiv .”

Inden for obligationsstrategierne arbejder investeringsteamet med omlægninger mellem forskellige obligationsudstedelser/typer, og der er lagt planer for, hvad der skal købes ved spændudvidelser inden for erhvervsobligationssegmentet .

Ambitiøse afkast samtidig med lav risiko

Fra start har ambitionen i I&T Alpha været at give et afkast på mellem 8-10% p .a . før omkostninger – med plads til udsving inden for et enkelt år . Det er således vigtigt at bemærke, at der er tale om et gennemsnit over en årrække .

”Vi har fra starten været ambitiøse med I&T Alpha . Afkastkravet på aktiestrategierne er 15% og på obligationsstrategierne 7,5% på et-års-sigt . Det bliver meget svært at opnå under de nuværende markedsforhold”, siger Per Jørgensen og fortsætter:

”Vi måler ikke I&T Alpha op mod et indeks, da strategien er unik, og der findes derfor ikke et reelt repræsentativt indeks, man kan sammenligne med . Men måler vi på den historiske risiko, så har I&T Alpha ligget med en standardafgivelse, der er mindre end en balanceret portefølje med 35% aktier – og har leveret et afkast svarende til det nordiske aktiemarked .”

Indtil videre er ambitionen således tæt på indfriet med et gen-nemsnitligt årligt afkast fra 30-09-2012 til 30-09-2019 på 7,6% . Med et resultat på 6,6% for årets første ni måneder, er ambitionen om et gennemsnitligt årligt afkast på 8-10% før omkostninger ligeledes inden for rækkevidde i 2019 .

I&T Alpha Procent

ÅTD 6,6

2018 -2,3

2017 4,1

2016 9,5

2015 9,0

2014 14,7

2013 11,6

Siden start p .a . 7,6

Siden start akk . 66,5

Standardafvigelse siden start 4,7

Den Uafhængige / 3. Kvartal 2019

1Kilde: Financial Times 9. september 2019, ”Up to 40 per cent of high-yields could have shortfall, says regulator”

30 minutter om dagen. Og 1 time, hvis man er barn. Det er Sundhedsstyrelsens anbefaling for, hvor aktive vi hver dag skal være for at være aktive nok. Men hvad nu, hvis du gerne vil vide, om din porteføljemanager er aktiv nok? Og her tænker vi ikke på hans eller hendes konditionsniveau, men i forhold til at investere dine penge uden at skele til benchmark eller sammenlignings-grundlag. Kan du så også finde et anbefalet mål for det? Vi bliver i I&T jævnligt spurgt, om det virkelig kan betale sig at være aktiv investor, eller om det ikke er langt smartere – og billigere – at investere alene via indeksfonde. Vores påstand er, at det kommer an på, hvor aktiv din porteføljemanager rent faktisk er.

Af Anne Anker, Kommunikations- og Marketingchef

Investering gennem aktivt forvaltede fonde, som fx I&T’s kapital-foreningsafdelinger, er som tommelfingerregel dyrere end passivt forvaltede fonde, fx ETF’er eller lignende . Derfor må man som kunde med rette kunne forvente dels et højere afkast, men i særdeleshed også, at porteføljemanageren for en aktivt forvaltet fond rent faktisk også er aktiv .

Her tænker vi hverken på daglige gåture eller på antallet af handler inde i en fond – men derimod, at der er taget aktiv stilling til hver enkelt aktie eller obligation . De færreste sidder og holder nøje øje med, om deres porteføljemanager har investeret i de samme værdipapirer og efter samme fordeling, som et indeks . Derfor findes der heldigvis et enkelt tal, du kan bruge som pejlemærke, når du skal undersøge, om din porteføljemanager lever op til det anbefalede mål .

Active Share over 90Nøgletallet hedder Active Share og er en måling på, hvor stor en del af porteføljen, der afviger enten vægtmæssigt eller overhovedet ind- går i sammenligningsgrundlaget . I I&T anbefaler vi, at active share som hovedregel skal være over 90, hvis den aktive forvaltning skal gøre en forskel . Det er blandt andet tilfældet i I&T’s fonde . Samtidig anbefaler vi, at man vælger en langsigtet tilgang og måler afkast over 5 år eller mere for virkelig at kunne dokumentere effekten af at være aktiv fremfor semi-aktiv .

Det stiller krav til porteføljemanageren, som skal have is i maven, hvis kunderne bliver kortsigtede og utålmodige og retter fokus mere på en kortere halvskidt periode/år end på det langsigtede afkast . Vores påstand er, at det i nogle tilfælde har fået nogle aktive forvaltere til gennem årene at have større fokus på ikke at afvige for meget fra et indeks-afkast og dermed reelt blive ”passive” investorer .

Kunsten at vælge fraNår porteføljeforvalteren lægger sig for tæt op ad sit benchmark, bliver det sværere at gøre en forskel, og ikke mindst kan det blive svært at vælge enkeltpapirer fra . Men en aktie eller obligation

er ikke nødvendigvis en god investering, blot fordi de indgår i et benchmark .

Det illustreres i Figur 1, som viser, hvilke virksomheder der var top 10 i det store amerikanske indeks, S&P 500, i henholdsvis 2000, 2007 og 2018 . Her fremgår det, at nogle af de virksomheder, der ligger i toppen i begyndelsen af 0’erne, er helt væk fra toppen her i slutningen af 10’erne .

Hvis du investerer som indekset, betyder det, at nogle af de virksomheder, du har, vil falde i relativ værdi i forhold til andre virksomheder . Og den ”nedtur” er du med på, hvis du ikke for- holder dig aktivt til den enkelte investeringscase .

Som indeksinvestor – eller som semi-aktiv investor – kommer man således til både at vælge de gode og de dårlige store virksom-heder uden nødvendigvis reelt at have forholdt sig til den enkelte virksomheds potentiale .

Kø ved udgangenEn investeringsstrategi, der ligger ”for tæt” op af benchmark, kan også være en ulempe, når alle gerne vil sælge et bestemt papir på samme tid . Lidt ligesom hvis alle skal ud af den samme dør på samme tid .

ESMA, som er den europæiske værdipapir- og markedstilsyns- myndighed, har for nylig lavet en analyse, som fik dem til at advare om, at de vurderer, at 40% af de europæiske investe- ringsfonde med high yield-obligationer vil have problemer med at sælge papirer nok til at imødekomme behovet hos kunderne, hvis der skulle opstå det, de kalder ”extreme but plausible” chok i markedet1 . Det betyder, at man som almindelig investor risikerer yderligere kurstab, når man vil sælge sine fondsbeviser .

Aktiv og selektivFor at kunne retfærdiggøre den højere pris for aktiv forvaltning, bør en aktiv porteføljemanager fokusere på de områder eller brancher, som han eller hun er tæt på og har et højt kendskab til . Og implicit i det ligger også, at antallet af aktier skal være overskueligt for den enkelte porteføljeforvalter, ellers er det svært at komme i dybden med detaljerne i markedet, strategien og ledelsen i den enkelte virksomhed .

Det er derfor, vi i I&T fokuserer på nordiske aktier i vores aktive forvaltning . Uden for Norden anvender vi en passiv strategi og køber billige ETF’er, da risikoen for at lave fejlinvesteringer på markeder, der ligger langt væk fra vores kernekompetence, er for stor . Så lever vi med, at afkastet på den passive del kun giver et markedsafkast minus omkostninger . Det opvejes nemlig til fulde af kombinationen af at vælge de bedste ETF’er og være ægte aktiv på et nært marked, hvilket understøttes af en analyse af det uafhængige ratingbureau, Morningstar® fra 2018 .

Hvor aktiv skal man være for at være aktiv?

SIDE 7

2000 2007 2018

1 GE Exxon Mobile Microsoft

2 Exxon Mobile GE Apple Inc

3 Pfizer Microsoft Amazon

4 Citigroup AT&T Berkshire Hathaway

5 Cisco P&G Johnson & Johnson

6 Walmart Google JP Morgan Chase & Co

7 Microsoft Chevron Google Class C

8 AIG Johnson & Johnson Facebook Inc

9 Merck Walmart Google Class A

10 Intel Bank of America Exxon Mobile

KILDE: BLOOMBERG

FIGUR 1

HERNING Dalgasgade 25, 9. 7400 Herning

AARHUS Marselis Tværvej 4., stuen 8000 Aarhus C

KØBENHAVN Strandvejen 100, 1. sal 2900 Hellerup

E-MAIL: info@i-t.dkTLF: 96 27 10 00

PRESSEKONTAKT Frank Fryd Petersen DirektørTlf: 40 64 30 90E-mail: ffp@i-t.dk

Kontakt

Den Uafhængige er et kundemagasin primært til eksisterende kunder i Investering & Tryghed A/S. Den Uafhængige kan ikke betragtes som rådgivning vedrørende investering

eller andre forhold. I&T påtager sig ikke ansvaret for ændrede forudsætninger eller eventuelle fejl i materialet – herunder eventuelle fejl i kilder, trykfejl eller beregningsfejl.

I&T fraskriver sig ethvert ansvar for tab i forbindelse med dispositioner, der er foretaget alene på baggrund af Den Uafhængige, og opfordrer investorer til at søge rådgivning,

inden der investeres. Historiske afkast er ingen garanti for fremtidige afkast, og faktisk realiserede afkast kan afvige fra forventningerne. Afkast og/eller kursudvikling kan blive

negativ, og udsving i valutakurser kan påvirke afkast.