디지털 트랜스포메이션 - MKfile.mk.co.kr/imss/write/20180725130554__00.pdf · 드롭박스는 로스 해킹(Growth Hacking)* 방으로 사용자를 효과적으로 모집했다

디지털 트랜스포메이션

(변하느냐, 사라지느냐)

2018. 07. 25

센터장 김장열

RA 나민식


골든브릿지투자증권리서치센터 1

Contents

Intro : 적자생존(Survival of the Fittest)…………............... 02

Ⅰ. 디지털 트랜스포메이션은 무엇인가?............................

1. 유니콘의 변화…………………………………………………….

2. 유니콘, 탄생의 비밀……………………………………….......

03

03

05

Ⅱ. 방아쇠를 잡고있는 Data Analysis…………………………

1. 아니 땐 굴뚝에 연기날까……………………………….......

2. ‘SAP’이 던진 화두 ‘Intelligent Enterprise’……………..

12

12

13

Ⅲ. 투자아이디어…………………………………………………………..

1. 더존비즈온(012510.KS)………….…………………………….

2. 비즈니스온(138580.KQ)………………………………………..

14

14

19



Intro : 적자생존(Survival of the Fittest)

찰스 다윈은 “가장 강한 종이 살아남는 것도, 가장 지능이 높은 종이 살아

남는 것도 아니다. 변화에 가장 잘 적응하는 종이 살아남는다”라고 말했다.

디지털기술의 발전으로 물류, 운영, 생산, 마케팅 등 전 방위로 기업 환경이

변하고 있다. 기업을 유기적인 생명체로 보면 ‘디지털 변화에 어떻게 적응할

것인가?’가 화두이다.

이미 혁신 기업은 높은 평가를 받고 있다. 합법성 논란에 있는 우버(Uber)의

기업가치는 73조원으로 현대차와 기아차를 합친 41조보다 높은 평가를

받고 있다. 아프리카TV의 시가총액(0.5조)은 SBS(0.3조)를 뛰어넘었다. 그러면

디지털 환경에서 기업은 어떻게 적응을 할 것인가?

정답은 디지털 트랜스포메이션(Digital transformation)에 있다. 개념을 분명히

하기 위해 각 단어 별 의미를 곱씹어 보면 다음과 같다. 트랜스포메이션

(Transformation)은 생물학적으로 ‘형질전환’을 의미한다. ‘외부로부터 주어진

DNA를 받아들여 유전적으로 변하는 현상’을 의미한다. 디지털이란 개념을

대입하면 디지털 트랜스포메이션은 ‘외부로부터 주어진 디지털 환경을 받아

들여 비즈니스 모델이 변하는 현상’으로 정의할 수 있다.

본 리포트는 ① Global Top 10 유니콘(Unicorn)을 통해서 ‘디지털 트랜스포메

이션’에 대해서 구체적으로 알아 볼 것이다. ② 한 단계 더 들어가서 변화의

방아쇠를 당긴 기업을 알아볼 것이다. ③ 마지막으로 국내에서 데이터 분석

서비스를 제공하는 더존비즈온, 비즈니스온을 소개한다.

[도표1] 전통기업 vs 혁신기업 기업가치 비교

자료: Bloomberg

아프리카TV SBS 우버 현대차+기아차 쿠팡 롯데쇼핑

5,596억원

3,404억원

73조원 41조원 5.3조원 5.6조원



Ⅰ. 디지털 트랜스포메이션은 무엇인가?

1. 유니콘의 변화

유니콘(Unicorn)은 기업가치 10억 달러($1 billion)이상 비상장 기업을 뜻한다.

상상속에 있는 유니콘처럼 스타트업임에도 불구하고 기업가치가 거대한

비상장 기업을 의미한다. 대표기업으로는 우버(Uber), 디디추싱(滴滴出行),

에어비앤비(Airbnb) 등이 있다. 국내에는 쿠팡, 옐로모바일을 꼽을 수 있다.

지난 7년간 엑시트(Exits)에 성공한 유니콘의 트렌드를 살펴보면 변화의 큰

흐름을 느낄 수 있다. ‘12년에 디지털 트랜스포메이션에 적응한 기업은 구인

구직 서비스를 제공하는 인디드(Indeed) 오직 하나였다. 그러나 ‘14년 5개 →

‘17년 7개 → ‘18년 6개 기업으로 디지털 트랜스포메이션 적응에 성공한 기

업이 점차 늘어났다. 적응에 성공한 기업 숫자도 늘었을 뿐만 아니라 기업

가치 역시 크게 증가하고 있는 것을 볼 수 있다. 상장 이후에도 지속적인

시가총액 상승을 봤을 때 ‘디지털 트랜스포메이션’은 일시적인 유행(fad)에

그치지 않을 것으로 예상한다.

[도표2] 엑시트에 성공한 유니콘 기업 목록(음영은 디지털 트랜스포메이션에 성공한 기업)

2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012

Spotify Snap Stemcentrx Acerta Pharma Alibaba Group Twitter Facebook

Flipkart Qudian Ucar Group Fitbit JD.com Veeva Workday

Dropbox Delivery Hero Meitu Ganji WhatsApp Supercell Palo Alto

Ele.me Sea Legendary Pure Storage Rocket Internet Zulily Boston Bio

GitHub PPDai Group Jet.com Square King Digital FireEye ServiceNow

Impact Bio App Dynamics Yunda Express Avito Zalando Tableau

Software Liberty Dialysis

Docusign eviCore Nutanix Cardioxyl

Pharma Lending Club Criteo Splunk

GreenSky Chewy BATS Global

Markets Novocure Mobileye Ikaria Indeed

Mobike MuleSoft Skyscanner Etsy Zayo Group Intrexon Ovonyx

Avast Software HelloFresh Bai Brands Sunrun Markit Nimble

Storage

Cameron

Health

자료 : CBinsight, 골든브릿지투자증권



[도표3] 디지털 트랜스포메이션에 성공한 기업, 엑시트 당시 기업가치

자료: Bloomberg

주) ‘14년은 알리바바(167.6 $B)상장



2. 유니콘, 탄생의 비밀

구체적으로 ‘디지털 트랜스포메이션’에 적응한 유니콘의 면면을 알아보자.

① 디지털 경영 환경에서 유니콘은 전통적인 비즈니스 모델을 어떻게 진화

시켰는지. ② 성공한 유니콘의 특징을 살펴볼 것이다.

‘18년에 엑시트(Exits)에 성공한 유니콘 기업을 뽑았다. 기업가치 기준으로

스포티파이(Spotify), 플립카트(Flipkart), 드롭박스(Dropbox), 어러머(Ele.me), 그린

스카이(Greensky) 총 5개 기업을 소개한다.

[도표4] ‘18년 엑시트에 성공한 유니콘

자료: CBinsight

[도표5] 기업가치 기준 상위 5개 유니콘

기업 명 기업가치

(엑시트 당시, $B)

엑시트

방법 기업개요

29.5 직상장 사용자 1억 4천만명의 세계 최대 스트리밍 기업

20.8 피합병 인도의 E-commerce 업체. 아마존의 인도 자회사와 경쟁 중

12.6 IPO 개인에게 클라우드 저장공간 제공. 동기화 및 안정성에 특화

9.5 피합병 중국의 음식배달 앱 서비스 제공

4.3 IPO 판매 매장(point-of-sale)에서 금융 서비스를 제공


0 5 10 15 20 25 30

Spotify

Flipkart

Dropbox

Ele.me

GitHub

Impact Biomedicines

Docusign

GreenSky

Mobike

Avast Software

bilibili

iZettle

Flatiron Health

Zscaler

Ring

MedMen

Woo Space

Zuora

Carbon Black

GlassDoor

ABILITY Network

Prexton Therapeutics

(단위 : $B)



스포티파이 : 구매에서 구독으로

스포티파이는 2008년에 창업한 음원 스트리밍 업체이다. 2018년 예상 영업

이익률은 -5.4%로 적자상태임에도 불구하고 주가는 직상장 이후 크게 상승

세를 보인다.

스포티파이가 어떻게 음원 유통 시장을 재편했는지 알기 위해서 2006년

설립 당시로 거슬러 올라간다. 당시 음원 시장은 P2P 음원 공유 프로그램

냅스터(Napster)가 지배했다. 개인이 소장한 음원을 인터넷을 통해 사용자간

무료로 복사 및 공유를 할 수 있는 프로그램으로 다음 3가지의 문제점을

가지고 있었다. 첫번째, 저작권 침해 소지가 있다. 두번째, 개인 간 음원을

공유함에 따라서 악성코드, 바이러스 등 보안에 취약하다. 세번째, 음원을

PC에 저장하기 때문에 저장공간이 필요하다. 가장 큰 문제점은 저작권 침해

소지로 세계 음반시장은 1999년 146억 달러 규모 이후 불법 공유로 하락세

로 접어들었다.

스포티파이는 음원 다운로드(Download)에서 스트리밍(Streaming)으로 디지털

트랜스포메이션에 성공 했다. 인터넷 상에서 무료로 음악을 듣는 공통점이

있지만, 소유가 아닌 공유를 한다는 차이점이 있다. 소비자 입장에서는 30분

에 한 번꼴로 광고를 들으면 무료로 음악을 들을 수 있기 때문에 인기를

끌었다. 게다가 냅스터의 문제점을 스포티파이는 말끔하게 해결을 했다.

스트리밍 비율에 따라서 책정된 로열티를 창작자에게 지급함으로 저작권

문제를 해결했다. 또한 다운로드를 하지 않고 바로 음원을 재생하기 때문에

보안 및 저장 공간 문제 역시 해결했다.

[도표6] 스포티파이 주가 추이(~상장 후)

자료: Bloomberg



Outside the chart, Inside your heart

국내 스트리밍 서비스와 스포티파이와 가장 큰 차이점은 모바일 어플리케이

션의 홈 화면이다. 멜론의 첫번째 화면은 최신음악, 실시간 차트로 나뉜다.

지니역시 최신음악, 지니차트로 구성됐다. 그러나 스포티파이는 다르다.

차트 대신 개개인의 취향에 맞는 플레이리스트를 나열해준다. 사용자의

취향, 날씨, 심박 수, 위치 등을 분석한 맞춤 큐레이션이 강점이다.

[도표7] 스포티파이 홈 화면(1) : 가입시 취향을 선택 [도표8] 스포티파이 홈 화면(2) : 큐레이션 제공

자료: 골든브릿지투자증권 자료: 골든브릿지투자증권

[도표9] 멜론 홈 화면 [도표10] 지니 홈 화면

자료: 골든브릿지투자증권 자료: 골든브릿지투자증권



플립카트 : Digitization is not transformation

플립카트는 인도의 E-commerce 업체이다. 월마트에 인수되어서 아마존과

인도 전자상거래 시장을 놓고 경쟁 중이다. 공동 창업자는 사친 반살(Sachin

Bansal)과 비니 반살(Binny Bansal)이다. 이 둘은 아마존에서 일한 경험으로

인도 전자상거래의 잠재력을 보고 창업했다. 아마존처럼 도서 판매를 먼저

시작한 점 역시 주목할 만하다.

플립카트의 시사점은 혁신은 단순히 오프라인을 온라인으로 바꾸는 것을

의미하지 않는다는 것이다. 플립카트는 자신의 플랫폼 안에서 고객들이 구

매할 분명한 이유를 제시하지 못하고 있다. 가격을 넘어서는 편리성을 제시

하지 못하면 아마존의 추격을 허용할 가능성이 높다.

[도표11] 인도 이커머스 시장 점유율 추이

자료: 산업자료 취합

[도표12] 플립카트 매출액, 당기순이익 추이

자료: Bloomberg

0

10

20

30

40

50

2014 2015 2016 2017

(단위:%)

-50%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

-150,000

-100,000

-50,000

-

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

2011 2012 2013 2014 2015 2016

매출액 당기순이익 당기순이익률

(단위:백만, 루피)



드롭박스 : USB를 클라우드로

드롭박스는 개인에게 클라우드 저장공간을 제공하는 기업이다. 창업자인

드류 휴스턴(Drew Houston)은 USB메모리를 깜박하고 학교에 가지고 오지

않는 불편함을 느끼고 2007년에 창업했다. 드롭박스 서비스의 장점은 언제,

어디서, 어떻게든 클라우드에 저장한 파일에 접근 할 수 있다는 점이다.

강력한 동기화 기능을 바탕으로 5억명 이상의 사용자를 확보했다.

드롭박스는 물리적인 저장장치(USB, 하드디스크 등)를 클라우드 스토리지

방식으로 전환함으로써 디지털 트랜스포메이션에 성공적으로 적응 했다.

그러나 파일 저장 서비스는 경쟁사 간 차별화 하기 힘들다. 또한 데이터

센터를 지어야 하는 자본집약적 서비스이기 때문에 애플, 아마존, MS 등

자금력이 풍부한 기업에 비하면 드롭박스는 창업단계부터 열위에 있었다.

그러면 드롭박스는 어떻게 사용자를 모집할 수 있었을까?

드롭박스는 그로스 해킹(Growth Hacking)* 방식으로 사용자를 효과적으로

모집했다. 데이터 분석 결과 신규 사용자의 대부분이 지인을 통해 가입한다

는 사실을 알게 됐다. 이에 드롭박스는 홈페이지 첫 화면에 친구를 초대하

면 무료로 500메가 바이트의 용량을 제공하는 버튼을 만들었다. 친구초대

마케팅은 매우 효과적으로 매 3개월마다 사용자를 2배씩 늘려나갔다. 2008

년 9월 사용자 10만명에서 2009년 12월 4백만명으로, 약 15개월동안

4000%의 성장을 이루었다. 즉, 데이터 기반의 소비자 행동 분석으로 빠르게

사용자를 모집 할 수 있었다.

*그로스 해킹 : 고객의 취향을 파악하고 고객에게 접근해 저비용으로 최적의 광고 효용을 추구

하는 마케팅 기법(한경 경제용어사전)

[그림13] 드롭박스 친구추천 화면 [그림14] 그로스 해킹 개념

자료: Dropbox 자료: StartupNation

분석

아이디어도출

우선순위선정

테스트



어러머(Ele.me) : 한국은 ‘배달의 민족’, 중국은 ‘어러머’

‘어러머’(饿了么, Are you hungry?)는 중국에서 음식배달앱 서비스를 제공한다.

창업자인 장쉬하오는 밤 늦게까지 게임을 하다가 ‘쉽고 빠르게 따뜻한 음식

을 제공받으면 얼마나 좋을까?’라는 생각에서 창업했다. 음식배달을 전문적

으로 하는 O2O(online-to-offline) 기업으로 스마트폰으로 배달음식을 주문할

수 있어서 중국인들의 사랑을 받고 있다(점유율 : 44.1%).

어러머의 성공은 수수료 기반 비즈니스에서 식당관리솔루션을 제공하는

비즈니스로 바꾼 점에 있다. 사업초기 수수료가 부담된 가맹점이 어러머를

이탈하기 시작했다. 가맹점이탈은 플랫폼 네트워크 효과 약화로 직결된다.

결국 2010년을 기점으로 어러머는 수수료 기반 비즈니스 모델을 버렸다.

대신 식당관리솔루션 ‘나포스’(NAPOS)를 개발해 업체들에 공급 했다. 식당

은 어러머가 제공하는 솔루션을 활용해서 회계, 정산, 주문 등 운영 전반을

관리 할 수 있다. 낙후된 중국 요식업을 변화시킴으로 플랫폼의 자체의

네트워크 효과를 강화할 수 있게 됐다.

[그림15] Ele.me 배달서비스 [그림16] NAPOS

자료: Ele.me 자료: Ele.me

[그림17] 드론을 활용한 배달 [그림18] 로봇배달 서비스

자료: Ele.me 자료: Ele.me



그린스카이 : Win-Win-Win 핀테크 업체

그린스카이는 판매 매장(point-of-sale)에서 금융서비스를 제공하는 플랫폼

업체이다. 그린스카이의 생태계에는 소비자, 판매업자, 은행 3명의 참가자가

있다. 소비자는 주택 개조(home improvement)시 들어가는 자금을 그린스카이

를 통해 낮은 이자율, 긴 대출기간을 제공 받는다. 판매업자는 40초 안에 자

금을 즉각 회수할 수 있다. 은행은 안정적이고 높은 이자율을 소비자에게

수취하고 고객 확보에 따른 비용을 줄일 수 있다. 그린스카이는 판매업자의

거래가 발생하면 이자율, 거래 구조에 따라서 수수료를 받는다.

그린스카이의 경쟁력은 기술력에서 나온다. 900명의 인원 중 200명은 IT인

력이며, 100명은 법규 준수 전문가로 이루어져 있다. 자본력이 핵심 경쟁력

인 대부(lending) 산업에서 그린스카이는 디지털 기술력으로 비즈니스모델을

재 정의 했다.

그린스카이는 통하면 40초 안에 판매 매장에서(point-of-sale) 자금대출 승인

을 해준다. 신용 신청서(credit application)작성 → 대출심사(underwriting) →

파트너 은행에 실시간 채권 배분 → 서류작업 → 결제(settlement) 전 과정이

40초안에 이루어진다. 또한 사용자 편의성을 고려한 어플리케이션 및 직관

적인 사용방법 역시 그린스카이의 기술적인 우위이다.

[그림19] 그린스카이 생태계 [그림20] 그린스카이 거래 프로세스

자료: Greensky 자료: Greensky



Ⅱ. 방아쇠를 잡고있는 Data Analysis

1. 아니 땐 굴뚝에 연기날까

그렇다면 ‘디지털 트랜스포메이션’은 아무런 바탕없이 갑자기 툭 튀어나온

개념일까? 우리는 5년전 데이터 분석 업체들의 엑시트가 방아쇠를 당겼다고

판단한다. ‘디지털 트랜스포메이션’에 성공한 기업은 개개인에 맞춤 서비스를

제공하는 특징이 있다. 이를 위해 세가지 조건이 필요하다. 첫번째, 고객의

모든 족적을 데이터화 시킨다. 두번째, 데이터 저장 및 클렌징을 한다. 세번

째, 데이터를 기반으로 고객의 행동을 예측한다. 아래의 기업은 데이터 분석

을 도와주는 기업으로 ‘디지털 트랜스포메이션’을 선도하고 있다.

[도표21] 데이터분석기업

기업 명 기업가치

(백만, 달러) 기업개요

Workday 28,809 재무 및 인적 자원관리 솔루션을 클라우드로 제공

ServiceNow 33,656 기업 IT서비스 관리(IT Service management)

Splunk 15,239 서버, 모바일 기기에서 생성되는 데이터 수집, 분석

Veeva 12,010 임상실험의 데이터 등록, 관리 자동화

Tableau 9,110 고객정보 분석, 시각화 및 공유하는 솔루션 제공

자료 : CBinsight, 골든브릿지투자증권 [도표22] 엑시트에 성공한 유니콘 기업 목록(데이터 처리, 분석 솔루션 제공 기업)

2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012

Spotify Snap Stemcentrx Acerta Pharma Alibaba Group Twitter Facebook

Flipkart Qudian Ucar Group Fitbit JD.com Veeva Workday

Dropbox Delivery Hero Meitu Ganji WhatsApp Supercell Palo Alto

Ele.me Sea Legendary Pure Storage Rocket Internet Zulily Boston Bio

GitHub PPDai Group Jet.com Square King Digital FireEye ServiceNow

Impact Bio App Dynamics Yunda Express Avito Zalando Tableau

Software Liberty Dialysis

Docusign eviCore Nutanix Cardioxyl

Pharma Lending Club Criteo Splunk

GreenSky Chewy BATS Global

Markets Novocure Mobileye Ikaria Indeed

Mobike MuleSoft Skyscanner Etsy Zayo Group Intrexon Ovonyx

Avast Software HelloFresh Bai Brands Sunrun Markit Nimble

Storage

Cameron

Health




2. SAP이 던진 화두 ‘Intelligent Enterprise’

SAP이 매년 개최하는 ‘사파이어 나우(SAPPHIRE NOW)’ 2017년 컨퍼런스에서

‘인텔리전트 엔터프라이즈’ 개념을 공개했다. 인텔리전트 엔터프라이즈란

방대한 양의 데이터를 기반으로 인사이트를 확보하고, 이를 기반으로 경쟁

력을 확보한 기업을 의미한다(Intelligent enterprise effectively use their data

assets to achieve their desired outcomes faster – and with less risk : SAP). 부연설명

을 빼면 ‘데이터를 기반의 빠른 의사결정능력’으로 요약할 수 있다.

SAP이 ‘인텔리전트 엔터프라이즈’ 개념을 공개한 배경은 다음과 같다.

① 고객은 갈수록 1:1 개인화된 서비스를 받고 싶어한다. 예를 들면 스포티

파이의 큐레이션 서비스, 구글의 타게팅(Targeting) 광고 등이 있다. 고객은

그룹으로 묶여서 대접받고 싶어하지 않는다, 자신에게 맞추지 않으면 지갑

과 관심을 주지 않게 됐다. ② 모바일 디바이스의 확산으로 고객 접점이 확

대됨에 따라 데이터의 양이 증가했다. 비정형 데이터의 증가는 고객의 행동

양식을 분석하는데 지렛대 역할을 하고 있다. ③ 실시간(Real-time) 데이터

분석 기술의 발전이 있었다. 데이터 분석업체들의 도움을 받아서 고객, 브랜

드, 경쟁사 분석을 클라우드 서비스로 간편하게 제공 받을 수 있게 됐다.

결론적으로 데이터 저장, 가공, 예측 서비스를 제공하는 B2B업체들의 기업

가치는 꾸준히 우상향 할 것으로 예상한다. 이에 따라 우리는 더존비즈온,

비즈니스온을 추천종목으로 소개한다.

[도표23] 데이터 분석기업 주가 추이(~1년)

자료: Bloomberg, 기준일 주가 = 100

60

80

100

120

140

160

180

200

3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18

Workday ServiceNow Splunk Veeva Tabelau



더존비즈온 (012510.KS) 투자의견 : BUY (Maintain)

센터장

RA

김장열

나민식

목표주가 : 70,000원(상향) / 현재주가 : 59,200원 (상승여력:18.2%)

PM Grade Increase Trading Up Short-term Reduce

새로운 역사, 새로운 밸류에이션

PER에 주목할 시점

클라우드를 선두로 전 사업부문의 실적 성장에 따라서 연초부터 큰 주가상승을 보여왔다. 시장이

바라보는 PER은 37.4배(컨센서스 12M Forward EPS기준)이다. 절대적으로, 역사적(3년 평균 PER 26배)으로

부담이 다가오는 시점에서 동사의 성장 방향성을 점검하고자 한다. 투자자들이 납득할 수 있는 실적

혹은 신사업 방향성이 없다면 PER 37.4배가 부담되는 것은 사실이다. 최근 현대백화점 D-ERP 수주에

따라 주가가 크게 움직이는 것으로 봤을 때, 투자자들은 대기업 고객 확대에 따른 외형성장을 기대

하고있다.

그러나 우리는 새로운 플랫폼 비즈니스 ‘WEHAGO’에 주목할 시점이라고 판단한다. 그 이유는 ① 종합

ICT솔루션 기업(ERP, 그룹웨어, 전자세금계산서 등)에서 데이터 플랫폼 사업자로 넘어가는 초기 국면에서

② 글로벌 데이터 분석 기업의 주가상승 추세에서 몸값(PER) 상승이 기대되기 때문이다.

새로운 역사

3개의 신사업(D-ERP, EBP, WEHAGO)중에서 WEHAGO에 주목할 필요가 있다. WEHAGO는 중소기업이 필요

하는 다양한 업무 솔루션을 하나의 플랫폼으로 제공하는 서비스이다. 기본적인 킬러 컨텐츠로 오피스,

업무용 메신저, 일정관리, 거래처 관리 등을 제공한다. 현재는 베타 테스트(beta-test)로 정식 출시는

‘20년 상반기 예정이다.

WEHAGO가 제시하는 가치는 다음과 같다. ① 타사의 업무 솔루션을 각각 구매할 경우 월 50만원

사용료를 부담하지만, WEHAGO는 1/4가격대의 저렴한 사용료를 제시할 계획. ② 파편화된 업무 환경

에서는 생산성이 낮아지는 반면, WEHAGO 하나의 플랫폼 내에서 다양한 솔루션을 사용할 수 있기 때

문에 생산성 향상이 가능. 예를 들어 법인카드 사용 내역을 Drag&Drop 방식으로 대화방에서 공유가

가능하다. ③ 여기에 더해서 동사가 가지고 있는 재무/인사 데이터를 가지고 경영자의 판단을 도와주

는 정보를 제공한다. 기업간 거래관계 분석, 상권분석, 매출/매입 예측, 부도 확률 예측 등이 그것이다.

Financial Data

매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE

(십억원) (원) (%) (배) (배) (배) (%)

2016 176.8 38.4 35.6 28.2 949 31.8 53.8 22.6 11.1 4.2 19.8

2017 205.6 51.7 49.3 40.6 1,350 42.2 67.4 24.7 13.9 5.4 23.8

2018E 233.5 58.3 59.9 44.9 1,508 11.7 76.8 39.5 22.2 9.2 23.8

2019E 281.0 70.3 71.9 56.5 1,899 25.9 92.7 31.4 18.3 7.5 26.3

자료 : 더존비즈온, 골든브릿지투자증권 리서치센터, K-IFRS 연결기준



WEHAGO 수익모델

수익모델은 ① 기본 사용료 ② 부가서비스 사용료(CCTV, 거래처 위험분석 등)

③ Fintech(매출채권 유동화 플랫폼 제공으로 수수료 수취) 3가지이다. 5~50

인 기업 대상으로 10%의 시장 침투율 가정 시 기본 사용료만 연간 480억

수준이다. 기존에 공급하던 Lite ERP인 SmartA와 묶음판매(Bundling)를 하기

때문에 시장 침투 속도 또한 빠를 것으로 판단한다.

흥미로운 부분은 매출채권 유동화 플랫폼 제공이다. WEHAGO플랫폼 내에서

중소기업은 자금조달이 쉬워지고, 은행은 대출채권 다변화를 꾀할 수 있다.

중소기업은 특징상 단기적으로 판매대금 회수가 지연되면 쉽게 위험에 빠진

다. 그러나 회계장부 신뢰성 문제로 은행을 통한 자금 대출이 어려운 것이

사실이다. 동사는 인사, 회계, 납세 정보를 가지고 있기 때문에 실시간 재무

정보뿐 아니라 다양한 정보를 평가에 사용하기 때문에 신용평가 모형 정확

도가 높다. 예를 들면 과거 비슷한 매출이 발생을 했는가? 기업의 유형자산

규모에서 합리적인 매출의 나왔는가? 등 쉽게 검증할 수 있다. 은행에서는

WEHAGO 플랫폼이 제공하는 정보의 신뢰성을 믿고 중소기업에 매출채권

유동화를 할 수 있다. 여기서 동사는 일정부분 수수료를 수취하는 구조이다.

플랫폼 참가자인 중소기업, 은행이 모두 Win-Win으로 매력적인

사업이라고 판단한다.

[도표1] 핀테크 : 매출채권 유동화 개념

자료: 더존비즈온



새로운 밸류에이션

플랫폼 사업으로 진화하는 동사의 방향성은 분명하다. 다만 속도의 간극이

남아있다. ‘20년 출시 예정이기 때문에 당장 가시적인 실적이 나오는 것은

아니다. WEHAGO 플랫폼의 실적 가시성이 높아지기 전까지 PER 저점은

20.3배와(전통적 ERP기업의 PER 평균) 고점 72.7배(글로벌 데이터 분석 플랫폼

PER 평균) 사이에서 거래될 가능성이 높다. 당사는 Target PER로 전통적인

ERP기업 평균 20.3배와 데이터 분석 플랫폼 기업 평균 72.7배의 평균인

46.5배를 제시한다.

[도표2] 더존비즈온 목표주가

구분 (원, 배) 비고

Forward EPS 1,508 ‘18년 EPS

Target PER 46.5 전통적 ERP기업과 데이터 분석 플랫폼 기업 평균

적정주가 70,000

현재주가 59,200

상승여력 +18.2%

자료 : 골든브릿지투자증권

[도표3] 국내외 유사기업

기업명 Forward PER

(배)

EPS growth

(%) 기업개요

SAP 21.3 12.1 다국적 ERP업체

Oracle 14.3 8.2 기업용 DB시장의 과점 업체

Microsoft 25.3 9.1 세계적인 소프트웨어 회사

Workday 92.7 22.1 재무 및 인적자원관리 솔루션 제공

Splunk 82.1 70.6 네트워크에서 생성되는 데이터 수집, 분석

Veeva 56.8 47.0 임상실험 데이터 등록, 관리 자동화

Salesforce.com 59.2 70.7 고객 관계 관리 서비스 플랫폼 기업

자료 : 골든브릿지투자증권



Stock Data

KOSPI(7/23) 2,269.3pt

시가총액 17,685 억원

발행주식수 29,673 천주

액면가 500 원

52 주 최고가 / 최저가 64,700/29,300 원

90 일 일평균거래대금 68 억원

외국인 지분율 39.5%

배당수익률(18.12E) 0.7%

BPS(18.12E) 6,460 원

주가수익률 (%) 1W 1M 6M 1Y

절대수익률 -4.6 4.2 50.7 70.2

상대수익률 -3.4 7.9 61.2 77.7

주주구성 김용우 (외 15 인) 37.4%

The Capital Group Companies, Inc. (외 1 인) 6.0%

Wasatch Advisors, Inc. 5.1%

Stock Price



더존비즈온 목표주가 추이 투자의견 변동내역

일시 투자의견 목표가격 목표가격

대상 시 시점

괴리율

평균주가대비 최고(최저)주가대비

2017.02.06 BUY(신규) 32,500(신규) 1년 -18.8 1.4

2017.02.14 BUY(유지) 32,500(유지) 1년 -17.9 1.4

(담당자 변경)

2017.06.12 BUY(유지) 44,000(상향) 1년 -8.8 40.7

2017.08.21 BUY(유지) 44,000(유지) 1년 0.8 47.0

2017.10.30 BUY(유지) 44,000(유지) 1 년 7.6 47.0

(담당자 변경)

2018.07.24 BUY(유지) 70,000(상향) 1 년 - -

Compliance Notice

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투자등급 및 적용 기준

구분 투자등급 guide line

(투자기간 6~12 개월) 투자등급

적용기준

(향후 12 개월)

투자의견

비율 비고

Sector 시가총액 대비 Overweight(비중확대)

(업종) 업종 비중 기준 Neutral (중립)

투자등급 3 단계 Underweight (비중축소)

Company 투자등급 4 단계 Buy (매수) +15% 이상 46.4%

투자의견 비율은 의견 공표 종목들의 맨

마지막 공표 의견을 기준으로 한 투자

등급별 비중

(최근 1 년간 누적 기준, 분기별 갱신)

(기업) Hold (보유) -15% ~+15% 4.7%

Sell (매도) -15% 이하 기대 0%

Not Rated(투자의견없음) 등급보류 49.0%

합계 100.0%



비즈니스온 (138580.KQ) 투자의견 : Not Rated

센터장

RA

김장열

나민식

목표주가 : - / 현재주가 : 21,200원

PM Grade Increase Trading Up Short-term Reduce

‘스마트MI’ 경쟁자 등장?

실적 가시성은 ‘스마트MI’가 더 높다

연평균 3% 전자세금계산서 성장세를 봤을 때, 현재 주가는 신규 사업인 ‘스마트MI’의 성장성을 반영

했다고 판단 한다. 주가는 18,400원에서 27,600원으로 단기 급등 이후 7/16일(월)을 기점으로 11%

가량 하락한 모습을 보여주고 있다. 단기 급등에 대한 반발 심리와 우연히 더존비즈온의 7/13(금)

신사업 IR설명회와 겹쳐져서 하락했다. 이날 더존비즈온은 WEHAGO 플랫폼 내에서 신용평가, 거래처

위험분석등의 서비스를 제공할 것으로 계획 했다. 동사의 스마트MI역시 잠재고객, 위험관리, 시장분석

등 정보를 제공하기 때문에 강력한 경쟁서비스가 등장한 것으로 언뜻 보여진다.

그러나 차이점은 분명하다. WEHAGO플랫폼은 ‘20년 상반기 정식 출시를 목표하고 있는 반면, 동사의

스마트MI는 이미 제공되고 있는 서비스라는 점이다. ‘17년을 기준으로 스마트MI의 구축(라이선스) 및

서비스 매출은 전체 매출액에서 8.7%를 차지하고 있다. 실적 가시성 측면에서 비즈니스온이 한발 더

다가섰다고 판단한다.

어디까지 빠지고, 올라 갈 수 있을까?

당사는 비즈니스온의 주가를 27,000원 ~ 31,500으로 밴드를 제시한다. 컨센서스 EPS 791원과 기존

사업 영역이 유사한 더존비즈온의 Forward PER 34배를 최소 기준으로 삼았다. 상술한 것처럼 더존

비즈온의 WEHAGO 플랫폼 보다는 동사의 스마트MI가 실적 가시성이 명확하기 때문이다. 최대 31,500

원은 글로벌 데이터 기업의 Forward PER 72.7배에서 45% 할인한 40배를 기준으로 삼았다. 글로벌

데이터 분석 기업의 ‘19년 EPS성장률 대비 동사의 성장률이 45%가량 낮은(할인된) 상황이기 때문이다.

Financial Data

매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE

(십억원) (원) (%) (배) (배) (배) (%)

2016 11.7 4.7 3.1 2.6 - - 5.1 - -1.9 - 31.0

2017 13.5 5.7 6.6 5.3 555 - 6.0 17.4 10.2 2.9 25.4

2018F 17.3 7.8 8.1 7.6 791 42.5 8.1 23.3 17.1 4.7 20.4

2019F 21.4 10.5 10.7 9.0 941 27.1 10.8 19.6 12.2 3.9 21.9

자료 : 비즈니스온, 컨센서스, K-IFRS 연결기준



[도표1] 국외 유사기업

기업명 Forward PER

(배)

EPS growth

(%) 기업개요

Workday 92.7 22.1 재무 및 인적자원관리 솔루션 제공

Splunk 82.1 70.6 네트워크에서 생성되는 데이터 수집, 분석

Veeva 56.8 47.0 임상실험 데이터 등록, 관리 자동화

Salesforce.com 59.2 70.7 고객 관계 관리 서비스 플랫폼 기업

자료 : Bloomberg [도표2] 전자세금계산서 1,000대 기업 기준 점유율 [도표3] 전자세금계산서 시장 규모

자료: 비즈니스온 자료: 비즈니스온

[도표4] 데이터 활용 비즈니스 영역 [도표5] 거래처 부실징후 사전알림

자료: 한국데이터진흥원, 골든브릿지투자증권 편집 자료: 비즈니스온

[도표6] 거래현황 분석 [도표7] 매출위험분석

자료: 비즈니스온 자료: 비즈니스온

데이터 수집 데이터 분석 지능 서비스기업 데이터

비즈니스온 스마트빌 스마트MI(market intelligence)



Stock Data

KOSDAQ(7/23) 757.0pt

시가총액 1,995 억원

발행주식수 9,545 천주

액면가 500 원

52 주 최고가 / 최저가 27,950/9,190 원

90 일 일평균거래대금 66 억원

외국인 지분율 11.6%

배당수익률(18.12E) 0.9%

BPS(18.12E) 3,914 원

주가수익률 (%) 1W 1M 6M 1Y

절대수익률 -6.3 -24.3 56.0 115.9

상대수익률 1.4 -15.4 71.3 121.1

주주구성 옴니시스템 (외 3 인) 41.4%

황휘 (외 4 인) 12.8%

Wasatch Advisors, Inc. 6.3%

Stock Price



비즈니스온 목표주가 추이 투자의견 변동내역

일시 투자의견 목표가격 목표가격

대상 시 시점

괴리율

평균주가대비 최고(최저)주가대비

2018.06.18 Not Rated - 1년 - -

2018.07.25 Not Rated - 1년 - -

Compliance Notice

본 자료에 기재된 내용들은 작성자 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인합니다(작성자:김장열)

본 자료는 고객의 증권투자를 돕기 위한 정보제공을 목적으로 제작되었습니다. 본 자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터가 신뢰할 만한 자료 및 정보를 바탕

으로 작성한 것이나, 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 참고자료로만 활용하시기 바라며 유가증권 투자 시 투자자 자신의 판단과 책임하에

최종결정을 하시기 바랍니다. 따라서 본 자료는 어떠한 경우에도 고객의 증권투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

본 자료는 당사의 저작물로서 모든 저작권은 당사에게 있으며 어떠한 경우에도 당사의 동의 없이 복제, 배포, 전송, 변형될 수 없습니다.

- 동 자료는 제공시점 현재 기관투자가 또는 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다.

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투자등급 및 적용 기준

구분 투자등급 guide line

(투자기간 6~12 개월) 투자등급

적용기준

(향후 12 개월)

투자의견

비율 비고

Sector 시가총액 대비 Overweight(비중확대)

(업종) 업종 비중 기준 Neutral (중립)

투자등급 3 단계 Underweight (비중축소)

Company 투자등급 4 단계 Buy (매수) +15% 이상 46.4%

투자의견 비율은 의견 공표 종목들의 맨

마지막 공표 의견을 기준으로 한 투자

등급별 비중

(최근 1 년간 누적 기준, 분기별 갱신)

(기업) Hold (보유) -15% ~+15% 4.7%

Sell (매도) -15% 이하 기대 0%

Not Rated(투자의견없음) 등급보류 49.0%

합계 100.0%

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