인니: 와스키타 까르야 Waskita Karya 베트남: 호아팟 그룹 Hoa …img.miraeassetdaewoo.com/ezresearch/linkfiles/85a5e918-2e99-48ae-85be-85d8e10944bb.pdf인도네시아

인니: 와스키타 까르야 Waskita Karya

베트남: 호아팟 그룹 Hoa Phat Group

인니: 인도푸드 CBP Indofood CBP

베트남: 비나밀크 Vinamilk

인니: 라마야나 레스타리 센토사 Ramayana Lestari Sentosa

· 와스키타 까르야 Waskita Karya (WSKT IJ, JSX)

· 호아팟 그룹 Hoa Phat Group (HPG VN, HSX)

· 인도푸드 CBP Indofood CBP (ICBP IJ, JSX)

· 비나밀크 Vinamilk (VNM BN, HSX)

· 라마야나 레스타리 센토사 Ramayana Lestari Sentosa (RALS IJ, JSX)

포트폴리오 아세안

20 March 2017미래에셋대우 리서치센터

참조: 종목명, 투자포인트, 시가총액, 주가 순으로 나열

철이 베트남을 만든다 - 1.8조원 VND 42,100

라면 먹고 갈래요? - 8.3조원 IDR 8,325

캐시카우에서 우유짜기 - 9.5조원 VND 129,700

폭풍 다이어트 중 - 0.7조원 IDR 1,175

인도네시아를 연결하라 - 2.8조원 IDR 2,380

2017년에 관심이 높아질 유망 아세안 종목 을 제시합니다.

김창권

정부의 도로 인프라 개발 수혜 기대

자회사 매각을 통한 수익성 개선 예상

풍부한 수주잔고의 매출인식 가속화

글로벌기업 생산기지 신설 및 도시화에 따른 건설용 철강제 수요 증가 기대

정부의 철강괴 수입규제로 경쟁사 대비 생산비용 우위 예상

국내외 라면 수요 증가와 효율적인 생산 시스템 구축으로 이익 성장 예상

음식료 산업에 대한 국내 및 해외 집적투자 증가 수혜

베트남 유제품 시장 성장의 수혜 기대

견고한 현금흐름 지속, 투자와 배당금 증가로 이어질 것

비용 절감을 통한 이익 개선 기대

타깃 고객층 확대로 안정적인 이익 성장 예상

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14.1 15.1 16.1 17.1 18.1

WSKT JCI

결산기 (12월) 12/13 12/14 12/15 12/16 12/17F 12/18F

매출액 (십억IDR) 9,686.6 10,286.8 14,152.8 23,788.3 35,059.1 43,715.4

영업이익 (십억IDR) 570.5 875.5 1,403.4 3,179.6 4,210.8 5,280.8

영업이익률 (%) 5.9 8.5 9.9 13.4 12.0 12.1

순이익 (십억IDR) 368.1 501.5 1,047.7 1,713.3 2,221.8 2,727.8

EPS (IDR) 37.2 50.6 90.2 147.5 170.9 214.7

ROE (%) 16.8 19.2 16.9 16.6 16.6 18.2

P/E (배) 10.6 28.3 18.5 17.3 14.0 11.1

P/B (배) 1.6 5.0 2.4 3.1 2.0 1.8

자료 : 와스키타 까르야 Waskita Karya, Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터

(2014.09=100)

인도네시아ㅣ와스키타 까르야 Waskita Karya (WSKT IJ, JSX)

정부의 도로 인프라 개발로 신규 수주 증가 기대

주 : 3월 13일종가기준

최고목표가

미래에셋대우 리서치센터｜포트폴리오 아세안

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14.1 15.1 16.1 17.1 18.1

ICBP JCI

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200

250

14.1 15.1 16.1 17.1 18.1

HPG VNINDEX

결산기 (12월) 12/12 12/13 12/14 12/15 12/16F 12/17F

매출액 (십억IDR) 21,716.9 25,094.7 30,022.5 31,741.1 35,399.2 39,225.7

영업이익 (십억IDR) 2,772.8 2,678.8 3,155.9 3,963.7 4,825.4 5,327.0

영업이익률 (%) 12.8 10.7 10.5 12.5 13.6 13.6

순이익 (십억IDR) 2,179.6 2,225.3 2,644.8 3,000.7 3,658.0 4,022.7

EPS (IDR) 186.9 190.8 227.0 257.5 310.1 343.0

ROE (%) 20.2 18.5 20.2 20.6 21.8 21.5

P/E (배) 20.8 26.7 28.9 26.2 26.8 24.1

P/B (배) 4.0 4.7 5.6 5.1 5.5 5.0

자료 : 인도푸드 CBP Indofood CBP, Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터

(2014.01=100)최고목표가

인도네시아ㅣ인도푸드 CBP Indofood CBP (ICBP IJ, JSX)

국내외 라면 수요 증가로 Q 증가 기대

결산기 (12월) 12/13 12/14 12/15 12/16 12/17F 12/18F

매출액 (십억VND) 18,934.3 25,525.3 27,452.9 33,283.2 37,776.5 41,787.8

영업이익 (십억VND) 2,613.9 4,359.1 4,409.0 7,855.9 7,805.5 8,316.0

영업이익률 (%) 13.8 17.1 16.1 23.6 20.7 19.9

순이익 (십억VND) 1,954.2 3,144.3 3,485.5 6,601.8 6,246.1 7,104.0

EPS (VND) 2,350.6 3,730.4 4,404.3 7,833.3 7,345.8 8,249.0

ROE (%) 22.2 29.5 25.2 38.6 29.2 26.6

P/E (배) 8.8 8.2 5.8 5.5 5.8 5.3

P/B (배) 1.8 2.2 1.5 1.8 1.5 1.2

자료 : 호아팟 그룹 Hoa Phat Group, Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터

(2014.01=100)최고목표가

베트남ㅣ호아팟 그룹 Hoa Phat Group (HPG VN, HS)

건설용 철강 제품 수요 증가에 따른 이익 증가 기대

글로벌기업분석실 ㅣ Global Company Research Unit

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14.1 15.1 16.1 17.1 18.1

RALS JCI

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14.1 15.1 16.1 17.1 18.1

VNM VNINDEX

결산기 (12월) 12/12 12/13 12/14 12/15 12/16F 12/17F

매출액 (십억IDR) 5,699.7 6,000.8 5,861.3 5,533.0 6,155.4 5,699.7

영업이익 (십억IDR) 417.7 409.7 297.9 235.4 346.1 417.7

영업이익률 (%) 7.3 6.8 5.1 4.3 5.6 7.3

순이익 (십억IDR) 423.7 390.5 355.7 336.1 408.0 423.7

EPS (IDR) 59.7 55.0 50.1 47.6 57.8 59.7

ROE (%) 14.4 12.5 10.9 10.1 11.8 14.4

P/E (배) 20.4 19.3 15.8 13.5 20.3 20.4

P/B (배) 2.8 2.3 1.7 1.3 2.3 2.8

자료 : 라마야나 레스타리 센토사 Ramayana Lestari Sentosa, Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터

(2014.01=100) 최고목표가

인도네시아ㅣ라마야나 레스타리 센토사 Ramayana Lestari Sentosa (RALS IJ, JSX)

비용절감 및 타깃 고객층 확대를 통한 이익 개선 기대

결산기 (12월) 12/13 12/14 12/15 12/16 12/17F 12/18F

매출액 (십억VND) 30,948.6 35,072.0 40,080.4 46,794.3 53,587.9 60,680.6

영업이익 (십억VND) 7,295.1 6,912.1 8,772.2 10,523.7 11,772.0 12,823.4

영업이익률 (%) 23.6 19.7 21.9 22.5 22.0 21.1

순이익 (십억VND) 6,534.1 6,068.8 7,773.4 9,350.3 9,998.2 10,861.8

EPS (VND) 4,536.5 3,796.7 4,864.2 5,831.0 6,464.2 6,920.2

ROE (%) 39.6 29.4 34.7 39.3 43.5 42.8

P/E (배) 17.2 17.5 21.9 21.5 20.3 18.8

P/B (배) 6.4 4.9 7.4 8.2 7.9 6.8

자료 : 비나밀크 Vinamilk, Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터

(2014.01=100) 최고목표가

베트남ㅣ 비나밀크 Vinamilk (VNM BN, HSX)

베트남 유제품 시장 성장의 수혜 기대


인도네시아 현지법인 심태용 [email protected]

베트남 현지법인 신동민 [email protected]

인도네시아 증시개요

무한한 성장 잠재력을 지닌 국가

응답하라 1987

인도네시아는 적도 부근에 위치한 세계 최대 군도 국가로 18,000개의 섬으로 이루어져 있다. 인

도네시아는 2억 5,800만명 인구를 자랑하며 중국, 인도, 그리고 미국에 이어 전세계에서 4번째

로 큰 인구 대국이다. 평균 나이는 29.9세에 불구해 한국 41.2세, 중국 37.1세 대비 월등히 젊

은 인구구조를 자랑한다. 또한, 인구는 매년 0.9%씩 증가하고 있어 한국 0.5%, 중국 0.4% 대

비 빠른 증가율을 나타내고 있다 (2억 5,800만명 인구 0.9% 순증은 매년 대구시 규모와 맞먹는

인구가 새로 유입된다는 의미다).

표 1. 인도네시아 인구 개요 항목 단위 인도네시아 한국 중국

인구 명 258,316,051 50,924,172 1,373,541,278

평균나이 세 29.9 41.2 37.1

인구성장률 % 0.9 0.5 0.4

자료: CIA World Factbook, 미래에셋대우 인도네시아 리서치센터

인도네시아 1인당 GDP는 2015년도 현재 USD3,346으로 한국의 1987년, 그리고 중국의

2008년 수준에 머물러 있다. 하지만, 인도네시아 국민 소득은 상대적으로 높은 증가세를 나타내

고 있으며 아직 성장 잠재력이 무궁무진하다고 판단된다. 2억 5,800만명이 창출할 수 있는 경제

부가가치, 중산층 확대에 따른 높은 소비 잠재력, 그리고 높은 인구 성장률은 인도네시아 경제가

장기적으로 성장하는데 핵심적인 기반이 될 것이다.

그림 1. 인도네시아 1인당 GDP는 한국의 ‘87년, 중국의 ‘08년 그림 2. 인도네시아 최저임금은 지난 4년간 61% 증가

자료: 세계은행, 미래에셋대우 인도네시아 리서치센터

자료: Gajimu, 미래에셋대우 인도네시아 리서치센터

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10,000

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1970

1972

1974

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1980

1982

1984

1986

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1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

Indonesia

Korea

China

(USD)

1987 2008

1.29

1.51

1.70

1.92

2.07

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0

2.2

2013 2014 2015 2016 2017

Average monthly minimum wage

(IDRmn)


Mirae Asset Daewoo Research

12

부실한 인프라 현황은 인도네시아 경제에 걸림돌

인도네시아의 산업별 GDP 기여 비중 추이를 5년간 보면 과거 인도네시아 경제를 이끌어 갔던

전통 산업들 (예를 들어, 농업, 채굴업, 제조업)은 기여 비중이 축소되고 있는 반면, 서비스업 (IT

서비스, 금융서비스, 비즈니스 서비스 등)의 경기 비중은 확대되고 있는 것을 볼 수 있다. 특히,

제조업 비중이 2011년 22.1%에서 21.4%로 축소되고 있는데 제조업이 아직 성숙되지 않은 상

태에서 서비스업이 확대되고 있는 상황은 고용창출 가능성, 노동자의 질 등을 종합적으로 판단하

였을 때 건전한 성장은 아니라고 판단된다. 여기서 당사가 주목하는 부분은 Electricity and gas

(전력/가스) 산업인데 이는 인도네시아 인프라 상황을 나타내는 지표라고 할 수 있다. 인도네시아

Electricity and gas (전력/가스) 산업은 과거 5년간 그 비중 변화가 전혀 없었는데 이는 인프라

관련 투자가 부진했다는 증거다. 결론적으로, 인도네시아의 경제를 이끌어 왔던 전통 산업의 부

가가치 창출 부진은 부실한 인프라 현황 때문이라고 진단한다.

표 2. 산업별 GDP 기여 비중 (YoY, %)

2011 (a) 2012 2013 2014 2015 2016 (b) (b)-(a)

GDP 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 0.0

Agriculture 13.6 13.5 13.3 13.2 13.0 12.8 -0.8

Mining 10.3 10.0 9.6 9.2 8.5 8.2 -2.1

Manufacturing 22.1 22.0 21.7 21.7 21.5 21.4 -0.7

Electricity and gas 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 0.0

Construction 9.4 9.4 9.5 9.6 9.8 9.8 0.4

Wholesale and retail trade 13.9 13.8 13.7 13.7 13.4 13.3 -0.6

Transportation and storage 3.6 3.7 3.8 3.9 3.9 4.0 0.4

Accommodation and F&B 2.9 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 0.1

Information and communications

3.9 4.1 4.3 4.5 4.7 4.6 0.7

Financial and insurance 3.5 3.6 3.8 3.8 3.9 4.0 0.5

Real estate 2.9 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 0.1

Business services 1.5 1.5 1.5 1.6 1.7 1.7 0.2

Education services 3.0 3.0 3.1 3.1 3.2 3.1 0.1

Other services 1.5 1.5 1.5 1.6 1.6 1.7 0.2

자료: BPS, 미래에셋대우 인도네시아 리서치센터

실제로, 인도네시아의 도로, 철도, 항만 등 필수 인프라 기반 현황은 매우 부진한 상황이다.

World Economic Forum 국가경쟁력 순위의 인프라 순위 (클릭) 를 보면 인도네시아 인프라 국

가 순위는 62위로 경제규모 대비 낙후된 수준이다. 인도네시아가 지닌 성장 잠재력을 최대한 방

출하기 위해서는 낙후된 인프라 개발은 선택이 아닌 필수다.

표 3. World Economic Forum 국가별 인프라 순위 Ranking Country Value

1 Hong Kong SAR 6.7

2 Singapore 6.5

3 Netherlands 6.3

4 United Arab Emirates 6.3

5 Japan 6.2

… … …

13 Korea, Rep. 5.8

… … …

39 China 4.7

… … …

60 El Salvador 4.2

61 Georgia 4.2

62 Indonesia 4.2

63 Iran, Islamic Rep. 4.2

64 Sri Lanka 4.2

자료: World Economic Forum, 미래에셋대우 인도네시아 리서치센터



13

그나마 위안으로 삼을 수 있는 점은 조코 위도도 대통령이 2014년 10월 취임 이후 낙후된 인프

라 시설 개선을 위해 부단한 노력을 하고 있다는 점이다. 과거 수하르토 정권부터 수십년간 지속

되어온 포퓰리즘 정책이었던 유류 보조금을 전면 철폐하고 이를 인프라 개발로 재할당하는 등 비

효율적인 정부 지출을 생산적인 지출로 바꾸는 작업을 성공적으로 해 왔다. 특히, 최근 도심 곳

곳에서 인프라 개발 현장이 목격되고 있고 상장 건설사들의 수주 잔고는 조코 위도도 대통령 당

선 이후 폭발적으로 증가하는 추세다. 인프라 개발이 완료되면 인도네시아 성장의 걸림돌이 제거

되면서 경제가 본격적인 성장 궤도에 오를 수 있을 것으로 기대된다.

그림 3. 도심 곳곳에서 인프라 개발 현장이 목격되고 있다 그림 4. 인프라 관련 건설사 수주 잔고는 폭발적으로 성장 중

자료: Internet, 미래에셋대우 인도네시아 리서치센터

자료: 각사, 미래에셋대우 인도네시아 리서치센터

22.1 33.2 51.8

104127.4

25.528.6

33.2

42.4

59.2

35.542.5

56.9

61.4

73.4

20.118

20.4

25.3

36.3

5.55.1

6.1

6.8

7.9

0

50

100

150

200

250

300

350

2013 2014 2015 2016F 2017F

TOTL

ADHI

PTPP

WIKA

WSKT

(IDRtr)



14

이제는 인도네시아 시장에 관심을 갖을 때

현대차 vs. 인도네시아 담배회사

지난 20년간 인도네시아 종합증시 (Jakarta Composite Index; JCI)는 약 10배 상승하였다. 동

기간 동안 JCI는 아세안권 다른 증시는 물론 한국 시장을 압도적으로 Outperform 하였다. 폭발

적인 주가 상승의 배경에는 방대한 인구, 젊은 인구, 빠른 인구 성장에 따른 중장기 성장 잠재력

때문인 것으로 추정한다. 이렇게 높은 증시 성과에도 불구하고 인도네시아 시장은 상대적으로 한

국 투자자들에게 많은 관심을 받지 못하고 있다. 금융회사들의 마케팅 부진도 한 몫을 하였지만,

현대차와 같은 글로벌 기업이 없고 투자 정보가 제한적인 점도 한국인 투자자들의 관심을 불러

일으키지 못한 주된 이유라고 생각된다. 그러나, 인도네시아를 투자하는 투자자들은 인도네시아

의 소비 잠재력을 높게 평가하고 있다. 그 이유는, 인도네시아 소비 관련주들의 달러기준 시가총

액이 글로벌 무대에서 활동하는 한국 기업보다도 높기 때문이다.

그림 5. ‘96년부터 ‘16년까지 인니 증시는 10배 이상 성장 그림 6. 인도네시아 담배회사 시가총액, 현대차 보다 높아

자료: 미래에셋대우 인도네시아 리서치센터


0

200

400

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1,000

1,200

96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16

Indonesia

Philippines

Korea

Malaysia

Thailand

Singapore

(1996=100)

1,031

279

235

168

121

157



15

기업이익은 역사적 최고치 갱신, 밸류에이션은 아직 평균 이하

인도네시아 상장 기업 중 유동성 높은 종목 45개를 모아 지수화 한 LQ45 지수 기업이익 추이를

살펴보면 ‘16년 3분기 현재 IDR50조를 기록하며 역사적 최고치를 갱신하였다. 그러나, 기업이익

이 확장세를 유지하고 있음에도 불구하고 밸류에이션은 10년 평균을 밑돌고 있다 (JCI의 ‘16년

3분기 Trailing P/B는 2.43배 수준으로 10년 평균 2.7배 대비 10% 할인).

그림 7. LQ45 분기별 기업이익은 최고치 갱신 그림 8. P/B 기준 밸류에이션은 10년 평균 이하

자료: 각사, 미래에셋대우 인도네시아 리서치센터

자료: Bloomberg, 미래에셋대우 인도네시아 리서치센터

결국, 현 구간에서 기업이익이 하락하거나 밸류에이션이 Re-rating 할 것으로 예상되는데, 기업

이익이 하락할 가능성은 낮다고 판단된다. 그 이유는 현재 매크로 상황 (루피아 강세, 유가 반등,

금리 하락, 등)이 경제 성장에 우호적인 상황이고 경제 성장에 따른 기업이익 확장세는 당분간

유지될 것으로 전망되기 때문이다.

그림 9. 경기는 장기 하락추세에서 반등을 시현 그림 10. 경상수지도 무역수지 회복에 개선세 나타낼 전망

자료: BPS, Bloomberg, 미래에셋대우 인도네시아 리서치센터 자료: BPS, 미래에셋대우 인도네시아 리서치센터

도봉구에 집을 사지 말고 강남에 집을 사자!

인도네시아 증시의 본격적인 상승은 이제부터 시작이다. 최근 트럼프 불확실성, 자카르타 주지사

관련 불확실성 등 대내외 위험요소들이 증시 변동성을 확대하고 있으나 1) 우호적인 매크로 환경,

2) 기업이익의 확대, 그리고 3) S&P의 인도네시아 국가 신용등급 투자등급으로 상향조정, 등 잠

재적인 호재들이 인도네시아 증시에 긍정적으로 작용할 요인이 더 크다고 판단한다. ‘17년 3월

현재 밸류에이션 (Trailing P/B) 측면에서 본다면 인도네시아는 2.6배로 MSCI Emerging

Market의 1.7배 대비 할증되어 거래 중이다. 그렇지만 당사는 도봉구에 집을 사는 것 보다 강남

에 집을 사는 것이 올바른 투자라고 확신한다. 인도네시아의 잠재되어 있는 성장 가능성을 높게

평가한다. Buy Indonesia!

-10

0

10

20

30

40

50

60

1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16

Agriculture Mining Basic Industry

Miscellaneous Property Trade

Infrastructure Financials Consumer

(IDRtr)

-15,000

-10,000

-5,000

0

5,000

10,000

15,000

1Q08 1Q09 1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16

(USDmn) Trade balanceServices balanceIncome balanceBalance of transferCurrent account

6.4

6.26.0

5.6

5.0

4.85.0

5.25.4

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

6.5

7.0

60

80

100

120

140

160

180

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017F 2018F

GDP growth (R)

Commodity price (L)

(USD) (YoY, %)

20

25

30

35

40

45

50

55

1.5

1.7

1.9

2.1

2.3

2.5

2.7

2.9

3.1

3.3

3.5

1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16

LQ45 earnings (R) Trailing P/B (L)(x) (IDRtr)

10yr P/B avg.



16

Mirae Asset Daewoo Indonesia 소개

인도네시아 1등 증권사

Mirae Asset Sekuritas Indonesia (MASI)는 2016년 인도네시아 증권거래소 (IDX) 회원사

116개 증권사 중 Brokerage 총 시장 점유율 (정규시장 + 협의시장 + 현금시장 거래) 3.8%를

기록하며 6위를 차지하고 있습니다. 정규시장 시장 거래 점유율로 본다면 M/S 5.4%로 1위를

기록하였습니다. 2017년 1월 현재, 총 시장 점유율 및 정규시장 점유율 1위를 기록하고 있는 증

권업계 선두주자입니다. Mirae Asset Sekuritas Indonesia는 1) 탁월한 트레이딩 플랫폼, 2) 프

로페셔널 세일즈 서비스, 그리고 3) 체계적이고 현장감 있는 리서치 서비스를 제공하는 인도네시

아 1등 증권사입니다.

그림 11. ‘16년 총 시장 점유율 (정규+협의+현금) 3.8%로 6위 그림 12. ‘16년 정규시장 점유율 5.4%로 1위 달성

주: MASI = Mirae Asset Sekuritas Indonesia

자료: 미래에셋대우 인도네시아 리서치센터 주: MASI = Mirae Asset Sekuritas Indonesia


오피니언 리더: Mirae Asset Sekuritas Indonesia 리서치 소개

Mirae Asset Sekuritas Indonesia 리서치센터는 기업분석 애널리스트 6명, 테크니컬 애널리스

트 1명, 그리고 Corporate Access 1명으로 구성되어 있습니다. 당사 애널리스트 커버리지는

LQ45 지수 섹터 전반에 걸쳐 75% 이상을 커버하고 있으며 한국 투자자분들을 위한 보고서 한

글 번역 서비스를 함께 제공하고 있습니다.

표 4. 인도네시아 리서치센터 커버리지 현황

이름 업무 커버리지 유니버스 (Ticker code)

심태용 센터장/Strategist 매크로/전략/은행 BBCA, BMRI, GIAA, BHIT

Dang Maulida Senior Analyst 소비자 ICBP, UNVR, HMSP, BBCA, KLBF

Andy Gunawan Analyst 광업, 플랜테이션 ADRO, ITMG, PTBA, AALI, LSIP, SGRO, SMS

Mimi Halimin Analyst 기초산업 SMGR, INTP, JPFA, MAIN

Christine Natasya Analyst 미디어, 리테일 MNCN, SCMA, LPPF, RALS, MPPA

Franky Rivan Analyst 부동산 WSKT, WIKA, PTPP, ADHI, TOTL, BSDE, PWON,

SMRA, LPKR

Tasrul Tanar Technical Analyst

Nur Marini Corporate Access


2013 2014 2015 2016 Jan 2017

1 CS CS MS BCA MASI

2 CIMB CIMB CS MS Mandiri

3 UBS UBS UBS CIMB CIMB

4 Deutsche CLSA CIMB UBS MS

5 Marquire Mandiri Deutche CS Deutsche

6 Mandiri Deutsche Mandiri MASI UBS

7 Kim Eng Kim Eng CLSA Mandiri CLSA

8 CLSA MS Marquarie Citi Trimegah

9 MS Marquarie Citi Deutsche Indo Premier

10 MASI ML ML Kim Eng Marquarie

... 13. MASI 12. MASI

2013 2014 2015 2016 Jan 2017

1 CS Mandiri CS MASI MASI

2 CIMB CIMB CIMB Mandiri Mandiri

3 UBS CS Mandiri CS CIMB

4 Deutsche UBS UBS CIMB Indo Premier

5 Mandiri Deutsche MS UBS Deutsche

6 Kim Eng Kim Eng Deutsche MS RHB

7 MASI MS MASI Deutsche MS

8 CLSA CLSA Kim Eng Kim Eng UBS

9 Marquarie MASI ML ML CLSA

10 Bahana ML CLSA CLSA BNI



17

베트남 증시개요

베트남은 +6% 이상 GDP성장률을 보이고 있는 신흥국가로서 중국고대의 한무제를 비롯, ‘원-명-청

나라’ 칩입을 차례로 물리치고 프랑스 식민지배 이후 1차 인도차이나전쟁과 베트남 전쟁을 거쳐 독립

을 쟁취한 ‘투쟁과 분단 그리고 통일의 역사’를 가지고 있다. 베트남 민족의 선조는 중국화남지방에

거주했던 춘추전국시대 월족(越族)과 밀접한 관련이 있다고 전해진다. 빠르게 성장하는 ‘베트남’을 바

라보는 5가지 관점은 다음과 같다.

첫째, 우수한 인적지원 및 교육열

유교문화권 국가 중 과거제도 시험이 있었던 국가는 중국, 한국 그리고 베트남 의 3개 국가였는데, 그

런 전통이 현재 베트남 국민들에게 많이 남아있고 교육을 통한 개인발전을 도모하는 ‘입신양명(立身揚

名)’하려는 성향이 강하며 상하관계와 책임감을 중시한다. 많은 베트남 국비 유학생들이 일본, 한국,

영국, 호주에서 공부하고 있으며, 미국의 유수대학에서 공부를 한 인재들도 베트남 정부와 기업에서

많은 활약을 보이고 있다. GDP 대비 공공교육 지출비율이 6.3%를 나타낼 정도로 ‘인적자원’에 대한

관심이 높다. (한국 평균 5.9% 수준)

베트남은 인도네시아와 같이 알파벳을 사용하는 국가로서 국민들의 영어습득 능력이 빠르고 대체로

근면성실하기 때문에 베트남에 제조업 투자를 검토하는 입장에서는 매우 긍정적인 요인이 되고 있다.

인구의 약 50%가 30대 미만으로 젊은 인구층 비율이 높다.

둘째, 지정학적 위치의 중요성

베트남은 중국, 라오스, 캄보디아와 인접해 있으며, 특히 하노이를 중심으로 한 베트남 북부지역은 중

국의 생산기지 이전으로 인한 수혜를 가장 많이 받고 있는 가운데 주요 원자재 부품 수입에 있어 지

리적인 이점을 가지고 있다.

최근 많은 FDI(외국인직접투자)가 집중되고 있는 항구도시인 ‘하이퐁(Haipong)’의 경우도 한국의

‘부산항’과 같이 수출입의 전초기지 역할을 수행하고 있다. 베트남은 중국과 지리적으로 인접해 있는

국가 중 중국제조업 이전에 따른 수혜를 가장 크게 받고 있음과 동시에 중국의 인도차이나 반도의 영

향력을 베트남이 견제하고 있다는 점에서 지정학적인 중요성이 더욱 커지고 있다.

셋째, 관광자원 발전가능성

베트남은 최북단에서 최남단까지 1,650km로서 북위 8 ~ 22도에 길게 분포해 있고, 해안선의 길이는

약 3,260km에 달한다. 기후는 북부는 아열대, 남부는 열대몬순 기후로서 관광자원이 풍부하다. 동부

해안가를 중심으로 하롱베이, 후에, 다낭, 호이안, 나트랑(나짱)과 베트남의 제주도로 부각되고 있는

푸꿕섬(Phu Quoc)등은 세계적인 관광지로 부각되고 있으며, 한시적 비자면제 국가(22개국가)가 증가

하고 있는 가운데 19년에는 미국 - 베트남 직항도 개설될 예정이다. 베트남 정부는 2030년에는 베트

남 방문객이 5,500백만명에 달할 것으로 예상된다. 17년 1~2월 베트남 방문객은 전년비 39.5% 증

가, 2월 기준으로는 120만명을 기록했다.



18

넷째, 정치안정

베트남의 동남아시아에서 가장 정치적으로 안정된 국가다. 베트남은 19명의 정치국원을 중심으로 내

각이 선출되고 이중 ‘총서기, 국가주석, 총리, 국회의장’의 4명의 핵심인물(5년마다 재신임을 묻고 연

임여부 결정)에 의해 국가운영이 이뤄지는 협의정치 체제를 갖추고 있는 가운데, 정부정책 실행에 있

어 많은 시간은 걸리지만 일관성 있게 추진될 수 있다는 장점이 있다. 또한 정부정책에 대한 시위나

비판등이 제한되어 있다는 점이 지적될 수 있지만, 베트남 정부에서 다양한 통제수단를 통한 사회안

정망을 구축했다는 점은 체제 안정성을 굳건히 할 수 있게 만드는 중요한 요인으로 판단된다. 종교의

다양성을 인정하고 있는 가운데 테러나 종교에 의한 내분이나 이슈가 없는 점도 긍정적이다. 이러한

정치안정은 FDI(외국인 직접투자)증가, 지속적 관광객 유입 가능성을 뒷받침해 주는 큰 틀이다.

다섯째, 풍부한 부존자원 (Endowed resources, 賦存資源)

베트남은 원유, 무연탄, 석회석, 금, 주석 등 거의 모든 부존자원을 보유한 자원강국이다.

이중 원유와 무연탄을 제외하고 경제성 있는 자원이 부족하다는 점은 단점이다. 원유 매장량은 약 11

만 5,100만 루베(m3), 무연탄 매장량은 100억톤, 철광석의 매장량은 20억톤으로 추정된다.

베트남은 원유수출 국가이나 원유정제시설이 부족하여 석유제품을 싱가폴에서 수입하고 있는바 현재

붕따우(Vung Tau)와 꽝나이(Quang Nai) 지역에 각각 하루기준 2,612 배럴, 137,388 배럴의 원유

을 정제할 수 있는 시설을 가동 중이고 추후 붕따우(Vung Tau)를 중심으로 프로젝트가 진행될 예정

이다. 국제유가 상승시에는 원유수출로 인한 베트남 정부세수가 늘어난다는 점은 긍정적이나 석유정

제 제품의 수입가격이 상승될 경우에는 석유제품 가격상승으로 베트남 인플레이션에 부정적일 수 있

다는 점은 주지할 필요가 있다.

[베트남 국가개요]

정식명칭 베트남 사회주의 공화국 (The Socialist Republic of Vietnam)

행정구역 중앙 직할시 (하노이, 호치민, 하이퐁, 다낭, 껀터 : 5개), 성(58개) 로 구성

면적 331,698 ㎢ (남북한 합친 한반도 면적의 1.5배)

독립일 1945년 9월 2일

수도 하노이 (호치민은 경제중심지로 남부의 최대 중심도시)

언어 베트남어 (6성)

종교 불교(44%), 카톨릭교(36%), 기독교(5%)

주) 신앙인 1,500 만명 기준 종교비율

GDP USD 200 Billion (세계45위, 인당 GDP USD 2,200), 인구 9,300만명

화폐 베트남 동 (VND)

부존자원 원유, 무연탄, 석회석, 크롬, 티타늄, 철광석, 금, 주석 등

외교관계 176개국과 수교(200개국 무역, 80여 개국이 베트남에 투자)

대 한국수교 1992년 12월 22일

자료: 미래에셋대우 베트남 리서치센터, KOTRA 호치민



19

[베트남 주식시장]

구 분 호치민 거래소 (HSX) 하노이 거래소 (HNX) 업컴 (UPCOM)

상장종목수 320 375 388

특 징 대형주 중소형주 소형주

시가총액 (US$) 724억불 73억불 200억불

종합주가지수 VN INDEX (KOSPI) HNX(KOSDAQ) UPCOM INDEX(코넥스)

시총 / GDP 2015 52% (GDP 220조원)

PER (배, 17년 예상) 13 10.7 N/A

PBR (배, 17년 예상) 2 0.95 N/A

영업이익률 (%) 10.6 6.5 4.7

일평균 거래량 1.13억 주 47백만 주

일평균 거래금액 1.9억불 0.5억불

배당 수익률 (%) 2.6 3.3

외국인 비율(금액) 23% 17.40%

자료: 미래에셋대우 베트남 리서치센터

베트남 주식시장

베트남 주식시장은 ‘1)호치민 2)하노이 3)업컴(UPCOM)’ 시장으로 분류된다. 호치민은 ‘대형주’, 하

노이는 ‘중소형주’로 구분되며 업컴은 한국의 ‘코넥스시장’개념이다.

베트남 주식시장은 당일재매매가 없고, 기관투자자에 대한 증거금 면제가 없으며, 파생(선물옵션)시장

이 없다. 베트남 증권위원회에서는 당일재매매 허용, 파생시장(지수선물)도입 등을 밝힌 상황이지만

실제 주식시장 도입시기는 미정이다. 단, 파생시장의 경우 한국의 코스콤, 거래소 시스템을 채택,

2018년 3분기 거래개시를 목표로 하고 있다.

현재 3개 시장을 합한 시가총액은 2,287조동(약 114조원)으로 베트남 GDP(220조원)의 52% 로 1

년전에 비하여 급격히 커지고 있다. 이렇게 시가총액이 커지게 된 주요요인은 ‘업컴’(UPCOM ;

Unlisted Public Company)에 많은 국영기업들이 상장되었기 때문이다. ‘업컴’ 시장은 유동성이 매우

제한적이고 기업가치평가가 다소 고평가된 경우가 많기 때문에 일반투자자의 투자는 제한적이다. 즉,

국영기업들이 호치민이나 하노이 거래소의 상장요건 충족을 맞추기 전에 거래되는 장외시장 성격을

갖고 있다.

현재 ‘업컴(UPCOM)’ 시장의 시총 1 ~ 4위 종목은 ACV(베트남 공항공사, Airports Corporation of

Vietnam, 시총 5.6조원), HVN(베트남에어, Vietnam Airlines Joint Stock Company, 시총 2조원),

MCH(Masan Consumer Corporation, 1.9조원) QNS(Quang Ngai Sugar Joint Stock Company,

1.1조원)이며 동기업들의 하노이 또는 호치민 거래소 이전은 아직 확정되지 않았다.



20

[호치민 VS 하노이 거래소 거래시스템 비교]

구 분 호치민 거래소 (HSX) 하노이 거래소 (HNX)

거래 유가증권 주식, 폐쇄형펀드, ETF, 채권 주식, 채권

거래시간

(베트남 기준)

09:00 ~ 09:15 (동시호가. 블럭)

09:15 ~11:30 (오전,블럭)

13:00 ~ 14:30 (오후,블럭)

14:30 ~ 14:45 (동시호가)

14:45 - 15:00 (블럭매매)

09:00 ~ 11:30 (오전, 블럭)

13:00 ~ 14:45 (오후, 블럭)

14:45 ~ 15:00 (블럭)

상하한가 7% (상장일 20%) 10% (상장일 30%)

호가 3호가 3호가

거래주문단위 10주 단위 100주 단위

자료: 미래에셋대우 베트남 리서치센터



21

베트남 매크로(Macro) 전망

베트남 경제는 17년 상반기까지 ‘트럼프노믹스’와 ‘브렉시트’의 대외경제 변수의 영향을 받을 가능성

이 있으나 하반기에는 견조한 상승추세를 이어갈 것으로 예상된다. 다음은 17년 베트남 경제에 있어

중요한 6가지 주제이다.

1. 트럼프노믹스(Trump-nomics) : 베트남 경제의 불확실성으로 부상

보호무역을 강조하는 트럼프 신정부의 정책이 베트남 경제의 리스크 요인으로 부각되고 있다. 미국,

EU를 비롯한 다양한 국가 및 지역공동체와 저관세 또는 무관세 무역기구협약을 맺었던 베트남 입장

에서 트럼프의 보호무역 강조는 ‘1) 미국주도의 TPP 파기 2) 미국향 중국수출 품목에 대한 반덤핑 관

세부과’란 점에서 부정적이다.

2. 경제성장 : 지속성장 기조유지

베트남 정부에서는 +6.7%의 경제성장률을 목표로 하고 있으나 당 리서치센터는 17년 경제성장률은

16년 경제성장률(+6.21%) 보다 소폭 회복된 +6.4% 수준을 보일 것으로 전망한다. 정부의 예상치와

는 달리 17년 경제성장률이 다소 낮을 것으로 보는 이유는 다음의 3가지, ‘1) 경제성장률을 이끌만한

정부의 공적적인 재정지출의 한계 2) 트럼프노믹스의 형향으로 무역수지 흑자기조 둔화 및 FDI 자금

유입이 느려질 가능성 3) 은행권의 NPL 처리에 대한 추가상각여부에 따른 은행의 안정성 및 건전성

문제 등이 영향을 미칠 것으로 판단되기 때문이다.

그러나 하반기부터는 이러한 부정적인 요인들이 1) 세계경제가 브렉시트와 미 대선의 결과에 대한 선

반영으로 탄력적인 반등이 예상되고, 2) 베트남 국영기업 민영화, 정부지출의 효율성 제고, NPL 처리

방안에 대한 노력 등에 의해 상쇄될 것으로 판단된다.

3. 재정개혁 : 희미하지만 터널의 끝을 향해 전진 중

지난 몇 년간 베트남은 높은 재정적자를 이어가고 있다. 재정적자의 주요원인은 1) 저유가지속으로

원유수출에서 발생되는 수입감소 2) 12년 이후 부각된 NPL(Non Performing Loan) 과정에서 투입된

공적자금 등이 주요 원인이다. 베트남 정부는 재정적자의 균형을 위한 다양한 재정지출 긴축수단을

추진 중이다.

당 리서치센터에서 정부가 추진을 잘하고 있다고 판단하는 긴축정책(정부수입을 늘리고 지출을 줄이

는 적극적 의미의 선제적인 정책으로는 1)국영기업(SOE: State-Owned Enterprises) 지분매각 2)

베트남 재무부의 요청으로 국영기업의 대출에 대한 정부보증을 엄격하게 제한 3) 공공부문의 정부지

출 축소노력 (예를들어 정부의 관용차 축소, 일용직 공무원 구조조정, 투자프로젝트에 대한 정부보증

비율을 낮추는 등의 다양한 정책을 추진) 등을 들 수 있다. 베트남 의회는 16년 11월 공공부채 대비

GDP 비율의 한도를 62%에서 65%로 상향조정한 바 있다.



22

4. 무역수지 균형 : 16년 대비 무역수지 흑자폭 줄어들 가능성

TTP 무산이 현실화된 시점에서 TPP를 앞두고 미국 수출물량을 염두에 두고 베트남에 설비투자를 공

격적으로 진행했던 제조업체들의 경우 타격이 불가피 하다. 일부에서 지적하는 수출둔화 우려는 하반

기에는 회복될 것으로 보인다. 왜냐하면 1) 미국에서 주시하는 환율조작국에 들지 않는 국가이고, 수

출기지로서 베트남 이외의 대안이 없다는 점에서 지속적으로 유입되는 FDI 기조에는 변함이 없을 것

으로 예상되고 2)베트남 동화의 평가절하는 베트남 수출에 있어 긍정적일 수 있기 때문이다.

다만, 위안화 평가절하폭이 베트남 동화의 평가절하폭 보다 클 경우에는 중립적일 것으로 판단된다.

당 리서치센터에서는 베트남 무역수지 흑자폭이 16년 USD 2.5 bn 에서 17년 USD 1.5 bn 수준으로

축소될 것으로 예상한다.

5. 인플레이션 : 우려할 만한 수준은 아님

17년 1분기 인플레이션은 계속 상승할 것으로 예상되나 통제 가능한 수준일 것으로 판단된다. 그 이

유는 1) 설연휴(베트남에서는 ‘Tet(뗏)’) 효과 2) 글로벌 상품(Commodity)가격의 상승반전 3) 15

~16년에 상대적으로 완만했던 CPI 상승률로 인한 기저효과 등 일시적인 요인이 더 크다고 판단되기

때문이다. 올해 인플레이션율은 1분기 기준 +5.5%(YoY)가 예상되며 동 인플레이션율은 하반기에 안

정화 될 것으로 보여 베트남 중앙은행에서 경기활성화를 지속시키기 위한 유연한 금융정책을 지속할

수 있는 여력을 제공해 줄수 있을 것이라고 판단한다.

6. 베트남 동화(VND) : 폭풍 후 고요

17년 말 기준으로 베트남 동화는 미달러대비 16년 대비 추가적으로 2% 평가절하(최대 5%)에 그칠

것으로 판단된다. 그 이유는 ‘1) 미달러가 대부분의 이머징 국가의 화폐대비하여 광범위한 강세를 보

이고 있는 가운데 2) 미보호무역주의 회귀로 인한 수출둔화 우려 3) 미국의 단계적인 금리인상 가능

성’이 영향을 미칠 것으로 판단되기 때문이다.



23

미래에셋대우 베트남 법인 리서치센터

미래에셋대우 베트남 법인 리서치센터는 총 6명으로 구성되어있습니다. 신동민 센터장 이하 5명의 애

널리스트가 근무 중이며 베트남 경제 및 매크로부터 상장기업 분석까지 담당 중 입니다.

베트남 내에 개인 및 기관투자자들에게 시의적절하고 핵심이 있는 분석자료를 제공하기 위해 노력하

고 있으며, 글로벌리서치 부서와 협업하여 한국의 투자자들께도 좋은 기업을 분석하여 알리는데 최선

을 다하겠습니다.

이 름 주 요 업 무

신동민 센터장, 글로벌 리서치 및 글로벌 브로커리지 지원 및 협업

황(Hoang) 매크로&전략, 보험업종

흥(Hung) 유틸리티(오일&가스&전력), 항공(예정)

안(Anh) 도소매, 부동산개발

찌(Tri) 기술적분석, 투자정보

쨤(Tram) 리서치 지원, 뉴스 〮 시장정보 수집가공 및 전달



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김형래 Hyungrea Kim, Analyst

02 – 3774 - 1873 [email protected]

와스키타 까르야 Waskita Karya (WSKT IJ)

인도네시아를 연결하라

와스키타 까르야(Waskita Karya, WSKT IJ)는 인도네시아에서 가장 큰 국영 건설회

사로 인프라 개발의 선두주자이다. 건설, 유료도로 운영, 조립 콘크리트 생산, 에너지, 부

동산 등 5개의 사업부분을 영위하고 있다. 특히 도로 개발 부문에 강점을 가지고 있다.

국내 유사기업과의 비교: 현대건설

와스키타 까르야는 1970~80년대 한국의 인프라 개발을 주도했던 현대건설과 유사하

다고 할 수 있다. 한국의 1970년대는 각종 산업화 및 생산 공장의 증가로 도로 인프라 개발

이 절실한 시기였고, 현대건설은 이러한 시대상황에 발맞춰 경부고속도로, 호남고속도로 건

설 등 국가 사업을 추진했다.

최근 다양한 글로벌 기업들이 인도네시아로 생산기지를 이전하며 진출하고 있다. 그러나 이

를 지원할 수 있는 인프라는 부족한 상황이다. 즉, 인도네시아는 물류인프라 개발 및 교통

정체 해결, 도시간 연결을 위한 도로 건설의 필요성이 높아지고 있다는 것이다. 국영 건설기

업인 와스키타 까르야가 도로 관련 인프라 개발에 중점적으로 참여하고 있는 것은 1970년

대 한국의 현대건설과 비슷하다고 할 수 있다.

도로 인프라 투자의 수혜 지속

2017년 인도네시아 정부예산 중 유일하게 대폭 확대되는 부분은 인프라 개발이다. 인도네

시아 정부는 인프라 개발에 최우선 순위를 두고 있다고 판단된다.

1) 도로건설 특화 기업: 향후 도로 관련 투자 확대를 천명한 인도네시아 정부정책에 따라

지속적으로 건설 프로젝트가 발주될 가능성이 크다. 와스키타 까르야는 높은 도로건설

시장 점유율, 우수한 공사실적(Track Record) 등을 기반으로 도로 건설에 특화된 기업

이라는 평가를 받는다. 향후 와스키타 까르야가 추가적으로 도로개발 부문의 대규모 프

로젝트를 수주할 가능성이 높다.

2) 자회사 매각을 통한 수익성 개선: 와스키타 까르야는 장기적 실적부진이 예상되는 자

회사 ‘와스키타 유료도로’를 매각하여 수익성 하락을 완화할 계획이다. 지분 매각을 통

한 자사의 자본증가로 대규모 신규 수주 확보 가능성 또한 높아질 것으로 판단된다.

3) 풍부한 수주잔고: 최근 2년간 와스키타 까르야는 유료도로 건설 수주에 전력을 다하여

경쟁사 대비 많은 수주잔고를 확보했다. 향후 몇 년 간 수주잔고의 매출인식이 가속화될

것으로 예상되는 가운데 와스키타 까르야의 호실적이 지속될 것으로 예상된다.

세수확보 실패에 따른 예산 집행 차질 우려

정부의 세수확보를 위해 추가로 진행되는 조세사면법이 어려움에 직면할 경우, 정부가 인프

라 관련 지출을 줄일 가능성이 있다. 이는 건설업계 전반에 부정적인 영향을 미칠 것으로 예

상된다. 다만 와스키타 까르야의 풍부한 수주잔고가 버퍼역할을 할 가능성이 크다.

결산기 (12월) 12/13 12/14 12/15 12/16 12/17F 12/18F

매출액 (십억IDR) 9,686.6 10,286.8 14,152.8 23,788.3 35,059.1 43,715.4

영업이익 (십억IDR) 570.5 875.5 1,403.4 3,179.6 4,210.8 5,280.8

영업이익률 (%) 5.9 8.5 9.9 13.4 12.0 12.1

순이익 (십억IDR) 368.1 501.5 1,047.7 1,713.3 2,221.8 2,727.8

EPS (IDR) 37.2 50.6 90.2 147.5 170.9 214.7

ROE (%) 16.8 19.2 16.9 16.6 16.6 18.2

P/E (배) 10.6 28.3 18.5 17.3 14.0 11.1

P/B (배) 1.6 5.0 2.4 3.1 2.0 1.8

자료: 와스키타 까르야 Waskita Karya, Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터

Global Company Analysis

2017.2.20

목표주가 IDR 3,300

현재 주가 (17/03/13) IDR 2,380

국가 인도네시아

거래소 JSX

상승여력 38.7%

Bloomberg Rating

매수 보유 매도

85% 15% 0%

EPS 성장율 (16,%) 63.5

P/E(16,x) 17.3

MKT P/E(16,x) 15.6

배당수익률(%) 0.65

시가총액(십억IDR) 32,305.4

유통주식수(백만주) 4,610.0

52주 최저가(IDR) 1,920

52주 최고가(IDR) 2,860

주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월

절대주가 -7.4 -4.0 23.3

상대주가 -7.4 -7.5 9.7

[인도네시아 - 건설]

김형래 Hyungrea Kim, Analyst 02-3774-1873 [email protected]

80

90

100

110

120

130

140

16.1 16.7 17.1

와스키타 까르야 페르세로JCI Index



기업개요: 연혁

와스키타 까르야(Waskita Karya, WSKT IJ)는 인도네시아에서 가장 큰 국영 건설회사로서 인

프라 개발의 선두주자이다. 현재 건설, 유료도로 운영, 조립 콘크리트 생산, 에너지, 부동산 등 5개의

사업부분을 운영하고 있다.

1961년 인도네시아 정부는 네덜란드 기업인 Aannemings Maatschapiij N.V.를 인수하여 국영화하

였다. 설립 초반에는 간척, 준설, 항만, 관개 등 물 관련 개발에 착수했다. 1973년부터는 기업명을 ‘와

스키타’로 변경하고 사업영역을 확대하였다. 특히 고속도로, 교량, 항만, 공항, 빌딩, 하수처리 시설,

공장 등 국가 인프라 개발과 관련된 프로젝트들을 수주하였다.

1980년대 와스키타 까르야는 글로벌 기업들과의 JV를 설립한 후 기술이전으로 경쟁력을 갖추었으며,

공항(Sukarno-Hatta), 다목적 원자로(Siwabessy), 화력발전소(Muara Karang) 등 인도네시아의 개

발을 상징하는 산업건물 건설에 참여했다.

1990년대 이후에는 고층빌딩과 교량 건설을 시작했다. 특히 인도네시아에서 가장 높은 빌딩인 BNI

City를 포함한 다수의 인도네시아 랜드마크 빌딩을 건설하였다. 또한 조립 콘크리트를 사용하여 교량

과 고가도로도 건설하기 시작했다.

2009년 11월, 와스키타 까르야는 ISO 품질 관리 시스템 승인을 획득한 후 품질 면에서도 인정받는

인프라 개발 기업으로 인식되었다. 이후 도로 건설과 관련 정부 프로젝트들을 경쟁업체들 보다 많이

수주 받아 내・외적 성장을 지속했다. 이러한 성장세에 힘입어 2012년 12월에는 자카르타 거래소에

상장했다.

기업개요: 주주구조

현재 와스키타 까르야의 지분 66%는 정부가 보유하고 있다. 이 외에 내국인과 외국인이 각각

19%, 15%의 지분을 보유하고 있다. 특히 슈로더, 밴가드, 블랙락 등의 글로벌 자산운용사들과 노르

웨이 중앙은행 등의 정부기관들이 와스키타 까르야의 지분을 보유하고 있다.

2017년 1월 밴가드 그룹에서 232만주를 추가 매수하며 지분율을 높이고 있다. 최근 인도네시아 정

부에서 국영기업들의 민영화를 추진하고 있으므로 향후 인도네시아 정부의 지분율은 감소할 것으로

예상된다.

그림 1. 와스키타 까르야 주주 구성

자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터

66.02.6

2.1

0.9

0.7

23.2

인도네시아 정부

슈로더

노르웨이 중앙은행

밴가드

블랙락

기타

(%)



29



기업개요: 자회사/지배구조

와스키타 까르야는 크게 1)건설, 2)콘크리트 생산, 3)유료 도로 운용, 4)부동산, 5)에너지 사업

부문을 영위하고 있다. 각 자회사들을 통해 다각화된 사업을 운영하고 있다. 와스키타 까르야의 핵심

자회사로는 와스키타 유료도로(PT Waskita Toll Road, WTR), 와스키타 까르야 에너지(PT Waskita

Karya Energi), 와스키타 베톤 프리캐스트(PT Waskita Beton Precast Tbk), 와스키타 까르야 부동산

(PT Waskita Karya Realty) 등이 있다.

그림 2. 와스키타 까르야 지배구조

자료: 와스키타 까르야, 미래에셋대우 리서치센터



30



유료도로 건설 사업부문

현재 와스키타 까르야는 다른 건설 업체들에 견주어 보았을 때 인도네시아 유로도로 건설 프로

젝트 참여율이 가장 높다. 시행사인 와스키타 유료도로(WTR)가 정부로부터 직접 프로젝트를 수주

하기 때문이다.

현재 동사는 13개의 유료도로 건설에 참여하고 있으며 658km에 달하는 도로를 건설 중이다. 도로건

설 2위기업인 PTPP가 현재 259km를 건설하고 있다는 점에서 타기업 대비 월등히 많은 수주량을 보

인다.

와스키타 유료도로(WTR)는 자바와 수마트라 섬에 750km 길이의 도로에 대한 운영권을 가지고 있고

이 중 92km는 운영을 시작했다. 이에 와스티카 유료도로(WTR)는 인도네시아 2위의 유료도로 운영

업체가 될 것으로 예상된다.

유료도로에 대한 투자 역시 자회사인 와스키타 유료도로(WTR)를 통해 이루어지고 있다. 유료

도로의 건설 완료 이후 운영 및 관리는 각 지역에 있는 와스키타 유료도로(WTR)의 자회사들(PT

Waskita MNC Transjawa Toll Road, PT Trans Jabar Toll, PT Pemalang Batang Toll Road)이 하

고 있다.

그림 3. 유료도로 운영 및 건설 현황 그림 4. 주요 유료도로 현황

자료: 와스키타 까르야, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 와스키타 까르야, 미래에셋대우 리서치센터

에너지 사업부문

와스키타 까르야 에너지의 자회사인 와스키타 상그리 에너지(PT Waskita Sangir Energi)는

2013년 7월에 설립된 에너지 회사이다. 와스키타 까르야 에너지가 지분 85%를 보유하고 있다. 현

재 상이르(Sangir) 지역에 소형 수력발전소를 건설 및 운영하고 있다.

그림 5. 상이르 지역의 소형 수력 발전소 건설 현장


No. 유로도로 길이 지분 예상 완료 시기

1 Kanci-Pejagan 35 77.69 Operated

2 Pejagan-Pemalang 57 99.99 Sect 1 & 2 : Operated

3 Cimanggis-Cibitung 26 90 2018

4 Ciawi-Sukabumi 54 81.64 2018

5 Pasuruan-Probolinggo 31 80 2018

6 Bekasi-Cawang-Kampung Melayu 21 60 2017

7 Pemalang-Batang 39 60 2018

8 Solo-Ngawi 90 40 2018

9 Ngawi-Kertosono 87 40 2018

10 Cinere-Serpong 10 35 2018

11 Depok-Antasari 22 25 2017

12 Semarang-Batang 75 40 2018

13 Medan-Kualanamu-Tebing Tinggi 62 30 2018

14 Kayu Agung-Palembang-Betung 112 60 2019

15 Legundi-Bunder 29 55 2019

Total 750



31



시멘트 사업부문

와스키타 베톤 프리캐스트는 2016년 9월에 상장한 콘크리트 생산 자회사이다. 주요 제품은 조

립 콘크리트로 생산능력은 연간 180만톤이다. 더불어 레미콘(Ready-mixed concrete)도 생산하고

있다. 와스키타 베톤 프리캐스트는 사당(Sadang), 파렘방(Palembang) 등 주요 건설 프로젝트 지역

에는 배차공장을 설립했다. 그룹 계열사가 주요 고객이며, 매출 중 70% 이상이 와스키타 까르야에

의해 이루어진다.

와스키타 베톤 프리캐스트는 시멘트 생산능력 기준 인도네시아 2위 기업이다. 최근에는 생산능력을

더욱 강화시켜 그룹 계열사의 증가하는 시멘트 수요를 충족시키기 위해 노력하고 있다. 와스키타 베

톤 프리캐스트는 생산능력 증대를 위해 4조 루피아 규모의 설비투자를 진행할 계획이다. 5개 공장을

추가 건설하여 2018년까지 생산능력을 연간 380만 톤으로 늘릴 것으로 예상된다.

와스키타 까르야의 도로건설 수주잔고가 늘어나고 있다는 점에서 와스키타 베톤 프리캐스트의

매출 또한 증가할 것으로 예상된다. 더불어 직접 계약 방식과 낮은 시멘트 원자재 가격은 와스키타

까르야의 수익성 향상에 기여할 것으로 예상된다.

표 1. 와스키타 콘크리트 생산력

조립 콘크리트 레미콘

생산 공장 지역 생산력 ('000MT) 배합공장 지역 생산 단위

Karawang West Java 400 Jabodetabek Plant Jakarta 8

Sadang West Java 375 Solo Kertosono Toll Road Project Central Java 6

Cibitung West Java 350 Batang Semarang Toll Road Project Central Java 4

Sidoarjo East Java 325 Pemalang Batang Toll Road Project Central Java 3

Sudang West Java 300 Pejagan Pemalang Toll Road Project Central Java 2

Klijati West Java 250 Pasuruan Probolinggo Toll Road Project East Java 2

Gasing South Sumatera 250 Sumatra Plant South Sumatera 2

Bojanegara Central Java 200 LRT Palembang Project South Sumatera 1

Klaten Central Java 100 Darmo Apartment Batching Plant East Java 1

Palembang South Sumatera 100

합계 2,650 29


와스키타 까르야 부동산은 빌딩 임대 전문 회사로 그룹사의 부동산 투자를 담당한다. 현재 자카

르타에 7개 부동산을 보유하고 있는 등 총 10개의 상업 및 주택빌딩들을 보유하고 있다.

표 2. 부동산 보유 현황

No 프로젝트 지역 면적(Ha) 지분율(%) 용도

1 Dafam Teraskita 자카르타 0.3 100.0 호텔&오피스

2 Brooklyn 자카르타 1.0 51.0 아파트&오피스

3 Yukata Suites 자카르타 0.5 40.8 아파트

4 Two Senopati 자카르타 0.6 51.0 아파트

5 RNI Office Park 자카르타 0.7 50.0 오피스

6 Apartment Pejaten 자카르타 1.1 60.0 아파트

7 Nines 자카르타 0.8 100.0 주상복합

8 88 Avenue 수라바야 3.4 51.0 주상복합

9 Zalakka 발리 2.0 51.0 호텔&아파트

10 The Reiz Condo 메단 0.7 100.0. 아파트

합계 11.1




32



2016년 사업부문별 실적 리뷰

2016년 기준으로 건설 사업의 매출이 94.1%로 가장 큰 비중을 차지하고 있다. 콘크리트 생산 매출

은 4.8%, 유료 도로 운용수익 비중은 0.9%이다. 이 외 부동산 및 에너지 사업의 매출 기여도는 미미

하다.

와스키타 까르야의 매출은 2014년 이후 지속 상승했다. 2016년 매출은 동사의 사상최대 매출인

23.8조 루피아(+68.1%, YoY)를 기록했다. 향후 매출 증가속도는 둔화될 것으로 예상되지만 매출 규

모는 지속 증가할 것으로 예상된다.

와스키타 까르야 매출의 대부분은 건설부문에서 발생한다. 와스키타 까르야는 주로 인프라 (도로,

교량, 댐, 발전소, 공항) 등 타 대형 건설사 대비 다각화된 프로젝트 포트폴리오를 보유하고 있다. 특

히 타 국영건설사 대비 정부 프로젝트의 비중이 큰 편이다. 신규수주에서의 정부 프로젝트 비중은

2011년 기준 54.5%에서 2016년에는 95.8%까지 상승했다.

와스키타 까르야는 인도네시아 최대 규모이자 도로 건설 실적(Track Record)이 가장 좋은 기업으로

정부 입찰에 가장 유리한 위치에 있다. 이에 정부 프로젝트 신규수주의 증가로 건설부문 매출이 급증

한 것이다. 2016년 건설부문 매출은 전년대비 85.6% 증가한 22.4조 루피아를 기록했다.

그림 6. 와스키따 까르야 매출 비중 그림 7. 와스끼타 까르야 매출 추이

자료: 와스키타 까르야, 미래에셋대우 리서치센터 자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터

그림 8. 정부 프로젝트 비중이 높은 건설부문의 신규수주 그림 9. 건설부문의 매출도 급증

자료: 와스키타 까르야, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 와스키타 까르야, 미래에셋대우 리서치센터

55 56

34

64 75

96

0

20

40

60

80

100

2011 2012 2013 2014 2015 2016

Government SOE Private(%)

12

22

-10

10

30

50

70

90

0

5

10

15

20

25

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

건설부문 매출(L)

건설부문 매출 증가율(R)

(조 루피아) (%)

94.05

4.83

0.92 0.19

건설

조립 콘크리트

유료도로 운영수익

부동산

에너지

빌딩 임대

(%)

24

33

0

20

40

60

80

0

10

20

30

40

11 12 13 14 15 16 17E

매출액(L)

매출액 증가율(R)

(조 루피아) (%)



33



연간 실적 테이블

표 3. 요약 손익계산서 (십억 루피아)

FY 2010 FY 2011 FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016

매출 5,853.2 7,274.2 8,808.4 9,686.6 10,286.8 14,152.8 23,788.3

영업이익 374.3 424.9 447.5 570.5 875.5 1,403.4 3,179.6

세전이익 240.2 331.8 459.9 611.2 755.6 1,117.1 2,155.6

순이익 124.1 172.0 254.0 368.1 501.5 1,047.7 1,713.3

현금성 영업이익(EBITDA) 387.4 447.7 481.5 623.4 961.4 1,546.1 3,377.5

(성장율,YoY)

매출 30.3 24.3 21.1 10.0 6.2 37.6 68.1

영업이익 41.4 13.5 5.3 27.5 53.5 60.3 126.6

순이익 60.6 38.1 38.6 32.9 23.6 47.8 93.0

현금성 영업이익(EBITDA) 144.8 38.6 47.7 44.9 36.3 108.9 63.5


표 4. 요약 대차대조표 (십억 루피아)

FY 2010 FY 2011 FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016

유동자산 3,749.3 4,603.8 7,789.7 7,781.4 10,524.2 15,805.6 36,882.5

현금 및 단기금융자산 354.9 583.2 2,183.8 1,119.7 1,675.3 5,511.2 10,653.8

비유동자산 329.4 512.2 576.5 1,006.9 2,017.9 14,503.5 24,542.7

자산총계 4,078.7 5,116.0 8,366.2 8,788.3 12,542.0 30,309.1 61,425.2

유동부채 3,420.2 4,418.0 5,291.8 5,427.1 7,728.2 13,664.8 31,461.5

단기차입금 1,011.3 1,205.0 1,171.9 874.8 1,917.1 3,198.9 12,068.4

비유동부채 208.3 77.7 1,067.3 977.7 1,965.1 6,940.1 13,190.4

장기차입금 및 사채 747.5 748.0 1,245.7 4,546.5 9,715.4

부채총계 3,628.6 4,495.8 6,359.2 6,404.9 9,693.2 20,604.9 44,652.0

자본총계 450.2 620.2 2,007.1 2,383.4 2,848.8 9,704.2 16,773.2


표 5. 요약 현금흐름표 (십억 루피아)

FY 2010 FY 2011 FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016

영업활동현금흐름 -179.4 -109.1 -186.7 -385.2 -87.6 658.0 -7,762.4

투자활동현금흐름 -307.2 139.6 -27.7 -378.6 -1,083.6 -6,926.9 -9,554.9

설비투자금액 -6.6 -60.1 -81.7 -228.9 -328.8 -938.3 -611.4

재무활동현금흐름 662.9 197.8 1,814.9 -300.3 1,726.8 11,774.2 27,970.5

연간현금변동 176.3 228.3 1,600.6 -1,064.1 555.6 5,505.3 10,653.2

잉여현금(FCF) -186.0 -169.2 -268.4 -614.1 -416.4 -280.3 -8,373.8


표 6. 주요 주당데이터 및 비율 분석 (루피아, %)

FY 2010 FY 2011 FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016

희석 주당순이익 0.00 0.00 0.00 37.24 50.59 90.18 147.48

주당장부가액(BPS) 0.00 0.00 203.11 241.09 284.88 703.41 815.54

주당배당액(DPS) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 2.06 11.17

자기자본수익률(ROE) 31.56 32.14 19.34 16.77 19.20 16.91 16.62

총자산수익률(ROA) 3.47 3.74 3.77 4.29 4.70 4.89 3.74

배당수익률 0.47 2.83 0.70 0.92

유동비율 1.10 1.04 1.47 1.43 1.36 1.16 1.17

부채비율 95.63 68.09 111.02 79.82 129.87

순차입금 -289 479 1,463 2,224 11,119

순차입금비율 -14 20 51 23 66




34



국내 유사기업과의 비교: 현대건설

현재 인도네시아 인프라 개발을 주도하는 국영 건설사는 와스키타 까르야라고 할 수 있다. 도로 건설

의 선두주자이자 동종업체 가운데 신규수주가 가장 빠르게 증가하고 있다. 이런 점에서 동사는

70~80년대 한국의 인프라 개발을 주도했던 현대건설과 유사하다.

현대건설은 1970년 경부고속도로, 호남고속도로 건설 등 운송 인프라와 관련된 국가 인프라 프로젝

트를 수주하며 성장했다. 더불어 1988년 올림픽 게임 유치로 대규모 건설 프로젝트 발주가 증가했다.

200만호 주택공급 정책으로 국내 주택시장이 활성화된 것도 주요 프로젝트를 수주한 현대건설의 주

요 성장 발판이 되어 주었다. 당시 한국은 산업화 및 각종 생산 공장의 증가로 도로 인프라 개발이 절

실한 시기였고, 현대건설은 시기에 걸 맞는 사업들을 추진했다고 할 수 있다.

최근 다양한 글로벌 기업들이 인도네시아로 생산기지를 이전하며 진출하고 있다. 그러나 이를 지원할

수 있는 인프라는 부족한 상황으로 추가 발주가 기대된다. 또한 2018년 자카르타 아시안게임을 앞두

고 건설 발주가 대규모로 증가했다. 특히 선수촌 및 경기장 건설 계획과 더불어, 교통 정체 해결과 도

시간 연결을 위한 도로 건설이 예정되어 있다. 최근 인도네시아 정부는 2020년까지 천만호의 주택공

급 프로젝트를 시작하여 주택건설과 관련된 발주 또한 증가할 것으로 예상된다.

현재 와스키타 까르야와 비슷한 상황이었던 1980년대 현대건설의 주가는 최근 와스키타 까르야의 주

가와 비슷한 흐름을 보이고 있다. 2015년 초부터 현재까지 와스끼타 까르야의 주가는 87.7% 상승했

다. 현대건설의 주가는 1986년대부터 1989년말까지 235.9% 상승하였으며 고점(1994년)까지

450.7% 상승한바 있다.

그림 10. 80년대 현대건설 주가와 비슷한 주가 흐름을 보이는 와스키타 까르야

자료: Datastream, 미래에셋대우 리서치센터

0

100

200

300

400

500

600

86 88 90 92 94 96

현대건설

와스키타 까르야

(2015.1=100)

(1986.1=100)

15 17



35



인도네시아의 인프라 수준

인도네시아의 전체 국토 면적은 190만 km2로 한국의 약 19배이다. 세계에서 가장 긴 도서국으로서

동서의 길이가 5,120km이고 남북의 길이가 1,760km이다. 이러한 지리적 조건 하에 인도네시아에

는 아직 충분한 인프라 구축이 이루어지지 않은 상태이다.

인프라 분야별로는 에너지 인프라 수요가 가장 크지만 뒤를 이어 교통, 통신, 물/위생시설 등의 수요

도 크다. 이 중 가장 필요성이 부각되고 있는 부문은 교통 인프라이다. 특히 도로 인프라가 전체 교통

인프라 수요의 87%를 점유하고 있다는 점에 주목할 필요가 있다<표 7>. 산업화에 따른 교통 발달과

물류 수요를 충족시키기 위해 추가 도로 인프라의 건설이 필요한 상태라고 판단된다.

도로는 사회 경제활동에 필수적인 인프라로서 생활도로부터 도시 간을 연결하는 간선도로까지 여러

종류가 있다. 국가의 교통 혼잡 비용, 물류 운송 비용 등 사회적 비용을 줄이기 위해 국가의 도로 인

프라 개발은 필수이다. 특히 개도국 입장에서는 지역균형 발전의 차원에서 도로 투자 확대는 가장 우

선 시 해야 하는 정부사업 중 하나이다.

그림 11. 인도네시아, 세계에서 가장 긴 도서국 그림 12. 교통 체증은 인도네시아의 고질적인 문제

자료: 외교부, 미래에셋대우 리서치센터 자료: Google, 미래에셋대우 리서치센터

표 7. 분야별 아시아 인프라 투자 수요(2010~2020년) (십억 달러)

분야 동남아 남아시아 중앙아시아 태평양 합계

전력 3,182.5 653.7 167.2 0 4,003.4

교통 1,593.9 1,196.1 104.5 4.4 2,898.9

공항 57.7 5.1 1.4 0.1 64.3

항만 215.2 36.1 5.4 0.0 256.7

철도 16.1 12.8 6.0 0.0 34.9

도로 1,304.8 1,142.4 91.7 4.3 2,543.2

통신 524.8 435.6 78.6 1.1 1,040.1

전화기 142.9 6.5 4.5 0.1 154.0

휴대폰 339.1 415.9 72.0 1.0 828.0

광대역 42.8 13.3 2.2 0.1 58.4

물/위생시설 171.3 85.1 23.4 0.5 280.3

물 58.4 46.1 8.6 0.1 113.2

위생시설 112.9 39.0 14.8 0.4 167.1

합계 5,472.3 2,370.5 373.7 6.0 8,222.5

자료: ADB, ADBII, 미래에셋대우 리서치센터



36



인도네시아 정부의 도로 인프라 투자

2017년 인도네시아 정부예산에서 유일하게 큰 폭으로 증가하는 부문이 인프라 개발인 것으로

보아, 인도네시아 정부는 인프라 개발에 최우선 순위를 두고 있다고 판단된다. 인도네시아 정부

는 인프라 개발을 위한 재원 확보 방안으로 에너지 보조금 규모를 감소 시키고 있다.

석유 보조금 지급 상위 10개국 중 하나인 인도네시아는 유가 하락을 기회로 하여 에너지 보조금을 축

소하였다. 2012년 기준 306조 루피아에 달하던 에너지 보조금은 2017년에는 201조 루피아 감소한

92조 루피아로 계획되어 있다. 반면 인프라 건설 예산은 146조 루피아에서 201조 루피아 증가한

347조 루피아로 계획되어 있다.

인도네시아 국가발전계획추진처(BAPPENAS)는 ‘2015년-19년 국가 중기 개발 계획’을 발표했다. 이

에 의하면 인도네시아 정부는 2019년까지 신규 도로를 2014년 수준보다 1,450km 늘리고, 유료도

로를 193km 연장한 1,000km까지 늘릴 계획이다. 이를 통해 인도네시아의 물류 비용은 GDP 대비

24%에서 19%로 감소할 것으로 기대되고 있다.

그림 13. 정부는 인프라 개발이 최우선 순위 사업으로 선정 그림 14. 인프라 개발 재원 확보를 위해 에너지 보조금 축소

자료: 인도네시아 재무부, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 인도네시아 재무부, 미래에셋대우 리서치센터

표 8. 인프라 발전 촉진을 위한 정부 목표치

단위 기준연도(2014) 목표(2019)

목표치

경제성장률 % 5.1 8.0

인플레이션 % 8.4 3.5

세율 % 11.5 16.0

기본 인프라 목표치

댐발전 개 21.0 49.0

발전량 GW 50.7 86.6

전력화비율 % 81.5 96.6

운송 관련 인프라

신 도로 건설 km 1,200 2,650

신 유료도로 건설 km 807 1,000

철도 길이 km 5,434 8,692

항구 개발 개 278 450

항구 체류 시간 일 6~7 3~4

총 공항 수 개 237 252

물류 비용 GDP대비 % 23.5 19.2

자료: BAPPENAS, 미래에셋대우 리서치센터

0

100

200

300

400

인프라 교육 방산 보안 의료 종교 관광

2016년

2017년

(조 루피아)

유일하게 인프라 관련 예산만 증가

146

347

306

92

0

50

100

150

200

250

300

350

400

2012 2013 2014 2015 2016 2017

인프라 예산 에너지 보조금(조 루피아)



37



인도네시아의 도로 길이와 포장도로 길이는 각각 51만km, 29만km이며 포장도로 비율은 56.7%이

다. 인도네시아의 포장도로 길이는 한국의 50년대 중반 수준이며 도로포장율은 한국의 80년대 중반

수준이다. 기술력 부족으로 한국과 같이 도로포장율이 급상승할 것으로 예상되지는 않지만 인도

네시아 정부의 도로 관련 인프라 투자는 지속될 것으로 예상된다.

정부는 도로, 철도, 교량개발을 담당하는 부처인 공공토목주택사업부(PUPR)와 교통부(MoT)에게 대

규모 예산을 배정할 계획이다. 2017년에 배정된 예산은 전년대비 9.8% 증가한 147.8조 루피아이다.

2019년까지 인프라 개발 예산을 확대할 계획이기 때문에 이 부처들에 대한 예산 책정도 지속 증가할

것으로 예상된다. 또한 이는 인도네시아 도로 인프라 개발의 가속화로 이어질 전망이다.

그림 15. 인도네시아의 도로 포장율 상승 여력은 충분 그림 16. 인도네시아의 도로 인프라 개발 투자는 지속

자료: 통계청, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 인도네시아 재무부, 미래에셋대우 리서치센터

0

20

40

60

80

100

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

50 60 70 80 90 00 10

총 도로 길이(L) 포장도로 길이(L)

개통 포장율(R)

(1,000km) (%)

인도네시아 포장율은

한국 80년 중반 수준

포장도로 길이는

50년대 중반 수준

0

40

80

120

160

200

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

교통부

공공토목주택사업부

(조 루피아)

147.8

59.2

138.3



38



투자포인트 1: 도로건설 1위 기업

향후 도로 관련 투자 확대 의지를 적극 천명한 인도네시아 정부 정책에 따라 지속적으로 인프

라 건설 프로젝트가 발주될 예정이다. 인도네시아 정부는 인프라 투자에 있어서는 국영 건설기업을

최대한 활용하려고 한다. 정부는 베트남투자청인 PMN을 통해 국영 건설기업에게 프로젝트를 발주한다.

2015년에는 와스키타 까르야에 3.5조 루피아 규모의 프로젝트들을 발주한 바 있다.

특히 와스키타 까르야는 도로 건설에 특화된 기업이라는 인식이 있다. 1961년 설립 이후 쌓아온

브랜드 파워, 높은 도로건설 시장 점유율, 우수한 공사실적(Track record)을 무시할 수 없다. 때문에

대부분의 도로건설 관련 프로젝트는 와스키타 까르야가 수주하였다. 와스키타 까르야의 신규 수주 증

가율(+118.2%, YoY), 수주잔고 증가율(+110.6%, YoY), 매출 증가율(+47.0%, YoY)은 타사 대비 월

등히 높다.

2017년에 예정된 도로건설 프로젝트는 5개이다. 2019년까지 정부의 도로 인프라 개발 예산이 증가

함에 따라 신규 도로 건설 발주가 증가할 것으로 예상된다. 예정되어 있는 인프라 투자 계획으로 보아

향후 도로건설 특화 국영기업인 와스키타 까르야의 추가 대규모 수주 가능성도 높다. 이는 와스키타

까르야의 이익 성장으로 이어질 것으로 판단된다.

그림 17. PMN의 국영건설기업에 대한 투자 비중 그림 18. 와스키타 까르야의 신규 수주 급증

자료: 인도네시아 재무부, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 와스키타 까르야, 미래에셋대우 리서치센터

그림 19. 와스키타 까르야의 신규 수주 목표달성율은 174% 그림 20. 와스키타 까르야의 신규수주 규모는 타 기업대비 월등히 많아

주: WSKT: 와스키타 까르야, WIKA: 위자야 까르야, PTPP: 펨방구난 패루마한,

ADHI: 아드히 까르야

자료: 미래에셋대우 인도네시아법인 리서치부, 미래에셋대우 리서치센터


31.4

7.7

5.55.45.4

4.94.6

3.13.13.13.12.32.32.2

16.0

Sarana Multi Infrastruktur

PLN

Hutama Karya

Waskita Karya

Aneka Tambang

PTPN III

Perum Bulog

Kereta Api Indonesia

Angkasa Pura II

Pelido IV

Perum Perumnas

(%)

0

40

80

120

160

200

0

20

40

60

80

WSKT WIKA PTPP ADHI

16년 신규수주(L)

16년 신규수주 목표치(L)

달성율 (R)

(조 루피아) (%)

7

50

26

9

70

42

118

0

30

60

90

120

150

0

20

40

60

80

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

신규수주 (L)

YoY 증가률(R)

(조 루피아) (%)

0

20

40

60

80

100

120

WSKT WIKA PTPP ADHI TOTL

13

14

15

16

17F

18F

(조 루피아)



39



표 9. 주요 건설사 수주 비교 (%)

12 13 14 15 16F 17F 18F

신규 수주 증가율

WSKT 25.5 8.6 70.0 41.7 118.2 10.0 25.8

SIKA 23.9 -8.6 23.1 35.6 58.9 18.7 18.9

PTPP 57.7 0.6 3.4 33.8 3.1 33.4 33.6

ADHI -19.0 13.0 -15.1 51.5 16.0 54.7 26.7

업계 평균 21.6 1.6 22.1 35.3 56.2 21.3 26.0

수주잔고 증가율

WSKT 29.9 17.5 49.8 56.3 100.7 22.5 24.5

SIKA 17.2 8.1 12.4 16.0 27.8 39.5 27.2

PTPP 50.7 28.1 19.9 33.9 7.9 19.5 26.6

ADHI 12.4 9.7 -10.5 13.6 24.0 43.7 32.0

업계 평균 23.6 16.9 17.3 32.3 42.4 26.8 26.0

매출 증가율

WSKT 21.1 10.0 6.2 37.6 47.0 44.9 34.2

SIKA 27.9 20.0 4.9 9.3 16.5 39.5 27.2

PTPP 28.4 45.6 6.6 14.4 29.5 19.5 26.6

ADHI 13.9 28.5 -11.7 8.5 6.4 67.8 32.0

업계 평균 22.6 25.2 1.4 16.8 25.8 40.0 29.3

주: WSKT: 와스키타 까르야, WIKA: 위자야 까르야, PTPP: 뻬데뻬뻬, ADHI: 아드히 까르야,


표 10. 2017년 예정 인프라 개발 프로젝트 (백만 달러)

프로젝트 종류 프로젝트 명 프로젝트 비용

Sea transportation Patimban Port, West Java 3,203.0

Toll road Jakarta-Cikampek II toll road 834.0

Sea transportation Kabil Port, Batam 729.0

Railway Batam Island Railway project, Riau 635.0

Sea transportation Bitung International Hub Port, North Sulawesi 532.0

Railway Urban Railway City of Medan, North Sumatera 477.4

Sea transportation Makassar New Port, South Sulawesi 416.0

Satellite Government multi functions satellite 318.0

Toll road Tanjung Priok access toll road 281.0

Toll road Yogyakarta-Bawen toll road 270.0

Street lighting Bandung Street lighting, West Java 157.0

Toll road Yogyakarta-Solo toll road 113.0

Toll road Sukabumi-Ciranjang toll road 103.0

Water supply Bandar Lampung water supply 81.5

Correctional institution Nusakambangan Correctional Institution 51.5

Waste disposal TPPAS Legok Nangka, West Java 43.7

Sport Sport Facility Papua 38.9

Water supply Pekanbaru water supply, Riau 35.5

Teaching hospital Sam Ratulangi Teaching Hospital, North Sulawesi 28.7

Water supply Pondok Gede water supply, West Java 25.0

Water treatment plant Sindang Heula water treatment plant 17.0

Sea transportation Kuala Tanjung International Hub Port, North Sumatera 3.7

총계 8,393.9

자료: BAPPENAS, 미래에셋대우 인도네시아 법인 리서치부, 미래에셋대우 리서치센터



40



투자포인트 2: 자회사 매각을 통한 이익률 개선

유료도로는 운영이 시작되면 초기 수년간은 와스키타 까르야의 수익성에 부정적인 영향을 미칠

가능성이 크다. 인도네시아의 유료도로들의 투자회수 기간은 평균 20년, 채무상환 기간은 15-20년,

양허기간은 35-40년으로 상당히 길다. 신규 유료도로의 경우 초기투자금이 클 뿐 아니라 교통량이

증가하기까지 시간이 필요하기 때문이다.

현재 와스키타 까르야는 35년 양허권 2건, 45년 양허권 3건을 보유하고 있다. 향후 운용해야 할 유료

도로가 많이 남아있다는 점은 장기 수익성에 부담 요소로 작용할 수 있다. 실제로 유료도로 운영 자회

사인 와스키타 유료도로(WTR)의 실적이 둔화되기 시작했다. 와스키타 유료도로(WTR)는 2016년

853억 루피아의 순손실을 기록하였다.

와스키타 유료도로(WTR) 소유의 14개 유료도로 중 11개가 2018~19년 사이에 개통될 예정이다. 이

러한 신규 유료도로는 투자회수기간이 끝날 때까지 지속적으로 순손실을 기록할 가능성이 크다. 와스

키타 유료도로(WTR)의 실적 둔화의 영향으로 와스키타 까르야의 연결 이익 역시 감소할 것으로 예상

된다.

이에 동사는 와스키타 유료도로(WTR)지분의 30%를 전략적 투자자인 SMI와 Taspen에 3.5

조 루피아에 매각 예정이다. 와스키타 유료도로(WTR)의 지분 매각을 통해 WTR의 손실 반영 정도

를 완화하고, 핵심역량인 건설업에 집중할 수 있을 것으로 예상된다.

과거 유료도로 운영사업투자는 유료도로 건설의 대량 수주를 확보하기 위한 측면이 강했다. 최근 2년

간 대량의 수주를 이미 확보한 와스키타 까르야는 와스키타 유료도로(WTR)의 지분 축소를 통해 이익

을 개선할 것으로 예상된다.

또한 와스키타 유료도로(WTR) 지분 매각은 동사의 자기자본 확대효과를 일으킨다. 건설은 대표적인

자본집약적 산업 중 하나로 거대한 자기자본 없이는 대규모 수주를 받기가 어렵다. 와스키타 까르야

는 자회사 지분 매각에 따른 자기자본이 증가할 것으로 예상된다. 이에 힘입어 와스키타 까르야

는 경쟁기업보다 신규수주 경쟁력에 있어 우위를 점할 것으로 예상된다.

그림 21. 와스키타 유료도로(WTR)의 영업이익 그림 22. 베트남 건설사들의 자본 대비 수주잔고는 높은 수준

자료: 와스키타 까르야, 미래에셋대우 리서치센터 주: WSKT: 와스키타 까르야, WIKA: 위자야 까르야, PTPP: 뻬데뻬뻬

자료: 미래에셋대우 인도네시아 법인 리서치부, 미래에셋대우 리서치센터

2.3

59.1

-85.3

-120

-80

-40

0

40

80

14 15 16

(십억 루피아)

12.7

10.9

8.2

4

8

12

16

20

WSKT WIKA PTPP

14 15 16 17F 5년평균(%)



41



투자포인트 3: 풍부한 수주잔고

와스키타 까르야는 다른 건설사와 비교해도 성장성 측면에서 매력적인 구간에 있다. 와스키타 까르야

의 풍부한 수주잔고가 매출로 이어지면서 성장 국면에 접어들 것으로 예상된다. 특히 15~16년간

와스키타 까르야는 유료도로 건설 프로젝트 시공에 있어 전력을 다한 덕분에 경쟁사 대비 많은 수주

잔고를 확보했으며, 수주잔고가 증가에 따른 실적 성장이 지속될 가능성이 높아졌다.

2016년 기준 와스키타 까르야의 수주잔고는 109조 루피아(+110.6%, YoY)로, 경쟁사인 WIKA 83조

루피아(+105.9%, YoY), PTPP 72조 루피아(+25.8%, YoY), ADHI 26조 루피아(+25.5%, YoY)를 앞

선다. 작년 상반기 기준 동사의 신규 수주금액은 총 70.0조 루피아로, 경쟁사 WIKA의 35.2조 루피

아, PTPP 37.2조 루피아, ADHI 25.1조 루피아 대비 높은 수준이다.

평균 수주잔고 증가율에 비해 매출 증가율이 높지 않다는 점에서 매출인식이 본격적으로 시작된 것은

아니라고 판단된다. 향후 매출인식이 가속화될 것으로 예상되는 가운데 와스키타 까르야의 호실

적이 지속될 것으로 예상된다.

그림 23. 경쟁사 대비 상대적으로 풍부한 수주잔고

주: WSKT: 와스키타 까르야, WIKA: 위자야 까르야, PTPP: 뻬데뻬뻬, ADHI: 아드히 까르야


22 2636

20

33 29

43

18

52

33

57

20

109

8372

26

127

59

73

36

159

75

93

48

0

30

60

90

120

150

180

WSKT WIKA PTPP ADHI

13 14 15 16 17F 18F(조 루피아)



42



리스크: 세수확보 실패에 따른 예산 집행 차질

인도네시아 정부는 세수를 확보하기 위해 조세사면 프로그램을 실행한 바 있다. 조세사면법시행으로

35만 명 이상이 총 3,600조 루피아의 은닉 자산을 신고했고 이를 통해 97.2조 루피아의 세수를 거둬

들였다. 최근 조코위 대통령은 확보된 재원으로 예산 적자를 메우고 경제발전을 위한 인프라를 구축

하는데 사용하겠다고 언급했다.

최근에는 인도네시아 정부가 추가 세수 확보를 위해 중소기업을 대상으로 조세사면법을 실시하는 중

이다. 만약 세수확보가 충분하지 않다면 2017년 인프라개발 예산 집행에 차질이 생길 가능성이 있다.

과거에도 세수확보 실패로 예산을 감축한 바 있다. 실제로 2016년 인도네시아 정부는 세수가 부족하

여 공공사업부(Ministry of Public Works and Housing)의 예산을 7조 루피아 감축했다. 세수가 부족

하더라도 인프라 예산 감축은 없을 것이라던 연초에 정부의 약속과는 상반된다.

추가 세수확보에 실패하게 된다면 인도네시아 정부는 새롭게 부채를 발행하거나 지출을 줄일

수 밖에 없다고 판단된다. 만약 정부가 인프라 지출을 감축시킨다면 건설업계 전반적으로 부정적인

영향을 미칠 것이다. 나아가 국가 사업 의존도가 높은 와스키타 까르야로서는 이로 인해 받는 영향이

특히 클 것으로 예상된다. 다만 경쟁사와 비교하여 와스키타 까르야가 많은 양의 수주잔고를 확보해

놓았다는 점에서 그 충격은 상대적으로 적을 가능성이 높다.

그림 24. 일관성이 부족한 정부 예산안

자료: 인도네시아 재무부, 미래에셋대우 인도네시아법인 리서치부, 미래에셋대우 리서치센터

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

0

20

40

60

80

100

120

2012 2013 2014 2015 2016 2017

공공사업부 예산(L)

연간 증감율(R)

(IDRtr) (%)

예산 감축



43



Valuation 및 Global Peer Group

그림 25. P/E 밴드 차트 그림 26. P/E 표준편차 차트

자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터 자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터

그림 27. P/B 밴드 차트 그림 28. P/B 표준편차 차트


그림 29. 글로벌 피어 PBR vs. ROE 그림 30. 글로벌 피어 PER vs. ROE


200

900

1,600

2,300

3,000

2013 2015 2017

(IDR) 27.2x22.7x 18.2x

13.8x

9.3x

8

13

18

23

28

2013 2015 2017

(x)

+2std

+1std

Avg.

-1std

-2std

200

900

1,600

2,300

3,000

2013 2015 2017

(IDR)4.1x 3.4x 2.7x

2.0x

1.4x

0.5

1.2

1.9

2.6

3.3

4.0

2013 2015 2017

(x)

+2std

+1std

Avg.

-1std

-2std


페르세로

위자야 카르야

페르세로

펨방우난

페루마한

페르세로

아디 카랴

중국 철도 건설현대건설

가지마

뱅시

0

1

2

3

4

0 5 10 15 20 25

(PBR, x)

(ROE, %)


페르세로

위자야 카르야

페르세로

펨방우난

페루마한

페르세로

아디 카랴

중국 철도 건설

현대건설

가지마

뱅시

0

6

12

18

24

30

0 5 10 15 20 25

(PER, x)

(ROE, %)



44



호아팟 그룹 Hoa Phat Group (HPG VN)

철이 베트남을 만든다

호아팟 그룹(Hoa Phat Group, HPG VN)은 베트남 3대 철강업체 중 하나이다. 베트남 기업법이 실시된 이후 세워진 최초의 민영회사로서, 철강 사업 이외에도 가전, 부동산, 농축산사업을 영위하고 있다.

국내 유사기업과의 비교: 포스코

포스코는 1985년 한국 경제의 고도 성장에 따라 급증하는 철강 수요를 충족시키기 위해 거대 제철소를 건설했다. 이후 정부의 인프라 개발 및 도시화로 철강 수요가 지속 증가하였으며, 포스코의 강화된 생산능력은 실적 향상으로 이어졌다.

호아팟 그룹도 1980년대 후반의 포스코와 비슷한 상황이다. 호아팟 철강 복합 단지를 건설하고 제철소를 확장 또는 매입하여 생산능력 강화를 도모하고 있다. 베트남의 높은 경제성장률, 정부의 인프라 개발 및 도시화는 호아팟 그룹 실적 개선에 긍정적인 영향을 주고 있다.

베트남 경제 성장과 동행하는 호아팟 그룹

베트남은 아세안 국가 중에서도 높은 성장률(연평균 6.3%)을 안정적으로 지속해왔다. 경제성장의 핵심동력인 부동산 및 사회간접자본(SOC) 건설업이 꾸준히 성장한 덕분이다. 베트남의 철강 수요는 향후에도 GDP 성장을 견인하며 지속 증가할 것으로 예상된다.

1) 세계공장으로 성장하는 베트남: 글로벌기업들의 생산기지의 이전이 베트남으로 활발히이루어지고 있다. 이는 중국의 고임금화 영향이 크다. 이러한 현상은 베트남 내 철강 제품 수요 증가로 이어질 가능성이 높다.

2) 도시화: 베트남의 도시화율은 33.6%로 최근 가속화 단계에 진입했다. 하노이를 중심으로 도로, 교량, 상업용 건물, 주거용 건물 등의 건설 수요가 증가하고 있다. 이에 따른 건설용 철강 수요 증가의 가장 큰 수혜 기업은 가장 뛰어난 철강 생산능력과 유통망을 보유한 호아팟 그룹이 될 가능성이 크다.

3) 정부의 수입 규제: 베트남 정부는 자국 철강산업 보호를 위해 반가공 철강재에 대한 세이프가드(수입 관세)를 적용하고 있다. 베트남의 대다수 철강 기업들은 원재료인 철강괴를 수입하므로 관세의 영향을 받는다. 그러나 호아팟 그룹은 철강괴를 생산하는 자체 공정 시스템을 갖추고 있어 저렴하고 안정적인 원재료 수급이 가능하다. 세이프가드 발동이후 중국산 철강괴 수입은 연초대비 60% 감소했으며, 이는 동 사의 시장지배력 강화로이어지고 있다.

공급과잉 문제 부각

베트남 철강산업은 대만 기업인 포모사 제철의 해외직접투자(FDI)로 공급과잉 리스크에 직면해 있으며, 이는 호아팟 그룹 실적에 부정적인 영향을 미칠 것으로 예상된다. 그러나 포모사 제철은 2016년 무단 폐수방출 사건으로 최근 내수시장에서 어려움을 겪고 있다. 때문에한동안 내수시장 공략 보다는 해외사업에 집중할 가능성이 높다. 장기적인 가격하락 문제를회피하기는 어려워 보인다.

결산기 (12월) 12/13 12/14 12/15 12/16 12/17F 12/18F

매출액 (십억VND) 18,934.3 25,525.3 27,452.9 33,283.2 37,776.5 41,787.8

영업이익 (십억VND) 2,613.9 4,359.1 4,409.0 7,855.9 7,805.5 8,316.0

영업이익률 (%) 13.8 17.1 16.1 23.6 20.7 19.9

순이익 (십억VND) 1,954.2 3,144.3 3,485.5 6,601.8 6,246.1 7,104.0

EPS (VND) 2,350.6 3,730.4 4,404.3 7,833.3 7,345.8 8,249.0

ROE (%) 22.2 29.5 25.2 38.6 29.2 26.6

P/E (배) 8.8 8.2 5.8 5.5 5.8 5.3

P/B (배) 1.8 2.2 1.5 1.8 1.5 1.2

자료: 호아팟 그룹 Hoa Phat Group, Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터


2017.2.20

목표주가 VND 50,000

현재 주가 (17/03/13) VND 42,100

국가 베트남

거래소 HSX

상승여력 18.8%

Bloomberg Rating


100% 0% 0%

EPS 성장율 (16,%) 77.9

P/E(16,x) 5.5

MKT P/E(16,x) 13.5

배당수익률(%) 3.10

시가총액(십억VND) 35,480.4

유통주식수(백만주) 399.8

52주 최저가(VND) 24,957

52주 최고가(VND) 47,000


절대주가 -5.9 -3.7 68.1

상대주가 -6.5 -10.5 36.6

[베트남 - 철강]


80

90

100

110

120

130

140

16.1 16.7 17.1

호아 팟 그룹 VN Index




호아팟 그룹(Hoa Phat Group, HPG VN)은 베트남 3대 철강 생산업체 중 하나이다. 동 사는 베트남

기업법이 실시된 이후 세워진 최초의 민영회사이기도 하다. 고품질의 강관, 철강파이프, 선재 등 철강

제품을 주로 생산하며, 베트남 철강 시장의 21.3%를 점유하고 있다. 총 18개의 자회사를 통해 철강

사업 외 가전, 부동산, 농축산 사업도 영위하고 있다.

호아팟 그룹의 전신은 1992년에 설립된 소규모 건설장비 및 유통회사인 Hoa Phat Equipment and

Accessories이다. 설립 이후 Hoa Phat Furniture JSC(1995), Hoa Phat Steel Pipe(1996), Hoa

Phat Urban Development and Construction(2001), Hoa Phat Trading(2004), Hoa Phat Steel

JSC(2007) 등을 설립하며 사업을 확장하였다.

2007년 호아팟 그룹(Hoa Phat Group JSC)을 모기업으로 지주회사 형태로 구조조정을 실시하였다.

이후 모기업을 중심으로 철강 생산 및 판매 사업을 세분화하였고, 같은 해 11월 5일에 호치민 거래소

에 상장하였다. 상장 이후에도 자회사 설립 및 기업 인수를 통해 도시화와 관련된 다양한 사업을 추진

하고 있다.

호아팟 그룹은 2015년 3월 사업다각화 차원에서 Hoa Phat Feeds Production & Trading One

member를 설립하여 농축산 사업에도 진출했다. 베트남 전 지역에 생산기지를 구축하여 가축사료,

저장육, 식육가공품을 등을 생산 판매하고 있다.

기업개요: 주주구조

호아팟 그룹의 지분 35.5%는 경영진 및 대표이사가 보유하고 있다. 설립자인 쩐딘롱(Tran Dinh

Long)회장이 최대주주로서 지분 25.2%를 보유하고 있고, 임원들이 총 10.3%를 보유하고 있다.

내국인과 외국인은 각각 12.76%, 38.02%를 보유하고 있다. 내국인의 경우 개인(9.38%)이 차지하는

비중이 높은 반면 외국인의 경우 기관이 차지하는 비중(37.53%)이 높다. 현재 호아팟 그룹의 지분을

가장 많이 보유한 외국기업은 도이치 뱅크로 3.7%의 지분을 보유하고 있다. 더불어 2016년 12월 미

국의 Frankling Resources가 지분 3.7%를 매수하는 등 호아팟 그룹에 대한 외국 기관들의 관심이

높아지고 있다.

그림 1. 호아팟 그룹 주주구성 그림 2. 주요경영진의 보유지분: 총 35.5%

자료: 호아팟 그룹, Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 호아팟 그룹, Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터

25.2

2.7

2.6

2.0

Tran Dinh Long(회장)

Tran Tuan Duong(부회장)

Nguyen Manh Tuan(부회장)

Doan Gia Cuong(부회장)

Nguyen Ngoc Quang(임원)

Ta Tuan Quang(임원)

Hoang Quang Viet(임원)

Nguyen Viet Thang(임원)

35.5

8.4 5.4 12.8

38.0

주요경영진

특수관계인

직원

내국인

외국인



49



기업개요: 지배구조

호아팟 그룹은 현재 철강, 기타 산업재, 부동산, 농축산 사업을 18개의 자회사를 통해서 운영하고 있

다. 7개의 자회사가 주요 사업부문인 철강 사업을 담당하고 있다.

호아팟 그룹의 창립멤버들은 지속적으로 발전하는 그룹을 만들기 위해 ‘화합과 발전’을 강조해왔다.

호아팟 그룹의 지속된 발전은 기본적으로 자회사 간의 원활한 협조체계에 바탕을 두고 있다. 특히 철

강 부문은 자회사로부터 주요 원재료를 공급 받기 때문에 원자재 수급 안정성 및 수익성을 확보하고

있다. 또한 자회사들이 전국적 유통 네트워크를 구축한다는 점도 호아팟 그룹만의 강점이다.

그림 3. 호아팟 그룹의 지배구조

자료: 호아팟 그룹, 미래에셋대우 리서치센터

표 1. 호아팟 그룹 자회사 사업 내용 (십억동, %)

자회사 주요 사업 부문 자본금 지분율

Hoa Phat Steel JSC 강철 및 철 생산; 금속과 금속광석 도매 2,500 100.0

Hoa Phat Energy JSC 코크 석탄 생산 및 도매, 석탄 탐사 및 수집; 정제석유제품 생산 1,000 99.9

Hoa Phat Steel Pipe 강철 파이프 생산 및 거래 762 99.9

Hoa Phat Steel One-member 강철 및 철강 제품 생산 600 100.0

An Thong Mining Investment JSC 철광석의 생산, 공정, 구입 및 판매, 수출/수입 500 100.0

Golden Gain Vietnam JSC 부동산 거래 433 100.0

Joa Phat Furniture JSC 가구, 인테리어 제품 생산 및 거래 400 99.6

Hoa Phat Livestock Development JSC 가축 사육 및 가축 사료 생산 300 99.9

Hoa Phat Trading 가축 사육; 곡물 경작; 금속과 금속광석 거래 300 99.8

Hoa Phat Urban Development and Construction JSC 토목 및 산업시설 건설, 임대용 부동산 개발, 집 및 사무실 임대, 인프라

투자 300 99.7

Hoa Phat Animal Feed Trading and Production Company One Member 가축 사료 생산; 가축 사료 도매; 육류, 식육제품 생산 및 보존 저장 300 100.0

Hoa Phat Equipments and Accessories 건설 장비 제작; 건설 및 광산 관련 기계 판매 180 99.7

Hoa Phat Refrigeration Engineering 냉동장치 생산 및 거래 150 99.7

Hoa Phat Mitraco Mineral JSC 철광석, 보크사이트 및 희귀금속 개발 및 생산; 금속과 금속광석 거래 100 98.4

Hoa Phat Agriculture Development JSC 소, 돼지 사육; 가축 사료 생산 및 판매 79 100.0

Hoa Phat Dong Nai Animal Feed One Member 가축 사료 판매; 식육제품 생산 및 보존 저장 68 100.0

Nam Giang Mining One-Member 철광석, 희귀 금속광석 및 비철금속 채집 30 100.0

Hoa Phat Quang Binh livestock 소 사육 0 72.7




50



기업개요: 자회사

철강제품

호아팟 그룹에서 매출 비중이 가장 큰 사업 부문은 철강 제품 생산 및 유통이다. 이는 주로 호

아팟 철강(Hoa Phat Steel JSC)이 담당하고 있다. 호아팟 철강은 베트남 시장 점유 1위 철강회

사로서 화석연료로 만든 화력으로 철강을 생산하는 '고로 방식'의 공정체제를 사용하는 것이 특징이다.

고로 방식은 일반적인 전기아크로 방식에 비해 비용의 13%를 절감할 수 있어 수익성이 높다.

호아팟 철강은 주요 원재료인 철광석, 코크스를 포함한 일괄 공정체제를 갖추고 있어 비교적 낮은 제

조원가에 고품질의 철강제품(선재, 봉강, 철강파이프 등)을 제공하고 있다. 최근 중소규모의 철강 기업

들이 속속들이 시장에 진입하며 경쟁이 심화됨에 따라 대다수의 철강 기업의 이익률이 감소하고 있다.

그러나 통합된 가치사슬 체계를 갖춘 호아팟 철강은 유일하게 성장을 지속하고 있다.

2015년 호아팟 철강의 건설용 철강제품 매출은 138만 톤으로, 연간 목표치를 15% 상회하였다. 전

년 대비 38% 증가한 수치이다. 이는 도로, 터널, 철도, 항만 등 인프라와 관련된 정부의 투자가 지속

되었고, 동 사가 이 중 화력 발전소, 교량, 도시개발, 고속도로 건설 등 다수 프로젝트의 철강 공급 업

체로 선정되었기 때문이다.

호아팟 철강은 2015년 일관제철소인 호아팟 철강 복합 단지(Hoa Phat Integrated Steel Complex)

3기 확장을 완료하면서 압연강(rolled steel) 100만톤 생산을 최초로 성공했다. 철강 생산량 증가로

호아팟 철강은 베트남 자국 철강 시장 점유율 21%를 기록하며 판매량 1위의 입지를 확고히 했다.

고로 방식의 일관제철소를 운영하고, 가치사슬 최하단에 위치한 철광석으로부터 철강 완제품까지 생

산하는 베트남 상장기업은 호아팟 그룹과 타이응우옌 제철뿐이다. 이러한 체계는 철광석과 원료탄을

이용한 철강 생산비용이 상대적으로 낮기 때문에 원가 경쟁력을 높인다.

철강파이프

호아팟 그룹의 자회사인 호아팟 철강파이프(Hoa Phat Steel Pipe)가 철강파이프 시장점유율

1위를 차지하고 있다. 주요 판매 제품은 건설자재인 봉강과 배관에 쓰이는 강관이다.

베트남 정부의 경제개발 정책과 맞물린 호아팟 철강파이프 생산능력 향상이 기업성장의 주요 요인이

다. 베트남 정부는 1986년부터 추진한 도이모이(Doi Moi) 정책을 통해 외국자본을 유치했다. 이 자본

을 바탕으로 인프라 개발에 지속 투자함으로써 건설용 철강제품 시장의 성장을 이끌었다. 또한 호아

팟 철강파이프는 헝옌(Hung Yen), 다낭(Da Nang) 등에 공장을 신설 및 증설하고 롱안(Long An)지

역의 타사 생산공장을 매입하는 등 철강파이프 생산능력을 매년 향상시키고 있다.

표 2. 베트남 철강시장 점유율 (‘000MT, %)

기업명 2014 2015

생산능력 소비 시장 점유율 생산능력 소비 시장 점유율

Hoa Phat 1,008 1,001 19.1 1,390 1,381 21.3

Pomina 791 793 15.1 809 817 12.6

Vinakyoei 421 441 8.4 603 552 8.5

Tisco 479 477 9.1 720 670 10.3

VNS 381 395 7.5 440 437 6.7




51



장비 및 가구

호아팟 그룹은 철강사업 이외에도 호아팟 장비(Hoa Phat Equipments and Accessories)를

통해 소규모 건설장비를 생산하고 있다. 호아팟 장비는 부동산 개발, 도로 및 교량 건설 등에 사용

되는 건축용 비계, 철강 거푸집 및 철골 거푸집, 건설용 호이스트, 고소작업대, 타워크레인, 콘크리트

배합 설비, 쇄석기 등의 장비를 주로 판매한다. 쑤안땅 그룹(Xuan Thanh Group), 쑤안떵 그룹(Xuan

Truong Group), 코텍콘(Coteccons) 등의 베트남 대형 건설 업체들과 거래하고 있다.

호아팟 장비는 그룹 자회사들이 참여하고 있는 건설 프로젝트에 장비 및 기술 지원을 제공 함으로써

호아팟 그룹 자회사간 협력과 시너지 창출에 일조하고 있다. 최근에는 코크 및 석탄 생산 자회사인 호

아팟 에너지(Hoa Phat Energy JSC)에게 석탄 운반을 위한 컨베이벨트 시스템을 제공하였다.

호아팟 가구(Hoa Phat Furniture JSC)는 베트남에서 인테리어에 필요한 모든 제품라인을

100% 공급할 수 있는 유일한 회사이다. 광대한 유통망, 우수한 품질, 다양한 종류, 현대적인 디자

인 등으로 고객들의 인기와 신뢰를 얻으며 시장 점유율을 견고히 하고 있다. 제품라인으로는 금고, 책

상, 의자, 식탁, 소파, 락커, 사무용 의자, 학교용 인테리어 상품 등이 있다.

그림 4. 호아팟 장비(Hoa Phat Equipment and Accessories) 제품

자료: Google, 미래에셋대우 리서치센터

그림 5. 호아팟 가구(Hoa Phat Furniture JSC) 유통망 그림 6. 호아팟 가구(Hoa Phat Furniture JSC) 제품

자료: 호아팟 그룹, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 호아팟 그룹, 미래에셋대우 리서치센터

농축산

최근 진출한 농축산 사업과 관련해서는 남부지역을 중심으로 호아팟가축(Hoa Phat Livestock

Development JSC) 등 6개의 가축사료 및 사육 회사를 운영 중이다. 축산분야에서 창출하는 매출이

그룹 총 매출에서 차지하는 비중은 미약하지만, 베트남 내 축산시장 점유율 10%를 목표로 하고 있다.



52



2016년 실적 리뷰

2016년 매출은 33.3조 동(+21.2%, YoY), 영업이익은 78.6조 동(+78.2%, YoY)을 기록하였

다. 베트남 정부의 인프라 투자계획과 베트남 부동산 건설 프로젝트로 인한 철강 수요 확대가 기업실

적에 반영된 것이다.

특히 생산시설의 확충과 기술발전을 통해 증가하는 철강 수요를 충족시킨 동 사의 생산능력이 호실적

의 원동력이 되었다. 호아팟 그룹은 급증하는 철강 수요를 경쟁력 있는 가격과 품질의 제품으로 충족

시켰다. 이는 실적 성장으로 이어졌다.

2016년 2분기부터 적용되었던 베트남 정부의 수입철강에 대한 보호관세, 원자재 가격의 하락 등도

호아팟 그룹의 실적에 긍정적인 영향을 미쳤다. 2017년의 매출은 37.8조동(+13.5%, YoY), 영업이익

은 78.1조동(-0.6%, YoY)이 예상된다.

그림 7. 호아팟 그룹의 사업별 매출 비중 그림 8. 생산 철강제품별 매출 비중

자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 미래에셋대우 호치민사무소, 미래에셋대우 리서치센터

그림 9. 매출 추이 그림 10. 영업이익 및 영업이익율 추이


78.2

9.9

5.2

3.1 2.6 0.9

철강제품 생산

채광

가구

축산

산업 인프라 건설

건설장비 제조

(%)

5922

19

봉강(Wired rod)

강관(Steel bars)

선재(Steel pipe)

(%)

0

10

20

30

40

50

12 13 14 15 16F 17F 18F

매출액

(조 루피아)

0

5

10

15

20

25

0

2

4

6

8

10

12 13 14 15 16F 17F 18F

영업이익(L)

영업이익율(R)

(조 루피아) (%)



53




표 3. 손익계산서 (요약) (십억 동)

FY 2009 FY 2010 FY 2011 FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016

매출 8,123.4 14,267.1 17,851.9 16,826.9 18,934.3 25,525.3 27,452.9 33,283.2

영업이익 1,655.1 2,004.8 2,253.6 1,624.2 2,613.9 4,359.1 4,409.0 7,855.9

세전이익 1,510.0 1,564.2 1,489.1 1,218.2 2,394.4 3,769.5 3,989.8 7,701.8

순이익 1,271.9 1,349.3 1,236.4 994.0 1,954.2 3,144.3 3,485.5 6,601.8

현금성 영업이익

(EBITDA) 1,877.9 2,364.3 2,795.5 2,220.4 3,334.1 5,713.5 5,690.6 9,531.4

(성장율,YoY)

매출 75.6 25.1 -5.7 12.5 34.8 7.6 21.2

영업이익 21.1 12.4 -27.9 60.9 66.8 1.1 78.2

순이익 3.6 -4.8 -18.2 96.6 57.4 5.8 93.0

현금성 영업이익

(EBITDA) 6.1 -8.4 -19.6 96.6 60.9 10.9 89.4


표 4. 재무상태표 (요약) (십억 동)


유동자산 5,407.8 7,866.1 9,485.6 10,220.8 12,402.5 11,745.9 11,915.2 18,169.9

현금 및 단기금융자산 1,480.5 1,047.2 1,064.4 1,294.5 2,125.3 2,026.3 2,372.8 4,558.7

비유동자산 4,835.4 7,037.6 8,039.1 8,795.0 10,673.9 10,343.2 13,591.6 15,056.7

자산총계 10,243.2 14,903.7 17,524.7 19,015.8 23,076.4 22,089.1 25,506.8 33,226.6

유동부채 4,565.1 6,136.5 6,646.6 7,362.0 11,142.5 9,016.8 9,992.8 12,431.3

단기차입금 3,648.1 4,021.6 5,061.9 4,850.2 5,743.6 5,737.0 6,116.8 5,938.2

비유동부채 539.5 2,029.2 2,914.5 3,076.2 2,346.9 1,107.0 1,047.2 941.3

장기차입금 및 사채 503.7 1,544.9 1,869.0 1,455.7 1,831.8 1,010.9 739.0 522.2

부채총계 5,104.6 8,165.7 9,561.1 10,438.2 13,489.4 10,123.8 11,040.1 13,372.6

자본총계 5,138.6 6,738.0 7,963.6 8,577.6 9,587.0 11,965.3 14,466.7 19,854.0


표 5. 현금흐름표 (요약) (십억 동)


영업활동현금흐름 41.7 449.0 487.9 2,335.4 3,333.9 2,869.6 4,662.0 6,531.9

투자활동현금흐름 -2,084.7 -1,562.9 -1,120.7 -1,725.7 -3,352.5 -1,357.4 -3,882.8 -2,844.0

설비투자금액 -1,458.3 -979.9 -1,723.8 -1,828.1 -2,921.3 -1,165.0 -3,386.6 -2,900.9

재무활동현금흐름 3,013.3 589.7 650.0 -379.6 849.5 -1,611.2 -432.7 -1,502.0

연간현금변동 970.3 -524.2 17.2 230.1 830.8 -99.0 346.5 2,185.9

잉여현금(FCF) -1,416.6 -530.9 -1,235.8 507.3 412.6 1,704.6 1,275.4 3,631.0


표 6. 주요성과지표 및 비율분석 (동, %)


희석 주당순이익 0.00 0.00 0.00 0.00 2,350.60 3,730.43 4,404.31 7,833.32

주당장부가액(BPS) 6,351.59 7,687.19 9,027.72 9,725.96 11,428.34 14,189.95 17,137.45 23,432.35

주당배당액(DPS) 254.59 1,145.67 0.00 1,008.19 756.14 579.71 1,304.35 0.00

자기자본수익률(ROE) 28.23 23.89 17.90 12.83 22.23 29.53 25.23 38.62

총자산수익률(ROA) 16.02 10.73 7.63 5.44 9.29 13.92 14.65 22.48

배당수익률 1.71 7.75 0.00 9.52 3.65 1.89 5.14

유동비율 1.18 1.28 1.43 1.39 1.11 1.30 1.19 1.46

부채비율 80.80 82.61 87.03 73.52 79.02 56.39 47.39 32.54




54



국내 유사기업과의 비교: 포스코

포스코의 주요 생산 제품은 열연, 선재, 전기강판, 냉연, 후반 등이다. 포스코는 1960년대 정부 경제

정책의 일환으로 각종 중화학공업 및 건설공업을 뒷받침하기 위해 건립된 종합제철소이다. 1970~80

년대 한국 경제의 고도 성장기에서 인프라 개발 및 도시화에 기반한 철강 수요 증가는 포스코의 실적

개선으로 이어졌다.

포스코는 급증하는 철강수요에 대응하기 위해 생산능력 강화를 빠르게 추진하였다. 철강 산업은 규모

의 경제효과가 큰 산업이다. 즉, 생산 규모가 커질수록 생산 원가가 급격히 하락하는 특징이 있다. 때

문에 포스코는 1985년 광양제철소 건설을 시작하면서 조강생산능력을 연간 2,080만톤까지 확대하였

다. 이후 포스코가 세계 철강시장의 점유율을 지속적으로 높여올 수 있었던 데에는 생산능력 향상

및 최신설비 도입이 중요한 역할을 하였다.

호아팟 그룹도 80년대 후반의 포스코와 같이 생산능력 향상에 주력하고 있는 모습이다. 자본이

부족하기 때문에 광양제철소와 같은 거대 제철소 건설은 힘들지만, 호아팟 철강 복합 단지를 건설하

여 시설확충을 도모하고 기존 제철소를 확장하거나 매입하여 생산능력 향상에 주력하고 있다.

또한, 베트남의 높은 경제성장률과 베트남 정부의 인프라개발 및 도시화 추진이 호아팟 그룹

실적에 긍정적인 영향을 미치고 있다. 베트남이 최근에 도시화 가속 단계에 진입했다는 점에 주목할

필요가 있다. 과거 한국 사례를 보았을 때 도시화가 진행될수록 철강의 수요도 증가할 가능성이 크다.

철강 수요의 증가에 따라 베트남 내에서 철강업계 1위인 호아팟 그룹이 가장 큰 수혜를 입을 것으로

예상된다.

실제 호아팟 그룹의 주가 흐름 역시 1989년 이후 포스코의 주가 흐름과 유사하다<그림11>. 포스코는

1989년부터 2000년까지 106.8% 상승했으며 최고점까지 1,637% 상승한 바 있다. 호아팟 그룹의

현재 주가는 2008년 초 대비 83.8% 상승했다.

그림 11. 포스코와 호아팟의 상대주가




55



베트남의 도이모이(Doi Moi, 쇄신)정책과 경제발전

베트남의 성장은 도이모이(Doi Moi, 쇄신)정책을 도입하면서 시작되었다. 1986년에 채택된 도이

모이 정책의 핵심은 시장경제 체제로의 전환이었다. 즉, 도이모이 정책은 중앙통제적이고 효율성을 무

시하는 사회주의 경제 체제로부터 벗어나 심각한 경제난을 이겨내자는 절박함에서 시작됐다.

도이모이 정책의 우선 목표 중 하나는 농업개혁이었다. 자국의 곡물 및 관련 소비재 수요를 충족하고,

자본 축적을 위한 생산량 확대에 정책 목표를 둔 것이다. 농민들에게는 생산에 따른 인센티브를 부여

함으로써 생산능력 향상을 도모한 것이 주요 골자이다.

베트남 정부는 농축산개혁과 더불어 대외 개방도 실시했다. 당 지도부가 대외 개방 쪽으로 선회한 것

은 내적 요인 때문만은 아니었다. 중국과의 관계가 단절된 상황에서 소련이 개방과 개혁을 추진하겠

다고 천명한 것이다. 나아가 중국의 개방 정책이 경제적으로 큰 성과를 거두고 사회주의권 국가들에

대한 국가의 지원도 중단되자 자체적인 돌파구를 찾게 된 것이다.

베트남 정부의 개방정책을 통한 외국자본 유치는 성공적이었다. 1988년 3.4억 달러에 불과하던 외국

인 직접투자(FDI)는 1990년에 2배를 뛰어넘는 7.4억 달러로 증가했다. FDI를 통해 베트남의 제조업

은 주요 수출산업으로 발전할 수 있었다.

베트남 공산당은 해외 자본 유치와 더불어 경영상태가 부실한 일부 국영기업을 민영화하고, 해당 기

업들의 외국인 지분을 확대할 계획이다. 이를 통해 기업 경쟁력을 강화하고 외국인 자본 유입을 적극

유도하겠다는 방침이다.

아시아의 네 마리 용(한국, 홍콩, 대만, 싱가포르)이 성장했던 1980년대에 베트남은 캄보디아・베트남

전쟁(1978년), 중국・베트남 전쟁(1979년)을 겪으며 과도한 전비 부담과 어려운 경제난에 직면했었다.

그러나 베트남은 위기를 딛고 정부 주도의 도이모이 개혁을 추진하였으며, 이를 통해 어려운 경제상

황을 극복하였다. 2000년 이후에는 평균 6.5%의 경제성장률을 기록하며 세계의 이목을 끌고 있다.

베트남은 아세안 국가 중에서도 안정적으로 높은 성장률을 지속해오고 있는 나라 중 하나이다.

경제성장의 부진이 예상되면 정부는 구조개혁과 시장 개방을 통해 성장 모멘텀을 유지하도록 노력하

고 있다. 정부의 적극적인 대응은 베트남 경제에 대한 기대감을 지속적으로 높일 것으로 예상된다.

일반적으로 철강소비는 경제성장과 동행한다. 건설, 부동산, 인프라 개발 등 철강을 필요로 하는 산

업의 성장이 경제성장에 핵심적이기 때문이다. 이를 감안할 때 베트남의 철강 수요는 향후에도 GDP

성장을 위해 지속 증가할 것으로 예상된다.

그림 12. 베트남 성장의 원동력이 되었던 도이모이 정책

자료: 미래에셋대우 리서치센터



56



그림 13. 농축산개혁 이후 1차 산업 비중 하락 그림 14. 베트남 실질 GDP 성장률 추이: 6%대 성장률 지속

자료: CEIC, 미래에셋대우 리서치센터 자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터

그림 15. 베트남 산업별 GDP 성장: 제조업을 중심으로 성장세 지속 그림 16. 적극적인 민영화 정책

자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터 자료: CEIC, 미래에셋대우 리서치센터

그림 17. FDI 추이: 외국인의 투자는 지속 증가 그림 18. FDI의 산업별 비중은 제조, 인프라, 건설 등이 대부분

-

자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터 주: 2015년 기준

자료: CEIC, 미래에셋대우 리서치센터

0

10

20

30

40

50

60

80 85 90 95 00 05 10 15

1차 산업

2차 산업

3차 산업

(%)

농업개혁

0.8

0.4

1.2

0.6

0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4

국영기업

민관합작기업 2010

2011

2012

2013

2014

(%)

63.4

20.4

58.7

19.7

0 20 40 60 80

민영기관

민영합작기업 2010

2011

2012

2013

2014

(%)

제조

68.1

유틸리티

11.6

부동산

9.9

건설

3.1

기타

7.3

(%)

0

3

6

9

12

00 04 08 12

(십억 달러)

6.2

4

6

8

10

90 95 00 05 10 15

(%)1차산업 비중 하락 국면에서

경제 급성장

0

2

4

6

8

10

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

농업

산업/건설

서비스

(%)



57



투자 포인트 1: 세계공장으로 성장하는 베트남의 중추 기업

도이모이 개혁 이후 베트남 경제의 2차 산업 비중이 확대되었다. 이는 개방정책을 통해 외국인들

의 투자가 증가한 덕분이다. 특히 외국인들은 부동산과 제조업을 중심으로 투자하는 양상을 보였다.

이는 외국인들이 글로벌 생산기지를 베트남으로 이전하기 위해 투자하는 측면이 크다는 점을 시사한다.

글로벌 생산기지의 이전은 중국의 급격한 고임금화와 관련이 깊다. 이미 삼성과 도요타 등 주요 기

업들이 글로벌 생산기지를 베트남으로 이전할 의지를 비추고 있다.

지난해 삼성디스플레이는 베트남 생산시설에 대한 투자규모를 10억 달러에서 30억 달러로 확대하는

내용의 베트남 정부 승인을 받은 바 있다. 최근 삼성디스플레이는 베트남 북부 박닌성에 위차한 생산

공장 확대를 위해 25억 달러를 추가 투자할 방침을 마련하였으며 현재 베트남 정부의 승인을 기다리

고 있다. 베트남 정부의 최종 승인을 받을 경우, 삼성디스플레이의 총 투자규모는 50억 달러를 상회

한다. 중장기적으로는 80억 달러 수준으로 확대될 가능성이 크다.

베트남에서 이루어지는 글로벌 제조업 기업의 생산기지 이전 및 신설은 철강제품의 수요 증가

로 이어질 것으로 예상된다. 생산기지 이전을 위해서는 산업시설, 인프라 등의 설비가 필수적이며,

이미 베트남 정부는 인프라 투자에 대한 의사를 밝힌 바 있다. 산업 인프라 건설은 철강의 수요 증가

로 직결될 것이다.

철강 수요의 증가는 건설용 철강 산업의 최대 시장점유율을 보유하고 있는 호아팟 그룹에게 가

장 유리하게 작용할 것으로 예상된다. 호아팟 그룹은 베트남 내 건설용 철강제품 생산능력 1위 기

업으로서, 급격히 증가하는 건설용 철강제품의 수요를 충족시킬 수 있는 선도사업자이다.

2017년 2월 호아팟 그룹은 급증하는 철강제품 수요에 대응하기 위해 Quang Ngai지역에 대규모 철

강 복합단지를 건설하고 연간 400만톤의 철강제품을 추가 생산할 계획임을 발표했다. 또한 중앙 베트

남의 Dung Quat 경제지구에서 추진되는 Guang Lian 제철소 건설 프로젝트 투자에 대한 정부의 허

가를 기다리고 있다. Guang Lian 제철소의 총 생산능력은 4백만 톤에 달하며 제철소 공사 1기는

2017년에 착공될 예정이다.

또한, 호아팟 그룹은 국제 규격에 부합하는 고급 철강제품을 생산할 수 있다는 점에서도 경쟁 우위에

있다. 인프라 건설에 필요한 고급 철강제품의 수요가 증가할 것으로 예상되면서 고품질의 건설용 철

강제품 생산이 가능한 호아팟 그룹에게 호재로 작용할 가능성이 크다.

그림 19. 2014년 국가별 제조업 평균 월급: 중국 고임금화의 수혜를 받은 베트남

자료: 미래에셋대우 호치민사무소 리서치부, 미래에셋대우 리서치센터

1,8511,793

1,598

1,082

453 403 369253 249 239 176 173 161 127 113 112 100

0

400

800

1,200

1,600

2,000

홍콩

대한민국

싱가포르

대만

말레이시아

중국

태국

인도네시아

필리핀

인도네시아

베트남

파키스탄

스리랑카

미얀마

캄보디아

라오스

방글라데시

(달러)



58



투자 포인트 2: 가속되는 도시화의 최대 수혜 기업

베트남의 도시화율은 33.6%로 최근 가속화 단계에 진입했다. 베트남 정부가 발표한 도시화율 목

표치는 2020년까지 45%이다. 아직 베트남의 도시화율이 높지 않다는 것은 역설적으로 향후 베트남

의 도시화가 적극 추진될 가능성이 큼을 의미한다.

도시화율이 높아짐에 따라 도시화 초기 단계인 '농업 사회' 단계에서 '가속화' 단계로 진입하면, 공업화

가 함께 진행된다. 이후 상업적, 공업적 기능 및 인구가 도시로 몰려 도시화는 더욱 가속된다. 인구가

도심 지역으로 집중되면서, 도심 지역이 확대되고 인구 밀도는 점차 높아진다. 과거 한국에서도 도시

화율 30%대를 기점으로 도시화가 급속도로 진전된 바 있다.

베트남의 도시화가 진행되면서 하노이 지역을 중심으로 도로, 교량, 상업용 건물, 주거용 건물

수요가 증가될 것으로 예상된다. 북부지역과 남부지역의 균형발전을 위해 상대적으로 개발이 더디

게 진행되고 있었던 하노이지역 도시개발이 탄력을 받는 것이다. 베트남은 앞으로도 중국과 가까운

지리적 이점과 낮은 임금수준에 힘입어 글로벌 제조기업들의 투자대상으로 자리매김할 것이다.

하노이 지역 개발이 점진적으로 성과를 보인다면 주변 도시 개발도 점차 진행될 것이며, 건설용 철강

제품과 상하수도시설에 사용되는 파이프의 수요 또한 늘어날 것이다. 파이프 수요의 증가는 철강

뿐 아니라 파이프 품질 또한 최고로 인정받는 호아팟 그룹(파이프 시장점유율 22.0%)에게 호재로 작

용할 것으로 판단된다.

베트남의 도시화가 가속화 단계에 있으며, 중공업 또한 향후 발전 가능성이 높다는 점에서 이를 뒷받

침하는 철강 수요 증가와 함께 호아팟 그룹의 성장이 한동안 계속될 것이다.

그림 20. 한국의 도시화율 추이 그림 21. 베트남 도시화율은 한국 60~70년대 수준

자료: 통계청, 미래에셋대우 리서치센터 자료: OECD, 미래에셋대우 리서치센터

2.9 5.611.6

18.3

35.8

49.8

66.7

79.6

87.7 89.7

0

20

40

60

80

100

1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010

(%)

도시화 초기단계

가속화 단계

종착 단계

74.7

53.750.4

44.438.6

34.1 33.6

20.7

0

20

40

60

80

0

400

800

1,200

1,600

2,000

말레이시아

인도네시아

태국

필리핀

라오스

미얀마

베트남

캄보디아

국토면적

도시화율

('000km2) (%)



59



그림 22. 도시화에 따른 철강제품 소비 증가 그림 23. 철근 시장 구조

자료: VSA, 미래에셋대우 리서치센터 자료: VSA, 미래에셋대우 리서치센터

그림 24. 건설용 철강제품 부문 시장 점유율 그림 25. 파이프 제품 부문 시장 점유율

자료: KOTRA, 미래에셋대우 리서치센터 자료: KOTRA, 미래에셋대우 리서치센터

북부지역

58

남부지역

29

중부지역

8

수출

5

(%)

-20

0

20

40

60

0

5

10

15

20

25

2005 2008 2011 2014

베트남 철강 소비량(L)

베트남 철강 소비량 증가율(R)

(백만톤) (YoY, %)

호아팟

22.9

VN 철강

22.55

포미나

13.22

비나쿄에이

7.55

SSE

5.26

기타

28.51

호아팟

21.98

호아센

16.67

SeAH

13.01

Minh Ngoc

9.97

Cty 190

7.62

기타

30.76



60



투자 포인트 3: 정부의 수입 규제로 시장 지배력 강화

현재 베트남은 전체 철강 소비량의 약 75%를 수입에 의존하고 있다. 그 중 55%는 중국으로부터 수

입된다. 그러나 일부 중국기업이 관세 회피를 위해 철강을 합금강으로 속이는 등 비합법적 방식으로

베트남에 철강을 수출하고 있는 정황이 포착되었다. 따라서 실제 베트남의 중국산 철강 의존도는 통

계보다 더 높을 것으로 판단된다.

중국 저가 철강의 유입량이 증가하며 이에 대한 베트남 철강 기업들의 불만이 고조되자 정부는 자국

철강 산업 보호정책으로 중국산 철강에 대해 세이프가드를 적용했다.

베트남 산업무역부는 2016년 7월 자국 철강 업체들로부터 수렴한 의견을 토대로 반가공 철강재에 대

한 수입관세 수준을 최종 확정∙발표하였다. 철강괴와 철강파이프에 수입관세를 각각 23.3%, 15.4%

를 부과하였고, 향후 4년에 걸쳐 매년 단계적으로 인하할 방침이다.

한편, 베트남의 대다수 철강 기업들은 철강괴를 수입하여 철강을 생산하고 있다. 따라서 수입관세는

베트남 철강기업의 생산비용 증가로 이어질 가능성이 크다. 그러나 호아팟 그룹은 철강괴를 만들

수 있는 자체공정 시스템을 갖추고 있어 원자재를 안정적으로 확보할 수 있다. 베트남의 다른 철

강 기업들(포미나, 비엣덕 철강, 비나쿄에이)에 비해 상대적으로 원가 경쟁력이 높아질 것이다.

반가공 철강재에 대한 세이프가드 발동 이후 베트남으로의 중국산 철강괴 수입량이 연초 대비 60%

까지 감소했다. 철강괴 외에 다른 반가공 철강제품의 수입 규모도 급감했다. 이러한 중국제품의 수입

량 감소는 베트남 내에서 자체적으로 생산한 국내 철강제품의 수요 증가로 이어질 수 있다.

베트남의 철강 내수 공급 활성화에 따라 생산능력과 품질이 가장 우수한 호아팟 그룹이 가장 큰 수혜

를 입을 것으로 예상된다. 게다가 호아팟 그룹의 매출 구조가 수출 보다는 베트남 내수에 바탕을 두고

있다는 점에서 베트남 철강 내수공급의 증가는 호아팟 그룹에게 더욱 호재로 작용할 가능성이 크다.

표 7. 베트남의 수입 반가공 합금재에 대한 세이프가드 관세부과 일정 (%)

기간 세이프가드 관세율

철강괴 철강파이프

'16.3.22~'16.8.1 잠정 세이프가드 관세율 23.3 잠정 세이프가드 관세율 14.2

'16.8.2~'17.3.21 23.3 15.4

'17.3.22~'18.3.21 21.3 13.9

'18.3.22~'19.3.21 19.3 12.4

'19.3.22~'20.3.21 17.3 10.9

'20.3.22~ 0 0

주: ’20.3.22이후의 관세율인 0%는 세이프가드 기간이 연장되지 않을 시

자료: KOTRA, 미래에셋대우 리서치센터



61



리스크: 공급과잉 문제 부각

호아팟 그룹은 대만 철강기업인 포모사 제철의 베트남 해외직접투자(FDI)로 인해 공급과잉 리

스크에 직면해 있다. 포모사 제철이 베트남 중부지역에 건설하고 있는 포모사 하띤 공장의 완공 시

생산능력은 연간 2,250만톤으로, 베트남 전체생산량인 560만톤의 3배 규모이다.

해외 철강기업의 베트남 진출로 인해 철강산업의 공급과잉이 발생하면 이는 철강제품의 판매단가 하

락으로 이어질 수 있다. 이는 호아팟 그룹의 실적에 부정적인 영향을 미칠 수 있다.

다만 포모사 제철이 작년의 폐수방출 사건으로 인해 베트남 당국의 제재를 받고 있다는 점에 주목할

필요가 있다. 포모사 제철은 2016년 4월 베트남 중부지역에 위치한 포모사 하띤 공장에서 페놀, 시안

화물, 수산화철 등이 포함된 폐수를 인근 바다에 무단 방류하여, 물고기가 떼죽음을 당하는 사태가 발

생했다.

이 사건은 최초 목격 이후 공식 대응발표까지 약 3개월이 소요되는 등 정부의 늑장 대응과 포모사 제

철의 책임회피 등으로 국민들의 강한 비판을 받았다. 결국 정부는 피해자 손실 보상 및 지원을 약속했다.

그러나 포모사 제철에 대한 별도 처벌은 하지 않을 것이라고 발표했다.

포모사 제철의 폐수방류 사건으로 인해 베트남 국민들의 생활환경 파괴에 대한 관심도가 다소 높아진

상황이다. 향후 유사사건의 발생을 막기 위해 베트남 정부의 환경보호 규제가 강화될 가능성도 높아

졌다.

결국 포모사 제철 입장에서는 당분간 베트남 내에서의 철강생산 및 판매 차질이 예상된다. 베트남 정

부의 하띤공장 재가동에 대한 최종 승인이 지연되면서 생산 확장에 차질이 발생하고 있다. 베트남 정

부의 이러한 태도는 당분간 지속될 가능성이 높기 때문에 포모사 제철은 단기적으로 베트남 내수시장

을 공략하기 보다 해외 수출에 집중할 가능성이 높다. 장기적인 관점에서 보았을 때 베트남 철강산업

의 공급과잉과 이에 따른 가격하락 문제를 회피하기는 어려워 보인다.

그림 26. 포모사 제철의 폐수방출에 따른 물고기 떼죽음 사태 그림 27. 포모사 제철에 대한 국민들의 불만이 높은 상황

자료: 현지언론, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 현지언론, 미래에셋대우 리서치센터



62










6,000

16,000

26,000

36,000

46,000

2010 2012 2014 2016

(VND)

10.2x

8.4x6.7x

5.0x

3.3x

2

5

8

11

2010 2012 2014 2016

(x)

+2std

+1std

Avg.

-1std

-2std

6,000

16,000

26,000

36,000

46,000

2010 2012 2014 2016

(VND)2.2x 1.8x

1.4x

1.0x

0.6x

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

2010 2012 2014 2016

(x)

+2std

+1std

Avg.

-1std

-2std

아르셀로미탈

포스코

바오산 철강

JFE홀딩스

호아 팟 그룹

뽀미나 철강

호아센 그룹

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

0 10 20 30 40 50

(PBR, x)

(ROE, %)

아르셀로미탈

포스코

바오산 철강

JFE홀딩스

호아 팟 그룹

뽀미나 철강호아센 그룹

0

9

18

27

36

45

0 10 20 30 40 50

(PER, x)

(ROE, %)



63



인도푸드 CBP Indofood CBP (ICBP IJ)

라면 먹고 갈래요?

인도푸드 CBP는 세계에서 가장 큰 라면 제조업체이다. 인도푸드 CBP의 대표 상품인 ‘인도

미’와 ‘슈퍼미’, ‘사리미’의 시장점유율은 81%로 자국 라면 시장의 실질적 독점 기업이다.

인도푸드 CBP는 라면 사업 외에도 유제품, 스낵, 조미료, 영양 및 특수식, 음료, 포장 사업

을 영위하며 국민브랜드로 자리매김 하였다.

국내 유사기업과의 비교: 농심

농심은 1985년 한국의 국민라면인 ‘신라면’을 출시하며 본격적으로 시장점유율을 확대하기

시작했다. 현재 농심은 국내 라면 시장의 53%를 점유하며 시장을 주도하고 있다. 인도푸드

CBP도 자국의 대표 라면 기업으로 높은 점유율과 브랜드인지도를 보유하고 있다.

최근 농심은 경쟁사 대비 차별화된 라면 출시를 통해 제2의 전성기를 맞이하고 있다. 인도

푸드 CBP도 농심과 같이 차별화된 신제품 출시 및 품질 향상을 통해 높은 시장점유율을 유

지할 것으로 예상된다.

중장기 성장이 지속되는 음식료 시장과 인도푸드 CBP

동사가 매력적인 이유는 성장궤도에 오른 음식료 시장을 주도하고 있기 때문이다. 향후 시

장 성장에 따라 꾸준한 이익 성장이 예상된다.

1) 높은 국내외 라면 수요와 효율적인 생산 시스템: 인도네시아는 1인당 라면 소비량 세

계 3위인 대표적인 라면 소비국가이다. 최근에는 무슬림 ‘할랄라면’을 수출하여 시장확

대에 나서고 있다. 인도푸드 그룹 자회사들을 통해 자체 원재료 수급 및 유통이 가능하

기 때문에 경쟁력 있는 원가로 국내외 수요를 충족 시킬 수 있다.

2) 소비계층의 증가: 인도네시아의 인구 수는 세계 4위로 생필품 소비층이 두껍고 증가세

도 지속되고 있다. 인구 수의 증가는 인도푸드 CBP의 잠재 소비자가 지속 증가함을 시

사한다. 또한, 최소임금이 상승하고 있어 가계 소득 증가에 따른 구매력 향상과 함께 라

면 소비가 증가할 가능성이 높다.

3) 음식료 산업에 대한 투자 증가: 음식료 산업에 대한 국내외 투자도 지속 증가하고 있

다. 이로 인한 수혜는 인도푸드 CBP 의 오랜 업력, 고객 충성도, 사업 다각화 역량 등을

고려하였을 때 업계 1위인 동사가 가장 많이 받을 것으로 예상된다.

팜오일 생산 차질에 대한 우려

인도네시아 내 다수 환경단체들이 산림파괴의 이유로 라면의 주원재료인 팜오일 농장의 운

영 중단과 정책 개선을 요구하고 있다. 팜오일 농장의 일시적인 운영 중단은 팜오일의 가격

상승과 생산 지연 등 동사의 비용 증가로 이어질 가능성이 있다. 다만 팜오일 생산 중단은

대표적인 팜오일 생산국인 인도네시아 경제에 큰 타격을 줄 가능성이 있기 때문에 제재가

이루어지더라도 장기간에 걸친 단계적 적용이 될 가능성이 높다. 따라서 단기적으로 환경

이슈에 따른 수익 저하는 크지 않을 것으로 예상된다.

결산기 (12월) 12/12 12/13 12/14 12/15 12/16F 12/17F

매출액 (십억IDR) 21,716.9 25,094.7 30,022.5 31,741.1 35,399.2 39,225.7

영업이익 (십억IDR) 2,772.8 2,678.8 3,155.9 3,963.7 4,825.4 5,327.0

영업이익률 (%) 12.8 10.7 10.5 12.5 13.6 13.6

순이익 (십억IDR) 2,179.6 2,225.3 2,644.8 3,000.7 3,658.0 4,022.7

EPS (IDR) 186.9 190.8 227.0 257.5 310.1 343.0

ROE (%) 20.2 18.5 20.2 20.6 21.8 21.5

P/E (배) 20.8 26.7 28.9 26.2 26.8 24.1

P/B (배) 4.0 4.7 5.6 5.1 5.5 5.0

자료: 인도푸드 CBP Indofood CBP, Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터


2017.2.20

목표주가 IRD 11,800

현재 주가 (17/03/13) IDR 8,325


거래소 JSX상승여력 41.7%

Bloomberg Rating


59% 38% 3%

EPS 성장율 (15,%) 13.4

P/E(15,x) 26.2

MKT P/E(15,x) 15.6

배당수익률(%) 1.54

시가총액(십억IDR) 97,085.4


52주 최저가(IDR) 7,063

52주 최고가(IDR) 10,275


절대주가 -2.1 -11.7 8.1

상대주가 -2.1 -14.8 -3.8

[인도네시아 - 필수소비재]


80

90

100

110

120

130

140

16.1 16.7 17.1

인도푸드CBP JCI Index



기업개요

인도푸드 CBP(Consumer Branded Products)는 2009년 모회사 인도푸드(PT Indofood Sukses

Makmur)로부터 분사한 소비재 브랜드 담당 자회사이다. 모회사 인도푸드는 소비재, 밀가루, 팜오일,

유통, 농업 등 총 5개 사업부문을 운영하고 있으며, 이 중 수익성이 가장 높은 소비재 부문을 맡고 있

는 것이 인도푸드 CBP이다. 모회사 인도푸드는 원재료 생산부터 최종 제품 생산, 판매유통까지 가치

사슬 전반에 대해 책임을 지고 있다.

인도푸드 CBP는 세계에서 가장 큰 라면 제조업체로서 이른바 '국민라면'으로 불리는 인도미(Indomie)

와 슈퍼미, 사리미를 포함하여 자국 라면시장의 81%를 점유하고 있다. 매출의 약 9%는 베트남, 말

레이시아, 호주, 미국 등 60개국 수출로부터 발생한다. 라면 사업 외에도 유제품, 스낵, 조미료, 영양

및 특수식, 음료, 포장 사업을 운영하고 있다.

기업개요: 주주 및 자회사 현황

모회사 인도푸드가 80.53% 지분을 보유하고 있다. 인도푸드 CBP는 2009년 인도푸드로부터 경영

효율 극대화를 위해 소비재 부문의 별도 자회사로 독립하였으며, 이듬해인 2010년 10월 인도네시아

증시에 상장하였다. 인도푸드 CBP의 분사를 시작으로 현재 인도푸드는 라면, 유제품, 스낵 등 각 사

업부문 별로 별도 자회사를 설립하여 운영하고 있다.

그림 1. 주주 현황

자료: Bloomberg, 인도푸드 CBP, 미래에셋대우 리서치센터

표 1. 자회사 현황 (%)

자회사명 담당 사업 지분율 보유 주체

INDOFOOD (M)FOOD INDUSTRIES SDN. BHD. 라면 100 인도푸드 CBP

PT INDOLAKTO 유제품 69 인도푸드 CBP

PT INDOKUAT SUKSES MAKMUR 유제품 100 INDOLAKTO

PT INDOFOOD FRITOLAY MAKMUR 스낵 51 인도푸드 CBP

PT INDOFOOD ASAHI SUKSES BEVERAGE 무알콜음료 51 인도푸드 CBP

PT TIRTA MAKMUR PERKASA 생수 80 INDOFOOD ASAHI SUKSES

BEVERAGE

INDOFOOD COMSA SUKSES MAKMUR 레스토랑 관리 51 인도푸드 CBP

PT SURYA RENGO CONTAINERS 포장 60 인도푸드 CBP

자료: 인도푸드 CBP, 미래에셋대우 리서치센터

80.53

15.77

PT Indofood Sukses Makmur

Matthews Int. Capital Mgt. (1.93%)

Vanguard Group (0.67%)

Norges Bank (0.57%)

Blackrock (0.53%)

기타

(%)



67



기업개요: 사업부문 및 실적

인도푸드 CBP의 사업부문은 라면 사업부와 유제품, 스낵, 조미료, 영양 및 특수식, 음료, 포장 부문으

로 구성된다. 라면 부문이 매출의 65%, 영업이익의 92%를 차지하며 기업 내 캐시카우 역할을 하고

있다.

이어서 우유 시장점유율 2위(18%) 인도밀크를 앞세운 유제품 사업 부문이 매출의 약 19%, 이익의

12.9~24.5%를 차지한다. 전략 성장 부문인 음료 부문의 경우, 인도푸드 CBP 매출의 약 5% 비중을

차지하고 있으나 아직 영업 적자를 기록 중이다. 인도푸드 CBP는 제품의 다양화와 신제품 출시를 통

해 성장세를 유지하기 위해 노력 중이다.

인도푸드 CBP 매출의 약 9%는 베트남, 말레이시아, 사우디아라비아, 나이지리아, 싱가포르, 호주,

미국 등 세계 60개국 내 수출에서 발생한다. 인도네시아 국내의 총 1,100개의 물류센터로부터

400,000개 이상의 소매점으로 인도푸드 CBP 제품이 공급되고 있으며, B2B 거래보다는 B2C 판매

를 주력으로 한다.

인도푸드 CBP는 매출에 비례하여 각종 수수료 등의 비용을 감수해야 한다. 모회사 인도푸드의 유통

망과 관리 시스템을 이용하는 대가로 매출의 0.25%를 모회사 인도푸드에 지급한다. 또한 인도네시아

의 국민 브랜드로 자리매김한 ‘인도푸드’ 브랜드를 사용하는 대가로 매출의 1.5%를 추가 지불한다.

마지막으로 자체 브랜드인 유제품 사업부를 제외하고, 외국 브랜드 제품의 생산판매는 일정 수준의

라이센스 수수료를 지불하고 있다.

그림 2. 부문별 매출 비중 그림 3. 부문별 영업이익 비중

자료: 인도푸드 CBP, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 인도푸드 CBP, 미래에셋대우 리서치센터

그림 4. 내수 vs. 수출 매출 비중


92.9 91.5 92.0 92.2 90.8 90.6 91.3 91.2 90.8

7.1 8.5 8.0 7.8 9.2 9.4 8.7 8.8 9.2

0

20

40

60

80

100

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

내수 수출(%)

65.4

64.2

18

19.8

6.3

6.7

2.7

2.6

1.9

1.8

5.7

4.9

0 20 40 60 80 100

9M15

9M16

라면 유제품 스낵 조미료 영양/특수식 음료(%)

91.6

75.2

12.9

24.5

2.9

2.9

2.4

2.1

0.3

0.8

-10.2

-5.5

-10 20 50 80 110

9M15

9M16

라면 유제품 스낵 조미료 영양/특수식 음료(%)



68



라면 사업부

1982년 출시된 인도푸드 CBP의 대표상품 ‘인도미(Indomie)’는 인도네시아 라면 시장의 76%를 점

유하고 있는 '국민 라면'이다. 후속 제품인 ‘슈퍼미’와 ‘사리미’ 까지 더하면 인도푸드 CBP는 라면시

장의 81%에 달하는 압도적 점유율을 보인다. 베트남, 말레이시아, 싱가포르, 호주 등 60개국으로의

수출도 이뤄지고 있다.

칸타월드패널에서 조사한 ‘글로벌 브랜드 풋프린트 2016’는 세계 소비자들이 가장 많이 구매한 ‘톱

10소비재 브랜드’를 발표하였다. 이에 따르면 전 세계 44개국 및 전세계 인구 74%에 해당하는 소비

자들이 실제로 구매한 15,000여개 브랜드를 분석한 결과 인도푸드 CBP의 인도미가 8위를 기록했다.

인도미에 대한 인기가 인도네시아뿐 아니라 전세계적으로 높음을 알 수 있다.

인도푸드 CBP의 라면 사업부는 2010년부터 2015년 동안 연평균 9.6%의 매출 성장 및 10.6% 영

업이익 성장을 기록했다. 2016년 3분기 기준으로 전년동기대비 매출 7.8%, 영업이익 4.0%의 성장

을 이루기도 하였다. 업계 내 높은 시장점유율과 성장속도를 고려했을 때 신규 진입자가 단기간에 넘

볼 수 없는 확고한 브랜드 장벽을 구축했다고 볼 수 있다.

인도푸드 CBP는 자국 내 라면 수요 증가를 예상해 2014년에는 1.8조 루피아, 2015년 2조 루피아를

생산시설 확충에 투자했다. 2016년에는 수마트라에 신규 공장 증설을 완료하였다. 2017년에는 자바

지역에 새로운 생산 공장 건설이 완료될 예정이다. 공장 증설 외에도 유아용 라면 개발, 차별화된 라

면 개발 등 경쟁력 확보를 위한 투자를 지속하고 있다.

그림 5. 라면 사업부 제품


그림 6. 라면 사업부 실적 추이 그림 7. 3Q16 라면 사업부 실적


1617

2.9 3.0

17.9

17.3

17.0

17.2

17.4

17.6

17.8

18.0

0

4

8

12

16

20

3Q15 3Q16

매출 영업이익 영업이익률

(조 루피아) (%)

13 14 1517

20 21

2.1 2.2 2.3 2.3 3.0 3.5

15.815.4 15.2

13.3

15.2

16.6

10

12

14

16

18

0

5

10

15

20

25

2010 2011 2012 2013 2014 2015


(조 루피아) (%)



69



유제품 사업부

유제품 사업부는 인도푸드 CBP가 지분의 68.57%를 보유하고 있는 자회사 인도락또(Indolakto)에

의해 운영된다. 인도락또는 가당 연유, 크림, 고온멸균우유, 저온살균우유, 유산균우유, 분말우유, 아

이스크림 등 다양한 형태의 유제품을 판매한다. 대표제품인 ‘인도밀크’는 40년 이상 국민들에게 사랑

받아 온 국민 우유이다. 시장점유 1위인 울트라밀크(36.4%)에 이어 18%로 2위를 달리고 있다.

인도네시아는 덥고 습한 날씨 때문에 냉장시설 부족에 따른 신선도 하락이 발생하기 쉽다. 인도락또

는 신선도가 중요한 유제품 시장에서 모회사 인도푸드의 유통망을 바탕으로 경쟁력 있는 물류망을 갖

추고 있다. 인도네시아 내 저렴하고 품질 좋은 유제품에 대한 수요가 높다는 점을 감안하여 현재 프리

미엄 제품군 개발보다는 중저가 우유 제품군에 집중하고 있다.

유제품 수요 증가에 따라 2014년 서부지역 유제품 사업자인 다논 인도네시아(Danone Dairy

Indonesia)를 2,500억 루피아에 100% 인수하며 서부지역 시장점유율 확대 발판을 마련했다. 현재

는 자바 섬에 6개 공장을 가동 중이고, 연간 600,000톤의 생산 능력을 갖추고 있다.

그림 8. 유제품 사업부 제품


그림 9. 유제품 사업부 실적 추이 그림 10. 3Q16 유제품 사업부 실적


3.5 3.7 3.9 4.7

5.2 5.9

0.4 0.3 0.3 0.4 0.3 0.6

11.7

7.4

8.1

7.7

6.1

9.7

4

6

8

10

12

0.0

1.5

3.0

4.5

6.0

2010 2011 2012 2013 2014 2015

매출 영업이익 영업이익률(조 루피아) (%)

4.3

5.2

0.4

1.0

9.3

18.6

6

10

14

18

22

0.0

1.5

3.0

4.5

6.0

3Q15 3Q16

매출 영업이익 영업이익률(조 루피아) (%)



70



스낵 사업부

인도푸드 CBP의 자회사 Indofood Fritolay Makmur와 PepsiCo의 계열사 Fritolay Netherlands

holding B.V.가 조인트 벤처를 통해 스낵 사업부를 운영한다. 감자, 고구마, 콩, 카사바 등으로 만들어

진 스낵을 주로 생산하며 Chitato, Lays, Qtela, Cheetos, JetZ, Chiki 등 인지도 있는 과자 브랜드를

다수 보유하고 있다.

자바 섬에 4개의 생산 공장을 운영하고 있으며 인도네시아 최대 규모인 연간 45,000톤의 생산 능력

을 갖추었다. 2013~14년 주 원재료인 감자의 국내수급 불균형, 수입 가격 급등, 루피아화 약세 등이

겹쳐 영업이익률이 급감한 바 있다. 그러나 2015년 이후 평균 수준으로 다시 회복하였다.

그림 11. 스낵 사업부 제품


그림 12. 스낵 사업부 실적 추이 그림 13. 3Q16 스낵 사업부 실적


1.0

1.2

1.5

1.7

2.0 2.0

0.1 0.1 0.1 0.0 0.0 0.1

6.7

5.5

7.3

1.1 1.4

4.2

0

2

4

6

8

0.0

0.6

1.2

1.8

2.4

2010 2011 2012 2013 2014 2015


(조 루피아) (%)

1.5 1.8

0.09 0.11

5.8

6.4

5.5

5.8

6.1

6.4

6.7

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

3Q15 3Q16


(조 루피아) (%)



71



조미료 사업부

인도푸드 CBP와 Nestle SA의 조인트 벤처인 NICI가 조미료 사업부를 운영한다. 간장, 칠리소스, 토

마토소스, 시럽, 즉석 양념과 같은 조미료 제품을 주로 생산한다.

최근 들어 인도네시아 국민들의 라이프스타일 도시화가 진행되면서 간편식 수요가 늘고 있다. 이러한

수요를 충족시키기 위해 조미료 부문은 ready-to-mix 조미료 및 오트밀, 치킨 등이 첨가된 아침 식

사 메뉴를 개발해 판매하고 있다.

그림 14. 조미료 사업부 실적 추이 그림 15. 3Q16 조미료 사업부 실적


영양 및 특수식 사업부

인도푸드 CBP는 1985년부터 유아 식품 시장을 선도해왔다. 현재 자바 섬에 연간 25,000톤의 생산

능력을 갖춘 공장이 한 개 운영되고 있다. 이는 국내 2위 규모이다.

최근에는 유아를 위한 씨리얼, 비스켓, 푸딩뿐만 아니라, 청년층을 위한 씨리얼 음료, 임산부와 산모

를 위한 우유까지 생산하며 다양한 고객층을 공략하고 있다. 또한 영양에 초점을 둔 아침 간편 조리식

품과 씨리얼로 제품 라인을 확장하기도 하였다. 취향이 보다 민감한 산모와 유아의 만족을 위해 맛과

향 개선, 신제품 출시, 포장 용기 개선을 지속하며 충성 고객을 늘려가고 있다.

최근 영양식 및 특수식의 판매 가격이 전반적으로 오르며 판매량 감소를 상쇄하였다. 2012년부터 고

객 다변화를 위한 신제품 마케팅 비용으로 인해 낮은 영업이익률을 보였다. 그러나 최근 영업이익률

은 매출 증대 및 판매 가격 상승의 영향으로 반등하고 있다.

그림 16. 영양 및 특수식 사업부 실적 추이 그림 17. 3Q16 영양 및 특수식 사업부 실적


506 511 496

560 578610

53 5229 9 12 14

10.5 10.2

5.8

1.62.1 2.3

0

3

6

9

12

0

200

400

600

800

2010 2011 2012 2013 2014 2015


(십억 루피아) (%)

455485

930

2.0

6.2

0

2

4

6

8

0

100

200

300

400

500

3Q15 3Q16



786

962

1,1811,397

1,1461,246

20 46 63 85 89 91

2.6

4.85.3

6.17.8

7.3

0

2

4

6

8

0

400

800

1,200

1,600

2010 2011 2012 2013 2014 2015

매출 영업이익 영업이익률(십억 루피아) (%)

1,0001,094

78 83

7.8

7.6

7.0

7.2

7.4

7.6

7.8

8.0

0

300

600

900

1,200

3Q15 3Q16





72



음료 사업부

음료 사업부는 ‘아사히’와 합작하여 2개의 조인트벤처 기업을 설립했다. ‘인도푸드-아사히 음료’(아사

히 지분 51%)가 제품 생산을 담당하고 있으며, ‘AIBM’(인도푸드 CBP 지분 51%)가 제품들을 판매

하고 있다. 2014년 1월에는 인도네시아 2위 생수 사업자인 ‘Club’을 인수하며 음료 산업 진출에 속

도를 내고 있다.

제품 라인으로는 커피, 생수, 탄산수, 과일음료 등이 있다. 최근 성장하고 있는 시장인 ready-to-

drink 차 및 커피 시장에 진입하였으며, 소비자 반응은 긍정적인 편이다. 음료 사업은 인도푸드 그룹

의 전략사업이다. 현재 영업손실을 기록하고 있지만 그룹사 네트워크를 활용한 적극적인 영업 덕분에

손실액은 지속 감소하고 있다.

그림 18. 음료 사업부 제품


그림 19. 음료 사업부 실적 추이 그림 20. 3Q16 음료 사업부 실적


포장 사업부

포장 사업부문은 인도푸드 CBP 사업 전반에 걸쳐 제품 완성도와 이익에 간접적인 영향을 미친다. 총

7개의 생산 공장에서 다양한 재료를 사용하여 각 부문에 최적화된 포장을 지원하고 있다. 인도푸드

그룹의 제품뿐만 아니라, 국내 및 해외 기업들에게도 포장 서비스를 제공하고 있다.

219

1,923 1,842

-49

-351 -331

-22.4

-18.3

-18.0

-25

-23

-21

-19

-17

-15

-500

100

700

1,300

1,900

2,500

2013 2014 2015


1,3741,311

-318-219

-23.1

-16.7

-25

-22

-19

-16

-13

-500

0

500

1,000

1,500

3Q15 3Q16




73




표 2. 손익계산서 (요약) (십억 루피아)

FY 2009 FY 2010 FY 2011 FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015

매출액 16,332.6 17,960.1 19,367.2 21,716.9 25,094.7 30,022.5 31,741.1

영업이익 1,577.6 2,420.1 2,482.0 2,772.8 2,678.8 3,155.9 3,963.7

세전이익 1,602.6 2,494.8 2,744.9 3,034.4 2,967.0 3,445.4 4,009.6

순이익 1,078.2 1,704.0 1,975.3 2,179.6 2,225.3 2,644.8 3,000.7

현금성 영업이익(EBITDA)

2,070.6 2,866.2 2,867.8 3,056.4 3,043.4 3,762.6 4,645.5

(성장율,YoY)

매출액 35.6 10.0 7.8 12.1 15.6 19.6 5.7

영업이익 206.1 53.4 2.6 11.7 -3.4 17.8 25.6

순이익 202.8 55.7 10.0 10.5 -2.2 16.1 16.4


218.0 58.0 15.9 10.3 2.1 18.9 13.5


표 3. 재무상태표 (요약) (십억 루피아)

FY 2009 FY 2010 FY 2011 FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015

유동자산 3,800.6 7,017.8 8,689.1 9,922.7 11,321.7 13,621.9 13,961.5

현금 및 단기금융자산 695.8 3,407.7 4,426.8 5,487.2 5,526.2 7,343.0 7,657.5

비유동자산 6,423.3 6,343.5 6,665.7 7,897.2 9,945.8 11,407.6 12,599.1

자산총계 10,223.9 13,361.3 15,354.9 17,819.9 21,267.5 25,029.5 26,560.6

유동부채 7,378.4 2,701.2 3,128.0 3,648.1 4,696.6 6,208.1 6,002.3

단기차입금 1,382.7 416.7 417.9 431.8 703.7 1,816.3 1,437.5

비유동부채 1,220.7 1,297.9 1,526.1 2,187.5 3,305.2 4,237.0 4,171.4

장기차입금 및 사채 41.6 14.8 111.9 602.8 1,346.8 1,589.7 1,431.6

부채총계 8,599.2 3,999.1 4,654.1 5,835.5 8,001.7 10,445.2 10,173.7

자본총계 1,624.7 9,362.2 10,700.8 11,984.4 13,265.7 14,584.3 16,386.9


표 4. 현금흐름표 (요약) (십억 루피아)

FY 2009 FY 2010 FY 2011 FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015

영업활동현금흐름 1,670.2 2,252.0 2,174.4 3,053.5 1,993.5 3,860.8 3,485.5

투자활동현금흐름 -307.6 -644.9 -547.8 -1,507.2 -2,378.9 -1,749.9 -2,047.4

설비투자금액 -330.0 -352.6 -476.8 -1,447.3 -1,943.7 -1,175.1 -1,007.7

재무활동현금흐름 -1,169.7 994.4 -546.1 -568.4 402.3 -263.8 -1,120.4

연간현금변동 192.8 2,601.5 1,080.5 977.8 16.9 1,847.1 317.7

잉여현금(FCF) 1,340.2 1,899.5 1,697.6 1,606.2 49.8 2,685.7 2,477.8


표 5. 주요성과지표 및 비율분석 (루피아, %)

FY 2009 FY 2010 FY 2011 FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015

희석 주당순이익 0.00 0.00 169.27 187.46 190.67 227.00 257.50

주당장부가액(BPS) 1,371.13 764.84 875.31 978.59 1,079.31 1,170.95 1,325.24

주당배당액(DPS) 0.00 58.00 84.50 93.00 95.00 111.00 128.00

자기자본수익률(ROE) 61.20 33.42 20.65 20.16 18.54 20.16 20.62

총자산수익률(ROA) 10.56 14.45 13.76 13.14 11.39 11.43 11.63

배당수익률 2.48 3.25 2.38 1.86 1.69 1.90

유동비율 0.52 2.60 2.78 2.72 2.41 2.19 2.33

부채비율 87.66 4.61 4.95 8.63 15.46 23.35 17.51




74



국내 유사기업과의 비교: 농심

한국의 국민 라면으로 ‘신라면’을 꼽는다면 인도네시아에서는 단연 ‘인도미’다. 현재 농심이 한국

라면시장의 53%를 점유하고 있다면 인도푸드 CBP는 단일제품(인도미)만으로 인도네시아 라면시장

의 70%이상을 점유하고 있다.

농심의 경우 원재료, 부재료, 포장지 등을 해외에서 경쟁 입찰하거나 국내 관련 기업들과 거래하고 있

다. 이에 비해 원재료부터 포장지까지 자회사에서 조달할 수 있는 인도푸드 CBP가 수익성 측면에서

는 농심보다 우위에 있다.

최근 농심은 다양한 종류의 개성 있는 라면 출시로 제2의 전성기를 맞이했다. 농심의 주가도 이를 반

영하였다. 인도푸드 CBP도 가격인하 경쟁 보다는 제품 경쟁력으로 승부수를 던지고 있다. 기존 제품

업그레이드 및 신제품 출시를 계속하는 등 시장을 선도하며 높은 시장점유율을 유지하고 있다.

그림 21. 국내 라면 시장점유율

자료: 닐슨코리아, 미래에셋대우 리서치센터

그림 22. 농심과 인도푸드 CBP 상대추가 추이


62.6

39.3

15.1 15.1 12.8 11.3 10.7

37.4

40.7

62.2 60.158.9 57.6 53.8

0

20

40

60

80

100

1980 1985 1990 1995 2014 2015 2016

기타 농심 삼양(%) 우지파동



75



투자포인트 1: 높은 라면 수요를 충족시킬 생산 시스템

1.1 국내외 높은 라면 수요

인도네시아의 라면 수요는 세계 2위 규모이다. 세계 인스턴트 라면협회에 따르면 2015년 기준으

로 인도네시아의 연간 라면 소비량은 132억개 이며 1인당 라면 소비량은 54개이다. 2016년 라면 소

비량은 150억개로 예상되는 등 인도네시아의 라면 수요는 꾸준히 높은 수준이다.

인도푸드 CBP는 제품 다양성과 생산능력을 통해 높은 국내 수요를 충족시키며 높은 시장점유율을 유

지하고 있다. 동사는 지난 1년간 기존 라면 브랜드를 재 출시하고 60개 이상의 신제품을 출시한 바

있다.

인도푸드 CBP는 인도네시아 국내 라면 수요 충족뿐 아니라 해외시장 진출에도 적극적이다. 특

히 무슬림 인구를 타겟으로 할랄 라면을 출시하기도 하였다. 할랄 음식은 이슬람 율법에 따라 가공된

음식을 말한다. 할랄 라면은 이슬람교도인 무슬림도 먹을 수 있는 라면으로서 사우디아라비아, 터키,

이집트, 시리아, 수단 등 에서 수요가 높다. 현재 인도푸드 CBP 총 매출의 9% 정도만이 해외에서 창

출되고 있지만 향후 해외매출 비중을 높일 예정이다.

그림 23. 국가별 라면 소비량 그림 24. 국가별 인당 라면 소비량

자료: 세계 인스턴트 라면 협회, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 세계 인스턴트 라면 협회, 미래에셋대우 리서치센터

13.2

5.5 4.8 4.2 3.7 3.5 3.3 3.1

2.3

0

4

8

12

16

20

중국

인도네시아

일본

인도

베트남

미국

한국

타이

필리핀

브라질

(십억 개)

40.4 73

55 54

44 43

33

1814

11

3.5

0

10

20

30

40

50

60

70

80

한국

베트남

인도네시아

태국

일본

중국

필리핀

미국

브라질

인도

(개)



76



1.2 그룹사간의 시너지 효과

인도푸드 CBP는 인도푸드 그룹사간의 시너지 효과를 발휘하며 원가 측면에서도 효율적인 시스

템을 갖추었다. 인도푸드 CBP는 모기업인 인도푸드의 계열사 보가사리 그룹(Bogasari Group)으로부

터 저렴한 원가에 밀을 공급 받고, 살림 이보마스 프라타마(Salim Ivomas Pratama)로부터 요리용 기

름을 공급받는다.

동사는 연간 170억개의 라면을 국내 16개, 해외 8개 공장(말레이시아, 사우디 아라비아, 터키, 이집

트, 시리아, 수단 등)에서 생산하고 있다. 이후 포장 사업부를 통해 제품을 포장하며 인도푸드 영업망

을 이용해 전국에 유통하고 있다. 이러한 그룹사간의 시너지를 통해 안정적이고 효율적으로 제품을

생산하고 소비자들에게 공급하고 있다.

원재료 수급 및 유통까지 자체 공정이 가능하기 때문에 인도푸드 CBP의 매출총이익률은 상대적으로

높은 편이다. 2016년 기준 인도푸드 CBP의 매출총이익률은 30.8%로 티카 필라르 세자테라 푸드

(23.9%), 마요라 인다(26.9%) 등 보다 높다.

그림 25. 그룹사간의 시너지 효과를 발휘하는 라면 생산 프로세스

자료: 미래에셋대우 리서치센터

그림 26. 매출총이익률 비교


보가사리 그룹(Bogasari Group)

살림 이보마스(Salim Ivomas)

인도푸드CBP

생산 공장 인도네시아 16

해외 8

수르야 렌고컨테이너스

(PT SURYA RENGO CONTAINERS)

밀

식용유

포장

인도푸드

유통망

소비자

소비자

소비자

소비자

26.8

30.3 30.8

20.2 21.223.9

17.9

28.326.9

23.5 23.8 23.7

0

10

20

30

40

2014 2015 2016(F)

인도푸드CBP 티가 필라르 세자테라 푸드 마요라 인다 자카르타 종합지수

(%)



77



투자포인트 2: 소비계층 증가

2.1 많은 인구 수

인도네시아의 절대적으로 많은 인구 수가 인도푸드 CBP 판매량에 긍정적인 영향을 미치고 있

다. 인도네시아 인구 수는 2.4억명으로 세계 4위 수준이다. 절대적으로 인구 수가 많을 뿐 아니라 인

구 수가 지속적으로 늘어나고 있다. 인도네시아의 가족계획조정위원회에 따르면 매년 340만여명(연

평균 인구증가율: 1.49%) 정도의 인구증가율을 기록하고 있다. 이는 잠재적으로 라면의 소비자 수가

증가할 것이라는 점을 시사한다.

인도네시아의 경우 가계 소비가 GDP의 56.5%로 높은 수준이며 지속 증가하고 있다. 가계소비에서

도 음식 소비가 36%로 큰 비중을 차지하고 있다. 따라서 1인당 라면소비가 현 수준 정도로만 유지되

더라도 인도푸드 CBP의 판매량은 안정적으로 유지될 가능성이 높다.

2.2 소득 증가의 수혜

향후 인도네시아의 최소임금 상승은 가계소득 증가로 이어질 것으로 예상된다. 2010년의 월간

최소임금은 91만 루피아였으나 2017년 월간 최소임금은 208만 루피아로 128% 상승했다. 최근 최

저임금 상승세가 다소 둔화되었지만 아직까지 양호한 수준을 유지하고 있다.

최소임금의 상승과 더불어 인도네시아 소득계층의 비율이 변하고 있음에 주목할 필요가 있다. 1999

년 기준으로 빈곤층 비중은 23.4%로 높은 수준이었다. 2014년에는 11.3%를 기록하며 빈곤층의 비

율이 지속 하락하고 있다. 반면 중산층 비중은 2009년 6.4%에서 2016년 14.8%로 증가한 것으로

추정된다.

인도네시아 국민의 가계소득 증가는 구매력 향상으로 이어질 것이다. 이에 라면 소비 역시 증

가할 것으로 예상된다. 유로모니터에 따르면 인도네시아 중산층 인구는 세계에서 세 번째로 많아질

것으로 예상되며 2020년에는 연소득 10,000달러인 가구가 3,100만 가구를 넘어설 것으로 예상된다.

한편에서는 라면이 열등재로 분류되기 때문에 인도네시아 국민의 가계소득이 늘어날수록 소비량이 줄

어들 것이라는 시각도 있다. 하지만 다른 아시아 국가의 사례는 그렇지 않다. 한국, 일본, 싱가폴의 경

우 1인당 GDP가 증가했음에도 불구하고 1인당 라면 소비량 줄어 들지 않았다. 따라서 가계소득 증

가로 인한 라면 소비량이 감소 우려는 적다고 판단된다.

그림 27. GDP 대비 가계 소비 비중 높아 그림 28. 음식료 소비 비중이 높아

자료: CEIC, 미래에셋대우 리서치센터 자료: CEIC, 미래에셋대우 리서치센터

36

4

147

25

9

5

식음료

의류

주택 및 개인 용품

의료 및 교육

운송

레져

기타

(%)

50

55

60

65

70

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

GDP(L) 소비지출(L)

가계소비(L) 소비지출 비중(R)

가계소비 비중(R)

(조 루피아) (%)



78



그림 29. 최소임금 인상 지속 그림 30. 극빈층의 비중은 지속 하락 중

자료: CEIC, 미래에셋대우 리서치센터 자료: World Bank, 미래에셋대우 리서치센터

그림 31. 반면 중산층의 비중은 빠른속도로 증가 그림 32. 중산층의 부상: 구매력 향상으로 이어질 가능성이 커

자료: Euromonitor, 미래에셋대우 리서치센터 자료: Euromonitor, 미래에셋대우 리서치센터

그림 33. 한국의 라면 인당 소비량 그림 34. 일본의 라면 인당 소비량 그림 35. 싱가폴의 라면 인당 소비량

자료: Bloomberg, WINA, 미래에셋대우 리서치센터 자료: Bloomberg, WINA, 미래에셋대우 리서치센터 자료: Bloomberg, WINA, 미래에셋대우 리서치센터

68

69

70

71

72

73

21

22

23

24

25

10 11 12 13 14

1인당GDP

1인당 라면 소비량

(천 달러) (개)

40

41

42

43

44

43

44

45

46

47

10 11 12 13 14

1인당GDP


(개)(천 달러)

20

22

24

26

28

44

46

48

50

52

10 11 12 13 14

1인당GDP


(개)(천 달러)

23.4

18.2

16.0

17.8

11.3

10

13

16

19

22

25

99 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

(%)

6.4 7.6

9.3 10.6

11.7 12.5

13.6 14.8

5.5 5.7 6.7 6.7 6.7 7.1 7.9 8.6

16.0

17.4 17.1 18.0 17.6 17.4

18.1 19.0

0

5

10

15

20

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E

인도네시아 인도 태국(%)

672746

842 909989

1,089

1,297

1,506

1,704

1,9342,076

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

(천 루피아)

6.6

13.7

31.1

0

5

10

15

20

25

30

35

2006 2011 2020F

(백만 가구)



79



투자포인트 3: 음식료 산업에 대한 투자 증가

3.1 음식료 산업에 대한 투자로 안정적인 산업성장이 기대

인도네시아에 대한 국내외 투자는 지속되고 있다. 2016년 기준으로 인도네시아로의 투자자금 유입

규모는 613조 루피아(국내 216조 루피아, 해외 397조 루피아)에 달했다. 전체 투자규모는 전년대비

12.4% 증가하였다. 5년평균 증가율이 19.6%인 점을 감안하면 증가율의 둔화세를 보이고 있지만 두

자리 수의 증가율은 여전히 견조한 수준이다.

특히 인도네시아의 음식료 산업에 대한 투자도 지속 증가하고 있다. 음식료 산업에 대한 투자는 총 투

자규모의 10%를 차지하고 있으며 전년대비 12.4% 증가했다. 음식료 산업에 대한 국내외투자가 지속

되고 있다는 점에서 음식료 산업의 안정적인 성장이 기대된다. 인도푸드 CBP의 오랜 업력과 높은

고객 충성도를 고려하면 음식료 산업에 대한 투자 증가 및 산업 성장 수혜는 인도푸드 CBP가

가장 많이 받을 것으로 예상된다.

3.2 사업 다각화를 통한 중장기적 성장 도모

라면 외에 우유, 스낵 등의 시장 성장이 기대됨에 따라 인도푸드 CBP는 사업 다각화를 시도하

고 있다. 인도푸드 CBP 매출 중 라면의 비중은 2007년 기준 87.6%에서 2016년 3분기 기준 64.2%

로 축소됐다. 이는 단순히 라면판매에 의존하지 않고 성장이 기대되는 다른 사업에 투자함으로써 사

업 다각화를 이루고 있는 것으로 판단된다. 이는 인도푸드 CBP의 중장기적 성장의 원동력이 될 것이다.

인도푸드 CBP는 인도네시아의 유제품 수요 증가에 대비하여 유제품 생산 자회사인 인도락또

(Indolakto)의 생산능력을 강화할 계획이다. 2015년 기준 인도네시아의 연간 1인당 우유 소비량은

13.4L로 주변국인 말레이시아(50.9L), 싱가포르(40.1L), 태국(33.7L) 보다 현저히 낮은 수준이다. 최

근 인도네시아 정부가 우유 소비에 대한 중요성을 국민들에게 알리기 시작함에 따라 인도네시아의 유

제품 수요는 더욱 증가할 것으로 예상된다.

인도네시아의 우유 2/3 이상이 외국에서 수입되고 있지만 검역, 할랄 인증 등의 문제로 수입 과정이

원활하지 못한 상황이다. 이러한 요인들이 인도푸드 CBP에게는 기회로 작용할 가능성이 크다. 인도

락또는 국내 기업이므로 인도네시아 유제품 시장에 침투하는 것이 해외 기업보다 다방면에서 어렵지

않기 때문이다. 유제품 시장의 성장 및 동사의 시장 침투능력은 지속 성장에 긍정적으로 작용할

것으로 예상된다.



80



그림 36. 성장이 기대되는 사업에 대한 투자로 중장기적 성장을 노려


그림 37. 꾸준히 증가하는 국내외 투자 그림 38. 음식료 산업에 대한 투자는 견조

자료: 인도네시아 투자조정청, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 인도네시아 투자조정청, 미래에셋대우 리서치센터

그림 39. DDI 투자비중: 음식료 산업에 대한 국내직접투자 비중은 15% 그림 40. FDI 투자비중: 음식료 산업에 대한 해외직접투자 비중은 7%

자료: 인도네시아 투자조정청, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 인도네시아 투자조정청, 미래에셋대우 리서치센터

14%

10%

10%

9%

8%7%

42%

금속, 기계, 전자

화학, 제약

제지, 인쇄

광업

운송 장비 및 기타

음식료

기타

15%

14%

12%

10%10%

39%

음식료

화학 및 제약

운송, 저장, 통신

전기, 가스, 수자원

농장, 농작물

기타

7692

128

156179

216

175

221

270

307

366

397

50

150

250

350

450

2011 2012 2013 2014 2015 2016

DDI

FDI

(조 루피아)

7.0

8.9

10.6

13.8

8.2

10.0

5

8

11

14

17

0

200

400

600

800

2011 2012 2013 2014 2015 2016

총 투자규모(L)

음식료 산업투자(L)

음식료 산업 투자 비중(R)

(조 루피아) (%)

87.6 89.3

70.4 69.2 68.8 69.2 67.8 65.3 65.2 64.2

12.4 10.7

29.6 30.8 31.2 30.8 32.2 34.7 34.8 35.8

0

20

40

60

80

100

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 3Q16

라면 라면 외(%)



81



리스크: 팜오일 생산 차질에 대한 우려

인도푸드 CBP도 다른 계열사들과 같이 그룹 계열사인 인도농업으로부터 라면의 주재료인 팜오일을

공급받고 있다. 모기업 인도푸드가 구축한 팜오일 농장과 조달 시스템은 인도푸드 CBP의 생산 원가

에 직접적인 영향을 주고 있다.

2016년부터 환경단체 ‘Rainforest Action Network’는 인도푸드 등 식품업체들의 팜오일 농장의 운

영중단 및 회사정책의 개선을 적극 요구하기 시작했다. 팜오일 농장운영은 산림 파괴 및 대기오염의

주범으로, 지역 주민들의 식수 및 동식물의 서식지를 파괴하는 등 심각한 문제를 야기한다는 것이 환

경단체의 입장이다. 일례로 지역환경단체는 주요 로컬 식품업체인 Toyo Suisan Kaisha, Kraft Foods

Group 등과 더불어 인도푸드 CBP와 합작 사업 중인 Pepsi Co.에게 운영 중단 및 회사정책의 개선

을 직접적으로 요구하였다.

이러한 환경단체의 운동이 점점 거세지고 인도네시아 정부의 정책적 제재가 가해질 경우, 인도

푸드의 주 원재료인 팜오일 공급에 차질이 생기거나 지역 주민들의 불매운동이 확산될 수 있다.

인도푸드 CBP는 증가하는 라면 수요에 맞춰 생산 시설 증대를 계획했다. 그러나 원재료 공급처인 팜

오일 농장의 일시적 운영 중단 또는 확장 불가 경우 팜오일 가격 상승 및 생산 지연 등의 비용 발생이

우려된다.

하지만 인도네시아는 세계 최대 팜오일 생산국으로 전세계 팜오일 생산량의 45%를 차지할정도로 팜

오일 생산이 나라 경제에서 차지하는 중요성이 크다. 정부입장에서도 경제에 미칠 악영향을 고려였을

때 급작스러운 팜오일 농장운영의 중단을 추진하는 것은 어려운 상황이다. 즉, 팜오일 농장 운영에 대

해서는 인도네시아 정부의 단계적인 제재가 장기에 걸쳐 이루어 질 가능성이 크다는 점에서 인도

푸드 CBP가 환경적 갈등에 대응할 시간적 여유는 충분할 것으로 판단된다.

그림 41. 팜오일 농장 설립을 위한 산림 파괴 그림 42. 팜오일 공정의 폐수 배출

자료: Google, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 한국환경산업기술원, 미래에셋대우 리서치센터



82










2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

2010 2012 2014 2016

(IDR)29.9x

25.5x

21.1x

16.7x

12.3x

5

10

15

20

25

30

35

2010 2012 2014 2016

(x)

+2std

+1std

Avg.

-1std

-2std

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

2010 2012 2014 2016

(IDR)6.0x

5.1x

4.2x

3.3x

2.4x

1

3

5

7

2010 2012 2014 2016

(x)

+2std

+1std

Avg.

-1std

-2std

티가 필라르

세자테라 푸드

마요라 인다

울트라자야 밀크

인더스트리 &

칼베 파르마인도푸드 CBP

숙세스 마크무르

다논

왕왕 차이나

홀딩스

유키지루시

메그밀크

1

3

5

7

9

0 10 20 30 40

(PBR, x)

(ROE, %)티가 필라르

세자테라 푸드

마요라 인다

울트라자야 밀크

인더스트리 &

칼베 파르마

인도푸드 CBP

숙세스 마크무르다논

왕왕 차이나

홀딩스유키지루시

메그밀크

10

20

30

40

50

0 10 20 30 40

(PER, x)

(ROE, %)



83



비나밀크 Vinamilk (VNM VN)

캐시카우에서 우유짜기

비나밀크(Vinamilk)는 베트남을 대표하는 국영 유제품 회사로 시장의 56%를 점유하고 있

다. 비나밀크는 일반 우유, 분유, 연유, 요거트, 커피, 아이스크림, 음료, 치즈에 이르는 다양

한 유제품을 생산하고 있다.

유제품 판매량(Q) 증가 기대

베트남 유제품 산업은 1)젊은 인구 층의 증가세, 2)냉장시설과 전기보급 동반 증가, 3) 주변

국의 유제품 수요 증가세로 인해 지속 성장할 것으로 예상된다.

1) 젊은 인구 층의 증가세: 인구 증가세가 높을 수준을 유지하고 있고 구매력과 소비성향

이 높은 젊은 인구가 많기 때문에 유제품 판매량(Q)은 지속 증가할 가능성이 크다.

2) 냉장시설과 전기보급 동반 증가: 베트남의 소득 증가는 생활 가전제품 보급률 향상으

로 이어지고 있다. 특히 냉장시설과 전기보급률이 동반 증가하면서 유제품을 대량으로

구매하고 장기간 보관 하는 것이 가능해졌다. 유제품 저장이 용이해지면서 수요가 증가

할 것으로 예상된다.

3) 주변국의 유제품 수요 증가: 동남아의 소득 수준이 지속 향상되어 유제품 소비량이 증

가하고 있다는 점은 비나밀크 입장에서 좋은 소식이다. 강한 브랜드파워와 낮은 원가 변

동성을 바탕으로 해외 매출비중을 높일 수 있을 것으로 기대된다.

높은 수익성에 따른 양호한 잉여현금흐름

높은 수익성과 재무안전성을 바탕으로 비나밀크의 잉여현금이 지속 누적되고 있다. 축적된

잉여 현금으로 비나밀크는 1)주주친화적인 배당정책을 실시하고, 2)공급확대를 위한 설비투

자 및 인수합병을 단행하고 있다.

1) 주주친화적인 배당 정책: 비나밀크는 안정적인 이익창출능력을 바탕으로 충분한 배당

재원을 확보하고 있으며 지속 배당을 늘리고 있다. 정부의 배당지급 압력과 함께 동사의

주주친화적인 정책은 외국자본 유입을 촉진할 것으로 예상된다.

2) 공급확대를 위한 설비투자 및 인수합병: 우유와 분유 소비량이 지속 증가할 것으로 예

상되는 가운데 현재 베트남의 원유 자급률은 현저히 낮은 상황이다. 비나밀크는 자급률

을 상승시키기 위해 잉여현금으로 설비투자와 인수합병을 실시하고 있다. 즉, 공급망을

강화하여 경쟁사에 대한 전략적 우위를 확보하는데 노력하고 있는 것이다.

리스크: EU-베트남 FTA 발효 시 시장점유율 하락 가능성

2015년 12월 맺어진 EU-베트남 FTA가 발효된다면 무역관세가 철폐될 것이다. 이는 유제

품 산업의 경쟁 심화로 이어질 것으로 예상되며 비나밀크의 시장 점유율 하락으로 이어질

가능성이 있다.

결산기 (12월) 12/13 12/14 12/15 12/16 12/17F 12/18F

매출액 (십억VND) 30,948.6 35,072.0 40,080.4 46,794.3 53,587.9 60,680.6

영업이익 (십억VND) 7,295.1 6,912.1 8,772.2 10,523.7 11,772.0 12,823.4

영업이익률 (%) 23.6 19.7 21.9 22.5 22.0 21.1

순이익 (십억VND) 6,534.1 6,068.8 7,773.4 9,350.3 9,998.2 10,861.8

EPS (VND) 4,536.5 3,796.7 4,864.2 5,831.0 6,464.2 6,920.2

ROE (%) 39.6 29.4 34.7 39.3 43.5 42.8

P/E (배) 17.2 17.5 21.9 21.5 20.3 18.8

P/B (배) 6.4 4.9 7.4 8.2 7.9 6.8

자료: 비나밀크 Vinamilk, Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터


2017.2.20

목표주가 VND 170,000

현재 주가 (17/03/13) VND 129,700

국가 베트남

거래소 HSX

상승여력 31.1%

Bloomberg Rating


40% 60% 0%

EPS 성장율 (16,%) 19.9

P/E(16,x) 21.5

MKT P/E(16,x) 13.5

배당수익률(%) 3.86

시가총액(십억VND) 188,248.8

유통주식수(백만주) 833.4

52주 최저가(VND) 110,000

52주 최고가(VND) 156,000


절대주가 -3.1 -10.5 14.4

상대주가 -3.6 -16.8 -7.0

[베트남 - 필수소비재]


80

90

100

110

120

130

140

16.1 16.7 17.1

비나밀크 VN Index



기업개요

비나밀크(Vina Milk)는 베트남전이 끝난 1976년 직후 설립된 국영 유제품 회사이다. 베트남 유제품

시장점유율 50% 이상의 최대 유제품 생산기업이며, 2017년 3월 기준 시가총액 약 9.5조원으로 베트

남 시가총액 1위 기업이다.

일반 우유부터 분유, 연유, 요거트, 커피, 아이스크림, 음료, 치즈에 이르는 다양한 유제품을 생산하면

서 1인당 유제품 소비 증가 가능성이 높은 베트남 시장을 선도하고 있다. 2003년 주식회사로 전환하

여 민영화 되었고, 2006년 1월 19일 호치민 증권거래소(HSX)에 상장하였다.

국내뿐 아니라 폴란드, 미국, 뉴질랜드, 캄보디아에 투자하며 해외사업도 활발히 진행하고 있다.

2005년부터 2015년 간 연평균 21.6%의 매출 성장, 29.1%의 순이익 성장을 보이며 급성장하였다.

2012년에는 포브스 아시아로부터 베트남기업 최초로 “Top 200 Best Under A Million”에 선정되며

브랜드 가치를 제고하였다.

기업개요: 주주 구성 및 지배구조

주주 구성

비나밀크는 The State Capital Investment Corporation(SCIC)가 39.3%의 최대 지분을 보유하고 있

다. SCIC는 2005년 국가의 자본 효율을 증진하기 위해 설립된 국부펀드이다. 11.0% 지분을 보유한

F&N Dairy Investment는 싱가포르 소재의 음료 및 부동산 선도기업인 Fraser and Neave 산하 투

자회사이다. 상장 초기부터 비나밀크에 투자하였으며, 2014년 8월 보유지분을 9.54%에서 11.04%

까지 늘렸다. 2016년 외국인 지분한도(49%)가 폐지되면서 SCIC의 지분 축소가 부분적으로 이루어

지고 있다.

그림 1. 주주 구성


39.3

11.0 4.4

4.3 1.5

39.6

State Capital Investment Corp.

F&N Diary Investment PTE LTD.

Mattews INTL. Capital Mgt.

Deutsche Bank AG

Vinacapital Investment Management

others

(%)



87



지배구조

비나밀크는 40여년의 업력을 가진 국내뿐 아니라 폴란드, 미국, 캄보디아, 뉴질랜드에도 과감히 진출

하며 외연을 넓히고 있다.

2010년 첫 해외 프로젝트로 1,000만 달러를 지역적으로 가까운 뉴질랜드에 투자했다. 이를 통해 연

간 3만2천 톤 규모의 분유 공급처를 확보한 동시에 현지 유제품 사업을 확장하고 있다. 2013년 12월

에는 캘리포니아 남부의 유제품 제조 업체 지분 70%를 인수하며 제품 포트폴리오를 다변화하였다.

기존 영업지역의 레스토랑과 소매점에도 납품하며 2015년도 매출 1.2억 달러를 달성하였다. 이는 연

결매출의 6.5%에 해당한다. 2014년 1월에는 캄보디아에서 조인트 벤처를 설립하며 현지 우유 및 요

거트 사업에 진출하였다. 이어서 3월에는 현지 생유 구매를 주 목적으로 폴란드에 자회사를 세웠고

연간 1만8천톤의 분유를 수출하였다.

국내에서는 농장 관리 최첨단 기술을 가진 자회사 Thong Nhat Dairy Cow Limited Company가 생

산기술 혁신 프로젝트를 진행하고 있다. 유제품 생산에 최적화된 환경을 구축함으로써 생산성과 품질

을 향상시키기 위함이다. 국내 최대 규모로 소 1만6천마리를 보유 가능하도록 설계되었고 현재 공사

가 진행 중이다. 이와 더불어 티엔 손(Tien Son), 다농(Da Nang), 칸토(Can Tho), 람손(Lam Son)에

도 생산 시설 확장을 진행 중이다.

그림 2. 지배구조

자료: 비나밀크, 미래에셋대우 리서치센터



88



기업개요: 제품 라인

비나밀크는 우유, 요거트, 분유, 영양 분말, 씨리얼, 연유, 아이스크림, 치즈, 두유, 음료에 이르는 다

양한 제품 카테고리를 가진다. 베트남 유제품 전체시장 점유율은 50%에 달한다. 이는 비나밀크의 높

은 고객 충성도와 진입장벽을 시사한다. 임산부부터 유아, 성인, 노인에 이르기까지 전 연령층을 대상

으로 200가지 이상의 제품을 판매하고 있다.

비나밀크는 자체적으로 일정량의 원유를 조달하여 유제품 생산이 가능하다. 덕분에 생산원가 변동성

이 타 기업대비 낮다. 높은 시장점유율과 함께 높은 수익성을 유지할 것으로 예상된다.

제품별로는 매출의 90%가 우유, 요거트, 분유에서 창출된다. 40%의 가장 큰 매출 비중을 차지하는

우유는 약 50% 시장점유율을 보이며 ‘더치레이디’, ‘하노이밀크’, ‘로사밀크’ 등과의 경쟁에서 꾸준히

1위를 지키고 있다. 매출의 30%를 차지하며 두 번째로 큰 매출비중을 차지하는 떠먹는 요거트는 시

장을 선점하며 96%의 압도적 점유율을 보인다. 비나밀크의 매출 20% 가량을 차지하는 분유는

‘Abott’, ‘더치레이디’와 더불어 3대 분유로 자리매김 하였다. 이 외에 ‘모먼트’ 커피와 밀러사와의 합

작으로 런칭한 맥주 ‘Zorok’도 생산하고 있다. 마지막으로 연유는 시장점유율이 79%에 달하며 저소

득층의 인기음료로 자리매김 하고 있고, 커피, 칵테일, 감미료 등에도 사용된다.

그림 3. 전 연령대를 아우르는 제품 라인


그림 4. 제품별 매출 비중 그림 5. 제품별 시장 점유율

자료: 미래에셋대우 호치민사무소 리서치부 자료: 미래에셋대우 리서치센터

40

30

20

10

0

10

20

30

40

50

우유 요거트 분유 연유, 음료 등

(%)

96

79

50

14

50

0

20

40

60

80

100

떠먹는

요거트

연유 우유 분유 유제품 시장

전체

(%)



89



그림 6. 우유 그림 7. 드링킹 & 떠먹는 요거트 그림 8. 분유

자료: 비나밀크, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 비나밀크, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 비나밀크, 미래에셋대우 리서치센터

그림 9. 씨리얼 그림 10. 영양 분말 그림 11. 연유


그림 12. 음료 그림 13. 아이스크림 그림 14. 치즈




90



2016년 실적 코멘트

비나밀크는 2016년 기준 매출액과 영업이익 모두 사상최고치인 46.8조 동(+16.8%, YoY), 10.5조

동(+10.5%, YoY)을 기록했다. 견조한 실적은 1)내수시장 점유율 확대와 해외매출 증가, 2)안정적인

원자재 공급의 영향이 컸던 것으로 판단된다.

동사는 내수 점유율 확대와 해외사업 고성장으로 지속적인 외형 성장세를 이어왔다. 2016년 기준 비

나밀크 매출의 81.4%는 내수시장에서, 18.6%는 해외에서 발생했다. 5년 평균 내수시장 매출 증가율

은 15.2%였으며 해외시장 매출 증가율은 26.1%를 기록했다. 국내외 시장에서의 지속적인 유제품

수요증가가 실적에 반영됐다.

공급측면에서는 국제 분말우유 가격 하락세로 수익성이 보존되었다. 비나밀크는 유제품의 주요원재료

인 분말우유를 일정부분 해외에서 수입하고 있다. 주로 뉴질랜드산 분말우유를 수입하는데, 2014년

뉴질랜드산 분말우유의 가격이 톤당 5.5천달러 수준에서 3천달러 이하로 하락했다. 분말우유 가격의

하락세는 2016년까지 이어졌으며 비나밀크 매출총이익율은 증가세를 유지하고 있다.

비나밀크의 생산능력 강화가 안정적인 실적 향상에 긍정적인 영향을 미쳤다. 동사는 생산성 증가를

위해 투자를 지속해왔다. 2010년부터 연간 평균 1.6조 동을 투자하며 국내외 유제품 공장 및 분유공

장 신설, 기존 공장 및 공급/영업망과 IT인프라 업그레이드에 꾸준히 투자해왔다. 특히 2012년에는

국내 유제품 공장과 분유공장에 2배 가까운 금액을 투자하며 생산 능력을 확충하고 생산성을 향상하

였다.

비나밀크의 수익성은 국제 분유가격의 변동성이 확대되더라도 자체 보유 목장 덕분에 안정적으로 보

존되고 있다. 현재 2개의 국내 공장을 추가로 건설 중이며 생산성 향상을 위한 IT인프라 투자도 계속

진행될 예정이다.



91



그림 15. 지속 증가하는 비나밀크의 매출액 그림 16. 안정적인 수익성도 보존


그림 17. 뉴질랜드 분말우유 가격 그림 18. 매출총이익과 매출총이익률 추이

자료: 비나밀크, Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 비나밀크, Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터

그림 19. 국내 농장 및 생산 공장과 해외 영업 지역


18

20

22

24

26

2

4

6

8

10

12

2011 2012 2013 2014 2015 2016

영업이익(L) 영업이익률(R)(조 동) (%)

0

10

20

30

40

10

20

30

40

50

2011 2012 2013 2014 2015 2016

매출(L) 매출 증가율(R)(조 동) (%)

25

30

35

40

45

1.5

2.5

3.5

4.5

5.5

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

뉴질랜드 분말우유 가격비나밀크 매출총이익률

(천달러/천톤) (%)

5.2 6.69.1

11.2 11.4

16.3

22.3

32.830.5

34.236.1

32.5

40.6

47.7

0

15

30

45

60

0

5

10

15

20

25

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

매출총이익 매출총이익률(조 동) (%)

연평균성장률: 27.6%



92




표 1. 손익계산서 (요약) (십억 동)

FY 2010 FY 2011 FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016

매출액 15,752.9 21,627.4 26,561.6 30,948.6 35,072.0 40,080.4 46,794.3

영업이익 3,347.3 4,316.8 6,205.8 7,295.1 6,912.1 8,772.2 10,523.7

세전이익 4,251.2 4,979.0 6,929.7 8,010.3 7,613.4 9,367.1 11,237.6

순이익 3,616.2 4,218.2 5,819.5 6,534.1 6,068.8 7,773.4 9,350.3


3,637.5 4,731.4 6,741.2 8,081.6 7,944.8 9,869.3 11,714.5

(성장율,YoY)

매출액 48.4 37.3 22.8 16.5 13.3 14.3 16.8

영업이익 43.0 29.0 43.8 17.6 -5.3 26.9 20.0

순이익 55.6 17.1 39.2 15.6 -5.0 23.0 20.0


52.2 16.6 38.0 12.3 -7.1 28.1 20.3


표 2. 재무상태표 (요약) (십억 동)

FY 2010 FY 2011 FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016

유동자산 5,919.8 9,467.7 11,110.6 13,018.9 15,522.3 16,731.9 18,673.8

현금 및 단기금융자산 263.5 3,156.5 1,252.1 2,745.6 1,527.9 1,358.7 655.4

비유동자산 4,853.2 6,115.0 8,587.3 9,856.5 10,247.8 10,746.3 10,704.8

자산총계 10,773.0 15,582.7 19,697.9 22,875.4 25,770.1 27,478.2 29,378.7

유동부채 2,645.0 2,946.5 4,145.0 4,956.4 5,453.3 6,004.3 6,457.5

단기차입금 568.0 0.0 0.0 178.9 1,279.5 1,475.4 1,332.7

비유동부채 163.6 158.9 59.8 350.7 516.6 549.9 515.2

장기차입금 및 사채 0.0 0.0 0.0 184.1 346.4 368.2 327.0

부채총계 2,808.6 3,105.5 4,204.8 5,307.1 5,969.9 6,554.3 6,972.7

자본총계 7,964.4 12,477.2 15,493.1 17,568.4 19,800.2 20,923.9 22,405.9


표 3. 현금흐름표 (요약) (십억 동)

FY 2010 FY 2011 FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016

영업활동현금흐름 2,291.4 2,883.7 5,666.9 6,559.5 5,895.5 8,120.0 8,991.9

투자활동현금흐름 -915.7 -466.5 -5,346.0 -1,897.5 -4,439.9 -2,587.6 -2,547.9

설비투자금액 -1,432.3 -1,767.2 -3,134.0 -1,491.5 -858.9 -1,067.8 -1,141.6

재무활동현금흐름 -1,188.4 125.9 -2,225.3 -3,168.4 -2,673.4 -5,701.7 -7,147.3

연간현금변동 187.3 2,543.0 -1,904.4 1,493.5 -1,217.8 -169.2 -703.3

잉여현금(FCF) 859.1 1,116.5 2,532.9 5,068.0 5,036.5 7,052.2 7,850.3


표 4. 주요성과지표 및 비율분석 (동, %)

FY 2010 FY 2011 FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016

희석 주당순이익 0.00 0.00 0.00 4,536.46 3,796.67 4,864.17 5,831.00

주당장부가액(BPS) 5,802.84 8,659.86 10,756.61 12,182.41 13,665.24 14,368.17 15,273.64

주당배당액(DPS) 771.60 1,285.88 2,199.07 2,777.78 2,777.78 4,444.44 0.00

자기자본수익률(ROE) 50.16 41.27 41.61 39.55 29.38 34.70 39.32

총자산수익률(ROA) 37.56 32.01 32.99 30.70 24.95 29.20 32.89

배당수익률 3.49 3.85 4.32 3.56 4.19 4.17

유동비율 2.24 3.21 2.68 2.63 2.85 2.79 2.89

부채비율 7.13 0.00 0.00 2.07 8.21 8.81 7.41




93



투자포인트 1: 유제품 판매량(Q) 증가 기대

베트남 유제품 산업은 지난 10년간 지속 성장했다. 2015년까지 연평균 15.6%씩 성장하여 206억달

러를 기록했다. 향후 2020년까지 연평균 14.9%의 성장률이 지속될 것으로 예상된다. 베트남 우유

산업은 1)젊은 인구 층의 증가세, 2)냉장시설과 전기보급 동반 증가, 3) 주변국의 유제품 수요

증가세로 인해 지속 성장할 것으로 예상된다.

1.1 베트남 인구구조 변화

베트남의 인구수는 9,526만명(2016년 기준)으로 세계에서 15번째로 인구가 많다. 이 가운데 0~14세

의 인구 비중은 23%이며 15~64세는 70%이다. 인구는 연평균 1.2%씩 증가하고 있다. 인구 증가세

가 높은 수준을 유지하고 구매력과 소비성향이 높은 젊은 인구가 많기 때문에 유제품 판매량(Q)은 지

속 증가할 가능성이 크다.

높은 수준의 출산율도 비나밀크에게는 긍정적인 영향을 미치고 있다. 베트남의 출산율은 2.0명(2015

년 기준)으로 높은 수준을 지속하고 있다. 소득 수준에 맞는 지출을 고려하면 외국기업들이 판매하고

있는 고급 유기농 분유보다는 베트남 기업의 중저가 분유 및 우유에 대한 수요가 많아질 것으로 예상

된다.

브랜드 신뢰성, 유통망, 공급력, 품질, 제품의 다양성 등을 기반으로 비나밀크의 시장 점유율은 지속

증가하고 있다. 비나밀크의 점유율은 2013년기준 51%에서 2015에는 56%까지 확대되었다. 비나밀

크의 높은 고객충성도를 고려하면 시장 성장의 수혜를 동사가 가장 많이 받을 것으로 예상된다.

베트남은 주변 아세안 국가들에 비해 인당 우유 소비량이 상대적으로 낮다. 베트남의 1인당 연간 우

유 소비량은 15리터로 태국(34L)과 중국(26L)에 비해 낮은 수준이다. 소득 수준 향상과 함께 우유 소

비량도 증가할 것으로 판단된다.

그림 20. 베트남 우유 시장, 견조한 시장 성장률 지속 그림 21. 비나밀크의 브랜드 선호도는 압도적으로 높아

자료: EVBN, 미래에셋대우 리서치센터 자료: Q&Me Market Reserach, 미래에셋대우 리서치센터

8.2

10.010.5

14.316.7

21.420.6

14.6 14.9 14.816.1

13.9

5

10

15

20

25

1

3

5

7

9

10 11 12 13 14 15 16F 17F 18F 19F 20F

베트남 우유 시장(L)

베트남 우유 시장 성장률(R)

(십억 달러) (%)



94



1.2 냉장시설과 전기보급 동반 증가

베트남 소득 수준의 증가는 베트남 내의 생활 가전제품 보급률 향상으로 이어지고 있다. 베트남 냉장

고 보급율은 2000년대비 4배 증가했으며 전기 사용량도 4.4배 증가했다. 베트남 내 냉장고 보급률은

60%로 점차 상승하는 추세이다. 특히 냉장고와 전기보급률이 함께 증가하고 있기 때문에 유제품을

대량으로 구매하고 장기간 보관하는 것이 가능해지고 있다. 소비자 입장에서는 유제품 저장에 대한

부담이 완화되어 수요가 증가할 것으로 예상된다.

한국에서도 1980년 냉장고 보급률이 58%에서 1989년 103%까지 증가한 바 있다. 냉장고 보급률이

급상승했던 10년간 음식료의 생산과 수요가 동반 증가하였다. 가전제품 보급이 증가함에 따라 장기

보관이 가능해졌기 때문이다. 식사 문화가 유사한 베트남에서도 비슷한 모습이 나타날 것으로 예상되

기 때문에 유제품 수요가 증가할 것으로 예상된다.

비나밀크가 경쟁업체들에 비해 접근성이 높다는 점이 향후 실적에 반영될 것으로 예상된다. 비나밀크

는 국내외의 광대한 유통망을 통해 하루 평균 1,800만 개의 제품을 판매한다. 국내에는 243개의 독

점 총판대리점을 운영하고 있다. 이를 통해 전국 각지의 영세한 212,000개 소매업체들에게 동사의

제품을 공급한다. 또한 1천6백여개의 중소형 슈퍼마켓과 575개의 편의점에서 200종류 이상의 제품

을 판매하여 베트남 전국에서 비나밀크 제품을 쉽게 구매할 수 있다.

그림 22. 가전제품의 보급은 지속 증가: 냉장고 보급이 가장 빨라 그림 23. 1인당 전기 소비량도 지속 증가

자료: World Bank, 미래에셋대우 리서치센터 자료: World Bank, 미래에셋대우 리서치센터

그림 24. 비나밀크의 유통망


0

20

40

60

80

04 06 08 10 12 14E

냉장고

세탁기

에어컨

(개/100세대)

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

(kWh/인당)



95



1.3 주변국의 유제품 수요 증가

베트남은 지정학적으로 중국, 말레이시아, 태국, 필리핀, 인도네시아와 인접해있다. 동남아의 소득 수

준이 지속 향상되어 유제품 소비량이 증가하고 있다는 점은 비나밀크 입장에서 해외매출을 늘릴 수

있는 좋은 기회이다.

특히 비나밀크의 브랜드 파워는 경쟁사들 보다 월등히 강하다. 더불어 비나밀크는 국내외에 자체 목

장을 보유하고 있기 때문에 원가 변동성에 대한 부담이 글로벌 피어 대비 상대적으로 적다. 이러한 이

점을 바탕으로 해외 매출비중(2015년 기준 19%)을 보다 높일 수 있을 것으로 예상된다.

주변국의 소비 증가와 더불어 베트남의 냉동운송 인프라가 개선되고 있다는 점도 비나밀크 해외 매출

증가에 긍정적인 영향을 미칠 것으로 예상된다. 베트남-EU사업네트워크(VEBN)에 따르면 지난 10여

년간 냉동운송 인프라 보급율은 4배 이상 증가했다. 이는 유제품의 수송 및 운반능력을 향상시키기

때문에 주변국으로의 유제품 매출 증가로 이어졌다. 베트남의 인프라 개발이 지속되는 만큼 비나밀크

의 해외매출도 증가할 것으로 예상된다.

그림 25. 2012-2014년 평균 1인당 유제품 소비량

자료: OECD, 미래에셋대우 리서치센터

3 4 6 18 22 26

31 31

46

74 75

98 107

119

0

30

60

90

120

태국

말레이시아

인도네시아

베트남

중국

한국

일본

이란

사우디아라비아

브라질

미국

뉴질랜드

유럽

인도

(리터/명)



96



투자포인트 2: 높은 수익성에 따른 양호한 잉여현금 흐름

비나밀크의 내수 점유율 확대와 안정적인 자체 원자재 공급으로 수익성이 강화되고 있다. 비나밀크의

현금창출능력을 나타내는 EBITDA/총매출액은 25.0%(2016년 기준)로 글로벌 피어들 대비 월등히

높은 수준이다. 영업이익률도 22.5%(2016년 기준)로 미국의 네슬리(14.7%)나 한국의 매일유업

(3.2%) 보다 높다.

재무안정성도 글로벌 피어 대비 양호한 수준이다. 비나밀크의 부채비율과 총차입의존도는 각각 5.6%,

7.5%로 프랑스 유제품 기업인 다논(33.8%, 87.8%)나 매일유업(23.4%, 58.5%) 보다 현저히 낮다.

양호한 실적이 지속됨에 따라 비나밀크의 잉여현금 흐름도 지속 증가하고 있다. 2016년기준 비나밀

크의 잉여현금은 7.8조 동(+11.3%, YoY)를 기록했다. 이러한 흐름이 지속됨에 따라 잉여현금은 기업

인수 및 주주환원에 활용될 가능성이 크다.

그림 26. EBITDA/총매출액 그림 27. 글로벌 피어 영업이익률 비교


그림 28. 낮은 부채비율 유지 그림 29. 총차입의존도도 낮아


25.0

18.1 16.9

9.9 8.5

4.7

0

5

10

15

20

25

30

비나밀크 네슬레 다논 메이지

홀딩스

중국

멍뉴유업

매일유업

EBITDA/총매출액(%)

22.5

14.7 13.3

6.4 5.5

3.2

0

5

10

15

20

25

비나밀크 네슬레 다논 메이지

홀딩스

중국

멍뉴유업

매일유업

영업이익률(%)

33.8

23.4 22.1

17.6 17.6

5.6

0

5

10

15

20

25

30

35

40

다논 매일유업 중국

멍뉴유업

네슬레 메이지

홀딩스

비나밀크

부채비율(%)

87.8

53.5 50.5

36.8 35.9

7.5

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

다논 매일유업 중국

멍뉴유업

메이지

홀딩스

네슬레 비나밀크

총차입의존도(%)



97



2.1 주주친화적인 배당정책

비나밀크는 안정적인 이익창출능력을 바탕으로 충분한 배당재원을 확보하고 있으며 지속 배당을 늘리

고 있다. 배당성향은 2010년 29.2%에서 2015년 기존 91.4%로 크게 높아졌다. 정부의 배당지급 압

력과 함께 동사의 주주친화적인 정책은 외국자본 유입을 촉진할 것으로 예상된다.

베트남 정부의 재정 수입원이 세금이었던 과거와는 달리 최근에는 자본수입의 비중이 높아지고 있다.

정부는 지속적으로 수입을 높이기 위해 기업들에게 주주친화적인 배당정책을 실시하도록 압박하고 있다.

때문에 국영기업인 비나밀크도 지속적으로 배당을 늘려갈 가능성이 크다.

외국인 지분한도 철폐로 인해 주주친화적인 정책은 지속될 것으로 예상된다. 작년 비나밀크가 외국인

의 지분 보유 한도를 철폐했다. 현재 베트남투자청(SSIC)의 지분 45%가 즉각적으로 매각되지 않을

전망이지만 2017년 이후 장내에서 부분적으로 매각이 진행될 것으로 판단된다. 비나밀크의 배당정책

은 외국인들에게 매력적인 투자 요인이며, 이는 주가 상승의 원동력으로 작용할 가능성이 크다.

그림 30. 잉여현금 흐름


그림 31. 지급배당금 및 배당 성향 추이 그림 32. 정부 재정 수입원

자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터 자료: CEIC, 미래에셋대우 리서치센터

1.8

0.7

2.2

3.2

4.0

6.0

7.2

29.2

43.9

54.4 61.2

73.2

91.4

0

20

40

60

80

100

0

2

4

6

8

10

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

지급배당금(좌) 배당 성향(우)(조 동) (%)

91.5 92.194.1

95.0 95.293.4

91.7

7.16.9

4.94.2 4.3

6.08.0

85

88

91

94

97

100

10 11 12 13 14 15 16

보조금 수입 자본 수입 세금 수입

0.9 1.1

2.5

5.1 5.0

7.1

7.9

0

2

4

6

8

10

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

(조 동)



98



2.2 공급확대를 위한 설비투자 및 인수합병

우유와 분유 소비량이 지속 증가할 것으로 예상되는 가운데 현재 베트남의 원유 자급률은 현저히 낮

은 상황이다. 현재 베트남의 원유 자급률은 25% 수준에 불과해 총 수요의 75%는 분유 형태로 뉴질

랜드와 미국 등에서 조달하고 있다.

비나밀크는 현재 7개의 농장에서 약 15,000마리의 소를 보유하고 있다. 관계기업 및 계약된 농장까

지 모두 합치면 약 110,000마리의 소를 운영 중이다. 이는 매일 600톤의 원유를 생산할 수 있는 규

모이다.

비나밀크는 자급률을 상승시키기 위해 잉여현금으로 설비투자와 인수합병을 실시하고 있다. 즉, 공급

망을 강화하여 경쟁사에 대한 전략적 우위를 확보하는데 노력하고 있는 것이다. 동사는 직접 운영할

목장 2개를 추가로 건설하고 있으며, 자체 보유 소를 24,000마리까지 늘릴 계획이다. 2017년 3월

14일에 비나밀크는 람동지역(Lam Dong)에 2,000억 동을 투자하여 500마리의 젓소를 사육하는 유

기농 젖소 목장을 신축했다. 이 목장에서는 비나밀크의 신규 유기농 제품라인의 원유를 공급할 예정

이다.

자체 목장 외에도 관계 기업 및 계약된 목장을 통해 2018년 까지 14만 마리, 2020년까지 16~18만

마리의 소를 생산 활동에 사용할 계획이다. 이는 하루 1,000~1,200톤의 원유를 생산할 수 있는 규모

이다. 향후 5년간 국내 공급을 30~40%가량 증가시켜 원자재 수입 의존도를 낮추기 위한 방안이다.

더불어 해외에 있는 유제품 기업들을 인수함으로써 해외매출비중을 늘려갈 계획이다.

그림 33. 비나밀크의 국내외 매출 비중 추이 그림 34. 설비투자 금액 추이


1,767.2

3,134.0

1,491.5

858.91,067.8 1,141.6

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

FY 2011 FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016

(십억 동)

90 85 89 89 87 86 86 84 80 81

10 15 11 11 13 14 14 16 20 19

0

20

40

60

80

100

07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

해외 베트남(%)



99



리스크: EU-베트남 FTA 발효 시 시장점유율 하락 가능성

2015년 12월에 맺어진 EU-베트남 FTA가 발효된다면 베트남 유제품 산업의 경쟁 심화를 피할 수

없을 것으로 예상된다. 주변 아세안국가로 수출이 용이한 베트남의 지리적 이점, 유제품 수요 증가 등

에 기인해 EU 농식품 회사들이 JV를 통한 내수 시장 진입에 힘쓰고 있다. 실제로 2016년 11월 초에

는 42개의 EU 농식품 회사들이 투자 및 사업 기회를 찾아 베트남을 방문했다. 이는 장기적으로 비나

밀크의 시장점유율 하락으로 이어질 가능성이 있다.

2015년 12월 EU와 베트남은 무역관세 철폐가 약속된 FTA를 맺었다. 그러나 베트남의 인권 문제,

법률 및 정치의 투명성 부족 등이 변수로 작용하고 있다. 2018년을 기점으로 발효 예정이었던 관세

자율화(0% 지향)는 양측 의회간 FTA 비준에 시간이 다소 소요될 것으로 보인다. 그러나 장기적으로

는 각 국의 이익을 조율하여 FTA가 발효될 것으로 예상된다. 특히 2016년 평균 관세가 56%에 달하

는 유제품 부문은 현재보다 관세 장벽 효과가 약화될 것으로 예상된다. 이는 비나밀크 매출 성장세에

부정적인 영향을 미칠 것으로 예상된다.

표 5. 2018년 발효 예정이었던 EU-베트남 FTA 관세 자율화 내용

품목 EU 물품의 관세 자율화 기간 2016년 평균 세율(%)

소고기 발효 3년 후 22

유제품 5년 이내 56

식품 7년 이내 18

돼지고기 7년 후 22

와인 및 증류주 7년 후

맥주 10년 후

닭고기 10년 후 19

자료: KOTRA, 미래에셋대우 리서치센터



100










10,000

50,000

90,000

130,000

170,000

2010 2012 2014 2016

(VND)

24.4x

20.1x

15.8x

11.4x

7.1x

0

5

10

15

20

25

30

2010 2012 2014 2016

(x)

+2std

+1std

Avg.

-1std

-2std

10,000

50,000

90,000

130,000

170,000

2010 2012 2014 2016

(VND)

9.3x

7.6x

5.9x

4.2x

2.6x

0

2

4

6

8

10

2010 2012 2014 2016

(x)

+2std

+1std

Avg.

-1std

-2std

비나밀크

네슬레

중국 멍뉴유업

메이지 홀딩스다논

매일유업

0

2

4

6

8

10

0 10 20 30 40 50

(PBR, x)

(ROE, %)

비나밀크

네슬레

중국 멍뉴유업

메이지 홀딩스

다논

매일유업

10

14

18

22

26

30

0 10 20 30 40 50

(PER, x)

(ROE, %)



101



라마야나 레스타리 센토사

Ramayana Lestari Sentosa (RALS IJ)

폭풍 다이어트 중

라마야나 레스타리 센토사는 패션, 장난감, 가정용품, 문구류, 식료품에 이르는 다양한

소비재를 유통하는 인도네시아 1위 유통사업자이다. 라마야나 레스타리 센토사는 창업

초기부터 저소득 서민층을 타겟으로 합리적인 가격과 품질의 제품을 공급해왔다. 동사는 저

소득층 및 중산층을 주요 타겟으로 하고 있으며, 주요 타겟층을 기준으로 보았을 때 뚜렷한

경쟁업체는 없는 상황이다.

국내 유사기업과의 비교: 이마트

라마야나 레스타리 센토사는 저가의 상품을 판매한다는 점에서 한국의 이마트와 비슷

하다. 두 기업 모두 패션, 장난감, 가정용품, 문구류, 식료품에 이르는 다양한 소비재를 합리

적인 가격과 품질에 판매하고 있다.

이마트는 최근 ‘식품전문 온라인몰’이라는 장기 성장 전략을 수립하였다는 점이 높이 평가

되고 있다. 또한, 온라인 전용 물류센터 운영으로 온라인 사업의 저변을 확대하고자 노력하

고 있다. 하지만 라마야나 레스타리 센토사는 이커머스에 대한 관심이 높지 않다. 인도네시

아는 국가면적 대비 물류 인프라가 열악하여 물류 비용에 대한 부담이 크기 때문이다.

실적 개선을 위한 노력이 진행 중

라마야나 레스타리 센토사는 비용감소 및 고객층 확대 등 부진한 실적을 개선시키기 위한

다양한 노력을 하고 있다. 최근 동사의 노력이 실적에 반영되고 있다.

1) 비용감소를 통한 이익 개선: 동사는 수익성이 낮은 매장을 폐업하고 위탁판매에 집중

함으로 인건비를 줄이고 있다. 또한 TV광고 보다 비용효율적인 SNS를 통해 광고를 집

행하고 있다. 라먀아나 레스타리 센토사의 비용 절감 노력은 실적에 반영되고 있다. 동

사의 2016년 영업이익과 영업이익률은 각각 3,461억 루피아(+47.0%, YoY), 5.4%(전

년대비 +1.2%p)를 기록할 것으로 예상된다.

2) 타겟 고객층 확대: 전체 인구 중 큰 비중을 차지하고 있는 중소득층은 인도네시아의 주

요 노동인력층으로 소비력과 소비성향이 높다. 라먀아나 레스타리 센토사는 기존 타겟

고객층이었던 저소득층뿐만 아니라 중소득층을 새롭게 공략하기 위해 온/오프라인에서

지속적으로 노력 중이다.

새로운 지역 확장에 대한 리스크

라마야나 레스타리 센토사가 향후 진출할 자바 섬 외 지역의 투자대비 수익성은 아직 검증

되지 않았다. 자바 섬 외 지역으로의 진출은 물류 비용의 증가를 수반한다는 점에 유의할 필

요가 있다. 다만 위탁 업체와 파트너쉽을 지속적으로 체결하고 새로운 지역의 고객들을 지

속적으로 유입한다면, 이러한 리스크는 다소 해소 가능해 보인다.

결산기 (12월) 12/12 12/13 12/14 12/15 12/16F 12/17F

매출액 (십억IDR) 5,699.7 6,000.8 5,861.3 5,533.0 6,155.4 7,270.9

영업이익 (십억IDR) 417.7 409.7 297.9 235.4 346.1 391.3

영업이익률 (%) 7.3 6.8 5.1 4.3 5.6 5.4

순이익 (십억IDR) 423.7 390.5 355.7 336.1 408.0 460.8

EPS (IDR) 59.7 55.0 50.1 47.6 57.8 65.7

ROE (%) 14.4 12.5 10.9 10.1 11.8 12.5

P/E (배) 20.4 19.3 15.8 13.5 20.3 18.0

P/B (배) 2.8 2.3 1.7 1.3 2.3 2.2

자료: 라마야나 레스타리 센토사 Ramayana Lestari Sentosa, Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터


2017.2.20

목표주가 IDR 1,690

현재 주가 (17/03/13) IDR 1,175


거래소 JSX상승여력 43.8%

Bloomberg Rating


67% 29% 4%

EPS 성장율 (15,%) -4.9

P/E(15,x) 13.5

MKT P/E(15,x) 15.6

배당수익률(%) 2.55

시가총액(십억IDR) 8337.8


52주 최저가(IDR) 650

52주 최고가(IDR) 1,510


절대주가 -14.5 4.4 58.8

상대주가 -14.5 0.7 41.3

[인도네시아 - 유통]


80

90

100

110

120

130

140

16.1 16.7 17.1

라마야나 레스타리 센토사JCI Index

라마야나 레스타리 센토사 Ramayana Lestari Sentosa (RALS IJ)



라마야나 레스타리 센토사는 패션, 장난감, 가정용품, 문구류, 식료품에 이르는 다양한 소비재

를 유통하는 인도네시아 1위 유통사업자이다. 라마야나 레스타리 센토사는 창업 초기부터 저소득

서민층을 타겟으로 합리적인 가격과 품질의 제품을 공급해왔다. 동사는 저소득층 및 중산층을 주요

타겟으로 하고 있으며, 주요 타겟층을 기준으로 보았을 때 뚜렷한 경쟁업체는 없는 상황이다.

1978년 저소득층을 위한 의류 판매를 시작으로 꾸준히 제품라인을 확장해 왔으며, 설립 11년만에

13개 매장, 2천5백명의 직원을 고용한 회사로 성장하였다. 1996년 7월 인도네시아 증시에 상장하였

고, 2016년 9월 기준으로 전국 113개 매장에서 매출 5.5조 루피아를 창출하는 회사로 성장하였다.

최근 들어서는 인도네시아의 빠른 GDP성장에 발 맞추어, 2015년 3월 암스테르담에 본사를 둔 글로

벌 유통사업자 SPAR International과 합작하여 매장 고급화, 소비자 경험 차별화를 추진하며 중저가

유통시장을 새로이 장악해가고 있다. 특히 글로벌 유통사업자로서 인지도와 노하우를 겸비한 ‘SPAR’

를 전략 브랜드로 삼아 중저가 시장 독점 입지를 다지고 있어 중장기 성장 또한 기대된다.

표 1. 주요 연혁

연도 주요 사항

1978 회사 설립: Jalan Sabang에 첫 매장 설립

1985 Bandung, West Java에 액세서리, 신발 및 가방 매장 설립

1989 장난감, 문구 및 가전 제품으로 확장, 총 13개 매장, 2500명 직원 수 달성

1994 국내최초로 원스톱 쇼핑 체제 구축, 총 35개 매장

1996 PT Ramayana Lestari Sentosa Tbk로 기업 공개, 총 45개 매장

1997 Bali에 첫 매장 설립 (최초의 Java 바깥 지역 매장)

1999 Bandar Lampung 내 Sumatera에 첫 매장 설립

2000 Banjarmasin 내 Kalimantan에 첫 매장 설립

2002 Ujung Pandang 내 Sulawesi에 첫 매장 설립

2005 전자 제품 및 신선 식품 영역으로 확장

2010 Papua에 첫 매장 설립

2013 Ambon 내 Maluku에 첫 매장 설립

2015 글로벌 리테일 브랜드 Spar International와 파트너십 구축, Jakarta에 3개 매장 설립, 총 113개 매장

자료: 라마야나 레스타리 센토사, 미래에셋대우 리서치센터

라먀아나 레스타리 센토사는 비상장기업인 PT Ramayana Makmur Sentosa가 대주주로서 지분

55.88%를 보유하고 있다. 이 기업은 라마야나 레스타리 센토사의의 부동산관리를 담당하는 Jakarta

Intiland, 호텔 사업을 영위하는 Jakarta Regency Hotel 등을 주요 자회사로 함께 보유하고 있다. 내

부자 보유율은 3.66% 이다.

그림 1. 라마야나 레스타리 센토사 주주구성


55.9%

5.6%

5.3%

3.7%

29.6%

PT Ramayana Makmur Sentosa

HSBC

PT Ramayana Lesta

Paulus Tumewu

Others



105



기업개요: 사업부문

라마야나 레스타리 센토사의 사업부문은 크게 패션(백화점)과 슈퍼마켓의 두 가지로 나뉜다. 40

년 업력이 베트남 국민들의 문화적 취향 파악에 도움을 주었다. 다양한 브랜드 제품 유통과 함께 5개

의 자사 브랜드를 앞세워 저렴한 가격과 양호한 품질의 제품을 판매하고 있다. 슈퍼마켓부문 또한 저

가의 식료품에 집중하며 자국민들에게 꾸준히 사랑 받아왔다. 각 지역의 영세한 미니 마켓(재래시장)

과 차별화 하고자 최근 글로벌 선도 유통업자인 SPAR International과 합작한 유통 브랜드 ‘SPAR’

를 출시하였다. 이를 통해 세련되고 편리한 소비자 경험 제공에 주력하고 있다.

최근 5개년의 매출비중 변화 추이를 살펴보면 매출총이익률이 비교적 낮은 슈퍼마켓 부문의 매출 비

중이 감소함을 알 수 있다. 반면 원가경쟁력이 비교적 높은 아동의류, 남성의류, 신발/가방/액세서리

부문의 매출 비중은 확대되고 있다.

그림 2. 사업부문별 매출 비중 추이


그림 3. 사업부문별 매출총이익률 추이


28 26 26 24 22

22 23 24 28 30

19 21 2223 24

13 14 14 10 107 7 7 8 9

0

20

40

60

80

100

2012 2013 2014 2015 9M16

문구/완구류

한정판매품목

가정용품

아동의류

여성의류

신발/가방/액세서리

남성의류

슈퍼마켓

(%)

37.3 36.7

31.1 31.4 30.4

24.0 24.6

7.8

35.232.5

28.5 29.927.8

25.422.9

7.0

37.6

33.1 33.130.4

28.7

23.720.7

7.5

0

10

20

30

40

아동의류

여성의류

한정판매품목

남성의류

신발/

가방

등

문구/

완구류

가정용품

슈퍼마켓

2014 2015 9M16(%)



106



그림 4. 슈퍼마켓 그림 5. 남성의류 그림 6. 신발/가방/액세서리

그림 7. 여성의류 그림 8. 아동의류 그림 9. 디즈니와의 합작 상품

그림 10. 가정용품 그림 11. 매장 외관 그림 12. 성수기의 매장 판매대




107



기업개요: 지역별 사업현황

라마야나 레스타리 센토사는 국내에 총 113개 매장을 가지고 있다. 지역별로는 자카르타에 41개, 자

카르타를 제외한 자바 섬 나머지 지역에 31개 그리고 자바 섬을 제외한 지역에 41개 매장을 운영 중

이다.

자바 섬은 인도네시아의 수도 자카르타를 품은 최대 경제구역으로, 약 1억4천만명(전 국민의 약 55%)

가 거주하는 세계에서 가장 많은 사람이 살고 있는 섬이다. 자카르타의 인구밀도는 15,400명/km2

으로 유통 매장 운영에 유리한 조건을 가지며 라마야나 레스타리 센토사 총 매장 면적의 1/3을

차지하는 핵심 영업지역이다.

2015년 기준 자바지역에서의 매출은 45.8억 루피아(+0.86%, YoY)로 전체 매출의 58.9%를 차지한

다. 아직까지는 인구밀도와 소득증가 측면에서 자바지역이 다른 지역에 비해 월등히 높기 때문에 유

일하게 동 지역에서의 매출만 증가하고 있다.

그림 13. 지역별 매장 수 및 총 면적 비중 그림 14. 주요 도시 인구밀도

자료: 라마야나 레스타리 센토사, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 각 국 통계, 미래에셋대우 리서치센터

그림 15. 지역별 매출 추이


0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

자바 수마트라 칼리만탄 발리 술라웨시 파푸아 말루쿠

2012 2013 2014 2015 9M16

(백만 루피아)

16.5 15.4

10.6 9.3

6.1 5.3

3.6

1.9

0

4

8

12

16

20

서울

자카르타

뉴욕

상하이

도쿄

방콕

호치민

하노이

(천 명/km2)

0

7

14

21

28

35

0

9

18

27

36

45

자카르타

자바

서부

자바

중부

자바

동부

발리

수마트라

칼리만탄

술라웨시

N.T

.T.

말루쿠

파푸아

매장 수(L) 총 면적 비중(R)

(개) (%)



108



지역 확장에 대한 기대감

인도네시아의 동쪽 끝에서 서쪽 끝 간의 거리는 약 5,000km로 미국 샌프란시스코와 뉴욕 간 약

4,100km보다 1.2배 가량 멀다. 이렇게 방대한 면적은 물류 비용의 증가를 야기한다. 그러나 자바 섬

을 제외한 지역은 아직 잠재 고객인 저소득층 인구가 많기 때문에 간과할 수 없는 시장이다. 따라서

경영진은 자바 섬 외의 지역에서도 물류 비용부담이 적고 소액 현금 결제가 용이한 오프라인 매장을

주력으로 매장을 확장하고 있다.

자카르타 및 자바 섬을 중심으로 성장해온 라마야나 레스타리 센토사는 본래의 강점인 저가 제품을

토대로 자바 섬 이외 지역 매출 비중을 최근 40% 이상까지 확대하였다. 또한 자바 섬 내에서도

SPAR 브랜드를 앞세워 세련되고 체계적으로 매장을 개선하고 있다. 이와 더불어 고품질 제품의 비중

을 40%까지 늘리며 저가 시장뿐 만이 아닌 중가 시장의 새로운 고객 확보에 주력하고 있다.

그림 16. 현 매장 위치 및 확장 계획


표 2. 지역별 매장 수 및 면적 현황 (개, m2, %)

지역 매장 수 면적 면적 비중 지역 매장 수 면적 면적 비중

자카르타 41 307,126 32% 수마트라 21 204,472 21%

자바 섬 서부 13 117,506 12% 칼리만탄 8 83,806 9%

자바 섬 중부 7 49,938 5% 발리, NT,말루쿠 5 43,381 5%

자바 섬 동부 11 97,769 10% 술라웨시 5 39,320 4%

파푸아 2 23,188 2%

자바 섬 총계 72 572,339 59% 자바 섬 외 총계 41 394,167 41%




109



라마야나 레스타리 센토사의 지역별 생산성

라마야나 레스타리 센토사의 영업시간 가중을 적용한 면적 당 순매출을 살펴보면 2015년 자카르타

지역의 상승세가 눈에 띈다. 경영진은 추가적으로 생산성 향상에 방점을 두고 운영과 신규 점포 확장

에 신중한 모습을 보이고 있다. 2015년 자카르타 바로 서쪽에 위치한 반텐에 생산 시설을 확충하며

상승세를 이어가기 위한 노력을 하고 있다. 또한 자바 섬 동쪽의 도시 말랑에만 유일하게 매장을 신설

하며 생산성을 중시한 성장을 진행 중이다.

자카르타 매장의 높은 생산성은 동일매장 매출성장률로도 나타나는데, 2017년 1월 기준 자카르타

6.6%(전년동기 12.2%), 자바 섬의 나머지 지역이 1.7%(1.8%), 자바 섬 이외 지역이 3.8%(3.6%)를

기록했다. 또한 SPAR International의 노하우를 접목하여 소비자 동선을 최적화하도록 부문별로 매

장 재배치, 층간 구조 개선 작업을 진행 중이다.

비용 관리 측면에서는 위탁판매 비중 확대와 마케팅 비용 최소화를 추구하고 있다. 2016년도 3분기

기준 위탁판매의 매출기여도는 43%로 직접판매의 57%보다 다소 낮지만 매출총이익률은 위탁판매

40%, 직접판매 24%로 우위를 보인다. 위탁 판매의 경우 판매원 급여, 재고비용, 기타 운영 비용을

위탁 업체에서 부담하기 때문에 효율적 성장 방안이 될 수 있다.

경영진은 각 사업부문별로 위탁판매 비중 확대 목표치를 설정했으며 연평균 20%를 제시했다. 창업주

의 딸이자 ‘상품’부문 새로운 대표인 제인 투메우(Jane Tumewu)는 2017년 유투브와 인스타그램을

활용하여 마케팅 비용을 최소화하고 고객 소통을 극대화하기 위한 전략을 발표하였다.

그림 17. 영업면적 당 순매출 (영업시간 가중) 그림 18. 부문별 위탁판매 매출 목표 성장률(YoY)

자료: 라마야나 레스타리 센토사, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 라마야나 레스타리 센토사, 미래에셋대우 리서치센터

그림 19. 동일매장 매출성장률 그림 20. 지역별 매장 수 현황


25

22

18

16

13.5 13

9

0

5

10

15

20

25

30

신발 남성의류여성의류아동의류 가방 화장품 기타

(%)

7.3

7.6

7.9

8.2

8.5

8.8

2012 2013 2014 2015

Greater Jakarta

Jakarta 이외 지역

(백만 루피아/m2)

12.2

1.8

3.6

6.6

1.7

3.8

0

3

6

9

12

15

자카르타 자바 섬… 자바 섬 외 지역

Jan-16 Jan-17(%)

41

31

41자카르타 지역

자바 섬

(자카르타 제외)

자바 섬 외 지역

(개)



110



기업개요: 매출의 계절성

라마야나 레스타리 센토사는 국민의 소비 성수기에 따른 매출 계절성을 가지고 있다. 인도네시

아는 1년에 두 번 소비 성수기가 찾아온다. 첫 번째는 이슬람 문화권의 금식 기간인 라마단이 끝난

축제 시즌이고, 두 번째는 학생들이 가족들과 함께 새 학기를 준비하는 신학기 시즌이다. 양 기간에는

동사의 주요 판매품인 식료품, 의류, 신발, 가방 등의 판매가 급증한다.

라마단 축제의 경우 이슬람력으로 10월(샤왈) 1일부터 4~7일간 이루어지며 명절 상여금을 지출하는

이슬람 문화권의 대표적인 소비 성수기이다. 한편, 일반 달력이 아닌 이슬람력을 따르기 때문에 매년

시기의 차이가 있으며 2분기(6월) 또는 3분기(7월)에 찾아온다.

신학기 시장은 일반적으로 라마단 축제가 끝난 뒤 매년 3분기(7~8월)에 찾아온다. 라마단 축제의 지

출 규모가 더 크고, 신학기 용품과 중복되는 제품의 앞선 구매가 이루어지므로 분기별 매출은 2, 3분

기 중 라마단 축제가 행해지는 분기에 연간 매출의 1/3이상이 집중되는 현상을 보인다. 시간이 지나

면서 위 두 기간의 차이가 점점 벌어짐에 따라 매출에 긍정적인 영향이 기대된다.

표 3. 분기별 매출 비중 (%)

1Q 2Q 3Q 4Q

2012 18.5 22.7 38.3 20.5

2013 17.8 23.0 37.8 21.4

2014 19.5 24.3 35.3 20.9

2015 19.2 25.0 33.7 22.1

2016 17.9 34.7 24.9

분기 평균 18.6 25.9 34.0 21.2


표 4. 소비 성수기

연도 라마단축제 신학기시장

2012

7월, 3분기

7~8월, 3분기

2013

2014

2015

6월, 2분기 2016

2017

2018 5월, 2분기

2019

2020 4월, 2분기

자료: Wikipedia, 미래에셋대우 리서치센터



111




표 5. 손익계산서 (요약) (십억 루피아)


매출액 4,407.6 4,310.4 4,775.2 5,086.2 5,699.7 6,000.8 5,861.3 5,533.0

영업이익 416.6 366.5 382.1 364.1 417.7 409.7 297.9 235.4

세전이익 521.2 404.1 411.8 434.3 494.9 457.7 388.9 364.6

순이익 429.7 334.8 354.8 377.6 423.7 390.5 355.7 336.1

현금성 영업이익(EBITDA) 539.2 510.2 525.3 534.0 589.9 587.1 494.7 421.0

(성장율,YoY)

매출액 -2.2 10.8 6.5 12.1 5.3 -2.3 -5.6

영업이익 -12.0 4.2 -4.7 14.7 -1.9 -27.3 -21.0

순이익 -22.5 1.9 5.4 14.0 -7.5 -15.0 -6.2

현금성 영업이익(EBITDA) -22.1 6.0 6.4 12.2 -7.8 -8.9 -5.5


표 6. 재무상태표 (요약) (십억 루피아)


유동자산 1,697.9 1,758.9 1,940.4 2,133.3 2,319.3 2,374.6 2,694.9 2,831.2

현금 및 단기금융자산 841.8 655.5 796.2 927.0 1,169.4 869.0 625.4 844.3

비유동자산 1,306.1 1,450.3 1,545.6 1,625.8 1,754.1 2,004.0 1,871.0 1,743.7

자산총계 3,004.1 3,209.2 3,486.0 3,759.0 4,073.4 4,378.6 4,565.9 4,574.9

유동부채 571.9 626.2 680.8 780.5 871.6 963.4 967.5 960.9

단기차입금 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

비유동부채 104.6 110.4 124.8 137.2 159.9 198.0 272.7 280.2

장기차입금 및 사채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

부채총계 676.6 736.6 805.5 917.6 1,031.5 1,161.4 1,240.2 1,241.1

자본총계 2,327.5 2,472.6 2,680.4 2,841.4 3,041.9 3,217.2 3,325.7 3,333.8


표 7. 현금흐름표 (요약) (십억 루피아)


영업활동현금흐름 602.1 484.5 560.4 792.1 824.0 831.3 922.5 658.2

투자활동현금흐름 -254.3 -423.6 -263.7 -448.7 -368.8 -918.8 -953.3 -111.9

설비투자금액 -318.8 -314.3 -255.4 -163.0 -227.7 -421.7 -126.8 -145.4

재무활동현금흐름 -199.2 -247.3 -155.9 -212.6 -212.9 -212.9 -212.9 -327.4

연간현금변동 148.6 -186.4 140.7 130.8 242.4 -300.4 -243.6 218.9

잉여현금(FCF) 283.3 170.2 305.0 629.1 596.3 409.6 795.7 512.7


표 8. 주요성과지표 및 비율분석 (루피아, %)

FY 2010 FY 2011 FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016

희석 주당순이익 0.00 0.00 59.71 55.04 50.12 47.64 -

주당장부가액(BPS) 377.74 400.42 428.68 453.38 468.67 484.03 -

주당배당액(DPS) 30.00 30.00 30.00 30.00 27.00 30.00 -

자기자본수익률(ROE) 13.77 13.68 14.40 12.48 10.87 10.09 -

총자산수익률(ROA) 10.60 10.42 10.82 9.24 7.95 7.35 -

배당수익률 3.53 4.17 2.46 2.83 3.42 4.65 -

유동비율 2.85 2.73 2.66 2.46 2.79 2.95 -

부채비율 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 -




112



국내 유사기업과의 비교: 이마트

라마야나 레스타리 센토사는 저가의 상품을 판매한다는 점에서 한국의 이마트와 비슷하다. 두

기업 모두 패션, 장난감, 가정용품, 문구류, 식료품에 이르는 다양한 소비재 등을 합리적인 가격과 품

질에 판매하고 있다.

이마트는 93년 창동점을 시작으로 2015년 시장점유율을 41.3%까지 상승시켰다. 지속적인 점유율

확대, 시장 영역 확대를 통해 구조적으로 성장하고 있다. 라마야나 레스타리 센토사도 지속적으로 시

장 영역 확대와 함께 점유율을 높이고 있다.

다만 이마트는 ‘식품전문 온라인몰’이라는 장기 성장 전략을 수립하였다는 점이 높이 평가되고 있다.

또한, 온라인 전용 물류센터 운영으로 온라인 사업의 저변을 확대하고자 노력하고 있다. 하지만 라마

야나 레스타리 센토사는 이커머스에 대한 관심이 높지 않다. 인도네시아는 국가면적 대비 물류 인프

라가 열악하여 물류 비용에 대한 부담이 크기 때문이다. 오프라인 매장 운용에 주력하여 성장성과 수

익성을 확보하는 것이 효과적이다. 라마야나 레스타리 센토사의 이커머스를 통한 단기 성장전략은 국

가 특성상 어려울 것으로 판단된다.

그림 21. 라마야나 레스타리 센토사와 이마트의 상대주가


0

50

100

150

200

250

12 13 14 15 16 17

RAMAYANA LESTARI SENTOSA

E-MART

(2012.1=100)



113



투자포인트 1: 비용감소를 통한 이익 개선

라마야나 레스타리 센토사는 부진한 실적을 개선시키기 위해 비용 감소 노력을 지속하고 있다. 동사

는 인건비와 광고비용을 줄이는 데에 주력하고 있다.

라마야나 레스타리 센토사는 인건비를 절약하기 위해서 직원 수를 줄여나가고 있다. 인력 감축의 방

법으로 동사는 1) 수익성이 낮은 매장을 폐업하여 총 매장 면적을 3.9% 감소시켰으며, 2) 직접

판매보다는 위탁판매의 비중을 늘려 인건비를 위탁업체에게 이전시켰다. 이를 통해 2013년 이후

직원 수는 4,464명 감소했으며 인건비도 6.4% 감소한 73억 루피아를 기록했다. 한편, 줄어든 인력

규모에도 동일매장 매출성장률은 반등하고 있다.

라마야나 레스타리 센토사는 비용 절감의 두번째 전략으로 광고비를 줄였다. 동사는 광고비 지출의

최소화를 위해 단가가 높은 TV광고를 줄이고 페이스북, 인스타그램, 트위터, 유튜브 등 저비용

소셜 미디어 매체를 적극 활용하기 시작했다. 올해는 실제 매출이 급증하는 라마단(무슬림 종교에서

가장 큰 명절) 기간 동안 TV 광고를 단 한번 했다. 하지만 소셜 미디어 광고를 통해 적극적으로 소비

자들에게 기업을 홍보하고 있다.

라먀아나 레스타리 센토사의 비용 절감의 노력은 실적에 반영되었다. 동사의 2016년 영업이익과 영

업이익률은 각각 3,461억 루피아(+47.0%, YoY), 5.4%(전년대비 +1.2%p)를 기록할 것으로 예상된

다. 라마야나 레스타리 센토사의 비용 감소의 노력은 당분간 지속할 것으로 예상되기 때문에 이익 개

선세는 지속될 것으로 예상된다.

그림 22. 매장 수 감소 노력 지속 중 그림 23. 위탁 판매 매출 비중 확대


그림 24. 동일매장 매출성장률 반등 그림 25. 영업이익과 OPM도 반등할 것으로 예상

자료: 라마야나 레스타리 센토사, 미래에셋대우 리서치센터 자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터

692 732 720 714 704

17.915.6 13.8 12.8 11.2

38.6

46.852.0

55.8

63.0

0

20

40

60

80

660

680

700

720

740

2012 2013 2014 2015 9M16

총 매장면적(L) 직원 수(R)

직원 당 면적(R)

(천m2) (천명, m2)

5

8.8

2.2

0.6

-2.7

7.1

-4

0

4

8

12

2011 2012 2013 2014 2015 9M16

(%)

0

3

6

9

12

0

200

400

600

2007 2009 2011 2013 2015 2017F

영업이익 OPM


10.8

12.212.4

12.9

12.5

13.5

10

11

12

13

14

2010 2011 2012 2013 2014 2015

(%)



114



투자포인트 2: 타겟 고객층 확대로 매출 증가 기대

비용절감에 이어 라마야나 레스타리 센토사는 타겟 고객층을 확대하기 위해 노력하고 있다. 과

거에는 저소득층(총 인구대비 20%)만을 공략했다. 최근에는 저소득층을 포함한 중소득층(48%)까지

포함시키며 타겟 고객층을 인구의 68%까지 확대했다.

높은 인구 비중을 차지하고 있는 중소득층은 인도네시아의 주요 노동인력으로 소비력과 소비성향이

높다. 라마야나 레스타리 센토사의 주요 매출 상품인 의류 수요가 특히 증가할 것으로 예상되는 가운

데 동사는 고객층 확대를 위해 온/오프라인에서 지속 노력 중이다.

오프라인: 과거 라마야나 레스타리는 저소득층만이 방문하는 마트라는 인식이 있었기 때문에 중소득

층은 매점 방문을 꺼려하는 부분이 있었다. 이를 해결 하기 위해 SPAR와의 협력으로 매장을 리노베

이션 하고 있다. 매장 구조와 인테리어를 세련되게 탈바꿈함으로써 중소득층이 매장을 방문하더

라도 거부감을 느끼지 않도록 변화하고 있다.

온라인: 라마야나 레스타리 센토사는 1)연예인 홍보와, 2)일반소비자의 SNS게시물 공유 유도를

경쟁사보다 앞서 추진 중이다. 연예인들이 SNS에 동사의 제품을 주기적으로 게시하여 제품 노출도

를 높이고 있다. 또한, 동사는 일반인들의 SNS활동을 유도하여 자생적인 바이럴 효과를 누리고 있다.

SNS 사용자의 대부분은 IT기기와 인터넷을 사용하는 중산층 소비자들이기 때문에 온라인 광고는 높

은 효과를 내고 있다.

이러한 노력으로 2016년 3분기 기준 매출총이익은 전년대비 9.4% 증가한 2조 1,835억 루피아를 기

록했으며 매출총이익률은 전년대비 1.4%p 상승한 37.47%를 기록했다. 동사의 전략적인 고객층 확

대가 지속됨에 따라 외적 성장세가 지속될 것으로 예상된다.

그림 26. 신규 타겟 고객층 그림 27. 의류 수요는 지속 증가

자료: 라마야나 레스타리 센토사, 미래에셋대우 리서치센터 자료: Economic Intelligence unit, 미래에셋대우 리서치센터

그림 28. 인도네시아의 스마트폰 유저 수 그림 29. 라마야나 레스타리 센토사의 SNS 노출도

자료: eMarketer, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 라마야나 레스타리 센토사, 미래에셋대우 리서치센터

7%

상위층

11%

중상위층

14%

중위층

22%

하위층

26%

최하위층

20%

기

존

타

겟

신규

타겟

68%

214

94

11

6

0 50 100 150 200 250


마타하리 백화점

메트로 백화점

요그야 그룹인스타그램 팔로워 수

(천 명)

10.0

1.4

0.1

0.0

0 3 6 9 12


마타하리 백화점

요그야 그룹

메트로 백화점 유투브구독자 수

(천 명)0

20

40

60

80

100

인도네시아 일본 한국 필리핀 베트남

2015 2016F 2017F 2018F 2019F(백만 명)

9.1 9.4 9.5 11.1

14.1

16.1

20.0

0

5

10

15

20

25

30

0

5

10

15

20

25

12 13 14 15 16F 17F 18F

의류 수요(L)

의류 수요 증가율(R)

(십억 달러) (%)



115



재무분석: 양호한 현금창출력과 무차입경영

유통업은 초기 투자금액이 대규모로 소요되는 장치산업의 특성이 있다. 고정비 부담이 크고, 상품 공

급업체에 대한 구매교섭력이 수익성에 큰 영향을 미친다. 고정비 부담을 줄이면서 구매 교섭력을 강

화하기 위해서는 매입 및 매출 확대를 통해 규모의 경제를 추구해야 한다.

규모의 경제가 작동하는 유통업의 특성상 유통기업은 지속적인 신규 출점 및 매출 증대를 통해 시장

점유율을 높일 필요가 있다. 경쟁사보다 먼저 상권을 확보하는 것이 중요하기 때문이다. 다만 신규 출

점 시 자본적 지출 부담이 크다. 이러한 이유로 자금조달력이 양호한 업체들이 지속적인 신규 출점을

통해 시장지배력을 강화할 수 있다.

라마야나 레스타리 센토사는 무차입 경영을 지속하고 있지만 글로벌 피어 대비 우수한 현금창

출력을 보유하고 있다. 현금창출력을 나타내는 지표인 EBITDA/총매출액은 7.6%로 글로벌 피어 대

비 우수하다.

그림 30. 글로벌 피어의 EBITDA/총매출액 그림 31. 글로벌 피어의 순차입금/EBIT


그림 32. 글로벌 피어의 부채비율 그림 33. 글로벌 피어의 총차입금의존도


9.2

7.66.8 6.8 6.5 6.3

5.9

4.1

0

2

4

6

8

10

패스트리테일링

RALS

이마트

월마트

BG

F

리테일

롯데쇼핑

GS

리테일

MPPA

EBITDA/총매출액(%)

13.811.8

4.02.2 1.7

-1.4-3.1

-4.9

-10

-5

0

5

10

15

롯데쇼핑

MPPA

이마트

GS

리테일

월마트


BG

F

리테일

RALS

순차입금/EBIT(배)

87.0

59.050.4 48.5

41.2

23.4

6.00.0

0

20

40

60

80

100

롯데쇼핑

월마트

이마트


GS

리테일

MPPA

BG

F

리테일

RALS

부채비율(%)

34.7

25.123.1 22.5

17.3

10.3

2.90.0

0

10

20

30

40

롯데쇼핑

이마트

월마트


GS

리테일

MPPA

BG

F

리테일

RALS

총차입금의존도(%)



116



새로운 지역 확장에 대한 리스크

라마야나 레스타리 센토사는 자카르타와 자바지역을 기반으로 지속 성장해 왔다. 동사는 인구밀도가

높은 지역을 중심으로 영업하기 때문에 생산, 물류 영업 측면에서 효율적으로 성장해올 수 있었다. 한

편 라마야나 레스타리 센토사는 장기적으로 자바 섬 이외의 지역으로 사업영역을 확장할 계획

이다. 하지만 자바 섬 외 지역의 투자대비 수익성은 아직 검증되지 않았다.

동사는 10년 전부터 수마트라섬, 칼리만탄 섬, 술리웨시 섬으로의 영업 확장을 진행하고 있다. 하지만

최근 5개년의 연간 매출성장률이 감소했거나 마이너스 성장을 보이고 있다.

자바 섬 이외 지역으로의 진출은 유통망의 확장을 의미하며 이는 필연적으로 물류 비용의 증가를 수

반한다. 인도네시아는 약 18,000개의 작은 섬들로 이루어진 나라이기 때문에 도로와 항만 등의 주요

물류 인프라가 필요한데 주변국 대비 인프라 수준이 낮다. 물류 인프라의 수준이 낮은 지역으로의 사

업영역 확장은 비효율적인 물류비용 지출을 야기할 수 있다.

동사는 이러한 리스크를 극복하기 위해 물류 비용, 인건비를 전가할 수 있는 위탁 판매 중심의 사업

확장 전략을 세우고 있다. 규모의 경제를 이루지 못한 각 지역의 위탁 업체와 파트너쉽을 지속적으로

체결하는 동시에 새로운 지역 고객의 지속적인 유입을 의도하고 있다. 이것이 성공한다면 자바 섬 외

의 지역에 진출함으로써 발생하는 물류비용 리스크는 어느 정도 해소 가능해 보인다.

그림 34. 지역별 매출 성장률 그림 35. 국가별 국토계수당 도로연장

자료: 라마야나 레스타리 센토사, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 국토교통부, 미래에셋대우 리서치센터

그림 36. 인도네시아의 물류 경쟁력은 주변국 대비 상대적으로 낮아

자료: World Bank, 미래에셋대우 리서치센터

5.54

3.77

2.37

1.481.23

0.73

0

1

2

3

4

5

6

일본 미국 인도 한국 중국 인도네시아

(km/km2 x 천명)

-30

-10

10

30

50

2011 2012 2013 2014 2015

수마트라 칼리만탄 술라웨시(%)

3.33.1 3.2

3.6

3.1

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

종합 물류성과 물류경쟁력 화물 추적 적시 인프라

한국 중국 말레이시아

태국 인도네시아 베트남

필리핀

(P)



117










200

600

1,000

1,400

1,800

2,200

2012 2014 2016

(IDR)

27.7x

23.2x

18.7x

14.2x

9.7x

200

600

1,000

1,400

1,800

2,200

2012 2014 2016

(IDR)

3.5x

2.9x

2.3x

1.7x

1.1x

5

10

15

20

25

30

2012 2014 2016

(x)

+2std

+1std

Avg.

-1std

-2std

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

2012 2014 2016

(x)

+2std

+1std

Avg.

-1std

-2std


이마트

월마트

비지에프리테일

GS리테일라마야나

레스타리 센토사

0

1

2

3

4

5

6

0 5 10 15 20 25

(PBR, x)

(ROE, %)


이마트

월마트

비지에프리테일

GS리테일라마야나

레스타리 센토사

0

10

20

30

40

50

60

0 5 10 15 20 25

(PER, x)

(ROE, %)



118

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필수소비재정우창

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에너지권영배, CFA

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IT하드웨어류영호

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인터넷정용제, CFA

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소비재/유통김중한

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통신/미디어김예지

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제약/바이오김승민

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