evren öztürk - sermaye piyasalarýnda asimetrik bilginindocs.neu.edu.tr/library/nadir_eserler_el_yazmalari/TEZLER...i GĐRĐŞ Geleneksel finans teorisi gerek varlık fiyatlamalarına

i

GĐRĐŞ

Geleneksel finans teorisi gerek varlık fiyatlamalarına ve gerekse kurumsal

finansmana ilişkin öngörülerini tam rekabetçi piyasalar varsayımına dayandırmaktadır.

Piyasaların mükemmel ve enformasyonun tam olduğu durumlarda, fon temini

konusunda hiçbir sorun çıkmaması ve fonların en etkin kullanıcılara aktarılması esastır.

Bu ideal dünyada, firma içi fonlarla firma dışı fonlar arasında büyük bir fark olmadığı

gibi, firmaların borç ya da öz kaynak yoluyla finansman sağlamaları da performanslarını

etkilememektedir. Ancak bunların gerçekçi varsayımlar olmadığı değişen ekonomik

koşulların beraberinde getirdiği yeni sorunlarla gün yüzüne çıkmaktadır. Finansal

piyasalar tam rekabet koşullarında çalışmamakta, önemli miktarlarda işlem ve bilgi

maliyetleri taşımaktadır.

Geleneksel mikro ekonomi teorileri de, bireylerin elde ettikleri ürün ve hizmetlere

ili şkin tüm bilgileri tam ve mükemmel olarak elde ettikleri ya da elde etme kabiliyetinde

olduklarını, dolayısıyla bir işlem yaptırmaları gerektiğinde, temsilcilerinin faaliyetlerini

her zaman denetleyebildiklerini öngörmektedir. Fakat finansal pazarlarda katılımcıların

bilgi düzeyinin farklı olması ile sözleşmelerin kontrol ve uygulanma süreçlerinin

maliyetli olması, asimetrik bilgi sorununu ortaya çıkarmakta ve finansal pazar ve

kurumların işlevlerini tam olarak yerine getirmesini engellemektedir.

Ekonomik taraflardan birinin ötekinden daha üstün bir bilgiye sahip olması

piyasadaki işleyişi, taraflardan birinin lehine yönlendirebilmesine imkân veren asimetrik

bilgi durumu piyasa sistemini aksatarak, bir yandan dürüst oyun etkinliği bozarken diğer

yandan Etkin Piyasa Hipotezini geçersiz kılmaktadır.

Sermaye piyasalarında asimetrik bilginin etkilerinin incelendiği bu tez çalışması

dört bölümden oluşmaktadır. Đlk bölümde, bilgi kavramı nitelikleri itibari ile incelenmiş,

belirsizlik - risk kavramlarına değinilmiş ve sermaye piyasalarında bilgi etkinliğinin

önemi tespit edilmeye çalışılmıştır. Çalışmanın uygulama kısmının teorik temelini

oluştur Finansal Varlık fiyatla Modeli Detaylı bir şekilde incelenmiş ve bu bölümün

sonunda yatırımcıya sunulan bilginin kaynakları ve özellikleri üzerinde durulmuştur.

ii

Đkinci bölümde, asimetrik bilgi kavramsal olarak açıklanmış, asimetrik bilgi

sorunun ekonomi literatüründe ilk defa ortaya çıkışı ele alınmış ve asimetrik bilgi

çıkardığı sorunlar yönüyle incelenmiştir. Asimetrik bilgiye bağlı olarak çıkan üç temel

sorun; ters seçim, ahlaki tehlike ve temsilcilik sorunları kapsamlı bir şekilde

incelenmiştir.

Üçüncü bölümünde, emek, sigorta, kredi ve son olarak ta sermaye piyasalarda

asimetrik bilginin ortaya çıkardığı üç temel sorun detaylı olarak incelenmiştir.

Piyasalarda asimetrik bilgi sorununa karşı alınan önlemler tartışılmıştır.

Dördüncü bölümde sunulan uygulama kısmında, ĐMKB 100 endeksindeki

bankacılık, enerji ve hizmet sektöründe faaliyet gösteren şirketler; Đş Bankası, Türkiye

Petrol Rafineleri A.Ş. ve Türk Hava Yollarının hisse senetleri üzerinde FVFM

çerçevesinde asimetrik bilginin varlığını araştırılmıştır.

iii

ĐÇĐNDEKĐLER

Sayfa No.

GĐRĐŞ....................................................................................................................... i

KISALTMALAR.................................................................................................vii

ŞEKĐL L ĐSTESĐ ................................................................................................... ix

ÖZET...................................................................................................................... x

SUMMARY........................................................................................................... xi

GĐRĐŞ...................................................................Hata! Yer işareti tanımlanmamış.

1. BĐLGĐ VE SERMAYE PĐYASALARI ............................................................ 1

1.1. Bilgi .............................................................................................................. 1

1.2. Belirsizlik ve Risk ........................................................................................ 3

1.3. Piyasa Etkinliği............................................................................................. 4

1.4. Etkin Piyasa Kuramı ve Tarihçesi ................................................................ 6

1.4.1. Etkin Pazar Hipotezi ve Etkinlik Formlarının Tanımlanması ............... 7

1.4.1.1. Zayıf Etkinlik ...............................................................................10

1.4.1.2. Yarı - Kuvvetli Etkinlik................................................................ 10

1.4.1.3. Güçlü Piyasa Etkinliği.................................................................. 11

1.4.2. Beklenen Getiri veya “Dürüst Oyun” (Fair Game) Modelleri ............ 12

1.4.3. Rassal Yürüyüş Modeli ....................................................................... 14

1.4.4. Finansal Varlıkları Fiyatlama Modeli ................................................. 14

1.4.4.1. Finansal Varlıkları Fiyatlama Modelinin Varsayımları ............... 15

1.4.4.2. Varlıkların Fiyatlandırılması Açısından Risk Türlerinin Ele

Alınması.............................................................................................................. 16

1.4.4.3. Karakteristik Doğru Denklemi .................................................... 21

1.5. Piyasaya Sunulan Bilgilerin Özellikleri ..................................................... 24

1.6. Etkinliğin Arttırılmasının Temel Kriteri Güven Unsuru............................ 26

Bilgi Türü .............................................................................................. 28

l .7. Yatırımcıların Bilgi Kaynakları .................................................................32

1.8. Türkiye'de Aracı Kurumların Yatırımcılara Vermesi Gereken Bilgiler..... 33

1.9. Sermaye Piyasasının Etkin Olabilme Koşulları ......................................... 34

iv

2. ASĐMETR ĐK BĐLGĐ ....................................................................................... 37

2.1. Asimetrik Bilgi ........................................................................................... 37

2.2. Asimetrik Bilginin Ekonomi Literatüründe Ortaya Çıkışı ......................... 40

2.3. Asimetrik Bilgi Probleminin Ortaya Çıkardığı Sorunlar ........................... 41

2.3.1. Ters Seçim ( Adverse Selection ) ........................................................ 43

2.3.2. Ahlaki Tehlike ( Moral Hazard ) ......................................................... 45

2.3.3. Temsilcilik Sorunu (Agency Problem)................................................ 47

2.4. Asimetrik Bilgi Sorununa Karşı Alınan Önlemler ..................................... 50

3. ÇEŞĐTL Đ PĐYASALARDA AS ĐMETR ĐK BĐLGĐ SORUNU...................... 53

3.1. Emek Piyasası............................................................................................. 53

3.1.1. Etkin Ücret Teorisi .............................................................................. 53

3.1.2. Emek Piyasasında Ters Seçim............................................................. 56

3.1.3. Emek Piyasasında Đşaretleme (Signaling) ........................................... 58

3.1.4. Đşaret Aracı Olarak Eğitim .................................................................. 59

3.2. Sigorta Piyasası .......................................................................................... 62

3.2.1. Sigorta Piyasasında Asimetrik Bilgi Sorunları.................................... 62

3.2.1.1. Ters Seçim.................................................................................... 63

3.2.1.2. Ahlaki Tehlike.............................................................................. 66

3.2.2. Bilgi Asimetrisine Karşı Alman Önlemler .......................................... 66

3.3. Kredi Piyasası............................................................................................. 68

3.3.1. Piyasanın Đşleyişi ................................................................................. 68

3.3.2. Kredi Piyasasında Asimetrik Bilgi ...................................................... 70

3.3.2.1. Ters seçim .................................................................................... 71

3.3.2.2. Ahlaki Tehlike.............................................................................. 73

3.3.3. Asimetrik Bilgi Sorununun Bankacılık Sistemi Üzerindeki Etkileri .. 74

3.3.4. Kredi Tayınlaması ............................................................................... 76

3.3.5. Riskin Faiz Oranına Bağlılığı.............................................................. 77

3.3.6. Kredi Piyasasında Bilgi Asimetrisini Azaltma Yolları ....................... 81

3.4. Sermaye Piyasalarında Asimetrik Bilgi ..................................................... 83

3.4.1. Sermaye Piyasası ................................................................................. 83

3.4.2. Sermaye Piyasasında Bilgi .................................................................. 85

3.4.3. Sermaye Piyasasında Asimetrik Bilgi Sorunları ................................. 87

v

3.4.3.1. Ters Seçim (Adverse Selection)................................................... 90

3.4.3.2. Temsilcilik Sorunu (Agency Problem) ........................................ 93

3.4.3.3. Öz kaynak Tayınlaması (Equity Rationing)................................. 95

4. FĐNANSAL VARLIKLARI F ĐYATLAMA MODEL Đ ĐLE ASĐMETR ĐK

BĐLGĐNĐN TESTĐ....................................................................................................... 100

4.1. Uygulamanın Amacı................................................................................. 100

4.2. Metodoloji ................................................................................................ 100

4.3. Veri Seti.................................................................................................... 101

4.4. Araştırma ve Sonuçlar .............................................................................. 101

4.4.1. Đsc Hisse Senedi için Asimetrik Bilgi Araştırması............................ 102

4.4.1.1. Đsc Hisse Senedinin Tamamlayıcı Đstatistikleri .......................... 102

4.4.1.2. Đsc Hisse Senedi Regresyon Analizi........................................... 102

4.4.1.2.1. Hipotez testleri ile değişken ve modelin anlamlılığı ........... 103

4.4.1.2.2. Zaman serileri regresyon analizi varsayımları .................... 105

4.4.1.3. Regresyon Analizi Tahmin Sonuçları ........................................ 108

4.4.2. Tup Hisse Senedi için Asimetrik Bilgi Araştırması .......................... 112

4.4.2.1. Tup Hisse Senedinin Tamamlayıcı Đstatistikleri ........................ 112

4.4.2.2. Tüp Hisse Senedi Regresyon Analizi ......................................... 112




4.4.3. Thy Hisse Senedi Asimetrik Bilgi Araştırması ................................. 122

4.4.3.1. Thy Hisse Senedi Tamamlayıcı Đstatistikleri.............................. 122

4.4.3.2. Thy Hisse Senedi Regresyon Analizi ......................................... 122




5. SONUÇ........................................................................................................... 132

KAYNAKÇA ..................................................................................................... 134

EK 1 Veriler ....................................................................................................... 144

EK 2 Ki-Kare Dağılımı Kritik Tablosu.......................................................... 147

EK 3 F Dağılımı Kritik Tablosu....................................................................... 148

vi

EK 4 t Dağılımı Kritik Tablosu........................................................................ 149

vii

KISALTMALAR

FVFM : Finansal Varlıkları Fiyatlama Modeli

EPH : Etkin Piyasa Hipotezi

SPT : Sermaye Piyasası Teorisi

SPD : Sermaye Piyasası Doğrusu

GKGM : Genel Kabul Görmüş Muhasebe Đlkeleri

SEC : Security Exchange Commisson

viii

TABLO L ĐSTESĐ

Sayfa No.

Tablo 1.l: A.B.D'de Bireysel yatırımcının bilgi ihtiyaçları ............................................ 28

Tablo 1.2: Türkiye'de yatırımcıların kararına etki eden unsurlar ................................... 29

Tablo 1.3: Türkiye' de Faaliyet Raporlarında Dikkat Edilen Özellikler......................... 31

Tablo 1.4: Türkiye'de Yatırımcı Bilgi Kaynaklarının Dağılımı ..................................... 32

Tablo 1.5: Bireysel Yatırımcıların Bilgi Kaynakları (ABD, Đngiltere ve Y.Zelanda) .... 33

Tablo 1.6 Türkiye'de Aracı Kurumların Yatırımcılara Vermesi Gereken Bilgiler......... 34

ix

ŞEKĐL L ĐSTESĐ

Sayfa No.

Şekil 3.1. Ters Seçim ...................................................................................................... 65

Şekil 3.2. Kredi faiz oram ve kredinin bankaya olası getirişi. ........................................ 78

Şekil 3.3. Faiz denge noktası. ......................................................................................... 79

x

ÖZET










maliyetleri taşımaktadır.







kurumların işlevlerini tam olarak yerine getirmesini engellemektedir.

Bu tez çalışmasının temel amacı sermaye piyasasında asimetrik bilgi sorununu

teorik olarak ortaya koymak ve finansal varlıkları fiyatlama modeli çerçevesinde,

ĐMKB’de asimetrik bilgi araştırması yapmaktır.

Uygulamanın teorik çerçevesini FVFM oluşturmaktadır. Temel hipotez;

“gerçekleşen getiriler ile FVFM modeli çerçevesinde hesaplanan getiriler arasında

anlamlı farkların varlığıdır”. Bu farklılıklar anormal getiriler ve kayıplardır.

Bu tezdeki uygulamada anormal getiri ve kayıpların oluşmasında asimetrik

bilginin neden olduğunu FVFM’nin varsayımlarından hareketle ortaya koymaktadır.

Elde edilen sonuçlar ve testler temel hipotezi desteklemektedir.

xi

SUMMARY

Traditional financial theory put down its foresights about both asset prices and

corporate financing to hypothesis of perfect competition markets. In the situation where

markets and inflation are perfect, the principle is there would be no point under

consideration about funding and funds should be conversed to the most active users. In

this ideal world, as there is no big difference between domestic financing or outside

financing and as well as this it doesn’t affect the performances of companies whether

they provide financial funds by loan or by their own funds.

However it comes to into existence with the new problems of changing conditions

of economy that these hypotheses are not realistic. Financial markets are not working in

the perfect competition circumstances and carrying important amount of operation and

information costs.

Also the traditional micro economy theories foresee that individuals acquire or

are capable to acquire all the information regarding the products and services they

receive completely and perfectly. In consequence, these anticipate that individuals can

control the activities of their representatives at all times when they have to get a

transaction done. However, the participants at the financial markets having different

information levels as well as the control and application processes of the contracts being

costly create the asymmetrical information problem and prevent the complete

fulfillment of the financial market and institutions' functions.

The main objective of this thesis is to exhibit the asymmetrical information

problem in the stock market theoretically and to do research on the asymmetrical

information in The Istanbul Stock Exchange (ISE) within the frame of the Capital Asset

Pricing Model (CAPM).

xii

The theoretical frame of the application is constituted by the CAPM. The main

hypothesis is "the existence of meaningful disparities between the realized yields and

the yields calculated using the CAPM". These disparities are abnormal yields and

losses.

Using the assumptions of the CAPM, the application in this thesis shows that

asymmetrical information is responsible for the generation of abnormal yields and

losses. The results obtained and tests support the main hypothesis.

1

1. BĐLGĐ VE SERMAYE PĐYASALARI

1.1. Bilgi

Bilginin tanımı asırlar öncesine, eski Yunan tarihine kadar gitmektedir. Bununla

birlikte bilginin organize edilmiş bir fikirler, kurallar, prosedürler ve enformasyon

kombinasyonu olduğu herkes tarafından kabul edilmektedir. Bilgi klasik

epistemolojisiler tarafından doğrulanmış gerçek inançlar olarak da tanımlanmaktadır.

Bir anlamda insanın beyni tarafından oluşturulan bir manadır.1

Ekonomik faktörler açısından bilgi, karar verme sürecini etkileyen en önemli

unsurlardan biridir. Bu nedenle karar verme ile ilişkilenmeyen herhangi bir bilgi,

ekonomi literatürü açısından bilgi olarak nitelendirilmemektedir. Daha dar bir çerçevede

bakıldığında kişinin mevcut inanç ve öngörülerini öteye taşımayan hiçbir enformasyon

bilgi olarak tanımlanmamaktadır.2

Fakat bilgi (knowledge) ve enformasyon (information)’un Türkçemizde aynı

anlamda kullanılmasından dolayı aradaki farkı da belirtmekte yarar vardır. Genelde veri

(data) işlenmemiş (ham) enformasyon parçacıkları, enformasyon (information) organize

edilmiş bir veri seti, ve bilgi (knowledge) anlamlı (anlaşılabilir) enformasyonlardır.

Bilgi organize edilmiş iken enformasyon organize değildir.3 Veri ve enformasyon beyin

dışından transfer edilen, alınan ve kaydedilen formlardır. Bilgi ise sadece kişisel olarak

insanların beyinlerinde bulunmaktadır. Enformasyon sensörler (alıcılar) vasıtasıyla

insan beynine ulaşmakta ve burada enformasyon işleyicisi tarafından önceki bilgiler

kullanılmak suretiyle yeni bilgiye dönüştürülmekte ve hafızadaki yerini almaktadır.

Enformasyon işlenmesi yoluyla çok ve yeni enformasyon elde edildiğinden ve

işlendiğinden yeni bilgiler elde edilebilmekte ve gelecekteki kullanım için

üretilmektedir.

1 Marakas, G. M. Decision Support Systems in the Twenty-first Century, Prentice-Hall Englewood Cliff,

NJ, 1999, p.264 2 Michael Bromwich, Financial Reporting, Information and Capital Markets, London: Pitman

Publishing, 1992,s.121 3 Bhatt, Ganesh D., “Knowledge Management in Organization: Examining the Interaction Between

Technologies, Techniques, and People”, Journal of Knowledge Management, Volume 5,2001,p.68-75

2

Bilginin, ekonomide bu çerçevede tanımlanıyor olmasının altında bireylerin yeni

bir bilgi için ödemeyi istedikleri tutar ile bunun karşılığında kazanmayı umdukları

ekonomik kazanç arasındaki ilişki yatmaktadır. Bilgiye ilişkin unsurlar özetlenecek

olursa;4

i. Bilgi, karar vericinin davranışlarında değişikli ğe yol açan yeni bilgidir.

ii. Kusursuz bilgi, meydana gelebilecek her bir durum için tümüyle güvenli bir

mesaj ya da işaret veren ve her bir mesajın sadece bir duruma ilişkin olduğu

enformasyondur.

iii. Kusurlu bilgiden iki tür bilgi sistemi elde edilmektedir.

• Bazı sistemlerde işaretler, tümüyle özel bir duruma ilişkin olmaktan çok pek

çok durum ile ilişkilendirilmektedir. Bu tür kusurlu bilgi sistemi, işaretler

hakkında bilgi sağlamaktadır ancak bir durumun gerçekleşmesi hakkında

kesinlik sağlamamaktadır.

• Đkinci tür bilgi sisteminde ise, bir özel durum hakkında pek çok işaret

yayılmaktadır ve bunlara gürültü (noisy) bilgi sistemleri denilmektedir.

iv. Verilen bir karar için optimum maliyetsiz bilgi sistemi, karşılaştırılabilir tüm

bilgi sistemlerini içeren sistemdir. Bu tarz bir bilgi sistemi, diğer bilgi sistemleri ile

sağlanan tüm bilgileri sağlamaktadır.

Bu çalışmada "information" kelimesi bilgi kelimesi ile karşılanacaktır. Böylelikle

araştırma konusu olan sermaye piyasasındaki asimetrik bilgi sorunu, diğer bir ifade ile

asimetrik enformasyon sorunudur.

4 Bromwich, a.g.e., s. 123

3

1.2. Belirsizlik ve Risk

1965’te, Andre-Francois Raffray isimli Fransız bir adam çok iyi bir anlaşma

yaptığını düşünüyordu: “90 yaşındaki bir kadına, ölümüne kadar ayda 500$ ödeyecek ve

onun ölümünden sonra da, bir zamanlar Vincent Van Gogh’un gezindiği bir kasabadaki

muazzam evine taşınacaktı. Ama (25 Aralık 1995’te) Raffray, hiç oturamadığı bir eve

184,000$’dan fazla para vermiş olarak 77 yaşında vefat etti. Aynı günde, şu an 120

yaşında olan ve dünyanın en yaşlı insanı olan Jeanne Calment, talip olunan evinin

yanındaki özel kliniğinde ördek butu, peynir ve çikolatalı kekten oluşan akşam

yemeğini yiyordu” (Trenton Times, 1995).

Raffray’ın hikâyesi bize hayatın belirsizliklerle dolu olduğu gerçeğini hatırlatıyor.

Hem talep eden taraf hem de arz eden taraf olarak belirsizliklerle karşılaşırsınız.

Aldığınız araba limon çıkabilir; emeğinizi ortaya koyduğunuzda, iş sırasında çok ciddi

bir kaza geçirebilirsiniz. Tabii ki beklenmedik olayların her zaman için kötü olması

gerekmez. Diş hekimliği eğitimi üzerine yatırım yapmış olabilir ve daha sonra da diş

hekimliğinin okula ilk girdiğinizde tahmin ettiğinizden daha fazla gelir getirdiğini

görebilirsiniz. Ya da bir şişe şampanya alabilir ve içtiğinizde de tahmin ettiğinizden

daha kaliteli olduğunu görebilirsiniz. Sonuç olarak ortaya çıkan bu beklenmedik durum

iyi ya da kötü de olsa esas nokta; insanların çoğunlukla, sonuçlarının ne olacağını tam

olarak bilemeden kararlar almak zorunda kaldıklarıdır.5

Belirsizlikler riskleri de beraberinde getirir. Risk olgusu genellikle "kayıp

tehlikesi" biçiminde algılansa da, finans teorisi riski "finansal değişkenlerin

hareketlerinde meydana gelen beklenmedik sonuçlar, değişkenlik/volatilite" olarak

tanımlar.6 Yani negatif değişimler kadar pozitif değişimler de aslında birer risk

kaynağıdır. Daha geniş bir tanımla; bir işleme ilişkin bir parasal kaybın ortaya çıkması

veya bir giderin ya da zararın ortaya çıkması ile neticelenebilecek ekonomik faydanın

azalma ihtimalidir.7 Bu ileride olacak olayların belirsizliğinden kaynaklanmaktadır.

5 Katz, Michael and Rosen, S. Haven, “Microeconomics” Irwin/McGraw Hill, 3rd edition New York

2001,s.159 6 ĐMKB. “Sermaye Piyasası ve Temel Bilgiler Kılavuzu”, Đstanbul, ĐMKB yayınları, 1999 s.476 7 SPK. “Sermaye Piyasası Lisanslama”, Đstanbul Gökçe Yayın Evi, 2004

4

1.3. Piyasa Etkinliği

Bir piyasasının etkin olması için bazı temel özellikleri taşıması beklenmektedir.

Bunlar:8

• Piyasaya çok sayıda katılan varsa ve bunlardan hiçbiri piyasayı etkileyecek bir

paya sahip değillerse,

• Menkul kıymetlerle ilgili bilgiler düşük bir maliyetle sağlanabiliyor,

ekonomik, politik ve sosyal yapıdaki değişiklikler piyasaya hemen

yayılıyorsa,

• Piyasalarda likidite yüksek, alım-satım giderleri düşükse ve bundan dolayı

menkul kıymet fiyatları genel değişmelere kolayca uyum sağlayabiliyorsa,

• Piyasaların kurumsal yapısı çok gelişmişse,

• Düzenleyici mevzuat piyasaların istikrarlı çalışmasını sağlıyorsa,

Bu çeşit sermaye piyasaları etkin sayılabilir. Piyasanın etkinliğine inananlar, bir

menkul kıymetin herhangi bir andaki fiyatının o menkul kıymetle ilgili bütün bilgileri

yansıttığını, piyasada etkinliği azaltan olayların ise piyasanın denge getirisinin üzerinde

bir getiri sağlayabilecek alım-satım stratejilerinin geliştirilmesi için yeterli düzeyde

olmadığını söylerler.9

Mali piyasaların etkinliği teorik çalışmalarda sık sık kullanılan bir özelliktir. Eğer

mali piyasalar etkin olarak kabul edilirse, piyasalarda dengenin kurulması, paranın ve

riskin fiyatının doğru bir şekilde ortaya çıkması mümkün olur. Etkin piyasalarda

yatırımcılara yapacak fazla bir şey kalmaz. Piyasa fiyatları doğru saptandığından

yatırımcının yanılması veya başkalarından başarılı olması mümkün değildir. Genel

olarak, ekonominin etkin bir şekilde çalışması için mali piyasaların dağıtım etkinliğinin,

alış-veriş işlem etkinliğinin ve bilgi etkinliğinin yüksek olması gerekir10

8 Haugen, R., “Modern Investment Theory”, 3. Edition, Prentice Hall International Inc. 1993, s.634 9 Karaşin, G., “Sermaye Piyasası Analizleri”, SPK yayınları, No: 4, 1987, s.95 10 Tuna, Đ., “Yatırım ve Portföy Analizi, 1991,s.175

5

Piyasaların dağıtım açısından etkin olması, bu pazarların parayı, yatırım ve

tüketim alanlarına en verimli şekilde dağıtması anlamına gelmektedir. Etkin piyasalarda

para en verimli yatırım alanlarına tahsis edilir. Yani, yüksek verimlilikle parayı

yaratabilecek olan tüm yatırımcılar piyasalardan para temin edebilir. Yüksek

verimlilikle para yatırabilecek yatırımcı varken daha düşük verimlilikle para kullanan

olmaz. Benzer bir şekilde, etkin piyasalarda tüketim kredileri olarak tahsis edilen

paralar da tüketicilerin en yüksek düzeylerde tatmin olmasını sağlar.

Alış-veriş verimliliğinin yüksek olması, piyasalarda tasarrufçunun kazancıyla,

para satın alanlara paranın maliyeti arasındaki farkın düşük düzeylerde olması anlamına

gelir. Etkin piyasalar vade, miktar ve risk ayarlamalarını en düşük bedellerle

gerçekleştirir.

Mali piyasaların etkinliğinde en önemli husus bu piyasaların bilgi açısından

etkin olmasıdır. Piyasalar etkin olduğunda herkes, hisse senetlerinin fiyatlarını etkileyen

tam ve eksiksiz bilgiye sahiptir. Bu nedenle, hisse senedi fiyatları hisse senetleriyle ilgili

tüm bilgileri yansıtır.11 Buna portföy teorisinde “etkin pazar hipotezi” denir. Etkin

Pazar hipotezi çalışmanın bundan sonraki bölümünde geniş olarak ele alınacaktır.

11 A.g.y. 1991, s.176

6

1.4. Etkin Piyasa Kuramı ve Tarihçesi

Etkin piyasalar üzerine yapılan ilk çalışmalar 20. yy. başlarına rastlamaktadır. Bu

konuda kayda değer en önemli çalışma Louis Bachelier adındaki bir Fransız öğrenciye

aittir. Bachelier, diğer şartlar veri iken (ceteris paribus) piyasanın, gerçek fiyatta düşüş

ya da yükseliş beklentisi içinde olmayacağını; çünkü piyasanın sadece cari gerçek

fiyatla ilgilendiğini ifade etmiştir. Bachelier'in menkul kıymet fiyatlarının rassal

yürüyüş mekanizmasının bazı önemli matematiksel özelliklere sahip olduğu şeklindeki

düşünceleri, 5 yıl sonra gaz moleküllerinin rassal hareket ettiğine ilişkin A. Einstein'in

Đzafiyet Teorisi'yle fizik alanında da kanıtlanmıştır. Fransız öğrencinin tek başına

geliştirdiği bu düşünceler, 1960'lara kadar hisse senedi fiyatlarının rassal yürüyüşü

üzerine yapılan çalışmalara ışık tutmuştur. Menkul kıymet fiyatlarının rassal özellikleri

etkin piyasalar hipotezinin gelişmesinde temel bir fonksiyon üstlenmiştir.

1953 yılında M. Kendall, spekülatif fiyat davranışları üzerine yaptığı çalışmayla

rassal yürüyüş teorisinin temel yapısının oluşturulmasını sağlamıştır. Kendall, Đngiltere

hisse senedi fiyatları ile ABD mal piyasası fiyatlarındaki değişmelerin seyri üzerine

yaptığı çalışmada, bu piyasalardaki fiyat değişmelerin, kumarhanedeki bir rulet çarkının

her dönüşünde topun herhangi bir deliğe düşme şansı kadar tesadüfî olduğunu

göstermiştir. Kendall, hisse senedi ve mal piyasalarında fiyat düzeyinin sadece

fiyatlardaki değişmelerin toplamından oluştuğu sonucuna varmıştır12.

1959 yılındaki çalışmasında Roberts ise fiyat düzeyi ile fiyat değişmeleri arasında

farklılık olduğunu gösterdi, Roberts, 52 haftalık rassal fiyat değişmelerini toplayarak

fiyat düzeyine erişmeye çalıştı. Fiyat değişmeleri Roberts'in çalışmasında tamamen

rassal ele alınmıştı. Fiyat değişmelerinin toplamı veya fiyat düzeyi takvimlerin

belirttikleri çeşitli biçimlerdeki (baş ve omuz; bayrak, flamalar v.b.) paternlere

benzemekteydi. Bununla birlikte, onların rassal yapısı nedeniyle, bu paternler fiyatların

gelecekteki öngörüsünde kullanılamazdı. Daha sonraki yıllarda yapılan çalışmalarda da

teknik analizcilerin kullandığı bu paternler reddedilmiştir.

12 Altun,Oğuz, “Sermaye Piyasalarında Etkinlik”, SPK Araştırma Dairesi, Ankara 1992, s.3

7

Yayınlanmamış bir makalesinde Roberts (1967)13 piyasa etkinliği konusunda üç

seviyeden bahsetmiş ve daha sonra Fama (1970) bu üç seviyeyi geliştirip, kapsamlı bir

biçimde açıklamıştır.

Fama'ya göre bütün bilgilerin fiyatlara yansıdığı etkin bir piyasada, fiyatta

herhangi bir değişme oluyorsa bunun tek nedeni vardır, beklenmeyen yeni bir bilginin

piyasaya ulaşmasıdır. Böyle bir bilgi karşısında menkul kıymetin fiyatı aşağı ve yukarı

doğru hareket halinde olacaktır. Aşağı ve yukarı hareket, piyasaya gelen fiyat lehine

önemsiz olayların sayıca çokluğu ve önemli alehteki olayların sayıca azıyla

dengelenecektir. Menkul kıymet fiyatlarındaki bu durum, fiyatların "martingale"

özelliğinden kaynaklanmaktadır. Martingale özelliği, bir dürüst oyunda kumarbazın bir

sonraki turda durumunun, şimdiki durumundan farklı olmayacağı anlamına gelmektedir.

1.4.1. Etkin Pazar Hipotezi ve Etkinlik Formlarının Tanımlanması

Etkin piyasalar hipotezi (EPH), belirsizliğin hakim olduğu rekabetçi bir piyasa

ortamında sıfır kâr dengesine göre fiyatların dinamik davranışlarını daha kapsamlı

açıklayan bir hipotezdir.

Piyasadaki mevcut bilgi setine göre bir piyasa etkin ise bu bilgi setine dayalı

olarak kâr yapmak imkânsız olacaktır. Piyasa katılımcısı bir başka değişle yatırımcı,

böyle bir piyasa ortamında menkul kıymetinden piyasa riski ile orantılı bir getiri elde

edecektir.

EPH'nin altında yatan varsayımları ise şu biçimde sıralayabiliriz:

• Piyasada katılımcı sayısı fazladır ve direk olarak piyasayı etkileme gücüne

sahip değildir.

• Menkul kıymetle ilgili saklama, işlem ve bilgi toplama maliyetleri oldukça

düşüktür. Ekonomik, politik ve sosyal yapıdaki değişiklikler piyasa derhal

yayılır.

13 Blume, M.E. ve Jeremy J.S. “The Theory of Security Pricing and Market Structure” , 1992, s.14-15

8

• Piyasada likidite oldukça yüksektir, alım satım giderleri de düşük olduğundan

menkul kıymet fiyatları genel değişmelere kolayca uyum sağlamaktadır.

• Piyasaların kurumsal yapısı çok gelişmiştir ve düzenleyici mevzuat piyasaların

istikrarlı çalışmasını sağlamaktadır.14

Fama (1970), mevcut bilgi setine göre saklama, işlem ve bilgi edinme maliyetlerin

sıfır olduğu bir piyasada denge koşulun beklenen getiri kavramıyla açıklanabileceğini

savunmuş ve şu şekilde formüle etmiştir:

tjtjttj PrEPE ,1,1, )(1)( φφ ++ +=

E = Beklenen Değer Operatörü,

1, +tjP = t+1 döneminde j’nci menkul kıymetin fiyatı,

φ = Mevcut bilgi seti: t döneminde fiyatın, tam yansıdığı varsayılan bilgi

setinin genel sembolü,

1, +tjr = t+1 döneminde j’nci menkul kıymetin getirisi : tjtjtj PPP ,,1, /)( −+

olarak hesaplanan yüzde getiri,

tjP , = t döneminde j’nci menkul kıymet fiyatıdır.

1, +tjP ve 1, +tjr rassal değişkenlerdir. Bu formülasyonda mevcut bilgi setine göre

t+1 dönemindeki j menkul kıymetinin beklenen fiyatı )(( 1. ttjPE φ+ , t dönemindeki j

menkul kıymetinin fiyatı )( jtP ile j menkul kıymeti ve j menkul kıymeti ile aynı risk

düzeyinde bulunan diğer menkul kıymetlerin t+1 dönemindeki piyasa tarafından

beklenen getiri oranı ))(( 1, φ+tjrE çarpımına eşit olacaktır.15

14 Fabozzi F. ve Modigliani, “Capital Markets: Institutions and Instruments” New York, 1992, s.250-251 15 Brenner M., “The Sensiitivity of the Efficient Market Hypothesis to Alternative Spefications of the Market Model”, The Journal of Finance, 1999 Vol. 34. s.15-16

9

Beklenen getiri ile açıklanan bu fiyat oluşum modeli, mevcut bilgi setinin menkul

kıymetin cari fiyatını tam olarak yansıtacağını ve menkul kıymetin gelecekteki fiyatının

mevcut bilgi setine göre belirlenen beklenen değeri rassal bir değişken olduğunu

göstermektedir. Fama’ya göre piyasanın denge koşulunun beklenen getirilerle

açıklanması ve mevcut bilgi setinin cari fiyat oluşumunu sağlaması varsayımları

ampirik bir anlam taşımaktadır.

Mevcut bilgi setine göre beklenen getiriler sıfıra eşit ya da sıfırdan büyük

olmalıdır.

0)( 1, ≥+ titjRE φ veya jttitj PPE ≥+ )( 1, φ

Aksi halde, negatif beklenen getiri, yatırımcının beklediğinden daha az getiri

elde etmesi anlamını taşıyacaktır. Bu durumda olağan dışı getiriler (abnormal rate of

return) söz konusu olacaktır16.

Bu varsayımlar olağan dışı getiriler oluşturmak için bilgi seti üzerine işlem

sistemleri kurulması mümkün kılmaktadır. t+1 dönemi için j menkul kıymeti için

gerçekleşen getiri oranı ile beklenen getiri oranının (normal) farkı olarak

tanımlanmaktadır: formülüze şeklinde

)( 1,1,1, ttjtjtj RERZ φ+++ −=

gösterebiliriz.

Bir yatırımcı herhangi bir dönemde olağan dışı getiriler elde etmesi mümkündür;

ancak bütün dönem (t) için mevcut bilgi setine göre olağan dışı getirilerin ortalaması

sıfır olacaktır:

∑=

+ =T

jtjZ

T 11, 0

1

Bu, hiçbir yatırımcının piyasayı yenemeyeceği anlamına gelir.

16 Leroy, S.F., “Efficient Capital Markets : Comment”, Journal of Finance, 2001, Vol. 31

10

Fama ilk orijinal makalesinde, ulaşılması mümkün bilgi kaynaklarını dikkate

alarak, tüm etkin pazar hipotezini 3 alt hipoteze bölerek açıklamış ve bunları

araştırmalarıyla desteklemiştir. Daha sonra 1991 yılında yayınladığı makalesinde ise

yine aynı üçlü sınıflamayı kullanmış ancak daha önce yarı-etkin form olarak tanımladığı

bazı araştırma bulgularını zayıf etkinlik formuna dâhil etmiştir.17

1.4.1.1. Zayıf Etkinlik

Formunda hisse senedi fiyatlarının, fiyatların geçmiş dönemlerdeki seyri, getiri

oranları, işlem hacimleri, lot altı işlemleri, toptan alım-satımlar vb. tüm bilgileri

içerdiğini varsayar. Etkin pazar hipotezi, hisse senedi fiyatlarının geçmiş bilgilerin

tümünü yansıttığını varsaydığından geçmiş dönemlerin getiri oranlarının gelecekteki

getiri oranları ile herhangi bir ilişkisinin olmadığını kabul etmektedir. Bir başka

anlatımla, getiri oranları birbirinden bağımsızdır çünkü piyasaya yeni bilgilerin gelişi

tamamen rastsaldır ve hisse senedi fiyatları yeni bilgiler gelince kendilerini bu yeni

bilgilere çok çabuk adapte ederler.18 Dolayısıyla, etkin pazar hipotezi, geçmiş getiri

oranlan ya da piyasa bilgilerini kullanarak oluşturulacak herhangi bir yatırım stratejisi

ile ortalamanın üstünde (ya da adil olan getiri oranının üstünde) bir getiri elde etmenin

mümkün olmadığını savunur.

1.4.1.2. Yarı - Kuvvetli Etkinlik

Formunda hisse senedi fiyatlarının, piyasada oluşmuş geçmiş bilgilerin yanı sıra

piyasaya sunulmuş ve herkesçe bilinen güncel bilgileri de içerdiği kabul edilir. Yarı-

kuvvetli etkinlik formu, zayıf etkinlik formunun şartlarını içinde barındırır, çünkü hisse

senedi fiyatları, getiri oranları, işlem hacmi gibi bilgiler zaten yayımlanmış ya da

kamuya açıklanmış bilgilerdir. Bunlara ilave olarak, yarı-etkinlik formunda, şirketlerin

ileriye dönük yıl karı, dividant dağıtımının nasıl yapılacağı, sermaye artırımları,

hissenin bölünmesi, fiyat/kazanç oranlan gibi kamuya yaptıkları açıklamalar ile

hükümetlerin faiz oranları, enflasyon oranları, büyüme oranlan gibi birtakım genel

17 Fama, Eugene,F., “Efficient Capital Markets:II”, Journal of Finance 46, no:5, Aralık 1991: 1575-1617 18 Konuralp, G., “Sermaye Piyasaları: Analizler, Kuramlar, ve Portföy Yönetimi”Alfa Yayınları, 2001,

s.244

11

ekonomik durumlarla ilgili yaptığı açıklamalar da hisse senedi fiyatlarına çok çabuk

yansımaktadır19. Dolayısıyla, hiç bir yatırımcının piyasa ortalamasının üstünde aşırı

getiriler elde etmesi mümkün değildir. Çünkü yukarıda sayılmaya çalışılan yeni bilgiler

piyasaya açıklandığı anda tüm yatırımcılarca bilinmiş olacağından, bu durum hisse

senedi fiyatlarına zaten anında yansıtacaktır ve hiç bir yatırımcı ortalamanın üstünde

getiri elde edemeyecektir.

Yapılan araştırmalar, ABD, Đngiltere ve Fransa gibi ülkelerde işletme ile ilgili

açıklanan yeni bilgilerin menkul kıymet fiyatlarına hızla yansıdığım ve bu ülkelerde

sermaye piyasalarının yan güçlü olduğunu ortaya koymaktadır.

1.4.1.3. Güçlü Piyasa Etkinliği

Formunda ise, hisse senedi fiyatları kamuya açıklanmış bilgileri ve hem de

kamuya açıklanmamış ama yalnızca bazı kişilerin bildiği Özel bilgileri de

yansıtmaktadır. Bunun anlamı hiç bir yatırımcının ya da yatırımcı grubunun hisse

senetlerinin oluşmasının etkileyecek bilgileri monopolistik (tekelci) bir şekilde

kullanımı söz konusu olamaz. Dolayısıyla, hiç bir yatırımcı sürekli olarak ortalamanın

üzerinde getiri elde edecek şekilde yatırım stratejisi uygulayamaz. Anlaşılacağı gibi,

kuvvetli etkinlik formu zayıf ve yarı-kuvvetli etkinlik formlarını içinde bulundurmakla

birlikte kuvvetli etkinlik formu, etkin pazar hipotezini, kamuya açıklanmış ve

açıklanmamış tüm bilgilerin yatırımcılara aynı zamanda ve herhangi bir maliyete

katlanmadan ulaştığı mükemmel pazarı tanımlayacak şekilde genişletmektedir. Burada,

yalnızca hisse senedi fiyatlarının pazara gelen (kamuya açıklanmış) yeni bilgilere göre

değiştiği kabul edilmemiş aynı zamanda hiç bir yatırımcının özel bilgilere diğerlerinden

önce ulaşamayacağı da kabul edilmiştir. Bu düzeyde etkin bir piyasada işletmelerin gizli

bilgilerini elde edebilen kişilerin, bunları kullanarak yüksek karlar sağlamaları mümkün

değildir Fakat sermaye piyasasının en çok geliştiği ABD'de bile Sermaye Piyasası

Kurulu (SEC), içsel bilgilerin kullanımını önlemek için bir dizi yasal önlemlere

başvurmaktadır. Ancak yasalarda ayrıcalıklı bilgi olarak hangi tür bilginin belirtildiği

konusunda açıklık bulunmamaktadır.

19 Konuralp, G., a.g.e., s.224

12

Piyasaların etkinliği konusunda ortak görüş, güçlü formdaki etkinliğe rastlamanın

olanaksız ya da çok zor olduğu bu nedenle piyasaların yarı güçlü ve zayıf formda

etkinliğinden söz edilebileceğidir. Belirtilen bu üç etkinlik gerçekte, bilgi etkinliğini

ifade etmektedir.

Türkiye'deki gibi gelişmekte olan sermaye piyasalarında dağıtım, işlem ve bilgi

etkinliklerinin düşük düzeylerde olduğu kabul edilmektedir.

1.4.2. Beklenen Getiri veya “Dürüst Oyun” (Fair Game) Modelleri

Etkin bir sermaye piyasasında “fiyatlar mevcut bilgileri tam olarak yansıtır”

ifadesi ampirik olarak test edilebilir olamayan genel bir ifadedir. Bunu test edilebilir

kılmak için formasyon sürecini daha detaylı açıklamak ve tanımlamak gerekir. “Tam

yansımadan” ne anlaşıldığı açık bir şekilde ortaya konmalıdır.

Menkul kıymet denge fiyatının (veya beklenen getirileri) iki parametreli bir

dünyada meydana geldiğini varsayabiliriz. Bununla birlikte genel olarak teorik modeller

ve özellikle sermaye piyasalarının etkinliğine ilişkin ampirik testler kadar

geneleştirilemez. Yine de mevcut çalışmaların çoğunluğu beklenen getiri terimi üzerine

dayalı şekilde kurulmaktadır.20

tjtjttj PrEPE ,1,1, )(1)( φφ ++ += (1)

Piyasa dengesi üzerine kurulu varsayımlar beklenen getiri ve mevcut bilgi seti

)(φ temel alınarak oluşturulan denge beklenen gelirler önemli bir ampirik göstergedir.

Bu varsayımlar denge beklenen kar ve getiri oranlarının da üzerinde beklenen kar ve

getirilere sahip mevcut bilgi setine dayalı olması işlem sistemlerini (trading systems)

ortaya koyar söyle ki,

)( 1,1,1, ttjtjtj PEPX φ+++ −= (2)

0)( 1, =+ ttjXE φ (3)

20 Haugen, Robert, a.g.e.s.77

13

Bu tanımda ardışık tjX , ’ler mevcut bilgi setine göre “dürüst oyun” dur. Bir başka

biçimde ifade edersek;

)( 1,1,1, ttjtjtj rErZ φ+++ −= (4)

0)( 1, =+ ttjZE φ (5)

Böylece ardışık “ tjZ , ” değerleri de mevcut bilgi setinden hareketle oluşan dürüst

bir oyundur.

Ekonomik anlamıyla 1, +tjX , t+1 döneminde j menkul kıymetinin fazla piyasa

değeridir: yani, t döneminde bilgisine göre oluşan fiyatın beklenen değeriyle

gözlemlenen fiyat arasındaki farktır ve benzer olarak 1, +tjZ , t döneminde öngörülen

denge beklenti getiri fazlasını içeren t+1’deki getiridir. Buradan,

)(....,),........(),()( 2211 tnt φαφαφαφ ==

eşitli ğine ulaşılır. Bu eşitlik, mevcut bilgi setine )( tφ dayalı herhangi bir işlem

sisteminde, yatırımcıların )( tj φα miktarlık mevcut fonlarını “n” sayıda menkul kıymete

yatırmış olduklarını gösterir. Böyle bir sistemde, t+1 döneminde toplam piyasa değeri

fazlası şöyle oluşturulabilir.

∑=

+++ −=n

jttjtjjtj rErV

11,1,1, )()( φφα

(5) eşitli ğinde dürüst oyun özelliğinden dolayı, buradan

∑=

++ =−=n

jttjjtt ZEVE

11,1

^

0)()(( φφαφ

Beklenen getiri yada dürüst oyun etkin piyasa modeli bu şekilde test edilebilir

özelliğe sahip olmaktadır. Özetlersek dürüst oyun modeli bir yandan (i) piyasanın

dengesi beklenen getiri kavramı üzerinde oluşturulması diğer yandan (ii) mevcut bilgi

seti piyasa tarafından kullanılması varsayımlarına dayanmaktadır.

14

1.4.3. Rassal Yürüyüş Modeli

Etkin piyasalar modeli, (i) cari fiyatların mevcut bilgi setini tam olarak

yansıttığını birbirini izleyen fiyat serilerinin bağımsız olduğunu ve (ii) bu fiyat

serilerinin (getirilerin) benzer biçimde dağıldığını varsaymaktadır. Bu iki hipotezle

birlikte rassal yürüyüş modelini oluşturmaktadır.

Rassal yürüyüş teorisini savunanların, aynı zamanda bir hisse senedinin geçmiş

dönemlerdeki fiyat hareketlerinden yola çıkarak beklenen değerini belirleyemeyeceğini

ve gelecekteki değerin bu fiyat hareketlerinden bağımsız olacağını ileri sürmesi,

modelin bu noktada etkin piyasalar hipotezinin zayıf form destekleyicilerinin

düşüncelerine yaklaştırır. Ancak rassal yürüyüş teorisi ile etkin piyasalar hipotezinin

zayıf formda etkinliği birbiri ile karıştırılmamalıdır. Eğer hisse senedi fiyatları rassal

yürüyüş modelinin beklentileri doğrultusunda rassal olarak hareket ediyorsa, bu hisse

senedi fiyatlarının geçmiş hareketlerinin incelenmesi yoluyla aşırı getiri elde

edemeyeceği anlamına gelir ve zayıf formda etkin menkul kıymetler piyasası hipotezini

doğrular. 21

1.4.4. Finansal Varlıkları Fiyatlama Modeli

SPT çerçevesinde ele alınan risk-getiri oranı ilişkisi, Sermaye Piyasası Doğrusu

ve Denklemi aracılığıyla ortaya konulmaktadır. Riskten kaçınan ve faydalarını

maksimize etmeyi amaçlayan yatırımcıların yalnızca pazar portföyü ve risksiz varlıktan

oluşan "etkin portföylere" yatırım yaptığı modelde doğal olarak etkin portföyler için

uygun risk ölçüsü ve risk-getiri oranı ilişkisi ortaya konulmaktadır. Teori'nin yalnızca

etkin portföyleri ele alması, SPD'nun altında kalan, dolayısıyla veri risk seviyesinde en

yüksek beklenen getiri oranına sahip olmayan diğer portföyler ya da varlıkların risk-

getiri oranı ilişkisi konusunda bir açıklamasının olmaması anlamına gelmektedir

Hem etkin, hem de etkin olmayan varlıkların fiyatlandırılması, bu varlıklar için

uygun risk ölçüsünün belirlenmesi ve risk-getiri oranı ilişkisinin ortaya konulması

21 Cankurtaran, H., “Menkul Kıymetler Piyasalarında Etkinlik ve Risk – Getirileri Analizleri”, Ankara,

1990, s.14

15

SPT'nin bir sonucu olan "Finansal Varlıkları Fiyatlama Modeli" (FVFM) ile olanaklı

olmaktadır. Beklenen getiri ve risk arasındaki ilişki yatırımlarda iki önemli unsurun

açıklanmasını sağlanması açısından çok önemlidir. Birincisi, olası yatırımların

gerçekleştirilebilmesi için ölçek olacak getiri oranının tespit edilmesini sağlar. Örneğin

hisse senetlerini analiz ederken, söz konusu hisse senedinin veri bir risk oranında

sağlayacağı beklenen getirisi, yatırımcının o hisse senedi için tahmin ettiği beklenen

getiri oranına ne ölçüde yaklaştığını yatırımcıya sunar. Đkincisi, yatırımcıya henüz

pazarda işlem görmemiş yeni ihraç bir finansal varlıktan ne ölçüde beklenen getiri

tahmin edilebileceği konusunda yardımcı olur. Örneğin yeni ihraç edilecek bir hisse

senedinin fiyatlamasının nasıl yapılması gerektiği yada yeni yatırımların hisse senedinin

beklenen getirisinde nasıl bir değişme yaratacağı konularında yatırımcıya referans teşkil

edecek bilgileri sunar22.

Çalışmanın bu bölümünde ilk olarak finansal varlıkları fiyatlama modelinin

varsayımları ile varlıkların fiyatlanması açısından risk türlerinin ölçülmesi ele alınacak,

daha sonra karakteristik doğru denklemi incelenecektir.

1.4.4.1. Finansal Varlıkları Fiyatlama Modelinin Varsayımları

Her modelde olduğu gibi finansal varlık fiyatlama modelinde de belirli

varsayımlardan hareket edilmiştir. Bu model için geçerli olan varsayımlar Sharpe,

Alexander, Bailey tarafından ortay konulmuşturlar.

• Yatırımcılar, bir dönem için portföylerinin beklenen getirileri ve standart

sapmalarını dikkate alarak değerlendirirler.

• Yatırımcılar verilen aynı iki portföy arasında bir seçim yapmaları gerektiğinde,

standart sapması düşük olan portföyü seçerler.

• Tüm varlıklar sonsuz bölünebilirliğe sahiptirler. Tam likidite söz konusudur.

Yatırımcılar servetlerinin etkisi olmaksızın yatırımlarında istedikleri

pozisyonları alabilirler ve Markowitz’in geliştirdiği etkin çeşitlendirmeyi

sağlamaya çalışırlar.

22 Konuralp, G., a.g.e., ss. 207-208

16

• Yatırımcılar pazarda her miktardaki parayı, risksiz faiz haddi üzerinden borç alıp

verebilmektedir. Pazar faiz oranı dışında bir faiz oranı kullanılmamaktadır.

• Finansal varlık getirileri ile ilgili vergiler alım-satım komisyonları ve transfer

maliyetleri yoktur veya sıfırdır.

• Tüm yatırımcılar aynı yatırım dönemine sahiptirler.

• Tüm yatırımcıların risksiz faiz oranı aynıdır.

• Bilgiye serbestçe ulaşılabilir ve bilgi anında tüm yatırımcılar için mevcuttur.

• Yatırımcılar homojen beklentilere sahiptir. Yatırımcılar, beklenen getiriler,

standart sapmalar ve finansal varlıkların kovaryansları ile ilgili aynı anlayışa

sahiptirler.

1.4.4.2. Varlıkların Fiyatlandırılması Açısından Risk Türlerinin Ele Alınması

Bütün yatırımcılar iyi çeşitlendirilmiş portföyler kurarak sistematik olmayan

riski ortadan kaldırabilirler. Portföy içinde bulunan varlıkların sayısı arttıkça sistematik

olmayan riskin düşmesine paralel olarak toplam risk de düşmekle beraber bu azalış

yalnızca ele alınan varlığın sistematik risk seviyesine kadar inebilmektedir Sistematik

riskin ortadan kaldırılabilmesinin mümkün olmaması ve sistematik olmayan riskin

tamamen ortadan kaldırılabilmesi, yatırımcıların katlanmak zorunda kaldıkları risk

türünün yalnızca sistematik risk olması gerektiğini ortaya koymaktadır.

Risk ve beklenen getiri oranının bir fonksiyonu olduğu varsayılan faydalarını

maksimize etmek amacında olan yatırımcılar, ya veri risk seviyesinde beklenen getiri

oranını maksimize etmeye çalışırlar ( ) ( )( )0/ >rEUE δδ ya da veri beklenen getiri oranı

düzeyinde risklerini minimize etmeye çalışırlar ( )( )0/ <δσδ UE . Ancak burada

belirtmek gerekir ki yatırımcılar, yatırım yapacakları varlıkları seçerken bu varlıkların

toplam riskleri üzerinde odaklanmak yerine, çeşitlendirme yoluyla ortadan

kaldıramayacakları sistematik riskleri üzerine odaklanmalıdır. Çünkü sistematik

olmayan risk, çeşitlendirme yoluyla tamamen ortadan kaldırılabilir ve dolayısıyla buna

katlanmak için fazladan bir getiri oranı beklentisinde olmak anlamlı değildir.

17

Riskten kaçınan yatırımcıların varlıklardan bekledikleri getiri oranı ile risk

düzeyi arasında pozitif bir ilişki vardır. Bir yatırımcının daha yüksek riskli bir varlığa

yatırım yapabilmesi için, o varlığın yüksek bir beklenen getiri oranına sahip olması

gerekmektedir. Dolayısıyla yatırımcılar, katlandıkları riske koşul olarak belirli bir risk

primi elde etmek istemektedir. Bu noktada sistematik olmayan riskin özel durumu

ortaya çıkmaktadır. Sistematik olmayan risk, iyi çeşitlendirilmiş portföyler kurarak

beklenen getiri oranından fedakârlık etmeksizin tamamen ortadan kaldırılabildiğine

göre, bu riske katlanmak anlamsız olacaktır. Bu nedenle de piyasada sistematik olmayan

riske katlanmanın bir getirisi de olmamakta, yatırımcılar yalnızca almış oldukları

sistematik risk karşılığında bir risk primi elde etmek durumunda olmaktadırlar.

Dolayısıyla riskli varlıkların fiyatlanmasında geçerli risk yalnızca sistematik risktir.

Yatırımcıların bireysel varlıklara bakış açısını incelemek için şu noktaya dikkat

etmek gerekir: "bir yatırımcının asıl ilgilendiği nokta portföyünün nihai durumudur".

Portföye dahil edilecek bir varlık, portföy riskini arttırabilir ya da azaltabilir.

Dolayısıyla varlığın portföye dahil edilmesi, portföy riskine katkısı ölçüsünde söz

konusu olmaktadır. Varlığın, portföyün toplam riskliliğine etkisi, varlık ile portföyün

beklenen getiri oranlarının kovaryansı ile ölçülmektedir. Dolayısıyla portföye eklenecek

her varlığın portföy riski ile ilişkisi, varlıkların tek başlarına sahip oldukları ve standart

sapma ile ölçülen toplam risklerinden daha anlamlı bir risk ölçüsü olmaktadır23.

Herhangi bir portföyün riski, ya da varyansı şu şekilde hesaplanmaktadır:

ijj

N

i

N

jip xx σσ ..

1 1

2 ∑∑= =

=

2pσ = portföyün varyansı

ix = i varlığının portföy içindeki ağırlığı

jx = j varlığının portföy içindeki ağırlığı

23 Robert A. Haugen, “Modern Investment Theory”, 3rd Edt. Prentice Hall, Inc, Englewood Cliffs, 1993,

pp. 204-206

18

ji ,σ = i ve j varlıklarının getiri oranlarının kovaryansı

SPT, yatırımcıların denge durumunda ellerinde bulunduracakları portföyün

yalnızca Pazar Portföyü ile Risksiz Varlık olduğunu söylemektedir. Buradan hareketle,

bütün yatırımcılar, etkin sınıra ulaşmak arzusunda olacaklarından, ellerinde

bulundurdukları toplam portföyün riskli varlıklara ayıracakları kısmını, yalnızca Pazar

Portföyü'ne yatıracaklardır. Bu nedenle bir varlığın riski, Pazar Portföyü'nün varyansına

olan kalkışı olarak ölçülebilir.

Dolayısıyla yukarıda yer alan ve herhangi bir portföyün varyansını ifade eden

formül, Pazar Portföyü için şu şekilde yeniden yazılıp düzenlenebilir24;

ijjM

N

i

N

jiMM xx σσ ..

1 1

2 ∑∑= =

=

2Mσ = Pazar Portföyün varyansı

iMx = i varlığının portföy içindeki ağırlığı

jMx =i varlığının portföy içindeki ağırlığı

ji ,σ = i ve j varlıklarının getiri oranlarının kovaryansı

Pazar Portföyü'nün riskini ifade eden formül açık olarak yazıldığında;

++++= ∑ ∑ ∑ ∑

= = = =

N

j

N

j

N

j

N

jNjjMNMjjMMjjMMjjMMM xxxxxxxx

1 1 1 1332211

2 ... σσσσσ

kovaryansın özelliğinden hareketle;

∑=

=N

jiMijjMx

1

σσ

19

dolayısıyla;

[ ]NMNMMMMMMMM xxxx σσσσσ ++++= ...3322112

halini almaktadır.

Formülde açıkça görülmektedir ki, Pazar portföyünün varyansı, Pazar portföyü

içinde yer alan her varlığın ağırlığıyla, o varlığın Pazar portföyü ile kovaryansları

çarpımlarının toplamı ile ölçülebilmektedir.

Sonuç olarak şu söylenebilir; bütün yatırımcılar Pazar Portföyü'ne yatırım

yapmakta ve toplam yatırımları içinde bu portföyün payının ne kadar olacağının

belirlenmesi için ise riskine odaklanmaktadırlar. Yukarıda yer alan denklemin nihai

halinde de görülebileceği gibi Pazar Portföyü içinde yer alan her bir varlığın portföy

riskine katkısı, o varlığın getiri oranının Pazar Portföyü'nün getiri oranı ile kovaryansı

ölçüsünde olmaktadır. Dolayısıyla bir varlığın Pazar Portföyü ile kovaryansı ne kadar

büyükse, Pazar Portföyü'nün riskliliğine katkısı da o ölçüde büyük olmaktadır. Bu

nedenle, bir varlığın getiri oranının toplam riski (standart sapması ya da varyans) büyük

olsa da Pazar Portföyü ile kovaryansı küçük olduğu sürece portföy riskliliğine katkısı

düşük olacak ve o ölçüde portföy açısından bir öneme sahip olacaktır. Bu yüzden

yatırımcı için geçerli risk ölçüsünün temelinde varlığın toplam riski ( )2iσ değil, Pazar

Portföyü ile kovaryansı( )Mi ,σ , diğer deyişle sistematik riski yatmaktadır.

Aynı bakış açısıyla, bütün yatırımcılar Pazar Portföyüne yatırım yapmış olduğu

için bir varlığın portföy riskine katkısı, diğer deyişle geçerli riski; o varlığın portföy

içindeki payının değiştirilmesi durumunda Pazar Portföyü'nün riskinde ne kadar

değişiklik olacağı ile ölçülebilir. Bu nedenle i varlığının riskinin gerçek anlamda ne

boyutta olduğunun bulunması için Pazar Portföyü'nün riskinin iX 'ye (i varlığının Pazar

portföyü içindeki ağırlığı) göre türevi alınmaktadır. Pazar Portföyü'nün riskinin iX 'ye

göre türevi, i varlığının payının arttırılması durumunda Pazar Portföyü'nün riskindeki

24 William F. Sharpe and Gordon J. Alexanderi,”Investments”, Prentice Hall Inc., USA, 1990, p. 202

20

değişimi vermektedir ve şu şekilde bulunabilir25;

i

n

i

n

kikkMjM

i

M

x

xx

x ∂

∂=

∂∂ ∑∑

= =1 12

.. σσ

∑∑

∑

= =

==∂

∂N

j

N

JijjMiM

N

jijjM

i

M

xx

x

x

1 1

12

.

.2

σ

σσ

2

12

M

N

jijjM

i

M

x

x σ

σσ ∑

==∂

∂

2

2

M

iM

i

M

x σσσ

=∂

∂

Dolayısıyla bir varlığın geçerli risk ölçüsü, diğer deyişle ortadan kaldırılamayan

ve bundan dolayı da yatırımcı tarafından kazanıldığında karşılığının beklendiği risk,

( )2/ MiM σσ formülü ile ölçülebilir. Bu ölçü, ele alınan varlığın pazarla birlikte

değişkenliğinin, pazarın değişkenliğine oranını vermekte ve sistematik risk endeksi

halini almaktadır. Diğer deyişle sistematik riskin ölçülmesinde kullanılan formül (alM)

iken, bir varlığın getiri oranındaki değişkenliğin Pazar değişkenliğine göre durumunu

gösteren ve yine bir sistematik risk ölçüsü şeklinde kullanılabilen formül

( )2/ MiM σσ olarak ortaya konulmaktadır.

Genel olarak ifade etmek gerekirse, bir varlığın geçerli risk ölçüsü, o varlığın

getiri oranının, Pazar portföy getiri oranı ile kovaryansı ( )iMσ olarak hesaplanan

sistematik risk iken, varlık getiri oranı ile Pazar portföyü getiri oranı arasındaki

kovanyansın, Pazar portföyü getiri oranının varyansı ile ilişkilendirilmesi ( )2/ MiM σσ

25 Formülün çıkarımı için; E.J.Elton and M.J.Gruber, “Taxes nd Portfolio Composition”, Journal of

Financial Economics, Vol:6, 2004, p.302’den yararlanılmıştır. Kaynakta portföy varyansı yerine standart sapma kullanılmıştır.

21

sistematik riskin standardize ölçüsü olan "beta" değerini vermektedir26.

2M

iMi σ

σβ =

i varlığının değişkenliği, Pazar portföyünün değişkenliğinden daha yüksek

olduğu durumlarda, diğer bir deyişle pazardaki değişkenliğe karşı duyarlılığı yüksek

olduğunda, beta katsayısının birden büyük olacağını söyleyebiliriz. Böyle bir varlık

"agresif" varlık olarak nitelendirilebilir. Diğer yandan beta katsayısı birden düşük olan

varlıklar ise "defansif varlıklar olarak adlandırılabilir27.

1.4.4.3. Karakteristik Doğru Denklemi

Bir finansal varlığın ya da özel olarak hisse senedinin sahip olduğu ve yukarıda

ele alınan bütün risk kaynaklarının tamamının bileşik etkisini, toplam riski: hesaplayarak

elde etmek mümkün olmaktadır. Ancak, her bir risk kaynağının hisse senedi riskliliği

üzerine etkisini teker teker hesaplamak ve ortaya koymak mümkün olmamakla birlikte,

sistematik ve sistematik olmayan risk gruplarının toplam risk içindeki büyüklüklerini

belirlemek mümkün olmaktadır. Bunun için, Sharpe'ın indeks modelinden türetilen

"Karakteristik Doğru", varlıkların sistematik ve sistematik olmayan risklerinin toplam

risk içindeki paylarını belirlemede kullanılabilen bir araç olarak karşımıza çıkmaktadır.

Karakteristik doğru, bir varlığın ya da portföyün getiri oranı ile Pazar

Portföyü'nün getiri oranı arasındaki ilişkiyi ortaya koyan ve doğrusal bir regresyon

denkleminden türetilen grafiksel bir gösterimdir. Grafiğin denklemindeki bağımlı

değişken varlık getiri oranı olurken, bu değişkeni açıklayıcı tek bağımsız değişken Pazar

Portföyü'nün getiri oranı olmaktadır.

Pazar Portföyü'nün getiri oranı ile varlık getiri oranı arasında, ilişki

kurulmasındaki ana neden, Pazar Portföyü'nün yalnızca sistematik riski içermesi

sebebiyle, bu portföyde meydana gelecek değişkenliğin, sadece sistematik riskin sonucu

26 Frank K.Reilly and Edgar A.Norton, “Investments” 4th Edt., The Dryden Press, ForthWorth, 1995

p.174 27 Tapan Biswas, “Desicion-Making Under Uncertainty”, MacMilan Press Ltd, 1997, p.84.

22

olmasıdır. Dolayısıyla varlık getiri oranının Pazar Portföyü'nün getiri oranı ile açıklanan

kısmı varlığın pazara bağımlı getiri oranını ifade ederek sistematik riskinin ortaya

konulmasını sağlarken, Pazar Portföyü'nün getiri oranı dışında kalan etkiler ise pazardan

bağımsız getiri oranını ortaya koyarak sistematik olmayan riskinin bulunmasına

yardımcı olmaktadır.

Varlık getiri oranı ile Pazar Portföyü'nün getiri oranı arasındaki ilişki regresyon

analizi şeklinde ifade edildiğinde, denklemin değişken ve parametreleri şu şekilde

açıklanabilir28;

tiMiiti eRR ,,~~~ ++= βα

tiR ,

~ = i varlığının getiri oranı

iα = Pazar Portföyü'nün getiri oranının sıfır olması durumunda, i varlığının getiri

oranı

iβ = i varlığının getiri oranının, Pazar Portföyü'nün getiri oranına karşı duyarlılığı

MR~

= Pazar Portföyü'nün getiri oranı

tie ,~ = hata terimi

Karakteristik doğru denkleminde yer alan sabit terim( )α , doğrunun, y eksenini

kestiği noktayı göstermektedir. Bir başka deyişle, Pazar Portföyü'nün getiri oranının

sıfır olması durumunda, varlığın getiri oranını göstermektedir. Ancak burada

belirtilmesi gereken bir nokta da şudur, regresyon denkleminde yer alan hata terimi

nedeniyle gerçekleşen getiri oranı, bu değerin üzerinde ya da altında yer alabilmektedir.

Beta katsayısı olarak adlandırılan terim ( )β ise, doğrunun eğimini vermekle

birlikte, varlık getiri oranının Pazar Portföyü'nün getiri oranına karşı duyarlılığını, bir

28 M. Bolak, “Sermaye Piyasası, Menkul Kıymet ve Portföy Analizi”, 2bs., Beta Basm Yayın Dağıtım , Đstanbul, 1994, ss.217-28.

23

diğer deyişle Pazar Portföyü getiri oranındaki değişimin, varlık getiri oranı üzerindeki

etkisini göstermektedir. Beta katsayısı aşağıdaki formülle bulunmaktadır;

2M

iMi σ

σβ =

iMσ = i varlığı ile Pazar Portföyü'nün getiri oranları arasındaki kovaryans

2Mσ = Pazar Portföyü'nün varyansı

Beta ( )iβ katsayısı, bir varlığın getiri oranının piyasa ile birlikte hareket etme

eğilimini yansıtmakta ve varlığın Pazar Portföyü'ne göre değişkenliğinin bir ölçüsü

olmaktadır29.

Regresyon analizi, bağımlı değişken (varlığın getiri oranı) ile bağımsız değişken

(Pazar Portföyü'nün getiri oranı) arasındaki ilişkiyi ifade eden parametreleri en küçük

kareler yöntemiyle ortaya koymaktadır. Hisse senetlerinin ve Pazar Portföyü'nün geçmiş

verileri zaman serileri şeklinde regresyona tabi tutulduğunda, a ve p değerleri her varlık

için ayrı ayrı elde edilmektedir. Ancak regresyon analizinin yapılabilmesi ve

parametrelerin belirlenebilmesi için birtakım varsayımların geçerli olması

gerekmektedir30.

Doğrusal regresyon modelinin geçerli olabilmesi için gerekli olan varsayımlar şu

şekilde sıralanabilir;

• Bağımsız değişken( )MR~

, hata teriminden bağımsızdır,

0, =eMσ

• Hata terimleri, ortalamaları sıfır olan rassal değişkenlerdir,

29 J.Fed Weston and Eugene F. Brigham, “Essential of Managerial Finance”, 10th Edt. Harcourt

Brance&Company, 1993, p.162. 30 Paul Newbold,”Statistics for Business and Economics”, 2nd Edt., Prentice Hall, Englewood Cliffs,

1998, p.459.

24

( ) ( )nieE i ,...,2,10~ ==

• Rassal hata terimlerinin hepsinin varyansları birbirine eşittir,

( ) 22~eieE σ= ( )ni ,...,2,1=

• Rassal hata terimleri birbirlerinden bağımsızdır.

( ) 0~.~ =ii eeE bütün i'ler için ji ≠

Çeşitli varlıklar için elde edilen veriler regresyona tabi tutulduğunda, diğer bir

deyişle varlık getiri oranları ve Pazar Portföyü'nün getiri oranları zaman serisi halinde

ele alınıp en küçük kareler yöntemiyle karakteristik doğru denkleminin parametreleri

( )βα ve bulunmaktadır.

1.5. Piyasaya Sunulan Bilgilerin Özellikleri

Etkin piyasalar teorisi temel olarak sermaye piyasalarında bilgi etkinliğini

sınadığından, piyasada oluşan bilgilerin özellikleri teorem için önemli bir unsuru teşkil

etmektedir. Buna göre sermaye piyasalarına sunulan bilgilerin özellikleri şunlardır.

i. Đşletmelere ait finansal bilgilerin zamanlı ve fiyatlara yansıyan bilgi olması.

Sermaye piyasasındaki iletişimin temel verileri finansal enstrümanlardır. Bir

ülkedeki piyasaya duyurulan finansal bilgiler ne kadar zamanlı ve fiyatlara yansıyan

bilgi (priced information) olursa, yatırımcıların piyasaya güvenlerinin o denli artacağı

açıktır. Piyasa etkinliğinin arttırılması "güven" unsurunun da tam kabul görmesi ile

mümkündür.

ii. Yeni bir bilgi edinilmekle piyasanın üzerinde bir gelir elde edilememesi.

Etkin çalışan sermaye piyasasında, menkul değere ilişkin herhangi bir bilgi

piyasaya yansıdığında, menkul değer fiyatları yeni bilgi doğrultusunda değişecektir. Bu

nedenle hiçbir hisse senedi sahibi yeni bir bilgi elde etmekle, piyasanın üzerinde bir

25

gelir sağlayamayacaktır. Bilgisel etkinliğin varlığı ancak mevcut bilgilerin tamamı

menkul kıymet fiyatlarına yansıması halinde söz konusu olur.

iii. Bilgilerin gereksinmeleri karşılayacak nitelikte önemli, güvenilir, objektif,

tutarlı ve karşılaştırabilir olması.

Đşletmelere ait finansal açıklamaların genel amacı, ilgili taraflara yönetimin

işletme hedeflerine ulaşmadaki başarısını değerlendirmelerine yardımcı olmaktır.

Finansal bilgilerin farklı kişi ya da gruplara iletilmesi hedeflendiğinde bilgilerin

kütleselliğinden öte kalitesinin önemli bir ölçüt olarak ele alınması gerekmektedir.

Bilgilerin gereksinimleri karşılayacak nitelikte olmaları için bir olayın nitel amaçlarına -

önemli, güvenilir, tarafsız, anlaşılır, zamanlı, tutarlı ve karşılaştırabilir- sahip olması

beklenir.31 Kamuya açıklanması gerekli bilgilerin doğruluk kriterine sahip olması için

bilgiyi sunan firmaların bağımsız dış denetim işlemine tabi tutulması gerekmektedir.

Ancak hemen belirtmek gerekir ki bağımsız dış denetimin olumlu yönde ilerlemesi ilgili

firmaların iç denetim faaliyetlerinin düzenli bir yapıya sahip olmasını gerektirmektedir.

Yatırımcıların kamunun aydınlatılmasında ve aynı zamanda işletmenin Genel Kabul

Görmüş Muhasebe (GKGM) ilkelerini uygulama ölçütünü ortaya koyan bağımsız

denetim raporundan yeteri ölçüde yararlanamadıkları veya onları okumadıkları

gözlemlenmektedir.

iv. Bilgilerin belirli esaslar dahilinde standardize edilmesi.

Bildirim araçları ile sunulan bilgilerin kullanıcılara yararlı olabilmesi için

anlaşılabilir ölçüde olması gerekir. Đlgili kullanıcıların önemli bir kısmının genel

yapısının heterojen olması nedeniyle bu bilgilerden yararlanma derecelerinde farklılıklar

olmaktadır. Bu nedenle bilgilerin belirli esaslar dahilinde standardize edilmesi, yani ne

tür bilgilerin hangi unsurları bünyesinde toplayacağına ilişkin çalışmaların yapılması

gerekmektedir. Açıklanan bilgilerin standart bir formla sunulması ve terminoloji

birliğinin sağlanmış olması gereklidir.32

31 Atilla Gönenli, Finansal Tablolar, Đstanbul: Sermest Matbaası, 1979. s. 179 32 Celal Kepekçi, Sermaye Piyasasının Gelişmesinde Muhasebenin Rolü, Eskişehir: Anadolu Üniversitesi

Yayınları, Y. No: 6, 1983. s.241

26

v. Piyasaya sunulan bilgilerin zaman ve kapsam açısından kategorize edilmesi.

Kamuya sunulan bilgiler gerek kapsam ve gerekse içerik bakımından

yatırımcıların yoğun bir bilgi yükü ile karşılaşmalarına neden olmakta, yatırımcılar ve

ilgili taraflar bu noktada seçici olamamaktadırlar. Bu aşamada kamuya sunulan

bilgilerin ihtiyaç gruplarının isteklerini dikkate alarak zaman ve kapsam açısından

kategorize edilmeleri ve yeni sunum yollarının araştırılması gerekmektedir.

vi. Finansal bilgilerin açıklanması sürecinde zamanlılık (timeliness) kavramı.

Bu bilgilerin işletme yöneticisine tarihi bilgi formunda olmasının yanı sıra,

yatırımcı için ileriye dönük kararların alınmasında katkıda bulunacağı açıktır. Yatırımcı

ancak bu yolla diğer firmalara karşı yatırım kıyaslaması yapma fırsatı elde

edebilecektir.33 Kısacası bilgiler zamanlılık esasına uygun olarak açıklanmalı yani

geçerliliğini kaybetmemelidir.

1.6. Etkinliğin Arttırılmasının Temel Kriteri Güven Unsuru

Sermaye piyasasının etkinliğinin arttırılmasının temel kriteri olan "güven" unsuru;

kamuyu aydınlatma işlevinin yerine getirilmesi ile piyasada etkinlik ve istikrar

sağlayarak fon arz ve talebini kolaylaştırıp yatırımcıların daha güvenli buldukları

ortama motive olmalarını sağlamaktadır. Sermaye piyasasının temel karakteristiği

güven esasına dayalı olmasıdır. Piyasanın güvenli olmasına doğrudan katkıda bulunan

mekanizmalardan biri de bağımsız dış denetimdir. Bağımsız dış denetimin başarılı

olmasında firma açısından önemli bir mekanizma da iç denetimdir. Genel Kabul

Görmüş Muhasebe (GKGM) ilkelerinin düzenli bir şekilde firma içi uygulaması

yapılırken birinci derecede süzgeç görevini iç denetim üstlenir. Dış denetim böyle bir alt

yapının daha sağlıklı olmasına katkıda bulunur. Dış denetimin dürüstlüğü, bağımsızlığı,

prensiplerine bağlılığı yanında uzmanlığı da önemlidir. Büyük işletmelerde gittikçe

karmaşık hale gelen muhasebe sistemi ancak uzman denetçiler tarafından anlaşılıp

değerlendirilebilir. Buradan bağımsız denetimin sadece hissedarlara ve diğer taraflara

yardımcı olmayacağı aynı zamanda şirket yöneticilerine yol gösterici niteliğinin olduğu

33 Daniel Zeghal, "Firm size and the informational content of financial statements", Journal of Financial

27

da anlaşılmaktadır. Bağımsız denetçiye toplumun verdiği bir diğer görev finansal

tabloların denetimi dışındaki inceleme hizmetleridir. Đşletmeler denetçi firmadan bu

inceleme işleminin dışında vergileme, yönetsel danışmanlık hizmetleri gibi konularda

da yardımcı olmalarını beklemektedir.34

Kamuoyunda güven unsurunun arttırılması amacıyla yapılan aydınlatma

faaliyetleri esas olarak üç temel fonksiyonun harekete geçirilmesini amaçlanmaktadır.35

Bunlar;

• Koruyucu fonksiyon

• Caydırıcı fonksiyon

• Bilgilendirme fonksiyonudur.

i. Koruyucu fonksiyon

Taraflar arasında avantaj ve dezavantajı en aza indirgemek suretiyle bilgi ve

belgelerin eşit olarak elde edilmesini sağlayıcı, diğer bir ifade ile asimetrik bilgiyi

önleyici bir fonksiyondur .

ii. Caydırıcı fonksiyon

Kamuoyunda fırsat eşitli ği yaratmak amacıyla meydana gelebilecek olumsuz bir

öncelik hakkının önlenmesi amacıyla -bir ortaklığın ele geçirilmesi, sermaye artırımının

önceden haber alınması vb. ilgili taraflara bu aykırı uygulama başlamadan caydırıcı

etkisini ortaya koymaktadır.

iii. Bilgilendirme fonksiyonu

Yatırımcının ihtiyaç duyduğu bilgilerin düzenli bir şekilde akışını sağlayarak

gerekli kararların alınmasına katkıda bulunur.

and quantitative Analysis, Vol. 19, No.3, (September 1984), ss.26-30 34 Berna Taner ve diğerleri, "Bağımsız Denetçilerin Yetki ve Sorumlulukları," Türkiye 3. Muhasebe

Denetimi Sempozyumu, Alanya, 1997,http://www.kiibf.selcuk.edu.tr/fehmihocamakale1.htm,2003. 35 Fehmi Karasioğlu ve Tuna Taner, "Kamunun Aydınlatılması Açısından Finansal Bilgi Kaynakları ve

Bağımsız Dış Denetim Fonksiyonu", Çukurova Üniversitesi ĐĐBF Dergisi, Cilt:8 sayı:l,(1998),ss.133-144.

28

Yatırımcı bilgi edinme kaynaklarına farklı kanallardan ulaşabilir. Bilginin

zamanında ve güvenilir olması yatırımcı açısından son derece önemlidir. Bireysel

yatırımcıların hisse senedi alımına etkide bulunacak bilgi ihtiyaçlarının neler olduğuna

yönelik çalışmalardan dikkate değer olanları ABD'de yapılmıştır. Ülkemizdeki durum

ise bir anket çalışması ile ortaya konulmaya çalışılmıştır.

Tablo 1.1'de yatırımcıların %78.8 oranında firmanın adına önem verdikleri

görülmektedir. Yatırımcıların ikinci sırada önem verdikleri bilgi ihtiyacı ise, %78.6'lık

bir payla firmanın içinde bulunduğu endüstriden geleceğe yönelik muhtemel

beklentileridir (endüstri liderliği, ilgili endüstrideki öneminin artması vs).

Tablo 1.l: A.B.D'de Bireysel yatırımcının bilgi ihtiyaçları

Sıra Bilgi Türü Önemli/ Çok Önemli %

1 Firmanın ünü 78.8

2 Firmanın içinde bulunduğu endüstri ile ilgili beklentiler 78.6

3 Firma ile ilgili beklentiler 78.4

4 Firmanın hisse senedinin performansı 70.2

5 Firmadaki son gelişmeler 69.2

6 Firmanın finansal tabloları 69.9

7 Firma için olası riskler 67.6

8 Tarihi finansal veriler 57.7

9 Firmanın üretimleri ile ilgili bilgiler 54.5

10 Ekonomik durum hakkında bilgi 52.0

11 Komisyoncunun firma hakkında yaptığı araştırma 42.5

12 Profesyonellerin tavsiyesi 42.4

13 Đşbölümü ile ilgili bilgi 39.5

Kaynak: Gökhan Özer, Muhasebe karları ile hisse senedi verimleri arasındaki ilişkiler

ĐMKB' de deneysel bir analiz, Ankara: SPK yayınları, Yayın no:31,1996 s.21

29

Bu çalışmaya paralel olarak ülkemizdeki bireysel yatırımcıların hangi tür bilgi

kaynaklarına öncelik verdiklerini öğrenebilmek amacıyla 1995 yılı Mart ayında Đzmir ve

Manisa ilinde bulunan aracı kurumlarda bir anket çalışması gerçekleştirilmi ştir.

Araştırma örnekleminin oluşturulmasında Đzmir ve Manisa illerindeki aracı kurumlar

vasıtasıyla işlem gören yatırımcı kitlesi seçilmiştir. Örneklemenin tüm ülkedeki aracı

kurumlarla çalışan yatırımcıları (alım-satımında bulunan) kapsaması arzu edilmiştir.

Yukarıda belirtilen illerdeki aracı kurumlar vasıtasıyla borsada işlem gören yatırımcılara

anket uygulanmıştır. Eğitim seviyeleri ve borsadaki işlem hacimleri dikkate alman

yatırımcı kitleye sunulan 150 adet anket formundan ancak 104'ü cevaplanmıştır.

Cevaplanan 104 anket formundan aşağıdaki sorulara verilen cevaplar % olarak şöyle

sıralanmıştır.

Tablo 1.2: Türkiye'de yatırımcıların kararına etki eden unsurlar

Sıra ihtiyaç duyulan bilgi %

1. Ülkenin ekonomik durumuna ilişkin bilgiler 32

2. ilgilenilen şirketin genel yapısı 24

3. Şirketin bulunduğu sektör içindeki durumu 23

4. Şirketin finansal durumuna ilişkin bilgiler 21

Kaynak: Fehmi Karasioğlu ve Tuna Taner, "Kamunun Aydınlatılması Açısından Finansal Bilgi Kaynakları ve Bağımsız Dış Denetim Fonksiyonu", Çukurova Üniversitesi ĐĐBF Dergisi, Cilt.8 sayı: l, (1998), s. 133

Tablo 1.2'de ülkemizdeki yatırımcıların yatırım kararlarına genel olarak etki eden

unsurlar arasında "ülkenin ekonomik durumuna ilişkin verileri"nin %32'lik bir dilimle

birinci sırayı aldığı görülmektedir. Bunun dışında ilgilenilen şirketin genel yapısı,

şirketin sektör içindeki durumu ve şirketin finansal göstergeleri de kararda etkili

olmaktadır.

Yatırım kararı alınmasında şirketlerin doğrudan kamuya medya aracılığı ile

duyurulan finansal tablolarının yanında, yıllık olarak yayınladıkları faaliyet raporları da

yatırımcılar için önemli bir karar kriteri olarak değerlendirilmektedir. Faaliyet raporları

veya yıllık raporlar bir şirketin bir faaliyet dönemi boyunca gerçekleştirdikleri işlemleri

30

özetleyen dışa dönük raporlama araçlarıdır. Bir faaliyet raporunda aşağıda ana başlıklar

altında toplanan verilerin olması beklenir.36

i. Yönetim kurulu raporu

ii. Finansal tablolar

• Bilânço

• Gelir tablosu

• Nakit akış tablosu

• Uygulanan muhasebe politikaları

• Finansal tablo kalemleri ile ilgili açıklamalar

iii. Bağımsız denetim raporu

iv. Kar dağıtım tablosu

Buradan hareketle yapılan anket formunda yatırımcı kitleye yıllık faaliyet

raporlarında nelere dikkat ettikleri sorulmuş genel eğilim sıralaması Tablo 3'teki gibi

oluşmuştur. Tablo 1.3'de firmaların faaliyet raporlarını kısıtlı da olsa elde eden

yatırımcıların, yıllık faaliyet raporlarında öncelikle işletmenin bilanço ve gelir

tablosundaki önemli kalemlerin açıklanmasına yönelik bilgilere dikkat ettikleri

görülmektedir. Ancak yatırımcılara daha geniş bir aydınlanma mekanizması

kullanılarak piyasa ve firmalar hakkında detaylı bilgi edinmeleri sağlanmalıdır,

Araştırmada yatırımcıların yıllık faaliyet raporlarını okuma oram yüksek olmasına

rağmen, bu tür raporların yatırımcıların doğrudan elde etmeleri oldukça zor olduğu

gözlemlenmiştir.

36 "Yücel Göksel, "Şirket Faaliyet Raporları ve Bir Faaliyet Rapor Đçeriği Önerisi", Đ.Ü Đşletme Fakültesi

Dergisi, Cilt:22. S:2.(1993),s.26

31

Tablo 1.3: Türkiye' de Faaliyet Raporlarında Dikkat Edilen Özellikler

Seçenek Faaliyet Raporlarında Dikkat Edilen Özellikler %

1. Yıllık raporda yer alan bilanço ve gelir tablosundaki önemli kalemlerin açıklanması

37

2. Ülke ve Dünya Ekonomisindeki gelişmelerin işletmeye olan olumlu ve olumsuz katkıları

30

3. Đşletmeyi tanıtıcı genel bilgiler 21

4. Üst düzey yöneticilerin görüşleri 12

Kaynak: Fehmi Karasioğlu ve Tuna Taner, "Kamunun Aydınlatılması Açısından Finansal Bilgi Kaynakları ve Bağımsız Dış Denetim Fonksiyonu", Çukurova Üniversitesi ĐĐBF Dergisi, Cilt:8 sayı: l,(l998), s.144.

Şirketlerin canlı, dinamik yapılarının nasıl bir işleyiş içinde olduklarını taraflara

sürekli olarak duyurmak işlevini yıllık faaliyet raporları ve denetim raporlarının tam

anlamıyla yerine getirdikleri söylenemez. Çünkü bu raporlar yayınlandıkları anda belirli

bir süreyi geçmiş bilgileri yansıtmaktadırlar. Yatırımcı ve ortaklara ne kadar taze bilgi

sunulursa o kadar etkin bir karar alma mekanizması yürürlüğe girmektedir.

Kamunun sürekli aydınlatılmasının iki yolla mümkün olduğu görülmektedir:

• Kısa aralıklarla ara raporların sunumu ( interim reporting).

• Belli kurallara bağlanmış özel durumlarda özel açıklamalar yapılması.

Yatırımcının bilgilendirilmesi onun belirsizliklerden ve riskten tam olarak

korunması olarak algılanmamalıdır. Bilgilendirme, riski ortadan kaldırmaz ancak

bilginin mümkün olduğunca simetrik olarak dağılmasına katkıda bulunmaktadır.

Yatırımcının bilgilendirilmesi kavramının temelinde geniş olarak üç unsur

bulunmaktadır.37

• Pay sahibine haklarını bilerek ve bilinçli bir şekilde kullanabilmesi için

ilgilendiği veya bağlantı kurduğu şirketin durumunu, iktisadi faaliyetini ve ortaklıkta

birbirine girmiş olan menfaatleri göstermek.

37 Ünal Tekinalp, Anonim Ortaklıklar Bilançosu ve Yedek Akçeler-Kamuyu Aydınlatma Đlkesi,Đstanbul:

Fakülteler Matbaası, 1979, s.13.

32

• Sermaye piyasasında, işletme tarafından ihraç edilen menkul değerlerin alım-

satımı ile ilgilenen halka, kararlarını sunulan bilgi ile şekillendirmelerine katkıda

bulunarak gerekli aydınlanma ortamını yaratmak.

Sonuçta, herhangi bir işletmenin durumu hakkında bilgi sahibi olmak, diğer

işletmelerle kıyaslama yapmak ve isteyenlere ihtiyaçları ölçüsünde bilgi sağlamaktır.

l .7. Yatırımcıların Bilgi Kaynakları

Yatırımcının bireysel veya kurumsal olmasına göre farklılık arz eden bilgi

kaynakları kullanılabilme ve anlaşılabilme ölçüsüne göre bir düzen oluşturabilmektedir.

Yapılan anket araştırmasında bireysel yatırımcıların en önemli bilgi kaynaklarının

sırasıyla gazete ve dergiler, aracı kurumlar, konunun uzmanları olduğu gözlemlenmiştir.

Tablo 1.4: Türkiye'de Yatırımcı Bilgi Kaynaklarının Dağılımı

Seçenek Bilgi Kaynakları %

1 Gazete ve Dergiler 40

2. Aracı kurumlar 33

3. Konunun Uzmanları 19

4. Diğer 8

Kaynak: Fehmi Karasioğlu ve Tuna Taner, "Kamunun Aydınlatılması Açısından Finansal Bilgi Kaynakları ve Bağımsız Dış Denetim Fonksiyonu", Çukurova Üniversitesi ĐĐBF Dergisi, Cilt:8 sayı:l,(1998),s.l44.

Bu tablodan yatırımcıların %40'nın gazete ve dergilerden bilgi edindikleri,

%33'lük bir bölümün aracı kurumlardan bilgiye ulaştıkları ve %19'luk gibi bir

bölümünün ise konunun uzmanlarından faydalandıkları ortaya çıkmıştır. Konunun

uzmanları olarak yatırım konusu üzerinde çalışan yakın çevre ifade edilmektedir.

Sermaye piyasası gelişmiş ülkelerdeki yatırımcıların bilgi kaynakları aşağıdaki tabloda

yansıtılmaya çalışılmıştır.

33

Tablo 1.5: Bireysel Yatırımcıların Bilgi Kaynakları (ABD, Đngiltere ve Y.Zelanda)

Bilgi Kaynakları A.B.D Đngiltere Yeni Zelanda

Komisyoncunun Tavsiyesi 4 2 2

Danışma Servisleri 3 5 5

Yıllık Raporlar ı 3 3

Gazete ve dergiler 2 1 1

Adaylık Raporları 5 4 4

Arkadaş Tavsiyesi 6 6 6

Gizli haber ve söylentiler 7 7 7

Kaynak: Gökhan Özer, a.g.e.,s.25

Sermaye piyasası gelişmiş ülkelerde görüldüğü üzere bireysel yatırımcıların

ABD'de bilgi kaynağı sıralamasında " Yıllık Raporlar " 1. Sırayı alırken, 2. sırada

gazete ve dergiler yer almakta, ancak Đngiltere ve Yeni Zelanda'da gazete ve dergiler

birinci sırada önem kazanmaktadır. ABD'de yatırımcının korunması ve

bilinçlendirilmesine yönelik çalışmalar SEC (Security Exchange Commisson)

tarafından yürütülmektedir. Yatırımcılar zamanlı bilgiyi ve bunun yanında aradıkları

bütün diğer bilgileri (yasal olmamak şartıyla) hem internet aracılığı ile hem de SEC' in

çeşitli bölgelerdeki temsilcilerinden elde etme imkânına sahiptirler.

1.8. Türkiye'de Aracı Kurumların Yatırımcılara Verm esi Gereken Bilgiler

Ülkemizde sermaye piyasasının gelişmeye başlaması ile birlikte yatırımcılar daha

fazla bilgi talebinde bulunmaya başlamışlardır. Yatırımcıların büyük bir bölümü bilgi

talebini ya medya aracılığı ile karşılamakta ya da aracı kurumlar yardımıyla elde

etmektedir. Yapılan anket çalışmasında yatırımcılara "Aracı kurumların ne tür bilgi

vermeleri gerektiği" konusunda soru yöneltilmiş ve yatırımcıların cevapları aşağıdaki

dağılım üzerinde oluşmuştur.

34

Tablo 1.6 Türkiye'de Aracı Kurumların Yatırımcılara Vermesi Gereken Bilgiler

Seçenek Bilgi Türü % Dağılım

1. Şirketin karlılık durumu 30

2. Teknik analiz ve periyodik bültenler 30

3. Yıllık faaliyet raporuna ilişkin bilgiler 26

4. Oransal değerlere ilişkin bilgiler 14

Kaynak: Fehmi Karasioğlu ve Tuna Taner, "Kamunun Aydınlatılması Açısından Finansal Bilgi Kaynaklan ve Bağımsız Dış Denetim Fonksiyonu",Çukurova Üniversitesi ĐĐBF Dergisi, Cilt:8 sayı: l,(1998), s.145

Yatırımcılar, tabloda belirtilen konularda ve zaman içinde daha da gelişen

boyutlarda aracı kurumlardan faydalanmak isteyecektir. Aracı kurumların temel

görevlerinden biri de müşterileri daha iyi aydınlatmaktır.

Menkul kıymet ihraççısı, yatırımcı ve aracı kurum üçlüsü açısından

düşünüldüğünde yatırımcının bilgilendirilmesi mekanizmasının ne denli önemli olduğu

ortaya çıkmaktadır. Yatırımcılar açısından bakıldığında, kararlarını yönlendirebilecek

bilgileri doğru ve zamanında elde eden yatırımcının aracı kurum ile olan ilişkilerinin

olumlu yönde artacağı umulmaktadır.38 Burada aracı kurum-yatırımcı ilişkilerinin

arttırılması için gerekli olan adımlardan birinin de süreli yayınlarla yatırımcının

aydınlatılması olacaktır. Çünkü daha fazla taze bilgi ile karşılaşan yatırımcı objektif ve

zamanlı karar almada önemli adımlar atmış olacaktır.

1.9. Sermaye Piyasasının Etkin Olabilme Koşulları

Görüldüğü gibi sermaye piyasalarının etkin bir şekilde fonksiyonlarını yerine

getirmesi pek çok unsura bağlıdır. Bunlar aşağıdaki başlıklar halinde özetlenebilir.

i. Yatırımcılar bilgilendirilerek riske karşı bilinçlendirilmelidir. Yatırımcılar

bilgilendirildikleri halde riske karşı korunamayabilmektedirler.

ii. Yatırımcı aydınlatıcı geniş olan ortamlardan faydalanma yoluna gitmelidir.

38 Çağlar Manavgat, Sermaye Piyasasında Aracı Kurumlar, Ankara: Banka ve Ticaret Hukuku Araştırma

Enstitüsü Yayınları, 1991.S.47

35

iii. Gelişen iletişim ortamında yatırımcıya sunulan bilgilerin zamanlı ve fiyatlara

yansıyan bilgi olması, sermaye piyasasında işlem gören firmalar veya yatırımcıya

aracılık/yardımcılık fonksiyonunu üstlenen aracı kurumlar açısından önemlidir.

iv. Ekonominin dinamik yapıya sahip olması ve bilgi düzeyi yüksek yatırımcı

kitlelerinin artması nedeniyle gerek menkul kıymet ihraç eden firma ve gerekse aracı

kurumların yeni atılımlar yapmaları zorunludur. Firmalar yatırımcılar için gerekli olan

ve yasa ile sınırlandırılmamış ve duyurulması gerekli finansal bilgileri anında

duyurmalıdır.

v. Faaliyet raporlarının detaylı olmasa da ana başlıklar altında broşürler halinde

yatırımcı kitlelere ulaştırılması sağlanmalıdır.

vi. Aracı kurumlar müşterilerine yasada zorunluluk olmasa da periyodik bülten

yayınlarına ağırlık vererek yatırımcılarını aydınlatma yoluna gitmelidirler.

vii. Đletişim teknolojilerinden faydalanarak internet'ten yeterli bilgilerin

yatırımcıya ulaşması sağlanmalıdır. Sadece firmanın tanıtılması değil, yatırımcının anlık

olarak duyması gerekli bilgiler de internette yer almalıdır.

Gelişen ekonomilerde yurtiçi tasarruflar beklenen yatırım hedeflerinin

gerisindedir. Bu tür ekonomilerde aynı zamanda sermaye piyasası hukuki ve mali

sebeplerden dolayı etkin olarak çalışamamaktadır. Sermaye piyasalarının etkin

olmasında bahsedilen durumlar içinde en önemli olanı bilgi etkinliğinin varlığıdır.

Etkin menkul kıymetler piyasasında yatırımcıların yatırım kararı vermek için ilave

bir çaba harcamalarına gerek kalmamaktadır. Piyasa, tüm menkul kıymetleri doğru

olarak fiyatlandıracağından yatırımcı kendi risk, geliri çerçevesinde hangi menkul

kıymeti satın alırsa kazancı aynı olmaktadır. Yani yatırımcının yanılmasına veya

başkalarından başarılı olmasına imkân yoktur. Ayrıca bu piyasalarda portföy oluşturmak

yatırımcıların gözdesi haline gelmiştir.

36

Türkiye'de sermaye piyasasının etkin olduğunu söylemek mümkün değildir.

Çünkü bazı kuruluşların piyasayı etkileyebildiği, işlem verimliliğinin düşük düzeylerde

olduğu gibi konularda tespitler vardır. Ancak bazı açılardan gelişmiş piyasaların

özelliklerini gösterdiği de bir görülmektedir.

Sonuç olarak, sermaye piyasalarındaki bireysel yatırımcıların korunması esas

alınarak, bilgiye ulaşmada çekilen zorlukların en aza indirilmesi gerekmektedir.

Böylece bilginin simetrik olarak dağıldığı ve "güven" unsurunun temelini oluşturduğu

etkin bir sermaye piyasası meydana getirilmiş olacaktır.39

39 Karasioğlu ve Taner, a.g.m. ss. 133-144.

37

2. ASĐMETR ĐK BĐLGĐ










maliyetleri taşımaktadır.40







kurumların işlevlerini tam olarak yerine getirmesini engellemektedir.41 Asimetrik bilgi

sorunu, ters seçim, ahlâkî tehlike ve temsilcilik sorunu şeklinde kendini göstermektedir.

2.1. Asimetrik Bilgi

Asimetrik bilgi konusuna iyi bir giriş yapmak için, Solomon’un bilgeliğiyle ilgili

bilindik hikâyeye başvurabiliriz. Bu hikâyede, Kral Solomon rüyasında, Tanrı

tarafından kendisine ‘iyi ve kötüyü ayırt edebilmek için kullarına karşı kavrayışı

kuvvetli bir kalp’ bahşetmesini diler. Solomon’un bilgeliği, adalet için karşısına çıkan

iki kadını içine alan bir hikâyeyle tanımlanmaktadır.

40 Kutluğhan S. Ökte, "Finansal Piyasalarda Asimetrik Enformasyon Problemi: Temel Kavramlar,

Literatür ve Çözüm Önerileri",Uludağ Ü. ĐĐBF Dergisi, (Nisan 2001), Cilt 19, Sayı:2, s.2 41 Alövsat Müslümov ve Güler Aras, "Kredi Piyasalarında Asimetrik Bilgi Sorunu ve Bankacılık Sistemi

Üzerindeki Etkileri", 2. Ulusal Bilgi ve Ekonomi Kongresi Tebliğleri, Derbent,

38

Kadınlar, bir evde birlikte yaşayan iki hizmetçi olarak tanımlanmıştır. Evde bir

de bebek vardır ve her iki kadında bebeğin annesi olduğu konusunda diretmektedir. Đkisi

de, diğer kadının da aslında aynı gece doğum yaptığını, ancak o bebeğin doğum

sırasında öldüğünü ve dolayısıyla hayatta olan bebeğin değil de ölenin annesi olduğunu

iddia etmektedir. Solomon, kadınların birbirleriyle çelişen iddialarına, hizmetkârından

bir kılıç getirip çocuğu ikiye bölmesini istemekle cevap verir.

Solomon’un emrini duyan gerçek anne, çocuğun gerçek annesinin kendisini

olmadığını ve diğer kadına verilmesini istediğini söyleyerek cevap verir. Diğer kadın

ise, Solomon’a yalvarmaya ve ağlamaya başlar ve çocuğun kendinin olduğunu iddia

etmektedir. Solomon bu durumda gerçek annenin hangisi olduğunu anlayabilmiş ve

çocuğun öldürülmeyip, ölmesini görmektense diğer kadına verilmesini tercih eden

gerçek annesine verilmesini emretmiştir.

Bu hikâye, bu çalışma içerisinde karşımıza çıkacak birkaç noktaya

değinmektedir. Birincisi, çok açık bir bilgi asimetrisi vardır; kadınlar bebeğin kimin

olduğunu bilmekte ama Solomon bilmemektedir. Đkincisi, hedef çatışması

bulunmaktadır; Solomon doğru sonuca gidebilmek için kadınlarda saklı bulunan gerçek

bilgiyi elde etmek istemektedir. Üçüncüsü, gerçek anne doğru bilgileri aktarmak

istemekte ancak çocuk üzerinde hak iddia eden diğer kadının davranışları yüzünden

bunu yapamamaktadır. Sonuç olarak, Solomon kadınların önüne bir anlaşma yolu koyar

ve bu da onların gerçek bilgiyi kendisine aktarmalarını sağlar.

Đlerde, bu noktaların birçok piyasa durumunda da yansıtıldığını göreceğiz.

Örneğin, bazısı doğal olarak daha dikkatli ve daha az kaza yapan sürücülere kaza

sigortası yapan bir sigorta şirketini ele alalım. Sigorta şirketi Solomon gibidir çünkü

kimin güvenli bir sürücü kimin riskli olduğunu bilememekte, ancak riskli sürücülere

daha yüksek prim oranı uygulayabilmek için bunu yapabilmeyi istemektedir. Sürücüler

hikâyedeki kadınlar gibidir; riskli olanlar da güvenli olanlar da daha ucuz sigorta elde

edebilmek için güvenli olduklarını iddia edeceklerdir. Dolayısıyla, Solomon gibi olan

sigorta şirketi, sürücülerin doğru bilgiyi sunmalarını sağlamak için onlara bir anlaşma

http://www.biluiyonetimi.org, 2003, s.239

39

yolu tertip etmeyi denemelidir. Bununla beraber Solomon’un aksine, sigorta şirketi

sorununu tam olarak çözemeyecektir; riskli sürücülerin varlığı, güvenli kullanan

sürücülerin aksi takdirde önerilecekleri kadar iyi bir anlaşma elde etmelerine engel

olacaktır. Solomon’un hikâyesinde, gelecek konularda çok da yaygın olmayacak bir

nokta bulunmaktadır; Solomon fikrini değiştirmiş ve çocuğun ikiye bölünmesinden

vazgeçmiştir.

Bir ekonomik ilişkide taraflardan birinin sahip olduğu bilgilerin diğerlerine göre

daha fazla olması durumudur. Asimetriyi doğuran bilgiye de niteliği itibari ile

“asimetrik bilgi” denir.42

Ekonomi literatüründe üç genel bilgi sorunundan söz edilmektedir. Bunlar; ters

seçim, ahlaki tehlike ve temsilcilik sorunlarıdır. Ters seçim (adverse selection), taraflar

arasında sözleşme yapılmadan önce ortaya çıkan bir asimetrik bilgi sorunu olup,

sözleşmeyi temelden etkileyecek önemdeki bilgilerin sözleşme öncesinde sadece

sözleşme taraflarından birinde mevcut olmasından kaynaklanmaktadır. Dolayısıyla

sözleşmenin esasını etkileyebilecek bilgi, sözleşmenin diğer tarafından saklanmaktadır.

Diğer bir ifade ile saklı bilgi, piyasadaki taraflardan birisinin kendisi hakkında bildiği,

diğer tarafın bilmek istediği fakat öğrenemediği şeydir.43 Bu sorun bazen ex ante

(önceden tahmin edilmiş) asimetrik bilgi sorunu olarak adlandırılır çünkü asimetri,

konuya dâhil olan tarafların birbirleriyle bir anlaşma içerisine girmelerinden önce ortaya

çıkmaktadır.

Bilgiye ili şkin diğer bir sorun olan ahlâki tehlike ise, sözleşme yapıldıktan sonra

ortaya çıkan saklı faaliyetten kaynaklanmaktadır. Saklı faaliyet, ekonomik ilişkide bir

tarafın faaliyetinin diğeri tarafından gözlenememesi ya da hatalı gözlenmesi nedenleri

ile ortaya çıkmaktadır. Bu sorun bazen ex post (olgu sonrası) asimetrik bilgi sorunu

olarak adlandırılır çünkü asimetri, konuya dâhil olan tarafların birbirleriyle bir anlaşma

içerisine girmelerinden sonra meydana gelmektedir.

42 Katz, Michael and Rosen, S. Haven, “Microeconomics” Irwin/McGraw Hill, 3rd edition New York

2001,s.554 43 Güler Aras,"Sermaye Piyasalarında Asimetrik Bilginin Rolü", Ulusal Bilgi, Ekonomi ve Yönetim

Kongresi Tebliğleri, Kocaeli, http://www.ceterisparibus.net/kongre/kocaeli_1.htm, 2003,s.195

40

Temsilcilik sorunu ise genellikle temsil yetkisi ya da temsil edilen-temsilci

sorunları olarak adlandırılır. Bu sorunlarda temsil edilen, bilgisi olmayan taraf ve

temsilci de bilgi sahibi taraftır. Bu durumdan yola çıkarak, temsilcilerin kendi

çıkarlarını gözettiklerini ve temsil edilen taraf ile sözleşme imzalamadan önce ya da

sonra elde ettikleri ve temsil edilen tarafın sahip olmadığı bilgi konusunda temsil edilen

tarafa yalan söylemeye yatkın olduklarını düşünebiliriz. Benzer şekilde, temsilcilerin,

temsil ettikleri tarafı dolandırmanın kendileri için avantaj sağlayacağını

düşündüklerinde bunu yapmak konusunda meyilli olduklarını da düşünebiliriz.

Temsilcilerin bu şekilde davrandıklarını bildikleri için temsil edilen taraflar, ne tür bir

sözleşme öne süreceklerine karar verirken bunu da göz önünde bulundururlar.

Piyasalarda bazı piyasa katılımcılarının diğerlerinden daha fazla ekonomik işleme

ili şkin bilgiye sahip olması esasen bir tercih problemini doğurmaktadır. Çünkü farklı

bilgi düzeylerine ya da taraflarına sahip kişiler farklı tercihler yapacaklardır.

Tasarruflarından ya da yatırımlarından en yüksek beklenen getiriyi elde etmek isteyen

finansal işlemin her iki rasyonel tarafı için bu bilgi problemi, bir sözleşmede asla iki

kazananın olamayacağı bir paradoksu doğurmaktadır. Bunun nedeni ise ekonomik

işlemin özüne ilişkin bilgilerin taraflardan birinde kusurlu olarak yer almasıdır.

Çalışmanın ilerleyen bölümlerinde ekonomi literatüründe üç genel bilgi sorunu detaylı

bir şekilde incelenecektir.

2.2. Asimetrik Bilginin Ekonomi Literatüründe Ortay a Çıkışı

Akerlofun (1970) limonlar piyasası modeli, finansal sorunlarda bilgi

farklılıklarının önemini işaret eden ilk önemli çalışma olarak kabul edilmektedir.

Kalitenin belirsizlikle ilişkilendirilmesi esasına, yani asimetrik bilgiye dayalı olan

modelde, satıcıların satışa sundukları kullanılmış arabaların kalitesini bildikleri, fakat

alıcıların bu konuda bir bilgilerinin olmadığı varsayılmaktadır. Bu durumda alıcı,

ortalama bir arabanın kalitesi hakkında tahmin yapmak ve ödeyeceği fiyatı ona göre

belirlemek zorundadır. Bu fiyattan satış yapmak isteyenler ise, iyi kaliteli araba

satıcılarını piyasa dışında bırakacak şekilde sadece kötü kaliteli araba (limon) satıcıları

olacaktır. Bu bir piyasa başarısızlığıdır ve iyi kaliteli mal satıcıları ile kötü kaliteli mal

satıcıları arasındaki dışsallıktan kaynaklanmaktadır. Akerlof'un modelinde alıcılar ve

41

satıcılar arasındaki bilgi sorunlarının, iki kaliteden malın da ticaretini durduracak

şekilde önemli sonuçlar doğurabileceği gösterilmektedir.44

Akerlof bu durum için eksik bilgiye dayanan bir açıklama getirmektedir. Bu

pazarda bazı arabaların alındıktan ancak bir süre sonra anlaşılacak bazı kusurları vardır.

Bunlar "limonlar" olarak adlandırılmaktadır. Buna sahip olanlar fiyatı düşürüp hemen

satmak isteyeceklerdir. Ancak pazarda aynı zamanda iyi durumda olan arabalar da

mevcuttur. Fiyatın düşmesi ile "iyi" olanların satıcıları arabalarını düşük fiyata satmak

yerine elinde tutmaya karar verebilirler. Bu pazardaki ortalama kaliteyi düşürecektir.

Fiyatın düşmesi bir ters seçim (adverse selection) etkisi ortaya çıkarmaktadır. Fiyatın

düşmesi ile birlikte kalitenin de düşmesi alıcılar tarafından istenmeyen bir durum ortaya

çıkarmakta ve pazarda satıcılar azalmaktadır. Pazarda arabaların çoğunluğu "limon"

olacağından "iyi" arabalar pazara hiç girmeyebilecektir.45 Bu durumda kötü ürün, iyiyi

pazardan kovmaktadır.

2.3. Asimetrik Bilgi Probleminin Ortaya Çıkardı ğı Sorunlar

Đlk olarak Akerlof tarafından otomobil piyasası örneklenerek ortaya konan

asimetrik bilgi sorunu zamanla pek çok piyasa için temel argümanlardan biri haline

gelmiştir. Stiglitz ve Rothschild, sigorta piyasasında bilgi farklılıklarının doğurduğu

piyasa başarısızlığını 1976 yılında ayrıntılarıyla incelemişlerdir.

Sigorta sektöründe ters seçim ve ahlaki tehlike sorunlarına neden olan bilgi

farklılıkları sorunu, sonraki dönemde sırasıyla emek, kredi ve sermaye piyasalarındaki

başarısızlıkları açıklamakta da kullanılmıştır. Farklı risk düzeyindeki firmalara kredi

verildiğinde, bilgisiz bir yatırımcının bilgili yatırımcıların bulunduğu piyasada farklı

menkul kıymetlere yatırım yapmak istediğinde, farklı risk özelliklerine sahip bireyler

sigortalandığında, farklı yetenekteki çalışanlar işe alındığında, hissedarlar ve

yöneticilere firmayı temsil yetkisi verildiğinde bilgi farklılıklarının ekonomik ilişkiyi

temelinden etkileyebileceği görülmüştür.

44 Hal R.Varian, "Intermediate Microeconomics A Modern Approach" Third Edition, New York: W. W.

Norton and Co.,1993, s.603

42

Piyasalardaki eksik bilgiden kaynaklanan farklı uygulamalar, pek çok ekonomist

tarafından ekonomideki başarısızlıkların ve krizlerin önemli açıklayıcısı olarak

görülmektedir. Bilindiği gibi neoklasik teori açık, kesin ve sınanabilir bir öngörüye

sahiptir. Pozitif bir fiyatı olan tüm faktörler tamamen kullanılabilir.46 Son yıllarda,

neoklasik teorinin öngörüleri ile gerçekte gözlemlenen durumlar arasındaki belirgin

tutarsızlıklara karşı birçok açıklama getirilmiştir. Ampirik gözlemlerin yanlışlığını

ortaya koyma amacını taşıyan cevaplardan birisi geleneksel neoklasik teorinin 'normal

zamanlarda' işlemediğidir. Büyük bunalımda gözlemlenen piyasa başarısızlıklarının

ekonomilerde sürekli bulunduğu fakat saptanamadığı görüşü daha makul

gözükmektedir. Bu durumun saptanması ancak dönemsel olarak göz ardı edilemeyecek

düzeye ulaştığı durumlarda mümkündür. Temel teoriyi geliştirmeye yönelik diğer

yaklaşım, ücretlerin ve fiyatların sabit olduğunu kabul etmektedir. Bu yaklaşım

tutarsızlığı açısından eleştirilmektedir ve karını maksimize etmeyi amaçlayan rasyonel

firmaların niçin fiyatlarını düşürmesi gerektiği sorulmaktadır.47

Asimetrik bilgi sorununun, finansal istikrarsızlığın temel nedenlerinden biri

olduğu görülmektedir. Finansal istikrar ise iki temel koşula bağlıdır:

i. Finansal sistemde anahtar kurumların istikrarlı oluşu, yani dış yardım veya

müdahale olmadan sözleşmelerden doğan yükümlülüklerini yerine getirmelerine imkan

verecek derecede yüksek güvenin söz konusu olması,

ii. Anahtar piyasaların istikrarlı oluşu yani, piyasa katılımcılarının piyasadaki arz-

talep dengesini yansıtan fiyatlar üzerinden güvenle işlem yapması ve temel

göstergelerde köklü bir değişiklik olmadığı durumlarda, kısa dönem içerisinde,

fiyatlarda önemli dalgalanmaların olmaması.

Finansal şoklar, finansal sistemin bilgi akış mekanizmasını engelleyerek,

kaynakların verimli yatırım fırsatlarına aktarılmasının önünü kestiği ve finansal

45 Araş, a.g.tebliğ, s. 195 46 Müslümov ve Aras, a.g.tebliğ, s.241 47 Greenvvald, B., J.E. Stiglitz,ve A. Weiss, "Informational Imperfections In the Capital Market and

Macroeconomic Fluctuations'', American Economic Review, Vol.74, No.2, (May 1984), s.194.

43

piyasalarda asimetrik bilgi sorununun ortaya çıktığı durumlarda finansal istikrarsızlığa

ve bankacılık krizlerine yol açabilmektedir.48


piyasadaki işleyişi, taraflardan birinin lehine yönlendirebilmesine imkan

tanıyabilmektedir. Bu durum piyasa sistemini aksatarak, işleyişindeki etkinliği

bozmaktadır. Asimetrik bilgi üç temel soruna yol açarak piyasa mekanizmasının

fonksiyonlarını yerine getirmesine engel olmaktadır. Bunlar; ters seçim (adverse

selection), ahlaki tehlike (moral hazard) ve temsilcilik sorunu (agency problem) dur.49

2.3.1. Ters Seçim ( Adverse Selection )

Ters seçim, taraflar arasında sözleşme yapılmadan önce ortaya çıkan bir asimetrik

bilgi sorunudur. Bu sorunun temelinde bilginin ekonomik taraflardan yalnızca birinde

saklı kalması yatmaktadır. Sözleşme yapılmadan önce işlem konusu araç veya faaliyet

ile ilgili açıklanmamış olan saklı bilginin (hidden information) bulunması nedeniyle

farklı karar verilmesi (ters seçim) ve anlaşma sonrasında bu saklı bilginin ortaya

çıkması sonucu taraflardan birinin zarar görmesi söz konusudur.

Ters seçim durumunda, pazarda mevcut ürünlerin kalitesi pazarın bir kısmında

gözlemlenebilirken, pazarın diğer kısmında mal kalitesinin ne olabileceği konusunda

sadece, olasılık tahminleri söz konusudur.50 Bu durumda az bilgili olan kısmın

davranışları ya da tercihleri, ekonominin geneli üzerinde kaynak dağıtım etkinliğini

bozacak ölçüde etkin olmaktadır.

Ters seçim ortamındaki piyasada iyi ile kötü kaliteli malları ayırt edecek başka bir

ifade ile ters seçime engel olacak bazı işaretlere, sinyallere ihtiyaç vardır. Bu sinyaller

ters seçimi engelleyerek piyasanın daha etkin işlemesini sağlamaktadır. Pazardaki

ürünle ilgili bazı araçlarda kalitedeki belirsizliği ve bilgi farklılaşmasının yarattığı riski

48 Müslümov ve Aras, a.g.tebliğ, s.240 49 Mishkin S. Frederic ve Philip E. Strahan, "What Will Technology Do To Financial Structure", NBER

Working Paper, No:6892, (January 1999), s.3. 50 F. Mattesini, Financial Markets, Asymmetric Information and Macroeconomic Equilibrium, USA:

Dartmouht Publishing Company, 1993, s.27

44

azaltmaktadır. Örneğin; garantiler, zincir şeklinde çalışan işletmeler (otel restoran),

diploma, ödüller, marka, lisanslar vb.51

Ters seçim sorununun, sözleşmenin ya da işlemin yapıldığı sırada piyasadaki bilgi

eşitsizliğinden dolayı ortaya çıktığı görülmektedir. Farklı risk özelliklerine sahip

bireylerden oluşan rekabetçi bir pazarda, portföy riske göre çeşitlendirilmezse, pazar

performansı etkin olamayacaktır. Pazarda, sadece bir finansal ürünün var olduğu

durumda, Akerlof un (1970) 'limon' problemi ortaya çıkacak ve bireylerin bir kısmı

ürünü satın almayacaktır. Diğer taraftan, sermaye piyasasında farklı özelliklere sahip

araçların var olduğu durumlarda, bireylerin risk tercihleri belirgin olmasa dahi, farklı

riske sahip menkul kıymetten farklı fiyat talep edilebilecektir. Ancak risk tam olarak

belirli olmadığı için tüm yatırımcılar piyasa dengesi içerisinde belirli ölçüde risk

alacaktır. Burada bilgili yatırımcı ve bilgisiz yatırımcının risk düzeyi farklılaşacaktır.52

Ters seçim sorununu gerek reel sektörde ve gerekse finans piyasalarında

gözlemek mümkündür. Örneğin bankacılık sektöründe ters seçim sorununa örnek

olarak, alacağı krediyi geri ödeme olasılığının çok düşük olduğu bilen bir banka

müşterisinin, bu sebeple alacağı krediye karşılık bankaya çok yüksek faiz oranı ödemeyi

kabul etmesi ve dolayısıyla, krediyi ilk sırada alabilmesi gösterilebilir. Bu durumda,

asimetrik bilgi sorunu sebebiyle, kredinin bu müşteriye verilmesi ters seçim durumunu

oluşturmaktadır.

Ters seçim sorunu yaşamak istemeyen bankalar, işverenler ya da diğer fon ve ürün

arz eden işletmeler bazı kısıtlayıcı tedbirler alma yoluna gitmektedirler. Ancak bu

önlemler zamanla piyasanın tümüyle işlevsiz hale gelmesine yol açabilmektedir.

Ters seçim sorunu kredi piyasaları kadar sigorta sektörünü de derinden

etkilemektedir. Bu alandaki problem, yüksek işlem maliyetleri ve bilgi elde etmede

karşılaşılan zorlukların, farklı tipteki bireyler arasında ayrım yapılmasını imkansız hale

getirmesinden kaynaklanmaktadır. Böylece, farklı birey özelliklerine göre farklı

51 G. A. Akerlof, "The Market For "Lemons": Quality, Uncertainty, And Market Mechanism,", The

Quaterly Journal of Economics",(1970), Vol.84 s. 490 52 Aras, a.g.tebliğ, s.196

45

kontratlar oluşturulamamaktadır. Bu olanaksızlık, kontratı yapan bireylerin

davranışlarını da etkileyebilmektedir. Örneğin, aynı sigorta şartları, yüksek ve düşük

risk grubundaki bireylere, aralarında ayrım gözetilemediğinden sunulmaktadır. Sunulan

şartlar, ortalama ya da geçmişte elde edilen zarar tecrübelerini yansıtmaktadır. Böylece,

sunulan koşulları yüksek riskli bireyler kelepir olarak görürken, düşük riskli bireyler

kendi koşulları için oldukça pahalı bulmaktadırlar. Bu karışıklığın sonucunda,

kendilerine pahalı sigorta teklif edilmiş olan düşük riskli bireyler sigorta yaptırmaktan

vazgeçmekte ve böylelikle sigorta şirketi ve piyasa sadece yüksek riskli müşterilerle baş

başa kalmaktadır. Bu da piyasa mekanizmasını sarsan ve ortadan kaldıran en önemli

nedenlerden biridir.

2.3.2. Ahlaki Tehlike ( Moral Hazard )

Ahlâkî tehlike; sözleşmeden sonra oluşan, ekonomik işlemin taraflarından birinin,

yalnızca kendisinin çıkar sağlayacağı ahlâkî olmayan faaliyetlerde bulunarak, işlemin

diğer tarafını zarara uğratma tehlikesine neden olan asimetrik bilgi sorunudur. Bu ahlaki

olmayan faaliyetler veya davranışlar, ekonomik işlemin özünü tümüyle değiştirmektedir

ve taraflardan yalnızca birine menfaat sağlama tehlikesine sahiptir.

Ahlaki tehlike sorunun yaşandığı iki önemli piyasa, sigortacılık ve kredi

piyasasıdır. Kredi piyasasında borçlu kişi, borç verenin istemediği fakat hiçbir şekilde

belirlemeyeceği ve engelleyemeyeceği bir biçimde bazı haksız davranışlara girerek

borcun ödenmesini tehlikeye sokmakta ve fon sahibine zarar verebilmektedir. Örneğin,

borç alan kişi elde ettiği fonları gereğinden fazla riskli işlerde kullanma eğiliminde

olabilmektedir. Çünkü çok riskli işlere girmesi ve projenin de gerçekleşmesi durumunda

borç ödendikten sonra kendisine büyük bir kazanç kalmaktadır. Ancak, bu seçim aynı

zamanda borcun geri ödenmesini de tehlikeye atarak borç verenin parasını alamama

riskini yükseltmektedir. Bu durumda, riskli proje gerçekleştiğinde borç veren önceden

belirlenmiş oranın dışında bir geliri sağlayamazken, gerçekleşmediği durumda zarara

katlanmak zorunda kalmaktadır. Bunun için fon sağlayıcılar fon sağladıkları kişilerin

hep normal riskli yatırımlara yönelmelerini tercih etmektedirler. Ancak yukarıda

belirtildiği gibi, çok riski yatırımlar, borç alan kişiler için daha cazip olmaktadır. Bu

46

durumda fon sunanların verdikleri fonların kullanılıcılar tarafından daha fazla getiri

amacı ile çoğunlukla daha riskli alanlara yatırılarak yok edilmesi tehlikesi yüksektir.

Böylece borç verenler yukarıda belirlenen tehlike nedeni ile fon sağlamada

isteksiz davranabilmektedirler. Sonuçta, piyasadaki mevcut talep karşısında fon

miktarının kısıtlanması, miktarın ve fiyatların optimum seviyede oluşmasını

engellemektedir. Bu ise kredi tayınlaması olarak adlandırılan ve makro ölçekte

piyasaları derinden etkileyebilecek önemli sorunlara yol açmaktadır. Ayrıca, fon

sahipleri ahlaki tehlikenin riskine karşı kendilerini korumak için, tıpkı ters seçim

riskinde olduğu gibi, risk primini artırarak fon fiyatlarını normalin üzerinde

yükseltebilmektedirler. Ancak bu arada yine aldığı fonları aşırı kar beklentisi dışında

normal riskli yatırımlarda kullanmayı planlayan iyi niyetli kişilerin fon bulma imkânları

daraltılmış olmaktadır. Çünkü ya piyasadaki kısıtlı fonlardan kullanma imkânları

olmayacak ya da yüksek fon maliyetleri nedeni ile piyasadan çekilmek zorunda

kalacaklardır. Sonuç olarak, piyasada sadece daha riski seçenekleri tercih eden

yatırımcılar kalacağından, fon sunanlar açısından ahlaki tehlike ile karşılaşma ihtimali

oldukça yüksek olacaktır. Bu şekilde, büyük oranda kredilerin riskli projelere dağıtıldığı

bir ortamda piyasaların fonksiyonlarını yerine getirdiğini söylemek güçtür.

Ekonomik ilişkilerdeki bu ahlaki sorunlar, bireylerin davranışlarının izlenmesi ve

gözlemlenmesi gerektiği sonucunu ortaya çıkarmakta bu ise piyasada ilave giderlere yol

açmaktadır. Bazı sigorta poliçeleri, belirli bazı eylemler sonucunda sigorta kontratını

geçersiz kılan bazı koşullar getirmektedirler. Problem ise bu koşulların tümüyle yerine

getirilip getirilmediğini izlemenin pahalı ve bazen de imkânsız olmasıdır. Sigorta

kontratları ve genel olarak tüm kontratlar, ahlaki tehlikeyi en aza indirmek çabası ile

sadece belirli biçimdeki ticarete izin verecek kadar sınırlandırılabilmektedirler. Bu da

piyasa mekanizmasını bozan ve yok eden en temel nedenlerden biridir.

47

2.3.3. Temsilcilik Sorunu (Agency Problem)

Temsilcilik sorunu; bir ekonomik ilişkide taraflardan birinin bazı ekonomik

işlemleri kendisi adına yapması amacıyla bazı kişilere temsilcilik yetkisi verdiğinde bu

yetkisinin sonuçları kontrol edememesinden kaynaklanan bilgi sorunudur.53

Temsilcilik ilişkisinin iki tarafı bulunmaktadır. Bunlardan biri temsil yetkisini bir

aracıya devreden "patron (principal)" diğeri de, temsil yetkisini patron adına kullanarak

ekonomik işlemleri gerçekleştiren kişi "temsilci (agent)"dır.

Temsilcilik ilişkisinin temeli, bir ya da birden çok kişinin, belirli kişi ya da kişileri

belirli faaliyetler için aracı olarak atamalarına dayanmaktadır. Bu ilişkide patron, karar

alma gücünü belirli miktarlarda aracıya aktaran taraf olarak görülmektedir. Temsilcinin

aldığı karar ise her iki tarafı da etkilemektedir. Bu ilişki günümüzde, büyüyen ekonomik

ölçekler nedeniyle kaçınılmaz hale gelmiştir ve pek çok ekonomik problemin de

merkezinde durabilmektedir.54

Temsilcilik ilişkisinin neden başladığını açıklayan pek çok sebebi ekonomik

sistem içinde görmek mümkündür. Kuşkusuz bu sebepler genel olarak büyüyen

ekonomik ölçekler ve iş alanlarında yoğunlaşmaktadır. Bunun yanında bir temsilci,

sunduğu özel uzmanlık hizmetleri, çeşitli ekonomiler hakkında sahip olduğu özel

bilgiler, patronun zaman ve emeğini rahatlatması gibi nedenlerle atanmaktadır.

Temsilcilik ilişkilerinde yaşanan problemler pek çok sebepten

kaynaklanabilmektedir. Bunlardan birinci ve en temeli, bu ilişkinin her iki tarafının da

kendi kazançlarını en çoklama arzusuyla hareket etmeleri ve bazen bunun patronun

çıkarları ile çatışmasıdır. Faaliyetlerinde geniş ölçüde yetkilendirilen aracıların iş yapma

biçimlerinin farklılığı bir süre sonra yönetimsel hedeflerdeki farklığa dönüşmekte ve

risk alma davranışı gibi temel ekonomik karakterlerde patron ile oldukça farklı bir yapı

içinde yer alınabilmektedir.55

53 M.J.Jensen ve W. H. Meckling, "The Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Cost and

Ownership Structure", Journal of Financial Economics, Vol.3, No.4, (October 1976), s. 41. 54 Bromwich, a.g.e. s.316 55 Bromwich, a.g.e.,s.318

48

Temsilcilik modellerinde belirsizliğinin iki temel sonucu bulunmaktadır;56

i. Temsilcinin faaliyetleri patrona açık değildir; saklı eylem problemi olarak

adlandırılmaktadır.

ii. Temsilcinin edindiği özel bilgiler patron tarafından bilinmemektedir. Saklı bilgi

problemi olarak bilinmektedir.

Saklı eylem ile temsilci, getiriyi kendi eylemleri ile belirli bir derecede saklı

tutabilir ve diğer taraf mükemmel bir şekilde bu eylemleri izleyemez ve aracıya baskı

yapamaz. Bu durum ahlaki tehlike olarak adlandırılan problemdir. Aracı bağlamında

ahlaki tehlikenin en aşikar örneği, temsilcinin çabasına ilişkin olanıdır. Bu çaba, patrona

kazanç sağlarken temsilciye getiri sağlamamaktadır. Bir izleme sistemi olmaksızın

temsilcinin çabaları patron tarafından bilinmemektedir. Avukat-müvekkil ilişkisi, bu

tarz bir ilişkiye örnek oluşturmaktadır. Burada avukat, patronun refahını etkileyen

faaliyetler seçmekte ancak avukatın bilgi üstünlüğü nedeniyle patron, avukatının

gayretle çalışıp çalışmadığını bilememektedir. Saklı eyleme ilişkin diğer bir örnek,

hissedarlar (patron) ile yöneticiler (temsilci) arasındaki ilişkidir. Burada hissedarlar

yöneticilerin, hissedarların refahını arttıracak en iyi çalışmayı sergileyip

sergilemediklerini gözlemleyememektedirler. Buradaki ahlaki tehlike sorununa getirilen

alışılmış çözüm, teşvikleri kullanmaktır. Böylelikle kendi çıkarı için en iyi eylemi yapan

taraf, otomatik olarak diğer tarafın da tercih edeceği eylemi seçecektir.

Saklı eylem sonucunu doğuran temsilcilik sorununda; kurumsal varlıkları kontrol

eden içerideki yöneticiler kurum varlıklarını, dışarıdaki yatırımcıların beklentilerinin

zararına olacak bir dizi amaç için kullanabilmektedirler. Örneğin kurum varlıklarını

kendi üzerlerine ya da kontrol ettikleri başka kurumlar üzerine alma, yüksek maaş elde

etme gibi yöntemlerle kurumu kişisel çıkarları için kullanabilmektedirler.

Saklı bilgi ile aracılar, faaliyete ilişkin olarak patronun bilmediği bazı şeyler

bilmektedirler. Bu durum, daha genel bir ters seçim sorununu doğurmaktadır. Burada

faaliyete ilişkin taraflardan biri daha fazla bilgiye sahiptir ancak, diğer taraf bu özel

bilginin kendi yararına kullanılıp kullanılmadığını kontrol edememektedir. Böylece

56 Bromwich, a.g.e.,s.318

49

bilgili olmayan taraf için problem, bilgili tarafın bu özel bilgiyi kendi çıkarı için

kullanmasıdır.

Tam ve kusursuz bir sözleşmenin yokluğu bir temsilcilik ilişkisinde katılımcılara

diğer katılımcıların zararı pahasına kendi menfaatlerini takip etme fırsatı vermektedir.

Bu tarz faaliyetler, temsilcilere sadece parasal kazançları sağlamakla kalmamakta aynı

zamanda lüks ofisler, gereksiz ileri teknoloji ekipmanları ve yurt dışı geziler gibi parasal

olmayan faydalar da sağlamaktadır.

Temsilcilik sorununa getirilen temel çözümlerden biri kanuni güvencelerdir.

Kanunlar, dışarıdakilere (hisse sahipleri, yatırımcılar) yatırımlarını içeridekilerin

suiistimallerinden koruyacak bazı güçler vermektedir. Bu güçler, hisse sahiplerinin

içeridekiler gibi benzer temettü alma haklarından önemli kurumsal konularda oy

kullanma, şirketin uğradığı zararlara karşı yöneticiler dava edebilme haklarına kadar

uzayabilmektedir.

Dışarıdaki yatırımcıların yasal korunmalarının boyutu ülkeden ülkeye

değişmektedir. Yasal koruma, kanuni hükümlerin yanında zorlayıcı niteliği ile farklılık

göstermektedir. ABD ve Đngiltere gibi refah seviyesi yüksek ülkelerde yasalar en küçük

hissedarın hakkını gözeten etkin korumalar getirmiştir. Sermaye piyasalarının değer ve

büyüklüğünün, daha iyi yatırımcı koruması sunan ülkelerde daha yüksek değerlerde

olduğu gözlenmektedir.57

Temsilcilik sorununda patron, temsilcinin faaliyetlerinin en etkin şekilde

izleyebileceği bir denetim mekanizması geliştirmek durumundadır. Bunun yanında

sözleşme şartları için temsilcinin yetki sınırlarını daraltan bazı düzenlemelere, örneğin

bütçe kısıtlamalarına gidilebilmektedir.

Đzleme çabalarının ve bağlayıcı sözleşmelerin her ikisi de maliyetli çabalardır. Bu

faaliyetlerin maliyetleri, temsilci kullanmanın maliyet unsurlarıdır. Bunun yanında, bu

araçların kusursuz olmaları olası olmadığı gibi, temsilcinin faaliyetleriyle patronun

faydasını en çoklamasını tam olarak garanti etmemektedir. Bir aracı kullanmanın son

50

olarak ek maliyeti, mevcut izleme ve bağlayıcı araçların temsilcinin tümüyle patronun

faydasına hareket etmesini sağlayamamasından doğan, patrona ilave zararıdır.

2.4. Asimetrik Bilgi Sorununa Karşı Alınan Önlemler

Görüldüğü gibi asimetrik bilgi sorunu piyasalarda sadece mikro ölçekte değil

ekonominin genelini etkileyecek büyüklükte aksaklıklar ve piyasa işlevsizlikleri

doğurabilmektedir. Bilgi farklılıklarından kaynaklanan ters seçim, ahlaki tehlike ve

temsilcilik sorunlarının çözümünde kullanılabilecek pek çok yöntem, problemin

ekonomik literatürde yerini aldığı günden bu güne geliştirilmeye devam etmektedir.

Piyasalardaki ters seçim soruna ilişkin getirilen önlemlerin temelinde etkin bir

seçim mekanizmasının kurulması yatmaktadır. Bu mekanizmanın işlerliği ise, ekonomik

ili şkinin tarafları hakkındaki bilgilerin hızlı ve etkin bir şekilde elde edilmesine bağlıdır.

Bilginin elde edilmesi ve değerlendirilmesi ise gerek kamu ve gerekse özel şirketlerin

taraf oldukları bir sorundur. Bu nedenle bu sorunun çözümünde her iki tarafın da

katılımları sağlanmaktadır. Bu amaçla geliştirilen yöntemler şu şekilde sıralanabilir.58

i. Özel bilgi üretimi ve satışı

ii. Hükümet düzenlemeleri

iii. Finansal aracılık uygulamaları

iv. Teminat ve net değer yolu

'Özel üretim ve bilgi satımı' ve 'hükümet düzenlemeleri' bilgi etkinliğinin

kurulmasında daha çok kamusal taraf ile ilişkilendirilmektedir. Piyasalarda S&P

(standart and poors) gibi bilgi satışı yapan kredilendirme kuruluşları bu çabanın bir

sonucu olarak doğmuştur. Piyasalardaki şirketler hakkında daha fazla bilgi alabilmek

amacıyla bu aracı şirketlerden para karşılığı bilgi satın alınmaktadır. Ancak bu çözümün

de kendi içinde bazı sorunları bulunmaktadır. Bunlardan biri, beleşçi problemi (free-

rider problem) olarak adlandırılmaktadır. Bilgi, satın alan kişi tarafından dağıtıldığında,

57 Rafael la Porta ve diğerleri, "Agency Problems and Dividend Policies Around the World", Journal of

Finance, Vol.55, No:1,(Fabruary 2000), s.3 58 Can N. Okay, "Tahvil ve hisse senedi piyasalarının gelişmesini engelleyen faktörler", Pivolka, (2003),

Cilt2, Sayı 8, s.11

51

kendi kazancının azalma tehlikesi ortaya çıkmaktadır. Buna karşın bu bilginin hükümet

tarafından yatırımcılara sağlanması daha adil bulunmaktadır. Ancak hükümetin ülkedeki

bir şirket için iyi ya da kötü şeklinde bir bilgi dağıtması yanlış bir davranış olacağından,

şirketin kendi hakkındaki bilgisinin kendisi tarafından ve doğru olarak dağıtılması

optimum çözüm olmaktadır. Hükümetin görevi, şirketi bu hareketi yapmaya teşvik

etmek olacaktır.

Finansal aracıları kullanmak ise yine önemli bir çözüm sağlamaktadır, Çünkü

aracı kurumlar, yatırımcıya hem düşük işlem maliyeti hem de bilgi sağlamaktadırlar.

Teminat ve net değer çözümleri ise, hem kreditörün kendisini garanti altına almasını

hem de yatırımcının daha fazla bilgi almasını sağlayan iki yöntemdir. Teminat yoluyla

yatırımcı, ödeyememesi durumunda göstereceği bir karşılığın alınmasını kabul etmiş

olmaktadır.

Ahlaki tehlike probleminin çözümünde ise esas olarak etkin bir izleme ve denetim

mekanizması rol oynamaktadır. Sözleşmenin taraflarının, sözleşme sonrasında

ekonomik ilişkileri kendi çıkarları lehine geliştirmelerini önlemek temel olarak bir

teşvik sorunu olsa da gerek kamusal alanda ve gerekse kurumların kendilerinin

geliştirdikleri izleme araçları ile bu problem azaltılabilmektedir. Buna ilişkin özellikle

kredi veren kurumlarca geliştirilen yöntemlerden ikisi 'net değer yöntemi' ve 'izleme ve

kısıtlayıcı sözleşmelerdir.

Yatırımcılar şirketlerin net değerini inceleyerek borç verme işlemi sonrası

hakkında bir yardımcı fikir sahibi olmaktadırlar. Şirketler ise yatırımcıların net değerini

inceleyerek borç verme işlemi sonrasını denetlemiş olmaktadırlar. Başka bir deyişle,

yapılacak olan yatırımın değeri, getirisi, gideri, borcun geri ödenmeme riski gibi

sorulara cevap aranmaktadır. Kreditör, borcu verdikten sonra borcu alanı izleyerek

denetim sağlamaktadır. Dolayısıyla yapılan borç sözleşmesi ile beraber iki taraf da

kendilerini garanti altına almakta ve hem de denetlemeleri kabul etmiş sayılmaktadırlar.

Her çözümün amacı, düşük maliyetle daha fazla bilgi sağlamak olduğundan piyasanın

etkinliği artmaktadır.

Asimetrik bilgiye ilişkin sorunlar esasen bir bilgi problemi olduğundan, bu

sorunlara getirilen çözümler de bilgiyi denetim altına almaya yönelmektedir. Bu

52

noktada, bilişim sektöründeki gelişmeler sayesinde geliştirilen çeşitli araç ve yöntemler

ile finansal piyasalardaki asimetrik bilgi sorunundan kaynaklanan problemlerin

hafiflediğini söylemek mümkündür. Bilginin toplanması, işlenmesi ve aktarılması

alanındaki teknolojik gelişmeler, piyasalardaki bütün birimler ve ilişkiler hakkında,

ihtiyaç duyulan bilgilerin her aşamada etkin bir biçimde sağlanabilirce imkanlarını

geliştirmiştir. Örneğin, bilişim teknolojilerine dayalı olarak geliştirilen kredi

derecelendirme (credit scoring) sistemleri piyasalarda bilginin eşitsiz dağılımını

engelleyen bir yöntem olarak etkinliğini gittikçe artırmaktadır. Bu tür sistemler genel

olarak şu şekilde işlemektedir. Öncelikle piyasadaki ilgili birimlere ait mümkün olan

tüm bilgiler bilgisayar ortamına aktarmaktadır (computerized data). Daha sonra bütün

bu bilgiler üzerinde, insan gücü ile yapılması mümkün olmayan birçok işlem kısa

zamanda yapılarak (computerized logic), türetilen yeni bilgiler ile çok daha geniş bir

bilgi stokuna ulaşılmaktadır. En sonunda piyasadaki birimlere ait bu bilgiler küçük bir

bedel karşılığı, herkesin kısa zamanda ulaşabileceği bir şekilde, internet ortamında

yayınlamaktadır. Üstelik sistem içerisindeki veriler piyasayı yakından izleyen teknikler

sayesinde sürekli yenilenerek geliştirilmektedir. Böylece piyasada fon sunmak isteyen

birimlerin asimetrik bilgiden kaynaklanan kaygıları kısmen de olsa hafifletilebilmiştir.

Çünkü bilişim sistemleri, bir yandan fon sağlayanlar adına borç isteyen birimlerin

niteliğine ilişkin geniş bir veri tabanı sağlayarak ters seçim sorununu

hafifletebilmektedir. Diğer yandan ise, borç verme işlemi gerçekleştikten sonra ahlaki

tehlike sorununun doğmaması için etkin bir izleme aracı görevini yerine

getirebilmekledir.59

59 Özcan Karahan," Bilgi Ve Đletişim Teknolojilerindeki Gelişmelerin Finansal Piyasa Üzerine Etkileri" 2

Ulusal Bilgi ve Ekonomi Kongresi Tebliğleri, Derbent, http://wvvw.bilgivonetimi.org, 2003, s.222

53

3. ÇEŞĐTL Đ PĐYASALARDA AS ĐMETR ĐK BĐLGĐ SORUNU

3.1. Emek Piyasası

Emek piyasası, asimetrik bilgi probleminden önemli ölçüde zarar gören

sektörlerin başında gelmektedir. Bireyler işe girmek istediklerinde, kendilerinin diğer

adaylardan daha iyi olduklarını göstermeye çabalamakta, işverenler ise tüm adaylar

arasında ayrım yapma sorunu ile karşılaşmaktadırlar. Bu durumda işverenler mülakatlar,

deneme süreleri ve çeşitli testler uygulayarak en uygun adayı seçmeye çalışmaktadırlar.

Đşçiler, işverenleri yetenekleri konusunda ikna etme amacıyla bazı işaretler

kullanmaktadırlar. Bu işaretler çoğunlukla özgeçmiş formlarında kullanılmaktadır.

Bunlar; hobiler, gönüllü çalışma deneyimleri, kurslar ve benzerleridir. Ancak temel

olarak bir işverenin baktığı en önemli işaretler, eğitim ya da tecrübe yoluyla kazanılan

mesleki vasıflardır.

3.1.1. Etkin Ücret Teorisi

Az gelişmiş ve gelişmekte olan ülkelerde karşılaşılan temel makroekonomik

sorunlardan biri işsizliktir. Özellikle gelişmekte olan ülkelerde sağlıksız kentleşme,

köyden kente kaçışı ve beraberinde büyük bir kentli işsiz nüfusu doğurmaktadır. Tarım

alanlarında teknolojiye bağlı üretimdeki verimsizlik ve noksan karlılık, çalışanları işsiz

kalma riskini göze alarak, daha çekici olan kent çalışma alanlarına ve ücretlerine

yöneltmektedir. Burada özellikle ekonomistlerin üzerinde çalıştıkları konu, yüksek

işsizliğe karşın neden kentteki bazı çalışma ücretlerinin aşırı yüksek olduğudur.

Ayrıntılı makroekonomik analize girmeden şu özetlenebilir ki o da, aşırı ücretlerin

işsizliği arttırdığıdır.60

Etkin ücret teorisinin temeli verimlilik ve ücret arasındaki ilişkiye dayanmaktadır.

Teoriye göre ücretlerin düşmesi, verimliliğin azalması ve firmanın zararı anlamına

gelmektedir. Bu durumda firmanın zararı çeşitli nedenlerle ortaya çıkabilmektedir.

60 Joseph E. Stiglitz, "Information And The Change In The Paradigm In Economics", Nobel Prize

Lecture, Aralık 8, 200l,http://www.nobel.se/economics/laureates/2001/stiglitz-lecture.html,2003,s.479

54

Bunlardan biri ücretinin düşmesinin işçinin gayretini etkilemesi nedeniyle verimliliğinin

düşmesinden kaynaklanmaktadır. Nitekim Liebenstein (1957) tarafından temelleri atılan

teorinin çıkışı da düşük ücretle çalışan işçilerin yeterince iyi beslenememesi nedeniyle

hastalanıp verimliliklerinin düşmesine dayanmaktadır.61 Harvey Leibenstein ve diğer

bazı iktisatçıların yaptığı araştırmalarda oldukça fakir ülkelerde, yüksek ücretlerin

yüksek verimliliği doğurduğu gözlenmiştir. Bu nedenle firmalara aşırı emek arzı olduğu

halde, ücretleri kesmek pek yarar sağlamamaktadır. Buradaki anahtar sorun, bilgi

kusurlu olduğu halde (gelişmekte olan ülkelerde bu kusurluluğun daha yüksek olduğu

kabul edilebilir) verimliliğin neden ücretlere bağlı olduğudur. Bu durumda firmalar için,

işçinin tutulmasını sağlayan minimum ücretten daha fazla ödemek daha yararlı

olmaktadır. Bu ücrete etkin ücret denilmektedir. Bu etkin ücretle, işsizliğin denge

seviyesi oluşmaktadır. Bir bilgi iktisatçısı olan Stiglitz Nobel konferansında,

verimliliğin neden ücretlere bağlı olabildiği konusunda birkaç açıklama getirmektedir.

Bunlardan en basit olanı, düşük ücretlerin aşırı işçi değişimine yol açtığı ve

böylelikle firmanın, aşırı işçi değişikliklerinin ortaya çıkardığı ilave maliyetlere

katlanmak zorunda kaldığıdır.

Bu açıklamanın yanında etkin ücretlerin tümüyle asimetrik bilgi ile ilişkili bir

başka boyutu vardır. Bilindiği gibi pek çok yönetici, daha yüksek ücret ödeyerek daha

iyi çalışanların elde edilebileceğini düşünmektedir. Bu düşünce, sigorta piyasası ve

diğer finansal piyasalarda önemli bir soru olan ters seçim olgusunu emek piyasasına

taşımaktadır.

Bir piyasadaki firmalar doğal olarak "etkin ücreti" pasifçe kabul etmek zorunda

değillerdir. Rekabet piyasasında da firmalar eğer isterlerse, rakiplerinden daha yüksek

ücret önerebilirler. Eğer tüm firmalar piyasa ücretini ödüyor olsalardı, firmanın daha

yüksek ücret önermesi daha verimli çalışanları elde etmede yararlı olabilirdi. Bu

nedenle etkin ücret teorisi, dengede işsizliğin olabileceği anlamını taşımaktadır.

61 Ercan Eren, M. Bildirici ve S. Ü. Fırat, Türkiye 'de 1998-1999 Krizinde Yönetici Davranışları, Đstanbul Đstanbul Sanayi Odası Yayın No. 2000/2, 2000, s.33.

55

Etkin ücret teorisine göre, yüksek ücret ödemenin faydaları dört başlıkta

toplanmaktadır.62

• Đş kaybının yüksek maliyeti nedeniyle işçilerin işi kötüye kullanmasının

azaltılması.

• Đş bırakmayı azaltmak ve daha düşük dönüştürme maliyeti.

• Đş uygulamalarının ortalama kalitesini iyileştirme.

• Moral iyileşmesi.

Teorinin varsayımları ise şunlardır,

• Firmaların, işçilerinin kapasiteleri ve karakterleri hakkında bilgileri tam değildir.

Bu da ters seçim (adverse selection) sorunu doğurmaktadır.

• Đşçilerin gayretini ve hareketini gözlemlemek de, işçinin bütün hareketlerinin

sonuçlarını içeren bir sözleşme yapmak da mümkün olmamaktadır.

• Verimlilik ücret oranıyla pozitif ilişkilidir.

Emek arz fazlası vardır, ancak firmalar verimliliğin düşmemesi için ücreti

düşürmek istememektedirler.

Etkin ücret teorisine ilişkin oldukça farklı biçimlerde formülasyonlar

oluşturulmuştur. Bilgi iktisatçılarının üzerinde yoğunlaştıkları konu ise, problemin

teşvikler tarafıdır. Pek çok firma, mikro ekonomik teorilerden bağımsız, yüksek ücret

ödemenin çalışanların daha sıkı çalışmaları sonucunu doğuracağını düşünmektedir.

Eğer tüm çalışanlar benzer ve ödenen ücretler aynı ise, tam istihdam nedeniyle

çalışanlara yüksek ücret ödemek bir teşvik doğurmayacaktır. Çünkü bir işçi, işten

kaytarmadan dolayı kovulduğunda, piyasadaki tam istihdam nedeniyle aynı ücrette

başka bir işi zaman kaybetmeden bulabilecektir.

62 Đlker Parasız ve M. Bildirici, Modern Emek Ekonomisi, Bursa: Ezgi Kitabevi, 2000,s.398

56

Ancak eğer işsizlik varsa, işten kaytarmanın da bir fiyatı olacaktır. Bu nedenle

dengede, işsizliğin olması bir gerekliliktir. Böylelikle piyasadaki mevcut işsizlik, işçileri

işte kalmaya ve çalışmaya zorlayıcı bir disiplin aygıtı işlevi görmektedir.

Ancak tam istihdam varsayımında olduğu gibi gerçekte çalışanlar benzer

değillerdir. Ters seçim problemleri, yüksek ücret teşvikine karışmakta ve kovulma,

güçlü bir işaret olarak çalışanlar hakkında bilgi taşımaya devam etmektedir.

Etkin ücret her sektörde aynı değildir. Sektörler arasında farklılık göstermektedir.

Bu farklılık sendikalar, monopol gücü ve diğer kurumsal sınırlardan kaynaklanmaktadır.

Firmada çalışanların verimliliklerinin tam olarak ölçülmesi ancak beceri

düzeylerinin belirlenmesiyle olacaktır. Ancak bir işçinin beceri düzeyi firma tarafından

işe alınmadan önce bilinememektedir. Bu durum ters seçim modelleriyle

incelenmektedir. Ters seçim modelleri daha yüksek ücret teklif eden firmanın daha iyi

işçileri seçeceğini varsaymaktadır. Bu modellerde temel varsayım asimetrik bilginin

varlığıdır.63 Đşveren, işçi hakkındaki asimetrik bilgisi nedeniyle yeni işçi almakta

kararsızdır. Çünkü asimetrik bilgi ters seçim sorunu beraberinde getirebilmektedir.

3.1.2. Emek Piyasasında Ters Seçim

Bilgi asimetrisinin etkin olduğu bir emek piyasasında bir işçi kendi yeteneklerinin

piyasa ortalamasının üzerinde olduğunu biliyorsa, yeteneklerinin piyasadaki işçilerin

ortalama yeteneklerinin üzerinde olduğu konusunda işvereni ikna etmek için bir teşvike

sahip olacaktır. Ancak piyasadaki yetenek dağılımında son sıralarda yer alan bir işçi ise,

yeteneğine ilişkin bu bilgiyi ortaya çıkarmamak yönünde bir teşvike sahip olacaktır.

Emek piyasasındaki etkin ücretlendirme, verimlilik ve istihdama ilişkin sorunların

temelinde bu teşvik problemi yatmaktadır.

Firmalar yukarıdaki açıklanan etkin ücret teoremi nedeniyle işin verim ve

kalitesini yükseltmek amacıyla yüksek ücretle işçi almayı tercih etmektedirler. Đşçiler

için ise, rezervasyon ücreti ile verimlilikleri yakından ilişkilidir. Rezervasyon ücreti, bir

63 E. Eren, M. Bildirici ve S. Ü. Fırat, a.g.e.,s.40

57

işçinin emeğini satmak için önceden belirlediği ücrettir. Đşçiler kendileriyle ilgili daha

fazla bilgiye sahip olduklarından, daha yüksek verimlili ğe sahip işçilerin rezervasyon

ücretleri de daha yüksek olmaktadır. Bu durumda düşük ücret teklifinde bulunan firma,

verimliliği yüksek işçinin rezervasyon ücretinden daha düşük ücret teklif ediyorsa,

düşük verimli işçiler arasında seçim yapmak durumunda kalacaktır. Oysa, yüksek ücret

teklifi yaparsa yüksek verimliliğe sahip işçilerin de başvurmasını sağlayacaktır. Ancak,

bu durumda unutulmaması gereken önemli bir nokta da, başvuran işçiler arasından

yapılan seçimde ters seçim problemi ile karşılaşılabilineceği olasılığıdır.

Asimetrik bilgi ortamında firma, işçinin kabiliyeti konusunda bir bilgiye sahip

olmadığından, piyasadaki işçilerden düşük kabiliyetteki işçileri seçme olasılığının l/2,

yüksek kabiliyetteki işçilerden seçme olasılığının l/2 olduğunu bilmektedir. Firma

bilginin asimetrik olmadığı bir ortamda verimli işçilere haftada 200 YTL, yeteneksiz

işçilere ise 100 YTL ödemeyi düşünmektedir. Firma, işe alacağı işçilerin yeteneğinden

emin olamayacağı için işçinin beklenen marjinal ürün verimine (150 YTL

=l/2*100+1/2*200) göre haftalık ücreti 150 YTL olarak belirlemektedir. Böylelikle

işçilerin verimlilikleri arasında ayrım yapamayan firma, herkese aynı ortalama ücreti

önermektedir.64

Yetenek herkes tarafından saptanabilseydi yüksek gayrete ve kabiliyete sahip

işçiler burada olduğu gibi mağdur olmayacaklardı. Çünkü asimetrik bilgi söz konusu

olduğunda 150 YTL alan verimli işçiler, tam bilgi durumunda 200 YTL alacaktı. Düşük

kalitedeki işçi ise bu durumda avantajlıdır. Çünkü, 100 TL haftalığı hak ederken

asimetrik bilgi durumunda 150 YTL almaktadır. Bu durumda zarar görenler yüksek

kalitede, yüksek verimliliğe sahip işçilerdir.

Firma açısından ise, asimetrik bilgi nedeniyle önerilen ortalama ücret sadece

yeteneksiz işçilerin başvuruda bulunacağı bir ücret olacaktır. Çünkü rezervasyon ücreti

200 YTL olan verimli işçiler, firmanın belirlediği 150 YTL seviyesinde işe başvuruda

bulunmayacaktır. Bu durumda başvuruda bulunanlar rezervasyon ücretleri 100 YTL

64 Cukierman, a.g.e.,s. 15

58

olan düşük verimli işçiler olacaktır. Diğer bir ifade ile işveren, işçiler arasıda hatalı

tercih yaparak ters seçim sorununa maruz kalmaktadır.

3.1.3. Emek Piyasasında Đşaretleme (Signaling)

Denge konumunda tüm taraflar; alıcılar ve satıcılar, işçiler ve işverenler, sigorta

şirketleri ve sigortalılar, borç verenler ve alanlar, girişimciler ve yatırımcılar,

faaliyetlerinin bilgiye dayalı sonuçlarının farkındadırlar. Örneğin, bir sigorta şirketinin

ya da işverenin veya bir bankanın, başvuruları elemek zorunda kaldığı durumda öz

seçim, yapılan test ve sınavlara alternatif bir eleme aracı olarak kullanılabilmektedir.

Sigorta başvurusunda bulunan bir kişi kendisinin daha düşük riske sahip olduğunu veya

iş başvurusunda bulunan kişi, diğer adaylardan daha yetenekli olduğunu göstermek

istediğinde, karşı tarafa bu mesajları içeren işaretler (signal) gönderir. Bu aktarım

sürecine işaretleme (signaling) denilmektedir. Fakat denge konumunda her iki taraf da

alternatif eylemlerinin sonuçlarının farkındadırlar ve işaretleme ile öz seçim arasındaki

farklılık oyun teorisinin teknik özelliklerinde yatmaktadır, buna göre ise bilgili ya da

bilgisiz tarafların ilk hareket eden olup olmayacağı önemlidir.65

Đşaretleme ve eleme modelleri arasındaki farklılıklar tam bir dengenin

kurulmasındaki başarısızlıktan kaynaklanmaktadır.66 Bu durum eğitim işaretleme

modelinde de görülmektedir. Emek piyasasında pek çok ayırıcı sistem işlemektedir.

Örneğin daha yetenekli olanların daha uzun bir eğitim almayı tercih ettikleri inancı bir

ayırıcı sistemdir. Bu sistemde verimliliğe ilişkin ücretlendirme, alınan eğitimin süresi ile

ili şkilendirilmektedir. Emek piyasasına girmek isteyen iki ki şi varsayalım. Bunlardan

biri düşük yetenekli diğeri ise üstün yeteneklidir. Eğer düşük yetenekli kişi 12 yıllık bir

eğitim almış ise, üstün yeteneklilerin yeterli eğitim süresinin 14 yıldan fazla olması

gerektiğini söyleyen ayırıcı-eleme eğitim sistemi bu bireyi diğerlerin ayıracaktır. Fakat

düşük yetenekli olan kişi şunun farkındadır; eğer okula 12 değil de 10 yıl gitmiş olsa idi

aynı şekilde düşük yetenekli sayılacaktı. Eğitimin eşsiz denge seviyesi ise (düşük

yetenekli için), bu kişinin verimlilik kazançlarını ve eğitim maliyetlerini dikkate alarak

65 Stiglitz, a.g.m.,s.478 66 J.Luis Guasch ve Andrew Weiss, "Self-selection in the labor market'', The Amerivan Economic Reiew,

(June 1981), s.275

59

net geliri maksimize etmelidir. Üstün yetenekli için eşsiz denge seviyesi ise, bireyin

ücretinin eğitimin bu seviyesindeki verimliliğini karşıladığı ve düşük yetenekli kişinin

okulda daha uzun süre kalabilecek gibi yapmaktan çok düşük eğitim seviyesinde

kalmayı tercih edeceği seviyedir.

3.1.4. Đşaret Aracı Olarak Eğitim

Eğitime ne kadar yatırım yapılacağı bireysel olduğu kadar kamusal bir sorundur.

Đyi bir eğitimin bireyleri iş bulmada öne geçireceği açıktır. Ancak iyi eğitim, bireysel

değeri arttırırken, çok fazla insanın iyi eğitim almış olması, iyi eğitim almanın sosyal

değerini azaltmaktadır. Yeni ekonominin eğitime verdiği rol, klasik ekonomide pek

vurgu yapılmayan, insan sermayesi ve verimliliğe olan katkısıdır.

Belirli bir ücret ve iş seviyesi için başvurularda, adaylar benzer özelliklere sahip

görünmektedirler. Đşverenler kimin en yetenekli olduğunu belirleme teşviğine sahiptir.

Bu teşvik işverenleri, iş adayları arasındaki özel bilgi saklı tutanları ortaya çıkaracak bir

eleme mekanizması bulmaya itmektedir. Emek piyasasında kullanılan en temel eleme

aracı ise eğitimdir.

Emek piyasasında bir işaret olarak eğitimin rolü kapsamlı olarak ilk kez Michael

Spence tarafından ele alınmıştır.67 Buna göre iki tip işçi varsayılmaktadır. Yeterli ve

yetersiz işçiler. Yeterli işçiler a1, marjinal ürüne, yetersiz işçiler ise a1 marjinal ürüne

sahiptir ve a2 > a1 dir.

Đşçilerin bir (b) kısmının yeterli, (1-b) kısmının ise yetersiz olduğu ve

basitleştirme için bir doğrusal üretim fonksiyonu varsayılmaktadır. Buna göre L2 yeterli

işçiler ve L1 yetersiz işçiler tarafında üretilen toplam çıktı, a1L1 + a2L2 'dir. Her bir

işçiye kendi marjinal ürünü kadar ödeme yapılmakta ve etkin denge oluşmaktadır.

Sorun, firmaların marjinal ürünleri izleyemediklerinde ortaya çıkmaktadır. Eğer

bir firma işçi çeşitleri arasında ayrım yapamıyorsa, yapabileceği en iyi şey, ortalama

ücret önermek olacaktır. Bu ortalama ücret, w = (l-b)a1 + ba2 dir. Đyi ve kötü çalışanlar

67 Varian, a.g.e., s.611

60

bu ücret üzerinden çalışmakta hem fikir oldukları sürece her hangi bir ters seçim

problemi yaşanmamaktadır. Doğrusal üretim fonksiyonuna göre firma, çalışanların

türünü kusursuzca gözlemlediğindeki kadar fazla çıktı ve fayda elde etmektedir.

Temel varsayıma göre çalışanlar, kendilerini diğerlerinden ayıran bazı işaretlere

sahiptirler. Örneğin, eğitim bu işaretlerden biridir. e1, birinci gruptaki işçilerin

kazandıkları eğitim miktarı, e2 ise ikinci grup işçilerin eğitim miktarıdır. Çalışanların

eğitim kazanma maliyetlerinin farklı olduğu varsayıldığında, toplam eğitim

maliyetlerinin yeterli işçiler için c2e2, yetersiz işçiler için ise c1e1 olduğu görülmektedir.

Bu giderler sadece okullara ödenen ücretler değil, fırsat maliyetleri gibi pek çok unsuru

içermektedir.

Bu noktada dikkate değer iki karar bulunmaktadır. Đşçiler, ne kadar eğitim

alacaklarına karar vermek, firmalar ise farklı eğitim tutarlarına sahip işçilere ne kadar

ödemeleri gerektiğine karar vermek zorundadırlar. Bazı emek piyasası modellerinde

eğitimin işçi verimliliğini etkilemediği varsayılmaktadır. Bu uç varsayım kuşkusuz

gerçek dünyada doğru değildir ancak modelin basitleştirilmesine yardımcı olmaktadır.68

Bu modelde dengenin doğası, eğitim kazanmanın maliyetine önemli ölçüde bağlı

kalmaktadır, c1 < c2 olduğu varsayıldığında, eğitim kazanmanın marjinal maliyeti yeterli

işçiler için, yetersiz olanlardan daha az gerçekleşmektedir. Farklı eğitim maliyetlerini

tatmin edici hale getiren bir e eğitim seviyesi aşağıdaki eşitsizliği oluşturmaktadır.

2

12*

1

12

c

aae

c

aa −<<−

a2 > a1 ve c2 < c1 varsayımlarından sonra e* nin var olması kaçınılmazdır. Bu

noktadan itibaren aşağıdaki tercihler seti ele alınabilir.

• Yeterli işçiler e* eğitim seviyesini kazanmaktadır.

• Yetersiz işçiler 0 eğitim seviyesini kazanmaktadır.

• Firma e* eğitim seviyesine sahip işçilere a2 ücreti ödemektedir.

• Firma e* den daha düşük eğitim seviyesine sahip işçilere a1 ücreti ödemektedir.

61

Burada işçinin eğitim seviyesi tercihinin, işçinin yeterlilik türünü işaretlediği

görülmektedir.

Buradaki dengenin gerçekte var olup olmadığı sorusunu gündeme getiren şey

işçilerin karşılaştıkları ücret çizelgesine göre rasyonel davranıp davranmadıkları

kuşkusudur. Bu kuşkuyu doğuran neden ise, bir yetersiz işçinin de e* seviyesinde bir

eğitimi satın almış olabileceğidir. Bunun işçiye olan faydası, ücretinde a2 – a1 tutarında

artış olacaktır. Đşçiye maliyeti ise c1e* olmaktadır. Eğer

a2 – a1 < c1e* ise,

yetersiz işçiler 0 eğitim seviyesini tercih etmeyi daha optimum bulacaklardır. Bu tarz bir

dengenin koşulları, tüm yeterli işçilerin e* eğitim seviyesini, yetersiz işçilerin ise 0

eğitim seviyesini tercih etmeleri ve davranışlarını değiştirecek her hangi bir nedenin

olmamasıdır. Farklı eğitim maliyetleri hakkındaki varsayım nedeniyle bir işçinin sahip

olduğu eğitim seviyesi dengede, farklı verimlilikler için bir işaret olabilmektedir. Bu

tarz işaretleme dengesi ayırıcı (separating) denge olarak adlandırılmaktadır. Bu tarz bir

dengede her bir işçi, kendisini diğer tür işçilerden ayıran tercihler yapmaktadır.

Bir diğer denge ise birleştirici denge olarak adlandırılmaktadır. Burada ise, her bir

işçi aynı tercihi yapmaktadır. Örneğin, c2 > c1 varsayıldığında, yeterli işçiler yetersiz

işçilerden daha fazla eğitim alma maliyetine sahiptirler. Bu durumda dengenin sadece,

ortalama yeteneklerine göre aldıkları ücretlerle ilgilendiği, herhangi bir işaretlemenin

meydana gelmediği görülebilir.

Ayrıca dengede her bir işçi, bunun verimliliğini değiştirmediğini bilse de bir işaret

(eğitim gibi) elde etme amacındadır. Ve bu yolda çeşitli maliyetlere katlanmaktadır.

Yeterli işçilerin eğitim almalarının sebebi bunun kendilerini diğer işçilerden ayırıcı bir

işaret olmasıdır. Elde edilen eğitimin temelde verimliliğe bir katkısı olmadığından,

ayırıcı dengenin sosyal yönü zayıftır ve kaynak israfı olarak görülebilmektedir.

68 Varian, a.g.e..s.613

62

3.2. Sigorta Piyasası

Akerlof'un asimetrik bilgiye ilişkin ilk çalışmasını gerçekleştirdiği kullanılmış

otomobil piyasasından sonra asimetrik bilgi sorunu en büyük yankıyı sigorta

piyasasında bulmuştur. Bunda en büyük katkı ise Stiglitz ve Rotshchild'in 1976 yılında

yayınladıkları "equilibrium in competitive insurence markets" (rekabetçi sigorta

piyasalarında denge) adlı çalışmasıdır. Bu çalışmasında Stiglitz ve Rotcschchild, sigorta

piyasasında asimetrik bilgi nedeniyle rekabetçi dengenin kurulamadığını göstermiştir.69

Bu bölümde adı geçen çalışma temel referans alınarak sigorta piyasasında asimetrik

bilgi sorunu, ters seçim ve ahlaki tehlike kavramları ile birlikte ele alınacaktır.

Sigorta şirketinin sorununu tam olarak anlamak için sektörün nasıl çalıştığını

bilmek gerekmektedir. Buna göre, sigorta şirketleri bir müşteri havuzundan primleri

toplamakta ve bu müşterileri belirli risklere karşı korumaktadırlar. Ortalama kayıplar ve

maliyetler, primleri ile eşleştiği sürece, sigorta piyasası yaşamaya devam etmektedir.

Problemi basitleştirmek için ücretler ve diğer maliyetleri ihmal ederek primlerin en

azından piyasadaki kayıplar kadar olması gerektiğini söyleyebiliriz..70

3.2.1. Sigorta Piyasasında Asimetrik Bilgi Sorunları

Bilginin simetrik olduğu bir sigorta piyasasında iki durum söz konusudur. Bunlar;

1. Sigortalanan riskin gerçekleşmesi,

2. Sigortalanan riskin gerçekleşmemesi durumlardır. Asimetrik bilgi ortamında ise

iki olasılık bulunmaktadır. Bunlar;

i. Sigorta şirketinin birden fazla bireyler arasında daha az riskli olanları

ayıramaması durumudur.

69 Michael Rothschild ve Joseph Stiplitz, "Equilibrium in competitive insurance markets: an essay on the

economics of imperfect information",Quartery Journal of Economics,Vol.90, Issue 4,(1976),ss:629-649

70 Joseph E. Stiglitz, Economics USA:W.W.Norton&Company Inc., 1993,s. 154

63

ii. Sigorta şirketinin bir bireye ilişkin doğru risk olasılıklarını bilememesi

durumudur.

Görüldüğü gibi sigorta şirketi ile müşteri arasında bilgi farklılıklarının olduğu bir

piyasada iki temel bilgi sorunu ortaya çıkmaktadır. Bunlardan ilki sigorta sözleşmesi

düzenlenmeden önce oluşmaktadır ve sigorta şirketi, müşterinin gerçek risk düzeyini

tespit edememektedir. Diğer bir ifade ile piyasada bulunan yüksek ve düşük risk

gruplarına ait müşteri gruplarından düşük riskli olanları seçememekte bunun yerine

hatalı tercih yaparak yüksek riskli müşterileri seçmektedir. Bu sorun diğer piyasalarda

olduğu gibi ters seçim sorunu olarak bilinmektedir.

Sigorta piyasasında bilgi farklılıklarından kaynaklanan ikinci sorun ise, sigorta

sözleşmesi düzenlendikten sonra ortaya çıkmaktadır. Yani sigorta şirketinin birey için

başlangıçta tayin ettiği risk düzeyi, müşterinin saklı faaliyetleri nedeniyle

yükselmektedir. Ancak müşterinin risk seviyesi sigorta şirketi tarafından henüz tam

olarak tanımlanamadığından müşteri düşük sigorta primi ödeyerek sigorta şirketini

zarara uğratmaktadır. Dolayısıyla sorunun ahlaki boyutu ortaya çıkmakta ve diğer

piyasalarda olduğu gibi ahlaki tehlike olarak adlandırılmaktadır.

3.2.1.1. Ters Seçim

Bazı bireyler çeşitli koşullar nedeniyle diğer bireylere göre kaza yapmaya daha

yakın olabilmektedirler. Örneğin araba sürmeden önce sıkça içki içen biri diğer

sürücülere göre daha fala risklidir. Sigorta şirketi, müşterisine ne çeşit bir araba

kullanıldığını ve ortalama iş-ev mesafesinin ne olduğu gibi sorular sorarak risk

seviyesini tespit etmeye çalışmaktadır ancak çoğu kaza yaptırıcı davranışı tam olarak

tespit edebilmesi olası değildir. Birey ise yüksek risk primi ödemekten kaçınmak

amacıyla kendinin kaza yapmaya daha yakın biri olduğunu ortaya çıkaracak tüm

işaretleri saklamaya çalışmaktadır. Dolayısıyla ortada bilgi asimetrisini doğuran bir

teşvikler çatışması mevcuttur.

Sigorta şirketleri müşterilerini düşük ya da yüksek risk kategorilerine ayırmaya

çalışmaktadırlar. Bu genel problem-bireyler arasında farklılık oluşturamamak- tercih

probleminden biridir. Sigorta şirketleri müşteriler arasında bu tercihi yapabilmek için

64

bazı önlemler almaya çalışmaktadırlar. Yaşam sigortası satmadan önce, şirketler

müşterilerden sağlık testi yaptırmalarını istemektedirler. Yangın ya da hırsızlık sigortası

satmadan önce bina ve çevresine uzmanlar göndererek müşterinin güvenlik sistemlerini

kontrol etmektedirler. Her ne kadar bu çabalar müşteri ve taşıdığı riskler hakkında bilgi

toplasa da riskin bütününü açığa çıkaramamaktadır.

Eğer piyasa tam rekabet koşulları altında bilgi etkinliğini sağlayabilseydi tüm

bireylerin risk düzeylerini tam olarak tespit edebilecek ve her bir birey için en uygun

sigorta primini tayin edebilecekti. Ancak müşterilerin risk düzeylerini tam olarak tespit

edemeyen sigorta şirketleri her bir bireye kendi risk düzeyine göre prim tayin etmekten

çok tüm bireyler için ortalama bir sigorta primi tayin etme yoluna gitmektedirler. Bu ise

ters seçim sorununu doğurmaktadır.

Sigorta şirketinin belirlediği ortalama sigorta primi yüksek risk düzeyindeki

müşterilerden kaynaklanacak olası zararları karşılayabilmek amacıyla düşük risk primi

ile yüksek risk primi arasında bir seviyede olacaktır.71

Ancak bu karar sigorta şirketi için oldukça riskli sonuçlar doğurmaktadır. Çünkü,

ortalama risk primini kendi risk düzeyi içi oldukça pahalı bulan düşük riskli müşteriler

sigorta almak istemeyecekler ve poliçe başına ortalama maliyetler yükselecektir. Şekil

4'teki B panelinde, prim seviyesine göre poliçe başına ortalama maliyetlere ilişkin eğriyi

göstermektedir.

Sigorta şirketi ortalama prim düzeyinde riskli müşterilerden kaynaklanan zararları

karşılayamayınca sigorta primlerini yükseltmek durumunda kalmaktadır. Bu ise

piyasayı artık işlemez hale getirmektedir.

Şekil 3.1’de B panelinde Po olan poliçe primlerinin zararları karşılamada yetersiz

olduğunu fark eden sigorta şirketi primleri yükseltmektedir. Fakat bu durumda, az riskli

olan müşteriler fiyatın yüksek olduğunu düşünerek daha az sigorta talep etmektedirler.

Sigorta şirketinin maliyetler ve pirimler arasındaki boşluğu azaltmaktan çok, fiyat artışı

bu aralığı büyütmektedir. Sigorta için yüksek fiyat ödemek az riskli kişileri sigorta satın

71 Cukierman, a.g.e.,s.18

65

almaktan uzaklaştırarak riskli kişilerin sigorta satın almasına yol açmaktadır. Bu ters

seçim etkisi sigorta şirketinin sahip olduğu sınırlı bilginin bir sonucudur. Şirket

potansiyel müşterilerden bazılarının daha az riskli olduklarını bilmekte ancak seçim

yapamamaktadır. Şirket bireyin riski hakkında bireyin bildiğinden daha az şey

bilmektedir ve birey sahip olduğu muhtemel kaza bilgilerini şirkete vermek

istememektedir. Çoğu sigorta tipi için (örneğin yangın sigortası) ters seçim, çok fazla

olumsuz sonuçlar doğurmamaktadır. Yangın çıkma ihtimali hakkındaki kritik bilgi, bina

müfettişleri tarafından kolayca gözlemlenebilmektedir. Ancak sağlık ya da otomobil

sigortalarında bu etki daha fazla görülmektedir. Sigorta şirketinin bireyin belirli bir

riskini tespit edebilmesi oldukça güçtür.

Şekil 3.1. Ters Seçim

Kaynak: J.E. Stiglitz, Economics, USA:W.W.Norton&Company Inc.,1993,s.l55

A panelinde 45 derecelik çizgi sigorta piyasasını mevcut ve mevcut olmamak

üzere iki bölgeye ayırmaktadır. 45 derecelik çizginin üzerinde, poliçe başına ortalama

zarar alman primi aşmaktadır bu nedenle poliçe geçerli değildir yani piyasa mevcut

değildir. B panelinde zararların ve primlerin tipik özelliği görülmektedir. Prim

yükseldiğinde bir piyasanın nasıl mevcut hale geldiği ancak daha sonra yeniden

piyasanın ortadan kaybolduğu görülmektedir.

66

3.2.1.2. Ahlaki Tehlike

Sigorta şirketinin karşılaştığı diğer bir bilgi problemi teşvik problemidir. Evinde

yangın sigortası olmayan bir kişi, duman alarmı, yangın söndürücüler satın alarak ve

yangına karşı dikkatli davranarak yangın riskini azaltabilmektedir. Fakat kişi yangın

sigortasına sahipse, benzer özeni göstermeyebilir. Eğer sigorta şirketleri evin piyasa

değerinden daha fazla ödüyorsa, kişinin evini yakması daha kazançlı olabilmektedir. Bu

rasyonel ancak ahlaki olmayan bir karardır.

Bireylerin kazaya karşı önlem alma isteklerini azaltan sigorta sektörünün bu

özelliğine ahlaki tehlike denmektedir. Elbette bir ekonomistin bakış açısı ile bu bir

ahlak sorunu değil bir teşvik sorunudur. Ahlaki tehlike problemi güç kazandığında

sigorta şirketleri sigortaları sınırlandırmaktadırlar.72

Tüm sigorta müşterilerinin risk dağılımları tam olarak tespit edildiğinde ters seçim

sorunu ortadan kalkmaktadır ancak ahlaki tehlike sorunu varlığını devam ettirmektedir.

Ekonomik ilişkilerdeki bu ahlaki sorunlar, bireylerin davranışlarının izlenmesi ve

gözlemlenmesi gerektiği sonucunu ortaya çıkarmakta bu ise piyasada ilave giderlere yol

açmaktadır. Bazı sigorta poliçeleri, belirli bazı eylemler sonucunda sigorta kontratını

geçersiz kılan bazı koşullar getirmektedirler. Problem ise bu koşulların tümüyle yerine

getirilip getirilmediğini izlemenin pahalı ve bazen de imkânsız olmasıdır. Sigorta

kontratları ve genel olarak tüm kontratlar, ahlaki tehlikeyi en aza indirmek çabası ile

sadece belirli biçimdeki ticarete izin verecek kadar sınırlandırılabilmektedirler. Bu da

piyasa mekanizmasını bozan ve yok eden en temel nedendir.73

3.2.2. Sigorta Piyasasında Bilgi Asimetrisine Karşı Alınan Önlemler

Tüm piyasa olumsuzluklarına karşın sigorta şirketinin bilgi asimetrisine karşı

alabileceği bazı önlemler vardır. Sigorta şirketleri müşteri grupları arasında etkin bir

seçim yapabilmek için bazı tarama (screening) araçları geliştirmektedirler. Bu

araçlardan biri farklı risk düzeyindeki müşteriler için hazırlanan farklı kontratlardır.

72 Stiglitz,a.g.e.,s.158 73 Broomwich, a.g.e.,ss. 108-110

67

Buna göre birinci kontrat, yüksek bir sigorta primine sahiptir ve eğer kaza gerçekleşirse

sigorta şirketinin ödeyeceği sigorta tutarında herhangi bir sınırlama getirmemektedir.

Đkinci kontratın sigorta primleri daha ucuzdur ancak sigorta şirketinin ödeyeceği sigorta

tutarında bir limiti içermektedir. Böylece yüksek riskli bireyler, sınırsız sigorta

karşılığını içeren birinci kontratı, düşük riskli bireyler ise sınırlı sigorta tutarını tercih

etmektedirler. Böylece sigorta şirketi yalnız düşük riskli bireylerin kabul edebileceği bir

kontrat ve yalnız yüksek riskli bireylerin kabul edebileceği bir kontratı müşterilerine

önererek risk tiplerini açığa çıkarabilmektedir.74 Bu durum ayrıklaştırıcı denge olarak

adlandırılmaktadır. Denge iki grubu birbirinden ayırmaktadır.

Böylece şirket iki risk grubunu tanımlayabilmektedir ancak düşük risk grubuna

tam sigorta önerememektedir. Dolayısıyla hala asimetrik bilgiden doğan bir problem

mevcuttur.

Pratikte bu yöntemin bazı sorunları bulunmaktadır. Bu da, kontratların birkaç defa

tekrarlanmasıdır. Kontratlar, yüksek riskli bireyleri ortaya çıkarmada birçok kez

kullanıldığında bireyler kontratlarını niteliğini fark ederek ve kendi risk düzeylerini

gizleyebilmektedirler.

Sigorta şirketlerin müşteri risk düzeylerini belirlemede kullandıkları temel veriler,

bireylerin geçmişe dönük risk haritalarıdır. Buna göre geçirdiği hastalıklar,

bağımlılıkları, kazaları, vb değerlendirilmektedir. Bu özellikler, riskin gerçekleşme

olasılıklarına ilişkindir örneğin yaş, cinsiyet, ilaç ve diğer bağımlılıklar gibi. Đkinci

olarak çoğu sigorta şirketi çeşitli ödüller (bonus) kullanmaktadırlar. Burada, kaza

yapmama teşviki, kaza yapılmadığında alınan ödüller vardır. Ayrıca içki kullanmayan

bireylerde sigorta prim indirimi kullanılmaktadır.75

Ahlaki tehlike sorunun üstesinden gelmek amacıyla sigorta şirketleri etkili

denetim mekanizmaları kurmayı hedeflemektedirler. Bu yolla bireyin olası saklı

faaliyetlerini tespit edebilmektedirler.

74 Cukierman, a.g.e.,s. 17 75 Michael Parkin, Microeconomics, Third Edition, Addison-Wesley Publishing Company, USA, 1996,

s.412.

68

Alternatif olarak sigorta şirketi, bireyi zarar önleme davranışı üstlenmesi

konusunda motive etme yolları arayabilmektedir. Örneğin hırsızlık sigortası şartlarının,

eve monte edilmiş güvenlik sisteminin yapısına ve sayısına dayandırılması gibi. Ancak

bu çabalar çoğu durumda eksik kalmaktadır. Çünkü en fazla güvenlik aygıtı sayısına

rağmen ev sahibi henüz pencere ve kapıları kilitlemekte yeterince özeni gösterecek

teşviklere sahip değildir.

3.3. Kredi Piyasası

Bu bölümde asimetrik bilginin kredi piyasalarının işleyişi üzerindeki etkisi

araştırılmaktadır. Konu, teorik olarak incelenmiş ve uygulamada karşılaşılan çeşitli

sorunlar ile örneklendirilmiştir. Teorik olarak, piyasalarda bilgi farklılaşmasının türleri

ve asimetrik bilginin kredi piyasasının etkinliği üzerindeki rolü ortaya konulmaya

çalışılmıştır. Kredi piyasasında asimetrik bilgi sorunu bağımsız olarak incelenmiş,

asimetrik bilginin ortaya çıkışı, türleri ve etkileri ortaya konulmuştur. Asimetrik bilgi

sorununun kredi piyasasında ortaya çıkardığı en temel problemlerden biri olan kredi

tayınlaması sorunu da bağımsız bir alt başlık olarak incelenmiştir. Son olarak bu

bölümde, asimetrik bilgi sorununu azaltmanın yolları teorik olarak incelenmiştir.

3.3.1. Piyasanın Đşleyişi

Finans sektörü ülkelerin ekonomik refahını etkileyen pek çok işlev üstlenmektedir

ve kuşkusuz bunlardan en önemlisi kredi dağıtımı fonksiyonudur.

Kredi de diğer mal ve hizmetler gibi arz ve talebe sahiptir. Đdeal bir kredi

piyasasında, borç alış verişleri rekabetçi bir şekilde yapılmakta ve kredinin fiyatı olan

faiz oranı da piyasadaki kredi arz ve talebi tarafından belirlenmektedir.

Kredi, temelde karşılıklı güvene dayanan ve gelecekte geri ödenme sözünü içeren

bir işlemdir. Borçlanan kimsenin borcunu ödeyemeyecek yada ödemek istemeyecek

olması ihtimali, bu karşılıklı güven ilişkisinin bir borç anlaşması ve bir teminat ile

garanti altına alınmasını gerektirmektedir.76 Anlaşma yaptırımları ve teminatlar, söz

76 Rasim Yılmaz, "Türk Bankacılık Kesimindeki Yapısal Değişimler Ekseninde Formal ve Formal

Olmayan Finans Sektörü", Uludağ Üniversitesi ĐĐBF Dergisi, Yıl: 19, Sayı:3, (2001), s. 13

69

konusu işleme karışan bütün birimlerin uyacakları kuralları koyan ve uygulayan

kurumları ve legal bir yaptırım mekanizmasının varlığını zorunlu kılmaktadır.

Tüm ekonomik sistemlerin çekirdeğinde fonların aktarım kanalları önemli yer

almaktadır. Kredi piyasaları ise gelişmiş ekonomilerde temel parasal aktarım kanalı

olarak işlev görmektedir. Bu işlev basitçe ekonomik işlemlerin gerçekleşmesi amacıyla

fonların ihtiyaç duyanlara aktarımı olarak özetlenebilmektedir. Ancak bu mekanizma

kendi içinde pek çok mikro ve makro ekonomik unsuru barındırmakta ve işleyişi ile

ekonominin geneli üzerinde etkili olmaktadır. Kredi piyasalarında oluşabilecek krizler,

yalnızca gelişmekte olan ülkelerde değil gelişmiş ekonomilerde dahi oldukça derin

sosyal ve ekonomik sorunlar doğurabilmektedir. Bu nedenle piyasaların sağlıklı i şleyişi

istikrarlı bir ekonomik sistem için büyük önem taşımaktadır. Ancak özellikle gelişmekte

olan ülkelerde bu piyasalarda sürekli istikrarın sağlanması her zaman olanaklı değildir.

Piyasalarda bilginin her zaman herkese eşit ve doğru şekilde ulaştırılmasındaki sorunlar

piyasaların işleyişini zaman zaman aksamaktadır. Sonraki bölümlerde de görüleceği gibi

asimetrik bilgi sorunu kredi piyasalarının etkinliğini azaltmakta, kendisi ile ilişkili tüm

mali ve reel kesimlerde çeşitli sorunlara yol açmaktadır.

Geleneksel ekonomik teorilerde işletmeler ve hane halkı, birbirlerini ek maliyet

üstlenmeden pazarlarda etkin olarak bulabildiklerinden, finansal aracı kurumlar

geleneksel ekonomik süreçte önemli bir fonksiyon üstlenmemektedir. Pazarların

mükemmel ve etkin olduğu durumlarda, kaynak dağıtımı Pareto etkin olduğu için genel

refah düzeyini arttırmak amacıyla finansal aracılara ihtiyaç yoktur.77

Ancak, piyasaların mükemmel ve tam olarak etkin olmadığı günümüz ekonomik

koşullarında finansal aracılar, ekonomik ilişkilerin vazgeçilmez unsurlarından biri

haline gelmiştir. Finansal aracılar, kaynak dağıtımı etkinliğini önemli ölçüde

etkilemekte ve genel ekonomik işleyişte önemli fonksiyonlar yerine getirmektedirler.

Finansal aracıların yerine getirdiği temel işlevler aşağıda sıralanmıştır.78

77 F. Ailen ve A.M. Santomero, "The Theory of Financial Intermediation", Journal of Banking and

Finance, Vol. 21.,(1998), ss. 1461-63 78 R.C. Merton ve Z. Bodie, The Global Financial System, a Functional Perspective, Boston: Harvard

Business School Press, 1995,ss. 3-32.

70

i. Malların, hizmetlerin ve varlıkların el değiştirmesine aracılık edilmesi,

ii. Büyük ölçekli projelerin finansmanını kolaylaştırmak amacıyla tasarruf

birikimi ve risk dağıtım sistemi oluşturarak mülkiyetin tabana yayılmasının sağlanması,

iii. Ekonomik kaynakların zaman içerisinde, coğrafi bölgeler ve sektörler arasında

transferinin sağlanması,

iv. Risk yönetimi ve kontrolü yöntemlerinin geliştirilmesi,

vi. Fiyat bilgisinin sağlanması,

vii. Asimetrik bilgi sorununun çözümünün kolaylaştırılması.

Küçük ve dışa kapalı bir toplumda, uzmanlaşmanın ve işbölümünün bu küçük

toplumun kişiselleşmiş değişim ili şkilerine dayanan piyasasının büyüklüğü tarafından

sınırlandırılmasından dolayı, işlem maliyetleri düşük olmasına rağmen üretim

maliyetleri yüksek olmaktadır. Daha büyük ve bütünsel bir ekonomide, karşılıklı

ili şkiler daha karmaşıklaştıkça, bu kişisel ilişkilere dayanmayan ekonomik sistem

suiistimal, ahlaki tehlike gibi her türlü fırsatçı davranışlara imkân tanımakta ve böylece

de işlem maliyetleri yüksek olmaktır. Son yıllarda, işlemlerin maliyetlerinin

yüksekliğini önleyecek ve ekonominin verimliliğini yükseltecek karmaşık kurumsal

yapılar icat edilmektedir. Açıkça belirlenmiş ve efektif bir şekilde yaptırıma uğrayan

sahiplik hakları, formal anlaşmalar ve garantiler, şirket hiyerarşisi, dikey entegrasyon,

sınırlı sorumluluk, iflas yasaları bu önlemlerden bazılardır.

3.3.2. Kredi Piyasasında Asimetrik Bilgi

Mikroekonomi teorisi, bireylerin, elde ettikleri ürün ve hizmetlerin bütün

özelliklerinin farkında olduğu ve bir işlem yaptırmaları gerektiğinde, temsilcilerinin

faaliyetlerini her zaman denetleyebildiklerini öngörmektedir. Fakat finansal pazarlarda

katılımcıların bilgi düzeyinin farklı olması ile sözleşmelerin kontrol ve uygulanma

süreçlerinin maliyetli olması, asimetrik bilgi sorununu ortaya çıkarmakta ve finansal

pazar ve kurumların işlevlerini yerine getirmesini engellemektedir. Kredi piyasasında

71

asimetrik bilgi sorunu ortaya çıkardığı ters seçim ve ahlaki tehlike gibi problemlerle

finansal istikrarsızlığın temel nedenlerinden biridir.79

Kredi piyasasında bilginin niteliğine ve dağılımına ilişkin iki temel sorun ortaya

çıkmaktadır. Bu temel sorunlar, diğer piyasalarda olduğu gibi işlem öncesinde ya da

işlem sonrasında oluşmaktadır. Đlki, kredi sözleşmesinin yapılması öncesinde, ödünç

verenlerin ödünç alanların gerekli tüm özellikleri hakkında yeterli bilgiye sahip

olamamaları nedeniyle ortaya çıkan ters seçim (adverse selection) sorunudur.80 Kredi

kurumundan ödünç fon talebinde bulunan girişimci, yatırım projesinin beklenen

getirisine ilişkin kredi kurumundan daha sağlıklı ve fazla bilgiye sahiptir. Tam rekabet

koşullan altında, borç ilişkisini temelinden etkileyecek bu bilginin her iki tarafta da eşit

şekilde bulunması gerekmektedir. Ancak asimetrik bilgi ortamında girişimcinin

üstlendiği yatırıma ilişkin pek çok bilgi sadece girişimcide saklı kalabilmektedir. Bu

nedenle, kredi sözleşmesinin tüm niteliğini etkileyen ancak sadece bir tarafta bulunan

bu tür bilgilere "saklı bilgi" denilmektedir.

Đkinci sorun ise, kredi verildikten sonra ortaya çıkmaktadır ve ödünç alıcının

giriştiği bazı faaliyetler nedeniyle kredi riskinin değişmesi ancak bu faaliyetlerin kredi

veren kuruluş tarafından bilinememesi nedeniyle ahlaki tehlike olarak

adlandırılmaktadır. Ahlaki tehlikeye neden olan bu bilgi sorunu ise, "saklı faaliyetten

kaynaklanmaktadır.

3.3.2.1. Ters seçim

Ekonomide bankalar ve banka benzeri kredi veren diğer kurumların temel görevi,

tasarruf sahiplerinden elde ettikleri fonları karlı yatırımları için fon talebinde bulunan

girişimcilere ulaştırmak ve bu ödünç işlemi yoluyla kredi faiz oram üzerinden kazanç

elde etmektir. Tasarruflarını bankalara aktaran hane halkı ise, tasarrufları karşılığında

bankalardan piyasa faiz oranından kazanç elde etmektedir. Buradan da anlaşıldığı gibi

bankalar, hane halkı ve diğer yatırımcılar ile girişimciler arasında bir aracılık işlevi

79 Alövsat Müslümov ve Güler Aras, a.g.tebliğ, s.239 80 Florian Heider,"Signalling risk and value: a unifying approach", New York University Working Papers,

(June 2002), http://www.stem.nyu.edu/fin/workpapers/papers2002/html/wpa02027.html, 2003

72

yüklenmektedirler. Bankaların kurumsal kazançları ise, girişimcilerden elde ettikleri

faiz ile tasarruf sahiplerine ödedikleri faiz miktarı arasındaki fark kadardır. Görüldüğü

gibi bankalar bu aracılık ilişkisinde açıkça risk altındadırlar. Bunun nedeni ise, tasarruf

sahiplerine ödemek zorunda oldukları faiz tutarı (bankanın gideri) sabit iken,

girişimcilerden elde edecekleri faiz kazancının (bankanın geliri) batma riski ile karşı

karşıya olmasıdır. Bu nedenle bankaların tasarruf sahiplerinden elde ettikleri fonları

güvenli yatırımlara yönlendirmeleri bankacılık sektörü için hayati önem taşımaktadır.

Bankaların fonları güvenli yatırımlara yöneltmeleri ise kendilerine başvuran çok

sayıdaki girişimci arasından güvenli yatırım sahiplerini seçmeleri ile mümkündür. Bu

seçim noktasında ise piyasadaki bilgi sistemleri etkin rol oynamaktadır. Bankaların

kredi başvurusunda bulunan çok sayıda girişimci arasından ayrım yapamaması ve

krediyi yüksek riski girişimcilere vererek hatalı tercih yapmalarına bilgi ekonomisinde

ters seçim denilmektedir.

Kredi piyasasında ters seçim sorunu, asimetrik bilgi konusunda ilk çalışmayı

kullanılmış otomobil piyasasında gerçekleştiren Akerlofun modeli temel alınarak

incelenmiştir. Akerlofun modelinde piyasada iyi ve kötü kullanılmış otomobiller olmak

üzere iki tür ürün bulunmaktadır. Kötü otomobillere 'limon" denilmektedir. Bu piyasada

soruna neden olan etken ise, otomobil alıcıların iyi ve kötü otomobil satıcıları arasında

etkin bir ayrım yapamamalarıdır. Bu başarısızlığa neden olan ise, otomobil satıcılarının

otomobillerinin kalitesi hakkında bilgi sahibi olmaları ancak potansiyel alıcıların bu

bilgilerden yoksun olmalarıdır. Bu bilgi farklılığı nedeniyle alıcılar yanlışlıkla kötü

otomobilleri seçebilmekte yani ters seçim sorunu ile karşılaşmaktadırlar. Kötü otomobil

satıcılarının otomobillerini satmada aşırı istekli davranmaları da bu otomobillerin

satışını iyi otomobillere göre daha olası hale getirmektedir.

Görüldüğü gibi ters seçim sorunu ticari işlemden önce oluşmakta, en istekli kredi

müşterisinin potansiyel "kötü" borçlu (ödünç aldığı borçları zamanında ve tüm

yükümlülükleri ile beraber geri ödeyemeyecek durumda olan güvensiz kredi sahipleri)

olduğu asimetrik bilgi sorununu doğurmaktadır. Dolayısıyla, ters seçim sorunu söz

konusu ise kredi piyasasında ters (arzu edilmeyen) sonuçlar verecek (örneğin, krediyi

geri ödemeyecek) müşteri seçimi yapılması pek muhtemeldir. Finansal sistem içerisinde

ters seçim sorunu örneği olarak, alacağı krediyi geri ödeme olasılığının çok düşük

73

olduğu bilen bir banka müşterisinin, bu sebeple alacağı krediye karşılık bankaya çok

yüksek faiz oranı ödemeyi kabul etmesi ve dolayısıyla, krediyi ilk sırada alabilmesi

gösterilebilir. Bu durumda, asimetrik bilgi sorunu sebebiyle, kredinin bu müşteriye

verilmesi ters seçim durumunu oluşturmaktadır.81

Mishkin, ters seçim durumunda potansiyel borçlanıcıların kredi riskleri en kötü

kişiler olmasının büyük bir oranda olası olduğunu belirtmektedir.82 Bu kişilerin krediler

için aşın istekli olmaları, bir anlamda ödünç veren kurumu bu kişilere kredi vermeye

zorlamaktadır. Krediler için en çok talepte bulunanlar bu kişilerdir. Dolayısıyla ödünç

veren kurum tarafından seçilme şansı en yüksek olanlar bunlardır.83

3.3.2.2. Ahlaki Tehlike

Ahlâkî tehlike (moral hazard) sorunu ise kredi sözleşmesinden sonra oluşan, kredi

alanın çeşitli ahlâkî olmayan (riskli) faaliyetlerde bulunarak, kredinin geri ödenme

riskini arttırması tehlikesine neden olan asimetrik bilgi sorunudur. Ahlaki tehlike sorunu

da kredi alan kişi ile banka arasındaki bilgi farklılığından kaynaklanmaktadır. Bankalar

ters seçim nedeniyle arzu etmedikleri yüksek riskli girişimcilere kredi verdikten sonra,

bu girişimciler bankaya olan kredi faizlerini ödeyebilmek için beklenen getirileri yüksek

projeleri seçmek istemektedirler. Ancak finansın temel varsayımları getiri ile risk

arasındaki ilişkinin pozitif olduğunu söylemektedir. Bu nedenle girişimcilerin yüksek

beklenen getiriye sahip projeleri üstlenmeleri potansiyel olarak risklerini yükseltmekte

ve kredi geri ödemelerini tehlikeye atmaktadır.

Mishkin ahlâki tehlikeyi, ödünç verenin bakış açısından ödünç alanın istenmeyen

(tehlikeli) faaliyetlere girmesi, bu yönde teşviklere sahip olması durumu olarak

tanımlamaktadır. Eğer kredi alan krediyi aldıktan sonra riski makul seviyede tutmak için

gerekli özeni göstermez ve bunu saklarsa ahlaki tehlike ortaya çıkmaktadır. Mishkin bu

durum için bir teşvik olduğu yönünde kanaata sahiptir. Krediyi alan kişi, bunu getirisi

ve riski belli olan bir projeye yatırabileceği gibi, getirisi ve riski yüksek bir projeye de

81 Müslümov ve Araş, a.g.tebliğ, s.239 82 Frederic S, Mishkin, The Economics of Money, Banking and Financial Markets, Fifth Edition, New

York: Addison-Wesley, 1998, s.201 83 Kutluğhan S. Ökte, a.g.m.,s.5

74

yatırabilmektedir. Alınan kredinin riskli projede kullanılması halinde, iki ihtimal ortaya

çıkmaktadır. Bu projeye yatırdığı parayı ya fazlasıyla geri alacak ya da tümüyle

kaybedecektir. Birinci ihtimalde, yani riskli projenin başarılı olması halinde, yatırımcı

bu işe koyduğu paranın çok üzerinde bir kazanç sağlamış olacaktır. Ancak, bu tek taraflı

bir kazançtır. Çünkü ödünç verene geri ödeyeceği miktar bellidir. Projenin başarısız

olması halinde ise, yatırımcının ödünç veren kuruma olan borcu değişmeyecektir. Bu

borç, alınan kredi miktarı ve bunun faizi ile sınırlıdır. Yatırımcıyı, getirisi ve riski daha

yüksek olan projeyi seçmeye teşvik eden şey, ödünç veren kuruma karşı olan

yükümlülüğünün sınırlı olmasıdır. Projenin başarısız olması halinde, alınan kredinin

geri ödenmeme riski de vardır. Yatırımcıların bu tür davranışları, ödünç verenlerden

ödünç alanlara 'servet transferi' anlamına gelmekte; bu nedenle de, ödünç verenler

tarafından hoş karşılanmamaktadır. Sonuçta, ödünç verenler ahlâki tehlike faktörüne

karşı, piyasada riski ve getirisi düşük (güvenli) projeler olmasına rağmen kredi vermek

istememektedir.84

Bu açıklamalar, ödünç verenin karşılaştığı geri ödenmeme riski nedeniyle iki

sorunun kesin çizgilerle birbirinden ayrılamayacağını önermektedir. Gerçekten, hem

tersi seçim sorunu hem de ahlâki tehlike sorunu birer kredi tayınlaması sebebidir.

Dolayısıyla bu sorunların çözümlerinin de benzer olması gerekmektedir.85

3.3.3. Asimetrik Bilgi Sorununun Bankacılık Sistemi Üzerindeki Etkileri

Etkin piyasaların temel niteliklerinden biri olan bilgi sistemlerinin etkinliği, diğer

piyasalar yanında ağırlığını en fazla kredi ve sermaye piyasalarında hissettirmektedir.

Bu piyasalarda katılımcı sayısının fazlalığı etkin bilgi sistemlerinin kurulmasını

engellemekte ve piyasalardaki belirsizliği arttırmaktadır. Belirsizlik nedeniyle

bankacılık sektörü pek çok krizlerle karşı karşıya kalmaktadır. Finansal sistemin bilgi

akış mekanizmasını engelleyen belirsizlik unsurları, kaynakların verimli yatırım

fırsatlarına aktarılmasının önünü kesmekte ve ortaya çıkardığı asimetrik bilgi sorunları

aracılığı ile ekonomik istikrarsızlığa ve bankacılık krizlerine yol açabilmektedir.

84 Mishkin, a.g.e.,s.201 85 Ökte, a.g.m., s.5

75

Ters seçim ve ahlaki tehlike sorunlarında görüldüğü gibi temel bankacılık

sorunları, bankaların kredi vermeden önce ya da sonra krediyi alan kişiler hakkında

eksik veya yanlış bilgilere sahip olmasından meydana gelmektir. Bankaların batacağını

bildikleri kredileri vermek istemeyecekleri açıktır. Bilgilerin eksiksiz ve doğru

sağlandığı ve bankaların müşteri hareketlerini kontrol edebildiği etkin piyasalar

varsayımında, bankalar müşterilerin kredi ödemelerini sağlıklı şekilde yapamayacağını

önceden saptayacaklar ve gerekli önlemleri alacaklardır. Ancak gerçek piyasa

koşullarında bankalar bu güce sahip olmadıklarından, kredi şartlarını mümkün

olduğunca kısarak sağlam müşterileri çekebilecek metotlar aramaktadırlar.

Günümüz kredi piyasasında kredi kurumları, kredi kullanan kesimi kolayca

izleyememekte ve verilen kredinin yerinde kullanılıp kullanılmadığı hakkında tam bilgi

sahibi olamamaktadırlar. Kredi piyasasındaki bu bilgi asimetrisi piyasa katılımcılarını

-fon sağlayanları, sahipler, fon talep edenler, mevduat sahipleri, diğer fon sağlayanlar,

banka denetçileri- etkilemektedir. Bu durumda çoğu zaman likit olmayan ve farklı

piyasalarda kolayca el değiştiremeyen banka kredileri, piyasada dengenin oluşmasını

olumsuz olarak engellemekte ve ekonomik-finansal kırılganlığı artırmaktadır.86

Diğer bir bakış açısıyla kredi piyasalarında ahlaki risk ve ters seçim gibi asimetrik

bilgi sorunlarının büyümesi finansal piyasaların verimli yatırımların finansmanı için

gereken aracılık işlevini yerine getiremez hale gelmesine yol açmakta bu da finansal

krizlerin ve ekonomik dalgalanmaların başlıca sebepleri arasında yer almaktadır.87 Bu

tip bir durum, ekonomik dalgalanmaların açıklanmasına üç yolla katkıda bulunmaktadır.

Öncelikle ve belirgin olarak; piyasa dengesizliğiyle (arz-talep eşitsizliğiyle) ilgili olarak

bir açıklama sağlamaktadır, ikinci olarak; şirketin sermaye maliyetinde faiz

oranlarından bağımsız olarak meydana gelen değişimlerin nedenini açıklayabilir. Faiz

oranlarında bir değişiklik olmasa da, durgunluk döneminde kredi sınırlamasının olasılığı

ve şiddeti artabilmektedir. Kredi sınırlamasındaki artış, firmaların beklentilerindeki

86 G. Caprio, 'Banking on Crisis: Expensive Lessons From Recent Financial Crisis', The World Bank

Working Paper, (June 1998), ss.1-32 87 F.S.Mishkin/Economics and Policies and The Prevention of Financial Crises in Emerging Market

Countries', National Bureau of Economic Research Working Papers, No:8087, http://www.nber.org/papers/vv8087.pdf., 2003

76

belirsizliğin artması ya da iflaslar nedeniyle ortaya çıkan zararların artması nedeniyle

gerçekleşebilmektedir. Üçüncü olarak; tayınlama (sınırlama) modellerine dayalı bilgiler,

istikrar politikalarının nasıl çalıştığı açıklayabilir. Örnek olarak; faiz oranlarını

düşürmek yoluyla yatırımları arttırmayı amaçlayan para politikaları, arzulanan etkiye

sahip olmayacaktır; ancak borçlanılabilir tonların varlığını, politikalar yatırımları

arttırmalarına rağmen faiz oranlarının düzeyini etkilemeyebilmektedir.88

3.3.4. Kredi Tayınlaması

Kredi tayınlaması literatürde Đngilizce olarak "credit rationing" adıyla yer almakta

ve kredi miktarının sınırlandırılması anlamını taşımaktadır. Konuyla ilgili literatür,

Andrew Weiss ve Joseph E. Stiglitz 198189 yılında yayınladıkları ve kredi tayınlaması

ile ilgili temel teoremleri içeren "kısıtlı bilgi ortamında kredi tayınlaması" adlı ünlü

çalışmaları etrafında gelişmiştir. Kredi piyasasında tayınlamayı tanıttığımız bu bölümde

de adı geçen çalışmadan temel olarak istifade edilmiştir.

Kredilerin neden kısıtlandığı, yani arz edilebilecek kredi ve bunu talep eden

şahıslar/kurumlar var iken finans kurumları kredi talebinin tümünü neden

karşılamadıkları sorusunun yanıtı kredi tayınlaması kavramının başlangıç noktasını

oluşturmaktadır. Ekonominin temel denge kuralına göre, bir malın arzı o malın talebine

eşit olunca piyasa dengesini bulmaktadır. Daha açık bir ifade ile bir malın arzı talebine

göre düşükse fiyatı yükselmekte ve talebi düşmektedir dolayısıyla piyasada denge

noktası kendiliğinden oluşmaktadır. Arz-talep kuralına göre; kredi de bir mal yada

hizmet olarak düşünüldüğünde, krediye olan aşırı bir talep var ise kredinin fiyatı, yani

faizi, yükselecek ve talep ile arzı aynı noktaya getirdiğinde piyasa oluşacaktır. Ancak,

piyasadaki bu denge teoremi krediler için oldukça kritik bir istisnayı barındırmaktadır.

Kredi tayınlaması olarak adlandırılan bu istisna durumunda, piyasadaki yüksek kredi

talebine karşın bankalar ve diğer finans kurumları kredi faizini yükselterek talebi

88 Greenwald, Stiglitz ve Weiss, a.g.m., s. 195 89 Andrew Weiss ve Joseph Stiglitz, "Credit Rationing in Markets with Inperiect Information", The

American Economic Review, Volume 71, (1981), ss.393-410

77

kısmak yerine, verdikleri kredi miktarını azaltarak arzı kısmaktadırlar yani krediyi

tayınlamaktadırlar.90

Kredi veren kuruluşlar olarak bankaların ilgilendikleri iki nokta bulunmaktadır.

Bunlar; krediden alacakları faiz ve kredinin geri ödenmeme riskidir. Ancak burada

dikkatle üzerinde durulması gereken ve bankacılık sektörü için bir paradoksu doğuran

nokta ise, bankaların aldıkları riskin (kredinin geri ödenmeme riskinin) bağlı

değişkenlerinden bir tanesinin de uyguladıkları (yani kazanmak istedikleri) faiz oranı

olduğudur. Yani faiz oranının yükselmesi (yada yükseltilmesi) bankanın maruz kaldığı

riski de yükseltmektedir.

3.3.5. Riskin Faiz Oranına Bağlılığı

Bankanın riskinin faiz oranına bağlı olmasının iki önemli etkeni vardır;

a) Yanlış müşteri seçme etkeni (the adverse selection effect): Faiz oranlarının

yükselmesi sebebiyle yatırım maliyetleri artan ve bu nedenle borçlanmaktan vazgeçen

müşteriler belki de bankanın kârlı bir şekilde borç verebileceği risk düzeyi düşük,

güvenli (sağlam) müşterilerdir. Bunun tersi de, yüksek maliyetle borçlanan müşteriler

de bankanın aslında seçmek istemeyeceği, riskli müşterilerdir. Yani, bankanın faizi

yükselterek oluşturacağı müşteri havuzu aslında yanlış seçilmiş müşterilerden

oluşmaktadır.

b) Teşvik etkeni (incentive effect): Bankalar faiz oranlan yükselttiğinde, kredi

talep eden kurumlar, batma/başarısız olma olasılığı yüksek olan projeleri seçeceklerdir.

Çünkü riskli projeler başarı durumunda yüksek getiri sağlayacaktır. Bu durumda

bankalar, firmaları yüksek faiz yükünün altında sokmakla onları, bu faizi ödedikten

sonra hala kar edebilmek için daha riskli işlere girişmeğe teşvik etmektedir.

Bu etkenler, kredi faiz oranlarını arttırmakla bankaların her zaman bu krediden

sağladığı karı arttıramayacaklarını açıklamaktadır. Bir bankanın müşterilerine verdiği

krediden kaynaklanan gelir ile talep ettiği faiz oranı, doğrusal olarak yükselen bir

90 Thomas Hellmann ve J.Stiglitz, "Credit and Equity Rationing in Markets with Adverse Selection'',

European Economic Review, Vol.44(2), (February 1995),s.3

78

fonksiyon değildir. Yani faiz oranı ile kredi gelirleri arasında doğru orantı

bulunmamaktadır. Aşağıdaki şekil bu ilişkinin fonksiyonunu göstermektedir.

Şekil 3.2. Kredi faiz oram ve kredinin bankaya olası getirişi.

Kaynak: Andrew Weiss ve Joseph Stiglitz, "Credit Rationing in Markets with Inperfect Information", The American Economic Review, Vol.71,(1981),s.394

denilmektedir. Bankanın krediden olası kazancı r* faiz oranında optimum düzeyde

olmaktadır. Yani r*'ın üzerinde faiz oranı belirlenirse bankanın kazancı düşmektedir.

Çünkü r*'ın üzerindeki faiz oranlarında ya istenmeyen müşterilere kredi verilecek

(1.etken) ya da mevcut müşteriler daha riskli işlere teşvik edilecektir (2.etken).

Optimum faiz oranında (r* ) kredi talebi kredi arzından daha fazladır. Daha fazla

kredi talep eden var iken bankalar yukarıda sayılan nedenlerden dolayı faizlerini

yükseltip talebi arza eşitlemezler. Dolayısıyla, piyasa denge noktası, arz ile talebin eşit

olduğu faiz oranında değil r* faiz oranında oluşmaktır. Kredi tayınlaması da tam bu

noktada oluşan kredi kısıtlamasıdır. Söz konusu şekil dikkate alınarak, kredi

tayınlamasının tanımı yapılacak olursa;

• Birbiriyle aynı risk derecesinde görünen müşterilerden bazıları kredi alır iken

bazıları yüksek faiz oranı teklif ettikleri halde kredi alamamakta,

• Kredi arzı yüksek olduğu halde yüksek faiz oranından kredi talep eden bir grup

kredi alamamakta, ise bu durumda kredi tayınlaması var demektir.

79

Yukarıdaki açıklamalardan sonra şekil aşağıdaki gibi geliştirilebilmektedir.

Şekil 3.3. Faiz denge noktası.

Kaynak: Weiss ve Stiglitz, "Credit Rationing in Markets with Inperfect Information",The American Economic Review, Vol.71,(1981),s.397

Şeklin 1. Kısmı dikkate alındığında; Ls kredi arzını, Ld kredi talebini

göstermektedir. Normalde piyasa faizi rm olacak iken, kredi tayınlaması nedeniyle rm ile

r* arasındaki kadar fazla faiz önerip de kredi alamayanların varlığı rm yi nihai denge

noktası özelliğinden çıkarmış ve dengeyi r*'da oluşturmuştur.

Bununla birlikte bir kredi sözleşmesinde önemli olan tek nokta faiz oranı değildir.

Kredi tutarı ve teminat tutarı da borç alıcıların davranışlarını ve dağılımlarını

etkilemektedir. Bu sorunun çözüm yollarından birisi de teminat kullanımıdır. Bester

(1985), Chan ve Kanatas (1985), Besanko ve Thakor (1987) sınırsız teminata sahip

yatırımcılar için kredi tayınlaması yapılmayacağını iddia etmektedir. Yüksek riskli

yatırımcılar, kendilerinin yüksek riske sahip olduklarını bildikleri için, aldıkları

80

kredilere karşın teminat göstermeyecek ve bu nedenle, kredilerin ortalama risk düzeyi

düşecektir.91

Stiglitz ve Weiss ise çalışmalarında, kredi teminat tutarlarını arttırmanın banka

gelirlerini düşürebileceğini göstermektedir. Borç alıcılardan oluşan havuzda riskten

kaçınanların sayısının azalması ya da bireylerin daha riskli projeler üstlenmeleri yoluyla

kredi geri ödemeleri riskli hale gelebilmektedir.

Rekabetçi piyasa koşullarında her biri riskli bir yatırım projesine sahip çok sayıda

girişimci bulunmaktadır. Başlangıç sermayesi aynı olan girişimcilerin projelerini

gerçekleştirmek için ödünç almaları zorunludur. Öte yandan, projelerin ortalama

getirileri aynı fakat riskleri farklıdır. Bankalar, projelerin riskini bilmemektedir.

Projenin içeriği ve riski hakkında bilgi sahibi olan sadece girişimcidir. Bankalar aynı

görünen bazı müşterilere kredi verir iken bazılarına daha yüksek faiz getirisi ve/veya

teminat önerilerine karşın kredi vermemektedir. Çünkü teminatları ve faizleri

yükseltmek gerek riskli müşterileri çekmekle gerekse müşterileri riskli işlere

yöneltmekle bankanın nihai kazancını düşürmektedir. Dolayısıyla kredi talebi ile kredi

arzı eşitlenmemekte ve bankalar kısıtlamalara gitmektedir. Bu kısıtlamalar genellikle

kredi miktarını azaltmak yerine kredi müşterilerini azaltmak olarak ortaya çıkmaktadır.

Bu sebepten, bankaların ellerinde sürekli kredi verebilecek fazla fon bulunmaktadır.

Ayrıca bankalar birbirinin müşterilerini de almakta tereddüt etmektedir. Çünkü müşteri

iyi bir müşteri ise (risksiz) daha düşük bir faiz oranı ile müşteriyi almaya çalışan

bankaya karşı müşterinin bankası rekabetçi bir fiyatlama yapacaktır. Müşterisini

kaptırmamak konusunda fazla çaba sarf etmeyen banka ise müşterisi riskli olduğundan

böyle davranmaktadır. Dolayısıyla birbirinden kredi müşterisi çalmak bankalar için

riskli bir faaliyet olmaktadır.

Görüldüğü gibi kredi tayınlaması, kredi verenin faizleri yükseltip, ters seçim ve

ahlâkî tehlike sorununa yol vermek istememesinden kaynaklanmaktadır. Fakat kredi

tayınlaması süreci; fon ödünç verme, yatırım yapma ve reel ekonomik aktivitelerin

azalmasına yol açmaktadır.

91 Müslümov ve Aras, a.g.tebliğ, s.243

81

3.3.6. Kredi Piyasasında Bilgi Asimetrisini Azaltma Yolları

Kredi piyasalarında asimetrik bilgi sorununun tümüyle ortadan kaldırılması

mümkün olmamakla birlikte etkilerini azaltmak amacıyla bazı yöntemler geliştirilmi ştir.

Bu yöntemler asimetrik bilgi bölümünde ayrıntıları ile incelenmiştir. Kredi piyasasında

asimetrik bilgi sorunları esasen bir bilgi problemi olduğundan, buna karşı alınacak

önlemler de tüm piyasalarda benzerlik göstermektedir. Tüm önlemlerin temelinde

piyasadaki bilgi sistemlerinin etkinliğinin özel ya da kamusal yöntemlerle arttırılması

gelmektedir. Bu önlemler dört temel kategoriye ayrılabilmektedir.

i. Özel bilgi üretimi ve satışı

ii. Hükümet düzenlemeleri

iii. Teminat ve sözleşme bağlayıcılığı

iv. Güçlü öz sermaye yapısı

v. Đtibar sermayesi

Bankaların kredi almak için başvuruda bulunanları sıkı bir incelemeye tâbi

tuttukları bilinmektedir. Müşterinin incelenmesi işlemlerinde, özel enformasyon üreten

kuruluşların verileri kullanılabileceği gibi, bankaların kendi istihbarat birimlerinden

elde ettikleri bilgiler de kullanılabilmektedir. Banka, bir finansal aracı olarak

enformasyon üretimi konusunda uzmanlaşmış bir kurumdur. Bu özellikleri, bankalara

kredi işlemlerinden kâr sağlama imkânı vermektedir. Ürettikleri enformasyonu

kullanarak, kredi riski iyi olan firmaları kredi riski kötü olan firmalardan ayırabilen

bankalar, iyi firmalara mudilerine verdikleri faiz oranından daha yüksek oranlarda kredi

açabilmekte ve aradaki farktan yararlanmaktadır.92

Bunların başında da piyasa düzenlemeleri ile asimetrik bilginin oluşmasının ve

kullanımının engellenmesi gelmektedir. Ancak çok katı düzenlemeler piyasanın işleyişi

açısından her zaman olumlu sonuçlar vermeyecektir. Yapılacak düzenlemeler bilgiyi

artırma ve herkese eşit dağılımının sağlanmasına yönelik olmalıdır. Firmaların

düzenleyecekleri mali tabloların ve buradaki bilgilerin belirli standardı taşıması ve tam

92 Ökte, a.g.m., s.6

82

ve doğru olarak zamanında açıklanması sağlanmalıdır. Firmaların mali bilgilerinin

doğruluğunun denetimi için gerekli düzenlemeler yapılmalıdır.

Bankaların asimetrik bilgiden kaynaklanan kredi riskinden korunabilmelerinin bir

diğer yolu, teminatlar ve sözleşme bağlayıcılığı ile kredinin geri dönüşünün güvence

altına alınmasıdır. Teminatlar saklı bilgiye karşı güvence oluştururken, sözleşme

bağlayıcılığı ise saklı faaliyete karşı bankanın riskini azaltmaktadır. Teminatlar, kredi

sözleşmelerinin önemli bir unsurudur zira verilen kredinin geri ödenmemesi halinde,

banka bu teminatı kullanarak söz konusu kredi üzerindeki kaybını telafi

edebilmektedir.93 Bankalar, kredi verdikten sonra da müşterilerini izleyerek kredinin

amacına uygun olarak kullanılıp kullanılmadığını kontrol etmektedirler. Bankaların

ahlâki tehlikeyi önlemeye yönelik bu çabaları, kredi sözleşmelerine çok detaylı

hükümlerin konulması ve bu yolla sözleşmelerin bağlayıcılığının sağlanması şeklinde

olmaktadır.94

Firma varlıkları ve borçları arasındaki fark şeklinde tanımlanan öz sermaye de,

kredi piyasasından fon temininde teminata benzer bir rol oynamaktadır. Öz sermayeleri

yüksek olan firmalar, diğerlerine göre daha kolay ödünç bulabilirler. Bu firmaların

aktifleri, aldıkları ödünçler için bir tür teminat vazifesi görmektedir. Firmanın yüksek öz

sermayeye sahip olması, güçlü bir mali bünyenin 'işareti' olarak görülmektedir. Zira öz

sermayesi güçlü olan firmaların iflası durumunda ortakların zararları daha yüksek

olacaktır. Bu nedenle yüksek öz sermayeye sahip işletmelerde ahlaki tehlikenin çok

daha düşük düzeyde olması beklenmektedir.

Firmaların kredi piyasasından fon temin etmeleri bağlamında önemli bir kavram

da, "itibar sermayesi" kavramıdır. Firmalar, kredi piyasasındaki işlemlerinin bir defaya

mahsus olmadığını ve bu piyasada uzun süre kalacaklarını düşünerek, davranışları ile

itibar sermayesi oluşturmayı arzu edebilirler.95 Bir firmanın geçmişte aldığı kredileri

ödemek konusunda sıkıntı yaşamamış olması, firmanın kredi veren kurumlar açısından

93 Mishkin, a.g.e., s.206 94 Đzak Atiyas, Hasan Ersel ve Emin Ertürk, "Türk Bankalarında Müşteri Deseni ve Kredi Tayınlaması",

T.C.M.B. Ekonomik Araştırmalar Dergisi, Toplu Sayı 2,(l 993), s.4. 95 Atiyas ve diğerleri, a.g.m.,s.5

83

itibarını ya da kredisini arttırmaktadır. Zaman içinde itibar kazanmış bir firmanın, bu

itibarı sarsmayacak davranışlar göstermesi beklenmektedir. Kısaca, firmaların piyasada

bıraktıkları olumlu izlenimler, onların diğer firmalardan ayırt edilmesine yardımcı

olmaktadır. Böylelikle zaman içinde itibar kazanmış firmaların kredi teminleri hem

kolaylaşmakta hem de daha az maliyetle gerçekleşmektedir.

3.4. Sermaye Piyasalarında Asimetrik Bilgi

3.4.1. Sermaye Piyasası

En genel tanımıyla sermaye piyasası, orta ve uzun vadeli fon arz ve talebinin

karşılaştığı piyasadır. Sermaye piyasalarının tipik özelliği olan orta ve uzun vade, bir

yıldan uzun yatırım süreçlerini kapsamaktadır. Sermaye piyasasından sağlanan fonlar

genellikle işletmelerin uzun süreli ve yüksek ölçekli yatırımlarını finanse etmek

amacıyla kullanılmaktadır. Diğer mali piyasalarda olduğu gibi sermaye piyasasının da

kaynakları tasarruf sahiplerinin birikimleridir.

Buna göre sermaye piyasası, tasarruf sahiplerinden elde ettiği fonları, yatırımlarını

finanse etme amacındaki işletmelere aktararak bir mali aracılık görevi üstlenmektedir.

Sermaye piyasalarının üstlendiği diğer temel işlevler ise şunlardır:96

• Likidite sağlama

• Ekonomiye kaynak sağlama

• Sermaye mülkiyetini topluma yayma

• Ekonominin göstergesi olma

Sermaye piyasasında faaliyetler iki ana gruba ayrılmaktadır. Bunlar;

Birincil Piyasa (Primary Market) Faaliyetleri: Hisse senedi ve tahvil gibi menkul

değerleri ihraç eden şirketler ile alıcıların yani tasarruf sahiplerinin doğrudan doğruya

karşılaştıkları faaliyetlerdir. Menkul değerler ihraç edildiğinde ilk olarak birincil

piyasada satışa sunulurlar.

96 Sermaye Piyasası ve Borsa Temel Bilgiler Kılavuzu, Đstanbul:ĐMKB Yayınları, Kasım 2001,s.3.

84

Đkincil Piyasa (Secondary Market) Faaliyetleri: Birincil piyasada satın alınan

menkul kıymetlerin yeniden alınıp satılma faaliyetleridir. Đşletmeler birincil piyasada

menkul kıymet satışı yoluyla gelir elde ederken, ikincil piyasanın katılımcıları menkul

kıymet ihraç eden işletmenin dışında kalan yatırımcılardır.

Đşletmeler yatırımlarını finanse etmek amacıyla sermaye piyasasında çeşitli araçlar

kullanmaktadırlar. Sermaye piyasası araçları olan menkul kıymetler genel olarak;

ortaklık veya alacaklık hakkı sağlayan yatırım araçlarıdır. Sermaye piyasasında yaygın

olarak kullanılan menkul kıymetler ise, tahvil ve hisse senedidir. Hisse senedi; anonim

ortaklıklar tarafından çıkarılan, belirli ortaklık sermayesine katılma payını temsil eden,

yasal şekil şartlarına uygun olarak düzenlenmiş menkul kıymettir. Tahvil ise; devletin

ya da özel sektör şirketlerinin borçlanarak orta veya uzun vadeli fon sağlamak üzere

çıkarttıkları borç senetleridir.

Sermaye piyasasında hisse senedi satın alan yatırımcılar bu işlemden iki tür getiri

beklemektedirler. Bunlardan birincisi temettü kazançlarıdır. Temettüler, çeşitli

dönemlerde hisse senedi ihraç eden işletmelerin pay sahiplerine ödediği ortaklık

paylarıdır. Yüksek karlılığa sahip işletmeler katılımcılarına yüksek temettüler

ödeyeceğinden yatırımcılar için hisse senedi satın alınan işletmenin "karlı" bir işletme

olması önem kazanmaktadır.

Hisse senedi yatırımcılarının hisse senedinden elde ettikleri ikinci beklenen getiri

ise hisse senedinin fiyatında zamanla ortaya çıkan değişimlerden sermaye kazancı elde

etmektir. Buna göre; zamanla sahip olduğu hisse senedinin fiyatı artan yatırımcı, hisse

senedini satarak, alış ve satış arasındaki farktan sermaye kazancı elde edebilmektedir.

Böylelikle bir hisse senedi yatırımcısının yatırım kararını etkileyen ikinci faktör hisse

senedinin fiyatındaki olası değişmeler diğer bir ifade ile "voladite"dir.

Sermaye piyasasında tahvile yatırım yapan katılımcılar da hisse senetlerine benzer

olarak iki tür getiri beklemektedirler. Bunlar; dönemsel olarak elde ettiği faiz geliri ve

vade sonunda elde ettiği anaparadır.

Sermaye piyasasında fon temin etmeyi amaçlayan işletmeler genel olarak hisse

senedi ya da tahvil ihracını tercih etmektedir. Bu tercihte etken olan faktörler yatırım

85

finansmanı yönetiminin detaylı bir çalışma alanını teşkil etmektedir. Bunun nedeni ise,

kurumların yatırımlarını finanse etmek amacıyla pek çok yöntem kullanabilir

olmalarıdır. Banka kredisi, sendikasyon kredileri, leasing, factoring, forfaiting, bono ve

diğer para piyasası araçları yanında işletmelerin sermaye piyasasını tercih etmelerinin

nedeni, bu piyasadan temin edilen fonların uzun vadeli ve yüksek tutarlarda olmasıdır.

3.4.2. Sermaye Piyasasında Bilgi

Tüm ekonomi için oldukça önemli fonksiyonlar üstlenen sermaye piyasasının bu

işlevleri yerine getirmesi etkin bir şekilde işlemesi ile orantılıdır. Etkin piyasa teorisi,

menkul kıymet fiyatlarını etkileyen tüm bilgilerin, hızla ve uygun olarak menkul kıymet

fiyatlarına yansıtıldığı bir piyasanın ancak etkin kabul edilebileceğini kabul

etmektedir.97 Buna göre sermaye piyasalarındaki etkinliğin en önemli unsuru bu

piyasaların bilgi açısından etkin olmasıdır. Başka bir deyişle etkin bir piyasa tüm bilgi

ve haberleri anında işleme tabi tutan piyasadır.

Etkin bir sermaye piyasasının bazı temel özellikleri taşıması beklenmektedir.

Bunlar:98

• Piyasada çok sayıda katılan vardır ve bunlardan hiçbirisi pazarı etkileyecek bir

paya sahip değildir.

• Piyasalarda likidite yüksek, alım satım işlem giderleri düşüktür, böylece menkul

kıymet fiyatları genel değişmelere kolayca uyum sağlayabilmektedir.

• Menkul kıymetlerle ilgili bilgileri yatırımcılar, maliyetsiz ve aynı anda elde

edebilmektedir.

• Tüm yatırımcıların beklentilerinin homojen olması. Yani elde ettikleri bilgiyi

aynı biçimde yorumlamalıdırlar.

• Ekonomik, politik ve sosyal yapıdaki değişiklikler pazara hemen yayılmaktadır.

97 Taner, a.g.m., s. 151. 98 Serpil Canbaş ve Hatice Doğukanlı, a.g.e., s.336

86

Gerçek piyasa koşullarda sermaye piyasasının bu etkinlik şartlarını tam olarak

yerine getiremediği görülmektedir. Sermaye piyasasında etkinliğin sağlanamaması

etkinliğin temel ölçütleri olan dağıtım, faaliyet ve bilgide etkinliğin sağlanamamasından

kaynaklanmaktadır. Araştırma konusu sermaye piyasasında asimetrik bilgi olduğundan

bu bölümde bilgi etkinliği üzerinde durulacaktır.

Bilgi etkinliği, menkul değerler ile ilgili her türlü bilginin menkul değerin fiyatına

yansıması ile ilgilidir. Bu nedenle menkul kıymetlerinin fiyatına yansıyan bilginin

eksiksiz ve doğru olması büyük önem taşımaktadır.

Neoklasik ekonomik teoride sermaye piyasası, tüketiciler ile üreticiler arasında

vazgeçilemez bir rol üstlenmektedir. Teoriye göre borsa, şirketlere doğru yatırım

kararlan almaları için işaretler sunmaktadır. Eğer bireyler, farklı olayların rölatif

olasılıkları ya da farklı yatırım fırsatlarının rölatif kazançları hakkında "bilgi" sahibi

değilseler, fiyatlar rastlantısal olarak dağılacak ve borsa, yatırım aracı olma

fonksiyonunu yerine getiremeyecektir.99

Borsada yer alan bilgiye ilişkin iki karşıt görüş vardır. Biri, eğer piyasa iyi işlerse

ve dolayısıyla fiyatlar değerleri yansıtırlarsa, "bilgi" sahibi olmak için her hangi bir

teşvik (neden) olmayacak ve böylelikle, bir bilgili piyasa dengesi mevcut olmayacaktır.

Bunun aksine Hirscheifer, gerçek bir borsada bilgiyi kazanmak için güçlü

teşviklerin olduğunu belirtmektedir. Meydana gelmesi muhtemel durumlar, örneğin

hangi hisse senetlerinin yükseleceği, hangilerinin düşeceği hakkında bilgi sahibi olan

bireyler, sermaye kazançlarını piyasanın kendi işlevleri dışında da arttırabilmektedirler.

Sermaye piyasasının fonksiyonlarını anlamak için şu unsurların analize dahil

edilmesi gereklidir:100

i. Piyasa ekonomisi içinde bireylerin bilgi kazanımına neden olan teşvikler,

ii. Hangi piyasa fiyatlarının, bilgi sahibi kişilerin bilgilerini yansıttığı,

iii. Piyasa fiyatlarının firma yöneticilerinin davranışlarını belirlemede oynadığı rol.

99 Joseph Π. Stiglitz, "Information and Capital Markets", NBER Working Papers, Working Paper No:

678, (May 1981), http://\vww.nber.org/papers/w678.pdf.,2003,s. l

87

Bir rekabetçi piyasada bilgi kazanmaya yönelik sınırlı teşviklerin olabileceği

bilinmektedir. Gerçekten de, rekabetçi bir ekonomide denge konumunda bilginin ticari

maliyeti sınırlıdır. Bireylerin farklılaştığı daha genel bir durumda, bilgiyi elde etmeye

yönelik bazı teşvikler olabilir ancak, eğer bilgi maliyetli ise, piyasa fiyatları, bilgi sahibi

bireylerin bilgilerini sadece kusurlu şekilde yansıtabilecektir.

3.4.3. Sermaye Piyasasında Asimetrik Bilgi Sorunları

Sermaye piyasasında bilgi farklılıklarını etkileyen bilgi kategorisi onun piyasadaki

dağılımına ilişkindir. Piyasadaki dağılım şekline göre bilgi, kamuya açıklanmış bilgi

(public information) ve özel bilgi (private information) olarak ikiye ayrılmaktadır.

Kamuya açıklanmış bilgi, piyasa katılımcıları tarafından menkul kıymetlerin gelecek

performanslarını değerlemek için kullanılmaktadır ve piyasanın tümünde mevcuttur.

Özel bilgi ise menkul kıymetin değerini etkileyebilecek verilere ilişkin sadece

taraflardan birinde bulunan ve piyasadaki diğer katılımcılar için elde edilmesi maliyetli

olan bilgidir.101 Özel bilgi, sermaye piyasaları için ciddi bir problemi temsil etmektedir.

Özel bilgiye ilişkin problemler, bu bilginin yatırımcılardaki mevcudiyeti ve

sermaye piyasasındaki taraflar arasındaki etkin dağılımına ilişkindir. Birinci sorun,

hangi bilginin yatırımcılara sağlanması ve bunun nasıl yapılması gerektiğidir. Đkinci

sorun ise, şirketlerin gelecek performansına ilişkin farklı bilgilerin bulunabilmesidir.

Buna göre şirketin gerçek kalitesi hakkında bir taraf diğerlerinden daha iyi bilgiye

sahiptir. Bilgi asimetrisi firma içindekiler ve dışarıdaki yatırımcılar arasında

oluşabilmektedir. Đçeridekiler (yöneticiler), şirketin gelecek performansı hakkında daha

sağlıklı bilgiye sahiptirler. Bunun yanında asimetri, menkul kıymet satıcıları ile

yatırımcılar arasında da oluşabilmektedir. Menkul kıymet satıcısı, firma ile girdiği

ili şkiler yoluyla daha fazla ve sağlıklı bilgilere sahip olabilmektedir. Bu asimetri, piyasa

katılımcılarından bir kısmına avantaj sağlarken diğer kısmının yanlış yatırım kararı

almalarına neden olmaktadır.

100 Stiglitz, a.g.m., s.3 101 Michael Parkin, a.g.e.,s.409

88

Sermaye piyasasında bilgi farklılıkları ciddi ölçülerde ise, katılımcıların sermaye

piyasasının etkinliği algısında olumsuz değişiklikler olmaktadır. Bunun en önemli etkisi

ise piyasanın likidite sağlamak için yetersiz işlemlere sahip olmasında görülmektedir.

Bilgi farklılıklarının etkisi ve uzantısı, kanun ve düzenlemelerden etkilenmektedir.

Resmi takaslar, menkul değer komisyonları ve kurumsal kanunlar, kural ve

düzenlemeler sunmaktadır. Bununla birlikte, bilgi sağlamanın bir maliyeti vardır ve

uygun miktarda bilgi tedariki ile bilgi farklılıklarını güvenceye alma piyasayı

etkilememektedir. Sermaye piyasalarına ilişkin son çalışmalardan biri, sermaye

piyasaları tarafından sağlanan fon toplama fonksiyonundaki çeşitli faktörlerin önemini

araştırmaktadır. Çalışma, fon toplama fonksiyonun hisse senedi fiyatlarına yansıyan

özel bilgi tutarı ile doğru orantısını göstermektedir. Buna göre daha geniş piyasalar daha

bilgili fiyatlara sahiptirler.102

Đnternetin gelişmesi ile birlikte özel verilere ulaşmak, bilgi farklılıklarının

azalmasında önemli bir rol oynamaktadır. Ancak internet, bilgileri daha kolay

ulaşılabilir yapsa da onun kalitesini ya da veri analizinin kalitesini arttırması

beklenmemektedir. Bilgiye ulaşmanın daha düşük maliyeti ile birlikte bilgiyi

yorumlamadaki kalite, sermaye piyasalarında önemli bir faktördür. Đnsan sermayesi de

fiziksel sermaye kadar önemli hale gelmektedir.

Bilgi farklılıklarının sermaye piyasaları üzerindeki etkisinin önemini gösteren bazı

ilginç gözlemler bulunmaktadır. Birincisi, eğer bilgi farklılıkları önemli ise, bunlar

belirli tipteki şirketler için menkul değerlerin varlığı üzerinde ve şirketi tarafından ihraç

edilen menkul değer çeşitlerinde etkiye sahip olmalıdır. Menkul değer tipi, sahibi

tarafından yürütülen bir izleme faaliyetini içermektedir. Bilgi farklılıkları büyük

firmalar için en az olmakta ve kendilerini izleyen çok sayıda analist bulunmaktadır. Az

sayıda analistin izlediği küçük firmalar için bilgi farklılıkları en yüksek seviyededir.

Bilgi farklılıkları azaldığından dolayı, kullanılan menkul değer çeşitleri daha az

doğrudan yatırımcı izlemesine dayanmaktadır ve genellikle, kamu piyasalarında

bulunduklarından daha yüksek likiditeye sahip olmaktadırlar.

102 Jeffrey Wurgler, "Financial markets and the allocation of capital", Journal of Financial Economics,

(2000), ss.187-190.

89

Đkinci olarak eğer bilgi farklılıkları önemliyse, hem bireysel ve hem de kurumsal

yatırımcılar, bilgi farklılıklarının en aza indirilebileceği menkul kıymetlere (büyük

firmalar ya da tanınmış ürünlere sahip firmaların menkul kıymetleri gibi) sahip olmayı

tercih etmektedirler. Bilgi asimetrileri için yüksek potansiyele sahip bir firma için

yatırımcılar, şirketin birinci elinden bilgi almayı isteyeceklerdir. Küçük şirketlere

yatırım yapıldığı zaman (yüksek kaldıraç seviyesine sahip, yerel ürünler üreten ve

yüksek riskli şirketler) yatırımcılar, bilgilerini yerel şirketlerde, çalışanlar, yöneticiler ve

tedarikçilerle doğrudan konuşarak arttırabilirler. Ek bilgiler, yerel medya ve şirketin üst

düzey yöneticiler ile kişisel bağlantılar ile elde edilebilmektedir.103

Asimetrik enformasyon altında işlem yapmakla ilgili tartışmalarda, özel bilgiye

sahip olan yatırımcının belirlediği doğru fiyat ile fiili fiyat arasındaki fark arttıkça; bu

yatırımcının işlem yapma isteğinin daha fazla olacağını ileri sürülmektedir. Özel olarak

elde edilen bilgi, tüm topluma yayıldığında, fiyatlar süreçlerini tamamlayacak ve bu

bilgiyi önceden ekle eden yatırımcılar karlarını maksimize edeceklerdir.104 Bu nedenle,

büyük fiyat değişikli ğinden önce meydana gelen büyük işlem hacmi asimetrik bilginin

kullanımıyla ilgilidir. Bu durumu açıklamanın başka bir yolu şudur; özel bilgiyi öğrenen

yatırımcı sadece bu bilginin toplum tarafından elde edildiğinde fiyatların değişeceğini

düşünüyorsa, bu bilgiye dayanarak işlem yapacaktır.105

Sermaye piyasasında bilgi etkinliğini azaltan ve piyasanın işlevlerini kusursuz bir

şekilde yerine getirmesini engelleyen asimetrik bilgi faktörü; sermaye piyasasında ters

seçim, temsilcilik sorunu ve öz kaynak tayınlaması gibi sorunların oluşmasına neden

olmaktadır.

103 Paul Halpern, "Information and Capital Markets", 2000,

http://vvww.rotman.utoronto.ca/cmi/news/halpern.doc., 2003 104 Aras, a.g.tebliğ, s. 197 105 D.Morse, "Asymmetrical Information in Security Markets and Trading Volume", Journal of

Financial and Quantitative Analysis, Vol.XV, No.5, (December 1980), ss. 1140-43.

90

3.4.3.1. Ters Seçim (Adverse Selection)

Asimetrik enformasyon problemi özellikle finansal piyasalardaki tam rekabet

koşullarını bozarak, para ve sermaye piyasalarının işleyişini olumsuz yönde

etkilemektedir. Bu da fonların tasarrufçular ve yatırımcılar arasında etkin bir şekilde

transferine engel olmaktadır. Eğer menkul kıymet yatırımcıları iyi firmaları kötü

firmalardan ayırabiliyorlarsa, iyi firmalar tarafından ihraç edilen menkul kıymetlerin

tüm değerini ödeyecekler ve bu firmalar da piyasada menkul kıymetlerini

satabileceklerdir. Böylece menkul kıymet piyasaları, fonları; verimli yatırım fırsatlarına

sahip etkin kullanıcılara aktarma fonksiyonlarım yerine getirmiş olacaktır.106

Asimetrik bilgi dağılımı, Akerlof’un kullanılmış otomobil piyasasında açıkladığı

sorunun sermaye piyasasında da ortaya çıkmasına neden olmaktadır. Buna göre, menkul

kıymet yatırımcısı asimetrik bilgi nedeniyle beklenen kazançları yüksek ve riskleri

düşük olan 'iyi' firmaların hisse senetleri ile beklenen kazançları düşük ve riskleri

yüksek olan 'kötü' (limon) firmaların hisse senetlerini birbirinden ayıramamaktadır.

Böyle bir durumda, menkul kıymet yatırımcısı, iyi firmaların hisse senetlerinin yüksek

fiyatı ile kötü firmaların hisse senetlerinin düşük fiyatı arasındaki bir fiyattan hisse

senedi almak istemektedir. Diğer bir ifadeyle, menkul kıymet ihraç eden firmaların

ortalama kalitesini yansıtan bir fiyatı ödemek istemektedir.107

Ancak, sermaye piyasasında mevcut olan asimetrik bilgi nedeniyle firmaların

yöneticileri ya da sahipleri kendi firmalarına ait hisse senetlerinin gerçek değerini

yatırımcılardan daha iyi bilmektedirler. Bu koşullar altında iyi firmaların sahipleri ya da

yöneticileri, menkul kıymetlerini yatırımcıların teklif ettiği ortalama fiyattan satmaya

razı olamazlar. Çünkü iyi firmaların gerçek değeri yatırımcıların teklif ettiği ortalama

fiyatın oldukça üzerindedir.

Đyi firmaların hisse senetlerini satmak istememesine karşın yatırımcılar hala

sermaye piyasasında menkul kıymet satın alabilmektedirler. Bunun nedeni

yatırımcıların teklif ettikleri ortalama fiyatın, kötü hisse senetlerin gerçek değerinin

106 Aras, a.g. teblig., s.198 107 Mishkin,a.g.e., s:202

91

üzerinde olmasıdır. Bu nedenle piyasada sadece kötü firmalar menkul kıymetlerini

satmak istemektedirler. Dolayısıyla bu ortalama fiyat seviyesinden satın alınan hisse

senetleri hatalı seçim sonucunu doğurmaktadır.

Ancak asimetrik bilgi ortamında işaretleme (signaling) etkisi nedeniyle kötü

firmaların sahiplerinin ya da yöneticilerinin, menkul kıymetlerini satmak için aşırı

ısrarcı bir tutum izlemeleri, potansiyel yatırımcılara bu menkul kıymetlerin gerçek

değerleri hakkında işaretler (signal) vermektedir. Dolayısıyla yatırımcılar bu piyasada

yatırım yapmaktan vazgeçmektedirler. Sonuç olarak, menkul kıymet piyasasının işleyişi

aksamakta ve bu piyasada çok az sayıda firma sermaye temini için menkul kıymet ihraç

edebilmektedir.108

Yatırım fırsatlarını finanse etmek amacıyla dış kaynaklardan fon arayan firmalar,

kendi faaliyetleri hakkında dışarıdaki yatırımcılardan daha fazla bilgili olduklarından,

doğal olarak ters seçim problemi ile karşı karşıya kalmaktadırlar. Dışarıdaki

yatırımcılar, içeridekilerin aşırı değerlenmiş hisse senetlerini satma arzularını

sezinlemekte ve firmalar yeni hisse senedi ihracı duyurduklarında olumsuz tepki

vermektedirler. Myers ve Majluf (1984), firmaların yatırımlarını finanse etmek için

hisse senedi ihraç etmeleri durumunda ters seçim probleminin daha yoğun yaşandığını

ortaya koymuşlardır. Böylece firmalar yalnızca borçlanma yetenekleri tükenmiş

olduğunda hisse senedi ihraç etmektedirler. Bununla birlikle Stiglitz ve Weiss (1981),

borçlanma yoluyla finansmanında tayınlamaya yol açan bir ters seçim problemi

doğurduğunu göstermiştir. Böylece ihtiyaç duydukları fonları borçlanma yoluyla elde

edemeyen firmalar, hisse senedi ihracı yöntemini aramaktadırlar. Böylece borçlanma ve

öz kaynak yoluyla finansmanda bir bilmece ortaya çıkmaktadır.109

Ters seçim problemleri, hisse senedi ve tahvil piyasalarının, tasarruf sahiplerinden

ödünç alıcılara fonların aktarılma yeteneğini öz kaynak tayınlaması yollarıyla

etkilemektedir. Öncelikle problemin hisse senedi pazarında nasıl işlediği bir örnekle

görülebilir.

108 Mishkin, a.g.e., s.202. 109 Florian Heider, "Signalling risk and value: a um tying approach", New York University Working

Papers, (June 2002), http://www.stern.nyu.edu/fin/workpapcrs/papers2002/html/wpa02027.html,2003

92

Örneğin A firmasının bilgisayar çiplerinin üreticisi olduğu varsayılsın. Eğer firma

sermaye elde edebilirse, cip yapımında etkileyici bir teknolojiyi finanse edebilecektir.

Eğer A firması, yeni hisse senedi ihraç ederse, cip yapım projesini sürdürebilecektir aksi

taktirde bu yatırım fırsatı kaybolacaktır.

Aynı zamanda B firması, A firmasına benzer bir ürün geliştirmek için fon

aramaktadır. Ancak piyasanın bilmediği, B firmasının üretmeyi planladığı ürünün ikinci

sınıf kalitede bir ürün olduğudur. Gerçekte mevcut bilgiye dayanılarak, yatırımcılar

firmaların bilimsel girişimlerinin kalitesinin ve karlılık yeteneğini ayırt

edememektedirler.

A firması hisse senedi satmaya çalıştığında piyasa her iki firmaya da aynı değeri

atfetmekte ve A firmasının hisse senetleri düşük değerlenmektedir. A firmasının

finansman maliyeti, potansiyel hissedarların firmanın sahip olduğu tüm bilgiye sahip

olması durumunda gerçekleşecek maliyetten daha yüksektir.

Ters seçim sorunu hisse senedi piyasası yanında tahvil piyasasında da kendini

göstermektedir. Menkul kıymet piyasasında iyi ve kötü firmaların tahvillerini ayırt

edemeyen yatırımcı, elde edeceği faiz oranı, tahvil ihraç eden firmaların ortalama geri

ödenmeme riskini karşılamaya yetecek kadar yüksek ise, tahvil satın almak isteyecektir.

Ancak iyi firmalar, faiz oranının kendilerinin ödemesi gereken orandan daha yüksek

olduğunu fark ederek, tahvil piyasasından borçlanmaya istekli olmayacaklardır. Böyle

bir durumda, piyasada sadece borçlanmak isteyen kötü firmaların tahvilleri kalacaktır.

Ancak, menkul kıymet yatırımcıları kısa sürede bunu anlayacaklar ve tahvillere yatırım

yapmaktan vazgeçeceklerdir. Sonuçta, bu piyasada çok az sayıda tahvil satılabilecek ve

firmaların tahvil ihracı yoluyla fon sağlama olanağı azalacaktır.110

Ters seçim problemi ekonomiye ilave maliyetler yüklemektedir. Đyi firmalar

finansal piyasalara bilgi aktarmakta zorluklar yaşadıkça, onların dış finansman

maliyetleri yükselmektedir. Bu durum firmaları temel olarak iç fonlardan finansmana

zorlamaktadır. Bu da karların hisse sahiplerine dağıtılmasından çok firma içinde

tutulmasını teşvik etmektedir. Böylece sermaye piyasası fonların hisse senetleri yoluyla

93

piyasaya yayılması işlevini yerine getirememektedir. Sermaye piyasasının işlevlerini

yerine getirmesine engel olan bir diğer problem de temsilcilik sorunudur.

3.4.3.2. Temsilcilik Sorunu (Agency Problem)

Temsilcilik sorunu (agency problem); bir ekonomik ilişkide taraflardan birinin

bazı ekonomik işlemleri kendisi adına yapması amacıyla bazı kişilere temsilcilik yetkisi

verdiğinde bu yetkisinin sonuçlarını kontrol edememesinden kaynaklanan bilgi

sorunudur.111

Đşi yapan ile yaptıran kişilerin farklı olmasının yarattığı sorun, temsilcilik

sorununu, temsilci kullanma maliyeti ise temsilcilik maliyetini (agency cost)

doğurmaktadır. Bu maliyet temsilciyi denetlemek ya da ödüllendirmek için harcanan

tutardır. Temsilcilik teorisi işi yapan ile yaptıran kişiler arasındaki anlaşmaların nasıl

olması gerektiğini incelemektedir.112

Temsilcilik ilişkisinin iki tarafı bulunmaktadır. Bunlardan biri temsil yetkisini bir

aracıya devreden "patron (principal)" diğeri de, temsil yetkisini patron adına kullanarak

ekonomik işlemleri gerçekleştiren kişi "temsilci (agent)"dır.

Temsilcilik ilişkilerinde yaşanan problemler pek çok sebepten

kaynaklanabilmektedir. Bunlardan birinci ve en temeli, bu ilişkinin her iki tarafının da

kendi kazançlarını en çoklama arzusuyla hareket etmeleri ve bazen bunun patronun

çıkarların ile çalışmasıdır. Faaliyetlerinde geniş ölçüde yetkilendirilen aracıların iş

yapma biçimlerinin farklılığı bir süre sonra yönetimsel hedeflerdeki farklığa

dönüşmekte ve risk alma davranışı gibi temel ekonomik karakterlerde patron ile oldukça

farklı bir yapı içinde yer alınabilmektedir.113

110 Mishkin,a.g.e.,s.203. 111 M.J.Jensen ve W.H. Meckling, "The Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Cost and

Ownership Structure", Journal of Financial Economics, Vol.3, No.4, (October 1976), s. 41. 112 K.M.Eisenhardt, "Agency Theory: An Assessment and Review", Academy of Management Review,

Vol.14,No.1, (19S9),ss.57-60. 113 Bromwich, a.g.e., s.318

94

Temsilcilik modellerinde belirsizliğinin iki temel sonucu bulunmaktadır;114

i. Temsilcinin faaliyetleri patrona açık değildir; saklı eylem problemi olarak

adlandırılmaktadır.

ii. Temsilcinin edindiği özel bilgiler patron tarafından bilinmemektedir. Saklı bilgi

problemi olarak bilinmektedir.

Saklı eyleme ilişkin bir örnek, hissedarlar (patron) ile yöneticiler (temsilci)

arasındaki ilişkidir. Burada hissedarlar yöneticilerin, hissedarların refahını arttıracak en

iyi çalışmayı sergileyip sergilemediklerini gözlemleyememektedirler. Buradaki ahlaki

tehlike sorununa getirilen alışılmış çözüm, teşvikleri kullanmaktır. Böylelikle kendi

çıkarı için en iyi eylemi yapan taraf, otomatik olarak diğer tarafın da tercih edeceği

eylemi seçecektir.

Saklı bilgi ile aracılar, faaliyete ilişkin olarak patronun bilmediği bazı şeyler

bilmektedirler, Bu durum, daha genel bir ters seçim sorununu doğurmaktadır. Burada

faaliyete ilişkin taraflardan biri daha fazla bilgiye sahiptir ancak, diğer taraf bu özel

bilginin kendi yararına kullanılıp kullanılmadığını kontrol edememektedir. Böylece

bilgili olmayan taraf için problem, bilgili tarafın bu özel bilgiyi kendi çıkarı için

kullanmasıdır.

Jensen ve Mecking, kurumsal finansmanda temsilcilik maliyetlerinin

kaçınılmazlığını incelemişlerdir. Kurumsal yöneticiler (temsilciler) kendi çıkarları

doğrultusunda hareket etmektedirler ve daha yüksek maaş, iş güvenliği ya da uç

durumlarda firma nakit akımı ve varlıklarından doğrudan kazanç elde etme yollarını

aramaktadırlar.115

Đşi yaptıran ile temsilcinin farklı güdülerde (incentives) olmalarından kaynaklanan

temsilcilik sorunu şirket yöneticisinin kendisine lüks bir ofis inşa ettirmesi şeklinde

ortaya çıkabildiği gibi temsilcinin gereğinden fazla risk üstlenmesi şeklinde de kendini

114 Bromwich, a.g.e., s.318 115 Stewart C.Myers,"Capital Structure", Journal of Economic Perspectives, Volume 15, Number 2,

(Spring 2001), ss. 81-83

95

gösterebilmektedir.116 Örneğin yatırım fonu yöneticisi fona %80 ihtimalle 10.00 YTL.

kazandıracak bir hisse senedi seçmek yerine %10 ihtimalle 50.000 TL. %90 ihtimalle 0

YTL kazanç sağlayacak oldukça riskli bir hisse senedi seçebilir. Eğer %10 ihtimal

gerçekleşirse yatırım fonu yöneticisi büyük bir başarı elde edecektir. Fakat %90 ihtimal

gerçekleşirse yatırımcılar para kaybedecek fon yöneticisi ise en kötü ihtimalle işinden

olacaktır".117

Temsilcilik sorununda patron, temsilcinin faaliyetlerinin en etkin şekilde

izleyebileceği bir denetim mekanizması geliştirmek durumundadır. Bunun yanında

sözleşme şartları için temsilcinin yetki sınırlarını daraltan bazı düzenlemelere, örneğin

bütçe kısıtlamalarına gidilebilmektedir.

Yatırımcılar, yöneticilerin girişebileceği bu tarz değer transferlerini bağımsız

denetimi de içine alan bir dizi izleme (monotoring) ve kontrol araçları ile engellemeye

çalışmaktadırlar. Ancak bu araçlar maliyetlidir ve şirket gelirlerini azaltmaktadır. Bu

faaliyetlerin maliyetleri, temsilci kullanmanın maliyet unsurlarıdır. Bunun yanında, bu

araçların kusursuz olmaları olası olmadığı gibi, temsilcinin faaliyetleriyle patronun

faydasını en çoklamasını tam olarak garanti etmemektedir.

3.4.3.3. Öz kaynak Tayınlaması (Equity Rationing)

Sermaye piyasalarında öz kaynak tayınlaması, firmaların fon bulmak amacıyla

hisse senedi ihraç ettiklerinde yatırımcıların karşılaşacakları risklere karşı kendini

koruma amacıyla hisse senedi ihracına güvenmemelerini ve yeni ihraç edilen hisse

senedi için oldukça düşük bir fiyat tayin etmelerini açıklamaktadır. Öz kaynak

tayınlaması nedeniyle firmaların sermaye piyasalarında hisse senedi ihracı yoluyla

aradıkları fon tutarı, yatırımcılar tarafından kısılmakta diğer bir ifade ile

tayınlanmaktadır.

Öz kaynak tayınlaması oluşmasının sebebi piyasadaki bilgi kusurluluğudur. Bir

firmanın hisse senedi ihracını duyurması piyasada olumsuz bir sinyal olarak

algılanmaktadır. Yeni hisse senedi ihracının duyurulması ile yatırımcılar; firma sahip ya

116 Aras, a.g.tebliğ, s.200

96

da yöneticilerinin piyasadaki mevcut hisse senetlerinin aşırı değerlendiğini düşündükleri

ve bu yüksek değerden kazanç sağlamak amacıyla bu yeni ihracı yapmak istediklerini

düşünmektedirler. Buna piyasanın vereceği yanıt, fiyatları düşürmektir. Bu nedenle

asimetrik bilgi, hisse senedi ihracı yoluyla fon sağlanmayı oldukça maliyetli hale

getirmektedir.118

Asimetrik enformasyon problemini firma davranışı açısından inceleyen öz kaynak

tayınlaması modelleri büyük ölçüde Myers ve Majluf tarafından geliştirmişlerdir. Myers

ve Majluf, asimetrik enformasyon koşullarında net bugünkü değeri pozitif olan bir

projenin finansmanı için yeni hisse senedi ihraç etmek zorunda kalan firmaların

durumunu ele almaktadır. Geliştirdikleri modelde, yöneticilerin firmanın gerçek

değerini bildikleri, fakat potansiyel hisse senedi yatırımcılarının firmanın gerçek değeri

hakkında yeterli bilgilerinin olmadığı varsayılmaktadır. Bu bilgi asimetrisi, firmaların

yeni hisse senetlerini gerçek değerlerinin altında, ıskontolu olarak satmaları sonucunu

doğurmaktadır. Myers ve Majluf, bu durumun firmaları söz konusu projeden

vazgeçirecek bir boyutta olabileceğini göstermişlerdir.119

Myers ve Majluf'a göre hisse senedi ihracında, içendeki yöneticiler dışarıdaki

yatırımcıların sahip olmadıkları bilgilere sahip olduklarında, dışarıdaki yatırımcılar

hisse senedi ihracını kötü bilgi olarak kabul etmekte ve limon hisse senedi satın almanın

riskinden kendilerini korumak amacıyla limon primi talep etmektedirler. Sonuç olarak,

hisse senetlerinin fiyatları düşmekte ve yöneticiler hisse senedi ihracından ve yeni

projelerinden vazgeçebilmektedirler. Myers ve Majluf ayrıca şunu da açıklamıştır;

firmalar hisse senedi ihracı yerine borçlanma senedi ihraç edebilirler, çünkü borçlanma

durumunda ortaya çıkacak bilgi asimetrisinin maliyeti, hisse senedi ihracında çıkacak

olandan çok daha azdır. Fazzari, Hubbard ve Petersen limon primlerine dayalı olarak bir

finansman hiyerarşisi sunmuşlardır.120 Bu hiyerarşiye göre yatırımlarına finansman

arayan firmalar, hisse senedi ihracının piyasadaki olumsuz etkisi nedeniyle ortaya

117 F. Allen, "Do Financial Institution Matter?" Journal of Finance, Vol. 56, No.4,(2001),ss.l 165-1170 118 Stıglıtz,Nobel Prize Lecture, s.507 119 Stewart C Myers, ve Nicholas S. Majluf, "Corporate Financing and Investment Decisions When Firms

Have Information that Investors Do Not Have" Journal of Financial Economics, Vol. 13,(1984), ss.187-221

120 Steven Fazzari,Glenn Hubbard ve Bruce Petersen, Investment-Cash Flow Sensitivities Are Useful:A

97

çıkabilecek öz kaynak tayınlaması sorunundan, iç finansman yöntemi ya da borçlanma

senedi ihraç ederek uzaklaşabilmektedirler.

Hisse senedi ihracının neden ters etki yaptığını gösteren pek çok neden vardır.

Öncelikle hisse senedi ihracı şirketin değerine ilişkin piyasa algısını ters etkilemektedir.

Yatırımcılar hisse senedi ihracında ihraç nedeninin, şirket senetlerinin aşırı değerlenmiş

olması ya da şirketin kredi riskinin yüksek olduğunu düşünmektedirler. Eğer hisse

senetleri düşük değerlenmiş olsaydı şirket yöneticileri yeni hisse senedi ihraç etmek

istemeyeceklerdi. Bu durum, şirketlerin fon bulmak için öncelikle bankaları tercih

etmelerinin de nedenidir. Yeni bir ihraçta yatırımcının merak ettiği "şirketin yeni hisse

senedi ihraç etmesinin sebebi, bankanın kendisine kredi vermemesi ya da uygun faiz ile

kredi vermemesi olabilir mi" sorusudur. Eğer firmayı bir bireyden daha iyi inceleme

imkânına sahip bankalar dahi firmaya kredi vermek istememiş ise bir bireyin hisse

senedini satın alarak bu firmaya yatırım yapması oldukça riskli bir karardır. Böylelikle

yatırımcılar yalnızca getiri sağlayacağını düşündükleri diğer bir değişle düşük fiyatta

olduğunu düşündükleri şirketlere yatırım yapmak isteyeceklerdir.121 Bu nedenlerle yeni

hisse senedi ihracı firma senetlerinin değerini baskı altına almakta ve düşürmektedir.

Asimetrik enformasyon problemi şirket finansmanı teorisine dâhil edildiğinde, iç

ve dış fonlar arasındaki tam ikame ilişkisini ortadan kaldırmakta ve iç fonların üstün

olduğu bir hiyerarşi ortaya çıkarmaktadır. Potansiyel hisse senedi yatırımcıları

firmaların gerçek değerlerini bilmedikleri için, ortalama kaliteye dayalı bir fiyat teklif

etmektedir. Bu fiyat ise, yatırımcıların kötü firmaları finanse etmekten

kaynaklanabilecek kayıplarını gideren bir primi içine almaktadır. Limonlar primi

denilen bu prim sayesinde, dış fonların maliyeti iç fonlara göre yükselmekte ve

aralarındaki tam ikame ilişkisi ortadan kalkmaktadır.122

Stiglitz ve Helmann'ın kredi ve öz kaynak tayınlamasına ilişkin çalışması finansal

piyasalarda kredi ve öz kaynak tayınlamasının ayrı ayrı ve eş zamanlı olarak

oluşabileceğini göstermektedir. Đki piyasa arasındaki rekabet, tayınlamaya neden olan

Comment on Kaplan and Zingales", Quarterly Journal of Economics, Vol.114, (2000), ss.695-705 121 Stiglitz, a.g.e.,s..555 122 Ökte, a.g.m., s.7

98

ters seçimi doğurabilmektedir. Bu çalışmada iki boyutlu bir asimetrik bilgi modeli

kurulmuştur. Modelde, girişimciler beklenen getiriler ve projelerinin riskleri hakkında

özel bilgilere sahiptirler.123

Literatürde öz kaynak tayınlamasına ilişkin çalışmalar Helmann ve Stiglitz'in

1981 yılında gerçekleştirdikleri çalışmaları etrafında gelişmiştir. Bu çalışmalarda

özellikle kredi ve sermaye piyasalarının birbirlerine alternatif iki finans piyasası olarak

finansmanda ikame ilişkisi incelenmiştir. Ancak yapılan çalışmalarda asimetrik bilgi

sorunun her iki piyasada da tayınlama sorununa yol açtığını göstermektedir.

Bununla birlikte Cho (1986), Stiglitz ve Helmann'ın modelini geliştirerek

oluşturduğu modelde, yatırımcıların borçlanma yerine hisse senedi ihraç etmeleri ile ters

seçimin ortadan kalkabileceğini varsaymaktadır.124 Greenwald, Stiglitz ve Weiss farklı

bir varsayım seti kullanarak -en önemli fark, beklenen getiri ve riskin asimetrik bilginin

parametrileri olmasıdır- sermaye piyasasının da tayınlamaya maruz kalabileceğini

göstermiştir.125

DeMeza ve Webb, çeşitli yaklaşımları birleştirerek şu sonuçları ortaya

çıkarmıştır:126

• Eğer beklenen getirilere ilişkin bir asimetrik bilgi varsa, yatırımcılar borç

vermeyi hisse senedi satın almaya tercih etmektedirler ve kredi tayınlaması

oluşmamaktadır.

• Eğer riske ilişkin bir asimetrik bilgi varsa, yatırımcılar hisse senedi satın almayı

borç vermeye tercih etmektedirler ve öz kaynak tayınlaması oluşmamaktadır.

123 T.Hellmann ve J.Stiglıtz, "A Unifying Theory of Credit and Equity Rationing in Markets with Adverse

Selection." Working Paper, No: 1356, Graduate School of Business, Stanford University,1995, ss.l-5 124 Y. Cho, "Inefficiencies from Financial Liberalization in the Absence of Well-Functioning Equity

Markets," Journal of Money, Credit, and Banking, Vol. 18(2), (May 1986), ss. 191-199. 125 Greenwald, Stiglitz ve Weiss, a.g.m., ss. 194-199 126 D. DeMeza, ve D. Webb, "Too much Investment: A Problem of Asymmetric Information," Quarterly

Journal of Economics, (May 1987), ss.285-288

99

Görüldüğü gibi firmanın riskliğine ilişkin asimetrik bilgi, kredi tayınlamasına;

beklenen getirilere ilişkin asimetrik bilgi ise, öz kaynak tayınlamasına yol açmaktadır.

Böylece, şirketlerin en uygun finansman aracını seçmeleri piyasalarda tayınlama

sorununu ortadan kaldırmaktadır.

Sonuç olarak piyasalardaki kredi ve öz kaynak tayınlaması sorunları firmaların

kurumsal finansman kararlarını tümüyle etkilemektedir. Bu sorunlarını gidermek ve en

uygun finansman aracını seçmek amacıyla çeşitli kurumsal finansman yöntemleri

geliştirilmi ştir.

100

4. FĐNANSAL VARLIKLARI F ĐYATLAMA MODEL Đ ĐLE ASĐMETR ĐK

BĐLGĐNĐN TESTĐ

4.1. Uygulamanın Amacı

ĐMKB 100 endeksindeki bankacılık, enerji ve hizmet sektöründe faaliyet gösteren

şirketler; Đş Bankası, Türkiye Petrol Rafineleri A.Ş. ve Türk Hava Yollarının hisse

senetleri üzerinde gerçekleştirilen bu uygulamanın amacı, FVFM çerçevesinde

asimetrik bilginin varlığını ortaya koymaktır.

Uygulamanın teorik çerçevesini FVFM oluşturmaktadır. Temel hipotez;

“gerçekleşen getiriler ile FVFM modeli çerçevesinde hesaplanan getiriler arasında

anlamlı farkların varlığıdır”. Bu farklılıklar anormal getiriler ve kayıplardır.

Bu tezdeki uygulamada anormal getiri ve kayıpların oluşmasında asimetrik

bilginin neden olduğunu FVFM’nin varsayımlarından hareketle ortaya koymaktadır.

4.2. Metodoloji

Uygulamada hipotezimiz regresyon analizi ile sınanmaktadır. FVFM’nin standart

formu regresyona tabii tutulmaktadır. Periyodik beklenen getiriler hesaplanarak,

gerçekleşen değerler elde edilmiştir. Hipotezin sınanmasında kullanılan regresyon

modeli ise şöyledir.

tiMiiti eRR ,,~~~ ++= βα

iR ti =,

~varlığının t dönemindeki getiri oranı

=MR~

Pazar Portföyü’nün t dönemindeki getiri oranı

=iα regresyon katsayısı (sabit terim)

=iβ regresyon katsayısı

=tie ,~ hata terimi

101

Yukarıda yer alan regresyon denkleminin çözümü sonucunda her varlığa ait α ve

β katsayıları bulunmaktadır. Bu regresyon bir anlamda Karakteristik Doğru’nun

tahmini niteliğindedir.

Regresyon analizi e-views 4.0 programı kullanılarak gerçekleştirilmi ştir.

4.3. Veri Seti

Uygulamada regresyon analizi ĐMKB 100’de işlem gören bankacılık, enerji ve

hizmet sektöründe faaliyet gösteren şirketler; Đş Bankası, Türkiye Petrol Rafineleri A.Ş.

ve Türk Hava Yollarının hisse senetlerine uygulanmıştır. Bu amaçla bu şirketlerin 2000

– 2005 yılları arasındaki aylık getirileri veri seti olarak alınmıştır.

4.4. Araştırma ve Sonuçlar

Araştırma kapsamına 3 sektöre ait birer adet (Đş Bankası, Türk Hava Yolları ve

Tüpraş A.Ş.) hisse senedinin 2000–2005 yılları arası aylık periyodik beklenen getirisi

hesaplanarak, gerçekleşen değerler elde edilmiştir. Elde edilen bu değerlere karşılık

Đstanbul menkul kıymetler borsasının ĐMKB100 endeksi 2000–2005 yılları arası aylık

periyodik olarak elde edilmiştir.

Değişken tanımları;

Đmkb100 ; Đstanbul Menkul Kıymetler Borsası 100 endeksi değeri

Đsc ; Đş Bankası beklenen getiri değeri

Thy; Türk Hava Yolları beklenen getiri değeri

Tup; Tüpraş A.Ş. beklenen getiri değeri

102

4.4.1. Đsc Hisse Senedi için Asimetrik Bilgi Araştırması

Bankacılık sektöründe Đstanbul Menkul Kıymetler Borsası hisse senetleri içinde

en uygun kurum olarak Đş Bankası tercih edilmiştir. Đş Bankası Hisse senetlerinin

beklenen getirisi ile ĐMKB100 endeksinin ilişkisi incelenecektir.

4.4.1.1. Đsc Hisse Senedinin Tamamlayıcı Đstatistikleri

Tanımlayıcı Đstatistikler

N Minimum Maksimum Ortalama

Standart

Sapma Varyans Çarpıklık Basıklık

imkb100

endeksi 71 -0,3539 0,5415 0,0221 0,1438 0,0207 0,5180 1,6573

Đsc HS

beklenen

getiri

71 -0,3374 0,5984 0,0322 0,1789 0,0320 0,3613 0,6063

2000 yılının ocak ayından 2005 yılının aralık ayına kadar aylık olarak incelenen

veriler toplam 71 gözlem üzerinden çalışma gerçekleştirilmi ştir.

Đmkb100 endeksinin minimum değeri -0,3539; maksimum değeri 0,5415;

ortalama değeri 0,0221; Standart Sapması 0,1438; varyansı 0,0207; çarpıklık ölçüsü

0,5180; basıklık ölçüsü 1,6573 olarak elde edilmiştir.

Đsc hisse senedinin beklenen getiri oranının minimum değeri -0,3374;

maksimum değeri 0,5984; ortalama değeri 0,0322; Standart Sapması 0,1789; varyansı

0,0320; çarpıklık ölçüsü 0,36130; basıklık ölçüsü 0,6063 olarak elde edilmiştir.

4.4.1.2. Đsc Hisse Senedi Regresyon Analizi

Đmkb100 endeksi bağımsız değişken, Đsc hisse senedi beklenen getiri değeri

bağımlı değişken olmak üzere, değişkenler regresyon analizine tabii tutulduğunda;

103

Katsayılar Tablosu

Model Katsayılar (B) t istatistiği t olasılığı

1 sabit 0,008 0,777 0,440

imkb100 endeksi 1,105 16,074 0,000

Bağımlı Değişken: Đsc hisse senedi beklenen getiri

Model;

y = C + β x + e

isc = 0,008 + 1,105 imkb100

Olarak elde edilmiştir.

4.4.1.2.1. Hipotez testleri ile değişken ve modelin anlamlılığı

Model içinde yer alan her bir değişkenin anlamlılığı t istatistiği ile test edilir127.

Ho; Bağımsız değişken anlamsızdır.

Hı; Bağımsız değişken anlamlıdır.

ĐMKB endeksi için t istatistik değeri 16,074 olarak elde edilmiş, 70 serbestlik

derecesi;0,05 anlamlılık üzerinde t tablo değeri 1,671 olarak bakılmış, t istatistik değeri,

t tablo değerini aştığından dolayı Ho red edilmiştir. Bağımsız değişken imkb100 model

içinde anlamlıdır.

C model sabiti için t istatistik değeri 0,777 olarak elde edilmiş, 70 serbestlik

derecesi; 0,05 anlamlılık üzerinde t tablo değeri 1,671 olarak bakılmış, t istatistik değeri,

t tablo değerinin altında kaldığından dolayı Ho kabul edilmiştir. C model sabiti model

104

içinde anlamsızdır, modelden çıkarılarak tekrar regresyon analizi yapılmalıdır.

Model Özet Tablosu

Model R kare F Değişimi df1 df2 F olasılığı

Durbin-

Watson

1 0,789 258,368 1 69 0,000 1,777


Ho; Model anlamsızdır.

Hı; Model anlamlıdır.

Belirlenen modelin anlamlılığı araştırıldığında F değişimi değeri, F istatistiğine

karşılık gelmektedir. F istatistiği 258,368 olarak elde edilmiş, 1 ve 69 serbestlik

derecesi; 0,05 anlamlılık düzeyinde F tablo değeri 4 olarak bakılmış, F istatistik değeri,

F tablo değerini aştığından dolayı Ho red edilmiştir. Elde edilen model anlamlı

bulunmuştur.

Yapılan hipotez testleri sonucunda model ve bağımsız değişken anlamlı

bulunmuş, ancak c sabit değeri anlamsız bulunmuştur.

Bağımsız değişken imkb100 endeksi, bağımsız değişken Đş bankası beklenen

getiri değişkenini % 79 oranında açıklamaktadır.

C sabiti modelden çıkarılarak tekrar analiz edildiğinde,

Katsayılar Tablosu

Model Katsayılar (B) t istatistiği t olasılığı Korelasyon

imkb100 endeksi 1,113 16,433 0,000


127 Güriş, S. ve Cağlayan E., “Ekonometri Temel Kurallar”, Der Yayınevi, 2001 s.131

105

Model;

Đsc = 1,113 imkb100


4.4.1.2.2. Zaman serileri regresyon analizi varsayımları

Regresyon analizinde teorik olarak sağlanması gereken 4 adet varsayım

sağlanmalıdır. Bağımsız değişkenler arasında çoklu doğrusal bağlantı olmaması ve

değişenvaryanslılık olmaması üzerine kurulan varsayım, bizim modelimizde tek bir

bağımsız değişken olduğundan, incelenememektedir. Normal dağılım ve otokorelasyon

varsayımları incelenmiştir128.

Bu varsayımlar sağlandığı takdirde tahmin değerleri daha güvenilir olacaktır.

i. Normal Dağılım Varsayımı

Normal dağılım varsayımı, değişkenli anlamlı bir şekilde elde edilen modelin

hata terimlerinin normal dağılıma uyması üzerine kurulmuştur. Bu varsayımı sınamak

için Normal dağılım hipotezi kurulur, Jarque-Bera test istatistiği hesaplanarak Ki-kare

tablosu ile karşılaştırılır.

Ho; Hata terimleri normal dağılmaktadır.

Hı; Hata terimleri normal dağılmamaktadır.

128 Sevüktekin, Mustafa,”Zaman Serileri Analizi”Nobel yayın dağıtım,2005

106

Hata terimlerinden elde edilen Jarque-Bera test istatistiği 3,97 değerinin, 2

serbestlik derecesi ve 0,05 anlamlılık düzeyinde Ki-kare tablo değeri 5,99 değerinin

altında kaldığından Ho kabul edilmiştir, modelin hata terimleri normal dağılıma

uymaktadır, normal dağılım varsayımı sağlanmıştır.

ii. Otokorelasyon Olmaması Varsayımı

Herhangi bir seriye ait hata terimi diğer serilerin hata terimleri ile ilişkili olabilir.

Hata terimlerinin diğer hata terimleriyle arasında ilişki olmasına otokorelasyon denir.

Regresyon analizinde hata terimlerinin ilişkili olmaması beklenmektedir.

Otokorelasyonu incelemek için Durbin-Watson test istatistiğinden yararlanılır. DW test

istatistiği 0 ile 4 arasında değişmekte olup, her iki yönden de 2 değerine yaklaştıkça

otokorelasyon ortadan kalkar.

Model Özeti

Model Durbin-Watson

1 1,99

0

2

4

6

8

10

12

-0.2 -0.1 0.0 0.1 0.2

Series: Hata TerimleriSample 2000:02 2005:12Gozlem 71

Ortalama 0.008130Standart Sapma 0.082129Çarpiklik -0.377218Basiklik 3.879052

Jarque-Bera 3.969801Anlamli olasilik 0.137394

107

DW değeri 1,99; 2 değerine çok yakın olduğundan otokorelasyon yoktur.

Modelde otokorelasyon olmaması varsayımı sağlanmıştır.

iii. Serilerin Durağan Olması Varsayımı

Ekonometrik bir seride denklemi için b'nin bir olduğu

durumda değişkenin iki dönem arasındaki değeri sağ tarafta kalan rassal bir terime eşit

demektir. Bu ise birim kökün varlığı sebebiyle serinin rassal bir sürecin etkisinde

olduğunu ifade eder. Serinin dönemler arası değişimi tesadüfi olduğu için uzun

dönemde varyansı, kovaryansı ve ortalaması sabit olmayacaktır. Dolayısıyla birim kök

içeren bir serinin durağan olmadığı söylenir. Bu varsayımı test etmek için Dickey-fuller

(ADF) test istatistiği kullanılır. ADF test istatistiği MacKinnon kritik değeri ile

karşılaştırılır.

Ho; imkb100 serisi durağan değildir, Birim kök içermektedir.

Hı; imkb100 seri durağandır, Birim kök içermemektedir.

Augmented Dickey-Fuller Test

Bağımsız Değişken: IMKB100 ; Gozlem: 68

Metod: En küçük kareler ; Sample: 2000:05 2005:12

ADF Test Đstatistiği -4,9313 1% Kritik Değer* -2,5968

5% Kritik Değer* -1,9452

*MacKinnon kritik değerleri

ADF test istatistiği -4,9313, 0,05 anlamlılık düzeyinde mutlak değerce MacKinnon test

istatistiği -1,9452 değerini aştığından Ho hipotezi red edilir, Hı hipotezi kabul edilir.

Đmkb100 serisi durağandır, birim kök içermemektedir.

Ho; isc serisi durağan değildir, Birim kök içermektedir.

Hı; isc seri durağandır, Birim kök içermemektedir.

108


Bağımsız Değişken: ISC ; Gozlem: 68





ADF test istatistiği -4,5249, 0,05 anlamlılık düzeyinde mutlak değerce

MacKinnon test istatistiği -1,9452 değerini aştığından Ho hipotezi red edilir, Hı hipotezi

kabul edilir, isc serisi durağandır, birim kök içermemektedir.

4.4.1.3. Regresyon Analizi Tahmin Sonuçları

Zaman serileri ve regresyon analizi ile ilgili tüm varsayımlar sağlanmıştır.

Model Đsc = 1,113 imkb100 şeklinde elde edilmiştir.

Modelimizden elde edilen tahmin değerlerinin güvenilir olmasından hareketle

bağımlı değişkenin model üzerindeki hareketini gösterelim.

-0.3

-0.2

-0.1

0.0

0.1

0.2

0.3

-0.4

-0.2

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

2001 2002 2003 2004 2005

Hata terimleri Gercek degerler Tahmin degerleri

109

ISC ISCF

t Gerçekleşen Tahmin edilen Fark

02.01.2000 0,060 -0,056 0,116

03.01.2000 -0,070 0,000 -0,070

04.03.2000 0,310 0,234 0,076

05.01.2000 0,020 -0,178 0,198

06.01.2000 -0,220 -0,122 -0,098

07.03.2000 -0,020 -0,045 0,025

08.01.2000 0,020 -0,056 0,076

09.01.2000 -0,150 -0,156 0,006

10.02.2000 0,150 0,211 -0,061

11.01.2000 -0,340 -0,390 0,050

12.01.2000 0,270 0,089 0,181

01.02.2001 0,230 0,145 0,085

02.01.2001 -0,130 -0,200 0,070

03.01.2001 -0,200 -0,100 -0,100

04.02.2001 0,600 0,601 -0,001

05.01.2001 -0,070 -0,134 0,064

06.01.2001 -0,070 0,033 -0,103

07.02.2001 -0,170 -0,134 -0,036

08.01.2001 -0,050 0,000 -0,050

09.03.2001 -0,260 -0,256 -0,004

10.01.2001 0,100 0,323 -0,223

11.01.2001 0,160 0,200 -0,040

12.03.2001 0,230 0,200 0,030

01.02.2002 -0,010 -0,045 0,035

02.01.2002 -0,120 -0,189 0,069

03.01.2002 0,050 0,067 -0,017

04.01.2002 0,010 -0,022 0,032

05.01.2002 -0,170 -0,100 -0,070

06.03.2002 -0,340 -0,111 -0,229

07.01.2002 -0,090 0,100 -0,190

110

08.01.2002 -0,010 -0,078 0,068

09.02.2002 -0,100 -0,078 -0,022

10.01.2002 0,320 0,178 0,142

11.01.2002 0,400 0,334 0,066

12.02.2002 -0,300 -0,245 -0,055

01.02.2003 0,000 0,067 -0,067

02.03.2003 0,220 0,056 0,164

03.03.2003 -0,250 -0,200 -0,050

04.01.2003 0,220 0,234 -0,014

05.01.2003 -0,020 -0,011 -0,009

06.02.2003 -0,040 -0,045 0,005

07.01.2003 -0,030 -0,033 0,003

08.01.2003 0,190 0,111 0,079

09.01.2003 0,220 0,134 0,086

10.01.2003 0,180 0,234 -0,054

11.03.2003 -0,040 -0,078 0,038

12.01.2003 0,390 0,300 0,090

01.02.2004 -0,100 -0,078 -0,022

02.05.2004 0,160 0,100 0,060

03.01.2004 -0,010 0,078 -0,088

04.01.2004 -0,130 -0,122 -0,008

05.03.2004 -0,020 -0,056 0,036

06.01.2004 0,090 0,056 0,034

07.01.2004 0,050 0,089 -0,039

08.02.2004 0,010 0,045 -0,035

09.01.2004 0,100 0,100 0,000

10.01.2004 0,110 0,045 0,065

11.01.2004 0,110 -0,022 0,132

12.01.2004 0,100 0,122 -0,022

01.03.2005 0,050 0,100 -0,050

02.01.2005 0,160 0,045 0,115

03.01.2005 -0,140 -0,111 -0,029

04.01.2005 -0,080 -0,089 0,009

111

05.02.2005 0,050 0,078 -0,028

06.01.2005 0,050 0,078 -0,028

07.01.2005 0,160 0,111 0,049

08.01.2005 0,060 0,045 0,015

09.01.2005 0,170 0,089 0,081

10.03.2005 0,000 -0,045 0,045

11.01.2005 0,250 0,211 0,039

12.01.2005 0,000 0,045 -0,045

112

4.4.2. Tup Hisse Senedi için Asimetrik Bilgi Araştırması

Enerji sektöründe Đstanbul Menkul Kıymetler Borsası hisse senetleri içinde en

uygun kurum olarak Tüpraş A.Ş. tercih edilmiştir. Tüpraş Hisse senetlerinin beklenen

getirisi ile ĐMKB100 endeksinin ilişkisi incelenecektir.

4.4.2.1. Tup Hisse Senedinin Tamamlayıcı Đstatistikleri



Standart


imkb100

endeksi

71 -0,2569 0,4956 0,0227 0,1433 0,0205 0,5278 1,2463

Tup HS

Beklenen

Getiri

71 -0,3539 0,5415 0,0221 0,1438 0,0207 0,5180 1,6573






Tüp Hisse Senedinin beklenen getiri oranının minimum değeri -0,2569;

maksimum değeri 0,4956; ortalama değeri 0,0227; Standart Sapması 0,1433; varyansı

0,0205; çarpıklık ölçüsü 0,5278; basıklık ölçüsü 1,2463 olarak elde edilmiştir.

4.4.2.2. Tüp Hisse Senedi Regresyon Analizi

Đmkb100 endeksi bağımsız değişken, Tüpraş beklenen getiri değeri bağımlı

değişken olmak üzere, değişkenler regresyon analizine tabii tutulduğunda;

113

Katsayılar Tablosu


1 Sabit 0,004 0,405 0,687

imkb100 endeksi 0,778 10,199 0,000

Bağımlı Değişken: Tüp Hisse senedi beklenen getiri

Model;

y = C + β x + e

tup = 0,004 + 0,778 imkb100




Hipotez testi;







C model sabiti için t istatistik değeri 0,405 olarak elde edilmiş, 70 serbestlik




114

Model Özet Tablosu


Durbin-

Watson

1 0,601 104,015 1 69 0,000 1,842

Bağımlı Değişken: Tup hisse senedi beklenen getiri







bulunmuştur.



Bağımsız değişken imkb100 endeksi, bağımsız değişken Tüp Hisse senedi

beklenen getiri değişkenini % 60 oranında açıklamaktadır.


Katsayılar Tablosu


imkb100 endeksi 0,783 10,455 0,000 0,781

Bağımlı Değişken: Tup hisse senedi beklenen getiri

129 Güriş, S. ve Cağlayan E., a.g.e., 2001 s.131

115

Model;

Đsc = 0,783 imkb100





değişen varyanslılık olmaması üzerine kurulan varsayım, bizim modelimizde tek bir











130 Sevüktekin, M. a.g.e., 2005

116


serbestlik derecesi ve 0,05 anlamlılık düzeyinde Ki-kare tablo değeri 5,99 değerini

aştığından dolayı Ho red edilmiştir, modelin hata terimleri normal dağılıma

uymamaktadır, normal dağılım varsayımı sağlanamamıştır.








Model Özeti

Model Durbin-Watson

1 1,83

0

2

4

6

8

10

12

14

-0.2 -0.1 0.0 0.1 0.2 0.3

Series: Hata terimiSample 2000:02 2005:12Gozlem 71

Ortalama 0.005883Standart Sapma 0.090691Carpiklik 0.279592Basiklik 4.530678


117







olduğunu ifade eder. Serinin dönemler arası değişimi tesadüfî olduğu için uzun















kabul edilir. Đmkb100 serisi durağandır, birim kök içermemektedir.

Ho; tup serisi durağan değildir, Birim kök içermektedir.

Hı; tup serisi durağandır, Birim kök içermemektedir.

118


Bağımsız Değişken: TUP ; Gozlem: 68


ADF Test Đstatistiği -4.4481 1% Kritik Değer* -2,5968





kabul edilir, isc serisi durağandır, birim kök içermemektedir.



Model Tupras = 1,113 imkb100 şeklinde elde edilmiştir

.Modelimizden elde edilen tahmin değerlerinin güvenilir olmasından hareketle

bağımlı değişkenin model üzerindeki hareketi grafikteki gibidir.

-0.4

-0.2

0.0

0.2

0.4

-0.4

-0.2

0.0

0.2

0.4

0.6

2001 2002 2003 2004 2005

Hata terimleri Gercek Degerler Tahmin Degerleri

119

TUP TUPF


02.01.2000 -0,21 -0,04 -0,17

03.01.2000 -0,16 0,00 -0,16

04.03.2000 0,18 0,16 0,02

05.01.2000 -0,21 -0,12 -0,09

06.01.2000 -0,01 -0,09 0,08

07.03.2000 0,00 -0,03 0,03

08.01.2000 -0,09 -0,04 -0,05

09.01.2000 -0,08 -0,11 0,03

10.02.2000 0,15 0,15 0,00

11.01.2000 -0,23 -0,27 0,04

12.01.2000 0,05 0,06 -0,01

01.02.2001 0,12 0,10 0,02

02.01.2001 -0,02 -0,14 0,12

03.01.2001 -0,05 -0,07 0,02

04.02.2001 0,43 0,42 0,01

05.01.2001 -0,18 -0,09 -0,09

06.01.2001 0,12 0,02 0,10

07.02.2001 -0,08 -0,09 0,01

08.01.2001 0,08 0,00 0,08

09.03.2001 -0,10 -0,18 0,08

10.01.2001 0,22 0,23 -0,01

11.01.2001 0,07 0,14 -0,07

12.03.2001 0,09 0,14 -0,05

01.02.2002 -0,04 -0,03 -0,01

02.01.2002 -0,25 -0,13 -0,12

03.01.2002 -0,16 0,05 -0,21

04.01.2002 0,07 -0,02 0,09

05.01.2002 -0,08 -0,07 -0,01

120

06.03.2002 -0,03 -0,08 0,05

07.01.2002 0,23 0,07 0,16

08.01.2002 -0,06 -0,05 -0,01

09.02.2002 -0,11 -0,05 -0,06

10.01.2002 0,22 0,12 0,10

11.01.2002 0,28 0,23 0,05

12.02.2002 -0,26 -0,17 -0,09

01.02.2003 0,02 0,05 -0,03

02.03.2003 0,09 0,04 0,05

03.03.2003 -0,10 -0,14 0,04

04.01.2003 0,50 0,16 0,34

05.01.2003 0,00 -0,01 0,01

06.02.2003 -0,14 -0,03 -0,11

07.01.2003 0,04 -0,02 0,06

08.01.2003 0,17 0,08 0,09

09.01.2003 0,04 0,09 -0,05

10.01.2003 0,02 0,16 -0,14

11.03.2003 -0,16 -0,05 -0,11

12.01.2003 0,15 0,21 -0,06

01.02.2004 0,03 -0,05 0,08

02.05.2004 -0,08 0,07 -0,15

03.01.2004 0,01 0,05 -0,04

04.01.2004 -0,08 -0,09 0,01

05.03.2004 -0,01 -0,04 0,03

06.01.2004 0,09 0,04 0,05

07.01.2004 0,10 0,06 0,04

08.02.2004 0,08 0,03 0,05

09.01.2004 0,06 0,07 -0,01

10.01.2004 0,11 0,03 0,08

11.01.2004 0,07 -0,02 0,09

12.01.2004 -0,06 0,09 -0,15

121

01.03.2005 0,17 0,07 0,10

02.01.2005 0,06 0,03 0,03

03.01.2005 0,12 -0,08 0,20

04.01.2005 -0,08 -0,06 -0,02

05.02.2005 0,12 0,05 0,07

06.01.2005 0,10 0,05 0,05

07.01.2005 0,02 0,08 -0,06

08.01.2005 0,06 0,03 0,03

09.01.2005 0,15 0,06 0,09

10.03.2005 -0,03 -0,03 0,00

11.01.2005 0,03 0,15 -0,12

12.01.2005 0,04 0,03 0,01

122

4.4.3. Thy Hisse Senedi Asimetrik Bilgi Araştırması

Hizmet sektöründe Đstanbul Menkul Kıymetler Borsası hisse senetleri içinde en

uygun kurum olarak Türk Hava Yolları tercih edilmiştir. Türk Hava Yolları Hisse

senetlerinin beklenen getirisi ile ĐMKB100 endeksinin ilişkisi incelenecektir.

4.4.3.1. Thy Hisse Senedi Tamamlayıcı Đstatistikleri






Thy hisse senedi beklenen getiri oranının minimum değeri -0,4444; maksimum

değeri 0,6034; ortalama değeri 0,0074; Standart Sapması 0,1812; varyansı 0,0328;

çarpıklık ölçüsü 0,6114; basıklık ölçüsü 0,6071 olarak elde edilmiştir.

4.4.3.2. Thy Hisse Senedi Regresyon Analizi

Đmkb100 endeksi bağımsız değişken, Thy hisse senedi beklenen getiri değeri

bağımlı değişken olmak üzere, değişkenler regresyon analizine tabii tutulduğunda;



Standart


imkb100

endeksi

71 -0,3539 0,5415 0,0221 0,1438 0,0207 0,5180 1,6573

Thy HS

beklenen

getiri

71 -0,4444 0,6034 0,0074 0,1812 0,0328 0,6114 1,6071

123

Katsayılar Tablosu


1 sabit -0,016 -1,332 0,187

imkb100 endeksi 1,0544 12,7018 0,000

Bağımlı Değişken: THY beklenen getiri

Model;

y = C + β x + e

thy = 0,016 + 1,0544 imkb100










C model sabiti için t istatistik değeri -1,332 olarak elde edilmiş, 70 serbestlik




131 Güriş, S. ve Cağlayan E., a.g.e., 2001 s.131

124

Model Özet Tablosu


Durbin-

Watson

1 0,700 161,337 1 69 0,00 2,04

Bağımlı Değişken: Thy hisse senedi beklenen getiri







bulunmuştur.



Bağımsız değişken imkb100 endeksi, bağımsız değişken Thy hisse senedi

beklenen getiri değişkenini % 70 oranında açıklamaktadır.


Katsayılar Tablosu


imkb100 endeksi 1,037 12,578 0,000 0,833

Bağımlı Değişken: Thy hisse senedi beklenen getiri

125

Model;

Thy = 1,037 imkb100





değişen varyanslılık olmaması üzerine kurulan varsayım, bizim modelimizde tek bir











132 Sevüktekin, M. a.g.e., 2005

126


serbestlik derecesi ve 0,05 anlamlılık düzeyinde Ki-kare tablo değeri 5,99 değerini

aştığından dolayı Ho red edilmiştir, modelin hata terimleri normal dağılıma

uymamaktadır, normal dağılım varsayımı sağlanamamıştır.








Model Özeti

Model Durbin-Watson

1 2,002

0

2

4

6

8

10

-0.2 -0.1 0.0 0.1 0.2 0.3

Series: Hata TerimleriSample 2000:02 2005:12Gozlem 71

Ortalama -0.015145Standart Sapma 0.098613Carpiklik 0.645448Basiklik 4.485044


127







olduğunu ifade eder. Serinin dönemler arası değişimi tesadüfî olduğu için uzun















kabul edilir. Đmkb100 serisi durağandır, birim kök içermemektedir.

Ho; thy serisi durağan değildir, Birim kök içermektedir.

Hı; thy seri durağandır, Birim kök içermemektedir.

128


Bağımsız Değişken: Thy ; Gozlem: 68


ADF Test Đstatistiği -6.2316 1% Kritik Değer* -2,5968





kabul edilir, thy serisi durağandır, birim kök içermemektedir.



Model thy = 1,037 imkb100 şeklinde elde edilmiştir.

Modelimizden elde edilen tahmin değerlerinin güvenilir olmasından hareketle

bağımlı değişkenin model üzerindeki hareketi grafikteki gibidir.

-0.4

-0.2

0.0

0.2

0.4

-0.6

-0.4

-0.20.0

0.20.4

0.6

0.8

2001 2002 2003 2004 2005

Hata Terimleri Gercek Degerler Tahmin Degerleri

129

THY THYF


2000:02:00 -0,20 -0,05 -0,15

2000:03:00 -0,07 0,00 -0,07

2000:04:00 0,23 0,22 0,01

2000:05:00 -0,25 -0,17 -0,08

2000:06:00 -0,06 -0,11 0,05

2000:07:00 0,00 -0,04 0,04

2000:08:00 -0,09 -0,05 -0,04

2000:09:00 -0,16 -0,15 -0,01

2000:10:00 0,51 0,20 0,31

2000:11:00 -0,30 -0,36 0,06

2000:12:00 0,23 0,08 0,15

2001:01:00 -0,11 0,14 -0,25

2001:02:00 -0,05 -0,19 0,14

2001:03:00 0,02 -0,09 0,11

2001:04:00 0,41 0,56 -0,15

2001:05:00 -0,25 -0,13 -0,12

2001:06:00 0,06 0,03 0,03

2001:07:00 -0,15 -0,13 -0,02

2001:08:00 0,00 0,00 0,00

2001:09:00 -0,44 -0,24 -0,20

2001:10:00 0,29 0,30 -0,01

2001:11:00 0,12 0,19 -0,07

2001:12:00 0,20 0,19 0,01

2002:01:00 -0,08 -0,04 -0,04

2002:02:00 -0,22 -0,18 -0,04

2002:03:00 0,11 0,06 0,05

2002:04:00 -0,02 -0,02 0,00

2002:05:00 -0,10 -0,09 -0,01

2002:06:00 -0,07 -0,10 0,03

130

2002:07:00 0,06 0,09 -0,03

2002:08:00 0,02 -0,07 0,09

2002:09:00 -0,07 -0,07 0,00

2002:10:00 0,14 0,17 -0,03

2002:11:00 0,60 0,31 0,29

2002:12:00 -0,37 -0,23 -0,14

2003:01:00 0,10 0,06 0,04

2003:02:00 0,00 0,05 -0,05

2003:03:00 -0,11 -0,19 0,08

2003:04:00 0,24 0,22 0,02

2003:05:00 0,01 -0,01 0,02

2003:06:00 -0,13 -0,04 -0,09

2003:07:00 -0,11 -0,03 -0,08

2003:08:00 0,06 0,10 -0,04

2003:09:00 -0,01 0,13 -0,14

2003:10:00 0,14 0,22 -0,08

2003:11:00 -0,03 -0,07 0,04

2003:12:00 0,18 0,28 -0,10

2004:01:00 -0,05 -0,07 0,02

2004:02:00 0,09 0,09 0,00

2004:03:00 0,11 0,07 0,04

2004:04:00 -0,13 -0,11 -0,02

2004:05:00 -0,03 -0,05 0,02

2004:06:00 -0,03 0,05 -0,08

2004:07:00 0,02 0,08 -0,06

2004:08:00 -0,01 0,04 -0,05

2004:09:00 0,16 0,09 0,07

2004:10:00 0,15 0,04 0,11

2004:11:00 -0,17 -0,02 -0,15

2004:12:00 -0,03 0,11 -0,14

2005:01:00 -0,06 0,09 -0,15

2005:02:00 0,00 0,04 -0,04

2005:03:00 -0,14 -0,10 -0,04

131

2005:04:00 -0,17 -0,08 -0,09

2005:05:00 0,19 0,07 0,12

2005:06:00 0,19 0,07 0,12

2005:07:00 0,07 0,10 -0,03

2005:08:00 -0,06 0,04 -0,10

2005:09:00 -0,05 0,08 -0,13

2005:10:00 -0,06 -0,04 -0,02

2005:11:00 0,26 0,20 0,06

2005:12:00 -0,01 0,04 -0,05

132

SONUÇ

Yatırımcı menkul kıymet portföyünü oluştururken, ilişkide bulunduğu aracılar

veya firma yöneticileri bilgi açısından yatırımcılardan daha üstün durumdadır. Yatırımcı

menkul kıymet almak için bir aracı kuruma başvurduğunda, karşısına çıkartılan

seçenekler hakkında aracı kurum kadar bilgiye sahip değildir. Yatırımcı bu

seçeneklerden bir tanesi hakkında elindeki bilgiye dayanarak karar verse bile, ortağı

olduğu şirketin bundan sonraki performansının ne olacağı konusundaki bilgisi şirket

yöneticisine oranla yetersiz kalacaktır. Yatırımcı acısından bu bilgisel yetersizlikler

yatırımcıyı zarar uğrata bilecek niteliktedir. Burada fiyat mekanizması bilgiyi aktardığı

halde, sistemin işleyebilmesi için gerekli bilgi tam olarak aktarılmamış olmakta ve

asimetrik bilgi ortaya çıkmaktadır. Böylece bilgiyi gizleyenler, gizledikleri bilgi

dolaysıyla diğerlerine oranla daha avantajlı olmakta ve normalüstü kazanç

sağlayabilmektedirler.


piyasadaki işleyişi, taraflardan birinin lehine yönlendirebilmesine imkan

tanıyabilmektedir. Bu durum piyasa sistemini aksatarak, bir yandan dürüst oyun

etkinliği bozarken diğer yandan EPH’ yi geçersiz kılmaktadır.

Bu çalışmada ĐMKB 100 endeksindeki bankacılık, enerji ve hizmet sektöründe

faaliyet gösteren şirketler; Đş Bankası, Türkiye Petrol Rafineleri A.Ş. ve Türk Hava

Yollarının hisse senetleri üzerinde FVFM çerçevesinde asimetrik bilginin varlığını

araştırılmıştır. Temel hipotez; “gerçekleşen getiriler ile FVFM modeli çerçevesinde

hesaplanan getiriler arasında anlamlı farkların varlığıdır”. Yapılan uygulama sonuçları

hipotezi desteklemektedir. 2000 -2005 yılları arasındaki gerçekleşen getirilerle, FVFM’i

çerçevesinde hesaplan getiriler arasında anlamlı farklar vardır. FVFM’nin temel

öngörüsündeki “bilgiye serbestçe ulaşılabilir ve bilgi anında tüm yatırımcılar için eşit

ve tam bir şekilde mevcuttur” varsayımı geçersizdir. Piyasa aktörleri arasında bilgi

asimetrisi nedeni ile anormal getiri veya kayıplar oluşmaktadır.

133

Sonuç olarak asimetrik bilgi problemi ve bağlı sorunları sermaye piyasasını

etkinliği azalmakta ve finansal piyasaların işleyişinde oldukça önemli sorunlar

doğurmaktadır. Finansal piyasaların temel aracılık işlevleri, asimetrik bilgi

probleminden oldukça derin ölçüde etkilenmektedir. Finansal istemin varlığını köklü

şekilde etkileyebilecek ve onu işlevsiz kılabilecek karmaşık bilgi probleminin

oluşumuna neden olan piyasadaki kusurlu bilgi sistemleri, finansal kurumları ve

sözleşmeleri şekillendirmekle kalmamakta önemli makro sonuçlar da

doğurabilmektedir.

134

KAYNAKÇA

1. Alövsat Müslümov ve Güler Aras, "Kredi Piyasalarında Asimetrik Bilgi Sorunu

ve Bankacılık Sistemi Üzerindeki Etkileri", 2. Ulusal Bilgi ve Ekonomi

Kongresi Tebliğleri, Derbent,

2. Andrew Weiss ve Joseph Stiglitz, "Credit Rationing in Markets with Inperiect

Information", The American Economic Review, Volume 71, (1981), ss.393-410

3. Atilla Gönenli, Finansal Tablolar, Đstanbul: Sermest Matbaası, 1979. s. 179

4. Berna Taner ve diğerleri, "Bağımsız Denetçilerin Yetki ve Sorumlulukları,"

Türkiye 3. Muhasebe Denetimi Sempozyumu, Alanya,

1997,http://www.kiibf.selcuk.edu.tr/fehmihocamakale1.htm,2003.

5. Bhatt, Ganesh D., “Knowledge Management in Organization: Examining the

Interaction Between Technologies, Techniques, and People”, Journal of

Knowledge Management, Volume 5,2001,p.68-75

6. Blume, M.E. ve Jeremy J.S. “The Theory of Security Pricing and Market

Structure” , 1992, s.14-15

7. Brenner M., “The Sensiitivity of the Efficient Market Hypothesis to Alternative

Spefications of the Market Model”, The Journal of Finance, 1999 Vol. 34. s.15-

16

135

8. Can N. Okay, "Tahvil ve hisse senedi piyasalarının gelişmesini engelleyen

faktörler", Pivolka, (2003), Cilt2, Sayı 8, s.11

9. Cankurtaran, H., “Menkul Kıymetler Piyasalarında Etkinlik ve Risk – Getirileri

Analizleri”, Ankara, 1990, s.14

10. Celal Kepekçi, Sermaye Piyasasının Gelişmesinde Muhasebenin Rolü,

Eskişehir: Anadolu Üniversitesi Yayınları, Y. No: 6, 1983. s.241

11. Çağlar Manavgat, Sermaye Piyasasında Aracı Kurumlar, Ankara: Banka ve

Ticaret Hukuku Araştırma Enstitüsü Yayınları, 1991.s.47

12. D. DeMeza, ve D. Webb, "Too much Investment: A Problem of Asymmetric

Information," Quarterly Journal of Economics, (May 1987), ss.285-288

13. D.Morse, "Asymmetrical Information in Security Markets and Trading

Volume", Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol.XV, No.5,

(December 1980), ss. 1140-43.

14. Daniel Zeghal, "Firm size and the informational content of financial statements",

Journal of Financial and quantitative Analysis, Vol. 19, No.3, (September 1984),

ss.26-30

15. Ercan Eren, M. Bildirici ve S. Ü. Fırat, Türkiye 'de 1998-1999 Krizinde Yönetici

Davranışları, Đstanbul Sanayi Odası Yayın No. 2000/2, 2000, s.33.

16. F. Ailen ve A.M. Santomero, "The Theory of Financial Intermediation", Journal

of Banking and Finance, Vol. 21.,(1998), ss. 1461-63

136

17. F. Allen, "Do Financial Institution Matter?" Journal of Finance, Vol. 56,

No.4,(2001),ss.l 165-1170

18. F. Mattesini, Financial Markets, Asymmetric Information and Macroeconomic

Equilibrium, USA: Dartmouht Publishing Company, 1993, s.27

19. F.S.Mishkin, Economics and Policies and The Prevention of Financial Crises in

Emerging Market Countries', National Bureau of Economic Research Working

Papers, No:8087, http://www.nber.org/papers/vv8087.pdf., 2003

20. Fabozzi F. ve Modigliani, “Capital Markets: Institutions and Instruments” New

York, 1992, s.250-251

21. Fama, Eugene,F., “Efficient Capital Markets:II”, Journal of Finance 46, no:5,

Aralık 1991: 1575-1617

22. Fehmi Karasioğlu ve Tuna Taner, "Kamunun Aydınlatılması Açısından Finansal

Bilgi Kaynakları ve Bağımsız Dış Denetim Fonksiyonu", Çukurova Üniversitesi

ĐĐBF Dergisi, Cilt:8 sayı:l,(1998),ss.133-144.

23. Florian Heider, "Signalling risk and value: a um tying approach", New York

University Working Papers, (June 2002),

http://www.stern.nyu.edu/fin/workpapcrs/papers2002/html/wpa02027.html,2003

24. Florian Heider,"Signalling risk and value: a unifying approach", New York

University Working Papers, (June 2002),

137

http://www.stem.nyu.edu/fin/workpapers/papers2002/html/wpa02027.html,

2003

25. Frank K.Reilly and Edgar A.Norton, “Investments” 4th Edt., The Dryden Press,

ForthWorth, 1995 p.174

26. Frederic S, Mishkin, The Economics of Money, Banking and Financial Markets,

Fifth Edition, New York: Addison-Wesley, 1998, s.201

27. G. A. Akerlof, "The Market For "Lemons": Quality, Uncertainty, And Market

Mechanism,", The Quaterly Journal of Economics",(1970), Vol.84 s. 490

28. G. Caprio, 'Banking on Crisis: Expensive Lessons From Recent Financial Crisis',

The World Bank Working Paper, (June 1998), ss.1-32

29. Greenvvald, B., J.E. Stiglitz,ve A. Weiss, "Informational Imperfections In the

Capital Market and Macroeconomic Fluctuations'', American Economic Review,

Vol.74, No.2, (May 1984), s.194.

30. Güler Aras,"Sermaye Piyasalarında Asimetrik Bilginin Rolü", Ulusal Bilgi,

Ekonomi ve Yönetim Kongresi Tebliğleri, Kocaeli,

http://www.ceterisparibus.net/kongre/kocaeli_1.htm, 2003,s.195

31. Güriş, S. ve Cağlayan E., “Ekonometri Temel Kurallar”, Der Yayınevi, 2001 s.

32. Hal R.Varian, "Intermediate Microeconomics A Modern Approach" Third

Edition, New York: W. W. Norton and Co.,1993, s.603

138

33. Haugen, R., “Modern Investment Theory”, 3. Edition, Prentice Hall

International Inc. 1993, s.634

34. Haugen, Robert, “Modern Investment Theory”, 4. Edition, Prentice-Hall

International, Inc., 2003 s.77

35. Đlker Parasız ve M. Bildirici, Modern Emek Ekonomisi, Bursa: Ezgi Kitapevi,

2000,s.398

36. ĐMKB. “Sermaye Piyasası ve Temel Bilgiler Kılavuzu”, Đstanbul, ĐMKB

yayınları, 1999 s.476

37. Đzak Atiyas, Hasan Ersel ve Emin Ertürk, "Türk Bankalarında Müşteri Deseni ve

Kredi Tayınlaması", T.C.M.B. Ekonomik Araştırmalar Dergisi, Toplu Sayı 2,(l

993), s.4.

38. J.Fed Weston and Eugene F. Brigham, “Essential of Managerial Finance”, 10th

Edt. Harcourt Brance&Company, 1993, p.162.

39. J.Luis Guasch ve Andrew Weiss, "Self-selection in the labor market'', The

Amerivan Economic Reiew, (June 1981), s.275

40. Jeffrey Wurgler, "Financial markets and the allocation of capital", Journal of

Financial Economics, (2000), ss.187-190.

41. Joseph E. Stiglitz, "Information And The Change In The Paradigm In

Economics", Nobel Prize Lecture, Aralık 8, 200l,

http://www.nobel.se/economics/laureates/2001/stiglitz-lecture.html,2003,s.479

139

42. Joseph E. Stiglitz, Economics USA:W.W.Norton&Company Inc., 1993,s. 154

43. Joseph Π. Stiglitz, "Information and Capital Markets", NBER Working Papers,

Working Paper No: 678, (May 1981),

http://\vww.nber.org/papers/w678.pdf.,2003,s. l

44. K.M.Eisenhardt, "Agency Theory: An Assessment and Review", Academy of

Management Review, Vol.14,No.1, (19S9),ss.57-60.

45. Karaşin, G., “Sermaye Piyasası Analizleri”, SPK yayınları, No: 4, 1987, s.95

46. Katz, Michael and Rosen, S. Haven, “Microeconomics” Irwin McGraw Hill, 3rd

edition New York 2001,s.159

47. Katz, Michael and Rosen, S. Haven, “Microeconomics” Irwin McGraw Hill, 3rd

edition New York 2001,s.554

48. Konuralp, G., “Sermaye Piyasaları: Analizler, Kuramlar, ve Portföy

Yönetimi”Alfa Yayınları, 2001, s.244

49. Kutluğhan S. Ökte, "Finansal Piyasalarda Asimetrik Enformasyon Problemi:

Temel Kavramlar, Literatür ve Çözüm Önerileri",Uludağ Ü. ĐĐBF Dergisi,

(Nisan 2001), Cilt 19, Sayı:2, s.2

50. Leroy, S.F., “Efficient Capital Markets : Comment”, Journal of Finance, 2001,

Vol. 31

140

51. M. Bolak, “Sermaye Piyasası, Menkul Kıymet ve Portföy Analizi”, 2bs., Beta

Basım Yayın Dağıtım , Đstanbul, 1994, ss.217-28.

52. M.J.Jensen ve W. H. Meckling, "The Theory of the Firm: Managerial Behavior,

Agency Cost and Ownership Structure", Journal of Financial Economics, Vol.3,

No.4, (October 1976), s. 41.

53. M.J.Jensen ve W.H. Meckling, "The Theory of the Firm: Managerial Behavior,

Agency Cost and Ownership Structure", Journal of Financial Economics, Vol.3,

No.4, (October 1976), s. 41.

54. Marakas, G. M. Decision Support Systems in the Twenty-first Century, Prentice-

Hall Englewood Cliff, NJ, 1999, p.264

55. Michael Bromwich, Financial Reporting, Information and Capital Markets,

London: Pitman Publishing, 1992,s.121

56. Michael Parkin, Microeconomics, Third Edition, Addison-Wesley Publishing

Company, USA, 1996, s.412.

57. Michael Rothschild ve Joseph Stiplitz, "Equilibrium in competitive insurance

markets: an essay on the economics of imperfect information",Quartery Journal

of Economics,Vol.90, Issue 4,(1976),ss:629-649

58. Mishkin S. Frederic ve Philip E. Strahan, "What Will Technology Do To

Financial Structure", NBER Working Paper, No:6892, (January 1999), s.3.

141

59. Özcan Karahan," Bilgi Ve Đletişim Teknolojilerindeki Gelişmelerin Finansal

Piyasa Üzerine Etkileri" 2 Ulusal Bilgi ve Ekonomi Kongresi Tebliğleri,

Derbent, http://wvvw.bilgivonetimi.org, 2003, s.222

60. Paul Halpern, "Information and Capital Markets", 2000,

61. http://vvww.rotman.utoronto.ca/cmi/news/halpern.doc., 2003

62. Paul Newbold,”Statistics for Business and Economics”, 2nd Edt., Prentice Hall,

Englewood Cliffs, 1998, p.459.

63. R.C. Merton ve Z. Bodie, The Global Financial System, a Functional

Perspective, Boston: Harvard Business School Press, 1995,ss. 3-32.

64. Rafael la Porta ve diğerleri, "Agency Problems and Dividend Policies Around

the World", Journal of Finance, Vol.55, No:1,(Fabruary 2000), s.3

65. Rasim Yılmaz, "Türk Bankacılık Kesimindeki Yapısal Değişimler Ekseninde

Formal ve Formal Olmayan Finans Sektörü", Uludağ Üniversitesi ĐĐBF Dergisi,

Yıl: 19, Sayı:3, (2001), s. 13

66. Robert A. Haugen, “Modern Investment Theory”, 3rd Edt. Prentice Hall, Inc,

Englewood Cliffs, 1993, pp. 204-206

67. Sermaye Piyasası ve Borsa Temel Bilgiler Kılavuzu, Đstanbul:ĐMKB Yayınları,

Kasım 2001,s.3.

142

68. Sevüktekin, Mustafa,”Zaman Serileri Analizi”Nobel yayın dağıtım,2005

69. SPK. “Sermaye Piyasası Lisanslama”, Đstanbul Gökçe Yayın Evi, 2004

70. Steven Fazzari,Glenn Hubbard ve Bruce Petersen, Investment-Cash Flow

Sensitivities Are Useful:A Comment on Kaplan and Zingales", Quarterly

Journal of Economics, Vol.114, (2000), ss.695-705

71. Stewart C Myers, ve Nicholas S. Majluf, "Corporate Financing and Investment

Decisions When Firms Have Information that Investors Do Not Have" Journal

of Financial Economics, Vol. 13,(1984), ss.187-221

72. Stewart C.Myers,"Capital Structure", Journal of Economic Perspectives,

Volume 15, Number 2, (Spring 2001), ss. 81-83

73. T.Hellmann ve J.Stiglıtz, "A Unifying Theory of Credit and Equity Rationing in

Markets with Adverse Selection." Working Paper, No: 1356, Graduate School of

Business, Stanford University,1995, ss.l-5

74. Tapan Biswas, “Desicion-Making Under Uncertainty”, MacMilan Press Ltd,

1997, p.84.

75. Thomas Hellmann ve J.Stiglitz, "Credit and Equity Rationing in Markets with

Adverse Selection'', European Economic Review, Vol.44(2), (February 1995),s.3

76. Tuna, Đ., “Yatırım ve Portföy Analizi, 1991,s.175

143

77. Ünal Tekinalp, Anonim Ortaklıklar Bilançosu ve Yedek Akçeler-Kamuyu

Aydınlatma Đlkesi,Đstanbul: Fakülteler Matbaası, 1979, s.13.

78. William F. Sharpe and Gordon J. Alexanderi,”Investments”, Prentice Hall Inc.,

USA, 1990, p. 202

79. Y. Cho, "Inefficiencies from Financial Liberalization in the Absence of Well-

Functioning Equity Markets," Journal of Money, Credit, and Banking, Vol.

18(2), (May 1986), ss. 191-199.

80. Yücel Göksel, "Şirket Faaliyet Raporları ve Bir Faaliyet Rapor Đçeriği Önerisi",

Đ.Ü Đşletme Fakültesi Dergisi, Cilt:22. S:2.(1993),s.26

144

EK 1 Veriler

obs IMKB100 ISC THY TUP

2000:02:00 -0,05 0,06 -0,20 -0,21

2000:03:00 0,00 -0,07 -0,07 -0,16

2000:04:00 0,21 0,31 0,23 0,18

2000:05:00 -0,16 0,02 -0,25 -0,21

2000:06:00 -0,11 -0,22 -0,06 -0,01

2000:07:00 -0,04 -0,02 0,00 0,00

2000:08:00 -0,05 0,02 -0,09 -0,09

2000:09:00 -0,14 -0,15 -0,16 -0,08

2000:10:00 0,19 0,15 0,51 0,15

2000:11:00 -0,35 -0,34 -0,30 -0,23

2000:12:00 0,08 0,27 0,23 0,05

2001:01:00 0,13 0,23 -0,11 0,12

2001:02:00 -0,18 -0,13 -0,05 -0,02

2001:03:00 -0,09 -0,20 0,02 -0,05

2001:04:00 0,54 0,60 0,41 0,43

2001:05:00 -0,12 -0,07 -0,25 -0,18

2001:06:00 0,03 -0,07 0,06 0,12

2001:07:00 -0,12 -0,17 -0,15 -0,08

2001:08:00 0,00 -0,05 0,00 0,08

2001:09:00 -0,23 -0,26 -0,44 -0,10

2001:10:00 0,29 0,10 0,29 0,22

2001:11:00 0,18 0,16 0,12 0,07

2001:12:00 0,18 0,23 0,20 0,09

2002:01:00 -0,04 -0,01 -0,08 -0,04

2002:02:00 -0,17 -0,12 -0,22 -0,25

2002:03:00 0,06 0,05 0,11 -0,16

2002:04:00 -0,02 0,01 -0,02 0,07

2002:05:00 -0,09 -0,17 -0,10 -0,08

2002:06:00 -0,10 -0,34 -0,07 -0,03

2002:07:00 0,09 -0,09 0,06 0,23

145

2002:08:00 -0,07 -0,01 0,02 -0,06

2002:09:00 -0,07 -0,10 -0,07 -0,11

2002:10:00 0,16 0,32 0,14 0,22

2002:11:00 0,30 0,40 0,60 0,28

2002:12:00 -0,22 -0,30 -0,37 -0,26

2003:01:00 0,06 0,00 0,10 0,02

2003:02:00 0,05 0,22 0,00 0,09

2003:03:00 -0,18 -0,25 -0,11 -0,10

2003:04:00 0,21 0,22 0,24 0,50

2003:05:00 -0,01 -0,02 0,01 0,00

2003:06:00 -0,04 -0,04 -0,13 -0,14

2003:07:00 -0,03 -0,03 -0,11 0,04

2003:08:00 0,10 0,19 0,06 0,17

2003:09:00 0,12 0,22 -0,01 0,04

2003:10:00 0,21 0,18 0,14 0,02

2003:11:00 -0,07 -0,04 -0,03 -0,16

2003:12:00 0,27 0,39 0,18 0,15

2004:01:00 -0,07 -0,10 -0,05 0,03

2004:02:00 0,09 0,16 0,09 -0,08

2004:03:00 0,07 -0,01 0,11 0,01

2004:04:00 -0,11 -0,13 -0,13 -0,08

2004:05:00 -0,05 -0,02 -0,03 -0,01

2004:06:00 0,05 0,09 -0,03 0,09

2004:07:00 0,08 0,05 0,02 0,10

2004:08:00 0,04 0,01 -0,01 0,08

2004:09:00 0,09 0,10 0,16 0,06

2004:10:00 0,04 0,11 0,15 0,11

2004:11:00 -0,02 0,11 -0,17 0,07

2004:12:00 0,11 0,10 -0,03 -0,06

2005:01:00 0,09 0,05 -0,06 0,17

2005:02:00 0,04 0,16 0,00 0,06

2005:03:00 -0,10 -0,14 -0,14 0,12

2005:04:00 -0,08 -0,08 -0,17 -0,08

146

2005:05:00 0,07 0,05 0,19 0,12

2005:06:00 0,07 0,05 0,19 0,10

2005:07:00 0,10 0,16 0,07 0,02

2005:08:00 0,04 0,06 -0,06 0,06

2005:09:00 0,08 0,17 -0,05 0,15

2005:10:00 -0,04 0,00 -0,06 -0,03

2005:11:00 0,19 0,25 0,26 0,03

2005:12:00 0,04 0,00 -0,01 0,04

147

EK 2 Ki-Kare Dağılımı Kritik Tablosu

148

EK 3 F Dağılımı Kritik Tablosu

149

EK 4 t Dağılımı Kritik Tablosu

Documents

evren öztürk - sermaye piyasalarýnda asimetrik bilginindocs.neu.edu.tr/library/nadir_eserler_el_yazmalari/TEZLER...i GĐRĐŞ Geleneksel finans teorisi gerek varlık fiyatlamalarına