GENEL-PUBLIC HİSSE ARATIRMA Hisse Kodu MAVI Yıllık Büyüme ... · iúletilen perakende mağazaların sayısı artırıldı. Perakende ağının kuvvetlendirilmesiyle, Mavi hem

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Analist: İlknur TURHAN

[email protected]

HİSSE ARAŞTIRMA

Şirket Raporu

Perakende

24 Ekim 2019

Mavi Giyim hissesini 62,10 TL olarak belirlediğimiz 12 aylık hedef

fiyat ve “AL” tavsiyesiyle Araştırma kapsamımıza dahil ediyoruz. İlk

yarıda yaşanan zorlu ekonomik koşullara rağmen, yeni müşteri

edinimleri ve güçlü marka algısıyla, şirketin operasyonel

performansının güçlü kalmaya devam edeceğini düşünüyoruz.

Mavi 2019T 5,4x FD/FAVÖK rasyosuyla yabancı benzerlerine göre

%41 iskontolu, 2019T 17,9x F/K rasyosuyla %23 primli işlem

görmektedir. 2020 tahminlerimiz üzerinden 4,3x FD/FAVÖK ile

işlem gören Mavi hisseleri gelişmiş ve gelişmekte olan ülkelerdeki

benzer şirketlere göre sırasıyla 7,1x ve 8,3x olan ortalama

FD/FAVÖK çarpanlarına göre %48 iskontolu işlem görmektedir.

Moda sektöründe ’lifestyle’ ürünleriyle yer edinen Mavi,

Türkiye’de modern perakendenin gelişiminden olumlu

etkileniyor. Mavi Giyim’in önümüzdeki 5 yılda Türkiye’de her yıl

ortalama 16 yeni mağaza açılışı ve yılda ortalama %4,2’lik

mağaza büyümesi gerçekleştireceğini tahmin ediyoruz.

Türkiye’deki mevcut mağazalarında ise, ortalama birebir satış

büyüme oranının 2019-2028 döneminde yıllık ortalama %14,8

olmasını öngörüyoruz. FAVÖK marjının ise, brüt karda ölçek

ekonomisine bağlı artış, daha verimli mağaza yönetimi ve açılan

görece daha büyük mağaza açılışları ile 1Y19 finansal

sonuçlarına göre %14,1 seviyesinden 2019 sonunda %14,5’e,

2020’de %14,8’e yükselmesini öngörüyoruz. Ayrıca, Mavi’nin

sahip olduğu görece düşük yatırım harcaması, sınırlı işletme

sermayesi ihtiyacı ve yüksek nakit yaratma kabiliyetini hisseyi

destekleyiciler arasında görüyoruz.

3.çeyrek güçlü sezon; ancak, geçen yılın yüksek bazı

nedeniyle, ciro büyümesi ve marjlarda gerileme görülebilir.

Mavi ilk çeyrekte, yüksek ham madde maliyetleri ve düşük iç

talep nedeniyle, zayıf finansal sonuçlar açıklamıştı. İlk çeyrekte,

yüksek enflasyonunun desteği ile sepet büyümesinin %25,3’e

ulaşmış olmasına rağmen, yapılan fiyat artışları girdi

maliyetlerindeki artışın altında kalmıştı. İkinci çeyreğe

baktığımızda ise, Türkiye perakende operasyonlarında görülen

%25’lik birebir büyüme ve yurt dışı operasyonların zayıf TL’den

faydalanması ile daha olumlu performans sergilendi. Türkiye

perakende operasyonlarının birebir büyümesi, ilk çeyrek

performansına göre özellikle işlem adedi bazında önemli

iyileşme gösterdi. 1Y19’da benzer mağaza satışlarında %20,8

büyüme gözlenirken, sepet büyümesi yıllık bazda %1,7 daraldı.

3.çeyrek güçlü sezon olmasına karşın, geçen yılın yüksek bazı

nedeniyle ciro büyümesinde yıllık %23,6 artış ile yavaşlama,

FAVÖK marjında da yıllık 5,1 puanlık daralma öngörüyoruz.

2020’de ise %21,8 ciro büyümesi bekliyor; daha düşük oranda

büyüyeyecek operasyonel maliyetlerin marj iyileşmesinde rol

oynayacağını düşünüyoruz. Ayrıca, benzer mağaza büyüme

oranının %20’nin üzerinde büyümeye devam edeceği yönündeki

beklentimiz ve olgunlaşan mağazaların portföyde oranının

artmasıyla birlikte metrekare başına cironun artacak olmasıyla

da, 2020’de marj iyileşmesinin destekleneceğini düşünüyoruz.

’Sağlıklı geçiş’ döneminin ardından,

’güçlü büyüme’ dönemine dönüş

Mavi Giyim AL Hisse Fiyatı: 43,94 TL

Hedef Fiyat: 62,10 TL

Getiri Potansiyeli: %41

Fiyat Performansı

Hisse Kodu MAVI

Cari Fiyat (TL) 43,94

52H En Yüksek (TL) 48,06

52H En Düşük (TL) 29,76

Piyasa Değeri (mn TL) 2.265

Piyasa Değeri (mn USD) 395

Halka Açıklık Oranı (%) 72,59

Konsensus HF (TL) 54,24

Konsensus Tavsiye 100% B / 0% H / 0% S

3A Hacim (mn USD) 1,2

HLY HBK (2019T) 2,5

Konsensus HBK (2019T) 3,3

Özet Veriler

Tahminler ve Rasyolar 2017G 2018G 2019T 2020T

Net Satışlar (mn TL) 1.782 2.353 2.936 3.577

Yıllık Büyüme 36,2 32,1 24,8 21,8

FAVÖK (mn TL) 250,8 365,0 424,8 529,9

Yıllık Büyüme 47,6 45,5 16,4 24,7

Net Kar (mn TL) 85,9 91,5 121,8 200,4

Yıllık Büyüme 71,5 6,6 33,1 64,5

FAVÖK Marjı 14,1 15,5 14,5 14,8

Net Kar Marjı 4,8 3,9 4,1 5,6

FD/Satışlar 1,3x 1,0x 0,8x 0,6x

FD/FAVÖK 9,1x 6,3x 5,4x 4,3x

F/K 25,4x 23,8x 17,9x 10,9x

Hisse Başı Kar (TL) 1,7 1,8 2,5 4,0

Hisse Başı Defter Değeri (TL) 5,0 6,8 9,2 13,3

20

25

30

35

40

45

50

55

04-18 06-18 08-18 10-18 12-18 02-19 04-19 06-19 08-19 10-19

Hisse Fiyatı BIST 100 (Düzeltilmiş)

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Yatırım Tezi 3

Değerleme & Metodoloji 6

Sektör Görünümü 10

Şirket Hakkında 13

Operasyonlar 14

Finansallar & Tahminler 16

Özet Tablolar 21

İçindekiler

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Yatırım Tezi

Genç nüfus ve harcama eğiliminin yüksek olması büyümeyi destekleyici

Mavi’nin temel hedef kitlesinin 34 yaşın altındaki genç, modayı takip eden kadın ve

erkeklerden oluştuğunu biliyoruz. TÜİK verilerine göre, nüfusun %31,2’sinin 15 ile 34

yaş aralığında olduğunu düşündüğümüzde, bu demografik yapının şirketin büyüme

hedeflerini desteklediğini söyleyebiliriz.

Güçlü CRM uygulamaları ve sıkı envanter yönetimi ile, etkin pazarlama stratejisi

oluşturabiliyor

Mavi’nin güçlü CRM uygulamaları ve sıkı envanter yönetimi aracılığıyla mağaza

performansının yakın takibi söz konusu olabiliyor. Ayrıca, Mavi ‘Kartuş’ müşteri

sadakat programı sayesinde, sahip olduğu 7,7 milyon üyesi ile müşteri verilerini analiz

edip değerlendirerek daha etkin pazarlama stratejileri oluşturabiliyor.

Mavi’nin ’lifestyle’ ürünlerde konumlanma stratejisi, büyüme potansiyelini

destekleyici

Şirket son yıllarda jean dışı giyim kategorilerinde ürün gamını genişleterek, mağaza

satış alanlarını büyütme stratejisi izliyor. ’Lifestyle’ ürünlere yer verilerek, daha büyük

yeni mağaza açılışlarıyla ortalama mağaza büyüklüğü yaklaşık 500 m2 seviyesine

yükseltildi. Yönetim yeni açtığı mağazaların ortalama 700-800 m2 büyüklüğünde

olmasını hedefleyerek, ortalama mağaza büyüklüğünü 500 m2’nin üzerine çekmeyi

hedefliyor. Sektörde ’lifestyle’ giyim markalarında jean dışı satışlarının toplam satışlara

oranının %80-90 seviyesinde olduğunu düşündüğümüzde, Mavi’nin jean dışı ürünlerde

daha fazla büyüme potansiyeli sunduğunu düşünüyoruz.

%20’nin üzerinde aynı mağaza büyümesi ciro büyümesini destekliyor

Mavi’nin 2016-2018 döneminde ortalama ciro büyümesi %30,8 seviyesinde

gerçekleşmiş olup, 2019 senesi için büyüme tahminimiz %24,8 ve 2019-2021

dönemine ilişkin ortalama büyüme tahminimiz ise %22,2 seviyesinde bulunuyor.

Enflasyon ve faiz oranlarındaki normalleşmeyi düşündüğümüzde, Mavi’nin aynı

mağaza büyümesi ve trafikte görülen artışın da beraberinde yeni mağaza açılışları

gerçekleştirerek ciro büyümesini destekleyeceğini düşünüyoruz. Satış alanında

2019’da %8,7 artış; aynı mağaza büyümesinin de 2019’da %20’nin üzerinde

seyretmeye devam edeceğini (şirketin beklentisi %18) tahmin ediyor ve %24,8 ciro

büyümesi öngörüyoruz.

E‐ticaret payının düşük olmasına rağmen, online satışlar ciddi bir büyüme

potansiyeline sunuyor

Online satışların Mavi’nin satış gelirleri içindeki gelişimine baktığımızda (2015’de %1,3,

2016’da %1,7, 2017’de %2,2, 2018’de %3,4), artan bir trend izlediğini görüyoruz. Bu

ciddi artışın en önemli sebebi olarak, müşteriye ulaşmayı kolaylaştıran çok kanallı

perakende çalışmaları olarak görüyor, 2021’de Mavi’nin gelirlerinin %5,5’lik kısmının

e‐ticaretten gelmesini bekliyoruz.

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Brüt marj iyileşmesi, 2020’de değer yaratmada etkili olacak

Yönetimin verimli stok yönetimi ve sezon sonu iskonto oranının azalmasına yönelik

girişimlerinin ortalama fiyatlamaya ve marj artışına katkı sağlamasını bekliyoruz.

Ayrıca, 2020’de satışlarda %21,8 büyümeye kıyasla daha düşük oranda büyüyecek

operasyonel maliyetlerin de marj iyileşmesinde rol oynayacağını düşünüyoruz. Ayrıca,

benzer mağaza büyüme oranının %20’nin üzerinde büyümeye devam edeceği

yönündeki beklentimiz ve olgunlaşan mağazaların portföyde oranının artmasıyla

birlikte metrekare başına cironun artacak olmasıyla da destekleneceğini düşünüyoruz.

Marjlarda zirvenin ardından, 2019’da normalleşme, 2020’den itibaren dengeli

artış bekliyoruz

2018'de %15,5'lik zirvenin ardından, 2019’da FAVÖK marjında normalleşme bekliyor

ve UFRS 16 etkisi hariç FAVÖK marjının 100 baz puan gerileyerek %14,5 seviyesinde

gerçekleşmesini öngörüyoruz. 2020’den itibaren de, marj artışlarının çift haneli gelir

artışı ve operasyonel kaldıraçla desteklenmesinin sürdürülebilir olacağını düşünüyor,

2019‐2021 yılları ararsında FAVÖK’te %22,4 YBBO yakalayacağını düşünüyoruz.

Mağaza kira kontratlarındaki iyileştirmeler, indirimli satış planlaması ve yönetimi,

daha iyi lojistik planlaması ve mağaza büyüklüğündeki artışa paralel gelişecek birim

sabit maliyet düşüşü ile güçlenen operasyonel kaldıracı, FAVÖK büyümesini

destekleyiciler arasında görüyoruz. Bu doğrultuda, 2020’de UFRS 16 etkisi hariç, yıllık

30 baz puanlık artışla %14,8 FAVÖK marjı öngörüyoruz.

2020’de güçlü net kar büyümesi yaratılmasını öngörüyoruz

Önceki yılın oldukça üzerinde seyreden TL faizlerine bağlı olarak artan finansman

giderlerinin, 2Ç19’da düzeltilmiş net karda görülen görece zayıf büyümenin nedenini

oluşturduğunu söyleyebiliriz. TFRS 16 muhasebe standardı hariç Mavi’nin 2019’u yıllık

bazda %33,1 artışla 122 mn TL net kar ile tamamlayacağını öngörüyoruz. 2020 ise, TL

faizlerindeki düşüş eğiliminin de desteğiyle, 200 mn TL net kar açıklayacağını

öngörüyoruz.

Düşük yatırım harcaması gerektiren iş modeli ile öne çıkabilir

Mavi’nin görece düşük yatırım harcaması ile yüksek büyüme gerçekleştirmesi, sınırlı

işletme sermayesi ihtiyacı ve bunlara bağlı olarak, yüksek nakit yaratma kapasitesi

Mavi için pozitif görüşümüzü destekleyiciler arasında yer alıyor.

Yatırım Tezi

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Ekonomik göstergelerdeki değişimlere ilişkin riskler

Sektörün tüketici güveni, büyüme ve işsizlik gibi makro ekonomik göstergelerdeki

değişimlere oldukça duyarlı olduğunu biliyoruz. Dolayısıyla, ekonomik göstergelerdeki

değişimler şirket için başlıca riskler arasında sıralanabilir.

Stok yönetimi ve fiyatlama politikalarına yönelik riskler

Mavi kurulduğu yıllarda daha çok toptan satış kanalı ve franchise mağazaların

katkısıyla büyümeyi tercih etmişken, 2008’den itibaren doğrudan şirket tarafından

işletilen perakende mağazaların sayısı artırıldı. Perakende ağının

kuvvetlendirilmesiyle, Mavi hem stok yönetimi, hem de fiyat yönetimi konusunda daha

verimli çalışma imkanı sağlamış oldu. Ancak, perakende odaklı hale geldikçe, talep

planlaması ve stok yönetimi konuları önemli operasyonel riskler haline geldi. Mavi,

tedarik zincirini yönetmek amacıyla dijital araçları etkin olarak kullansa da, perakende

talebinde beklenmeyen bir yavaşlama, aşırı envantere yol açabilir; dolayısıyla daha

yüksek fiyat düşüşleri ve marjlarda düşüşe neden olabilir.

Hızlı değişen giyim trendlerine ilişkin riskler

Hazır giyim sektöründe moda trendleri çok sık değişmekle birlikte, şirketin hızla

değişen trendlere uyum sağlayamaması ve rekabet risk unsurları arasında

sıralanabilir.

Tedarik zinciri ve maliyetlere ilişkin küresel çaptaki riskler

Küresel çapta oluşan riskler nedeniyle, hammadde tedarikinde yaşanan gecikmeler,

kesintiler, artan maliyetler veya üretime dair oluşan maliyet artışları ciro ve karlılık

üzerinde düşüşe neden olabilir.

Satın alma ve üretimle bağlantılı riskler

Mavi’nin kendi üretim merkezi bulunmuyor. Ayrıca şirket herhangi bir üretim tesisi de

işletmiyor. Şirket ürünlerinin tamamını üretmesi için yerel ve yabancı tedarikçiler ile

çalışmakta olup, ürünlerinin %80’ini Türkiye’den tedarik ediyor. Şirket’in kurucusu Sait

Akarlılar tarafından kontrol edilen Erak, şirketin ana tedarikçisi olup, kotun kesilmesi,

dikilmesi ve yıkanmasını üstlenirken; Mavi ham madde alımını kendisi kontrol edip,

yönetir durumdadır. Şirketin Erak ile yakın ve uzun süreli bir ilişkisi olduğuna

inanıyoruz. Ancak, ilişkili bir taraftan ürün tedariğinin yüksek oranda olması bazı

yatırımcılar tarafından risk unsuru olarak görülebilir.

Riskler

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Değerleme Özeti

Değerleme Özeti

Mavi Giyim’in, 12 aylık hedef piyasa değerine ulaşırken, İndirgenmiş Nakit Akımı

Analizi ve Benzer Şirket Karşılaştırma yöntemlerini kullandık. İNA ve Benzer Şirket

Karşılaştırma yöntemlerine sırasıyla %60 ve %40 ağırlıklar verdik.

İndirgenmiş Nakit Akımı modelimiz, 12-aylık 3.417 mn TL hedef şirket değerine işaret

etmektedir. İNA yöntemine göre yaptığımız değerleme çalışmasında risksiz faiz oranını

%14, risk primini %5,5 ve Beta 0,84 temel alınarak %16,6 ağırlıklı ortalama sermaye

maliyetine ulaştık. Sektörün büyüme dinamiklerini ve yurt içi enflasyon beklentilerimizi

de göz önünde bulundurarak, uç değer büyüme oranını %5,0 olarak uyguladık. Benzer

şirket karşılaştırmasında yurt dışında küresel perakende şirketlerini modelimize dahil

ediyoruz ve benzer şirket çarpanları sonuçlarına göre 2.584 mn TL 12-aylık hedef

şirket değerine ulaşıyoruz.

Değerlememiz sonucunda Mavi Giyim için 12-aylık hedef piyasa değerimiz 3.084 mn

TL, hisse başına hedef fiyatımızı ise 62,10 TL seviyesinde belirliyoruz. Hedef fiyatımız

mevcut hisse fiyatına göre %41 oranında yükseliş potansiyeli sunuyor. Bu doğrultuda,

Mavi Giyim hisseleri için tavsiyemizi ‘AL’ olarak başlatıyoruz.

Tablo 1 : Değerleme Özeti

Şirket Değeri (mn TL) Ağırlık Ağırlıklı Değer

İNA 3.417 60% 2.050

Benzer Şirket Karşılaştırması 2.584 40% 1.033

12-aylık Hedef Şirket Değeri (mn TL) 3.084

Ödenmiş Sermaye (mn TL) 50

12-aylık Hedef Fiyat 62,10

Cari Hisse Fiyatı 43,94

Yükseliş Potansiyeli 41,3%

Değerleme Özeti - MAVI

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

İNA Değerleme - MAVI 2018 2019T 2020T 2021T 2022T 2023T 2024T 2025T 2026T 2027T 2028T

Net Satış (mn TL) 2.353 2.936 3.577 4.293 4.963 5.714 6.544 7.491 8.600 9.895 11.401

Büyüme (y/y) 32,1 24,8 21,8 20,0 15,6 15,1 14,5 14,5 14,8 15,1 15,2

Brüt Kar (mn TL) 1.208 1.389 1.730 2.128 2.531 2.914 3.338 3.821 4.386 5.047 5.795

Brüt Kar Marjı (%) 51,3 47,3 48,4 49,6 51,0 51,0 51,0 51,0 51,0 51,0 50,8

Faaliyet Gideleri (mn TL) 913 1.045 1.303 1.612 1.918 2.208 2.550 2.931 3.365 3.868 4.419

Faaliyet gid./Net Satış (%) 38,8 35,6 36,4 37,6 38,6 38,6 39,0 39,1 39,1 39,1 38,8

FVÖK (mn TL) 295 344 427 516 613 706 788 890 1.021 1.178 1.376

FVÖK Marjı (%) 12,5 11,7 12,0 12,0 12,4 12,4 12,0 11,9 11,9 11,9 12,1

Amortisman (mn TL) 70 80 102 121 138 156 173 192 214 239 261

FAVÖK (mn TL) 365 425 530 637 751 862 961 1.082 1.235 1.417 1.637

FAVÖK Marjı (%) 15,5 14,5 14,8 14,8 15,1 15,1 14,7 14,4 14,4 14,3 14,4

(-) Vergi (mn TL) 65 76 94 103 123 141 158 178 204 236 275

(-) İşletme Sermayesi Değ. (mn TL) 49 110 56 61 43 40 49 58 70 77 92

(-) Yatırım Harcamaları (mn TL) 66 117 149 181 211 242 277 318 364 419 483

Yatırım Harcamaları / Net Satış (%) 2,8 4,0 4,2 4,2 4,2 4,2 4,2 4,2 4,2 4,2 4,2

Net Nakit Akımı (mn TL) 185 121 231 292 375 439 477 528 597 685 787

İndirgenmiş Nakit Akımları 118 192 208 228 228 212 200 193 189 185

Büyüme oranı (%) 5%

Uç Değer 6.707

Uç Değerin Bugünkü Değeri 1.578

İNA Toplamı 1.954

(-) Net Borç (mn TL) (düzeltilmiş) 108

(-) Azınlık Payları (mn TL) 7

(+) Diğer (mn TL) 0

Şirket Değeri 3.417

Hedef Fiyat (TL) 68,81

Hisse Kapanış Fiyatı (TL) 43,94

Yükseliş Potansiyeli (%) 57%

İNA Değerleme

Kaynak: HLY Araştırma Tahmin

Tablo 2 : İNA Değerleme (Konsolide)

Tablo 3 : Duyarlılık Analizi (12-aylık Hedef Fiyat)


Mavi: 1 yıl ileri tarihli FD/FAVÖK rasyosu Mavi: 1 yıl ileri tarihli F/K rasyosu

13,0% 13,5% 14,0% 14,5% 15,0%

4,0% 72,85 69,36 66,14 63,18 60,44

4,5% 74,47 70,79 67,43 64,33 61,47

5,0% 76,23 72,35 68,81 65,56 62,58

5,5% 78,15 74,05 70,31 66,90 63,77

6,0% 80,26 75,90 71,95 68,35 65,06

So

nsu

z B

üy

üm

e O

ran

ı Risksiz Faiz Oranı

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

8,0

9,0

10,0

11,0

12,0

07.2

017

08.2

017

09.2

017

10.2

017

11.2

017

12.2

017

01.2

018

02.2

018

03.2

018

04.2

018

05.2

018

06.2

018

07.2

018

08.2

018

09.2

018

10.2

018

11.2

018

12.2

018

01.2

019

02.2

019

03.2

019

04.2

019

05.2

019

06.2

019

07.2

019

08.2

019

09.2

019

3

8

13

18

23

28

07.2

017

08.2

017

09.2

017

10.2

017

11.2

017

12.2

017

01.2

018

02.2

018

03.2

018

04.2

018

05.2

018

06.2

018

07.2

018

08.2

018

09.2

018

10.2

018

11.2

018

12.2

018

01.2

019

02.2

019

03.2

019

04.2

019

05.2

019

06.2

019

07.2

019

08.2

019

09.2

019

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Mavi Giyim’i küresel ölçekte benzer şirketler ile karşılaştırdığımızda, tahminlerimize göre şirket

17,9x olan 2019T F/K çarpanına göre %23 primli işlem görürken, 10,9x olan 2020T F/K çarpanına

göre %15 iskontolu, 5,4x olan FD/FAVÖK çarpanına göre %41, 4,3x olan 2020T FD/FAVÖK

çarpanına göre ise %48 iskontolu işlem görmektedir.

Şirket 0,8x olan 2019T FD/Satış çarpanına göre %39, 0,6x olan 2020T FD/Satış çarpanına göre ise

%48 iskontolu işlem görmektedir.

Tablo 4 : Küresel Ölçekte Benzer Şirketler

Kaynak: Bloomberg,* Halk Yatırım Araştırma *23.10.2019 kapanışı itibariyle

Benzer Şirket Karşılaştırması

Kaynak: Bloomberg,* Halk Yatırım Araştırma *23.10.2019 kapanışı itibariyle

Grafik 1 : Küresel Perakendecilerin 2017-2019 Dönemi Dolar Bazında Nominal Hisse Performansları

OVS SpAFast

Retail ing

Co Ltd

Industriade Diseno

Textil SA

H & MHennes &

Mauritz AB

LeviStrauss &

Co

Abercrombie & Fitch

Co

AmericanEagle

OutfittersInc

Gap IncGuess?

Inc

UrbanOutfitters

Inc

LojasRenner SA

NingboPeacebird

FashionCo Ltd

ZhejiangSemir

GarmentCo Ltd

LPP SAMr Price

Group Ltd

TruworthsInternation

al LtdMavi

PerakendeEndeksi

DünyaEndeksi

1Y17 -32,7% -35,7% 15,6% 7,3% 2,1% 19,6% 19,6% 16,2% 18,4% 52,5% 37,1% 46,7% 32,9% 13,4% -8,0% 8,1% -0,9% 2,6% 9,4%

2Y17 59,6% -13,9% 40,4% -9,6% 43,8% 2,5% 20,6% 40,4% 32,1% 70,3% 18,2% 38,2% 34,2% 33,9% 25,4% 34,9% 25,3% 26,3% 9,8%

1Y18 -1,0% -23,3% -19,4% 1,5% -9,8% -16,0% -12,1% -23,0% -23,1% 13,2% -5,8% -23,3% 12,9% 3,5% 2,6% -3,5% -43,9% -3,1% -0,7%

2Y18 -47,3% -48,2% -14,4% -23,6% -29,1% -29,5% -28,1% -32,9% -32,9% -57,1% 6,2% -8,2% -6,8% -3,6% -0,2% -1,4% -28,3% -15,2% -9,8%

1Y19 -15,6% 5,3% -5,4% -4,4% -12,9% -14,2% 6,6% 0,0% 3,4% 0,0% 0,1% -2,1% -8,8% 25,3% 32,9% 22,7% 14,0% 16,3% 15,6%

2Y19 -26,7% 8,9% -13,7% -18,6% -15,2% 2,8% -17,0% -35,5% -13,5% 0,9% -5,5% -29,4% -20,3% -19,8% -16,7% -18,7% 10,3% -9,9% 1,4%

1Y17 2Y17 1Y18 2Y18 1Y19 2Y19

Piyasa Değeri

Global Benzer Şirketler Ülke (USD mn) 2019T 2020T 2019T 2020T 2019T 2020T

Gelişmiş Ülkeler Medyan 7,9 7,1 14,9 12,0 0,9 0,9

OVS SpA Italy 445 11,6 10,8 7,5 7,0 1,2 1,2

Fast Retailing Co Ltd Japonya 67.365 20,0 17,9 37,5 33,5 2,8 2,6

Industria de Diseno Textil SA Spain 97.292 11,7 11,0 23,1 21,7 3,1 2,9

H & M Hennes & Mauritz AB Sweden 31.508 11,1 10,4 26,3 24,2 1,3 1,3

Levi Strauss & Co ABD 6.857 9,5 8,4 16,5 15,0 1,2 1,1

Abercrombie & Fitch Co ABD 1.021 3,1 2,6 21,3 12,6 0,2 0,2

American Eagle Outfitters Inc ABD 2.763 4,6 4,5 10,2 10,1 0,6 0,5

Gap Inc ABD 6.599 3,8 3,9 8,5 8,4 0,4 0,4

Guess? Inc ABD 1.135 6,2 5,8 13,3 11,3 0,5 0,5

Urban Outfitters Inc ABD 2.835 5,9 5,6 12,6 11,4 0,6 0,6

Gelişen Ülkeler Medyan 9,1 8,3 14,5 13,1 1,6 1,4

Lojas Renner SA Brazil 947 6,1 5,4 10,8 9,6 0,8 0,7

Zhejiang Semir Garment Co Ltd China 4.795 10,6 9,1 17,6 15,0 1,6 1,4

LPP SA Poland 3.885 12,8 12,0 22,7 19,2 1,8 1,6

Mr Price Group Ltd South Africa 2.889 9,1 8,3 14,5 13,1 1,8 1,7

Truworths International Ltd South Africa 1.690 7,0 6,7 9,6 9,0 1,3 1,3

Medyan 9,1 8,3 14,5 12,9 1,3 1,2

Mavi Giyim * Türkiye 381 5,4 4,3 17,9 10,9 0,8 0,6

Prim/İskonto -41% -48% 23% -15% -39% -48%

FD/FAVÖK (x) F/K (x) FD/Satış (x)

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Benzer Şirket Karşılaştırması

Grafik 2: F/K 19T

Kaynak: Bloomberg, HLY Araştırma

Grafik 3: F/K 20T

Grafik 4: FD/FAVÖK 19T


Grafik 5: FD/FAVÖK 20T

Grafik 6: FD/Satışlar 19T


Grafik 7: FD/Satışlar 20T

11,620,0

11,711,1

9,53,1

4,63,8

6,25,96,1

10,612,8

9,17,0

9,15,4

0,0 5,0 10,0 15,0 20,0 25,0

OVS SpA

Fast Retailing Co Ltd

Industria de Diseno Textil SA

H & M Hennes & Mauritz AB

Levi Strauss & Co

Abercrombie & Fitch Co

American Eagle Outfitters Inc

Gap Inc

Guess? Inc

Urban Outfitters Inc

Lojas Renner SA

Zhejiang Semir Garment Co Ltd

LPP SA

Mr Price Group Ltd

Truworths International Ltd

Global Medyan

Mavi

10,8

17,9

11,0

10,4

8,4

2,6

4,5

3,9

5,8

5,6

5,4

9,1

12,0

8,3

6,7

8,3

4,3

0,0 5,0 10,0 15,0 20,0

OVS SpA




Levi Strauss & Co



Gap Inc

Guess? Inc


Lojas Renner SA


LPP SA

Mr Price Group Ltd


Global Medyan

Mavi

7,5

37,5

23,1

26,3

16,5

21,3

10,2

8,5

13,3

12,6

10,8

17,6

22,7

14,5

9,6

14,5

17,9

0,0 5,0 10,0 15,0 20,0 25,0 30,0 35,0 40,0

OVS SpA




Levi Strauss & Co



Gap Inc

Guess? Inc


Lojas Renner SA


LPP SA

Mr Price Group Ltd


Global Medyan

Mavi

7,0

33,5

21,7

24,2

15,0

12,6

10,1

8,4

11,3

11,4

9,6

15,0

19,2

13,1

9,0

12,9

10,9

0,0 5,0 10,0 15,0 20,0 25,0 30,0 35,0 40,0

OVS SpA




Levi Strauss & Co



Gap Inc

Guess? Inc


Lojas Renner SA


LPP SA

Mr Price Group Ltd


Global Medyan

Mavi

1,22,8

3,11,3

1,20,2

0,60,4

0,50,6

0,81,6

1,81,8

1,3

1,30,8

0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5

OVS SpAFast Retailing Co Ltd

Industria de Diseno Textil SAH & M Hennes & Mauritz AB

Levi Strauss & CoAbercrombie & Fitch Co

American Eagle Outfitters IncGap Inc

Guess? IncUrban Outfitters Inc

Lojas Renner SAZhejiang Semir Garment Co Ltd

LPP SAMr Price Group Ltd


Global MedyanMavi

1,22,6

2,91,3

1,10,2

0,50,4

0,50,6

0,71,4

1,61,7

1,3

1,20,6

0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5

OVS SpAFast Retailing Co Ltd

Industria de Diseno Textil SAH & M Hennes & Mauritz AB

Levi Strauss & CoAbercrombie & Fitch Co

American Eagle Outfitters IncGap Inc

Guess? IncUrban Outfitters Inc

Lojas Renner SAZhejiang Semir Garment Co Ltd

LPP SAMr Price Group Ltd


Global MedyanMavi

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Sektör Görünümü

Grafik 8: Nüfus (mn) Grafik 9: Nüfusun yaş grubuna göre dağılımı (mn kişi)

Kaynak: TÜİK, HLY Araştırma

Genç nüfusun ve harcama eğiliminin yüksek olması büyüme potansiyeli sunuyor

2018 sonu verilerine göre Türkiye, %50,2’si erkek ve %49,8’inin kadın olduğu 82

milyon nüfusa sahip bir ülke görünümünde. TÜİK verilerine göre, nüfusun %31,2’si 15

ila 34 yaş aralığında. Mavi’nin temel hedef kitlesinin 34 yaşın altındaki genç, modayı

takip eden kadın ve erkeklerden oluştuğunu düşündüğümüzde, bu demografik yapının

şirketin büyüme hedeflerini desteklediğini söyleyebiliriz.

Euromonitor’a göre, Türkiye giyim pazarının büyüklüğü 2018 yılında yaklaşık 70 milyar

TL olup 2023 yılında 75 milyar TL’ye ulaşması bekleniyor. Rekabet açısından ele

alındığında Türkiye hazır giyim pazarı, yerel ve uluslararası oyunculardan oluşuyor.

Euromonitor’a göre, en büyük beş oyuncu 2018 yılında pazarın yaklaşık %30’unu teşkil

etmiş olup, Mavi üst pazar segmentinde yer alan tek yerli marka konumunda yer alıyor.

Türkiye’de kişi başına jean harcaması, nominal değer bazında yaklaşık 10 euro

civarında iken bu rakamın Amerika Birleşik Devletleri’nde 49 euro, Birleşik Krallık’ta 45

euro ve Avustralya’da 39 euro tutarında olması söz konusu harcama değerinde önemli

bir büyüme fırsatı sunduğunu gösteriyor.

Perakende sektörünün istikrarlı büyüme trendiyle Türkiye ekonomisinin lokomotif

sektörlerinden biri olduğu söylenebilir. Genç nüfus ve harcama eğiliminin yüksek

olmasına bağlı olarak, Türkiye’de hızla büyüyen sektörlerden biri olan perakende

sektörünün ciro performansının da yükselen bir trend izlediğini görüyoruz.

Sağladığı maliyet avantajı ve sahip olduğu büyüme potansiyeli doğrultusunda,

perakende sektörünün önümüzdeki dönemde e-ticaret yatırımlarına daha fazla

yöneleceği tahmin ediliyor. Ayrıca, orta vadede harcama eğilimi yüksek olan genç

nüfus ve artan mobil cihaz penetrasyonu dikkate alınarak sektörün mobil teknolojilere

daha fazla kaynak ayırması bekleniyor.

0

1

2

3

4

5

6

7 Hedef Kitle

82 82

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC


Grafik 10: TÜFE & Giyim Enflasyonu (yıllık değişim) Grafik 11: Giyimin hanehalkı harcamaları içindeki payı


-16,0

-14,0

-12,0

-10,0

-8,0

-6,0

-4,0

-2,0

0,0

2,0

4,0

0,0

5,0

10,0

15,0

20,0

25,0

30,0

Şub

at

10

Tem

.10

Ara

lık 1

0

Ma

yıs

11

Eki

m 1

1

Ma

rt 1

2

Agu

.12

Oca

k 1

3

Ha

z.1

3

Kas

ım 1

3

Nis

an 1

4

Eyl

ül 1

4

Şub

at

15

Tem

.15

Ara

lık 1

5

Ma

yıs

16

Eki

m 1

6

Ma

rt 1

7

Agu

.17

Oca

k 1

8

Ha

z.1

8

Kas

ım 1

8

Nis

an 1

9

Eyl

ül.1

9

Giyim enflasyonu TÜFE Giyim - manşet enflasyon farkı (sağ eksen)

5,1

5,1

5,2

5,4

5,3

5,1

5,2

5,2

5,0

4,8

5,1

4,4 4,6 4,8 5 5,2 5,4

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

Ortalama

Düşen faiz ortamı, perakende sektörünün büyüme hızında beklenen yavaşlamayı

sınırlayacak

Dünyada perakende sektörünün küresel belirsizliklere rağmen sert inişler

yaşamadığını gözlemlerken, Türkiye'de tüketim kararlarının ötelendiğini gözlemliyoruz.

Türkiye'de 2018’in ikinci yarısında döviz kurlarındaki hareket ve yüksek faiz seviyesinin

etkisiyle tüketim kararlarının ötelendiğini izledik. Ancak istikrarlı nüfus artışı, TL‘nin

uluslararası rekabet gücü ve alışveriş turizmindeki yükselişin perakende sektöründe

orta ve uzun vadede istikrarlı bir büyüme potansiyeli sunduğunu düşünüyoruz.

Ekonominin dengelenmesiyle 2020’de perakende sektörünün istikrarlı büyüme

patikasına gireceğini öngörüyoruz.

Jeopolitik gerilimler, ticaret savaşları ve Brexit kaynaklı belirsizliklere rağmen, gelişmiş

ekonomilerdeki düşük işsizlik oranları perakende sektörünü destekliyor. Ayrıca,

alışveriş turizmi tüm dünyada olduğu gibi Türkiye'de de sektörün en hızlı büyüyen

kategorileri arasında yer alıyor. TL’nin rekabet gücünün, Türkiye perakende sektörüne

yabancı ilgisini artırdığını söyleyebiliriz.

Türkiye’de hanehalkı harcamalarının son 10 yıllık dönemde ortalama %5,1’inin giyim

harcamaları üzerine gerçekleştiğini ve yiyecek-içecek, barınma, ulaşım, eğlence

sektörlerinde olduğu gibi gelirlere bağlı olarak çok fazla değişkenlik göstermediğini

söyleyebiliriz.

Geçmiş 10 yıllık döneme baktığımızda, manşet enflasyonun sert yükseliş gösterdiği

dönemlerde zorunlu saydığımız harcamaların hanehalkı tüketimi içerisinde artması

sebebiyle giyim harcamalarının toplam harcamalar içerisindeki payının azaldığını

görüyoruz. Ayrıca yüksek rekabet ortamı nedeniyle de, enflasyonun hızlı yükseliş

gösterdiği dönemlerde giyim ve manşet enflasyonu arasındaki farkın arttığını izliyoruz.

2020’de enflasyonda düşüş beklentimiz doğrultusunda, giyim sektörünün hanehalkı

harcamaları içerisindeki payının artacağını (2018’de hanehalkı harcamaları içerisindeki

payı %4,8, son 10 yıllık ortalama %5,1) ve giyim enflasyonu ile manşet enflasyon

arasındaki farkın daralacağını düşünüyoruz.

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC


Grafik 12: Perakende Satış Hacmi Endeksi Grafik 13: Perakende Ciro Endeksi


50,0

60,0

70,0

80,0

90,0

100,0

110,0

120,0

130,0

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Tekstil, giyim, ayakkabı

Perakende ticaret

20,0

40,0

60,0

80,0

100,0

120,0

140,0

160,0

180,0

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Tekstil, giyim, ayakkabı

Perakende ticaret

Sektörde yoğun rekabetin, 2020’de birleşme ve satın almaları gündemde

tutacağını düşünüyoruz

Perakende sektöründe farklı kanallarda çok sayıda oyuncunun faaliyet göstermesi

yoğun rekabet ortamını beraberinde getirirken, konsolidasyon ihtiyacını da gündemde

tutuyor. Önümüzdeki dönemde sektördeki büyük oyuncuların organik büyümenin yanı

sıra inorganik büyüme fırsatlarını da değerlendirme eğiliminde olacağını, bunun

sektörün daha sağlıklı ve konsolide bir yapıya kavuşması anlamında olumlu

algılanacağını düşünüyoruz.

Türkiye perakende sektörünün 2020’de ciro artışını sürdürmesini bekliyoruz

Artan e-ticaret hacmi, alışveriş turizmi, indirim ve kampanyalarının sürekliliği, ürün

çeşitliliğinin alım gücüne göre düzenlenmesi gibi etkilerin perakende sektöründe satış

başarısını olumlu etkileyeceğini düşünüyoruz. Ayrıca YEP ile hedeflenen yüksek

büyüme ve kişi başı milli gelirin artış beklentisinin perakende harcamalarında artışı

destekleyeceğini düşünüyoruz.

Sektörün ekonominin üzerinde büyümesini sürdürmesini bekliyoruz

Tekstil, giyim ve ayakkabı sektöründe perakende satış ve ciro endekslerinin de yıllar

itibariyle artan bir trend izlediğini görüyoruz. Orta-uzun vadede enflasyon ve mağaza

genişleme hızlarında öngördüğümüz kademeli yavaşlamaya rağmen, sektörün

ekonominin üzerindeki büyüme performansını sürdürmesini bekliyoruz.

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Şirket Hakkında

Kaynak: Şirket

Mavi Giyim

1991 yılında kurulan Şirket “Mavi” markasıyla iç ve dış piyasaya olmak üzere sipariş

üzerine yaptırdığı hazır giyim ürünlerinin toptan ve perakende alım satımı, ithalatı ve

ihracatını gerçekleştirmektedir. Ürün yelpazesini erkek, bayan ve çocuk denim altlar,

örme ve pamuk gömlek, t-shirt, süveter, ceket, etek, elbise ve aksesuar

oluşturmaktadır. Yurt dışı operasyonları 1994 yılında faaliyete geçmiş olup

Heusenstamm, Düsseldorf, Sindelfingen, Munich, Hamburg, Berlin, Zürih, Salzburg,

Prag, Brüksel, Almere, Moskova, New York, New Jersey, Chicago, Los Angeles,

Atlanta, Dallas, Vancouver, Toronto ve Montreal’de ofisleri ve showroomları

bulunmaktadır.

Faaliyet gösterilen hazır giyim sektörünün sezonsal dinamiklerine uygun olarak şirkette

özel hesap dönemi uygulanmakta, 31 Ocak tarihinde sona eren on iki aylık dönem mali

yıl olarak kabul edilmektedir.

Mavi Giyim, premium ürünler tasarlama, geliştirme ve sunma kabiliyetiyle, kendini jean

pazarının markalı giriş segmenti ile premium segmenti arasına konumlandırmıştır.

* Blue International Holding B.V.’nin sahip olduğu A Grubu paylara Şirket Esas Sözleşmesi ile tanınmış olan imtiyazlar varlığını korumaya

devam etmektedir. Akarlılar Ailesi mensuplarının Mavi Giyim üzerindeki yönetim etkinliği Blue International Holding üzerinden sahip oldukları

dolaylı ortaklık ile devam etmektedir.

Fatma Elif Akarl ılar ; 9,1%

Seyhan

Akarl ılar; 9,1%

Hayriye Fethiye

Akarl ılar; 9,1%

Blue International

Holding B.V.; 0,2%

Halka Açık; 72,6%;

Grafik 14: Ortaklık Yapısı

İştirak Olunan Şirket Ülke Ortaklık Payı

Mavi Europe AG Almanya 100%

Mavi Jeans Nederland BV Hollanda 100%

Mavi Jeans LLC Limited Rusya 100%

Mavi Kazakhstan LLP Kazakistan 100%

Eflatun Giyim Yatırım Tic.A.Ş Türkiye 51%

Mavi Jeans Canada Kanada 63,25%

Mavi Jeans Inc. ABD 51%

Tablo 5: Doğrudan ve Dolaylı İştirakler

Kaynak: Şirket

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Operasyonlar

Kaynak: Şirket, HLY Araştırma Tahmin

Grafik 15: Mavi Türkiye Perakende Mağaza Sayısı Grafik 16: Türkiye Brüt Satış Alanı (m2)

Mavi’nin çok kanallı satış modeli, kendi yönettiği perakende

mağazaları, toptan satış ağları (zincir mağazalar, corner’lar, e-

ticaret kanalları, bayiler) ve mavi.com platformundan oluşuyor.

2019 ilk yarı itibariyle satışların %65‘i perakende, %31‘i toptan,

%4’ü e-ticaret kanalından yapılmış olup, toplam satışın %82‘si Mavi

Türkiye tarafından gerçekleşti. Mavi’nin Türkiye Perakende

satışlarında ise, denim ürünler kategorisi %46, lifestyle giyim

kategorisi %54 pay alıyor.

Mavi, ‘Kartuş’ müşteri sadakat programı sayesinde, sahip olduğu

7,7 milyon üyesi ile müşteri verilerini analiz edip, değerlendirerek

daha etkin pazarlama stratejileri oluşturabiliyor. 30 Temmuz 2019

itibariyle aktif üye sayısı 5,5 milyon seviyesinde bulunuyor.

Mavi ilk kurulduğu yıllarda daha çok toptan satış kanalı ve franchise

mağazalar ile büyümeyi tercih etmişken, 2008’den itibaren

doğrudan şirket tarafından işletilen perakende mağazaların sayısı

hızlıca arttırıldı. Mavi Temmuz 2019 sonu itibariyle Türkiye’de

toplam 306 mono brand perakende mağaza ve 153 bin m2’lik satış

alanına sahip bulunuyor. Toptan satış kanalı kapsamında ise

Temmuz sonu itibariyle Türkiye’de 70, yurtdışında 36 monobrand

franchise mağaza ve 5.000’in üzerinde satış noktası ile faaliyetlerini

sürdürüyor.

Mavi, Türkiye’de 2016-2018 döneminde yıllık net 39 yeni mağaza

açılışı gerçekleştirdi. 2019 sonunda ise Mavi Türkiye’nin 315

perakende mağaza sayısına ve 162.252 m2’lik brüt satış alanına

sahip olacağını tahmin ediyoruz. Mevcut mağazalardaki birebir

satış potansiyelinin şirketin gelir büyümesi için önemli bir katalist

olduğunu düşünmekle birlikte, 2019-2021 döneminde net 47 yeni

mağaza açılışı öngörüyoruz.

116.800

138.900149.300

162.252

175.608

190.712

2016G 2017G 2018G 2019T 2020T 2021T

261

287300

315331

347

2016G 2017G 2018G 2019T 2020T 2021T

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Operasyonlar


Grafik 18: Ortalama Mağaza Büyüklüğü (m2) Grafik 17: Global Gelir Kırılımı (mn TL)

Perakende operasyonları operasyonel verimlilik sağlıyor

Mavi’nin 2019 ilk yarı itibariyle yurt içi satışları konsolide gelirlerinin %82’sini

oluştururken, %18’i yurtdışı satışlardan elde edildi. Perakende kanal, şirket tarafından

işletilen monobrand mağazalardan elde edilen gelirleri ifade ederken, ilk yarı itibariyle

toplam gelirin %65’ini oluşturdu. Toptan kanal; monobrand franchise mağazalar, katlı

mağaza zincirleri ve corner mağazalar gibi çok markalı satış noktaları ve kurumsal

internet sitelerine yapılan toptan satışları kapsamakta olup, ilk yarıda konsolide

gelirlerin %31’ini oluştururken, e-ticaret ise mavi.com e-ticaret sitesi üzerinden yapılan

satışlara ek olarak dijital satış platformlarından elde edilen doğrudan gelirler olup,

toplam gelirin %4’ünü oluşturdu. Mavi’nin Türkiye dışında ise başlıca ABD, Kanada,

Almanya ve Rusya olmak üzere yurtdışı iştirakleri vasıtasıyla yürüttüğü operasyonları,

2019 ilk yarı itibariyle şirketin toplam cirorusunun %18’ini oluşturdu. Yurt dışı

operasyonlarını ağırlıklı olarak toptan satış kanalı üzerinden yöneten Mavi, Rusya’da

da perakende mağazalar açarak büyüme stratejisi izliyor.

’Lifestyle’ ürünlerde konumlanma stratejisi büyüme potansiyelini destekliyor

Özel bilanço dönemi nedeniyle Temmuz 2019’da biten ilk yarıyıl itibariyle, Mavi’nin

satışlarının %46 oranındaki kısmı jean ürünlerinden oluşmakla birlikte, şirket son

yıllarda jean dışı giyim kategorilerinde de ürün gamını genişleterek, mağaza satış

alanlarını büyütme stratejisi izliyor. Bu doğrultuda Mavi markası olarak, “lifestye”

kategorisinde de konumlanmaya başladı. ’Lifestyle’ ürünlere yer verilerek, daha büyük

yeni mağazalar açılarak ortalama mağaza büyüklüğü yaklaşık 500 m2 seviyesine

yükseltildi. Mavi yönetimi yeni açtığı mağazaların ortalama 700-800 m2 büyüklüğünde

olmasını hedefleyerek, ortalama mağaza büyüklüğünü 500 m2’nin üzerine çekmeyi

hedefliyor. Sektörde ‘lifestyle’ giyim markalarında jean dışı satışlarının toplam satışlara

oranının %80-90 seviyesinde olduğunu düşündüğümüzde, Mavi’nin jean dışı ürünlerde

daha fazla büyüme potansiyeli sunduğunu düşünüyoruz.

1.1841.532

1.8772.255

2.664561

743

938

1.141

1.393

39

79

121

182

236

2017G 2018G 2019T 2020T 2021T

E-ticaret Toptan Perakende

130.000

150.000

170.000

190.000

210.000

230.000

470

490

510

530

550

570

2017 2018 2019T 2020T 2021T

Ortalama Mağaza Büyüklüğü (m2)

Toplam Satış Alanı (m2)

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Finansallar & Tahminler


Grafik 20: Ciro Gelişimi Grafik 19: Rekabetçi pazar konumu korunuyor

%20’nin üzerinde benzer mağaza büyümesinin ciro büyümesini desteklemesini

bekliyoruz

Büyüme odaklı hisse Mavi’nin, 2016-2018 döneminde ortalama ciro büyümesi %30,8

seviyesinde gerçekleşmiş olup, 2019 senesi için büyüme tahminimiz %24,8 ve 2019-

2021 dönemine ilişkin ortalama büyüme tahminimiz ise %22,9 seviyesindedir. Mavi’nin

ilk yarıyılda, Türkiye birebir büyümesinde, şirketin geçmiş performansından farklı

olarak, satış hacimlerinin yıllık bazda daraldığı (%-1,7), fiyatların ise görece hızlı arttığı

(%22,9) bir tablo ile karşılaştık. TL’nin hızlı değer kaybettiği ve enflasyonist baskıların

yüksek olduğu konjonktörde bu tarz değişimlerin kaçınılmaz olduğunu biliyoruz. Ayrıca,

Mavi’nin artan borçlanma maliyetleri nedeniyle, son üç çeyrektir yeni mağaza

açılışlarında temkinli duruş sergilediğini biliyoruz. Ancak, enflasyon ve faiz

oranlarındaki normalleşmeyi düşündüğümüzde, Mavi’nin benzer mağaza büyümesi ve

trafikte görülen artışın da beraberinde yeni mağaza açılışları gerçekleştirerek, ciro

büyümesini destekleyeceğini düşünüyoruz. Satış alanında 2019’da %8,7 artış ve

benzer mağaza büyümesinin 2019’da %20’nin üzerinde seyretmeye devam edeceğini

(şirketin beklentisi %18) bekliyor ve %24,8 ciro büyümesi öngörüyoruz. Bu ana

unsurların orta vadede büyümeyi destekleyecek unsurlar arasında görüyoruz. Ayrıca,

Mavi’nin hedef kitlesini oluşturan 15-34 yaşındaki genç nüfusun payındaki artış, jean

segmentinde giyim sektörünün üzerinde büyüme oranı, Mavi’nin yurt içi ve yurt dışında

kadın, jean dışı kategoriler ve e-ticarette de büyüme stratejisi şirketin büyümesini

destekleyecileri arasında görüyoruz.

E‐ticaret payının düşük olmasına rağmen, online satışların ciddi bir büyüme

potansiyeline işaret ettiğini düşünüyoruz

Online satışların Mavi’nin satış gelirleri içindeki gelişimine baktığımızda (2015’de %1,3,

2016’da %1,7, 2017’de %2,2, 2018’de %3,4), artan bir trend izlediğini görüyoruz. Bu

ciddi artışın en önemli sebebi olarak, müşteriye ulaşmayı kolaylaştıran çok kanallı

perakende çalışmaları olarak görüyor; 2021’de Mavi’nin gelirlerinin %5,5’lik kısmının

e‐ticaretten gelmesini bekliyoruz.

1.3

08

1.7

82

2.3

53

2.9

36

3.5

77

4.2

93

24,2%

36,2%32,1%

24,8%21,8%

20,0%

2016G 2017G 2018G 2019T 2020T 2021T

Satış Geliri (mn TL) Büyüme (yıllık değişim)

9,9%

14,7%

12,0%

8,0%9,0%

10,7%

3,9%

7,1%

9,4%

15,4%

11,6%

10,4%

14,1%

22,8% 22,5%21,0% 21,6% 22,1%

2,0%

6,0%

10,0%

14,0%

18,0%

22,0%

26,0%

2016 2017 2018 2019T 2020T 2021T

İşlem Adedi Artışı TR Sepet Büyümesi Like-for-like Büyümesi

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC



Grafik 24: Kira Giderlerinin Gelişimi Grafik 23: Personel Giderlerinin Gelişimi

Mavi Giyim’in 6A19 itibariyle faaliyet giderlerinin kırılımına baktığımızda; personel

giderlerinin %32, kira giderlerinin ise %36’lık bir paya sahip olduğunu görüyoruz.

2018’de yıllık bazda %27,2 oranında yükseliş gösteren faaliyet giderlerinin, 2019’da

yüksek enflasyonun personel ve kira maliyetlerine yansıması nedeniyle göreceğimiz

olumsuz etkisinin verimlilik artışı sayesinde kısmen telafi edileceğini düşünüyoruz.

2019 ilk yarıda 501 mn TL seviyesinde faaliyet gideri kaydeden Mavi’nin, yılı 1.045 mn

TL faaliyet gideri ile tamamlayacağını, faaliyet giderlerinin/satışlara oranının %35,6

seviyesinde gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz. 2020’de ise, faaliyet giderleri/satışlar

oranının yıllık bazda 0,8 puan artarak %36,4 oranında gerçekleşeceğini tahmin

ediyoruz.


Grafik 22: Faaliyet Giderlerinin Gelişimi Grafik 21: Faaliyet Giderlerinin Dağılımı (6A19)

Personel Giderleri;

32%

Kira Giderleri;

36%

Amortisman; 8%

Diğer ; 24%

9,0%

9,5%

10,0%

10,5%

11,0%

11,5%

12,0%

12,5%

13,0%

26,5%

27,0%

27,5%

28,0%

28,5%

29,0%

29,5%

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Ç19 2Ç19

Personel Giderleri/Faaliyet Giderleri

Personel Giderleri/Net Satışlar

8,0%

9,0%

10,0%

11,0%

12,0%

13,0%

14,0%

15,0%

16,0%

28,0%

29,0%

30,0%

31,0%

32,0%

33,0%

34,0%

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Ç19 2Ç19

Kira Giderleri/Faaliyet Giderleri

Kira Giderleri/Net Satışlar

54

4 71

7 91

3

1.0

45

1.3

03

1.6

12

41,6% 40,3%38,8%

35,6% 36,4% 37,6%

2016G 2017G 2018G 2019T 2020T 2021T

Faaliyet Giderleri (mn TL) Satışlara Oranı

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC



Grafik 26: Brüt Karlılık Grafik 25: FAVÖK ve FAVÖK Marjı

2020’de brüt marj iyileşmesinin değer yaratmada etkili olacağını düşünüyoruz

Kur hareketlerinden etkilenen ham madde fiyatları ve enflasyondan etkilenen üretim

maliyetlerindeki artışın yansıması olarak, Mavi’nin Şubat-Temmuz dönemini kapsayan

finansal sonuçlarında ürün maliyetlerinin önemli ölçüde yükseldiğini ve brüt kar

marjının yıllık 310 baz puan gerileyerek %49,3 seviyesinde gerçekleştiğini görüyoruz.

Ancak, faiz oranlarında ve enflasyondaki normalleşmeyi düşündüğümüzde, 2020’ye

ilişkin daha olumlu taraftayız. Yönetimin verimli stok yönetimi ve sezon sonu iskonto

oranının azalmasına yönelik girişimlerinin ortalama fiyatlama ve marj artışına katkı

sağlamasını bekliyoruz. 3.çeyrek ise güçlü sezon; ancak geçen yılın yüksek bazı

nedeniyle ciro büyümesinin yıllık %23,6 artışla 884 mn TL seviyesinde gerçekleşerek

yavaşlayacağını, FAVÖK marjının da IFRS16 hariç yıllık 5,1 puanlık daralarak %15,5

seviyesinde gerçekleşeceğini öngörüyoruz. 2020’ye ilişkin ise, %21,8 ciro büyümesi

bekliyor; daha düşük oranda büyüyeyecek operasyonel maliyetlerin marj iyileşmesinde

rol oynayacağını düşünüyoruz. Ayrıca, benzer mağaza büyüme oranının %20’nin

üzerinde büyümeye devam edeceği yönündeki beklentimiz ve olgunlaşan mağazaların

portföyde oranının artmasıyla birlikte metrekare başına cironun artacak olmasıyla da,

2020’de marj iyileşmesinin destekleneceğini düşünüyoruz.

2018’de görülen zirvenin ardından, 2019’da marjlarda normalleşme, 2020’den

itibaren de dengeli artış bekliyoruz

Marj tarafında ise, 2018'de %15,5'lik zirvenin ardından, 2019’da FAVÖK marjında

normalleşme bekliyor ve UFRS 16 etkisi hariç FAVÖK marjının 2019'da 100 baz puan

gerileyerek %14,5 seviyesinde gerçekleşmesini öngörüyoruz. Ancak, 2020’de Mavi'nin

marj artışlarının çift haneli gelir artışı ve operasyonel kaldıraçla desteklenmesinin

sürdürülebilir olacağını düşünüyor, Mavi’nin 2019‐2021 yılları ararsında FAVÖK’te

%22,4 YBBO yakalayacağını düşünüyoruz. Mağaza kira kontratlarındaki iyileştirmeler,

indirimli satış planlaması ve yönetimi, daha iyi lojistik planlaması ve mağaza

büyüklüğündeki artışa paralel gelişecek birim sabit maliyet düşüşü ile güçlenen

operasyonel kaldıracı, FAVÖK büyümesini destekleyiciler arasında görüyoruz.

Dolayısıyla, 2020’de UFRS 16 etkisi hariç, yıllık 30 baz puanlık artışla %14,8 FAVÖK

marjı öngörüyoruz.

66

7 90

6

1.2

08

1.3

89

1.7

30

2.1

28

51,0% 50,9% 51,3%

47,3%48,4% 49,6%

2016G 2017G 2018G 2019T 2020T 2021T

Brüt Kar (mn TL) Brüt Kar Marjı

17

0 25

1 36

5 42

5 53

0 63

7

13,0%14,1%

15,5%14,5% 14,8% 14,8%

2016G 2017G 2018G 2019T 2020T 2021T

FAVÖK (mn TL) FAVÖK Marjı

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC



Grafik 28: Net İşletme Sermayesi Yapısı Grafik 27: Yatırım Harcamaları

Düşük yatırım harcaması gerektiren iş modeli ile öne çıkabilir

Mavi’nin yatırım harcamalarını yeni mağaza açılışları ve mevcut mağazaların bakım-

onarım harcamaları oluşturuyor. 2018 yılında, Mavi’nin toplam yatırım harcaması 66

mn TL (satışların %2,8’i) seviyesinde gerçekleşti. 2019 yılında ise, yeni mağaza

açılışları ve metrekare genişlemesi çalışmaları doğrultusunda, şirket yönetimin hedefi

ile uyumlu olarak 117 mn TL (satışların %4’ü) yatırım harcaması gerçekleştirmesini

öngörüyoruz. Bu doğrultuda, yıl sonu için yatırım harcamalarının net satışlara oranının

4,0x seviyesinde gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz.

Şirket daha çok yurt içinde, metrekare genişlemesi ve dijital dağıtım kanallarına ağırlık

verirken, yurt dışı faaliyetlerinde ise Rusya ve Avrupa ülkeri başta olmak üzere pazar

payını artırma yönünde strateji izliyor. Şirketin 2020’de yoğun yatırım harcaması

olmayacağı varsayımı altında, 149 mn TL yatırım harcaması ve yatırım harcamalarının

net satışlara oranının 4,2x seviyesinde gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz. Mavi’nin

görece düşük yatırım harcaması ile yüksek büyüme gerçekleştirmesi, sınırlı işletme

sermayesi ihtiyacı ve bunlara bağlı olarak, yüksek nakit yaratma kapasitesi Mavi için

pozitif görüşümüzü destekleyen unsurlar arasında sıralanabilir.

Mavi’nin net işletme sermayesi / net satış gelirleri oranının 2020’de %7,7

seviyesinde gerçekleşeceğini öngörüyoruz

Şirketin 2018 yılında net işletme sermayesinin net satış gelirlerine oranı ortalama

%4,9, nakit çevirme süresi de 6 gün seviyesinde gerçekleşti. Mavi’nin net işletme

sermayesinin net satış gelirlerine oranının 2019’da %7,7, 2020’de ise %7,9

seviyesinde gerçekleşeceğini öngörüyoruz.

63 73

66

11

7 14

9 18

1

4,8%4,1%

2,8%

4,0% 4,2% 4,2%

2016G 2017G 2018G 2019T 2020T 2021T

Toplam Yatırım Harcamaları (mn TL) Yatırım Harcamaları/Satışlar (%)

98

67 1

16

22

6 28

2 34

3

7,5%

3,8%

4,9%

7,7% 7,9% 8,0%

2016G 2017G 2018G 2019T 2020T 2021T

Net İşletme Sermayesi (mn TL) İşletme Sermayesi / Net Satış (%)

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC



Grafik 30: Borç Kırılımı (31 Temmuz 19) Grafik 29: Net Kar & Net Kar Marjı

2020’de güçlü net kar büyümesi yaratılmasını öngörüyoruz

2018’i %6,6 net kar büyümesi ve 92 mn TL net kar ile tamamlayan Mavi 2Ç19’da yıllık

bazda %25 daralma ile 20,9 mn TL net kar açıkladı. Yeni uygulanmaya başlanan

TFRS 16 muhasebe standardı hariç bakıldığında ise, Mavi’nin 2Ç19’da net karı yıllık

bazda %6 artarak 29,5 mn TL olarak gerçekleşti. Geçen yılın oldukça üzerinde

seyreden TL faizlerine bağlı olarak artan finansman giderlerinin 2Ç19’da düzeltilmiş

net karda görülen görece zayıf büyümenin nedenini oluşturduğunu söyleyebiliriz. TFRS

16 muhasebe standardı hariç Mavi’nin 2019’u yıllık bazda %33,1 artışla 122 mn TL net

kar ile tamamlayacağını öngörüyoruz. 2020 ise, TL faizlerindeki düşüş eğiliminin de

desteğiyle, 200 mn TL net kar açıklayacağını öngörüyoruz. Net kar marjı tarafında ise,

2019’u %4,1 net kar marjı ile tamamlacağını öngörürken, 2020 için ise %5,6 net kar

marjı öngörüyoruz.

Kısa açık döviz pozisyonu yaratmamak, yönetimin öncelikli hedefleri arasında

yer alıyor

Toplam konsolide borcun %21’i Mavi Amerika, Mavi Kanada, Mavi Avrupa ve Mavi

Rusya’nın lokal para birimlerindeki borçlarından oluşmaktadır. Temmuz 2019’da biten

2Ç19 itibariyle, borcun %10’u yabancı para cinsinden olup, iştiraklerin varlık ve

alacakları da tamamen yabancı para cinsinden karşılanmaktadır. Dolayısıyla,

bilançoda açık pozisyon bulunmamaktadır. Şirket yönetiminin öncelikli hedefi, kısa açık

döviz pozisyonu yaratmamaktır.

Şirketin net borcu 2Ç19’da - finansal kiralama yükümlülükleri hariç olarak

baktığımızda-, çeyreksel bazda %28 gerileyerek 108 mn TL seviyesinde gerçekleşti.

Güçlü FAVÖK büyümesi ve faaliyetlerden nakit yaratımının borç azalışını

desteklediğini söyleyebiliriz.

68%

7%

15%

8%2%

90%

10%

TL

RUB

EUR

USD

CAD

50 8

6 92 12

2

20

0

31

5

3,8%

4,8%

3,9%4,1%

5,6%

7,3%

2016G 2017G 2018G 2019T 2020T 2021T

Net Kar (mn TL) Net Kar MarjıYabancı Para Birimi

Lokal Para Birimi

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC



* UFRS 16 etkisi hariçtir.

Gelir Tablosu (mn TL) - MAVI 2015 2016 2017 2018 2019T 2020T 2021T

Net Satış 1.053 1.308 1.782 2.353 2.936 3.577 4.293

Satışların Maliyeti -528 -641 -875 -1.145 -1.547 -1.847 -2.165

Brüt Kar 524 667 906 1.208 1.389 1.730 2.128

Faaliyet Giderleri -429 -544 -717 -913 -1.045 -1.303 -1.612

FAVÖK 135 170 251 365 425 530 637

Amortisman 40 47 62 70 80 102 121

FVÖK 95 123 189 295 344 427 516

Finansal gelir/gider (net) -46 -59 -80 -165 -173 -190 -140

Diğer gelir/gider (net) 2 5 3 2 27 33 41

Vergi Öncesi Kar 46 68 112 132 186 270 417

Vergi 13 17 22 32 41 59 92

Vergi Sonrası Kar 33 52 90 101 145 211 326

Azınlık Payları 0 2 4 9 7 7 11

Net Kar (Ana Ortaklık Payları) 33 50 86 92 122 200 315

Büyüme (%) 2015 2016 2017 2018 2019T 2020T 2021T

Net Satış 17,6 24,2 36,2 32,1 24,8 21,8 20,0

Brüt Kar 20,6 27,2 35,9 33,3 15,0 24,6 23,0

FAVÖK 26,5 25,5 47,6 45,5 16,4 24,7 20,2

FVÖK 22,0 29,6 53,2 56,3 16,6 24,1 20,8

Net kar (Ana Ortaklık Payları) 77,1 49,7 71,5 6,6 33,1 64,5 57,0

Marjlar (%) 2015 2016 2017 2018 2019T 2020T 2021T

Bürt Kar Marjı 49,8 51,0 50,9 51,3 47,3 48,4 49,6

FVÖK Marjı 9,0 9,4 10,6 12,5 11,7 12,0 12,0

FAVÖK Marjı 12,9 13,0 14,1 15,5 14,5 14,8 14,8

Net Kar Marjı (Ana Ortaklık Payları) 3,2 3,8 4,8 3,9 4,1 5,6 7,3

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC




Bilanço (mn TL) 2015 2016 2017 2018 2019T 2020T 2021T

Dönen Varlıklar 412 625 761 985 1.615 1.818 2.055

Hazır Değerler 111 158 266 267 684 682 693

Ticari Alacaklar 75 109 113 169 237 288 346

Stoklar 177 288 320 457 578 704 841

Diğer Dönen Varlıklar 49 70 62 93 117 144 175

Duran Varlıklar 140 301 314 359 391 445 513

Finansal Varlıklar 0 0 0 0 0 0 0

Maddi Duran Varlıklar 115 137 156 160 168 200 249

Maddi Olmayan Duran Varlıklar 18 156 148 194 218 238 257

Toplam Varlıklar 551 927 1.075 1.344 2.007 2.262 2.569

Kısa Vadeli Yükümlülükler 402 664 742 897 1.223 1.203 991

Kısa Vadeli Finansal Borçlar 147 231 309 284 488 364 92

Ticari Borçlar 214 300 366 510 619 712 763

Uzun Vadeli Yükümlülükler 54 122 86 110 325 400 603

Uzun Vadeli Finansal Borçlar 42 105 69 92 305 378 580

Azınlık Payları 0 -8 -3 3 3 3 3

Toplam Özsermaye 96 140 247 337 459 659 974

Toplam Yükümlülükler ve Özkaynaklar 551 927 1.075 1.344 2.007 2.262 2.569

Net Borç 78 178 112 109 110 61 -22

Kaldıraç 2015 2016 2017 2018 2019T 2020T 2021T

Borç / Özsermaye (x) 2,0 2,4 1,5 1,1 1,7 1,1 0,7

Net Borç / Özsermaye (x) 0,8 1,3 0,5 0,3 0,2 0,1 0,0

Net Borç / Toplam Varlıklar (x) 0,1 0,2 0,1 0,1 0,1 0,0 0,0

Net Borç / FAVÖK (x) 0,6 1,0 0,4 0,3 0,3 0,1 0,0

Cari Oran (x) 1,0 0,9 1,0 1,1 1,3 1,5 2,1

Karlılık Göstergeleri (%) 2015 2016 2017 2018 2019T 2020T 2021T

Aktif Karlılığı 6,4 6,8 8,6 7,6 7,3 9,4 13,0

Özsermaye Karlılığı 42,5 41,0 43,1 31,4 30,9 36,1 38,7

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC




Oranlar ve Çarpanlar 2015 2016 2017 2018 2019T 2020T 2021T

Hisse Başı Kar (TL) 0,7 1,0 1,7 1,8 2,5 4,0 6,3

Hisse Başı Defter Değeri (TL) 1,9 2,8 5,0 6,8 9,2 13,3 19,6

Hisse Başı Temettü (TL) 0,0 0,0 0,5 0,0 0,0 0,0 0,0

Temettü Verimi (%) 0,0 0,0 1,2 0,0 0,0 0,0 0,0

Yatırım Harcamaları / Net Satış (%) 0,0 4,8 4,1 2,8 4,0 4,2 4,2

İşletme Sermayesi / Net Satış (%) 3,6 7,5 3,8 4,9 7,7 7,9 8,0

F/K (x) 65,2 43,6 25,4 23,8 17,9 10,9 6,9

FD/Net Satış (x) 2,2 1,8 1,3 1,0 0,8 0,6 0,5

FD/FAVÖK (x) 16,9 13,5 9,1 6,3 5,4 4,3 3,6

İşletme Sermayesi 2015 2016 2017 2018 2019T 2020T 2021T

Alacak Tahsil Süresi 27 26 23 22 26 26 26

Stok Devir Süresi 115 132 127 124 136 139 142

Borç Ödeme Süresi 143 146 139 140 133 134 135

Faaliyet Döngüsü 141 158 150 146 163 165 168

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

ÇEKİNCE

Bu rapor ve yorumlardaki yazılar, bilgiler ve grafikler yalnızca bilgi edinilmesi amacıyla derlenmiştir. Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel, imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.

Halk Yatırım, bu bilgilerin doğru, eksiksiz ve değişmez olduğunu garanti etmez, bilgi eksikliği ve yanlışlığından hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Raporda yer alan ifadeler, hiçbir şekilde alış veya satış teklifi olarak değerlendirilemez. Halk Yatırım’ın rapordaki bilgiler dolayısıyla ortaya çıkabilecek doğrudan ve dolaylı kazanç ve zararlarla ilgili herhangi bir sorumluluğu yoktur.

Bu ileti 05 Kasım 2014 tarih ve 29166 sayılı Resmi Gazetede yayınlanan ve 01 Mayıs 2015 tarihinde yürürlüğü giren “Elektronik Ticaretin Düzenlenmesi Hakkında” çıkan kanunun 2.Maddesi c bendinde belirtilen Ticari Elektronik ileti kapsamında değildir.

Halk Yatırım Araştırma – Öneri Listesi Tanımları

(Aksi belirtilmedikçe önümüzdeki 12 ay için beklenen performans)

AL: %20 ve üzeri artış TUT: %0 ile %20 aralığında artış SAT : %0’ın altında azalış

Künye & Çekince

Halk Yatırım Araştırma

[email protected] +90 212 314 81 81

Banu KIVCI TOKALI Araştırma Direktörü


İlknur HAYIR TURHAN Yönetmen Perakende, Cam, Çimento, GYO


Abdullah DEMİRER Uzman Havacılık, Petrol&Gaz, Gübre, Gıda, Kimya, Kağıt


Ayşegül BAYRAM Uzman Strateji Telekom, Madencilik


Uğur BOZKURT Uzman Yardımcısı Makroekonomi Demir-Çelik, Otomotiv, Beyaz Eşya


Documents

GENEL-PUBLIC HİSSE ARATIRMA Hisse Kodu MAVI Yıllık Büyüme ... · iúletilen perakende mağazaların sayısı artırıldı. Perakende ağının kuvvetlendirilmesiyle, Mavi hem